導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇基準(zhǔn)利率論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、利率市場(chǎng)化改革的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)意義

1.理論依據(jù)。我國沒有完善成熟的利率市場(chǎng)化理論,只能學(xué)習(xí)和借鑒西方利率理論和西方國家利率自由化和市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)。利率市場(chǎng)化的依據(jù)是“金融自由化”理論演變和發(fā)展而來。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德•麥金農(nóng)(R.J.Mckinnon)和愛德華•肖(E.S.Show)在70年代,針對(duì)當(dāng)時(shí)發(fā)展中國家普遍存在的金融市場(chǎng)不完全、資本市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲和患有政府對(duì)金融的“干預(yù)綜合癥”,影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況首次提出金融自由化。該理論嚴(yán)密地論證了金融深化與儲(chǔ)蓄、就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向關(guān)系,深刻地指出“金融壓抑”(financialrepression)的危害,認(rèn)為發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)是因?yàn)榇嬖谥鹑趬阂脂F(xiàn)象,因此主張發(fā)展中國家以金融自由化的方式實(shí)現(xiàn)金融深化(financialdeepening),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融自由化就是針對(duì)金融抑制這種現(xiàn)象,減少政府干預(yù),確立市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)作用。

2.現(xiàn)實(shí)意義。利率市場(chǎng)化是針對(duì)利率管制的改革。在利率管制的情況下,管制利率通常小于均衡利率,因而會(huì)出現(xiàn)超額資金需求,在無法提高利率的情況下,必然出現(xiàn)銀行業(yè)的信貸配給、尋租行為、資金黑市等扭曲資源配置的機(jī)制,結(jié)果是資金分配到效率低的部門,從而加劇了資本供給的短缺和增加了銀行業(yè)的不良資產(chǎn),最終可能引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹。所以,貨幣當(dāng)局決定實(shí)行利率市場(chǎng)化,將利率的決定權(quán)交給市場(chǎng),由市場(chǎng)主體自主決定利率,貨幣當(dāng)局則通過運(yùn)用貨幣政策工具,間接影響和決定市場(chǎng)利率水平,以達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。

二、我國利率市場(chǎng)化現(xiàn)存問題與對(duì)策

1.我國現(xiàn)階段利率市場(chǎng)化進(jìn)程存在的問題

(1)國有商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的心理準(zhǔn)備。由于體制的特殊性,利率市場(chǎng)化的推進(jìn)可能會(huì)遇到一些頗具“中國特色”的體制約束。而問題的嚴(yán)重性則在于,國有企業(yè)自身的經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)并未達(dá)到完善,其行為更多傾向于非市場(chǎng)化,且其在資金使用方面的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制和利益推動(dòng)機(jī)制尚不健全。國有商業(yè)銀行經(jīng)營結(jié)構(gòu)不合理、資源配置效率低、管理層級(jí)多、流程不夠合理、風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制體系不夠健全、創(chuàng)新與營銷機(jī)制不夠完善、激勵(lì)不足與約束不力并存。進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革,對(duì)于仍以利率收入為主要利潤、逐步同政府脫鉤的國有商業(yè)銀行來說,也實(shí)在難以承受。利率市場(chǎng)化將引起金融機(jī)構(gòu)在爭(zhēng)奪客戶方面展開激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),最有可能出現(xiàn)的局面是貸款利率下浮存款利率上浮,這就意味著銀行存貸款的息差大大收窄,大大壓縮我國銀行業(yè)的利潤空間。

(2)外資銀行帶來的巨大挑戰(zhàn)。外資銀行帶來的巨大挑戰(zhàn)。2001年11月,中國加入了WTO,承諾在5年內(nèi)全部取消對(duì)外資銀行的地域限制,從這時(shí)起外資銀行挑戰(zhàn)的萌芽就開始成長(zhǎng)。外資銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在它所經(jīng)營的業(yè)務(wù)的國際化特征。外資銀行有豐富的在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中歷練的經(jīng)驗(yàn),面對(duì)各種問題,可以采取更有效的方法去解決。同時(shí),在外資銀行的收入來源中,中間業(yè)務(wù)占了比較大的比例,應(yīng)對(duì)利率變化風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)于我國的商業(yè)銀行。

(3)利率市場(chǎng)化改革與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合問題。目前,在我國利率管制條件下,利率政策承擔(dān)著財(cái)政分配職能。國家可以通過規(guī)定利率水平實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡協(xié)調(diào)發(fā)展的目的。但利率市場(chǎng)化改革以后,利率將完全由市場(chǎng)供求決定,資金將隨著利率流動(dòng)。國家將無法通過制定利率水平對(duì)資金在不同區(qū)域、行業(yè)和產(chǎn)業(yè)予以分配。

2.應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化道路上存在問題的對(duì)策

(1)國有商業(yè)銀行的股份制改造要繼續(xù)完善,解決我國國有銀行長(zhǎng)期所有者虛置的現(xiàn)象,實(shí)現(xiàn)國有銀行所有者和經(jīng)營者激勵(lì)兼容的市場(chǎng)化運(yùn)作。按照現(xiàn)代企業(yè)的組織原則,重組國有銀行的內(nèi)部組織和機(jī)構(gòu)體系。再次,建立規(guī)范透明的財(cái)會(huì)制度,強(qiáng)化股東、外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)信息的監(jiān)督和。繼續(xù)完善利率定價(jià)機(jī)制,強(qiáng)化內(nèi)部利率管理部門的職能,明確管理的原則、決策程序、授權(quán)管理辦法等內(nèi)部規(guī)章制度,建立法人集中統(tǒng)一的利率管理機(jī)制。

(2)增加市場(chǎng)利率的透明度,有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)。放開利率管制后,各家金融機(jī)構(gòu)提供的存貸款利率都是不同的,如何判斷各自不同的利率水平,公眾需要金融機(jī)構(gòu)真實(shí)的信息披露。要建立公正、透明的信息披露制度,保證金融機(jī)構(gòu)信息披露的真實(shí)性。加強(qiáng)利率調(diào)控和監(jiān)管,規(guī)范金融機(jī)構(gòu)利率行為,增加市場(chǎng)利率的透明度,正確引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和其他社會(huì)公眾對(duì)市場(chǎng)利率的理性判斷。出臺(tái)利率風(fēng)險(xiǎn)指引,強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),提高利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

篇2

關(guān)鍵詞：貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；SHIBOR；貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制；社會(huì)融資總量；管制利率渠道

一、研究目的和意義

1.1研究目的

本文旨在研究貨幣市場(chǎng)利率體系中SHIBOR、銀行間國債回購利率、央票發(fā)行利率、短期國債收益率等各個(gè)市場(chǎng)利率的屬性及優(yōu)缺點(diǎn)，找到比較適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限結(jié)構(gòu)等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)關(guān)系是否通暢，SHIBOR是否真的具備了基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)進(jìn)而能夠不負(fù)眾望在金融市場(chǎng)上成為具有絕對(duì)話語權(quán)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，SHIBOR未來有何改進(jìn)的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效力，成為本文研究的目的。

1.2研究意義

利率市場(chǎng)化改革與基準(zhǔn)利率培育是互為前提，互相補(bǔ)充的，曾經(jīng)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券回購市場(chǎng)都作為我國基準(zhǔn)利率培育的“試驗(yàn)田”，但由于各種因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4號(hào)起運(yùn)行，就被嘗試作為我國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行培育，參照以前CHIBOR等內(nèi)在形成及運(yùn)行機(jī)制存在的缺陷，、教訓(xùn)，需要對(duì)SHIBOR的運(yùn)行特點(diǎn)做實(shí)證考察，明確SHIBOR運(yùn)行中的缺陷，進(jìn)而提出相應(yīng)的完善建議，使其成為名符其實(shí)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道。本文結(jié)合前人研究總結(jié)概括了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的原則，在此原則指導(dǎo)下對(duì)我國貨幣市場(chǎng)上存在的各個(gè)準(zhǔn)基準(zhǔn)利率內(nèi)在屬性及優(yōu)缺點(diǎn)做了定性比較，對(duì)SHIBOR及對(duì)其他貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效應(yīng)做了實(shí)證分析，進(jìn)而對(duì)SHIBOR形成機(jī)制的更加合理化及SHIBOR渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通提出一些建議。為利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程提供一個(gè)成熟的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為其市場(chǎng)基礎(chǔ)，進(jìn)而理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制特別是貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制。

二、關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究和相關(guān)理論

2.1關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究

這方面的文獻(xiàn)研究包括兩個(gè)方面：一是選擇基準(zhǔn)利率的原則是什么；二是哪種利率可以成為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

首先，關(guān)于第一方面以往學(xué)者在這方面的闡述并無大的差異。在后面理論分析部分也會(huì)詳細(xì)闡述。

其次，就是關(guān)于我國應(yīng)選擇哪種貨幣市場(chǎng)利率作為基準(zhǔn)利率的研究。關(guān)于這方面的研究主要集中在銀行間同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)利率、債券回購利率、短期國債利率這幾種利率上有所分歧和爭(zhēng)議。因?yàn)楦鱾€(gè)學(xué)者研究時(shí)點(diǎn)即貨幣市場(chǎng)發(fā)展階段的不同以及所選計(jì)量方法的差異，在得到的選擇結(jié)論上有些差異。最后，有學(xué)者將基準(zhǔn)利率細(xì)分為央行基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，對(duì)二者的互動(dòng)關(guān)系作了研究。但溫彬?qū)τ诨鶞?zhǔn)利率的所屬范疇作了精確定位，基準(zhǔn)利率最終會(huì)演化為由貨幣市場(chǎng)利率來充當(dāng)。

2.2相關(guān)定義概念

2.2.1利率及利率體系

利率理論奠定了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，是指貨幣的時(shí)間價(jià)值或者是借入（放出）貨幣資金的成本（收益）。與利率相關(guān)的一個(gè)重要貨幣金融學(xué)中的概念就是流動(dòng)性，指貨幣因免去了轉(zhuǎn)換成本或者交易成本而具有的內(nèi)在的使用上的靈活性，流動(dòng)性需求（偏好）就是指人們不愿意等待貨幣帶來的時(shí)間價(jià)值（即“人性不耐”）而寧可手上持有現(xiàn)金方可落袋為安的心里傾向性，這體現(xiàn)的是貨幣的時(shí)間價(jià)值與流動(dòng)性便利的無形價(jià)值之間的替代與權(quán)衡。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，市場(chǎng)上存在著許多利率體系如本文所探討的貨幣市場(chǎng)利率體系。不同利率背后對(duì)應(yīng)于不同的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，具有不同信用度的交易主體，不同的交易目的與動(dòng)機(jī)，如政策利率是央行執(zhí)行貨幣政策工具的變量，體現(xiàn)央行調(diào)控金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率；而市場(chǎng)利率是市場(chǎng)交易主體在對(duì)央行的政策利率釋放的信號(hào)中進(jìn)行理性與非理性的預(yù)期及理解，可能會(huì)基于自身利益動(dòng)機(jī)達(dá)成的對(duì)資金價(jià)格的判斷，當(dāng)然政策利率與市場(chǎng)利率的劃分只是從一個(gè)角度，其他角度還有依據(jù)或反映時(shí)間長(zhǎng)短、破產(chǎn)清算順序、有無含權(quán)、稅收優(yōu)惠程度、市場(chǎng)流動(dòng)性水平等因素來劃分的。但是歸根結(jié)底不論利率如何劃分形成怎樣的利率體系，本質(zhì)上是具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益因素的綜合體。本文講的利率體系主要講貨幣市場(chǎng)利率體系，反映不同的利率形成機(jī)制及功能。

