導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇實物期權(quán)論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償?shù)男袨?、大部分的項日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項目實施后，一以市場發(fā)生不利變動或嚴(yán)重脫離預(yù)計發(fā)展趨勢，企業(yè)不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結(jié)果的概率;(3)時機可延遲性。投資者可以根抓當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境和未來的可能變化，選擇最佳的項目實施時機，或者說，以現(xiàn)在投資，也可以等到將來某個有利時機再投資實施。

長期以來，傳統(tǒng)的投資決策方法如凈現(xiàn)值法(NPV)一直占據(jù)風(fēng)險項目投資決策的核心地位，但是它沒有認(rèn)識到投資的三個基本特征，使得它在項目投資評價過程中的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑、針對凈現(xiàn)伯法在評價項目出現(xiàn)經(jīng)營柔性時存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風(fēng)險項目潛在的投資機會可視為另一種期權(quán)形式—實物期權(quán)(RealOptions)他認(rèn)為擁有投資機會的企業(yè)相當(dāng)于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)，即一個投資項目所創(chuàng)造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產(chǎn)的使用和對未來投資機會(增長機會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權(quán)利，即在未來以一定的價格取得或出售項實物資產(chǎn)的權(quán)利、實物期權(quán)是在金融期權(quán)發(fā)展過程中演變而來的，它將金融期權(quán)定價理論應(yīng)用于實物投資決策分析方法和技術(shù)中、它是一種新型決策工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法不同的是，實物期權(quán)理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權(quán)的價值，投資者可根據(jù)當(dāng)時的條件來決定是否投資，實物期權(quán)的這種特性使期權(quán)定價理論能更準(zhǔn)確地反映投資方式靈活的方案的價值。

一、實物期權(quán)的定價理論

實物期權(quán)的定價理論完全是從金融期權(quán)定價理論中發(fā)展而來的，金融期權(quán)定價理論是實物期權(quán)定價理論的核心，與金融期權(quán)類似。影響實物期權(quán)價值的因素主要有目標(biāo)的資產(chǎn)價格-執(zhí)行價格-有效期限-波動率-無風(fēng)險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項目中的具體測度，進而推導(dǎo)出實物期權(quán)定價公式。

（一）標(biāo)的資產(chǎn)價值。如果投資項目是可交易的，其標(biāo)的資產(chǎn)就是投資項目本身!這一資產(chǎn)的當(dāng)前價值就是生產(chǎn)該項目的產(chǎn)品所取得的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和，它可以通過標(biāo)準(zhǔn)的資本預(yù)算分析獲得，如果投資項目是不可交易的，那么就沒有市場價格。理論上不可能找到一個可復(fù)制期權(quán)價格的證券組合，而通常情況下，投資項目是不可交易的，確定其市場價格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴張法，就是用可交易的資產(chǎn)組合復(fù)制投資項目的期望現(xiàn)金流，這一資產(chǎn)組合的價值與投資項目的價值是相等的。因而可以作為標(biāo)的資產(chǎn)價值，第二種方法是霍特林評價法，就是首先估計與投資項目相聯(lián)系產(chǎn)品的市場潛力，以此產(chǎn)品價格作為標(biāo)的資產(chǎn)價格，實際應(yīng)用中常常采用投資項目的期望現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn)價值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現(xiàn)金流可能為負(fù)。

（二）執(zhí)行價格。當(dāng)投資公司對投資項目進行投資時，項目期權(quán)即被執(zhí)行，那么對此項目進行投資的成本就等于期權(quán)的執(zhí)行價格，一般情況下投資項目的執(zhí)行價格是不可預(yù)測的?？赡苁谴_定的也可能是隨機的。因此用實物期權(quán)評價投資項目時常采用隨機執(zhí)行價格。

（三）有效期限。投資項目中的實物期權(quán)有效期限是隨機的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權(quán)到期的問題，還有項目到期的問題，當(dāng)對投資項目的投入結(jié)束時，項目期權(quán)也就到期了，那么以后對項目投資的凈現(xiàn)值為零。

（四）波動率。投資項目的風(fēng)險分為技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，它們共同決定投資項目的波動率，技術(shù)風(fēng)險減少投資項目的期權(quán)價值，市場風(fēng)險增加投資項目的期權(quán)價值，投資項目的波動率難于度量，由于投資項目總是新項目，歷史波動率難于計算，實踐中常采用相關(guān)項目的歷史數(shù)據(jù)作近似計算。已完成項目的歷史數(shù)據(jù)可用來預(yù)測未來波動率，若通過擴張方法得到一復(fù)制證券組合，可利用這一證券組合的波動率近似項目的波動率。

（五）無風(fēng)險利率。用實物期權(quán)方法評價項目時，因為項目的有限期限比較長，導(dǎo)致無風(fēng)險利率的不確定性和隨機性，無風(fēng)險利率可以用短期國債利率來衡量，不過要與期權(quán)的期限相對應(yīng)。

（六）紅利支付!紅利支付數(shù)量和頻率至關(guān)重要，支付數(shù)量分確定型和隨機型兩種，確定型包括離散支付和連續(xù)支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機的!實物期權(quán)的紅利支付必須區(qū)分紅利是支付給標(biāo)的資產(chǎn)所有者還是期權(quán)所有者，通常情況下并不能精確預(yù)測項目現(xiàn)金流量的時間-頻率和數(shù)量，可采用紅利收益復(fù)制這種紅利來近似處理。將項目投資中的這六個變量和金融期權(quán)的定價公式結(jié)合起來，可以推導(dǎo)出實物期權(quán)的定價公式為：

其中：A為項目現(xiàn)金流的現(xiàn)值I為項目的投資費用T為項目投資機會的持續(xù)時間!為項目價值的波動率r為無風(fēng)險利率.N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù),即隨機變量小于x的概率.

二、實物期權(quán)的應(yīng)用

實物期權(quán)可用于對工業(yè)項目的建立和擴張，風(fēng)險投資項目高新技術(shù)項目投資等進行評估，本文通過下面的案例子將傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權(quán)方法作了對比分析我們假設(shè)某企業(yè)準(zhǔn)備進行高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)。因為市場競爭激烈，為了增強競爭能力，擴大市場占有率，制定了長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。在第1年年初企業(yè)計劃投資1000萬元購買一條生產(chǎn)線，經(jīng)過一年的準(zhǔn)備安裝工作，于第2年年初開始進行產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，生產(chǎn)線到第6年年底報廢，

凈現(xiàn)值小于零，傳統(tǒng)的投資決策方法認(rèn)為S1生產(chǎn)線不值得投資，但是，該企業(yè)認(rèn)為雖然生產(chǎn)線未必盈利，但是通過它可以搶占市場，宣傳企業(yè)的產(chǎn)品，提高企業(yè)的知名度，為以后企業(yè)產(chǎn)品的擴大再生產(chǎn)!大批量投放市場做準(zhǔn)備，于是企業(yè)打算在第3年初投入3000萬元再購買一條生產(chǎn)線，將和結(jié)合起來，從而實現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，生產(chǎn)線經(jīng)過一年的安裝調(diào)試準(zhǔn)備后。于第4年年初投入生產(chǎn)，生產(chǎn)線到第8年年底報廢.企業(yè)對生產(chǎn)線的生產(chǎn)和銷售情況進行預(yù)測!預(yù)計產(chǎn)品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發(fā)生的概率及其平均每件產(chǎn)品所產(chǎn)生的資金現(xiàn)金流入流出情況見表2

整個投資項目的總凈現(xiàn)值為負(fù)，按照傳統(tǒng)的NPV方法認(rèn)為該投資項目不可行，但是從實物期權(quán)定價理論的角度來看，高的波動率會導(dǎo)致高的期權(quán)價值。由于生產(chǎn)線的產(chǎn)品未來收益的波動率高達(dá)35.6%這樣一個投資機會具有極大的不確定性，其凈現(xiàn)值仍有大于零的可能性，由于此機會是有價值的!只要公司抓住機會，適時投資就可實現(xiàn)戰(zhàn)略性增長，現(xiàn)在我們可以把S2生產(chǎn)線這個投資機會視為一個期限為2年約定價格為3000萬元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格為：2948.191/=2229.256萬元

凈現(xiàn)值大于零，與傳統(tǒng)的NPV方法得出的結(jié)論不同，根據(jù)實物期權(quán)理論分析的結(jié)果是現(xiàn)在可以投資生產(chǎn)線進行生產(chǎn)。上例驗證了實物期權(quán)理論在項目投資中的可行性，投資一個項目實際上相當(dāng)于企業(yè)擁有了一個最佳時機選擇權(quán)，企業(yè)可以在未來某一競爭領(lǐng)域內(nèi)選擇最佳時機要么擴張，要么放棄，選擇對自己有利的一面!盡量減少投資費用，另外，實物期權(quán)本身所具有的非獨占性和先占性特點決定了企業(yè)在進入一個新興市場尤其是高科技產(chǎn)品市場時采用先發(fā)制人的策略，取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。

【參考文獻】

篇2

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設(shè)置合理的利率及利息的支付時間結(jié)構(gòu)來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來發(fā)展經(jīng)濟。

一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權(quán)人的利益，促進這種融資工具的發(fā)展從而促進資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權(quán)進行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險。這就需要提高整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券。可轉(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價格認(rèn)購公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實際應(yīng)用。

國內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問題。當(dāng)公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權(quán)，因此他們在有限責(zé)任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風(fēng)險高收益項目而放棄低風(fēng)險低收益的項目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的成本問題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險低收益項目而選擇高風(fēng)險高收益項目時，可能會出現(xiàn)兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險項目投資成功帶來的風(fēng)險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險損失將由股東獨自承擔(dān)，以作為對其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險項目的懲罰。

二、現(xiàn)實存在的問題以及實務(wù)期權(quán)的運用

這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問題，但是在實際應(yīng)用過程中人們發(fā)現(xiàn)了問題。一是對于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項目包含的實物期權(quán)價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國良（2002）指出隨著實物期權(quán)法的運用，公司股東可能會選擇某些風(fēng)險較大，但凈收益為負(fù)的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權(quán)人的利益卻可能造成損害。

正是這些問題，特別是第二和第三點的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問題中無法達(dá)到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實物期權(quán)來解決可轉(zhuǎn)換債券無法克服的問題。

投資于實物資產(chǎn)經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán)，這種未來可以采取某種行動的權(quán)利而非義務(wù)是有價值的，它們被稱為實物期權(quán)。實物期權(quán)實際上是金融期權(quán)思想在實物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實物期權(quán)是嚴(yán)格的與特定項目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），執(zhí)行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風(fēng)險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實務(wù)期權(quán)有擴張期權(quán)、時機選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴張期權(quán)是一種對于未來擴大項目投資而獲取風(fēng)險收益的看漲期權(quán)，時機選擇期權(quán)是一種關(guān)于項目何時進行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價格（ST）是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權(quán)，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價格（K），以第二期或后期項目的經(jīng)營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），以項目經(jīng)營現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風(fēng)險利率（r）。

由此可以看出實物期權(quán)的價值嚴(yán)格的依賴于項目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經(jīng)濟環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項目的實物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權(quán)價值計的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。

另外將期權(quán)的思想引入實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現(xiàn)值可能為負(fù)，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權(quán)價值，那么可能會使項目凈現(xiàn)值與項目實物期權(quán)價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結(jié)合實物期權(quán)，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個項目的風(fēng)險，則他們無法獲得與此風(fēng)險相對應(yīng)的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權(quán)對公司整體資產(chǎn)價值方差的影響入手，認(rèn)為一個凈現(xiàn)值為負(fù)的項目雖然減小了公司的價值，但股東權(quán)益的價值反而增加了，這就極大地?fù)p害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問題。

在債券中加入實物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構(gòu)成方式將會遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。

總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標(biāo)的的，而項目的進行中包含了很多實務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項目實物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發(fā)展。

