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篇1

中圖分類號:F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)05-043-02

今天我們正處于新技術(shù)快速發(fā)展的時代,特別是在信息、計算機、通信等領(lǐng)域。技術(shù)變革和創(chuàng)新拓展了公司的性質(zhì),技術(shù)性公司便出現(xiàn)在人們的視野。那么什么是技術(shù)性公司呢?技術(shù)性公司是指提供技術(shù)性產(chǎn)品和通過網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)提品或服務(wù)的公司。國內(nèi)外的許多人把以信息、網(wǎng)絡(luò)業(yè)為代表的所謂“新科技產(chǎn)業(yè)”或“科技板塊”稱為“新經(jīng)濟”,而把其他所謂的“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”稱為“舊經(jīng)濟”。這種以“新經(jīng)濟”為主體的企業(yè)組織形式就是技術(shù)性公司。技術(shù)性公司大體上可以分為兩類,一類是以提供計算機、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的硬件和軟件為主的公司,如微軟和思科公司;一類是通過網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)提品或服務(wù)的公司,這些公司又進一步分為兩類:為最終消費者服務(wù)如在線銷售的零售企業(yè)亞馬遜和為其他企業(yè)服務(wù)的即人們所熟知的B2B公司。在新的經(jīng)濟環(huán)境中,對于技術(shù)性公司價值評估是否還能繼續(xù)使用原有的評估體系?是否還需要新的評估指標(biāo)?這一問題已引起許多理論工作者和業(yè)界所關(guān)注。

一、傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)在技術(shù)性公司價值評估中應(yīng)用的局限性

公司價值評估的方法有許多種,其中應(yīng)用最多的價值評估方法就是市盈率指標(biāo)。之所以市盈率指標(biāo)被業(yè)界和廣大的投資者廣泛運用,其原因不僅是市盈率指標(biāo)在計算上具有簡便的優(yōu)點,而且市盈率指標(biāo)綜合了投資的成本與收益兩個方面,可以全面地反映股市發(fā)展的全貌,因而在公司價值評估分析中具有重要參考價值。一般來說,市盈率指標(biāo)數(shù)值越高,公司的價值就越大。市盈率指標(biāo)不僅可以反映股票的投資收益,而且可以顯示投資價值。

盡管市盈率指標(biāo)在其價值評估中有其一定的優(yōu)越性,但是,該指標(biāo)在評價技術(shù)性公司的價值時卻有其一定的不足之處。因為,如果把市盈率指標(biāo)用于初創(chuàng)的技術(shù)性公司,很可能就無法來正確評估公司的價值。因為這些初創(chuàng)技術(shù)性公司的盈余多為負(fù)數(shù),而國內(nèi)外上市公司在計算市盈率指標(biāo)時,僅計算上一年度末每股收益大于零并且收盤價大于零的情況,對于市盈率指標(biāo)為負(fù)數(shù)的情況,是不對外報告的,即使對外報告也是毫無意義的。所以,傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)在對技術(shù)性公司,特別是對初創(chuàng)技術(shù)性公司價值評估是具有一定局限性的。

二、運用市盈率指標(biāo)評估技術(shù)性公司價值的新視野

實踐已證明傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)在評估技術(shù)性公司特別是初創(chuàng)技術(shù)性公司價值時的不足之處,只有對傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)加以改進,才能更好地用以評估技術(shù)性公司的價值。以下四種市盈率指標(biāo)是對傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)加以改進而衍生出來的新市盈率指標(biāo)體系。

1.預(yù)期盈余市盈率。預(yù)期盈余市盈率,是股票每股市價與未來預(yù)期每股盈余計算的比率。該指標(biāo)是為了評估當(dāng)前每股盈余為負(fù)值的技術(shù)性公司而設(shè)計的。運用該指標(biāo)時,可以從以下兩種方法中任選一種。第一種方法是,首先使用未來五年的預(yù)期每股盈余估計所有可比公司的PE比率,然后進行比較。預(yù)期盈余市盈率(市場價格與未來盈余之比)低則意味著價值被低估。第二種方法是,通過將預(yù)期盈余乘以行業(yè)平均市盈率來計算出當(dāng)前負(fù)盈余公司未來股票的目標(biāo)價格,然后將這一未來的股票目標(biāo)價格折現(xiàn)為現(xiàn)值,即為該負(fù)盈余公司股票的當(dāng)前價值。

目標(biāo)價格折現(xiàn)計算公司股票價值的公式為:每股價值=(每股預(yù)期盈余×行業(yè)平均PE)/(1+權(quán)益成本)t。公式中每股預(yù)期盈余一般以未來五年的預(yù)期盈余作為標(biāo)準(zhǔn),t應(yīng)與分子每股預(yù)期盈余的確定時期數(shù)相一致,行業(yè)平均市盈率PE是預(yù)測當(dāng)期的市盈率。實務(wù)中,由于第二種方法即對通過負(fù)盈余公司未來股票目標(biāo)價格進行折現(xiàn)來估價計算簡便,所以應(yīng)用較為廣泛。

2.含研發(fā)費用的市盈率。技術(shù)性公司一個顯著特點是研發(fā)費用高于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè),由于無形資產(chǎn)會計準(zhǔn)則規(guī)定公司研發(fā)費用在研究階段應(yīng)該費用化,計入當(dāng)期損益。由于技術(shù)性公司相對于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一般都會有巨額的研發(fā)支出,技術(shù)性公司的盈余就會被低估,導(dǎo)致技術(shù)性公司PE被高估。即使只在技術(shù)性公司之間比較,具有高額研發(fā)支出的高增長公司也會比同板塊中的研發(fā)支出的穩(wěn)定增長企業(yè)具有比較低的盈余和高的PE比率。

含研發(fā)費用的市盈率計算公式為:含研發(fā)費用的市盈率=權(quán)益市值/(凈收入+研發(fā)支出)。這種方法計算出的PE比率一般會低于通常定義的每股盈余計算出的PE值。

3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是將整個公司的市場價值、凈現(xiàn)金、公司的利息、所得稅、折舊及攤銷前利潤聯(lián)系起來計算的市盈率。

含EBITDA的市盈率=(公司價值-債務(wù)市值-凈現(xiàn)金)/EBITDA

公式中分子將凈現(xiàn)金從公司價值中扣除是因為現(xiàn)金產(chǎn)生的利息收入并不計入EBITDA中,如果不扣除會導(dǎo)致過高估計這一價值與EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到許多業(yè)界專家歡迎的一個企業(yè)價值評估指標(biāo)。主要原因有以下幾個方面:⑴具有負(fù)的初創(chuàng)技術(shù)性公司通過EBITDA的轉(zhuǎn)換,避免了負(fù)值計算和調(diào)整過程中的麻煩,因為大多數(shù)公司的EBITDA是正值。⑵協(xié)調(diào)了不同公司間采取不同折舊政策的差異。由于會計準(zhǔn)則對于公司應(yīng)采取的折舊政策具有選擇性,所以,不同公司間選擇折舊政策時會有所差異,從而造成了不同公司間的經(jīng)營收入和凈收入計算口徑不同,而EBITDA正好彌補了這一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在計算過程中體現(xiàn)了公司價值和債前盈余,因此,運用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同財務(wù)杠桿的公司間進行比較。

4.銷售收入市盈率。銷售收入市盈率,是證券市價與銷售收入之比。對于初創(chuàng)的技術(shù)性公司既然不能用負(fù)市盈率指標(biāo)來評估其價值,許多人采用市價/銷售收入比率指標(biāo)。但是,對于初創(chuàng)的技術(shù)性公司,比其他行業(yè)企業(yè)有更高的市盈率和銷售收入乘數(shù),這主要是由于初創(chuàng)的技術(shù)性公司有高增長的潛力。

三、預(yù)期盈余市盈率之目標(biāo)價格折現(xiàn)法在技術(shù)性公司中的應(yīng)用

對于從傳統(tǒng)市盈率衍生出以上四種市盈率指標(biāo)的應(yīng)用,還需要具備一定的前提條件。含研發(fā)費用市盈率指標(biāo)的計算,需要被預(yù)測公司定期報告真實的研發(fā)費用,目前對上市公司財務(wù)報告還沒有明確提出必須提供研發(fā)費用的規(guī)定,因而,對于獲得數(shù)據(jù)準(zhǔn)確的研發(fā)費用還是具有一定的難度;含EBITDA的市盈率,盡管近年來受到許多專家的歡迎,但是,這一指標(biāo)更適用于籌建期間需要大量基礎(chǔ)投資的公司;銷售收入市盈率指標(biāo)盡管也不失為評價初創(chuàng)技術(shù)性公司盈余為負(fù)值時價值的好指標(biāo),但是,初創(chuàng)技術(shù)性公司比其他公司有更高的銷售收入,被認(rèn)為這種高增長所隱含的風(fēng)險沒有在銷售收入市盈率這個指標(biāo)中作出合理的估計。

由于上述三種市盈率指標(biāo)應(yīng)用條件的約束,本文僅以預(yù)期盈余市盈率之目標(biāo)價格折現(xiàn)法為例來說明具體應(yīng)用步驟。

首先,選取樣本。實務(wù)中,樣本選取一是要數(shù)量,二是要以同行業(yè)作為樣本資料。

其次,預(yù)測擬評估公司的未來每股收益。預(yù)測的依據(jù)是擬評估公司以往的每股收益及其增長率資料,同時結(jié)合樣本資料每股收益的平均值來對擬評估公司的預(yù)期每股收益進行預(yù)測。

第三,估計擬評估公司的權(quán)益成本。權(quán)益成本估計依據(jù)參考我國證券管理部門對上市公司融資行為的限制條件,即配股和增發(fā)時要求權(quán)益資本收益率一般以10%作為標(biāo)準(zhǔn),同時結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境的具體情況來確定。

