導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇債券投資市場分析，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

關(guān)鍵詞 可轉(zhuǎn)債 股權(quán)融資 公司治理

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。西方企業(yè)融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業(yè)的融資順序首先是內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。其中，股權(quán)再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發(fā)行、供股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。

而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業(yè)有很大的不同，除了內(nèi)源融資之外，我國大部分上市公司對股權(quán)再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權(quán)再融資方式有一個明顯的轉(zhuǎn)變過程。以下主要通過分析可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權(quán)融資偏好。

一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展

與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附轉(zhuǎn)換條件的公司債券。這里的轉(zhuǎn)換條件就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實質(zhì)就是期權(quán)的一種演變形式，與股票認(rèn)股權(quán)證較為類似?？赊D(zhuǎn)換債券實際上是債券與認(rèn)股權(quán)證相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具。

由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上。顯然，沒有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。

公司在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計上和發(fā)行轉(zhuǎn)債后的行為選擇上表現(xiàn)出了明顯的股權(quán)融資傾向；公司的股權(quán)融資偏好并未因轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)而有所改變，轉(zhuǎn)債實際上只是被上市公司當(dāng)作一種延遲的股權(quán)融資方式。

可轉(zhuǎn)換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產(chǎn)品，1843年源于美國，已有150多年的發(fā)展歷史。由于其獨特的投資價值，已發(fā)展成為當(dāng)今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩(wěn)定上升趨勢。與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國可轉(zhuǎn)換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關(guān)文件，正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式?！掇k法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉(zhuǎn)換債券市場呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢。

政策的指引和不斷變化影響著配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等三種股權(quán)再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度。使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發(fā)受到青睞，2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、機場轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得的，轉(zhuǎn)債融資比例日漸上升，可轉(zhuǎn)換債券融資總額超過同期增發(fā)和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。

二、可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢對中國上市公司的影響

與發(fā)達(dá)國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發(fā)展背景影響。由于中國股票市場是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國股市發(fā)展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權(quán)融資偏好非常強烈。

1．聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)其再融資有著較為明顯的優(yōu)點

（1）低融資成本，可以減輕公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)

由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠(yuǎn)不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來看，中國轉(zhuǎn)債設(shè)計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉(zhuǎn)債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的稅盾作用?？梢詷O大地減輕了公司財務(wù)上的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而有助于提高公司的經(jīng)營業(yè)績。

可轉(zhuǎn)換債券所含轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者愿意接受較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種廉價融資渠道，進(jìn)而可以減輕公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

（2）利用溢價，以高價進(jìn)行股權(quán)融資

一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格要比現(xiàn)在的市場價格要高，以體現(xiàn)其中蘊涵的期權(quán)的價值。

從中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況來看，轉(zhuǎn)股價多數(shù)有一定的上浮比例。由于配股、增發(fā)的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價的特殊走勢，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行溢價優(yōu)點顯得尤為突出。

（3）可緩解股價波動，減少市場風(fēng)險

隨著中國股票市場運行、監(jiān)管環(huán)境的發(fā)展，再融資渠道不斷的在創(chuàng)新，無論是配股還是增發(fā)，其融資規(guī)模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發(fā)行轉(zhuǎn)債才可以實現(xiàn)大規(guī)模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一再融資方式的發(fā)展有后來者居上之勢。

2．中國市場股權(quán)融資偏好的深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

中國現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國有企業(yè)改制而來，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán)，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。如果采用債務(wù)融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險。另一方面，負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營者的在職消費，相應(yīng)的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

因此，上市公司管理層選擇可轉(zhuǎn)債作為重要再融資工具，且在轉(zhuǎn)債設(shè)計制定相關(guān)債券利率、轉(zhuǎn)股價格等條款時多數(shù)考慮股票的功能，是希望可轉(zhuǎn)債的持有者行使轉(zhuǎn)股權(quán)，以達(dá)到股權(quán)融資目的。

參考文獻(xiàn)：

篇2

這類產(chǎn)品是投資債券市場的結(jié)構(gòu)化陽光私募產(chǎn)品，屬于浮動收益類，投資于銀行間和交易所市場債券。與固定收益類信托不同的是，這類產(chǎn)品由市場上的投資顧問公司管理，信托公司作為產(chǎn)品的發(fā)行平臺，承擔(dān)對投顧的操作進(jìn)行合規(guī)監(jiān)管的責(zé)任和信息披露的責(zé)任。既然是投資證券市場類的產(chǎn)品，就會有市場價格的波動，投資風(fēng)險由投資者承擔(dān)。

產(chǎn)品本身的結(jié)構(gòu)分為優(yōu)先和劣后兩級（也有三級結(jié)構(gòu)的設(shè)計），一般優(yōu)先與劣后的比例為9：1，優(yōu)先資金由銀行負(fù)責(zé)募集，成本在年化6%左右，劣后級保障優(yōu)先級的本金和收益，劣后級拿優(yōu)先成本以外的其他收益。產(chǎn)品主要投資在信用債上，一般來說，單只信用債的收益率很少能達(dá)到8%，對投資者沒有吸引力，這也是這類產(chǎn)品需要放杠桿的原因。用穩(wěn)益產(chǎn)品當(dāng)時的優(yōu)先級成本5.5%來舉例，假設(shè)債券票面利率為7%，不考慮價格波動和費用的情況下，那么劣后級的收益為7%+（7%-5.5%）*9=20.5%，這就是投資機構(gòu)放杠桿的原因。但任何投資的風(fēng)險和收益都成正比的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時，也同樣放大了風(fēng)險。

債券產(chǎn)品的投資收益主要分兩部分：票面利率和資本利得，資本利得也就是市場波動的差價。這類產(chǎn)品投資于債券二級市場，就會有市場價格波動的風(fēng)險，假設(shè)資本利得損失2%，那么上面的測算加上市場波動，可以寫成7%-2%+（7%-5.5%-2%）*9=0.5%。如果單只債券的投資損失更大，加上杠桿放大的效應(yīng)劣后級就會出現(xiàn)大幅虧損。

市場分析

既然債券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與債券市場波動息息相關(guān)，在債券市場低迷的情況下，劣后級出現(xiàn)虧損的可能性是存在的，尤其是在2013年的債券市場。2013年債券市場遭遇近十年來最大的熊市，有人形容去年的債券熊市相當(dāng)于2007年的股市從6000點跌至2000點。

2013年債券市場在基本面、資金面、供需等多方面影響下，收益率呈現(xiàn)先低后高的態(tài)勢。2013年一、二季度，CPI（除春節(jié)當(dāng)月）同比增速在2%-2.5%之間窄幅波動。經(jīng)濟增速在1月份出現(xiàn)拐點然后下行，引發(fā)市場對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。外匯占款的持續(xù)流入使得貨幣市場資金面寬松，資金利率維持低位?；久婧唾Y金面的配合，帶來了上半年信用債的一波小牛市。同時，銀監(jiān)會年初8號文對理財產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范也引發(fā)了市場做多信用債的熱情。6月份，在市場預(yù)期QE即將退出、外匯占款銳減、銀行半年末考核等因素影響下，貨幣利率出現(xiàn)飆升。而在銀行非標(biāo)、同業(yè)業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展導(dǎo)致期限錯配嚴(yán)重的背景下，央行仍然堅持偏緊的貨幣政策，引發(fā)“錢荒”。此后數(shù)月，央行繼續(xù)采取“鎖長放短”策略，使得貨幣市場一直處于“緊平衡”狀態(tài)?；刭徖手袠械拇蠓险{(diào)引發(fā)了債市的深度調(diào)整，也帶來了下半年收益率的持續(xù)上行。進(jìn)入7月后，資金成本雖有所回落，但由中債登公司主導(dǎo)的債券估值價格持續(xù)下跌；大量債券在兩周內(nèi)收益率上行了80-100個基點，這種情況在中國債券市場是前所未有的。債券估值的持續(xù)下跌又引發(fā)貨幣市場在短期內(nèi)連續(xù)反應(yīng)，貨幣基金與債券基金被大量贖回，導(dǎo)致基金大規(guī)模減倉，進(jìn)一步加劇了債券估值下跌，市場上固定收益類理財產(chǎn)品的業(yè)績?nèi)嫦麓臁Ｔ跊]有貨幣政策沖擊的情況下，如此短的時間內(nèi)這樣的跌幅是從未有過的。9月份開始，企業(yè)債恢復(fù)供給、發(fā)行量猛增，銀行間開戶則繼續(xù)暫停，供需力量的失衡也是信用債熊市的原因。

