導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇對(duì)賭協(xié)議，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

近日,PE投資公司CVC狀告俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m并凍結(jié)其在港資產(chǎn)。究其原因發(fā)現(xiàn)這與2008年俏江南引入外部投資時(shí)所簽訂的對(duì)賭協(xié)議不無(wú)關(guān)系。當(dāng)時(shí)俏江南為實(shí)現(xiàn)企業(yè)迅速擴(kuò)張引入鼎輝創(chuàng)投2億元資金,并簽下對(duì)賭協(xié)議:俏江南未能在2012年年底之前上市,投資方有權(quán)以股權(quán)回購(gòu)方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股與港股市場(chǎng)接連上市失敗,不得不將其股權(quán)賣給CVC旗下的甜蜜生活美食集團(tuán)以實(shí)現(xiàn)鼎輝創(chuàng)投的退出。這次對(duì)賭中投融資雙方是 “雙輸”的:控股股東張?zhí)m喪失俏江南控制權(quán),投資人鼎暉創(chuàng)投的2億元注資并未達(dá)到預(yù)期收益。據(jù)調(diào)查,近年來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)賭大部分以失敗告終。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于IPO對(duì)賭嚴(yán)令禁止,但在重大機(jī)構(gòu)重組、定向增發(fā)等過(guò)程中對(duì)賭依然頻繁的被變相引入。那么對(duì)賭失敗原因及實(shí)現(xiàn)雙贏的方式成為我們亟需迫切關(guān)注的問(wèn)題。

一、對(duì)賭協(xié)議概述

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)行業(yè)對(duì)估值調(diào)整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者為了自身利益各自作出的金融安排,其本質(zhì)與傳統(tǒng)金融衍生工具如期權(quán)等較類似,是附條件的價(jià)值調(diào)整評(píng)估方式。其存在的主要原因是:投融資雙方信息具有不對(duì)稱性。融資方對(duì)自己企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況最為清楚,投資方即使做再深入全面的盡職調(diào)查對(duì)標(biāo)的企業(yè)的了解依然相對(duì)較淺。因此投資方必須簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)鎖定自身風(fēng)險(xiǎn)。此外,對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)標(biāo)的企業(yè)的高管是極大的激勵(lì),也是促成交易的一種方式。但是對(duì)賭協(xié)議是把雙刃劍,雙贏如蒙牛與大摩的對(duì)賭成功,蒙牛高管獲得數(shù)億股權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì);雙輸如俏江南,控制人失去控制權(quán),投資人未實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào),黯然離開。

二、對(duì)賭協(xié)議類型

對(duì)賭條款具體形式多樣:可以賭標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)如凈利潤(rùn)、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)、業(yè)績(jī)符合增長(zhǎng)率及EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤(rùn))等,還可涉及非財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)行為、贖回補(bǔ)償股票發(fā)行、管理層去向。無(wú)論何種協(xié)議類型,主要涉及現(xiàn)金、股權(quán)、管理、控股權(quán)等籌碼?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議主要分為三種:(1)現(xiàn)金補(bǔ)償:即標(biāo)的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等未達(dá)到條款約定要求,標(biāo)的公司或其控股股東以現(xiàn)金方式補(bǔ)償投資者或上市公司。(2)股權(quán)回購(gòu):即標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)成果未實(shí)現(xiàn)協(xié)議要求,投資者有權(quán)要求標(biāo)的公司或其控股股東按照約定的價(jià)格回購(gòu)其所持公司的股份比例。(3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓:標(biāo)的公司未在約定時(shí)間上市或其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)低于協(xié)議要求,其控股股東向投資者轉(zhuǎn)讓部分所持有的公司股份。

三、對(duì)賭失敗的原因分析

我國(guó)證券市場(chǎng)上IPO前的企業(yè)必須要解除對(duì)賭協(xié)議,原因是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)為,對(duì)賭協(xié)議的存在會(huì)影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性,進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及持續(xù)盈利能力。此外,與國(guó)外涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、管理層去向等六個(gè)方面相比,我國(guó)對(duì)賭協(xié)議簽訂主要集中在財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)和股權(quán)回購(gòu)兩方面。綜合各類對(duì)賭失敗案例來(lái)看,我國(guó)私募股權(quán)投資失敗的主要原因是估值過(guò)高。

國(guó)內(nèi)簽訂對(duì)賭協(xié)議的多為未上市企業(yè),因其不能通過(guò)公開募股發(fā)行籌集資金,向金融機(jī)構(gòu)借貸不僅程序復(fù)雜還承擔(dān)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用,因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對(duì)賭協(xié)議。但大部分企業(yè)為了迅速擴(kuò)大規(guī)模拿到更多投資,往往高估企業(yè)價(jià)值而低估投資者資金價(jià)值,并未客觀判斷對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。估值過(guò)高容易導(dǎo)致企業(yè)為了達(dá)到對(duì)賭目標(biāo),會(huì)出現(xiàn)激進(jìn)的追求業(yè)績(jī)、進(jìn)行非理性擴(kuò)張等短視行為。此外,對(duì)賭是把雙刃劍,估值過(guò)高容易出現(xiàn)雙輸局面。一旦賭輸,融資方控股股東可能會(huì)失去企業(yè)控制權(quán)。而對(duì)賭協(xié)議的投資方多為進(jìn)行財(cái)務(wù)投資,它們追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要經(jīng)營(yíng)不善企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)然對(duì)賭失敗還有其他原因,比如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)管理層的努力程度等。另投資方多國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu),對(duì)于對(duì)賭協(xié)議理解到位,投資者往往處于被動(dòng)地位。

四、實(shí)現(xiàn)雙贏途徑

(一)充分意識(shí)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭條款具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)特征,企業(yè)要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、市場(chǎng)規(guī)模、客戶、資金等確定自己是否適合通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議融資。只有在企業(yè)條件較為成熟的情況(如股價(jià)能夠真實(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)高管為風(fēng)險(xiǎn)偏好型且愿意付出足夠努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條款等)才建議接受對(duì)賭。簽訂時(shí)企業(yè)尤其在對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)賠償公式、上市時(shí)間、競(jìng)業(yè)限制等方面要分外關(guān)注。

篇2

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，改革開放的不斷深入，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)越來(lái)越多地投資于中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)，尤其是優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)。也有越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)以接受對(duì)賭協(xié)議來(lái)獲得國(guó)際資本的注入，然而其最終的結(jié)果也是截然不同，有成功的也有失敗的。對(duì)賭協(xié)議在投資中的應(yīng)用也越來(lái)越受到人們的關(guān)注。

一、對(duì)賭協(xié)議概述

1、對(duì)賭協(xié)議的基本概念

(1)對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)來(lái)自國(guó)外的投融資范疇的概念，英文名為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻譯成中文為“估值調(diào)整機(jī)制”。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。

(2)對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)

對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。期權(quán)是指在未來(lái)一定時(shí)期可以買賣的權(quán)力，期權(quán)交易事實(shí)上也是這種權(quán)利的交易，這種權(quán)利交易的價(jià)格都是事先約定的。因此，從對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，屬于一種期權(quán)，是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)。

對(duì)賭協(xié)議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴(yán)格遵守。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，是鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)、獲得超額收益的一種有效方式，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，尤其對(duì)于公司的管理層來(lái)說(shuō)，這是一種有效的激勵(lì)方式。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上也是一種激勵(lì)方式，并在公司的股權(quán)激勵(lì)中得到不同形式的運(yùn)用。

2、對(duì)賭協(xié)議的基本要素

(1)對(duì)賭協(xié)議的主體

對(duì)賭協(xié)議的主體一般由投資方、融資方組成。但投資方為了激勵(lì)管理層，促使企業(yè)快速發(fā)展而獲得更大的收益，往往會(huì)要求管理層參與。因此，對(duì)賭協(xié)議一般是由投資方、融資方（被投資企業(yè)）及管理層三方參與的協(xié)議，尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，作為創(chuàng)業(yè)者的管理層更會(huì)是投資方需要著力加以激勵(lì)約束的主體之一。

(2)對(duì)賭協(xié)議的籌碼

對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議的籌碼一般會(huì)選擇股權(quán)，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)本身就是資金缺乏而尋求投資方，一般無(wú)法承擔(dān)現(xiàn)金的籌碼，而且股權(quán)對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)是較為容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。而對(duì)于成熟企業(yè)的投資來(lái)說(shuō)，其對(duì)賭協(xié)議的籌碼除了股權(quán)外，還可能是現(xiàn)金補(bǔ)償、董事會(huì)席位、分紅比例或者管理層的更換等，既可以是財(cái)務(wù)性的，也可以是非財(cái)務(wù)性的，沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，只要是能夠?qū)﹄p方利益產(chǎn)生制約影響的均可能成為對(duì)賭協(xié)議的籌碼。

(3)對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)條件

對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)條件就是對(duì)賭協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)約定的標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到時(shí)，就要行使協(xié)議，對(duì)賭雙方獲得（或失去）相應(yīng)的籌碼。行權(quán)條件的合理設(shè)定對(duì)于對(duì)賭協(xié)議主體來(lái)說(shuō)是非常重要的，條件過(guò)低，則無(wú)法有效鎖定投資方的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，更無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方的激勵(lì)和約束，投資方無(wú)法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益；條件過(guò)高，則融資方無(wú)法達(dá)到既定的目標(biāo)，最終遭受巨大的損失，同時(shí)使投資方也無(wú)法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益，對(duì)雙方均不利。

二、對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因及其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

1、對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因

(1)投資方的三個(gè)動(dòng)因

一是由于投融資雙方信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱有主觀的原因和客觀的原因，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進(jìn)行的刻意包裝和隱瞞，客觀的原因是投資方無(wú)法通過(guò)盡職調(diào)查窮盡對(duì)被投資企業(yè)的了解，或者無(wú)法完全確保盡職調(diào)查的準(zhǔn)確性，因此投資方為了規(guī)避由此而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)對(duì)賭協(xié)議預(yù)留對(duì)投資估值調(diào)整的主動(dòng)權(quán)，一旦風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)，則向?qū)ψ陨碛欣姆较蛘{(diào)整估值；

二是投資方為了減少投資決策的風(fēng)險(xiǎn)。投資決策在整個(gè)投資過(guò)程中是一項(xiàng)至關(guān)重要的程序，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)最大的程序，為了減少投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，投資方往往會(huì)利用資金持有方的優(yōu)勢(shì)地位，通過(guò)對(duì)賭協(xié)議來(lái)鎖定投資決策風(fēng)險(xiǎn)，變不可控為可控。

三是投資方為了實(shí)現(xiàn)自身投資收益的最大化而采取的一種激勵(lì)工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化，因此，為了有效約束被投資方管理層，最大程度激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造性，實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的最大幅度增值和增長(zhǎng)，投資方往往會(huì)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議來(lái)約定一定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的獎(jiǎng)懲條例，以實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的激勵(lì)。

(2)融資方的三個(gè)動(dòng)因

一是企業(yè)發(fā)展所需資金的渴求。從資金需求的角度來(lái)說(shuō)，融資方接受對(duì)賭協(xié)議更多的是一種被動(dòng)的妥協(xié)，因?yàn)橘Y金是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中最為重要的資源之一，資金對(duì)于企業(yè)就像汽油對(duì)于汽車，制約著企業(yè)發(fā)展的步伐。因此，為了獲得企業(yè)發(fā)展所急需的資金，融資方很多情況下會(huì)被動(dòng)地接受投資方發(fā)起的對(duì)賭協(xié)議，雖然就協(xié)議的內(nèi)容也會(huì)與投資方進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，但這種討價(jià)還價(jià)的能力很低，而且可以說(shuō)是不對(duì)等的。

二是海外上市的需求。國(guó)內(nèi)的企業(yè)在滬深上市的難度比較大，程序很復(fù)雜，很多企業(yè)轉(zhuǎn)向海外尋求上市，希望在難度較小的香港或者納斯達(dá)克上市，在這些方面，國(guó)際投行具有先天的資源優(yōu)勢(shì)，有能力為企業(yè)提供這方面的幫助。

三是提升品牌的需求?，F(xiàn)在投資中國(guó)的國(guó)際投行或者機(jī)構(gòu)，在國(guó)際上大多具有較大的知名度，獲得這些機(jī)構(gòu)的投資將很大程度提升企業(yè)的品牌和影響力，這也就是國(guó)內(nèi)企業(yè)所謂的借勢(shì)。這些價(jià)值都是無(wú)法用錢來(lái)衡量的。

2、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用的好，能有效防范投資決策的風(fēng)險(xiǎn)，也能有效實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方管理層的激勵(lì)，但如果運(yùn)用不好，將給投融資雙方帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是融資方，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將更大。

(1)對(duì)賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡的風(fēng)險(xiǎn)

從投資方來(lái)說(shuō)，出于自身利益的驅(qū)動(dòng)，可能提出過(guò)于苛刻的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，而融資方出于資金需求的原因，加上缺乏足夠的討價(jià)還價(jià)能力，可能在沒(méi)有客觀估計(jì)企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的情況下，盲目接受對(duì)賭條款，這樣將使得對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡。最終的結(jié)果是過(guò)高的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)給企業(yè)造成過(guò)高的經(jīng)營(yíng)壓力，阻礙企業(yè)的健康發(fā)展，有違投融資雙方實(shí)現(xiàn)共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失。

(2)濫用對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

作為投資方，當(dāng)對(duì)賭協(xié)議這個(gè)工具出現(xiàn)后，可能會(huì)使其放松投資決策前期的工作，過(guò)分依賴對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用，比如在盡職調(diào)查中不再嚴(yán)肅認(rèn)真深入，濫用對(duì)賭協(xié)議作為其投資決策的補(bǔ)救。這樣，投資決策就可能面臨前期調(diào)查不盡職，對(duì)決策過(guò)程重視程度不夠的問(wèn)題，對(duì)賭協(xié)議將投資的風(fēng)險(xiǎn)放大了。

(3)投、融資方短期行為的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議的簽訂給融資方會(huì)形成一定的經(jīng)營(yíng)壓力。融資方可能會(huì)為了設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)采取一些短期行為，盲目非理性擴(kuò)張，甚至虛構(gòu)利潤(rùn)，進(jìn)行一些違背常規(guī)甚至是違法的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，最終使企業(yè)受到傷害；而投資方也可能出于短期利益驅(qū)動(dòng)，在融資方提升業(yè)績(jī)的同時(shí)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股份套利退出，使得企業(yè)因股價(jià)下挫，公信力下降而遭受損失。

