導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇結(jié)構(gòu)化債券投資，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－1428(2009)04－0008－06

一、結(jié)構(gòu)化金融模式的特征

關(guān)于結(jié)構(gòu)化金融，學(xué)界并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的、明確的定義，通常是根據(jù)所具有的特征對(duì)其進(jìn)行界定。一般認(rèn)為，結(jié)構(gòu)化金融是同時(shí)具有以下三個(gè)特征的資金通融活動(dòng)：一是匯集一組資產(chǎn)，構(gòu)建一個(gè)參考資產(chǎn)池。進(jìn)入資產(chǎn)池的可以是銀行貸款、債券或資產(chǎn)支持證券等；二是通過(guò)一個(gè)獨(dú)立的、特定目的實(shí)體(SPV)購(gòu)買和持有這些資產(chǎn)，使資產(chǎn)組合的信貸風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)發(fā)起人的信貸風(fēng)險(xiǎn)分離；三是SPV以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的債券，通常分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)，各級(jí)債券的規(guī)模取決于資產(chǎn)池的損失概率分布情況。不同級(jí)別債券對(duì)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權(quán)，現(xiàn)金流的支付順序?yàn)椋汗芾碣M(fèi)、優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)，而損失則首先由權(quán)益級(jí)別債券承擔(dān)。

結(jié)構(gòu)化金融的實(shí)施過(guò)程實(shí)際上就是一個(gè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程，但不同的是，一般的資產(chǎn)證券化不對(duì)以同一資產(chǎn)池發(fā)行的債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，現(xiàn)金流也是成比例地支付給證券化產(chǎn)品的持有者。另外，傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池主要由金融中介發(fā)放的大量貸款組成，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)池一般由數(shù)量相對(duì)少的、直接來(lái)自金融市場(chǎng)的資產(chǎn)組成。簡(jiǎn)單地講，結(jié)構(gòu)化金融可以理解為：購(gòu)買一組資產(chǎn)并以此為擔(dān)保發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別債券的金融活動(dòng)。因此，結(jié)構(gòu)化金融不僅可以在不同的金融機(jī)構(gòu)和部門之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也在不同級(jí)別債券的購(gòu)買者之間轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。由于SPV必須獲得足夠高的現(xiàn)金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產(chǎn)方一般會(huì)給高風(fēng)險(xiǎn)貸款或低級(jí)別債券更大的權(quán)重，而負(fù)債方則把更大的權(quán)重給高級(jí)別證券。這樣，包括次級(jí)抵押貸款與次級(jí)抵押債券在內(nèi)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就成了結(jié)構(gòu)化金融的理想選擇。

在美國(guó)和歐洲，結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)是一個(gè)多層次的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)。以美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)為例，有三個(gè)層次的結(jié)構(gòu)化：第一層次是購(gòu)買一組次級(jí)抵押貸款，并以此為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發(fā)行者手中購(gòu)買那些剩下的MBS(通常是中間級(jí)別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產(chǎn)池，并以此為擔(dān)保發(fā)行債券(稱為擔(dān)保債務(wù)債券，CDO)，也就是進(jìn)行二次證券化。CDO產(chǎn)品也被分成不同的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別：優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)、非投資級(jí)。第三層次是購(gòu)買中間級(jí)別的CDO，又一次發(fā)行分級(jí)債券(CDO CDO)，進(jìn)行第三次證券化。

過(guò)去十幾年中，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)行量呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。CDO更是成為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)上最重要的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。2005－2007年之間，全球CDO產(chǎn)品的發(fā)行量幾乎增長(zhǎng)了三倍，其資產(chǎn)池的構(gòu)成也越來(lái)越偏向美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長(zhǎng)也推動(dòng)了合成CDO產(chǎn)品的迅速發(fā)展。前面提到的CDO產(chǎn)品是以債券和貸款等能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支持的，通常被稱為現(xiàn)金CDO，它的發(fā)行要求SPV擁有或?qū)嶋H購(gòu)買參考資產(chǎn)。合成CDO的參考資產(chǎn)池主要由信用衍生品構(gòu)成(比如信用違約掉期CDS)，發(fā)行人不需要擁有參考資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)，能夠不占用資金而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。與現(xiàn)金CDO相比，合成CDO產(chǎn)品背后的資產(chǎn)更容易匯集也更分散。由于歐洲國(guó)家的法律和稅收制度使證券化過(guò)程中資產(chǎn)的實(shí)際銷售受到制約，加上公司債券市場(chǎng)的規(guī)模不大，要匯集資產(chǎn)來(lái)發(fā)行現(xiàn)金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場(chǎng)。

二、結(jié)構(gòu)化金融模式的理論基礎(chǔ)

與傳統(tǒng)的證券化一樣，結(jié)構(gòu)化金融切斷了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與其發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，以這些資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行的債券的收益只受資產(chǎn)池表現(xiàn)的影響，而與發(fā)起人的表現(xiàn)無(wú)關(guān)。既然如此SPV為什么不直接發(fā)行同一類型的“轉(zhuǎn)移證券”，而要發(fā)行分級(jí)證券呢?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為此提供了理論上的解釋。

根據(jù)莫迪利安尼一米勒定理(簡(jiǎn)稱MM定理)，在沒(méi)有信息不對(duì)稱的完美金融市場(chǎng)上，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的表現(xiàn)沒(méi)有影響，因此，證券分級(jí)――以企業(yè)資產(chǎn)為支持發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)一收益安排的多種證券――并不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，因而是不必要的。然而，現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)上存在以下兩種信息不對(duì)稱：對(duì)參考資產(chǎn)池現(xiàn)金流的情況，證券發(fā)行人比投資者擁有更多的信息；對(duì)證券的真實(shí)價(jià)值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致以下逆向選擇問(wèn)題：SPV可能證券化那些質(zhì)量差的資產(chǎn)，而在平衡表上保留高質(zhì)量資產(chǎn)，這樣，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量就被投資者當(dāng)作反映資產(chǎn)現(xiàn)金流的信號(hào)――證券發(fā)行量越大，背后的資產(chǎn)質(zhì)量就越低。因此，SPV面臨證券的發(fā)行量與證券的流動(dòng)性之間的權(quán)衡，要么只發(fā)行少量高流動(dòng)性的證券，在平衡表上持有大量資產(chǎn)并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或者根本不購(gòu)買那么多資產(chǎn)；要么以較低價(jià)格發(fā)行足夠數(shù)量的低流動(dòng)性證券。這時(shí)，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)證券并持有未被投資者購(gòu)買的權(quán)益部分，SPV就變成了第一損失承擔(dān)人，這可以緩解逆向選擇，增強(qiáng)投資者對(duì)資產(chǎn)池質(zhì)量的信心，從而擴(kuò)大證券需求。另一方面，分級(jí)證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)小、收益低的優(yōu)先級(jí)，擁有更多信息的專業(yè)投資者則可利用信息優(yōu)勢(shì)選擇低級(jí)別、高收益的證券?？傊谛畔⒉粚?duì)稱條件下，結(jié)構(gòu)化金融有助于增加風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的流動(dòng)性，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的規(guī)模。

不過(guò)，由于各級(jí)證券持有人之間的利益沖突，證券分級(jí)也帶來(lái)了相關(guān)的治理問(wèn)題。優(yōu)先級(jí)證券在交易有效期內(nèi)享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產(chǎn)組合的違約率。而權(quán)益級(jí)證券沒(méi)有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在資產(chǎn)損失開(kāi)始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權(quán)益級(jí)可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產(chǎn)管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產(chǎn)選擇，因而很可能會(huì)為增加資產(chǎn)的收益而降低信用質(zhì)量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔(dān)保檢驗(yàn)與利率覆蓋檢驗(yàn)等手段來(lái)確保優(yōu)先級(jí)證券持有人的利益。超額擔(dān)保是指資產(chǎn)池的價(jià)值大于證券的本金，如果檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值與證券本金之比小于事先設(shè)定的水平，那么資產(chǎn)的現(xiàn)金流就會(huì)先用來(lái)支付優(yōu)先級(jí)的本金，直到恢復(fù)這個(gè)水平。同樣，如果來(lái)自資產(chǎn)的利息收入與應(yīng)付管理費(fèi)和應(yīng)付利息之比小于某個(gè)設(shè)定水平，那么以后的利息收入首先用來(lái)支付優(yōu)先級(jí)證券的利息，直到恢復(fù)這個(gè)

水平后才對(duì)其他級(jí)別的證券付息。這些內(nèi)部信用強(qiáng)化方法有助于抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)優(yōu)先級(jí)證券對(duì)外部投資者的吸引力。

三、推動(dòng)結(jié)構(gòu)化金融發(fā)展的原因

首先，結(jié)構(gòu)金融市場(chǎng)的早期發(fā)展與1988年的《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》有關(guān)。根據(jù)該協(xié)議，銀行所有資產(chǎn)都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實(shí)際上對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)定了較高的資本充足率，而對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機(jī)會(huì)：出售低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以降低必須保留的資本金。

其次，發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是一些金融機(jī)構(gòu)分散信貸風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大資金來(lái)源的重要渠道。缺乏內(nèi)部資金來(lái)源的投資銀行、未受政府規(guī)制的金融公司以及一些專業(yè)化的抵押貸款機(jī)構(gòu)，一直以來(lái)都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重要供給者，因?yàn)橹圃旖Y(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品可以使它們不用直接為資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出資并承擔(dān)相關(guān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。

再次，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的特性吸引了眾多的市場(chǎng)投資者。由于一些機(jī)構(gòu)投資者面臨制度性的限制，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是高度分割的。例如，為了維護(hù)投資者的利益，各國(guó)金融監(jiān)管部門往往限制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金等機(jī)構(gòu)的投資工具，規(guī)定不得持有投資級(jí)別以下的證券，場(chǎng)外金融衍生品的交易量不能超過(guò)一定水平等。這種規(guī)制有助于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制、保證金融機(jī)構(gòu)的安全，但同時(shí)也限制了它們的盈利能力。結(jié)構(gòu)化金融不僅能通過(guò)匯集資產(chǎn)使信用風(fēng)險(xiǎn)差別化和分散化，而且能通過(guò)債券分級(jí)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。此外，由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資本結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)上的靈活性，可參考資產(chǎn)的多樣性，產(chǎn)品期限和風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)的可選擇性，金融機(jī)構(gòu)還可以為不同的投資者度身定制產(chǎn)品以滿足其特定的需求。

最后，近幾年結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)的擴(kuò)張主要受投資者需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)所推動(dòng)。全球“儲(chǔ)蓄過(guò)?！?、低通貨膨脹和低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境鼓勵(lì)了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房?jī)r(jià)和其他資產(chǎn)價(jià)格也增加了投資者的安全感，使他們對(duì)更加復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的偏好增加。在需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的情況下，一些發(fā)行人受大量費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

四、結(jié)構(gòu)化金融模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)

1、結(jié)構(gòu)化金融模式與投資者的過(guò)度負(fù)債。

通過(guò)內(nèi)部信用強(qiáng)化，結(jié)構(gòu)化金融能夠創(chuàng)造出一層或多層信用評(píng)級(jí)高出其背后資產(chǎn)平均級(jí)別的證券，或者從一組無(wú)級(jí)別資產(chǎn)池中產(chǎn)生有級(jí)別的證券?？梢哉f(shuō)，正是結(jié)構(gòu)化金融在很大程度上推動(dòng)了次級(jí)抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴(kuò)大了貸款資金的來(lái)源，推動(dòng)房?jī)r(jià)攀升。在房?jī)r(jià)不斷上漲時(shí)期，次級(jí)借款人即使陷入財(cái)務(wù)困境也可以通過(guò)再融資或直接出售房產(chǎn)償還貸款，違約率因此呈下降趨勢(shì)，這反過(guò)來(lái)又使貸款人進(jìn)一步放寬了貸款標(biāo)準(zhǔn)。然而，一旦房屋價(jià)格上漲放緩和下降，次級(jí)借款人的違約率就開(kāi)始上升，由次級(jí)貸款支持的各層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價(jià)值也下降，而債務(wù)的高杠桿率使那些持有結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。

2、銀行表外實(shí)體與金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實(shí)體，是銀行為了將貸款或其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出平衡表而設(shè)立的，這樣可以規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本充足率、流動(dòng)性比率的監(jiān)管以及對(duì)所持有的資產(chǎn)與債務(wù)的審慎性要求。這些表外實(shí)體一般很少有自有資本，有些甚至設(shè)立在離岸金融中心，管理不透明。根據(jù)現(xiàn)行的國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只要發(fā)起銀行的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)和表外實(shí)體無(wú)關(guān)，就無(wú)須披露太多表外實(shí)體的信息。表外實(shí)體通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品把風(fēng)險(xiǎn)分散給各類投資者，但有限的信息披露使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進(jìn)行著結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品交易，這無(wú)疑會(huì)增加金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但監(jiān)管者卻缺乏充分的信息來(lái)識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦不確定性的增加使人們對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品喪失信心，表外實(shí)體資產(chǎn)的公允價(jià)值急劇下降，一些實(shí)體被迫破產(chǎn)和清算。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性與信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的復(fù)雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)來(lái)判斷投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)那些受人委托、只能投資于投資級(jí)別固定收益工具的機(jī)構(gòu)投資者，信用評(píng)級(jí)十分重要。實(shí)際上，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品是否能成功發(fā)行在很大程度上取決于這些產(chǎn)品中有多大的部分能獲得AAA級(jí)的信用評(píng)級(jí)。但以下幾方面原因?qū)е碌男庞迷u(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，則可能對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性很可能使評(píng)估結(jié)果不能完全反映真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。由于涉及資產(chǎn)的匯集與風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源比一般債券更多。信用評(píng)估機(jī)構(gòu)除了考察資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)分布外，還必須對(duì)從資產(chǎn)池流向各部分的現(xiàn)金流的分布進(jìn)行模型化，也就是要評(píng)估交易的特定的結(jié)構(gòu)特征所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎麄€(gè)資本結(jié)構(gòu)采用什么樣的內(nèi)部信用加強(qiáng)方法、各級(jí)別證券在受償結(jié)構(gòu)中的位置將直接影響到它們的風(fēng)險(xiǎn)與收益。如果我們考慮的是第二層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品CDO，其信用評(píng)估比第一層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還要復(fù)雜和困難。第一層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的參考資產(chǎn)池往往由大量分散化程度高的同類資產(chǎn)組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應(yīng)收賬款)，單個(gè)資產(chǎn)的異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的影響很小。而CDO產(chǎn)品資產(chǎn)池由數(shù)目相對(duì)少的非同質(zhì)資產(chǎn)組成，資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的表現(xiàn)都很重要，各類資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人之間的違約關(guān)聯(lián)性對(duì)評(píng)估結(jié)果會(huì)產(chǎn)生很大的影響，但評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)這種關(guān)聯(lián)性的假設(shè)卻有很強(qiáng)的主觀性。

其次，信用評(píng)級(jí)結(jié)果僅僅衡量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)――違約可能性以及違約時(shí)的預(yù)期損失，既不反映其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也不提示信用評(píng)級(jí)調(diào)整的可能性或強(qiáng)度。在信貸市場(chǎng)低迷時(shí)期，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)比一般公司債券更容易被大幅度調(diào)低，這反過(guò)來(lái)進(jìn)一步降低了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致價(jià)格的劇烈波動(dòng)。盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直強(qiáng)調(diào)它們?cè)u(píng)估的僅僅是產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，但由于評(píng)級(jí)結(jié)果使用的符號(hào)與傳統(tǒng)債券一樣，大部分投資者并沒(méi)有意識(shí)到級(jí)別為AAA的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比同類級(jí)別的公司債券相比。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)要大得多。