2.2.2基準(zhǔn)利率的基本定義及內(nèi)在屬性

準(zhǔn)確地定義基準(zhǔn)利率是全面厘清基準(zhǔn)利率的基本屬性的根本前提。關(guān)于基準(zhǔn)利率，嚴(yán)格意義上講應(yīng)作央行基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之區(qū)分。事實(shí)上應(yīng)該把中央銀行基準(zhǔn)利率稱之為中央銀行目標(biāo)利率更為準(zhǔn)確。銀行并非直接規(guī)定貨幣市場(chǎng)短期利率，只是通過公開市場(chǎng)操作等手段使市場(chǎng)利率與目標(biāo)利率水平相接近。央票發(fā)行利率是集政策性、市場(chǎng)性為一體的利率，從概念上作區(qū)分，因?yàn)槠渌泿攀袌?chǎng)利率只具有市場(chǎng)性，而政策利率與市場(chǎng)利率之間本身具有比較復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。本文談的基準(zhǔn)利率更多的是指貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

三、貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的一般原則

3.1貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的必要性

3.1.1培育基準(zhǔn)利率是貨幣資金市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)的要求

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的就是價(jià)格機(jī)制。相應(yīng)的，貨幣市場(chǎng)是貨幣資金資源配置中很重要的市場(chǎng)，勢(shì)必要建立一個(gè)標(biāo)桿性的反映貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。有了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率后，其他市場(chǎng)利率相應(yīng)有序形成，市場(chǎng)參與者對(duì)各種市場(chǎng)利率形成合理預(yù)期，進(jìn)而參與資金的供求，實(shí)現(xiàn)資金市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的帕累托配置最優(yōu)。

3.1.2建立和完善基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化的必要前提

基準(zhǔn)利率使得利率市場(chǎng)化的推進(jìn)有的放矢，有章可循。成熟完善的基準(zhǔn)利率是通往利率市場(chǎng)化的必經(jīng)之路。沒有一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率就談完全放開利率市場(chǎng)化，無疑會(huì)給我國金融市場(chǎng)帶來動(dòng)蕩。

3.1.3 有利于央行宏觀調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變

在前面的理論分析部分談到我國目前央行的貨幣政策操作模式正由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控去過渡，不論從社會(huì)融資規(guī)模的市場(chǎng)化特征還是從利率市場(chǎng)化的要求來看，沒有一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率，沒有一個(gè)能有效傳導(dǎo)上下游至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)利率，利率渠道效應(yīng)的發(fā)揮絕對(duì)是一句空話，貨幣政策操作模式就不能由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控去暢通地過渡。種種金融新形勢(shì)下呼喚著一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率的及早到來。

3.1.4疏通金融子市場(chǎng)的橋梁

從業(yè)界實(shí)踐角度來看，資本市場(chǎng)金融工具的定價(jià)一直參照貨幣市場(chǎng)利率，資本市場(chǎng)金融工具的合理定價(jià)需要依托一個(gè)成熟完善的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，如中國企業(yè)債券市場(chǎng)之前發(fā)展步履維艱，是由于債券定價(jià)沒有一個(gè)可以依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)，利率期限結(jié)構(gòu)不一致，定價(jià)基準(zhǔn)的混亂，使得投資人承受一定的風(fēng)險(xiǎn)之下不能獲得應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（收益），市場(chǎng)發(fā)展緩慢?；鶞?zhǔn)利率產(chǎn)生以后，企業(yè)債券定價(jià)有了可供參照的標(biāo)桿定出來的價(jià)格才會(huì)合理，進(jìn)而才能為發(fā)展中國債券市場(chǎng)提供條件。

3.1.5商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系完善的需要

內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格理論上應(yīng)該溝通貨幣市場(chǎng)資金利率和存貸利率。利率市場(chǎng)化改革完成后，需要商業(yè)銀行有良好的資金定價(jià)能力，較為準(zhǔn)確地捕捉并預(yù)測(cè)貨幣市場(chǎng)信號(hào)，也就是貨幣市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化有助于推動(dòng)存貸款利率市場(chǎng)化，這就需要銀行內(nèi)部從總行到下面分支行建立完善的轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制，因此理論上，應(yīng)該是貨幣市場(chǎng)利率有效引導(dǎo)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格，進(jìn)而影響到存貸款產(chǎn)品定價(jià)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)。只有存貸款利率逐漸放松管制這一制度變遷，使商業(yè)銀行建立和完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系成為可能，而貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的培育則提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

3.2貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的原則

3.2.1穩(wěn)定性

穩(wěn)定性，指基準(zhǔn)利率因意外事件的沖擊所帶來的波動(dòng)相對(duì)較小，即抗干擾能力較好。滿足穩(wěn)定性就要求保持基準(zhǔn)利率波動(dòng)性在一定范圍內(nèi)。利率本身是具有內(nèi)生性還是外生，人們一直難以區(qū)分：如果在特定階段某項(xiàng)或某幾項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)使得利率變化，同時(shí)央行在進(jìn)行貨幣政策操作，市場(chǎng)主體分不清利率的變動(dòng)到底是實(shí)體因素還是政策因素引起的。如果基準(zhǔn)利率不時(shí)地就異常波動(dòng)，會(huì)使市場(chǎng)主體無所適從乃至做出錯(cuò)誤的投融資決策，而事實(shí)上在業(yè)已實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的國家，其央行很重視微調(diào)基準(zhǔn)利率，對(duì)市場(chǎng)主體產(chǎn)生可置信的承諾或者宣告效應(yīng)，而不會(huì)讓其無所適從。

3.2.2基礎(chǔ)性

基礎(chǔ)性是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率最最本質(zhì)的特性，也可稱之為基準(zhǔn)性，反映出特定期限下最低或者無風(fēng)險(xiǎn)收益水平，本質(zhì)上屬于某種“原點(diǎn)性”利率，可以衍生出其他貨幣市場(chǎng)利率并引導(dǎo)著其他貨幣市場(chǎng)利率變化，也是金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)。背后分別對(duì)應(yīng)具有高信用等級(jí)的倫敦拆借銀行和絕對(duì)無信用風(fēng)險(xiǎn)的政府的兩個(gè)在國際市場(chǎng)上頗具影響力的LIBOR和短期國債收益率。

3.2.3傳導(dǎo)性

基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵決定了它對(duì)其他利率具有標(biāo)桿性的功效，首先從橫向來看（利率角度），基準(zhǔn)利率可能具有不同的期限品種，它的短端利率可`以順暢地傳導(dǎo)到自身長(zhǎng)端期限品種，并且對(duì)外它的變化可以傳導(dǎo)到其他貨幣市場(chǎng)利率或者長(zhǎng)期利率，構(gòu)成一系列合理的利率期限結(jié)構(gòu)。其次，從縱向來看，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與流動(dòng)性指標(biāo)、CPI和PPI等價(jià)格指標(biāo)、工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)密切相關(guān)?；鶞?zhǔn)利率變化經(jīng)過橫向傳導(dǎo)之后，使得居民、企業(yè)、商業(yè)銀行在不同的金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)做理性選擇，并且最終影響到他們的儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)等行為。

3.2.4可控性

其實(shí)，可控性有點(diǎn)類似于傳導(dǎo)性，只不過可控性側(cè)重于央行這個(gè)角度來講的，體現(xiàn)的是上游傳導(dǎo)功能（傳導(dǎo)性綜合了上游、中游、下游傳導(dǎo)的要求）?？煽匦砸彩秦泿攀袌?chǎng)基準(zhǔn)利率必須具備的特性，中央銀行可以從貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為切入點(diǎn)傳達(dá)自己的貨幣政策意圖。基準(zhǔn)利率的培育說到底還是要靠央行的扶持，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率的市場(chǎng)性特性并不意味著央行對(duì)其完全放松監(jiān)控，畢竟貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率還是屬于央行為實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的間接工具，只有基準(zhǔn)利率具備可控性，央行才能及時(shí)順利地傳遞其貨幣政策信號(hào)。

由上分析可以看到基準(zhǔn)利率的這些特性其實(shí)是有著內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，是相輔相成的，并非完全孤立的，只不過這些特性各有側(cè)重。

四、目前我國國債存在的問題

4.1我國目前在發(fā)債結(jié)構(gòu)及機(jī)制上存在著一定差距

首先從國債期限結(jié)構(gòu)來講，有1、3、5、10、15年期限品種，主要以中期國債為主，短期和長(zhǎng)期國債發(fā)行相對(duì)較少，這種“中間多兩頭少”觀鈴式的期限分布結(jié)構(gòu)使得國債還不能成為理想的基準(zhǔn)利率。此外，從發(fā)債機(jī)制來講，在利率招標(biāo)環(huán)節(jié)，財(cái)政部事先給招標(biāo)利率設(shè)定了浮動(dòng)區(qū)間，這意味著，國債利率發(fā)行存在著一定程度的管制，離發(fā)行市場(chǎng)化還有一定的距離。

4.2國債發(fā)行規(guī)模的限制難以滿足公 市場(chǎng)操作的需求

我國央行公開市場(chǎng)操作主要集中在短期國債上，但現(xiàn)有的短期國債規(guī)模不夠，不足以滿足公開場(chǎng)操作對(duì)于現(xiàn)券的需求，為此，央行不得不自創(chuàng)負(fù)債——央票，來有效地調(diào)控流動(dòng)性。短期國債存在的以上兩大缺陷，限制了其對(duì)資金狀況做出靈敏反應(yīng)，無法構(gòu)建合理的基準(zhǔn)收益率曲線。因此短期國債收益率不能滿足成為基準(zhǔn)利率的要求。

五、未來我們將如何做好SHIBOR本身的建設(shè)和完善

5.1減少對(duì)SHIBOR構(gòu)成巨大沖擊的外部因素如IPO的沖擊、人民幣匯價(jià)的沖擊等。

對(duì)于IPO的沖擊，可以繼續(xù)推行資本市場(chǎng)新股發(fā)行改革，及時(shí)發(fā)現(xiàn)改革中出現(xiàn)的新問題，倡導(dǎo)理性投資，抑制過度投機(jī)，合理降一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的收益差距，加強(qiáng)上市公司信息披露力度，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假行為，將上市公司退出機(jī)制落到實(shí)處，改變投資者熱衷于打新股的心理傾向性；對(duì)于人民幣匯價(jià)的沖擊，應(yīng)該處理好利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化的協(xié)調(diào)關(guān)系，不能顧此失彼，提高對(duì)熱錢跨境流入和流出的監(jiān)測(cè)力度。

5.2繼續(xù)大力發(fā)展和完善債券市場(chǎng)

著重發(fā)展3月以上期限品種的債券市場(chǎng)并促進(jìn)其流動(dòng)交易活躍，提供更多更便利的渠道給企業(yè)融資，溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)（主要是信貸市場(chǎng)）的利率傳導(dǎo)路徑。適當(dāng)?shù)馗淖冦y行間債券回購市場(chǎng)和交易所債券回購市場(chǎng)分割的局面，實(shí)現(xiàn)資金在跨市場(chǎng)的流動(dòng)，減少套利，有利于形成無套利的利率期限結(jié)構(gòu)，因?yàn)楹侠淼睦势谙藿Y(jié)構(gòu)本來就要求無套利原則的成立，逐步培育回購利率使其與SHIBOR形成良性競(jìng)爭(zhēng)，并且可以達(dá)到為SHIBOR中長(zhǎng)端期限品種利率的預(yù)測(cè)提供參考進(jìn)而提高中長(zhǎng)端SHIBOR期限品種的流動(dòng)性的一箭雙雕的功效。

