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篇1

中圖分類號：F832.5　文獻標識碼：B　文章編號：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我國資產證券化的幾個法律問題

(一)風險隔離的法律問題

風險隔離是資產證券化的首要前提條件。證券化結構的最高目標是將基礎資產與發(fā)起人的財務風險相隔離，確?；A資產產生的現(xiàn)金流得以按證券化的結構設計向投資人償付證券權益，實現(xiàn)資產信用融資。按《信貸資產證券化試點管理辦法》第三條、第六條、第八條、第十三條規(guī)定，我國現(xiàn)在試點的資產證券化是指由銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構設立特定目的信托，將信貸資產信托轉讓給受托機構，以及受托機構承諾信托，負責管理特定目的信托財產，并以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以信托財產所產生的現(xiàn)金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。這種信托化流程，一方面發(fā)起人將擬證券化資產信托給受托機構，以實現(xiàn)資產的“真實銷售”，使得在證券發(fā)行后，投資人對資產支持證券的追索權僅限于信托財產；另一方面構建特定目的信托，以此為載體，將信托財產同發(fā)起人或受托人的破產風險隔離開來，“真實銷售”是指發(fā)起人將與擬證券化資產有關的權益和風險或控制權一并轉移給SPV，使SPV獲得對資產的合法權利。國際上資產轉移有更新、讓與、信托、從屬參與等形式，證券化的核心主體是SPV，我國證券化試點資產轉移采用的是信托形式。沒有設計SPV作為破產隔離的載體，也未對“真實銷售”直接做出法律規(guī)定。

(二)關于受托機構的法規(guī)問題

《信貸資產證券化試點管理辦法》規(guī)定受托機構處于整個資產證券化運作的中心，是最終發(fā)行資產支持證券的實體，并負責風險揭示和信息披露。但是，目前資產池選擇、信用增級安排等工作主要由發(fā)起機構完成，受托機構很少參與，且處于從屬地位，缺乏對資產池資產質量的深入了解。諸如，在重整資產支持證券中，資產池現(xiàn)金流回收情況完全由資產服務商(即發(fā)起機構)掌握，受托機構甚至難以預期現(xiàn)金流回收情況。雖然目前資產證券化的基礎資產多為優(yōu)質資產。并且只有優(yōu)先級債券進行公開交易轉讓，風險較低。但從長遠來看，發(fā)起機構、資產服務商和受托機構在功能、信息上的嚴重不對稱，非常不利于控制資產支持證券的投資風險。

(三)關于會計處理標準的法律問題

會計處理是資產證券化的核心問題之一。對銀行而言，開展資產證券化業(yè)務意味著合法利用資產證券化將基礎資產出表，以達到騰出貸款空間，減少資本要求等目的。作為信貸資產證券化配套規(guī)章之一，《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》對信貸資產證券化參與各方的會計處王里做了較為詳細的規(guī)定。按規(guī)定，只要發(fā)起機構將信貸資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移，或者放棄對信貸資產控制，該信貸資產即可終止確認。雖然這一規(guī)定與新會計準則對金融資產終止確認的條件基本一致，但對于如何判定“幾乎所有”和“放棄控制”并沒有具體規(guī)定。例如，如前所述，持有次級債使基礎信貸資產的風險仍保留在發(fā)起機構內部，但持有次級債比例在多少以內才可認定為“幾乎所有”風險已轉移尚無定論。目前，會計師事務所及審計師對出表標準認定不同，標準不統(tǒng)一，在一定程度上影響了銀行風險加權資產計量。

(四)關于資產證券化稅收的法規(guī)問題

一般來講，證券化業(yè)務規(guī)模龐大，收入有限，盈利空間狹小，而費用支出名目多，數(shù)量不少。為降低成本、增強效率，“出表、免稅、少收費”理念應運而生，其中，政府的稅費優(yōu)惠措施是資產證券化具有現(xiàn)實可操作性的決定因素。資產證券化主要涉及資產轉讓、證券發(fā)行、證券權益的償付三個基本環(huán)節(jié)，以及資產信用增級、流動性支持、資產管理等輔助服務環(huán)節(jié)，涉及的納稅主體包括發(fā)起機構、受托機構、投資者和提供各種輔助服務的服務人?？紤]到資產證券化業(yè)務環(huán)節(jié)多、操作復雜的特點，2006年3月，《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，在稅收上力求中性，避免重復征稅，但適用對象不包括企業(yè)證券化項目，且很多條款使用“暫免”字眼，過渡性質濃，尚需完善。

(五)關于資產證券化評級的法律問題

目前，我國比較全面、權威的信用評級規(guī)章是2006年3月制定的《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，其中對信用評級機構的市場準入、評級制度、原則、方法、程序、要素、標識及含義等進行了規(guī)范，但該意見屬部門規(guī)章，法律位階偏低，且僅適用信用評級機構在銀行間債券市場和信貸市場從事金融產品信用評級、借款企業(yè)信用評級、擔保機構信用評級業(yè)務，沒涉及資產支持證券的信用評級。關于信貸資產證券化交易的評級，只在《信貸資產證券化試點管理辦法》中設置幾條規(guī)定。我國信用評級機構的監(jiān)管主體、法律地位、評級范圍、評級程序、評級標識、法律責任及資產證券化等專項評級都有待人大進一步立法明確。

