導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇簡(jiǎn)述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

［中圖分類號(hào)］F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2011）27-0048-04

2009年10月底,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式開市。然而,創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行價(jià)格顯著高于主板,有著非常明顯的新股抑價(jià)現(xiàn)象。新股抑價(jià)現(xiàn)象是指首日收盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。截至2010年年底,創(chuàng)業(yè)板新股的平均抑價(jià)率已達(dá)50.8%,明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均百分之十幾的抑價(jià)率水平。新股抑價(jià)現(xiàn)象使得資金傾向于流入新股市場(chǎng)“打新”,嚴(yán)重破壞了資本市場(chǎng)的資源配置作用。因此,對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究并探尋其原因,具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

在新股發(fā)行的整個(gè)過程中,新股價(jià)格同時(shí)受到一級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)兩方面的各種因素的影響。此處將學(xué)者們關(guān)于新股抑價(jià)的研究按照分別從一級(jí)市場(chǎng)及二級(jí)市場(chǎng)尋找原因來(lái)分為以下兩種類型。

1.1 與一級(jí)市場(chǎng)相關(guān)的學(xué)說

很大一部分學(xué)者認(rèn)為是在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行者、承銷商和投資者三者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了新股抑價(jià)現(xiàn)象。如Baron認(rèn)為,通過新股抑價(jià)獲得的收益是發(fā)行者對(duì)承銷商提供資本市場(chǎng)信息而給予的一種補(bǔ)償;Rock認(rèn)為由于信息不對(duì)稱,劣質(zhì)新股往往被缺乏信息的投資者購(gòu)入,新股的抑價(jià)是為了使那些缺乏信息的投資者也能在購(gòu)買新股的過程中獲得收益而給予他們的補(bǔ)償。Benveniste和Spindt認(rèn)為,抑價(jià)是承銷商為了使機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)更接近真實(shí)價(jià)格而支付的代價(jià)。Welch提出,新股抑價(jià)是發(fā)行者向缺乏發(fā)行者信息的投資者傳遞其自身的優(yōu)良資質(zhì)的一種信號(hào)。Carter和Manaster研究表明聲譽(yù)良好的承銷商發(fā)行的新股其抑價(jià)程度較聲譽(yù)一般的承銷商要低,抑價(jià)是為了補(bǔ)償投資者對(duì)聲譽(yù)一般的承銷商的不信任感。

1.2 與二級(jí)市場(chǎng)有關(guān)的學(xué)說

以下學(xué)說認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)上存在的各類原因?qū)е滦鹿梢謨r(jià)。Aggarwal和Rivoli認(rèn)為新股的發(fā)行價(jià)格實(shí)際上沒有受到抑制,由于二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)因素使得投資者將價(jià)格推高而導(dǎo)致抑價(jià)現(xiàn)象。Ruud認(rèn)為新股的首日開盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)是承銷商對(duì)新股價(jià)格的支持。陸建軍建立模型證明了投資者的投機(jī)行為導(dǎo)致了新股的高抑價(jià)率。熊虎等在研究中引入行為金融學(xué)行為金融學(xué)指將心理學(xué)，尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。相關(guān)觀點(diǎn),認(rèn)為投資者的非理導(dǎo)致了新股抑價(jià)現(xiàn)象。

2 創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)分析

為了解新股抑價(jià)是發(fā)生在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng),又或兩個(gè)市場(chǎng)均對(duì)新股發(fā)行過程有所影響,下面將從一、二級(jí)市場(chǎng)兩方面分別考慮其對(duì)新股抑價(jià)的作用機(jī)理。

2.1 一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股價(jià)格的影響

從上述文獻(xiàn)綜述中可以得知,西方學(xué)者對(duì)股票抑價(jià)原因的解釋大多是一級(jí)市場(chǎng)上的發(fā)行價(jià)格被人為壓低；而周孝華等卻認(rèn)為在我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上的股票發(fā)行不存在價(jià)格被人為壓低的現(xiàn)象。至于在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上情況如何,本文將借鑒隨機(jī)前沿方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票在一級(jí)市場(chǎng)是否存在人為抑價(jià)進(jìn)行研究。

在隨機(jī)前沿方法應(yīng)用于新股抑價(jià)研究之前,一般使用OLS回歸對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究。應(yīng)用OLS進(jìn)行研究時(shí)使用的因變量往往是股票首日收盤價(jià)減去發(fā)行價(jià)的差值。其中使用的發(fā)行價(jià)本身是否已經(jīng)存在人為的抑價(jià)卻無(wú)法確切得知,無(wú)法在OLS回歸中觀測(cè)到。而隨機(jī)前沿方法卻可以解決這一問題。

第一,隨機(jī)前沿分析理論簡(jiǎn)述。隨機(jī)前沿分析理論是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入產(chǎn)出效率時(shí)提出,后由HuntMcCool等首次將其應(yīng)用于新股抑價(jià)的分析。其主要方法概括如下：

將一級(jí)市場(chǎng)中對(duì)新股發(fā)行具有影響的各種與發(fā)行公司相關(guān)的因素作為產(chǎn)出隨機(jī)前沿分析的投入,而發(fā)行價(jià)則相當(dāng)于產(chǎn)出。即在一些相關(guān)因素的影響下發(fā)行價(jià)能夠達(dá)到一個(gè)潛在的最大前沿面,即最大值。若多數(shù)股票的發(fā)行價(jià)與其前沿面價(jià)格相比偏低,則說明發(fā)行價(jià)存在人為的抑價(jià)。

與OLS回歸法相比,隨機(jī)前沿方法在OLS回歸方程后加上一個(gè)非對(duì)稱的隨機(jī)項(xiàng),此隨機(jī)項(xiàng)若為統(tǒng)計(jì)顯著,則說明公司投入有一部分是無(wú)效率的。此方法應(yīng)用于新股抑價(jià)研究中則可以表示為一級(jí)市場(chǎng)的各種因素導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格低于其潛在的最大前沿面,即出現(xiàn)人為的抑價(jià)。

根據(jù)隨機(jī)前沿分析方法的具體回歸方程可表示如①：

yi=αxi+ui-vi①

其中α代表回歸方程的系數(shù)向量,xi代表因素向量。ui是隨機(jī)誤差項(xiàng),服從N～(0,σ2)的正態(tài)分布,而vi則是一個(gè)非負(fù)隨機(jī)量,服從N～|(0,σ2)|的從0截?cái)嗟挠野胝龖B(tài)分布。vi代表了新股定價(jià)的非效率性。

此方程的估計(jì)采用最大似然估計(jì)法。Coelli指出,當(dāng)自變量和因變量均取自然對(duì)數(shù)時(shí),新股的定價(jià)效率EFFi為：

由②③可見,γ的取值介于0和1之間,當(dāng)其值接近1時(shí)表明σu很小可忽略不計(jì),此時(shí)回歸方程的誤差主要由σv決定,而σv正是代表了定價(jià)的非效率性,此時(shí)說明新股定價(jià)中存在人為抑價(jià)；當(dāng)其值接近0時(shí)則表示σv很小可忽略不計(jì),此時(shí)回歸方程的誤差則主要由σu決定,此時(shí)則說明新股定價(jià)中不存在人為抑價(jià)。

于是,檢驗(yàn)是否存在人為抑價(jià)可通過以下假設(shè)檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)：

H0:γ=0；H1:γ>0

通過coelli制作的隨即前沿分析軟件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。

第二,隨機(jī)前沿方法的變量選擇。隨機(jī)前沿方法中使用的變量應(yīng)該包含上市公司在進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易之前的所有信息,即包括了與公司價(jià)值、公司風(fēng)險(xiǎn)以及當(dāng)時(shí)股市狀態(tài)相關(guān)的因素。為此,本文參照HuntMcCool等的論文進(jìn)行了如下的選擇：

1)公司價(jià)值與其歷史會(huì)計(jì)信息有關(guān),因此選用每股贏利(MGYL)和每股凈資產(chǎn)(JZC)來(lái)代表公司的贏利能力和公司規(guī)模。

2)資產(chǎn)負(fù)債率(ZCFZ)是公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值,比值較大表示公司負(fù)債程度高,因此此處用作公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量。

3)調(diào)查中小公司所需費(fèi)用會(huì)比較多。中小公司的內(nèi)在價(jià)值偏低,由于承銷費(fèi)用將與公司的內(nèi)在價(jià)值成反比,因此承銷費(fèi)用(CXFY)能反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

4)小公司的少量發(fā)行帶有試探的性質(zhì),有經(jīng)驗(yàn)的大公司則會(huì)選擇大量發(fā)行。因此發(fā)行規(guī)模反映了公司的內(nèi)在價(jià)值。發(fā)行規(guī)?？梢杂冒l(fā)行前總股本(ZGB)來(lái)代替。

5)公司的內(nèi)部人持股比例(NBR)與股票價(jià)值相關(guān)。股票價(jià)值高則內(nèi)部人有加大持股的傾向,因此反映了股票價(jià)值的發(fā)行價(jià)應(yīng)該與內(nèi)部人持股比例成正比。這里,將內(nèi)部人定義為公司的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員。

6)市盈率(SYL)代表了新股發(fā)行時(shí)整個(gè)市場(chǎng)的形勢(shì),市場(chǎng)形勢(shì)往往會(huì)對(duì)發(fā)行人和承銷商產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響到新股的發(fā)行定價(jià)。新股的發(fā)行價(jià)格水平往往與市場(chǎng)形勢(shì)成正向關(guān)系。由于創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立僅一年多,過往數(shù)據(jù)無(wú)法取得,因此這里采用股票發(fā)行前一個(gè)交易日時(shí)深圳交易所所有股票的平均市盈率進(jìn)行代替。

參考HuntMcCool等的做法,本文使用對(duì)數(shù)線性模型如下：

Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④

第三,隨機(jī)前沿方法檢驗(yàn)結(jié)果及分析。此處所使用的數(shù)據(jù)包括2009年10月起至2010年12月底止在創(chuàng)業(yè)板上市的153個(gè)股票。將數(shù)據(jù)輸入Coelli制作的隨機(jī)前沿分析軟件Front 4.1,得出結(jié)果如下：

從結(jié)果可以看出,γ的t值很小,并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性,無(wú)法否認(rèn)γ=0的原假設(shè),即發(fā)行價(jià)格不存在人為的抑價(jià)；而且結(jié)果中EFF即定價(jià)效率的值為99.89%,這個(gè)值相當(dāng)接近100%,即在一級(jí)市場(chǎng)上的股票定價(jià)并不存在人為的抑價(jià)。

2.2 二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股價(jià)格的影響

通過上述分析可以得知,創(chuàng)業(yè)板股票的價(jià)格在一級(jí)市場(chǎng)上沒有受到抑制,新股抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生很可能是受到二級(jí)市場(chǎng)的影響。以下分析將結(jié)合一些行為金融學(xué)的觀點(diǎn)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的新股抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析。

第一,使用行為金融學(xué)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上抑價(jià)現(xiàn)象的理論分析。在經(jīng)典的證券投資理論中,證券市場(chǎng)上的行為者假定為理性人。實(shí)際上,行為者并不會(huì)使用可獲得的關(guān)于市場(chǎng)的所有信息并在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行理性的取舍,而會(huì)在其判斷決策過程中出現(xiàn)一些偏差,導(dǎo)致非理性結(jié)果的出現(xiàn)。

在我國(guó)股市建立初期,政府參與了股票的發(fā)行交易,且股票供應(yīng)量偏少,投資需求卻很大,于是市價(jià)大大高于發(fā)行價(jià),導(dǎo)致新股抑價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)。新股發(fā)行必出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益遂成為資本市場(chǎng)參與者的最初印象。行為學(xué)研究表明,在人的判斷過程中,最初得到的信息會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)從而制約人對(duì)事件的估計(jì)。人們通常以一個(gè)固定初始值對(duì)事件進(jìn)行估計(jì)與調(diào)整。此現(xiàn)象發(fā)生在新股市場(chǎng)則會(huì)這樣：作為初始值的“必定出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”錨定人們的印象,使得市價(jià)高于發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象繼續(xù)存續(xù)下去。

接下來(lái),繁榮的新股市場(chǎng)使投資者在資本市場(chǎng)上形成了一股樂觀情緒,認(rèn)為購(gòu)買新股必能得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。投資者的情緒互相感染,樂觀情緒使其爭(zhēng)相持有新股而使得新股價(jià)格持續(xù)上升,進(jìn)一步推高了新股價(jià)格?？陀^上看,首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià),出現(xiàn)了新股抑價(jià)現(xiàn)象。

第二,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響因素的回歸分析及結(jié)果。新股不敗的事實(shí)也出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板。為分析創(chuàng)業(yè)板上新股從一級(jí)市場(chǎng)走向二級(jí)市場(chǎng)的過程中出現(xiàn)的抑價(jià)現(xiàn)象是否與投資者情緒或其他因素相關(guān),本文選擇了幾個(gè)具代表性的因素進(jìn)行回歸分析。

下圖為按照時(shí)間順序統(tǒng)計(jì)每月創(chuàng)業(yè)板上市股票的平均抑價(jià)率及發(fā)行數(shù)量。圖中可明顯看出,每月的平均抑價(jià)率與當(dāng)月新股發(fā)行數(shù)量變化趨勢(shì)相近。發(fā)行數(shù)量較多時(shí),新股的平均抑價(jià)率較高。而且,抑價(jià)率有隨著股市漲跌發(fā)生變化的傾向。從2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的時(shí)段附近處低迷階段,相應(yīng)平均抑價(jià)率也較低；2009年12月、2010年4月、9月、11月這幾個(gè)股市高漲時(shí)段,相應(yīng)平均抑價(jià)率較高。同時(shí),雖少數(shù)月份例外,發(fā)行數(shù)量的變化也與股市漲跌相關(guān),高漲期的新股發(fā)行數(shù)量較大,反之則偏少。

創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)率與發(fā)行數(shù)量變化圖

對(duì)于這種狀況,使用傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱理論無(wú)法解釋,但使用行為金融學(xué)卻能在一定程度上解釋這個(gè)現(xiàn)象：股市高漲期投資者的樂觀情緒互相感染,出現(xiàn)高估新股價(jià)格的傾向,新股發(fā)行價(jià)與開盤價(jià)之間差距增大,平均抑價(jià)率增高；低迷期間則相反。

(1)變量選擇。

因變量：首發(fā)抑價(jià)率(YJL)：首發(fā)抑價(jià)率=(上市首日開盤價(jià)-首發(fā)價(jià)格)/首發(fā)價(jià)格

自變量：

1)申購(gòu)中簽率(ZQL)：申購(gòu)中簽率是一級(jí)市場(chǎng)上投資者的需求量與股票供給量的比值,其值越低則表示投資者需求量越大,進(jìn)而表明了投資者情緒的樂觀程度。

2)上市首日換手率(HSL)：換手率是二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)股票需求量的直接表示,換手率越大表明投資者對(duì)股票的需求量越大,同時(shí)也反映出投資者情緒的樂觀程度。

3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表現(xiàn)了投資者價(jià)值投資的意愿,當(dāng)市場(chǎng)情緒較為樂觀時(shí),市盈率將偏高。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)創(chuàng)立時(shí)間較短,此處采用了整個(gè)深圳市場(chǎng)而非創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均市盈率。

4)首發(fā)數(shù)量(SFSL)：首發(fā)數(shù)量代表發(fā)行公司的發(fā)行規(guī)模,規(guī)模小的公司相對(duì)大規(guī)模發(fā)行的公司更容易受到炒作,因此首發(fā)數(shù)量可能會(huì)與首發(fā)抑價(jià)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5)資產(chǎn)負(fù)債率(ZCFZ)：發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高則其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,投資者的需求則越小,抑價(jià)率應(yīng)該與其負(fù)相關(guān)。

6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了發(fā)行公司的贏利能力,贏利能力越高則投資者的需求會(huì)更大,因而抑價(jià)率與其成正相關(guān)關(guān)系。

7)公司第一大股東持股比例(DYGD)：這一比例越高則表示股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度越強(qiáng)。集中的股權(quán)可能導(dǎo)致其利用公司為其自身利益服務(wù),因此投資者對(duì)股權(quán)過于集中的發(fā)行公司的股票需求較低,抑價(jià)率與公司第一大股東負(fù)持股比例負(fù)相關(guān)。

(2)回歸結(jié)果與分析。根據(jù)上述變量選擇,本文建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型檢驗(yàn)上述變量對(duì)抑價(jià)率的影響程度,以了解投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)的影響：

YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤

此處使用的數(shù)據(jù)包括從創(chuàng)業(yè)板開市的2009年10月―2010年12月共15個(gè)月中上市的153個(gè)創(chuàng)業(yè)板股票的相關(guān)數(shù)據(jù)。

使用Eviews 3.0軟件對(duì)上述模型進(jìn)行回歸,其結(jié)果如表2：

由結(jié)果可見,回歸方程的R2值為0.55,表示這些因素對(duì)方程有著一定的解釋能力。其中,反映了市場(chǎng)的投資者情緒的兩個(gè)變量,申購(gòu)中簽率及上市首日換手率均在0.1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著；代表公司發(fā)行規(guī)模的首發(fā)數(shù)量在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；而除去這三個(gè)變量之外的其他變量均統(tǒng)計(jì)不顯著。

經(jīng)過上述分析得知,最為顯著的變量是申購(gòu)中簽率與上市首日換手率,這兩個(gè)變量均在0.1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著。而上市前七日深市平均市盈率、首發(fā)數(shù)量、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、公司第一大股東持股比例這些本該與股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn)相關(guān)的變量卻無(wú)法解釋抑價(jià)率,從一定程度上表明投資者并未看重股票的自身價(jià)值。自從我國(guó)出現(xiàn)股票以來(lái),投資新股可以獲得額外收益的現(xiàn)象錨定了投資者的印象；與此同時(shí)只要一投資新股就能獲得額外收益的現(xiàn)象使投資者容易過度自信,更加頻繁地去投資新股,這樣過度自信與錨定效應(yīng)的反復(fù)影響使投資者對(duì)股票出現(xiàn)過度需求,直接表明了股票市場(chǎng)上投資者需求的申購(gòu)中簽率和上市首日換手率的統(tǒng)計(jì)顯著性顯然會(huì)很高。我國(guó)的大部分股票投資者并非抱著價(jià)值投資的想法,而是以投機(jī)為目的進(jìn)入市場(chǎng),這就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻現(xiàn)象。投資者樂此不疲,形成了一股樂觀情緒。創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)在2009年10月創(chuàng)立的面對(duì)高成長(zhǎng)性公司的新市場(chǎng),高成長(zhǎng)性必然會(huì)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性。而投資者也將一直以來(lái)對(duì)新股投資的樂觀情緒帶入了創(chuàng)業(yè)板,于是新股抑價(jià)的現(xiàn)象也存在于創(chuàng)業(yè)板甚至更甚于主板的抑價(jià)現(xiàn)象。

3 結(jié) 論

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,一級(jí)市場(chǎng)上對(duì)股票的定價(jià)并未低估其價(jià)值,抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于二級(jí)市場(chǎng)上投資者的樂觀情緒造成。為改善這一現(xiàn)象,投資者應(yīng)該加強(qiáng)學(xué)習(xí),提高自身素質(zhì)與判斷力,變股票投機(jī)為股票投資；而監(jiān)管部門則應(yīng)該加強(qiáng)股票發(fā)行過程的透明度,使投資者不在盲目中選擇跟隨樂觀情緒而加劇新股抑價(jià)現(xiàn)象。

