導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇新古典金融學，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

在新古典金融學的視野中，由于忽略交易成本，因此金融交易由誰（銀行體系或者金融市場）來完成并不重要?；诳扑苟ɡ恚舨淮嬖诮灰壮杀?，則不同金融制度和組織結構會得到相同的最優(yōu)金融資源配置結果。制度金融學可以幫助我們甄別不同金融制度環(huán)境的特征，并確定在某些特定的經(jīng)濟金融發(fā)展背景下，什么樣的金融制度結構是最具優(yōu)勢的。

基于這種新的理論視角，在新古典金融學那里被“外生”處理的金融體系內部的特殊制度結構和組織形式已然轉變成為“內生”的結果。重要的是，金融技術進步可以有效增進這些特定金融制度結構的效率，從而把金融交易成本以及相應的金融行為扭曲的成本最小化。因此，默頓和博迪新命題的核心思想是，在一個得到良好發(fā)展的金融體系中，基于金融制度結構的一系列內生變化，新古典金融學關于資產(chǎn)價格和資源配置的結論是大體正確的。

默頓和博迪試圖通過彌合兩種金融學的裂痕完成金融學發(fā)展進程中的一次“新古典綜合”。與經(jīng)濟學曾經(jīng)的“新古典綜合”相類似，他們傾向于將制度金融學視為新古典金融學在考慮交易成本情形下的一種特例。不管金融交易過程在制度金融學那里的表現(xiàn)多么變化多端，最終都要歸結到新古典金融學的均衡解中來。

“斯蒂格利茨和格林沃爾德”新范式

默頓和博迪對于制度金融理論發(fā)展的建樹與其所擁有的“冠名權”并不相稱。相比之下，重建金融分析制度范式更為實質性的努力早在20世紀初期已在貨幣理論層面展開。傳統(tǒng)的貨幣理論一貫忽視信息成本、風險以及激勵等制度因素，這種忽視使得貨幣經(jīng)濟學的宏觀框架長期缺乏微觀經(jīng)濟基礎。2002年，斯蒂格利茨和格林沃爾德（Stiglitz & Greenwald）提出貨幣經(jīng)濟學的“新范式”，通過把一些關鍵性的制度因素“內生化”于既有的分析框架，嘗試性地將傳統(tǒng)的貨幣理論建立在銀行行為理論的基礎之上，從而在理論上扭轉了微觀信貸市場和宏觀貨幣運行長期相互隔離的局面。

“新范式”的構建也是從挑戰(zhàn)所謂“古典二分法”的基本理念入手的。由于將一些被長期擱置的因素引入貨幣經(jīng)濟學的框架，因此信貸和銀行因素從一開始就占據(jù)了該理論框架的核心位置。在“新范式”中，銀行因素是如此重要，它不僅為經(jīng)濟社會提供和記錄信用依據(jù)、判斷當事人的還款承諾以及確保所貸資金的合理使用，而且還是一國貨幣政策制定和操作的基本環(huán)節(jié)。更為重要的是，這種“新范式”還進一步注意到了銀行制度結構的變遷及其影響，這就意味著該理論已經(jīng)觸碰到了制度金融學的要害部位。

如果考慮到金融制度結構的國別差異以及其他制度性因素，“金融競爭可以單調增進金融資源配置效率”這一新古典金融學核心命題的普適性就會面臨前所未有的挑戰(zhàn)。這是貨幣經(jīng)濟學“新范式”的一個重要理論發(fā)現(xiàn)。長期以來，金融體系的市場化和自由化曾經(jīng)成為席卷全球的潮流，成熟市場經(jīng)濟國家借此極力“推銷”和“輸出”所謂的市場化金融體系，其核心理念就是“競爭越充分則經(jīng)濟效率越高”?；谶@一理念，一些國家的金融體系之所以低效率，就是因為在那里普遍存在著與新古典要求相左的各種各樣的特殊制度因素，由此形成的制度障礙影響了金融競爭的充分性。因此，合乎邏輯的政策選擇就是盡快拆除這些制度障礙，重新打造競爭性的金融體系。由于這些國家隨后被認為是原本就缺乏競爭性金融體系的基本要素，因此，從成熟市場經(jīng)濟國家整體“引進”或者“移植”這種金融體系就成為雖然迫不得已但總歸是正確的政策選擇。

以默頓為代表的金融學的“新古典綜合”和以斯蒂格利茨為代表的貨幣經(jīng)濟學“新范式”都試圖通過強調“制度”因素來修補和拓展新古典金融學或者傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟學的既有框架，這種努力有意無意間為制度金融學的肇建開辟了新的道路。相比之下，斯蒂格利茨等的努力重新開啟了觀察貨幣金融運行的微觀視角，而從某種意義上講，制度金融學就是包含“微觀金融基礎”的貨幣經(jīng)濟學或者新古典金融學。

“分工均衡”貨幣分析框架

及其制度涵義

20世紀90年代以來，在一些經(jīng)濟學家的不懈努力之下，借助制度經(jīng)濟學特別是交易費用經(jīng)濟學迅速發(fā)展的勢頭，分工問題開始重返經(jīng)濟學以及金融學的核心位置。人們對分工演進與貨幣金融關系問題的重新關注和討論實際上預示著，現(xiàn)有主流經(jīng)濟學框架將面臨一次前所未有的重大轉型?？傮w看來，此次轉型將使經(jīng)濟學的基本分析視角回歸古典經(jīng)濟學的基礎命題，而制度金融學將無疑成為此次經(jīng)濟學轉型的一個重要結晶。

在理論史上，經(jīng)濟學家對貨幣與分工的關系早已有所察覺。直到20世紀80年代末期，經(jīng)濟學家對分工與貨幣金融制度關系的討論長期停留于簡單描述的層面，相比之下，有關分工與貨幣信貸制度更為系統(tǒng)深入的研究是由楊小凱（Borland & Yang）做出的。由于此研究是楊小凱重建經(jīng)濟學“古典傳統(tǒng)”長期努力的有機組成部分，而這種努力的核心之一就是為現(xiàn)有的經(jīng)濟學框架找回制度、經(jīng)濟組織等關鍵要素并形成一個全新的體系，從而重塑經(jīng)濟學質樸務實的氣質。因此，楊小凱有關討論對于構建制度金融學的基礎框架具有不可替代的作用。

楊小凱的真正理論貢獻是將分工、貨幣與信貸以及法律、政府等多種因素引入一個嚴密的一般均衡模型之中，并在它們之間建立了可信的邏輯聯(lián)系，據(jù)此揭示了貨幣的性質以及貨幣制度演進的深層涵義。商品貨幣是一種過渡性貨幣安排，它的基本特征是“信用含量”較低?；蛘哒f，由于它自身具有價值且“眼見為實”，經(jīng)濟交易雙方對持有這種貨幣具有較低的信用需求。特別是，隨著分工水平的增進和經(jīng)濟交易頻率的提高，人們覺得，繼續(xù)使用這種貨幣的交易成本會越來越高。就這樣，商品貨幣觸碰到自身無法跨越的交易效率邊界，貨幣制度也走到了一個新的起點之上。在此刻，信貸體系的重要性開始浮現(xiàn)，高信用含量的貨幣注定成為分工經(jīng)濟的“新寵”。

篇2

中圖分類號:G640文獻標識碼:A文章編號:1003-2851(2010)09-0126-01

經(jīng)濟學和心理學兩個在發(fā)展過程中有著割不斷關系的學科,在現(xiàn)在越來越表現(xiàn)出了相互融合的趨勢。金融學作為經(jīng)濟的皇冠,在這場變革中當然也是產(chǎn)生出了行為金融學這一巨大的成果,集中體現(xiàn)就是2002年的諾貝爾經(jīng)濟學獎頒給了始終堅持自己是心理學家的Kahneman。但是在現(xiàn)在的行為金融學中,主要的心理學理論還是認知學派的,而且多是以經(jīng)濟學的方式來利用心理學的理論。本文就是在于探討用除認知心理學以外的心理學理論和方法在改善投資者投資能力可能性,尤其是利用深度心理學的方法。

一、行為金融學的發(fā)展來源

1776年,斯密《國富論》的出版標志著經(jīng)濟學作為一門學科的獨立,此時經(jīng)濟學被定義為對財富的生產(chǎn)和分配的科學。到了新古典主義經(jīng)濟學的代表人物馬歇爾那里,他說::“經(jīng)濟學是一門研究財富的學問,同時也是一門研究人的學問。”。在新古典主義經(jīng)濟學提到的兩個基本假設之一的:人們充分利用所有可以獲得的信息做決策,這一假設就足見對人的重視。為以后經(jīng)濟學在在對人的討論方面奠定了基礎,雖然這里的人是完全理性的人。

1947年Herbert Simon考慮到人的心理因素在經(jīng)濟行為中的作用,提出“有限理性”理論。“有限理性”是對新古典經(jīng)濟學關于“絕對理性”的否定,經(jīng)濟學對人的認識開始考慮現(xiàn)實的人的實際情況。

到了20 世紀70 年代, 心理學家Kahneman 和Tversky基于認知心理學的理論, 在“有限理性”假設的基礎上, 更進一步提出了既非完全理性, 又不是凡事皆自私的“現(xiàn)實人”假定。他們的《不確定狀態(tài)下的判斷:啟發(fā)式法則和偏差》和《前景理論:風險狀態(tài)下的決策分析》兩篇文章中側重于研究人們在風險下進行判斷和決策的過程,提出了決策心理學的重要理論:“前景理論”。Kahneman也因為在此方面的突出貢獻獲得了2002年的諾貝爾經(jīng)濟學獎。該理論對行為金融學產(chǎn)生了重大的影響,它的提出標志著行為金融學的真正興起。

二、行為金融學的研究體系

行為金融學(Behavioral Finance)是一門介于心理學和經(jīng)濟學之間的邊緣學科,就是以決策心理學的理論和研究為基礎,探討投資者的真實投資決策過程中的行為規(guī)律及心理機制,試圖去解釋在決策過程中,情緒和認知過程是如何對投資者的具體投資活動產(chǎn)生作用的。行為金融學將金融學、心理學、行為科學、人類學、社會學等學科融合在一起,來研究投資者實際決策行為對金融市場的運行和金融產(chǎn)品的定價的影響。