六、未來進(jìn)一步的改進(jìn)方向

考慮到利率市場(chǎng)化改革（尤其是存貸款利率）是一個(gè)漸進(jìn)化過程，這種金融制度的變遷所帶來的影響也是一個(gè)逐步累積的過程并非一蹴而就式的突變，但現(xiàn)有的計(jì)量模型如鄒氏斷點(diǎn)檢驗(yàn)一方面難以捕捉和描述這種動(dòng)態(tài)的累積變化；另一方面，鄒氏斷點(diǎn)檢驗(yàn)中這個(gè)斷點(diǎn)的選擇具有很大的人為主觀性。筆者將考慮嘗試運(yùn)用MS-VAR模型來做實(shí)證研究推斷某項(xiàng)制度的累進(jìn)變遷是否會(huì)造成貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)發(fā)生變化，具體到SHIBOR與存貸款利率的關(guān)系，可以用于存貸款利率定價(jià)的傳導(dǎo)關(guān)系，相對(duì)客觀地捕捉這種金融制度的變遷下SHIBOR與存貸款利率的非線性動(dòng)態(tài)反應(yīng)關(guān)系的變化，當(dāng)然存貸款利率進(jìn)一步放松管制是前提，這樣得到的結(jié)果才可能有顯著改觀。（作者單位：渤海大學(xué)經(jīng)法學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1]李良松，柳永明，新魏克 塞爾主義下我國基準(zhǔn)利率的比較與定位，財(cái)經(jīng)研究，2009 （6）

[2]高麗，基于SVAR模型的貨幣市場(chǎng)SHIBOR基準(zhǔn)地位研究，商業(yè)研究，2012（2）

[3]鄭振龍，莫天瑜，中國社科院金融研究所，政策利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率的走勢(shì)

[4]央票發(fā)行利率與央票市場(chǎng)利率雙向互動(dòng)關(guān)系研究，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2011年第1期

[5]顧巧明，基于市場(chǎng)一體化的我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究，博士學(xué)位論文，上海交通大學(xué)，2010年6月

篇3

一、引言

2014年6月份新“國十條”的頒布，對(duì)我國的保險(xiǎn)改革有了明確的指導(dǎo)意義。保險(xiǎn)監(jiān)管部門將以市場(chǎng)為導(dǎo)向監(jiān)督保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)并且放開了對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)格管制，費(fèi)率市場(chǎng)化必將是大勢(shì)所趨。預(yù)定利率在壽險(xiǎn)費(fèi)率的厘定方面較預(yù)訂死亡率及預(yù)訂附加費(fèi)用率起的作用最大。預(yù)訂利率過高，收取保費(fèi)偏少，保險(xiǎn)公司將會(huì)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)訂利率過低，收取保費(fèi)偏多，將會(huì)降低壽險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。因此，預(yù)定利率的確定無疑將對(duì)壽險(xiǎn)精算構(gòu)成極大的挑戰(zhàn)。

基準(zhǔn)利率在整個(gè)利率體系中處于關(guān)鍵地位，無疑各種利率均是圍繞其上下波動(dòng)。各金融機(jī)構(gòu)的存款利率目前可圍繞基準(zhǔn)利率上下浮10%，貸款利率可圍繞基準(zhǔn)利率上下浮20%，因此基準(zhǔn)利率可以反映市場(chǎng)利率。貨幣市場(chǎng)利率以SHIBOR作為市場(chǎng)利率的呼聲較為高昂，但是由于SHIBOR僅有七年的歷史，數(shù)據(jù)偏少而且其值變化頗不穩(wěn)定。鑒于此，我們選擇基準(zhǔn)利率作為市場(chǎng)利率的參考，本文選擇1955―2014年的基準(zhǔn)利率，展開來研究壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)。鑒于n年期壽險(xiǎn)生存年金深得投保人青睞，本文選擇n年期年初付保險(xiǎn)年金作為主要研究對(duì)象，在年金純保費(fèi)的定價(jià)方面，旨為國內(nèi)外學(xué)者提供科學(xué)的研究方法。

二、文獻(xiàn)綜述

在預(yù)測(cè)波動(dòng)數(shù)據(jù)的研究方法上，國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用較多的是ARIMA模型、正態(tài)分布模型//指數(shù)平均模型、Monte Carlo模擬研究和復(fù)合泊松過程等。但是目前還未有學(xué)者將正態(tài)分布及ARIMA模型詳細(xì)具體地運(yùn)用到年金定價(jià)上。不同于以往學(xué)者只用一種模型預(yù)測(cè)隨機(jī)利率，本文結(jié)合正態(tài)分布及ARIMA模型分別對(duì)利率呈現(xiàn)獨(dú)立分布及非獨(dú)立分布的情況進(jìn)行理論推導(dǎo)及實(shí)證分析來研究年金定價(jià)。

在模型改進(jìn)方面，對(duì)兩種模型進(jìn)行實(shí)際分析，吳航等人（2009）對(duì)數(shù)據(jù)擬合得到2個(gè)ARIMA模型，并加權(quán)重對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行優(yōu)化。博迪《投資學(xué)》在資產(chǎn)定價(jià)法一章中，著重介紹了投資組合資產(chǎn)權(quán)重的確定方法。在模型優(yōu)化過程中，本文基于依據(jù)兩種模型的擬合利率的殘差及殘差間的相關(guān)性，對(duì)兩組殘差賦予不同權(quán)重，依據(jù)總預(yù)測(cè)殘差方差最小原則，得出兩組擬合利率所應(yīng)賦予的權(quán)重及最優(yōu)年金現(xiàn)值。首先對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行預(yù)測(cè)，得出1996―2014年的基準(zhǔn)利率符合正態(tài)分布。在先前論文的基礎(chǔ)上，在模型推導(dǎo)方面，結(jié)合個(gè)人的生存率，運(yùn)用概率統(tǒng)計(jì)及微積分知識(shí)得出折現(xiàn)到購買保險(xiǎn)年份所應(yīng)繳的躉交純保費(fèi)。另外，本文克服了大部分論文純理論或者純應(yīng)用的不足，將模型理論推導(dǎo)、實(shí)證檢驗(yàn)及應(yīng)用結(jié)合。

三、正態(tài)分布模型應(yīng)用

1、數(shù)據(jù)來源

1955―2014年一年期基準(zhǔn)利率來源于中國人民銀行官網(wǎng)。當(dāng)一年內(nèi)多次調(diào)動(dòng)利率的情況下取平均值計(jì)算。選擇中國人壽保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)分布表（2000～2003）中的非養(yǎng)老金男性業(yè)務(wù)表數(shù)據(jù)計(jì)算被保險(xiǎn)人確定年點(diǎn)的死亡率，生存率等。

2、正態(tài)分布模型應(yīng)用過程

（1）正態(tài)分布驗(yàn)證。正態(tài)分布模型前提條件是利率服從正態(tài)分布。因此，我們首先要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的正態(tài)性且在保證正態(tài)性的同時(shí)盡可能多的選擇數(shù)據(jù)樣本。夏皮羅-威爾克Shapiro-Wilk檢驗(yàn)（W檢驗(yàn)）通過檢驗(yàn)數(shù)據(jù)與回歸曲線的殘差來檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否符合正態(tài)分布。在R語言中，通過調(diào)用stats包中的shapiro.test函數(shù)可以直接預(yù)測(cè)。經(jīng)過正態(tài)W檢驗(yàn)，1996―2014年的基準(zhǔn)利率服從正態(tài)分布。

（2）定價(jià)應(yīng)用。假設(shè)被保險(xiǎn)人為30歲男子，購買20年期壽險(xiǎn)年金。自被保險(xiǎn)人50歲起，保險(xiǎn)人將于每年初向被保險(xiǎn)人支付保險(xiǎn)年金1000元，止于69歲年初。若被保險(xiǎn)人在20年內(nèi)死亡，保險(xiǎn)公司將停止支付，否則保險(xiǎn)公司需要支付年金直到期滿為止。利用隨機(jī)利率呈正態(tài)分布的特點(diǎn)計(jì)算該年金的精算現(xiàn)值，將參數(shù)帶入模型，利用R軟件計(jì)算，本文得出保險(xiǎn)年金精算現(xiàn)值E（A0）=8472.98。

四、自回歸求和滑動(dòng)平均模型（ARIMA）分析

由于國內(nèi)外書籍對(duì)ARIMA模型的理論推導(dǎo)已經(jīng)規(guī)范化，本文此處將不對(duì)該模型的理論部分做相關(guān)論述。

1、數(shù)據(jù)描述和序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于樣本越多預(yù)測(cè)效果更佳，因此在ARIMA模型擬合過程中，我們利用全部數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先對(duì)利率進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，得到LNI，并作出時(shí)間序列變化的趨勢(shì)?？梢钥闯?955―2014年的利率變化起伏較大。數(shù)據(jù)經(jīng)歷了先升后降，直到平穩(wěn)波動(dòng)變化的趨勢(shì)。對(duì)LNI進(jìn)行一階差分，一階差分后的變量表示為DLNI，對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在R軟件上，我們需要加載fUnitRoots包才可以應(yīng)用該功能。adfTest（）可以直接得出ADF值及P。通過分析結(jié)果，我們?nèi)?duì)數(shù)后進(jìn)行一階差分后數(shù)據(jù)是穩(wěn)定的。我們消去了趨勢(shì)部分，剩下不規(guī)則部分。

2、模型定階及結(jié)果展示

（1）自回歸檢驗(yàn)和偏自回歸檢驗(yàn)。我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行自回歸檢驗(yàn)和偏自回歸檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果得知自相關(guān)系數(shù)及偏自相關(guān)系數(shù)均在置信區(qū)域范圍內(nèi)。由時(shí)間序列特征我們可知自相關(guān)函數(shù)及偏自相關(guān)函數(shù)均屬于拖尾。此處我們選擇ARIMA（p，1，q）進(jìn)行分析。

（2）AIC準(zhǔn)則自助法定階。在ARIMA（p，1，q）模型參數(shù)估計(jì)中，本文選擇極大似然法估計(jì)并依據(jù)AIC值最小為原則選擇出最佳的模型。根據(jù)極大似然值最大、方差估計(jì)最小、AIC值最小原則我們選擇ARIMA（0，1，2）進(jìn)行預(yù)測(cè)，得到模型如下：

logIt=？著t+0.7659？著t-1+0.2341？著t-2It+1=elogIt+lgIt

我們利用Ljung-Box檢驗(yàn)及QQ圖的形式來判斷擬合的優(yōu)度。Box和Pierce提出統(tǒng)計(jì)量Q=n（），并用該指標(biāo)來檢驗(yàn)殘差是否是獨(dú)立的。Ljung-Box檢驗(yàn)則是基于該變量上的檢驗(yàn)方法。P值越大，則說明擬合效果較佳。對(duì)殘差檢驗(yàn)得出p值為0.2543。P值大于0.1，表明沒有證據(jù)證明在滯后1-20階中預(yù)測(cè)誤差是非零自相關(guān)的。為了檢查預(yù)測(cè)誤差是否是平均值為0且方差為常數(shù)的正態(tài)分布，我們利用QQ圖來檢驗(yàn)預(yù)測(cè)誤差是否為白噪聲，得到結(jié)果殘差在QQ圖直線附近，得出結(jié)論：預(yù)測(cè)方差為白噪聲，即我們所預(yù)測(cè)的模型是有效的。

3、定價(jià)應(yīng)用

由被保險(xiǎn)人30歲，年金發(fā)放50歲時(shí)生效且保險(xiǎn)將截止于69歲。那么，在預(yù)測(cè)保險(xiǎn)年金現(xiàn)值的過程中，我們需要對(duì)未來四十年的利率進(jìn)行預(yù)測(cè)。在R軟件上進(jìn)行程序操作，基于ARIMA（1，1，0），預(yù)測(cè)出未來40的年數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行未來值預(yù)測(cè)，計(jì)算出未來39年值如下：假設(shè)t+1年初收到保險(xiǎn)年金c元。經(jīng)過分析得知未來年金折現(xiàn)現(xiàn)值，且結(jié)合P0得出年金現(xiàn)值定價(jià)模型如下：