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篇2

一、天使投資的重要性和在我國(guó)的困境

（一）天使投資概述和重要性

天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀(jì)的美國(guó)，通常指自由投資者或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行的一次性的前期投資，他們和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資一起構(gòu)成了美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)。自2000年以來(lái)，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展，但絕大多數(shù)投資公司喜歡選擇短、頻、快的項(xiàng)目，因此比較成熟的大型項(xiàng)目（如接近上市的公司）融資相對(duì)容易。但風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對(duì)高，更需要全方位的扶持的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，特別是在種子時(shí)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，較難獲得支持。天使投資家的價(jià)值已經(jīng)被事實(shí)證明。天使投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心作用是通過提供高水平的資金支持、創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)、業(yè)務(wù)引領(lǐng)、團(tuán)隊(duì)促成等，降低創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的試錯(cuò)成本，大大提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成活率。

（二）天使投資在我國(guó)的困境

我國(guó)天使投資發(fā)展現(xiàn)狀是，總體規(guī)模小，投資行業(yè)和投資地區(qū)相對(duì)集中。天使投資目前主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、高科技企業(yè)、汽車行業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)[2]。我國(guó)的信用體系還不健全，違約跑路事件時(shí)有發(fā)生。這使得投資人更愿意進(jìn)行回報(bào)率相對(duì)低，但是，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資的意識(shí)淡薄

隨著我經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，我國(guó)GDP躍居世界第二。有經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)，而且，不少投資人都感到動(dòng)不動(dòng)就五年左右的回報(bào)周期太長(zhǎng)，民眾更愿意接受回報(bào)周期短，那些看得見的短、頻、快。致使我國(guó)民間專業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的團(tuán)體還相對(duì)較少。

2、沒有風(fēng)險(xiǎn)投資理論的指導(dǎo)

我國(guó)還沒有建立起一個(gè)全國(guó)性的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)[3]。這使得相關(guān)學(xué)者對(duì)天使投資的統(tǒng)計(jì)和調(diào)研工作難以進(jìn)行。沒有必要的實(shí)證數(shù)據(jù)使學(xué)者們從數(shù)據(jù)出發(fā)提煉升華出相應(yīng)的理論。這使得風(fēng)險(xiǎn)投資理論更難以形成。

3、國(guó)家忽視人風(fēng)險(xiǎn)投資行為

目前，政府設(shè)立政府引導(dǎo)基金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有一定的補(bǔ)助。但是，還沒有看見政府對(duì)于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)投資行為的引導(dǎo)和補(bǔ)助措施。

4、風(fēng)險(xiǎn)投資家們的所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

很多風(fēng)險(xiǎn)投資家門總是宣稱自己進(jìn)行天使投資的目的主要是為了個(gè)人精神的滿足，和對(duì)社會(huì)責(zé)任的擔(dān)當(dāng)。當(dāng)然，他們只說出了故事的一部分。絕大多數(shù)天使投資家們進(jìn)行投資時(shí)候都是期望在未來(lái)獲得那機(jī)會(huì)渺小但是回報(bào)率巨大的利潤(rùn)。影響每次投資的都有很多的因素。每一種因素都可能影響到最后的投資效果。所以，每一種因素可能成為天使投資家們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，由于影響風(fēng)險(xiǎn)的因素太多，下面就著重說明以下因素。

第一，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)[3]。高新技術(shù)對(duì)于天使投資家們總是有著別樣的魅力。但是，投資總是會(huì)受到技術(shù)先進(jìn)性、可替代性和不確定性的影響。由于高科技的發(fā)展日新月異，各種技術(shù)創(chuàng)新又層出不窮，目前先進(jìn)的技術(shù)有可能在短期時(shí)間內(nèi)就不再先進(jìn)，甚至是面臨淘汰的命運(yùn)。一般的天使投資家很少可能遇見那些不可替代的技術(shù)。就是說，很多技術(shù)都是可以有可替代的。同樣是一項(xiàng)工作，一種技術(shù)完成可以，用另外一種技術(shù)也可以完成。所以，技術(shù)的可替代性也是值得考慮的。最后一個(gè)，也是比價(jià)重要的一個(gè)就是技術(shù)的不確定性。每一種技術(shù)創(chuàng)新，從思想到產(chǎn)品都會(huì)經(jīng)歷漫長(zhǎng)又曲折的道路。

第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。新技術(shù)催生的新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)者和天使投資人往往對(duì)于自己的技術(shù)以及此技術(shù)催生的產(chǎn)品過分自信。常常過高地估計(jì)自己產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。相反，如果沒有考慮相關(guān)市場(chǎng)的需求產(chǎn)品的市場(chǎng)空間有可能被低估。所以，客觀準(zhǔn)確地估計(jì)產(chǎn)品的市場(chǎng)容量是非常困難的。

第三，資本的退出風(fēng)險(xiǎn)。[4]一般來(lái)說，天使投資家門很少有興趣長(zhǎng)期持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。他們的最終目的是獲得回報(bào)率驚人的收益。所以，高效的資本退出機(jī)制是天使投資家門所青睞的。目前，我國(guó)資本退出的方式主要有IPO、出售、企業(yè)回購(gòu)還有清算。其中，IPO的收益率一般可以達(dá)到幾十倍甚至是幾百倍。經(jīng)管最終能IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)占得比例比較少，但這是天使投資家們最渴望的資本退出方式了。相比于關(guān)注企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，我國(guó)產(chǎn)業(yè)版更關(guān)注企業(yè)的盈利能力，這也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO較難的一個(gè)愿意。這導(dǎo)致我國(guó)不少企業(yè)在國(guó)外上市，比如美國(guó)的納斯達(dá)克[5]。

第四，信用風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)天使在選擇項(xiàng)目時(shí)，首先考慮的是“人”的風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿投“二流的項(xiàng)目?一流的管理團(tuán)隊(duì)，也不愿投一流的項(xiàng)目，二流的管理團(tuán)隊(duì)”[3]。商業(yè)天使會(huì)考察創(chuàng)業(yè)者是否誠(chéng)實(shí)、對(duì)所從事的事業(yè)是否富有激情、是否能虛心聽從他人的建議、是否對(duì)其企業(yè)有充分的自信[3]。

二、創(chuàng)業(yè)的重要性和創(chuàng)業(yè)融資困境

（一）創(chuàng)業(yè)的重要性

從社會(huì)頂層設(shè)計(jì)來(lái)看，我國(guó)屬于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體具有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的諸多有點(diǎn)。例如競(jìng)爭(zhēng)性，這可以讓人民群眾積極進(jìn)取，能夠逼迫企業(yè)用最高效的方式使用有限的社會(huì)資源，這樣從總體上來(lái)講，就可以保證社會(huì)產(chǎn)品是由效率最高社會(huì)生產(chǎn)部門來(lái)生產(chǎn)。下面簡(jiǎn)介說明創(chuàng)業(yè)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用[6]。

第一，創(chuàng)業(yè)往往可以促進(jìn)創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)這種特殊需求當(dāng)然可以不斷推動(dòng)社會(huì)創(chuàng)新。法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家賽伊（J. B. Say）說道：“創(chuàng)業(yè)家將資源從生產(chǎn)力較低的地方轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)力較高及產(chǎn)出較多的地方”。這里Say筆下的“生產(chǎn)力較高的地方”就是來(lái)自于在創(chuàng)業(yè)刺激下的創(chuàng)新。因?yàn)橛袆?chuàng)新，個(gè)人能力、公司實(shí)力乃至社會(huì)的整體生產(chǎn)力才會(huì)到到提高。總書記曾說過，民族進(jìn)步的靈魂在于創(chuàng)新，創(chuàng)新也是國(guó)家興旺發(fā)達(dá)的不竭動(dòng)力。

第二，創(chuàng)業(yè)可以為社會(huì)提供更多的就業(yè)崗位。黨的十七大提出的“實(shí)施擴(kuò)大就業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)以創(chuàng)業(yè)帶動(dòng)就業(yè)”的總體部署。對(duì)于大學(xué)生來(lái)說，一個(gè)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)可以解決若干個(gè)學(xué)生的就業(yè)問題，這就給社會(huì)減少了就業(yè)壓力。

第三，創(chuàng)業(yè)形成的型企業(yè)與原有社會(huì)部門相關(guān)企業(yè)容易形成競(jìng)爭(zhēng)，從而，實(shí)現(xiàn)資源的更優(yōu)化配置。當(dāng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入社會(huì)后，或多或少都會(huì)對(duì)原有的企業(yè)產(chǎn)生影響。

第四，創(chuàng)業(yè)有利于知識(shí)轉(zhuǎn)化為資本。“技術(shù)入股”大家司空見慣的現(xiàn)象。由此可見，在現(xiàn)在社會(huì)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到知識(shí)資本的重要性。李平[7]認(rèn)為智力資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的表現(xiàn)常常是競(jìng)爭(zhēng)地位的形成或者核心產(chǎn)品的生產(chǎn)。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難

創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難[8]的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一：對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，主板市場(chǎng)直接忽略，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的要求也比國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更嚴(yán)格。從上市規(guī)則來(lái)看，門檻是比較高的。所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資是較為困難的，其資金主要來(lái)自內(nèi)源性融資。第二：創(chuàng)業(yè)企業(yè)擔(dān)保困難，難從銀行獲得貸款。創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往資本存量較小，沒有足夠的擔(dān)保獲得所需要的資金。第三：[2]中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成功率低。天使投資者投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要是為了獲得高額回報(bào)。如果企業(yè)存活率低，生存時(shí)間較短，就會(huì)使天使投資者放棄投資。

三、總結(jié)

本文分別指出了天使投資和創(chuàng)業(yè)的重要性之后，又分別總結(jié)了它們各自遇見的困難。旨在為后來(lái)研究者提供參考。今后的工作重心應(yīng)該在解決天使投資和創(chuàng)業(yè)者所遇見的困難，想辦法設(shè)計(jì)一些機(jī)制，讓天使投資者和創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)雙贏。這也是本文所欠缺的地方。（作者單位：重慶工商大學(xué)）

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篇3

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概念簡(jiǎn)述

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展成熟之后,將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機(jī)制及其相關(guān)的制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后一個(gè)階段,也是風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作一個(gè)具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的最終命運(yùn)的體現(xiàn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資尋求退出的原因

1.風(fēng)險(xiǎn)資本持續(xù)流動(dòng)性的要求

風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資的重要區(qū)別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過持有所投資企業(yè)的股份來(lái)獲取股息和紅利收入,而風(fēng)險(xiǎn)投資是通過出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來(lái)獲取資本增值收入。因此,在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資金至關(guān)重要。如果缺乏退出機(jī)制,已成功的風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法從原投資企業(yè)退出,就不能進(jìn)行新的再投資活動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)資本自身的增值運(yùn)動(dòng)和社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)就會(huì)受到限制,不用說進(jìn)行擴(kuò)大的再投資,連簡(jiǎn)單的再投資都無(wú)法進(jìn)行了。從這個(gè)意義上講,沒有退出機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)資本就難以發(fā)展,退出機(jī)制不健全,風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展就不迅速。

2.資本增值的發(fā)展性要求

資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動(dòng)因。但是,資本不會(huì)自動(dòng)增值,資本增值是有條件的,其中一個(gè)重要的條件就是資本必須在運(yùn)動(dòng)中增值,即從最初的貨幣形式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本并最終回到貨幣形式的循環(huán)過程。從這個(gè)意義上講,退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本的放大工具,風(fēng)險(xiǎn)資本不僅需要退出機(jī)制,而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機(jī)制。能夠體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資增值并取得真實(shí)投資回報(bào)的最后階段,在于風(fēng)險(xiǎn)投資公司將對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)即恢復(fù)到貨幣形式,這就需要將風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行易位,才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值目的,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是資本增值的要求。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性要求

高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的明顯特征,風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作過程都始終處在高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)當(dāng)中。只有將風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素控制在可以承受的范圍內(nèi)或隱性狀態(tài),風(fēng)險(xiǎn)投資才能最終實(shí)現(xiàn)增值。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言,風(fēng)險(xiǎn)投資的最終命運(yùn)始終受到風(fēng)險(xiǎn)的威脅和考驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資只有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),才能最終解除或緩解風(fēng)險(xiǎn)性影響或盡可能地彌補(bǔ)已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)損失。由此可看,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是一種風(fēng)險(xiǎn)性要求。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期性要求

風(fēng)險(xiǎn)投資公司因?yàn)橛幸粋€(gè)較高的投資回報(bào)的預(yù)期,所以才會(huì)大膽的投資于高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這一預(yù)期的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限相對(duì)較短,風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)和盡可能短的時(shí)間獲得盡可能大的增值回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高預(yù)期性也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出的理由。風(fēng)險(xiǎn)投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展在預(yù)期時(shí)間內(nèi)達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出以實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒有達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo)或甚至陷入困境,風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了減少投資損失,從而退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

三、主要風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展變化的過程中,有多種多樣的退出方式,比如公開發(fā)行上市、風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變賣給其他投資者、將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售給另外的公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股本回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。不同的退出方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式除了受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和成長(zhǎng)結(jié)果所形成的提出時(shí)機(jī)和條件的影響外,還受到相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)制度甚至是風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風(fēng)險(xiǎn)投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。

1.公開上市(IPO)。公開上市,是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司,風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)要求較高,只適用于接納大中型企業(yè),而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象一般是處于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)比較高,這類企業(yè)通常達(dá)不到主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn),因而常常選擇在二板市場(chǎng)上市。目前國(guó)際金融市場(chǎng)上比較美國(guó)的納斯達(dá)克二板市場(chǎng),我國(guó)的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),內(nèi)地也已經(jīng)推出自己的二板市場(chǎng)。

2.股權(quán)回購(gòu)。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達(dá)不到公開上市的條件,它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說,是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。

3.兼并與收購(gòu)。兼并與收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者等時(shí)機(jī)成熟后,通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。接受兼并和收購(gòu)實(shí)質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實(shí)力的上市公司,使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場(chǎng)的強(qiáng)大資金后盾,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。

4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,部分或完全的失敗在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也是很普遍的。破產(chǎn)或清算是風(fēng)險(xiǎn)投資各方最不愿看到的結(jié)果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經(jīng)之路。當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)公司狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)的時(shí)候,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算是減少損失最好的辦法。清算時(shí),公司資產(chǎn)的價(jià)格可能比公司繼續(xù)使用它們所能體現(xiàn)出的價(jià)值更高。

篇4

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年3月16日

一、天津科技型中小企業(yè)概述

（一）發(fā)展結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)述。根據(jù)天津市發(fā)改委政策顯示，截止到2014年到12月底，天津市科技型中小企業(yè)已經(jīng)達(dá)到6萬(wàn)家，截至目前，科技型中小企業(yè)總數(shù)已超過6萬(wàn)家，小巨人企業(yè)累計(jì)達(dá)到3，000家?？萍夹椭行∑髽I(yè)已成為推動(dòng)天津市經(jīng)濟(jì)發(fā)展、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的生力軍。在規(guī)模以上中小企業(yè)中，科技型中小企業(yè)數(shù)量?jī)H占15.6%，但年工業(yè)總產(chǎn)值占30.6%，資產(chǎn)總值占34.3%，就業(yè)人數(shù)占31.3%，利潤(rùn)總額占62.5%。規(guī)模以上科技型中小企業(yè)科技活動(dòng)經(jīng)費(fèi)占銷售收入的比重為3.2%，比大中型工業(yè)企業(yè)高約1個(gè)百分點(diǎn)。申請(qǐng)專利數(shù)占全市企業(yè)申請(qǐng)數(shù)的63.7%。在規(guī)模以上的內(nèi)資科技型中小企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)比例高達(dá)89.5%。

據(jù)資料顯示，天津科技型中小企業(yè)目前初創(chuàng)期企業(yè)36，200家，占企業(yè)總數(shù)的76.8%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入261.6億元，占企業(yè)總收入的2.4%；成長(zhǎng)期企業(yè)7，794家，占企業(yè)總數(shù)的16.5%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1，244.7億元，占企業(yè)總收入的11.4%；成熟期企業(yè)（包含“科技小巨人”企業(yè)）3，158家，占企業(yè)總數(shù)6.7%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入9，376.1億元，占企業(yè)總收入的86.16%?？梢钥闯?，天津市科技型中小企業(yè)具有年輕化，處于高速發(fā)展期居多的特征。本文從科技型中小企業(yè)的發(fā)展結(jié)構(gòu)出發(fā)，根據(jù)不同時(shí)期的融資需求，探索不同戰(zhàn)略階段的融資方式。

（二）涉及門類廣泛。天津的科技型中小企業(yè)涉及的門類眾多，涵蓋了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的多數(shù)門類。其中，大部分發(fā)展制造業(yè)，其余多半集中在機(jī)電設(shè)備與儀器儀表、電子信息、生物醫(yī)藥、環(huán)保和新能源、石油化工等五類行業(yè)。其中，發(fā)展機(jī)電設(shè)備行業(yè)的企業(yè)最多，電子信息產(chǎn)業(yè)已超石油化工行業(yè)，暫居第二。

（三）區(qū)域分布特色化和集群化。天津市科技型中小企業(yè)主要分布于市內(nèi)六區(qū)、近市區(qū)、園區(qū)和開發(fā)區(qū)。其中，南市區(qū)作為園區(qū)的政策區(qū)，此地?fù)碛械目萍夹椭行∑髽I(yè)數(shù)量最多。此外，科技型中小企業(yè)在濱海新區(qū)的發(fā)展呈現(xiàn)迅猛之勢(shì)，有效地帶動(dòng)了天津經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前，高新區(qū)新能源產(chǎn)業(yè)群中的科技型中小企業(yè)已達(dá)30余家，其中明陽(yáng)科技、力神電池、中國(guó)電子集團(tuán)十八所等企業(yè)和科技單位處于領(lǐng)跑地位；高新區(qū)軟件和高端IT產(chǎn)業(yè)群里的科技型中小企業(yè)已達(dá)800多家，其中擁有了全市近70%的軟件企業(yè)、60%的系統(tǒng)集成企業(yè)和90%的動(dòng)漫創(chuàng)意企業(yè)；更有生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集群的科技型中小企業(yè)達(dá)100余家，天藥生物、天士力生物、協(xié)和干細(xì)胞等企業(yè)是領(lǐng)跑者；還有先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)集群的科技型中小企業(yè)達(dá)900余家，以鼎盛天工、賽象科技等高端企業(yè)為代表；以及現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群的科技型中小企業(yè)有200多家，以東華合創(chuàng)、高銀以及宇易信誠(chéng)為代表。

二、天津科技型中小企業(yè)融資局限

（一）內(nèi)源融資有限。由于占76.80%的天津科技型中小企業(yè)屬于初創(chuàng)期，企業(yè)剛剛起步不久，普遍存在盈利能力低下、分配過程留力不足、計(jì)提折舊費(fèi)率偏低的情況，因此導(dǎo)致企業(yè)自留資金數(shù)額有限，嚴(yán)重缺乏自有資金。