(六)關于資產證券化金融監(jiān)管立法的法律問題

資產證券化曾被認為是一種低風險的結構性融資方式，但其過程復雜，涉及的中介機構多，信用鏈較長，不僅具有市場風險、信用風險和流通風險，而且具有獨特的法律風險、提前支付風險和證券化操作風險等，證券化操作風險又包括破產隔離風險、信用增級風險以及發(fā)起機構、受托機構、服務機構的違約風險等。對發(fā)起銀行而言，風險隔離是資產證券化的首要前提條件。但在某些特殊情況下，資產雖然在“會計”和“法律”意義上已經實現(xiàn)了“真實銷售”或“破產隔離”，但就其“經濟實質”而言，發(fā)起人仍然保留了相當數(shù)量的風險，形成“監(jiān)管”意義上的證券化風險暴露。對于合成型CDO等證券化產品，并沒有轉移資產，而只是轉移了風險，更需要從“經濟實質?的角度來分析風險的轉移程度，以確定相應的資本監(jiān)管政策，而其中信用衍生產品的運用，則進一步增加了監(jiān)管當局分析判斷的難度。1992年9月，巴塞爾委員會了一份指導性文件《資產轉移與資產證券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系統(tǒng)性地提出了資產證券化的監(jiān)管問題，討論了監(jiān)管當局需要關注的主要風險和應當遵循的監(jiān)管原則，要求監(jiān)管者對證券化業(yè)務的風險轉移程度做出判定，必要時應要求銀行計提資本，但該文件沒有提出具體的監(jiān)管資本計算方法。1997年以后，美國銀行監(jiān)管當局幾乎每年都要針對資產證券化中發(fā)現(xiàn)的新問題，法規(guī)性文件。2004年，《巴塞爾新資本協(xié)議》，其中“信用風險――資產

證券化框架”部分既包括傳統(tǒng)型證券化業(yè)務，也包括合成型證券化業(yè)務，監(jiān)管資本計算方法采用標準法及內部評級法，但對資產證券化的操作風險及銀行持有資產支持證券的市場風險所需分配資本尚無專門規(guī)定。目前，國際上對資產證券化監(jiān)管的普遍做法是，如果銀行保留了第一損失責任，應當將其從監(jiān)管資本中扣減；如果不是第一損失責任但仍然保留了風險，則應按照一定的方法賦予風險權重。

二、完善我國信貸資產證券化法律法規(guī)建議

(一)完善風險隔離的有關法律

要真正實現(xiàn)將基礎資產與發(fā)起人的任何財務風險相隔離的目的。今后我國在試點實踐和相關規(guī)定的基礎上，適時修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押貸款證券化條例》，對“真實銷售”、資產支持證券發(fā)行及“有限追償”等關鍵概念通過立法予以明確，對真正實現(xiàn)隔離風險是非常必要的。此外，借鑒美國次按危機教訓，對證券化主體與相關服務機構、境內外投資機構間的風險隔離亦應引起證券化相關立法重視。

(二)完善信息披露法規(guī)

信息披露應具體規(guī)定資產證券化業(yè)務信息披露的形式和載體，并在專門文件中對機構的信息披露統(tǒng)一進行規(guī)定，使信息披露規(guī)則更為完整和系統(tǒng)。此外，次貸危機后世界各國監(jiān)管機構紛紛提高資產證券化信息披露要求，更重視發(fā)起機構對資產池的信息披露。我國應吸收國際先進做法，進一步細化信息披露內容，使相關規(guī)定更具有前瞻性。同時，促進信托公司在信貸資產證券化中發(fā)揮更大作用。目前資產證券化發(fā)起機構同時也擔任資產服務商，信息過度向發(fā)起機構集中，不利于對證券化資產的風險揭示和信息披露。因此，應促進信托公司在發(fā)起機構組建資產池階段就參與其中，以便對資產池中資產的特征和現(xiàn)金流情況充分把握，更好管理資產支持證券各種賬戶并進行信息披露。

(三)建立健全與現(xiàn)金流相關的法律體系

從融資的角度來說，證券化本質上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎性資產未來現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。證券化資產產生的現(xiàn)金流必須足以償付證券所代表的權益和支付提供證券化服務的各方費用。需建立健全的相關法規(guī)包括：現(xiàn)金流的清收、管理(賬戶管理、會計記錄等)、再投資、暫時補缺、境內外轉換等，具體規(guī)定包括：交易中產生的所有現(xiàn)金流都須由會計師來嚴格審查，基礎資產產生的周期性現(xiàn)金流本息的會計賬目應明晰；貸款服務機構對現(xiàn)金流可以進行主動管理，利用穩(wěn)定的現(xiàn)金流存量投資貨幣市場；根據期限不同在證券持有人之間按照優(yōu)先次序分配現(xiàn)金流等，以此保護投資者和證券化其他利益相關人。