最后，信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)還可能來(lái)源于信用評(píng)級(jí)過(guò)程中的利益沖突。結(jié)構(gòu)化金融的評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)債券評(píng)級(jí)的最大區(qū)別在于，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與了交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，發(fā)行人可以根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)來(lái)調(diào)整結(jié)構(gòu)形式，這使得評(píng)級(jí)過(guò)程有明顯的“事前”性質(zhì)。同時(shí)，評(píng)級(jí)的費(fèi)用是由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人支付的，這使得證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)深入分析證券背后的資產(chǎn)質(zhì)量，做出客觀公正的評(píng)價(jià)，證券發(fā)行人則希望結(jié)構(gòu)化的MBS和CDO產(chǎn)品能獲得一般公司債券那樣的評(píng)級(jí)，使投資者在購(gòu)買新產(chǎn)品時(shí)感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)以最小化融資成本。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

的利潤(rùn)是發(fā)行人支付的費(fèi)用與評(píng)級(jí)過(guò)程中產(chǎn)生的成本之差，它們可能也沒(méi)有積極性支付更多的財(cái)務(wù)成本和時(shí)間成本進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)估。而是快速地完成評(píng)級(jí)過(guò)程。

4、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高度定制性決定了其市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。這些產(chǎn)品是針對(duì)不同投資者的需要設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)的，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金或地方性銀行等長(zhǎng)期投資者一般采取“購(gòu)買則持有”的投資策略，很少進(jìn)行積極的交易，對(duì)這些機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性可能不是一個(gè)太大的問(wèn)題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行者，而后者可能不會(huì)提供流動(dòng)性，或者只愿意在大幅度降低價(jià)格的情況下提供流動(dòng)性，這可能導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，促發(fā)更多的投資者拋售手中產(chǎn)品。

其次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的高度分割以及不同市場(chǎng)層次投資者的同質(zhì)性也可能導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管結(jié)構(gòu)化金融通過(guò)證券分級(jí)把金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進(jìn)入不同的結(jié)構(gòu)層，每一層次債券的投資者具有很高的同質(zhì)性，例如，大部分非投資級(jí)別的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都是由對(duì)沖基金購(gòu)買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場(chǎng)的雙向流動(dòng)。當(dāng)交易雙方都有相同的流動(dòng)性需求時(shí)，流動(dòng)性就很可能中斷，價(jià)格就可能脫離基本面過(guò)度向下調(diào)整。同時(shí)，市場(chǎng)的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購(gòu)買優(yōu)先級(jí)的長(zhǎng)期投資者不會(huì)在對(duì)沖基金和交易商尋求流動(dòng)性時(shí)買人權(quán)益級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，雖然它們?cè)诔跫?jí)風(fēng)險(xiǎn)分散市場(chǎng)上作為購(gòu)買人發(fā)揮了積極作用。但在增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性方面的作用十分有限。

5、信息不透明與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

大多數(shù)結(jié)構(gòu)化CDO產(chǎn)品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺(tái)進(jìn)行，并以內(nèi)部模型測(cè)算的價(jià)值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)哪些投資者擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都要求機(jī)構(gòu)投資者在財(cái)務(wù)報(bào)表中反映出金融投資工具的風(fēng)險(xiǎn)情況，但這種信息披露強(qiáng)調(diào)的是總的平衡表風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準(zhǔn)確判斷其潛在風(fēng)險(xiǎn)，并且財(cái)務(wù)報(bào)表公布的是過(guò)去某個(gè)時(shí)點(diǎn)之前的信息，在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)，對(duì)當(dāng)前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內(nèi)部模型對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品估值，持有同類結(jié)構(gòu)化工具的機(jī)構(gòu)對(duì)這些工具的公允價(jià)值也會(huì)有不同的判斷。因此，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性、信息的不透明使市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)、資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值以及資產(chǎn)價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)變得高度不確定，這不僅加劇結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)一步降低市場(chǎng)流動(dòng)性，也使交易各方對(duì)其他投資者的平衡表狀況和信用度產(chǎn)生懷疑。這種平衡表效應(yīng)可能使結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)演變成全面的信用危機(jī)，即使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市場(chǎng)也可能遭到流動(dòng)性不足的打擊，商業(yè)銀行也會(huì)因此失去對(duì)各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。

五、對(duì)金融監(jiān)管的含義

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的復(fù)雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監(jiān)管，使得各種風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，而信貸市場(chǎng)的多層結(jié)構(gòu)又為風(fēng)險(xiǎn)的交叉感染提供了渠道，最終導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)遭遇了嚴(yán)重的信用危機(jī)。然而，這并不說(shuō)明結(jié)構(gòu)化金融模式本身存在內(nèi)在的致命缺陷，畢竟其具有的風(fēng)險(xiǎn)分散功能有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監(jiān)管不力鼓勵(lì)了市場(chǎng)參與者對(duì)結(jié)構(gòu)化金融的濫用。對(duì)金融監(jiān)管者和公共政策制定者來(lái)講，這次金融危機(jī)有如下啟示：

1、金融監(jiān)管體制應(yīng)隨金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。

隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代的到來(lái)。越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始從事跨市場(chǎng)的交易活動(dòng)，結(jié)構(gòu)化金融這樣的制度創(chuàng)新又使信貸市場(chǎng)的層次多重化、信貸產(chǎn)品復(fù)雜化，多頭、分散監(jiān)管體制的缺陷于是開(kāi)始顯現(xiàn)：

首先，容易造成監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺失?？缡袌?chǎng)交易的金融機(jī)構(gòu)往往面臨多個(gè)監(jiān)管者，這不僅降低監(jiān)管效率，而且可能由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的沖突貽誤監(jiān)管時(shí)機(jī)。同時(shí)，這種體制不能有效解決金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問(wèn)題，這使CDO這樣的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及CDS這樣的信用衍生品長(zhǎng)期游離于監(jiān)管視線之外。

其次，不利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與危機(jī)的管理。以美國(guó)為例，在分業(yè)監(jiān)管體制下，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，投資銀行則由證券交易委員會(huì)監(jiān)管，并且只監(jiān)管其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)只需通過(guò)年度財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)告總量信息。當(dāng)商業(yè)銀行和投資銀行不斷通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管者并沒(méi)有足夠的總量信息以評(píng)估各層市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的程度，從而監(jiān)管信貸風(fēng)險(xiǎn)的去向。在危機(jī)爆發(fā)后，由于多頭監(jiān)管者之間存在協(xié)調(diào)問(wèn)題，阻止危機(jī)蔓延的統(tǒng)一政策也很難迅速達(dá)成。

這次金融危機(jī)表明，監(jiān)管體制必須隨著金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。在市場(chǎng)主導(dǎo)、層次復(fù)雜、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融系統(tǒng)中，統(tǒng)一的綜合監(jiān)管體制更有利于控制金融風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府已意識(shí)到金融監(jiān)管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》，計(jì)劃擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管范同、撤并部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)等改革方案，逐步建立一個(gè)統(tǒng)一的功能導(dǎo)向的監(jiān)管體制。

2、必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管。

隨著結(jié)構(gòu)化金融的發(fā)展，一國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)會(huì)呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場(chǎng)，然后是以此為基礎(chǔ)形成的多層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，因此，貸款資產(chǎn)的質(zhì)量在很大程度上決定了整個(gè)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。然而，由于證券化能使貸款風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上轉(zhuǎn)移給其他金融機(jī)構(gòu)，貸款人的激勵(lì)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生非常明顯的變化：收益與貸款數(shù)量緊密聯(lián)系，保證貸款質(zhì)量不再是首要目標(biāo)。由于貸款購(gòu)買方能通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移大部分風(fēng)險(xiǎn)，它們對(duì)放款標(biāo)準(zhǔn)也缺乏監(jiān)督激勵(lì)。可見(jiàn)，在結(jié)構(gòu)化金融中，投資者自利動(dòng)機(jī)所產(chǎn)生的相互監(jiān)管激勵(lì)并不足以保證貸款資產(chǎn)的質(zhì)量。特別是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)趨于淡薄，更容易放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，使大量低質(zhì)貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，除了對(duì)各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還必須擁有深度的監(jiān)管權(quán)力，即有權(quán)審查商業(yè)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)以從根本上保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。為此，美國(guó)在《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》中已提出，要在短期建立聯(lián)邦抵押貸款發(fā)放委員會(huì)，以評(píng)估各州針對(duì)抵押貸款市場(chǎng)參與者的監(jiān)管系統(tǒng)。

3、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)角色需要重新定位。

由于基于內(nèi)部的評(píng)級(jí)方法相當(dāng)復(fù)雜，大量金融機(jī)構(gòu)仍然依賴外部信用評(píng)級(jí)。長(zhǎng)期以來(lái)，在各類金融機(jī)構(gòu)和投資者眼中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際上取得了“受托監(jiān)督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業(yè)提供金融監(jiān)管這樣的公共服務(wù)同樣也會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)失靈。美國(guó)各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)就是明證。因此，各國(guó)政府不應(yīng)當(dāng)再?gòu)?qiáng)調(diào)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管作用，以消除投資者對(duì)其產(chǎn)生的盲目信任。

篇2

（二）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作過(guò)程 正確地對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行會(huì)計(jì)核算、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，不僅需要了解結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，還需要了解公司對(duì)此類產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制。目前商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作過(guò)程主要分為三個(gè)階段，如圖1所示。第一階段：結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)售。商業(yè)銀行賣出一款人民幣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，獲得資金。這筆資金可以單獨(dú)投資運(yùn)作，也可與其它產(chǎn)品資金混合為資金池。到期需要支付投資者回報(bào)，可能為固定收益，也可能根據(jù)合約為浮動(dòng)收益。第二階段：資金池管理，將大部分的資金投入金融市場(chǎng)。銀行將募集資金投資于存款和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)之上。由此可以獲得存款利息，或者是債券等固定收益產(chǎn)品的收益，作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最低收益的保障。第三階段：衍生品交易，將投資收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。同時(shí)從銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，發(fā)行一款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，必然伴隨著對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行相應(yīng)套期保值操作。中資銀行一般采用將投資收益（利息或債券收益）或部分本金用于和境外交易對(duì)手進(jìn)行互換、期權(quán)或期貨、遠(yuǎn)期等交易，具體根據(jù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征，采取相應(yīng)的對(duì)沖產(chǎn)品。其結(jié)構(gòu)往往是“固定收益部分+衍生產(chǎn)品”，其中，前者主要有零息債券、附息債券、攤銷債券及浮動(dòng)利率債券四種類型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價(jià)格、匯率、價(jià)格或利率指數(shù)、信用等級(jí)或信用指數(shù)，或類似變量的變動(dòng)而變動(dòng)，如嵌入在購(gòu)入的可轉(zhuǎn)換公司債券中的轉(zhuǎn)換權(quán)等。

與境外銀行進(jìn)行衍生品交易時(shí)，人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易成本就是收益利息（利息或債券收益）或部分的本金。并不需要交換全部的本金，這個(gè)為本金投資于本國(guó)固定收益產(chǎn)品提供了最低收益來(lái)源，衍生品最終收益和虧損主要采取軋差方式來(lái)處理。一方的盈利就是另一方的虧損，只需劃賬交易凈盈利虧損額，這個(gè)衍生品交易過(guò)程中中資商業(yè)銀行可能會(huì)虧損，但風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定，它主要承擔(dān)的是沒(méi)有達(dá)到產(chǎn)品宣傳或者投資者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移中的對(duì)沖交易 在簽訂衍生品交易中，中資銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方式主要有兩種：一是與交易對(duì)手方進(jìn)行背對(duì)背平盤。如產(chǎn)品中嵌入的是股票看漲期權(quán)，商業(yè)銀行作為看漲期權(quán)的賣方，必須再?gòu)慕灰讓?duì)手方買入同樣的看漲期權(quán)，即反向和另一個(gè)交易對(duì)手對(duì)沖掉。二是在金融市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖，動(dòng)態(tài)對(duì)沖方式要求比較高。這往往需要根據(jù)復(fù)雜的金融工程模型，對(duì)產(chǎn)品精準(zhǔn)定價(jià)，計(jì)算所需拆分的基礎(chǔ)產(chǎn)品的數(shù)量比例，并根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格變化及時(shí)間變量不斷調(diào)整基礎(chǔ)產(chǎn)品的對(duì)沖比例。如把賣出看漲期權(quán)拆分為一定比例的股票組合，并不斷調(diào)整比例。

二、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品會(huì)計(jì)信息披露要求

（一）我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)范要求 （1）嵌入衍生工具的會(huì)計(jì)規(guī)范。根據(jù)金融工具確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)于包括一項(xiàng)或多項(xiàng)嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下兩種情況，那么企業(yè)可以將其直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債：嵌入衍生工具對(duì)混合工具的現(xiàn)金流量沒(méi)有重大改變；類似混合工具所嵌入的衍生工具，明顯不應(yīng)當(dāng)從相關(guān)混合工具中分拆，而按準(zhǔn)則規(guī)定應(yīng)將某嵌入衍生工具從混合工具中分拆，但分拆時(shí)或后續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表日無(wú)法對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)計(jì)量的，應(yīng)將整個(gè)混合工具直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品通常會(huì)內(nèi)嵌一個(gè)或一個(gè)以上的衍生產(chǎn)品，它們有些是以合約規(guī)定條款（如提前終止條款）形式出現(xiàn)的；也有些嵌入式衍生產(chǎn)品并無(wú)顯性的表達(dá)，必須通過(guò)細(xì)致分析方可分解出相應(yīng)衍生產(chǎn)品。按照嵌入式衍生產(chǎn)品的屬性不同，可以分為基于互換的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、基于期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等類別。由于每款結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品都會(huì)嵌入一個(gè)衍生產(chǎn)品或者衍生品組合，因此從會(huì)計(jì)確認(rèn)的角度看，它屬于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易準(zhǔn)則。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、套期保值的確認(rèn)和計(jì)量，分別由《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)――套期保值》規(guī)范；權(quán)益工具與金融負(fù)債的區(qū)分等，由《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)――金融工具列報(bào)》規(guī)范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期會(huì)計(jì)，目前對(duì)套期保值業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算要求具備五項(xiàng)條件：第一，在套期開(kāi)始時(shí)，企業(yè)對(duì)套期關(guān)系（即套期工具和被套期項(xiàng)目之間的關(guān)系）有正式指定，并準(zhǔn)備了關(guān)于套期關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和套期策略的正式書(shū)面文件。該文件至少載明了套期工具、被套期項(xiàng)目、被套期風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)以及套期有效性評(píng)價(jià)方法等內(nèi)容。套期必須與具體可辨認(rèn)并被指定的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，且最終影響企業(yè)的損益。第二，該套期預(yù)期高度有效，且符合企業(yè)最初為該套期關(guān)系所確定的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。第三，對(duì)預(yù)期交易的現(xiàn)金流量套期，預(yù)期交易應(yīng)當(dāng)很可能發(fā)生，且必須使企業(yè)面臨最終將影響損益的現(xiàn)金流量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第四，套期有效性能夠可靠地計(jì)量，即被套期風(fēng)險(xiǎn)引起的被套期項(xiàng)目的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量以及套期工具的公允價(jià)值能夠可靠地計(jì)量。第五，企業(yè)應(yīng)當(dāng)持續(xù)地對(duì)套期有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)，并確保該套期在套期關(guān)系被指定的會(huì)計(jì)期間內(nèi)高度有效。從銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的套期保值方法來(lái)看，一是通過(guò)金融工具對(duì)沖，如果使用衍生工具對(duì)衍生工具的對(duì)沖交易，不能運(yùn)用套期保值會(huì)計(jì)。動(dòng)態(tài)保值時(shí)隨時(shí)調(diào)整買賣情況也就無(wú)法滿足套期保值會(huì)計(jì)的文件要求，很難采用套期保值會(huì)計(jì)。如果對(duì)沖工具為交易性金融資產(chǎn)，應(yīng)按公允價(jià)值計(jì)量，價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。二是從國(guó)際投行購(gòu)買對(duì)沖工具，應(yīng)使用衍生金融工具的會(huì)計(jì)確認(rèn)計(jì)量。