2013年6月初-12月底，作為債券市場基礎(chǔ)性利率的10年期國債收益率上漲接近130bp，超過了2007年的高點水平。2010年國開債收益率上漲170bp，絕對水平創(chuàng)出歷史新高。

企業(yè)債到期收益率在2013年下半年同樣大幅上行。以剩余期限5年期為例，AAA等級上行180bp左右，AA+等級上行200bp左右，AA等級上行220bp左右，AA-則上行220bp左右，上行幅度歷史最大。歷史上6個月內(nèi)5年AA最大上行幅度為170BP，比這次低50BP左右。

上述前所未有的利率飆升，卻是在基本面相對平穩(wěn)的背景下發(fā)生，完全超過了過去十年的投資邏輯所能判斷的范圍。

相對普通股票型陽光私募基金來說，債券私募由于收益相對較低，多年來在國內(nèi)一直發(fā)展緩慢。2010年以來股市行情持續(xù)震蕩低迷， 2011年股票型基金大跌，股市賺錢效應(yīng)缺乏，投資者的風(fēng)險厭惡情緒上升，相比股市的高風(fēng)險及缺少賺錢效應(yīng)，承受較低風(fēng)險、收益穩(wěn)定的債券類產(chǎn)品受到大多數(shù)投資人的追捧，成為市場的避風(fēng)港。借助2011年底和2012年上半年的債券市場的小牛市，劣后級收益可以達(dá)到20%甚至更多，結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品取得爆發(fā)式增長。2012年成立的產(chǎn)品超過百只，存續(xù)總規(guī)模近500億。2013年初，這類產(chǎn)品繼續(xù)保持強勁的勢頭，經(jīng)歷下半年的大跌后，整體損失慘重，年底是幾乎是債市的最低點，買盤很少，這期間到期的產(chǎn)品因為要按期兌付，不得不大幅折價，所以才有了30%以上的虧損。

篇3

一、我國中小企業(yè)私募債券發(fā)行現(xiàn)狀

中小企業(yè)私募債券試點業(yè)務(wù)啟動至2012年底，上交所和深交所共有81只私募債券完成發(fā)行，覆蓋12個行業(yè)，募集資金達(dá)93.75億元，該類債券平均年限2.3年，票面利率大多保持在7.5%～10%之間，最高發(fā)行利率13.5%，平均票面利率9.14%，發(fā)行數(shù)額最大一筆為3億元，最小一筆只有0.1億元?？偟膩碚f，當(dāng)前我國中小企業(yè)私募債券的發(fā)行主體范圍廣泛，發(fā)行年限較短，發(fā)行利率較高，發(fā)行數(shù)額分布不均勻。試點初期發(fā)行私募債券的企業(yè)大多是一些擬上市企業(yè)，是券商最好的儲備資源。但是隨著中小企業(yè)私募債券試點范圍的不斷擴大，在資質(zhì)優(yōu)良規(guī)模較大的企業(yè)數(shù)量有限的前提下，中小企業(yè)私募債券融資方的資質(zhì)勢必逐漸降低，相應(yīng)的風(fēng)險加大，市場出現(xiàn)有備案無發(fā)行的停滯局面，試水大半年就舉步維艱，中小企業(yè)私募債券由發(fā)行初期的備受追捧經(jīng)歷過低谷到目前為止表現(xiàn)平平。

二、對中小企業(yè)私募債券現(xiàn)狀成因的探究

探究中小企業(yè)私募債券現(xiàn)狀的本質(zhì)，無非是投資者普遍認(rèn)為私募債券的風(fēng)險和收益不對稱，針對當(dāng)前私募債券的高風(fēng)險，相對應(yīng)的收益應(yīng)該要達(dá)到20%左右，而從已發(fā)行的私募債券來看，發(fā)行利率普遍處在9%左右，明顯對投資者吸引力不足。但是如果保證了發(fā)行利率，反過來會使企業(yè)承擔(dān)更高的發(fā)行成本，企業(yè)就不會再選擇私募債券進(jìn)行融資，由此看出進(jìn)一步完善中小企業(yè)私募債券的風(fēng)險防范機制才是解決這一問題的關(guān)鍵。

三、加強私募債券風(fēng)險防范機制的若干建議

（1）加強私募債券監(jiān)管及制度建設(shè)。雖然我國目前尚未出現(xiàn)債券到期不能付息的情況，但隨著中小企業(yè)私募債的推出，市場潛在信用風(fēng)險加劇，除現(xiàn)有的《試點辦法》和《業(yè)務(wù)指引》外，相關(guān)部門應(yīng)盡快出臺有關(guān)中小企業(yè)私募債券的法律法規(guī)，并進(jìn)一步完善《證券法》、《企業(yè)債券管理條例》、和《破產(chǎn)法》等，放開債券的市場范圍，提高流動性。其次，建立中小企業(yè)私募債券的專門監(jiān)管部門，證監(jiān)會及證券業(yè)協(xié)會要加強對中小企業(yè)私募債券的監(jiān)管力度，規(guī)范交易環(huán)境，約束交易主體，并要求債券發(fā)行者定期進(jìn)行信息披露。統(tǒng)計部門要建立和完善對中小企業(yè)的分類統(tǒng)計、監(jiān)測、分析和制度，及時向社會公布發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)動態(tài)等信息，逐步建立中小企業(yè)市場監(jiān)測、風(fēng)險防范和預(yù)警機制。兩大證券交易所要及時對私募債的各項信息進(jìn)行整合與分析，定期向投資者提供市場分析報告，加強對已發(fā)行私募債的企業(yè)及債券的后續(xù)跟蹤與監(jiān)督，探索出一套持續(xù)的風(fēng)險預(yù)警與風(fēng)險監(jiān)測報告體系，進(jìn)而提高這一市場的監(jiān)管透明度。（2）健全債權(quán)人權(quán)益保障機制。作為我國交易所債券市場的高收益?zhèn)贩N，中小企業(yè)私募債券的高收益就意味著其融資成本相對較高；另一方面，吸收的社會資金也多，如果經(jīng)濟形勢出現(xiàn)滑坡，債券違約率就會急劇上升，投資者將因此蒙受極大損失。而健全中小企業(yè)私募債券債權(quán)人的權(quán)益保障機制還需從設(shè)立償債基金條款入手，不能流于形式，對基金的來源及運用進(jìn)行規(guī)范，再約定提前償還部分本金、投資者有優(yōu)先受償權(quán)、為債券潛在損失提取法定損失準(zhǔn)備、設(shè)立資產(chǎn)抵押及其他債務(wù)融資條款和控制權(quán)變更強制贖回條款等，包括為償債風(fēng)險設(shè)立準(zhǔn)備金并提前提取、發(fā)行人利用自有資產(chǎn)進(jìn)行抵押、對發(fā)債企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行約束、引入第三方擔(dān)保、銀行備用授信等制度切實規(guī)范債權(quán)人權(quán)益保障機制，加強債權(quán)人權(quán)益保護(hù)，反向促進(jìn)投資者的投資積極性。（3）完善私募債券增信擔(dān)保機制。中小企業(yè)私募債券能否深化推行，有賴于是否有權(quán)威的評級機構(gòu)對其進(jìn)行真實客觀準(zhǔn)確的跟蹤評級，如此不但有利于發(fā)行人及承銷商募集銷售，而且有利于降低信息不對稱問題，為投資者辨別風(fēng)險，了解產(chǎn)品流動性、收益性等提供依據(jù)。另外，私募債券的發(fā)行可在通過運用第三方擔(dān)保、應(yīng)收賬款擔(dān)保、資產(chǎn)抵押質(zhì)押等形式實現(xiàn)債券增信的同時，發(fā)揮私募債券的個性化優(yōu)勢，通過發(fā)行者和投資者談判協(xié)商，設(shè)計出相應(yīng)的債券契約條款實現(xiàn)債券增信。擔(dān)保方面，要加大資金投入，促進(jìn)商業(yè)性擔(dān)保機構(gòu)的發(fā)展，建立中小企業(yè)之間的互助擔(dān)保機制，政府發(fā)揮其在中小企業(yè)信用擔(dān)保免稅等優(yōu)惠政策方面的積極作用，增強對擔(dān)保機構(gòu)的支持，完善反擔(dān)保和再擔(dān)保條款來分散擔(dān)保機構(gòu)存在的風(fēng)險。