(四)完善基礎資產形成過程中的抵押擔保制度

基礎資產的質量對現(xiàn)金流的來源及資產支持證券的投資品質起決定性影響。目前，國內資產證券化試點基礎資產主要包括個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款和銀行不良資產等，信用卡應收款、中小企業(yè)貸款和商用物業(yè)抵押貸款等正在考慮納入試點范圍。撇開基準利率的形成與貸款利率浮動范圍等因素，僅從債務收入比或償債覆蓋倍數(shù)來看，中國的住房抵押貸款及商業(yè)房地產抵押貸款越來越具有美國次按特征。抵押制度不盡完善，炒期房、土地與房屋所有權的“兩權分離”都增加了抵押物設定及抵押權行使的難度。因此，在銀行授信繼續(xù)強調第一還款來源的同時，完善落實房地產等抵押擔保法律制度及審貸程序，對保證我國MBS市場基礎資產整體質量是非常必要的。

(五)強化對信貸資產證券化的資本約束

新資本協(xié)議雖然已對資產證券化風險暴露提出遠高于一般公司風險暴露的資本要求，但有鑒于次貸危機的嚴重影響，巴塞爾委員會又著手對新資本協(xié)議資產證券化框架作出修改，擬進一步加大資本要求。從巴塞爾委員會對資產證券化風險暴露的態(tài)度演變來看，資本要求將更為嚴格?！督鹑跈C構信貸資產證券化試點監(jiān)管管理辦法》已經吸收新資本協(xié)議資產證券化框架內容，具體監(jiān)管中，應根據證券化的具體結構設計，嚴格從經濟實質判斷各參與方所承擔的風險，不能僅依賴會計師事務所和律師事務所意見，要從審慎的角度要求機構提足資本。

(六)強化對信貸資產證券化的監(jiān)管

篇2

〔中圖分類號〕F842.6 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175（2012）02-0068-06

2008年次貸危機對經濟合作與發(fā)展組織（簡稱OECD）中各國的企業(yè)年金計劃造成了巨大的沖擊和影響，根據初步測算，危機使這些國家私人年金資產總價值損失了近23%，約合5.4萬億美元 〔1 〕 （P9～10 ），受損最嚴重的是美國、英國、澳大利亞、丹麥、荷蘭等年金計劃在三支柱養(yǎng)老保障體系中發(fā)揮主要作用的一些國家。危機對經濟的重創(chuàng)使各國養(yǎng)老金計劃很難在短期內恢復到危機前的水平，并且養(yǎng)老金資產面臨著不斷被挪用的風險，如愛爾蘭和挪威的養(yǎng)老金資產就被政府用來進行銀行資產重組和基礎設施建設。所以危機過后各國政府對養(yǎng)老問題的關注除人口老齡化之外又增加了一項新的研究課題：后危機時代企業(yè)年金監(jiān)管措施的調整與變革。

一、后危機時代OECD國家發(fā)展企業(yè)年金計劃面臨的新問題

次貸危機后OECD國家企業(yè)年金計劃的發(fā)展問題主要集中在年金資產價值大幅縮水，對即期勞動力市場和就業(yè)的影響導致遠期給付面臨更大的“空賬”風險以及企業(yè)年金計劃類型和結構的適應性調整變動等三個方面。與基本養(yǎng)老保險不同，企業(yè)年金領取期的資金支付完全依賴于現(xiàn)期繳費所積累的資金及投資收益。因此，金融危機對于企業(yè)年金造成的影響和沖擊更大，表現(xiàn)為繳費確定型年金計劃（DC）的投資損失將直接導致職工退休后所領取的年金數(shù)額減少，而收益確定型年金計劃（DB）的固定收益或指數(shù)化收益也不得不跟隨危機后金融市場整體收益水平進行調整，而且危機還會造成DB計劃賬面負債的增加。

（一）企業(yè)年金計劃資產價值大幅縮水。企業(yè)年金計劃的資產價值主要由繳費期所形成的累積資產價值和累積投資損益兩部分組成。資產繳費、投資、領取時間跨度的長期性和資產的規(guī)模性特征致使企業(yè)年金勢必受到次貸危機的深度影響。在2008年次貸危機中，OECD國家的養(yǎng)老金計劃由于資產價值的整體大幅縮水而被稱為“失去的十年”，絕大多數(shù)國家年金計劃的實際收益率遠遠低于預計的長期目標收益率。2008年危機最嚴重時，OECD各國年金投資的名義收益率均呈現(xiàn)出不同程度的負值，名義年平均收益率為-21.4%，實際年平均收益率為-24.1%，導致企業(yè)年金資產大幅縮水。2009年，各國企業(yè)年金資產收益率開始出現(xiàn)反轉行情，全年平均收益率約為6.5%，但截至6月底時的市場整體收益率相比2007年12月仍要低大約14個百分點?！? 〕即使到了2009年底，在股市回暖的強力支撐下，年金資產投資收益率進一步好轉，但也僅能彌補次貸危機所造成損失的極小部分，要完全恢復到危機前的狀態(tài)仍需要較長時間。