（二）外源融資不足

1、直接融資規(guī)模相對(duì)較小，有待加大拓展空間。近年來(lái)，濱海新區(qū)已經(jīng)納入了國(guó)家的發(fā)展戰(zhàn)略，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了一系列的相關(guān)資金政策扶持，該地區(qū)科技型中小企業(yè)采取私募股權(quán)融資。雖然在濱海新區(qū)注冊(cè)的私募股權(quán)基金和管理公司數(shù)量不斷增加，但并沒有多少基金公司投資于本地的科技型中小企業(yè)。從《2010年中國(guó)私募股權(quán)投資年度研究報(bào)告》中能夠看出，2010年私募股權(quán)基金投資于天津本地企業(yè)的實(shí)例僅有6起，這與其他城市的實(shí)例相比，數(shù)量甚少。同時(shí)，投資天津市科技企業(yè)風(fēng)投基金也面臨嚴(yán)重不足。2007年，天津就在濱海新區(qū)設(shè)置了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金，但至今主要涉及新能源、環(huán)境保護(hù)、信息技術(shù)、新材料、生物技術(shù)和現(xiàn)代醫(yī)藥、現(xiàn)代制造等新興技術(shù)領(lǐng)域。然而從《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2011》可以看出，天津市被投資的企業(yè)數(shù)量?jī)H占全國(guó)的0.61%。

2、間接融資增速加快，但總量較少。一般型中小企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的固定資產(chǎn)比重小，缺少足夠的抵押品與銀行做信貸交易。而科技型中小企業(yè)還面臨著創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)技術(shù)是否過關(guān)，市場(chǎng)檢驗(yàn)是否合格，即便是過關(guān)與合格，也可能很快被同行業(yè)推出的同質(zhì)技術(shù)、產(chǎn)品替代等。據(jù)天津銀監(jiān)局統(tǒng)計(jì)，到2011年底，天津市科技型中小企業(yè)總體貸款369億元，與2011年初相比，總共增加了136億元。天津市科技型中小企業(yè)只有1，581戶取得了貸款，雖然比2011年初增加了505家，但與全市總體21，760家的科技型中小企業(yè)相比甚少。因此，純粹依靠當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)金融系統(tǒng)是很難全面打開信貸之門的，還需發(fā)展更適合中小企業(yè)的金融系統(tǒng)。

三、天津科技型中小企業(yè)階段融資方案

圍繞科技型中小企業(yè)的發(fā)展，天津市在“十二五”規(guī)劃指導(dǎo)中就提出了“成長(zhǎng)路線工程”，對(duì)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、壯大期實(shí)施了不同的戰(zhàn)略部署。根據(jù)這一部署，本文提出相適應(yīng)的階段性融資方案以供參考。

（一）初創(chuàng)型企業(yè)。擴(kuò)大初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)群體規(guī)模寫進(jìn)了天津市“十二五”規(guī)劃，目標(biāo)任務(wù)量新增達(dá)1.75萬(wàn)家。雖然，政府財(cái)政通過補(bǔ)貼、稅收減免、信貸擔(dān)保等方式積極鼓勵(lì)，但是杯水車薪，實(shí)際能獲得到財(cái)政資金支持的少之又少。所以，多數(shù)初創(chuàng)型科技企業(yè)一開始主要依靠家人朋友籌集最低限度的資金，然后通過擬好的項(xiàng)目書去尋找感興趣的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人。除了風(fēng)險(xiǎn)投資這一個(gè)可獲得較多資金的重要渠道之外，還可以通過目前互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行快捷、直接的眾籌方式。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資融資。對(duì)于高科技創(chuàng)新企業(yè)來(lái)說，初創(chuàng)階段原始資本的積累不足，自有資金很難實(shí)現(xiàn)技術(shù)向應(yīng)用的轉(zhuǎn)化并推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，加之高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)公司架構(gòu)、管理機(jī)制、業(yè)務(wù)發(fā)展都很不明朗，因此很難獲得信貸資本的青睞，風(fēng)險(xiǎn)投資可能成為此時(shí)較為可行的、穩(wěn)定的資金來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)投資可以在管理上和資金上一并給予支持，企業(yè)可以在短時(shí)間內(nèi)獲得快速發(fā)展，而且企業(yè)的大部分風(fēng)險(xiǎn)可由風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，融資渠道較為穩(wěn)健。但是風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益資本，而不是借貸資本，因此要注意創(chuàng)業(yè)者在引進(jìn)風(fēng)投助力企業(yè)發(fā)展的時(shí)候不能喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)、對(duì)核心技術(shù)的牢牢掌握。這需要企業(yè)有清晰的發(fā)展思路和市場(chǎng)定位、有效的管理團(tuán)隊(duì)和治理機(jī)制、嫻熟的財(cái)務(wù)管控能力和資本運(yùn)作手段，既引進(jìn)了資金又能合理設(shè)計(jì)退出機(jī)制稀釋掉風(fēng)投的股權(quán)比例。

2、股權(quán)眾籌。大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)在建設(shè)之初事務(wù)繁忙，既要開發(fā)產(chǎn)品、發(fā)展客戶，還得尋找合適的商業(yè)模式。那么，一種快速便捷的高效率融資模式恐怕是最受青睞的了。而風(fēng)投不可能一夜之間能夠找到，從制定商業(yè)計(jì)劃、游說到最終達(dá)成投資意向會(huì)花費(fèi)創(chuàng)始人大量時(shí)間。其實(shí)這個(gè)時(shí)候，憑借互聯(lián)網(wǎng)的平臺(tái)實(shí)施眾籌可以解決耗時(shí)問題以及由風(fēng)投帶來(lái)的股權(quán)受制問題。眾籌是將項(xiàng)目在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行展示，旨在通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的傳播功能，吸引更多的人了解該項(xiàng)目，并最終吸引到有興趣的投資者對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行資金支持。目前，眾籌的類型有實(shí)物眾籌、股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌和公益眾籌等形式。實(shí)物眾籌，簡(jiǎn)言之是“預(yù)購(gòu)+團(tuán)購(gòu)”的模式，投資者的回報(bào)是實(shí)物回報(bào)；股權(quán)眾籌則是以股權(quán)作為回報(bào)；債權(quán)眾籌則按照約定期限定期支付投資人利息和到期本金；公益眾籌被稱為捐贈(zèng)眾籌，不給予投資者任何回報(bào)。那么，針對(duì)初創(chuàng)的高新科技企業(yè)來(lái)講，最適合的應(yīng)該是股權(quán)眾籌。有以下幾個(gè)原因：第一，高科技企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)極高，從財(cái)務(wù)角度來(lái)講對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)的有效手段就是降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，顯然不宜選擇債權(quán)眾籌這種有定期“壓力”的籌資方式；第二，股權(quán)眾籌吸引的是千千萬(wàn)萬(wàn)的“小股東”集資，不會(huì)稀釋公司原始大股東的股權(quán)；第三，股權(quán)眾籌可以使公司創(chuàng)新技術(shù)或產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化、分散化，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)人員基數(shù)增大了；第四，股權(quán)眾籌會(huì)增加投資者的參與感，也就是說投資者在認(rèn)可公司項(xiàng)目后會(huì)做很好的品牌宣傳，從而增加更多的潛在投資者加入眾籌。目前，國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)有原始會(huì)、路演吧、大家投、天使匯、云籌、天使客等數(shù)十家，并且還不斷有新的眾籌平臺(tái)出現(xiàn)。股權(quán)眾籌這種數(shù)萬(wàn)元就可以入股的起投要求，相比風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)融資動(dòng)輒就得數(shù)十萬(wàn)甚至上千萬(wàn)，可以說大大降低了投資者的準(zhǔn)入門檻。

（二）成長(zhǎng)型企業(yè)。天津市“十二五”規(guī)劃期間對(duì)促進(jìn)成長(zhǎng)期企業(yè)加速成長(zhǎng)的任務(wù)目標(biāo)是推動(dòng)3，000家處于成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展、進(jìn)入壯大期，為培育1，500家科技小巨人企業(yè)奠定基礎(chǔ)。如何實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：首先，資金必須要能跟得上這一快速發(fā)展的步伐所需。這一時(shí)期，高科技企業(yè)的技術(shù)已經(jīng)得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，急需大量資金將技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品或服務(wù)以滿足市場(chǎng)需求。此階段企業(yè)雖有了一定的盈利能力，留存企業(yè)的發(fā)展資金卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以應(yīng)對(duì)高速成長(zhǎng)所需；其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人追加投資以及重新洽談其他的投資人的程序繁冗、股權(quán)認(rèn)定比例難以商榷等缺點(diǎn)讓眾多中小企業(yè)望而卻步，害怕風(fēng)投們會(huì)傷其“命門”。而銀行貸款方式，融資速度快、不稀釋股權(quán)方面的優(yōu)勢(shì)仍成為絕大部分企業(yè)的首選。鑒于成長(zhǎng)型企業(yè)已經(jīng)具有良好的盈利和現(xiàn)金流基礎(chǔ)，可以重點(diǎn)考慮在此階段融集債權(quán)資金。而科技型中小企業(yè)大多沒有不動(dòng)產(chǎn)可供抵押，他們所擁有的大多是無(wú)形資產(chǎn)，屬于知識(shí)產(chǎn)權(quán)，因此采用無(wú)形資產(chǎn)質(zhì)押貸款可以有效解決資金缺口問題。雖然，無(wú)形資產(chǎn)質(zhì)押貸款目前還存在著法律、估值和處置三大類風(fēng)險(xiǎn)，但隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，目前天津在該方面已經(jīng)具有了較為成熟的制度和模式。有較為成熟的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值估價(jià)，律師事務(wù)所進(jìn)行法律評(píng)估，擔(dān)保公司在必要時(shí)過渡性引入，并與銀行與合作機(jī)構(gòu)四方共同打造業(yè)務(wù)操作與風(fēng)險(xiǎn)控制平臺(tái)，向天津市科技型中小企發(fā)放無(wú)形資產(chǎn)質(zhì)押貸款。例如，天津市目前已經(jīng)推出的科技項(xiàng)目“打包貸款”、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押等模式。運(yùn)用這些手段，為進(jìn)入成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)提供高效、快捷的融資服務(wù)，解決他們資金不足的燃眉之急，使企業(yè)真正能夠?qū)崿F(xiàn)快速成長(zhǎng)。

（三）成熟型企業(yè)。天津市“十二五”規(guī)劃在推動(dòng)成熟期企業(yè)方面的任務(wù)是培育1，500家進(jìn)入壯大期的科技型中小企業(yè)依靠核心技術(shù)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，依靠知名品牌占領(lǐng)市場(chǎng)，加快產(chǎn)業(yè)化規(guī)模化發(fā)展，成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

1、發(fā)展地區(qū)中小銀行。成熟期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低，從而使得企業(yè)可以承擔(dān)中等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)企業(yè)出現(xiàn)大量正現(xiàn)金凈流量。此時(shí)，企業(yè)可采取相對(duì)激進(jìn)的籌資戰(zhàn)略，開始通過增加中長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。林毅夫說，成熟型中小企業(yè)事實(shí)上更適合由地區(qū)性中小銀行為其提供服務(wù)。地方性中小銀行與當(dāng)?shù)匚幕⑾⑾嚓P(guān)，與當(dāng)?shù)鼐用?、企業(yè)事業(yè)單位形成較為親密的互動(dòng)關(guān)系，在人際交往、辦事風(fēng)格上表現(xiàn)出更為靈活的鮮明地域特征。目前，天津市九大地區(qū)性中小銀行有：北京銀行、上海銀行、哈爾濱銀行、大連銀行、浙商銀行、渤海銀行、錦州銀行、盛京銀行、威海市商業(yè)銀行。地方性銀行依靠“軟信息”而非“硬信息”來(lái)了解中小企業(yè)的狀況，能更好地快速解決中小客戶的貸款問題。例如，天津市的渤海銀行從降低擔(dān)保門檻和融資便捷性兩個(gè)維度進(jìn)行了中小企業(yè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，開發(fā)了以聯(lián)保為核心的融資產(chǎn)品，以債權(quán)為擔(dān)保的融資產(chǎn)品――“發(fā)票融資”，中小企業(yè)憑借有效的發(fā)票就可以獲得發(fā)票面額80%的融資額度；此外，該行不需要客戶提交財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告、取消客戶信用評(píng)級(jí)、靈活設(shè)置借款期限、還款方式多樣化。

2、上市融資?！笆濉逼陂g，天津?qū)⒔?kù)存量為500家的企業(yè)上市后備資源庫(kù)，其中每年完成50家科技型中小企業(yè)股份制改造，培育一批市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)、具有行業(yè)龍頭地位的科技小巨人公司。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，天津市早已著手開始大力發(fā)展證券、資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)、法律等企業(yè)上市中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，來(lái)促進(jìn)為擬上市科技型企業(yè)服務(wù)；鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)基金、各類產(chǎn)業(yè)投資基金落戶天津，營(yíng)造良好的投融資環(huán)境，幫助擬上市企業(yè)投資入股以達(dá)到或超過上市股份要求條件。所以，天津市政府已經(jīng)為成熟型科技企業(yè)及科技小巨人企業(yè)打造了良好的上市融資環(huán)境。

當(dāng)前適合科技型中小企業(yè)的股權(quán)交易市場(chǎng)有兩個(gè)領(lǐng)域：一是交易所市場(chǎng)的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，其中主板中有深交所、中小板，創(chuàng)業(yè)板適合高成長(zhǎng)、自主創(chuàng)新型企業(yè)；二是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的全國(guó)中小企業(yè)股份系統(tǒng)（“新三板”）和上海股權(quán)托管交易中心（“Q板”、“E板”），其中Q板是中小企業(yè)股權(quán)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的簡(jiǎn)稱，掛牌上市公司可以通過該系統(tǒng)進(jìn)行線上報(bào)價(jià)，但交易、融資均在線下完成。E板是非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的簡(jiǎn)稱，E板掛牌上市僅限于已完成股份改制的企業(yè)，E板相比Q板的最大優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)能得到更高股權(quán)融資額度。

主要參考文獻(xiàn)：

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篇5

中國(guó)股市在1990年上交所成立后，A股市場(chǎng)的上市公司數(shù)量不斷增加（截止發(fā)稿止共3011家），其總市值（約52.2萬(wàn)億）也持續(xù)增大。盡管A股市場(chǎng)的發(fā)展速度和發(fā)展態(tài)勢(shì)都很迅猛，卻一直處于比較封閉的狀態(tài)中。資本市場(chǎng)的開放是全球化發(fā)展的必然趨勢(shì)，我國(guó)作為世界貿(mào)易強(qiáng)國(guó)，經(jīng)濟(jì)地位不斷攀升，以更加積極的心態(tài)融入國(guó)際金融市場(chǎng)是必然之舉。在這樣的背景之下，“滬港通”在2014年正式啟動(dòng)，兩年來(lái)為滬港兩地資本市場(chǎng)的合作與進(jìn)步貢獻(xiàn)了巨大的力量，而“深港通”的開啟讓中國(guó)資本市場(chǎng)開放邁入新的篇章。“滬港通”和“深港通”的發(fā)展無(wú)疑會(huì)為我國(guó)資本市場(chǎng)開放的道路提供良機(jī)，但不能忽視其隱藏的金融風(fēng)險(xiǎn)，并需要積極尋找良性前進(jìn)的對(duì)策。

一、“滬港通”與“深港通”

“滬港通”是指上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)（滬市A股568只，港股268只）的對(duì)方交易所上市的股票，是滬港市場(chǎng)交易互聯(lián)互通的機(jī)制?？偫碓诔鱿梺喼拚搲?014年年會(huì)開幕式時(shí)指出，為了推動(dòng)更高水平的資本市場(chǎng)對(duì)外開放，將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港的股票交易連接機(jī)制，推動(dòng)內(nèi)地與香港的緊密合作與互利共贏，創(chuàng)造中國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上更高的地位?！皽弁ā庇?014年11月17日正式啟動(dòng)。

“深港通”是深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司建立技術(shù)連接，使內(nèi)地和香港投資者可以通過當(dāng)?shù)刈C券公司或者經(jīng)濟(jì)上買賣規(guī)定范圍內(nèi)（深市A股881只，港股417只）的對(duì)方交易所上市的股票。2014年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新15條，提出了深圳、香港在彼此合作發(fā)展上應(yīng)該探尋一種更加緊密的形式2016年8月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)《深港通實(shí)施方案》；2016年12月5日，“深港通”正式落地。

二、“滬港通”與“深港通”對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響

（一）有助于深化改革并不斷完善市場(chǎng)機(jī)制

香港股市的發(fā)展歷史較長(zhǎng)因此發(fā)展機(jī)制也趨向成熟?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā彪p頭并進(jìn)，實(shí)際上是在通過外力來(lái)促進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)的開放和改革。在香港與內(nèi)地之間搭建起股市買賣的橋梁有助于吸引更多的境外長(zhǎng)期投資進(jìn)入A股市場(chǎng)。在兩地資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金互通和信息共享之后，能夠有效改善現(xiàn)有的A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和入場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和新發(fā)展?！皽弁ā迸c“深港通”的運(yùn)行，在一定程度上可能還會(huì)改變目前創(chuàng)業(yè)板普遍估值過高、藍(lán)籌股普遍估值過低的價(jià)格不平衡現(xiàn)象，回歸證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期資金供給屬性。另一方面，隨著股市的變化，香港的先進(jìn)投資理念也會(huì)對(duì)內(nèi)地產(chǎn)生潛移默化的影響，“重投機(jī)、輕投資”的理念有所轉(zhuǎn)變，對(duì)于資本市場(chǎng)趨于長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡的發(fā)展有所裨益。

（二）有助于投資者更好的享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果

“滬港通”和“深港通”的啟動(dòng)為廣大投資者提供了更多更具有選擇性的股票市場(chǎng)。在互聯(lián)互通的過程中，進(jìn)一步擴(kuò)大了內(nèi)地和香港股票市場(chǎng)的投資標(biāo)的的范圍與額度，對(duì)于資深投資者來(lái)說，跨境投資和多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理需求都可以得到滿足。經(jīng)濟(jì)發(fā)展在股票市場(chǎng)上呈現(xiàn)出一種此消彼長(zhǎng)的狀態(tài)，當(dāng)國(guó)內(nèi)的股市持續(xù)走低時(shí)，國(guó)際范圍內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)完全不同的態(tài)勢(shì)。因此，有了“滬港通”和“深港通”作為中間橋梁，投資者可以縱觀國(guó)內(nèi)股市和國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)決定自己的投資方案與計(jì)劃，多樣的選擇將實(shí)現(xiàn)更完美的共贏局面。