（二）國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的規(guī)范要求 IASB 2009年的《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則9號(hào)――金融工具》簡(jiǎn)化了金融工具的確認(rèn)和計(jì)量，對(duì)于嵌入式衍生工具強(qiáng)調(diào)了不拆分。嵌入衍生工具核算的復(fù)雜在于如何判斷能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下條件時(shí)，應(yīng)與主合同分開(kāi)，并作為衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)與主合同的經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有密切關(guān)系；（2）與嵌入衍生工具的條款相同的單獨(dú)工具符合衍生工具的定義；（3）混合（組合）工具不按公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值的變動(dòng)也不計(jì)入凈利潤(rùn)（或虧損）。判斷是否滿足三個(gè)條件并判斷是否不拆分，其中會(huì)有過(guò)多的人為主觀因素。而IFRS9強(qiáng)調(diào)了以不拆分為主，關(guān)鍵看混合工具的主合同情況。如果主合同屬于“金融主合同”就不需要拆分，對(duì)“非金融主合同”的賬務(wù)處理仍保留IAS39的規(guī)定。

（三）銀行對(duì)結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)會(huì)計(jì)處理及信息披露 商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及到以下會(huì)計(jì)處理：（1）結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所吸收的資金作為存款進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，即結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品存款一般作為以公允價(jià)值計(jì)量的金融負(fù)債，每期確認(rèn)估值調(diào)整和公允價(jià)值損益，同時(shí)將支付給客戶的收益確認(rèn)為結(jié)構(gòu)性存款損益；（2）固定收益部分基礎(chǔ)資產(chǎn)投放作為金融工具進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)投資在會(huì)計(jì)處理時(shí)作為交易型金融工具投資及相關(guān)的投資損益或利息收入；（3）對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品交易會(huì)計(jì)處理，將對(duì)沖所用的衍生工具視同自營(yíng)的衍生品進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。財(cái)務(wù)報(bào)告中，在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑下，損益首先區(qū)分已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)，未實(shí)現(xiàn)損益部分確認(rèn)為公允價(jià)值變動(dòng)損益，已實(shí)現(xiàn)損益部分需根據(jù)損益性質(zhì)確認(rèn)為投資收益、利息收益等項(xiàng)目。一般，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相關(guān)的損益被確認(rèn)為當(dāng)期損益。從損益類型來(lái)看，可劃分為“結(jié)構(gòu)性存款損益”、“衍生產(chǎn)品損益”、“投資損益”和“利息收入”。

筆者抽取結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行較多的上市銀行（中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行）2011年報(bào)，比較其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會(huì)計(jì)處理方式和信息披露內(nèi)容（如表1）。上述披露信息體現(xiàn)了以下幾點(diǎn)：（1）對(duì)嵌入衍生工具大部分采用了分拆處理，也有個(gè)別采用整體不分拆。（2）對(duì)于衍生品套期交易部分，只有少量的銀行采用了套期會(huì)計(jì)，并測(cè)試披露套期的有效性。（3）對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)信息披露不多，未具體披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的種類、發(fā)行數(shù)量、銷售量及相關(guān)收入、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品公允價(jià)值的評(píng)估方法。各家銀行僅在交易性金融負(fù)債或指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債下披露公允價(jià)值和簡(jiǎn)要說(shuō)明，其中中國(guó)銀行、工商銀行披露較為詳細(xì)。

三、銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露改進(jìn)建議

（一）規(guī)范信息披露內(nèi)容與方式 我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品披露方法和內(nèi)容各不相同，雖然大致采用了相同的會(huì)計(jì)處理，但規(guī)范性較弱，仍存在較大的專業(yè)判斷空間，且披露不充分。隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度的加大，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于指定為以公允價(jià)值計(jì)量的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品應(yīng)能做到單獨(dú)披露，在披露方式、列示項(xiàng)目、公允價(jià)值估值方法、估值模型的有效性評(píng)價(jià)、使用的主要參數(shù)方面均可做進(jìn)一步統(tǒng)一。從境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露的實(shí)踐來(lái)看，境外商業(yè)銀行均發(fā)行了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，且在年度報(bào)告中披露，并采用了不同的會(huì)計(jì)政策，部分將其整體指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融工具，但在歸并口徑上，部分境外銀行將指定的負(fù)債歸為“吸收存款”項(xiàng)目，意味著雖然按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，這部分存款被指定為以公允價(jià)值計(jì)量，但從監(jiān)管角度仍將其歸為存款，繳納存款準(zhǔn)備金。部分銀行對(duì)其進(jìn)行了拆分，衍生工具部分作為衍生品進(jìn)行處理，基礎(chǔ)資產(chǎn)部分則確認(rèn)為存款、或其它資產(chǎn)、負(fù)債。境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的信息披露較為詳細(xì)，體現(xiàn)在以下方面：（1）在業(yè)務(wù)回顧中，介紹了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及的主要風(fēng)險(xiǎn)以及管理風(fēng)險(xiǎn)的方法，對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的專項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析，包括業(yè)務(wù)規(guī)模、相關(guān)收入變化原因等。（2）在風(fēng)險(xiǎn)管理中披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的持盤凈額、信貸風(fēng)險(xiǎn)等。（3）披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的公允價(jià)值估值方法、估值使用的主要參數(shù)等。

（二）加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品估值技術(shù)與動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果的評(píng)價(jià) 評(píng)價(jià)估值技術(shù)計(jì)算的公允價(jià)值是否符合行業(yè)慣例，是否可以從當(dāng)期可觀察到的市場(chǎng)交易中相同或類似金融工具的價(jià)格進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)符合審批程序的估值技術(shù)所采用的假設(shè)和市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行評(píng)估，包括檢查模型的假設(shè)條件和定價(jià)因素，模型假設(shè)條件的變化，市場(chǎng)參數(shù)的性質(zhì)，市場(chǎng)是否活躍，未被模型涵蓋的公允價(jià)值調(diào)整因素，以及各期間估值技術(shù)運(yùn)用的一致性。估值技術(shù)經(jīng)過(guò)有效性測(cè)試并被定期檢驗(yàn)，且在適當(dāng)情況下進(jìn)行更新以反映資產(chǎn)負(fù)債表日的市場(chǎng)情況。對(duì)于無(wú)法獲得活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)的金融工具，往往使用估值模型計(jì)算其公允價(jià)值。估值模型（如現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）應(yīng)經(jīng)過(guò)具有專業(yè)資格并獨(dú)立于模型設(shè)計(jì)人員的專業(yè)人士定期地進(jìn)行評(píng)估驗(yàn)證。估值模型盡可能地只使用可觀測(cè)數(shù)據(jù)，但管理層仍需要對(duì)如信用風(fēng)險(xiǎn)（包括交易雙方）、市場(chǎng)利率波動(dòng)性及相關(guān)性等因素進(jìn)行估計(jì)。但就上述因素所做出的假設(shè)若發(fā)生變動(dòng)，金融工具公允價(jià)值的評(píng)估將受到影響。對(duì)此類產(chǎn)品的評(píng)價(jià)及公允價(jià)值計(jì)量存在不穩(wěn)定性，應(yīng)在信息披露內(nèi)容中進(jìn)行專項(xiàng)討論。

（三）加大信息監(jiān)管，開(kāi)發(fā)銷售資質(zhì)管理 隨著理財(cái)產(chǎn)品的熱銷，市場(chǎng)中也頻繁出現(xiàn)各種產(chǎn)品虧損清盤、投資人受損的案例。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的獨(dú)特性更使得此類產(chǎn)品容易成為單獨(dú)對(duì)應(yīng)各資產(chǎn)組合的產(chǎn)品，為維持投資的連續(xù)性和收益的穩(wěn)定，往往依賴于發(fā)行新的理財(cái)產(chǎn)品承接原有資產(chǎn)組合，即對(duì)理財(cái)產(chǎn)品形成資金池的管理，收益的真實(shí)情況難以分辨和披露，被指責(zé)為龐氏騙局，形成了金融系統(tǒng)中的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前，結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品一般由商業(yè)銀行總行開(kāi)發(fā)并對(duì)沖控制風(fēng)險(xiǎn)，基層監(jiān)管部門的職責(zé)更多停留在產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)?？傂械谋O(jiān)管部門與分支機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門之間的信息難以聯(lián)動(dòng)，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管漏洞。應(yīng)將分支機(jī)構(gòu)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品的有關(guān)情況納入非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管報(bào)表體系，提高銀行理財(cái)業(yè)務(wù)信息收集的有效性、準(zhǔn)確性、完整性，方便日常非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管分析。還可以參照基金凈值查詢方法，強(qiáng)化銀行對(duì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品信息公告的及時(shí)性。金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)下，更多的金融機(jī)構(gòu)會(huì)從事理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)銷售，對(duì)此，可出臺(tái)理財(cái)產(chǎn)品牌照管理制度，嚴(yán)格資質(zhì)準(zhǔn)入，保護(hù)投資者利益。

篇3

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：C文章編號(hào)：1006-1770(2006)10-029-03

2006年7月10日，交通銀行開(kāi)始發(fā)售“自動(dòng)提前終止式股票掛鉤投資存款”，其收益與三只港股相掛鉤，最高預(yù)期收益率達(dá)到12.5％。與此同時(shí)，花旗銀行、荷蘭銀行以及中國(guó)銀行、北京銀行等國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)近期也在境內(nèi)銷售類似的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structure Products)。然而，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)尚不完善的情況下，如何充分理解結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并發(fā)展此類理財(cái)業(yè)務(wù)，是值得各方認(rèn)真考慮的。

一、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品介紹

盡管具有復(fù)合結(jié)構(gòu)的投資工具早在17世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn)，但現(xiàn)代結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的歷史不長(zhǎng)，如公認(rèn)最早的股權(quán)連動(dòng)票據(jù)是在1986年發(fā)行的（所羅門兄弟公司發(fā)行的S&P500指數(shù)連動(dòng)票據(jù)（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)成為當(dāng)今國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)展最迅速、最具潛力的業(yè)務(wù)之一。

實(shí)際上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程技術(shù)，將存款、零息債券等固定收益產(chǎn)品與金融衍生品（如遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期等）組合在一起而形成的一種新型金融產(chǎn)品。如ELN(Equity Linked Notes)產(chǎn)品就是買進(jìn)債券與賣出期權(quán)的組合，PGN(Principal Guaranteed Notes)產(chǎn)品就是買進(jìn)債券與買進(jìn)期權(quán)的組合。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在具體設(shè)計(jì)上具有無(wú)限多組合。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的到期收益與特定標(biāo)的相掛鉤，或者說(shuō)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌的衍生品與特定標(biāo)的相掛鉤。掛鉤標(biāo)的包括利率、匯率、股票價(jià)格（股票籃子價(jià)格）、商品價(jià)格（石油、黃金等）、指數(shù)（股價(jià)指數(shù)、商品價(jià)格指數(shù)）及風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)、通漲風(fēng)險(xiǎn)等）等。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有的保證本金安全甚至承諾最低收益，有的品種不保本、存在損失可能。一般來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的保本率和參與率是反向關(guān)系的，即如果產(chǎn)品保證投資者較高的本金安全甚至最低收益率，其分享掛鉤標(biāo)的投資收益的比例就要降低。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)主要在場(chǎng)外OTC市場(chǎng)交易，包括集中交易，如臺(tái)灣主要是在證券柜臺(tái)買賣中心交易，以及通過(guò)各金融機(jī)構(gòu)的渠道進(jìn)行銷售。這主要是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大多是金融機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶需求度身定做的非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。但在一些較為成熟的市場(chǎng)上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)交易所掛牌交易。如美國(guó)證券交易所目前有380種上市交易的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；香港聯(lián)合交易所也在2002年上市交易了與個(gè)股掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品ELI（Equity-Linked Instruments）。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人的收益，除了手續(xù)費(fèi)收入外，主要是來(lái)自高估或低估波動(dòng)率而形成的溢價(jià)發(fā)行收入。發(fā)行人為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，一般要通過(guò)買賣標(biāo)的及其相關(guān)資產(chǎn)及其衍生品的方式，對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行反向的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

二、國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展分析

1、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)的優(yōu)良工具

與復(fù)合證券在全球大行其道相對(duì)應(yīng)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的迅速發(fā)展有其必然，那就是這種產(chǎn)品能夠最大限度地滿足投資者的需求。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有豐富的可設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，包括不同的掛鉤標(biāo)的、不同的掛鉤方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)等，極大地豐富了產(chǎn)品的多樣性，提高了金融機(jī)構(gòu)為客戶度身定制產(chǎn)品的能力。

其次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以科學(xué)的金融工程技術(shù)為基礎(chǔ)，更加科學(xué)地實(shí)現(xiàn)了保本等產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求。如PGN等保本產(chǎn)品，相比目前保本基金普遍依賴CPPI、TPPI等投資策略而實(shí)現(xiàn)的保本，保本承諾更加可靠、產(chǎn)品類型更加豐富，業(yè)務(wù)模式更加符合國(guó)際趨勢(shì)。

再次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期等衍生產(chǎn)品，將投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期巧妙地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化，提高了此類產(chǎn)品的潛在收益，極大地提高了產(chǎn)品的吸引力。如高息票據(jù)就是以較高的年息率為最大買點(diǎn)的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以將投資收益與黃金、石油等商品相掛鉤，為投資者提供一條直接投資黃金、石油等商品的便捷渠道，降低投資成本、提高投資效率。

2、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的發(fā)展前景十分廣闊

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的上述產(chǎn)品性質(zhì)，十分適合在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)展，前景可觀。

首先，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄規(guī)模龐大，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)儲(chǔ)蓄具有良好的替代性。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以設(shè)計(jì)成為并且相當(dāng)部分采取了保本型產(chǎn)品的形式，即保證本金安全甚至承諾最低收益。而目前國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄存款規(guī)模達(dá)14萬(wàn)億以上，即使部分被保本型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品所替代，也將是很大的市場(chǎng)空間。目前部分結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品就是以結(jié)構(gòu)化存款的方式出現(xiàn)的。

其次，隨著金融市場(chǎng)的開(kāi)放和市場(chǎng)化程度地提高，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的功能將得到重視。匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越顯著地影響國(guó)內(nèi)投資者，而在國(guó)內(nèi)缺乏充分的匯率、利率避險(xiǎn)工具及市場(chǎng)的情況下，與匯率、利率掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有望獲得大發(fā)展。

再次，隨著居民財(cái)富的積累以及資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，居民理財(cái)需求日趨強(qiáng)烈。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的出現(xiàn)，能夠在缺乏投資品種的市場(chǎng)環(huán)境下提供新的投資品種，能夠使投資者便利地間接進(jìn)行股票尤其是商品等投資，并且投資的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)更完善。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展將與交易所權(quán)證等期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展形成良好的互補(bǔ)性關(guān)系，促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的體系完善。國(guó)際上，交易所期權(quán)市場(chǎng)與場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)都是互動(dòng)發(fā)展的，場(chǎng)外期權(quán)引申波幅是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)重要的定價(jià)參考。同時(shí)，具有買入期權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如ELN，將成為權(quán)證（賣出期權(quán)）發(fā)行人對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。

3、當(dāng)前結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)存在的問(wèn)題和障礙

首先，在港臺(tái)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中也曾出現(xiàn)類似情況，即整體來(lái)看，外資機(jī)構(gòu)牢牢掌握結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心技術(shù)，負(fù)責(zé)完成多數(shù)復(fù)雜產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等關(guān)鍵工作，而中資銀行目前主要是以背對(duì)背形式，作為外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行的分銷渠道，暫時(shí)來(lái)看缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)，自主發(fā)展的技術(shù)基礎(chǔ)薄弱。

其次，國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人在產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖兩方面造成客觀的、短期難以克服的技術(shù)障礙。境外存在場(chǎng)內(nèi)外多層次的衍生品市場(chǎng)，外資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)相互參照完成衍生品定價(jià)，并進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。這樣的條件在國(guó)內(nèi)不充分，尤其是可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的市場(chǎng)的不存在或不發(fā)達(dá)，使得中資機(jī)構(gòu)目前在自主發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面遇到一定的技術(shù)障礙。

再次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一直面臨著流動(dòng)性問(wèn)題。目前市場(chǎng)上大多產(chǎn)品不能提前終止贖回，少數(shù)可以但收取較高的費(fèi)用，投資者受到較為顯著的投資期限束縛。