Hersh Shefrin認為行為金融學的研究主題分為三部分:直覺驅動偏差、框架依賴和無效市場。啟直覺驅動偏差主要是指投資者在形成認知和做決策時存在著一些經(jīng)驗規(guī)則及與此相聯(lián)系的系統(tǒng)性偏誤, 從而導致個人在金融市場上表現(xiàn)出一系列的偏差。框架依賴是指個人因為情景和問題的陳述與表達不同會有不同的選擇。無效市場是指在直覺驅動偏差和框架依賴的作用下導致價格偏離基本面價值。

在這三個主題中,要追究根本無疑前兩個是主要討論的對象,不只是因為無效市場是由他們產(chǎn)生,而且更重要的是前兩個方面都是關于人的行為偏差的描述。在此試圖用深度心理學的觀點來解釋這些行為的原因,已達到利用深度心理學的方法來幫助投資者提高投資能力的目的。

在直覺驅動偏差中,Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影響人正確抉擇的經(jīng)驗規(guī)則:典型性、過度自信、錨定、模糊性規(guī)避。在框架依賴中主要指出了:損失厭惡、協(xié)調決策、享樂式編輯、認知與情緒方面、自我控制、后悔、貨幣幻覺。

三、深度心理學在行為金融學中的應用方式

從以上對現(xiàn)在行為金融研究的陳述,發(fā)現(xiàn)在行為金融學還是主要在研究一些“金融怪象”,這些現(xiàn)象是用經(jīng)典的金融理論所解釋不了的,而且用的方法基本就是由心理學借鑒過來的實驗法,在此基礎上利用認知心理學的理論作基礎來幫助解釋。也就是說,在現(xiàn)有的行為金融學里還是在用基于統(tǒng)計學的研究來解釋人的行為動機。那樣對個人投資者來說,他們即便了解了這些現(xiàn)象但對自己的實際幫助在那呢?因為這些現(xiàn)象的根源很深,我們在實際的投資過程中尼要認識自己的這些錯誤都很難,你說要完全改過那就是更加的難上加難了。所以說需要用另外的眼光,用一種更加長遠的方式來認識這些問題,從而尋找方法來逐漸幫助個人投資者來提高其投資能力

在Kahneman的理論體系里,他提出了一種將人的認知過程區(qū)分為“直覺”和“推理”,并對二者做出了詳細的區(qū)分。通過這個行為金融學里重要的理論――前景理論的前提,會發(fā)現(xiàn)直覺是很多很多錯誤的根源。這也就自然的想到了榮格關于人的意識功能的劃分:感覺、思維、情感和直覺。在榮格這里,直覺是“直覺這種功能使你看見實際上看不見的東西,這是你自己在事實上做不到的。但直覺能為你做到,你也信任它”;“在你必須處理陌生情況而又無既定的價值標準或現(xiàn)成的觀念可遵循的時候,你就會依賴直覺這種功能。”和“但你處于一種直覺的狀態(tài),你通常不再注意細節(jié)。”,可以看出這和Kahneman給直覺的功能是一樣的。

在榮格看來直覺更多的事無意識的表現(xiàn),它可以無處不在的通過域下過程來影響你。這就是問題的所在那就是要改變直覺,就需要深入我人類的無意識當中來認識它和改變它。也就是說,最深刻的變化應該是從無意識的工作進行起。在這種情況下,榮格學派代表的深度心理學就是要針對人類的無意識來進行工作的。那深度心理學在行為金融學領域,也就是在幫助個人改善投資能力是最徹底和最好的。

參考文獻

篇3

西方經(jīng)濟學方法論以經(jīng)驗主義為源頭，與哲學思想的發(fā)展相同步，其核心是形而下學，認為不存在先驗的真理，一切命題來自人類經(jīng)驗的歸納。然而經(jīng)驗是具有局限性的，科學以歸納得出的缺乏靈動性的少數(shù)公理為基礎，不可能絕對可靠。進入20世紀30年代，由于經(jīng)濟學的復雜性，經(jīng)驗歸納法在具體的科學研究中明顯力不從心，演繹法應運而生。假說－演繹法源于達爾文的科學研究方法，具體分兩步走:第一步是“推測”，即建立一個假說;第二步是進行實驗或積累觀察以便檢驗假說。其本質是發(fā)現(xiàn)新事物并在建立試探性假說之前必須先有觀察并提出問題。作為經(jīng)濟學方法論研究的重要方法論基礎，20世紀50年代以馬歇爾為代表的邏輯實證主義將先前的經(jīng)驗實證與演繹－推理相結合，并進一步繼承和發(fā)展。其最具劃時代意義的觀點有三點:其一是認為理論和事實都是假設的根源，并承認理論和事實都可能與假設之間存在相互作用。其二是邏輯實證主義認為理論的概述有效應體現(xiàn)為理論或其命題可以被數(shù)量化表示，那么與此相對應的行為特征就是實證性的，這與針對自然物的觀察和計量的實證性認識沒有本質區(qū)別。其三是經(jīng)濟學研究中對客觀性重要程度的強調。對于一個描述性經(jīng)濟結論的支持，重要的是提供一種可供檢驗的證據(jù)，證據(jù)的可靠性和價值判斷成為經(jīng)濟學方法論研究的重點之一。因此，經(jīng)濟學吸收了一致檢驗、邏輯相關檢驗等邏輯實證主義的檢驗理論。

(二)證偽主義:基于傳統(tǒng)經(jīng)濟學方法論的揚棄

1.基本觀點邏輯實證主義關于理論或命題可以被數(shù)量化表示的前提條件在接下來的經(jīng)濟學發(fā)展中被認為是極其嚴苛的。同時，為了滿足不斷發(fā)展的理論需要，經(jīng)濟學急需一種動態(tài)上升的研究范式。30年代大蕭條下得到極大發(fā)展的凱恩斯主義經(jīng)濟學直接導致了經(jīng)濟學和波普爾哲學的結合。該方法論由波普爾提出，后經(jīng)庫恩和拉卡托斯的揚棄逐漸發(fā)展為完善的證偽主義經(jīng)濟學方法論。波普爾對邏輯實證主義觀點進行了批判，他并不贊同知識完全來自外部經(jīng)驗并可以通過邏輯思維從少數(shù)業(yè)已存在的確實知識中推演出來，而是強調理性思維中的批判能力，認為知識是在對已有知識和理論的批判中實現(xiàn)自身的不斷成長，人們通過對舊理論的否定建立起新的理論，其核心是證偽主義。他認為，科學發(fā)現(xiàn)總是在大膽地猜測，經(jīng)受經(jīng)驗檢驗而得到暫時確認的各種新理論終被證偽，證偽過程是不斷嘗試和清除錯誤的過程。庫恩“范式”則從科學史觀的角度對波普爾證偽主義進行了揚棄，認為科學發(fā)展的模式就是陷入危機的舊范式終為新范式所取代的過程。提出了量變終究引起質變，新舊更迭是必然趨勢的觀點，對現(xiàn)代經(jīng)濟金融領域的變革具有指導性意義。根據(jù)波普爾的證偽思想，任何理論一旦被證偽，就將被淘汰，那么理論與事實不符應如何正確判斷才不致將理論扼殺在“搖籃”里就成為接下來拉卡托斯的主要研究成果。他認為絕對的被證實或證偽是不存在的，用“保護帶”來緩沖經(jīng)驗沖擊可以對理論進行適當?shù)谋Ｗo和修正。當某種科學研究綱領通過對假設的調整能使得借助既有研究框架說明和理解更多的事實則為框架進步。

2.對經(jīng)濟學研究方法的啟發(fā)“評價科學研究綱領進化或退化的客觀標準是綱領本身的預測力和解釋力?！崩ㄍ兴乖趯Σㄆ諣柤皫於髯C偽思想的揚棄中首次提出了理論對于未來事物客觀發(fā)展預測能力的重要性問題。這一思想在20世紀50年代后著名的“弗里德曼－薩繆爾森爭論”中得到了集中體現(xiàn)。這場爭論的關鍵是兩人對于證偽的主體存在爭議。薩繆爾森認為，經(jīng)濟學方法論中的中心問題就是在經(jīng)濟學中導出在操作上有意義的原理，而所謂的“有意義”是在理想條件下做出關于經(jīng)驗資料的假說，并可以想象這個假說會遭到反駁。他所關注的是經(jīng)濟學的解釋功能，即證偽的客觀主體是假說。而弗里德曼代表了一種被冠之以工具主義的方法論傾向。他認為經(jīng)濟學的終極目的就是要發(fā)展出一種理論和假說，使之能夠對尚未觀察到的現(xiàn)象做出合理的、有意義的預測。從這個意義上來說，弗里德曼的方法論要比薩繆爾森的更靈活、更具有實用性。這正是將科學證偽哲學與經(jīng)濟學的藝術“氣質”，以及解決、預測未來實際問題特性的完美融合。

二、經(jīng)典金融學及其方法論:基于一般均衡框架的分析

新古典經(jīng)濟學一度被認為是以牛頓力學為核心思想的自然科學方法論于經(jīng)濟領域綻放的典型成果，脫胎于新古典經(jīng)濟學的新古典金融體系，因襲理性經(jīng)濟人和市場有效兩大假設，其許多的理論內容是從理論前提經(jīng)歸納推理導出結論，再以經(jīng)驗證實來構建理論范疇及選取適當?shù)恼撟C方法。大多數(shù)學者不會去質疑金融理論的正確性，而認為現(xiàn)實中理論結論的失當是由于金融理論受干擾因素而被錯誤運用，其實質是邏輯實證主義者。其中馬歇爾的邊際效用理論和一般均衡框架分析被視為經(jīng)典，結合《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大辭典》對金融學的定義:“金融學是以不同的中心點和方法論而形成的經(jīng)濟學的一個分支。其基本中心點是資本市場的營運、資本資產(chǎn)的供給和定價。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。”我們可以做如下解釋:首先，在邏輯上可以承認金融學從屬于經(jīng)濟學，經(jīng)濟學的科學性可以推論得到金融學也具有科學性，所以歸納、演繹、推理等科學研究方法同樣適用于金融學領域。其次，詞典中明確說明金融學的方法論是用近似替代物給金融契約和工具定價，在活躍的交易市場中，我們不必對資本資產(chǎn)定價，因為市場中存在供求關系決定的均衡價格。作為經(jīng)濟大環(huán)境下的子市場，金融市場圍繞金融產(chǎn)品的定價展開，與商品市場的研究方法殊途同歸，再加上現(xiàn)代科學技術的進步使得大規(guī)模的數(shù)字化計算變得相對輕松，邏輯實證主義所要求的理論或命題可以被量化表示也得到了充分的滿足。第三，動態(tài)經(jīng)濟學的發(fā)展使得人們在專注微觀行為主體動態(tài)選擇理論的同時對于動態(tài)均衡的研究產(chǎn)生了極大需求。