（三）有助于鞏固香港金融中心的地位

“兩通”的啟動(dòng)發(fā)展能夠推動(dòng)中國(guó)內(nèi)地的資本市場(chǎng)開放程度，對(duì)香港來(lái)說，同樣是一大利好。香港在改革開放進(jìn)程中地位重大，是公認(rèn)的國(guó)際金融中心之一。兩大舉措能夠促進(jìn)香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心，并為香港投資者提供進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，從內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中收獲更多利益。在中國(guó)內(nèi)地利率市場(chǎng)化不足的現(xiàn)狀下，“兩通”有利于香港人民幣業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大和用處的增多，增強(qiáng)香港在人民幣跨境交易的集聚和輻射作用，擴(kuò)大香港離岸人民幣市場(chǎng)的廣度與深度，逐步將香港培育為人民幣交易流通的離岸金融中心。內(nèi)地在上市公司的資源方面，以及個(gè)體投資商數(shù)量上占有優(yōu)勢(shì)，在彼此的金融業(yè)務(wù)合作和股市發(fā)展過程，可以為香港的發(fā)展提供新機(jī)會(huì)，強(qiáng)動(dòng)力，以此來(lái)推進(jìn)香港資金圈的流動(dòng)，增加投資多樣性。

三、從“兩通”看中國(guó)資本市場(chǎng)開放的風(fēng)險(xiǎn)

（一）監(jiān)督管理體制差異所形成的風(fēng)險(xiǎn)

金融市場(chǎng)的發(fā)展離不開相關(guān)部門的監(jiān)督管理?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā钡膯?dòng)在推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)開放的同時(shí)，給兩地的金融監(jiān)督管理部門帶來(lái)了挑戰(zhàn)。因?yàn)榘凑战灰椎乇Ｗo(hù)原則，香港投資者購(gòu)買內(nèi)地市場(chǎng)股票，不能受到香港證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管和保護(hù)；內(nèi)地投資者購(gòu)買香港市場(chǎng)股票，也不會(huì)得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和保護(hù)。由于香港股市發(fā)展更加成熟，因此這種情況的出現(xiàn)對(duì)于內(nèi)地監(jiān)管部門來(lái)說是利弊并存的。另一方面，在連結(jié)發(fā)展之后，兩地在統(tǒng)一監(jiān)管的要求之外，如何進(jìn)行跨境監(jiān)管和執(zhí)法合作也是新的問題。最后，如何建設(shè)和不斷完善兩地的司法協(xié)助機(jī)制是目前資本市場(chǎng)亟需解決的問題。如果在監(jiān)督管理方面不能良性有機(jī)的接洽，就很難保證“兩通”在平穩(wěn)利好的形式下不斷發(fā)展。

（二）客觀環(huán)境的不確定性

客觀環(huán)境是影響經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一大重要因素。在“滬港通”和“深港通”啟動(dòng)后，中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的銜接更加緊密，也增加了受客觀環(huán)境影響的機(jī)會(huì)。首先，我國(guó)的金融市場(chǎng)與國(guó)際接軌，一旦其他國(guó)家出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)金融體系也會(huì)受到?jīng)_擊；在兩地股票市場(chǎng)互通之后，整個(gè)股票資金的投入量會(huì)增大，如果內(nèi)地資金進(jìn)入香港市場(chǎng)過快過多，就會(huì)導(dǎo)致香港市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響內(nèi)地。

四、引А傲酵ā蔽榷ㄔ誦械畝圓

（一）加強(qiáng)兩地市場(chǎng)金融市場(chǎng)監(jiān)督管理

相應(yīng)的監(jiān)管可以從以下兩個(gè)方面開展。第一點(diǎn)，法律先行。制定針對(duì)跨境監(jiān)管的相應(yīng)法律法規(guī)，完善司法協(xié)助機(jī)制；內(nèi)地與香港地區(qū)就金融股票市場(chǎng)進(jìn)行合作監(jiān)管，從實(shí)踐中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)并逐步改善。第二，充分利用媒體輿論的監(jiān)督力量。在擴(kuò)大中國(guó)資本市場(chǎng)開放程度后，人們的關(guān)注度不斷增高，社會(huì)媒體需要樹立正確的輿論導(dǎo)向，讓人們第一時(shí)間了解金融市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)與發(fā)展態(tài)勢(shì)。

（二）控制資本投入

“兩通”的發(fā)展會(huì)提高人民的投資熱情，這時(shí)需要國(guó)家進(jìn)行正確的引導(dǎo)并加大金融資本的投入。將兩地的流轉(zhuǎn)資金做出階段性的額度限制，避免過多資金流出后導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，保障證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

五、結(jié)語(yǔ)

“滬港通”的發(fā)展為中國(guó)資本市場(chǎng)與世界資本市場(chǎng)的接軌奠定了較為穩(wěn)定的基礎(chǔ)，而“深港通”已然啟動(dòng)則標(biāo)志著其將繼續(xù)深化這種資本市場(chǎng)的雙向合作與互動(dòng)。內(nèi)地和香港兩地的投資者將通過“兩通”的渠道迎來(lái)范圍更廣、程度更深、資本更加融合的互聯(lián)互通。這是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，也是中國(guó)想要在世界資本市場(chǎng)中占有一席之地的必經(jīng)之路。在這個(gè)過程中，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，需要關(guān)注中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，趨利避害，采取措施，才能實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)不斷開放的愿景。

參考文獻(xiàn)

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篇6

一、融資困境——中小企業(yè)融資不能承受之重

長(zhǎng)期以來(lái)，融資難一直都是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸之一。在寬松而穩(wěn)定的環(huán)境中，各項(xiàng)解困措施大多能收到一定的成效，制約中小企業(yè)發(fā)展的融資瓶頸也能有所緩解，但隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和持續(xù)緊縮的貨幣政策的疊加效應(yīng)，中小企業(yè)發(fā)展再次遭遇危機(jī)，融資難的問題又被重新的提到議事日程。

貨幣政策方面，中央銀行長(zhǎng)期采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等緊縮的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率約20%左右，政策的實(shí)施使得銀根緊縮，市場(chǎng)上的流動(dòng)貨幣減少，銀行的貨幣乘數(shù)效應(yīng)大打折扣，嚴(yán)重約束了信貸擴(kuò)張能力。

銀行方面，吸收存款成為商業(yè)銀行今年的頭等大事，信貸額度全面收緊，某些銀行甚至在某時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)“只進(jìn)不出”的情況?！按尜J比”的考核指標(biāo)無(wú)疑讓上到行長(zhǎng)下到一線客戶經(jīng)理痛苦不已，“日均存貸比”的績(jī)效壓得讓人不敢有絲毫放松。為了不碰觸到監(jiān)管的“雷區(qū)”，部分銀行開始對(duì)貸款規(guī)模實(shí)行月度限額。包括政策性銀行、商業(yè)銀行在內(nèi)都對(duì)中小企業(yè)貸款做出了一定的限制，有的甚至將中小企業(yè)直接排除在信貸名單之外。

中小企業(yè)“指不上”體制內(nèi)的融資，向大銀行貸款“難于上青天”。和正規(guī)金融機(jī)構(gòu)脫節(jié)導(dǎo)致大部分的中小企業(yè)通過正規(guī)途徑根本借不到錢，根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，規(guī)模以下的企業(yè)90%沒有和銀行發(fā)生過任何借貸關(guān)系，具體到微小企業(yè)，更是95%沒有和銀行發(fā)生任何借貸關(guān)系。在商業(yè)銀行貸款額度相對(duì)緊張、社會(huì)資金整體偏緊的情況下，眾多企業(yè)和個(gè)人紛紛尋求民間借貸資金、民間借貸的市場(chǎng)需求日益擴(kuò)大，潛在風(fēng)險(xiǎn)也與日俱增。根據(jù)中國(guó)人民銀行溫州市中心支行的《溫州民間借貸市場(chǎng)報(bào)告》稱：“溫州民間借貸市場(chǎng)估計(jì)規(guī)模約1100億元，相當(dāng)于全市銀行貸款的20%，其中，用于一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的約380多億元，占36%?！备鶕?jù)溫州市金融辦對(duì)350家企業(yè)的抽樣調(diào)查顯示：2012年一季度末，企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金構(gòu)成中，自有資金、銀行貸款和民間借貸三者比例為56：28：16，銀行貸款占比上年同期下降2%，而民間借貸占比分別較2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年民間借貸綜合利率水平為24.4%，折合月息超過2分，三季度已達(dá)到3—6分，有的高達(dá)1角，年化率高達(dá)180% 。一般中小企業(yè)毛利潤(rùn)只有3%—5%，中小企業(yè)利潤(rùn)率已低于貸款利率，沒能獲得銀行貸款的企業(yè)不惜飲鴆止渴，進(jìn)行一場(chǎng)豪賭，資金鏈斷裂后的企業(yè)倒閉老板“跑路”自然上演且陸續(xù)蔓延。

民間借貸高利貸盛行說明資金鏈出現(xiàn)斷絕，在高度增長(zhǎng)期所作有實(shí)體投資，已經(jīng)無(wú)法獲得金融支撐，宏觀調(diào)控時(shí)緊時(shí)松讓企業(yè)在無(wú)所適從之下，走上了高利貸的境地，中小企業(yè)苦不堪言，管理體制的失衡已逐漸形成了影響金融穩(wěn)定的可怕堰塞湖。

其實(shí)問題早已發(fā)現(xiàn)，社會(huì)各界也在各自的能力范圍之內(nèi)嘗試并盡力幫助中小企業(yè)解決融資難的問題，如：充分運(yùn)用金融杠桿支持中小企業(yè)發(fā)展。根據(jù)企業(yè)特性，進(jìn)行融資產(chǎn)品的創(chuàng)新，通過整合、包裝、開發(fā)中小企業(yè)系列鏟平，逐步形成“全方位、全行全流程”系統(tǒng)的金融產(chǎn)品；國(guó)家高度重視且政策導(dǎo)向明確，各地政府大力支持。2002年頒布了《中小企業(yè)促進(jìn)法》，規(guī)定了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的方針，即：堅(jiān)持積極扶持、加強(qiáng)引導(dǎo)、完善服務(wù)、依法規(guī)范及保證權(quán)益，使中小企業(yè)享有參與公平競(jìng)爭(zhēng)與公平交易的權(quán)利。各地政府也明確將小微企業(yè)作為重點(diǎn)支持對(duì)象，并確定扶持重點(diǎn)，即：優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。為支持中小企業(yè)融資提供組織保障，各地政府調(diào)配社會(huì)資源，為企業(yè)提供技術(shù)、培訓(xùn)、擔(dān)保及融資等一系列服務(wù)，有些還承擔(dān)其貸款擔(dān)保、專項(xiàng)貸款等融資服務(wù)職能。同時(shí)，也出臺(tái)了多項(xiàng)措施，防止銀行抽資壓貸導(dǎo)致企業(yè)資金斷鏈。

二、中小企業(yè)融資難的主要障礙及分析

中小企業(yè)對(duì)資金的大量需求形成嚴(yán)重的“資金饑餓癥”，雖然社會(huì)各界采取了一些措施，促進(jìn)供需合作，但是總體上缺少持續(xù)性的效果，中小企業(yè)融資難的問題沒有得到徹底的解決，主要原因?yàn)椋?/p>

（一）中小企業(yè)融資方式多，但渠道窄

目前，市場(chǎng)上提供給中小企業(yè)融資方式選擇有十多種，如大家熟知的銀行渠道融資、股權(quán)融資等，但在實(shí)際操作的過程中，因中小企業(yè)“體質(zhì)差”等原因，符合這些融資方式約定條件的企業(yè)卻很少，真正有效的融資渠道并未打開。

一方面，中小企業(yè)自身實(shí)力較差，多存在自有資金不足的現(xiàn)象；另一方面，中小企業(yè)又很難踏入證券市場(chǎng)。從股權(quán)融資來(lái)看，我國(guó)雖在2009年推出了創(chuàng)業(yè)板，但滬深交易所均設(shè)置了很高的門檻，加上擬上市的企業(yè)太多，無(wú)數(shù)企業(yè)只得在被推得水漲船高的顯性和隱性上市門檻望而卻步，中國(guó)的納斯達(dá)克并未出現(xiàn)。實(shí)際上，即使利用這種渠道的也只是那些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的科技型企業(yè)，對(duì)于勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)幫助不大，創(chuàng)業(yè)版的作用有限；融資債券方面，我國(guó)企業(yè)的債券市場(chǎng)的發(fā)展尚在起步階段，即便是成熟的大企業(yè)，進(jìn)入的難度都很大。依據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，在2008—2010三年間，全國(guó)金融體系融資總額分別有約83.1%，80.5%和75.2%是由銀行貸款提供的，較之前比例雖然下降，但仍高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，說明我國(guó)直接融資還未達(dá)到與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展的水平和程度。而在間接融資渠道中，商業(yè)銀行仍是資金的主要供給者，但商業(yè)銀行在向中小企業(yè)貸款方面一直存在著種種限制和顧慮，目前中小企業(yè)的貸款規(guī)模僅占銀行信貸總額的8%左右，這與中小企業(yè)創(chuàng)造國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1/3、工業(yè)增加值的2/3，出口創(chuàng)匯的38%和國(guó)家財(cái)政收入的1/4 的比例是極不對(duì)稱的。

（二）中小企業(yè)管理不規(guī)范，信譽(yù)有待沉淀

中小企業(yè)大多產(chǎn)權(quán)單一，規(guī)模小，科技含量低，內(nèi)部管理或者合規(guī)經(jīng)營(yíng)均不規(guī)范。企業(yè)主為追求眼前的利潤(rùn)，往往采取一些短期化的經(jīng)營(yíng)策略，但先天實(shí)力不足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低、負(fù)債多，財(cái)務(wù)管理透明度差，財(cái)務(wù)信息失真，從而導(dǎo)致信用水平低，進(jìn)入銀行“高風(fēng)險(xiǎn)”風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí)。對(duì)于銀根緊縮的銀行來(lái)說，不偏好這些“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的貸款。

（三）銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

商業(yè)銀行內(nèi)部損益表上，也反映出來(lái)自公司客戶的收入明顯大于零售客戶的收入，重要一點(diǎn)在于過去十年，不單是銀行的大發(fā)展時(shí)期，也是超大型國(guó)企集團(tuán)在各自領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)集中的時(shí)期，他們作為商業(yè)銀行無(wú)可置疑的戰(zhàn)略客戶，為銀行帶來(lái)了雨大的業(yè)務(wù)量，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，商業(yè)銀行也只能無(wú)條件向這些強(qiáng)硬的大客戶提供更多的服務(wù)，大量的資源的傾斜，導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不平衡，給予中小企業(yè)的空間更小。

三、解決中小企業(yè)融資難的相關(guān)建議

在2012年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，政府就提出要持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，這說明貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)全面的放松，但對(duì)部分領(lǐng)域或行業(yè)定向支持，特別是“三農(nóng)”、中小企業(yè)的支持力度會(huì)加強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)有扶有控，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）讓“草根金融”浮出水面并陽(yáng)光化

中小企業(yè)歷來(lái)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，但中國(guó)的中小企業(yè)體制內(nèi)融資機(jī)會(huì)少也是長(zhǎng)期未解決的問題。造成這個(gè)問題的原因之一應(yīng)歸咎于中國(guó)目前的金融業(yè)格局，國(guó)有商業(yè)銀行占據(jù)中國(guó)銀行業(yè)的半壁江山，即使是合資銀行，對(duì)中小企業(yè)客戶來(lái)說都難免“大材小用”， 葉檀曾說過“民間融資興，則中小企業(yè)興；民間融資衰，則中小企業(yè)衰。一旦民間融資崩潰，中小企業(yè)將遭遇一場(chǎng)浩劫?！币虼耍侠碛行У氖柰耖g融資，則能有效的緩解中小企業(yè)的壓力。要改善這種現(xiàn)狀，有待大力發(fā)展“草根金融”小型金融機(jī)構(gòu)。

某些地方政府歧視小額貸款公司，官辦信用社效率低下官氣十足，難在短時(shí)間內(nèi)解決中小企業(yè)融資問題，建議適當(dāng)?shù)脑黾有≠J公司，放松金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入管制，利用市場(chǎng)調(diào)節(jié)（如果融資渠道通暢，其實(shí)市場(chǎng)利率會(huì)在一個(gè)相對(duì)合理穩(wěn)定的值上下浮動(dòng)），同時(shí)加上適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)控。

目前來(lái)看，中小企業(yè)融資更多的是靠民間借貸，但是現(xiàn)在民間借貸很不規(guī)范，如果有效的管理這些機(jī)構(gòu)，把民間金融納入監(jiān)管體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)起監(jiān)管職責(zé)，允許民間金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，打破臨時(shí)性的利率制度安排，放開利率上下限區(qū)間，建立相對(duì)獨(dú)立于正規(guī)金融的長(zhǎng)期利率完全市場(chǎng)化于合法化的制度，使草根小型金融機(jī)構(gòu)獲得合理利潤(rùn)，能在一定程度上起到積極作用。目前全國(guó)范圍內(nèi)的小額貸款公司3000多家，可能選擇一些能力較強(qiáng)的，正在做中小企業(yè)小額貸款并經(jīng)驗(yàn)豐富的，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，公司治理完善，管理人能力和素質(zhì)高的小額公司直接“翻牌”為村鎮(zhèn)銀行。

客觀上，中小金融機(jī)構(gòu)擁有成為中小企業(yè)提供服務(wù)的信息優(yōu)勢(shì)；中小金融機(jī)構(gòu)一般是區(qū)域性比較強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)，充分了解當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)情況，對(duì)于有一定合作期限的中小企業(yè)，地域優(yōu)勢(shì)使其能夠更加深入了解當(dāng)?shù)刂行〗鹑跈C(jī)構(gòu)的融資需求和困境，其了解的程度遠(yuǎn)超過其他大型金融機(jī)構(gòu)?！靶?6條”也已有類似規(guī)定，如“支持民間資本發(fā)起設(shè)立信用擔(dān)保公司，鼓勵(lì)民間資本發(fā)起設(shè)立金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)”。

（二）完善多層次的資本市場(chǎng)

扶持直接融資業(yè)務(wù)，可彌補(bǔ)商業(yè)銀行逐漸“脫媒”后留下的資金斷層，推進(jìn)多層次股票市場(chǎng)體系的建設(shè)，因材施教，鼓勵(lì)和指導(dǎo)具備資金、經(jīng)營(yíng)管理實(shí)力的中小企業(yè)買殼上市，有序推進(jìn)中小企業(yè)改制上市，滿足多元化的投融資需求。在已形成的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，針對(duì)性的建立低標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)交易市場(chǎng)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入條件上，統(tǒng)一全國(guó)報(bào)價(jià)體系，促使“小且優(yōu)”的中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)直接融資。

（三）銀行積極創(chuàng)新多樣化金融工具

一方面，銀行可大力發(fā)展買方信用，對(duì)于成長(zhǎng)過程中缺乏資金的朝陽(yáng)行業(yè)的中小企業(yè)，可以按照銷售合同，對(duì)其產(chǎn)品的購(gòu)買方提供貸款支持，由買方簽發(fā)銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現(xiàn)獲得融資；另外，開發(fā)多種創(chuàng)新貸款業(yè)務(wù)，如，異地聯(lián)合協(xié)作貸款、出口創(chuàng)匯貸款、應(yīng)收賬款貸款、委托貸款、貼息貸款以及綜合授信融資等，為不同需求類型的中小企業(yè)，提供最佳融資工具；另一方面，結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征和中小企業(yè)行業(yè)規(guī)劃，選取區(qū)域重點(diǎn)、特色產(chǎn)業(yè)，且具有一定的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)影響力、經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)為目標(biāo)客戶群體，開展有針對(duì)性的信貸融資產(chǎn)品的營(yíng)銷工作：在產(chǎn)品中增加政府機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位、商業(yè)團(tuán)體作為合作方，幫助特定的中小企業(yè)向銀行融資而出資設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專項(xiàng)資金池，以基金作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋的措施，由銀行向中小企業(yè)提供配套信貸資金支持，以實(shí)現(xiàn)批量開發(fā)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，創(chuàng)新中小企業(yè)融資模式，促進(jìn)中小企業(yè)授信業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