參考文獻：

篇3

引言

期權(quán)是一種金融衍生品，是指期權(quán)持有者擁有的一項在期權(quán)到期日或到期日之前以一個固定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。其特點是只有權(quán)利，沒有義務(wù)。隨著期權(quán)理論和實踐的發(fā)展，期權(quán)所包含的概念已經(jīng)不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財務(wù)思想、財務(wù)理論—實物期權(quán)理論。這種理論可以廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟生活各個方面，為經(jīng)濟評價在許多領(lǐng)域的應(yīng)用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實物期權(quán)概念。他認(rèn)為：當(dāng)投資者擁有實物投資機會時，投資者有權(quán)力但沒有義務(wù)進行投資，因而可以將投資機會看作是投資者持有的增長期權(quán)。投資者的決策就是選擇是否執(zhí)行其投資期權(quán)及執(zhí)行投資期權(quán)的最優(yōu)時機。經(jīng)過20多年的發(fā)展完善，實物期權(quán)已經(jīng)成為解決含有不確定性因素項目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業(yè)投資決策過程面臨的特點

1.環(huán)境的不確定性

企業(yè)所處的客觀環(huán)境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場特別是利率、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品價格、市場需求、和市場結(jié)構(gòu)等。這些不確定性使企業(yè)投資具有以下特點：

(1)或有投資，是否進行投資并不確定，管理者擁有根據(jù)條件的發(fā)展制定不同決策的權(quán)利。依據(jù)情況發(fā)展方向的好壞，做出實施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權(quán)的特性。

(2)延遲投資，即投資項目在時點上的可選擇性，也就是說，投資時間是可以推遲的，在一段時間內(nèi)投資機會不會喪失。這個特點賦予了項目投資更大的主動性，它使企業(yè)在投入資金之前能進一步了解投資所處的環(huán)境，獲取更多的有關(guān)產(chǎn)品價格、成本以及市場競爭情況、技術(shù)更新等多方面的信息，使得決策更有依據(jù)。事實上也就減輕了投資決策項目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風(fēng)險，從而給項目投資帶來了等待價值。

2.投資的不可逆性

投資的不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。造成投資不可逆的重要原因之一是資產(chǎn)的專有性，投資所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專有性，而專有性資產(chǎn)在二級市場上流動性較差，這些具有專業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，環(huán)境發(fā)生變化時投資很難收回而變?yōu)槌翛]成本。

3.投資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性

項目投資可能由許多小的投資項目橫向組成，或項目投資本身可以劃分為幾個相互聯(lián)系的階段，這些都會影響投資的決策。如果投資項目是分階段的，那么，各階段的投資規(guī)?？梢砸暻闆r而改變，即無所謂初始投資規(guī)模，而且，管理者還可以根據(jù)前階段項目投資的可行性來決定是否放棄后階段投資，或者進行投資轉(zhuǎn)換。

4.市場結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性

市場結(jié)構(gòu)、市場競爭者狀況同樣構(gòu)成決策的不確定性因素（期權(quán)持有者之間的相互博弈）。所以在科學(xué)估價投資價值的基礎(chǔ)上，企業(yè)在項目投資決策過程中必須考慮市場結(jié)構(gòu)、競爭者狀況、和投資決策情況等，針對不同的市場結(jié)構(gòu)和競爭者決策狀況做出科學(xué)決策。

二、實物期權(quán)與傳統(tǒng)投資決策方法的對比分析

在不確定性擴大化背景下傳統(tǒng)投資決策方法有兩個非常重要的缺陷。首先,一些投資決策方法（如：凈現(xiàn)值方法和決策樹方法）要求預(yù)測將來具體的現(xiàn)金流量，如預(yù)測項目的具體增長率和具體利潤。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數(shù)據(jù)預(yù)測，勢必會影響預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，未來所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數(shù)方法所構(gòu)造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計劃。隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內(nèi)部條件和外部條件都會發(fā)生變化，但所使用的模型卻是靜態(tài)不變的。由于傳統(tǒng)投資決策方法缺乏解決現(xiàn)實投資過程的柔性和動態(tài)性，因此傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)不能夠解釋一些現(xiàn)實的投資現(xiàn)象。

實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)具有一些共同的特性：有價值、需要進一步投資、價格變動的不確定性。一些實物資產(chǎn)的投資是多階段決策的，在每個階段之間企業(yè)投資面臨的信息是遞增的，投資價值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價值的風(fēng)險。實物期權(quán)持有者在當(dāng)期不對實物資產(chǎn)進行完全投資，但前期的投資使其持有了將來追加或放棄投資機會的權(quán)利。

三、不確定性條件下企業(yè)投資項目的管理

應(yīng)用實物期權(quán)理論，可以構(gòu)建一個簡單的模型，來表示不確定性條件下的投資管理：

根據(jù)模型，可以將一個投資項目進行分解，得到許多相關(guān)的因素。這些因素從不同的方面決定了一個項目的成敗。

Ⅰ區(qū)內(nèi)的因素有可能導(dǎo)致投資項目出現(xiàn)風(fēng)險而失敗。因為企業(yè)對于這些因素沒有什么應(yīng)對能力，而一旦出現(xiàn)預(yù)期之外的問題，就會導(dǎo)致投資失敗。對此，企業(yè)應(yīng)該積極構(gòu)建一個賣方期權(quán)，防范這些因素可能帶來的風(fēng)險。

Ⅱ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)的應(yīng)對能力和外部不確定性都很高。這時企業(yè)可以繼續(xù)關(guān)注這些因素，希望將它轉(zhuǎn)化為Ⅳ區(qū)的因素。

Ⅲ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)可以不必考慮，因為這些因素往往是一些透明的政府政策和法規(guī)，企業(yè)沒有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。

Ⅳ區(qū)內(nèi)的因素是項目出現(xiàn)更大成功的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)該想辦法

構(gòu)建一個買方期權(quán)來配合這個區(qū)域內(nèi)的因素，因為這個區(qū)域內(nèi)發(fā)生的不確定性對企業(yè)是有利的，企業(yè)有能力加以利用。

四、結(jié)束語

實物期權(quán)是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應(yīng)用在當(dāng)今還處于起步階段，但重要性已經(jīng)被大眾所認(rèn)同。在競爭不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實物期權(quán)方法的應(yīng)用范圍會越發(fā)的廣闊。經(jīng)營柔性和機會價值是未來企業(yè)競爭的關(guān)鍵，“權(quán)利而非義務(wù)”的期權(quán)思維擴展了決策者的決策空間，實物期權(quán)的研究具有廣泛的實際意義。

參考文獻:

篇4

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化成為一種不可阻擋的趨勢。而按照我國的法律規(guī)定，農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地只有一種方式，即“征地-補償-批租”（周其仁，2001）。這種國家壟斷形式的征地方式存在諸多問題，最突出的問題有政府征地范圍過寬、對失地農(nóng)民的補償標(biāo)準(zhǔn)過低、失地農(nóng)民的安置難以落實、征地程序不合理，等等。對于這些問題，我們認(rèn)為對失地農(nóng)民補償標(biāo)準(zhǔn)過低是核心問題。正是補償標(biāo)準(zhǔn)過低，失地的農(nóng)民安置才成為一個問題；正是補償標(biāo)準(zhǔn)過低，使得各利益群體希望通過土地來獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認(rèn)為解決土地征用中存在的各種問題，關(guān)節(jié)是要解決如何向失地農(nóng)民公平合理地提供補償。可應(yīng)該從怎樣的標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)來論證農(nóng)民得到的補償是不合理的，又應(yīng)該用怎樣的補償辦法才能既符合現(xiàn)有土地制度又不侵害農(nóng)民的利益。對這些問題的分析構(gòu)成了本文的主要內(nèi)容。

在我國現(xiàn)有的農(nóng)村土地制度安排下，農(nóng)地的所有權(quán)歸社區(qū)集體所有，農(nóng)戶以聯(lián)產(chǎn)承包的形式享有農(nóng)地的經(jīng)營使用權(quán)。政府征用土地實際上是用征地補償來和農(nóng)戶擁有的土地承包權(quán)做交易。在把承包權(quán)看作是農(nóng)戶所有的一種實物期權(quán)的基礎(chǔ)上，可以很方便的用實物期權(quán)的性質(zhì)和定價方式來討論農(nóng)地征用補償標(biāo)準(zhǔn)問題。本文第二節(jié)敘述我國現(xiàn)有農(nóng)地征用補償政策；第三節(jié)引入實物期權(quán)的定價理論；第四節(jié)利用的實物期權(quán)工具給出合理的農(nóng)地征用補償標(biāo)準(zhǔn)和補償辦法。

二、我國現(xiàn)行的農(nóng)地征用補償

1、我國的農(nóng)地補償政策

對于征地補償，《土地管理法》中有著明確的規(guī)定，征地補償由三部分組成：土地補償費、安置補償費、青苗及地上（地下）附著物補償費。土地補償費是對被征地農(nóng)民喪失土地使用權(quán)的補償；安置補助費是保證被征地農(nóng)民在喪失土地一段時間內(nèi)維持原有生活水平的費用；青苗及地上（地下）附著物補償費是對被征土地上的農(nóng)作物和無法遷移的水利設(shè)施、房屋等建筑物等的所有者補償。從性質(zhì)上來看，這三部分補償費用當(dāng)中第一類和第三類補償費用是對農(nóng)戶的權(quán)益性補償（所有權(quán)和使用權(quán)），第二類補償費用是對農(nóng)戶的保障性補償。因為農(nóng)民收入較低，不可能在短期內(nèi)建立以個人付費為基礎(chǔ)的覆蓋全社會的社會保障制度（姚洋，1999），農(nóng)地的社會保障功能得到強化。所以在對農(nóng)民進行權(quán)益性補償之外，還要對給予保障性補償。

對于征地補償標(biāo)準(zhǔn)，《土地管理法》中也有詳細(xì)的規(guī)定：土地補償費按每畝土地前三年平均產(chǎn)值的6—10倍（最高不超過15倍）；青苗及其附著物補償，按成本或市場價格補償；安置補償按每畝土地前三年平均產(chǎn)值的4—6倍補償，并且土地補償和勞動力安置補助之和最高不得超過前三年平均產(chǎn)值的30倍。2004年底國土資源部頒布了《關(guān)于完善征地補償安置制度的指導(dǎo)意見》，對征地補償辦法做了修正，“土地補償費和安置補助費合計按年產(chǎn)值三十倍計算，尚不足以使被征地農(nóng)民保持原有生活水平的，由當(dāng)?shù)厝嗣裾y(tǒng)籌安排，從國有土地有償使用收益中劃出一定比例給予補貼?！?/p>

后兩類補償標(biāo)準(zhǔn)在本文中不予以詳細(xì)分析，我們主要關(guān)注的是在征地過程中對農(nóng)民土地使用權(quán)的補償問題。保障性的安置補償涉及到我國農(nóng)民的社會保障問題，不在本文的討論范圍之內(nèi)；青苗附著物等資產(chǎn)性補償辦法是簡單清晰的，只要嚴(yán)格按照市場價格給予農(nóng)戶以合理補償即可。而現(xiàn)行征地補償中，我們認(rèn)為給予農(nóng)民土地使用權(quán)的補償是不合理的，其補償標(biāo)準(zhǔn)的確定也是沒有理論依據(jù)的。本文通過運用實物期權(quán)工具，確定土地使用權(quán)的理論價格，并據(jù)此說明我國農(nóng)地征用補償?shù)偷默F(xiàn)實。

2、現(xiàn)行農(nóng)地補償標(biāo)準(zhǔn)的不合理性

不管土地補償費是平均產(chǎn)值的“六至十倍”，還是“三十倍”也好，都不能說明是合理的補償辦法。這種補償方式實際上是把農(nóng)業(yè)生產(chǎn)看作是穩(wěn)定的，認(rèn)為農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營的成本和收益在幾十年里都是恒定不變的，不受各種因素的影響。所以農(nóng)戶未來的收益就等同于征地之前三年的平均產(chǎn)值，征用農(nóng)地的補償就可以確定為征地前三年的該地塊平均產(chǎn)值的一個倍數(shù)，也就是用“產(chǎn)值倍數(shù)法”來進行補償。而現(xiàn)有法律中規(guī)定土地承包權(quán)最長是三十年，所以這個倍數(shù)又不得超過三十。這就是現(xiàn)行的確定征地補償辦法的基本的邏輯和原理。