3、對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)對(duì)策略

對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，幾乎一直處于一種較為優(yōu)勢(shì)的地位，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低，而從融資方的角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)十分慎重地接受對(duì)賭協(xié)議這種方式，以免因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的簽訂影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。融資方應(yīng)從以下幾個(gè)方面來(lái)應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議：

(1)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略

融資方應(yīng)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略，做好未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃，分辨目前的融資需求是否對(duì)于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要，以確定是否需要委曲求全接受對(duì)賭協(xié)議獲得資金。同時(shí)也應(yīng)該結(jié)合企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略仔細(xì)規(guī)劃資金的使用，使有限的資金產(chǎn)生最大的效用。

(2)理性分析企業(yè)自身的發(fā)展能力

融資方應(yīng)理性分析企業(yè)自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，合理評(píng)估自身未來(lái)發(fā)展的能力，理性考慮是否具備實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議條款的能力。

(3)合理設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼

融資方需要仔細(xì)研究投資方提出的對(duì)賭條款，與投資方協(xié)商將行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)確定在一個(gè)合理的范圍，對(duì)賭的籌碼也不應(yīng)超過(guò)企業(yè)所能承受的范圍，超過(guò)自身承受能力的對(duì)賭協(xié)議有可能將企業(yè)帶入困境甚至遭受巨大的損失。

(4)靈活設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的止損條款

由于對(duì)賭條款一般說(shuō)來(lái)較為苛刻，而且持續(xù)時(shí)間3-5年甚至更長(zhǎng)，由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境不斷發(fā)生變化，這些都可能影響到對(duì)賭條款的實(shí)現(xiàn)，融資方應(yīng)在協(xié)議中靈活約定一些柔性的條款，或者約定一些止損的條款，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍之內(nèi)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大時(shí)及時(shí)中止協(xié)議，止損出局。

(5)制定應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案

作為融資方，應(yīng)該深入分析對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，把可能出現(xiàn)的情況做好充分的估計(jì)，并針對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)預(yù)案，以免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)缺乏相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，最終使企業(yè)陷入更大的困境。

對(duì)賭協(xié)議是一柄雙刃劍，其利弊在于雙方的合理靈活把握，對(duì)賭協(xié)議在投資中的成功運(yùn)用應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)投融資雙方的共贏。

只有投融資雙方將利益統(tǒng)一起來(lái)，靈活合理地運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，使對(duì)賭協(xié)議成為投資過(guò)程中的導(dǎo)航儀，共同推動(dòng)企業(yè)健康良性長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，最終才能實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)局。只有設(shè)計(jì)完善、實(shí)現(xiàn)投融資雙方雙贏的對(duì)賭協(xié)議才是真正成功的對(duì)賭協(xié)議。

參考文獻(xiàn)：

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篇3

此次金融海嘯使五大投行相繼陸沉,然而其在我國(guó)資本市場(chǎng)設(shè)立的“對(duì)賭”協(xié)議卻逐漸浮出水面展露崢嶸。中信泰富、深南電A、華潤(rùn)、碧桂園、太子奶、中國(guó)高速傳動(dòng)等國(guó)內(nèi)知名企業(yè)紛紛折戟,對(duì)賭神話男主角牛根生近日也黯然神傷以“萬(wàn)言書”來(lái)訴說(shuō)“對(duì)賭的煩惱”。筆者將從理論層面探討對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值,分析金融危機(jī)背景下在對(duì)賭中釀成中國(guó)企業(yè)敗局的本質(zhì)原因,從簽署對(duì)賭協(xié)議和“對(duì)賭”環(huán)境改造兩方來(lái)入手去除對(duì)賭協(xié)議的污名。

一、關(guān)于理論層面的探討

1.對(duì)賭協(xié)議的涵義、內(nèi)容

對(duì)賭協(xié)議即“估值調(diào)整機(jī)制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融資雙方由于未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不確定性而做出保護(hù)各自利益的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則形成一種權(quán)利。目前,對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)上還未成為一種制度設(shè)置,但在外資投行投資中國(guó)企業(yè)中卻大顯身手。

對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)內(nèi)容通常涉及以下內(nèi)容:

(1)在財(cái)務(wù)績(jī)效方面;根據(jù)銷售額、利潤(rùn)率或幾年內(nèi)的復(fù)合增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)標(biāo)情況,管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方或投資方按照事先約定的價(jià)格進(jìn)行第二輪注資等。

(2)在贖回補(bǔ)償方面;若企業(yè)無(wú)法回購(gòu)優(yōu)先股則投資方將在董事會(huì)獲得多數(shù)席位或提高累積股息等。

(3)在股票發(fā)行方面;投資方要求企業(yè)在約定時(shí)間實(shí)現(xiàn)上市否則將挑選新的管理團(tuán)隊(duì)。

2.對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)督、激勵(lì)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為,企業(yè)契約的“不完備性”使參與者的行為具有一定外部性,因此“最優(yōu)所有權(quán)的安排”某種程度上就是使企業(yè)契約所有參與者行為外部性最小化的公司治理結(jié)構(gòu)。為了將外部性總合降到最低,根據(jù)不同資本的產(chǎn)權(quán)屬性所引致的監(jiān)督程度的差異,將所有權(quán)賦予最難監(jiān)督的資本。在所有資本中,人力資本的特殊產(chǎn)權(quán)屬性意味著最難監(jiān)督,因此為了激勵(lì)管理者使其享有所有權(quán)。

對(duì)賭協(xié)議通過(guò)條款設(shè)計(jì)而具備的所有權(quán)狀態(tài)依存性一定程度上弱化了企業(yè)契約非完備性。這點(diǎn)可以從張維迎教授的狀態(tài)依存所有權(quán)模型中推論而來(lái)。設(shè):X為企業(yè)總收入;W為應(yīng)支付工人工資;R為對(duì)債務(wù)人合同支付;M為對(duì)賭協(xié)議雙方最先約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)以凈利潤(rùn)為代表的凈利潤(rùn)水平。則:

A:W+R

B:X>W+R+M時(shí),將控制權(quán)完全交于管理層并增加其股權(quán)比例,一方面是對(duì)其管理能力的認(rèn)可并給予獎(jiǎng)勵(lì),另一方面放大其管理能力。

對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于通過(guò)以上關(guān)于控制權(quán)的期權(quán)安排,將不完全契約下的融資與公司治理有機(jī)地聯(lián)系在了一起,某種程度上實(shí)現(xiàn)了相機(jī)治理的最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu),完成了對(duì)具有特殊產(chǎn)權(quán)屬性的人力資本的監(jiān)督和激勵(lì),充分發(fā)掘了企業(yè)家的創(chuàng)新潛質(zhì)從而提高了全部資本的經(jīng)濟(jì)效率。

二、對(duì)賭實(shí)踐中存在的問(wèn)題

對(duì)賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的探討讓人對(duì)其神往,然而縱覽外資投行對(duì)賭我國(guó)企業(yè)的實(shí)踐:碧桂園對(duì)賭美林國(guó)際、深南電A對(duì)賭高盛、大中對(duì)賭摩根等等后,又陷入困惑。筆者認(rèn)為造成這種實(shí)踐與理論相悖的主要原因如下:

1.無(wú)視企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的匹配性

財(cái)務(wù)投資人選擇“對(duì)賭”對(duì)象一般具有成為行業(yè)執(zhí)牛耳者的潛質(zhì),因此企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議就意味著選擇激進(jìn)擴(kuò)張的戰(zhàn)略模式。并非所有企業(yè)都適于這種模式,比如對(duì)于周期性的行業(yè)來(lái)說(shuō),由于自身的高波動(dòng)性決定激進(jìn)擴(kuò)張模式必然會(huì)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。從眾多對(duì)賭案例來(lái)看,很多企業(yè)面對(duì)較低的顯性融資成本不假思索就簽署了對(duì)賭協(xié)議,最終在鞭打快牛的戰(zhàn)略模式下企業(yè)亂了方寸。

2.忽略財(cái)務(wù)投資人本質(zhì)

外資投行作為對(duì)賭協(xié)議投資方時(shí)一般是財(cái)務(wù)投資者角色。財(cái)務(wù)投資者僅注重短期獲利,而非真正決定投資對(duì)象價(jià)值的因素,精力主要在資本運(yùn)作上。一旦預(yù)見到對(duì)賭失利或者觸發(fā)對(duì)賭條款對(duì)其有利時(shí)他們很有可能借助自己龐大的資本運(yùn)作實(shí)力影響市場(chǎng)以加速或誘使“對(duì)賭”向自己有利的一方發(fā)展而不顧及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我國(guó)企業(yè)把對(duì)賭視為企業(yè)脫胎換骨的靈丹妙藥,據(jù)此來(lái)簽署對(duì)賭協(xié)議焉能不敗。

3.對(duì)賭條款制定非理性

此次金融危機(jī)下,造成近80%的我國(guó)企業(yè)對(duì)賭敗局的根本問(wèn)題在于我國(guó)企業(yè)訂立對(duì)賭條款的非理性:

(1)訂立協(xié)議時(shí)未能合理估值未來(lái)。為了吸引機(jī)構(gòu)注資企業(yè)調(diào)高業(yè)績(jī)預(yù)期,導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)與收益高度不對(duì)稱。

(2)將企業(yè)無(wú)法控制的指標(biāo)約定為對(duì)賭標(biāo)的。在我國(guó)企業(yè)目前的金融衍生品業(yè)務(wù)水平下,這無(wú)疑是投機(jī)。

(3)對(duì)賭協(xié)議缺乏彈性。這次金融危機(jī)充分暴露了這一缺陷,導(dǎo)致企業(yè)家、管理層與資方糾紛劇增。

三、我國(guó)企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議的三思

通過(guò)對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐層面問(wèn)題的分析,筆者認(rèn)為要想讓對(duì)賭協(xié)議發(fā)揮其理論功效,在對(duì)賭宏觀環(huán)境尚無(wú)法改善情況下應(yīng)在微觀層面簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)三思而后行:

1.要不要簽對(duì)賭協(xié)議

一般來(lái)說(shuō),企業(yè)管理當(dāng)局簽署對(duì)賭協(xié)議是為了解決企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問(wèn)題,然而對(duì)賭協(xié)議恰恰是眾多融資工具中高風(fēng)險(xiǎn)的一種,因此不得不慎重考慮。

(1)管理層必須熟悉本企業(yè)和行業(yè),就企業(yè)未來(lái)的發(fā)展能做出準(zhǔn)確判斷。

(2)權(quán)衡一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化,對(duì)賭失利而引起的巨額虧損管理當(dāng)局是否能承受。

(3)企業(yè)管理當(dāng)局必須深思熟慮本企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)以及所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境是否適合快速擴(kuò)張路線。

(4)企業(yè)管理層是否具有足夠的綜合心理素質(zhì)應(yīng)對(duì)企業(yè)快速成長(zhǎng)以及是否是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者。

2.如何簽好對(duì)賭協(xié)議

簽好對(duì)賭協(xié)議是對(duì)賭協(xié)議能否有效率的關(guān)鍵。我國(guó)企業(yè)要簽好對(duì)賭協(xié)議應(yīng)該從以下兩方面入手:

(1)做好盡職調(diào)查;盡職調(diào)查是實(shí)現(xiàn)雙贏的前提。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō),賭輸后對(duì)賭協(xié)議未必能保證彌補(bǔ)損失。對(duì)于融資方來(lái)說(shuō),配合盡職調(diào)查會(huì)減少對(duì)賭失敗的概率從而減少融資或有成本。

(2)嚴(yán)設(shè)對(duì)賭條款;“對(duì)賭”失敗所產(chǎn)生破壞力估量越充分則對(duì)賭條款就越嚴(yán)密,對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)就越可控。最后,設(shè)立終止“對(duì)賭協(xié)議”條款,確保及時(shí)解圍。

3.如何履行對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議簽訂中的條款是投融資雙方折沖舉的結(jié)果,并不都符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,甚至有些條款出于殺雞取卵的目。企業(yè)不能僅以贏得對(duì)賭在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)為了達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)竭澤而漁,結(jié)果雖然贏了“對(duì)賭”卻使企業(yè)后期增長(zhǎng)乏力。在履行對(duì)賭期間企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,不斷增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外,注意在對(duì)賭協(xié)議履行過(guò)程中塑造“化壓文化”。對(duì)賭協(xié)議履行過(guò)程中代表融資方企業(yè)性格的企業(yè)文化面臨內(nèi)外雙重?cái)D壓,既要考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面的壓力,又要考慮投資方利益保障的壓力。因此,化壓力為動(dòng)力不斷挑戰(zhàn)更高經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的蒙牛式“化壓文化”是“資本對(duì)賭”條件下企業(yè)文化塑造的典范。

四、完善對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)金融市場(chǎng)制度設(shè)置環(huán)境的建議

除了上述微觀層面的三思而后行外,為了使這一金融創(chuàng)新能夠成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的合理制度設(shè)置,充分發(fā)揮其理論價(jià)值筆者建議還應(yīng)從改造制度設(shè)置環(huán)境入手。

1.完善公司治理,規(guī)范決策機(jī)制

從我國(guó)企業(yè)“對(duì)賭”實(shí)踐案例來(lái)看,投機(jī)氣氛始終較濃。筆者認(rèn)為,導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于企業(yè)治理存在嚴(yán)重問(wèn)題。大多數(shù)企業(yè)處于內(nèi)部人控狀態(tài)。企業(yè)在做如對(duì)賭協(xié)議這樣的金融衍生品投資時(shí)一般幾個(gè)人就可以決定,現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中的利益制衡安排形同虛設(shè)。經(jīng)營(yíng)者自愿冒道德風(fēng)險(xiǎn)并且樂(lè)于逆向選擇,“對(duì)賭”投機(jī)成為必然。一旦投機(jī)成功,經(jīng)營(yíng)者獲益無(wú)可厚非;而一旦失敗,便推托責(zé)任。因此,完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范投融資決策機(jī)制是對(duì)賭協(xié)議這類金融衍生品能在我國(guó)資本市場(chǎng)上推廣的重大環(huán)境要求。

2.強(qiáng)化外部監(jiān)督及風(fēng)險(xiǎn)防控

近期曝出的深南電衍生品交易違規(guī)事件中,深南電所簽對(duì)賭協(xié)議未按規(guī)定履行決策程序、信息披露義務(wù),未經(jīng)國(guó)家證券期貨與外匯監(jiān)管部門許可,擅自開展境外期權(quán)交易涉嫌違法等,充分暴露出我國(guó)資本市場(chǎng)外部監(jiān)管不到位的弊端。