第四,對擬評估公司股票價值進行估價。

筆者曾經(jīng)以精倫電子(600355)股份有限公司子為例,應(yīng)用預(yù)期盈余市盈率之目標(biāo)價格折現(xiàn)法對該公司股票價值進行估價。預(yù)測的時間是2007年8月9日,以上年度(2006年報顯示,精倫電子每股收益為-0.02元,據(jù)此計算的市盈率為負(fù)數(shù),所以,不能用傳統(tǒng)的市盈率指標(biāo)來進行估價)每股收益為基礎(chǔ),選取15家同行業(yè)上市公司(可比公司)作為樣本來計算目標(biāo)價格折現(xiàn)法所需要的有關(guān)數(shù)據(jù)資料。通過對樣本數(shù)據(jù)資料的計算與分析,得出行業(yè)平均市盈率(PE)為78.347,行業(yè)平均每股收益為0.144247元。依據(jù)精倫電子以往的每股收益及其增長率資料,同時結(jié)合樣本資料每股收益的平均值對精倫電子的預(yù)期每股收益進行預(yù)測。以0.14元作為精倫電子預(yù)期每股收益,以10%作為精倫電子的權(quán)益成本。

根據(jù)目標(biāo)價格折現(xiàn)計算公司股票價值的公式,對精倫電子每股價值作出合理估價,經(jīng)過計算,2007年8月9精倫電子每股價值應(yīng)為6.81元。以后又通過對2007年8月10日至10月19日期間的精倫電子股票收盤價跟綜,發(fā)現(xiàn)在這一期間精倫電子股票的收盤價在7元/股～8元/股之間波動,與本文預(yù)測的結(jié)果6.81元/股相比,精倫電子目前每股價值被市場高估。而證券市場根據(jù)綜合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)、個股財務(wù)狀況、成長性等因素,計算出當(dāng)時精倫電子的價值合理區(qū)間為3.49~3.86元。說明本文對精倫電子價值預(yù)測的結(jié)果可靠性較高,比較符合實際。

四、應(yīng)用預(yù)期市盈率指標(biāo)需要注意哪些問題

1.可比公司的范圍與數(shù)量。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為,可比公司應(yīng)該是同一行業(yè)的公司,這種觀點至少是不全面的,正確的觀點是可比公司不一定是同一行業(yè)的公司。因為同一行業(yè)的公司也可能涉及許多行業(yè)的業(yè)務(wù),也可能具有不同的風(fēng)險和成長潛力。因而,在選定可比公司時,應(yīng)該遵循的原則是公司在未來期間應(yīng)具有相同的風(fēng)險水平、成長潛力和分紅比例。

由于可比公司的選取不受行業(yè)性質(zhì)所限,為了提高預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性,應(yīng)選取盡量多的可比公司,只有選取了足夠多的可比公司,計算出來的結(jié)果才具有較高的可靠性。

2.行業(yè)平均值選取的時間。如果能夠得到行業(yè)內(nèi)平均值,比如可以得到行業(yè)內(nèi)平均市盈率數(shù)值,指標(biāo)數(shù)值的時間一定要與預(yù)測期時間相接近或一致,否則就不可用。

3.折現(xiàn)的時間。通常情況下一般以未來的5年作為標(biāo)準(zhǔn)時間,其原因之一是大多數(shù)公司都有一個5年規(guī)劃,對于每股預(yù)期盈余的數(shù)值就容易預(yù)計。需要注意的是,折現(xiàn)時間t的確定一定要與公式中分子的每股預(yù)期盈余的預(yù)計時間相一致。

4.預(yù)測的結(jié)果。運用預(yù)期市盈率指標(biāo)進行公司股票價值估價,其預(yù)測的結(jié)果并非一成不變,隨著計算因素的改變而動態(tài)改變。

參考文獻(xiàn):

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3.李曉明.財務(wù)市盈率動態(tài)分析[J].財會通訊,2009(17)

4.盧銳,魏明海.上市公司市盈率影響因素的實證分析[J].管理科學(xué),2005(4)

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關(guān)鍵詞：科技型企業(yè)；人力資本；企業(yè)價值評估

1.引言

企業(yè)特別是科技型企業(yè)在科技創(chuàng)新中處于重要地位，它們是將科技知識轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的單位，是推動我們產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要動力。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法有市場法、成本法和收益法。然而由于這些處于種子期的科技型中小企業(yè)自身的特點，用這三種方法都不能準(zhǔn)確的對其評估。因此，尋找一種對處在種子期的科技型中小企業(yè)的評估方法有重要的理論和實踐意義。

2.企業(yè)價值評估研究概述

Fisher創(chuàng)立了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），該模型揭示了資本的本質(zhì)，為以后的學(xué)者在對企業(yè)價值評估進行研究時，奠定了堅實的基礎(chǔ)，并提供了清晰的思路。李劍嵐從企業(yè)生命周期角度考慮，認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)的整個發(fā)展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。他認(rèn)為應(yīng)采用期權(quán)定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進行價值評估。張根明、李麗芳運用AHP方法，構(gòu)建了適合種子期科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估指標(biāo)體系，指出在對企業(yè)進行評價時應(yīng)著重考慮創(chuàng)業(yè)團隊、產(chǎn)品與技術(shù)和市場吸引力三大因素。

從以上的這些國內(nèi)外的文獻(xiàn)中可以看出，對于科技型中小企業(yè)的評估可以從企業(yè)生命周期和指標(biāo)體系分類的角度入手。這對于處在種子期的科技型企業(yè)的價值評估有一定的借鑒意義。

3.種子期的科技型企業(yè)的特征

種子期是企業(yè)剛成立階段，注冊時間一般在2年以內(nèi)。在此時期，企業(yè)的研發(fā)團隊進行科技研發(fā)，設(shè)計和開發(fā)產(chǎn)品，將科技知識轉(zhuǎn)化為具體的科技成果。公司的主要精力在研發(fā)上，公司的產(chǎn)品還沒有完全正式的投放市場，只是將少部分的樣品投放市場，進行市場調(diào)研分析。由于此階段企業(yè)研發(fā)消耗大量資金，同時產(chǎn)品沒有完全投放到市場上，企業(yè)只能產(chǎn)生較少的銷售收入，企業(yè)的凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)；企業(yè)發(fā)展需要資金，企業(yè)的規(guī)模較小，融資渠道較窄；此時企業(yè)內(nèi)的組織結(jié)構(gòu)不健全，企業(yè)中的大多數(shù)員工都是研發(fā)人員，企業(yè)中研發(fā)人員所占比例很高，在做好研發(fā)的同時他們還要承擔(dān)企業(yè)的其他日常事務(wù)，這種組織更像一個團隊。

4.種子期的科技型中小企業(yè)價值構(gòu)成

種子期的科技型中小企業(yè)剛剛成立，只形成了企業(yè)的基本皺形。由種子期科技型企業(yè)的特征可以知道，此時企業(yè)的主要目標(biāo)是搞技術(shù)研發(fā)，研發(fā)團隊是企業(yè)最主要的資產(chǎn)，已研究出的成果次之。這個階段的研發(fā)團隊是企業(yè)未來發(fā)展的重要保障。一方面，研發(fā)團隊本身作為企業(yè)一種特定的科技人力資源保證，種子期的企業(yè)研發(fā)人員在做好研發(fā)的同時還要承擔(dān)企業(yè)的管理等日常事務(wù)，這是一種復(fù)合型人才；另一方面，好的研發(fā)團隊可以保證企業(yè)有較高的研發(fā)水平，從而企業(yè)所研發(fā)出的產(chǎn)品或者專利的技術(shù)含量高，是的企業(yè)在未來的行業(yè)競爭中處于領(lǐng)先地位。因此在評估種子期的科技型中小企業(yè)的價值可以從人力資本，也就是企業(yè)的研發(fā)團隊的角度去出發(fā)。

5.對科技型企業(yè)人力資本涵義

可以從兩個角度理解科技人力資本的涵義。第一，從科技人員的角度來看，科技人力資本是個體自身的內(nèi)在價值，是經(jīng)過教育學(xué)習(xí)等人力資本投資累積的過程之后，被科技人員所掌握領(lǐng)悟的，并且凝結(jié)于科技人員身上的專業(yè)的知識、技能、經(jīng)驗，科研素養(yǎng)、學(xué)習(xí)能力等具有價值的資本，科技人員可以憑借這種資本參與企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，得到一定的報酬。第二，從企業(yè)的角度來看，科技人力資本可以為企業(yè)創(chuàng)造價值，科技人員憑借自身的內(nèi)在資本價值為企業(yè)創(chuàng)造價值，這種價值包括目前已經(jīng)創(chuàng)造的價值和未來可能創(chuàng)造的潛在價值。

6.種子期的科技型中小企業(yè)價值評估方法

從種子期科技型中小企業(yè)的特點可知種子期的科技型中小企業(yè)的價值內(nèi)涵主要是企業(yè)的核心研發(fā)團隊，因此評估種子期的科技型中小企業(yè)的價值可以從評估企業(yè)的研發(fā)團隊的價值出發(fā)。具體來說可以通過借鑒人力資本評估模型的方法來評估研發(fā)團隊的價值。

由于種子期階段企業(yè)的研發(fā)團隊為企業(yè)做出一些少量的研發(fā)成果，可以看做是人力資本對企業(yè)的貢獻(xiàn)度，這種貢獻(xiàn)度是可量化的，但是這些科研人員短期內(nèi)只有少量的研究成果，凝結(jié)于他們自身的知識、技能、科研素養(yǎng)等可以為企業(yè)未來創(chuàng)造出更多的價值，這種研發(fā)人員的潛在價值難以量化，評估時也經(jīng)常會被忽略。對于這種價值可以通過建立人力資本價值評估體系，運用AHP法來計算各分指標(biāo)的權(quán)重。