（二）企業(yè)年金計劃類型和結構的調整變動。次貸危機引發(fā)的企業(yè)年金計劃類型和結構變化主要表現(xiàn)在兩方面：一是企業(yè)和個人退出私人養(yǎng)老金計劃而將資金轉投基本養(yǎng)老保險，這主要是由于企業(yè)和職工對持有私人養(yǎng)老金計劃信心的空前低落導致一些私人養(yǎng)老金計劃退出三支柱社會養(yǎng)老保障體系中的第二、三支柱，轉而回歸到由政府所建立的現(xiàn)收現(xiàn)付制的基本養(yǎng)老保障體系。典型案例是危機爆發(fā)以后，2008年10月阿根廷強制儲蓄型私人年金的國有化以及斯洛伐克共和國和東歐一些國家允許企業(yè)職工退出新建立的固定繳費年金計劃轉而參加由政府提供的基本養(yǎng)老保險計劃。二是部分企業(yè)將收益確定型年金計劃（DB）調整為繳費確定型年金計劃（DC），兩方面的原因加速了DB計劃向DC計劃轉型。其一，次貸危機使很多企業(yè)由于資金鏈條中斷而陷入財務困頓，從而使DB計劃面臨巨大的違約風險敞口，而DB計劃又具有每期養(yǎng)老金支付金額固定的剛性約束，為了緩解這種養(yǎng)老金支付壓力，并以此將原本由企業(yè)承擔的風險轉移分散一部分給個人，很多企業(yè)紛紛將DB計劃調整為DC計劃。其二，對DB計劃以及其他提供相對固定收益的養(yǎng)老金計劃而言，一方面次貸危機使企業(yè)年金持有的各類資產的市場價值不斷下跌，另一方面由于市場整體投資收益率的下降，各類年金計劃也不得不隨之調低期望收益率，而固定收益類年金計劃到期后每期所領取的養(yǎng)老金數(shù)額又是固定的，這將使得年金計劃的預期負債規(guī)模增大。據統(tǒng)計數(shù)據顯示，OECD國家DB計劃的平均負債水平，2007年為13%，2008年財政年度結束時增加到24%，2009年中期時情況有所好轉，負債率降到18%，〔3 〕但部分國家年金計劃受次貸危機影響較深，到2009年負債率仍進一步加深，如英國的年金計劃負債率從2008年12月的9%上升到2009年6月時的13%，日本和澳大利亞也有負債率進一步顯著加深的跡象。由此可見，年金資產價值的萎縮與負債的增加使二者現(xiàn)金流在期限結構上不匹配并預期出現(xiàn)赤字，這就要求企業(yè)制訂更高的年金繳費率。但是，次貸危機爆發(fā)后企業(yè)首先要滿足生產經營的資金需要，顯然無力為職工繳納更多的養(yǎng)老金。

（三）勞動力市場即期失業(yè)率的增加積聚了企業(yè)年金遠期支付風險。次貸危機所造成的經濟下滑和市場彌漫的消極情緒對勞動力市場和就業(yè)也形成了巨大沖擊。根據OECD 2009年3月31日公布的國情研究發(fā)展報告顯示，2008年OECD國家平均失業(yè)率為6.0%，2009年為8.4%，2010年則上升至9.9%?！? 〕 （P46～49 ）筆者選取了部分國家危機前后的失業(yè)率數(shù)據（見表1）進行對比后發(fā)現(xiàn)，危機后失業(yè)率明顯提高，并且外國居民的失業(yè)增長率顯著高于本國居民；女性公民失業(yè)增長率顯著高于男性公民；市場經濟發(fā)展成熟度較高國家的失業(yè)增長率顯著高于新興經濟體國家，以美國、英國、西班牙等為典型代表。

次貸危機本身已使現(xiàn)期養(yǎng)老金資產大幅縮水，而失業(yè)率的增加無疑是對未來養(yǎng)老問題的“雪上加霜”。從長期來看，未來養(yǎng)老金的支付要靠現(xiàn)期所繳納的資金積累獲得，即“多繳多得，少繳少得”。失業(yè)率上漲使養(yǎng)老金現(xiàn)期個人供款出現(xiàn)嚴重問題，現(xiàn)期繳費不足勢必影響到退休后養(yǎng)老金的領取?？梢?，失業(yè)積聚了養(yǎng)老金未來的償付能力不足風險和財務風險，而OECD國家目前已建立的年金計劃儲蓄額要占到職工退休總收入的25%～40%，如此高的比重意味著一旦出現(xiàn)繳費不足，老年人退休后的生活質量將直線下降。此外，失業(yè)對不同年齡階段的雇員造成的影響也是不同的，老員工受損較大。一方面，老員工如果在危機中失業(yè)就很難找到新工作；另一方面，他們可能等不到年金計劃價值完全恢復就需要提取養(yǎng)老金。比如，根據美國雇員福利研究所估計，次貸危機后，在股權投資回報為零的假設下，401（K）年金計劃至少需要9～10年時間才能使90%的參加者將賬戶余額恢復到2008年初的水平；即使在股權投資回報率為5%的假設下，也需要5年時間?！? 〕而年輕失業(yè)者雖然不涉及現(xiàn)期提取養(yǎng)老金的問題，但對未來養(yǎng)老金支付形成了很大的隱形債務壓力，因此針對他們的養(yǎng)老金支付風險只有延后效應，并無徹底消除效應。