還有，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)存在一定問(wèn)題。包括：營(yíng)銷人員對(duì)產(chǎn)品的理解不深；營(yíng)銷中對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)揭示還不充分；銷售中存在誤導(dǎo)嫌疑，如預(yù)期收益率、累積收益率等的濫用，使投資者不能深入理解產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比較復(fù)雜，且目前在境內(nèi)銷售的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在幣種、掛鉤標(biāo)的等方面還存在較大的限制，投資者比較陌生，投資積極性受到束縛。包括：交易幣種多為外幣，本幣較少；掛鉤標(biāo)的多為在境外交易的股票、商品及指數(shù)等，境內(nèi)標(biāo)的較少。

三、發(fā)展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的思路和對(duì)策

（一）監(jiān)管層角度

1、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和投資者教育，充分風(fēng)險(xiǎn)揭示，探索中逐步制定產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，切實(shí)保障投資者利益。

2、嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入，把關(guān)發(fā)行人質(zhì)量盡快出臺(tái)《結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，明確對(duì)發(fā)行人在資本金、避險(xiǎn)操作、信息披露等方面的要求。同時(shí)，考慮對(duì)中資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間的戰(zhàn)略性培養(yǎng)。

3、隨著市場(chǎng)的逐漸成熟，考慮建立結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的集中交易市場(chǎng)，甚至掛牌上市交易，從而提高產(chǎn)品的流動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化程度和市場(chǎng)普及性。從全球范圍來(lái)看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品呈現(xiàn)出場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)展的趨勢(shì)，其中，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)主要針對(duì)中小客戶，交易更標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，場(chǎng)外市場(chǎng)主要針對(duì)大客戶，交易定制的個(gè)性產(chǎn)品。臺(tái)灣的實(shí)踐證明，集中交易市場(chǎng)的存在，極大地促進(jìn)了此類產(chǎn)品的發(fā)展。

（二）發(fā)行人角度

1、培養(yǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、對(duì)沖交易人才，盡快掌握核心技術(shù)。同時(shí)，加強(qiáng)營(yíng)銷隊(duì)伍建設(shè)，提高銷售人員結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面的知識(shí)水平。

2、選取合適的產(chǎn)品類型，減少政策壓力、增加市場(chǎng)吸引力。

（1）先發(fā)行保本產(chǎn)品，形成對(duì)追求安全、獲利型的儲(chǔ)蓄存款的有力替代，并逐步針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶推出不保本產(chǎn)品。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上幾乎都是保本產(chǎn)品，而在港臺(tái)，除了保本產(chǎn)品外，還存在一類以高息票據(jù)為代表的不保本產(chǎn)品。

（2）先選擇股票等投資者較為熟悉的掛鉤標(biāo)的，逐步向利率、匯率、商品及其他標(biāo)的發(fā)展。

（3）先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、清晰的產(chǎn)品，避免產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的過(guò)度復(fù)雜化。目前，國(guó)外市場(chǎng)上，掛鉤多種標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品較為流行，且掛鉤標(biāo)的之間相互依存，內(nèi)嵌復(fù)雜的奇異期權(quán)，這種結(jié)構(gòu)并不適合當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

（4）先發(fā)行境外市場(chǎng)成熟、規(guī)范、時(shí)間長(zhǎng)、表現(xiàn)好的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，逐步向個(gè)性化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展。

（5）尤其是，可以著重同時(shí)發(fā)行方向相反的兩種產(chǎn)品，從而自動(dòng)實(shí)現(xiàn)發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，提高潛在收益。

此外，可以積極爭(zhēng)取QDII資格，利用QDII額度進(jìn)行掛鉤境外標(biāo)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的對(duì)沖避險(xiǎn)，爭(zhēng)取自主產(chǎn)品發(fā)行通道。同時(shí)，也可借助合作外資方的QFII資格，發(fā)展境內(nèi)標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。當(dāng)然，用QDII、QFII額度作對(duì)沖交易，成本有點(diǎn)大。

3、針對(duì)不同的客戶類型，選準(zhǔn)不同的業(yè)務(wù)模式。

目前基本上存在兩種營(yíng)銷模式。即：對(duì)大客戶，由銀行組織營(yíng)銷團(tuán)主動(dòng)上門推銷，主要采取度身定做的方式，提供非標(biāo)準(zhǔn)化的個(gè)性產(chǎn)品；對(duì)中小客戶，主要由營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行銷售，提供統(tǒng)一定制的較為標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。如美林等大行多盯住高端大客戶進(jìn)行定制產(chǎn)品營(yíng)銷，而恒生銀行、荷蘭銀行都可以通過(guò)其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)為客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

4、建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸統(tǒng)一、實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，逐步建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

篇4

2011年3月17日，臺(tái)灣地區(qū)財(cái)團(tuán)法人證券柜臺(tái)買賣中心頒布《證券商營(yíng)業(yè)處所經(jīng)營(yíng)衍生品金融商品交易業(yè)務(wù)規(guī)則》，其中關(guān)于結(jié)構(gòu)型商品的定義系指證券商銷售結(jié)合固定收益和衍生性金融商品之組合式契約。結(jié)構(gòu)型商品的具體連結(jié)標(biāo)的參見(jiàn)表1，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的委托期限不得超過(guò)10年。

結(jié)構(gòu)型商品的分類

按產(chǎn)品到期是否保本分類，可將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分為100%保本型、部分保本型和非保本型產(chǎn)品。其中100%保本型產(chǎn)品系指到期至少保證將投資本金退還給投資者，部分保本型產(chǎn)品到期本金償付額不得低于本金的80%，非保本型產(chǎn)品到期最高損失為全部本金。三點(diǎn)注釋：

其一，100%保本型和部分保本型產(chǎn)品統(tǒng)稱為保本型產(chǎn)品。

其二，規(guī)定保本型產(chǎn)品到期必須全額支付投資者本金。

其三，保本型產(chǎn)品的委托期限介于一個(gè)月至十年之間。

按產(chǎn)品隱含風(fēng)險(xiǎn)不同分類，可將產(chǎn)品分為利率、匯率、股票、商品、信用類產(chǎn)品（簡(jiǎn)稱“五類”），其他契約如氣候、指數(shù)及未在上述五類之其他衍生品性商品交易，歸于“其他”產(chǎn)品類。四點(diǎn)說(shuō)明：

第一，對(duì)復(fù)合型衍生性金融商品，應(yīng)分辨其隱含風(fēng)險(xiǎn)并分別進(jìn)行歸類。對(duì)確實(shí)無(wú)法區(qū)分者，按其主要隱含風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸類。

第二，利率類產(chǎn)品僅指單一幣種利率相關(guān)產(chǎn)品，涉及兩種幣種以上之契約均歸為匯率類產(chǎn)品。

第三，與黃金有關(guān)的衍生品性商品投資歸為商品類產(chǎn)品。

第四，信用類產(chǎn)品的投資方向是信用衍生性商品，意思為依島內(nèi)金融市場(chǎng)之規(guī)則或?qū)崉?wù)，其價(jià)值衍生自標(biāo)的信用之衍生型金融商品。其中標(biāo)的信用指政府或企業(yè)、政府或企業(yè)之債務(wù)、各類證券化商品的違約風(fēng)險(xiǎn)、信用利差風(fēng)險(xiǎn)及信用評(píng)級(jí)等降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

按發(fā)行主體不同，分為銀行系、券商系、保險(xiǎn)系和基金系結(jié)構(gòu)型商品。券商系中具有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)售資格的機(jī)構(gòu)有：凱基證券、大華證券、元大證券、寶來(lái)證券、永豐金證券、日盛證券、兆豐證券、群益證券、富邦證券、元富證券、統(tǒng)一證券、第一金證券、國(guó)泰證券、康和證券、玉山證券、花旗證券、國(guó)票證券、大眾證券、宏遠(yuǎn)證券、臺(tái)灣工銀證券、華南永昌證券。

結(jié)構(gòu)型商品的發(fā)展特點(diǎn)

截至2011年11月，銀行系、券商系、保險(xiǎn)系和基金系（簡(jiǎn)稱“四系”）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的存量規(guī)模為0.87萬(wàn)億元新臺(tái)幣（除特別說(shuō)明，幣種單位均為新臺(tái)幣），約占臺(tái)灣地區(qū)2011年三季度GDP3.5萬(wàn)億新臺(tái)幣的25%強(qiáng)。經(jīng)測(cè)算，2007年至2011年“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量逾120萬(wàn)款，其中券商系結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為3.5萬(wàn)款。2011年，“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為13.9萬(wàn)款，其中券商系的發(fā)售數(shù)量為5718款。

存量：保險(xiǎn)系后來(lái)居上，股票類產(chǎn)品獨(dú)步天下

按機(jī)構(gòu)分類，臺(tái)灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)歷年存量規(guī)模的主要特點(diǎn)（參見(jiàn)圖1）：第一，基金系產(chǎn)品規(guī)模逐步萎縮，保險(xiǎn)系產(chǎn)品規(guī)模逐年遞增，銀行系產(chǎn)品規(guī)模平穩(wěn)運(yùn)行，券商系產(chǎn)品規(guī)模占比較?。坏诙?，銀行系、基金系和保險(xiǎn)系涉及所有五類產(chǎn)品的發(fā)售，券商系只涉及利率、股票和信用類產(chǎn)品的發(fā)售；第三，銀行系以利率和匯率類產(chǎn)品為主，券商系產(chǎn)品中股票類產(chǎn)品略占優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)系以股票類產(chǎn)品為主，基金系在2007年以前主打信用類產(chǎn)品，之后主打股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類，臺(tái)灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)歷年存量規(guī)模的主要特點(diǎn)（參見(jiàn)圖2）：其一，股票類和利率類產(chǎn)品“雙雄稱霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票類產(chǎn)品的發(fā)售，利率類產(chǎn)品是銀行系的主打產(chǎn)品；其二，2008年大宗商品市場(chǎng)“過(guò)山車式”的精彩表演激發(fā)大宗商品市場(chǎng)參與方的避險(xiǎn)情緒，所以2008年商品類產(chǎn)品占據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的一席之地；其三，隨著由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)，信用類產(chǎn)品在2006年和2007年達(dá)到峰值后明顯回落。

流量：銀行系一統(tǒng)天下，匯率類獨(dú)孤求敗

按發(fā)行主體分類，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)歷年成交量的基本特點(diǎn)為（參見(jiàn)圖3）：第一，雖然結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)余額呈逐年回落態(tài)勢(shì)，但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的成交量卻表現(xiàn)出逐年遞增趨勢(shì)，這表明結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的委托期限逐年縮短；第二，銀行系和券商系產(chǎn)品成交額幾乎呈逐年遞增態(tài)勢(shì)，基金系產(chǎn)品與銀行系產(chǎn)品成交量走勢(shì)恰恰相反，保險(xiǎn)系產(chǎn)品成交量在2008年表現(xiàn)較為突出；第三，銀行系產(chǎn)品中匯率類產(chǎn)品的成交量最大，券商系產(chǎn)品中以利率和股票類產(chǎn)品為主，保險(xiǎn)系產(chǎn)品中以股票類產(chǎn)品為主，保險(xiǎn)系產(chǎn)品在發(fā)售前期幾乎涉及所有類型產(chǎn)品的發(fā)售，后期僅發(fā)售利率和股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)成交量方面的主要特點(diǎn)有二（參見(jiàn)圖4）：其一，匯率產(chǎn)品成交量占?xì)v年產(chǎn)品成交總量70%強(qiáng)之多且逐年遞增，而股票類產(chǎn)品的成交額卻逐年遞減，結(jié)合前述的存量表現(xiàn)知匯率類產(chǎn)品的存續(xù)期限較短，基本在一年以下，而股票類產(chǎn)品的存續(xù)期限則較長(zhǎng)，有的甚至高于五年；其二，利率類產(chǎn)品基本處于低位平穩(wěn)成交狀態(tài)，股票類和匯率類產(chǎn)品成交量呈逐年遞減態(tài)勢(shì)，而商品類產(chǎn)品卻呈逐年遞增態(tài)勢(shì)。

產(chǎn)品特點(diǎn)：銀行系、券商系和保險(xiǎn)系各具特色

銀行系主打境外結(jié)構(gòu)型商品、雙幣超利賬戶和“組合式商品”，其中雙幣超利存款本質(zhì)與通常意義的“雙幣存款”以及2002年中國(guó)銀行發(fā)售的“兩得寶”產(chǎn)品并無(wú)二致，境外結(jié)構(gòu)型商品與“組合商品”的本質(zhì)都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只是投資方向分別是境外資產(chǎn)和境內(nèi)資產(chǎn)而已。

券商系主打股票連結(jié)產(chǎn)品（ELN）和保本型產(chǎn)品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)跌幅超過(guò)臨界值時(shí)，產(chǎn)品收益將與基礎(chǔ)資產(chǎn)期末表現(xiàn)與期初表現(xiàn)的比值掛鉤；三是用低成本買進(jìn)股票，逢高可獲利出手的投資策略，本質(zhì)如同“Accumulator”的操作思路。保本型產(chǎn)品有看多保本和看跌保本兩種策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是買進(jìn)零息債券的同時(shí)買進(jìn)看漲（看跌）期權(quán)。

保險(xiǎn)系主要以發(fā)售結(jié)構(gòu)型債券為主，本質(zhì)同結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只不過(guò)發(fā)售渠道是通過(guò)保險(xiǎn)公司進(jìn)行的。臺(tái)灣人壽主打新優(yōu)利年年變額年金保險(xiǎn)和新富貴年年變額年金保險(xiǎn)系列產(chǎn)品，目前兩個(gè)系列都處于停售狀態(tài)，由于產(chǎn)品的個(gè)性化太強(qiáng)，在此我們僅以該公司最近發(fā)售的2011年第1期結(jié)構(gòu)型債券（瑞銀6年期指數(shù)連結(jié)之澳幣結(jié)構(gòu)型債券）為例來(lái)展示結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的具體特點(diǎn)：

第一，產(chǎn)品期限為6年，到期保本率為100%，掛鉤標(biāo)的為韓國(guó)KOSPI200指數(shù)。

第二，產(chǎn)品存續(xù)期的第一至第五年支付投資者6.20%的定額利息，第六年末如果掛鉤標(biāo)的的期末價(jià)格不小于掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格，則除支付投資者6.20%的定額利息外，還支付投資者0.5%的超額回報(bào)，否則第六年產(chǎn)品收益為6.20%的固定收益。

總結(jié)本款產(chǎn)品我們可以發(fā)現(xiàn)，該款產(chǎn)品與掛鉤標(biāo)的僅有一點(diǎn)關(guān)系，即當(dāng)掛鉤標(biāo)的的期末表現(xiàn)大于期初表現(xiàn)時(shí)，發(fā)行主體將支付投資者0.5%的超額收益，否則將超額收益為零，意義何在？

對(duì)大陸的啟示

臺(tái)灣個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于大陸個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)，從臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心頒布相關(guān)法律法規(guī)的時(shí)間來(lái)看，臺(tái)灣個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展應(yīng)起始于2004年，當(dāng)時(shí)大陸個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品剛剛起步，目前正跨步進(jìn)入發(fā)展期。所以總結(jié)臺(tái)灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)大陸銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展具有重要借鑒意義：

第一，功能監(jiān)管的組織架構(gòu)?！八南怠钡慕Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展遵守相同監(jiān)管規(guī)則，同時(shí)采取相同的分類方法和評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)制度。

篇5

銀行外幣理財(cái)產(chǎn)品是最主流的外幣理財(cái)模式，澳元是預(yù)期收益率最高的品種。

筆者了解，目前銀行所推出的外幣理財(cái)產(chǎn)品主要集中于澳元、港幣、英鎊、歐元、美元等。數(shù)據(jù)顯示，截至10月17日，澳元、歐元、港幣、美元、英鎊今年以來(lái)分別有231只、123只、228只、751只和53只，預(yù)期最高年收益率為3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。