篇7

引言

08年，美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，作為一種全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)國(guó)際各國(guó)產(chǎn)生的嚴(yán)重影響，雖然近10年來(lái)各國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，但次貸危機(jī)的影響依然沒有完全消退。在后金融危機(jī)時(shí)期，我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)受到了巨大沖擊，特別是一些基礎(chǔ)薄弱的中小企業(yè)愈加明顯，甚至造成企業(yè)破產(chǎn)。為了能夠保障我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，加強(qiáng)我國(guó)本土企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)必須要充分分析當(dāng)下國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而制定出符合企業(yè)發(fā)展的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，保障企業(yè)能夠平穩(wěn)發(fā)展，逐漸擺脫金融危機(jī)帶來(lái)的影響。在后金融危機(jī)時(shí)代，我國(guó)企業(yè)處于多元化、動(dòng)態(tài)化、負(fù)載化的財(cái)務(wù)環(huán)境中，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)直線上升，因此，將企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略融入到財(cái)務(wù)管理中有著至關(guān)重要的意義。

一.財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略簡(jiǎn)述

財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中的重要組成部分。也是企業(yè)戰(zhàn)略統(tǒng)籌中，為了能夠讓企業(yè)資金有效流動(dòng)的重要渠道，企業(yè)在分析內(nèi)外部環(huán)境的前提下，對(duì)企業(yè)資財(cái)務(wù)發(fā)展目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)做出長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)關(guān)系協(xié)調(diào)運(yùn)作的管理活動(dòng)。企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決定著企業(yè)發(fā)展方向和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益有著重要影響。財(cái)務(wù)管理主要包含資金管理、會(huì)計(jì)管理、預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)管理，只有做好細(xì)節(jié)工作才能夠推動(dòng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理平穩(wěn)發(fā)展。

二、現(xiàn)如今我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中存在的問題

（一）企業(yè)管理層面對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略重視程度不高

現(xiàn)如今，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)屬于初期發(fā)展階段，也是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過渡期，不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度參差不齊，加之我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制正在處于“尷尬期”，企業(yè)多數(shù)權(quán)利都集中在企業(yè)管理者手中，使得企業(yè)決策過于簡(jiǎn)單、主觀。如果企業(yè)管理者對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)認(rèn)識(shí)不足，會(huì)錯(cuò)過多個(gè)市場(chǎng)機(jī)遇，同時(shí)也不會(huì)重視財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，無(wú)法充分發(fā)揮財(cái)務(wù)部門在企業(yè)中決策中的輔助作用。我國(guó)很多企業(yè)過于注重短期資金安全已經(jīng)成為通病，缺乏相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略意識(shí)。因此，我們必須要認(rèn)真看待財(cái)務(wù)戰(zhàn)略意識(shí)缺乏的問題。

（二）財(cái)務(wù)管理目標(biāo)不夠明確

現(xiàn)如今，我們很多企業(yè)過于注重短期經(jīng)營(yíng)效益，片面的將企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)作為企業(yè)年中考核的主體，這就導(dǎo)致企業(yè)將財(cái)務(wù)管理目標(biāo)定位為利潤(rùn)最大化。由于企業(yè)管理人員對(duì)短期利益過于重視，使得企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)不夠明確、不夠統(tǒng)一，使得企業(yè)目標(biāo)容易喪失長(zhǎng)期價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也是我國(guó)企業(yè)普遍存在的問題之一，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著極其不利的影響。由此可見，企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)已經(jīng)成為阻礙財(cái)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展的重要因素，也是阻礙企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的主要因素。

（三）忽視企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境

企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境是企業(yè)財(cái)務(wù)管理發(fā)展的基礎(chǔ)和方向，更是保障財(cái)務(wù)管理能夠?qū)崿F(xiàn)的重要保證。企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境包括內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境。其中，內(nèi)部環(huán)境是指企業(yè)財(cái)務(wù)管理狀況與企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，是以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略為企業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)；外部環(huán)境是指市場(chǎng)環(huán)境，在后金融危機(jī)時(shí)代下，我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境變化多端、充滿危機(jī)?，F(xiàn)如今，我國(guó)很多企業(yè)都過于重視內(nèi)部環(huán)境而忽視了外部環(huán)境，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)外部環(huán)境認(rèn)識(shí)不到位是硬傷，如果一個(gè)企業(yè)只會(huì)“低頭走路”，那么該企業(yè)勢(shì)必不會(huì)走很遠(yuǎn)。因此，當(dāng)今企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略通常都缺乏靈活性與可行性，在很大程度上阻礙了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有效實(shí)施。

（四）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定上存在的問題

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)必須首先提高自身的財(cái)務(wù)管理質(zhì)量，以此來(lái)增強(qiáng)自身的管理能力。企業(yè)想要強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理的首要條件就是做好企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。企業(yè)財(cái)務(wù)管理包含諸多層面內(nèi)容，其中籌資戰(zhàn)略與投資戰(zhàn)略是至關(guān)重要的因素，決定著企業(yè)資金鏈和發(fā)展方向。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，企業(yè)融資渠道也不斷增多，呈現(xiàn)出多元化的形態(tài)，例如銀行借貸、股票、債權(quán)等，但由于企業(yè)對(duì)這些融資渠道不夠了解，致使企業(yè)無(wú)法抓住這些融資渠道的優(yōu)勢(shì)，也無(wú)法靈活運(yùn)用，使得企業(yè)資金周轉(zhuǎn)期變長(zhǎng)，成本過高。

（五）財(cái)務(wù)預(yù)算編制不夠合理

企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)算對(duì)于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)有著重要影響，但不少企業(yè)依然對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)算重視不夠、理解不足，無(wú)法切實(shí)認(rèn)識(shí)到其中的問題，他們將財(cái)務(wù)預(yù)算全權(quán)歸為財(cái)務(wù)部門處理，將其歸納到收支計(jì)劃中，而忽略了財(cái)務(wù)預(yù)算的戰(zhàn)略性、全局性作用。很多企業(yè)雖然認(rèn)識(shí)到了財(cái)務(wù)預(yù)算的作用，也在財(cái)務(wù)部分中設(shè)立了相應(yīng)的預(yù)算分支，但在實(shí)踐過程中過于表面化，隨意性比較大，沒有完全根據(jù)預(yù)算內(nèi)容計(jì)劃實(shí)施。此外，很多企業(yè)管理人員對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)算不夠重視，認(rèn)為預(yù)算會(huì)制約企業(yè)運(yùn)營(yíng)的靈活性，只注重一個(gè)項(xiàng)目完成之后的結(jié)果，在預(yù)算過程中草草了事，致使企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)算嚴(yán)重缺乏科學(xué)性，在實(shí)施過程中也難以控制實(shí)際支出。

（六）財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系不夠完整

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，企業(yè)也正在實(shí)施一系列的改革，但一些企業(yè)依舊采用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，其主要弊端表現(xiàn)在：對(duì)短期結(jié)果過于重視，對(duì)于長(zhǎng)期的資產(chǎn)和資本層面顯得力不從心；傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)過分注重財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、評(píng)價(jià)指標(biāo)的可直接計(jì)價(jià)因素，而忽視了非財(cái)務(wù)指標(biāo)的不可直接計(jì)價(jià)因素。這種評(píng)價(jià)指標(biāo)勢(shì)必會(huì)影響到企業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的全面性，使得財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過于片面，嚴(yán)重影響企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的有效性。

綜上所述，我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的認(rèn)識(shí)問題、建設(shè)問題、制度問題都存在有待完善之處，其次，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)給我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)格、進(jìn)出口情況、企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)管理都帶來(lái)了嚴(yán)重影響，所以，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略作為企業(yè)資源配置的重要方法，也是緩解金融危機(jī)影響的重要手段，其必要性和重要性不言而喻。

三.后金融危機(jī)時(shí)期，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要性

08年美國(guó)次貸危機(jī)是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫、金融衍生工具所造成的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)全球各國(guó)都造成了巨大影響，特別是對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重影響，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)至今還沒有擺脫金融危機(jī)的影響，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。企業(yè)內(nèi)部環(huán)境因素只會(huì)影響到自身；而外部環(huán)境會(huì)影響整個(gè)行業(yè)、整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)。由于外部環(huán)境的變化對(duì)我國(guó)新時(shí)期經(jīng)濟(jì)影響非常大，企業(yè)的外部生存環(huán)境也更加復(fù)雜，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)不得不推動(dòng)價(jià)值轉(zhuǎn)移變革，給企業(yè)的戰(zhàn)略變化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。新時(shí)期下，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略能夠有效保障企業(yè)內(nèi)部、外部環(huán)境的協(xié)調(diào)性，使得企業(yè)能夠快速適應(yīng)外部環(huán)境的變化。其主要作用表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

首先，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略作為企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，依托于經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)預(yù)算管理、會(huì)計(jì)核算等因素，進(jìn)而制定出符合企業(yè)發(fā)展的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，進(jìn)而環(huán)境金融危機(jī)給企業(yè)資金、財(cái)務(wù)帶來(lái)的問題，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展有著長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。其次，通過財(cái)務(wù)戰(zhàn)略能夠有效設(shè)置企業(yè)財(cái)務(wù)權(quán)限，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)法人結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)出資者、經(jīng)營(yíng)者體系化結(jié)構(gòu)。企業(yè)財(cái)務(wù)管理作為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的重要手段，可根據(jù)外部環(huán)境調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略體系。總之，強(qiáng)化企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理，能夠讓企業(yè)快速擺脫金融危機(jī)的陰影。

四、后金融危機(jī)時(shí)代，企業(yè)財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略性對(duì)策

隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化不斷加深，金融危機(jī)的到來(lái)給各國(guó)企業(yè)帶來(lái)了巨大影響。以我國(guó)經(jīng)濟(jì)情況分析，國(guó)內(nèi)通脹、通縮、滯漲等問題不斷，企業(yè)市場(chǎng)環(huán)境愈加復(fù)雜。為了能夠優(yōu)化企業(yè)資源配置，抓住企業(yè)的發(fā)展方向。筆者認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該做到以下幾點(diǎn)：

（一）提高企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重視程度

企業(yè)的最終目標(biāo)是保障企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，良好的財(cái)務(wù)狀況是保障企業(yè)盈利的重要渠道。因此，企業(yè)管理者必須要認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要性，確定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在財(cái)務(wù)管理中的重要地位，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)管理在企業(yè)決策中的積極作用，在后金融時(shí)期更好的利用企業(yè)資源。

首先，要?jiǎng)澐重?cái)務(wù)與記賬、算賬的關(guān)系，充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)財(cái)務(wù)管理在財(cái)務(wù)分析、財(cái)務(wù)規(guī)劃的積極作用，將財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)作為企業(yè)發(fā)展規(guī)劃的重要依據(jù)。其次，必須要加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的宣傳工作，無(wú)論是企業(yè)管理者還是基層員工都要極強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的認(rèn)識(shí)。最后，要以財(cái)務(wù)管理作為基礎(chǔ)，不斷提高企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平，加強(qiáng)核算統(tǒng)計(jì)的分析工作與預(yù)測(cè)工作。同時(shí)，要充分貫徹先進(jìn)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論，根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展情況，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資源進(jìn)行全面規(guī)劃，讓財(cái)務(wù)戰(zhàn)略成為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心。

（二）明確財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)

企業(yè)運(yùn)營(yíng)的最終目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)效益最大化，因此，企業(yè)應(yīng)該將價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略總目標(biāo)，在經(jīng)營(yíng)過程中采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策，充分認(rèn)識(shí)到貨幣的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和時(shí)間價(jià)值，進(jìn)而不斷提高企業(yè)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)價(jià)值最大化。想要實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，首先，必須要將取得報(bào)酬時(shí)間作為重點(diǎn)參考指標(biāo)，通過運(yùn)用時(shí)間價(jià)值原理對(duì)報(bào)酬進(jìn)行計(jì)算。其次，通過時(shí)間價(jià)值最大化目標(biāo)能夠有效緩解企業(yè)短期目標(biāo)問題，會(huì)更加注重長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，能夠有效衡量風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的關(guān)系，抓住二者之間的平衡點(diǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，將企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)之一，能夠制定出更加科學(xué)、合理、有效的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，讓企業(yè)在后金融時(shí)代穩(wěn)定發(fā)展。

（三）營(yíng)造良好的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境

企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要影響因素，會(huì)阻礙企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定與實(shí)施。在后金融危機(jī)環(huán)境下，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)面臨全面下滑的趨勢(shì)，要著重分析企業(yè)內(nèi)部環(huán)境、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而營(yíng)造出良好的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境。這三種環(huán)境中，國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境是無(wú)法左右，因此，我們要以企業(yè)環(huán)境、國(guó)內(nèi)環(huán)境作為著力點(diǎn)。

（1）從企業(yè)自身角度出發(fā)，加強(qiáng)戰(zhàn)略環(huán)境分析

企業(yè)應(yīng)該以自身的財(cái)務(wù)情況作為出發(fā)點(diǎn)，充分認(rèn)識(shí)到戰(zhàn)略環(huán)境對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的影響，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部、外部市場(chǎng)環(huán)境分析，制定科學(xué)、合理的戰(zhàn)略目標(biāo)，注意一點(diǎn)，上述所提到短期戰(zhàn)略目標(biāo)的諸多弊端并不是一無(wú)是處，科學(xué)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)相結(jié)合的模式，進(jìn)而保障財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的靈活性。因此，企業(yè)必須要做到充分認(rèn)識(shí)自身的融資、投資、運(yùn)營(yíng)情況。此外，企業(yè)還要充分考慮外部市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境，特別是金融危機(jī)影響較大的行業(yè)環(huán)境。

（2）從政府角度營(yíng)造良好的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境

政府應(yīng)該充分發(fā)揮自身的宏觀調(diào)控職能，加強(qiáng)地方金融機(jī)構(gòu)、銀行的發(fā)展質(zhì)量，構(gòu)建銀行、企業(yè)、第三方金融體系；構(gòu)建有力企業(yè)貸款的擔(dān)保體系；扶持各個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)，進(jìn)而帶動(dòng)當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)，通過發(fā)行債權(quán)、股票等形式來(lái)拓寬融資渠道。進(jìn)而為企業(yè)營(yíng)造良好的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境。

（四）制定有效的財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略

制定財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略需要充分分析企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值鏈，優(yōu)化企業(yè)價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)價(jià)值的最大化，進(jìn)而構(gòu)建財(cái)務(wù)管理體系，通過組織體系來(lái)不斷實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理目標(biāo)，落實(shí)相應(yīng)的解決方案，進(jìn)而逐次解決財(cái)務(wù)管理中出現(xiàn)的問題。在當(dāng)今的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)必須要保障財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的豐富性，其主要包含兩大部分：第一，通過企業(yè)籌資戰(zhàn)略來(lái)解決企業(yè)資金來(lái)源問題。企業(yè)必須要不斷提高自身的社會(huì)效益與信用度，進(jìn)而向銀行等機(jī)構(gòu)籌集資金。其中，股份制企業(yè)可以通過上市的渠道才籌借資金，例如上市創(chuàng)業(yè)板。第二，通過企業(yè)投資戰(zhàn)略來(lái)突出企業(yè)投資重點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)、額度問題。企業(yè)投資的關(guān)鍵一點(diǎn)是能夠做好長(zhǎng)期資本籌措準(zhǔn)備，在財(cái)力保障的基礎(chǔ)上抓住市場(chǎng)機(jī)遇求發(fā)展，不斷進(jìn)行長(zhǎng)、短期投資循環(huán)來(lái)獲取更多的經(jīng)濟(jì)效益。

篇8

[關(guān)鍵字]：證券信用交易/法律規(guī)制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，并于8月1日正式實(shí)施，這標(biāo)志著備受投資者關(guān)注的證券信用交易方式正式登陸我國(guó)證券市場(chǎng)。雖然證券信用交易在海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的證券市場(chǎng)上歷史悠久，且有成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，但在國(guó)內(nèi)尚屬一項(xiàng)制度創(chuàng)新。為保證證券信用交易制度的成功實(shí)施，有必要對(duì)海外證券信用交易規(guī)制進(jìn)行比較研究，并從中探尋出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內(nèi)涵

證券信用交易是海外證券市場(chǎng)普遍而成熟的一種交易制度。在對(duì)“證券信用交易”的認(rèn)識(shí)上，各國(guó)或地區(qū)的定義略有不同。日本《證券交易法》規(guī)定信用交易是指：證券商對(duì)客戶授予信用而為有價(jià)證券買賣及其他之交易。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價(jià)證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動(dòng)，又稱為融資融券交易。

在法學(xué)理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權(quán)交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購(gòu)買或持有證券或給予其他以證券為擔(dān)保之貸款及證券買賣之選擇權(quán)（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機(jī)構(gòu)對(duì)顧客的融資融券業(yè)務(wù)。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格上漲并想買入證券時(shí)，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預(yù)交一部分價(jià)款，其余差額由證券商墊付，同時(shí)買進(jìn)證券，等證券價(jià)格上漲后，再高價(jià)賣出證券將所借價(jià)款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購(gòu)證券需作為所融通資金的擔(dān)保存于證券商處，如因證券價(jià)格下跌，擔(dān)保品的價(jià)值降低而使其達(dá)不到維持保證金[ii]水準(zhǔn)時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)補(bǔ)交維持保證金，否則證券商有權(quán)處理?yè)?dān)保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項(xiàng)及其利息，也可以隨時(shí)委托證券商賣出融資購(gòu)進(jìn)的證券，以所得價(jià)款償還。

融券交易即“借證券來(lái)賣”，也叫保證金空頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格下降時(shí)，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時(shí)將證券出售，等價(jià)格下跌后，再低價(jià)買進(jìn)證券還給證券商，從中賺取差價(jià)收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價(jià)款不能提取，必須將其留存作為融券的擔(dān)保，如委托賣出的證券的價(jià)格上漲，投資者必須在規(guī)定的期限內(nèi)按要求追加保證金，當(dāng)證券價(jià)格下跌到投資者指定的價(jià)位時(shí)，證券商將會(huì)為投資者買回證券；約定期限屆滿時(shí)，無(wú)論證券價(jià)格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場(chǎng)上，證券信用交易業(yè)務(wù)是證券公司的一項(xiàng)常規(guī)和成熟業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達(dá)到15%以上的水平，美國(guó)證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費(fèi)收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場(chǎng)的一種常規(guī)交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個(gè)要素，即信用關(guān)系主體、信用載體及信用制度規(guī)則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現(xiàn)為如下三大法律要素