得出年金現(xiàn)值定價(jià)為：E（A0）=7301.56元

五、模型擴(kuò)展與優(yōu)化

基于R軟件，本文依據(jù)兩種不同算法，得到不同的保險(xiǎn)現(xiàn)值。由于前期分別對(duì)兩種模型的殘差進(jìn)行分析驗(yàn)證，得知這兩種模型都較好地?cái)M合了利率走勢(shì)，所以基于兩種算法的精算現(xiàn)值都具有合理性。

利率在兩種模型的擬合下，分別得出對(duì)于歷史數(shù)據(jù)的擬合殘差A(yù)及B。雖然兩種模型的殘差都比較小，但是為了得到更為精準(zhǔn)預(yù)測(cè)利率，我們考慮將兩組歷史數(shù)據(jù)的殘差分別賦予不同權(quán)重，從而使總的參差方差最小。當(dāng)殘差方差最小時(shí)，也就意味著預(yù)測(cè)殘差最小。預(yù)測(cè)殘差最小的模型可以保證得到最小誤差的預(yù)測(cè)利率從而進(jìn)行公平定價(jià)。

正態(tài)分布過程中，預(yù)測(cè)利率利用正態(tài)分布隨機(jī)數(shù)的方式得出。我們分別設(shè)預(yù)測(cè)利率呈正態(tài)分布模型及ARIMA模型情況下的殘差數(shù)組r1，r2。對(duì)所得結(jié)果賦予不同權(quán)重w1，w2且w1+w2=1。設(shè)兩種模型下，殘差的標(biāo)準(zhǔn)差為？滓1，？滓2。為了讓模型預(yù)測(cè)最為精準(zhǔn)，我們最小化模型組合的預(yù)測(cè)方差。

六、總結(jié)及展望

本文借鑒高建偉（2006）壽險(xiǎn)年金的定價(jià)模型，以中國1955―2014年的基準(zhǔn)利率為參考，得出利率服從正態(tài)分布及ARIMA模型的情況下壽險(xiǎn)年金的現(xiàn)值。本文在年金定價(jià)過程中基于兩個(gè)模型得出不同結(jié)果。最后利用證券組合最小方差原理，賦予不同模型權(quán)重，得出較為滿意的結(jié)果。但是，一方面由于基礎(chǔ)面風(fēng)險(xiǎn)難于預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)利率難免存在誤差；另一方面由于本文以基準(zhǔn)利率為研究對(duì)象，但是隨著時(shí)代進(jìn)步，利率市場(chǎng)化將會(huì)更加成熟，純保費(fèi)計(jì)算中所基于的數(shù)據(jù)也會(huì)處于變化中。本文旨在提供參考的定價(jià)研究方法及模型。在現(xiàn)實(shí)生活中保險(xiǎn)定價(jià)還需要考慮更多因素，并不能單純的應(yīng)用本文的定價(jià)模型。學(xué)者共同致力于保險(xiǎn)定價(jià)的研究方案，旨在提供最為精確的壽險(xiǎn)定價(jià)。

（注：華中師范大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃A類項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)A2014047。）

【參考文獻(xiàn)】

[1] 薛毅、陳立萍：統(tǒng)計(jì)建模與R軟件[M].北京：清華大學(xué)出版社，2007.

篇4

一、利率市場(chǎng)化需要完善的國債市場(chǎng)

我國利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國債市場(chǎng)的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國債回購利率的市場(chǎng)化、國債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場(chǎng)的利率。

首先，從國際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點(diǎn)。國債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國債利率，國債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。

其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。

國債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準(zhǔn)利率形成，國債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲鴤袌?chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國債市場(chǎng)發(fā)展以及國債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場(chǎng)的建議與措施

完善我國國債市場(chǎng)，提高國債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國國債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。

1、完善國債發(fā)行機(jī)制

（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國債定價(jià)與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國國債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。

（1）合理設(shè)計(jì)國債的期限結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。

（2）優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國國債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國國債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國債持有者的結(jié)構(gòu)。

3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者

目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

4、發(fā)展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

5、大力發(fā)展國債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)

（1）擴(kuò)大一級(jí)自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營商范圍。我國中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營商隊(duì)伍中來。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。

（2）大力發(fā)展國債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國家的政府為了提高國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場(chǎng)體系

（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場(chǎng)是央行公開市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。

（2）我國目前的國債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場(chǎng)和交易所國債市場(chǎng)各自存在。國債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來，促進(jìn)國債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。

健全國債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。

7、積極發(fā)展國債期貨市場(chǎng)

目前我國債券市場(chǎng)沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動(dòng)帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，十分重要。

篇5

 

 

我國利率管理體制經(jīng)過20多年的改革，在放松利率管制、推動(dòng)利率市場(chǎng)化方面取得了很大的進(jìn)展，特別是1996年以來，利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快，利率體系的市場(chǎng)化程度逐漸提高，利率在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮的作用越來越重要。但是，我們還應(yīng)該看到，我國整個(gè)利率體系的市場(chǎng)化程度是比較低的，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面： 

利率管制程度高，調(diào)整的靈活度不夠，金融機(jī)構(gòu)自主確定利率水平和計(jì)結(jié)息規(guī)則的權(quán)限較小，不能完全根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)變化而靈活變動(dòng)，決策程序復(fù)雜，利率杠桿的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮時(shí)滯較長(zhǎng)，難以適應(yīng)今后金融機(jī)構(gòu)成本管理、金融創(chuàng)新和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要。 

缺乏有效的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率是在整個(gè)利率體系中起核心作用并能制約其他利率的基本利率。從某種意義上說，基準(zhǔn)利率的選擇和確定是利率市場(chǎng)化改革的核心步驟。一般來說，基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)具備以下特征：首先，市場(chǎng)參與程度高，能客觀反映市場(chǎng)供求關(guān)系，市場(chǎng)影響力大，與其他利率有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性；其次，可控性好，要便于中央銀行調(diào)節(jié)以體現(xiàn)其政策意圖；第三，穩(wěn)定性好，風(fēng)險(xiǎn)較小。結(jié)合我國目前實(shí)際情況來看，同業(yè)拆借利率、國債利率（發(fā)行利率和收益率）、再貼現(xiàn)率和再貸款率等都不完全具備條件承擔(dān)基準(zhǔn)利率的責(zé)任。 

市場(chǎng)缺乏防范利率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制和手段，利率監(jiān)管的方式急需改革。近幾年來，隨著利率市場(chǎng)化程度的加快，利率風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)增加，但金融機(jī)構(gòu)缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)防范手段，市場(chǎng)尚不能提供適合的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，利率監(jiān)管的重點(diǎn)尚未從檢查處罰利率違規(guī)轉(zhuǎn)移到防范利率風(fēng)險(xiǎn)上來。 

從中國利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)來說，就是要建立一個(gè)以貨幣市場(chǎng)利率為基準(zhǔn)，市場(chǎng)供求發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，中央銀行通過各種市場(chǎng)化政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率，并通過它來對(duì)利率水平和結(jié)構(gòu)以有效影響的體系。鑒于當(dāng)前存在的問題，筆者認(rèn)為應(yīng)該采取以下措施： 

進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步拓展貨幣市場(chǎng)的深度和廣度，充分發(fā)揮貨幣市場(chǎng)功能，建立起我國以場(chǎng)外市場(chǎng)為主體、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為補(bǔ)充的統(tǒng)一、高效、開放的貨幣市場(chǎng)，并以此提高金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理水平和市場(chǎng)化方式籌資能力。 

進(jìn)一步健全金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部定價(jià)機(jī)制、成本約束機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，引導(dǎo)并督促商業(yè)銀行加大投入，重視并充分利用新的電子信息設(shè)備，采集、分析各種數(shù)據(jù)信息，建立科學(xué)的成本定價(jià)、內(nèi)部授權(quán)、利率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等先進(jìn)管理制度。 

提高市場(chǎng)利率的透明度，有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)。建立公正、透明的信息披露制度，保證金融機(jī)構(gòu)信息披露的真實(shí)性；加強(qiáng)利率調(diào)控和監(jiān)管，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)利率行為，提高市場(chǎng)利率的透明度，正確引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和其他社會(huì)公眾對(duì)市場(chǎng)利率的理性判斷；出臺(tái)利率風(fēng)險(xiǎn)指引，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平。 

進(jìn)一步增強(qiáng)監(jiān)管能力和調(diào)控能力。放開利率管制，銀行必須具備自我約束能力，同時(shí)有關(guān)部門要能夠適應(yīng)新的商業(yè)銀行定價(jià)機(jī)制，進(jìn)行審慎性監(jiān)管。否則，利率市場(chǎng)化改革出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性會(huì)增大。在穩(wěn)妥推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)法人的利率監(jiān)管。各金融機(jī)構(gòu)一級(jí)法人統(tǒng)一管理本系統(tǒng)利率，負(fù)責(zé)制定有關(guān)規(guī)章制度、日常利率管理和調(diào)整等。人民銀行要運(yùn)用貨幣政策工具積極進(jìn)行調(diào)控，加強(qiáng)對(duì)行業(yè)自律組織的指導(dǎo)，對(duì)已經(jīng)放開的存貸款利率建立行業(yè)自律約束機(jī)制。 

改變國有獨(dú)資商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的壟斷化局面，改變商業(yè)銀行所有制結(jié)構(gòu)，對(duì)四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造，同時(shí)，加快民營金融機(jī)構(gòu)的建立，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的充分程度，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)多元化的發(fā)展趨勢(shì)。 

解決利率市場(chǎng)化改革與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、匯率政策和國際收支政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合問題。利率市場(chǎng)化改革會(huì)提高利率與匯率變動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，對(duì)國際收支的影響加大，必須加強(qiáng)利率與匯率政策的協(xié)調(diào)，維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。此外，我國已加入世界貿(mào)易組織，宏觀環(huán)境發(fā)生很大變化，利率改革進(jìn)程還要考慮與國際收支政策，特別是經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目可兌換政策的協(xié)調(diào)，應(yīng)按照先實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，然后實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，最后是資本項(xiàng)目可兌換的次序進(jìn)行，以有利于我國掌握經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)，執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策。 

參考資料： 

1.黃達(dá)，貨幣銀行學(xué)，中國人民大學(xué)出版社，2000 

2.左科華，關(guān)于利率市場(chǎng)化的思考，國際金融報(bào)，2004 

3.易憲容，中國利率市場(chǎng)化路還有多長(zhǎng)，中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，2003 

篇6

 

【關(guān)鍵詞】上調(diào)利率；下調(diào)利率；刺激消費(fèi)

一、我國利率政策的形成與發(fā)展

中國的利率政策已經(jīng)走過了60年的歷程，隨著我國近年來經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，貨幣政策顯得尤為重要。研究當(dāng)前和今后我國利率政策問題，就要由近幾十年來運(yùn)用的效果出發(fā)，從而以此為基礎(chǔ)，并做出客觀、有效的分析。利率政策經(jīng)歷了利率政策過渡階段（1949年至1952年）、“一五”時(shí)期的利率政策（1953年至1957年）、“左”傾主義利率政策（1958年至1976年）、利率政策的修正階段（1978年至1985年）、規(guī)律波動(dòng)階段（1986年至2004年）、頻繁使用利率政策階段（2006年至2008年）六個(gè)階段。

 

二、利率政策調(diào)整的原因分析

（一）上調(diào)利率的原因

1、從理論上來說，調(diào)高市場(chǎng)利率一般發(fā)生在市場(chǎng)波動(dòng)較大、經(jīng)濟(jì)過熱的條件下，需要通過收攏資金，回籠貨幣，減少貨幣的供應(yīng)量，從而有助于吸收存款，抑制流動(dòng)性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩(wěn)定物價(jià)水平，達(dá)到調(diào)高市場(chǎng)均衡利率遏制經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象的目的。