具體來(lái)看，美元理財(cái)產(chǎn)品中，今年發(fā)行產(chǎn)品收益率最高的是工商銀行的 2014年第12期“安享回報(bào)”美元190天（期次型）外幣理財(cái)產(chǎn)品USD1412，最高預(yù)期收益率為4.6%，委托期為190天，此外多款產(chǎn)品收益率超過(guò)4%。澳元理財(cái)產(chǎn)品看，光大銀行陽(yáng)光理財(cái)“A計(jì)劃”系列、招商銀行金葵花之安心回報(bào)系列、交通銀行“得利寶”系列等多款產(chǎn)品，預(yù)期收益率上限達(dá)到5.5%～5.6%。港幣理財(cái)產(chǎn)品，招商銀行2014年“金葵花”安心回報(bào)之港幣歲月流金360號(hào)理財(cái)產(chǎn)品105767和招商銀行 2014年“金葵花”安心回報(bào)之港幣歲月流金359號(hào)理財(cái)產(chǎn)品105754，收益率最高。歐元產(chǎn)品中，中國(guó)工商銀行 2014年第7期外幣理財(cái)產(chǎn)品（期次型）-“安享回報(bào)”歐元365天款EUR1407，收益率最高。英鎊則是交通銀行 2014年“得利寶”匯添利等收益率較高。

值得注意的是，外幣理財(cái)產(chǎn)品各大銀行差異很大，即使存續(xù)期相同的產(chǎn)品也可能有較大的收益差。以歐元理財(cái)產(chǎn)品為例，今年發(fā)行的存續(xù)期同為6個(gè)月的產(chǎn)品，預(yù)期收益率最高的產(chǎn)品達(dá)到3%，而最低的僅有1.1%。同樣情況也出現(xiàn)在3個(gè)月、1年等存續(xù)期的產(chǎn)品上，其他幣種產(chǎn)品這一情況也很明顯，投資者在選擇這類產(chǎn)品時(shí)一定要貨比三家。

此外，今年外幣理財(cái)產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了一些下滑，并不及人民幣理財(cái)產(chǎn)品，投資者需要進(jìn)行衡量。如果不考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)的背景下，或許兌換成人民幣投資理財(cái)產(chǎn)品更好。

兩類品種要分開(kāi)看

目前商業(yè)銀行發(fā)行的外幣理財(cái)產(chǎn)品主要分為結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化兩種類型，主流是非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益率更有優(yōu)勢(shì)，適合專業(yè)投資者。

具體來(lái)看，所謂結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，采用類似一種“期權(quán)”的運(yùn)作模式，根據(jù)外幣匯率或者海外基金、股票等未來(lái)的表現(xiàn)來(lái)確定最后收益，這更適合對(duì)海外幣種和海外阿市場(chǎng)走勢(shì)等有專業(yè)判斷的投資者，無(wú)論市場(chǎng)漲跌都可能賺錢。數(shù)據(jù)顯示，這類產(chǎn)品的最高預(yù)期收益率要高于非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通常投資期限為3至6個(gè)月，收益率在5.5%左右，但是也存在無(wú)法達(dá)到最高收益率的風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)化銀行理財(cái)產(chǎn)品分為三類：期末看跌＼漲型、區(qū)間累積看跌＼漲型，以及期間向下或者向下觸碰型。投資這類產(chǎn)品，需要對(duì)所掛鉤的資產(chǎn)有自己判斷，而且最好選擇觸發(fā)最高收益條件較為寬松的產(chǎn)品，如區(qū)間累積看跌＼漲型產(chǎn)品獲勝概率較大，最好不要選擇固定日看跌或者看漲的品種。此外，投資者可關(guān)注同一時(shí)期內(nèi)多家銀行同時(shí)發(fā)行的某一趨勢(shì)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，可以作為投資參考。

而非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要投資國(guó)外銀行間貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等，但也有不少產(chǎn)品“回流”投資國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。普益財(cái)富曾表示，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的外幣理財(cái)產(chǎn)品，除QDII產(chǎn)品外，理財(cái)資金的投向主要在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上，如某款外幣產(chǎn)品資金投向?yàn)閲?guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)信用級(jí)別較高、流動(dòng)性較好的金融資產(chǎn)，包括但不限于債券、資金拆借、信托計(jì)劃、銀行存款等其他金融資產(chǎn)。這就意味著，商業(yè)銀行將募集的外幣資金兌換成人民幣進(jìn)行投資，銀行非QDII外幣理財(cái)產(chǎn)品的收益率變化與他國(guó)各大央行的貨幣政策變化沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)。人民幣債券和貨幣市場(chǎng)的收益水平是這類產(chǎn)品收益率的主要影響因素，投資者在購(gòu)買時(shí)候需要注意。

五大細(xì)節(jié)需注意

投資外幣銀行理財(cái)產(chǎn)品，要注意費(fèi)率、流動(dòng)性、理財(cái)期限等細(xì)節(jié)，這也可能影響投資收益。

要看這類產(chǎn)品是否保本。從目前看，銀行外幣理財(cái)產(chǎn)品80%以上是保本產(chǎn)品，以今年發(fā)行的澳元理財(cái)產(chǎn)品為例，今年發(fā)行了232只澳元理財(cái)產(chǎn)品，其中173只為保本產(chǎn)品，占比達(dá)到75%。此外還有12只產(chǎn)品為保本保收益的產(chǎn)品。因此，穩(wěn)健性投資者可以重點(diǎn)關(guān)注保本型產(chǎn)品，尤其是保本保收益產(chǎn)品，這樣風(fēng)險(xiǎn)較低，不過(guò)這類品種收益率也略低。

外幣理財(cái)費(fèi)用直接影響收益率。一般來(lái)說(shuō)，外幣理財(cái)產(chǎn)品整體費(fèi)用不高，通常有0.4%或者0.45%的銷售手續(xù)費(fèi)。也有銀行不收取這一費(fèi)用，托管費(fèi)0.02%或者0.025%，通常這些費(fèi)用不累計(jì)收取。涉及信托的品種，則每年收取0.02%的信托費(fèi)。投資者最好比較一下，在同等收益率情況下，選擇費(fèi)率低的品種，可以多銀行對(duì)比。

門檻也是一大問(wèn)題。外幣理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率要高于外幣活期或者定期存款，不過(guò)其投資門檻比較高。一般來(lái)說(shuō)，美元理財(cái)產(chǎn)品投資金額為8000美元，澳元理財(cái)產(chǎn)品投資金額為8000澳元，港幣理財(cái)產(chǎn)品投資金額為6萬(wàn)港幣；少數(shù)銀行有外幣協(xié)議存款產(chǎn)品，這類產(chǎn)品門檻會(huì)低一些。有銀行特別規(guī)定，申購(gòu)金額大，獲得收益率也較高。

流動(dòng)性問(wèn)題值得關(guān)注。一般外幣理財(cái)產(chǎn)品往往沒(méi)有提前贖回權(quán)，投資者需要觀察提前終止條件。

篇6

1.對(duì)結(jié)構(gòu)化金融及資產(chǎn)管理的理解

通過(guò)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)得出金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是金融定價(jià)的最基本原理，而對(duì)于如何確定金融資產(chǎn)的期望回報(bào)率是該領(lǐng)域的核心。由于任何一項(xiàng)金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流都將面臨來(lái)自通脹、信用以及匯率等方面的風(fēng)險(xiǎn)，因此如何解構(gòu)及配置各類金融資產(chǎn)，或利用未來(lái)現(xiàn)金流對(duì)非流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性轉(zhuǎn)化已實(shí)現(xiàn)資本的高效應(yīng)用成為了結(jié)構(gòu)化金融的主要課題。

資產(chǎn)管理包涵的內(nèi)容寬泛，且國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制下各類金融機(jī)構(gòu)都面臨各自不同的條件約束及目標(biāo)設(shè)置；但提高資本使用效率，合理配置各類資產(chǎn)及在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大化提高資本資產(chǎn)收益率仍然是所有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的共同目標(biāo)。

2.國(guó)外資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)況

國(guó)際金融創(chuàng)新在上世紀(jì)60年代以后的發(fā)展已無(wú)需贅述，歐美資產(chǎn)管理行業(yè)在應(yīng)對(duì)來(lái)自監(jiān)管、市場(chǎng)以及行業(yè)間的各類挑戰(zhàn)及競(jìng)爭(zhēng)中不斷完善及發(fā)展。金融衍生品市場(chǎng)的活躍也為其創(chuàng)造各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品奠定了重要基礎(chǔ)。

美國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)有近百年的歷史，整個(gè)行業(yè)以共同基金為主，其資產(chǎn)管理的產(chǎn)品種類及層次較為清晰：第一層為投資于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的產(chǎn)品，以傳統(tǒng)投資工具為主；這類資產(chǎn)管理產(chǎn)品被歸為主動(dòng)型投資策略收益產(chǎn)品；第二層為被動(dòng)型收益類產(chǎn)品，其主要投資于指數(shù)基金、ETF、FOF以及一些被動(dòng)型的固定收益類產(chǎn)品；第三層為創(chuàng)新型收益類產(chǎn)品，其主要投資于：私募股權(quán)、對(duì)沖、商品、期貨、基礎(chǔ)設(shè)施基金；REIT投資產(chǎn)品、絕對(duì)收益產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、量化投資產(chǎn)品等。在這其中，第三層次的資產(chǎn)管理內(nèi)容變得更為豐富和具有靈活性，除了有直接的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品外、基礎(chǔ)設(shè)施基金、REIT等資產(chǎn)證券化投資產(chǎn)品中也都滲透著結(jié)構(gòu)化金融的影子。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是將傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)投資品種（例如：股票、外匯、大宗商品、債券等）基礎(chǔ)性產(chǎn)品與金融衍生工具（例如：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等）結(jié)合，運(yùn)用套期保值技術(shù)組成單一金融產(chǎn)品，并將其證券化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益的優(yōu)化匹配。從其投資策略及組合方式來(lái)看，其主要包括普通產(chǎn)品組合、激進(jìn)型產(chǎn)品組合和中性產(chǎn)品組合。

3.結(jié)構(gòu)化金融在我國(guó)資產(chǎn)管理中的實(shí)際應(yīng)用

銀行、基金、保險(xiǎn)、信托為當(dāng)前國(guó)內(nèi)主要的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，此外，私募基金及第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)為該領(lǐng)域做出了有益的市場(chǎng)補(bǔ)充。

3.1銀行理財(cái)產(chǎn)品中的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)

銀行是國(guó)內(nèi)最重要的金融機(jī)構(gòu)，其大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)、提高非利息收入的比重是銀行業(yè)當(dāng)前所面臨的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型調(diào)整內(nèi)在要求。理財(cái)業(yè)務(wù)作為中間業(yè)務(wù)不僅不占用銀行的表內(nèi)資產(chǎn)，且該業(yè)務(wù)所帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)也相對(duì)穩(wěn)定，這是近年來(lái)國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)行業(yè)方興未艾在產(chǎn)品供給方面的主要原因，此外由于2008年金融危機(jī)給資本市場(chǎng)帶來(lái)的持續(xù)動(dòng)蕩，也使得短期固定收益類產(chǎn)品在投資者中青睞有加。因此銀行理財(cái)產(chǎn)品成為近年來(lái)受到持續(xù)關(guān)注的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品其設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通常包括三個(gè)基本要素：固定收益證券、衍生產(chǎn)品和掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)。其中固定收益證券是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的主體，其主要保證理財(cái)產(chǎn)品的全部本金或部分本金的安全，投資領(lǐng)域主要為債券、銀行存款、貨幣市場(chǎng)基金等風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)；結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的除了之前所提及的傳統(tǒng)資本市場(chǎng)投資品種以外，還有股票指數(shù)、匯率、利率、信用、商品價(jià)格指數(shù)、及其它標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與指數(shù)；將各種掛鉤標(biāo)的與產(chǎn)品收益及風(fēng)險(xiǎn)相連的就是衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，這是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中最重要的一環(huán)。目前該類產(chǎn)品所運(yùn)用的衍生產(chǎn)品絕大多數(shù)是期權(quán)，其次是遠(yuǎn)期和互換。

該類理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)較為復(fù)雜，其定價(jià)的思路和方法就是對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的每個(gè)組成部分進(jìn)行定價(jià)，再將各組成部分價(jià)值加總確定整個(gè)產(chǎn)品價(jià)格。

這類結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于普通投資者而言識(shí)別是較為困難的，在實(shí)際發(fā)行中該類產(chǎn)品占整個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行比例也并不高，但這類產(chǎn)品對(duì)于豐富投資產(chǎn)品種類和提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理能力還是有著積極意義。

3.2信托模式的資產(chǎn)證券化

證券化是一種將貸款、應(yīng)收賬款以及其他資產(chǎn)通過(guò)集中打包加以有效率地處置的過(guò)程。它用相關(guān)的現(xiàn)金流和經(jīng)濟(jì)價(jià)值匹配相關(guān)證券的購(gòu)買支出。信托模式的資產(chǎn)證券化是把特定的具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)設(shè)立特殊目的信托將資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)為特定的資產(chǎn)池信托資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)使之以證券形式表現(xiàn)的一種結(jié)構(gòu)化融資技術(shù)。基本交易結(jié)構(gòu)為：資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特殊目的信托，該信托以該資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

篇7

在理財(cái)產(chǎn)品收益下降態(tài)勢(shì)明顯的情況下，配置銀行理財(cái)產(chǎn)品很有必要。北京一家股份制銀行理財(cái)產(chǎn)品研發(fā)部門負(fù)責(zé)人表示，從現(xiàn)在的情況看來(lái)，可能的話配置一些中長(zhǎng)期產(chǎn)品比較適合。

對(duì)投資者而言，一旦銀行理財(cái)產(chǎn)品放棄“資金池”運(yùn)作模式，轉(zhuǎn)而回到傳統(tǒng)的“一對(duì)一”產(chǎn)品，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致各類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益出現(xiàn)分化。因此資金池運(yùn)作模式必將成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的過(guò)渡產(chǎn)物。

而理財(cái)產(chǎn)品資金池所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)池里往往存在大量融資類投資項(xiàng)目，由于這類項(xiàng)目的投資期限通常在 1年以上，新發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品為了適應(yīng)監(jiān)管的新要求，往往會(huì)拉長(zhǎng)理財(cái)產(chǎn)品的投資期限，以漸漸匹配所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)期限，所以投資者也需謹(jǐn)慎

同時(shí)，即便銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益層級(jí)即將明晰化，投資者在購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)仍不能掉以輕心，一定要詳細(xì)了解產(chǎn)品信息，將風(fēng)險(xiǎn)防范放在第一位，一定不要被所謂的“高收益率”所蒙蔽，要仔細(xì)咨詢理財(cái)經(jīng)理，弄清楚自己的產(chǎn)品是否保本，風(fēng)險(xiǎn)有多大，最壞的情況是虧損多少，自己是否具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力。

此外，雖然“ 8號(hào)文”新規(guī)規(guī)定銀行理財(cái)產(chǎn)品不準(zhǔn)再像“天書(shū)”一樣讓投資者不明所以，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示也有了相應(yīng)規(guī)定，但現(xiàn)在銀行理財(cái)產(chǎn)品協(xié)議仍然有很多空子可鉆，如特意列入很多條款、海量文字。因此，在購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)一定看清協(xié)議并保存好證據(jù)，一旦發(fā)現(xiàn)上當(dāng)可以訴諸法律來(lái)維護(hù)權(quán)益。

關(guān)注兩類替代產(chǎn)品

目前投資者可以關(guān)注兩類年收益在5%以上的“替代品”：

01 分級(jí)債券基金和分級(jí)基金A類份額。

分級(jí)債券基金和分級(jí)基金A類份額均可成為投資者一個(gè)較好的標(biāo)的。

從分級(jí)債券基金來(lái)看，近期這類產(chǎn)品受益于“8號(hào)文”的政策紅利，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，收益率從4月初開(kāi)始就加速上漲。尤其是B類，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超其凈值漲幅。

同樣情況也出現(xiàn)在分級(jí)股基的A類份額上，不過(guò)這類產(chǎn)品折價(jià)率在不斷收窄，但一年固定收益5%的產(chǎn)品仍具有較高的配置價(jià)值，是“8號(hào)文”之后較好的銀行理財(cái)產(chǎn)品替代品。