(1)有關(guān)監(jiān)管部門不僅應(yīng)要求上市公司必須披露與證券本身及其衍生品相關(guān)的重大敏感信息而且上市公司投資的衍生品也必須特別披露;

(2)加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育。我國(guó)企業(yè)應(yīng)考慮業(yè)務(wù)需要慎重進(jìn)行簽署對(duì)賭協(xié)議,避免追求短期利益而影響主營(yíng)業(yè)務(wù);

(3)應(yīng)對(duì)國(guó)際投行在中國(guó)進(jìn)行的大宗衍生品交易審查備案,并對(duì)參與對(duì)賭協(xié)議一類的高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品交易的企業(yè)進(jìn)行資格審查。

3.發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)

2007年以來(lái),我國(guó)大量企業(yè)參與國(guó)際衍生品市場(chǎng)交易證明企業(yè)確有參與衍生品交易、回避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的需求。然而我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)育遲緩迫使大部分企業(yè)未經(jīng)相關(guān)部門的批準(zhǔn)就投資“對(duì)賭”這樣的高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品而最終慘敗。筆者認(rèn)為要改善我國(guó)企業(yè)參與對(duì)賭協(xié)議這樣的金融衍生品交易狀況應(yīng)從兩方面入手:

(1)完善國(guó)內(nèi)金融組織結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的制度安排。金融市場(chǎng)制度的日臻完善有助于改觀投融資環(huán)境。

(2)加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度,推動(dòng)中國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和資金運(yùn)動(dòng)特點(diǎn),推出靈活多樣的金融投資工具以滿足企業(yè)的金融需求。

五、總結(jié)

“欲潔何曾潔,云空未必空?？蓱z金玉質(zhì),終陷淖泥中?！薄都t樓夢(mèng)》這段判詞用來(lái)形容對(duì)賭協(xié)議再妙不過(guò)。理論分析讓我們對(duì)其產(chǎn)生了無(wú)限遐想,然而目前在我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐卻讓人摁腕嘆息。筆者認(rèn)為造成這一理論與實(shí)踐相悖的根源一方面在于中方企業(yè)在運(yùn)用這種高風(fēng)險(xiǎn)的融資工具時(shí)并未考慮企業(yè)戰(zhàn)略的匹配性、無(wú)視財(cái)務(wù)投資者的本質(zhì)及在簽署對(duì)賭協(xié)議條款的非理性等;另一方面,在于我國(guó)對(duì)賭協(xié)議制度設(shè)置環(huán)境尚不完善。從這兩方面入手,微觀層面的深思熟慮和宏觀層面的日臻完善必然會(huì)使對(duì)賭協(xié)議的“金玉質(zhì)”洗凈鉛華而熠熠其光。

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篇4

一審法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條，關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”，判定對(duì)賭條款無(wú)效，并且駁回海富投資的所有請(qǐng)求，并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費(fèi)用。

二審法院則援引最高法院的司法解釋，“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效”。

二審法院判定，海富投資的2000萬(wàn)元中，除已計(jì)入世恒公司注冊(cè)資本的115萬(wàn)元外，其余1885萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬于“名為投資，實(shí)為借貸”；甘肅世恒應(yīng)歸還這1885萬(wàn)元及期間利息。

本案集中點(diǎn)便是對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)的合法性問(wèn)題。

對(duì)賭協(xié)議的基本含義

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)又稱估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使他的另一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。

盡管對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)有成為一種制度設(shè)置，但實(shí)踐中，融資方由于企業(yè)發(fā)展的需要或者遭遇資金瓶頸，投資方出于保護(hù)自身投資的目的，簽訂對(duì)賭協(xié)議幾乎成了中國(guó)目前私募股權(quán)融資或者其他投資方參與內(nèi)地企業(yè)上市、并購(gòu)活動(dòng)中的合作基礎(chǔ)和基本形式。

對(duì)賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)廣泛適用并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。

最近幾年，對(duì)賭協(xié)議作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運(yùn)用的投資工具，進(jìn)入了中國(guó)內(nèi)地并被頻繁地使用于內(nèi)地的投資活動(dòng)中，不少中國(guó)本土的股權(quán)私募投資基金也頻繁地采取簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式進(jìn)行投資。

海富投資VS甘肅世恒案的兩次審判結(jié)果都否定了對(duì)賭協(xié)議中部分對(duì)賭條款的合法性，但在美國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)，對(duì)賭協(xié)議是為當(dāng)?shù)胤伤试S和認(rèn)可的。

海富、世恒案的啟示

對(duì)于融資方而言，不履行對(duì)賭協(xié)議對(duì)融資方的負(fù)面影響不可忽視。

融資方之所以選擇簽訂對(duì)賭協(xié)議，是因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議能夠在保持控制權(quán)的前提下，簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張，與其他融資方式如銀行貸款比較，靈活便捷高效。

可是，一旦對(duì)賭失敗，融資方將承擔(dān)巨大賠償損失。如果融資方不履行對(duì)賭協(xié)議，其名譽(yù)及誠(chéng)信將深受影響，不履行對(duì)賭協(xié)議幾乎意味著融資方放棄了通過(guò)私募進(jìn)行融資的途徑，其他機(jī)構(gòu)或者個(gè)人也不會(huì)輕易地對(duì)違反協(xié)議、商業(yè)信譽(yù)較低的企業(yè)進(jìn)行融資借款。正因?yàn)槿绱耍糠制髽I(yè)即使對(duì)賭失利，也不惜予以賠償，以期待更好的發(fā)展。

在海富投資VS甘肅世恒案中，盡管二審判決判定對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，但融資方（甘肅世恒）應(yīng)歸還1885萬(wàn)元及期間利息，除此之外，仍保留了投資方（海富投資）在融資方的股權(quán)。盡管法院對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法性不予認(rèn)可，但對(duì)于投資人的投資權(quán)益還是予以了保護(hù)，投資行為視為借貸行為，融資方除了應(yīng)償還巨額的融資本金外，還需支付同期對(duì)應(yīng)的利息。

投資不可盲目

投資方最關(guān)心的問(wèn)題便是投資后所獲得利益及如何順利退出的問(wèn)題。但在前期選擇行業(yè)、選擇企業(yè)，以及盡職調(diào)查過(guò)程中，應(yīng)提高專業(yè)能力。

海富投資VS甘肅世恒案中，投資方以投資2000萬(wàn)元獲取融資方3.85％的股權(quán)，相當(dāng)于對(duì)甘肅世恒投資后的整體估值為5.2億元，市盈率為17倍。對(duì)賭融資方在對(duì)賭的第一年應(yīng)實(shí)現(xiàn)3000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，而實(shí)際上融資方第一年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)卻只有2.68萬(wàn)元，誤差高達(dá)1119.4倍，這不得不對(duì)專門從事以私募投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資方的判斷力提出質(zhì)疑，因此該案雖然具有特殊性，也客觀反映出很多投資方在作出投資決策時(shí)，過(guò)于盲目，對(duì)于融資方?jīng)]有進(jìn)行全面客觀的調(diào)查和充分的分析。

對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，應(yīng)該在選擇投資融資方時(shí)，加強(qiáng)對(duì)其所處行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)、融資方在行業(yè)中的地位以及融資方本身經(jīng)營(yíng)管理及品牌形象等諸多方面的盡職調(diào)查，以對(duì)融資方成長(zhǎng)估值做出理性判斷。投資方除了應(yīng)加強(qiáng)對(duì)融資方必要的前期財(cái)務(wù)、法律盡職調(diào)查之外，還可以通過(guò)各種其他方式對(duì)融資方爭(zhēng)取有一個(gè)客觀全面的認(rèn)識(shí)。比如投資方可以分期分批對(duì)賭博弈，如蒙牛與投資方的兩次對(duì)賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，正是建立在該階段的了解和認(rèn)識(shí)上，雙方進(jìn)行第二次對(duì)賭，最終實(shí)現(xiàn)雙贏。

對(duì)于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，盡管沒(méi)有實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)，但還是可以通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議或者簽訂新的對(duì)賭協(xié)議，拓寬退出途徑和方式，如某些企業(yè)以實(shí)現(xiàn)上市為對(duì)賭目標(biāo)，原定為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市，但未實(shí)現(xiàn)；投資方可以轉(zhuǎn)換思路，變更對(duì)賭目標(biāo)，可以結(jié)合企業(yè)的實(shí)際及長(zhǎng)期發(fā)展情況確定其他上市地點(diǎn)。如果對(duì)融資方有足夠信心的話，可以在對(duì)賭估值調(diào)整獲得賠償股權(quán)的情況下，參與融資方的經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)角色轉(zhuǎn)變。

完善法律法規(guī)體系

海富投資VS甘肅世恒案對(duì)于在中國(guó)采取私募股權(quán)投資的投資方而言是具有重大影響的，因?yàn)槭褂脤?duì)賭協(xié)議是其進(jìn)行私募融資的最主要工具，盡管海富投資案是個(gè)案，而且有其特殊性，但一旦該種違反對(duì)賭協(xié)議的行為被效仿，后果不堪設(shè)想。

目前，私募股權(quán)投資在中國(guó)境內(nèi)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。而且，私募股權(quán)基金有利于促進(jìn)融資方提高企業(yè)就業(yè)率、企業(yè)盈利能力、利潤(rùn)增長(zhǎng)率，并且為國(guó)家貢獻(xiàn)大量稅金。

而對(duì)賭協(xié)議是私募投資的最主要的依據(jù)性文件。盡管私募投資獲得了發(fā)展，但作為其投資最主要工具的對(duì)賭協(xié)議的合法性在中國(guó)境內(nèi)并沒(méi)有明確的規(guī)定，由此導(dǎo)致的直接結(jié)果便是，在中國(guó)，投資方進(jìn)行私募投資后將沒(méi)有直接的法律支持和保護(hù)。

海富投資VS甘肅世恒案盡管是個(gè)案，但法院判決體現(xiàn)了部分司法部門對(duì)對(duì)賭協(xié)議的舶來(lái)品性質(zhì)本身的否定。二審法院對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的條款并未予以支持，而只是對(duì)海富投資的投資事實(shí)本身予以了認(rèn)可。從投資方的投資行為認(rèn)定為一種變相的借貸行為的結(jié)果來(lái)看，依據(jù)目前中國(guó)的法律框架或者案例，投資方最基本也可以獲得基本成本賠償及獲得同期的利息。也就是說(shuō)，對(duì)于投資方而言，盡管不能得到對(duì)賭協(xié)議中的超額利潤(rùn)和回報(bào)，但基本的成本還是可以收回來(lái)的。

對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果，對(duì)賭標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，將會(huì)雙贏，融資方盈利能力強(qiáng)，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。

但一旦對(duì)賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降，間接導(dǎo)致投資方遭受巨大損失。

所以，對(duì)賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對(duì)促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)上是射幸合同（Aleatory contract，就是指合同當(dāng)事人一方支付的代價(jià)所獲得的只是一個(gè)機(jī)會(huì)，對(duì)投保人而言，他有可能獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所支付的保險(xiǎn)費(fèi)的效益，但也可能沒(méi)有利益可獲；對(duì)保險(xiǎn)人而言，他所賠付的保險(xiǎn)金可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所收取的保險(xiǎn)費(fèi)，但也可能只收取保險(xiǎn)費(fèi)而不承擔(dān)支付保險(xiǎn)金的責(zé)任）。

篇5

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)際投資部門對(duì)中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)不斷加大投資力度，主要集中于優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)，很多國(guó)內(nèi)企業(yè)利用接受對(duì)賭協(xié)議的做法來(lái)得到更多的運(yùn)營(yíng)資金，但不同投資擁有的結(jié)果并不相同，因此越來(lái)越多的人對(duì)對(duì)賭協(xié)議給予了充分重視，對(duì)其進(jìn)行了深入研究。

一、對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展

（一）對(duì)賭協(xié)議的定義

對(duì)賭協(xié)議最早出現(xiàn)于國(guó)外投融資研究部門，表面意思就是“估值調(diào)整機(jī)制”，指的是投資者與融資者簽訂一種協(xié)議，二者均承認(rèn)在投資過(guò)程中存在著大量不確定性因素，一旦雙方約定的條件存在，投資方可以利用估值調(diào)整協(xié)議，對(duì)融資者給予一定補(bǔ)償?shù)膮f(xié)議。一旦雙方約定的條件不存在，那么融資者則需依據(jù)一定權(quán)利，將高于企業(yè)評(píng)估價(jià)值的部分支付給投資者。

（二）對(duì)賭協(xié)議的主要特點(diǎn)

對(duì)賭協(xié)議在一定意義上也可以認(rèn)為是一種期權(quán)，期權(quán)就是指在規(guī)定時(shí)期內(nèi)可以交易的權(quán)力，期權(quán)交易實(shí)際上也是指的是這種權(quán)利的交易，雙方之前對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行了協(xié)商并同時(shí)認(rèn)同。所以分析對(duì)財(cái)協(xié)議的特點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議就是一種期權(quán)，主要特點(diǎn)就是存在較高的風(fēng)險(xiǎn)但可能得到更高的收益。一旦雙方共同簽訂對(duì)賭協(xié)議，可以即時(shí)生效，約定雙方必須同時(shí)遵守。投資者可以從此鎖定風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)可能得到較高的收益，融資者特別是公司的管理人員，可以激勵(lì)自己努力經(jīng)營(yíng)，所以對(duì)賭協(xié)議其實(shí)也屬于一種激勵(lì)手段，主要存在于公司的股權(quán)激勵(lì)中表現(xiàn)為各種不同的形式。

（三）對(duì)賭協(xié)議涉及的主體

參與對(duì)賭協(xié)議的主體包括投資者、融資者。但投資者為了調(diào)動(dòng)融資企業(yè)的工作積極性，通常都會(huì)要求對(duì)方的管理人員參與，以幫助企業(yè)得到更大的經(jīng)濟(jì)收益，所以對(duì)賭協(xié)議的主體應(yīng)該包括投資者、融資者、管理層，特別是表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)中，投資者更為關(guān)注創(chuàng)業(yè)者的管理人員，對(duì)其有著明顯的激勵(lì)作用。

二、對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)

能夠妥善應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議，可以預(yù)防各種風(fēng)險(xiǎn)，可以對(duì)融資者給予更大的激勵(lì)，但一旦出現(xiàn)運(yùn)用欠妥的情況，那么投資者與融資者要同時(shí)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為融資者遇到的風(fēng)險(xiǎn)將不可限量。