三、證偽主義哲學影響下的現(xiàn)代金融學方法論

在波普爾關于證偽主義哲學經(jīng)典著作《猜想與反駁》問世后，特倫斯•哈奇森對邏輯實證主義的方法論進行了批判:“很多科學分支給出的最終命題往往不是純粹的邏輯和數(shù)學命題的附屬物……即便對于那些能夠‘最終’斷定一個命題‘絕對真?zhèn)巍摹K極’檢驗的談論也是毫無意義的。”雖然該思想被后來的弗里德曼等人認為是極端經(jīng)驗主義，沒有在“先驗”和“經(jīng)驗”之間做這種考慮，但仍然為現(xiàn)代經(jīng)濟學思潮的思想方法奠定了基礎。在證偽主義傳統(tǒng)的影響下，金融學者開始關注金融理論的內在實證性、可證偽性和金融理論的評價標準等問題，對金融學概念、命題和理論體系進行了深入研究。再加上全球經(jīng)濟一體化引起的金融危機頻發(fā)，學者們開始關注現(xiàn)代金融理論發(fā)展中對不確定性及其蘊涵的風險問題，將研究重心轉向預測及對預測結果的處置策略而非單純的解釋和說明現(xiàn)實，特別注意金融理論預測的證偽性。在該理論發(fā)展方向下，行為金融、新制度經(jīng)濟學，以及演化金融理論對現(xiàn)代金融學研究產(chǎn)生了深遠影響。

1.行為金融:對個體理性假設的證偽金融學的核心問題是個人在不確定性的環(huán)境下如何實現(xiàn)最優(yōu)化，組織怎樣安排生產(chǎn)并進行投融資決策，以及在各主體的交易互動形成合理的市場價格均衡體系。從理性經(jīng)濟人和有效市場假設出發(fā)，利用一般均衡和無套利分析，借助現(xiàn)代數(shù)學工具，MM理論、EMH理論、CAPM模型、APT模型和B－S模型等經(jīng)典的原創(chuàng)理論構造抽象的數(shù)學、計量模型來得到參與者最優(yōu)的決策方式及均衡價格。金融學理論體系的演繹似乎完美，但金融市場異像或者說是“反?！苯?jīng)驗導致現(xiàn)代金融“研究綱領”的保護帶的進化，各種新理論對主流金融假設的修正既是增強對金融市場異像的解釋，同時也著眼于從根本上消除金融市場異像沖擊的努力，行為金融應運而生。行為金融理論認為個體有限理性，市場上非理非隨機，系統(tǒng)性的群體非理性特征使得非理性的價格不能恢復理性，從而市場非有效。行為金融借鑒現(xiàn)代心理學和計量經(jīng)濟學的最新成果并在金融領域成功運用。心理學方法側重探索個體決策中的心理因素，而金融計量學則從實證的角度檢驗心理因素的影響，對未來價格做出預測并提供可行的策略。

2.新制度金融學:新古典經(jīng)濟學假設的進一步修正隨著經(jīng)濟體所在國家社會制度的不斷完善，金融所處大環(huán)境的復雜性逐漸顯現(xiàn)，各領域間的互動更加頻繁。為進一步研究特定經(jīng)濟社會制度背景下金融趨向及其合理制度，新制度金融學將交易成本作為重點研究對象，支持個體有限理性，認為個體會同時追求財富和非財富最優(yōu)化，而且個體行為存在機會主義傾向?？梢砸暈閷π鹿诺浣?jīng)濟學假設的進一步修正:以交易成本、產(chǎn)權和制度為理論范疇，深入研究個體間的相互關系，強調對生產(chǎn)關系的探索，主動對個體間關系進行約束、協(xié)調。這一新范式拓寬了金融學的研究視野，更加注重金融學在所處經(jīng)濟環(huán)境中發(fā)揮的作用，對現(xiàn)實問題具備更強的解釋能力和前瞻性指導能力。

篇4

演化金融學理論認為，證券市場上的投資者都是異質交易者且證券市場上存在學習機制，證券投資者具有學習適應能力，因此也有不少學者從交易者角度來進行研究。李備友(2011)在二分網(wǎng)絡上研究發(fā)現(xiàn)，交易者之間不同的學習概率服從不同的分布，因此當交易者學習概率不同時，羊群效應的強弱不同。姚程(2012)進行了證券交易者的博弈研究，通過數(shù)值模擬分析得出，在市場規(guī)模有限的證券市場中，演化博弈結果既可能是理易者占優(yōu)，也可能是過度自信的噪音交易者占優(yōu)。演化金融學也可采用基于主體的計算模擬技術來建模，Blake,L(1995)分析了圣達菲人工(SantaFeArtificial)股票市場進行的實驗，考察交易者通過學習是否可以達到理性預期均衡。

二、證券市場演化研究的現(xiàn)存問題

新古典金融學的基本假定有:理性人假定；金融市場完全競爭；金融市場信息有效。而這些假定與現(xiàn)實相悖，因此現(xiàn)實的金融證券市場中有許多現(xiàn)象是不能被解釋的。基于此，演化金融學具有很現(xiàn)實的研究意義，但存在一些問題：

篇5

如果某種學說在理論或在現(xiàn)實經(jīng)濟中其假設條件不成立，那么盲目地應用理論指導投資決策、資產(chǎn)定價，在理論上將會導致錯誤的結論，而在實踐中脫離金融市場的實際進行投資活動，就會對金融產(chǎn)品價值的大小做出錯誤的判斷，導致重大的資金損失。究竟誰對誰錯，目前沒有定論。因此“理論范式”與“行為范式”問題，無論在理論上還是在實踐上都是需要深入探討的問題。

二、理性投資的系統(tǒng)結構與套利交易行為分析

從復雜系統(tǒng)角度來看，系統(tǒng)結構決定系統(tǒng)行為。那么金融系統(tǒng)結構是如何決定金融系統(tǒng)行為呢?本文認為，套利活動是這個復雜金融系統(tǒng)的其中一個子系統(tǒng)，該子系統(tǒng)行為是由市場價格、基本價值、理性投資者的多空頭交易等要素組成的負反饋結構決定的(以下簡記為子系統(tǒng)甲)。例如，當證券價格被高估時，證券價格高于其基本價值，理性投資者就會賣空證券(或增發(fā)證券)，通過多空頭對沖套利獲得了無風險利潤，造成證券價格下降；當證券價格被低估時，理性投資者就會買入證券(或回購證券)，通過套利獲得了無風險利潤，造成證券價格上升。只要證券價格與其基本價值不相符，就存在套利機會。最終結果將會使證券價格達到均衡狀態(tài)。

因此，套利力量將會推動市場重建均衡，結果推動市場走向均衡的供需力量一定會使它們的收益率變得相等。這一子系統(tǒng)的運行結果滿足了“理論范式”，首先，一旦價格偏離內在價值，即產(chǎn)生了誤價，一個有吸引力的投資機會也就產(chǎn)生了。其次，理易者會立即抓住機會，使誤價得到矯正。市場效率越高，誤價達到均衡狀態(tài)的速度越快；反之，誤價得到矯正的速度越慢。

可以看出，如果滿足了“理論范式”的假設條件，那么其理論可能是正確的。但是，從理論上來看，通過套利獲得了無風險利潤是有局限性的。這種局限性正是其基本的假設條件。新古典經(jīng)濟學派的“理論范式”的套利理論的基本假設包括兩個方面：①無摩擦環(huán)境假設，是指不需要交易成本；企業(yè)的信息披露是公正的。②投資者理性的假設。即，第一，假設投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產(chǎn)價值。第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易是隨機產(chǎn)生的，交易互相抵消，不至于影響資產(chǎn)的價格；第三，即使投資者的非理并非隨機而是具有相關性，他們在市場中將遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響。然而實際上套利是有風險的：即無摩擦環(huán)境風險暴露(如交易費用)、完全理性風險暴露。這樣就會得出與“行為范式”相同的結論。在現(xiàn)實的經(jīng)濟中，其條件在許多條件下是不成立的。脫離市場的實際進行套利活動將會導致錯誤的結論。另外，如果存在履約成本，也會使套利活動受到限制。而且，在金融實踐中，所有的金融市場參與者是否能始終保持理性，是令人懷疑的。更何況人們的想法會隨著環(huán)境的變化而變化，因此套利行為是否存在完全理性風險暴露，是需要深入探討的問題。因此，從系統(tǒng)考慮，子系統(tǒng)甲的結構并不完整，是應修正和補充的。即使“理論范式”的假設條件成立，從實際情況來看，“理論范式”無法解釋證券市場價格的過度異常波動，因此其理論存在局限性。

另外，“理論范式”也存在噪音交易者風險。噪音交易者風險，是1990年由De Long提出、并由1997年Shleifer和Vishny發(fā)展的觀點，指的是套利者為了利用誤價反而在短期內加劇了誤價的風險。原因在于很多現(xiàn)實中的套利者目光短淺，而并非目光遠大。這是因為，很多進行套利的人(如專業(yè)的投資組合經(jīng)理人)，并非經(jīng)管他們自己的錢，而是替別人理財。用施萊夫和Vishny的話(1997)來說，這是“智力和資本的分離”。這種的特性會造成嚴重的后果。由于缺乏評估套利者策略的價值的專業(yè)知識，投資者可能會簡單地按照回報來評估套利者的價值。如果被套利者利用的某種誤價在短期內加劇，并造成賬面損失，投資者可能會斷定套利者不能勝任，并抽回資金。從而套利者非但不能渡過短期損失的難關，而且套利者還不得不在投資的最佳時機過早地套現(xiàn)。債權人會加劇這種困難局面。經(jīng)歷短期的損失后，眼看著自己的財產(chǎn)被蠶食，債權人會要求套利者償還貸款，這使得過早套現(xiàn)的窘境雪上加霜。