篇4

2011年初，絕大部分券商和“市場分析家們”都以“經(jīng)濟復(fù)蘇”為這個兔年的主旋律，同時他們堅信2011年的第二季度將會是中國貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向的時點。一時間，樂觀情緒遍布中國資本市場，信用評級在AA左右的企業(yè)債券價格一路上漲直至5.5%左右，期限為12年左右的國債（010303）從年初的93元一路上漲到五月的96元，股票市場都在4月底沖破了久違的3000點。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及連續(xù)六次的上調(diào)存款準(zhǔn)備金率最終令市場夢碎。

6月份以來，信用債券價格穩(wěn)步下滑的態(tài)勢開始明顯形成，交易量也逐漸萎縮。先是交易所債券交易量從4月份開始萎縮，直至7月到達(dá)最低點，而后銀行間市場的交易量從7月份開始一路下滑到10月底。

轉(zhuǎn)債之殤

這不是巧合。由于市場此前皆未料到貨幣政策到了年中還一陣緊似一陣，因此2011年6月底時，債券市場上演了最近幾年最為兇狠的銀行“搶時點”大戰(zhàn)。如今回過頭看，那時正是黎明前的黑暗。

銀行理財產(chǎn)品收益率的大幅飆升終于成功地將大量資金吸引進(jìn)銀行體系。越來越多的普通老百姓開始贖回他們手中傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品――公募債券基金。而由于中國債券市場尚欠發(fā)達(dá)的局限，除短期融資券以外，絕大部分債券的剩余期限都在3年以上。同時，由于絕大部分職業(yè)投資者在年初時都在為利率下滑的預(yù)期安排頭寸，所以很多公募債券基金都在為更好地捕捉久期作用在利率下滑時的效應(yīng)而忙碌。

這種雙重效應(yīng)致使公募債券基金手中長久期的債券居多，而在贖回潮的逼迫下，大家開始被迫賣債。在任何流動性所迫使的拋售中，流動性最好的資產(chǎn)絕對是第一個被賣出的。中行轉(zhuǎn)債幾乎是第一個被基金拋售的資產(chǎn)，因為它是為數(shù)不多的一個每日交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其所標(biāo)的股票的可轉(zhuǎn)債。中國銀行（601988）每天的交易額大致在4000萬至7000萬元左右徘徊，而中行轉(zhuǎn)債（113001）每天的交易額則在1億至3億元左右。從清盤的角度出發(fā)，不賣中行轉(zhuǎn)債賣什么呢？

被迫拋售

2011年7-8月的債券市場驚魂甫定，另一個重型炸彈就再次無情地襲擊了市場。

一個2008年10月發(fā)行的封閉式含杠桿的債券基金即將在10月下旬轉(zhuǎn)為開放式基金，這意味著這個資產(chǎn)規(guī)模達(dá)20多億元的基金可能一次性加入被贖回的潮流中。預(yù)期中的恐慌有時比現(xiàn)實中的恐慌更加濃烈，因為預(yù)期中摻雜著更多的想象空間。拋售潮隨之而來，幾乎所有的城投債都在9月里被無情拋售。而且，幾乎所有的賣單都在成本價格以下，短短的幾天內(nèi)，債券價格就已逼近80元的低位，這種不惜損失的變賣背后反映的不是恐慌，而是被迫。這些被迫的人都是杠桿較高的投機者。這時，交易所債券交易量明顯下滑，而銀行間的債券幾乎沒有交易。

這一幕讓我想起了2007年時的美國債券市場。但是，兩者的區(qū)別很大。美國是債券信用問題，就是債券本身可能一文不值了，而中國這次債券浩劫只是市場參與者單一和產(chǎn)品單一的市場結(jié)構(gòu)問題。10月后債券價格的迅速回升就充分證明了上述理論。

需求支撐

到了2011年的最后一個季度，債券市場可以用橫盤徘徊來形容。由于8、9月的大跌，債券市場變得更加合理了。大家的成本價格從以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。債券投資者也從以前的基金和職業(yè)投資者換手到一些散戶、券商和投資公司等更為豐富的投資群體。這種結(jié)構(gòu)性的改善為2012年埋下了伏筆。

2012年，中國經(jīng)濟和金融環(huán)境將逐步擺脫4萬億的負(fù)面影響。2011年對房地產(chǎn)和通貨膨脹的全力打壓將為2012年中國經(jīng)濟所面對的產(chǎn)能過剩挑戰(zhàn)預(yù)付代價。

在這種背景下，政府不會也不該繼續(xù)過度緊縮貨幣，而較為寬松的廣義貨幣供應(yīng)也是不正確的策略，只有富含針對性地把資金注入到真正可以推動社會經(jīng)濟發(fā)展的市場參與主體才是正道。

在配合政府以激進(jìn)財政政策為主基調(diào)的經(jīng)濟策略中，資本市場應(yīng)該是一個以融資為主題的市場。更多的城投債、地方債，和高收益中小企業(yè)債都會伴隨著銀行體系資金面的逐步寬松而迎來大發(fā)展。所以，2012年的債券市場不會像很多人期望的那樣由于資金面的放松而迎來一路大牛市。

從投資需求來看，由于世界和中國經(jīng)濟的低增長預(yù)期，投資者將對捕捉社會經(jīng)濟發(fā)展中的基礎(chǔ)收益更有興趣。這恰恰是債券發(fā)揮其作用的大好時機。而像股票和PE這樣的激進(jìn)品種則可能在整體經(jīng)濟下滑的拖累下失去投資者的寵愛。正是這種對穩(wěn)健收益的剛性需求造就了來年債券價格的支撐所在?？偠灾?，亂中求穩(wěn)應(yīng)是貫穿2012年債券市場的主線。

篇5

高票息債券投資價值凸現(xiàn)

首先要申明，用股票和其他投資來應(yīng)對通脹，非本文重點。筆者一貫以為，一個局部的經(jīng)濟指標(biāo)對股市的決定作用是很弱的。如果有一個決定股票中期漲跌的經(jīng)濟模型，通脹和利率變量的影響系數(shù)只有20%甚至更低的水平，那么這個變量也就基本可以忽略了。舉一個不很恰當(dāng)?shù)睦樱菏欠駩鄢苑嗜?，對身體健康的影響是挺大的，但以此作為預(yù)測某個人壽命的變量，就顯得相關(guān)系數(shù)不夠大了?，F(xiàn)在很多股票分析師在干的活兒，偏偏正是用肥肉攝入量來預(yù)測某人還能活多少年。

相比之下，債券等固定收益的投資分析可以更加客觀、更加量化。股市里所謂的“輸時間不輸鈔票”，大多是失敗投資者的，但是拿到債市里，很多時候卻是有效真理。目前通脹陰云籠罩下的債市，收益率已經(jīng)不菲。雖然債券的二級市場價格也會漲漲跌跌，但是持有到期的收益，一般是購買的時候就鎖定下來的。除了擔(dān)心信用風(fēng)險，其他的只是數(shù)學(xué)問題。

截至2010年12月中旬，剩余期限在五年左右的AAA企業(yè)債以及一些上市銀行次級債，到期收益率已近5%。而信用評級比較差的債券里，有些稅前收益率甚至超過7%，稅后收益率超過5%的更是一大堆。至于信用風(fēng)險，至少在中國大陸證券市場有企業(yè)債的歷史里，這些所謂“爛債”的違約破產(chǎn)率幾乎是零！

對照一下最新銀行定存五年的利率，每年只有4.20%，而且是單利，折算成和債券有可比性的復(fù)利，連3.90%都不到。再考慮到存款缺乏流動性，中途提取會損失利息，所以正常情況下高等級債券的到期收益率應(yīng)該略低于存款利率才合理。難怪有人說：現(xiàn)在債券的下跌，已經(jīng)透支了加息一到兩次的預(yù)期。

現(xiàn)如今的債市，感性上說，有點像2008年底的股市。跌到2000點的時候，大家都知道值得投資的區(qū)域就在眼前，但是真的敢立馬跳入價值洼地的人卻少之又少。但是，不在2000點入場的謹(jǐn)慎派們，自問一下股市從1664點回升到2000點的時候，是不是還有心情重新追漲呢？債券相比股票，更有每日累積的應(yīng)計利息收益問題。如果拿著現(xiàn)金等一個票面6%的債券下跌，每熬兩個月就是1%的機會成本損失。所以大多數(shù)時候，債券的空頭要比多頭更為憂心忡忡。

