導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇國際證券投資理論，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

證券投資基金利益沖突的成因分析

利益沖突是指一個人的自身利益（self-interest）與其對他人所負的信賴義務相沖突的情形，或是一個人對兩個或兩個以上的人負有相互沖突的信賴義務的情形。

根據(jù)我國《證券投資基金法》的規(guī)定，證券投資基金內(nèi)部有三個關系人：基金投資人（基金份額持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般為托管銀行）。這三者之間的法律關系是建立在信托制度基礎上的，但是又具有不同于傳統(tǒng)信托關系的一些新特征：其一，證券投資基金是自益信托，所以在證券投資基金中委托人和受益人身份重合，均為基金份額的持有人。其二，在證券投資基金中，信托關系中的受托人在基金運作中出現(xiàn)了分離，管理信托財產(chǎn)與受讓、保管信托財產(chǎn)的職能分開，產(chǎn)生了與此對應的專門管理基金財產(chǎn)的管理人和負責受讓并保管基金財產(chǎn)的托管人。因此在證券投資基金中，基金管理人和基金托管人為共同受托人，管理人專門負責對基金財產(chǎn)的投資管理，而托管人負責保管基金財產(chǎn)并依照管理人的指示運用基金財產(chǎn)進行投資活動。另外，托管人還負有監(jiān)督基金管理人的投資活動的職責。

從信托法理上來說，信托實行的是一種所有和管理分離的模式，受托人實際上控制了信托財產(chǎn)，而委托人完全依賴于受托人的技術以及忠誠來實現(xiàn)其信托目的。受托人對信托財產(chǎn)進行管理中，可能利用其名義所有人的優(yōu)勢地位而與信托財產(chǎn)進行交易或是與委托人、受益人進行交易。一方面，受托人在為自己爭取一個好買賣的同時會與受托人為受益人利益管理信托財產(chǎn)的職責相沖突，從而有可能損害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不對稱和能力不足問題，受益人在此類交易中往往處于弱勢，從而使自身利益受損。

而在證券投資基金中，同樣也可能存在此類交易。這是因為，首先，隨著金融業(yè)務的多元化，基金管理人和基金托管人業(yè)務范圍的不斷擴大，利益沖突產(chǎn)生的可能性也增多。其次，在分業(yè)經(jīng)營體制下，會產(chǎn)生利益沖突的多為基金管理人與基金財產(chǎn)或受益人。而在混業(yè)經(jīng)營體制下，作為托管人的托管銀行也可以從事證券等其他業(yè)務，所以其也有可能和基金財產(chǎn)或是受益人進行交易，從而產(chǎn)生利益沖突。最后，在金融集團盛行的今天，基金管理人大多不是以單個機構(gòu)身份出現(xiàn)，而會以大型金融機構(gòu)的附屬成員或是多家金融機構(gòu)的集合體身份出現(xiàn)。在這種情況下，利益沖突將更為常見，且類型復雜。

利益沖突法律防范的信托理論基礎

證券投資基金的利益沖突主要體現(xiàn)在基金受托人和基金財產(chǎn)或是受益人之問的利益沖突。從信托法上來看，為了防范此類利益沖突，立法者一般通過以下兩種法律制度安排來保護受益人的利益：

一、在法律上課以受托人“信賴義務”（fiduciaryduty）

在英美法上，信賴義務是受托人行為規(guī)范的原則，更是達成信托目的的關鍵。從內(nèi)涵上來看，信賴義務是指受托人作為信托財產(chǎn)的實質(zhì)管理人或作為被信任考，其行為應當從受益人的利益出發(fā)，負有受益人信賴其行為時所應履行的義務，包括“注意義務”和“忠實義務”。

1.注意義務（dutyofcare），是指信托關系的受托人應以通常的技術與謹慎的注意運用該基金財產(chǎn)的義務。在證券投資信托中，主要是指基金管理人應當符合一個審慎投資人的要求，包括注意的需要、謹慎的需要、技能的需要。

2.忠實義務（dutyofloyalty），是指受托人應以受益人的利益為處理信托事務的唯一目的，而不能在處理事務時，考慮自己的利益或是為他人圖利，以避免與受益人產(chǎn)生利益沖突。就此原則，衡平法發(fā)展兩個基本原則，即“沖突禁止”原則和“圖利禁止”原則?！皼_突禁止”原則是指受托人不得將自己置于與信托財產(chǎn)或受益人的利益相沖突的地位，包括事實上的和潛在性的利益沖突。而“圖利禁止”原則要求受托人不得利用其地位為自己或第三人謀利益，其所謀利益受益人有權(quán)主張歸入權(quán)。

對于信賴義務的規(guī)定，有不同的立法例。有的國家是在信托法中明確規(guī)定了受托人的信賴義務，如日本的《信托法》規(guī)定，受托人對受益人負有善良管理人的義務。而有的國家則是在證券投資基金相關法規(guī)中明確了基金受托人的信賴義務，如美國的《1940年投資顧問法》中確定了投資顧問的“聯(lián)邦信賴義務標準”‘。

我國的《信托法》第二十五條規(guī)定，受托人應當遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。而在《證券投資基金法》第九條規(guī)定，基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產(chǎn)，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。所以說，無論是《信托法》還是《證券投資基金法》均明確課以受托人以忠實義務，為保護受益人的利益提供了第一層法律保護。

二、對利益沖突的限制

受托人在信托法下對受益人負有絕對忠實的義務，即受托人絕不能將自己放在與受益人可能相沖突的地位，所以其要盡可能地避免利益沖突。但是，由于受托人作為“經(jīng)濟人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趨使下，僅靠法律作一個概括性信賴義務的規(guī)定是無法有效防范利益沖突發(fā)生的，所以大多數(shù)國家的立法者通過對相關利益沖突的禁止或是限制來保護受益人利益。從各國立法內(nèi)容上來看，對于利益沖突的限制一般從以下兩個層面來進行：

1.受托人禁止與信托財產(chǎn)交易。即受托人既不能以自有資金買人信托財產(chǎn)，也不能以信托資金買人自己的自有財產(chǎn)。同樣，受托人也不得向信托財產(chǎn)借貸或是貸款于信托財產(chǎn)。對于此限制，有的國家采用的是絕對禁止原則，如英美國家。但也有國家采用相對禁止原則，即規(guī)定了一些例外原則，如規(guī)定在公開市場交易的除外。同時也賦予受益人以選擇權(quán)，讓其可以承認或撤銷此交易。

2.與受益人交易（交易標的物非信托財產(chǎn)），除非受托人能證實交易是在完全公平且透明化的情況進行的，否則受益人可以隨時撤銷該交易。

利益沖突的具體類型及其法律防范

從信托法理分析出發(fā)，證券投資基金中的利益沖突主要包括：

一、基金受托人或其關聯(lián)人士與基金財產(chǎn)之間的交易

基金受托人或其關聯(lián)人士與基金財產(chǎn)之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對等性，這主要是因為，基金受托人在此身份重合，其既作為基金財產(chǎn)的實際控制者又作為交易的另一方，這實質(zhì)上就為“一人交易”，極易導致利益沖突從而損害到受益人的利益。