6.1人力資本的分計算

表1科技人力資本評估指標(biāo)體系

通過AHP法來計算出各一級指標(biāo)和二級指標(biāo)的權(quán)重值，進而計算出人力資本的評分值。

α=∑Ai×Aij， i=1，2…5；j=1，2，3

其中α為人力資本的價值的分，Ai為各一級指標(biāo)的權(quán)重值，Aij為各二級指標(biāo)的權(quán)重值。

人力資本的綜合得分體現(xiàn)了人力資本價值的大小，進一步將這種綜合得分轉(zhuǎn)化為人力資本價值，通過相對比較法，參考市場上同行業(yè)的科技人員的平均價值，來計算出本企業(yè)的人力資本價值A(chǔ)。

6.2企業(yè)總體價值

種子期科技型企業(yè)的總體價值為：

V=A+B+C

其中A為企業(yè)的人力資本價值，B為企業(yè)已經(jīng)研發(fā)成功的專利等科研成果價值，C為企業(yè)的其他固定資產(chǎn)價值。

對于特定的企業(yè)A、B、C在企業(yè)總體價值中各占有一定的比重分別為p、q、r，可以通過專家打分，咨詢企業(yè)負(fù)責(zé)人等，將A、B、C的比重確定下來，然后根據(jù)計算出的A的價值進一步算出V，即V=A/p。（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Ivring Fisher. The rate of Interest： Its Nature Determination and Relation to Economic phenomena. [J]The Macmillan co，1907，（10）：23-24

[2]李劍嵐， 科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法探討[J]，商業(yè)研究，2011，55―56.

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這種方法要求絕對不要投資一個估值超過500萬的初創(chuàng)企業(yè)。由于天使投資家投資時的企業(yè)價值與退出時的企業(yè)價值決定了天使投資家的獲利，當(dāng)退出時企業(yè)的價值一定的情況下，初始投資時的企業(yè)定價越高，天使投資家的收益就越低，當(dāng)其超過500萬時，就很難獲得可觀的利潤。

2 博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進行價值評估的方法，典型做法是根據(jù)公式來估值：即一個好的創(chuàng)意100萬；一個好的盈利模式100萬；優(yōu)秀的管理團隊100萬～200萬；優(yōu)秀的董事會100萬；巨大的產(chǎn)品前景100萬；加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價值為100萬-600萬。

3 三分法

是指在對企業(yè)價值進行評估時，將企業(yè)的價值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業(yè)價值。

4 200萬-500萬標(biāo)準(zhǔn)法

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價低于200萬，那么或者是其經(jīng)驗不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景；如果企業(yè)要價高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200萬～500萬，過于絕對。

5 200萬-1000萬網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評估法

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進行評估時，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會喪失良好的投資機會?？紤]到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值起伏大的特點，即對初創(chuàng)期的企業(yè)價值評估范圍由傳統(tǒng)的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。

6 市盈率法

主要是在預(yù)測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來評估初創(chuàng)企業(yè)的價值，從而確定投資額。市盈率就是股票價格相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，

7 實現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評估價值。這種方法考慮了時間與風(fēng)險因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應(yīng)的財務(wù)知識，并且這種方法對要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。

8 倍數(shù)法

用企業(yè)的某一關(guān)鍵項目的價值乘以一個按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價值。

9 風(fēng)險投資家專用評估法

這種方法綜合了倍數(shù)法與實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點。具體做法：

（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價值估算準(zhǔn)確，對企業(yè)的評估就很準(zhǔn)確，但是其不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時間。

10 經(jīng)濟附加值模型

表示一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業(yè)的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業(yè)價值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益收益，一直很受職業(yè)評估者的推崇。

11實質(zhì)CEO法

是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實際履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實質(zhì)CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財務(wù)方面的風(fēng)險。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。

12 創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法

和實質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險比較大時。

13 風(fēng)險投資前評估法

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關(guān)于企業(yè)價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結(jié)果如何。

篇4

科技型企業(yè)是指研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會提品或服務(wù)的過程中運用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風(fēng)險、高收益”成為科技型企業(yè)的一個顯著特點。

一、科技型企業(yè)價值評估的現(xiàn)實訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長歷史、經(jīng)營相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評估理論來判別科技型企業(yè)成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區(qū)?？萍夹推髽I(yè)的價值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨創(chuàng)的科學(xué)與技術(shù)識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機會或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒有發(fā)現(xiàn)的機會，并在為自己創(chuàng)造價值的同時為其他人創(chuàng)造了價值?？萍夹推髽I(yè)的價值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個具有巨大潛在價值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評估發(fā)法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當(dāng)年“中華網(wǎng)”( china.com)，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000 萬美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產(chǎn)價值變成了13 億美元；還有，當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險投資，當(dāng)時的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業(yè)有著自身特點和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價值評估是現(xiàn)實訴求。

二、實物期權(quán)定價法是科技型企業(yè)價值評估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評估方法的難點

面對科技型企業(yè)的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評估難點。

（1）對公司歷史績效和預(yù)期增長率的估計

對企業(yè)進行整體評估， 其著眼點在于企業(yè)的整體獲利能力， 而對獲利能力的分析是基于對企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績效分析判斷進行未來預(yù)測。無論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無法回避這一問題?？萍夹推髽I(yè)， 尤其是初創(chuàng)期或成長初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項優(yōu)勢技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開發(fā)及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務(wù)狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負(fù)，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡(luò)公司。如果以企業(yè)目前的財務(wù)狀況、經(jīng)營績效作為評估基礎(chǔ)，顯然網(wǎng)絡(luò)公司的價值可能會被嚴(yán)重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關(guān)性不明確?？萍夹推髽I(yè)的發(fā)展歷程是一個項目的不斷開發(fā)的歷程。而項目的成敗直接關(guān)系到公司的命運， 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發(fā)風(fēng)險大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長率預(yù)測的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預(yù)期增長率的主觀性和隨意性，對企業(yè)預(yù)期收益估計會出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對企業(yè)價值貢獻(xiàn)的度量

一個擁有更多知識的企業(yè)比知識較少的企業(yè)在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產(chǎn)的三個條件：首先它是一項經(jīng)濟資源，能為企業(yè)創(chuàng)造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業(yè)對于人力資源取得、開發(fā)與使用時所發(fā)生的成本費用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當(dāng)某企業(yè)聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項資產(chǎn)。但是，人力資源的測度難、易消散、動態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產(chǎn)價值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來一段時間內(nèi)以一定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的權(quán)利。由于購買期權(quán)能為其標(biāo)的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權(quán)價格。實物期權(quán)定價方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學(xué)合理估價。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權(quán)是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀(jì)70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權(quán)定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構(gòu)造一個包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個無風(fēng)險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價格是股票價格和到期時間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權(quán)的到期時間的變化的函數(shù)。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設(shè)買權(quán)價值為C ，標(biāo)的資產(chǎn)市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當(dāng)S > X

=0當(dāng)S ≤X

這個收益實際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤，它不等于期權(quán)價，期權(quán)價就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時，期權(quán)仍有價。我們現(xiàn)在要求的也就是這個期權(quán)價。

如果距離到期日還有時間T，則該買權(quán)的價值為：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

設(shè)ST 服從對數(shù)正態(tài)分布，通過Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應(yīng)用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根據(jù)在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下， 變量小于d1 和d2 的累計概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風(fēng)險利率， N 是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數(shù)， 減去執(zhí)行價格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數(shù): 股票價格S 、執(zhí)行價格X 、期權(quán)的到期時間T 、無風(fēng)險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價公式能夠得到廣泛應(yīng)用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標(biāo)的資產(chǎn)的波動量。Black- scholes 的期權(quán)定價的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎(chǔ)，它使人們認(rèn)識到對實際中具有期權(quán)特點的問題進行研究，都可歸結(jié)為對相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

.科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風(fēng)險性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競爭性、系統(tǒng)性、周期性等特點。高新技術(shù)的自身特點決定了其投入和經(jīng)營與期權(quán)投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風(fēng)險的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術(shù)的風(fēng)險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創(chuàng)造新的、更多的投資機會，并且這種投資機會具有“可選擇性”，這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費用不一定很大，但該技術(shù)可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術(shù)的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實施技術(shù)決策的選擇權(quán)價值，更為合理而準(zhǔn)確地評估高新技術(shù)的價值。引入實物期權(quán)法評估理念，就是考慮某一高新技術(shù)項目的價值不僅包括項目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來選擇權(quán)帶來的收益，即期權(quán)價值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評估方法相比， 用期權(quán)理論評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實際。運用期權(quán)方法來評估高技術(shù)項目投資價值時就需要考慮高技術(shù)項目的實物期權(quán)特征。擁有了一個項目，就相當(dāng)于擁有了一種機會或者說選擇權(quán)。可以在未來某一段時間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動資本和擴張資本) ，來換取相應(yīng)的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會，行使這種權(quán)利。這種成長機會的選擇權(quán)稱為成長期權(quán)。對一個技術(shù)基本成熟的高科技項目來說，其商業(yè)化投資額比較容易確定，但項目未來的收益卻因為市場風(fēng)險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán)，就可 以審時度勢，選擇適當(dāng)時機做出合理的投資決策。采用實物期權(quán)的評估方法具有以下優(yōu)點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現(xiàn)的概率，因為這些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率，因為標(biāo)的資產(chǎn)的價值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率，因為期權(quán)的價值直接由動態(tài)復(fù)制得出；（4）不需要對折現(xiàn)率進行風(fēng)險校正，因為定價過程獨立于個人的風(fēng)險偏好。