二、OECD國家企業(yè)年金監(jiān)管的調整與變革

目前，OECD各個國家已經意識到了此次危機使各國企業(yè)年金計劃在未來遭遇損失的潛在可能性以及政府監(jiān)管力度的不足，而發(fā)展企業(yè)年金對于維護社會穩(wěn)定又具有重要的“安全網”和“減震器”作用，因此各國政府對所采取的監(jiān)管措施均進行了相應的調整與變革。這些措施必須長短期利益兼顧，既要考慮如何平穩(wěn)度過次貸危機、滿足養(yǎng)老金的短期支付要求，同時又要兼顧社會養(yǎng)老保障體系的長期結構轉型和可持續(xù)性發(fā)展要求。

（一）監(jiān)管主體角色和職能的轉變。企業(yè)年金的謹慎投資和健康運轉離不開良好的監(jiān)管機制，監(jiān)管機制鏈條中的核心就是監(jiān)管主體。為了保障能夠集中有效地發(fā)揮監(jiān)管職責，避免重復監(jiān)管和監(jiān)管盲區(qū)，部分國家倡導建立專門的監(jiān)管機構（如企業(yè)年金受托管理委員會）對年金業(yè)務實施全面的監(jiān)督管理，其主要職責就是管理企業(yè)年金資產并保障資產的安全性和年金受益人相關權益不受損失。年金管理委員會有權設定或批準年金資產的具體投資策略，其所制訂的投資策略將直接決定年金計劃持有風險資產的權重并進一步影響年金計劃的長、短期運行。同時，年金管理委員會可以啟用臨時性的“養(yǎng)老金支付援助計劃”幫助那些破產企業(yè)和退休金收入極低的個人度過難關，并延長經濟恢復期以留足彌補年金負債的時間窗口。但需要注意的是，政府不可能為所有養(yǎng)老金支付出現(xiàn)資金缺口的企業(yè)買單，這既不可行也不現(xiàn)實。一是因為政府財力有限并且在危機來臨時，首先要保障銀行等關系到國家經濟政治命脈的金融機構安全度過危機；二是即便政府對退休收入進行補償，如果經濟主體出于對未來收入的不穩(wěn)定預期，也會將所獲補償轉化為儲蓄而使養(yǎng)老資金退出流通領域，對消費、投資和經濟的刺激作用有限；三是全額買單有可能會滋生年金托管人的道德風險，使其在危機過后繼續(xù)采用高風險的資產配置。

（二）動態(tài)調整的資產組合投資策略。養(yǎng)老基金投資直接關乎企業(yè)職工退休后的收入水平，與其他機構投資者顯著不同的一個特征是首先要保障資產的安全性，其次才能追求收益性。所以應采取分散化的投資組合策略以保障資產的安全性，并對年金資產配置根據宏觀經濟運行狀況進行及時的甚至前瞻性的動態(tài)調整。調查結果顯示，次貸危機后受損最嚴重的是那些年金資產投資組合中權益資產占總資產規(guī)模在30%以上的國家，并且這些國家的權益資產市場價格跌幅也最深。以2008年危機最嚴重時部分OECD國家企業(yè)年金計劃所持有的權益資產占總資產的比重為例，澳大利亞為59%，愛爾蘭為52%，美國和英國均為46%，相比2007年持有權益資產最多的幾個國家，如愛爾蘭66%，澳大利亞61%和美國57%而言均有所下降?！? 〕而在其他一些OECD國家，次貸危機時由于這些國家將年金資產的絕大部分投資于債券，尤其是優(yōu)質的中長期國債，使其年金資產受次貸危機影響相對較小。截至2009年底，OECD成員國中很多國家的年金資產投資于債券的比重已超過50%。除了適當減持權益類資產、增持債券外，近幾年各國年金資產出于分散化投資、對沖通脹和尋求超額回報的目的對另類資產配置亦有顯著增加，投資工具主要涉及房地產、私募股權基金的基金、對沖基金的基金、基建和大宗商品五種另類資產，危機后甚至出現(xiàn)了以“環(huán)?！薄ⅰ暗吞肌睘橹黝}的新興戰(zhàn)略投資計劃。如2009年3月，丹麥社?；餉TP就以森林作為一種新型投資標的，第一單生意是出資購買位于美國紐約州哈得遜流域上游的一塊3.8萬公頃（9.5萬英畝）森林，合同金額高達5.7億美元?！? 〕從總體發(fā)展趨勢來看，全球養(yǎng)老金資產投資于另類資產的比重已經從十年前的7%上升到2009年的17%，這主要歸因于另類資產在平滑養(yǎng)老金投資收益波動和提高收益率方面的顯著成效。