一般來說，基金受托人或其關聯(lián)人士與基金的交易主要有三種形式：

1.基金管理人或其關聯(lián)人士與基金財產(chǎn)之間的交易。

對此，大多數(shù)國家的基金法均原則性地禁止此類交易，但又規(guī)定了例外原則，即在符合特定條件下，授權(quán)證券監(jiān)管機關或基金受益人對該種交易進行豁免或批準。大多數(shù)國家在判定此類交易是否有效時，一般采取兩種原則：一是要求這類交易必須符合基金的投資策略，二是要求必須在公開市場以正常的市場價格進行交易。

以美國法為例，依《1940年投資公司法》section17（a）以及《1940年投資顧問法》section206（3）規(guī)定，禁止基金管理人或其關聯(lián)人士以委托人身份故意利用基金財產(chǎn)購買基金管理人或關聯(lián)人士的證券，也不得向基金財產(chǎn)借款或是向基金管理人或其關聯(lián)人士貸款。但是也有例外原則，即此類交易如果滿足以下七種條件，則可以被允許進行：（1）證券的賣方收到的惟一對價必須是現(xiàn)金；（2）交易價格必須是獨立現(xiàn)行的市場價格；（3）不必支付傭金；（4）符合基金政策；（5）基金董事會，包括獨立董事的多數(shù)，必須采取合理設計的程序以保證對本規(guī)則其他條件的遵守；（6）董事會應每年審查該程序，每季審查這種交易；（7）基金必須保存這種交易的書面程序和記錄6年以上。而我國的香港地區(qū)則采取了較為寬松的態(tài)度，如《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，基金管理人及其關聯(lián)人士與基金之間的交易必須事先得到代管人的書面同意，所有這種交易必須在基金年報上公布（在香港，代管人獨立于基金管理人）。

而我國對此類交易的限制散布在具體的法律法規(guī)中，對此我們進行具體的分析。

（1）基金受托人或其關聯(lián)人士與基金財產(chǎn)之間的買賣，在實踐中主要是指兩種情況：第一種情況是指基金管理人利用基金財產(chǎn)向其基金管理人、基金托管人出資或買賣基金管理人、基金托管人發(fā)行的股票或者債券；第二種情況是指買賣與基金管理人、基金托管人有控股關系的股東或者與基金管理人、基金托管人有其他重大利害關系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券?？梢哉f，對于利用基金財產(chǎn)向基金受托人出資的禁止，主要是考慮到此可能構(gòu)成自我交易，造成基金財產(chǎn)和受托人的固有財產(chǎn)混合，從而使受益人利益受損。而對于用基金財產(chǎn)購買基金受托人承銷或發(fā)行的證券的限制，主要是考慮到此種交易會造成基金受托人作為承銷中的人和作為基金受托人的職責沖突。因為，這兩種身份均要求受托人必須為委托人的利益最大化服務，這類似于中的“雙方”，勢必會損害到一方委托人的利益。。

對于這兩種交易，我國《證券投資基金法》采取了完全禁止立法例，沒有留有例外的余地，。筆者認為，在我國證券投資基金市場發(fā)展初期對基金管理公司監(jiān)管水平較弱的情況下，采用此類立法更有利于保護中小投資者的合法權(quán)益，但是從長遠發(fā)展來看，此種規(guī)定不利于證券投資基金發(fā)展，且在一個監(jiān)管法制完善的市場中，也有可能存在此類交易對投資者有利的情形。所以筆者認為，可以借鑒國外的立法例規(guī)定例外條款，即首先要求符合基金的投資策略，其次要求在公開市場以正常的市場價格進行交易，最后可以賦予證券監(jiān)管機構(gòu)對于此類交易的核準權(quán)。同時賦予投資者（主要通過基金份額持有人大會行使）以選擇權(quán)，由其決定是否撤銷此類交易。如果投資者選擇承認此種交易，那么應要求基金受托人將其從此類交易中的所得歸人基金財產(chǎn)。

（2）基金受托人或其關聯(lián)人士向基金財產(chǎn)借款，或是基金財產(chǎn)從基金受托人或其關聯(lián)人士處貸款。禁止此類交易，主要是因為受托人與受益人就利息金額立場相反，有可能會損害受益人利益。對于基金管理人而言，比較多會出現(xiàn)的是將基金財產(chǎn)借貸給關聯(lián)人士。而對于基金托管人而言，由于托管人多為商業(yè)銀行，所以最經(jīng)?？赡艹霈F(xiàn)的就是貸款予基金財產(chǎn)。我國《證券投資基金法》第五十九條第二款規(guī)定，基金財產(chǎn)不得用于下列投資或者活動：向他人貸款或者提供擔保，對此則限制了基金管理人將基金財產(chǎn)借貸于其關聯(lián)人士。而《證券投資基金法》第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：將其固有財產(chǎn)或者他人財產(chǎn)混同于基金財產(chǎn)從事證券投資……基金托管人也適用于以上條款。而無論是基金管理人向基金財產(chǎn)借款，還是基金受托人貸款子基金財產(chǎn)，都會將其固有財產(chǎn)或第三人的財產(chǎn)混同于基金財產(chǎn)。從以上分析可知，我國目前立法對此類交易也是持完全禁止的態(tài)度的。

2.同一基金管理人管理的兩個基金之間的交易。

一般而言，基金管理人的主要業(yè)務是設立基金和管理基金，所以一般一個基金管理人往往管理有多個基金。因為要求基金管理人只管理一個基金不符合成本效益原則，也有損于基金管理行業(yè)效率并最終損害投資者利益。然而這種“一主多仆”的結(jié)構(gòu)會導致兩種形式的利益沖突：（1）同向交易，即兩個或多個基金同時或先后買入或賣出同一種證券。（2）異向交易，即兩個或多個基金之間互相進行買賣，或是兩個或多個基金間買賣同種證券，一個為買方，一個為賣方。

在同向交易中，主要產(chǎn)生的矛盾是基金管理人或其關聯(lián)人士與第三人的利益沖突，不屬于兩個基金或多個基金之間的交易沖突，這將在下文論述。在此主要探討異向交易中的兩種情形。在第一種情形中，相當于受托人旗下A基金的投資人既為A基金的受益人又為其投資的B基金的受益人。在此，基金管理公司作為兩只基金的受托人可能會為了滿足B基金的募集需要而購買B基金憑證，損害到A基金投資人利益。在第二種情況中，基金管理人均是在同一交易中代表交易雙方，這種情形類似于中的雙方，作為賣方的受托人有義務抬高價格，而作為買方則期望能以低價買人，所以不可避免產(chǎn)生利益沖突。