三、科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法的具體應(yīng)用

高新技術(shù)企業(yè)的整個發(fā)展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。因此，實物期權(quán)定價法評估科技型企業(yè)價值時，要因時而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因為此時的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項高科技和對理想中的產(chǎn)品的設(shè)想，還沒有現(xiàn)實的企業(yè)形式對它進行評估可采用評估無形資產(chǎn)價值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。此階段，應(yīng)采用期權(quán)定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進行價值評估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來面臨的就是經(jīng)營風(fēng)險，特別是顧客市場的風(fēng)險。企業(yè)已經(jīng)投入大量無法收回的資金，但產(chǎn)品的市場前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長期的融資需求和經(jīng)營風(fēng)險便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營風(fēng)險能否很好地化解取決于企業(yè)的財務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。企業(yè)的財務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來成長的期權(quán)價值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來的投資機會成長期權(quán)價值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價模型來評估高新技術(shù)企業(yè)的未來成長價值，同時適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估現(xiàn)有的獲利能力價值。因此，此階段應(yīng)采用期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成長期企業(yè)進行價值評估。最后，期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成熟蛻變期企業(yè)進行價值評估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的轉(zhuǎn)型機會價值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機會價值構(gòu)成了未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值。而現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機會的能力。根據(jù)這兩個關(guān)鍵驅(qū)動因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的價值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風(fēng)險、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業(yè)以及價值驅(qū)動因素，靈活運用。期權(quán)定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價值，從而減少對擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評估價值與實際價值相接近。

2.實證應(yīng)用分析

擬對一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行評估，該企業(yè)擁有一項有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開發(fā)該產(chǎn)品，預(yù)計現(xiàn)金流為2.5 億元，開發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬元對該產(chǎn)品進行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值為800萬元，試評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。

企業(yè)的評估值= 企業(yè)無形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價值進行評估，而專利權(quán)這類無形資產(chǎn)我們可運用Black - scholes模型進行評估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標(biāo)的資產(chǎn)的價值( S ) = 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價格( X ) = 開發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標(biāo)的資產(chǎn)價值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無風(fēng)險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預(yù)期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權(quán)理論估價得出的結(jié)果更加符合實際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值特點。

參考文獻(xiàn)：

[1]王小榮：企業(yè)價值評估研究綜述[J]，經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2006.7

篇5

本文系2016年河南省社科聯(lián)課題：“河南省小微文化企業(yè)金融支持體系優(yōu)化研究”階段性研究成果（SKL-2016-851）

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年6月20日

一、河南省小微文化企業(yè)融資需求分析

（一）基于文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展視角下小微文化企業(yè)融資需求分析。近年來，河南文化產(chǎn)業(yè)較快發(fā)展，但全省資本總額100萬元以下的文化創(chuàng)意企業(yè)占文化創(chuàng)意企業(yè)總量的近7成，文化產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模普遍偏小，處于初級階段。一方面文化產(chǎn)業(yè)在規(guī)模、資本總額等方面發(fā)展較快。從文化及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)中企業(yè)增長數(shù)量看，2013年文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)為50，051戶，同比增長了15.6%；2014年文化產(chǎn)業(yè)的子行業(yè)文化藝術(shù)業(yè)1，539戶，同比增長了69.30%；2015年為2，718戶，同比增長了79.50%。從資本總額增長看，2013年全省實有文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)資本總額1084.03億元，同比增長18.8%；2014年文化產(chǎn)業(yè)的子行業(yè)文化藝術(shù)業(yè)資本總額68.26億元，同比增長150.90%；2015年文化藝術(shù)業(yè)資本總額122.66億元，同比增長了69.70%；另一方面小微文化企業(yè)的發(fā)展后勁不足，在一定程度上制約了文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)模和增長潛力。截至2015年6月底，河南省實有小微企業(yè)共有68.5萬戶，占全省企業(yè)實有數(shù)量的90.6%，但由于受到河南省文化產(chǎn)業(yè)初級階段及河南省在文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策支持力度的約束，2014～2015年新增小微企業(yè)中，文化、體育和娛樂業(yè)中小微企業(yè)數(shù)量僅占到河南省商事改革后小微企業(yè)總數(shù)的1%。文化、娛樂業(yè)中的小微企業(yè)在各行業(yè)中的相對優(yōu)勢系數(shù)低于0.5，處于發(fā)展弱勢。因此，無論是從文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本需求角度，還是提高文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展后勁和促進小微文化企業(yè)的成長角度，未來較長一段時期擴大文化產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模，特別是滿足小微文化企業(yè)成長中較大規(guī)模的融資需求將是河南省文化金融供給的主題。

（二）基于小微文化企業(yè)生命周期階段視角下小微文化企業(yè)融資需求分析。根據(jù)企業(yè)生命周期理論結(jié)合河南省2014～2015年工商統(tǒng)計實際分析，河南省小微企業(yè)超過60%年齡在5年以下，近20%的小微企業(yè)年齡在6～10年，河南大多數(shù)小微企業(yè)處于生命周期階段的初創(chuàng)期或成長期的前期階段，這一時期正好是企業(yè)生存發(fā)展的瓶頸期。通過企業(yè)生存時間分析，河南省小微企業(yè)平均年齡4.3年，而文體娛樂業(yè)小微企業(yè)平均年齡僅3.9年，據(jù)此看出小微文化企業(yè)平均年齡低于小微企業(yè)平均年齡，處于弱勢。初創(chuàng)危險期的小微文化企業(yè)初始投資少，經(jīng)營現(xiàn)金流不穩(wěn)定，很難從銀行得到信用貸款，資金來源主要來自自籌資金，較其他行業(yè)小微企融資難、融資貴問題更為突出。從金融需求角度看，初創(chuàng)危險期的小微文化企業(yè)難以負(fù)擔(dān)高額成本的負(fù)債籌資，資金需求以短、平、快的流動資金補充為主，渴望金融咨詢服務(wù)；站在小微文化企業(yè)成長角度，關(guān)鍵是如何獲得融資成本低、時間短、速度快、金額小的貸款來滿足流動資金需求，順利度過危險期；站在政府角度，對于如何幫助這一時期小微文化企業(yè)度過難關(guān)，需針對小微文化企業(yè)提供政府主導(dǎo)下的信用擔(dān)保服務(wù)、建立風(fēng)險分擔(dān)機制，為小微文化企業(yè)提供多渠道、多層次的金融支持。

二、河南省金融支持小微文化企業(yè)存在的主要問題

（一）金融供給規(guī)模和渠道難以滿足小微文化企業(yè)融資需求。當(dāng)前，河南省小微文化企業(yè)的資金以自有資金和經(jīng)營積累的內(nèi)源性融資為主。從直接融資渠道看：首先，在VC/PE等風(fēng)險投資方面，2015年全省創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，超九成為小微企業(yè)，引入VC/PE等風(fēng)險投資的企業(yè)主要集中在制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，而文化業(yè)由于自身經(jīng)營的不確定性、高風(fēng)險等原因難以獲得VC/PE等風(fēng)險投資青睞；其次，資本市場方面，截至2015年河南省在新三板上市的文化、體育和娛樂業(yè)中的中小企業(yè)僅有一家，且文化企業(yè)債券的發(fā)行尚處于探索試行階段；最后，文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)基金方面，起步晚、發(fā)展緩，2015年9月才成立了第一只文化股權(quán)基金“河南中原文化股權(quán)投資基金”。從間接融資渠道看：河南省商業(yè)銀行對小微文化企業(yè)的支持以傳統(tǒng)信貸為主，總體貸款規(guī)模小。2013～2015年銀行業(yè)貸向小微企業(yè)的貸款總額占河南省全部貸款總額的比例為26.65%、28.12%、29.30%，平均不足三成，總體規(guī)模較小。小微文化企業(yè)由于無形資產(chǎn)評估難，可抵押、擔(dān)保實物資產(chǎn)少，信息不對稱，信用信息不完整等原因難以獲得銀行貸款。但在當(dāng)前我國以銀行為主的間接融資體系下，小微文化企業(yè)對從銀行等主要金融機構(gòu)獲取貸款的期望仍然較高。從民間借貸融資渠道看：省內(nèi)文化企業(yè)類的小額貸款公司尚未建立，小額貸款惠及小微文化企業(yè)面窄，且源自小額貸款公司的融資成本高。河南省2015年小額貸款公司在中部六省中以316家位居第三位，但貸款余額卻只有228.49億元，在中部六省中位居第四位，處于劣勢。近年來互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也成為大多數(shù)小微文化企業(yè)在流動資金短缺時的一種主要融資渠道。根據(jù)上述分析，總體看河南小微文化企業(yè)的直接和間接融資渠道不暢，金融供給規(guī)模小，難以滿足小微文化企業(yè)融資需求，需大力拓寬融資渠道和擴大金融供給規(guī)模。

（二）金融產(chǎn)品及服務(wù)難以適應(yīng)小微文化企業(yè)特點。首先，河南省各大商業(yè)銀行在省級政策引導(dǎo)下，紛紛面向小微企業(yè)推出了適合小微企業(yè)的金融產(chǎn)品及服務(wù)，在一定程度上滿足了小微企業(yè)的融資需求，但適合小微文化企業(yè)特點的金融產(chǎn)品仍有待創(chuàng)新；其次，很多金融產(chǎn)品與服務(wù)的實施效果有待檢驗。如：租金貸、“政銀擔(dān)”風(fēng)險共擔(dān)、小企業(yè)賬戶卡循環(huán)貸款、“債、貨、物、股、智”五權(quán)擔(dān)保等金融產(chǎn)品及服務(wù)新模式，小微文化企業(yè)惠及效果尚難明確；再次，中原銀行、鄭州銀行、工行河南分行、中行河南分行、建行河南省分行均推出了“循環(huán)貸”、“續(xù)貸寶”、“接著貸”、小企業(yè)賬戶卡循環(huán)貸款等相同及近似金融產(chǎn)品，但是這些相同或近似的金融產(chǎn)品卻缺乏統(tǒng)一的行業(yè)監(jiān)管質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，小微文化企業(yè)受益有限；最后，針對小微文化企業(yè)圈層的金融服務(wù)缺乏，難以滿足文化企業(yè)行業(yè)跨度大，“小、弱、低、散”的特點，難以適應(yīng)小微文化企業(yè)初創(chuàng)危險期的金融需求，金融支持效果不明顯。