（三）促進企業(yè)年金和宏觀經濟的良性互動發(fā)展。從長遠來看，企業(yè)年金賬戶的穩(wěn)定發(fā)展對減輕政府基本養(yǎng)老保險支出的財政壓力和保障未來養(yǎng)老金支付的充足率和覆蓋率至關重要。在次貸危機中，企業(yè)年金計劃相對公共養(yǎng)老金受損更為嚴重，為了避免投資者對企業(yè)年金計劃喪失信心，讓過去20年社保改革邁向三支柱的成果功虧一簣，影響?zhàn)B老保障體制結構的升級轉型和社會安全保障網的長期構建，OECD各國政府必須增強企業(yè)職工參保私人養(yǎng)老金計劃的信心。信心的重新構建要依靠政府提供扶持企業(yè)年金計劃蓬勃發(fā)展的優(yōu)惠政策，并為年金計劃發(fā)展提供良好穩(wěn)定的宏觀經濟環(huán)境。危機過后，OECD國家貫徹實施的具體措施有：其一，政府主動提供抵用券，允許以私人養(yǎng)老金資產作為抵押進行貸款。如澳大利亞規(guī)定，個人無力按期歸還住房抵押貸款時，可用已參保年金計劃合同作為有資質的擔保物品繼續(xù)保留房屋贖回權 〔8 〕 （P194～196 ）；在美國，401（K）年金賬戶90%的持有者均可憑養(yǎng)老金賬戶貸款，并按市場同期利率支付利息，如不按時付息還本，視為提前領取養(yǎng)老金，對所提取部分要額外征稅以示警戒，以有效防止養(yǎng)老金賬戶的“現(xiàn)金漏損” 〔8 〕 （322～324 ）。其二，給予更優(yōu)惠的稅收政策。通過測算年金繳費對不同稅率的敏感性后發(fā)現(xiàn)，降低稅率的確可以有效增加年金供款，所以OECD國家對企業(yè)年金計劃普遍采取EET稅收模式。其三，“三管齊下”即同時從增加政府基礎設施建設、企業(yè)投資、個人消費三條途徑來拉動經濟增長，恢復市場信心，為年金業(yè)務發(fā)展提供良好的宏觀運行環(huán)境。2009年，全球43個國家和地區(qū)的經濟刺激計劃投資總額為2.18萬億美元，占全球GDP總量的3.5%。〔9 〕在強大的市場驅動力作用下，私人年金業(yè)務有望恢復到危機前水平；同時，養(yǎng)老基金作為全球資本市場最大的機構投資者，對金融市場的穩(wěn)定和繁榮舉足輕重，二者應形成相互促進相互融合的良性互動關系。

（四）加強年金計劃相關主體的教育培訓。次貸危機爆發(fā)后，OECD各國紛紛意識到企業(yè)年金受托人業(yè)務水平有待進一步提高而企業(yè)職工又普遍缺乏養(yǎng)老投資的意識和知識，政府應加強相關方面的教育和培訓。首先，針對受托人的培訓。年金計劃受托人有內部受托人和外部受托人兩種。外部受托人主要是一些專業(yè)的養(yǎng)老金資產管理公司或金融機構，在資格準入時就需嚴格考核其開展年金業(yè)務的管理水平和業(yè)務能力，而且OECD國家企業(yè)年金相關監(jiān)管法規(guī)中也明確規(guī)定：“受托人必須具備對企業(yè)年金計劃整個實施過程進行全面管理的知識和技巧，并且應該通過適當培訓提高相關從業(yè)人員的業(yè)務水平”。而在加強企業(yè)年金內部受托人的培訓方面，英國的成功經驗值得借鑒，其主要是對符合條件的企業(yè)受托人進行免費的在線培訓，培訓內容針對性強，期限短，又不需企業(yè)支付額外的費用，成效顯著。其次，針對企業(yè)雇員的培訓。危機過后，企業(yè)雇員對年金計劃及自己相關權利責任認識的缺乏問題變得凸顯，因為企業(yè)年金的所有權人歸根結底是企業(yè)和個人，較之由政府提供的基本養(yǎng)老保險享有更多的權利和責任。企業(yè)和個人有權選擇年金賬戶的托管人和投資人，并且可以根據自己對風險的承受能力選擇不同的資產組合，智利養(yǎng)老金改革的一項重要舉措就是為企業(yè)職工提供了A、B、C、D、E五種不同風險投資組合的基金產品可供選擇?？梢?，針對企業(yè)和個人開展金融和投資知識的培訓是十分必要的，而且此舉還可以提高民眾現(xiàn)期儲蓄以備未來養(yǎng)老之需的意識，使人們充分認識到退休積累的長期性和持續(xù)繳費的重要性。如對美國401（K）年金計劃的研究表明，具備一些金融知識的雇員參加養(yǎng)老保險的意愿性和主動性更強，而且一旦參保，退保的概率也較低。像法國、德國、瑞典、英國等國家經常借助媒體向普通民眾開展專門針對私人年金計劃的宣講活動，目的就是保障養(yǎng)老信息的充分暢通，使個人能對自己未來的養(yǎng)老問題有一個很好的籌劃，提高養(yǎng)老金自愿繳費部分的覆蓋率。