對于這兩種交易情況，各國（地區(qū)）所持的態(tài)度不同。臺灣地區(qū)的《證券投資信托基金管理辦法》則對基金間的相互交易持全面禁止態(tài)度，其規(guī)定，證券投資信托事業(yè)應該依本辦法及證券投資信托契約之規(guī)定，運用證券投資信托基金，不得對本證券投資信托事業(yè)經(jīng)理之各證券投資信托基金為證券交易行為。而日本在《證券投資信托法》中規(guī)定了對此類交易的限制性原則，但在證券投資信托協(xié)會《業(yè)務規(guī)則》中又對該類交易規(guī)定了例外原則，即在符合一定條件下，可以進行基金之間的股票交易?？梢哉f，大部分國家對于此類交易都沒有完全禁止，而是規(guī)定了一些豁免條件，包括實質(zhì)條件和程序上的條件。實質(zhì)條件一般要求，交易的條件要公平合法，不得損害基金受益人的利益。有的國家另有要求程序上的條件，如美國《1940年投資公司法》section17（b）規(guī)定必須得到證券監(jiān)管委員會的批準。

從我國現(xiàn)行的立法來看，《證券投資基金法》第五十九條第四條規(guī)定，基金財產(chǎn)不得用于下列投資或者活動：買賣其他基金份額，但是國務院另有規(guī)定的除外。從此我們可能得出，我國對于基金之間相互投資是持原則性禁止態(tài)度，還留有“基金中基金”這種新型基金品種的發(fā)展余地。而對于第二種情況，1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第三十四條第一款規(guī)定，基金之間不得相互投資。此條規(guī)定可以說是對第一種和第二種情況的完全否定。但是在2003年新頒布的《證券投資基金法》并無此規(guī)定。相反，在《信托法》第二十八條則規(guī)定，受托人不得將其固有財產(chǎn)與信托財產(chǎn)進行交易或者將不同委托人的信托財產(chǎn)進行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或者經(jīng)委托人或者受益人同意，并以公平的市場價格進行交易的除外。對此，筆者認為，由于證券投資基金實質(zhì)上為一種信托基金，所以對于《證券投資基金法》中未規(guī)定的可以適用《信托法》的規(guī)定，所以我國對于第二種情形的基金相互交易應是持一種原則上禁止而特殊情況例外的態(tài)度。另外，《證券投資基金管理法》的第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)。因此，如果這類交易會導致基金受托人不公平地對待不同的基金財產(chǎn)，厚此薄彼，則可以視為禁止的行為，因此造成受益人損失的，受益人可以要求賠償。

可以說，這種立法態(tài)度是值得稱贊的，因為有時候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契約屆滿，必須處分股票，而另一基金此時又要購進某種股票時，允許基金間相互交易則能保護受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但會有損基金運作的效率，也可能有損受益人收益。但美中不足的是，在實踐操作時僅靠新法中第二十條的原則性規(guī)定以及《信托法》中的一般性規(guī)定，仍是無法有效地防范此類利益沖突損害受益人利益。因此筆者認為，相關監(jiān)管機關應借鑒國外的立法例，盡快出臺相關的監(jiān)管指南或是指引，具體明確此類交易必須符合的條件，以引導規(guī)范基金管理人的基金管理運作。

二、基金管理人或其關聯(lián)人士和基金與第三人的利益沖突

此類交易較常見的表現(xiàn)形式有：

1.基金管理公司旗下的各基金共同與第三人交易。

譬如，基金管理公司旗下的兩個基金同時買進A、B同一證券，在此同向交易下，兩個基金A、B競爭同一基金管理人不可分割的忠誠。如果兩個基金的投資標準均要求購得同一股票，基金管理人必須決定將不同成本的股票在兩個基金之間進行分配，這就不可避免地會導致利益沖突。同樣，在出售股票時也會碰到類似情況。

對于此類交易，大多數(shù)國家基金法規(guī)中沒有涉及，目前有規(guī)定的主要是美國法。美國法認為，在此種情況下基金管理人應基于衡平法即平等原則，按比例對不同價位的投資在基金之間進行分配。根據(jù)證券交易委員會（SEC）的觀點，如果投資顧問不能在交易分配中公平對待不同的基金財產(chǎn)，則其行為可能構(gòu)成違反《1940年投資顧問法》Section206規(guī)定的忠實義務。SEC雖然沒有指定在不同賬戶間分配投資的具體方法，但是要求投資顧問必須有明確的分配政策，該政策必須建立在公平、平等對待不同基金賬戶的基礎上，并在實踐中貫徹始終。

我國《證券投資基金法》雖沒有相關條文對此類交易有所規(guī)范，但是我們可以從《證券投資基金法》規(guī)定的基金受托人的忠實義務以及第二十條第二款“基金管理人不得不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)”的規(guī)定來看，對于此類交易我們也可采用美國法中的“公平原則”來進行處理，要求基金管理人在進行投資策略安排時，應當本著從每個受益人的最大利益出發(fā)，公平對待每一個基金財產(chǎn)。

2.基金托管人與基金財產(chǎn)和第三人的利益沖突。

這主要是指基金托管人與基金財產(chǎn)同時購進或賣出相同證券所產(chǎn)生的利益沖突……這種情況主要是在混業(yè)經(jīng)營條件下，基金托管人（一般是托管銀行）不僅可以從事傳統(tǒng)的銀行業(yè)務，也可以從事證券和保險業(yè)務，在此時其有可能同時和基金財產(chǎn)購進或賣出相同的證券品種。因為基金管理人所作出的投資策略是通過基金托管人來完成的，所以基金托管人有可能事先知道相關的投資策略，當基金正買人、準備買人或者是考慮買入某一證券時，基金托管人如果在明知的情況下而同時買入同一種證券，則可能會抬高該類證券的交易價格，提高基金的投資成本，從而可能造成基金財產(chǎn)的損失，威脅受益人的利益。

對此，美國法認為，只要基金受托人與基金在該交易中存在共同利益（jointinterest），而“共同”的認定是只要存在“某種聯(lián)合因素”即可，即使基金受托人并未參與到該基金所進行的交易，只要基金受托人可能從該交易中獲利，而基金財產(chǎn)可能受損，那么就將這類交易視為是有違忠實義務的利益沖突。