事實證明，這種補償思路是有著根本性的錯誤的。受到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)本身和各種政策變動的影響，我國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)向來就不具有穩(wěn)定性。據(jù)有關(guān)農(nóng)業(yè)專家研究，上個世紀(jì)九年代以來，全國性糧食市場的大范圍波動就至少出現(xiàn)了四次。1990-1991年的農(nóng)業(yè)主產(chǎn)品賣難和農(nóng)民收入連續(xù)下降，1994-1995年的搶購和糧食價格上漲，1996年糧食生產(chǎn)過剩和農(nóng)產(chǎn)品全面“賣難”（溫鐵軍，2001），2003年10月出現(xiàn)糧食價格全面快速上漲（張榮勝，2004），平均每四、五年就出現(xiàn)一次大范圍的波動。而現(xiàn)行的補償方式根本就沒有考慮到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的波動性和不確定性，用確定性的產(chǎn)值倍數(shù)方式來給農(nóng)民擁有的土地承包使用權(quán)定價是不符和經(jīng)濟學(xué)原理和市場規(guī)則的。

而且產(chǎn)值倍數(shù)法也極易造成政府在征地過程中侵占農(nóng)民的利益。因為《土地管理法》只是規(guī)定了補償上限和大概的范圍，產(chǎn)值倍數(shù)也是浮動的，那么現(xiàn)實中征地時的補償標(biāo)準(zhǔn)就帶有極大的隨意性。

3、土地補償?shù)膶嵨锲跈?quán)方法

我們已經(jīng)說明了土地補償是對農(nóng)民擁有土地使用權(quán)的貨幣補償。在我國現(xiàn)行的土地產(chǎn)權(quán)制度安排下，農(nóng)地使用權(quán)可以看作是農(nóng)民獲得的一種實物期權(quán)。從實物期權(quán)的角度看，農(nóng)戶承包土地可以看作是農(nóng)民投資并收益的一個項目（標(biāo)的資產(chǎn)）；農(nóng)戶以一定的代價（權(quán)利金）取得經(jīng)營所分得土地的承包權(quán)，付出勞動力和農(nóng)用物資投入（執(zhí)行價格）進行務(wù)農(nóng)，賣出農(nóng)作物后獲得回報（期權(quán)的回報）。土地的實物期權(quán)價格才是土地使用權(quán)的真正價值。因為期權(quán)是一種執(zhí)行權(quán)，期權(quán)持有者有權(quán)根據(jù)未來資產(chǎn)的價格變動情況，決定是否以一定的價格買進或賣出。從實物期權(quán)的角度給農(nóng)地使用權(quán)定價，是在考慮了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的波動性以后，衡量農(nóng)戶未來有權(quán)自由決定農(nóng)地使用情況的當(dāng)前價格。因此我們應(yīng)該以土地實物期權(quán)價格為標(biāo)準(zhǔn)來給予農(nóng)民合理的土地補償。下面我們具體闡述土地實物期權(quán)的定價方法。

三、實物期權(quán)的定價方法

實物期權(quán)脫胎于金融期權(quán)理論，盡管實物期權(quán)和金融期權(quán)存在種種不同的差異，但它們有共同的定價思想。因而我們從一般期權(quán)的定價方式出發(fā)，逐步引入實物期權(quán)的定價特點，最終用這套方法確定本文所關(guān)心的關(guān)于征地補償標(biāo)準(zhǔn)及解決思路。

1、標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)定價

期權(quán)定價模型建立的基礎(chǔ)是無套利(arbitrage)原則。所謂套利是指在某項資產(chǎn)的交易過程中，投資者可以在期初不需要投資支出的條件下，獲得一定的無風(fēng)險報酬。在一個有效的市場（efficientmarket）上，如果某項資產(chǎn)的定價不合理，則市場上必然會出現(xiàn)以該資產(chǎn)進行套利活動的機會，市場價格因此做出相應(yīng)的調(diào)整，使得套利收益不能持續(xù)存在，市場實現(xiàn)均衡。無套利原則的基礎(chǔ)上，可以通過標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的組合(portfolio)，復(fù)制相應(yīng)期權(quán)的收益特征，再以組合資產(chǎn)的期初價格來確定期權(quán)價格。

根據(jù)期權(quán)收益的特性，決定其市場價格的因素主要有：標(biāo)的資產(chǎn)價格（P）、期權(quán)的執(zhí)行價格（EX）、標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動性（σ）、無風(fēng)險利率（r）、到期日（t）。期權(quán)上限就是標(biāo)的資產(chǎn)價格，下限標(biāo)的資產(chǎn)價格與期權(quán)執(zhí)行價格的差（）。表1中列示出了這些因素對看漲期權(quán)價格影響的具體方式。

看漲期權(quán)價格的決定因素及其影響方式

變量名稱資產(chǎn)價格執(zhí)行價格資產(chǎn)波動性利率到期日

變量增加對期權(quán)價格的影響正向影響負(fù)向影響正向影響正向影響正向影響

期權(quán)定價的方法通常有二叉樹法(binominalmethod)和不拉克—舒爾茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在資產(chǎn)價格離散變化下的期權(quán)定價方法，假定在每一個間隔內(nèi)價格都只有兩種變化的可能，根據(jù)期末資產(chǎn)價格的分布以及風(fēng)險中性條件下的資產(chǎn)價格變化概率，倒退出初始復(fù)制組合的價值。后者假定資產(chǎn)價格是連續(xù)的，服從幾何布朗運動（GeometricBrownianmotion），通過建立自融資（self-financing）資產(chǎn)組合的辦法追蹤期權(quán)價值。使用二叉樹法將時間間隔劃分的無窮細(xì)密，最終價格也就會表現(xiàn)是為連續(xù)的，因此兩種方法是等價的。本文出于連續(xù)性和可操作性的考慮，對農(nóng)地的實物期權(quán)定價方法采用不拉克—舒爾茨方法。

2、實物期權(quán)定價的特點

由于實物期權(quán)的特殊性，決定了其定價的復(fù)雜性，所以在一般期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)上還需要考慮實物期權(quán)自身的特點

。

首先，實物期權(quán)的標(biāo)的物是某個項目（在土地期權(quán)中就是農(nóng)民投資經(jīng)營土地的項目）而不是已上市交易的金融證券。這種非交易性必然導(dǎo)致關(guān)于其標(biāo)的資產(chǎn)價格和期權(quán)本身價格信息的缺乏，因而無法通過市場獲得應(yīng)用期權(quán)定價模型所需要的輸入信息（主要是資產(chǎn)價格和波動率）。這時只能通過尋找一種“孿生證券”等辦法來做近似的估算。但由于商品價格的可得性，實物期權(quán)的第一個應(yīng)用領(lǐng)域就是商品生產(chǎn)領(lǐng)域，如資源和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)等（G.Sick，1995）。

其次，實物資產(chǎn)的流動性比較差，有些甚至是不可交易的資產(chǎn)，而且一般的實物資產(chǎn)都不能賣空。實物資產(chǎn)的這些性質(zhì)使得很難實現(xiàn)一個無套利的環(huán)境，用等價的資產(chǎn)組合來模擬期權(quán)的收益特征。對于資產(chǎn)流動性較差的情形，可以使用資產(chǎn)定價模型（CAPM）和它的一些擴展方法如鞅定價理論（martingalepricingtheory）、消費資產(chǎn)定價模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等來處理實物期權(quán)問題（G.Sick）。

再次，除影響標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)價格的五個因素外，還存在其他可能的影響因素。例如很多實物期權(quán)是非獨占的，因此其共享程度及競爭對手的策略會直接影響實物期權(quán)執(zhí)行后的實際結(jié)果。實際中，很多實物期權(quán)是一連串期權(quán)復(fù)合而成的，這類期權(quán)的定價機制更加復(fù)雜。標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)模型只能解決單個期權(quán)的定價問題，對于復(fù)合期權(quán)定價問題的研究，雖然已經(jīng)取得了一定的進展，但尚未得到一般的解析解（矛寧，2000）。

盡管實物期權(quán)的定價方法還存在很多不完善之處，但是在合理的條件下我們?nèi)钥梢圆捎脴?biāo)準(zhǔn)方法對農(nóng)地實物期權(quán)進行定價。這里假定土地可以自由流轉(zhuǎn)，農(nóng)民可以自由選擇耕種，而且農(nóng)產(chǎn)品價格能夠反映農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的全部信息，不考慮其他可能存在的認(rèn)為扭曲因素等。

四、農(nóng)地征用補償?shù)膶嵨锲跈?quán)定價

根據(jù)土地承包法，農(nóng)民擁有三十年的土地承包權(quán)，受到國家保護，任何組織和個人不得侵犯。我們可以把這三十年的承包權(quán)看成是三十個持有期為一年的實物期權(quán)。因為在承包期內(nèi)，農(nóng)民每年在上繳國家和集體以后就自然獲得了土地經(jīng)營權(quán)。農(nóng)民個人擁有做出關(guān)于耕種方式、投資耕種規(guī)模、投入時間等一系列選擇的權(quán)利，農(nóng)民還有選擇土地是否流轉(zhuǎn)的權(quán)利。因而農(nóng)民擁有了延遲期權(quán)、擴張或收縮期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)等一系列實物期權(quán)。

1、農(nóng)地實物期權(quán)的定價模型因素構(gòu)成

（1）農(nóng)地期權(quán)的資產(chǎn)價格（P）

資產(chǎn)價格也就是農(nóng)民經(jīng)營土地的收益，這里用每畝耕地每年的農(nóng)業(yè)產(chǎn)值來表示。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受自然條件的影響很大，自身幾具有很大的不穩(wěn)定性。而且農(nóng)業(yè)產(chǎn)值還受其他產(chǎn)業(yè)以至整個宏觀經(jīng)濟的影響。這都導(dǎo)致了農(nóng)地資產(chǎn)價格的波動性，這種不確定性可以用幾何布朗運動的變化特征來反映。假定農(nóng)地資產(chǎn)價格滿足方程

（為標(biāo)準(zhǔn)布朗運動，）

方程左端代表務(wù)農(nóng)的收益率，它由兩部分組成：收益率隨時間變化而穩(wěn)定變化的部分；表示收益率的隨機波動部分(volatility)。解此隨機微分方程得到農(nóng)地資產(chǎn)價格變化的表達(dá)式為。

（2）農(nóng)地期權(quán)的執(zhí)行價格（EX），就是經(jīng)營土地的成本，用每畝耕地的農(nóng)業(yè)投資表示。

（3）資產(chǎn)波動性（σ），就是農(nóng)業(yè)收益率的波動，假定它是常數(shù)。確定σ的常用方法是由標(biāo)的資產(chǎn)收益率變動的歷史數(shù)據(jù)進行估計，這種方法通?？梢赃_(dá)到比較精確的結(jié)果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）無風(fēng)險利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流轉(zhuǎn)，并且假定農(nóng)戶可以進行任意數(shù)量的貸款或存款。農(nóng)戶就可以通過選擇任意單位的土地與無風(fēng)險債券（以銀行定期存款表示）追蹤資產(chǎn)組合的辦法進行自融資操作?？梢杂米匀谫Y的資產(chǎn)組合來復(fù)制農(nóng)地期權(quán)的收益特征，

（是資產(chǎn)組合的總價值，表示債券價格，r是無風(fēng)險利率。分別表示資產(chǎn)組合中承包土地的數(shù)量和擁有債券的數(shù)量。）

變化僅由土地和債券價格的變化決定（自融資條件），

所以有。因為資產(chǎn)組合的價值只與標(biāo)的資產(chǎn)價格和時間因素有關(guān)，所以還可以表示為。根據(jù)ito公式和自融資條件可以得到關(guān)于的偏微分方程。再根據(jù)期權(quán)的到期收益，可以得到的解析表達(dá)式，最終資產(chǎn)組合的初始價值即期權(quán)價格為

（正態(tài)分布的累計概率密度函數(shù)，PV表示折現(xiàn)值。）

2、農(nóng)地征用補償?shù)墓浪?/p>

（1）貨幣補償?shù)墓浪?/p>

首先，把用于估算農(nóng)地期權(quán)價格的各變量量化。資產(chǎn)價格P用每年的全國農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值與耕地總面積的比值表示。期權(quán)執(zhí)行價格EX用單位耕地的農(nóng)業(yè)支出表示，用人均農(nóng)業(yè)支出與人均耕地面積的比值估計。估計農(nóng)業(yè)收益率的波動性σ時，先用農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值計算總收益率，將其取自然對數(shù)后再求估計樣本的標(biāo)準(zhǔn)差，就得到σ的估計值。這里各變量都是取的全國平均的數(shù)值，也即在平均意義上給出一個農(nóng)地征用補償?shù)墓浪憬Y(jié)果。而對某一具體地塊，由于種植作物不同，地理位置不同等，決定了其各自不同的收益、投入標(biāo)準(zhǔn)，從而不同的期權(quán)價格。