惟一的擔(dān)心：利率會不會達(dá)到歷史極端高位？

鼓勵大家現(xiàn)在買入高息債券的大前提，是利率不會在短期內(nèi)突然走到一個離譜的高位。所謂離譜，是達(dá)到兩位數(shù)以上。如果出現(xiàn)這樣的情境，那么不管是拿現(xiàn)金還是買到期收益率6%的債券，都是重大失誤。如果能做事后諸葛亮，那么惡性通脹時最好的投資是：前期投機資源類資產(chǎn)、囤積生活必需品，后期兌現(xiàn)資產(chǎn)存銀行、買債券、買長期壽險。

利率達(dá)到兩位數(shù)以上，并非沒有先例。如1993年的五年定存利率是13.86%，八年是17.10%。無風(fēng)險利率加上保值貼補，曾經(jīng)接近20%。

事實上從1980年后，五年期利率就從5%開始逐年攀升，在1989年時曾達(dá)到比1993年還略高的水平。可以說，對筆者這樣的“70后”而言，至少有十年的中長期銀行利率是在5%~10%的水平的。

上世紀(jì)80年代末至90年代初，我國金融行業(yè)的從業(yè)人員還不多，普通老百姓金融意識也不強，所以對這么高的利率意味著什么，并沒有切膚的認(rèn)識。也許那時雖然物價上漲，但是父母的工資增長也不慢；因此雖然當(dāng)時在某些省份出現(xiàn)了銀行擠兌和居民囤糧，但是生長在80年代的孩子并沒有家庭生活水平明顯下降的記憶。不妨設(shè)想，如果那時就有總市值幾萬億的股市，或者各大銀行和保險公司的存款和債券必須以市值計價，那會是啥情形？

各種通脹程度下的情景模擬

由于上述擔(dān)心，筆者模擬測試了一下不同程度的情況下債券的量化投資回報。由于主要考慮的是五年期債券投資，從計算結(jié)果看，結(jié)果不賴，甚至可以說還算令人滿意。

假設(shè)我們現(xiàn)在買入一個100元的企業(yè)債，到期時間5年，票面利率6%，每年派息一次。為簡明起見，我們不考慮稅收問題和再投資收益。下表中，折現(xiàn)率是指同期限的其他債券的市場利率，年末市值是指當(dāng)年末該債券市場凈價加上歷年累計派息，合計的資產(chǎn)總值。顯然，只要企業(yè)債不出信用風(fēng)險，不管利率怎么波動，持有五年到期后的資產(chǎn)都是100+6×5=130元。

不同情境下的差異，主要是指持有債券的這五年里，我們資產(chǎn)增長的速度，以及波動的幅度。一般來說，在利率溫和穩(wěn)定的情況下，資產(chǎn)的增長更多體現(xiàn)在前幾年；而通脹和加息嚴(yán)重時，前幾年投資收益增長變慢，甚至出現(xiàn)虧損，但接近到期日時，資產(chǎn)會加速度上漲，爬升到本來就該達(dá)到的本息總額目標(biāo)。上圖比較直觀地反映了這個規(guī)律。

以上可以直觀地看到：投資于票息6%的五年期高息債，即便碰到1990~1993年的通脹（即圖表中的“可能3”），市值上也很難出現(xiàn)虧損。而如果碰到“可能2”，也就是目前大多數(shù)市場分析人士預(yù)測的那樣，在2011年通脹達(dá)到峰值，然后逐漸回落，那么我們只是在第二年拿到一個稍遜的投資回報，而在后幾年的資產(chǎn)增長速度仍然是很快的。

打折的封閉式債券基金是更好的選擇

和高息債券比較起來，筆者更想推薦的是一些封閉式債券基金。這些基金在封閉期內(nèi)不必考慮流動性風(fēng)險，所以可以比較激進(jìn)地投資于高收益的信用債券，甚至可以利用回購融資去“透支”買債，或去打新股放大收益。目前的市場環(huán)境下，最激進(jìn)的債券組合有望獲得6%以上的收益，加上回購放大，可能達(dá)到8%以上――當(dāng)然前提還是不出現(xiàn)信用風(fēng)險。

2008年秋季誕生了市場上第一個封閉式債券基金富國天豐（161010）。由于這個領(lǐng)頭羊在過去兩年里的優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)，更由于產(chǎn)品設(shè)計理念很對機構(gòu)投資者（尤其是保險公司）的胃口，因此口碑頗佳。今年二季度后，許多基金公司一窩蜂地推出了幾個類似的產(chǎn)品，一度在二級市場出現(xiàn)3%以上的溢價，讓基金公司和認(rèn)購者皆大歡喜。

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1993年，我的主要工作轉(zhuǎn)至一家壽險公司，負(fù)責(zé)公司的資金管理與資產(chǎn)配置，投資范圍涵蓋股票、債券、票券、基金與房貸業(yè)務(wù)，最多時管理約合人民幣50億元的資產(chǎn)。其間，兼任投資顧問公司副總經(jīng)理，親自為100萬美元以上的高凈值客戶設(shè)計海外基金投資組合。1997年，我又回到投資顧問公司擔(dān)任總經(jīng)理，從國外引進(jìn)數(shù)家優(yōu)質(zhì)的基金公司，利用壽險業(yè)務(wù)員和銀行渠道推廣海外基金銷售。

1999年，我進(jìn)入臺灣的匯豐銀行（HSBC），擔(dān)任零售銀行資深副總裁，負(fù)責(zé)臺灣匯豐零售銀行分行的運營管理，同時兼任匯豐銀行信托部、匯豐投資顧問公司和匯豐保險經(jīng)紀(jì)人公司總經(jīng)理。任職3年期間，我親自開發(fā)了金融理財課程，培訓(xùn)銀行客戶經(jīng)理從全方位理財?shù)慕嵌葋頌榭蛻暨x擇適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品，同時也培養(yǎng)了一批駐點的投資顧問和保險顧問，配合客戶經(jīng)理為客戶提供更專業(yè)的服務(wù)。2002年離開匯豐銀行后，我擔(dān)任臺灣金融研訓(xùn)院的顧問，為其編寫臺灣理財規(guī)劃人員考試專用的教材，同時在該院講授金融理財課程。

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本文旨在通過對我國銀行間債券市場現(xiàn)狀分析，發(fā)現(xiàn)我國銀行間債券市場目前存在的問題，并出相應(yīng)發(fā)展建議。

1 我國銀行間債券市場的參與主體

我國銀行間債券市場參與主體由監(jiān)管機構(gòu)、交易前臺、結(jié)算后臺、清算后臺和交易成員共同組成。

負(fù)責(zé)銀行間市場監(jiān)管的機構(gòu)是中國人民銀行，主要職責(zé)在于制定發(fā)展規(guī)劃，明晰市場參與規(guī)則，以此維護(hù)銀行間市場穩(wěn)定，推進(jìn)銀行間市場創(chuàng)新。

我國銀行間債券市場依托的交易前臺為全國銀行間同業(yè)拆借中心（即“交易中心”），交易中心利用信息系統(tǒng)、交易系統(tǒng)、風(fēng)險管理系統(tǒng)和市場分析，為市場提供交易、信息和監(jiān)管及其他服務(wù)。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司是銀行間債券市場的清算后臺之一，主要職責(zé)在于債券托管和結(jié)算，市場成員必須事先在該公司開設(shè)托管賬戶，以辦理債券結(jié)算。它的另一項服務(wù)則是為市場機構(gòu)提供每一只銀行間市場的品種的估值以及債券收益率曲線。

銀行間市場清算所股份有限公司成立于2009年，主要職責(zé)是電子支付系統(tǒng)的運作，也是銀行間債券市場的重要清算后臺。

交易成員包含商業(yè)銀行及其授權(quán)分行、外資銀行、基金公司、證券公司等非銀行金融機構(gòu)以及證券投資基金、信托計劃、保險產(chǎn)品等非法人機構(gòu)等。