（三）契合小微文化企業(yè)的金融支持政策體系不健全。近年來，國務(wù)院各部委相繼了《關(guān)于深入推進文化金融合作的意見》、《關(guān)于支持小微文化企業(yè)發(fā)展的實施意見》、《2015年扶持成長型小微文化企業(yè)工作方案》等一系列支持小微文化企業(yè)發(fā)展的政策文件，河南省內(nèi)金融支持的政策文件主要針對小微企業(yè)。但總體來講針對小微文化企業(yè)的金融支持政策體系不健全，主要存在以下問題：第一，小微文化企業(yè)的信用信息庫尚未建立，信息不對稱制約融資來源；第二，文化金融中介服務(wù)體系尚未建立，風(fēng)險分擔(dān)機制缺失；第三，針對小微文化企業(yè)的評估機構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范缺乏。小微文化企業(yè)的資產(chǎn)多以專利權(quán)、專有技術(shù)、特許權(quán)、版權(quán)等無形資產(chǎn)為主，在評估標(biāo)準(zhǔn)中各種不確定因素的權(quán)重難以準(zhǔn)確劃定，文化企業(yè)的資產(chǎn)評估問題已成為公認(rèn)的難題。

三、解決河南省小微文化企業(yè)金融支持問題的對策

（一）建立統(tǒng)一的小微文化企業(yè)信用信息服務(wù)平臺。解決銀企間信息不對稱這一難題的重要路徑就是在政府主導(dǎo)下搭建小微文化企業(yè)信用信息平臺，改善信用環(huán)境，與銀行征信體系對接。信用信息平臺的搭建應(yīng)圍繞“三臺一庫”去構(gòu)建?！叭_”是指信用信息平臺所屬的三個子平臺，主要包括征信服務(wù)子平臺、價值評估服務(wù)子平臺、統(tǒng)借統(tǒng)貸子平臺；一庫是指小微文化企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。由于當(dāng)前小微文化企業(yè)的信息分布在工商、稅務(wù)、水電、社保、行業(yè)協(xié)會等多頭機構(gòu)，信息的分散降低了信息的可用性和價值性，建立征信服務(wù)子平臺，有利于集合小微企業(yè)信息，提高信息價值。征信服務(wù)子平臺是價值評估服務(wù)子平臺、統(tǒng)借統(tǒng)貸子平臺兩個子平臺的基礎(chǔ)。價值評估服務(wù)子平臺主要解決小微文化企業(yè)資產(chǎn)價值難以評估的難題，通過政府聯(lián)合資產(chǎn)評估機構(gòu)、融資擔(dān)保機構(gòu)、商業(yè)銀行、小微文化企業(yè)建立價值評估服務(wù)平臺，通過線上和線下服務(wù)相結(jié)合，為小微文化企業(yè)提供價值評估服務(wù)的同時，也有利于融資擔(dān)保機構(gòu)降低風(fēng)險，助力小微文化企業(yè)融資；統(tǒng)借統(tǒng)貸平臺是建立在前兩個平臺基礎(chǔ)上的，由信用信息平臺運作方與相關(guān)國家政策性銀行合作，平臺從政策銀行統(tǒng)一借入貸款，分散貸給平臺上符合授信條件的小微文化企業(yè)，最后再由平臺公司按期統(tǒng)一還貸。小微文化企業(yè)信用信息服務(wù)平臺集信用、價值評估、融資、數(shù)據(jù)庫等于一體，有利于進一步拓寬小微文化企業(yè)融資渠道。

（二）優(yōu)化投融資主體，引導(dǎo)民間資本進行直投。由于初創(chuàng)期小微文化企業(yè)信用信息不健全，小微文化企業(yè)很難從傳統(tǒng)商業(yè)銀行獲取貸款，因此優(yōu)化投融資主體，對于擴大小微文化企業(yè)的金融供給規(guī)?；蚯烙兄匾饔谩５谝?，建設(shè)小微文化企業(yè)投資銀行，通過直接投資拓寬小微文化企業(yè)融資渠道。較大型商業(yè)銀行可以設(shè)立專門的小微文化企業(yè)直投基金，對小微文化企業(yè)進行項目直投；第二，成立專門小額文化類貸款公司，引導(dǎo)小額貸款公司認(rèn)識文化企業(yè)特點，鼓勵資金貸向小微文化企業(yè)；第三，加大金融機構(gòu)開放力度，降低準(zhǔn)入門檻，成立民間資本參與的社區(qū)銀行、小型股份制城鎮(zhèn)銀行等中小型民營銀行，拓寬小微文化企業(yè)的融資渠道；第四，引導(dǎo)民間資本、VC＼PE等風(fēng)險投資基金對小微文化企業(yè)直接進行股權(quán)投資或成立小微文化股權(quán)投資基金。當(dāng)然，擴大金融供給規(guī)模的同時仍需強化監(jiān)管，賦予地方政府對上述金融機構(gòu)的一定監(jiān)管權(quán)限，明確監(jiān)管職責(zé)，使對小微文化企業(yè)的金融支持形成合力。

（三）建立小微文化金融風(fēng)險分擔(dān)機制。在傳統(tǒng)的小微企業(yè)銀行信貸模式中主要涉及銀行、信用擔(dān)保機構(gòu)、企業(yè)三方。按照傳統(tǒng)的信貸模式，在信用擔(dān)保環(huán)節(jié)小微文化企業(yè)由于信用信息的缺失即會受阻，而這一環(huán)節(jié)政府的介入有助于企業(yè)獲得貸款。因此，政府在吸收民間資本的基礎(chǔ)上可以以政府信用為基礎(chǔ)設(shè)立小微文化企業(yè)擔(dān)保公司，為小微文化企業(yè)進行信用擔(dān)保；之后，政府借助于保險機構(gòu)對小微文化企業(yè)的大額擔(dān)保款項進行再保險。如果部分小微文化企業(yè)到期無法還款，那么擔(dān)保公司就可以從政府的保險庫里獲得小微文化企業(yè)貸款金額的大部分貸款損失補償。因此，創(chuàng)新小微文化金融擔(dān)保服務(wù)模式本質(zhì)上就是要為小微文化企業(yè)擔(dān)保設(shè)計一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，最終的風(fēng)險損失由政府承擔(dān)，以此促進小微文化企業(yè)的發(fā)展。

（四）完善小微文化企業(yè)金融支持政策細(xì)則。當(dāng)前，國家層面已經(jīng)相繼出臺了一系列的支持小微文化企業(yè)發(fā)展的政策文件，其中不乏金融措施和手段。但小微文化企業(yè)的金融支持效果仍然不夠理想，究其原因是政策文件的針對性不強，特別是省級政府及相關(guān)部門針對小微文化企業(yè)金融支持政策仍然不夠完善。因此，政府應(yīng)積極聯(lián)合銀行、工商、文化、稅務(wù)、行業(yè)協(xié)會、評估、擔(dān)保等中介機構(gòu)制定適合本省小微文化企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的金融支持細(xì)則，有針對性地豐富金融支持的措施和手段，形成完善的政策環(huán)境，促進小微文化企業(yè)迅速成長。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]河南省小微企業(yè)發(fā)展分析報告[R].河南省工商行政管理局，2015.11.

[2]2013-2015年河南省市場主體發(fā)展分析報告[R].河南省工商行政管理局.

篇6

（一）財務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財務(wù)管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財務(wù)管理經(jīng)驗。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長時間探索與實踐發(fā)展而來，其流程相對復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會計財務(wù)團隊承擔(dān)工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關(guān)注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內(nèi)部的企業(yè)財務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對自身市場價值認(rèn)識不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計、會計等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團隊聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權(quán)并購等活動帶來隱患和爭端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預(yù)期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法

（一）企業(yè)市場估值法比較

目前我國企業(yè)市場估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時常被用來對企業(yè)進行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進入盈利或規(guī)模化盈利階段，在整體的財務(wù)評價上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現(xiàn)實盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產(chǎn)，以及可重建、可購置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財務(wù)測算、地價定價等領(lǐng)域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時，其價值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

凈資產(chǎn)價值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會計依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價值。

篇7

企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對企業(yè)的內(nèi)在價值進行評估。企業(yè)內(nèi)在價值決定于企業(yè)的資產(chǎn)及其獲利能力。企業(yè)估值是投融資、交易的前提。一家投資機構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價值。對于初創(chuàng)企業(yè)不適用以企業(yè)的現(xiàn)金流量等財務(wù)指標(biāo)計算的估值方法，尤其是種子期企業(yè)的初創(chuàng)人可能只有一個想法或產(chǎn)品還在試驗室階段，沒有收益，也就不會有財務(wù)指標(biāo)可供參考。本文對初創(chuàng)企業(yè)的估值方法進行探討。

一、估值時考慮的因素

通常開始為初創(chuàng)企業(yè)估值時，需要考慮以下幾個因素：

（1）有沒有其他投資人競爭：如果其他風(fēng)投對某家公司也產(chǎn)生了興趣，那么第一家風(fēng)投就認(rèn)為這項投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會越高。