1。信用交易法律關(guān)系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現(xiàn)在它是維護(hù)交易雙方利益的，但并沒有出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對(duì)雙方有約束力的制度規(guī)則隱含在正式契約中。信用交易法律關(guān)系的主體也就是交易活動(dòng)中的交易雙方，其中，轉(zhuǎn)移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉(zhuǎn)移的另一方交易者為受信者。根據(jù)信用這一隱形契約，授信方取得一種權(quán)利，受信方承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。在實(shí)際操作中，證券信用交易法律關(guān)系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者；（3）信用的監(jiān)管者，包括證監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關(guān)系客體

信用以及信用關(guān)系在交易中是通過信用客體反映出來(lái)的。這一客體可以是內(nèi)化在交易雙方行為中的價(jià)值準(zhǔn)則，也可以是帶有非正式契約性質(zhì)的口頭承諾或者基于完備的制度規(guī)則的各種信用工具。證券信用交易法律關(guān)系的客體就是可以作為信用交易對(duì)象的證券，包括股票和債券等有價(jià)證券。同時(shí)也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國(guó)（地區(qū)）性證券市場(chǎng)交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規(guī)則

證券信用交易的發(fā)生和完成都是通過一定的契約關(guān)系得以表現(xiàn)的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規(guī)則，否則雙方無(wú)平等對(duì)話的基礎(chǔ)，信用交易就無(wú)法完成。在信用交易中，制度規(guī)則主要包括正式制度規(guī)則與非正式制度規(guī)則。正式制度規(guī)則主要包括保證金比例的規(guī)定、信用交易賬戶的設(shè)置、融資融券額度、融資融券期限、資券來(lái)源、償還日期和利息等；非正式制度規(guī)則主要包括各個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)證券信用交易的監(jiān)管哲學(xué)及監(jiān)管模式等。

（三）證券信用交易的法律關(guān)系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運(yùn)作中的法律關(guān)系較為復(fù)雜。在證券信用交易產(chǎn)生的各類民事法律關(guān)系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關(guān)系、借貸法律關(guān)系及擔(dān)保法律關(guān)系。

1。委托法律關(guān)系

投資者與證券公司之間的委托關(guān)系是投資者進(jìn)行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請(qǐng)融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進(jìn)行一般證券交易時(shí)所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權(quán)的實(shí)現(xiàn)所設(shè)立的，為證券信用交易所獨(dú)有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關(guān)系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關(guān)系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負(fù)有向證券公司返還相同數(shù)量的資金或證券及約定利息的義務(wù)，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標(biāo)的的借貸法律關(guān)系。證券公司與投資者之間的借貸法律關(guān)系是證券信用交易中的基礎(chǔ)法律關(guān)系。在該種合同層次上，證券商有權(quán)在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時(shí)，證券商有義務(wù)按照合同的規(guī)定向投資者借出確定數(shù)額的資金或證券，投資者對(duì)所借入的資金或證券享有使用權(quán)，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔(dān)保法律關(guān)系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現(xiàn)價(jià)款，從而使證券商對(duì)保證金和證券、價(jià)款享有一定的質(zhì)權(quán)。投資者進(jìn)行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購(gòu)入的證券或者融券所賣出的價(jià)款也必須存放在證券商處，從而在當(dāng)事人之間形成質(zhì)押。如果證券商與投資者之間的這種擔(dān)保法律關(guān)系依法有效，那么證券商就有權(quán)在投資者賬戶資金不足的情況下強(qiáng)行平倉(cāng)或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時(shí)負(fù)有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務(wù)；投資者則有權(quán)要求證券商妥善保管作為質(zhì)物的證券，并享有損害賠償請(qǐng)求權(quán)，同時(shí)有義務(wù)及時(shí)追加資金作為相應(yīng)的擔(dān)保。另外，在一般擔(dān)保法律關(guān)系中，擔(dān)保權(quán)人不能對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔(dān)保證券作為融券的標(biāo)的出借給其他投資者，或者用于向金融機(jī)構(gòu)貸款、融資的擔(dān)保；對(duì)于融券的保證金及賣出價(jià)款，既可以向其他投資者進(jìn)行融資，也可以作為向其他金融機(jī)構(gòu)融券的擔(dān)保。

二、海外證券信用交易的立法監(jiān)管

證券信用交易最早產(chǎn)生于17世紀(jì)初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經(jīng)過300多年的發(fā)展，在證券市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家或地區(qū)，證券信用交易在金融活動(dòng)中不斷得以發(fā)展和完善，同時(shí)也日益形成了較為規(guī)范與完善的法律規(guī)制體系。以下選取美國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易監(jiān)管法律體系予以簡(jiǎn)介。

（一）美國(guó)

作為全球最為發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，美國(guó)證券信用交易的法律監(jiān)管體系充分體現(xiàn)了立法、監(jiān)管、自律三位一體的特色。這種結(jié)構(gòu)充分顯現(xiàn)了市場(chǎng)化融資模式的特點(diǎn)：監(jiān)管機(jī)關(guān)主要在立法、規(guī)則等方面提供強(qiáng)制性管理，而其他方面則由民間經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則來(lái)決定。在這種監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)分散授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，規(guī)范證券信用交易活動(dòng)的最基礎(chǔ)性規(guī)范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》?！?934年證券交易法》第7條規(guī)定：“聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)查和維持保證金比例，證券交易所的會(huì)員、經(jīng)會(huì)員做交易的證券商，對(duì)上市證券及柜臺(tái)市場(chǎng)的保證金交易非依規(guī)定不得給予信用；銀行及其他證券商對(duì)購(gòu)買與持有證券提供信用時(shí)不得違反規(guī)定?！痹诖嘶A(chǔ)上，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，還專門制定了規(guī)制證券信用的四個(gè)規(guī)則：（1）T規(guī)則（RegulationT），適用于證券商。它規(guī)定證券商對(duì)顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價(jià)值。（2）U規(guī)則（RegulationU），適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔(dān)保方式提供的用于購(gòu)買或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過證券的最大貸款價(jià)值。（3）G規(guī)則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔(dān)保提供的用于購(gòu)買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規(guī)則（RegulationX），適用于借款人。它規(guī)定貸款方違反上述規(guī)則時(shí)，借款人向其借款也屬違法；為防止投機(jī)者從國(guó)外借款以逃避國(guó)內(nèi)管理，它規(guī)定向國(guó)外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)施了新修訂的證券信用交易法律規(guī)制，對(duì)T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)廢止了G規(guī)則。[viii]以上兩部法案及美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定的T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則共同構(gòu)成了美國(guó)信用交易制度監(jiān)管的法律基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。美國(guó)的證券法規(guī)并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對(duì)開戶的規(guī)制主要表現(xiàn)在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當(dāng)?shù)馁Y金，否則紐約證券交易所會(huì)員不得對(duì)其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國(guó)規(guī)定，客戶開立信用交易賬戶時(shí)需填寫社會(huì)安全卡號(hào)碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協(xié)定（CreditAgreement）、質(zhì)押協(xié)定（HypothecationAgreement）以及同意出借協(xié)定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據(jù)美國(guó)的有關(guān)規(guī)定，持有客戶有價(jià)證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關(guān)凈資本的規(guī)定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價(jià)證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項(xiàng)和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據(jù)T規(guī)則第220。2條的規(guī)定，可作為信用交易的有價(jià)證券包括：已在國(guó)家證券交易所上市的有價(jià)證券（權(quán)益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備制度理事會(huì)認(rèn)可的有價(jià)證券）；店頭可融資債券以及根據(jù)《1940年投資公司法》注冊(cè)的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規(guī)定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金?！?934證券交易法》第7條規(guī)定了聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)整初始保證金與維持保證金的比例。據(jù)此，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定了T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶最大放款額度為融資買進(jìn)或融券賣出有價(jià)證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內(nèi)將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對(duì)于維持保證金，T規(guī)則未作規(guī)定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規(guī)定融資的擔(dān)保維持率為市價(jià)的25%；融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的30%，如市價(jià)低于5元，則融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的100%。實(shí)務(wù)中，各證券商一般將兩者的擔(dān)保維持率同時(shí)提至30%。

（5）融資資金來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶融資資金的來(lái)源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價(jià)款；證券商向各商業(yè)銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質(zhì)押給銀行向其貸款，但根據(jù)U規(guī)則的規(guī)定，其貸款金額最高不得超過質(zhì)押證券價(jià)值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質(zhì)押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個(gè)別授權(quán)并載明于質(zhì)押協(xié)定，證券商不得將其個(gè)別客戶的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；二是絕對(duì)禁止證券商將客戶賬內(nèi)的有價(jià)證券與自有賬戶的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；三是證券商向銀行質(zhì)押的有價(jià)證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價(jià)證券，該超額部分的有價(jià)證券應(yīng)當(dāng)分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對(duì)證券商的總負(fù)債，因此，證券商以客戶有價(jià)證券向銀行質(zhì)押所取得的貸款總額不得超過該負(fù)債金額。

（6）融券的借券來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶融券的借券來(lái)源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進(jìn)為擔(dān)保的有價(jià)證券；證券商自有庫(kù)存及投資買進(jìn)的有價(jià)證券；通過借貸制度向其他兼營(yíng)有價(jià)證券借貸業(yè)務(wù)的證券商或有價(jià)證券保管業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行借貸的有價(jià)證券，但必須以現(xiàn)金、有價(jià)證券、可轉(zhuǎn)讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔(dān)保；客戶現(xiàn)金賬戶中的有價(jià)證券以及客戶的超額保證金有價(jià)證券，但前提是證券商與客戶已達(dá)成協(xié)議，并約定向客戶支付一定的對(duì)價(jià)。

（7）對(duì)賣空行為的監(jiān)管。為防止利用信用交易壓低證券價(jià)格、操控市場(chǎng)行為的發(fā)生，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于1938年制定了X規(guī)則。X規(guī)則第10A-1、10A-2條規(guī)定，禁止經(jīng)紀(jì)人或者交易商以低于最后一次交易的價(jià)格進(jìn)行賣空，除非最后一次交易的價(jià)格高于前面的價(jià)格，否則將不允許按與最后一次售價(jià)相同的價(jià)格進(jìn)行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價(jià)格至少要比近期的售價(jià)高。這樣的規(guī)定有利于防止市價(jià)走低時(shí)賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現(xiàn)。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個(gè)層次。第一個(gè)層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個(gè)層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設(shè)賬戶并按規(guī)定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進(jìn)行交易。投資者既可以以自己所擁有的現(xiàn)金或者股票償還債務(wù)，也可以做相反的買賣計(jì)算差價(jià)來(lái)結(jié)清頭寸。這一交易形式與美國(guó)的保證金交易并無(wú)不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時(shí)自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監(jiān)管方面，日本的監(jiān)管體制呈現(xiàn)出濃厚的政府監(jiān)管色彩。這種監(jiān)管模式，有利于證券監(jiān)管部門及時(shí)掌握證券市場(chǎng)信用交易的動(dòng)態(tài)，也為政府及時(shí)進(jìn)行宏觀調(diào)控提供了很大的便利。在此監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)出集中授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

與美國(guó)相比，日本的法律監(jiān)管體系要簡(jiǎn)單得多。日本1954年正式實(shí)施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經(jīng)多次調(diào)整，逐步形成了獨(dú)具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對(duì)證券信用交易作了規(guī)定，輔之大藏省[xi]制定的《有關(guān)證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準(zhǔn)則》、《信用交易及借貸交易規(guī)則》等規(guī)章，再加上證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的相關(guān)管理辦法，構(gòu)成了日本證券信用交易的法律規(guī)范體系。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國(guó)公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶開戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可進(jìn)行信用交易，不受任何限制。日本本國(guó)投資者申請(qǐng)開戶的，應(yīng)按照自己的實(shí)際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設(shè)申請(qǐng)書”，經(jīng)證券公司或其分公司經(jīng)理嚴(yán)格審查核實(shí)后，由客戶在“信用交易賬戶設(shè)定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設(shè)信用交易賬戶的手續(xù)。在日本，由于對(duì)開戶資格的審查十分嚴(yán)格，因此實(shí)際上多為證券商主動(dòng)選擇條件優(yōu)良的客戶，而很少有客戶主動(dòng)申請(qǐng)開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計(jì)算公式如下

自有資本比率=自有資本/風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+交易對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)+基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準(zhǔn)額算定基準(zhǔn)”的限制，并根據(jù)這一基準(zhǔn)計(jì)算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數(shù)人認(rèn)為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進(jìn)行信用交易。因而，法規(guī)對(duì)能進(jìn)行信用交易的證券種類作了較嚴(yán)格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優(yōu)良股票，如東京證券交易所規(guī)定，可以進(jìn)行信用交易的股票以第一市場(chǎng)上市股票為限，第二市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板）上市股票、外國(guó)法人發(fā)行的股票、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)證以及附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標(biāo)準(zhǔn)則更為嚴(yán)格，第一市場(chǎng)中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實(shí)際數(shù)量小得多。

（4）保證金規(guī)定。為抑制資本過少者進(jìn)行信用交易，日本于1969年出臺(tái)了最低保證金制度，規(guī)定委托保證金最低額度為15萬(wàn)日元，1972年又提高為30萬(wàn)日元。委托保證金可用現(xiàn)金，亦可采用證券折價(jià)方式。但保證金中現(xiàn)金須占一定比例，且有關(guān)部門會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)現(xiàn)金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數(shù)。日本《證券交易法》第49條規(guī)定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)全部或部分股票的保證金比例進(jìn)行調(diào)整，報(bào)大藏省核準(zhǔn)后實(shí)施。由于初始保證金比率被大藏省作為調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段，因此變動(dòng)比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動(dòng)了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當(dāng)借方信用賬戶中的現(xiàn)金、證券凈值低于該比例時(shí)，必須在一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對(duì)客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據(jù)《貸借取引基準(zhǔn)額度算定基準(zhǔn)》，通過對(duì)市場(chǎng)上供需的適度規(guī)模、證券市場(chǎng)狀況及金融情勢(shì)等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準(zhǔn)分配額、短期分配額、預(yù)備分配額，并根據(jù)證券公司的財(cái)務(wù)狀況、信用交易狀況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。但當(dāng)股票發(fā)生下列情形，即被認(rèn)定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數(shù)量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數(shù)的10%，且融券總余額在500?1500萬(wàn)股；信用交易融資總余額占上市股份數(shù)的20%（上限為3000萬(wàn)股，下限為800萬(wàn)股）；某種股票每日股價(jià)變動(dòng)達(dá)到漲跌限制幅度50%且持續(xù)2-3日以上；市場(chǎng)成交量占上市股份總數(shù)的20%左右并持續(xù)2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場(chǎng)狀況及信用交易情形沒有發(fā)生改觀，證券交易所將公布及實(shí)施適當(dāng)限制措施，包括提高保證金率或現(xiàn)金擔(dān)保率或降低抵繳保證金股票的折價(jià)成數(shù)等；若仍無(wú)法抑制股價(jià)的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)之一。自1980年臺(tái)灣地區(qū)第一家證券金融專業(yè)機(jī)構(gòu)??復(fù)華證券金融公司??創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，臺(tái)灣地區(qū)整個(gè)證券市場(chǎng)之信用交易比例不斷提升。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點(diǎn)是形成了證券金融公司對(duì)證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關(guān)法律規(guī)范

臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易法律監(jiān)管體系基本上是由臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”來(lái)實(shí)施法律監(jiān)管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎(chǔ)、以“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”和“證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規(guī)為雙翼、以臺(tái)灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”制定的“有價(jià)證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)”和臺(tái)灣地區(qū)證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等具體規(guī)定為補(bǔ)充的證券信用交易制度監(jiān)管體系。臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”等機(jī)構(gòu)圍繞上述大量的操作辦法和管理規(guī)章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個(gè)主體業(yè)務(wù)的各個(gè)方面進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。同時(shí)，證券金融公司依據(jù)上述規(guī)范制定的具體操作規(guī)則，如“復(fù)華證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等，對(duì)證券信用交易活動(dòng)亦有指導(dǎo)作用。應(yīng)該說，臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)融資融券的法律、法規(guī)以及業(yè)務(wù)規(guī)則是非常完備全面的，這為臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。在臺(tái)灣地區(qū)開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個(gè)月；最近一年內(nèi)委托買賣成交10筆以上，累計(jì)成交金額達(dá)所申請(qǐng)融資額度的50%；年所得與各種財(cái)產(chǎn)合計(jì)達(dá)所申請(qǐng)額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時(shí)應(yīng)攜帶相關(guān)身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請(qǐng)書”和“融資融券契約書”，并附同相關(guān)證明文件一起由證券公司初審后轉(zhuǎn)交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進(jìn)行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺(tái)灣地區(qū)，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業(yè)務(wù)：公司凈值新臺(tái)幣2億元；經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屆滿兩年；最近兩年度結(jié)算有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及稅前純益；最近三年未受臺(tái)灣地區(qū)“證管會(huì)”停業(yè)或撤銷分支機(jī)構(gòu)的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業(yè)務(wù)章程，并設(shè)置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營(yíng)業(yè)保證金至新臺(tái)幣1。5億元。（3）證券資格。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)適用信用交易的證券作了嚴(yán)格的限定。能成為信用交易標(biāo)的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價(jià)在票面價(jià)值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年?duì)I業(yè)利益及稅前純利占實(shí)收資本額的比例均達(dá)6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報(bào)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺(tái)灣地區(qū)證券交易所特別明確規(guī)定了融資融券股票的全市場(chǎng)余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數(shù)的25%。單個(gè)證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對(duì)每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當(dāng)某種證券的融券余額達(dá)到融資余額時(shí)，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應(yīng)立即停止融券，否則將受到違規(guī)處罰。

（5）保證金比率調(diào)整。臺(tái)灣地區(qū)的信用交易保證金比率由“證管會(huì)”在“中央銀行”授權(quán)的范圍內(nèi)，視發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)的漲跌幅度進(jìn)行逐級(jí)調(diào)整?？偟膩?lái)說，臺(tái)灣地區(qū)保證金比率的調(diào)整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價(jià)指數(shù)的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價(jià)指數(shù)的上升而降低。

三、海外證券交易規(guī)制的比較研究

在海外發(fā)達(dá)及新興證券市場(chǎng)上，由于證券信用交易有極強(qiáng)的路徑依賴，不同國(guó)家或地區(qū)的文化背景、法律背景以及政府理念及市場(chǎng)完善程度的不同，決定了不同交易模式與監(jiān)管模式的選擇。對(duì)海外證券信用交易規(guī)制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規(guī)制的特征，并提煉出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個(gè)環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由專門的機(jī)構(gòu)如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場(chǎng)中有資金、證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國(guó)為代表。在這種交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局在活躍市場(chǎng)的同時(shí)，從有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制定了一系列完善的交易規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無(wú)論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)融通都是由各市場(chǎng)主體通過市場(chǎng)化的自發(fā)方式進(jìn)行的，不需要設(shè)立專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個(gè)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國(guó)為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。[xiv]也就是說，在證券公司對(duì)投資者提供融資融券的同時(shí)，設(shè)立半官方性質(zhì)、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量，對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行靈活機(jī)動(dòng)的管理。這種證券信用交易制度最大的特點(diǎn)，就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成。這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管證券信用交易，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。其缺點(diǎn)是禁錮了其中每一個(gè)層級(jí)的多元化發(fā)展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在關(guān)系、與自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在轉(zhuǎn)融通關(guān)系。另外，因?yàn)橘Y金與證券的調(diào)度，證券金融公司之間也可以有轉(zhuǎn)融通的關(guān)系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務(wù)，而未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)。第二軌是由自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司以自有資金對(duì)投資人融資融券，若其資金或者有價(jià)證券不足時(shí)，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉(zhuǎn)融通契約》，由證券金融公司對(duì)證券公司提供轉(zhuǎn)融通資金和轉(zhuǎn)融通證券。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)其監(jiān)管層防止市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中過度投機(jī)活動(dòng)的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對(duì)信用交易實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