（五）建立良好的企業(yè)年金風險管理控制系統(tǒng)。1.企業(yè)年金風險控制系統(tǒng)的流程再造。即首先要對年金所面臨的風險進行有效的識別，將風險細劃為操作風險、流動性風險、債務風險、經濟風險、投資風險及政治風險。其次，應制訂具體的風險管理控制策略目標，確定是采取風險轉移、風險控制還是風險消除策略；最后，建立企業(yè)年金風險的進程管理及完備的風險披露和報告制度，以保證充分及時地對相關風險進行披露、監(jiān)管和控制。絕大多數(shù)OECD國家均遵循國際會計準則要求，要求已建立年金計劃的企業(yè)在資產負債表中披露相關信息。2.次貸危機后，OECD很多國家的風險管理控制模型中又專門增加了重大突發(fā)事件管理模塊，因為雖然金融危機發(fā)生的頻率很低但是破壞性極大。像隨機游走模型、壓力測試、情景測試等一些模型和技術已經越來越多地被應用到企業(yè)年金風險管理控制當中，德國和丹麥等國要求企業(yè)必須使用這些方法對年金風險進行內部控制。3.各國還采用了很多不同方法和措施對企業(yè)年金風險進行管理和控制。如引導企業(yè)年金受托機構建立良好的風險控制意識和風險管理文化；風險控制部門采用多種指標對風險敞口進行判斷，采用多種形式的風險對沖工具；將投資對象的公司治理結構作為一項重要指標納入年金計劃投資策略和風險控制策略中。

從后危機時代OECD國家企業(yè)年金的整體發(fā)展狀況來看，各國所采取的監(jiān)管措施還是卓有成效的。我國的企業(yè)年金資產在此次金融危機中雖然受損較輕，但究其原因主要是與年金計劃起步較晚，發(fā)展還很不成熟，并且資本市場開放度較低，養(yǎng)老金資產配置趨于保守等因素有關，從某種意義上講，年金資產并未真正觸碰到風險邊界，因此，OECD國家的企業(yè)年金監(jiān)管經驗和風險管理技術更加值得我國借鑒和學習。

三、OECD國家企業(yè)年金監(jiān)管趨勢對我國的啟示

（一）建立專門的企業(yè)年金監(jiān)管機構。首先，我國企業(yè)年金的監(jiān)管職責主要由勞動和社會保障部承擔，其職能側重于對基本養(yǎng)老保險的監(jiān)管。但是基本養(yǎng)老保險和企業(yè)年金監(jiān)管存在很大差異：因為二者建立的目的不同而且投資運作的基礎也顯著不同――企業(yè)年金需要進行市場化運作，所以建立一個獨立于社保監(jiān)管部門之外的具有權威性的監(jiān)管主體對年金業(yè)務實施全面監(jiān)管有利于進一步明確監(jiān)管目標和監(jiān)管職責。其次，從新制度經濟學的理論視角來看，我國企業(yè)年金的制度環(huán)境和經營制度已經發(fā)生了明顯變化。隨著金融市場的發(fā)展，不同金融機構之間傳統(tǒng)的業(yè)務界限變得越來越模糊，比如：一些長期銀行產品和長期保險產品存在高度關聯(lián)性，而保險公司的保底保險產品與DB計劃、團體投連產品與DC計劃更是存在天然的相似性。因此，國家應配套專門的年金監(jiān)管機構，提供持續(xù)的監(jiān)管制度供給，來適應金融機構的混業(yè)經營以及從傳統(tǒng)業(yè)務向年金業(yè)務的拓展延伸趨勢，而不是維持某種無效率的均衡。再次，企業(yè)年金“一部、兩局、三會”的多頭監(jiān)管體系將導致各個監(jiān)管主體間缺乏協(xié)同效應，難以形成監(jiān)管合力，所以應建立專門的企業(yè)年金監(jiān)管機構以有效減少重復監(jiān)管或監(jiān)管盲區(qū)。同時此舉還可避免監(jiān)管過程中的“監(jiān)管俘獲”和“監(jiān)管尋租”行為，因為多頭監(jiān)管機制下不同監(jiān)管主體在實施監(jiān)管職責時往往具有行業(yè)傾向性和部門保護意識，而專門獨立的監(jiān)管部門能夠提高監(jiān)管的透明度和有效性，切實保障委托人和受益人的相關利益不受侵害。