2 我國銀行間債券市場的債券品種、交易工具、報價結(jié)算方式

2.1 債券品種

銀行間債券市場根據(jù)發(fā)行主體的不同可以將債券分為政府債券、金融債券、企業(yè)類債券和資產(chǎn)支持類證券。其中政府債券包含國債、地方政府債和央行票據(jù)；金融債券包含政策性金融債、商業(yè)銀行債、非銀行金融機構(gòu)債、證券公司債；企業(yè)類債券包含企業(yè)債，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債、可轉(zhuǎn)債。

2.2 交易工具

我國銀行間債券市場交易工具主要有現(xiàn)券交易、債券回購交易、遠(yuǎn)期交易和利率互換等，主要交易工具為回購和現(xiàn)券交易。回購類型分為質(zhì)押式回購與買斷式回購。質(zhì)押式回購，指在交易中買賣雙方按照約定的利率和期限達(dá)成資金拆借協(xié)議，由資金融入方提供一定的債券作為質(zhì)押獲得資金，并于到期日向資金融出方支付本金及相應(yīng)利息。

買斷式回購又稱開放式回購，是指債券持有人在將一筆債券賣出的同時，與買方約定在未來某一日期，再由賣方以約定價格從買方購回該筆債券的交易行為。

現(xiàn)券交易指交易對手在銀行間債券市場，以約定的價格，通過買賣的方式，轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量債券的所有權(quán)，并在規(guī)定結(jié)算時間辦理券款交割手續(xù)的交易行為。

2.3 交易和結(jié)算方式

銀行間債券市場交易制度除了一對一的詢價制度外還包含做市商的雙邊報價制度。目前銀行間債券市場有四種交易方式可供交易雙方選擇：包括券款對付、見款付券、見券付款和純?nèi)^戶。其中見券付款、見款付券、純?nèi)^戶等，均不能實現(xiàn)資金和債券的同步交割，使交易雙方處于不平等地位，且容易造成資金清算不及時問題，而“券款對付”方式大大改進(jìn)了這一缺陷。

3 我國銀行間債券市場的風(fēng)險管理機制

銀行間債券市場風(fēng)險管理涉及信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、價格風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險和操作風(fēng)險等，是一個系統(tǒng)的風(fēng)險管理體系，該體系貫穿發(fā)行、交易、風(fēng)險管理等環(huán)節(jié)。目前銀行間各大金融機構(gòu)主要還是通過培育優(yōu)秀交易員、健全內(nèi)控制度、優(yōu)化運作機制來提升整體風(fēng)險管理水平，而作為監(jiān)管機構(gòu)的人民銀行更多的是通過制定和完善法規(guī)制度來約束和規(guī)范市場參與者的行為，防范市場風(fēng)險。市場法規(guī)制度包括監(jiān)管部門有關(guān)政策規(guī)定、市場交易與結(jié)算規(guī)則等。

4 我國銀行間債券市場目前存在的問題分析

4.1 做市商制度不完善，市場分層不明晰

對比國外成熟的債券二級市場，我國銀行間市場暫未形成合理的交易商間市場和交易商和客戶間市場的結(jié)構(gòu)分層，無論是否具有做市商資格都可以提供報價，容易挫傷了做市商提供市場流動性的積極性。

4.2 債券存量結(jié)構(gòu)和債券品種類型有待優(yōu)化

債券存量結(jié)構(gòu)方面，目前銀行間債券市場中以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券發(fā)展雖然已經(jīng)取得較大程度的提升，但債券存量結(jié)構(gòu)仍存在一定程度的失衡。以2013年銀行間債券市場債券各類券總累計發(fā)行量看，政府債券約占34%，政策性債券約占35%，企業(yè)債不到占年度發(fā)行總量比率不到9%。這種狀況直接影響企業(yè)融資效率；其次不利于投資者風(fēng)險意識的養(yǎng)成。如果債券市場存在的都是無風(fēng)險的國家信用擔(dān)保的政府類債券主導(dǎo)，投資者的風(fēng)險意識很難得到提高，債券有效監(jiān)督機制也難以形成。債券品種創(chuàng)新方面，缺乏具有結(jié)構(gòu)性特征的債券創(chuàng)新品種，在高收益企業(yè)債、市政債、國債期貨期權(quán)等創(chuàng)新品種方面有待進(jìn)一步優(yōu)化和完善。

4.3 缺乏對沖債市風(fēng)險的衍生工具

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中圖分類號:F830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)22-0064-02

一、金融作用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機制

一般而言,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種基本方式一種是存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。另一種是增量結(jié)構(gòu)調(diào)整。無論是存量調(diào)整還是增量調(diào)整,在實施過程中必然需要動用大量的資金進(jìn)行優(yōu)化配置。而金融市場最本質(zhì)的功能就是融通資金和資源配置。因此金融與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整存在著密切的聯(lián)系。

從供給與需求兩方面來看,金融通過為相應(yīng)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)提供融通資金服務(wù)促成市場供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整;另一方面,通過作用于需求,影響產(chǎn)業(yè)的需求結(jié)構(gòu),從而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

從金融作用的渠道來看,金融對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整的作用可分為以下兩個方面:一方面是通過金融市場運作影響產(chǎn)業(yè)的資金供給和需求,從而作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級;另一方面是通過金融政策與產(chǎn)業(yè)政策共同對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起作用。

在中國目前金融體制下,金融運作主要通過兩個不同性質(zhì)的市場,從兩種作用層次不同的渠道對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生影響。一是間接融資為主的信貸市場,二是直接融資為主的證券市場。前者對經(jīng)濟體內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響主要通過商業(yè)銀行發(fā)放貸款的行為將其所聚集的資金向不同的行業(yè)進(jìn)行分配,包括生產(chǎn)貸款和消費貸款兩種方式。后者通過債券的市場和證券市場為企業(yè)籌集所需資金,并通過市場機制調(diào)節(jié)資金流向。

另一方面則是通過金融政策配合產(chǎn)業(yè)政策共同對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起作用。政府通過制定實施政策性優(yōu)惠貸款,對商業(yè)性貸款的政策擔(dān)保等金融措施,將資金引向素質(zhì)好、技術(shù)可行和有市場前景的企業(yè)和項目上,從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級與調(diào)整。

二、金融運作的現(xiàn)狀

(一)間接融資與直接融資的關(guān)系

在工業(yè)化初期,要在盡可能短的時間內(nèi)建立較為完備的產(chǎn)業(yè)體系,就必須要依賴于以銀行為主的間接融資體系來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。因此在該階段間接融資比直接融資有明顯優(yōu)勢。但就目前來看,產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個新的階段,低技術(shù)含量、低附加值的勞動密集型產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期,以資金技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入擴張期,以銀行為主的間接融資體系盡管還可在信貸資金支持方面發(fā)揮重要作用,但是由于以信貸為主的間接融資存在流動性差,缺乏持續(xù)性,不易變現(xiàn)等固有缺陷,因此證券市場為主的直接融資體系就可以發(fā)揮整合產(chǎn)業(yè)資源的積極作用,有效的克服間接融資方式的上述不足。然而目前,銀行信貸仍是中國企業(yè)最重要的融資渠道,占國內(nèi)金融融資總量的比例一直在 70%～80%左右,這是與經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律相違背的。

(二)信貸市場分析

就目前生產(chǎn)信貸狀況來看,中長期貸款主要流向了政府扶持的大型項目,而最需要資金的中小企業(yè)融資獲得的支持有限。一方面,因為中小企業(yè)獲得生存空間的關(guān)鍵因素充滿了不確定性,商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時為了避免自身風(fēng)險增大便將嚴(yán)重依賴銀行獲得資金的中小企業(yè)排除在外。另一方面,基礎(chǔ)設(shè)施投資主要被大企業(yè),國有企業(yè)所壟斷,商業(yè)銀行的信貸也主要投向了這些安全性強、收益穩(wěn)定的大型項目。因此,中小企業(yè)的信貸需求在一定程度上受到了排擠。

接下來再看消費信貸。消費貸款品種主要有個人住房貸款、汽車消費貸款、助學(xué)貸款、大額耐用品貸款等,涉及多個領(lǐng)域。但近年來,居民對大額耐用品、住房裝修、旅游等消費貸款品種需求不斷減弱,市場上主流的消費貸款品種為個人住房貸款、汽車消費貸款、助學(xué)貸款等不超過五種消費貸款品種。這主要是因為長期在艱苦的環(huán)境中生活,居民養(yǎng)成了勤儉持家、勤儉辦一切事業(yè)的好習(xí)慣,同時也形成了“量入為出”、用積蓄的錢商品的習(xí)慣。這種傳統(tǒng)的生活方式和消費觀念仍舊在一些居民中根深蒂固地存在著,并時刻影響著人們的消費行為。而作為住房、汽車這些大項目支出,僅依靠自身的積蓄來支付,實為冰山一角,因此才得以發(fā)展。