（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點是獲得用戶，如果投資者看到你已經(jīng)有用戶。如果所有其他的事情都對你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個很好的融資100萬美元的機會。你吸引用戶的速度越快，他們的價值就越大。

（3）成長潛力：有人說過，創(chuàng)業(yè)公司最具決定性的因素就是成長。公司成長軌跡能夠為預(yù)測未來收入提供依據(jù)，因此在估值過程中，成長是非常關(guān)鍵的因素。

（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來幫助投資者對它進行估值。但是收入只是公司的一部分，而對于初創(chuàng)企業(yè)，收入不能顯示這家公司的全部潛力。

（5）創(chuàng)始人和員工：一家成功的創(chuàng)業(yè)公司更有賴于創(chuàng)始人的執(zhí)行力，而不是一個絕妙的點子。創(chuàng)始人曾經(jīng)在哪里工作，承擔(dān)什么樣的項目，從哪個公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業(yè)技術(shù)的全職員工也是非常重要的價值。

（6）行業(yè)：每個行業(yè)都有自己獨特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個普通的網(wǎng)絡(luò)插件開發(fā)公司，一家創(chuàng)新生物技術(shù)公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經(jīng)歷的加速器會公布相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司的成功率。風(fēng)投可以進行數(shù)字分析，從而決定經(jīng)歷了這些項目的創(chuàng)業(yè)公司的未來出路。

（8）期權(quán)池：期權(quán)池是未來員工預(yù)留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進入創(chuàng)業(yè)公司來工作。期權(quán)池越大，公司估值越低，期權(quán)池的價值應(yīng)該從估值中扣除。

（9）實物資產(chǎn)。新公司通常沒有什么固定資產(chǎn)，但是不管多少也構(gòu)成估值的一部分。

（10）知識產(chǎn)權(quán)：知識產(chǎn)權(quán)能在未來為企業(yè)創(chuàng)造價值，因此初創(chuàng)企業(yè)擁有越多的知識產(chǎn)權(quán)，也就意味著初創(chuàng)企業(yè)在未來能夠創(chuàng)造出越多的價值，估值自然也就越高。

（11）市場規(guī)模和細(xì)分市場的增長預(yù)測：如果從分析師那兒得出來的市場更大，經(jīng)濟增長預(yù)測較高，那么公司估值越高。

（12）直接競爭對手的數(shù)量和進入壁壘：市場的競爭力量對公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領(lǐng)先于競爭對手的能力，當(dāng)然估值就高；但如果公司所處市場不是新的，但管理團隊是新的，就很難有高的估值。

二、具體的估值方法

（一）種子期企業(yè)的估值方法

在企業(yè)發(fā)展的種子期，往往是企業(yè)的初創(chuàng)者擁有新技術(shù)專利或新產(chǎn)品發(fā)明等，但對新產(chǎn)品和新技術(shù)還需要投入資金做進一步的研究開發(fā)或者產(chǎn)品完善與測試等，而企業(yè)未來如何經(jīng)營的很多方面沒有規(guī)劃或者僅僅在規(guī)劃中，并沒有實施。因此，這一時期企業(yè)的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風(fēng)險可能會很高，因為企業(yè)未來的不確定性很大。

在這一時期，如果使用傳統(tǒng)方法對企業(yè)進行估值，幾乎是不可能的。對于種子其的企業(yè)估值確實是一個主觀性比較大的藝術(shù)工作，在這個過程中，眾多投資人都傾向于將創(chuàng)始人的自身因素作為主要考核標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)始人之前的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業(yè)發(fā)展的早期，估值并不能夠反映企業(yè)的真正價值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。

（二）創(chuàng)建期企業(yè)的估值方法

進入創(chuàng)建期的企業(yè)，由于運營團隊、運營模式、運營地點等初步成型，與種子期的企業(yè)相比可以有更多的客觀依據(jù)用于企業(yè)的估值。所以，對于創(chuàng)建期的企業(yè)來說可以使用以下方法進行估值。

（1）博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，他把初創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做出一些成果用金額度量。對于創(chuàng)建期的企也進行價值評估的方法，典型做法是對所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：

一個好的創(chuàng)意100萬

一個好的盈利模式100萬

優(yōu)秀的管理團隊100-200萬

優(yōu)秀的董事會100萬

巨大的產(chǎn)品前景100萬等等

這種方法的好處是將初創(chuàng)企業(yè)的價值與各種無形資產(chǎn)的聯(lián)系清楚的展現(xiàn)出來，比較簡單易行，通過這種方法得出的企業(yè)價值一般比較合理。

（2）風(fēng)險投資家專用評估法。這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價值估算準(zhǔn)確，對企業(yè)的評估就很準(zhǔn)確，但不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時間。具體做法：

a、用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬。

b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。

篇8

1 引言

公司價值的評估由于其評估過程復(fù)雜性、評估項目多樣性和評估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進行科學(xué)合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對于投資者來說，公司的價值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價值；對于并購者來說，公司價值表現(xiàn)為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價值；對于破產(chǎn)者來說，公司價值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應(yīng)不同的評估模型，具體分類見表1。

2公司價值評估理論與模型發(fā)展綜述

公司價值評估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟思想對各類資產(chǎn)的價值評估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開創(chuàng)了內(nèi)在價值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（dcf）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（dividend discount model，ddm），這是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關(guān)系。

但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實踐的極大挑戰(zhàn)。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現(xiàn)是價值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當(dāng)期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續(xù)期的實際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當(dāng)期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償?shù)闹饕矫?。因此?952 年，哈里·馬克維茨（harry markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（william sharpe）、約翰·林特納（john lintner）與簡·莫辛（jan mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價模型（capm）。capm模型包含了風(fēng)險分類和風(fēng)險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發(fā)展。capm 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風(fēng)險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學(xué)者沃爾特（j．e．walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來，提出相應(yīng)的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準(zhǔn)收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關(guān)性進行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質(zhì)和影響進行了系統(tǒng)分析，提出了mm 股利無關(guān)論。認(rèn)為在完全市場的假設(shè)下公司的價值與股利政策無關(guān)。1963 年，他們對mm定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅實的基礎(chǔ)。

進入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟貨幣化向經(jīng)濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認(rèn)識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經(jīng)成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價值。1982 年，美國人stern 與stewart 合伙成立思騰思特（stern ＆ steward） 財務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟附加值（ eva） 指標(biāo)。eva方法以股東利益最大化經(jīng)營目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發(fā)展起來的期權(quán)定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟浪潮，經(jīng)濟金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價值評估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受b－s模型的啟發(fā)，myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對應(yīng)的概念——實物期權(quán)（real option），開始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場以外的實物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實物期權(quán)的思想，迪克西特（dixit） 與平迪克（pindyck） 指出，公司價值應(yīng)該是由經(jīng)營資產(chǎn)價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（pindyck ，1988） 在連續(xù)時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機會成本問題。timothy a．luehrman（1998）認(rèn)為，一個投資項目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤應(yīng)來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價格是獲得這項資產(chǎn)的未來投資，到期時期權(quán)的價值依賴于資產(chǎn)未來價值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產(chǎn)。實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營風(fēng)險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價技術(shù)顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權(quán)定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權(quán)方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現(xiàn)實的獲利機遇就會構(gòu)成公司價值的一部分，即期權(quán)總價值中的“時間價值”。 3實物期權(quán)估價模型相對于其他評估模型的優(yōu)勢和適用范圍

根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價值理論，對應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢和弊端，在使用時必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調(diào)整后作為收購公司價值評估依據(jù)的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價值，對于一些無形資產(chǎn)和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營戰(zhàn)略不同，面對的市場風(fēng)險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對公司價值的評估，公司資產(chǎn)的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創(chuàng)造未來收益的能力相關(guān)性不大，僅對于公司的存量資產(chǎn)進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業(yè)特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產(chǎn)脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評估結(jié)果實際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。

經(jīng)濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是eva指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對變化的公司進行評估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，eva法在一定程度上仍依賴于收入實現(xiàn)和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。

相對的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營項目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態(tài)變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經(jīng)營環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現(xiàn)出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態(tài)的。尤其是對于影響公司價值的財務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動沒有進行考慮，對于現(xiàn)金流量的預(yù)測是依賴一種線性關(guān)系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場盈利狀況， 對于參數(shù)的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價值的公司。例如對于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢，如人才優(yōu)勢、資源優(yōu)勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價值。

實物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權(quán)可用于對投資中存在的風(fēng)險進行控制以及對市場盈利機會的發(fā)掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營活動和未來發(fā)展會產(chǎn)生很大影響。將實物期權(quán)理論運用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運用期權(quán)定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當(dāng)?shù)臅r機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評估這種價值，引入實物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術(shù)以及進入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險如協(xié)同效應(yīng)、市場前景等都將對投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實物期權(quán)的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權(quán)對公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標(biāo)公司的價值評估有其自身的特點。目標(biāo)公司的價值除了自身的公平價值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對于投資公司的附加價值。

下面根據(jù)dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一書中提出的對實物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數(shù)學(xué)上p這個斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險增加時，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場風(fēng)險、公司未來價值、投資可行性聯(lián)系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風(fēng)險公司的價值。

4實物期權(quán)估價模型的局限性和相關(guān)操作建議

雖然期權(quán)定價模型是公司定價研究領(lǐng)域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無疑增加了應(yīng)用難度。

鑒于實物期權(quán)估價模型的這種局限性，在實際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點：