我們國家由于目前還實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，作為基金托管人的商業(yè)銀行目前尚無開展投資買賣證券的業(yè)務，所以目前此類交易出現(xiàn)的可能性為零。但是，從長遠來看，混業(yè)經(jīng)營是中國金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢，所以此種交易的出現(xiàn)只是時間的早晚問題，在此仍有探討的價值。從我國《證券投資基金法》中規(guī)定的基金受托人的忠實義務可以推導出，如果此類交易直接或間接地使基金財產(chǎn)受損，則應視為被禁止。但是僅此概括性的規(guī)定是不能完全防范此類利益沖突的，對此只能有待于日后證券監(jiān)管機關的相關監(jiān)管規(guī)則的出臺。筆者認為，一方面，可以借鑒美國對“共同利益”的規(guī)定，同時判定此類交易還應掌握另一原則，即托管人進行相同的證券買賣是在明知基金財產(chǎn)正要或?qū)⒁M行同種證券買賣的前提下，而故意為同種證券買賣行為的。對此，應采取舉證責任倒置原則，由托管人證明其行為不是在明知情況下所為。另一方面，監(jiān)管機關可以要求基金托管銀行在開展相關證券投資業(yè)務前建立完備的“內(nèi)部防火墻”制度，將自營業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務分離。

篇2

關鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為

1證券投資基金犯罪的概念

證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質(zhì)概念和形式概念，其實意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應該犯罪化，其標準首先是社會危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。

2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應是投資者的財產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經(jīng)濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護的社會關系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀或其他相關活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關的機構(gòu)及其相關人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構(gòu)中從業(yè)人員。

單位犯罪多是經(jīng)濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經(jīng)濟實力，在人才儲備、技術占有、信息渠道、公關手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實施證券投資基金犯罪應該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯罪應該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業(yè)銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機構(gòu)。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：

（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產(chǎn)型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產(chǎn)罪，其犯罪行為的實質(zhì)就是違背受托義務，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產(chǎn)。

（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負刑事責任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構(gòu)成相關證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。

篇3

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟學誕生以來，“經(jīng)濟人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟學界。在古典經(jīng)濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調(diào)整，社會經(jīng)濟始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟學派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學派的弗里德曼，理性預期學派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟學的各個領域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經(jīng)濟學家哈里·馬柯威茨(harrymarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風險資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特(johnlinter)與莫西(janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(capm模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風險成正比的關系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風險，市場風險則是單個證券對系統(tǒng)風險的敏感度(b值)。投資者依據(jù)所承擔的風險得到相應的風險溢價。投資收益的正態(tài)分布和收益與風險的對稱性是capm模型所揭示的均衡股票市場的實質(zhì)。capm模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風險資產(chǎn)的預期收益看成是風險證券對市場風險的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風險作為風險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于capm模型建立在嚴格的假設條件之上的，后來的經(jīng)濟學家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(ross1976)認為，在平均分散的競爭性市場中，風險證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價理論(apt模型)。與capm相比，atp放松了假設條件，認為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(因子模型)。投資人在不增加風險的情況下尋找相同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，而當風險證券的價格處于非均衡狀態(tài)時，就產(chǎn)生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(emh)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經(jīng)濟學家巴歇利爾(i~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學家坎達爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機游走規(guī)律，證券未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(fama)在對過去的有效市場理論進行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。

資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設，均衡市場和有效市場是其理論的結(jié)論。但20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場假設的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟學家的質(zhì)疑。andreishleifer認為投資者的偏好和理念符合的是心

理學規(guī)律并不是標準的經(jīng)濟學模型。“投資者心態(tài)”是基于心理學的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認，基于證券過去收益所做的預測‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認為，實體經(jīng)濟與證券市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現(xiàn)實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經(jīng)濟學理性選擇和均衡分析為基礎。

第一，從經(jīng)濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風險。

第二，以“市場出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟學一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風險的權(quán)衡是均衡證券市場形成的動力。

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一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟學誕生以來，“經(jīng)濟人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟學界。在古典經(jīng)濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調(diào)整，社會經(jīng)濟始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟學派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學派的弗里德曼，理性預期學派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟學的各個領域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經(jīng)濟學家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風險資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風險成正比的關系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風險，市場風險則是單個證券對系統(tǒng)風險的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔的風險得到相應的風險溢價。投資收益的正態(tài)分布和收益與風險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風險資產(chǎn)的預期收益看成是風險證券對市場風險的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風險作為風險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴格的假設條件之上的，后來的經(jīng)濟學家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認為，在平均分散的競爭性市場中，風險證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設條件，認為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(因子模型)。投資人在不增加風險的情況下尋找相同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，而當風險證券的價格處于非均衡狀態(tài)時，就產(chǎn)生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經(jīng)濟學家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學家坎達爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機游走規(guī)律，證券未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。轉(zhuǎn)貼于

資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設，均衡市場和有效市場是其理論的結(jié)論。但20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場假設的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟學家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規(guī)律并不是標準的經(jīng)濟學模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認，基于證券過去收益所做的預測‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認為，實體經(jīng)濟與證券市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現(xiàn)實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經(jīng)濟學理性選擇和均衡分析為基礎。

第一，從經(jīng)濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風險。

第二，以“市場出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟學一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風險的權(quán)衡是均衡證券市場形成的動力。

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從世界經(jīng)濟的發(fā)展情況來看，經(jīng)濟全球化使得各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時也帶動了籌資和投資的國際化?？鐕咀鳛榻?jīng)濟全球化的主要組織形式，為了獲取國際比較利益而進行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產(chǎn)選擇理論在國際范圍內(nèi)的應用、寬松的金融市場環(huán)境、金融創(chuàng)新與投資工具的加速發(fā)展、會計制度的規(guī)范與統(tǒng)一、科學技術與證券交易技術的迅猛發(fā)展，都是證券市場國際化的重要原因。

從我國經(jīng)濟具體情況來看，我國在改革開放后，實行了更為自由、開放的市場經(jīng)濟，經(jīng)濟發(fā)展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經(jīng)濟的持續(xù)、快速發(fā)展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經(jīng)濟建設，而且還希望通過證券市場來進行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興企業(yè)，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發(fā)展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進一步發(fā)展。就當前情況來看，證券市場的國際化已經(jīng)對中國證券市場產(chǎn)生明顯的影響，這主要表現(xiàn)在中國證券市場與國際證券市場的關聯(lián)稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展方面都表現(xiàn)了明顯的關聯(lián)性，國際證券市場的發(fā)展態(tài)勢日益成為中國證券市場發(fā)展走向的重要背景和參考因素之一。

1.整體市場走勢頭聯(lián)

證券市場是國民經(jīng)濟的晴雨表，它一方面表明宏觀經(jīng)濟走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經(jīng)濟的先行指標，能夠提前反映經(jīng)濟周期的變動。世界各國經(jīng)濟發(fā)展狀況及其相關因素的變化都會在證券市場上顯現(xiàn)，而各國經(jīng)濟貿(mào)易的關聯(lián)性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢互相關聯(lián)，相互影響。發(fā)達國家證券市場的走勢尤其是作為世界經(jīng)濟火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會產(chǎn)生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數(shù)、NASDAQ指數(shù)已經(jīng)成為對各國證券市場走勢預期的重要指標。經(jīng)濟全球化使得證券市場波動性的溢出效應即市場價格上的波動性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經(jīng)濟運行狀況、其采取的財政政策、貨幣政策等各方面都會或多或少的引起國際證券市場的波動，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會因此受到影響。此外，中國證券市場還會受到亞洲各鄰國和香港地區(qū)等與我國經(jīng)濟關系緊密的證券市場影響。