(三)資本市場分析

成熟的證券市場是籌集資金的前提。近年來,中國加大了股權(quán)分置改革的力度,同時極力促進(jìn)國內(nèi)的境外上市公司回歸,但中國證券市場的規(guī)模仍然偏小,市場中大量資金被權(quán)重股占據(jù)。從證券市場上募集的資金集中于大型企業(yè)、龍頭企業(yè),不利于其他產(chǎn)業(yè)的企業(yè)從證券市場上籌措資金,從而難以促進(jìn)資金自發(fā)地向需求結(jié)構(gòu)變動方向調(diào)整。

與股票市場相比,債券市場在規(guī)模上就有顯著差距,政府對股票市場發(fā)展的重視,對債券市場的輕視和限制(尤其是企業(yè)債券市場)。這使得在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的部分沒有條件上市的企業(yè)無法獲得均等的融資機會。長期以來,政府并沒有把企業(yè)債券市場看做是中國證券市場的重要組成部分,而是一直把企業(yè)債券作為有關(guān)部門和地方企業(yè)項目資金缺口的補充措施。而在債券市場中,國債又占據(jù)主要部分。國債的發(fā)行規(guī)模長期來看是具有擴大趨勢的。但企業(yè)債券則根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況國家計委每年制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度,并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè),企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

(四)金融政策與產(chǎn)業(yè)政策的關(guān)系

金融政策與產(chǎn)業(yè)政策存在著互動的關(guān)系,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是金融政策的實施對象,也是其目標(biāo)實現(xiàn)的重要表現(xiàn)形式;而金融政策的性質(zhì)決定了它需要其他相關(guān)經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)配合和綜合運作,才能保證金融政策的運作效果和產(chǎn)生共振效應(yīng)。由此可見,金融政策與產(chǎn)業(yè)政策是經(jīng)濟政策體系內(nèi)容中的平行分支,它們相互獨立,又相互滲透、相互促進(jìn),通過共同作用實現(xiàn)經(jīng)濟政策的總目標(biāo)。因此,金融資源必須更多地配置到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),發(fā)展具有潛力的電子信息、新醫(yī)藥、新材料等行業(yè);同時還要著力提高第三產(chǎn)業(yè)比重,持續(xù)不斷地增加對第三產(chǎn)業(yè)的投資。

三、政策建議

(一)加強金融信貸政策對中小型企業(yè)的支持力度

應(yīng)清醒地認(rèn)識到,中國目前面臨的經(jīng)濟環(huán)境比任何時期都顯得嚴(yán)峻。如果政府的宏觀調(diào)控導(dǎo)致中小企業(yè)的發(fā)展受到排擠,市場容量進(jìn)一步萎縮,那真的將是雪上加霜。小企業(yè)是大型企業(yè)的基礎(chǔ),具有“船小好掉頭”、技術(shù)進(jìn)步相對較快而資金占用量小等特點。因此,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中企業(yè)必須是大中小型合理配置,才能迎合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化趨勢。對中小企業(yè)進(jìn)行信貸支持是十分必要的。政府促進(jìn)商業(yè)銀行將信貸按比例投入到中小企業(yè),將資金引導(dǎo)到具有技術(shù)創(chuàng)新,結(jié)構(gòu)優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)中去。

(二)研發(fā)信貸產(chǎn)品,迎合居民消費特點

首先,必須轉(zhuǎn)變公眾對消費信貸認(rèn)識上的偏差,認(rèn)為消費信貸等價于超前消費。其次,改變以往重工商業(yè)貸款輕消費信貸的觀念,應(yīng)該將工商業(yè)貸款與消費貸款同等重視,并在有條件的情況下,向消費信貸傾斜。最后,整合現(xiàn)有消費信貸產(chǎn)品,加快產(chǎn)品創(chuàng)新,積極開拓消費信貸市場,有針對性地設(shè)計消費信貸產(chǎn)品。只有金融機構(gòu)的工作重心逐步轉(zhuǎn)移到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),突出刺激消費從而促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展上來,這是符合經(jīng)濟進(jìn)步和市場發(fā)展的客觀發(fā)展趨勢的。

(三)擴大證券融資規(guī)模,支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

大力發(fā)展證券市場,擴大直接融資比重。加大企業(yè)上市力度,各級政府和有關(guān)部門要從長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的高度推動企業(yè)上市,將其作為帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,提升區(qū)域競爭力的重點來抓,重點推動一批條件成熟的中小企業(yè)在境內(nèi)外資本市場上市,著力組織國有大型企業(yè)整體上市,培育一批民營企業(yè)到中小板市場融資,組織符合條件的企業(yè)到國際資本市場上市。鼓勵和引導(dǎo)創(chuàng)新型小企業(yè)適時進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、境內(nèi)外柜臺交易等多層次資本市場融資。

(四)放松債券市場管制,創(chuàng)新債券產(chǎn)品

目前,債券市場的供給規(guī)模主要是由政府控制,市場籌資功能的發(fā)揮也是在政府的推動下實現(xiàn)的。但是政府過多的管制與干涉阻礙了債券市場的順利發(fā)展。中國應(yīng)該放松對債券市場的行政管制,尤其是在企業(yè)債券方面,從而更好地發(fā)揮市場機制在債券市場發(fā)展中的基礎(chǔ)作用。其次,債券市場在改善整個經(jīng)濟系統(tǒng)融資體系,降低融資成本,優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)以及完善公司治理等方面發(fā)揮著重要作用。因此,中國應(yīng)大力發(fā)展債券市場,有計劃地發(fā)行企業(yè)債券,增加債券品種,擴大債券發(fā)行范圍,滿足企業(yè)的不同籌資需要,將企業(yè)推向市場。最后,債券產(chǎn)品的金融創(chuàng)新有利于完善中國資本市場體制,重新激發(fā)債券市場的活力,應(yīng)鼓勵企業(yè)運用短期融資券、中期票據(jù)、公司債及可轉(zhuǎn)換債等創(chuàng)新產(chǎn)品來進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避。

(五)利用金融政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

一方面,政府應(yīng)該通過一般性貨幣政策工具調(diào)整貨幣供應(yīng)量為實施產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策創(chuàng)造先決條件。同時通過區(qū)別對待的利率政策對不同產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行鼓勵或限制或采用信貸選擇政策,引導(dǎo)資金投向。另一方面,政府出面建立若干官方或半官方的政策性金融機構(gòu),向私人民間金融機構(gòu)不愿或無力提供資金以及投入資金不足的重點、新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資和貸款,實現(xiàn)對市場機制的矯正補充機制。

此外,金融業(yè)支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,不僅體現(xiàn)在資金支持,更體現(xiàn)在各種金融相關(guān)配套服務(wù)領(lǐng)域。為此,金融業(yè)應(yīng)充分利用自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢,積極為企業(yè)提供安全、快捷的資金結(jié)算匯兌和財務(wù)管理等多種傳統(tǒng)和新興服務(wù)項目,充分利用高科技成果和自身信息資源優(yōu)勢,積極延伸和拓展傳統(tǒng)服務(wù)項目領(lǐng)域,建立以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為平臺的,集多種銀行信貸業(yè)務(wù)、資金支持、金融服務(wù)、信息共享四位一體的綜合性全方位的現(xiàn)代金融服務(wù)體系。

四、總結(jié)

總之,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面金融發(fā)揮著重要作用。沒有金融資源的參與和支持也就不會有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與改善,故金融在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用可歸結(jié)為:在一定金融制度下,借助產(chǎn)業(yè)政策和宏觀貨幣政策,金融能通過信貸市場與資本市場來調(diào)節(jié)資金的產(chǎn)業(yè)投向,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn):

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[2]楊德勇,姜南林.區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與證券市場發(fā)展相關(guān)性研究[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報,2008,(6):72-75.