三、非理性投資的系統(tǒng)結構與非理分析

金融市場參與者之中的非理性投資行為對市場價格的影響可用非理性投資子系統(tǒng)表示，以下簡記為子系統(tǒng)乙。該子系統(tǒng)行為是由非理性投資者個人能力、信息、情緒、認知、買賣投資、市場價格等要素組成的正反饋結構決定的。當市場價格處于低價時，非理性投資者受到個人能力、信息、情緒局限，根據(jù)經(jīng)驗、直覺或不對稱信息作為決策的依據(jù)，往往使他們對證券價格的真實價值的認知做出錯誤判斷，認為證券價格偏高(實際上低于基本價值)，他們就會賣空證券(或非理性投資機構增發(fā)證券)，結果造成證券價格進一步下降，市場價格出現(xiàn)非理性偏差。這就是在金融市場上出現(xiàn)的反應過度或不足現(xiàn)象的原因。這一結論與行為經(jīng)濟學派是一致的。

實際上，非理在金融領域中確實存在，這樣的投資者行為常常與理性決策背道而馳。例如在中國A股市場的股票“四川長虹”，由于有幾年業(yè)績突出，投資者對該股票的預期便脫離公司的基本情況，將其優(yōu)良業(yè)績外推到較遠的將來，如把它“想象”為藍籌股、長期績優(yōu)股，直到它的業(yè)績連續(xù)數(shù)年變差，甚至急轉直下才開始轉變對它的看法，股票價格才逐步調整。歐汀1998年在《金融學報》發(fā)表的研究表明，普通個人投資者每年會把已賺錢股票中的14.8%賣掉，與此相比，只有9.8%的賠錢股票被賣出(樣本包括1萬個人投資者賬戶)，因此，愿意把已賺錢的股票拋售的程度是愿意把已賠錢股票拋售的1.5倍。那么，這種“贏則賣賠則留”的交易行為是否意味著更好的投資業(yè)績呢?在這1萬個股民的交易記錄中，歐汀發(fā)現(xiàn)，他們賣掉的股票反而比留下沒出售但已賠錢的股票的回報率更好，三個月后，被賣掉的股票平均回報率比留下的股票要多1.03%，一年內平均多3.41%。

四、金融市場的系統(tǒng)結構分析及實證研究

如果把子系統(tǒng)甲和子系統(tǒng)乙結合在一起，就可得到金融市場的基本系統(tǒng)結構。其共同作用會產(chǎn)生以下幾種典型的結果。第一種結果，誤價得到矯正。這是因為套利子系統(tǒng)成為主導負反饋作用的結果。第二種結果，市場價格出現(xiàn)過度波動。這是由于非理性投資子系統(tǒng)成為主導正反饋作用的結果。第三種結果，短期、中期市場價格出現(xiàn)過度波動，長期市場誤價得到矯正。這是由于短期市場、中期市場非理性投資子系統(tǒng)成為主導正反饋作用。長期市場套利子系統(tǒng)成為主導負反饋作用的結果。第四種結果，非理對價格的影響是實質性的和長期的。但是此時的均衡價格往往會偏離套利者預期的均衡價格。行為金融理論相比傳統(tǒng)的有效市場理論最大的成功之一是通過一系列理論文章表明在理易者和非理易者相互影響的經(jīng)濟體中，非理性對價格的影響是實質性的和長期的，也就是說理易者的套利活動存在著局限性。

1907年，兩家當時完全獨立的公司――皇家荷蘭與殼牌運輸，同意按照60：40的比率合并它們的股權，但雙方仍保留為單獨的實體?；始液商m的股權最初在美國和荷蘭交易，占兩家公司總的現(xiàn)金流的60%，殼牌運輸最初在英國交易，占現(xiàn)金流剩余的40%。如果價格等于基本價值，皇家荷蘭的權益價值始終應該是殼牌權益價值的1.5倍。然而，實際情況并非如此。Froot and Dabora(1999)發(fā)現(xiàn)兩者的股權價值之比嚴重偏離1.5，而且，皇家荷蘭按平價有時35%被低估，有時15%被高估。

篇6

（一）貨幣金融理論的研究取得突破性進展

貨幣金融理論一直都是金融理論的核心組成部分。在凱恩斯發(fā)表《通論》之前，貨幣金融理論

集中研究貨幣的本質、職能與作用。1936年，《通論》發(fā)表，凱恩斯率先在其《通論》中提出了貨幣不僅是一種交換媒介，而且是一種資產(chǎn)，可以進行選擇與替代；在實際經(jīng)濟中，貨幣的作用是非中性的，從而實現(xiàn)了對早期的傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、貨幣中性論的質的突破。其后，在不同的歷史背景下，凱恩斯主義、新古典綜合派、新劍橋學派、貨幣主義、供給學派、理性預期學派等經(jīng)濟學流派相繼形成。他們對貨幣金融理論的爭論，客觀上促進了貨幣金融理論的發(fā)展，從而在貨幣需求、貨幣供給、通貨膨脹、貨幣政策、利息理論等方面都取得了前所未有的進展。

貨幣需求理論，從本世紀初以甘末爾與費雪的現(xiàn)金交易數(shù)量理論等為代表，通過貨幣數(shù)量與物價之間的關系，間接體現(xiàn)對貨幣需求的決定，發(fā)展到凱恩斯的流動偏好理論、新古典綜合派的平方根定律、托賓的資產(chǎn)選擇理論、新劍橋學派的貨幣需求三類七動機說以及弗里德曼的貨幣需求函數(shù)，貨幣需求理論已經(jīng)成為一個相對成熟的、獨立的理論體系。

貨幣供給理論，以1952年米德首次在《貨幣數(shù)量與銀行體系》一文中用貨幣供應對貨幣供給與銀行系統(tǒng)作出系統(tǒng)研究為標志，現(xiàn)代貨幣供給理論正式形成，并在接下去的幾十年間，構成一個比較完整的貨幣供給理論體系。在對貨幣供給的研究中，各個學派的經(jīng)濟學家集中于探尋貨幣的“內生性”與“外生性”。本世紀上半葉，凱恩斯在他的貨幣供給理論中率先提出外生貨幣論。但隨后的新劍橋學派、新古典綜合派、貨幣學派都摒棄了這種論調，提出內生貨幣論。他們認為貨幣供應量不是由中央銀行控制的外生變量，而是除由中央銀行之外，還要受商業(yè)銀行以及社會大眾行為影響的內生變量，使貨幣的概念更貼近真實狀況。

通貨膨脹理論，隨著本世紀30年代信用制度的推行而逐漸形成。凱恩斯最早于1936年提出了較為完整的“半通貨膨脹理論”，他認為貨幣量對物價的影響是間接的。而此后，新劍橋學派、貨幣學派、供給學派、西德學派的研究表明通貨膨脹的直接原因就在于貨幣量過多。除此之外，經(jīng)濟金融學家們還對通貨膨脹的形成原因、傳導機制進行了系統(tǒng)研究，產(chǎn)生了較成熟的通貨膨脹理論，例如需求拉動型通貨膨脹理論、成本推動型通貨膨脹理論、結構性通貨膨脹理論以及通貨膨脹的北歐模型等。70年代，理性預期理論廣為流傳，貨幣金融理論界由此又發(fā)展了包含預期因素在內的全球性通貨膨脹模型（林德白克，1980年）以及預期通脹理論。

利息理論，在傳統(tǒng)的均衡利率論中以分析資本供求來研究利率的形成與決定機制。對于貨幣與利率之間的關系這一核心問題，各學派各有己見。后凱恩斯主義在假定其他條件不變時，貨幣量增加將會使利息下降，利率是傳導樞紐；貨幣學派則認為貨幣量增加會在短期內降低利率，而在長期使利率上升；而理性預期學派認為公眾的理性預期，會使貨幣量的變動對利率失去效力。

（二）商業(yè)銀行經(jīng)營管理理論從傳統(tǒng)走向現(xiàn)代化

隨著本世紀30年代信用制度的推行，銀行在經(jīng)濟中的地位日益重要，銀行經(jīng)營管理理論在短短幾十年里也經(jīng)歷了幾次變革。

首先，銀行家們突破了古老的真實票據(jù)理論，莫爾頓于1918年提出了可轉換性理論、普魯克諾于1949年提出了預期收入理論。前者認為銀行貸款不一定要用于自償性項目，可將資金投入具有次級市場條件的證券，這樣，就將銀行的資產(chǎn)業(yè)務拓展到證券投資業(yè)。后者強調銀行發(fā)放貸款可以借款人的預期收入為基礎，從而鼓勵銀行將資產(chǎn)業(yè)務從短期貸款擴展到中長期貸款。

此外，60年代銀行學家提出了商業(yè)銀行負債管理理論，強調商業(yè)銀行以借入資金的方式保持經(jīng)營的流動性。到了70年代，銀行學家又提出了商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理理論，如償還期對稱理論、資產(chǎn)分散理論、資產(chǎn)分配理論、缺口管理理論等，將銀行的經(jīng)營重心從負債方擴展到資產(chǎn)方，要求通過對資產(chǎn)結構與負債結構的共同調整，實現(xiàn)商業(yè)銀行經(jīng)營管理的目標要求。

（三）金融市場理論橫空出世逐步走向系統(tǒng)化

20世紀是金融市場蓬勃發(fā)展的時代，與此相呼應，金融市場理論日益豐富并逐漸系統(tǒng)化。隨著對衍生金融工具的風險定價等金融微觀企業(yè)行為的關注，金融市場的理論研究也從定性分析推向了科學的定量分析。

公司金融理論方面，莫迪利亞尼與米勒于1958年《資本成本、公司財務與投資理論》，提出了著名的“MM定理”，奠定了現(xiàn)代公司資本結構理論的基礎。

風險收益理論方面，馬柯維茨于1952年提出證券投資組合理論，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎。6年后，威廉·夏普、約翰·林特納、簡·莫辛建立了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型），根據(jù)證券預期的收益與風險方差尋找最佳證券結合。1971年，斯蒂芬·羅斯從影響證券報酬率的各個因素出發(fā)，建立了套利定價模型（APT模型），從而為實踐中的證券投資決策提供良好的理論參考。