2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展關聯(lián)

人類進步的不同時期都伴隨著不同產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。我們已經(jīng)從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟、工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在以信息產(chǎn)業(yè)、生命科學等高新技術產(chǎn)業(yè)為社會進步、經(jīng)濟發(fā)展主要動力的知識經(jīng)濟時代。這些知識密集型的新興產(chǎn)業(yè)代表了新的經(jīng)濟增長點和未來經(jīng)濟發(fā)展方向，是世界經(jīng)濟快速發(fā)展的主要動力，它們的蓬勃發(fā)展帶動世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展。美國作為當今世界經(jīng)濟、科技最先進的國家，其證券市場上不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和調(diào)整反映了世界上最先進的投資理念對整個世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術產(chǎn)業(yè)為代表的證券市場，高新技術企業(yè)的良好發(fā)展前景和投資回報率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關聯(lián)性使得各國證券市場中高新技術企業(yè)的比重越來越大，高科技板塊的發(fā)展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業(yè)在中國證券市場和海外上市的表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展的關聯(lián)性十分明顯。

二、中國證券而場國際化的現(xiàn)狀

從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個方面的內(nèi)容：一是外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在外國的證券發(fā)行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者、中介機構(gòu)）進出本國證券業(yè)自由化的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向外國發(fā)展，這是證券商及其業(yè)務的國際化。一國證券市場發(fā)展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。目前，我國證券市場的國際化主要體現(xiàn)在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發(fā)行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發(fā)行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進入B股市場，B股市場規(guī)模小、流動性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2.8％左右，這些問題嚴重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內(nèi)投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規(guī)模小、競爭力差，到國外設立分支機構(gòu)的也只是少數(shù)。所以，國內(nèi)外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠遠未達到投資主體的國際化。

我國即將加入WTO，WTO對證券業(yè)的市場準入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應的規(guī)定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為對33%，三年后增加到49％）的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當國內(nèi)證券商業(yè)務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

面對我國證券市場目前發(fā)展的狀況以及加入WTO后將面對的市場要求，我們應該進一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經(jīng)濟的對外開放相適應。

三、中國證券市場國際化的障得

中國證券市場走向國際化的現(xiàn)實障礙具體表現(xiàn)為：

1.我國證券市場規(guī)模偏小

從縱向看，中國證券市場擴張較快，但從橫向看，中國證券市場的規(guī)模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風險。（1）上市公司數(shù)量少。1994年，世界范圍內(nèi)擁有500家上市公司以上的國家和地區(qū)達14個，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達7個（具體情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規(guī)模小。1994年，世界各國上市公司平均規(guī)模就達到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5億美元。中國僅為1.5億美元，列世界第36位。中國上市公司規(guī)模這些年雖有迅速擴大之勢，但仍遠遠低于發(fā)達國家水準。（3）資本證券化水平較低。評判證券市場規(guī)模的重要指標資本證券化率：證券市場市值總價／國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠遠低于發(fā)達國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例為31.5％；若以流通股市值計算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發(fā)達國家或地區(qū)股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。

2.證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出

我國的證券市場缺陷主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不是依靠投資對象的權(quán)利與義務劃分為普通股和優(yōu)先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內(nèi)部職工股和國家股、法人股轉(zhuǎn)配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個人投資者占絕大部分，機構(gòu)投資者只是極少部分。同一企業(yè)根據(jù)其發(fā)行股票的對象、地點不同，又分為A股、B股、H股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統(tǒng)一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷扭曲了證券的變現(xiàn)機制、市場評價機制和資本運營機制，使得我國證券市場高投機性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。

3.金融管制較嚴，人民幣沒有實現(xiàn)自由兌換

證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動，必然會受到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我國現(xiàn)階段實行較嚴的金融管制，匯率決定機制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。

4.中國證券市場的發(fā)展不夠規(guī)范

中國證券市場發(fā)展的歷史較短，其法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規(guī)范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時，會計制度沒有完全按照國際化的標準統(tǒng)一。

四、中國證券市場國際化的戰(zhàn)略選擇

證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機遇，也帶來了挑戰(zhàn)。外資進入，將進一步擴大市場規(guī)模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發(fā)展中供給與需求的矛盾，為企業(yè)上市提供更大的機會；新的技術、經(jīng)驗、管理方法及新的金融產(chǎn)品和經(jīng)營理念也隨著開放被引進，我國證券機構(gòu)也可抓住機遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監(jiān)督管理部門都將是一個促進和提高。引入外資券商及投資者，從業(yè)者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發(fā)展，增強市場競爭力。同時；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽優(yōu)良、實力雄厚、手段先進的外資證券公司的進入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術相對落后，很容易遭受國際投機資本的沖擊。因此，面對證券市場國際化的歷史趨勢時，我們要制訂合理的戰(zhàn)略選擇。

1.循序漸進的逐步推進中國證券市場國際化進程

根據(jù)中國證券市場的現(xiàn)實情況，中國證券市場的國際化進程既要促進國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，所以我們必須堅持循序漸進的原則，分階段實施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區(qū)的經(jīng)驗，以B股市場為起點，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實現(xiàn)A、B股的合并，推進中國證券市場國際化的漸進式發(fā)展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進，直到全面開放階段，實現(xiàn)中國證券市場的真正國際化。

2.擴大市場規(guī)模，按照國際慣例規(guī)范證券市場

大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，努力擴大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是中國證券市場國際化的基礎，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規(guī)范化是證券市場國際化的前提和基礎，我們要對證券市場的法律、會計準則、上市公司進行改革和調(diào)整，規(guī)范證券發(fā)行和證券交易市場，逐步向WTO準則靠攏，吸引更多的外國投資者。

篇6

中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A 文章編號:100-4392(2008)08-0003-04

國際資本流動(international capital flows)是指資本在國家(地區(qū))與國家(地區(qū))之間的轉(zhuǎn)移，包括流入與流出兩個方面。由于國際資本能對各國的實體經(jīng)濟和金融市場變動做出迅速反應，使資金以最快的速度從效率較低的地方流向效率較高的地方，實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源配置，從而成為經(jīng)濟全球化的載體。

一、國際資本流動的規(guī)模和原因

20世紀90年代以來，國際資本流動速度進一步加快，通過促進國際貿(mào)易發(fā)展和提高國際市場效率兩個方面，推動了世界經(jīng)濟的快速增長。在過去20年中，全球GDP年均增長速度為3.8%，國際貿(mào)易年均增長速度為7%，國際資本流動年均增長速度為14%(見圖1)。也就是說，20年來，國際資本流動的增長速度是國際貿(mào)易的2倍，是世界經(jīng)濟的4倍。最近國際資本流動速度進一步加快，以國際直接投資為例，1998-2000年間，國際直接投資流量年均增長將近50%，2000年國際資本流動規(guī)模達到1.4億美元，達到歷史峰值。從2003年起，國際直接投資規(guī)模持續(xù)擴大，2006年達1.3萬億美元，同比增長38%。國際貨幣基金組織預計，2007年可達到1.5萬億美元，將再創(chuàng)歷史新高(見圖2)。