 

2、從實(shí)際情況來看，自2006年4月到2008年9月，存、貸款基準(zhǔn)利率穩(wěn)步上調(diào)，存款基準(zhǔn)利率從2.25%到4.14%，貸款基準(zhǔn)利率從5.58%到7.47%，且在這一期間，每次調(diào)整的幅度相近，調(diào)整的時(shí)間間隔也較短（是近些年來最頻繁的時(shí)期）。所以這一階段上調(diào)利率的主要原因是經(jīng)濟(jì)過熱，流動(dòng)性加劇，貨幣供應(yīng)量過多。我國政府采取了緊縮的貨幣政策。此時(shí)國內(nèi)貿(mào)易順差持續(xù)存在，外匯儲(chǔ)備增加，中央銀行在外匯市場(chǎng)上被動(dòng)向市場(chǎng)投放大量基礎(chǔ)貨幣。

 

（二）下調(diào)利率的原因

1、從理論上來說，下調(diào)利率一般發(fā)生經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)加劇，經(jīng)濟(jì)蕭條的條件下，需要通過提高市場(chǎng)流動(dòng)性予以應(yīng)對(duì)，進(jìn)而來保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定市場(chǎng)，而利率下調(diào)有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。達(dá)到有效提振金融市場(chǎng)信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展的目的。

 

2、從實(shí)際情況來看，2008年9月后，由于經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，美國的次貸危機(jī)引發(fā)的世界金融危機(jī)波及到我國，隨著金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯加大，央行實(shí)行了適度寬松的貨幣政策，其中包括5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，3個(gè)月間，存款基準(zhǔn)利率從4.14%降到2.25%，款基準(zhǔn)利率從7.47%降到5.31%。其中下調(diào)幅度較大，在10月到11月的降息中一度達(dá)到百分之一。

 

三、利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

（一）緊縮的利率政策（上調(diào)利率）

采用緊縮的利率政策，利率上調(diào)有助于吸收存款，抑制流動(dòng)性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩(wěn)定物價(jià)水平。而持續(xù)緊縮的利率政策也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用，實(shí)際利率的提高會(huì)過分地打擊投資者的積極性，使投資減少，不利于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。較高的市場(chǎng)利率將會(huì)降低國民的平均消費(fèi)水平和企業(yè)投資的數(shù)量與質(zhì)量，最終會(huì)降低對(duì)銀行貸款的需求量，同時(shí)它還會(huì)使物價(jià)有所下降，從而增加真實(shí)貨幣存量。

 

（二）擴(kuò)張性利率政策（下調(diào)利率）

采用擴(kuò)張性利率政策，利率下調(diào)有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中央銀行多次降低利率，為了適應(yīng)物價(jià)回落情況和刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過觀察各年的名義利率、實(shí)際利率與GDP增長(zhǎng)的變化，我國實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即降低實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用。

 

伴隨著美國金融危機(jī)的爆發(fā)和我國股票市場(chǎng)指數(shù)的迅速下跌，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始放慢，有效需求明顯不足。為刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2008年10月9日，央行2004年以來首次齊降存貸款利率。針對(duì)中國經(jīng)濟(jì)面臨的新情況，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)，宏觀調(diào)控的取向發(fā)生了明顯變化，在接下來的四個(gè)月里，央行4次降息，以達(dá)到增加流動(dòng)性、保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

 

四、利率政策對(duì)匯率的影響

在金融全球化條件下，利率與匯率之間存在著交互影響。在調(diào)整利率時(shí)必須考慮利率變動(dòng)對(duì)匯率產(chǎn)生的影響。

（一）上調(diào)利率

當(dāng)利率上升時(shí)，信用緊縮，投資和消費(fèi)減少，物價(jià)下降，在一定程度上抑制進(jìn)口，促進(jìn)出口，減少外匯需求，增加外匯供給，促使外本幣匯率上升。其次，通過影響國際資本流動(dòng)間接地對(duì)匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)一國利率上升時(shí)，就會(huì)吸引國際資本流入，從而增加對(duì)本幣的需求和外匯的供給，使本幣匯率上升。而且，一國利率的提高，將促進(jìn)國際資本流入增加和資本流出減少，使國際收支逆差減少，支持本幣匯率走強(qiáng)。2007年我國持續(xù)上調(diào)利率，促進(jìn)出口貿(mào)易，實(shí)現(xiàn)較大順差，匯率也呈現(xiàn)很大的的上升。

 

（二）下調(diào)利率

當(dāng)利率下降時(shí)，刺激投資和消費(fèi)，在一定程度上促進(jìn)進(jìn)口，抑制出口，增加外匯需求，減少外匯供給，促使外本幣匯率下降。2008年末我國持續(xù)較大幅度的降低利率，出口一度陷入僵局，同時(shí)受到世界金融危機(jī)的影響，出口貿(mào)易遭遇瓶頸。

 

五、利率變動(dòng)對(duì)我國股市影響的現(xiàn)實(shí)分析

（一）利率上調(diào)

在通貨膨脹壓力的影響下，2006年以來央行通過屢次加息解決流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)的問題。2007-2008年2月期間，對(duì)存貸款利率調(diào)整了5次。從理論上來講，利率與股價(jià)呈反方向變動(dòng)，利率的上漲必然會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)，最終會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。但是，2006-2008年初，屢次加息后的股市卻毫無例外的節(jié)節(jié)攀升。我國股指在加息后依然呈現(xiàn)持續(xù)上漲的狀況，除了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來的繁榮趨勢(shì)，還存在股市自身的因素和以利率為主的宏觀調(diào)控失靈的情況。

 

（二）利率下調(diào)

2008年10-11月，央行下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。其中僅11月就下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各1.08個(gè)百分點(diǎn)。此次央行大幅降息是綜合考慮全球市場(chǎng)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的結(jié)果，即央行將貨幣政策由從緊變?yōu)檫m度放寬。當(dāng)前中國股市持續(xù)低迷，一部分正是由于貨幣政策緊縮引起的。利率和存款準(zhǔn)備金率同時(shí)大幅下調(diào)，在一定程度上刺激股市，重建投資者的信心。

 

參考文獻(xiàn)

[1]曹龍騏，鄭建明.我國利率政策有效性探討[J].金融研究，2000（04）：29.

[2]張?chǎng)?中國利率政策效應(yīng)研究.中國優(yōu)秀碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫，2009（4）

篇7

中圖分類號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）11-0096-02

一、期權(quán)二叉樹定價(jià)模型的基本原理

（一）期權(quán)定價(jià)的基本原理

1973年，Myron Scholes 和Fisher Black 在《政治經(jīng)濟(jì)期刊》上發(fā)表了題為《期權(quán)定價(jià)與法人義務(wù)》的論文，突破性地為歐式期權(quán)的價(jià)格確定提供了精確的解釋。該方法根據(jù)一些基本假設(shè)得出了歐式看漲期權(quán)價(jià)格（C）和看跌期權(quán)的價(jià)格（P），其公式為：

，

，

C為無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價(jià)格；P為無收益資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)價(jià)格；N（x）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布圖的累計(jì)概率函數(shù)。

（二）二叉樹定價(jià)模型基本原理

Sharpe（1978）最早提出以股價(jià)的上升和下降來評(píng)價(jià)股票的買權(quán)的價(jià)值。1979年，J．Cox、S．Ross和M．Rubinstein發(fā)表《期權(quán)定價(jià)：一種被簡(jiǎn)化的方法》一文，用一種比較簡(jiǎn)單的過程推導(dǎo)出了實(shí)用期權(quán)定價(jià)模型——二叉樹（the Bmomial Model）模型。與期權(quán)定價(jià)模型相同的是，二叉樹模型也是在一些假設(shè)條件的基礎(chǔ)之上：（1）市場(chǎng)無摩擦；（2）投資者是價(jià)格的接受者；（3）可以使用全部賣空所得款項(xiàng)；（4）允許以無風(fēng)險(xiǎn)利率為標(biāo)準(zhǔn)借出和借入資金；（5）未來的股票價(jià)格是兩種可能數(shù)值中的一種。

假設(shè)，S為證券價(jià)格的初期值，X為期權(quán)的協(xié)議價(jià)格。第一期，股票價(jià)格或者上漲至Su或者下跌至Sd；同理，若此歐式期權(quán)的買權(quán)價(jià)格為C，第一期結(jié)束時(shí)，買權(quán)價(jià)格或者上漲至Cu或者下跌至Cd。

歐式買權(quán)到期（第一期期末）的價(jià)值為：fu=max（0，Su—X）；fd=max（0，Sd—X）假如S、u、d、X已知，那么Cu、Cd就比較容易計(jì)算求出。

由于期權(quán)到期時(shí)，其價(jià)值要么是fu，要么是fd。所以，我們可以建立一個(gè)投資組合，買進(jìn)h股的股票并賣空一張買權(quán)，那么，組合的期初價(jià)值為：V=hS—f

股票上漲時(shí)，到期價(jià)值為：Vu=hSu—fu；股票下跌時(shí)，到期價(jià)值為：Vd=hSd—fd

（三）基于期權(quán)二叉樹模型的消費(fèi)信貸定價(jià)公式的推導(dǎo)

在風(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)下，證券的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，若期初的證價(jià)為S，那么在很短的一個(gè)時(shí)間間隔末的證價(jià)的期望值為。所以，參數(shù)p、u和d的值需要滿足如下要求：，，

由以上三個(gè)假設(shè)條件可得，當(dāng)很小時(shí)：

， ，

二、汽車消費(fèi)信貸定價(jià)模型實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)的選取及處理

1.無風(fēng)險(xiǎn)利率。選取回購期限為7天（R07D）的加權(quán)平均利率值來估算定價(jià)模型中的無風(fēng)險(xiǎn)利率。資料來源于中國債券信息網(wǎng)2010年1月至2011年7月全國銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)行情況周報(bào)權(quán)平均利率數(shù)據(jù)。初始利率選自2010年第一周平均利率：r=0.0141。利用CIR利率模型，根據(jù)在統(tǒng)計(jì)軟件Eviews5.0的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，得到其參數(shù)取值為：μ=0.0326、σr=0.0181。

2.行業(yè)波動(dòng)率。由于沒有直接跟蹤汽車行業(yè)隨時(shí)間變化的數(shù)據(jù)，而且從汽車價(jià)格歷史數(shù)據(jù)中估計(jì)汽車行業(yè)波動(dòng)率參數(shù)較為不合理。因此選取以汽車行業(yè)景氣指數(shù)為原始數(shù)據(jù)求取汽車行業(yè)波動(dòng)率。在參數(shù)估計(jì)時(shí)，將季度數(shù)據(jù)換算為年度汽車行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)。利用Eviews5.1估計(jì)汽車波動(dòng)率參數(shù)為：σ=0.1641。

3.汽車當(dāng)前價(jià)格選自汽車之家網(wǎng)站主要家用車型報(bào)價(jià)平均數(shù)值，為16萬。首付比例和還款期限選自招商銀行個(gè)人汽車消費(fèi)貸款‘零首付’業(yè)務(wù)。據(jù)此計(jì)算得出還款額為16萬，還款期限為5年，按月還款。即，X=16萬，S=16萬，=0.0833。

（二）計(jì)算過程

1.構(gòu)造二叉樹模型，把期權(quán)有效期分為6段，每段一個(gè)月（等于0.0833年）。根據(jù)式可以算出：=1.04851

=0.9537

該二叉樹模型的節(jié)點(diǎn)總數(shù)為27個(gè)，在時(shí)刻，股票在第j個(gè)結(jié)點(diǎn)（j=0，1，……，i）的價(jià)格等于Sujdj。