（一）對(duì)賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

投資者為了得到更多的經(jīng)濟(jì)效益，要求制訂過(guò)于嚴(yán)格的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，融資者為了得到更多的運(yùn)行資金，本身又不能進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，可能會(huì)由于不能客觀預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)展的狀況及行業(yè)的發(fā)展而接受對(duì)賭協(xié)議的全部?jī)?nèi)容，因此對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于二方是不公平的。可能會(huì)由于行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高使企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，不利于企業(yè)的順利發(fā)展，這種狀況是投資者與融資者都不希望出現(xiàn)的，會(huì)導(dǎo)致雙方同時(shí)遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失。

（二）不能正確使用對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

投資者利用對(duì)賭協(xié)議會(huì)導(dǎo)致本身前期決策工作不能正確進(jìn)行，一味將對(duì)賭協(xié)議作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，如不再認(rèn)真對(duì)待盡職調(diào)查工作，為了減少投資決策帶來(lái)的損失而混亂使用對(duì)賭協(xié)議。在這種形勢(shì)下，投資決策可能會(huì)由于前期沒(méi)有搞好調(diào)查，因此本身不重視決策過(guò)程，由于對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)的增大。

（三）投資者與融資者短期行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

由于投資者與融資者簽訂對(duì)賭協(xié)議會(huì)使融資者在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在一定的壓力，有時(shí)融資者為了達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而采取短期行為，甚至對(duì)外公布虛假利潤(rùn)，有時(shí)還會(huì)存在一定的違法經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象，使企業(yè)遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失，投資者有時(shí)為了得到一定的利益，看到融資者公布的利潤(rùn)時(shí)，會(huì)及時(shí)采取有效措施及時(shí)退出，導(dǎo)致企業(yè)由于股價(jià)下降而出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。

三、正確應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的策略

對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資與融資二者有著不同的表現(xiàn)，可能投資者始終處于有利地位，而融資者一旦操作不慎則會(huì)陷入對(duì)賭協(xié)議的困境，嚴(yán)重阻礙企業(yè)的正常發(fā)展，融資者在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)要考慮下面這些問(wèn)題：

（一）要能夠正確認(rèn)識(shí)自身的發(fā)展情況

融資者要正確分析自身的實(shí)際情況，對(duì)未來(lái)發(fā)展做出合理規(guī)劃，在正確研究自身情況的基礎(chǔ)上正確確定企業(yè)的發(fā)展是否真正需要外界投資，是不是需要利用簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)得到一定的運(yùn)行資金，同時(shí)根據(jù)企業(yè)的運(yùn)行情況合理規(guī)劃企業(yè)的資金運(yùn)行情況，保證合理的應(yīng)用自身資金。

（二）正確對(duì)待企業(yè)自身的發(fā)展能力

融資者要正確對(duì)待自己的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，要做到正確評(píng)估自己，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)自己在將來(lái)的發(fā)展能力，慎重選擇是否需要利用對(duì)賭協(xié)議得到一定的資金。

（三）科學(xué)設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼

融資者要認(rèn)真考慮投資者提出的對(duì)賭條款，不能為了得到融資而一味同意對(duì)方提出的條款，要科學(xué)制訂行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，將其控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，接受對(duì)賭協(xié)議的前提是所接受資金應(yīng)該在企業(yè)的規(guī)劃范圍內(nèi)，一旦發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議與自身承壓能力不相適應(yīng)，則不能簽訂對(duì)賭協(xié)議。

（四）靈活設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的各項(xiàng)條款

對(duì)賭條款通常情況下都會(huì)較為嚴(yán)格，同時(shí)需要三年到五年的持續(xù)時(shí)間，因?yàn)槠陂g企業(yè)面臨的環(huán)境會(huì)不斷發(fā)生變化，會(huì)對(duì)對(duì)賭條款的履行產(chǎn)生一定的制約作用，融資者要提出在協(xié)議中應(yīng)該制訂一些彈性條款，有效減少自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦意識(shí)到本身需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大則馬上終止協(xié)議。

（五）制定應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案

融資者要正確研究對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)，提前估計(jì)可能實(shí)行中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，制訂應(yīng)對(duì)性解決策略，防止由于風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)而導(dǎo)致企業(yè)遭受較大的經(jīng)濟(jì)損失，將企業(yè)帶入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的絕境當(dāng)中。

Χ男議對(duì)融資者來(lái)說(shuō)既存在有利的一面也存在不利的一面，只有雙方靈活處理對(duì)賭協(xié)議條款，才能實(shí)現(xiàn)雙方的合作共贏。

篇6

一、“對(duì)賭協(xié)議”簡(jiǎn)介

對(duì)賭協(xié)議，亦稱估值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投資方與融資方為解決彼此之間信息不對(duì)稱,通過(guò)共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)指標(biāo)為觸發(fā)條件，以企業(yè)未來(lái)運(yùn)行的實(shí)際績(jī)效調(diào)整雙方股權(quán)和企業(yè)估值的雙方股權(quán)的協(xié)議。如果企業(yè)未來(lái)實(shí)際盈利能力達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，則融資方獲得彌補(bǔ)低估企業(yè)價(jià)值所造成損失的權(quán)利，否則投資方獲得彌補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值所造成損失的權(quán)利，所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式，通過(guò)協(xié)議條款的設(shè)計(jì)可以有效保護(hù)投資人利益，同時(shí)對(duì)融資方管理層形成期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。

二、國(guó)外“對(duì)賭協(xié)議”的應(yīng)用現(xiàn)狀

在國(guó)外的投融資協(xié)議中，對(duì)賭協(xié)議是企業(yè)投融資活動(dòng)和并購(gòu)活動(dòng)中不可或缺的技術(shù)環(huán)節(jié)。投資方通過(guò)設(shè)定對(duì)賭協(xié)議，對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行鎖定，并對(duì)被投資企業(yè)管理層形成期權(quán)激勵(lì)，最大可能地降低投資損失；融資方可在保持控制權(quán)的前提下獲得低成本融資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速擴(kuò)張。從操作層面看，國(guó)外投資機(jī)構(gòu)一般采用“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，將企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的成長(zhǎng)性和盈利能力掛鉤，具體而言，通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)行為、管理層去向、股票發(fā)行、贖回補(bǔ)償?shù)确矫妗＃?）財(cái)務(wù)績(jī)效方面，雙方通過(guò)設(shè)定企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如企業(yè)利潤(rùn)、銷售收入、增長(zhǎng)率等為觸發(fā)條件，以公司股份、現(xiàn)金或董事會(huì)席位作為對(duì)賭標(biāo)的（2）非財(cái)務(wù)績(jī)效方面，雙方引入除財(cái)務(wù)指標(biāo)以外的指標(biāo)作為觸發(fā)條件，如專利權(quán)等（3）企業(yè)行為和管理層去向主要涉及控制權(quán)條款，包括兩種方式：一種是具體規(guī)定股東各方委派的董事人數(shù)，如達(dá)到觸發(fā)條件，投資方減少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一種是約定保護(hù)行條款，如投資方董事的一票否決權(quán)（4）股票發(fā)行方面主要涉及反攤薄條款，防止因發(fā)行股票攤薄投資方的股權(quán)比例（5）贖回補(bǔ)償主要涉及退出條款，包括清算優(yōu)先權(quán)條款、回購(gòu)條款和股息條款等，清算優(yōu)先權(quán)條款指投資企業(yè)破產(chǎn)重組時(shí)，投資方享有清算優(yōu)先權(quán)，一般以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為載體；回購(gòu)條款指融資企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到觸發(fā)條件時(shí)，無(wú)條件贖回投資方在本企業(yè)投資的股票；股息條款指融資方應(yīng)按時(shí)向投資方支付股息。

三、國(guó)內(nèi)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的應(yīng)用現(xiàn)狀

伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,私募股權(quán)投資（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）開始在國(guó)內(nèi)風(fēng)靡，而作為國(guó)外PE與VC投資的必要技術(shù)設(shè)置的對(duì)賭協(xié)議，雖然在我國(guó)沒(méi)有成為一種制度設(shè)置，但在國(guó)際投資機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，已經(jīng)被廣泛采納，但對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)的發(fā)展與國(guó)外的發(fā)展存在著許多的不同，主要表現(xiàn)在一下幾點(diǎn)。

（一）實(shí)行主體

對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)主要應(yīng)用于投融資和兼并重組領(lǐng)域，適應(yīng)的融資主體主要是成長(zhǎng)型中小企業(yè)，投資主體主要是國(guó)外大型投資機(jī)構(gòu)。這一現(xiàn)象產(chǎn)生的內(nèi)在邏輯是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)特殊的股權(quán)融資偏好，就成長(zhǎng)型中小企業(yè)而言，其面臨嚴(yán)重的融資難問(wèn)題，一方面無(wú)法滿足銀行貸款條件和上市融資條件，另一方面又面臨企業(yè)迅速發(fā)展壯大的資金壓力，從而造成股權(quán)融資成為其首選的融資方式，由此帶動(dòng)了對(duì)賭協(xié)議的廣泛應(yīng)用。

（二）投資方式

在我國(guó)，私募股權(quán)投資市場(chǎng)很不成熟，對(duì)賭協(xié)議所涉及的投資方的投資方式一般是財(cái)務(wù)型投資，注重短期利益，且一般采用“靜態(tài)調(diào)整估值法”，選定企業(yè)單一財(cái)務(wù)指標(biāo)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率為對(duì)賭標(biāo)的，傳統(tǒng)行業(yè)的業(yè)績(jī)年增長(zhǎng)基本對(duì)賭要求都在30%以上，指標(biāo)設(shè)定相對(duì)激進(jìn)，容易造成管理的非理性擴(kuò)張，增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）法律層面

對(duì)賭協(xié)議的合法性在中國(guó)至今沒(méi)有相關(guān)法律依據(jù)可循，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）對(duì)賭協(xié)議作為無(wú)名合同在合同法領(lǐng)域缺位，其效力只能依照一般的民法理論進(jìn)行認(rèn)定，不利于爭(zhēng)議處理（2）可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為對(duì)賭協(xié)議最常用的技術(shù)工具，國(guó)內(nèi)對(duì)其沒(méi)有明確立法規(guī)定，《公司法》同股同權(quán)的規(guī)定使優(yōu)先股在國(guó)內(nèi)形同虛設(shè)，其對(duì)應(yīng)的權(quán)利在履行時(shí)存在較大的變數(shù)（3）《公司法》保護(hù)中小股東利益的相關(guān)規(guī)定，限制對(duì)賭協(xié)議激勵(lì)機(jī)制下的管理層行為，監(jiān)管層將業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、上市時(shí)間對(duì)賭、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭協(xié)議視為 IPO審核的。

（四）風(fēng)險(xiǎn)層面

為規(guī)避IPO審核，許多對(duì)賭協(xié)議潛入地下，一旦企業(yè)上市并觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，由此引發(fā)的重大股權(quán)變更得不到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)及中小股東會(huì)造成很大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議潛入地下主要有以下幾種方式：（1）通過(guò)股權(quán)代持方式規(guī)避證監(jiān)會(huì)的上市審查，出現(xiàn)了股權(quán)代持和對(duì)賭協(xié)議相結(jié)合的現(xiàn)象（2）通過(guò)設(shè)立離岸公司規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，使投融資雙方具有相對(duì)自由的適用法律選擇權(quán)（3）通過(guò)設(shè)立殼公司組建合伙企業(yè)降低在利潤(rùn)分配等方面的約束。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上述比較，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展是很不完善的，存在著許多缺陷，但其在國(guó)外投融資項(xiàng)目中已經(jīng)發(fā)揮著積極重要的作用，我們不能因?yàn)槠浯嬖诘娜毕荻耙坏肚小倍P否定，簡(jiǎn)單的回避或抑制只能破壞金融的創(chuàng)新性，我們需要做的是不斷完善相應(yīng)的法律法規(guī)，提高企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)管控能力，實(shí)現(xiàn)雙贏。

參考文獻(xiàn):

篇7

一、引言

對(duì)賭協(xié)議，英文名為“ValuationAdjustmentMechanism”（估值調(diào)整機(jī)制），是指有投資者和接受投資方對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的觀點(diǎn)不一致或不確定性較大的情況下，由投資方和幾首投資的管理層之間所訂立的一項(xiàng)金融契約，當(dāng)約定的情況發(fā)生時(shí)，投資方執(zhí)行一項(xiàng)權(quán)利，相反，接受投資方將行權(quán)，從而根據(jù)企業(yè)實(shí)際運(yùn)行的績(jī)效而重新劃分企業(yè)利潤(rùn)。表面上，這類似于一種期權(quán)結(jié)構(gòu)：約定情況發(fā)生，接受投資方不行權(quán)，投資方獲利；反之，接受投資方獲利。但實(shí)際上這一投融資方式遠(yuǎn)非“零和游戲”的博弈，而是“一榮俱榮，一損俱損”的有集體最優(yōu)選擇的合作博弈。

二、“對(duì)賭協(xié)議”運(yùn)行機(jī)制

在信息不充分從而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的威脅下，傳統(tǒng)銀行以資產(chǎn)負(fù)債表的盈利性為主要依據(jù)的貸款方式顯然無(wú)法適應(yīng)初創(chuàng)期企業(yè)的發(fā)展需求，根據(jù)的企業(yè)融資方式的生命周期理論，企業(yè)在初創(chuàng)期應(yīng)以天使基金以及風(fēng)投的股權(quán)投資為主要的方式進(jìn)行融資。而“對(duì)賭協(xié)議”則是這一融資方式中一種很好地能夠控制管理層“道德風(fēng)險(xiǎn)”并對(duì)其產(chǎn)生激勵(lì)的機(jī)制。通過(guò)這種機(jī)制，投資方將自身與融資方的利益進(jìn)行捆綁，迫使企業(yè)作為一個(gè)整體追求利潤(rùn)的最大化，從而很好地解決“委托-”關(guān)系。

內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司自2002年起，先后在避稅地注冊(cè)了英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理層理透過(guò)金牛和銀牛公司對(duì)蒙牛乳業(yè)的間接持股；開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構(gòu)建二級(jí)產(chǎn)權(quán)平臺(tái)，以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。2002年9月24日，開曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值0．001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份（A類l股有10票投票權(quán)，B類l股有1票投票權(quán)）。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，02年3家海外戰(zhàn)略投資者――摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。蒙牛管理層與開曼公司的投票權(quán)是51%49%，股份數(shù)量比例是9.4%90.6%。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購(gòu)了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項(xiàng)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買了蒙牛66.7%的注冊(cè)股本。