圖1

圖2

對于國際資本流動問題，我們可以用投資發(fā)展周期理論、技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級理論來解釋這一問題。

投資發(fā)展周期理論認為，一國的對外投資能力主要取決于其經(jīng)濟發(fā)展階段。在人均國民生產(chǎn)總值400美元以下的第一階段，沒有或只有極少量的資本流入，對外投資凈額為零或負數(shù)。第二階段，人均國民生產(chǎn)總值在400-1500美元之間，外資流入增加了，但本國對外投資極少。第三階段，人均國民生產(chǎn)總值在2500-4750美元之間，資本的流入和流出同時出現(xiàn)了，不過，由于此時資本流入大于流出，對外凈投資額仍然為負數(shù)。第四階段，人均國民生產(chǎn)總值4750美元以上，資本流出大于資本流入，對外投資凈額擴大。半個世紀以來，發(fā)展中國家的資本流動情況大致符合這一趨勢，我國的資本流動情況也基本符合這一邏輯。

技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級理論認為，發(fā)展中國家企業(yè)技術能力的提高既是積累的結(jié)果，也是積累的過程。由于技術創(chuàng)新是一國產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展的根本動力，因此，技術積累對經(jīng)濟發(fā)展的作用，無論是在發(fā)達國家還是在發(fā)展中國家都是相同的。不同的是，發(fā)達國家企業(yè)的技術創(chuàng)新主要表現(xiàn)為“研發(fā)能力”，發(fā)展中國家企業(yè)的技術創(chuàng)新主要表現(xiàn)為“學習能力”，因此，發(fā)展中國家的對外投資可能會遵循“周邊國家―發(fā)展中國家―發(fā)達國家”的路徑進行。我國對外投資的發(fā)展也正在經(jīng)歷這樣一個過程。

二、國際資本流動的渠道

如果從流動形式上分，國際資本流動可以分為國際直接投資(FDI)、國際證券投資(FPI)和國際借貸，它們構(gòu)成了國際資本流動的主要渠道。此外，近年來，私人股權(quán)投資基金的跨境投資發(fā)展迅速，成為一種新的國際投資方式和國際資本流動渠道。

(一)國際直接投資

國際直接投資是指一國企業(yè)和居民對另一國進行生產(chǎn)性投資，并由此獲得對投資企業(yè)控制權(quán)的一種投資方式。國際直接投資包括對廠房、機械設備、交通工具、通訊、土地或土地使用權(quán)等各種有形資產(chǎn)的投資，以及對專利、商標、咨詢服務等無形資產(chǎn)的投資。

直接投資可以分為四種形式:一是創(chuàng)辦新企業(yè)，即投資者在國外直接創(chuàng)辦獨資企業(yè)、設立跨國公司分支機構(gòu)或創(chuàng)辦合資企業(yè);二是直接收購，即投資者在國外直接購買企業(yè)。三是購買國外企業(yè)股票，并達到一定比例。四是利潤再投資，即投資者利用在國外投資所獲利潤對原企業(yè)或其他企業(yè)進行再投資。國際投資最早出現(xiàn)在二戰(zhàn)以后，20世紀80年代迅速發(fā)展，20世紀90年代，成為國際資本流動的主要形式(見圖3)，目前發(fā)達國家的國際資本流動中有75%以上是國際直接投資。

圖3

(二)國際證券投資

國際證券投資是指以在境外公開市場流通的股票、債券等有價證券為投資對象的投資行為，主要包括國際債券投資和股票投資兩種。一般來講，國際債券分為外國債券和歐洲債券。外國債券是一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在另一國發(fā)行的以當?shù)貒泿庞嬛档膫?，比如，在美國發(fā)行的外國債券(美元)稱為揚基債券;在日本發(fā)行的外國債券(日元)稱為武士債券。歐洲債券是一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在國外債券市場上以第三國貨幣為面值發(fā)行的債券。比如，歐洲美元債券是指在美國境外發(fā)行的以美元為面額的債券。歐洲日元債券是指在日本境外發(fā)行的以日元為面額的債券。

圖4

國際證券投資是國際資本流動的一個重要渠道，也是一種新趨勢(見圖4)。近年來，一些發(fā)達國家的國際證券投資規(guī)模已經(jīng)超過直接投資，成為國際資本流動的主要形式。根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2005年美國、加拿大和日本用于對外證券投資的資本分別達到1801億美元、427億美元和1964億美元，均大于其國際直接投資規(guī)模(見圖5)。發(fā)展中國家的國際證券投資也呈快速增長之勢，2005年達到2058億美元，比1995年增長130%，比2000年增長123%，占流入發(fā)展中國家資本總額的31%(見圖6)。

圖5

圖6

(三)私人股權(quán)投資基金的跨境投資

私人股權(quán)投資基金是介于國際直接投資和國際證券投資之間的一種新的國際投資方式和渠道，近年來，私人股權(quán)投資基金的跨境投資發(fā)展迅速，引起越來越多投資者的重視，也值得我們進一步關注和研究。

私人股權(quán)投資基金是于20世紀80年代在歐美發(fā)展起來的，其投資對象一般為非上市公司，所謂“私人”股權(quán)，即是相對于證券市場的“公眾”股權(quán)公司而言的。這種基金主要是通過非公開方式集合少數(shù)投資者的資金設立起來，銷售與贖回也都是基金管理人私下與投資者協(xié)商進行，因此，有時也被稱為私募股權(quán)投資基金。國際私人股權(quán)投資基金的投資方式有三種。一是風險投資(Vent-

ure Capital)，以投資初創(chuàng)企業(yè)為主，在企業(yè)成長過程中獲得投資回報;二是私人股權(quán)投資(Private Equity)，即購買處于成長期的私人企業(yè)的部份股權(quán)，一般待企業(yè)上市后后出售獲利;三是收購(Buy-Out)，一般以通過杠桿融資為手段，收購處于成熟期的企業(yè)，對企業(yè)進行重組后獲利退出。與直接投資相比，私人股權(quán)投資基金兩點不同:一是私人股權(quán)投資基金的投資周期較短，一般不會超過10年;二是私人股權(quán)投資基金只負責公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，一般不會直接參與公司的管理和運營。2006年，私人股權(quán)投資基金參與跨國并購的金額達到1580億美元，比上年增長18%。