期權定價理論方面，1973年肖爾斯與布萊克發(fā)表了《期權與公司債務的定價》，1973年密爾頓又發(fā)表了《合理期權定價理論》等文章，為期權及其他衍生金融商品的定價提供了可選擇的計算公式，為今后金融定價理論的發(fā)展奠定了良好的理論基礎。

股市投機理論方面，齊曼于1974年、湯姆于1975年共同提出了股市風潮理論，布蘭查與沃森于1982年提出了投機泡沫理論。前者已經(jīng)開始將股市參與者區(qū)分為“保守者”與“投機者”，將投機風險因素正式從股市中抽離出來。后者在此基礎上進而提出投機孕育了虛擬的資產(chǎn)泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患這一思想，從而為更科學地對股市進行研究提供理論指導，并為今后的金融風險、金融安全理論的產(chǎn)生發(fā)展作了鋪墊。

（四）國際金融理論得到了繁榮發(fā)展

國際金融理論有三個基本組成部分，即匯率決定理論、國際收支調節(jié)理論、國際通貨膨脹理論。

國際收支調節(jié)理論，在20世紀不同的時期，在不同的國際金融背景下，形成了不同的分支理論。30年代大蕭條時期，產(chǎn)生了國際收支彈性理論，解釋了國際收支中貿(mào)易差額的由來。第二次世界大戰(zhàn)結束后，產(chǎn)生了國際收支的吸收理論，解釋國際收支與宏觀經(jīng)濟之間的關系。20世紀60至70年代，產(chǎn)生了國際收支的貨幣理論，這是當代西方國際收支調節(jié)理論中最流行的一種學說，解釋各國國際收支的聯(lián)系以及國際收支的自動調節(jié)過程，并通過強調貨幣供求對國際收支平衡的直接影響，實現(xiàn)了對大衛(wèi)一休謨的“價格—現(xiàn)金流動機制”的超越。這三種國際收支理論在很大程度是互補而非相互替代的。這表現(xiàn)在三個方面：其一，分析法上，彈性理論和吸收理論注重短期和中期的均衡條件分析，貨幣理論注重長期收支均衡條件的分析。其二，分析對象上，彈性理論解釋貿(mào)易差額，吸收理論解釋經(jīng)常項目差額，貨幣理論解釋整個國際收支。其三，在分析的理論層面上，彈性理論是對商品市場的微觀經(jīng)濟分析，吸收理論和貨幣理論分別是對商品市場與貨幣市場的宏觀分析。

匯率決定理論，在20世紀的20、30年代，以傳統(tǒng)理論為主流，即購買力平價理論（20年代）與利率平價理論（30年代）。70年代，浮動匯率制的日益盛行、金融創(chuàng)新活動的興盛，使得一批新型匯率決定理論向傳統(tǒng)匯率理論提出挑戰(zhàn)，其中主要的代表理論是：資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產(chǎn)組合平衡模式（70年代）、阿爾蓋的匯率國際收支說（1981年）。在匯率決定理論的新舊更替之間，經(jīng)濟金融學家們在一般均衡分析法之外，又發(fā)展了收益—風險分析法，實現(xiàn)了對研究領域的層層拓展，即從最初的商品市場，拓展到貨幣市場，最終將證券市場也包括在內。

國際通貨膨脹理論，基本有兩個分支，一是國際傳遞結構論，一是國際傳遞貨幣論。結構論沒有形成一個系統(tǒng)性的理論體系，只是簡單地概括出通貨膨脹國際傳導的5類機制。而貨幣論從70年代初出現(xiàn)后，已自成體系，其理論分為4大類：社會成本推進分析、世界性通貨膨脹的貨幣分析、小國開放模型和世界性通貨膨脹的凱恩斯派分析。研究集中于通貨膨脹產(chǎn)生的原因以及通貨膨脹的國際傳導機制。

（五）經(jīng)濟金融發(fā)展理論形成以金融理論為核心的分析體系

金融與國民經(jīng)濟息息相關，而且還是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。一直以來，傳統(tǒng)經(jīng)濟學的分析往往脫離金融而集中于資本、勞動力與技術等的要素分析。直到20世紀50年代，一些經(jīng)濟學家才注意到金融發(fā)展的滯后已成為阻礙許多國家，尤其是許多發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展的深層原因。至此，金融與經(jīng)濟才得以結合，成為一個研究整體，并相應形成了一些較有影響力的經(jīng)濟金融發(fā)展理論：戈德斯密斯的金融結構理論（1969年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）、羅納德·麥金農(nóng)的金融壓制論（1973年）。金融理論也從分析體系的邊緣走向了核心地位。戈德史密斯在金融結構理論中將各國的金融現(xiàn)象歸納為：金融工具、金融機構、金融結構。一國的金融工具與金融機構的相對規(guī)模，構成了該國的金融結構。他還提出以金融相關率為衡量金融發(fā)展水平的唯一特征，由此開創(chuàng)了現(xiàn)代金融發(fā)展理論。

愛德華·肖與羅納德·麥金農(nóng)則分別在金融深化論、金融壓制論的具體分析過程中，將貨幣與非貨幣資產(chǎn)統(tǒng)一，將銀行與非銀行金融機構統(tǒng)一，形成廣義的貨幣金融概念，并提出了一國金融體制與該國的經(jīng)濟發(fā)展之間存在一種互相刺激、互相制約的關系，政府應該放棄過份的干預與管制，以推進經(jīng)濟增長。

在同一時期，發(fā)達國家的金融機構出于規(guī)避政府管制的目的，如火如荼地開展金融創(chuàng)新活動。各種探討創(chuàng)新原因的創(chuàng)新理論也相繼形成，如技術發(fā)展論、貨幣因素論、財富增長論、約束一誘導論、回避管制論、交易成本下降論、制度因素論、結構變化論等。

（六）金融危機理論成為世紀末理論研究的焦點

自本世紀30年代拉開世界性金融危機的序幕以來，災難性的世界金融危機接踵而至，對金融危機理論提出了挑戰(zhàn)。

現(xiàn)有的金融危機理論主要是金融體系內在脆弱性假說以及一些相對零散的危機模型。金融體系脆弱性假說在分析上缺乏微觀基礎，因此難以稱為理論，而成為假說。它主要包括以明斯基為代表的對危機產(chǎn)生的周期性解釋，以及以弗里德曼為代表的對危機生成的貨幣性解釋兩大分支。隨著80年代信息經(jīng)濟學、博弈論的興起，它們被經(jīng)濟學家作為有效的分析手段嘗試著用于研究微觀金融層面中金融風險的生成機制，從而將金融危機理論的發(fā)展推進了一大步。

在金融危機模型方面，最成形的是貨幣危機的三代模型。第一代，克魯格曼的國際收支模型（1979年），說明財政赤字導致貨幣金融危機的必然性。第二代，奧布斯特菲爾德的預期模型（1994年），說明金融危機可以脫離宏觀經(jīng)濟狀況的好壞，具有自促成性質。第三代，克魯格曼的道德風險模型（1998年），說明道德風險對危機的產(chǎn)生有觸發(fā)與推動作用。

二、金融理論的世紀回顧

在20世紀金融理論的發(fā)展史上，50年代是一個重要的分水嶺。一般認為，現(xiàn)代金融理論起始于50年代初馬柯維茨提出的投資組合理論。而在此之前已存在的金融理論體系，則被稱為是古典經(jīng)濟學中的金融理論。

古典金融理論在凱恩斯主義出現(xiàn)之前，一直是以“貨幣與實物經(jīng)濟相分離”的古典經(jīng)濟學“兩分法”為手段，從實物經(jīng)濟的層面出發(fā)，對貨幣的職能、銀行的流動性、信用機制、貨幣與經(jīng)濟的關系、國際收支平衡、匯率的決定等問題進行探討，并取得相當成就。該階段所出現(xiàn)的影響較大的理論成果有：甘末爾學說（1907年）、費雪的現(xiàn)金交易數(shù)量理論（1911年）、馬歇爾的現(xiàn)金余額數(shù)量論（1923年）、庇古的劍橋方程式（1917年）、哈耶克的中立貨幣理論（1931年）、莫爾頓的銀行可轉換性理論（1918年）、勒納等的彈性理論（30年代）、卡塞爾的購買力平價理論（1922年）、阿夫塔里昂的匯兌心理理論（1927年）、凱恩斯與愛因齊格的利率平價理論（1930年）等。

1936年凱恩斯的《就業(yè)利息與貨幣通論》問世，這不僅在經(jīng)濟發(fā)展史上是一個重要的里程碑，稱為經(jīng)濟學的一場革命，特別在古典金融理論的發(fā)展史上更具有劃時代的意義。凱恩斯將貨幣視為一種資產(chǎn)，把貨幣資產(chǎn)融入實際經(jīng)濟中，指出貨幣對就業(yè)、產(chǎn)出、收入等實際經(jīng)濟有著重要而特殊的作用，填平了貨幣與實物經(jīng)濟之間的“兩分”，創(chuàng)立了以貨幣經(jīng)濟為特征的宏觀經(jīng)濟學。在凱恩斯之后，?？怂古c漢森于1949年創(chuàng)立了商品市場與貨幣市場相結合的IS－LM模型，鮑莫爾于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。

50、60年代，由于直接融資的迅速發(fā)展，金融市場上金融工具不斷創(chuàng)新，新的金融機構不斷涌現(xiàn)。在金融理論方面，不僅出現(xiàn)了商業(yè)銀行的負債管理理論，而且出現(xiàn)了大量以金融市場為研究對象的微觀金融理論。尤其是，1952年馬柯維茨提出了證券組合理論，創(chuàng)立現(xiàn)代金融理論之開端。以風險—收益理論、期權定理、有效市場理論與公司理論為四大支柱，構建了現(xiàn)代金融理論體系，并推進金融理論研究由定性描述向定量分析的方向發(fā)展。該階段的代表性理論成果有：普魯克諾的銀行預期收入理論（1949年）、銀行負債管理理論（60年代）、莫迪利亞尼與米勒的資本結構理論（1958年）、夏普等的資本資產(chǎn)定價模型（1958年）、托賓的資產(chǎn)選擇理論（1958年）等。