假定政府決定在2004年初征用1畝土地，而且被征土地是在2003年末承包給農(nóng)戶的，也就是需要政府補償剩余30年的農(nóng)地期權(quán)價值。假定土地每年發(fā)包一次，也就是計算一年的土地期權(quán)價格，并將30年期權(quán)價格貼現(xiàn)。由各類統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以計算出農(nóng)地期權(quán)決定因素如下。

表2農(nóng)地實物期權(quán)各因素的計算數(shù)值

變量計算方法計算值

P0（元/畝）農(nóng)業(yè)總產(chǎn)出/耕地總面積803

EX（元/畝）人均農(nóng)業(yè)支出/人均耕地面積162

σSTDEV[LN（農(nóng)業(yè)產(chǎn)值總收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX為2003數(shù)據(jù)，σ為1990-2003年數(shù)據(jù)的估計值。原始數(shù)據(jù)來自《中國農(nóng)村統(tǒng)計年鑒》、《中國統(tǒng)計年鑒》。

將表2中數(shù)據(jù)帶入農(nóng)地實物期權(quán)價格的計算公式，得到30年期的農(nóng)地期權(quán)總價為14762元。這個數(shù)據(jù)可以作為確定土地補償費的基本標(biāo)準(zhǔn)，而征地補償還包含安置補償、青苗補償?shù)?，而且通常?guī)定的安置補償是與土地補償費相當(dāng)?shù)妮^大款項。這樣總的補償費用應(yīng)遠(yuǎn)大于我們這里計算的數(shù)值，至少在兩萬元以上。

由此我們可大致與實際的征地補償費用加以對照。1998年以來，各類征地給農(nóng)民的補償平均為每畝1.4萬元。從西部來看，征地補償?shù)淖罡邩?biāo)準(zhǔn)只有1.8萬元／人。陜西省2004年確定的西柞高速征地補償標(biāo)準(zhǔn)為，菜地每畝9000元，旱地每畝7000元，旱坡地每畝5500元，林地每畝3400元。襄荊高速公路征用一畝地給的實際補償，甚至“還不夠買一頭?！薄ｎ愃频氖吕龜?shù)不勝數(shù)。可見現(xiàn)實中給予農(nóng)民的征地補償金額偏低，尤其是在經(jīng)濟落后的地區(qū)，農(nóng)民只能得到極少的一點點補償，而且還常常出現(xiàn)克扣、拖欠補償款等現(xiàn)象，這都嚴(yán)重的侵害了農(nóng)民的利益。

（2）其他形式的征地補償

在農(nóng)地實物期權(quán)的定價模型中，核心思想就是建立一個有自融資性質(zhì)的資產(chǎn)組合（承包的土地數(shù)量和持有的債券數(shù)量）來復(fù)制實物期權(quán)的收益特征。由此我們可以推倒出一個更有意義的結(jié)論，就是在給予被征地農(nóng)民補償時，除了按照上面給出的期權(quán)定價給予農(nóng)民貨幣補償外，還可以復(fù)制其他具有相同收益特征的資產(chǎn)組合來交換農(nóng)民所擁有的土地實物期權(quán)。這樣既是公平合理的征用土地，不侵害農(nóng)民的利益，還為農(nóng)民帶來了未來收益的現(xiàn)金流，解決了農(nóng)民的后顧憂。:

資產(chǎn)組合的形式是可以多樣化的，比如將農(nóng)地征用改為非農(nóng)性用地后，可吸收農(nóng)民加入經(jīng)營，用一定數(shù)量的股份或帶來預(yù)期收益的工作職位來給予農(nóng)民補償，我們把這種補償方式稱為經(jīng)營收益補償。還可以采用貨幣補償和經(jīng)營收益補償相結(jié)合的混合補償辦法（這在現(xiàn)實中更為普遍）。當(dāng)然補償?shù)墓蓹?quán)數(shù)量或承諾農(nóng)民的職位情況需要按照未來非農(nóng)項目的經(jīng)營風(fēng)險與農(nóng)戶經(jīng)營農(nóng)業(yè)的風(fēng)險相對照來確定。而且在實際操作中，經(jīng)營收益的補償方式不可能使相交換的兩種資產(chǎn)的風(fēng)險、收益特征完全相同，因為未來的經(jīng)營風(fēng)險和收益（農(nóng)業(yè)與非農(nóng)業(yè)）都是建立在預(yù)期的基礎(chǔ)上的。但只要征地方和農(nóng)民都是在自愿的情況下達(dá)成協(xié)議，那征地的交易就應(yīng)該是公平的，而且這種辦法對征地雙方都是有益的。

篇5

1我國土地物權(quán)制度的基本理論

物權(quán)與債權(quán)同為財產(chǎn)法的兩大支柱，但相較于債權(quán)，物權(quán)具有支配性、絕對性及排他性，故物權(quán)法在各國立法原則上均采取物權(quán)法定主義規(guī)則，即由法律事先強行對物權(quán)之種類、內(nèi)容及其效力等予以規(guī)定，而不允許當(dāng)事人在此內(nèi)容方面有意思自治。同時又因物權(quán)法（尤其是土地物權(quán)制度）與各國的政策性規(guī)定關(guān)聯(lián)很強（如各國所有制的不同），這樣各國物權(quán)法雖在物權(quán)法原則及物權(quán)效力上具有相通性，但彼此的物權(quán)種類卻因各國的政策性選擇及習(xí)慣法的作用而有很大差異。

自物權(quán)法的發(fā)展及其規(guī)范內(nèi)容來觀察，土地自始至終均為物權(quán)的最重要的標(biāo)的，土地物權(quán)是最基本的不動產(chǎn)物權(quán)。我國目前有關(guān)土地的立法性文件林林總總，雖已達(dá)100多件，但從土地為物權(quán)標(biāo)的角度來看，因我國目前尚無完善物權(quán)法，民法基本法《民法通則》甚至未使用“物權(quán)”之概念（其第五章僅有“財產(chǎn)所有權(quán)和與財產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的財產(chǎn)權(quán)”為章名），如嚴(yán)格依物權(quán)法定主義原則，則除所有權(quán)之外，很難依現(xiàn)行法而確定我國的土地物權(quán)種類及其體系。此立法背景亦導(dǎo)致法學(xué)理論界在闡述我國的土地物權(quán)制度時，于概念使用的不規(guī)范、土地物權(quán)種類及其體系的極不統(tǒng)一與混亂的現(xiàn)狀。相應(yīng)地亦導(dǎo)致土地經(jīng)濟學(xué)界在概念使用上的不統(tǒng)一（如土地產(chǎn)權(quán)概念），故目前在我國確有制定一部物權(quán)法之迫切需要。而制定物權(quán)法則首應(yīng)明確我國物權(quán)法在民法體系上的選擇與定位，即我國目前的物權(quán)立法（實質(zhì)內(nèi)容的）與理論研究均經(jīng)前蘇聯(lián)而繼承傳統(tǒng)大陸法系（以德國民法、法國民法為首）一脈，并非英美法系的財產(chǎn)法制度。而在大陸法系，物權(quán)是以所有權(quán)為核心而建立其抽象體系，并經(jīng)現(xiàn)代社會的發(fā)展而側(cè)重向他物權(quán)體系拓展，以達(dá)物盡其用的社會目的。至于“產(chǎn)權(quán)”則為英美財產(chǎn)法上的概念，而英美財產(chǎn)法（包括整個英美私法）是在判例的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，沒有由能夠適用于各種具體的財產(chǎn)權(quán)利的共同性效力及屬性構(gòu)建起來的一般性的、抽象性的財產(chǎn)權(quán)概念，這與將物權(quán)作為與債權(quán)相對應(yīng)的概念，并將支配性屬性寓于整個物權(quán)制度之中，講究抽象的演繹方法的大陸法系很不一樣，英美法中的財產(chǎn)權(quán)或產(chǎn)權(quán)概念很難在大陸法系的物權(quán)法體系中找到合適的定義，這是兩大法系的差異性所致。而我國目前所討論或擬將制定的，很明顯是繼受大陸法系的“物權(quán)法”制度。故在我國應(yīng)摒棄產(chǎn)權(quán)概念在土地物權(quán)制度中的使用。

2土地所有權(quán)-公有制的定位

我國土地在所有制上經(jīng)幾十年的發(fā)展已形成現(xiàn)在的分屬國家與集體所有的公有制局面，這是探討我國土地物權(quán)法制度的基本前提。土地國家所有權(quán)在一些基本理論問題上已有較統(tǒng)一的認(rèn)識，而集體土地所有權(quán)則在以下兩個問題存在爭議：其一，集體土地所有權(quán)的主體虛化，不能體現(xiàn)所有者的地位與利益；其二，集體土地所有權(quán)的內(nèi)容遠(yuǎn)較一般所有權(quán)而大受限制。就第一個問題而言，則已不僅為物權(quán)法問題，而關(guān)乎所有制度。實際上集體所有權(quán)的主體應(yīng)為全體集體組織成員，但就具體權(quán)利的行使倘應(yīng)由全體成員或須征得全體成員的同意，則在事實上為不可能，故應(yīng)須在選舉基礎(chǔ)上推舉集體組織的代表，并由此代表（一人或數(shù)人）依全體成員的意思來行使所有權(quán)，并為全體成員取得因行使所有權(quán)而獲得的利益。至于該集體組織的代表如何產(chǎn)生，如何行使所有權(quán)等則應(yīng)由民法及相關(guān)法律共同規(guī)定。就第二個問題而言，其權(quán)利內(nèi)容的限制實際上是受集體所有的土地用途（無非是為了農(nóng)耕或非經(jīng)營性建筑，如宅基用地等）的限制，且倘考慮到目前各國對耕地的保護以及我國公有制的性質(zhì)，則這一點是不足為怪的。當(dāng)然在如何限制方面也確實存在許多需完善的地方。

3城鎮(zhèn)國有土地他物權(quán)

現(xiàn)代物權(quán)法在強調(diào)傳統(tǒng)的以所有權(quán)為核心的靜態(tài)歸屬的同時，更不斷地向動態(tài)利用方面發(fā)展，其表現(xiàn)則是他物權(quán)體系的發(fā)達(dá)。因為在物權(quán)法一物一權(quán)主義原則下，一物之上只能存在一個所有權(quán)；而在資源有限的現(xiàn)代社會，所有權(quán)相對于眾多的人口的需要來講，終是少數(shù)，倘再有所有權(quán)崇拜的心理作用，則物（社會資源）很難流轉(zhuǎn)到其最佳或最需要利用人手中，必造成資源的浪費，這樣就必須在所有權(quán)（自物權(quán)）之外另辟途徑。而物所具有的使用價值與交換價值的二重屬性正好迎合此需要，這樣在物的這二重屬性基礎(chǔ)上構(gòu)建起來的他物權(quán)制度在現(xiàn)代社會獲得巨大的發(fā)展，并在將來也深深地影響著物權(quán)法的發(fā)展趨勢。我國城鎮(zhèn)國有土地使用制度改革實質(zhì)上亦是按此思路進行的。城鎮(zhèn)國有土地的所有權(quán)主體為國家（實代表全體人民）所壟斷，而國家主體為抽象的存在，其權(quán)利必須由實然的主體去行使，即設(shè)立國家所有權(quán)的代表機關(guān)。另一方面，既然國家壟斷所有，則在土地交易市場上不可能存在所有權(quán)的交易，而城鎮(zhèn)國有土地要改變以前無償無期無限制的使用狀況，并使土地進入地產(chǎn)市場成為交易的客體，則必須尋找另一種土地上的權(quán)利替代土地所有權(quán)以帶動土地進入流通領(lǐng)域。而這種權(quán)利在我國就是土地使用權(quán)。