（二）海外證券信用交易法律規(guī)制的比較

在海外證券信用交易模式呈現(xiàn)多樣化分野的同時(shí)，在不同交易模式的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的證券信用交易法律規(guī)制也呈現(xiàn)不同的特色。

1。美國(guó)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

美國(guó)證券信用交易的法律制度充分體現(xiàn)了集中立法管理型的特點(diǎn)。其法律規(guī)制的詳盡完備、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各司其職、證券市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)、金融體系的相對(duì)穩(wěn)定，促成美國(guó)建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)化原則的美國(guó)監(jiān)管者眼中，他們信奉市場(chǎng)是最好的管理者，只是在自發(fā)形成的證券信用交易制度的基礎(chǔ)上，從活躍市場(chǎng)和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，通過法律和規(guī)則的形式，對(duì)證券信用交易制度在總體上進(jìn)行規(guī)范和管理。在法律和規(guī)則所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易則完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。美國(guó)市場(chǎng)化的運(yùn)作模式并不意味著美國(guó)的證券監(jiān)管部門對(duì)信用交易持放任態(tài)度。相反，美國(guó)是世界上信用交易監(jiān)管最為完善的國(guó)家之一，頻繁而巨額的信用交易活動(dòng)沒有導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，這從側(cè)面體現(xiàn)了美國(guó)信用交易制度的完善和監(jiān)管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

相較美國(guó)而言，日本證券信用交易的監(jiān)管模式就顯得謹(jǐn)慎得多，其在風(fēng)險(xiǎn)控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的渠道并未完全開通，聯(lián)系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監(jiān)管部門進(jìn)行總體上的監(jiān)控。與這種集中授信模式相對(duì)應(yīng)，日本證券信用交易立法和監(jiān)管的目的在于防止市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中的過度投機(jī)活動(dòng)，相對(duì)而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運(yùn)作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個(gè)具體環(huán)節(jié)進(jìn)行管理，重資格審批與額度控制的硬指標(biāo)，如日本證券金融公司對(duì)證券公司融資融券有額度限制、設(shè)立“注意股票制度”、強(qiáng)調(diào)信用交易相關(guān)資料的揭示等。

3。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

與日本的證券信用交易制度相似，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)承襲了日本的集中授信模式，設(shè)置了證券金融公司，但臺(tái)灣地區(qū)的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務(wù)范圍擴(kuò)大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請(qǐng)證券信用交易。近年來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)雖獲快速發(fā)展，但其新興市場(chǎng)特征明顯。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，臺(tái)灣地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局秉持了其一貫的謹(jǐn)慎監(jiān)管原則，在構(gòu)建證券信用交易完備法律體系的基礎(chǔ)上，特別強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴(yán)格的規(guī)定，從而大大提高了入市的門檻，充分規(guī)避了證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。

四、簡(jiǎn)短的啟示

考察海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平不同、社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎(chǔ)上形成了不同的監(jiān)管特色。應(yīng)該說，不同的交易模式各有其特點(diǎn)與合理性。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、體系完備的國(guó)家或地區(qū)，市場(chǎng)化模式具有更大的效率優(yōu)勢(shì)；而在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱、配套制度不夠健全的國(guó)家或地區(qū)，專業(yè)化的集中授信模式則更有助于防范風(fēng)險(xiǎn)，并有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無(wú)缺地適用于任何證券市場(chǎng)。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)采用的信用交易模式，必然是與該國(guó)或地區(qū)的社會(huì)、法律、文化背景以及市場(chǎng)監(jiān)管理念相契合的。

因此，我國(guó)證券信用交易模式與監(jiān)管模式的選擇，也應(yīng)在考察海外證券信用交易制度成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，進(jìn)行本土化的選擇。需明確的是，在進(jìn)行本土化選擇的過程中應(yīng)注意以下兩個(gè)方面的問題：（1）在我國(guó)證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)亦應(yīng)結(jié)合我國(guó)新興證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，選擇符合我國(guó)實(shí)際的本土化的交易模式?？紤]到我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場(chǎng)參與主體尚未成熟且很難準(zhǔn)確把握各自在市場(chǎng)中的合理定位，證券市場(chǎng)存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用機(jī)制也還沒有真正建立，[xv]我國(guó)目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場(chǎng)化的分散授信模式簡(jiǎn)單移植過來(lái)，那么其結(jié)果必然是“水土不服”。雖然以美國(guó)為代表的分散授信模式并不適合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發(fā)展的趨勢(shì)，美國(guó)也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡(jiǎn)單但嚴(yán)格的法律約束體系，鼓勵(lì)各種金融機(jī)構(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)，以推動(dòng)信用交易的發(fā)展，這就為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展指明了方向，也是該模式值得我國(guó)證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的情況與日、韓等國(guó)相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀。但我國(guó)的證券市場(chǎng)十分復(fù)雜和獨(dú)特，簡(jiǎn)單地模仿日、韓等國(guó)的模式同樣也行不通，必須在制度的設(shè)計(jì)上進(jìn)行本土化的創(chuàng)新，以避免證券信用交易制度在實(shí)施過程中出現(xiàn)南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新，證券信用交易在現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)上的適時(shí)推出，對(duì)我國(guó)整個(gè)金融業(yè)尤其是證券業(yè)的發(fā)展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩(wěn)定證券價(jià)格，完善股價(jià)形成機(jī)制，為投資者提供新的盈利模式和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機(jī)特性，其中隱含著諸多的風(fēng)險(xiǎn)因素，如不規(guī)范的信用交易操作會(huì)造成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)、證券信用交易的助漲殺跌效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股市波動(dòng)幅度加大、證券信用交易創(chuàng)造的虛擬需求會(huì)引發(fā)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模、證券信用交易的投機(jī)性會(huì)增加投資者及券商的風(fēng)險(xiǎn)，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡(jiǎn)單的交易創(chuàng)新，更是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度性變革。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我們需積極借鑒海外證券信用交易監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建我國(guó)證券信用交易的法律規(guī)制體系，并積極完善相關(guān)配套制度建設(shè)，以促進(jìn)證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩(wěn)地推出。

注釋

陳紅：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授、華東政法大學(xué)國(guó)際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標(biāo)準(zhǔn)交足保證金后才能進(jìn)行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業(yè)務(wù)簡(jiǎn)述及對(duì)市場(chǎng)的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國(guó)社會(huì)信用問題研究》，中國(guó)金融出版社2004年版，第7頁(yè)。

[v]參見吳弘主編：《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第127頁(yè)。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國(guó)證券信用交易制度構(gòu)建論》，碩士學(xué)位論文，華東政法學(xué)院，2005年4月，第4頁(yè)。

[vii]參見陳建瑜：《我國(guó)開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經(jīng)修改的T規(guī)則、U規(guī)則、X規(guī)則開始生效。其中，T規(guī)則用來(lái)規(guī)范經(jīng)紀(jì)人和交易商提供的信用；U規(guī)則在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規(guī)則經(jīng)修改后用來(lái)規(guī)范銀行、證券商和其他美國(guó)的貸款人，同時(shí)廢止了G規(guī)則；X規(guī)則是規(guī)范美國(guó)公民或相關(guān)組織得到來(lái)自國(guó)外的信用購(gòu)買或持有美國(guó)證券的保證金規(guī)則。

[ix]參見任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。

[x]該法是在參考美國(guó)《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎(chǔ)上形成并從1954年起正式開始實(shí)施的。

[xi]現(xiàn)稱財(cái)務(wù)省。為簡(jiǎn)便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國(guó)際比較及其在中國(guó)的發(fā)展》《，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。

篇9

[關(guān)鍵字]：證券信用交易/法律規(guī)制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，并于8月1日正式實(shí)施，這標(biāo)志著備受投資者關(guān)注的證券信用交易方式正式登陸我國(guó)證券市場(chǎng)。雖然證券信用交易在海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的證券市場(chǎng)上歷史悠久，且有成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，但在國(guó)內(nèi)尚屬一項(xiàng)制度創(chuàng)新。為保證證券信用交易制度的成功實(shí)施，有必要對(duì)海外證券信用交易規(guī)制進(jìn)行比較研究，并從中探尋出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內(nèi)涵

證券信用交易是海外證券市場(chǎng)普遍而成熟的一種交易制度。在對(duì)“證券信用交易”的認(rèn)識(shí)上，各國(guó)或地區(qū)的定義略有不同。日本《證券交易法》規(guī)定信用交易是指：證券商對(duì)客戶授予信用而為有價(jià)證券買賣及其他之交易。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價(jià)證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動(dòng)，又稱為融資融券交易。

在法學(xué)理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權(quán)交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購(gòu)買或持有證券或給予其他以證券為擔(dān)保之貸款及證券買賣之選擇權(quán)（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機(jī)構(gòu)對(duì)顧客的融資融券業(yè)務(wù)。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格上漲并想買入證券時(shí)，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預(yù)交一部分價(jià)款，其余差額由證券商墊付，同時(shí)買進(jìn)證券，等證券價(jià)格上漲后，再高價(jià)賣出證券將所借價(jià)款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購(gòu)證券需作為所融通資金的擔(dān)保存于證券商處，如因證券價(jià)格下跌，擔(dān)保品的價(jià)值降低而使其達(dá)不到維持保證金[ii]水準(zhǔn)時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)補(bǔ)交維持保證金，否則證券商有權(quán)處理?yè)?dān)保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項(xiàng)及其利息，也可以隨時(shí)委托證券商賣出融資購(gòu)進(jìn)的證券，以所得價(jià)款償還。

融券交易即“借證券來(lái)賣”，也叫保證金空頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格下降時(shí)，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時(shí)將證券出售，等價(jià)格下跌后，再低價(jià)買進(jìn)證券還給證券商，從中賺取差價(jià)收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價(jià)款不能提取，必須將其留存作為融券的擔(dān)保，如委托賣出的證券的價(jià)格上漲，投資者必須在規(guī)定的期限內(nèi)按要求追加保證金，當(dāng)證券價(jià)格下跌到投資者指定的價(jià)位時(shí)，證券商將會(huì)為投資者買回證券；約定期限屆滿時(shí)，無(wú)論證券價(jià)格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場(chǎng)上，證券信用交易業(yè)務(wù)是證券公司的一項(xiàng)常規(guī)和成熟業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達(dá)到15%以上的水平，美國(guó)證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費(fèi)收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場(chǎng)的一種常規(guī)交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個(gè)要素，即信用關(guān)系主體、信用載體及信用制度規(guī)則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現(xiàn)為如下三大法律要素

1。信用交易法律關(guān)系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現(xiàn)在它是維護(hù)交易雙方利益的，但并沒有出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對(duì)雙方有約束力的制度規(guī)則隱含在正式契約中。信用交易法律關(guān)系的主體也就是交易活動(dòng)中的交易雙方，其中，轉(zhuǎn)移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉(zhuǎn)移的另一方交易者為受信者。根據(jù)信用這一隱形契約，授信方取得一種權(quán)利，受信方承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。在實(shí)際操作中，證券信用交易法律關(guān)系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者；（3）信用的監(jiān)管者，包括證監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關(guān)系客體

信用以及信用關(guān)系在交易中是通過信用客體反映出來(lái)的。這一客體可以是內(nèi)化在交易雙方行為中的價(jià)值準(zhǔn)則，也可以是帶有非正式契約性質(zhì)的口頭承諾或者基于完備的制度規(guī)則的各種信用工具。證券信用交易法律關(guān)系的客體就是可以作為信用交易對(duì)象的證券，包括股票和債券等有價(jià)證券。同時(shí)也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國(guó)（地區(qū)）性證券市場(chǎng)交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規(guī)則

證券信用交易的發(fā)生和完成都是通過一定的契約關(guān)系得以表現(xiàn)的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規(guī)則，否則雙方無(wú)平等對(duì)話的基礎(chǔ)，信用交易就無(wú)法完成。在信用交易中，制度規(guī)則主要包括正式制度規(guī)則與非正式制度規(guī)則。正式制度規(guī)則主要包括保證金比例的規(guī)定、信用交易賬戶的設(shè)置、融資融券額度、融資融券期限、資券來(lái)源、償還日期和利息等；非正式制度規(guī)則主要包括各個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)證券信用交易的監(jiān)管哲學(xué)及監(jiān)管模式等。

（三）證券信用交易的法律關(guān)系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運(yùn)作中的法律關(guān)系較為復(fù)雜。在證券信用交易產(chǎn)生的各類民事法律關(guān)系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關(guān)系、借貸法律關(guān)系及擔(dān)保法律關(guān)系。

1。委托法律關(guān)系

投資者與證券公司之間的委托關(guān)系是投資者進(jìn)行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請(qǐng)融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進(jìn)行一般證券交易時(shí)所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權(quán)的實(shí)現(xiàn)所設(shè)立的，為證券信用交易所獨(dú)有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關(guān)系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關(guān)系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負(fù)有向證券公司返還相同數(shù)量的資金或證券及約定利息的義務(wù)，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標(biāo)的的借貸法律關(guān)系。證券公司與投資者之間的借貸法律關(guān)系是證券信用交易中的基礎(chǔ)法律關(guān)系。在該種合同層次上，證券商有權(quán)在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時(shí)，證券商有義務(wù)按照合同的規(guī)定向投資者借出確定數(shù)額的資金或證券，投資者對(duì)所借入的資金或證券享有使用權(quán)，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔(dān)保法律關(guān)系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現(xiàn)價(jià)款，從而使證券商對(duì)保證金和證券、價(jià)款享有一定的質(zhì)權(quán)。投資者進(jìn)行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購(gòu)入的證券或者融券所賣出的價(jià)款也必須存放在證券商處，從而在當(dāng)事人之間形成質(zhì)押。如果證券商與投資者之間的這種擔(dān)保法律關(guān)系依法有效，那么證券商就有權(quán)在投資者賬戶資金不足的情況下強(qiáng)行平倉(cāng)或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時(shí)負(fù)有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務(wù)；投資者則有權(quán)要求證券商妥善保管作為質(zhì)物的證券，并享有損害賠償請(qǐng)求權(quán)，同時(shí)有義務(wù)及時(shí)追加資金作為相應(yīng)的擔(dān)保。另外，在一般擔(dān)保法律關(guān)系中，擔(dān)保權(quán)人不能對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔(dān)保證券作為融券的標(biāo)的出借給其他投資者，或者用于向金融機(jī)構(gòu)貸款、融資的擔(dān)保；對(duì)于融券的保證金及賣出價(jià)款，既可以向其他投資者進(jìn)行融資，也可以作為向其他金融機(jī)構(gòu)融券的擔(dān)保。

二、海外證券信用交易的立法監(jiān)管

證券信用交易最早產(chǎn)生于17世紀(jì)初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經(jīng)過300多年的發(fā)展，在證券市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家或地區(qū)，證券信用交易在金融活動(dòng)中不斷得以發(fā)展和完善，同時(shí)也日益形成了較為規(guī)范與完善的法律規(guī)制體系。以下選取美國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易監(jiān)管法律體系予以簡(jiǎn)介。

（一）美國(guó)

作為全球最為發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，美國(guó)證券信用交易的法律監(jiān)管體系充分體現(xiàn)了立法、監(jiān)管、自律三位一體的特色。這種結(jié)構(gòu)充分顯現(xiàn)了市場(chǎng)化融資模式的特點(diǎn)：監(jiān)管機(jī)關(guān)主要在立法、規(guī)則等方面提供強(qiáng)制性管理，而其他方面則由民間經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則來(lái)決定。在這種監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)分散授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，規(guī)范證券信用交易活動(dòng)的最基礎(chǔ)性規(guī)范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》?！?934年證券交易法》第7條規(guī)定：“聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)查和維持保證金比例，證券交易所的會(huì)員、經(jīng)會(huì)員做交易的證券商，對(duì)上市證券及柜臺(tái)市場(chǎng)的保證金交易非依規(guī)定不得給予信用；銀行及其他證券商對(duì)購(gòu)買與持有證券提供信用時(shí)不得違反規(guī)定?！痹诖嘶A(chǔ)上，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，還專門制定了規(guī)制證券信用的四個(gè)規(guī)則：（1）T規(guī)則（RegulationT），適用于證券商。它規(guī)定證券商對(duì)顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價(jià)值。（2）U規(guī)則（RegulationU），適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔(dān)保方式提供的用于購(gòu)買或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過證券的最大貸款價(jià)值。（3）G規(guī)則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔(dān)保提供的用于購(gòu)買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規(guī)則（RegulationX），適用于借款人。它規(guī)定貸款方違反上述規(guī)則時(shí)，借款人向其借款也屬違法；為防止投機(jī)者從國(guó)外借款以逃避國(guó)內(nèi)管理，它規(guī)定向國(guó)外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)施了新修訂的證券信用交易法律規(guī)制，對(duì)T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)廢止了G規(guī)則。[viii]以上兩部法案及美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定的T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則共同構(gòu)成了美國(guó)信用交易制度監(jiān)管的法律基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。美國(guó)的證券法規(guī)并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對(duì)開戶的規(guī)制主要表現(xiàn)在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當(dāng)?shù)馁Y金，否則紐約證券交易所會(huì)員不得對(duì)其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國(guó)規(guī)定，客戶開立信用交易賬戶時(shí)需填寫社會(huì)安全卡號(hào)碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協(xié)定（CreditAgreement）、質(zhì)押協(xié)定（HypothecationAgreement）以及同意出借協(xié)定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據(jù)美國(guó)的有關(guān)規(guī)定，持有客戶有價(jià)證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關(guān)凈資本的規(guī)定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價(jià)證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項(xiàng)和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據(jù)T規(guī)則第220。2條的規(guī)定，可作為信用交易的有價(jià)證券包括：已在國(guó)家證券交易所上市的有價(jià)證券（權(quán)益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備制度理事會(huì)認(rèn)可的有價(jià)證券）；店頭可融資債券以及根據(jù)《1940年投資公司法》注冊(cè)的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規(guī)定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金?！?934證券交易法》第7條規(guī)定了聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)整初始保證金與維持保證金的比例。據(jù)此，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定了T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶最大放款額度為融資買進(jìn)或融券賣出有價(jià)證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內(nèi)將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對(duì)于維持保證金，T規(guī)則未作規(guī)定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規(guī)定融資的擔(dān)保維持率為市價(jià)的25%；融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的30%，如市價(jià)低于5元，則融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的100%。實(shí)務(wù)中，各證券商一般將兩者的擔(dān)保維持率同時(shí)提至30%。