60、70年代，國際金融市場發(fā)展迅速，國際金融形勢出現(xiàn)了較大的轉變。資本在國際間的流動日益頻繁，70年代布雷頓森林體系崩潰，固定匯率制被浮動匯率制逐漸代替。此外，一批優(yōu)秀的經(jīng)濟金融學家開始關注于發(fā)展中國家的金融發(fā)展問題。該時期出現(xiàn)的代表性理論成果有：孟德爾的國際收支與貨幣分析法（60年代）、訥克斯的國際資本流動理論、戈德史密斯的金融結構理論（1969年）、麥金農(nóng)的金融壓制論（1973年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）以及布萊克的發(fā)展中國家匯率理論（70年代）等。

70、80年代，各種金融創(chuàng)新活動層出不窮，為了防范各種衍生金融風險，各種套期保值工具日益多樣化，金融機構的業(yè)務向縱深發(fā)展，對國際匯率制度的研究有所完善。有關金融工具的定價、風險估測及金融規(guī)避等問題成為研究的重點。由此，產(chǎn)生了湯姆與齊曼的股市風潮理論（1975年）、羅斯的套利定價模型（1977年）、多恩布茨的資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產(chǎn)組合平衡模式（70年代）、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理理論（70年代）、布蘭查與沃森的投機泡沫理論（1982年）。并且，一門以現(xiàn)代金融理論為基礎，以數(shù)學模型為分析方法，兼收經(jīng)濟學、投資學、數(shù)學等學科的新型交叉學科——金融工程學在西方興起，并呈方興未艾之勢。

80、90年代，接連爆發(fā)了西方股災、拉美債務危機、歐洲貨幣危機、東南亞金融危機，有關金融體系的穩(wěn)定性、危機的生成原因、防范機制、監(jiān)管模式等的研究已成為經(jīng)濟學家們關注的焦點。該時期的代表性理論，主要有：克魯格曼的國際收支模型（1979年）、奧布斯特菲爾德的危機預期理論（1994年）、克魯格曼的道德風險模型（1998年）。

綜觀百年，金融理論的發(fā)展從古典走向現(xiàn)代，主要實現(xiàn)了三個方面的轉變。其一，分析工具的轉變。古典金融理論承襲古典經(jīng)濟學的一般均衡分析法，側重于理性研究，進行問題的純理性描述。而現(xiàn)代金融理論越來越多地運用數(shù)學、模型分析法，側重于定量分析，對問題進行較嚴格的科學論證。其二，問題研究層面的轉變。古典金融理論無論是對貨幣的供求，還是對通貨膨脹、就業(yè)等問題的分析，較多的是從宏觀層面對金融問題進行探討。而現(xiàn)代金融理論在宏觀層面之外，越來越多地從微觀層面對金融進行研究，成為指導微觀金融企業(yè)行為的重要手段。其三，研究領域的轉變。古典金融理論的研究集中于經(jīng)濟金融領域，而現(xiàn)代金融理論的研究已跨出這一領域而走向社會工程化。

三、跨世紀的兩大金融前沿問題

21世紀，金融理論將面臨以下兩大前沿問題：一是宏觀層面上的金融問題，即全球金融一體化條件下的金融穩(wěn)定問題；二是微觀層面上的金融問題，即金融工程問題。

1.全球金融一體化條件下的金融穩(wěn)定問題。金融

穩(wěn)定問題是當今全球金融一體化條件下各國共同關注的中心問題。金融穩(wěn)定包含著兩方面的含義：金融體系的穩(wěn)定以及金融市場的穩(wěn)定。

金融體系的穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的基礎與根本保證。安全、穩(wěn)健的金融體系包含了貨幣幣值的穩(wěn)定以及銀行體系的穩(wěn)健。幣值的穩(wěn)定與一國的財政、貨幣、匯率政策有關；銀行體系的穩(wěn)健則需要存在一個安全保障體系。21世紀，就此重大課題，理論界可著手解決以下幾個問題：（1）開放經(jīng)濟條件下，國內外經(jīng)濟金融政策的協(xié)調問題；（2）區(qū)域貨幣資金的流動問題；（3）最優(yōu)國際貨幣體系的重建問題；（4）全球網(wǎng)絡化條件下，銀行的內控與外部監(jiān)管機制的構建問題等。

金融市場的穩(wěn)定主要指金融資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。在對金融市場本身的運作進行規(guī)范之外，國際資本的流動（尤其是短期資本流動）、國際投機資本的沖擊以及金融危機的各種恐慌性傳播都會導致金融市場的異常波動。在21世紀，可以主要考慮以下問題：（1）金融危機的傳導模式；（2）短期資本流動機制；（3）區(qū)域性金融安全網(wǎng)的構建等。

2.金融工程問題。金融工程，是在本世紀80年代中期才逐步發(fā)展起來的金融前沿學科。它是現(xiàn)代金融學、信息技術和工程方法的結合。英國的格利茨教授提出了金融工程的統(tǒng)一定義，即“應用金融工具，將現(xiàn)在的金融結構進行重組以獲得人們所希望的結果”?？梢姡鹑诠こ趟鉀Q的是兩類問題：一是規(guī)避金融機構或企業(yè)所面臨的金融風險，二是從金融市場的波動中獲得收益。金融工程的精髓在于創(chuàng)新，它通過對期貨、期權、遠期、調期為主的金融衍生工具進行組合，以使得投資者取得較大收益，籌資者以較小的成本獲得資本。有學者稱，21世紀將是金融工程的世紀，那么在科學技術日新月異的時代，我們需要考慮的主要問題將會是：（1）金融工程產(chǎn)品的風險估測問題；（2）金融工程產(chǎn)品的定價問題；（3）金融工程產(chǎn)品創(chuàng)新的網(wǎng)絡支持問題等等。

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篇7

金融工程學是20世紀80年代起開始研究的新興學科，全球范圍內首次金融工程學術會議于1989年在美國康乃爾大學召開，1991年起設立國際金融工程師協(xié)會，從上世紀末開始，歐美高校紛紛設立金融工程研究項目。這一學科主要是為了更加有效地達到資源和風險的再配置功能而進行特定組合結構或者集成。狹義金融工程是以目前各類基本金融產(chǎn)品為基礎，實施各種形式的組合與分解，從而設計出客戶滿意的具有特定收益和風險特征的新型金融產(chǎn)品；而廣義金融工程主要是指所有運用工程化手段來破解金融領域的相關技術開發(fā)問題。當前，要深入研究如何以創(chuàng)新結構為基礎，加強金融工程運用體系建設。

一、金融工程運用體系創(chuàng)新的有利條件

金融工程運用體系創(chuàng)新能夠有效降低金融風險。近年來，隨著我國金融自由化舉措的實施，金融風險也在加大，金融市場參與者迫切要求運用金融工程以防范風險。同時，鑒于我國外匯市場中的金融工具及其業(yè)務相對單一，也亟待加以創(chuàng)新。為此，要通過金融工程運用體系創(chuàng)新以強化自身的市場競爭力。鑒于我國銀行的資本準備金率不足、信貸資產(chǎn)質量有所下降等因素，迫切需要對自身的組織結構以及資產(chǎn)負債管理體系等實施全方位的改革，這就一定要有金融工程來做好后盾。同時，為了能夠滿足企業(yè)用戶不斷增長的需求，應對企業(yè)鎖定匯率、利率以及價格等方面的風險，實施金融工程創(chuàng)新均十分必要。

二、金融工程運用體系創(chuàng)新結構的主要內容

創(chuàng)新結構是我國金融工程運用體系持續(xù)發(fā)展的必然要求。具體來說，金融工程運用體系創(chuàng)新結構主要包括三個方面。

一是金融理論研究創(chuàng)新。金融研究理論之發(fā)展，不僅來自于當前市場，而且要求理論對于市場中的各類新現(xiàn)象做出相應的解釋，從而更好地分析其中的風險，并且在安全性、盈利性以及流動性之間找到最理想的結合點。同時，理論研究還來源于該學科本身的不斷發(fā)展。當前階段，金融工程學科依然為各種基本直覺所組成的新古典主義理論所涵蓋，也就是有效市場假說、風險收益交替理論、套利定價理論以及企業(yè)財務理論。但是，如同其他經(jīng)濟學領域一樣的是，新古典主義理論也具有自身的不足之處。金融學的主要特點就是開展理論分析，并且和經(jīng)驗分析相互發(fā)生作用，從而對新方法加以檢驗，這主要是依靠其對于數(shù)據(jù)作出的解釋能力以及對今后的預測。所以，隨著近年來行為金融學的不斷發(fā)展，必然會對金融工程運用體系理論發(fā)展產(chǎn)生非常重要的影響。

二是金融技術方法創(chuàng)新。金融工程運用體系處在管理學、數(shù)學以及工程學等學科之間，具有跨學科所帶來的優(yōu)勢，但同時也對其準確定位提出了新的挑戰(zhàn)。數(shù)學與工程學是基礎，通過長期以來的發(fā)展，已形成了一整套已經(jīng)成型的科學化思想體系。作為管理學基礎的經(jīng)濟學則仍需實施創(chuàng)新思維，在藝術與科學的兩極當中找到與把握平衡點。就金融技術方法來說，應當著力提升建模技術，關注應用數(shù)學以及物理理論的最新發(fā)展動向。就實質而言，就是要從已經(jīng)十分完善的數(shù)學與物理工具當中找到合理的理論工具，并且運用到現(xiàn)實的市場分析之中，這就需要在金融工程建設之中高度關注應用數(shù)學領域的研究，從而吸引更多的數(shù)學與物理方面的人才進入到金融工程前沿領域之中。