土地使用權(quán)概念在各國物權(quán)法上并未有見，就概念的科學(xué)性來講，此概念并不能完全地揭示其內(nèi)涵，因為土地使用權(quán)的內(nèi)容依我國現(xiàn)行法的規(guī)定來看，并不是單純的使用，至少還應(yīng)包括占有、土地的開發(fā)及收益等權(quán)能。但此概念在我國的使用已相沿成習(xí)，故立法及大多學(xué)者均使用此概念。另自所有權(quán)權(quán)能之角度看，使用又僅為所有權(quán)的一項權(quán)能，且用益物權(quán)也主以使用為其最基本的權(quán)能。這樣在我國就土地的用益物權(quán)方面使用“使用權(quán)”這一概念時，就不得不繁瑣地限定“城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)”、“宅基地使用權(quán)”、“農(nóng)村土地使用權(quán)”等以示區(qū)別。土地就其用途而言，無非耕作與建筑（包括宅基地）二種，城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)的內(nèi)容則主要是建筑及土地開發(fā)，此類似于傳統(tǒng)大陸法系中地上權(quán)內(nèi)容，故大多民法學(xué)者主張以地上權(quán)概念取代“土地使用權(quán)”概念。筆者亦認(rèn)為采用地上權(quán)概念有助于我國土地物權(quán)體系的建立。但也應(yīng)看到：地上權(quán)是在土地私有制條件下產(chǎn)生的概念，地上權(quán)的內(nèi)容廣于我國的國有土地使用權(quán)概念，即地上權(quán)還包含了非開發(fā)性經(jīng)營的宅基地使用權(quán)。故在我國采用地上權(quán)概念，只須明確在他人土地上從事建筑及開發(fā)為其內(nèi)容，這樣現(xiàn)行的國有土地使用權(quán)，農(nóng)村或城鎮(zhèn)集體土地的宅基地使用權(quán)均包括于其中，至于哪些地上權(quán)可以進行交易則可由法律規(guī)定解決。至于有些學(xué)者所認(rèn)為應(yīng)成為一項獨立物權(quán)的土地開發(fā)權(quán)、土地經(jīng)營權(quán)，實際上均僅為地上權(quán)的內(nèi)容或權(quán)能，已為地上權(quán)概念的內(nèi)容所包括，并無獨立的必要。

我國選擇地上權(quán)（下述均用地上權(quán)概念代替土地使用權(quán)概念）作為國有土地使用制度改革的出發(fā)點，其原因在于：①確保土地公有制；②擔(dān)保物權(quán)（不動產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)僅有抵押權(quán)一種）在性質(zhì)上雖為他物權(quán)，但它追求的是土地的交換價值，倘以土地所有權(quán)作為抵押權(quán)的標(biāo)的，則在抵押權(quán)實現(xiàn)時即會導(dǎo)致土地所有權(quán)的移轉(zhuǎn)，此與堅持土地國有原則不符；③地上權(quán)是以追求土地的使用價值為內(nèi)容的用益物權(quán)，地上權(quán)的享有與行使以實際占有土地為其基本條件，地上權(quán)的移轉(zhuǎn)與流通，必導(dǎo)致土地占有人（即利用人）的不斷變動，這樣在有序的房地產(chǎn)交易市場條件下地上權(quán)的流轉(zhuǎn)，就必帶動土地流轉(zhuǎn)到最佳的利用人手中，而絲毫不動搖國家所有人的地位。這樣在私有制國家以土地所有權(quán)與地上權(quán)為二元交易標(biāo)的模式，在我國因公有制度原因就僅能體現(xiàn)為以地上權(quán)為交易標(biāo)的一元模式。目前，城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)依行政劃撥或出讓合同而取得，在性質(zhì)上這兩種土地使用權(quán)（地上權(quán)）均應(yīng)為物權(quán)，只是因取得方式不同而在權(quán)利效力上有所差異。

地上權(quán)的移轉(zhuǎn)，自民法上看即為地上權(quán)人對其權(quán)利標(biāo)的-地上權(quán)依法律行為方式所作的法律上的處分，即地上權(quán)人對其所擁有的地上權(quán)享有處分權(quán)。此處分權(quán)的享有為地上權(quán)交易市場得以形成的法律邏輯起點。地上權(quán)人處分地上權(quán)行為的方式大體有買賣、互易、贈與、設(shè)定抵押權(quán)等。買賣、互易、贈與（此為非交易方式）為依債權(quán)行為方式使地上權(quán)產(chǎn)生變動；而設(shè)定抵押權(quán)則是在地上權(quán)之上再設(shè)定一項不動產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)，于被擔(dān)保的債務(wù)人不履行債務(wù)而導(dǎo)致抵押權(quán)實現(xiàn)時，通過變賣、拍賣（在我國現(xiàn)行法上就土地使用權(quán)抵押只允許以拍賣方式實現(xiàn)）而使地上權(quán)發(fā)生變動。故就土地所有權(quán)、地上權(quán)與地上權(quán)之抵押權(quán)三者的關(guān)系來講，構(gòu)成立體層次的物權(quán)關(guān)系，即由國家土地所有權(quán)中派生出地上權(quán)，再在地上權(quán)之上設(shè)定抵押權(quán)，前者以土地為標(biāo)的，后者則以地上權(quán)為標(biāo)的。地上權(quán)人通過買賣、互易、設(shè)定抵押權(quán)等方式使地上權(quán)進入流通領(lǐng)域，進而形成房地產(chǎn)交易的二級、三級……市場。

地上權(quán)可否成為租賃行為的標(biāo)的，因1990年《城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓與轉(zhuǎn)讓暫行條例》與1995年《城市房地產(chǎn)管理法》先后規(guī)定的不同而有爭議。租賃權(quán)雖然在近現(xiàn)代民法中有物權(quán)化的趨勢，但仍屬債權(quán)，且是以對標(biāo)的的用益（即追求使用價值）為內(nèi)容的用益性債權(quán)。既然要使用，則必須要求以對客體的實際占有為前提，這樣亦必然要求租賃權(quán)的客體必須是有形的實體物。而地上權(quán)為不動產(chǎn)物權(quán)，顯然不成為使用的標(biāo)的。當(dāng)然地上權(quán)人仍不妨以其所取得的土地出租于他人，但此時租賃之標(biāo)的為土地，而非為地上權(quán)，且還應(yīng)視法律或地上權(quán)設(shè)定合同（即我國現(xiàn)行法上所稱的土地使用權(quán)出讓合同）中地上權(quán)人有無出租的權(quán)能而決定。

4集體土地他物權(quán)

集體包含著各種具體而特定的集體組織，依此集體土地所有權(quán)在理論上應(yīng)存在不同集體組織間以及集體與國家間土地所有權(quán)移轉(zhuǎn)的可能。但實際上在我國集體與國家只存在由集體土地所有權(quán)變?yōu)閲宜袡?quán)一種可能（且此又大多依征收、征用等行政方式實施），而集體與集體間因土地的不動性，土地所有權(quán)的交易也很少見，故此集體土地物權(quán)的重點仍在于他物權(quán)制度上。集體土地用于建筑時，其他物權(quán)內(nèi)容已包含于上述地上權(quán)概念中。集體土地用于農(nóng)耕在現(xiàn)行法稱之以“土地承包經(jīng)營權(quán)”。筆者認(rèn)為“農(nóng)地耕作權(quán)”概念較能恰當(dāng)?shù)胤从称錂?quán)利內(nèi)容，因為承包經(jīng)營權(quán)是自取得權(quán)利之合同行為來命名的，且易與企業(yè)的承包經(jīng)營行為相混。農(nóng)地耕作權(quán)的主體基本上是集體組織的成員，其取得雖以自愿性合同行為為基礎(chǔ)，但實際上是按人口分配的，這一點是由我國的農(nóng)業(yè)人口占大多數(shù)的現(xiàn)實所決定的。雖有學(xué)者提出農(nóng)地耕作權(quán)的主體可以是集體組織成員以外的人，對于那些未能取得農(nóng)地耕作權(quán)的農(nóng)民可以通過健全的社會保障制度以保證他們的生活需要。但筆者認(rèn)為，農(nóng)地的平均分配耕作雖受小農(nóng)經(jīng)濟的局限，但在目前的中國農(nóng)村允許農(nóng)地的自由流通仍不具備現(xiàn)實可操作性。問題的關(guān)鍵在于如何保障農(nóng)民的積極性，這在物權(quán)法上的解決方案則是保障農(nóng)民所取得的農(nóng)地耕作權(quán)，即在期限上規(guī)定農(nóng)地耕作權(quán)應(yīng)有合理的相當(dāng)長的最低存續(xù)期間，以保證農(nóng)民的長期投資而避免短期行為；在權(quán)利效力及內(nèi)容上，賦于農(nóng)地耕作權(quán)的物權(quán)性，使農(nóng)民可依物權(quán)的絕對性、排他性及優(yōu)先性等效力規(guī)則主張自己的權(quán)利，以防止他人的不法干預(yù)。

5相鄰關(guān)系與地役權(quán)

土地因其不動性而須毗鄰。若彼此毗鄰的土地歸屬于不同的所有人，而各所有人各依自己的意思與利益需要任意在自己的土地上行使權(quán)利，自由地利用土地，則必影響相鄰一方對土地的利用，其土地的價值也必受損及，故有自立法上予以相互調(diào)節(jié)的必要。相鄰關(guān)系（不僅針對土地，其他相鄰不動產(chǎn)也包括其中），則是自立法上對相鄰?fù)恋氐睦米髯畹拖薅鹊恼{(diào)節(jié)，而地役權(quán)則是相鄰?fù)恋氐乃腥藶楦咭蟮睦猛ㄟ^相互協(xié)商產(chǎn)生的彼此權(quán)利的較高程度的調(diào)節(jié)。在土地私有制下，相鄰關(guān)系在本質(zhì)上是相鄰一方土地所有權(quán)的擴張，相應(yīng)地是另一方土地所有權(quán)的限制，不成其一項獨立的物權(quán)。此擴張或限制是土地所有權(quán)中的應(yīng)有之義，或者說是法律強行規(guī)定的，不須相鄰各方所有人之協(xié)商，故也就不必要專為相鄰關(guān)系而辦理不動產(chǎn)登記。但地役權(quán)在本質(zhì)上是相鄰?fù)恋馗鞣剿腥艘舛ǖ漠a(chǎn)物，故構(gòu)成一項獨立的物權(quán)，是以用益為內(nèi)容的不動產(chǎn)他物權(quán)，其成立必須滿足不動產(chǎn)登記要件。

就相鄰關(guān)系與地役權(quán)，各國立法規(guī)定不一，有就二者均予以規(guī)定的，有僅就相鄰關(guān)系進行規(guī)定，而將地役權(quán)內(nèi)容納入相鄰關(guān)系之中。我國現(xiàn)行民法僅規(guī)定了相鄰關(guān)系，而未規(guī)定地役權(quán)，且相鄰關(guān)系的規(guī)定非常簡單，難以適應(yīng)現(xiàn)實的需要，較多數(shù)學(xué)者認(rèn)為除完善相鄰關(guān)系的規(guī)定外，還應(yīng)規(guī)定地役權(quán)這種物權(quán)，以適應(yīng)物權(quán)主體不同層次的需要。這一點筆者深表贊同。但必須注意到在我國土地所有制特色下，相鄰關(guān)系的本質(zhì)應(yīng)重新理解。因為在我國土地所有權(quán)二元格局下，相鄰關(guān)系在土地所有權(quán)間雖有發(fā)生，但多體現(xiàn)在不同利用主體間，故此相鄰關(guān)系不應(yīng)機械地理解為所有權(quán)內(nèi)容的擴張或限制，而應(yīng)擴張理解為土地用益物權(quán)（地上權(quán)與農(nóng)地耕地權(quán)）權(quán)能的擴張或限制。當(dāng)然在同一所有人（國家或集體組織）將其所有土地設(shè)定用益物權(quán)于他人時，亦可在用益物權(quán)設(shè)定合同中依據(jù)所有人的宏觀規(guī)劃而對不同用益物權(quán)人的權(quán)利進行限制，從而起到調(diào)節(jié)相鄰?fù)恋乩藐P(guān)系的作用。