三、國際資本流動的方向

20世紀90年代以來，隨著全球化進程加快，美國等發(fā)達國家利用國際資本流動和國際貿(mào)易發(fā)展創(chuàng)造的有利環(huán)境，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，將國內(nèi)制造業(yè)大量外移，其產(chǎn)業(yè)鏈延伸到世界各地，通過在全球范圍內(nèi)的資源配置來降低生產(chǎn)成本。在國內(nèi)大力發(fā)展高新技術產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)，目前現(xiàn)代服務業(yè)在美國經(jīng)濟中所占的比重越來越高，達到80%左右，而工業(yè)產(chǎn)值在美國經(jīng)濟中所占的比重越來越小，僅為20%左右，其消費品和制成品大量依靠進口。與此同時，亞洲等發(fā)展中國家成為制造業(yè)國際轉(zhuǎn)移的最大承接地，東亞制造業(yè)的平均年增長率達10%以上，成為全球生產(chǎn)制造基地和各類制成品的出口基地，出口能力不斷提高，出口規(guī)模不斷擴大。也就是說，在國際資本快速流動的背景下，亞洲等發(fā)展中國家利用自然資源和勞動力優(yōu)勢，積極參與國際分工，出口競爭力不斷提高，經(jīng)常項目順差不斷擴大。這些順差主要為美國市場吸收，表現(xiàn)為美國經(jīng)常項目的巨額赤字。但美國利用其金融市場優(yōu)勢，大量吸引國際資本流入，彌補經(jīng)常帳戶逆差，維護國際收支平衡。比如，2004年美國經(jīng)常項目逆差為6659億美元，當年資本凈流入8218億美元。這樣，通過國際資本快速流動，使世界經(jīng)濟失衡表現(xiàn)為一種動態(tài)均衡。

從國際資本流動方向來看，從20世紀90年代初，一些發(fā)達國家從資本凈流出國成為資本凈流入國，美國始終是世界最大的資本凈流入國，占全球資本凈流出量的70%左右。20世紀90年代，歐盟國家基本上是資本凈流出，1999―2002年轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本凈流入，最近幾年又出現(xiàn)了資本凈流出。日本是最大的資本流出國，提供了世界資金需求的20%以上。20世紀90年代，發(fā)展中國家一直處于資本凈流入狀態(tài)，從2000年開始，出現(xiàn)了資本凈流出現(xiàn)象，并呈逐漸上升趨勢。

下面，我們可以從直接投資的流出和流入兩個方面，來具體分析國際資本流動的方向。首先看流出情況:2006年，發(fā)達國家的國際直接投資規(guī)模超過1萬億美元，這些資金絕大部分流向了其他發(fā)達國家。美國是世界上最大的對外直接投資國，對外直接投資存量累計達到2.4萬億美元，其中，收益再投資是美國對外直接投資快速增長的主要原因，2006年美國收益再投資規(guī)模為2010億美元。歐盟是美國對外投資規(guī)模最大的地區(qū)，其次分別為亞洲排和拉丁美洲。發(fā)達國家的跨國公司仍是其對外投資的主要渠道，它們占了全球資本流出量的84%。2003年以來，發(fā)展中國家占全球直接投資流出量的比重持續(xù)上升，2006年接近16%(見圖7)。

圖7

再來看流入情況:2006年，發(fā)達國家的國際直接投資流入量為8570億美元，增幅遠高于2004年和2005年(見圖8)，最大流入國分別是美國、英國和法國(見圖9)。2006年，發(fā)展中國家外資流入量為4480億美元，創(chuàng)下歷史最高紀錄，最大流入國(地區(qū))分別為中國、中國香港和新加坡(見圖10)。2006年，發(fā)展中國家直接投資流入量的增速低于發(fā)達國家，但仍占全球國際直接投資總量的1/3以上(見圖8)。

圖8

四、國際資本流向的產(chǎn)業(yè)

20世紀90年代以來，國際資本快速流動也推動了世界各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即由資源開發(fā)和勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資本和知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移， 由制造業(yè)向高新技術產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)轉(zhuǎn)移。以國際直接投資為例，從20世紀40年代到80年代中期，制造業(yè)一直是國際直接投資的重點，20世紀70年代初期，現(xiàn)代服務業(yè)僅占國際直接投資存量的1/4，20世紀90年代之后，這一比例接近50%，2005年，上升到60%以上。同時，初級部門占國際直接投資存量的比例由9%下降到6%，制造業(yè)則由42%大幅下降至34%。2005年，現(xiàn)代服務業(yè)在國際直接投資存量中的比例達2/3。

圖9

圖10

參考文獻:

篇7

(一)證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業(yè)務國際化,指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構(gòu))進出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復和發(fā)展,國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大,資本積累和科學技術的進步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來,頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展,各國政府審時度勢,根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如:1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風險管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機構(gòu)投資者提供了投資組合機會和風險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現(xiàn)代電子技術的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統(tǒng)的應用意味著:交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界;交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時;世界統(tǒng)一市場與價格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準確性。

(三)證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗,我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎,并與證券市場的規(guī)律相互促進、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下,發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發(fā)展,一些問題逐漸暴露出來,嚴重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構(gòu)和部門的管理,這些都導致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監(jiān)事會形同虛設,董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經(jīng)理權(quán)責不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴,人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構(gòu)業(yè)務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風險。

4、證券市場投機過度,風險過大。理論上說,證券市場應是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內(nèi)在驅(qū)動,其中的風險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險:1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范,對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預,造成市場震蕩;2部分機構(gòu)投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失;3證券中介機構(gòu)自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務會計、審計制度與國際標準不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家,對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進行證券投資的推進,都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發(fā)達國家步幅較大,而發(fā)展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認識到企業(yè)的股份制改造是關系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務來抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則,積極引導“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴格檢查公司股權(quán)變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴格財務紀律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當放寬金融管制,有步驟地實現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好,應適當加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設立分支機構(gòu),開拓國際金融業(yè)務,按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務的國際業(yè)務部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發(fā)展。

4、建立防止資本外逃的早期預警系統(tǒng)?？偨Y(jié)90年代以來大量國際資本擁入發(fā)展中國家的經(jīng)驗教訓,可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策;避免實際匯率長期升值;高的國內(nèi)儲蓄率;經(jīng)常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設計一套綜合指標衡量我國金融狀況,并通過關注以上預警信息,發(fā)現(xiàn)危機潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。

5、加強對資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)的組織管理,要求資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)真正成為自主經(jīng)營的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進境外資產(chǎn)評估機構(gòu)和證券評級機構(gòu),或組建中外合資評估機構(gòu),提高評級的專業(yè)水平,避免國外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。

參考文獻:

1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社

2、霍文文:《證券市場的規(guī)范與發(fā)展》,上海證券期貨學院出版社

篇8

(一)證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業(yè)務國際化,指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構(gòu))進出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復和發(fā)展,國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大,資本積累和科學技術的進步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來,頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展,各國政府審時度勢,根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如:1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風險管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機構(gòu)投資者提供了投資組合機會和風險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現(xiàn)代電子技術的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統(tǒng)的應用意味著:交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界;交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時;世界統(tǒng)一市場與價格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準確性。