2002年，蒙牛上市資本運(yùn)作的第一份對(duì)賭協(xié)議：如果蒙牛管理層沒(méi)有實(shí)現(xiàn)維持蒙牛高速增長(zhǎng)（事后看來(lái)這個(gè)增長(zhǎng)速度要小于740.74%，蒙牛超額完成任務(wù)），開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時(shí)外資系將取得蒙牛股份60.4%的絕對(duì)控制權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長(zhǎng)，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股，蒙牛系即占有開曼公司51%的股權(quán)。

2003年8月，蒙牛乳業(yè)管理層提前完成任務(wù)，“蒙牛股份”財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示稅后利潤(rùn)從2763.4萬(wàn)元增至2.3233億元，增長(zhǎng)了約740.74%（見表1）。

這是一次試探性的合作，表面看上去在股權(quán)分配上是一種“零和博弈”：業(yè)績(jī)好時(shí)，管理層獲利，占股比例上升；業(yè)績(jī)差時(shí)，則投行獲得絕對(duì)控制權(quán)。事實(shí)上，投行并沒(méi)有做實(shí)業(yè)的打算，更沒(méi)有做實(shí)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和能力，他們對(duì)于蒙牛的投資屬于財(cái)務(wù)性投資，因此更關(guān)注于所獲股權(quán)的價(jià)格，假設(shè)投行股權(quán)保持不變，三家投資機(jī)構(gòu)享有蒙牛90．6%的收益權(quán)，這就意味著僅2003年三家機(jī)構(gòu)就可獲得利潤(rùn)2503.6404萬(wàn)元，首輪投資，收益率就達(dá)11.9%，而同期中國(guó)GDP增速只有8.3%，正是由于對(duì)于管理層的激勵(lì)作用才獲得了超額收益。這在第二次注資中體現(xiàn)得更加明顯。

2003年9月30日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對(duì)應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年l0月，3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)了開曼公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬(wàn)美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價(jià)格購(gòu)得蒙牛的8001萬(wàn)股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價(jià)格購(gòu)買了9600萬(wàn)股蒙牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到了81.1%。

隨后有了蒙牛上市資本運(yùn)作的第二份對(duì)賭協(xié)議：自2003年起，未來(lái)3年，如果蒙牛的復(fù)合年增長(zhǎng)率低于50%，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過(guò)7830萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票――相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%，或者等值現(xiàn)金；如果實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。

根據(jù)蒙牛集團(tuán)的持股構(gòu)成，現(xiàn)假設(shè)如下三種情況進(jìn)行討論：

（一）情況一：在信息不對(duì)稱的條件下，假設(shè)如下三點(diǎn)

1、存在的結(jié)果只有兩個(gè)：一是按照后來(lái)已發(fā)生的結(jié)果，蒙牛實(shí)現(xiàn)超乎預(yù)期的高速增長(zhǎng)；二是蒙牛的高管層不用心工作，使得蒙牛只能受惠于經(jīng)濟(jì)環(huán)境按照中國(guó)同期GDP的增速增長(zhǎng)（2004年為10.10%，2005年為10.40%）。假設(shè)“對(duì)賭協(xié)議”按期結(jié)束（既沒(méi)有發(fā)生提前終止的情況），則按照原定的最高支付額對(duì)于對(duì)賭的公司業(yè)績(jī)結(jié)果進(jìn)行支付。

其中未達(dá)到的收益由04年首日上市的收盤價(jià)4.875元乘以同期GDP增長(zhǎng)率近求得。

2、雙方所采取的行為也分別為兩個(gè)可選項(xiàng)：

蒙牛管理層：努力經(jīng)營(yíng)，達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)；不努力經(jīng)營(yíng)，只能實(shí)現(xiàn)同于同期GDP的增速。

摩根斯坦利等投行：事前簽訂合約進(jìn)行對(duì)賭；事前不簽訂合約，只進(jìn)行已進(jìn)行既定的股權(quán)投資。

3、雙方都注重各自的股權(quán)收益（股票價(jià)值），并將其作為唯一的行為決策指標(biāo)。

則其各自對(duì)于每股股票價(jià)格的收益可在假設(shè)其市盈率不變的條件下，根據(jù)以上假設(shè)由原始股價(jià)其利潤(rùn)增長(zhǎng)速度得出（見圖1）。

易知，雙方的納什均衡是為（達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，不對(duì)賭），但是這個(gè)模型是假設(shè)一切已知和既定的情況下設(shè)定的，事實(shí)上，可能的情況還有很多種，但是在這種未來(lái)既定的情況下，公司收益是既定的，則“對(duì)賭協(xié)議”就是一種“零和游戲”：雙方瓜分既定的公司利潤(rùn)蛋糕。

（二）情況二：放寬假設(shè)條件

1、假設(shè)蒙牛管理層得收益并不僅僅以其持股價(jià)值的大小來(lái)衡量的，同等收益的情況下未達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)要比達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)對(duì)于蒙牛管理層的效用大，因?yàn)榘闯＠矶裕_(dá)到目標(biāo)需要更多的時(shí)間和精力的投入，而這對(duì)于管理層而言是負(fù)效用，人們總是希望花費(fèi)更多的時(shí)間享受生活；而且管理層完全可以套現(xiàn)離場(chǎng)，而使得投資人利益受損。

則假設(shè)在摩根斯坦利等投行都進(jìn)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的情況下，達(dá)到和未達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)對(duì)于蒙牛管理層同樣的效用，則可計(jì)算管理層對(duì)于投入完成目標(biāo)的時(shí)間和精力的評(píng)價(jià)，計(jì)算出沒(méi)有得到獎(jiǎng)勵(lì)的情況下未達(dá)到目標(biāo)對(duì)于管理層的效用水平。

2、同時(shí)由于投行是進(jìn)行財(cái)務(wù)投資并不過(guò)于關(guān)注企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理，因此這與理性人的利益最大化目標(biāo)一致，且可用股權(quán)價(jià)值加以衡量。

3、在計(jì)劃訂立支出，企業(yè)和投行都無(wú)法預(yù)計(jì)其發(fā)展?fàn)顩r，因此，只能制定一定的預(yù)期盈利目標(biāo)，而目標(biāo)無(wú)法完成時(shí)，我們假定企業(yè)在原有基礎(chǔ)上裹足不前，以及既定的規(guī)模存在，則假設(shè)其股價(jià)等于上市當(dāng)日的收盤價(jià)格（見圖2）。

則在信息不對(duì)稱的情況下，展現(xiàn)了典型的囚徒的困境，同時(shí)，個(gè)人的最優(yōu)選擇顯然不是集體利益最大化的選擇。

（三）情況三

在最差的情況之下，企業(yè)可能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中無(wú)法達(dá)到保持自身地位的可能性，尤其是投行往往會(huì)投資于初創(chuàng)型、成長(zhǎng)型的企業(yè)，則其收益分布更有可能為：

綜合以上三種情況，可以總結(jié)出，在信息不對(duì)稱和逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重的情況下，投行為了減小風(fēng)險(xiǎn)，保障其收益，最好的做法就是要對(duì)其進(jìn)行對(duì)賭，以激勵(lì)管理層能夠選擇努力經(jīng)營(yíng)達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（這里不考慮外部因素，僅認(rèn)為管理層的努力和達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)一致），且必須要確保對(duì)賭協(xié)議的獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)于管理層有足夠的吸引力，至少應(yīng)大于其對(duì)于閑暇或是努力工作的機(jī)會(huì)成本的評(píng)價(jià)。因此，可知投行設(shè)立“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)際是在信息不對(duì)稱情況之下對(duì)于自身利益的保障行為。

但這里也可以看出，一旦企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭迅猛超過(guò)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，投資銀行的狀況實(shí)際是差于沒(méi)有簽訂和管理層未能達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)但是接近于經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的狀況的，從這個(gè)意義上講又有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，從蒙牛的報(bào)表中可以看出，第一年的利潤(rùn)同比變動(dòng)740.74%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對(duì)賭利率，隨后的幾年中，其增長(zhǎng)率皆超過(guò)50%，故其最終復(fù)合增長(zhǎng)率必定大于50%。

有研究（張波，費(fèi)一文，黃培清?！皩?duì)賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究）指出，在分階段多次對(duì)賭中，如果雙方每次獲勝的機(jī)會(huì)均等，那么，管理層一方要么幾乎在全過(guò)程中都處處勝于對(duì)方，要么在全過(guò)程中都處處敗于對(duì)方。

這一結(jié)論解釋了管理層在第一次贏得對(duì)賭之后，摩根等外資股東提前于2005年終止了對(duì)于蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭協(xié)議。其代價(jià)是將其持有的金額近5000萬(wàn)元的可轉(zhuǎn)換股債券轉(zhuǎn)個(gè)蒙牛管理層控制股的金牛公司，分析人士指出，約合3.75億港元的資金（見表2）。

而對(duì)于蒙牛乳業(yè)的管理層來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大的博弈：其成功和失敗的收益波動(dòng)相當(dāng)之大，但是在這一過(guò)程中企業(yè)是不斷向前發(fā)展的。

總體而言，這是在實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體價(jià)值最大化的前提下，努力有效地實(shí)現(xiàn)雙贏的局面的制度設(shè)計(jì)。投行保障行為動(dòng)機(jī)為利益減少風(fēng)險(xiǎn)，而管理層往往需要以小搏大，承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)分析

在為數(shù)不多的中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)與國(guó)外投行“對(duì)賭”成功的案例中，蒙?？芍^占盡了風(fēng)頭，但是其風(fēng)光背后并沒(méi)有什么高深的資本運(yùn)作手段，而是主要拓寬產(chǎn)品銷售和資金回流的方法，通過(guò)杜邦分析我們可以得到相關(guān)結(jié)論（見表3）。

由表3也可以看出，蒙牛乳業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售凈利率和股東權(quán)益報(bào)酬率并不高，但是并不亞于行業(yè)水平，在中國(guó)，牛奶行業(yè)實(shí)際出于“微利”，而其不斷創(chuàng)造的“業(yè)績(jī)奇跡”，主要是依賴于資產(chǎn)中一半以上負(fù)債所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)和“快進(jìn)快出”不斷擴(kuò)大銷售額的作用。

其奇跡創(chuàng)造的生命線實(shí)際是不斷攀高的銷售額，則產(chǎn)品的質(zhì)量、消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的忠實(shí)度等對(duì)于其業(yè)績(jī)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

2008年由于三聚氰胺事故，蒙牛乳業(yè)產(chǎn)品滯銷，股價(jià)大幅跳水，導(dǎo)致了“可能的”外資收購(gòu)危機(jī)；禍不單行，自08年以來(lái)，蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”，各報(bào)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題；而蒙牛最近所產(chǎn)生的牛奶中毒事件，更是讓其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“雪上加霜”。歸根到底，在于其在擴(kuò)張初期，只注重提高銷售量，由于這種短線因素的影響，使得蒙牛在發(fā)展過(guò)程中極易盲目擴(kuò)張，而忽視產(chǎn)品質(zhì)量，只注重品牌的短期宣傳推廣和短期銷售額、市場(chǎng)份額的急劇擴(kuò)張，這也為其2008年以后一系列危機(jī)埋下了伏筆。由此可將其看做對(duì)賭協(xié)議的長(zhǎng)期負(fù)面效應(yīng)。

再加上中國(guó)的牛奶產(chǎn)業(yè)幾近飽和，2002-2007年的行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率只有0.2%，而且其產(chǎn)能存在重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)業(yè)過(guò)渡競(jìng)爭(zhēng)的狀況，產(chǎn)品缺乏差異性，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，因此蒙牛再想創(chuàng)造當(dāng)年的神話已是顯然不可能了，中國(guó)的牛奶業(yè)也不太可能在產(chǎn)生第二個(gè)“世界?！绷?。

四、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

第一，在企業(yè)的發(fā)展初期正確運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議是有助于解決投資中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)題也十分有利于企業(yè)的早期擴(kuò)張，但是要結(jié)合行業(yè)和自身產(chǎn)品的實(shí)際情況選擇對(duì)賭協(xié)議，蒙牛發(fā)展的早期，利用草原牛奶的品牌優(yōu)勢(shì)和良好的企業(yè)形象，再加上中國(guó)牛奶市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)發(fā)展的大環(huán)境使得其享盡了風(fēng)投的優(yōu)勢(shì)，鑄造了勢(shì)不可擋的牛奶帝國(guó)，成為行業(yè)三巨頭之一。

第二，但是對(duì)賭協(xié)議的財(cái)務(wù)投資性質(zhì)使得其要求企業(yè)短期內(nèi)迅速擴(kuò)張成長(zhǎng)而忽視了產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的一些硬性因素（如產(chǎn)品質(zhì)量的保證），這些并不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，反而使得企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)模，增加產(chǎn)量，或是裁員減支，不注重了企業(yè)品牌等長(zhǎng)期因素的積累和打造，甚至造成過(guò)渡惡性競(jìng)爭(zhēng)，忽視特色產(chǎn)品的和品牌的建設(shè)。

第三，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)選擇使用“對(duì)賭協(xié)議”。在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，風(fēng)投資金往往會(huì)流向?qū)σ愿咝录夹g(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資，這些接受風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的特點(diǎn)是通常處于產(chǎn)業(yè)空白區(qū)或市場(chǎng)需求還有待更大程度上的開發(fā)，先行企業(yè)處于行業(yè)的開創(chuàng)者地位，營(yíng)業(yè)額有超速增長(zhǎng)但盈利能力卻很低甚至為負(fù)，但是由于有核心的產(chǎn)品技術(shù)和差異使得投資者看好企業(yè)的成長(zhǎng)前景。

從國(guó)內(nèi)幾樁風(fēng)投“對(duì)賭協(xié)議”的案例中可以看出，很多企業(yè)失敗的根源在于行業(yè)內(nèi)實(shí)際已發(fā)展為產(chǎn)業(yè)成熟階段或是甚至存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的狀況導(dǎo)致其根本不可能實(shí)現(xiàn)其約定的高速增長(zhǎng)從而釀成企業(yè)控股權(quán)等危機(jī)。如永樂(lè)的對(duì)賭協(xié)議，其忽視了自身行業(yè)的發(fā)展階段而盲目地簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，導(dǎo)致其盈利增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于協(xié)議水平；而中國(guó)乳制品行業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)使得蒙牛等企業(yè)以稀釋牛奶添加三聚氰胺的手段達(dá)到降低成本的目的也是其最終引致危機(jī)的根本原因。