6土地物權(quán)的登記

物權(quán)因其法定主義規(guī)則、絕對性屬性，以及排他性、優(yōu)先性效力，對社會公眾的利益影響很大，所以又產(chǎn)生物權(quán)公示原則，并因此公示而產(chǎn)生物權(quán)公信力原則。物權(quán)公示在動產(chǎn)以占有為方式，在不動產(chǎn)以登記為方式，這在各國物權(quán)法中概莫例外，只是在其公示的效力方面有不同規(guī)定而已。我國因無物權(quán)法，在不動產(chǎn)物權(quán)公示方面的規(guī)定亦極不完善。首先在集體所有制土地方面，土地登記制度幾乎是空白的；其次是城鎮(zhèn)國有土地方面，雖近幾年頒布的法律強調(diào)登記，但也未能明確揭示土地物權(quán)登記的效力。故有必要建立完善的土地物權(quán)登記制度，這是在法律有序化環(huán)境下國家對土地進行宏觀管理與控制的唯一手段，也是土地物權(quán)人的物權(quán)得以保障的外部表現(xiàn)與依據(jù)。

完善土地物權(quán)登記工作，應(yīng)做到如下幾個方面：第一，應(yīng)明確國家與集體土地所有權(quán)客體的范圍。國家所有土地與集體所有土地雖在立法上有其原則性規(guī)定，但仍須通過登記造冊而予以具體化、明確化。第二，應(yīng)明確規(guī)定，以法律行為方式進行土地物權(quán)交易的，土地物權(quán)登記應(yīng)為其取得物權(quán)的生效要件。

這一點與我國現(xiàn)行民法理論中有關(guān)物權(quán)變動不采德國民法上的物權(quán)行為主義而采折衷主義方式相適應(yīng)。而在《城市房地產(chǎn)管理法》及有關(guān)法律中對這一點規(guī)定極不明確。第三，以非法律行為方式的征用、繼承等取得土地物權(quán)的，應(yīng)明確規(guī)定在未辦理登記手續(xù)前，取得人不得處分其所取得的土地物權(quán)，即強調(diào)此時土地物權(quán)的登記的對抗性效力。第四，應(yīng)明確土地物權(quán)登記的公信力，即應(yīng)保護因信賴土地物權(quán)登記狀況而進行土地物權(quán)交易的善意第三人，以保護土地物權(quán)交易的安全性。

「參考文獻

篇6

(一)不可量物侵害責(zé)任之構(gòu)成要件

依據(jù)德國民法典第906條,僅在干涉為特定種類,且非為重大,或為當(dāng)?shù)赝ㄐ星也荒芡ㄟ^技術(shù)措施加以阻止時對該干涉才成立容忍義務(wù)。[9]542由此可見,德國法主要強調(diào)的是對不可量物的容忍義務(wù),容忍義務(wù)的核心是對容忍義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的界定,這也是德國法上不可量物侵害的核心。1.無形侵害對受害人造成重大妨害。依民法典第906條第1款,干涉在“不妨害對土地之使用時,或者對土地使用之妨害為不重大時”,則對干涉必須予以容忍,此為絕對容忍義務(wù)。理由有二:第一,“惟各個物權(quán)主體,若過分強調(diào)其對標(biāo)的物之排他性支配,則結(jié)果只有徒增彼此間的隱存性沖突。果如此,不僅標(biāo)的物本身的價值難以盡量顯現(xiàn),而且因糾紛時起,有害法律秩序之維持?！盵8]303第二,所有權(quán)人自由與不受拘束的地位,在其自有利益欠缺之情形下將會失靈。[9]524判斷妨害是否具備實質(zhì)性(妨害是否重大),要從一個理性的正常人的理解出發(fā)進行利益衡量,并以生活習(xí)慣以及被妨害的不動產(chǎn)用途來評價妨害的程度和持續(xù)時間,此外還要考慮到基本權(quán)利所體現(xiàn)的價值和大眾利益。[6]155實質(zhì)上是以“價值權(quán)衡”的方法進行衡量。因此,其決定性標(biāo)準(zhǔn),已不再是一個“普通一般人”的感受,而是一個“理性的”,因而能進行權(quán)衡的一般人的感受。[9]544故妨害是否為重大或?qū)嵸|(zhì),性質(zhì)上為一種客觀的判斷標(biāo)準(zhǔn),與受害人的特殊敏感性無關(guān)。2.受害人沒有容忍義務(wù)。由1可知,對于非重大的妨害受害人必須予以容忍。即使是重大的妨害,根據(jù)德國法根據(jù)《德國民法典》第906條第2款第1句,如果此種實質(zhì)性的影響是當(dāng)?shù)赝ㄐ械?并且不能采取經(jīng)濟上可行的措施來阻止,則受害人就負(fù)有容忍義務(wù);如果此種實質(zhì)性的影響不是當(dāng)?shù)赝ㄐ谢蚩梢圆扇〗?jīng)濟上的措施加以阻止時,受害人并不負(fù)有容忍義務(wù)。所謂“當(dāng)?shù)赝ㄐ小?是指場所的慣行性上的利用。即特定地域中的某特定土地以外的土地的多數(shù)所有者所采取的利用方法。從此利用形態(tài)中可被發(fā)現(xiàn)的該地域的“特質(zhì)”即成為決定的基準(zhǔn)。[8]309“經(jīng)濟上可行的措施”是指該健全經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)部門平均可以采取的期待可能措施。也就是指“相當(dāng)”、“必要”且“不與損害失去均衡的措施”。[8]298①此種容忍義務(wù)可稱之為相對容忍義務(wù),即必須滿足法律規(guī)定的條件時,所有權(quán)人才享有容忍義務(wù),且受妨害之所有權(quán)人享有衡量補償請求權(quán)。3.無須證明加害人有過錯。不可稱量物質(zhì)的近鄰妨礙關(guān)系不考慮加害人的主觀有否過錯。在不可量物侵害責(zé)任制度中,只要受害人受到重大性、實質(zhì)性影響,加害人就應(yīng)按照物權(quán)法規(guī)范承擔(dān)責(zé)任。若受害人要求依民法典第823條要求損害賠償,必須證明加害人主觀上有過錯。綜上,在德國法中,構(gòu)成不可量物侵害的實質(zhì)要件只有一個:受害人沒有“容忍義務(wù)”。概括而言,當(dāng)妨害非為重大時,受害人有絕對容忍義務(wù),當(dāng)妨害為重大時,受害人有相對容忍義務(wù),即民法典第906條第2款規(guī)定之容忍義務(wù)。

(二)救濟

不可量物侵害屬于相鄰關(guān)系的范疇,對于不可量物侵害的救濟同樣適用物權(quán)保護的規(guī)則。特別是針對非以占有侵奪或占有扣留方式之“妨害”的所有物防御請求權(quán)(不作為請求權(quán)),其具體內(nèi)容有二,即排除妨害請求權(quán)和妨害預(yù)防請求權(quán)。當(dāng)受有物之損害時,所有權(quán)人可依民法典第823條之規(guī)定提起損害賠償之訴。注意,所有物防御請求權(quán)的行使無需以過錯為要件,損害賠償請求權(quán)通常以侵害人之過錯為要件。所有物防御請求權(quán)只能針對違法的妨害。即妨害行為的成立,不須有過錯之存在,但須違法,[6]154第906條的標(biāo)準(zhǔn)也適用于對第823條的違法性因素的評價。[6]154結(jié)合上述物權(quán)的保護方式,根據(jù)《德國民法典》第906條①可以梳理出德國法上對不可量物侵害的救濟體系:1.當(dāng)行為人所為之妨害為非重大的妨害時,依《德國民法典》第906條第1款,受害之所有權(quán)人負(fù)有絕對容忍義務(wù),妨害行為并不具有違法性,受害人并不享有防御請求權(quán),而且,受害人亦不享有補償請求權(quán)和賠償請求權(quán)。2.當(dāng)妨害為重大,但為當(dāng)?shù)赝ㄐ?且不能通過技術(shù)手段加以阻止時,受害之所有權(quán)人有相對容忍義務(wù),妨害行為并不具有違法性,故所有權(quán)人無防御請求權(quán)。不過,如果這種可以容忍的影響令人無法忍受地妨害了受害的不動產(chǎn)所有權(quán)人按照當(dāng)?shù)亓?xí)慣使用其不動產(chǎn),或者導(dǎo)致其收入減少,那么,他有權(quán)要求適當(dāng)?shù)慕疱X補償(906條第2款第2句)。[6]157稱之為衡量補償請求權(quán)。簡言之,防御請求權(quán)之行使,在因公共利益而遭到拒絕時,會轉(zhuǎn)換成補償請求權(quán)的形式,而再次顯現(xiàn)出來。當(dāng)然這種轉(zhuǎn)換,僅在所涉及者為“特別犧牲”時,才有可能發(fā)生。②這體現(xiàn)為犧牲思想的介入:若被妨害之所有權(quán)人,在對其土地使用上,“受到超過可期待程度之妨害時”,則可向土地之使用人,請求“相當(dāng)之補償”。[9]546且此補償請求權(quán)的行使不以過錯為前提。既然此種情形下加害人之妨害行為并無違法性,顯然此衡量補償請求權(quán)不同于完全的損害賠償,補償之?dāng)?shù)額與支付方式尚值研究。補償相對于損害賠償請求權(quán)而言具有從屬性,并且應(yīng)當(dāng)參照所有權(quán)賠償?shù)脑瓌t來計算。在難以確定用益減少的情況下,如所有權(quán)人因為噪音無法午休遭受的損害,可以從不動產(chǎn)的交易價值的減少出發(fā)認(rèn)定損失。[6]157-158但是,在重大妨害具有當(dāng)?shù)赝ㄐ行?且不能采取經(jīng)濟上可行的措施加以阻止時,妨害人是否應(yīng)承擔(dān)妨害造成的一切損害,不無疑問。學(xué)界通說認(rèn)為應(yīng)僅對損害之一部分予以賠償:即將被害者對于因場所慣行性上的利用所遭受的損害,與企業(yè)在場所上的慣行上的活動所獲得的利益相對比,依衡平原則,對受害者的賠償予以減價。[8]313對于補償金的支付方式,筆者認(rèn)為可以根據(jù)妨害的種類加以區(qū)別對待。對于一時性的且確定的損害,應(yīng)給予受害人一次性的補償;對于永久性的且不確定的損害,應(yīng)以分期支付的方式進行,比如可以以年或月為計算單位,因為對于永久性的損害而言,處于不斷的變動之中,分期支付可以在當(dāng)事人之間實現(xiàn)公平正義,使受害人得到合理的救濟。3.當(dāng)妨害為重大但非為當(dāng)?shù)赝ㄐ?或者妨害為重大且為當(dāng)?shù)赝ㄐ?但能采取經(jīng)濟上可行之措施加以阻止時,受害之所有權(quán)人無容忍義務(wù),妨害行為具有違法性,所有權(quán)人享有防御請求權(quán)(不作為請求權(quán))。依學(xué)界通說,當(dāng)妨害人有過錯時,防御請求權(quán)不排除民法典823條所生的損害賠償請求權(quán)。此時,所有權(quán)人同時享有防御請求權(quán)和損害賠償請求權(quán)。上述三者,尤以衡量補償請求權(quán)之運用最為廣泛,此亦系數(shù)十年來德國民法典第906條運用之重心。[8]305

我國《物權(quán)法》第89條、90條規(guī)定之缺陷

篇7

企業(yè)的財務(wù)造假似乎成為一種轟轟烈烈的運動，小的不談，著名的案例已經(jīng)足夠我們“消化”，前有“瓊民源”，近有“銀廣夏”：“安然”剛?cè)?，“世通”又現(xiàn)。一個接一個粉墨登場，弄得專家、教授大跌眼鏡。表面上看是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善、制度缺失，或者是中介機構(gòu)缺乏誠信等原因，其實質(zhì)是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)已經(jīng)發(fā)生異化。財務(wù)管理作為企業(yè)管理的重要組成部分，已經(jīng)異化成企業(yè)掩蓋、粉飾太平，甚至是欺騙、坑害投資者的一種工具。