篇9

文章編號：1003-4625(2009)09-0082-03

中圖分類號：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

商品期貨交易的是一種在將來指定日期進(jìn)行商品交割的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。與股票、債券傳統(tǒng)資產(chǎn)相比，商品期貨是基于真實資產(chǎn)的短期要求權(quán)，而非類似公司權(quán)益的要求權(quán)；許多商品的價格水平和波動率表現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性特征。因此商品期貨具有相對獨特的風(fēng)險收益特性；大宗商品與傳統(tǒng)金融市場關(guān)聯(lián)度較低，通過商品投資可以有效提高資產(chǎn)組合的夏普比率；商品價格受實體經(jīng)濟中供求關(guān)系的影響，其價格變化與物價水平具有較高相關(guān)性，因此商品期貨可以作為對沖通貨膨脹風(fēng)險的有效工具。作為“可選擇的投資類別”，商品期貨在國際市場早已被機構(gòu)投資者納入投資組合。2003年以來，國際期貨市場中機構(gòu)投資者為對沖美元貶值的風(fēng)險和股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險，大量進(jìn)入商品市場，商品牛市為其帶來了豐厚的收益。而國內(nèi)機構(gòu)投資者普遍將資產(chǎn)組合集中于股票、債券市場，日益凸現(xiàn)出分散度不足的局限性。當(dāng)前市場環(huán)境中，國內(nèi)機構(gòu)投資者需要以開放性的態(tài)度，探討在更廣泛的領(lǐng)域構(gòu)建多樣化的投資組合。

在國際市場上，購入商品指數(shù)或者說持有商品指數(shù)型基金是大型機構(gòu)投資者參與大宗商品市場的主要方式之一。商品指數(shù)基金以商品市場某指數(shù)為基準(zhǔn)，通過建立商品投資組合來跟蹤該指數(shù)，采取買入并持有的交易策略，跟蹤指數(shù)的長期走勢。商品指數(shù)基金為機構(gòu)投資者提供了投資大宗商品的低成本策略。商品指數(shù)基金不采用賣空策略，也不使用資金杠桿，不參與實物交割。

Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以風(fēng)險貼水理論為基礎(chǔ)，通過1959年7月至2004年12月間商品與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的比較，印證了商品期貨作為一種資產(chǎn)，商品期貨的收益率同股票相當(dāng)，高于現(xiàn)貨和債券；商品期貨收益的波動性高于債券，但低于股票；商品期貨收益同通貨膨脹具有明顯的相關(guān)性，能夠比其他資產(chǎn)更好地對沖通貨膨脹風(fēng)險；商品期貨與股票和債券的收益率負(fù)相關(guān)。陳靖(2006)通過對國外市場分析，總結(jié)出國外金融機構(gòu)參與期貨交易的目的包括：一是作為資產(chǎn)類別進(jìn)行投資獲利，對沖美元貶值風(fēng)險，對沖通貨膨脹的保值手段，分散投資組合風(fēng)險。二是作為投融資的工具和獲取信息的手段。黃運成(2007)對國際期貨市場的機構(gòu)投資者類型、發(fā)展作了全面的介紹，指出在國際期貨市場的機構(gòu)投資者主要為期貨基金和對沖基金，而其他的機構(gòu)如退休基金、共同基金、捐贈基金和投資銀行等，則主要通過購買期貨基金或成為對沖基金合伙人的方式參與期貨。建議審慎批準(zhǔn)國內(nèi)證券投資基金以適當(dāng)比例進(jìn)行期貨交易。王永鋒等(2008)選擇國內(nèi)大豆、糖、銅和橡膠四個期貨品種的分析表明，在只能做多的情況下，通過對不同商品期貨進(jìn)行組合，可達(dá)到降低風(fēng)險、提高收益的目的。(2008)等認(rèn)為商品指數(shù)及其衍生產(chǎn)品是我國的機構(gòu)投資者利用期貨市場來進(jìn)行商品類資產(chǎn)配置的有效工具，ETF商品指數(shù)基金可以為公募基金類機構(gòu)投資者提供良好的資產(chǎn)配置途徑。上述研究分別從不同側(cè)面探討了商品期貨作為資產(chǎn)類別與機構(gòu)投資者的關(guān)系，但缺乏以國內(nèi)商品期貨為標(biāo)的，研究大宗商品作為資產(chǎn)類別的金融屬性。因此，本文結(jié)合國內(nèi)商品期貨市場，通過與國內(nèi)股票、債券等資產(chǎn)的比較，為國內(nèi)機構(gòu)投資者配置商品資產(chǎn)提供依據(jù)。

二、研究樣本和方法

機構(gòu)投資者跟蹤投資的指數(shù)選擇十分重要，指數(shù)要具有較好的可投資性，具體體現(xiàn)在較好的品種代表性、復(fù)制成本低、流動性充裕、較高的透明度等。本文選取以下指數(shù)進(jìn)行比較研究。

(一)基準(zhǔn)的商品指數(shù)：第一財經(jīng)?南華期貨中國商品指數(shù)

由第一財經(jīng)研究院與南華期貨有限公司共同編制，綜合指數(shù)覆蓋上海、大連、鄭州三個商品期貨交易所全部上市商品期貨品種，與國際其他知名指數(shù)，存在非常高的相關(guān)性。

(二)作為基準(zhǔn)的股票指數(shù)：滬深300價格指數(shù)

滬深300指數(shù)由滬深A(yù)股中規(guī)模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月8日正式。滬深300指數(shù)是內(nèi)地擬上市股指期貨的標(biāo)的指數(shù)，被境內(nèi)外多家機構(gòu)開發(fā)為指數(shù)基金和ETF產(chǎn)品，跟蹤資產(chǎn)在A股股票指數(shù)中高居首位。

(三)作為基準(zhǔn)的債券指數(shù)：新華巴克萊資本中國債券指數(shù)

新華巴克萊資本中國債券指數(shù)(原新華雷曼中國債券指數(shù))于2004年3月15日正式，覆蓋了在交易所以及銀行間市場上市的國債、政策性機構(gòu)債和企業(yè)債，由一年期及以上期限的人民幣計價固定收益產(chǎn)品組成。該指數(shù)被國內(nèi)基金廣泛使用，作為業(yè)績比較基準(zhǔn)。

研究方法：選取商品指數(shù)與股票指數(shù)和債券指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，起止日期為2005年1月1日至2008年12月30日，計算三種資產(chǎn)類別的月度收益率，分析三者之間的統(tǒng)計特征和相關(guān)性，最后，分析股市處于牛市、盤整和熊市不同階段，在股票、債券組合中加入商品期貨后對投資效果的影響。

三、實證結(jié)果與分析

(一)統(tǒng)計特征分析

根據(jù)商品指數(shù)、股票指數(shù)和債券指數(shù)的分段統(tǒng)計表明，無論是總體還是分段而言債券指數(shù)明顯是右偏的，而股票市場和期貨市場總體而言是左偏的，但股市處于熊市時，商品統(tǒng)計特征表現(xiàn)出與股票的差異性；股票處于牛市時，收益率高于商品，熊市時低于商品；債券在樣本期內(nèi)具有較高的夏普比率。

(二)與股票、債券的相關(guān)性分析

與國際市場不同，我國商品指數(shù)與債券指數(shù)總體負(fù)相關(guān)，與股票指數(shù)有較強的相關(guān)性。分段相關(guān)性分析結(jié)果證明，與股票指數(shù)在熊市中的相關(guān)性相對牛市要弱。

股票市場與商品市場在過去兩年里的同漲同跌特性相當(dāng)明顯，原因可能與我國股市的“煤、油、金”三元主導(dǎo)地位有關(guān)。在GDP中占比僅為4％的金融類企業(yè)在A股市值中占了30％；石油開采(含中石油、中石化)與煤炭開采兩個行業(yè)在GDP中占比僅為11％，而在A股市值中占比超過了20％。相比之下在GDP中占比13％的農(nóng)林牧漁在A股市值中占比不到l％。股票市場的“煤、油、金”三大屬性企業(yè)占比A股市值的50％，利潤占比超過了70％，對于股票指數(shù)的走勢起到了相當(dāng)大的作用。而這三個行業(yè)與商品市場相關(guān)性一直較強。大宗商品走勢與“煤、油、金”走勢的正相關(guān)性不言而喻。

(三)不同期間加入商品指數(shù)后的投資效果比較

將只有股票和債券的組合稱為2資產(chǎn)，包括股票、債券和期貨的組合稱為3資產(chǎn)。不同期間二者投資效果比較如圖1-3?？梢园l(fā)現(xiàn)，在股票市場盤整時期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期間，商品市場投資對于有效前沿雖然有所改善但并不是十分明顯，而在股市熊市階段(2008年)商品市場投資對于改善有效前沿具有十分明顯的作用。