汲取教訓(xùn)，企業(yè)在沒(méi)有形成產(chǎn)品差異和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的情況下，或是急劇擴(kuò)張不利于產(chǎn)品質(zhì)量的保持的情況下應(yīng)慎用“對(duì)賭協(xié)議”。

附注：

1、投行面臨收益（財(cái)務(wù)投資）：上市股價(jià)（按照2004年上是第一天的收盤價(jià)計(jì)算）*持股比重*（1+盈利增長(zhǎng)率）

管理層面臨收益：上市股價(jià)*持股比重*（1+盈利增長(zhǎng)率）+閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用（除二、三例分析以外，第一例假設(shè)閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用=0，而在信息不對(duì)稱情況下，投行無(wú)法了解管理層的閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用的大小，因此需要對(duì)于其進(jìn)行物質(zhì)激勵(lì)。）

2、情況一：管理層完成目標(biāo)所面臨的收益：實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中的高速增長(zhǎng)。

管理層沒(méi)有完成目標(biāo)所面臨的收益：只能受惠于經(jīng)濟(jì)環(huán)境按照中國(guó)同期GDP的增速增長(zhǎng)（2004年為10.10%，2005年為10.40%）。

情況二：管理層完成目標(biāo)所面臨的收益：實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長(zhǎng)率50%。

管理層沒(méi)有完成目標(biāo)所面臨的收益：只能受惠于經(jīng)濟(jì)環(huán)境按照中國(guó)同期GDP的增速增長(zhǎng)（2004年為10.10%，2005年為10.40%），同時(shí)管理層還能得到?jīng)]有努力工作所帶來(lái)的閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用，使得其收益與管理層完成目標(biāo)所面臨的收益相等。

情況三：管理層完成目標(biāo)所面臨的收益：實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長(zhǎng)率50%。

管理層沒(méi)有完成目標(biāo)所面臨的收益：只可以在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行生產(chǎn)，保持原有市場(chǎng)份額和固定收益率，同時(shí)也假設(shè)與管理層完成目標(biāo)所面臨的收益相同，則其所對(duì)應(yīng)有一既定的閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用。

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篇8

中圖分類號(hào)：D92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism），在本文中意為投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定，如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。因而，有學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。從功能上講，對(duì)賭協(xié)議平衡了投資方和融資方由于信息不對(duì)稱所造成的利益不均衡現(xiàn)象。同時(shí)，也激勵(lì)并且約束管理層去合理地運(yùn)營(yíng)公司從而實(shí)現(xiàn)投資者與企業(yè)管理層的雙贏。因此對(duì)賭協(xié)議看起來(lái)似乎是個(gè)公平又富有效率的存在，然而在實(shí)際運(yùn)用之中卻也有諸多考慮，在此，筆者站在融資方的角度淺談對(duì)賭協(xié)議的利與弊。

一、對(duì)賭協(xié)議典型案例分析

在我國(guó)，境外私募投資基金在投資境內(nèi)企業(yè)最早運(yùn)用了對(duì)賭協(xié)議，由于這些投資企業(yè)對(duì)融資企業(yè)抱有較高的預(yù)期，所以在投資時(shí)就會(huì)給融資企業(yè)較高估值，對(duì)賭協(xié)議作為一種激勵(lì)和約束方式促使其管理層合理運(yùn)營(yíng)公司，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。筆者以下將以蒙牛企業(yè)和俏江南企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的案例來(lái)分析對(duì)賭協(xié)議對(duì)于融資方的利與弊。

（一）蒙牛對(duì)賭案例特點(diǎn)分析

2002―2003年，蒙牛引入外資私募股權(quán)投資，2002年底，摩根史丹利、中金公司分拆出來(lái)的鼎暉投資和英聯(lián)投資三家投資機(jī)構(gòu)與蒙牛就2003至2006年的復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行"對(duì)賭"，如果達(dá)不到百分之五十的增長(zhǎng)目標(biāo)，蒙牛就會(huì)損失七千八百萬(wàn)股的股票或者是等價(jià)值的現(xiàn)金。然而蒙牛集團(tuán)在2004年6月就達(dá)到了百分之五十的增長(zhǎng)目標(biāo)，完成了合同中的約定而避免了巨大損失。

在這個(gè)融資方對(duì)賭成功的案例中，我們可以分析出如下七個(gè)特點(diǎn)。首先，從投資方看，外資私募股權(quán)投資人的目的在于資本報(bào)酬，而非控制公司，因而投資方更希望能獲得資金回報(bào)。其次，在于融資方的堅(jiān)守，牛根生（蒙牛創(chuàng)始人）以32%作為最高外資投資底線，降低了對(duì)賭協(xié)議給蒙牛帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此三家公司第二輪投資只能認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債。筆者認(rèn)為，此時(shí)選擇可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點(diǎn)有三個(gè)：一是保證管理層的絕對(duì)控制權(quán)；二是確保每股經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)；三是減少三家機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，就對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)作用來(lái)看，如果沒(méi)有達(dá)到約定的目標(biāo)，蒙牛將會(huì)損失巨大，迫于如此壓力下，蒙牛的管理層需要更加謹(jǐn)慎和努力的去實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所規(guī)定的目標(biāo)，降低乃至避免損失。第四，從兩方公司主要經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)方面來(lái)分析，摩根士丹利為一家金融服務(wù)公司，擅長(zhǎng)財(cái)務(wù)型投資，其主要目的在于盈利，對(duì)乳業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理方面涉獵不深，對(duì)乳業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理參與較少。第五，蒙牛在香港上市，其股票在交易市場(chǎng)上來(lái)回流動(dòng)，有助于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展。第六，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生及其管理層原為伊利公司的人員，所掌握的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)相較于充足，盡管屬于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)但是對(duì)行業(yè)擁有較深的了解。第七，乳制品為日常消費(fèi)品，行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較小，其需求量受價(jià)格變動(dòng)影響幅度較小，在樹立良好的品牌和信譽(yù)后，替代品就很難將其取代。

（二）俏江南對(duì)賭失敗案例特點(diǎn)分析

2008年9月30日江南與鼎暉創(chuàng)投簽署對(duì)賭協(xié)議，約定俏江南必須在2012年12月31日前上市，否則張?zhí)m將付出高昂的價(jià)格回購(gòu)鼎暉創(chuàng)投持有的俏江南股權(quán)。然而經(jīng)過(guò)多次嘗試，俏江南未能在協(xié)定中所限定的時(shí)間內(nèi)上市，張?zhí)m最終失去俏江南控制權(quán)。

在這個(gè)失敗的對(duì)賭案例中，筆者認(rèn)為有以下三個(gè)特點(diǎn)。第一，張?zhí)m對(duì)入市規(guī)則的不深刻了解，證監(jiān)會(huì)曾開會(huì)內(nèi)部討論餐飲企業(yè)上15條，證監(jiān)會(huì)對(duì)于餐飲業(yè)上市的態(tài)度更偏向于大眾消費(fèi)的餐飲業(yè)，而不鼓勵(lì)定位高端的餐業(yè)企業(yè)。第二，張?zhí)m對(duì)資金渴求過(guò)多，由于俏江南為民營(yíng)企業(yè)，往往受市場(chǎng)熱情左右，發(fā)展過(guò)程中對(duì)資金的渴求永遠(yuǎn)不嫌多，為了獲取資金而簽署了要求苛刻的合同。第三，對(duì)自身企業(yè)發(fā)展前景評(píng)估過(guò)高。因?qū)η谓衔磥?lái)預(yù)期較高，沒(méi)有做到客觀認(rèn)識(shí)俏江南的行業(yè)潛力，簽訂了與自身發(fā)展前景不符的協(xié)定而導(dǎo)致無(wú)法實(shí)現(xiàn)協(xié)議所規(guī)定的內(nèi)容，從而導(dǎo)致了失敗的結(jié)果。

二、對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)的利弊分析

結(jié)合以上兩個(gè)案例的具體分析，筆者初步總結(jié)了對(duì)賭協(xié)議對(duì)融資方的利與弊。

（一）對(duì)賭協(xié)議對(duì)于融資方之利

1.滿足融資方的資金需求

簽署對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)順利獲得了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，在需要資金注入的時(shí)候得到了資金支持，順利解決了企業(yè)自身的資金短缺及融資問(wèn)題。同時(shí)，大額的資金的投入使這些企業(yè)獲得更大成功，成為乃至邁進(jìn)國(guó)際市場(chǎng)的第一步。

2.獲得國(guó)際化通道

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在為企業(yè)帶來(lái)資本注入的同時(shí)，更搭建了與國(guó)際長(zhǎng)期投資者合伙的橋梁，提高了企業(yè)的國(guó)際化水平并為企業(yè)帶來(lái)了更多潛在的利益。國(guó)際性風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，對(duì)于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，或者是在國(guó)內(nèi)發(fā)展甚好想開闊更大市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一種對(duì)于未來(lái)發(fā)展的認(rèn)可，這種認(rèn)可帶來(lái)的鼓舞可以促使他們更好的發(fā)展。

（二） 對(duì)賭協(xié)議對(duì)于融資方之弊

1.風(fēng)險(xiǎn)巨大

為了獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的支持，企業(yè)以犧牲其所有權(quán)、控制權(quán)以及收益權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)作為代價(jià)。被投資企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資的階段，好似在刀尖上跳舞，因此，公司高管必須時(shí)刻都需要確保其公司經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)增持，面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2.承受各種限制性條件

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在通過(guò)對(duì)被投資企業(yè)管理層授股的限制 ，某種程度上來(lái)說(shuō)簽著對(duì)賭協(xié)議的公司可以說(shuō)是沒(méi)有的。反觀投資方，既分享其投資的企業(yè)所帶來(lái)的利益，又加強(qiáng)了對(duì)其的控制，既保證了其管理層對(duì)股份控制權(quán)的穩(wěn)定性，也可以較大可能的避免被投資企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑所帶來(lái)的利益虧損。

三、對(duì)于融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的建議

鑒于上述兩個(gè)經(jīng)典案例，對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)有利有弊。針對(duì)簽著對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)來(lái)說(shuō)，筆者給出以下三點(diǎn)建議。

（一）設(shè)計(jì)合理的契約

對(duì)于公司未來(lái)的價(jià)值，一般要通過(guò)收入和利潤(rùn)兩個(gè)主要方面進(jìn)行分析，然而公司未來(lái)的收入和利潤(rùn)等方面的內(nèi)容，投資方很難全面了解，因而為了避免由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的機(jī)會(huì)主義等風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因此，筆者認(rèn)為需要設(shè)計(jì)一套合理的契約。而要想設(shè)計(jì)一套使雙方利益平衡的契約，就必須通過(guò)約定雙方實(shí)質(zhì)的權(quán)利與義務(wù)，并且結(jié)合統(tǒng)一的信息機(jī)制，使由于信息不對(duì)等這個(gè)原因造成的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

（二）正式企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益，低調(diào)雙方預(yù)期

一般簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為這樣的企業(yè)在未來(lái)具有較大的發(fā)展?jié)摿?，然而由于自身?guī)模的局限性，沒(méi)有達(dá)到對(duì)自身的一個(gè)明確認(rèn)識(shí)，對(duì)未來(lái)發(fā)展預(yù)期估值超出自己的能力范圍。在簽著對(duì)賭協(xié)議時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)正視自身未來(lái)預(yù)期收益，簽著一份符合自己情況的協(xié)議從而達(dá)到雙贏的目的。

（三）建立項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)這兩年雖然在數(shù)量上快速增長(zhǎng)，卻沒(méi)有保證質(zhì)量的提高，因而使得原本目的在于平衡雙方風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭協(xié)議，喪失了其原有的功能，甚至可能違背基本的投資倫理，逼迫或引誘目標(biāo)公司的實(shí)際控制人，與其簽訂一些超出融資人企業(yè)能力范圍的不合理目標(biāo)。有些融資方通過(guò)隱瞞自身的經(jīng)營(yíng)狀況和負(fù)債情況來(lái)籌集到更多的資金，使得對(duì)賭協(xié)議在實(shí)質(zhì)上淪為一種"陷阱"。這種種不正當(dāng)行為非常不利于保障資本市場(chǎng)的良好秩序及健康發(fā)展。如果在融資時(shí)不可避免的要簽署對(duì)賭協(xié)議，那么當(dāng)最糟糕的結(jié)果――對(duì)賭失敗發(fā)生時(shí)，政府部門及司法機(jī)構(gòu)是否應(yīng)建立項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，并制定應(yīng)對(duì)預(yù)案，以此來(lái)減輕對(duì)賭失敗對(duì)于企業(yè)的影響，從而預(yù)防由于某家企業(yè)的衰敗而引起的連鎖反應(yīng)。對(duì)于公眾公司尤其需要注意商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的披露要求，讓股民享有充分知情權(quán)。

四、小結(jié)

雖然目前對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用在我國(guó)存在諸多爭(zhēng)議，很多企業(yè)愿意冒著高風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得高回報(bào)。僅從企業(yè)方面來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議為其拓寬了融資渠道，為融資方籌集了大量資金。筆者認(rèn)為，倘若簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)合理評(píng)估自己的未來(lái)收益預(yù)期，并制定合適的對(duì)賭目標(biāo)。那么對(duì)賭協(xié)議就有很大的可能成為投資方和融資方雙贏的捷徑。在未來(lái)，簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)必定會(huì)攀升，其在我國(guó)的應(yīng)用也將越來(lái)越廣泛，我國(guó)應(yīng)當(dāng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的立法逐漸重視起來(lái)才能更好發(fā)揮其在資本市場(chǎng)中的作用。

參考文獻(xiàn)：

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篇9

1.俏江南的困局―對(duì)賭協(xié)議

2015年，中國(guó)香港法院要求凍結(jié)俏江南集團(tuán)創(chuàng)始人張?zhí)m的資產(chǎn)，理由是私募基金CVC稱，2013年支付給俏江南入股用的大筆資金去向不明。

2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)后，俏江南為了緩解現(xiàn)金壓力，決定引入外部投資者，由于和王功權(quán)相談甚歡，張?zhí)m最終選擇了鼎暉創(chuàng)投。雙方約定：如果非鼎暉創(chuàng)投的原因讓俏江南無(wú)法在2012年底上市，則鼎暉有權(quán)以回購(gòu)的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權(quán)出售給CVC，也正是因?yàn)檫@則對(duì)賭協(xié)議，張?zhí)m轉(zhuǎn)讓控股權(quán)籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)初的2億元的投資。