2.建立汽車消費(fèi)信貸定價(jià)的二叉樹期權(quán)模型

q=1-p=0.4832

汽車貸款定價(jià)上漲概率總是等于0.5168，下降的概率總是等于0.4832。在最后的那些結(jié)點(diǎn)處，期權(quán)價(jià)值等于。

根據(jù)汽車消費(fèi)信貸的二叉樹模型的演化進(jìn)程可知。與歐式股票期權(quán)一樣，在i=5時(shí)，即T=5，該汽車消費(fèi)貸款的的定價(jià)自上而下分別為0.74、2.12、3.37。根據(jù)公式（5.6）可得：

根據(jù)倒推定價(jià)法可得：

由公式（5.6）可得：

用相同的方法可以算出各結(jié)點(diǎn)處的期權(quán)價(jià)值，并最終倒推算出初始結(jié)點(diǎn)處的f值。

3.結(jié)果說明（見表1）

表1 汽車消費(fèi)信貸定價(jià)節(jié)點(diǎn)計(jì)算表

本文運(yùn)用二叉樹方法對(duì)汽車消費(fèi)貸款定價(jià)模型進(jìn)行求解，通過Matlab6.4軟件的編程運(yùn)算，在期初的貸款價(jià)格為16萬元，貸款本金的市場(chǎng)價(jià)值為16萬元，采用按月還款的方式，還款期限為5年，最終得出其利息價(jià)格總額為1.1148萬元，所以認(rèn)為該汽車消費(fèi)貸款的合理定價(jià)為6.96%。

三、我國商業(yè)銀行消費(fèi)信貸定價(jià)的對(duì)策建議

（一）建立基于期權(quán)理論的二叉樹模型定價(jià)系統(tǒng)

隨著我國金融業(yè)的逐步完善，市場(chǎng)效率的逐步增強(qiáng)，信息化的廣泛應(yīng)用，消費(fèi)信貸借款人將會(huì)更加有效地利用自身所擁有的期權(quán)價(jià)值等，我國在這些金融方面的革新將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大期權(quán)定價(jià)理論的適用性。各銀行可以根據(jù)自身的實(shí)際情況，即銀行信息系統(tǒng)的構(gòu)建能力、銀行內(nèi)部政策框架的健全程度、銀行員工素質(zhì)、客戶結(jié)構(gòu)等，結(jié)合本論文基于期權(quán)理論的二叉樹模型定價(jià)系統(tǒng)，仔細(xì)分析影響消費(fèi)信用貸款價(jià)格的各種因素，靈活地選擇相應(yīng)的定價(jià)策略，隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展和內(nèi)部管理能力的提高，不斷地改進(jìn)和修訂已有的定價(jià)方法，逐步建立起適合本行的期權(quán)定價(jià)體系。

（二）建立以單一基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率體系

在金融體系中，利率的作用十分重要，確定一個(gè)單一的基準(zhǔn)利率，使利率定價(jià)體系更加完善，需要一個(gè)很長(zhǎng)的過程。它是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要相關(guān)機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)與配合，它是伴隨著我國金融發(fā)展的廣化和深化而漸漸實(shí)現(xiàn)的。第一，央行應(yīng)公布基準(zhǔn)利率定價(jià)方法，給商業(yè)銀行帶來一個(gè)清晰的參照標(biāo)準(zhǔn)。第二，應(yīng)該以同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率。利率管制放開后，利率水平不可避免的成為了商業(yè)銀行消費(fèi)信用貸款定價(jià)的主要因素。同業(yè)拆借率是以央行再貼利率為和再貸款利率為基準(zhǔn)，然后根據(jù)社會(huì)資金的供求關(guān)系和松緊度情況，由拆借雙方自由協(xié)定的，可以使用同業(yè)拆借率反映市場(chǎng)上資金供求的變化。

（三）加強(qiáng)消費(fèi)信貸定價(jià)人才培養(yǎng)

培養(yǎng)建立一支貸款定價(jià)的專業(yè)化人才隊(duì)伍，對(duì)于建立科學(xué)的貸款定價(jià)模式具有重要的意義。可以從以下方面進(jìn)行這方面的建設(shè)：一是要長(zhǎng)期進(jìn)行儲(chǔ)備、培養(yǎng)甚至挖掘這方面的人才，維持人員的穩(wěn)定性，同時(shí)對(duì)關(guān)鍵的技術(shù)注意知識(shí)的分散化，防止技術(shù)外溢；二是加大對(duì)現(xiàn)有人員專業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)力度，使其專業(yè)知識(shí)及時(shí)得到更新。

參考文獻(xiàn)：

篇8

同時(shí),亞洲各國貨幣集體升值,韓元、新元、泰銖、馬來西亞林吉特等兌美元的價(jià)格紛紛觸及數(shù)周、數(shù)年甚至歷史高點(diǎn)。在升值的同時(shí),還逐步上調(diào)利率,收緊信貸,抑制通脹和資產(chǎn)泡沫。

中國是繼越南、印度、馬來西亞、韓國、泰國之后,于10月份調(diào)高基準(zhǔn)利率的又一亞洲國家。

渣打銀行全球研究經(jīng)濟(jì)師李煒說,亞洲(除日本外)主要央行的外匯儲(chǔ)備總計(jì)在第三季度增加了近3000億美元,達(dá)到4.2萬億美元。雖然這種復(fù)蘇在很大程度上呼應(yīng)了近幾個(gè)月擴(kuò)大的貿(mào)易盈余,但9月單月增加1500億美元,創(chuàng)了歷史新高。

根據(jù)瑞銀對(duì)亞太區(qū)各個(gè)國家股票交易所的跟蹤,2010年前10個(gè)月,有550億美元進(jìn)入了亞太區(qū)(除日本、馬來西亞和中國大陸外)。

中國三星經(jīng)濟(jì)研究院宏觀分析師馬茲暉認(rèn)為:發(fā)達(dá)國家由于處于產(chǎn)業(yè)鏈高端,金融市場(chǎng)較為完備,且經(jīng)濟(jì)周期與美國同步,受美元暴跌的沖擊較小。發(fā)展中國家則面臨兩難,如果本幣隨美元貶值,則會(huì)加劇通脹;如果對(duì)美元升值,則會(huì)損害出口競(jìng)爭(zhēng)力,且面臨嚴(yán)重的熱錢威脅。

泰國和韓國一直對(duì)需要遏制過度資本流入的風(fēng)險(xiǎn)直言不諱。泰國財(cái)政部長(zhǎng)最近公開表示,泰國近期的資金流入是“有問題的”,且外國持有的泰國債券已經(jīng)出現(xiàn)“非自然”增加。韓國銀行總督金忠洙也持謹(jǐn)慎看法,強(qiáng)調(diào)韓國將采取行動(dòng),遏制“羊群行為”所造成的波動(dòng)。

一些權(quán)威機(jī)構(gòu),如IMF,已經(jīng)公開承認(rèn)使用資本管制的必要性。

IMF曾發(fā)表工作論文指出,目前國際資本主要是從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家,如果資本賬戶開放的話,這種狀況將更為顯著,這種模式造成全球經(jīng)濟(jì)失衡。如果實(shí)施資本管制,就會(huì)改變這一格局。G20會(huì)議被認(rèn)為默許了新興市場(chǎng)國家采取資本管制的政策方向。

事實(shí)上,在干預(yù)匯率和利率以及控制房地產(chǎn)市場(chǎng)等審慎舉措無法阻止異常資本流動(dòng)的情況下,各國央行已開始求助于資本管制。

巴西將海外投資者對(duì)當(dāng)?shù)毓潭ㄊ找骖愘Y產(chǎn)的收益征收的稅率從2%提高到4%;后來又將這一稅率進(jìn)一步提高到6%;外資在巴西圣保羅期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易的保證金比例也將提高。

篇9

一､利率平滑的操作機(jī)制

根據(jù)定義,可以把“interestratesmoothing”翻譯成利率平滑｡筆者以為,較之翻譯成“微調(diào)”更為恰當(dāng),“微調(diào)”只能表達(dá)一次性的小幅調(diào)整,表達(dá)不出同一方向上連續(xù)調(diào)整的含義,而平滑不僅表達(dá)了每一次微幅調(diào)整利率的含義,還表達(dá)出利率調(diào)整的規(guī)則性､方向性和連續(xù)性｡利率平滑的理論基礎(chǔ)或其操作機(jī)制是基于中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作以保持產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的穩(wěn)定所形成的政策規(guī)則,即經(jīng)過擴(kuò)展的包含利率滯后項(xiàng)的泰勒規(guī)則,其模型表達(dá)式為:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表產(chǎn)出缺口,π代表每季度末的通貨膨脹率,πT代表目標(biāo)通貨膨脹率,ω､和φ為政策反應(yīng)結(jié)構(gòu)參數(shù)｡

根據(jù)這個(gè)貨幣政策操作的政策規(guī)則,當(dāng)期市場(chǎng)基準(zhǔn)利率決定于滯后一期的利率it-1,經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時(shí)的真實(shí)利率int,通貨膨脹率πt,通貨膨脹目標(biāo)πT和產(chǎn)出缺口yt-ypt｡規(guī)則中的系數(shù)0<ω<1稱為平滑系數(shù),測(cè)度的是賦予滯后利率項(xiàng)的權(quán)重,表達(dá)了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率對(duì)其他重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化后所做出的部分調(diào)整的反應(yīng)程度,即產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的變化會(huì)引發(fā)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在同一方向上做出一系列的調(diào)整以使得重要宏觀變量向潛在值或者目標(biāo)值回歸｡系數(shù)和φ則表達(dá)基準(zhǔn)利率對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的整體反應(yīng)程度｡給定ω的值,系數(shù)和φ的值較小,則利率調(diào)整的幅度就可以較小,形成較小的利率波動(dòng)方差｡因此,政策規(guī)則中的系數(shù)ω與和φ就蘊(yùn)含著利率平滑操作運(yùn)行機(jī)制的兩個(gè)重要方面的含義:市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的漸進(jìn)調(diào)整和對(duì)于重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量有限制約束的整體反應(yīng)｡

對(duì)各國中央銀行政策操作的實(shí)證研究表明,各國中央銀行對(duì)于利率平滑具有明顯的偏好,擴(kuò)展的含有滯后利率項(xiàng)的泰勒政策規(guī)則能夠更好地?cái)M合各國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)｡

二､利率平滑操作的政策效應(yīng)

從1960年代末期開始的金融創(chuàng)新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各國中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制越加困難｡隨著金融全球化的快速推進(jìn),利率變動(dòng)的“溢出效應(yīng)”越來越明顯｡這些促使美聯(lián)儲(chǔ)和其他國家中央銀行適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化放棄貨幣總量政策,轉(zhuǎn)而將調(diào)控利率作為貨幣政策中介目標(biāo),通過市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整將宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸引向均衡狀態(tài)｡因應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化,利率調(diào)整可以采用不同的調(diào)整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步漸進(jìn)調(diào)整,不同方式給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)帶來不同的影響｡中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)中的各種沖擊和變化做出反應(yīng),在實(shí)踐中逐漸地舍棄“一步到位”的大幅調(diào)整方式,而轉(zhuǎn)向以平滑方式調(diào)整基準(zhǔn)利率,最主要的驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有不確定性,是中央銀行對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性以及政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊的不確定性的一種謹(jǐn)慎性反應(yīng),以降低政策調(diào)整本身對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊,降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度,平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng),使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)平滑過渡,平穩(wěn)運(yùn)行｡同時(shí),利率平滑操作還是宏觀經(jīng)濟(jì)總量資金的供給和需求的均衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,能夠穩(wěn)定金融市場(chǎng),降低微觀主體的經(jīng)濟(jì)行為調(diào)整成本,減少政策調(diào)整的動(dòng)態(tài)不一致,增加貨幣政策可預(yù)測(cè)性,增進(jìn)中央銀行信譽(yù)等｡