三是金融人才培養(yǎng)創(chuàng)新。西方國家金融工程發(fā)展的一個重要啟示就是，大批國際金融工程師均擔任了投資公司顧問或者親自組建起投資公司。這些金融高端人才在從事理論研究與高校教學工作的同時，還親身在市場當中進行操作，并且檢驗相關理論。運用理論和實踐之間的緊密結合，切實發(fā)展了這一理論。可見，我國金融工程運用體系創(chuàng)新結構的發(fā)展不能僅僅停留于高等院校的課堂之中，高校相關專業(yè)教師與金融專業(yè)大學生均可積極投身其中開展市場實踐，以求獲得相應的實踐知識，這不但會促進我國金融工程理論的發(fā)展，而且還十分有利于培養(yǎng)金融工程專業(yè)人才。需要加以注意的是，西方國家的金融工程學歷教育時間往往相當短，通常為期一年到一年半，但是卻能夠培養(yǎng)出大量頂尖的金融工程人才，展示出極高的效率。同時，國外相當多高校在定量性課程中應用了計算機技術，使用計算機程序來直接解答問題，這也就對我國高校的數(shù)學、統(tǒng)計學以及計算機教學創(chuàng)新提供了新的發(fā)展思路，將其融合于金融工程教學之中，有助于更好地培養(yǎng)專業(yè)人才。

三、結束語

總的來說，基于創(chuàng)新結構的金融工程運用體系是當前我國金融業(yè)發(fā)展的重要趨勢之一。為此，要努力增加對金融信息技術領域的投資，致力于培養(yǎng)金融高端人才，健全法律政策機制，促進我國金融工程運用體系創(chuàng)新結構能夠越來越趨向于完善，從而讓金融工程運行得越來越順暢。

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在基本理論體系的建構形成中，金融數(shù)學學科最主要的就是引用并運用現(xiàn)代數(shù)學學科體系中非線性分析、鞅理論、數(shù)理統(tǒng)計、泛函分析、分形幾何、隨機分析、微分對策、隨機控制、數(shù)學規(guī)劃、倒向隨機微分方程等基本理論，和與之相關的應用性處理方式。金融數(shù)學學科重要的理論框架為：資本資產(chǎn)定價模型，套期保值理論，利率期限結構理論，套利定價理論，現(xiàn)代證券組合理論，期權定價理論等。以下幾個問題是金融領域的重點研究：一是不完備金融市場的風險控制理論與風險管理；二是利率衍生產(chǎn)品與利率的期限結構的定價理論等；三是不完備金融市場中有價證券（如期權、期貨等衍生工具）的資本資產(chǎn)定價模型消費理論與最優(yōu)投資；四是怎樣組合投資證券才能減少投資風險或者獲得最大收益。此外，也有在證券價格的分析中運用了新的非線性分析工具，例如模式識別、小波分析、分形幾何以及混沌學等。有人在期貨市場創(chuàng)新的仿真研究中利用遺傳算法和模擬退火法，有人在股票種類和證券選擇的預測中運用人工智能方法、神經(jīng)網(wǎng)絡方法等。

用數(shù)學知識來解決金融問題，已經(jīng)成為了現(xiàn)代的金融理論重要的研究方向，但最優(yōu)控制理論依舊是數(shù)學理論應用中最直接的辦法。金融理論發(fā)展到一定時期后才興起隨機最優(yōu)控制理論，如果對隨機問題進行有效果的分析和處理，可以運用貝爾曼最優(yōu)原理，聯(lián)合函數(shù)分析法、測度理論。

二、數(shù)學知識在某些金融問題中的運用

（一）數(shù)學知識在金融投資和收益中的運用

因為利率、匯率、商品價格以及股票價格的波動，一般被認為是金融投資活動中存在的風險，這項風險導致實際的投資活動中經(jīng)濟收益偏離期望的收益值或者平均收益值。現(xiàn)代金融工程基本理論發(fā)展過程中的重要組成內容就是風險度量工作。常用的度量金融風險的數(shù)學方法有：確定性數(shù)學方法與非確定性數(shù)學方法。

1.確定性數(shù)學方法。確定性數(shù)學方法通過研究分析金融投資風險中的各項構成因素與評估指標，把這些因素與指標抽象成確定性的數(shù)學變量，先進一步將它們之間的相互關系抽象成數(shù)學函數(shù)式、數(shù)學模型或數(shù)學計算公式，再通過數(shù)學演算得出相應的數(shù)值結果。人們?yōu)榱诉_到防范金融投資風險的目的，可以依據(jù)這些結果，度量與評估金融投資的風險，調整以及控制金融交易活動。在此之間，投資風險分析的常用指標是債券價格、債券收益率、股票價格以及股票指數(shù)。金融學研究員為了制定形成對現(xiàn)有金融活動實踐行為的一系列改良方案，選取和實施即將要進行的金融投資組合，提供充足的準備條件，需要經(jīng)過對影響金融投資活動風險狀態(tài)的一些數(shù)學指標進行計算分析，實現(xiàn)對常見的金融活動風險的準確認知，并在這樣的基礎上完成對正在發(fā)展中的金融交易活動開展狀態(tài)的準確認知。

2.非確定性數(shù)學方法。產(chǎn)生風險的原因是各種不確定因素的影響，這是依據(jù)金融投資風險的概念得出來的。只利用確定性數(shù)學方法是不能夠準確地描述這些因素以及相互關系的。所以為了研究怎樣防范金融投資的風險，一定要應用非確定性數(shù)學方法如數(shù)理統(tǒng)計、概率論、隨機過程等。把投資人在實際開展金融投資活動中可能要遭受的經(jīng)濟資金損失，和收益率?D化成隨機數(shù)學變量，再借助數(shù)理統(tǒng)計學科體系中的數(shù)學方差、期望以及標準差等統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算處理方法，從而完成相對具體數(shù)據(jù)對象計算分析處理的這一項過程，是非確定性數(shù)學理論應用在控制金融投資活動風險方面，最突出的表現(xiàn)形式。從一次金融投資活動涉及兩項或者是多項投資產(chǎn)品對象的條件下，分析人員展開相對具體的數(shù)據(jù)度量處理活動，還需要引入與應用協(xié)方差、隨機向量以及相關系數(shù)等統(tǒng)計數(shù)學處理工具。

（二）數(shù)學方法在金融預測和決策中的運用

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眾所周知，凱恩斯主義與新古典理論的投資理論是西方投資理論發(fā)展走向成熟的重要奠定時期，但是對于哪一種因素最能影響企業(yè)的投資行為卻存在著實質性的爭論。問題的焦點在于投資與金融因素的聯(lián)系問題上。新古典主義認為投資是一個純粹的“實際問題”，從長期看只與技術偏好、產(chǎn)出有關。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的資本市場假設為前提，提出了企業(yè)投資與資本結構嚴格無關的命題，而且認為企業(yè)的最佳投資是由經(jīng)濟中的偏好和技術決定的。后來新古典理論者對此作了大量的實證分析，他們以J•喬根森新古典投資模型為基礎，加入了一些新的變量進行修正，多種模型估計結果顯示：在資本市場的信息不對稱情況下，在新古典模型中加入金融變量（如現(xiàn)金流量、利息費用等）可以有力地增強對投資模型的解釋能力。而凱恩斯主義則拋開以資本生產(chǎn)率的技術條件為微觀基礎的分析框架，強調不確定性、資本結構等金融因素是影響投資的關鍵因素。他們認為投資波動是由金融因素造成的，而且金融和貨幣條件影響企業(yè)的實際資本支出。從宏觀上看，西方投資理論，無論是凱恩斯主義還是新古典主義都是贊同或逐步認識到了金融因素在投資決策中的重要作用。投資與融資已成為現(xiàn)代企業(yè)資金運作中不可分割的兩個方面,經(jīng)濟學家、金融學家和財務學家一直對企業(yè)投資與融資的關系非常感興趣。而負債融資無疑是企業(yè)極其重要的一種融資方式，它對企業(yè)投資行為的影響更是許多學者研究的熱點。

根據(jù)目前國內外學者的研究，關于負債融資對企業(yè)投資行為的影響研究總體上可以歸納為理論分析與實證檢驗兩個方面。理論分析又可以分為以下兩方面：其一是負債融資引起股東—債權人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響；其二是負債融資對股東—經(jīng)理人利益沖突的相機治理作用對企業(yè)投資行為的影響。而實證分析主要集中在研究負債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間的關系上。

負債融資引起股東—債權人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響

1972年，F(xiàn)ama和Miller最早把股東與債權人之間的沖突引入到了公司資本結構的研究中，他們指出，當公司存在風險負債的時候，能夠使公司價值最大化的經(jīng)營決策并不一定能夠同時使股東和債權人的利益達到最大。在成本理論中，明確提出了股東與債權人利益的沖突對投資行為存在兩大影響：過度投資(over-investment)和投資不足(under-investment)。Myers(1977)分析了負債對成長型企業(yè)的影響，提出了負債“懸掛”(debtoverhang)作用假說。就像二人擁有企業(yè)的特性資本一樣，股東控制下的管理人員擁有企業(yè)未來的投資機會，這好比是買方期權。這些投資機會通常在決定企業(yè)市場價值方面是重要的。如果企業(yè)未來的投資收益大部分流向己有的債權人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會投資。企業(yè)擁有的投資機會越大，股東和債權人沖突的可能性越大，結果是造成“投資不足”。Myers指出，企業(yè)可以通過以下幾個辦法減少股東和債權人的這個沖突問題:企業(yè)可以擁有較少的負債；或者在債務契約里加進限制性條款；或者擁有更多的短期負債。

在Fama和Miller（1972）、Myers(1977)的一些開創(chuàng)性研究之后，許多學者的進一步研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策（Berkovitch和Kim，1990）、企業(yè)所得稅與破產(chǎn)成本（Mello和Parsons，1992；Moyen，2000；Titman和Tsyplakov，2001）、負債水平（Parrino和Weisbach，1999；Leland，1998）、項目大小與風險及債務期限（Leland，1998）等因素都會影響股東—債權人之間的利益沖突引起企業(yè)投資行為的扭曲。

除了研究財務正常企業(yè)股東與債權人利益沖突對投資行為的影響外，而另外一些學者也研究了財務困境即資不抵債企業(yè)中股東與債權人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響。Gertner和Scharfstein(1991)首先構建了一個擁有公共交易債務與私有債務且資不抵債公司的破產(chǎn)過程模型，指出過多的公共債券是公司無效率投資的主要原因，同時指出具有優(yōu)先權的銀行債務、短期公共債務等會導致公司投資不足；而低等級的銀行債務、長期公共債務等會導致公司過度投資。在Gertner和Scharfstein的研究之后John(1993)、Heinkel和Zechner(1993)、Bernardo和Talley（1996）、Titman和Tsyplakov(2005)等先后也進行了類似的研究。