四、結(jié)論及建議

(一)按照買人并持有原則進(jìn)行投資，商品并不一定總是能帶來較好的風(fēng)險收益比，其在投資組合中的分散化作用存在階段性。鑒于階段性特點，機構(gòu)投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置，需要結(jié)合對商品市場的宏觀分析決定是否納入資產(chǎn)組合的范圍。2006年至2008年9月，受國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)快速增長、美元貶值背景下商品價格上漲的影響，國內(nèi)股市與商品價格同漲現(xiàn)象明顯；2008年10月至年底，受國際金融危機的影響，股市與商品期貨市場出現(xiàn)了同跌的現(xiàn)象。多類別組合投資需要放在更長的時間和更多樣的經(jīng)濟環(huán)境中去分析。

篇10

Hermite插值模型

信用債市場價格是收益率曲線構(gòu)建的基礎(chǔ)

信用債市場價格是“本”，收益率曲線和估值是“標(biāo)”，收益率曲線和估值是用來反映市場定價的。如果信用債市場定價機制存在問題，則必然會帶來曲線和估值的偏離。

（一）我國信用債市場價格形成機制存在的問題

我國信用債市場長期呈現(xiàn)重籌資輕投資、重一級市場輕二級市場、重承銷商輕投資者的局面，這使得信用債一、二級市場價格形成機制存在以下問題：

一是做市商制度不完善，權(quán)利與義務(wù)不對等。做市商本應(yīng)在提高市場流動性、增強價格發(fā)現(xiàn)方面起到關(guān)鍵作用，但我國做市商制度的不完善導(dǎo)致了目前雙邊報價點差過大、報價不連續(xù)、報價更新不及時等問題，使得信用債價格發(fā)現(xiàn)難度加大。以2014年5月16日的中期票據(jù)和短融為例，雙邊報價的平均價差為43BP。此外，做市商的報價質(zhì)量也參差不齊。以5月16日某銀行對“11中石油MTN5”的二級市場報價為例，其買賣價差竟高達(dá)300BP，如此做市報價在美國等發(fā)達(dá)國家債券市場是難以想象的。經(jīng)統(tǒng)計，信用債雙邊報價質(zhì)量在2013年急劇惡化，報價點差從2009―2012年的平均7BP擴大至2013年的38BP，2014年以來進(jìn)一步擴大至45BP。

二是近幾年來信用債分散托管，市場分割愈演愈烈，以規(guī)避債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)40%為目的的私募債大行其道，進(jìn)一步降低了信用債的流動性和價格發(fā)現(xiàn)能力。

三是信用債的剛性兌付尚未完全打破，近年來短融等品種幾近出現(xiàn)的信用違約事件均被相關(guān)機構(gòu)兜底，使得信用定價機制被扭曲，信用風(fēng)險與信用溢價不對等。

四是一、二級市場可以有適當(dāng)?shù)狞c差，但我國中票等信用債點差過大。數(shù)據(jù)顯示，美國信用債市場一、二級市場點差為2BP左右，而我國部分中票一、二級市場點差高達(dá)20BP以上。

（二）針對信用債市場價格形成機制問題的建議

對于以上問題，我們建議：

一是進(jìn)一步完善做市商制度。如增加做市商數(shù)量到60家以上，承銷商要從做市商中選出，同時建立做市商進(jìn)入、競爭、淘汰機制；允許為做市商提供自動融資融券服務(wù)；要有專門為做市商服務(wù)的同業(yè)經(jīng)紀(jì)人，從而停止做市商之間的直接點擊成交，以減少做市商價格的異常波動；允許理財產(chǎn)品和非金融機構(gòu)投資者等通過點擊銀行間市場或柜臺做市商報價進(jìn)入債券市場。

二是鼓勵披露非公開定向債務(wù)融資工具的評級和財務(wù)信息，并在此基礎(chǔ)上允許其自由流通以促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)。

三是進(jìn)一步擴大市場的境內(nèi)外投資者范圍。場外市場發(fā)展的主要動力在于其開放性，只有不斷吸納新的投資者進(jìn)入，才能有效改變投資者結(jié)構(gòu)單一的局面，降低市場參與者的同質(zhì)性，市場運行才能更加平穩(wěn)。

收益率曲線是市場機構(gòu)定價的參考

由于長期以來秉持著客觀、中立、公允的編制理念，構(gòu)建了較為完善的市場分析和曲線估值系統(tǒng)，以及建立了較為公開透明的市場溝通機制，相較于其他第三方估值機構(gòu)，中債收益率曲線和估值得到了更廣泛的市場成員的關(guān)注和認(rèn)可。在此基礎(chǔ)之上，主管部門在相關(guān)文件中建議將中債收益率曲線作為機構(gòu)交易、風(fēng)控和記賬的比較基準(zhǔn)，即鼓勵機構(gòu)完善內(nèi)部債券定價體系，中債收益率曲線僅作為機構(gòu)內(nèi)部債券定價的參考，任何投資機構(gòu)均有使用何種估值的自主選擇權(quán)。

據(jù)了解，包括商業(yè)銀行、基金公司、證券公司和保險機構(gòu)在內(nèi)的多數(shù)機構(gòu)都已建立起自己的信用定價體系和信用分析系統(tǒng)，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行信用債的定價。對于定價偏差較大的債券，機構(gòu)會通過交易價格和書面意見等多種方式反映給市場和中債估值團隊進(jìn)行糾偏，中債估值已與市場定價形成了良性互動。今年3月以來，機構(gòu)反映了50只債券估值偏差，中債調(diào)整了23只。例如，近期在機構(gòu)的反映下，“14濟寧債”中債收益率下行了近40BP，價格上調(diào)了近2元。這些案例生動地說明了每個機構(gòu)心中都有自己的定價“錨”，中債收益率曲線編制宗旨就是反映這個“錨”，市場收益率曲線是中債收益率曲線的基礎(chǔ)。中債收益率曲線并未阻礙市場機構(gòu)獨立作出判斷，形成自己的收益率曲線。

構(gòu)建中債收益率曲線的模型選取

目前，構(gòu)建中債收益率曲線采用的是Hermite插值模型。相較于全局?jǐn)M合法（包括參數(shù)擬合法和樣條擬合法），該模型的最大好處是模型受異常價格影響小，適應(yīng)我國債券市場價格形成機制不成熟的現(xiàn)狀。

由于目前信用債做市商報價點差較大，在市場單邊波動時直接采用中間價有失偏頗，經(jīng)紀(jì)商報價中多為單邊報價，而成交價格中非真實買賣目的的成交占比較大，因此將多數(shù)市場價格都納為樣本點，依據(jù)最小二乘法（即確保每個樣本點距曲線的方差距離最?。┬纬傻氖找媛是€，在大多數(shù)時候會偏離市場的真實收益率曲線。

我們已在開發(fā)建立基于全局?jǐn)M合法的收益率曲線構(gòu)建備用模型。一旦市場價格點質(zhì)量大幅度提高，在該市場環(huán)境下，如果經(jīng)過實證檢驗全局?jǐn)M合法確實優(yōu)于局部擬合法，那么我們也會及時優(yōu)化中債收益率曲線的構(gòu)建方法。

中債收益率曲線的透明度

對于中債收益率曲線和估值，大到相關(guān)模型和指標(biāo)計算公式，小到每日走勢和編制依據(jù)等，均通過中國債券信息網(wǎng)、微信及微博等多渠道，供市場檢驗。同時，還建立了獨立于曲線估值團隊的質(zhì)量監(jiān)控團隊進(jìn)行質(zhì)量監(jiān)控，開發(fā)了一套完善的質(zhì)量監(jiān)控系統(tǒng)，以日頻、周頻、月頻和年頻對曲線估值質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)控，并公開召開月度質(zhì)量交流會、季度市場成員交流會等聽取市場成員意見，年度質(zhì)量報告也公開。

由市場監(jiān)管部門、交易商協(xié)會、外匯交易中心、上海清算所、市場成員等機構(gòu)專家組成的中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會，代表廣大市場成員每年對中債收益率曲線和估值進(jìn)行評價和指導(dǎo)。會議情況同時向市場公開，接受市場監(jiān)督。該會議已連續(xù)召開十年。