(一)降低政策調(diào)整的不確定性

中央銀行政策變動(dòng)所依據(jù)的數(shù)據(jù)是經(jīng)過匯總統(tǒng)計(jì)出來的,所依據(jù)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型則是估計(jì)出來的,有可能存在數(shù)據(jù)和模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的不確定性,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其效果因?yàn)槭袌?chǎng)成熟度的影響也具有不確定性｡中央銀行并不能夠及時(shí)準(zhǔn)確地了解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)真實(shí)情況,也不能夠及時(shí)掌握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì),這樣貨幣政策就是在存在各種不確定的環(huán)境中執(zhí)行的,中央銀行利率調(diào)整對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不確定,因此在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定的情況下,冒進(jìn)的“一步到位”利率調(diào)整方式只會(huì)增加產(chǎn)出和通貨膨脹變化的不確定性,利率平滑就成為經(jīng)濟(jì)不確定環(huán)境下中央銀行面對(duì)復(fù)雜而又不確定的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行貨幣政策操作,將宏觀經(jīng)濟(jì)逐步引向均衡狀態(tài)的一種最優(yōu)操作方式｡

中央銀行漸進(jìn)平滑地調(diào)整市場(chǎng)基準(zhǔn)利率,能夠使中央銀行觀察到利率微幅調(diào)整的作用和影響,掌握每次微幅漸進(jìn)調(diào)整利率后的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生變化的情況,獲得更多的有關(guān)產(chǎn)出和通貨膨脹的新信息,在新的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行信息集內(nèi)決定政策調(diào)整的時(shí)間和幅度,從而降低中央銀行政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響的不確定性,降低政策調(diào)整本身對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的沖擊和波動(dòng)｡

假定中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的估計(jì)以圖1中的實(shí)斜線表示,而實(shí)際的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)斜率有可能如兩虛線,政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的不確定性在“一步到位”的調(diào)整方式下會(huì)隨著利率調(diào)整幅度的增加而增加｡

圖1圖2圖2描繪的是一步調(diào)整和動(dòng)態(tài)調(diào)整的區(qū)別｡由于需求關(guān)系的斜率不確定,中央銀行期望由當(dāng)前利率水平iC到i1的一步調(diào)整會(huì)帶來產(chǎn)出的很大的不確定性;而調(diào)整利率水平從初始點(diǎn)iC到i2的部分調(diào)整會(huì)降低產(chǎn)出的不確定性程度,特別是利率調(diào)整到i2以后,中央銀行會(huì)觀察或者了解到利率調(diào)整到i2對(duì)產(chǎn)出的作用和影響,能夠掌握更多關(guān)于需求關(guān)系的信息,對(duì)需求曲線的估計(jì)就更準(zhǔn)確,真實(shí)需求曲線反映的需求關(guān)系的不確定性會(huì)降低,然后利率水平由i2再調(diào)整到i1,由于需求關(guān)系的信息掌握得更多,利率調(diào)整的幅度也減小了,產(chǎn)出的不確定性也縮小了｡

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)引向均衡的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

利率平滑操作方式是中央銀行在將宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸引向均衡狀態(tài)的過程中搜尋宏觀資金總量供給和需求的均衡價(jià)格——長(zhǎng)期自然利率水平的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,是一種均衡價(jià)格搜尋路徑逐漸收斂的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制｡中央銀行調(diào)整市場(chǎng)基準(zhǔn)利率,確定宏觀資金總量供給和需求的基準(zhǔn)價(jià)格,就會(huì)通過利率傳導(dǎo)渠道改變整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中的利率水平,影響市場(chǎng)中資金總量供給和資金總量需求的對(duì)比關(guān)系,使微觀主體調(diào)整各自的生產(chǎn)投資和消費(fèi)等行為,改變宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行路徑,將宏觀經(jīng)濟(jì)引向均衡狀態(tài)｡但是,利率調(diào)整方式會(huì)極大地影響經(jīng)濟(jì)趨向均衡的進(jìn)程｡基準(zhǔn)利率的大幅頻繁反復(fù)的調(diào)整會(huì)使經(jīng)濟(jì)在波動(dòng)中難以確定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨向均衡的方向,也難以確定市場(chǎng)中資金總量的供給和需求的余缺程度,確定宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的總量資金價(jià)格水平,微觀主體更加難以形成宏觀政策調(diào)整方向的預(yù)期,來進(jìn)行生產(chǎn)投資和消費(fèi)等決策,不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)福利的整體提高｡利率平滑操作則能夠使中央銀行觀察到每一次政策調(diào)整以后宏觀經(jīng)濟(jì)變化的新情況,能夠獲得宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨通貨膨脹或者通貨緊縮的壓力程度的新信息,并決定是否在同一方向上繼續(xù)調(diào)整利率,以漸進(jìn)收斂的方式搜尋到經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)的宏觀總量資金的價(jià)格水平｡

(三)穩(wěn)定金融市場(chǎng),降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度和市場(chǎng)參與者的調(diào)整成本

中央銀行進(jìn)行利率平滑操作,微幅調(diào)整市場(chǎng)基準(zhǔn)利率,可以降低政策調(diào)整本身對(duì)市場(chǎng)的沖擊程度,減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng),降低因經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生的福利成本,使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由一種狀態(tài)平滑過渡到中央銀行所期望的狀態(tài);有利于保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定,減少金融機(jī)構(gòu)沒有預(yù)期到的因政策調(diào)整導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng),減少政策變化對(duì)商業(yè)銀行利率期限結(jié)構(gòu)配置不合理甚至錯(cuò)配所導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),避免政策變化所帶來的金融市場(chǎng)､外匯市場(chǎng)的不穩(wěn)定,減少利率變化引起的匯率波動(dòng),避免公眾減少本幣持有意愿,導(dǎo)致私人和金融機(jī)構(gòu)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)｡利率平滑操作還有利于消費(fèi)者和企業(yè)在政策連續(xù)微幅變化的時(shí)間區(qū)間內(nèi)有充分的時(shí)間和空間調(diào)整自己的消費(fèi)和生產(chǎn)投資等行為,從而能夠降低因政策沖擊可能產(chǎn)生的微觀主體經(jīng)濟(jì)行為調(diào)整的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)成本,降低因政策調(diào)整導(dǎo)致的福利損失｡

(四)建立中央銀行規(guī)則操作形象,增加貨幣政策可預(yù)測(cè)性

中央銀行在政策規(guī)則指導(dǎo)下進(jìn)行利率平滑操作,在同一方向上連續(xù)調(diào)整利率,能夠使基準(zhǔn)利率的未來變化更具可預(yù)測(cè)性,有利于市場(chǎng)形成一致的預(yù)期,能夠更加有效地平穩(wěn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì),增強(qiáng)貨幣政策有效性,建立和增強(qiáng)中央銀行信譽(yù)｡中央銀行進(jìn)行利率平滑操作,避免頻繁進(jìn)行逆向調(diào)整,是因?yàn)檫@樣會(huì)被具有前瞻性的市場(chǎng)參與者視為操作失誤或者成為貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致的證據(jù)｡如果政策逆向調(diào)整頻繁,會(huì)造成市場(chǎng)預(yù)期混亂,不能對(duì)中央銀行的貨幣政策意圖做出準(zhǔn)確的判斷和響應(yīng),市場(chǎng)中不同的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)行為會(huì)相互抵消,達(dá)不到貨幣政策操作的目的,降低貨幣政策的有效性,就會(huì)降低公眾對(duì)中央銀行操控經(jīng)濟(jì)能力的信心,也會(huì)降低中央銀行目標(biāo)的可信度,造成貨幣政策績(jī)效差的結(jié)果｡所以,中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)變化謹(jǐn)慎反應(yīng),對(duì)沖擊的信息掌握得足夠多的時(shí)候,才會(huì)采取行動(dòng),以避免隨后短時(shí)間內(nèi)再進(jìn)行逆向調(diào)整｡

一旦中央銀行為自己建立起平滑操作的形象之后,市場(chǎng)參與者在這種規(guī)則操作環(huán)境中會(huì)逐漸增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)政策的前瞻性能力｡中央銀行只需使目標(biāo)利率在同一方向或者相反方向上做一微幅變動(dòng),就能將政策調(diào)整的意圖準(zhǔn)確地傳達(dá)給市場(chǎng),影響市場(chǎng)參與者的經(jīng)濟(jì)行為和預(yù)期,用小的政策變化就能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的宏觀目標(biāo),將經(jīng)濟(jì)逐漸引向均衡狀態(tài)｡

三､利率平滑與我國貨幣政策操作

平滑調(diào)整目標(biāo)利率,實(shí)際上是一種“釘住利率”的貨幣政策,使名義目標(biāo)利率靠近長(zhǎng)期自然利率｡美聯(lián)儲(chǔ)和其他中央銀行由調(diào)控貨幣總量轉(zhuǎn)向以平滑方式調(diào)整利率代表著各國貨幣政策操作理念的根本轉(zhuǎn)變,目的是追求“中性”的貨幣政策,以取代過去以刺激經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策,達(dá)到使實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也不起抑制作用的目的｡利率平滑操作能否有效運(yùn)用,依賴于很多市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)條件的配合｡經(jīng)濟(jì)中具有影響廣泛的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率､市場(chǎng)成熟度高､通暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制､市場(chǎng)主體對(duì)政策調(diào)整等經(jīng)濟(jì)信號(hào)的敏感性､經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)能力強(qiáng)和貨幣政策趨向中性等都會(huì)影響到利率平滑操作方式的實(shí)際效果｡

我國1990年以來歷次市場(chǎng)基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊都很大,其中的一個(gè)重要原因就在于利率調(diào)整幅度大時(shí)間間隔長(zhǎng),利率調(diào)整本身又成為加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一劑猛藥｡近年來的幾次中央銀行首先從轉(zhuǎn)變利率調(diào)整方式入手,謹(jǐn)慎行事,微幅調(diào)整銀行存貸款利率,分別以0.27個(gè)百分點(diǎn)上調(diào)基準(zhǔn)利率,這是中央銀行釋放政策調(diào)整信號(hào)､調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期趨向一致､限制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度､減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng),將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)至良性軌道的典型漸進(jìn)操作,顯示我國中央銀行正在逐漸將利率平滑操作方式運(yùn)用到貨幣政策的調(diào)整和執(zhí)行中來｡

但由于我國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段,經(jīng)濟(jì)金融體制中很多重大關(guān)系尚未理順,對(duì)進(jìn)一步運(yùn)用利率平滑操作方式仍構(gòu)成障礙:1)貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量而非利率為中介目標(biāo),市場(chǎng)基準(zhǔn)利率還未形成,中央銀行以一年期商業(yè)銀行存貸款利率作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的政策基準(zhǔn)利率只是權(quán)宜之計(jì),利率體系還沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化;2)人民幣匯率形成機(jī)制正處于改革之中,人民幣利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系還不順暢,開放經(jīng)濟(jì)條件下,固定匯率制､資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性的三元悖論越發(fā)清楚地表現(xiàn)出來,制約著貨幣政策的操作空間;3)我國經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)軌期,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能遭受來自供給､需求､體制和國內(nèi)國際環(huán)境的各種沖擊,貨幣政策因應(yīng)各種沖擊,需要進(jìn)行相機(jī)抉擇和規(guī)則操作的權(quán)衡選擇;4)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還不順暢,利率變化等貨幣政策調(diào)整對(duì)國有經(jīng)濟(jì)和私營經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)不同,政策調(diào)整可能會(huì)給一些企業(yè)造成沖擊,而對(duì)另一些企業(yè)卻影響不大;5)我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)能力不強(qiáng),地區(qū)分布也不均勻,貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)的宏偉目標(biāo)中仍要發(fā)揮推動(dòng)作用,要求實(shí)際利率要低于自然利率,維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金低成本,增加了經(jīng)濟(jì)趨近于均衡的困難｡這些不利條件勢(shì)必會(huì)制約中央銀行利率平滑政策的施行,影響利率平滑調(diào)整的政策效果｡