(三)證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗,我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎,并與證券市場的規(guī)律相互促進、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下,發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發(fā)展,一些問題逐漸暴露出來,嚴重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構(gòu)和部門的管理,這些都導致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監(jiān)事會形同虛設,董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經(jīng)理權(quán)責不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴,人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構(gòu)業(yè)務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風險。

4、證券市場投機過度,風險過大。理論上說,證券市場應是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內(nèi)在驅(qū)動,其中的風險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險:1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范,對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預,造成市場震蕩;2部分機構(gòu)投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失;3證券中介機構(gòu)自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務會計、審計制度與國際標準不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家,對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進行證券投資的推進,都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發(fā)達國家步幅較大,而發(fā)展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認識到企業(yè)的股份制改造是關系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務來抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則,積極引導“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴格檢查公司股權(quán)變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴格財務紀律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當放寬金融管制,有步驟地實現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好,應適當加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設立分支機構(gòu),開拓國際金融業(yè)務,按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務的國際業(yè)務部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發(fā)展。

4、建立防止資本外逃的早期預警系統(tǒng)?？偨Y(jié)90年代以來大量國際資本擁入發(fā)展中國家的經(jīng)驗教訓,可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策;避免實際匯率長期升值;高的國內(nèi)儲蓄率;經(jīng)常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設計一套綜合指標衡量我國金融狀況,并通過關注以上預警信息,發(fā)現(xiàn)危機潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。

5、加強對資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)的組織管理,要求資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)真正成為自主經(jīng)營的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進境外資產(chǎn)評估機構(gòu)和證券評級機構(gòu),或組建中外合資評估機構(gòu),提高評級的專業(yè)水平,避免國外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。

參考文獻:

1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社

2、霍文文:《證券市場的規(guī)范與發(fā)展》,上海證券期貨學院出版社

篇9

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業(yè)務國際化,指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構(gòu))進出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復和發(fā)展,國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大,資本積累和科學技術的進步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來,頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展,各國政府審時度勢,根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如:1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風險管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機構(gòu)投資者提供了投資組合機會和風險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現(xiàn)代電子技術的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統(tǒng)的應用意味著:交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界;交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時;世界統(tǒng)一市場與價格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準確性。

(三)證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗,我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎,并與證券市場的規(guī)律相互促進、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下,發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發(fā)展,一些問題逐漸暴露出來,嚴重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構(gòu)和部門的管理,這些都導致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監(jiān)事會形同虛設,董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經(jīng)理權(quán)責不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴,人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構(gòu)業(yè)務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風險。4、證券市場投機過度,風險過大。理論上說,證券市場應是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內(nèi)在驅(qū)動,其中的風險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險:1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范,對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預,造成市場震蕩;2部分機構(gòu)投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失;3證券中介機構(gòu)自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務會計、審計制度與國際標準不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家,對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進行證券投資的推進,都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發(fā)達國家步幅較大,而發(fā)展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認識到企業(yè)的股份制改造是關系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務來抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則,積極引導“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴格檢查公司股權(quán)變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴格財務紀律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當放寬金融管制,有步驟地實現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好,應適當加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設立分支機構(gòu),開拓國際金融業(yè)務,按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務的國際業(yè)務部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發(fā)展。

4、建立防止資本外逃的早期預警系統(tǒng)?？偨Y(jié)90年代以來大量國際資本擁入發(fā)展中國家的經(jīng)驗教訓,可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策;避免實際匯率長期升值;高的國內(nèi)儲蓄率;經(jīng)常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設計一套綜合指標衡量我國金融狀況,并通過關注以上預警信息,發(fā)現(xiàn)危機潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。

5、加強對資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)的組織管理,要求資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)真正成為自主經(jīng)營的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進境外資產(chǎn)評估機構(gòu)和證券評級機構(gòu),或組建中外合資評估機構(gòu),提高評級的專業(yè)水平,避免國外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。

參考文獻:

1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社

2、霍文文:《證券市場的規(guī)范與發(fā)展》,上海證券期貨學院出版社

篇10

（一）證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看，證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容：一是國際證券籌資，指外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行；二是國際證券投資，指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資；三是證券業(yè)務國際化，指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構(gòu)）進出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

（二）證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后，主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復和發(fā)展，國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大，資本積累和科學技術的進步，以及新興工業(yè)的崛起，都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來，頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑，產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風險的必要，國際融資證券化的趨勢更加明顯；國際銀行貨款呈下降趨勢，而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計，1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%，到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來，伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展，各國政府審時度勢，根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要，放寬對資本市場的管制，允許外國金融機構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券，并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如：1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅；1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量，世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段，簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境，降低交易成本，完善投資風險管理系統(tǒng)，改革結(jié)算交易程序，以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券，并吸引外國投資者。

另外，下列因素也起到了推波助瀾的作用：期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機構(gòu)投資者提供了投資組合機會和風險管理手段，不僅增加了交易量，還增加了市場流動性；現(xiàn)代電子技術的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統(tǒng)的應用意味著：交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界；交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時；世界統(tǒng)一市場與價格形成；節(jié)省交易成本，提高結(jié)算速度和準確性。

（三）證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們：市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律，任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結(jié)發(fā)達國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)：首先，證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求；其次，證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎，并與證券市場的規(guī)律相互促進、相互推動；第三，證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下，發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始，然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放；第四，證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場，起步于80年代初，在至今不到20年時間里，相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試，都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發(fā)展，一些問題逐漸暴露出來，嚴重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展，并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙：

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設立的，而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機構(gòu)和部門的管理，這些都導致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰，存在較多的關聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監(jiān)事會形同虛設，董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命，董事長總經(jīng)理權(quán)責不清，信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴，人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制，其中對證券市場的管制主要是對證券機構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構(gòu)業(yè)務的限制等。其中，影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國，但這對于機構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市，迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風險。

4、證券市場投機過度，風險過大。理論上說，證券市場應是一個投資場所，由于其收益高，故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內(nèi)在驅(qū)動，其中的風險被明顯放大，從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險：1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范，對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預，造成市場震蕩；2部分機構(gòu)投資者人為地操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，四處散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失；3證券中介機構(gòu)自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務會計、審計制度與國際標準不相統(tǒng)一，資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性，不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律，筆者提出如下對策與建議：

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進行證券投資的推進，都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程，一般來說，發(fā)達國家步幅較大，而發(fā)展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善，股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先，充分認識到企業(yè)的股份制改造是關系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關鍵所在，將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務來抓；其次，規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則，積極引導“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用，做到“三會”各司其職，相互制衡；第三，及時、嚴格檢查公司股權(quán)變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向，適當提高配股的條件；第四，強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴格財務紀律和建立規(guī)范的披露制度。