負債融資對股東—經(jīng)理人利益沖突的相機治理作用

Jensen(1986)最早研究了負債融資對股東—經(jīng)理人沖突的影響，指出負債能夠抑制經(jīng)理人為了謀取自身私有利益而導致的過度投資行為。負債的這種作用被稱為負債的相機治理作用，負債之所以具有這種作用，主要是因為一方面負債本金與利息的償還減少了公司持有的現(xiàn)金；另一方面也使公司的控制權受到更多的監(jiān)督；Stulz(1990)的進一步研究指出在公司股權分散情況下，公司經(jīng)理人為了從投資中獲得私人利益而會出現(xiàn)過度投資和投資不足問題，而負債融資能夠減少經(jīng)理人的過度投資和投資不足行為。后來學者主要從價值最大化和經(jīng)理人效用最大化兩個角度來討論負債對經(jīng)理人非效率投資行為的相機治理作用：OliverHart和JohnMoore（1995）、Zwiebel(1996)等從價值最大化角度，探討了長期負債、債務優(yōu)先權、債務比例等對新投資項目回報率的影響，從而指出了負債融資在抑制經(jīng)理人非效率投資行為中的作用；而Parrino,Poteshman和Weisbach(2001,2005)、Ross(2004)等則從經(jīng)理人效用最大化角度，分析了負債融資的稅盾、債務期限等對自利和風險規(guī)避經(jīng)理人投資行為的影響。

負債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間關系的實證檢驗

除了在理論上學者們進行了廣泛的研究外，用實證的方法來探討負債融資與企業(yè)投資行為的關系也得到了學者的重視。大多數(shù)學者的實證研究發(fā)現(xiàn)負債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間總體上存在負相關關系：Mills,Morling和Tease(1994)的研究發(fā)現(xiàn)總體上負債對企業(yè)的投資起負的作用，但是這種作用僅存在于大公司里，小公司則不存在這種作用；Lang,Ofek和Stulz(1996)的研究發(fā)現(xiàn)負債融資與企業(yè)的投資呈顯著的負相關，進一步的研究發(fā)現(xiàn)，這種負相關的關系僅存在于低成長機會的企業(yè)里，而高成長機會的企業(yè)卻不存在這種負的關系；Demirgu,c-Kunt和Maksimovic(1996)以30個國家的企業(yè)為樣本進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資與外部融資負相關，短期資產(chǎn)投資與外部融資正相關；Kovenock和Phillips(1997)的研究發(fā)現(xiàn)集中度高的行業(yè)，負債與投資是負相關的；Zingales(1998)的研究表明初始的資本結構對企業(yè)業(yè)主在解除行業(yè)管制以后的幾年里的投資能力產(chǎn)生了負的影響；SeoungpilAhn等(2004)研究了美國多元化企業(yè)的資本結構對投資的作用，結果發(fā)現(xiàn)，在多元化企業(yè)里，較高負債的企業(yè)有較低的投資，與低成長機會的部門相比，高成長機會部門的負債融資對投資的影響更加顯著的大；童盼和陸正飛（2005）以中國資本市場上非金融類上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)負債融資與投資規(guī)模之間存在顯著負相關關系。而另外一些學者的研究結論卻與之正好相反，即負債融資與投資規(guī)模之間存在正相關關系：Suto(2003)的研究則指出現(xiàn)在馬來西亞的上市公司里上升的資產(chǎn)負債率與固定資產(chǎn)投資正相關，這表明負債水平的提高促進了企業(yè)的過度投資。

未來研究展望

由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完全性的存在，企業(yè)股東、債權人、經(jīng)理人各利益關系主體之間的利益常常不一致，更多的時候還表現(xiàn)為相互之間的利益沖突與制約。然而，目前負債融資對企業(yè)投資行為影響的理論和實證研究大多是以發(fā)達國家，特別是美國為背景發(fā)展起來的。因此，這些研究是建立在明晰的產(chǎn)權制度、高度的經(jīng)濟自由、充分的信息流動、可靠的契約與法律結構以及進行資源配置和行為協(xié)調的市場機制的成熟的、完善的、規(guī)范的市場制度的基礎之上。與之相反，發(fā)展中市場經(jīng)濟國家以及轉型經(jīng)濟國家的市場制度呈現(xiàn)出不成熟、不規(guī)范的特點，資本市場相對存在許多不完善的地方。建立在發(fā)達國家經(jīng)驗之上的負債融資和投資學說是否適用于發(fā)展中國家和轉型經(jīng)濟國家?還有待進一步的研究與發(fā)展。因此，我們認為負債融資對企業(yè)投資行為影響的理論與實證研究還可以從以下幾個方面進行發(fā)展與豐富。

1、在法制不健全、對投資者的合法利益還缺乏有效保護尤其是對債權人利益的保護情況下，負債融資對企業(yè)投資行為影響還有待進一步研究。從投資行為來看，對投資者和債權人利益保護薄弱的情況下，控股股東與經(jīng)理層將支付較少的股利，而保留大量現(xiàn)金流用于追求自利目標，如投資于負凈現(xiàn)金流量的項目，但卻可能給控股股東及經(jīng)理層帶來較高投資收益，從而出現(xiàn)過度投資。因此，對債權人利益保護較弱的情況下，企業(yè)的投資效率問題有待進行理論與實證分析。

2、目前研究大多建立在股權分散與經(jīng)理人控制的基礎上，而對股權集中與大股東控制下負債融資對企業(yè)投資行為的研究還較少。許多學者的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，無論是在歐美成熟資本市場上，還是像中國等這樣處于經(jīng)濟發(fā)展與轉型國家的資本上，股權集中與大股東控制還普遍存在。

3、對于銀行負債對企業(yè)投資行為的影響也還有待進一步研究。有別于歐美發(fā)達國家的商業(yè)銀行，像中國等這樣處于經(jīng)濟發(fā)展與轉型的國家，商業(yè)銀行還基本上是屬于國有控股型。銀行負債引起股東與債權人利益沖突與相機治理作用還有待進一步探討。

4、目前研究大多假設公司治理參與者風險中性，而根據(jù)展望理論的研究成果，人們在收益與損失情況下，風險屬性是不一樣的，因此有必要對公司治理參與者即經(jīng)理人、債權人、大股東等的風險屬性展開討論。

5、在經(jīng)濟發(fā)展與轉型經(jīng)濟國家中，政府與企業(yè)的關系緊密，政府通過采購、稅收優(yōu)惠、財政支持、資源劃撥、資產(chǎn)重組等給予企業(yè)支持的情況還比較普遍，政府上述支持行為對企業(yè)負債融資的兩種作用的影響也有待作出討論。

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篇10

一、引言

利率市場化啟動，對商業(yè)銀行最直接的沖擊，莫過于凈息差收窄，利息收入增長放緩。在經(jīng)歷連續(xù)多年的高速增長之后，多家上市銀行凈利潤在2012年卻出現(xiàn)了個位數(shù)增長。隨著經(jīng)濟的全球化和國際資本流動規(guī)模的擴大，利率市場化已成為必然的發(fā)展趨勢。本文通過一些影響利率因素來探究利率市場化帶來的經(jīng)濟影響。

二、新古典綜合學派的利率決定

新古典綜合學派對于利率決定的分析運用了IS-LM模型，而這一曲線的出發(fā)點源于凱恩斯發(fā)展的貨幣需求函數(shù)，這個曲線刻畫出了在任意時刻給定的利率水平所對應的總產(chǎn)出均衡水平的位置。

雖然該圖從根本上探討了關于利率的根本因素，但是還缺乏兩個比較重要的因素：（1）影響利率的風險：（2）對利率的管制。由于利率的管制是政府職能影響，我著重分析風險與利率的關系。

三、利率市場與風險的關系

假設市場足夠大，信息完全，以一年期為例，有n個不同的銀行提供不同的存款利率，假定：

五、證券交易與銀行利率、效用的聯(lián)系

在證券市場上，t期后現(xiàn)金與信用商品的相對價格為1+t期期初名義利率。根據(jù)盧卡斯的經(jīng)濟模型得到以下均衡條件時所滿足的邊際條件：

證券交易中的名義利率和銀行利率成反比，所以隨著銀行利率上升，t期后的效用大于當期效用，說明銀行利率上升使得當期狀態(tài)變差，利率市場化會在當期影響證券交易的效用。

六、銀行對個人消費貸款信用要求的變化

商業(yè)銀行的最具本質的目標是實現(xiàn)利潤最大化，在市場機制的自發(fā)調節(jié)下，追求利潤的同時也滿足了社會經(jīng)濟的客觀需求。信用風險是銀行所面臨的最主要風險，當銀行的客戶或交易對手無力履約時，便會造成這種情況。但是隨著利率市場化改革逐步實施，有必要給客戶進行信用評級，并根據(jù)不同的級別分配給客戶不同的貸款數(shù)量。

可以看出，隨著信用等級的增加，對應的貸款還款概率為也會增加，還款期望E也就越大，所以銀行為了收益最大化，應該要重視客戶的信用等級。

七、結論

隨著利率市場化推行，吸引風險，調節(jié)風險，提供關于風險的咨詢，這樣能夠更好地分散風險；儲戶可依據(jù)自身條件選擇銀行，不同的銀行也可選擇不同的儲戶；證券交易市場的效用會有所影響，證券價值會小幅度下調；利率市場化會引起商業(yè)銀行對客戶信用的重視。

利率市場化改革使資金得到了有效的配置，提高了商業(yè)銀行的金融服務能力與水平，利率市場化是中國金融業(yè)改革的核心戰(zhàn)場之一，企業(yè)必須好好利用這個時機，建立健全科學的利率定價機制，健全和完善利率風險管理體系、新型資產(chǎn)管理體系。利率市場化是經(jīng)濟發(fā)展的必經(jīng)之路，只要掌握好這個契機，必能加速經(jīng)濟的發(fā)展。

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