對(duì)于分級(jí)債券基金投資，近期二級(jí)市場(chǎng)漲幅較大，而且債市有調(diào)險(xiǎn)，也值得投資者注意。穩(wěn)健的投資者可以暫時(shí)觀望或者投資于一些選券能力較強(qiáng)、折價(jià)較大的分級(jí)債基進(jìn)取份額；而風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較強(qiáng)的投資者則可以選擇大成景豐B 等轉(zhuǎn)債分級(jí)的進(jìn)取份額。

02 券商機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)。

目前，發(fā)行結(jié)構(gòu)化的分級(jí)產(chǎn)品是券商理財(cái)產(chǎn)品的主流。從這類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的約定收益來(lái)看，一些產(chǎn)品規(guī)定了較高的預(yù)期收益率，也有優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益不足5%，可見(jiàn)券商集合分級(jí)產(chǎn)品對(duì)于分級(jí)模式、收益分配安排存在較大的差異，投資者可以根據(jù)自己對(duì)流動(dòng)性的要求選擇不同期限的產(chǎn)品。

券商結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的傳統(tǒng)模式是按分配的優(yōu)先次序分為優(yōu)先與劣后兩類份額，優(yōu)先級(jí)獲取優(yōu)先分配的低風(fēng)險(xiǎn)約定收益，

劣后級(jí)則獲取高風(fēng)險(xiǎn)的剩余收益，劣后級(jí)有足夠資金保障優(yōu)先級(jí)的約定收益。一般還會(huì)引入優(yōu)先級(jí)分層的設(shè)計(jì)，將優(yōu)先級(jí)分為 3個(gè)月、 6個(gè)月、 9個(gè)月和 12 個(gè)月三種期限，不同期限產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)行，提高每期產(chǎn)品的收益率水平。

多數(shù)券商都已經(jīng)滾動(dòng)發(fā)行了多期傳統(tǒng)分級(jí)產(chǎn)品。有券商自營(yíng)部人士說(shuō)，結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品多是小集合，門檻 100萬(wàn)元，優(yōu)先級(jí) 3個(gè)月期的年化收益在 5% 左右， 6個(gè)月在 6%左右， 1個(gè)月大約

6.5%，如果資金規(guī)模達(dá)到了 300萬(wàn)或者 600萬(wàn)以上，收益則更高。分級(jí)產(chǎn)品也有大集合，門檻 5萬(wàn)元，各期限的約定年化收益要低一些，但跟銀行理財(cái)產(chǎn)品比仍有優(yōu)勢(shì)。

篇8

一、中小企業(yè)私募債券背景

2012年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，這意味著倍受關(guān)注的中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。根據(jù)其規(guī)定，中小企業(yè)私募債券發(fā)行人須是未在上證所和深交所上市的中小微型企業(yè)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)以非公開(kāi)方式向合格投資者發(fā)行私募債券，期限為1—3年，利率不得超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍。

2012年6月7日，深交所通過(guò)了首批9家中小企業(yè)私募債券備案申請(qǐng)。11日，蘇州華東鍍膜玻璃有限公司中小企業(yè)私募債券在上交所掛牌，成為首只在交易所市場(chǎng)掛牌的中小企業(yè)私募債券。截至2012年9月，已經(jīng)發(fā)行的中小企業(yè)私募債券共43只，其中20只在深交所掛牌，23只在上交所掛牌。發(fā)行規(guī)模最大的為2.5億元，最小的為0.1億元，其中30只發(fā)行規(guī)模在1億元以下。僅首發(fā)當(dāng)月，共有24只發(fā)行。進(jìn)入9月份以后，發(fā)行數(shù)量有所下降，僅有6只。搶先“試水”中小企業(yè)私募債券的企業(yè)，體現(xiàn)出高度的政策導(dǎo)向性，發(fā)行人的資質(zhì)也較好。但是隨著發(fā)行范圍和規(guī)模的擴(kuò)大，涉及的行業(yè)和地域會(huì)逐步擴(kuò)大，發(fā)行人資質(zhì)預(yù)期也會(huì)出現(xiàn)良莠不齊的現(xiàn)象。

中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的歷史上，盡管有信用事件，但實(shí)質(zhì)性違約并未出現(xiàn)。與發(fā)展成熟的大型企業(yè)相比，雖然中小企業(yè)更具有成長(zhǎng)性，但其經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性也較大，具有高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，中小企業(yè)私募債券可能成為違約出現(xiàn)的先例。在這樣的背景環(huán)境下，過(guò)去傳統(tǒng)單一的信用增級(jí)方式——擔(dān)保，將難以滿足中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)的需求。如何通過(guò)引入新型的信用增級(jí)方式來(lái)解決我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題，成為市場(chǎng)參與主體共同需要解決的難題。

二、信用增級(jí)的模式和意義

信用增級(jí)，指運(yùn)用各種有效措施和金融工具確保債權(quán)人能夠按時(shí)獲得債務(wù)本息，降低金融產(chǎn)品原始信用因素中的不確定成分，從而獲得更高級(jí)的信用評(píng)級(jí)的一種行為手段。信用增級(jí)一般可分為外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)。外部信用增級(jí)是指依靠發(fā)行人以外的第三方為防范信用損失提供保證。內(nèi)部信用增級(jí)是指依靠資產(chǎn)庫(kù)自身為防范信用損失提供保證。

信用增級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債券的發(fā)行者和投資者以及整個(gè)債券市場(chǎng)，都具有積極的意義。對(duì)于發(fā)行者，即中小企業(yè)而言，信用增級(jí)首先節(jié)約了發(fā)行成本。債券信用等級(jí)越高，投資者要求的利率就越低，這就使得發(fā)行人所需付出的利息降低，從而提高發(fā)行收益。其次信用增級(jí)措施則為中小企業(yè)私募債券發(fā)行者拓展了籌資機(jī)會(huì)：一方面，自身等級(jí)較差的發(fā)行者也可以通過(guò)增信實(shí)現(xiàn)債券的發(fā)行；另一方面，信用增級(jí)也可以使得中小企業(yè)私募債券的銷售更加容易。進(jìn)入2012年9月以來(lái)，中小企業(yè)私募債券的發(fā)行難度愈發(fā)加大，其中最主要的原因就來(lái)自于市場(chǎng)投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)債券的不認(rèn)可。通過(guò)信用增級(jí)，可以顯著提升市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)私募債券的需求，從而解決發(fā)行的難題。

對(duì)于投資者而言，信用增級(jí)克服了中小企業(yè)私募債券高風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)，為一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者投資中小企業(yè)私募債券提供了渠道，使投資者自身的權(quán)益得到保障。

從更廣義的角度看，債券市場(chǎng)的繁榮需要建立在良好的信用基礎(chǔ)之上，債券的信用增級(jí)僅僅是起點(diǎn)，是對(duì)投資者的一種暫時(shí)的保障，而只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系建立在誠(chéng)信的基礎(chǔ)之上，債券市場(chǎng)甚至是資本市場(chǎng)，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)才能更加穩(wěn)固地發(fā)展。

三、外部信用增級(jí)措施

在我國(guó)已發(fā)行的中小企業(yè)私募債券中，大部分均以外部信用增級(jí)方式為主，但是在具體方式的選擇上，又各有差異。

1、第三方擔(dān)保

雖然交易所和證監(jiān)會(huì)不強(qiáng)制要求中小企業(yè)私募債券采用擔(dān)保發(fā)行，但是出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮，明確提出鼓勵(lì)采用擔(dān)保。債券發(fā)行采用擔(dān)保的形式主要有母公司擔(dān)保、子公司擔(dān)保、專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保、個(gè)人擔(dān)保等。在已備案的中小企業(yè)私募債券中，以上幾種擔(dān)保方式均有出現(xiàn)。

“12錢四橋01”由發(fā)行人母公司騰達(dá)建設(shè)集團(tuán)有限公司承擔(dān)不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。“12申環(huán)01”由發(fā)行人的全資子公司無(wú)錫市滬安電線電纜有限公司提供全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保；“12蘇鍍膜”由第三方專業(yè)擔(dān)保公司蘇州國(guó)發(fā)中小企業(yè)擔(dān)保投資有限公司承擔(dān)保證擔(dān)保；“12嘉力達(dá)”由公司董事長(zhǎng)李某提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任。

2、資產(chǎn)抵押、質(zhì)押

抵質(zhì)押資產(chǎn)的形式包括固定資產(chǎn)、房屋產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款質(zhì)押等。中小企業(yè)私募債券采用資產(chǎn)抵押、質(zhì)押形式增信的，可以采取以下模式。

（1）固定資產(chǎn)抵押：“12江南債”采用土地抵押的方式為債券增信。

（2）應(yīng)收賬款質(zhì)押：目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，“12新麗債”和“12中科債”都采用了應(yīng)收賬款質(zhì)押的信用增級(jí)措施。運(yùn)用這種方式增信的中小企業(yè)必須滿足一定的前提條件，包括應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，應(yīng)收賬款的期限低于私募債券的期限等。

下面以“12新麗債”為例，說(shuō)明應(yīng)收賬款質(zhì)押增信方式的運(yùn)用模式。該私募債券發(fā)行方為新麗傳媒股份有限公司，其信用增級(jí)措施之一是債券采用應(yīng)收賬款滾動(dòng)報(bào)備、優(yōu)先受償?shù)姆绞竭M(jìn)行償債保障。公司放棄該應(yīng)收賬款一切其他質(zhì)押權(quán)利，并設(shè)立該等應(yīng)收賬款專用收款賬戶。在公司無(wú)力償還本期債券時(shí)，債券持有人就該應(yīng)收賬款享有優(yōu)先受償權(quán)。

（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押：知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押在我國(guó)的中小企業(yè)私募債券還沒(méi)有實(shí)際案例，但知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押進(jìn)行貸款的業(yè)務(wù)已經(jīng)相當(dāng)廣泛，其對(duì)私募債券信用增級(jí)新手段的探索有一定借鑒價(jià)值。更重要的是，目前許多以高新技術(shù)為支持的中小企業(yè)，其資產(chǎn)構(gòu)成中往往很少有土地、房屋等固定資產(chǎn)，而有大量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)。一旦中小企業(yè)私募債券中知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的信用增級(jí)途徑成為可能，將解決大量高科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資問(wèn)題。

使用知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為質(zhì)押物是法律允許的，但只有知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)利（如使用權(quán)、收益權(quán)、獲得報(bào)酬權(quán)）才可以作為質(zhì)押物。根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定，商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)和著作權(quán)可以用來(lái)質(zhì)押，但質(zhì)押合同規(guī)定的期限不得超過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)有效期。

具體到中小企業(yè)私募債券，現(xiàn)提出以下創(chuàng)新信用增級(jí)措施：以知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估價(jià)格作質(zhì)押登記，公司以知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估價(jià)格為債券進(jìn)行償債保障，設(shè)立該知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估拍賣專用收款賬戶。發(fā)行人存在本期債券償付障礙時(shí)，債券持有人就該知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估拍賣資金享有優(yōu)先受償權(quán)。

3、商業(yè)保險(xiǎn)

盡管我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)尚無(wú)直接針對(duì)中小企業(yè)私募債券的債券保險(xiǎn)品種，中小企業(yè)可通過(guò)購(gòu)買賒銷信用保險(xiǎn)、預(yù)付信用保險(xiǎn)等商業(yè)保險(xiǎn)提高企業(yè)還款付息的保障能力，對(duì)所發(fā)行的私募債券進(jìn)行增信。

另一種可行途徑是通過(guò)專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)為中小企業(yè)私募債券增信。以專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)，是指?jìng)l(fā)行人向第三方的專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支付一筆保費(fèi)，保險(xiǎn)公司承諾當(dāng)債券發(fā)行人無(wú)法償還合約中約定的債券時(shí)，代為償還本金和利息。國(guó)外許多市政債券發(fā)行主體都選擇在債券發(fā)行時(shí)購(gòu)買保險(xiǎn)，以使其債券可自動(dòng)上升至債券保險(xiǎn)公司自身的評(píng)級(jí)水平，為其節(jié)省融資成本。我國(guó)目前還不具備這樣的專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，需要加快設(shè)立，推進(jìn)債券保險(xiǎn)實(shí)踐。

4、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）

在國(guó)外成熟市場(chǎng)上，信用違約掉換（CDS）是可以為債券償還提供保證的成熟產(chǎn)品。在CDS的交易中，參與互換協(xié)議的一方（A）定期向另一方（B）支付一定的費(fèi)用，當(dāng)標(biāo)的債券出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由B對(duì)A給予一定的補(bǔ)償。在這種形式下，協(xié)議方A就相當(dāng)于對(duì)標(biāo)的債券的償付購(gòu)買了一份保險(xiǎn)。在中國(guó)市場(chǎng)，雖然沒(méi)有針對(duì)CDS的交易，但是銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品可以為中小企業(yè)私募債券信用增級(jí)提供借鑒，這就是銀行間交易商協(xié)會(huì)在2010年10月在《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》中創(chuàng)設(shè)的一種信用衍生品——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）。

CRM的交易雙方約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。標(biāo)的債務(wù)類型包括短期融資券、中期票據(jù)和貸款等。

遺憾的是，目前，國(guó)內(nèi)CRM的交易商有著嚴(yán)格的限制，且需要在銀行間交易商協(xié)會(huì)備案。截至2012年9月，國(guó)內(nèi)已備案成為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商的機(jī)構(gòu)共有45家，其中大部分為商業(yè)銀行和大型證券公司。雖然中小企業(yè)尚不具備交易CRM的資質(zhì)，但是CRM轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的形式，以及運(yùn)用金融衍生工具為債券增信的構(gòu)想，是未來(lái)中小企業(yè)私募債券信用增級(jí)措施發(fā)展中可參考的模式。

四、內(nèi)部信用增級(jí)措施

內(nèi)部增信措施目前在中小企業(yè)私募債券中雖然有案例，但是運(yùn)用較少，方式也較為單一。比起外部增信措施，內(nèi)部增信措施有著更大的創(chuàng)新空間。

1、嵌入投資者選擇權(quán)

中小企業(yè)私募債券嵌入投資者選擇權(quán)，目前市場(chǎng)上通行的做法有以下兩種：第一，投資者債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)；第二，投資者的贖回選擇權(quán)。

（1）投資者債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，即通常所說(shuō)的“可轉(zhuǎn)債”，指在一定條件下，債券持有人可以選擇將債券轉(zhuǎn)換成公司股票。債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)可以有效地激勵(lì)投資者的參與，給予了投資者一個(gè)成為企業(yè)股東，分享企業(yè)高成長(zhǎng)而帶來(lái)高收益的機(jī)會(huì)，而不是只作為債券投資者獲得固定的收益。

雖然債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)有很多優(yōu)勢(shì)，但是在實(shí)際操作中，可能存在一些問(wèn)題。比如轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資者和發(fā)行人預(yù)期之間往往存在一定分歧。在目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，有相關(guān)條款的債券很少?！?2金泰02”是首只引入轉(zhuǎn)股條款的中小企業(yè)私募債券，其中規(guī)定行權(quán)期限為自品種發(fā)行結(jié)束之日滿兩個(gè)月后的第一個(gè)交易日起，轉(zhuǎn)股價(jià)格為7.00元/股。

（2）投資者的回售選擇權(quán)。投資者的回售選擇權(quán)是指投資者有權(quán)在債券到期之前的某一時(shí)間贖回債券。若投資者不看好企業(yè)的前景，認(rèn)為未來(lái)有償債風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)回售債券來(lái)保證本金的安全。

在目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，有多個(gè)企業(yè)采用了嵌入投資者回售選擇權(quán)的信用增級(jí)措施，比如“12天科債”，“12德福萊”等等。在實(shí)踐中，投資者回售選擇權(quán)往往和發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)同時(shí)嵌入，即企業(yè)可以選擇通過(guò)上調(diào)票面利率的方式來(lái)吸引投資者繼續(xù)持有債券。