我國中央銀行繼續(xù)采用利率平滑操作方式并逐漸形成我國貨幣政策的操作規(guī)則,是中央銀行建立適合我國的最優(yōu)貨幣政策體系的一個(gè)重要方面｡系統(tǒng)運(yùn)用利率平滑操作方式,中央銀行需要適當(dāng)調(diào)整操作思路和方法,短期內(nèi)繼續(xù)技術(shù)性地運(yùn)用利率平滑操作,以培養(yǎng)市場(chǎng)預(yù)期能力,建立中央銀行規(guī)則操作形象,長(zhǎng)期內(nèi)系統(tǒng)性地建設(shè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境,促進(jìn)其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的形成和改善,逐步形成我國中央銀行的貨幣政策操作規(guī)則,在規(guī)則指導(dǎo)下系統(tǒng)地執(zhí)行利率平滑操作方式｡中央銀行應(yīng)加快促進(jìn)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成,將利率平滑操作工具轉(zhuǎn)移到真正合適的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率上來;加快利率市場(chǎng)化改革,理順利率體系,簡(jiǎn)化利率期限結(jié)構(gòu)和層次,使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的利率渠道更加順暢;加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”,增強(qiáng)貨幣政策透明度,建立貨幣政策與公眾的溝通機(jī)制｡另一方面,應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)改革,增強(qiáng)各類企業(yè)對(duì)政策變化的敏感性,使各類企業(yè)在同一競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中公平競(jìng)爭(zhēng),增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)能力,從微觀角度改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果,在此基礎(chǔ)上執(zhí)行最優(yōu)的利率平滑操作政策,調(diào)控我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展｡

參考文獻(xiàn):

[1]Brainard,W.,1967,“Uncertaintyandtheeffectivenessofpolicy”,AmericanEconomicReview,58,411-425

[2]DavidCobham,2003,WhydoestheMonetaryPolicyCommitteesmoothinterestrates?OxfordEconomicPapers,OxfordUniversityPress,vol.55(3),pages467-493

[3]Goodfriend,M.,1991,Interestratesandtheconductofmonetarypolicy,Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy34:7-30

[4]Levin,A.,Wieland,V.,andWilliams,J.,1999.Therobustnessofsimplemonetarypolicyrulesundermodeluncertainty.InMonetaryPoliyRules(J.B.Taylor,ed.).Chicago:NBERandChicagoPress

篇10

我國曾在1992年-1995年進(jìn)行過國債期貨試點(diǎn)，并且很多論文對(duì)首次國債期貨試點(diǎn)失敗的原因進(jìn)行了分析。在諸多原因中，除了政策、監(jiān)管、投機(jī)、國債現(xiàn)貨規(guī)模等方面的原因外，利率沒有市場(chǎng)化也是重要原因之一。最近學(xué)術(shù)界和實(shí)踐領(lǐng)域?qū)χ赝茋鴤谪浀暮袈暫芨撸覈鹑谄谪浗灰姿€專門推出了國債期貨模擬交易。重推國債期貨，有利于利率市場(chǎng)化，有利于完善利率形成機(jī)制，應(yīng)該重新推出國債期貨。

一、國債期貨的基本屬性和功能

（一）國債期貨的基本屬性

1.從金融產(chǎn)品的衍生關(guān)系來看，國債期貨屬于利率期貨。利率期貨，亦稱“利率期貨合約”，是以約定的價(jià)格和數(shù)量對(duì)某些特定的具有利息和期限的金融商品在將來某一時(shí)間進(jìn)行交割的期貨合約。作為一種金融衍生品，利率期貨的標(biāo)的資產(chǎn)可以是貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的各種債務(wù)憑證，也可以是利率本身。從貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)挑選出不同期限、不同利率的國債，并以這些國債作為標(biāo)的資產(chǎn)而形成的利率期貨，就稱為國債期貨。作為利率期貨的一種，國債期貨的本質(zhì)無非是以國債作為載體、利率作為交易對(duì)象的一種金融期貨產(chǎn)品。

2.從票面利率形成機(jī)制來看，國債期貨合約的票面利率決定于利率變化。國債期貨交易，是指以國家財(cái)政機(jī)構(gòu)發(fā)行的政府負(fù)債憑證為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約的交易。國債期貨合約票面利率是國債現(xiàn)貨發(fā)行票面利率、市場(chǎng)利率在一定時(shí)間約束下的綜合性利率。國債期貨的基本屬性就是利率屬性。

（二）國債期貨的主要功能

1.規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能，是通過在國債現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)之間進(jìn)行套期保值交易來實(shí)現(xiàn)的。其基本原理是：由于國債期貨價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)具有同向性，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格趨于上漲時(shí)，其期貨價(jià)格也趨于上漲，反之亦然。因此，人們可以通過在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行與現(xiàn)貨市場(chǎng)相反的交易來達(dá)到套期保值的目的，避免因利率波動(dòng)而造成資產(chǎn)損失。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)和活躍國債現(xiàn)貨市場(chǎng)功能。在國債期貨市場(chǎng)上，國債期貨合約的交易是通過公開競(jìng)價(jià)持續(xù)進(jìn)行的，每時(shí)每刻的信息都會(huì)為交易者提供買、賣決策的依據(jù)。隨著交易的進(jìn)行，交易者可以不斷地根據(jù)所獲得的最新信息修正原先對(duì)市場(chǎng)的看法，形成新的成交價(jià)格。而這種成交價(jià)是連續(xù)公開競(jìng)價(jià)和不斷糾錯(cuò)的結(jié)果，具有公開性、連續(xù)性、預(yù)期性和權(quán)威性。

3.促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)的國債發(fā)行。這一功能主要是通過兩類主體實(shí)現(xiàn)的：一類是一級(jí)市場(chǎng)上的國債發(fā)行承銷商。作為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，國債期貨可以使國債發(fā)行承銷商實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的套期保值，因此承銷商更有信心積極參與國債一級(jí)市場(chǎng)的承銷；另一類是國債二級(jí)市場(chǎng)中的交易商。作為國債現(xiàn)貨的持有者，國債二級(jí)市場(chǎng)的交易者必須經(jīng)常在國債期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易，從而活躍國債二級(jí)市場(chǎng)，而國債二級(jí)市場(chǎng)旺盛的交易又會(huì)促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)的國債發(fā)行。

二、利率市場(chǎng)化的基本內(nèi)涵和實(shí)現(xiàn)機(jī)制

（一）利率市場(chǎng)化的基本內(nèi)涵

利率市場(chǎng)化，就是逐步實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)資金供、求雙方共同決定利率的過程。利率是一個(gè)資金價(jià)格體系，該體系是由貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率和存、貸款利率，短、中、長(zhǎng)期利率，以及本幣、外幣利率等不同市場(chǎng)、不同層次、不同期限和不同幣種的利率構(gòu)成的。其中，國債期貨利率就是構(gòu)成利率體系必不可少的一部分；由于政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的不同，不同國家或同一國家的不同階段會(huì)導(dǎo)致各種利率之間呈現(xiàn)出不盡相同的變動(dòng)規(guī)律。因此，我國利率市場(chǎng)化必須按照社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)變化規(guī)律來確定利率市場(chǎng)化的步驟和層次，逐步實(shí)現(xiàn)各個(gè)金融市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化。

（二）利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制

為了實(shí)現(xiàn)利率完全市場(chǎng)化的目標(biāo)，通常有兩種機(jī)制：一種是政策機(jī)制，即通過政府及其在不同時(shí)期出臺(tái)的政策來推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，按照先后順序，逐步實(shí)現(xiàn)不同層面上的利率市場(chǎng)化；一種是市場(chǎng)機(jī)制，也就是通過金融市場(chǎng)需求的不斷升級(jí)和金融市場(chǎng)供給迎合這種需求，或者通過金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷供給來開發(fā)、引致市場(chǎng)需求，在金融產(chǎn)品創(chuàng)新的供求互動(dòng)中，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

三、國債期貨和利率市場(chǎng)化的互動(dòng)性

無論從國債期貨角度還是從利率市場(chǎng)化角度，國債期貨和利率市場(chǎng)化之間關(guān)系都十分密切。

1.利率市場(chǎng)化內(nèi)涵決定了國債期貨的產(chǎn)生與發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在利率體系中不同市場(chǎng)和不同層次的利率會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，若其中某一或某些層次上利率波動(dòng)的劇烈程度和頻度超過了人們對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)損失的承受限度時(shí)，為了有效的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，國債期貨就會(huì)在人們巨大的避險(xiǎn)需求中應(yīng)運(yùn)而生，并隨著國債市場(chǎng)層次及其相關(guān)利率風(fēng)險(xiǎn)的增加而逐步得到發(fā)展。

2.利率市場(chǎng)化機(jī)制決定了國債期貨的地位。在利率市場(chǎng)化過程中，如果政策機(jī)制占主導(dǎo)，市場(chǎng)機(jī)制對(duì)形成整個(gè)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的促進(jìn)作用很容易被削弱。于是市場(chǎng)機(jī)制下的國債期貨合約票面利率，就很難取得基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)地位。相反，在利率市場(chǎng)化過程中，在市場(chǎng)機(jī)制作用下，國債期貨市場(chǎng)反應(yīng)真實(shí)的國債供求關(guān)系，國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮比較充分，則會(huì)縮短基準(zhǔn)利率遴選時(shí)間，國債期貨合約票面利率也就很容易取得基準(zhǔn)利率地位。

3.國債期貨的主要功能決定了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。如果沒有國債期貨，或受國債現(xiàn)貨規(guī)模小、品種少等因素的限制，國債期貨的主要功能不能得到有效發(fā)揮，那么在國債發(fā)行、現(xiàn)券流通和回購交易等多層市場(chǎng)就會(huì)導(dǎo)致多種利率形成機(jī)制，使利率風(fēng)險(xiǎn)增大，從而減緩了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。相反，如果有國債期貨及其跨市場(chǎng)的套期保值交易，同時(shí)有充足的可供國債期貨交割的債券規(guī)模和合理的品種結(jié)構(gòu)，那么國債期貨的主要功能能夠正常發(fā)揮，國債期貨套期保值交易就會(huì)打破多層次市場(chǎng)的條塊分割，形成相輔相成的利率體系，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

四、結(jié)論

從國債期貨和利率市場(chǎng)化互動(dòng)關(guān)系上看，我國資本市場(chǎng)經(jīng)過了17年的發(fā)展，目前的利率市場(chǎng)化進(jìn)程、多層次國債市場(chǎng)、國債現(xiàn)貨規(guī)模和政策法規(guī)等方面，都形成了重推國債期貨的基礎(chǔ)或前提。國債發(fā)行和現(xiàn)貨交易利率的市場(chǎng)化，為國債期貨重新推出提供了重要的前提；國債發(fā)行、現(xiàn)貨、回購市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)等不同層次國債市場(chǎng)是重推國債期貨的現(xiàn)實(shí)條件；我國國債發(fā)行和存量規(guī)模迅速擴(kuò)大，期限結(jié)構(gòu)日趨合理，是發(fā)揮國債期貨功能的重要條件；現(xiàn)行的政策和法律法規(guī)體系為國債期貨的成功推出提供了重要的依據(jù)和保障。

參考文獻(xiàn)