對(duì)賭失敗后，同時(shí)由于國(guó)內(nèi)2013年以來(lái)高端餐飲嚴(yán)重受挫，俏江南陷入空前的困境，直接導(dǎo)致了CVC基金對(duì)俏江南的收購(gòu)，張?zhí)m也將失去對(duì)俏江南的控制。

2.對(duì)賭協(xié)議的法律分析

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱PE）的一種有效形式，是PE對(duì)企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，實(shí)質(zhì)上市一種含有股權(quán)價(jià)格調(diào)整條款或估值調(diào)整機(jī)制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），其核心內(nèi)容為：雙方在協(xié)議中達(dá)成某種約定，如果被融資方未來(lái)達(dá)到約定情況，則融資方將應(yīng)當(dāng)兌現(xiàn)事先承諾的條款；反之，投資方將有權(quán)行使事先約定的權(quán)利，如要求融資方退回相應(yīng)的投資款或調(diào)整股權(quán)比例。退出機(jī)制條款一般約定：如融資方未能在約定時(shí)間公開發(fā)行股票并上市，投資方可要求融資方按約定予以回購(gòu)全部或部分股份。廣義的對(duì)賭條款包括上述股權(quán)價(jià)格調(diào)整條款和退出機(jī)制條款。

近年來(lái)，對(duì)賭協(xié)議伴隨著在一些投融資領(lǐng)域也逐漸活躍，引起了我國(guó)學(xué)界的廣泛關(guān)注。

2.1 “對(duì)賭協(xié)議”的性質(zhì)

對(duì)賭協(xié)議是合同的一種，是投資方和融資方之間為有效解決融資問(wèn)題而訂立的協(xié)議。但是對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合法性，我國(guó)法律上并沒(méi)有做出規(guī)定。

射幸合同，是指在合同成立時(shí)，合同當(dāng)事人對(duì)因?yàn)樘囟ㄐ袨槎鴮?dǎo)致的法律效果還不能加以確定，須視將來(lái)不確定事實(shí)的發(fā)生與否來(lái)確定的合同。按照射幸合同的性質(zhì)，對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)符合射幸合同的特征。首先，投資方和融資方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，約定的條件具有不確定性，受到投資方與融資方主觀因素以及整體政策和經(jīng)濟(jì)情況的影響，因此雙方當(dāng)事人的約定是不確定事項(xiàng)，這符合射幸合同的最根本的特征。其次，在對(duì)賭協(xié)議中，如果雙方在合同中約定的條件實(shí)現(xiàn)，投資方和融資方都可以通過(guò)約定的事項(xiàng)得到利益；如果約定的條件未出現(xiàn)，則雙方都要承擔(dān)一定的損失。因此，根據(jù)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的分析，對(duì)賭協(xié)議與射幸合同形神俱合。

2.2. 對(duì)賭協(xié)議的合法性問(wèn)題

對(duì)賭協(xié)議。雖有賭博的字眼與表征，但追求的共同目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)與雙發(fā)的互利共贏，而非簡(jiǎn)單的“你輸我贏”的賭局。從法律上分析，對(duì)賭協(xié)議作為私法上財(cái)產(chǎn)自我估值機(jī)制的一種形式，可以歸結(jié)為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同。從企業(yè)利益和商業(yè)慣例來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議也并非是一些學(xué)者認(rèn)為的“國(guó)際資本對(duì)我國(guó)民族企業(yè)的掠奪”。因此，在我國(guó)現(xiàn)行法律體系下和市場(chǎng)環(huán)境下，理想狀態(tài)下的對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)是合法有效的。

3.對(duì)賭協(xié)議的兩面性分析

自我國(guó)出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議以來(lái)，有蒙牛集團(tuán)對(duì)賭成功的案例，也有太子奶集團(tuán)對(duì)賭失敗的案例。從俏江南與鼎暉創(chuàng)投的對(duì)賭協(xié)議來(lái)看，可以明顯得到對(duì)對(duì)賭協(xié)議的雙刃劍效應(yīng)。

在最理想的情況下，對(duì)賭協(xié)議對(duì)投資方與融資方來(lái)說(shuō)，是共贏的。融資方在短時(shí)間內(nèi)可以拓寬融資渠道，解決融資問(wèn)題，為企業(yè)發(fā)展提供資金保障。投資方可以獲得投資收益或資本增值，并有效降低因信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。但不可忽視的是，由于市場(chǎng)和政策的不確定性及對(duì)賭協(xié)議本身的射幸性，對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)是巨大的。投資者和融資方若想保持和諧的合作關(guān)系，最為重要的自然是企業(yè)業(yè)績(jī)的健康發(fā)展。

4.我國(guó)對(duì)賭協(xié)議的司法實(shí)踐

2012年年底最高人民法院于“海富案”中作出有限肯定對(duì)賭協(xié)議效力的終審判決，2013年底湖北省首例“對(duì)賭協(xié)議和解”案為代表的“后海富時(shí)代”對(duì)賭協(xié)議案例是我國(guó)司法實(shí)踐方面對(duì)對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)典案例，對(duì)我國(guó)對(duì)賭協(xié)議的認(rèn)定產(chǎn)生了較為重大的影響。在司法界域上，對(duì)賭協(xié)議的合法性得到了相當(dāng)?shù)目隙ā?/p>

但是在監(jiān)管方面，市場(chǎng)監(jiān)管部門在審核上市時(shí)，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度依然較為嚴(yán)厲，使得以上市為約定條件的對(duì)賭協(xié)議受到了較為嚴(yán)重的影響。在實(shí)踐中，陰陽(yáng)合同等方式成為了很多投資方規(guī)避監(jiān)管部門的重要手段。但這種方式給企業(yè)帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，也影響了對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)效益。

5.對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范

對(duì)賭協(xié)議在在實(shí)踐中存著諸多不足之處，但其作為企業(yè)融資的有效形式，應(yīng)得到充分重視。

（1）約定合理的柔性指標(biāo)。在制定約定目標(biāo)時(shí)，可采用國(guó)際上成熟做法，設(shè)計(jì)合理的柔性指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)估值過(guò)程中的靈活性、多樣性，避免企業(yè)出現(xiàn)巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。

（2）控制權(quán)保障條款。在設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議的條款時(shí)，不僅是基于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資價(jià)值保護(hù)的投融資方雙贏的角度，可以在對(duì)賭協(xié)議中對(duì)控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對(duì)企業(yè)最低限度的控股地位。被投資企業(yè)可以按需要設(shè)置排他性條款，對(duì)不得向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一。這就一定程度上保障了企業(yè)實(shí)際控制人的利益。

參考文獻(xiàn)：

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[2]傅穹.對(duì)賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察[J].政法論叢，2011，（6）：66-71

篇10

在投資方的會(huì)計(jì)處理中：有學(xué)者認(rèn)為主合同應(yīng)計(jì)入“長(zhǎng)期應(yīng)收款”，作為債權(quán)的一種形式，嵌入衍生工具作為期權(quán)計(jì)入“交易性金融資產(chǎn)”，以公允價(jià)值計(jì)量。投資方收到貨幣補(bǔ)償時(shí)計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”，融資方股權(quán)回購(gòu)時(shí)，投資方除收到初始投資價(jià)款外，將收到的利息計(jì)入“投資收益”并沖減期初的長(zhǎng)期應(yīng)收款、交易性金融資產(chǎn)。在融資方的會(huì)計(jì)處理中：當(dāng)發(fā)生貨幣補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)時(shí)，大部分觀點(diǎn)是計(jì)入“營(yíng)業(yè)外支出”和“財(cái)務(wù)費(fèi)用”。但對(duì)于初始確認(rèn)的計(jì)量各有不同，有學(xué)者認(rèn)為主合同應(yīng)計(jì)入“長(zhǎng)期應(yīng)付款”，期權(quán)計(jì)入“交易性金融負(fù)債”，貸方確認(rèn)“股本”的同時(shí)在借方?jīng)_減“資本公積”，保證賬面上的實(shí)收資本與驗(yàn)資報(bào)告一致，而用資本公積進(jìn)行金額上的抵消是因?yàn)槠鋵?duì)賭的本質(zhì)看作是一項(xiàng)負(fù)債。

本文在總結(jié)前人有關(guān)會(huì)計(jì)處理探討的基礎(chǔ)上，提出不同和補(bǔ)充觀點(diǎn)，并用具體案例進(jìn)行說(shuō)明。

二、對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵及改革

（一）對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵、會(huì)計(jì)確認(rèn)及會(huì)計(jì)計(jì)量

1.對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵。

對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生主要由于投融資雙方在信息上的不對(duì)稱性，來(lái)自融資方管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，同時(shí)也是投資方對(duì)融資方激勵(lì)形式的體現(xiàn)。對(duì)賭協(xié)議分為單向?qū)€和雙向?qū)€，單向?qū)€指僅投資方能夠在融資方未實(shí)現(xiàn)承諾時(shí)，行使權(quán)力獲得補(bǔ)償。雙向?qū)€指不僅當(dāng)融資方未達(dá)到目標(biāo)時(shí)，投資方可以獲得補(bǔ)償。而當(dāng)融資方達(dá)到承諾時(shí)，融資方也可以相應(yīng)得到投資方的補(bǔ)償行使權(quán)力。

從內(nèi)容上看，對(duì)賭協(xié)議包括財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)行為、股票發(fā)行、贖回補(bǔ)償、管理層去向等方面的內(nèi)容。目前我國(guó)私募股權(quán)下大部分投資機(jī)構(gòu)都是針對(duì)融資方的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況，即財(cái)務(wù)績(jī)效和能否上市即股票發(fā)行來(lái)簽訂對(duì)賭協(xié)議，通常要求融資方稅后凈利潤(rùn)達(dá)到某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)或在規(guī)定期限內(nèi)完成上市，一旦不達(dá)標(biāo)，需要現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購(gòu)。部分投資方或收購(gòu)方還會(huì)對(duì)管理層去向進(jìn)行要求，如要求管理層必須在企業(yè)工作5年才能離職，因?yàn)樵S多行業(yè)的管理層人員對(duì)企業(yè)的作用舉足輕重，管理層能維持公司內(nèi)部的穩(wěn)定性并保證業(yè)績(jī)。

從類型上看，對(duì)賭協(xié)議分為六類，當(dāng)融資方未實(shí)現(xiàn)承諾時(shí)：貨幣補(bǔ)償型――融資方需以現(xiàn)金形式補(bǔ)償投資方；股權(quán)回購(gòu)型――融資方需以投資方初始投資額加一定利率形成的利息回購(gòu)?fù)顿Y方的股權(quán)；股權(quán)調(diào)整型――融資方無(wú)償或低價(jià)給予投資方部分股權(quán)；股權(quán)稀釋型――投資方將以低價(jià)增資融資方部分股權(quán)；控股轉(zhuǎn)移型――投資方將低價(jià)增資或受讓融資方部分股權(quán)，最終使融資方原股東喪失企業(yè)控制權(quán)；股權(quán)優(yōu)先型――投資方將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)等。

2.對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)確認(rèn)。

由于對(duì)賭協(xié)議通常指基于在未來(lái)一定期間內(nèi)，根據(jù)融資方業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況，雙方擁有的相應(yīng)權(quán)利與義務(wù)，這符合期權(quán)的特征，因此，可以推測(cè)對(duì)賭協(xié)議具有衍生金融工具的特點(diǎn)。根據(jù)衍生金融工具在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則金融工具的確認(rèn)與計(jì)量中的定義發(fā)現(xiàn)：判斷是否成為衍生金融工具最重要的是其價(jià)值是否隨商品價(jià)值、信用等級(jí)、價(jià)格指數(shù)、金融工具價(jià)格等變量的變動(dòng)而變動(dòng)。筆者認(rèn)為，由于對(duì)賭協(xié)議中投資方的權(quán)利收益通常隨融資方稅后凈利潤(rùn)價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)，凈利潤(rùn)可以看作一項(xiàng)金融變量，使對(duì)賭協(xié)議具有衍生金融工具的特征。

嵌入衍生工具指嵌入到主合同中，使整個(gè)混合金融工具的價(jià)值隨商品價(jià)值、信用等級(jí)、價(jià)格指數(shù)等變量的變動(dòng)而變動(dòng)?？梢钥闯觯谡麄€(gè)投資方對(duì)融資方進(jìn)行投資并簽訂對(duì)賭協(xié)議，融資方接受投資和對(duì)賭協(xié)議的交易活動(dòng)中，對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，主合同是股權(quán)投資，嵌入衍生工具因?qū)€協(xié)議的期權(quán)性質(zhì)，可被認(rèn)為是由公允價(jià)值計(jì)量的交易性金融資產(chǎn)；對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，主合同是接受股權(quán)投資形成的股本增加，是權(quán)益性質(zhì)的表現(xiàn)，嵌入衍生工具則是未來(lái)融資方未達(dá)到目標(biāo)承諾時(shí)，將無(wú)條件交付現(xiàn)金或資產(chǎn)的金融負(fù)債。這種權(quán)益與負(fù)債特點(diǎn)兼有的混合金融工具類似于可轉(zhuǎn)換債券。

3.對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)計(jì)量。

對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)計(jì)量和處理時(shí)主要考慮的問(wèn)題是，應(yīng)將混合金融工具看作一個(gè)整體進(jìn)行計(jì)量，還是將混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具進(jìn)行分拆處理。根據(jù)我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――關(guān)于金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》中有關(guān)混合金融工具的說(shuō)明，判斷主合同和嵌入衍生金融工具是否應(yīng)該分拆出來(lái)進(jìn)行單獨(dú)確認(rèn)的要求：一是嵌入衍生工具與主合同在經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)方面不存在緊密聯(lián)系；二是與嵌入衍生工具條件相同，單獨(dú)存在的工具符合衍生工具定義。對(duì)賭協(xié)議作為期權(quán)的一種形式符合衍生工具的定義，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，主合同是一項(xiàng)權(quán)益性質(zhì)的表現(xiàn)，而嵌入衍生工具則是一項(xiàng)負(fù)債的經(jīng)濟(jì)特征表現(xiàn)，只有嵌入衍生工具和主合同同屬權(quán)益的性質(zhì)，這兩者才算存在緊密聯(lián)系。主合同與嵌入衍生工具不存在緊密聯(lián)系，應(yīng)該從混合金融工具中分拆出來(lái)單獨(dú)進(jìn)行核算。