2、集合發(fā)債

由于中小企業(yè)受到企業(yè)規(guī)模的約束，單個(gè)中小企業(yè)難以獲得較高的信用等級(jí)。集合發(fā)債是指集合一部分優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行債券，采用同一個(gè)債券名稱，形成一個(gè)總發(fā)行額度。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分散的原理，集合發(fā)債能夠提高發(fā)債人的信用等級(jí)?！吨行∑髽I(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》中明確規(guī)定：兩個(gè)或兩個(gè)以上的發(fā)行人可以采取集合方式發(fā)行私募債券。目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，全部為單一企業(yè)發(fā)債，尚無(wú)集合發(fā)行的債券。但是，在公開(kāi)發(fā)行的中小企業(yè)債券中，有大量集合發(fā)債的先例，如：2007年深圳市中小企業(yè)集合債券（“07深債”）、2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券（“07中關(guān)村”）、2009年大連市中小企業(yè)集合債券（“09連債”）等。中小企業(yè)私募債券的發(fā)行，可以參考以上集合債券發(fā)行的模式。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)

所謂的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，是指利用金融工具將金融產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層，在同一個(gè)產(chǎn)品內(nèi)部設(shè)立兩個(gè)及兩個(gè)以上的資產(chǎn)份額，兩種份額的收益和風(fēng)險(xiǎn)并不一致。其核心要素在于“分層配置、風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)、收益匹配”。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)內(nèi)部信用增級(jí)雖然在中小企業(yè)私募債券中沒(méi)有實(shí)例，但是其在信托產(chǎn)品和中小企業(yè)集合票據(jù)中已有比較廣泛的應(yīng)用。如中小企業(yè)集合票據(jù)“09諸城SMECN1”，在內(nèi)部信用增級(jí)安排上，設(shè)立了60%的優(yōu)先級(jí)和40%的普通級(jí)；“10諸暨SMECN1”設(shè)立了90的%優(yōu)先級(jí)和10%的普通級(jí)。

中小企業(yè)私募債券結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行增信的主要思想，是將債券以優(yōu)先/一般分層安排，其中優(yōu)先受益人享受產(chǎn)品到期后的預(yù)期固定收益，并由一般受益人的資金來(lái)保證優(yōu)先受益人的本金和預(yù)期固定收益，而一般受益人在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享受預(yù)期固定收益之上的投資收益。一般受益人往往由機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)?dān)當(dāng)。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)顯著提升了優(yōu)先級(jí)的信用等級(jí)，給一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者提供了投資于高風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)私募債券的途徑，有利于吸引更多投資者參與到中小企業(yè)私募債券的投資中來(lái)。

中小企業(yè)私募債券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)也可以同集合發(fā)債相結(jié)合，即將一批中小企業(yè)的集合私募債券分層配置。這是由于單個(gè)中小企業(yè)私募債券規(guī)模很小，一般不超過(guò)1億元。對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)化后，各分層的規(guī)模更小，不利于大型機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)，且操作相對(duì)成本較高。而同時(shí)使用集合發(fā)債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的措施，不僅可以解決這一問(wèn)題，更是對(duì)信用增級(jí)給予雙重保障。

五、完善中小企業(yè)私募債券信用增級(jí)措施的思考

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的中小企業(yè)是市場(chǎng)資金的主要需求者，然而由于其混亂的財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀，導(dǎo)致沒(méi)有成本較低的評(píng)級(jí)方法為其信用評(píng)級(jí)，再加之我國(guó)評(píng)級(jí)體系的不完善，市場(chǎng)上資金的供給需求出現(xiàn)了嚴(yán)重的失衡。不僅如此，失衡的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期壓抑債券市場(chǎng)的發(fā)展，重股輕債的現(xiàn)象一直存在于我國(guó)的資本市場(chǎng)之中，中小企業(yè)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券進(jìn)行募資困難重重。中小企業(yè)私募債券的推出是對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的重大支持，中小企業(yè)在尋求銀行間接融資的同時(shí)，又有了新的選擇。而通過(guò)以上對(duì)中小企業(yè)私募債券信用增級(jí)的措施以及實(shí)例可以看出，市場(chǎng)上的中小企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際狀況選擇不同的信用增級(jí)方式來(lái)促進(jìn)私募債券的發(fā)行。在完善信用增級(jí)措施的同時(shí)，也應(yīng)該考慮到以下幾點(diǎn)問(wèn)題。

第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)私募債券增信的風(fēng)險(xiǎn)管理。在中小企業(yè)對(duì)其私募債券進(jìn)行增信的時(shí)候，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)中小企業(yè)選取的增信方式進(jìn)行嚴(yán)格審批，如果有抵押品的，要求定期報(bào)告抵押品的資產(chǎn)質(zhì)量及風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。

第二，完善我國(guó)的債券評(píng)級(jí)體系。我國(guó)的評(píng)級(jí)體系起源于20世紀(jì)80年代末，是由中央銀行及其分行的評(píng)級(jí)系統(tǒng)逐漸演變成當(dāng)前的具有20家左右專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)體系。然而，我國(guó)的評(píng)級(jí)體系存在缺乏獨(dú)立性、規(guī)模小、理論不健全、信用制度不完善等問(wèn)題，再加之企業(yè)披露信息的不規(guī)范，使得我國(guó)企業(yè)的評(píng)級(jí)問(wèn)題非常嚴(yán)重，這也進(jìn)一步導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的不完善。因此，建立以銀行業(yè)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)評(píng)級(jí)體系以及大型綜合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是十分必要的。

第三，完善法律法規(guī)，保護(hù)投資者利益。我國(guó)的金融市場(chǎng)不完善本身就要求我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立一套健全完整的金融法律法規(guī)體系。而中小企業(yè)私募債券作為一種新興事物，必然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，而投資者本身屬于弱勢(shì)群體，信息的不對(duì)稱增加了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，這就需要從法律的層次入手來(lái)規(guī)范和約束中小企業(yè)的行為，并嚴(yán)格執(zhí)行政策，加大違規(guī)處罰力度，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

總之，中小企業(yè)私募債券作為我國(guó)金融市場(chǎng)的一種新興產(chǎn)物，有其存在的合理性，它不僅為中小企業(yè)提供了新的融資渠道，也為投資者增添了新的投資工具。中小企業(yè)和投資者都應(yīng)該有風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)，以規(guī)避私募債券可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)對(duì)私募債券的合理運(yùn)用，共同促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

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篇9

2013年，由中新力合股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中新力合”）擔(dān)任承銷商的“中科賽思私募債”、“亙古電纜私募債”先后在浙江股權(quán)交易中心成功發(fā)行，這兩只債券是國(guó)內(nèi)首批無(wú)資產(chǎn)抵押、無(wú)強(qiáng)增信條件、完全依托信用發(fā)債的科技型中小企業(yè)債券，開(kāi)創(chuàng)了信用化私募債融資的先例，為廣大科技型中小企業(yè)提供了成功案例。發(fā)債企業(yè)杭州中科賽思節(jié)能設(shè)備有限公司是一家典型的科技型中小企業(yè)，規(guī)模雖小但科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，該公司沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的食物資產(chǎn)作抵押，僅用相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)專利等證件，不需行政審批、無(wú)凈資產(chǎn)和盈利要求限制，成功發(fā)行了2000萬(wàn)元私募債，其債券產(chǎn)品的定位設(shè)計(jì)創(chuàng)新和成功經(jīng)驗(yàn)值得我們深入研究。

而中新力合是全國(guó)首家實(shí)現(xiàn)“從私募債備案承銷到成功發(fā)行整體運(yùn)作”的非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，其信用化私募債的實(shí)踐取得了科技型中小企業(yè)、區(qū)域資本市場(chǎng)等多方共贏的結(jié)果。該公司目前已承銷10家中小企業(yè)私募債并在浙江股權(quán)交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業(yè)，形成了其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對(duì)其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業(yè)開(kāi)展私募債融資創(chuàng)新提供理論依據(jù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

1 科技型中小企業(yè)信用私募債的創(chuàng)新特點(diǎn)

中科賽思私募債成功發(fā)行為科技型中小企業(yè)發(fā)行私募債融資提供了一個(gè)范例，主要有三個(gè)創(chuàng)新特點(diǎn)：

1.1 市場(chǎng)首例純信用中小企業(yè)私募債。信用債券是指沒(méi)有抵押品、依靠企業(yè)良好的信譽(yù)而發(fā)行的債券，通常只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、信用良好的大企業(yè)才有能力發(fā)行。而中科賽思私募債的發(fā)行主體規(guī)模小但科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，是集“科技型”、“成長(zhǎng)新”、“純民企”典型特質(zhì)于一身的科技型中小企業(yè)。在不提供資產(chǎn)抵押、無(wú)強(qiáng)增信條件、完全依托信用發(fā)債的情況下成功完成發(fā)行，開(kāi)創(chuàng)了科技型中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新的先例。

1.2 通過(guò)債券受托管理人控制發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。債券受托管理人是根據(jù)債務(wù)托管協(xié)議而設(shè)立的維護(hù)債券持有人利益的機(jī)構(gòu)，一般由保薦人或中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過(guò)聘任具備豐富金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)聲譽(yù)顯著的專家、學(xué)者，持續(xù)關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資信狀況，督導(dǎo)發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)與規(guī)范治理，實(shí)現(xiàn)在中小企業(yè)發(fā)債常規(guī)增信方式無(wú)法有效覆蓋情況下的風(fēng)險(xiǎn)控制，從過(guò)去簡(jiǎn)單粗放式的實(shí)物抵押擔(dān)保，提升到債券受托管理人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中護(hù)航。

1.3 是科技型中小企業(yè)在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行私募債的成功實(shí)踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，掛牌場(chǎng)所是浙江股權(quán)交易中心，打破了原來(lái)只有券商、滬深交易所、銀行間市場(chǎng)才能做的債券市場(chǎng)格局。該債券的認(rèn)購(gòu)對(duì)象，除了引進(jìn)基金、機(jī)構(gòu)投資者等追求高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相匹配的相關(guān)金融資本，也吸引了來(lái)自發(fā)債企業(yè)上下游的合作方、關(guān)注者等產(chǎn)業(yè)資本參與者，其認(rèn)購(gòu)方中就有一家應(yīng)用由發(fā)債企業(yè)提供的伺服節(jié)能技術(shù)生產(chǎn)相關(guān)變頻設(shè)備的上市公司。從承銷商、交易場(chǎng)所、投資者等市場(chǎng)參與者來(lái)看，一個(gè)多層次的私募債市場(chǎng)已經(jīng)形成。

2 科技型中小企業(yè)的信用私募債融資模式

從中科賽思私募債的特點(diǎn)可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創(chuàng)新的發(fā)行設(shè)計(jì)和思路稱為科技型中小企業(yè)債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個(gè)方面來(lái)理解。

2.1 信用私募債發(fā)行主體的選擇

目前，浙江省因互保聯(lián)保引發(fā)的銀行不良貸款高達(dá)數(shù)百億元，一些具有成長(zhǎng)潛力的科技型中小企業(yè)也深陷互保聯(lián)保隱患之中，只要整個(gè)擔(dān)保鏈上的一家企業(yè)違約，就會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，把參與其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)拖垮?！靶庞盟侥紓Ｊ健毕碌乃侥紓l(fā)行對(duì)象就是特別針對(duì)那些處于互保聯(lián)保圈、急需資金、本身資質(zhì)又較好的中小企業(yè)，信用評(píng)級(jí)多為AA或A級(jí)，通過(guò)債券融資使其獲得中長(zhǎng)期資金，并從后患無(wú)窮的互保圈中脫離出來(lái)。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發(fā)行主體均是信用評(píng)級(jí)為AA或A的較高信用評(píng)級(jí)企業(yè)，企業(yè)處于朝陽(yáng)或景氣度高的行業(yè)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，輕資產(chǎn)，未來(lái)有IPO意向，大部分屬于科技型企業(yè)。承銷商愿意選擇這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行信用私募債，主要有三個(gè)因素：一是有利于私募債券銷售并做大規(guī)模；二是對(duì)浙江企業(yè)深陷互保聯(lián)保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業(yè)有較強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)爆發(fā)力和經(jīng)營(yíng)能力，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新度等情況較好。

2.2 結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)

信用私募債通過(guò)結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)來(lái)平衡安全與收益。首先對(duì)信用私募債券的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層，其中：優(yōu)先級(jí)占比80%，次優(yōu)先級(jí)（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認(rèn)購(gòu)，優(yōu)先級(jí)認(rèn)購(gòu)人也即合格的機(jī)構(gòu)投資者，包括企業(yè)主辦銀行的理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金等，可跨過(guò)制度門檻直接投資低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益的私募債券產(chǎn)品并獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)；而次優(yōu)級(jí)（劣后）的購(gòu)買者為民間投資機(jī)構(gòu)，以高收益吸引民間資本。購(gòu)買次級(jí)債的投資者雖然承擔(dān)了一定風(fēng)險(xiǎn)，但可能賺得更多，因?yàn)榇渭?jí)部分的收益率更高，而通常壞賬率并沒(méi)有那么多，足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)次級(jí)投資者來(lái)說(shuō)，最好的投資結(jié)果是，投資者獲得巨額回報(bào)并得到企業(yè)股權(quán)；而最壞的結(jié)果則是，損失了資金但得到企業(yè)股權(quán)。

2.3 信用私募債的市場(chǎng)化定價(jià)

債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長(zhǎng)期資金來(lái)源。出于資金長(zhǎng)期穩(wěn)定性考慮，且不提供資產(chǎn)抵押、無(wú)強(qiáng)增信條件，中科賽思私募債每年的發(fā)債成本是13.37%（3年約40%），應(yīng)屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費(fèi)用（含會(huì)計(jì)師、律所費(fèi)用），2%的承銷費(fèi)用、信息披露費(fèi)用。發(fā)債企業(yè)在低于滬深交易所私募債發(fā)行資質(zhì)的前提下，實(shí)現(xiàn)堪比主板發(fā)債的基準(zhǔn)融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來(lái)，浙江省各級(jí)政府紛紛出臺(tái)支持中小企業(yè)債券融資的措施，對(duì)成功發(fā)行中小企業(yè)私募債的每家企業(yè)予以30萬(wàn)元或40萬(wàn)元以內(nèi)的獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)際上還可以由政府補(bǔ)貼部分發(fā)債成本。隨著融資渠道不斷創(chuàng)新增加和利率市場(chǎng)化改革，資金價(jià)格仍有不小的回落空間，對(duì)降低中小企業(yè)債券融資成本無(wú)疑是利好。

2.4 利用區(qū)域性股權(quán)交易中心融資平臺(tái)

浙江股權(quán)交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)而設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。浙江省級(jí)金融投資平臺(tái)――浙江省金融市場(chǎng)投資有限公司為其大股東，持股40%?！笆濉逼陂g，浙江致力于打造中小企業(yè)金融服務(wù)中心和民間財(cái)富管理中心“兩個(gè)中心”，浙江股交中心則是實(shí)現(xiàn)兩個(gè)中心戰(zhàn)略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權(quán)交易中心備案發(fā)行的企業(yè)有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新實(shí)踐，獲得浙江股權(quán)交易中心2013年度優(yōu)秀會(huì)員、年度最佳創(chuàng)新會(huì)員、年度最佳推薦商會(huì)員三項(xiàng)大獎(jiǎng)。

2.5 “信用私募債模式”的評(píng)價(jià)

雖然“信用私募債模式”為中小企業(yè)尤其是科技型企業(yè)的債券融資開(kāi)創(chuàng)了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現(xiàn)在：

①私募債的銷售?，F(xiàn)在私募債發(fā)行中的最大問(wèn)題就是“債券賣給誰(shuí)？”目前已在浙江股權(quán)交易中心備案20只私募債中，有7只的發(fā)行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內(nèi)），這對(duì)私募債承銷商的實(shí)力是個(gè)考驗(yàn)。2012年6月中小企業(yè)私募債開(kāi)始發(fā)行，呈井噴狀態(tài)，但一個(gè)月以后便迅速降溫，發(fā)行數(shù)量逐月下滑，投資者和發(fā)行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無(wú)力償還8980萬(wàn)元債息宣布違約，對(duì)中小企業(yè)私募債市場(chǎng)又產(chǎn)生了系統(tǒng)性沖擊，加劇了私募債的銷售問(wèn)題。在交易所市場(chǎng)，也發(fā)生了已經(jīng)備案通過(guò)的私募債因?yàn)橘u不掉而發(fā)行失敗的情況。私募債銷售困難的實(shí)質(zhì)問(wèn)題還是債券資質(zhì)的問(wèn)題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實(shí)際控制人擔(dān)保+股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，其他私募債主要采用土地或房產(chǎn)抵押、第三方全額擔(dān)保等增信措施。對(duì)新發(fā)的私募債來(lái)說(shuō)，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數(shù)。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問(wèn)題，突破此問(wèn)題，我們認(rèn)為私募債一定會(huì)再放量。