（二）逐步調整為基于風險的企業(yè)年金監(jiān)管框架。國際養(yǎng)老金監(jiān)督協(xié)會建議各國對企業(yè)年金計劃采用基于風險的監(jiān)管框架。監(jiān)管當局應該有足夠的監(jiān)管資源和監(jiān)管能力去實現(xiàn)監(jiān)管目標，并與其他監(jiān)管主體和企業(yè)形成公開、透明、良性的合作監(jiān)管關系。目前我國的企業(yè)年金計劃主要采用的是合規(guī)監(jiān)管體系，即由勞動和社會保障部組織相關專家和工作人員通過考察調研等方法對年金計劃進行現(xiàn)場監(jiān)管。合規(guī)監(jiān)管需要投入較多的人力、物力，而我國企業(yè)年金的監(jiān)管部門力量薄弱并且機構不健全，只有行政監(jiān)管部門，專職監(jiān)管和社會監(jiān)管尚未建立。監(jiān)管人員數(shù)量相比現(xiàn)期和未來年金業(yè)務發(fā)展規(guī)模遠遠不夠，同時監(jiān)管人員大部分由政府部門人員組成，水平和層次良莠不齊。而以風險為基礎的監(jiān)管則主要是通過數(shù)據庫和預設模型來對年金資產的風險水平和出險概率進行評估和預測，如應用VAR技術測度風險來控制重點環(huán)節(jié)的風險，將監(jiān)管資源有的放矢地集中于那些已經積聚了風險的行業(yè)和企業(yè)，使有限的企業(yè)年金監(jiān)管資源得到更優(yōu)配置和更加充分的利用。綜上，為了與國際企業(yè)年金監(jiān)管體系接軌，并考慮到我國企業(yè)年金監(jiān)管資源的現(xiàn)狀，筆者建議我國企業(yè)年金監(jiān)管框架應逐步向風險監(jiān)管靠攏。

（三）加強企業(yè)年金的市場化運作，簡化年金運行主體的資格審批手續(xù)。國內企業(yè)取得年金業(yè)務運行資格延用的是國際通用的資格準入辦法，即必須首先獲得人力資源和社會保障部的批準方能開展相關年金業(yè)務，主要涉及受托人、賬戶管理人、資金托管人和投資人四種主體資格。經2005年和2007年兩次資格準入后，在已取得年金業(yè)務“經營牌照”的61家金融機構中，有21家銀行、20家保險公司、6家信托公司、12家基金公司和2家證券公司，整體呈現(xiàn)出銀行、保險、基金三分我國年金市場的格局，如表2所示：

獲得四種主體資格各有不同的資質要求，需要分別獲得批準。金融機構在參與年金市場運作時若要提供“一站式”服務必須取得四張牌照，我國只有中信、工行、招商獲取了經營年金業(yè)務的“全牌照”。實質上，年金計劃發(fā)起設立的信托模式隱含了金融機構只需取得受托人主體資格，并與自主選擇的適格年金托管人及年金投資人訂立契約就可全面開展年金業(yè)務的條件，監(jiān)管當局只需嚴格控制受托主體資格準入環(huán)節(jié)即可，這樣可以大大減少監(jiān)管當局和金融機構的壓力和負擔。此外，我國金融機構在獲得資格準入后，每3年需要重新進行資格審批，如此短的“洗牌”周期很難打破現(xiàn)有銀行、保險、基金三分天下的格局，OECD國家平均都是10年或更長期限才進行重新評估。這種繁雜的、信息不透明的甚至帶有某些宏觀政策意圖痕跡的資格審批制度無疑大大阻礙了我國企業(yè)年金業(yè)務的發(fā)展。所以應進一步增強資格審批程序的透明度和公開度，包括公布審批的時間進度表，審批機構的信息采集程序和渠道，以及對各個金融機構申報材料真實性和有效性的考核辦法。同時，應延長資格準入年限，將目前的3年調整為10年或更長周期，以保障各大機構開展年金業(yè)務的穩(wěn)定性、連貫性和規(guī)模性。

（四）構建完善的企業(yè)年金信息系統(tǒng)。企業(yè)年金信息系統(tǒng)好比快速有效地開展年金業(yè)務監(jiān)管的“高速公路”，可以有效提高監(jiān)管效率并降低監(jiān)管成本，如立陶宛政府在2009年初專門啟用了一套新的IT系統(tǒng)來收集企業(yè)年金信息，但是我國目前尚未建立統(tǒng)一健全的企業(yè)年金信息平臺。勞動和社會保障部2003年開發(fā)了“金寶社會保障信息系統(tǒng)”，籌建初衷是從中央，省，市三個層面收集和反饋社會保障的相關信息。但截至2007年底，全國32個省中僅有11個省啟用了該系統(tǒng)，并且該系統(tǒng)中也缺乏專門的企業(yè)年金應用子系統(tǒng)。所以我國急需建立和完善企業(yè)年金管理信息系統(tǒng)，由各地區(qū)勞動和社會保障部定期對相關信息和數(shù)據進行收集和整理，匯總給國家勞動和社會保障部后形成統(tǒng)一數(shù)據庫，提供給相關監(jiān)管部門并對信息進行對外的公開披露。監(jiān)管部門可以根據所收集的數(shù)據對企業(yè)年金資產組合進行跟蹤監(jiān)管，以有效防止違規(guī)操作。同時，參與年金計劃的企業(yè)和個人也可通過此系統(tǒng)查詢、管理自己的年金供款、領取和余額等信息，切實保障委托人獲取信息的充分、有效、及時和公開。

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