（二）對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)處理改革與補(bǔ)充

筆者結(jié)合前人的觀點(diǎn)，提出以下觀點(diǎn)：

1.融資方會(huì)計(jì)處理。

目前我國(guó)對(duì)私募股權(quán)下的對(duì)賭協(xié)議有效性一直沒(méi)有明確規(guī)定，而國(guó)內(nèi)首例關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的裁決――海富投資案可能代表了一定的司法解釋。

2007年海富投資有限公司與世恒集團(tuán)、世恒集團(tuán)的唯一股東香港迪亞集團(tuán)、迪亞集團(tuán)的實(shí)際控制人陸波針對(duì)世恒集團(tuán)的業(yè)績(jī)承諾簽訂了對(duì)賭協(xié)議，最終因世恒未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾不進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償，海富投資了三方。此案歷經(jīng)三審才塵埃落定，根據(jù)最后最高人民法院的判決認(rèn)為，投資方海富投資與目標(biāo)公司世恒集團(tuán)之間的對(duì)賭，因損害目標(biāo)公司債權(quán)人及股東利益而被認(rèn)定無(wú)效，而投Y方海富投資與目標(biāo)公司股東即香港迪亞集團(tuán)之間的對(duì)賭合法有效，不損害當(dāng)事公司的利益，是其真實(shí)意思的表達(dá)，香港迪亞集團(tuán)應(yīng)該對(duì)海富投資給予補(bǔ)償。

因此，筆者對(duì)融資方會(huì)計(jì)處理提出不同觀點(diǎn)和補(bǔ)充：

一是不同于陳移伯（2013）將對(duì)賭看作是公司與公司問(wèn)的一種借貸關(guān)系，目標(biāo)公司做“長(zhǎng)期應(yīng)付款”處理，確認(rèn)“股本”的同時(shí)沖減“資本公積”，而是基于一定的法律解釋――投資方與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭被認(rèn)定無(wú)效，將投資方與目標(biāo)公司之間的賬務(wù)處理進(jìn)行簡(jiǎn)化，不考慮對(duì)賭的補(bǔ)償，而作正常的接受股權(quán)投資處理，增加股本和資本公積。

二是基于法律對(duì)投資方與目標(biāo)公司股東之間對(duì)賭有效性的認(rèn)可，具體考慮兩者的會(huì)計(jì)處理。當(dāng)目標(biāo)公司股東轉(zhuǎn)股給投資方時(shí)，作處置長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)處理，期權(quán)初始價(jià)值計(jì)入“交易性金融負(fù)債”，并確認(rèn)相應(yīng)的投資收益。當(dāng)現(xiàn)金補(bǔ)償投資方時(shí)，首先以“公允價(jià)值變動(dòng)損益”體現(xiàn)期權(quán)價(jià)值的變化。

三是當(dāng)發(fā)生股權(quán)回購(gòu)時(shí)，根據(jù)長(zhǎng)期股權(quán)投資中同一控制下的企業(yè)合并規(guī)定，目標(biāo)公司股東回購(gòu)股權(quán)的賬面價(jià)值，為投資方長(zhǎng)期股權(quán)投資占目標(biāo)公司所有者權(quán)益份額及相關(guān)損益調(diào)整，長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值與購(gòu)入價(jià)即投資方初始投資成本之間的差額用“資本公積”進(jìn)行調(diào)整，并將利息支付計(jì)入“財(cái)務(wù)費(fèi)用”。

2.投資方會(huì)計(jì)處理。

當(dāng)投資方初始投資時(shí)，應(yīng)該將期權(quán)價(jià)值計(jì)入“交易性金融資產(chǎn)”，投資價(jià)款與期權(quán)之間的差額計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”。陳移伯（2013）將差額計(jì)入了“長(zhǎng)期應(yīng)收款”，將投資方的投資行為看作企業(yè)與企業(yè)間的借貸行為，筆者認(rèn)為，企業(yè)間的借貸行為并沒(méi)有相應(yīng)法律上的依據(jù)是不被認(rèn)可的，脫離了股權(quán)投資的實(shí)質(zhì)。朱元甲（2015）指定混合金融工具為一個(gè)整體，沒(méi)有將主合同和期權(quán)進(jìn)行分拆，筆者認(rèn)為不合適。段愛群（2013）將其看作是一項(xiàng)權(quán)益投資，計(jì)入“可供出售金融資產(chǎn)”的同時(shí)確認(rèn)“應(yīng)收利息”和“投資收益”，這種情況當(dāng)投資方對(duì)融資方只涉及股權(quán)回購(gòu)時(shí)，是值得借鑒的一種方式。

當(dāng)獲得現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)，私募投資機(jī)構(gòu)往往都希望在最短時(shí)間內(nèi)以最高的效率獲得高收益，因此，獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償屬于當(dāng)期損益中非日?；顒?dòng)經(jīng)營(yíng)得到的收入，應(yīng)當(dāng)計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”，而不屬于權(quán)益性質(zhì)，不應(yīng)計(jì)入“資本公積”。段愛群（2013）將補(bǔ)償款計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資貸方?jīng)_減長(zhǎng)期股權(quán)投資成本，實(shí)質(zhì)上這部分的收益當(dāng)最終處置長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)用“投資收益”體現(xiàn)，而“投資收益”匯總了所有投資活動(dòng)取得的收益，不是計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”只強(qiáng)調(diào)這一收入的非日常性。

當(dāng)發(fā)生股權(quán)回購(gòu)時(shí)，投資方交付股權(quán)，投資方應(yīng)相應(yīng)沖減期初的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”和“交易性金融資產(chǎn)”，并將取得的利息計(jì)入“投資收益”。

三、對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)處理案例探討

（一）PE投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)處理分析

這種情況下，不區(qū)分投資者是控股股東還是非控股股東，PE投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭會(huì)計(jì)處理相同。

假設(shè)金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司1000萬(wàn)元進(jìn)行增資入股，明雅為擬上市公司。增資后金原投資有限公司占名雅20%的股權(quán)，明雅集團(tuán)注冊(cè)資本增加200萬(wàn)元。同時(shí)雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議規(guī)定：（1）明雅集團(tuán)未來(lái)3年年凈利潤(rùn)要達(dá)到500萬(wàn)元，如果明雅集團(tuán)無(wú)法達(dá)到承諾，需要對(duì)金原公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額=（1-當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)÷目標(biāo)凈利潤(rùn)）x金原公司初始投資金額；（2）若三年后明雅集團(tuán)不能實(shí)現(xiàn)上市，則要對(duì)金原公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格=金原公司初始投資金額×（1+15%x 3），即明雅集團(tuán)要對(duì)3年來(lái)的利息以15%的利率進(jìn)行補(bǔ)償。

由于在法律上最高法院并不承認(rèn)投資方與目標(biāo)公司間對(duì)賭合同的有效性。因此協(xié)議內(nèi)容無(wú)效，根據(jù)規(guī)定而作正常的股權(quán)投資處理。

金原公司的會(huì)計(jì)處理為：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資

1000

貸：銀行存款

1000

明雅集團(tuán)的會(huì)計(jì)處理為：

借：銀行存款

1000

貸：股本

200

資本公積――股本溢價(jià)800

此后，即使明雅集團(tuán)利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)且未完成上市承諾，明雅集團(tuán)都沒(méi)有歸還借款義務(wù)，且金原公司也沒(méi)有權(quán)利獲得現(xiàn)金和利息補(bǔ)償，而是按照每年金原公司完成凈利潤(rùn)情況獲得相應(yīng)股份的投資收益。

（二）PE投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司股東間對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)處理分析

這種情況下，區(qū)分PE投資方是屬于非控股股東，且與第一種情況的對(duì)賭會(huì)計(jì)處理主體不同，第二種情況是與目標(biāo)公司的控股股東之間形成對(duì)賭。

假設(shè)金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司，明雅為擬上市公司，且是由朗潤(rùn)集團(tuán)100%控股的子公司。雙方通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，由金原投資1000萬(wàn)元獲得朗潤(rùn)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的20%明雅集團(tuán)股份，假設(shè)朗潤(rùn)集團(tuán)原擁有明雅集團(tuán)股份長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值為1000萬(wàn)元。同時(shí)雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議規(guī)定：（1）明雅集團(tuán)未來(lái)3年年凈利潤(rùn)要達(dá)到500萬(wàn)元，如果明雅集團(tuán)無(wú)法達(dá)到承諾，需要對(duì)金原公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額=（1-當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)÷目標(biāo)凈利潤(rùn)）×金原公司初始投資金額；（2）若3年后明雅集團(tuán)不能實(shí)現(xiàn)上市，要對(duì)金原公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格=金原公司初始投資金額×（1+15%x3），即明雅集團(tuán)要對(duì)3年來(lái)的利息以15%的利率進(jìn)行補(bǔ)償。

1.金原集團(tuán)會(huì)計(jì)處理。

假設(shè)根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出的期權(quán)價(jià)格為400萬(wàn)，將其從長(zhǎng)期股權(quán)投資中分拆出來(lái)為交易性金融資產(chǎn)。

（1）初始計(jì)量。

會(huì)計(jì)處理為：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資

600

交易性金融資產(chǎn)――成本400

貸：銀行存款

1000

（2）業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)但完成上市承諾。

假設(shè)明雅集團(tuán)1年后凈利潤(rùn)未達(dá)到目標(biāo)而只有400萬(wàn)元，但3年后成功上市，由于法律承J投資方與融資方股東之間的對(duì)賭效力，金原集團(tuán)可以確認(rèn)相應(yīng)的現(xiàn)金補(bǔ)償=（1400÷500）x1000=200（萬(wàn)元）。

由于投資雙方有對(duì)賭期權(quán)性質(zhì)，期權(quán)隨利潤(rùn)的變動(dòng)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，應(yīng)當(dāng)在發(fā)生變動(dòng)時(shí)確認(rèn)相應(yīng)的公允價(jià)值變動(dòng)。金原集團(tuán)的會(huì)計(jì)處理為：

借：交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)

200

貸：公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

并在收到現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)相應(yīng)沖銷。

借：銀行存款

200

公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

貸：營(yíng)業(yè)外收入

200

交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)200

（3）業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)但未完成上市承諾。

假設(shè)明雅集團(tuán)3年的利潤(rùn)均達(dá)標(biāo)，但3年后未完成上市承諾，此時(shí)融資方控股股東需歸還投資方初始投資金額及利息，根據(jù)雙方的對(duì)賭協(xié)議，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格=1000x（1+15%x3）=1450（萬(wàn)元）。金原集團(tuán)3年間根據(jù)明雅集團(tuán)凈利潤(rùn)情況借長(zhǎng)期股權(quán)投資貸投資收益，股權(quán)回購(gòu)處置時(shí)與發(fā)生期間分錄合并，以下分錄中投資收益為3年來(lái)總投資收益。

金原集團(tuán)會(huì)計(jì)處理為：

借：銀行存款

1450

貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資

600

交易性金融資產(chǎn)――成本400

投資收益450

（4）業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)且未完成上市。

假設(shè)明雅集團(tuán)第三年利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)，凈利潤(rùn)為400萬(wàn)元，且第三年沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上市。金原將收到現(xiàn)金補(bǔ)償以及股權(quán)收回的補(bǔ)償。則會(huì)計(jì)處理為：

借：交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)

200

貸：公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

借：銀行存款

1650

公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

貸：交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)200

長(zhǎng)期股權(quán)投資

600

交易性金融資產(chǎn)――成本400

投資收益450

營(yíng)業(yè)外收

200

（5）明雅集團(tuán)既完成了利潤(rùn)指標(biāo)又完成了上市。則無(wú)需進(jìn)行與對(duì)賭相關(guān)的會(huì)計(jì)處理。

2.朗潤(rùn)集團(tuán)會(huì)計(jì)處理。

對(duì)朗潤(rùn)集團(tuán)而言，相當(dāng)于處置部分長(zhǎng)期股權(quán)投資，并確認(rèn)賣出期權(quán)產(chǎn)生的交易性金融負(fù)債。

（1）初始確認(rèn)。

會(huì)計(jì)處理為：

借：銀行存款

1000

貸：交易性金融負(fù)債400

長(zhǎng)期股權(quán)投資

200

投資收益400

（2）子公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)但完成上市。

當(dāng)明雅集團(tuán)凈利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)但完成上市，朗潤(rùn)集團(tuán)的會(huì)計(jì)處理為：

借：公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

貸：交易性金融負(fù)債――公允價(jià)值變動(dòng)200

借：營(yíng)業(yè)外支出

200

交易性金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)

200

貸：銀行存款

200

公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

（3）子公司完成業(yè)績(jī)指標(biāo)但未實(shí)現(xiàn)上市。

當(dāng)明雅集團(tuán)完成凈利潤(rùn)指標(biāo)，但3年后未完成上市，朗潤(rùn)集團(tuán)需要回購(gòu)股份并做相應(yīng)的補(bǔ)償，筆者認(rèn)為可以看作是同一控制下的企業(yè)合并，朗潤(rùn)集團(tuán)購(gòu)買子公司明雅剩余20%的股權(quán)，假設(shè)3年后明雅集團(tuán)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值為2500萬(wàn)元，則朗潤(rùn)集團(tuán)所取得長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值份額為500萬(wàn)元（2500x20%）。會(huì)計(jì)處理為：

借：交易性金融負(fù)債400

長(zhǎng)期股權(quán)投資

500

財(cái)務(wù)費(fèi)用450

資本公積――股本溢價(jià)

100

貸：銀行存款

1450

（4）子公司業(yè)績(jī)指標(biāo)未達(dá)到且未完成上市。

當(dāng)明雅集團(tuán)第三年利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)且未完成上市時(shí)，如3年后集團(tuán)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值為2400萬(wàn)元，則長(zhǎng)期股權(quán)投資初始投資成本為480萬(wàn)元。會(huì)計(jì)處理為：

借：公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

貸：交易性金融負(fù)債――公允價(jià)值變動(dòng)200

借：營(yíng)業(yè)外支出

200

交易性金融負(fù)債――公允價(jià)值變動(dòng)

200

交易性金融負(fù)債400

長(zhǎng)期股權(quán)投資480

財(cái)務(wù)費(fèi)用450

資本公積――股本溢價(jià)

120

貸：銀行存款

1650

公允價(jià)值變動(dòng)損益

200