②結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)存在缺陷。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優(yōu)先償付的債券具有較高的信用等級(jí)。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的缺陷其實(shí)是個(gè)老問(wèn)題，早在20世紀(jì)30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經(jīng)指出其中的原因：當(dāng)債券出現(xiàn)違約時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)可能早就不足以清償優(yōu)先級(jí)債券了。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)思路雖然沒(méi)有完全被淘汰，但適用范圍已經(jīng)大為縮?。骸?995年以來(lái)……美國(guó)……CBO、飛機(jī)租賃、移動(dòng)房屋和商家品牌貸款等各類資產(chǎn)和以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品……要么是退出了結(jié)構(gòu)性金融市場(chǎng)，要么是發(fā)行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的有效性。

當(dāng)然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來(lái)的，而是中小企業(yè)債券本身固有的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的?！靶庞盟侥紓Ｊ健痹谕苿?dòng)科技型中小企業(yè)債券融資上具有積極的借鑒意義。

3 結(jié)論和建議

3.1 鼓勵(lì)創(chuàng)新，完善科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)制度建設(shè)，增強(qiáng)市場(chǎng)有效性

目前，我國(guó)工商登記的中小企業(yè)有1100多萬(wàn)家，個(gè)體工商戶有3400多萬(wàn)家，其中科技型中小企業(yè)約16萬(wàn)多家。在中小企業(yè)群體中，科技型中小企業(yè)數(shù)量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長(zhǎng)性的創(chuàng)新群體，在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中具有重要的帶動(dòng)作用?？萍夹椭行∑髽I(yè)的成長(zhǎng)需要大量中長(zhǎng)期資金的支持，相對(duì)于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業(yè)的最佳選擇。從國(guó)家政府層面，多出臺(tái)支持科技型中小企業(yè)債券融資的政策，將有限的財(cái)政扶持資金用在刀刃上。從債券市場(chǎng)層面，要?jiǎng)?chuàng)新和完善私募債交易法規(guī)、信息披露制度，讓私募債的發(fā)展有法律保障。從私募債市場(chǎng)參與者的層面，要協(xié)調(diào)各方利益、協(xié)同發(fā)展，一方面推動(dòng)私募債做市商制度，培育私募債投資者，發(fā)展私募債非金融承銷機(jī)構(gòu)；另一方面，中小企業(yè)本身要加強(qiáng)科技創(chuàng)新，積極成為科技型中小企業(yè)，完善企業(yè)內(nèi)部治理，建立良好的信用體系。私募債市場(chǎng)的有效性需要市場(chǎng)參與者各方力量的共同維護(hù)和提高。

3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開(kāi)展我國(guó)私募債營(yíng)銷的實(shí)踐

私募債發(fā)行最大的問(wèn)題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國(guó)“高收益?zhèn)酢泵谞柨贤ㄟ^(guò)四處奔走游說(shuō)，大力宣傳自己的高收益?zhèn)碚摚e極開(kāi)拓高收益?zhèn)袌?chǎng)，引入高收益?zhèn)鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，使高收益?zhèn)谏鲜兰o(jì)80年代的美國(guó)極為盛行，當(dāng)時(shí)投資高收益?zhèn)氖找娉^(guò)50%。當(dāng)然對(duì)“米爾肯模式”的風(fēng)險(xiǎn)和教訓(xùn)也要防范和吸取。私募債是高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)?，也被稱為垃圾債券。在市場(chǎng)充分流動(dòng)的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價(jià)值?？萍夹椭行∑髽I(yè)在傳統(tǒng)融資渠道無(wú)法滿足資金需求的情況下，用高額收益發(fā)行債券能迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行垃圾債券可以為科技型中小企業(yè)的杠桿并購(gòu)籌集資金，幫助科技型中小企業(yè)迅速擴(kuò)張。因此，要正確認(rèn)識(shí)私募債，發(fā)揚(yáng)其優(yōu)點(diǎn)，規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的債券中介機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)參與到私募債券的營(yíng)銷實(shí)踐中，推動(dòng)科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

3.3 加快債券衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，建立科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制

從成本和操作可行性考慮，債券市場(chǎng)可以引入信用衍生產(chǎn)品，將風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，各中介機(jī)構(gòu)作為信用衍生品的賣方，擔(dān)?；鹱鳛橘I方。這樣既約束了中介機(jī)構(gòu)的尋租動(dòng)機(jī)，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠(chéng)信”的激勵(lì)。當(dāng)違約產(chǎn)生時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也會(huì)自動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)比例的損失，減少擔(dān)保機(jī)構(gòu)的損失。至于過(guò)高的直接費(fèi)用，實(shí)踐中有不少創(chuàng)新，但需要權(quán)衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費(fèi)用，但增加了組織成本。其他如尋找擔(dān)保等方面的成本，隨著制度的完善和市場(chǎng)有效性提高，成本自然會(huì)逐步下降。因此，要合理引入相關(guān)的衍生產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，并建立有效的管理體制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)債券衍生產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性加以監(jiān)督檢查。

篇10

古語(yǔ)道:“求木之長(zhǎng)者,必固其根本;欲流之遠(yuǎn)者,必浚其泉源。”如果嘗試從投資組合構(gòu)建(portfolio construction)的角度出發(fā),就會(huì)比較容易梳理脈絡(luò),尋找到理解和反思現(xiàn)存QDII模式的正確途徑。進(jìn)而發(fā)現(xiàn),全球宏觀資產(chǎn)配置策略,是QDII最好的選擇。

投資組合構(gòu)建三部曲

投資組合構(gòu)建,顧名思義,是基金經(jīng)理如何構(gòu)建一個(gè)合理科學(xué)的投資組合,來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者的投資目的,從而為投資者在合理的風(fēng)險(xiǎn)范疇內(nèi)產(chǎn)生一定的投資回報(bào)的過(guò)程。投資組合構(gòu)建是投資決策過(guò)程中舉足輕重的環(huán)節(jié),也是資產(chǎn)管理流程體系成敗的關(guān)鍵所在。與圍棋中的布局階段類似,投資組合構(gòu)建在投資過(guò)程中的作用,必須體現(xiàn)投資戰(zhàn)略的前瞻性和科學(xué)性。

一般來(lái)說(shuō),投資組合構(gòu)建包括三個(gè)主要步驟:策略性資產(chǎn)配置(strategic asset allocation)、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置(tactical asset allocation)和投資品種與工具的選擇(investment vehicle selection)。

策略性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)并結(jié)合投資者的投資目的而制定的較長(zhǎng)期(通常為5年-10年)的資產(chǎn)配置,這是投資組合構(gòu)建的開(kāi)始和基礎(chǔ)階段。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的短期 (通常為6個(gè)-12個(gè)月) 預(yù)測(cè),在策略性資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上調(diào)整倉(cāng)位,以達(dá)到增加收益率的目的,這是投資組合構(gòu)建過(guò)程的關(guān)鍵階段。投資品種與工具的選擇,是指通過(guò)選擇投資品種和工具來(lái)最優(yōu)化地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的過(guò)程。

資產(chǎn)配置是投資組合管理的基礎(chǔ),更是實(shí)現(xiàn)投資者的投資目標(biāo)和將投資風(fēng)險(xiǎn)控制在投資者可接受范圍內(nèi)的基礎(chǔ)。

QDII投資者的投資目標(biāo)非常明確,那就是通過(guò)QDII將投資品種多元化,將投資市場(chǎng)范圍充分拓展,以達(dá)到將投資風(fēng)險(xiǎn)從單一的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分散到多元化的全球市場(chǎng)的效果。簡(jiǎn)而言之,從資產(chǎn)配置的角度考慮,QDII應(yīng)該側(cè)重于如何采用多樣化的資產(chǎn)類別來(lái)投資全球市場(chǎng)、如何有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn),以及如何根據(jù)全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)調(diào)整不同的資產(chǎn)類別倉(cāng)位(譬如,看漲時(shí)應(yīng)增持股票、減持債券;反之則減持股票、增持現(xiàn)金或債券),以產(chǎn)生穩(wěn)定的投資回報(bào)。當(dāng)然,基于開(kāi)放式基金的特點(diǎn),QDII還必須具有良好的流動(dòng)性。

首選全球宏觀策略

符合以上所有條件的首選,就是全球宏觀資產(chǎn)配置策略。全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產(chǎn)品(通常用來(lái)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn),但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產(chǎn)品流動(dòng)性都非常好,這也保證了基金應(yīng)付贖回申請(qǐng),更重要的是保持了倉(cāng)位調(diào)整的靈活性。

全球宏觀投資策略有兩種模式――積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產(chǎn)品來(lái)提高倉(cāng)位的杠桿化,并且調(diào)整倉(cāng)位較為頻繁,以盡可能地在動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)中尋找短線投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)偏高。大多數(shù)全球宏觀策略對(duì)沖基金都屬于此類,其中最為著名的莫過(guò)于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿,多使用非衍生工具,倉(cāng)位調(diào)整頻率不高且有規(guī)律(如在每個(gè)月中或月底),通過(guò)把握全球經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律來(lái)追求中長(zhǎng)線的投資機(jī)會(huì)。大多數(shù)的保險(xiǎn)基金、退休養(yǎng)老基金、國(guó)家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言,因?yàn)榉e極型策略對(duì)投資回報(bào)率要求較高,投資風(fēng)險(xiǎn)較大,所以對(duì)投資平臺(tái)和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的要求也更高?；赒DII的投資目的和現(xiàn)有資源,保守型策略更為有效而實(shí)際。其實(shí),兩種類型都是側(cè)重于在一定的投資回報(bào)率范圍內(nèi),盡可能地分散投資以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)(通常以波動(dòng)率來(lái)衡量)的目的。

以下的簡(jiǎn)單分析,可以用來(lái)比較全球宏觀策略相對(duì)于QDII基金和世界主要股票指數(shù)的歷史表現(xiàn)。通常,HFRI全球宏觀對(duì)沖基金指數(shù),可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略,我們可以用一個(gè)非常簡(jiǎn)潔的方法來(lái)模擬,即假設(shè)我們的投資組合構(gòu)建過(guò)程簡(jiǎn)化為策略性資產(chǎn)配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產(chǎn)品)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置采取非常簡(jiǎn)單的10月均線策略,即如果上個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)收盤價(jià)格在10月均線以上,資產(chǎn)配置為60%股票/40%債券,否則調(diào)整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為:股票部分選用標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù),債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數(shù)。

詳細(xì)比較了積極型和保守型(以簡(jiǎn)單10月均線資產(chǎn)配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國(guó)、亞太區(qū)的主要股票指數(shù)的歷史回報(bào)率和波動(dòng)率。其結(jié)果表明,在過(guò)去的近20年中,全球宏觀策略較其他股票指數(shù)有著明顯提高的回報(bào)率和顯著降低的風(fēng)險(xiǎn)程度,無(wú)疑給投資者帶來(lái)更加優(yōu)化的投資組合。特別值得一提的是,全球宏觀策略在2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的表現(xiàn)可謂一枝獨(dú)秀,充分體現(xiàn)了投資策略的靈活性和良好的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

因?yàn)镼DII基金的回報(bào)數(shù)據(jù)至多可追溯至2007年11月 (華安國(guó)際配置始于2006年,不過(guò)已于2008年停盤),我們采取了兩組數(shù)據(jù),一組時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng)(近20年), 另一組與QDII基金的數(shù)據(jù)同時(shí)開(kāi)始。全球宏觀保守型策略的回報(bào)率,非常明顯地優(yōu)于大多數(shù)的股票指數(shù)。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數(shù),可是作為風(fēng)險(xiǎn)程度衡量標(biāo)準(zhǔn)的波動(dòng)率,卻僅為恒生指數(shù)的四分之一。在相同的時(shí)間區(qū)段,全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%,后者近30%),同時(shí)波動(dòng)率為QDII基金的四分之一。這充分說(shuō)明,股票和債券的組合很大程度上分散了風(fēng)險(xiǎn),使投資者避免了大的損失。

防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵

實(shí)際上,全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數(shù)的關(guān)鍵所在,就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

QDII基金的歷史回報(bào)率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性高達(dá)93%(最高為100%),而全球宏觀積極型策略的歷史回報(bào)率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對(duì)恒生指數(shù)如此高的相關(guān)性,使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場(chǎng)和單一產(chǎn)品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風(fēng)險(xiǎn)(Concentrated Risk),與投資者尋求全球投資機(jī)會(huì)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)的初衷背道而馳。當(dāng)前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數(shù)或亞太指數(shù)掛鉤,這就造成了整個(gè)行業(yè)產(chǎn)品的單一性和同質(zhì)化,也就不可避免地會(huì)產(chǎn)生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產(chǎn)配置模式從單一股票類指數(shù)掛鉤改變成全球宏觀策略,基金經(jīng)理們就有充分的空間,用戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置來(lái)表達(dá)他們對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)的理解和預(yù)測(cè),從而為投資者提供更為穩(wěn)健和多樣化的投資選擇。進(jìn)而言之,歷史數(shù)據(jù)表明,QDII掛鉤的恒生指數(shù),本身就具有很高的波動(dòng)率和較高的風(fēng)險(xiǎn)程度。在一個(gè)單一高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)如此集中的重倉(cāng)位,也是造成迄今巨大損失的主要原因,是一個(gè)以風(fēng)險(xiǎn)管理為骨干的成熟的投資過(guò)程所難以認(rèn)可的。

當(dāng)然,相較于單一股票類指數(shù)掛鉤模式而言,全球宏觀策略需要更多的資源,在投資過(guò)程特別是風(fēng)險(xiǎn)管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現(xiàn)今局面的歷史原因之一。然而,基于對(duì)投資者的信托責(zé)任,基金管理者們不應(yīng)該因?yàn)椴捎酶鼮橛行У哪Ｊ接休^高的要求,就望而卻步。基金投資模式的選擇和運(yùn)作,都應(yīng)該以信托人的最高利益為核心,而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來(lái)快速建倉(cāng),粗線條管理,從而給投資者帶來(lái)一些本可以避免的損失。

更有甚者,例如華安國(guó)際配置基金,一開(kāi)始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品(Structured Notes),以致隨著雷曼兄弟宣布破產(chǎn)而不得不停盤至今,造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資組合,構(gòu)建在任何一個(gè)成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理流程中都會(huì)被否決的。原因是,先不論市場(chǎng)表現(xiàn)如何,任何結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都會(huì)完全暴露在交易方的信用風(fēng)險(xiǎn)(也稱交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn))之下,等同于購(gòu)買交易方發(fā)行的公司債券。國(guó)際的機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)購(gòu)買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,但不僅會(huì)控制其在整個(gè)投資組合中所占的比例,而且會(huì)盡可能地分散或?qū)_交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。像華安國(guó)際配置如此集中的單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重倉(cāng)位,就是典型的風(fēng)險(xiǎn)管理缺位的結(jié)果。

建設(shè)理想投資平臺(tái)

投資組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理流程,都是投資平臺(tái)不可或缺的組成部分。而一個(gè)優(yōu)秀的投資平臺(tái),必須是將人才、系統(tǒng)和知識(shí)三者科學(xué)化和系統(tǒng)化結(jié)合的過(guò)程,也是制定、貫徹和實(shí)施具有前瞻性的良好穩(wěn)定投資戰(zhàn)略的保障。雖然投資平臺(tái)建設(shè)是一項(xiàng)長(zhǎng)期的知識(shí)密集型系統(tǒng)工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一個(gè)可以從無(wú)到有、由簡(jiǎn)至繁、不斷提高和完善的過(guò)程。