（5）融資資金來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶融資資金的來(lái)源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價(jià)款；證券商向各商業(yè)銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質(zhì)押給銀行向其貸款，但根據(jù)U規(guī)則的規(guī)定，其貸款金額最高不得超過質(zhì)押證券價(jià)值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質(zhì)押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個(gè)別授權(quán)并載明于質(zhì)押協(xié)定，證券商不得將其個(gè)別客戶的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；二是絕對(duì)禁止證券商將客戶賬內(nèi)的有價(jià)證券與自有賬戶的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；三是證券商向銀行質(zhì)押的有價(jià)證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價(jià)證券，該超額部分的有價(jià)證券應(yīng)當(dāng)分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對(duì)證券商的總負(fù)債，因此，證券商以客戶有價(jià)證券向銀行質(zhì)押所取得的貸款總額不得超過該負(fù)債金額。

（6）融券的借券來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶融券的借券來(lái)源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進(jìn)為擔(dān)保的有價(jià)證券；證券商自有庫(kù)存及投資買進(jìn)的有價(jià)證券；通過借貸制度向其他兼營(yíng)有價(jià)證券借貸業(yè)務(wù)的證券商或有價(jià)證券保管業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行借貸的有價(jià)證券，但必須以現(xiàn)金、有價(jià)證券、可轉(zhuǎn)讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔(dān)保；客戶現(xiàn)金賬戶中的有價(jià)證券以及客戶的超額保證金有價(jià)證券，但前提是證券商與客戶已達(dá)成協(xié)議，并約定向客戶支付一定的對(duì)價(jià)。

（7）對(duì)賣空行為的監(jiān)管。為防止利用信用交易壓低證券價(jià)格、操控市場(chǎng)行為的發(fā)生，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于1938年制定了X規(guī)則。X規(guī)則第10A-1、10A-2條規(guī)定，禁止經(jīng)紀(jì)人或者交易商以低于最后一次交易的價(jià)格進(jìn)行賣空，除非最后一次交易的價(jià)格高于前面的價(jià)格，否則將不允許按與最后一次售價(jià)相同的價(jià)格進(jìn)行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價(jià)格至少要比近期的售價(jià)高。這樣的規(guī)定有利于防止市價(jià)走低時(shí)賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現(xiàn)。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個(gè)層次。第一個(gè)層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個(gè)層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設(shè)賬戶并按規(guī)定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進(jìn)行交易。投資者既可以以自己所擁有的現(xiàn)金或者股票償還債務(wù)，也可以做相反的買賣計(jì)算差價(jià)來(lái)結(jié)清頭寸。這一交易形式與美國(guó)的保證金交易并無(wú)不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時(shí)自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監(jiān)管方面，日本的監(jiān)管體制呈現(xiàn)出濃厚的政府監(jiān)管色彩。這種監(jiān)管模式，有利于證券監(jiān)管部門及時(shí)掌握證券市場(chǎng)信用交易的動(dòng)態(tài)，也為政府及時(shí)進(jìn)行宏觀調(diào)控提供了很大的便利。在此監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)出集中授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

與美國(guó)相比，日本的法律監(jiān)管體系要簡(jiǎn)單得多。日本1954年正式實(shí)施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經(jīng)多次調(diào)整，逐步形成了獨(dú)具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對(duì)證券信用交易作了規(guī)定，輔之大藏省[xi]制定的《有關(guān)證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準(zhǔn)則》、《信用交易及借貸交易規(guī)則》等規(guī)章，再加上證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的相關(guān)管理辦法，構(gòu)成了日本證券信用交易的法律規(guī)范體系。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國(guó)公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶開戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可進(jìn)行信用交易，不受任何限制。日本本國(guó)投資者申請(qǐng)開戶的，應(yīng)按照自己的實(shí)際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設(shè)申請(qǐng)書”，經(jīng)證券公司或其分公司經(jīng)理嚴(yán)格審查核實(shí)后，由客戶在“信用交易賬戶設(shè)定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設(shè)信用交易賬戶的手續(xù)。在日本，由于對(duì)開戶資格的審查十分嚴(yán)格，因此實(shí)際上多為證券商主動(dòng)選擇條件優(yōu)良的客戶，而很少有客戶主動(dòng)申請(qǐng)開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計(jì)算公式如下

自有資本比率=自有資本/風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+交易對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)+基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準(zhǔn)額算定基準(zhǔn)”的限制，并根據(jù)這一基準(zhǔn)計(jì)算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數(shù)人認(rèn)為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進(jìn)行信用交易。因而，法規(guī)對(duì)能進(jìn)行信用交易的證券種類作了較嚴(yán)格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優(yōu)良股票，如東京證券交易所規(guī)定，可以進(jìn)行信用交易的股票以第一市場(chǎng)上市股票為限，第二市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板）上市股票、外國(guó)法人發(fā)行的股票、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)證以及附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標(biāo)準(zhǔn)則更為嚴(yán)格，第一市場(chǎng)中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實(shí)際數(shù)量小得多。

（4）保證金規(guī)定。為抑制資本過少者進(jìn)行信用交易，日本于1969年出臺(tái)了最低保證金制度，規(guī)定委托保證金最低額度為15萬(wàn)日元，1972年又提高為30萬(wàn)日元。委托保證金可用現(xiàn)金，亦可采用證券折價(jià)方式。但保證金中現(xiàn)金須占一定比例，且有關(guān)部門會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)現(xiàn)金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數(shù)。日本《證券交易法》第49條規(guī)定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)全部或部分股票的保證金比例進(jìn)行調(diào)整，報(bào)大藏省核準(zhǔn)后實(shí)施。由于初始保證金比率被大藏省作為調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段，因此變動(dòng)比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動(dòng)了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當(dāng)借方信用賬戶中的現(xiàn)金、證券凈值低于該比例時(shí)，必須在一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對(duì)客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據(jù)《貸借取引基準(zhǔn)額度算定基準(zhǔn)》，通過對(duì)市場(chǎng)上供需的適度規(guī)模、證券市場(chǎng)狀況及金融情勢(shì)等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準(zhǔn)分配額、短期分配額、預(yù)備分配額，并根據(jù)證券公司的財(cái)務(wù)狀況、信用交易狀況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。但當(dāng)股票發(fā)生下列情形，即被認(rèn)定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數(shù)量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數(shù)的10%，且融券總余額在500?1500萬(wàn)股；信用交易融資總余額占上市股份數(shù)的20%（上限為3000萬(wàn)股，下限為800萬(wàn)股）；某種股票每日股價(jià)變動(dòng)達(dá)到漲跌限制幅度50%且持續(xù)2-3日以上；市場(chǎng)成交量占上市股份總數(shù)的20%左右并持續(xù)2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場(chǎng)狀況及信用交易情形沒有發(fā)生改觀，證券交易所將公布及實(shí)施適當(dāng)限制措施，包括提高保證金率或現(xiàn)金擔(dān)保率或降低抵繳保證金股票的折價(jià)成數(shù)等；若仍無(wú)法抑制股價(jià)的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)之一。自1980年臺(tái)灣地區(qū)第一家證券金融專業(yè)機(jī)構(gòu)??復(fù)華證券金融公司??創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，臺(tái)灣地區(qū)整個(gè)證券市場(chǎng)之信用交易比例不斷提升。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點(diǎn)是形成了證券金融公司對(duì)證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關(guān)法律規(guī)范

臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易法律監(jiān)管體系基本上是由臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”來(lái)實(shí)施法律監(jiān)管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎(chǔ)、以“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”和“證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規(guī)為雙翼、以臺(tái)灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”制定的“有價(jià)證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)”和臺(tái)灣地區(qū)證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等具體規(guī)定為補(bǔ)充的證券信用交易制度監(jiān)管體系。臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”等機(jī)構(gòu)圍繞上述大量的操作辦法和管理規(guī)章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個(gè)主體業(yè)務(wù)的各個(gè)方面進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。同時(shí)，證券金融公司依據(jù)上述規(guī)范制定的具體操作規(guī)則，如“復(fù)華證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等，對(duì)證券信用交易活動(dòng)亦有指導(dǎo)作用。應(yīng)該說，臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)融資融券的法律、法規(guī)以及業(yè)務(wù)規(guī)則是非常完備全面的，這為臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。在臺(tái)灣地區(qū)開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個(gè)月；最近一年內(nèi)委托買賣成交10筆以上，累計(jì)成交金額達(dá)所申請(qǐng)融資額度的50%；年所得與各種財(cái)產(chǎn)合計(jì)達(dá)所申請(qǐng)額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時(shí)應(yīng)攜帶相關(guān)身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請(qǐng)書”和“融資融券契約書”，并附同相關(guān)證明文件一起由證券公司初審后轉(zhuǎn)交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進(jìn)行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺(tái)灣地區(qū)，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業(yè)務(wù)：公司凈值新臺(tái)幣2億元；經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屆滿兩年；最近兩年度結(jié)算有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及稅前純益；最近三年未受臺(tái)灣地區(qū)“證管會(huì)”停業(yè)或撤銷分支機(jī)構(gòu)的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業(yè)務(wù)章程，并設(shè)置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營(yíng)業(yè)保證金至新臺(tái)幣1。5億元。（3）證券資格。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)適用信用交易的證券作了嚴(yán)格的限定。能成為信用交易標(biāo)的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價(jià)在票面價(jià)值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年?duì)I業(yè)利益及稅前純利占實(shí)收資本額的比例均達(dá)6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報(bào)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺(tái)灣地區(qū)證券交易所特別明確規(guī)定了融資融券股票的全市場(chǎng)余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數(shù)的25%。單個(gè)證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對(duì)每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當(dāng)某種證券的融券余額達(dá)到融資余額時(shí)，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應(yīng)立即停止融券，否則將受到違規(guī)處罰。

（5）保證金比率調(diào)整。臺(tái)灣地區(qū)的信用交易保證金比率由“證管會(huì)”在“中央銀行”授權(quán)的范圍內(nèi)，視發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)的漲跌幅度進(jìn)行逐級(jí)調(diào)整。總的來(lái)說，臺(tái)灣地區(qū)保證金比率的調(diào)整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價(jià)指數(shù)的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價(jià)指數(shù)的上升而降低。

三、海外證券交易規(guī)制的比較研究

在海外發(fā)達(dá)及新興證券市場(chǎng)上，由于證券信用交易有極強(qiáng)的路徑依賴，不同國(guó)家或地區(qū)的文化背景、法律背景以及政府理念及市場(chǎng)完善程度的不同，決定了不同交易模式與監(jiān)管模式的選擇。對(duì)海外證券信用交易規(guī)制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規(guī)制的特征，并提煉出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個(gè)環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由專門的機(jī)構(gòu)如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場(chǎng)中有資金、證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國(guó)為代表。在這種交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局在活躍市場(chǎng)的同時(shí)，從有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制定了一系列完善的交易規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無(wú)論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)融通都是由各市場(chǎng)主體通過市場(chǎng)化的自發(fā)方式進(jìn)行的，不需要設(shè)立專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個(gè)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國(guó)為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。[xiv]也就是說，在證券公司對(duì)投資者提供融資融券的同時(shí)，設(shè)立半官方性質(zhì)、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量，對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行靈活機(jī)動(dòng)的管理。這種證券信用交易制度最大的特點(diǎn)，就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成。這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管證券信用交易，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。其缺點(diǎn)是禁錮了其中每一個(gè)層級(jí)的多元化發(fā)展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在關(guān)系、與自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在轉(zhuǎn)融通關(guān)系。另外，因?yàn)橘Y金與證券的調(diào)度，證券金融公司之間也可以有轉(zhuǎn)融通的關(guān)系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務(wù)，而未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)。第二軌是由自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司以自有資金對(duì)投資人融資融券，若其資金或者有價(jià)證券不足時(shí)，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉(zhuǎn)融通契約》，由證券金融公司對(duì)證券公司提供轉(zhuǎn)融通資金和轉(zhuǎn)融通證券。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)其監(jiān)管層防止市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中過度投機(jī)活動(dòng)的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對(duì)信用交易實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

（二）海外證券信用交易法律規(guī)制的比較

在海外證券信用交易模式呈現(xiàn)多樣化分野的同時(shí)，在不同交易模式的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的證券信用交易法律規(guī)制也呈現(xiàn)不同的特色。

1。美國(guó)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

美國(guó)證券信用交易的法律制度充分體現(xiàn)了集中立法管理型的特點(diǎn)。其法律規(guī)制的詳盡完備、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各司其職、證券市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)、金融體系的相對(duì)穩(wěn)定，促成美國(guó)建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)化原則的美國(guó)監(jiān)管者眼中，他們信奉市場(chǎng)是最好的管理者，只是在自發(fā)形成的證券信用交易制度的基礎(chǔ)上，從活躍市場(chǎng)和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，通過法律和規(guī)則的形式，對(duì)證券信用交易制度在總體上進(jìn)行規(guī)范和管理。在法律和規(guī)則所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易則完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。美國(guó)市場(chǎng)化的運(yùn)作模式并不意味著美國(guó)的證券監(jiān)管部門對(duì)信用交易持放任態(tài)度。相反，美國(guó)是世界上信用交易監(jiān)管最為完善的國(guó)家之一，頻繁而巨額的信用交易活動(dòng)沒有導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，這從側(cè)面體現(xiàn)了美國(guó)信用交易制度的完善和監(jiān)管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

相較美國(guó)而言，日本證券信用交易的監(jiān)管模式就顯得謹(jǐn)慎得多，其在風(fēng)險(xiǎn)控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的渠道并未完全開通，聯(lián)系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監(jiān)管部門進(jìn)行總體上的監(jiān)控。與這種集中授信模式相對(duì)應(yīng)，日本證券信用交易立法和監(jiān)管的目的在于防止市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中的過度投機(jī)活動(dòng)，相對(duì)而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運(yùn)作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個(gè)具體環(huán)節(jié)進(jìn)行管理，重資格審批與額度控制的硬指標(biāo)，如日本證券金融公司對(duì)證券公司融資融券有額度限制、設(shè)立“注意股票制度”、強(qiáng)調(diào)信用交易相關(guān)資料的揭示等。

3。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

與日本的證券信用交易制度相似，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)承襲了日本的集中授信模式，設(shè)置了證券金融公司，但臺(tái)灣地區(qū)的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務(wù)范圍擴(kuò)大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請(qǐng)證券信用交易。近年來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)雖獲快速發(fā)展，但其新興市場(chǎng)特征明顯。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，臺(tái)灣地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局秉持了其一貫的謹(jǐn)慎監(jiān)管原則，在構(gòu)建證券信用交易完備法律體系的基礎(chǔ)上，特別強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴(yán)格的規(guī)定，從而大大提高了入市的門檻，充分規(guī)避了證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。

四、簡(jiǎn)短的啟示

考察海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平不同、社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎(chǔ)上形成了不同的監(jiān)管特色。應(yīng)該說，不同的交易模式各有其特點(diǎn)與合理性。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、體系完備的國(guó)家或地區(qū)，市場(chǎng)化模式具有更大的效率優(yōu)勢(shì)；而在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱、配套制度不夠健全的國(guó)家或地區(qū)，專業(yè)化的集中授信模式則更有助于防范風(fēng)險(xiǎn)，并有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無(wú)缺地適用于任何證券市場(chǎng)。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)采用的信用交易模式，必然是與該國(guó)或地區(qū)的社會(huì)、法律、文化背景以及市場(chǎng)監(jiān)管理念相契合的。

因此，我國(guó)證券信用交易模式與監(jiān)管模式的選擇，也應(yīng)在考察海外證券信用交易制度成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，進(jìn)行本土化的選擇。需明確的是，在進(jìn)行本土化選擇的過程中應(yīng)注意以下兩個(gè)方面的問題：（1）在我國(guó)證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)亦應(yīng)結(jié)合我國(guó)新興證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，選擇符合我國(guó)實(shí)際的本土化的交易模式?？紤]到我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場(chǎng)參與主體尚未成熟且很難準(zhǔn)確把握各自在市場(chǎng)中的合理定位，證券市場(chǎng)存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用機(jī)制也還沒有真正建立，[xv]我國(guó)目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場(chǎng)化的分散授信模式簡(jiǎn)單移植過來(lái)，那么其結(jié)果必然是“水土不服”。雖然以美國(guó)為代表的分散授信模式并不適合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發(fā)展的趨勢(shì)，美國(guó)也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡(jiǎn)單但嚴(yán)格的法律約束體系，鼓勵(lì)各種金融機(jī)構(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)，以推動(dòng)信用交易的發(fā)展，這就為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展指明了方向，也是該模式值得我國(guó)證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的情況與日、韓等國(guó)相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀。但我國(guó)的證券市場(chǎng)十分復(fù)雜和獨(dú)特，簡(jiǎn)單地模仿日、韓等國(guó)的模式同樣也行不通，必須在制度的設(shè)計(jì)上進(jìn)行本土化的創(chuàng)新，以避免證券信用交易制度在實(shí)施過程中出現(xiàn)南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新，證券信用交易在現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)上的適時(shí)推出，對(duì)我國(guó)整個(gè)金融業(yè)尤其是證券業(yè)的發(fā)展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩(wěn)定證券價(jià)格，完善股價(jià)形成機(jī)制，為投資者提供新的盈利模式和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機(jī)特性，其中隱含著諸多的風(fēng)險(xiǎn)因素，如不規(guī)范的信用交易操作會(huì)造成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)、證券信用交易的助漲殺跌效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股市波動(dòng)幅度加大、證券信用交易創(chuàng)造的虛擬需求會(huì)引發(fā)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模、證券信用交易的投機(jī)性會(huì)增加投資者及券商的風(fēng)險(xiǎn)，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡(jiǎn)單的交易創(chuàng)新，更是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度性變革。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我們需積極借鑒海外證券信用交易監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建我國(guó)證券信用交易的法律規(guī)制體系，并積極完善相關(guān)配套制度建設(shè)，以促進(jìn)證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩(wěn)地推出。

注釋

陳紅：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授、華東政法大學(xué)國(guó)際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標(biāo)準(zhǔn)交足保證金后才能進(jìn)行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業(yè)務(wù)簡(jiǎn)述及對(duì)市場(chǎng)的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國(guó)社會(huì)信用問題研究》，中國(guó)金融出版社2004年版，第7頁(yè)。

[v]參見吳弘主編：《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第127頁(yè)。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國(guó)證券信用交易制度構(gòu)建論》，碩士學(xué)位論文，華東政法學(xué)院，2005年4月，第4頁(yè)。

[vii]參見陳建瑜：《我國(guó)開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經(jīng)修改的T規(guī)則、U規(guī)則、X規(guī)則開始生效。其中，T規(guī)則用來(lái)規(guī)范經(jīng)紀(jì)人和交易商提供的信用；U規(guī)則在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規(guī)則經(jīng)修改后用來(lái)規(guī)范銀行、證券商和其他美國(guó)的貸款人，同時(shí)廢止了G規(guī)則；X規(guī)則是規(guī)范美國(guó)公民或相關(guān)組織得到來(lái)自國(guó)外的信用購(gòu)買或持有美國(guó)證券的保證金規(guī)則。

[ix]參見任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。

[x]該法是在參考美國(guó)《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎(chǔ)上形成并從1954年起正式開始實(shí)施的。

[xi]現(xiàn)稱財(cái)務(wù)省。為簡(jiǎn)便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國(guó)際比較及其在中國(guó)的發(fā)展》《，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。