第一，實物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項目。首先，期權(quán)定價理論是建立在可以運用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價資產(chǎn)組合的前提之上的。對于上市股票的期權(quán)，這一點是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒有交易的實物時，期權(quán)定價理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險中性原理對許多實物資產(chǎn)來說是不合適的。其次，期權(quán)定價模型的另一個假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價格變動是連續(xù)的，即沒有價格突變。但是針對多數(shù)公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設(shè)條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應(yīng)用實物期權(quán)理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續(xù)的時間較長，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。

第二，缺乏實物期權(quán)定價所需的價格信息。公司投資中實物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實物期權(quán)定價模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價格及波動性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實際價格信息檢驗定價結(jié)果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實物期權(quán)價值的因素。實物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計是比較困難和復(fù)雜的，其估計的準(zhǔn)確性也會直接影響決策的正確與否。

第四，實物期權(quán)的概念尚不普及，評價結(jié)果不為人們所接受。實物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實物期權(quán)定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實物期權(quán)的評估模型在實際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數(shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動是一項非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國對實物期權(quán)在公司投資價值評估中的應(yīng)用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。

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篇9

1 引言

2004年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會了《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見書（試行）》（簡稱“意見書”），從基本要求、評估要求、評估方法和評估披露等方面對注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)提出了新的要求，并于2005年4月1日起開始實施。意見書明確提出收益法、市場法、成本法是企業(yè)價值評估的三種基本方法，這一規(guī)定打破了長期以來我國企業(yè)價值評估實踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評估方法格局?；诖?，在具體的價值評估實踐中方法的選擇成為亟待解決的問題，對此進行深入的討論具有現(xiàn)實意義。

2 企業(yè)價值評估方法應(yīng)用現(xiàn)狀

企業(yè)價值評估實踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法，期權(quán)法較少采用。而在我國的價值評估實踐中，成本法是企業(yè)價值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用，期權(quán)法幾乎不用。趙邦宏博士對我國2003年企業(yè)價值評估使用方法做了問卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗證方法，不單獨使用，市場法很少使用，期權(quán)法一般無人采用，而且在2004年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見書（試行）》中也未涉及到期權(quán)法，基于此，本文中對企業(yè)價值評估方法的比較及選擇研究中不考慮期權(quán)法，僅以成本法、市場法、收益法三種方法為研究對象。

3 成本法、市場法、收益法比較分析

要選擇適合于目標(biāo)企業(yè)價值評估的方法，首先應(yīng)從不同的角度對方法進行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對成本法、市場法、收益法進行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率，即對于投資者來講，企業(yè)的價值在于預(yù)期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益。這一理論基礎(chǔ)可以追溯到艾爾文·費雪，費雪認(rèn)為，資本帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質(zhì)上是對未來收入的折現(xiàn)值，即未來收入的資本化。

企業(yè)價值評估市場法是基于一個經(jīng)濟理論和常識都認(rèn)同的原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價格。該原則的一個假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價值。

3.2 各方法的前提條件

運用成本法進行企業(yè)價值評估應(yīng)具備的前提條件有三個：一是進行價值評估時目標(biāo)企業(yè)的表外項目價值，如管理效率、自創(chuàng)商譽、銷售網(wǎng)絡(luò)等，對企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計；二是資產(chǎn)負(fù)債表中單項資產(chǎn)的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產(chǎn)的價值；三是投資者購置一項資產(chǎn)所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進行企業(yè)價值評估，應(yīng)具備以下三個前提條件：一是投資主體愿意支付的價格不應(yīng)超過目標(biāo)企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；二是目標(biāo)企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測，企業(yè)未來收益的風(fēng)險可以客觀的進行估算，也就是說目標(biāo)企業(yè)的未來收益和風(fēng)險能合理的予以量化；三是被評估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。

采用市場法進行企業(yè)價值評估需要滿足三個基本的前提條件：一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認(rèn)為是市場的公允價格；二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，相對于市場法和收益法，成本法的評估結(jié)果客觀依據(jù)較強。一般情況下，在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時，適宜用成本法進行評估。但由于運用成本法無法把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整體性，也難衡量企業(yè)各個單項資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機組合因素可能產(chǎn)生出來的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，不宜單獨運用成本法進行價值評估。

收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，因而對于目標(biāo)企業(yè)來說，如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計，則更適宜用收益法進行價值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點，可用收益法?；谑找娣ǖ膽?yīng)用條件，有下述特點的企業(yè)不適合用收益法進行價值評估：處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險問題難以合理衡量的私營企業(yè)。

市場法最大的優(yōu)點在于具有簡單、直觀便于理解、運用靈活的特點。尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來的收益難以做出詳盡的預(yù)測時，運用收益法進行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實務(wù)的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗證或參考。但是運用市場法評估企業(yè)價值也存在一定的局限性：首先，因為評估對象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對價值比率的調(diào)整是運用市場法及為關(guān)鍵的一步，這需要評估師有豐富的實踐經(jīng)驗和較強的技術(shù)能力。

4 價值評估方法選擇的原則

價值評估方法的選擇不是主觀隨意、沒有規(guī)律可循的，無論是哪一種方法，評估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務(wù)于市場交易和投資決策，因而各種方法之間有著內(nèi)在的聯(lián)系，結(jié)合前文對價值評估方法的比較分析，可以總結(jié)出企業(yè)價值評估方法選擇的一些原則：

4.1 依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則、規(guī)范的原則

企業(yè)價值評估的相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范是由管理部門頒布的，具有一定的權(quán)威性和部分強制性。如在2005年4月1日實施的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見書（試行）》二十三條中規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法、和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法”；第二十五條中指出：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經(jīng)營情況，尤其是經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對選擇企業(yè)價值評估方法具有很強的指導(dǎo)意義。

4.2 借鑒共識性研究成果的原則

價值評估方法選擇的一些共識性研究成果是眾多研究人員共同努力的結(jié)果，是基于價值評估實踐的一些理論上的提煉，對于選擇合理的方法用于價值評估有較大的參考價值。如在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，或所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營，應(yīng)該考慮采用成本法。以持續(xù)經(jīng)營為前提進行企業(yè)價值評估，不宜單獨使用成本法。在企業(yè)的初創(chuàng)期，經(jīng)營和收益狀況不穩(wěn)定，不宜采用成本法進行價值評估。一般來說，收益法更適宜于無形資產(chǎn)的價值評估。此外，如果企業(yè)處于成長期或成熟期，經(jīng)營、收益狀況穩(wěn)定并有充分的歷史資料為依據(jù)，能合理的預(yù)測企業(yè)的收益，這時采用收益法較好。在參考企業(yè)或交易案例的資料信息較完備、客觀時，從成本效率的角度來考慮，適合選擇市場法進行價值評估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評估師在選擇價值評估方法的時候應(yīng)始終站在客觀的立場上，堅持以客觀事實為依據(jù)的科學(xué)態(tài)度，盡量避免用個人主觀臆斷來代替客觀實際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據(jù)客觀的資料數(shù)據(jù)，進行科學(xué)的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體?？陀^、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導(dǎo)意義，而且從評估人員素質(zhì)的角度對方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

篇10

關(guān)鍵詞：

企業(yè)價值評估方法；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法概述

20世紀(jì)80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等學(xué)者首次提出了自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow，F(xiàn)CF)的概念，他們認(rèn)為自由現(xiàn)金流量即是企業(yè)在滿足了在投資需求之后剩余的現(xiàn)金流量。這一概念受到了大多數(shù)學(xué)者的支持，在企業(yè)價值評估中得到了廣泛的應(yīng)用(科普蘭和科勒，1998；周首華、陸正飛和湯谷良，2002)。后來的學(xué)者亦從不同角度對自由現(xiàn)金流量進行了探討，逐漸形成了自由現(xiàn)金流量的三種分類:企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股東自由現(xiàn)金流量和管理者自由現(xiàn)金流量。汪平（2003）在《財務(wù)估價論——現(xiàn)金流量與企業(yè)價值研究》中提出，財務(wù)估價一般分為兩類:一是在企業(yè)并購活動中，作為買者一方的企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價值的估價；二是指管理當(dāng)局對其所在企業(yè)的價值的估價，并據(jù)此做出科學(xué)、合理的管理決策，促進企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。自由現(xiàn)金流量可以很大程度上降低企業(yè)管理者的主觀因素產(chǎn)生的影響，讓企業(yè)所有人員更深層次地了解企業(yè)目前的營業(yè)收入，讓企業(yè)管理者提前規(guī)避企業(yè)可能面臨的風(fēng)險，也為企業(yè)投資者預(yù)測企業(yè)在將來一段時間內(nèi)的發(fā)展趨勢提供了條件。何思、郭艷（2014）運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行了案例分析，指出現(xiàn)金流量法在應(yīng)用中存在的缺陷會逐漸減少，最終會在評估企業(yè)價值中占據(jù)主導(dǎo)地位。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是應(yīng)用最為廣泛的方法之一，理論上較為成熟。這種方法的要義就是在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)價值可以理解為各期現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。在運用該方法進行價值評估時要注意兩點：一是要明確現(xiàn)金流量的時間分布以及各期現(xiàn)金流量總額；二是折現(xiàn)率的選擇，對折現(xiàn)率的取值不同將對評估的結(jié)果產(chǎn)生較大的差異。