一、企業(yè)財務(wù)異化的詮釋

經(jīng)典的財務(wù)管理教科書把財務(wù)管理的目標(biāo)歸結(jié)為利潤最大化，或是每股盈余最大化，或是股東財富最大化，這些目標(biāo)盡管有所區(qū)別，但基本方向是一致，即都是從所有者的利益出發(fā)，而且財務(wù)管理的一切活動也以此目標(biāo)而開始演繹。但現(xiàn)實生活中的企業(yè)財務(wù)管理活動卻遠(yuǎn)非如此，所謂“一統(tǒng)就死、一放就散”就是對國有企業(yè)財務(wù)現(xiàn)狀的最好描述。即便是在西方發(fā)達(dá)國家，盡管各項制度比較先進與完善，財務(wù)管理活動也常常背離經(jīng)典教科書中的“財務(wù)管理”，并不能實現(xiàn)財務(wù)管理的經(jīng)典目標(biāo)。這是否是財務(wù)管理的一種沒落，尚需時間的考驗，但可以肯定企業(yè)財務(wù)管理已經(jīng)異化。在實際經(jīng)濟活動中，這種財務(wù)異化是多形式的。

（一）企業(yè)財務(wù)被公司大股東左右

在現(xiàn)代股份公司里既然有眾多的股東，就有大小股東的分別，而大股東利用其絕對的控制權(quán)，棄其他股東利益于不顧，玩弄財務(wù)管理這一“工具”使自己的利益達(dá)到最大化。在我國的上市公司中，就有ST猴王和三九醫(yī)藥這兩個典型。ST猴王，上市7年以來一直扮演著從證券市場中“拿錢”的簡單角色，而拿回來的錢都交給了在其上市半年多后才組建的猴王集團，據(jù)估算，與ST猴王“渾然一體”的猴王集團近年來從上市公司提款的“額度”在13億元以上，通過猴王集團之手，猴王股份變成了提款機，并最終被“玩”死。同樣，三九醫(yī)藥的大股東三九藥業(yè)及關(guān)聯(lián)公司占用三九醫(yī)藥資金約25億元，被占用的資金甚至包括了三九醫(yī)藥未使用的及用于補充流動資金的募集資金，25億元欠款相當(dāng)于三九醫(yī)藥當(dāng)時26.5億元凈資產(chǎn)的96%，達(dá)到了三九醫(yī)藥上市實際募集資金16.7億元的1.5倍。通過財務(wù)處理，使這些行為得到掩蓋，而結(jié)果都是一樣的，即小股東，乃至經(jīng)營者的利益受到嚴(yán)重侵害。

（二）企業(yè)財務(wù)被經(jīng)營者左右

現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)要么高度分散，例如西方發(fā)達(dá)國家的市場經(jīng)濟中的股份制企業(yè)，要么股權(quán)高度集中，像我國的上市公司中的國有股一股獨大。但不管哪種情況，似乎都患了“流行病”，即資本所有者主體地位缺失或控制乏力，從而導(dǎo)致經(jīng)營者控制企業(yè)財務(wù)，并“充分”利用財務(wù)工具使經(jīng)營者利益達(dá)到最大化。美國世界通信公司把投資者蒙在鼓里，在2001年和2002年的頭3個月里，該公司的資本開支分別達(dá)到30多億美元和7.97億美元，但是這些開支在階段收入核算中沒有反映出來，隱瞞開支從而虛增利潤達(dá)38億美元。法國媒體巨子———維旺迪集團企圖在該公司2001年的賬目上“增加”已經(jīng)出手的15億歐元股票交易額，但在這一取巧手段被法國有關(guān)財務(wù)管理機構(gòu)及時發(fā)現(xiàn)并下令制止后，不得不放棄了“做假帳”的陰謀。而我國上市公司中的“績優(yōu)股”藍(lán)田股份是這樣被經(jīng)營者造出來的：1999主營業(yè)務(wù)收入年實際是2千4百多萬元，虛構(gòu)為18億5千多萬元，凈利潤是負(fù)的2千2百多萬元，虛構(gòu)為5億1千多萬元，每股收益是負(fù)的0.0049元，虛構(gòu)為1.15元；2000年主營業(yè)務(wù)收入實際不到4千萬元，虛構(gòu)為18億4千多萬元，凈利潤實際是負(fù)的1千多萬元，虛構(gòu)為4億3千多萬元，每股收益實際為負(fù)的0.0239元，虛構(gòu)為0.97元。通過財務(wù)這一靈活工具，藍(lán)田股份在資本市場上大肆圈得巨額資金，坑害了無數(shù)的投資者，可以說是其雙手沾滿了投資者的“鮮血”。諸如此類還有：桂林集琦披露的2000年中報包含虛假利潤和未披露為控股子公司擔(dān)保事項；ST鑫光公司未予披露存在的大量可能形成呆、壞賬損失的應(yīng)收款項和大量的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，在審計報告中未作說明與評價。即便在制度非常完備和先進的西方國家，這些事例也不是鮮見?？傊@些例子不勝枚舉，而有一點可以肯定：在經(jīng)營者的控制之下，財務(wù)管理的目標(biāo)是使經(jīng)營者的利益得到最大化，而股東的利益早已被棄之如敝屣。

（三）企業(yè)財務(wù)被國有股的者所左右

國有股一般是通過委托人經(jīng)營的，而人通過控制企業(yè)財務(wù)來達(dá)到人利益最大化的目標(biāo)?！碍偯裨础钡脑味麻L馬玉和伙同公司聘用班文昭欺騙股東和公眾，通過財務(wù)“運作”，在公開披露的1996年年度報告中虛構(gòu)收入和虛增資本公積共計10余億元，從而達(dá)到操縱其股票漲跌并獲取私利的目的。在我國很多國有企業(yè)中，像“瓊民源”把國有企業(yè)當(dāng)成最后的晚餐，一下子把企業(yè)搞跨的還不多，更多的是講究策略的，讓國有企業(yè)資產(chǎn)細(xì)水長流，使大量國有資產(chǎn)神不知鬼不覺的流向個人腰包。

總之，企業(yè)財務(wù)不管為誰控制，財務(wù)管理都已異化，而且已經(jīng)系統(tǒng)化，這可從ST黎明造假案例中略見一斑：首先，公司的造假系統(tǒng)工程從年初開始啟動，造假項目在年初就有了準(zhǔn)備，然后再一一推出，循序漸進，有條不紊；其次，財務(wù)造假系統(tǒng)工程的手續(xù)齊全，如假購銷合同、假貨物入庫單、假出庫單、假保管帳、假成本單等原始憑證一應(yīng)俱全；第三，造假系統(tǒng)工程點多面廣，覆蓋與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的各個方面；第四，公司對于會計核算，以假原始憑證為依據(jù)，按照規(guī)范的核算程序，認(rèn)真進行核算，假帳真算，一絲不茍；第五，造假系統(tǒng)工程突出以“提高效益”為中心，以取得顯著“成效”。

二、企業(yè)財務(wù)異化是產(chǎn)權(quán)主體分化的結(jié)果

（一）現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體分化

現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是圍繞企業(yè)財產(chǎn)權(quán)出現(xiàn)所有者與使用者的分別，亦即企業(yè)財產(chǎn)權(quán)主體分化出所有者與經(jīng)營者。企業(yè)財產(chǎn)權(quán)的基本包括所有權(quán)、使用權(quán)、經(jīng)營權(quán)、處分權(quán)和剩余索取權(quán)等，其中剩余索取權(quán)是所有權(quán)所派生的，經(jīng)營權(quán)與處分權(quán)是使用權(quán)所派生的，因此，產(chǎn)權(quán)的核心內(nèi)容是所有權(quán)和使用權(quán)。產(chǎn)權(quán)主體分化之后，所有者掌握所有權(quán)，包括剩余索取權(quán)，而經(jīng)營者掌握使用權(quán)，包括經(jīng)營權(quán)與處分權(quán)等，其實質(zhì)是二者對企業(yè)財產(chǎn)權(quán)的分割。當(dāng)然，現(xiàn)代企業(yè)制度并不意味必然出現(xiàn)所有者與經(jīng)營者相互分離，董事長仍然可以兼任總經(jīng)理，特別在中小企業(yè)里，所有者與經(jīng)營者多為一個人。但隨市場經(jīng)濟的高度和專業(yè)化程度的加深，經(jīng)理階層的逐步形成，現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體分化的趨勢已非常明顯。我國現(xiàn)階段，一方面家族型企業(yè)大量存在，另一方面所有者與經(jīng)營者也不斷出現(xiàn)分化。

（二）不同產(chǎn)權(quán)主體對財務(wù)的不同要求

一旦所有者與經(jīng)營者分化，并且確立了各自對產(chǎn)權(quán)分割的，各自經(jīng)營的目標(biāo)也會出現(xiàn)分化，從而對企業(yè)財務(wù)的要求也不同。對于所有者，掌握著企業(yè)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)和剩余索取權(quán)，因此，必然要在財務(wù)上體現(xiàn)其對所有權(quán)和剩余索取權(quán)的要求。依據(jù)所有權(quán)和剩余索取權(quán)，所有者在財務(wù)上要求獲得最大的企業(yè)剩余，即要求股東財富最大化或每股收益最大化。依據(jù)經(jīng)營權(quán)和處分權(quán)，經(jīng)營者在財務(wù)上要求獲得最大的經(jīng)營和操縱能力，并使經(jīng)營者的福利達(dá)到最大化。因此，不同的產(chǎn)權(quán)主體在財務(wù)管理活動中，具有不同的目標(biāo)函數(shù)。

（三）財務(wù)異化是產(chǎn)權(quán)主體分化的結(jié)果

由于所有者和經(jīng)營者在企業(yè)的財務(wù)活動中具有不同的目標(biāo)函數(shù)，所以企業(yè)財務(wù)活動必然在財務(wù)管理的目標(biāo)、職能和內(nèi)容等方面產(chǎn)生分化。在實際經(jīng)營中，由于無視這種財務(wù)分化，要么忽視所有者在財務(wù)上的要求，導(dǎo)致財務(wù)管理完全為經(jīng)營者控制，使得所有者的權(quán)益在財務(wù)上得不到保障；要么忽視經(jīng)營者在財務(wù)上的要求，導(dǎo)致財務(wù)管理完全為所有者或少數(shù)大股東控制，使得小股東和經(jīng)營者的權(quán)益在財務(wù)上得不到保證。而不管出現(xiàn)哪種情況，都導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)的異化。

三、企業(yè)財務(wù)異化的對策

（一）確認(rèn)產(chǎn)權(quán)主體的理性

股份公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個層次。第一層次是財產(chǎn)最終所有權(quán)和法人財產(chǎn)權(quán)（董事會）結(jié)構(gòu)；第二層次是法人財產(chǎn)權(quán)（董事會）與和公司經(jīng)營權(quán)（經(jīng)營者）結(jié)構(gòu)。在這兩個層次中產(chǎn)生三個主體，即出資人、董事會和經(jīng)營者。一般條件下，董事長與董事會成員同時也是出資人，因此董事會與出資人都?xì)w為所有者，所以產(chǎn)權(quán)主體一般只有所有者與經(jīng)營者的分別。但在國有股的經(jīng)營中，董事長與董事會成員不構(gòu)成對國有股的占有，因此董事長與董事會成員有相對獨立的利益，所以就有出資人、董事會和經(jīng)營者的分別。

出資人、董事會和經(jīng)營者這三者具有密切的關(guān)系，出資人與董事會之間是委托-關(guān)系，而董事會與經(jīng)營者之間又是委托-關(guān)系，但三者又各自形成獨立的經(jīng)濟主體。在市場經(jīng)濟條件下，這三者都具有經(jīng)濟理性，有各自的經(jīng)濟目標(biāo)。在實際經(jīng)濟活動中，認(rèn)識與處理這三者的經(jīng)濟理性和經(jīng)濟目標(biāo)時往往顧此失彼，這實際是對部分產(chǎn)權(quán)主體地位的否定，因而是對產(chǎn)權(quán)主體分化的現(xiàn)實的歪曲。由于不能明確這三者的經(jīng)濟利益邊界，往往導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)主體之間在經(jīng)濟利益上的相互侵蝕，財務(wù)異化也就不可避免。因此確認(rèn)各主體的經(jīng)濟理性和各自的經(jīng)濟目標(biāo)，從而肯定其經(jīng)濟利益的所在是避免財務(wù)管理異化的關(guān)鍵。