二、現(xiàn)金流量法現(xiàn)狀

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價值評估中使用最廣泛、理論上最為健全的模型，主導(dǎo)著當(dāng)前實務(wù)和教材。它的基本指導(dǎo)思想是時間價值原則和增量現(xiàn)金流量原則，也就是任何資產(chǎn)的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照含有風(fēng)險的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值，廣泛應(yīng)用于企業(yè)價值的評估以及投資項目的評估。其在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來盈利能力和時間價值，能真實準(zhǔn)確地反映企業(yè)本金化的價值。既可評估企業(yè)股權(quán)價值，也可評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值。企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)過程與投資過程相吻合，符合評估本質(zhì)要求，評估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。此方法的數(shù)據(jù)來源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實價值。是當(dāng)前使用最多的方法，對收益為正、經(jīng)營情況較好的企業(yè)，較為實用。當(dāng)然，現(xiàn)金流量法在實用的過程中也存在著一些缺陷：首先是方法本身缺陷：未來盈利的預(yù)測較困難，預(yù)測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務(wù)估價與金融市場估價的不一致。我國的監(jiān)管力度不足、操作過程不規(guī)范，導(dǎo)致公司財務(wù)信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數(shù)據(jù)作為未來現(xiàn)金流預(yù)測的依據(jù)，其評估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。其次是使用范圍有限：現(xiàn)就流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營為基礎(chǔ)，要求未來現(xiàn)金流能可靠預(yù)測，公司未來發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流量是動態(tài)地，會受到很多因素影響。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在的問題

1.沒有反映自由現(xiàn)金流量的動態(tài)變化。

由于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時刻處于變化之中，而且自由現(xiàn)金流量是時間、銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù)，必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值也處于動態(tài)變化之中。但是在評估模型中，往往忽視了現(xiàn)金流量的動態(tài)變化，單單依靠線性關(guān)系來確定現(xiàn)金流量，使評估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。由此可見，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就在于其對現(xiàn)金流量預(yù)測的不確定性，在部分情況下用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行評估，會造成對企業(yè)價值的低估甚至無法評估。因為該方法是建立在完全市場基礎(chǔ)之上的，它應(yīng)用的前提是企業(yè)是盈利的，但在實際經(jīng)營中，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資不一定能立刻獲利，也不一定是單純的為了獲利，尤其是短期收益。很多的戰(zhàn)略性投資活動可以使企業(yè)在未來的市場競爭中處于優(yōu)勢地位并獲得大量收益，因此，對于擁有長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)而言，未來的發(fā)展機遇可能比眼前的利益更加有價值。但是由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映的是企業(yè)所有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的價值，而企業(yè)的戰(zhàn)略性投資在短期內(nèi)很難產(chǎn)生收益，那么估算出的價值中就不會包含這些投資的價值，現(xiàn)金流量的變化必然也導(dǎo)致了企業(yè)價值評估結(jié)果的變化，而忽視現(xiàn)金流量的變化，得出的評估結(jié)果自然也是有偏差的。

2.折現(xiàn)率的確定。

目前的評估方法，對折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資本成本的基礎(chǔ)上，考慮財務(wù)風(fēng)險因素選取的。在具體評估企業(yè)價值時，一般會以靜態(tài)的方法確定折算率，以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進行企業(yè)價值評估，即折現(xiàn)率是固定的。而實際上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是處于變化之中的，這會影響資本結(jié)構(gòu)中各項資金來源的權(quán)重，導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動。同時我國股票市場發(fā)展尚處于初級階段，不穩(wěn)定性因素較多，股票價格受到消息的干擾風(fēng)險大，許多上市公司的β系數(shù)會隨著公司上市時間發(fā)生波動或者偏高，這就讓我國企業(yè)價值評估中運用CAPM模型確定一個合理的折現(xiàn)率變得比較困難。

3.我國的產(chǎn)權(quán)制度改革在根本上還沒有到位，使得企業(yè)價值評估對象主體邊界不夠清晰。

現(xiàn)在還有相當(dāng)一部分企業(yè)仍然以政府指定的目標(biāo)，產(chǎn)值或者經(jīng)營規(guī)模為經(jīng)營的目標(biāo)，而不是將企業(yè)作為發(fā)展的根本性目標(biāo)，從這種角度上來說，就制約了企業(yè)價值評估的需求和本質(zhì)上的作用。

4.專業(yè)人才的缺乏。

在很多企業(yè)特別是中小企業(yè)當(dāng)中，相關(guān)專業(yè)人才的缺乏成為阻礙企業(yè)制定合理戰(zhàn)略規(guī)劃的原因之一。在這些企業(yè)里，由于沒有合理的人才培養(yǎng)和使用制度，導(dǎo)致人才大量流失，甚至出現(xiàn)非專業(yè)人員充數(shù)的現(xiàn)象。專業(yè)人才的穩(wěn)定性差容易產(chǎn)生的問題主要表現(xiàn)為以下幾個方面：首選，由于人員流動頻繁，相關(guān)從業(yè)人員對企業(yè)的經(jīng)營理念缺乏了解，對企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃缺乏足夠的認(rèn)識，從而導(dǎo)致無法對企業(yè)的未來發(fā)展進行有效的預(yù)測，加大了現(xiàn)金流量預(yù)測的偏差；其次，不穩(wěn)定的人才機制使得相關(guān)從業(yè)人員對企業(yè)缺乏認(rèn)同感和責(zé)任感，在實際工作中易產(chǎn)生懈怠等情緒，從而影響到企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃。同時，頻繁的人員流動容易影響到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的連續(xù)性，給企業(yè)的未來發(fā)展帶來更多的不確定因素，對于折現(xiàn)法的實際使用也帶來更大的難度。

四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的改進

1.評估模型應(yīng)量化各個參數(shù)。

在進行價值評估時，應(yīng)該在各個階段，對自由現(xiàn)金流量持續(xù)的時間、自由現(xiàn)金流量特性、財務(wù)風(fēng)險等等進行判斷和描述，也就是要細(xì)分各個參數(shù)來改進評估模型。（1）自由現(xiàn)金流量的動態(tài)描述。影響自由現(xiàn)金流量變動的因素有很多，比如季節(jié)波動、銷售變動、宏觀政策等等，那么能夠涵蓋企業(yè)經(jīng)營動態(tài)性的企業(yè)價值評估模型應(yīng)該能夠克服這些隨機因素和非經(jīng)常性因素的影響。對此，可以利用非線性回歸直線法來建立自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價值的回歸模型。（2）折現(xiàn)率的動態(tài)描述。折現(xiàn)率的變動與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動息息相關(guān)。自由現(xiàn)金流量的選取標(biāo)準(zhǔn)不同，折現(xiàn)率也有所不同。影響折現(xiàn)率的因素有很多，如企業(yè)財務(wù)杠桿、市場風(fēng)險、個別資本成本等等，這些因素的變動都會影響折現(xiàn)率，最終使企業(yè)價值發(fā)生變動。因此，折現(xiàn)率應(yīng)該也考慮企業(yè)經(jīng)營各個因素的動態(tài)性。也可以通過對企業(yè)價值之間、各影響因素之間的非線性關(guān)系來進行研究。

2.完善企業(yè)治理機制。

公司治理機制決定著企業(yè)的運行效率，能夠改善企業(yè)的績效，增強公司的市場競爭力，降低成本，同時還對企業(yè)在金融市場上的聲譽有著良好的影響，能夠促進金融體系的穩(wěn)定轉(zhuǎn)變，在更大范圍內(nèi)進行資源的優(yōu)化配置。故應(yīng)改革產(chǎn)權(quán)制度，剔除掉股權(quán)過于集中、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范的弊病，建立有效而明晰的激勵和約束機制。同時建立統(tǒng)一的資本市場，提高市場效率。我國資本市場的市場價格已經(jīng)不能有效的傳遞信息，分割狀態(tài)嚴(yán)重影響了資本市場的效率，因此需要統(tǒng)一資本市場秩序，解決資本賬戶對外開放，在外來的發(fā)展中，要將市場統(tǒng)一放在重要的位置，結(jié)合資本市場和市場經(jīng)濟中的總舵契機，有計劃、有效率、有目標(biāo)地完善這些問題。

3.要加強市場信息披露的監(jiān)管體制。

企業(yè)要通過一定的方式對外進行融資，但是由于在企業(yè)內(nèi)部，管理者們對企業(yè)價值和企業(yè)預(yù)期收益信息充分掌握，正確理解，但是對外部投資者來講，缺乏正確信息知曉的途徑，故而使得外部投資者和內(nèi)部管理中之間出現(xiàn)信息不對稱，影響投資主體的投資行為和企業(yè)價值的增長。企業(yè)進行價值評估，需要對企業(yè)的財務(wù)報表進行剖析和解讀，合理預(yù)測出這個企業(yè)在未來的運營狀況和未來的現(xiàn)金流量，如果企業(yè)提供虛假的報表數(shù)據(jù)，會直接影響到企業(yè)價值評估結(jié)果，所以信息披露的監(jiān)管體制就顯得尤為重要，應(yīng)該通過制定完善的信息披露規(guī)則制度，在法律上、行政上都給予大力的監(jiān)管和相應(yīng)的處罰，來確保我國企業(yè)，尤其是上市公司的信息真實有效和公開化，同時，會計報表中對于非財務(wù)信息的披露也十分重要，比如商譽、戰(zhàn)略、市場占有率等，都將對企業(yè)價值評估結(jié)果產(chǎn)生影響。

4.要規(guī)范外部接管機制。

健全而有效的外部接管體制，對于我國市場企業(yè)價值投資收益，具有很好的保障作用。要加強市場化的原則，增強透明度，改革證券發(fā)行制度，拓寬企業(yè)資本市場融資渠道。企業(yè)價值評估主要以評估人員為主導(dǎo)，這種機制的完善十分必要，對價值評估中人為因素的干擾，起到了很好的防護作用。五、結(jié)語為了能夠更加廣泛的推廣現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，必然要對現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的運用方法進行改進?，F(xiàn)金流的預(yù)測不可能準(zhǔn)確無誤，因此企業(yè)在進行價值評估時要注重對現(xiàn)金流的預(yù)測和折現(xiàn)率的選擇，以便更好的評估企業(yè)價值。

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