（二）尋求產(chǎn)權(quán)主體之間的利益均衡

1.所有者利益的調(diào)整。在傳統(tǒng)條件下，所有者利益是企業(yè)存在的唯一理由，財務(wù)管理作為企業(yè)管理的一個組成部分，其目標(biāo)完全體現(xiàn)于所有者利益。而隨產(chǎn)權(quán)主體的分化，根據(jù)權(quán)利與責(zé)任的對稱性，其利益也必然被分割。繼續(xù)強調(diào)所有者利益的最大化或者不可侵犯是無視其它主體的利益，甚至是對其它主體利益的侵犯，其結(jié)果是所有者本身的利益也變得不可靠。因此，所有者利益的調(diào)整是對產(chǎn)權(quán)分割現(xiàn)實的認(rèn)可。

2.企業(yè)家利益的實現(xiàn)。企業(yè)家利益是企業(yè)家精神在價值上的實現(xiàn)，企業(yè)家精神則通過對其經(jīng)營權(quán)和處分權(quán)的行使而得到體現(xiàn)。因此，企業(yè)家利益的實現(xiàn)是產(chǎn)權(quán)主體分化的內(nèi)在要求。

3.人利益的規(guī)范。現(xiàn)代企業(yè)的董事長與總經(jīng)理等，都可能是人。人和委托人（所有者）之間始終存在一種博弈關(guān)系，因此解決人利益是一個不斷與完善的動態(tài)過程。只有通過不斷的規(guī)范，才能確保各種主體之間保持合理的利益邊界。

（三）建立所有者財務(wù)與經(jīng)營者財務(wù)的共生關(guān)系

由于產(chǎn)權(quán)主體出現(xiàn)分化，導(dǎo)致財務(wù)管理活動分野，并出現(xiàn)相應(yīng)的所有者財務(wù)與經(jīng)營者財務(wù)，但這兩種財務(wù)活動又統(tǒng)一于企業(yè)整體財務(wù)活動。如果產(chǎn)權(quán)主體之間發(fā)生權(quán)力失衡，財務(wù)管理活動就會發(fā)生偏差，最終出現(xiàn)所有者財務(wù)與經(jīng)營者財務(wù)形成相克關(guān)系，并出現(xiàn)異化。因此，首先要建立和完善良好的激勵和約束機制，確保產(chǎn)權(quán)主體之間的權(quán)力均衡；其次要強化財務(wù)管理的外部校正機制、特別是財務(wù)監(jiān)督機制。只有這樣，才能確保所有者財務(wù)與經(jīng)營者財務(wù)的共生。

[]

[1]干勝道。所有者財務(wù)論[M].成都：西南財經(jīng)大學(xué)出版社，1998，（1）。

[2]周吉。關(guān)于出資人財務(wù)管理的幾個問題[J].財會通訊，2001，（2）。

[3]于長春。彌補國有企業(yè)出資人財務(wù)監(jiān)督缺位的幾個問題[J/OL].中華網(wǎng)校

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二、主辦單位

全國教師教育學(xué)會幼兒教師教育委員會

三、協(xié)辦單位

全國各高校學(xué)前（幼兒）教育學(xué)院（系）

四、活動時間

征稿截止時間：2011年6月10日

評選揭曉時間：2011年6月30日前

五、評審委員（排名不分先后）

朱家雄（華東師范大學(xué)學(xué)前教育與特殊教育學(xué)院）、周兢（華東師范大學(xué)學(xué)前教育與特殊教育學(xué)院）、霍力巖（北京師范大學(xué)教育學(xué)部）、顧榮芳（南京師范大學(xué)教育科學(xué)學(xué)院）、華愛華（華東師范大學(xué)學(xué)前教育與特殊教育學(xué)院）、秦金亮（浙江師范大學(xué)杭州幼兒師范學(xué)院）、劉云艷（西南大學(xué)學(xué)前教育系）、蔡迎旗（華中師范大學(xué)學(xué)前教育與特殊教育系）、鄭健成（福建兒童發(fā)展職業(yè)學(xué)院）、周世華（黑龍江幼兒師范高等?？茖W(xué)校學(xué)前教育系）。

六、活動組織

1．評選范圍：全國高校學(xué)前（幼兒）教育專業(yè)2011年應(yīng)屆畢業(yè)生獨立或合作撰寫的畢業(yè)論文。

2．論文分組：分設(shè)大專生、本科生、研究生（含碩士生、博士生）三個組。

3．論文推薦：大專、本科生參評畢業(yè)論文由所在院校（系）集體推薦。推薦數(shù)量：大專生控制在本院校（系）當(dāng)年畢業(yè)生總數(shù)的15%以內(nèi)，本科生控制在20%以內(nèi)。每篇參評論文原則上應(yīng)附上兩位具有高級職稱指導(dǎo)教師或論文答辯委員會成員的評語。研究生推薦名額不限，由導(dǎo)師推薦并寫出評語。所有參評論文均一式兩份并附上作者本人學(xué)生證復(fù)印件，于2011年6月10日前（以當(dāng)?shù)剜]戳為準(zhǔn)）寄至杭州市文三路求智巷3號《幼兒教育?教育科學(xué)》編輯室（郵編310012）。參評論文同時以電子文檔方式發(fā)送至，請在主題欄標(biāo)明“優(yōu)秀畢業(yè)論文評選”字樣。

七、評選和獎勵

1．將特邀全國各高校學(xué)前（幼兒）教育專業(yè)學(xué)科帶頭人組成論文評選委員會，以無記名投票方式分組評選，按一定比例評出各組優(yōu)秀論文。

2．由主辦單位頒發(fā)獲獎證書。

3．獲獎結(jié)果將在2011年9月《幼兒教育?教育科學(xué)》雜志及其官方網(wǎng)站“幼兒教育網(wǎng)省略”上公布，部分優(yōu)秀論文將選登在《幼兒教育?教育科學(xué)》上。

4．獲獎作者編入“中國幼教招聘網(wǎng)省略高級人才庫”向全國各用人單位重點推薦。

篇9

首先，在目的和意義上，本文研究將實物期權(quán)理論引入城市軌道交通項目投資決策評價過程之中，目的在于完善軌道交通建設(shè)投資項目的評估方法和體系，通過完善評估手段，使軌道交通項目價值能夠被更準(zhǔn)確地計算和評估，進而幫助軌道交通項目建設(shè)方進行科學(xué)決策。

當(dāng)前，將實物期權(quán)理論應(yīng)用于城市軌道交通項目投資評價的相關(guān)研究較少，本文成果可作為以投資者為主體，評價城市軌道交通項目價值理論的一個新的思路，同時為決策方法的選擇提供理論支撐，對我國軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的發(fā)展有一定的意義。

其次，在結(jié)構(gòu)內(nèi)容上，本文的基本思路是：首先分析城市軌道交通項目特征并回顧傳統(tǒng)方法在處理項目投資決策問題上的局限性。在此基礎(chǔ)上，分析軌道交通項目特性以及期權(quán)特征，并構(gòu)建基于推遲期權(quán)的城市軌道交通項目評價模型。最后，通過實例對投資決策模型進行了驗證。本文的主要研究內(nèi)容結(jié)構(gòu)如下：

第一章是論文的緒論部分，此章節(jié)中首先對城市軌道交通等相關(guān)研究背景做了簡要介紹，并對于此次研究提出了其研究的必要性和意義所在。通過文獻綜述，系統(tǒng)闡述了國內(nèi)外學(xué)者和專家對于實物期權(quán)等方法的研究過程和現(xiàn)狀，并最后提出本論文的研究內(nèi)容和框架結(jié)構(gòu)。

第二章對于城市軌道交通項目和投資決策方法兩方面分別做了系統(tǒng)闡述。其中軌道交通項目闡述包含對于城市軌道交通的簡介、分類及特征，重點對軌道交通項目的經(jīng)濟特征和投資特征進行分析，為下一步研究做鋪墊。在投資決策方法綜述中，重點分析和對比了傳統(tǒng)項目評價方法及實物期權(quán)方法。首先是對傳統(tǒng)項目評價方法的闡述，并總結(jié)其存在的問題和缺陷。其后，對實物期權(quán)方法做了系統(tǒng)介紹，最后總結(jié)了實物期權(quán)方法應(yīng)用的基本思路和步驟。

第三章和第四章是本論文的核心部分，本文第三章著手于分析軌道交通項目的期權(quán)特征，并建立了城市軌道交通 推遲期權(quán)模型，指出了該模型的實際指導(dǎo)意義。

第四章中并運用具體案例進行實證分析和量化的計算，增強論文的說服力。

第五章是本文的最后一章，通過前面兩章的模型構(gòu)建和驗證，初步總結(jié)將實物期權(quán)方法應(yīng)用于城市軌道交通項目的結(jié)論，并指出本次研究中未能考量的因素以及可能存在的問題，指出將來進行完善和開拓研究方向。

最后，在不足之處上，關(guān)于本文存在的不足以及對未來的展望總結(jié)如下：

1、 模型參數(shù)的確定較難。城市軌道交通項目價值增長率的數(shù)據(jù)難以獲得，本文以客流量增長率近似代替。實際上，決定軌道交通項目價值的因素較為復(fù)雜，固定資產(chǎn)折舊、維修費用增加、沉沒價值計算等都將影響項目價值。另外，價值增長率的方差難以直接獲得，利用類似項目歷史年數(shù)據(jù)近似代替的手段無法考量項目未來年的不確定性。因此，模型參數(shù)的確定仍需有更準(zhǔn)確的測算方法。

2、 在構(gòu)建推遲期權(quán)定價模型中，未能準(zhǔn)確得到推遲期權(quán)的時間，并將其量化為公式進行計算，給項目確定決策操作時機帶來較多不便，而這正是項目本身的不確定性特征所決定的。

篇10

 

一、事件及背景分析

中國已經(jīng)逐漸進入廣泛使用第三代移動通信技術(shù)（俗稱3G）的時代，但對電信運營商而言，3G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和運營具有規(guī)模大、分階段、周期長和未來不確定性較高等特點。如何評估3G項目的投資價值一直是廣為關(guān)注的焦點。傳統(tǒng)的項目投資價值分析方法不能滿足對不確定性較高的項目進行定價的要求。復(fù)合實物期權(quán)定價模型能更貼切地反映在3G項目中的多重期權(quán)特性，更適合對階段性較強的項目進行價值分析。本文將運用復(fù)合實物期權(quán)模型對澳門基于CDMA技術(shù)的3G項目進行定價分析。

澳門3G項目（CDMA技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)）的建設(shè)具有明顯的階段性，其投資歷程如下：

表1-1 澳門CDMA投資歷程

 

時間

事件

意義

投資計劃

2005年3月10日

中國聯(lián)通中標(biāo)獲得澳門CDMA牌照

正式進入澳門移動通信市場

-

2005年5月27日

中國聯(lián)通獲準(zhǔn)經(jīng)營采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動通信電信網(wǎng)絡(luò)及提供跨地域流動電信服務(wù)，有效期為8年。

中國聯(lián)通獲準(zhǔn)提供CDMA漫游服務(wù)的權(quán)利

首年投資1.71億澳門元，建成CDMA 1X制式網(wǎng)絡(luò)，以提供漫游服務(wù)

2005年10月18日

CDMA澳門流動電信網(wǎng)絡(luò)開通

開始提供CDMA漫游服務(wù)

-

2006年8月10日

中國聯(lián)通獲準(zhǔn)經(jīng)營采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動通信電信網(wǎng)絡(luò)及提供兩個頻段內(nèi)運作的公用地面流動電信服務(wù)

中國聯(lián)通獲得本地運營CDMA服務(wù)牌照。CDMA2000 1X可平滑升級到3G網(wǎng)路。

2006年計劃增加投資4800萬澳門元，在后續(xù)二年內(nèi)累計投資額不低于4000萬元

2007年5月29日

中國聯(lián)通獲正式建立及運營3G的牌照

建立及運營CDMA2000 1X EV-DO系統(tǒng)，真正提供3G服務(wù)

為建立3G業(yè)務(wù)，首年將投資4000萬澳門元；隨后三年累計投資超過9000萬澳門元

2008年7月27日