導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇股權(quán)結(jié)構(gòu)論文，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、理論上股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司治理績(jī)效的作用在我們分析股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響上市公司治理績(jī)效之前，對(duì)公司治理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念有個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)是很有必要的

公司治理機(jī)制的概念是個(gè)頗有爭(zhēng)議的問(wèn)題，筆者認(rèn)為將公司治理機(jī)制看做是由內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機(jī)制的一個(gè)有機(jī)整體是較全面的概念。內(nèi)部治理機(jī)制指由股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員三方面形成的管理和控制關(guān)系。因此，完善內(nèi)部公司治理機(jī)制的重點(diǎn)在于，明確劃分股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，形成三者之間的制衡關(guān)系，最終保證公司制度的有效運(yùn)行。而外部治理機(jī)制是與內(nèi)部公司治理機(jī)制相適應(yīng)的公司外部管理與控制體系，他們提供企業(yè)績(jī)效的信息，評(píng)價(jià)企業(yè)行為和經(jīng)營(yíng)者行為的好壞，并通過(guò)自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制激勵(lì)和約束企業(yè)及其經(jīng)營(yíng)者。一般認(rèn)為：外部治理結(jié)構(gòu)包括：外部市場(chǎng)治理機(jī)制（即公司控制權(quán)市場(chǎng)和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)）、外部政府治理機(jī)制（即政府對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的管制）以及外部社會(huì)治理機(jī)制（即中介機(jī)構(gòu)的信用制度）等三個(gè)方面。股權(quán)結(jié)構(gòu)也有不同的分類。一般來(lái)講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：第一個(gè)含義是指股權(quán)集中度，即前五大股東持股比例。從這個(gè)意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型，一是股權(quán)高度集中，絕對(duì)控股股東一般擁有公司股份的("7以上，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒(méi)有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離、單個(gè)股東所持股份的比例在!"7以下；三是公司擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，所持股份比例在!"7與("7之間。

第二個(gè)含義則是股權(quán)構(gòu)成，即各個(gè)不同背景的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。在我國(guó)，就是指國(guó)家股東、法人股東及社會(huì)公眾股東的持股比例。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來(lái)分類。從這個(gè)角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)和控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是相互匹配的，股東能夠并且愿意對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層實(shí)施有效控制；在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份、導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績(jī)效有較大影響，換句話說(shuō)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用；同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響，反過(guò)來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理內(nèi)部機(jī)制的影響!"股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東大會(huì)在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)相互匹配，大股東就有動(dòng)力去向經(jīng)理層施加壓力，促使其為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化而努力；而在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)不相匹配，控制股東手中掌握的是廉價(jià)投票權(quán)，它既無(wú)壓力也無(wú)動(dòng)力去實(shí)施監(jiān)控，而只會(huì)利用手中的權(quán)利去實(shí)現(xiàn)自己的私利。所以對(duì)一個(gè)股份制公司而言，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著股東是否能夠積極主動(dòng)地去實(shí)施其權(quán)利和承擔(dān)其義務(wù)。#"股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了董事會(huì)的人選，在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，股東大會(huì)決定的董事會(huì)能夠代表全體股東的利益；而在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，由于占絕對(duì)控股地位的股東可以通過(guò)壟斷董事會(huì)人選的決定權(quán)來(lái)獲取對(duì)董事會(huì)的決定權(quán)。因而在此股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，中小股東的利益將不能得到保障。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)監(jiān)事會(huì)影響也如此。$"股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理層的影響在于是否在經(jīng)理層存在權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。一般認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散易造成“內(nèi)部人控制”，從而權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮監(jiān)督作用；而在股權(quán)高度集中的情況下，經(jīng)理層的任命被大股東所控制，從而也削弱了權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)性；相對(duì)而言，相對(duì)控股股東的存在比較有利于經(jīng)理層在完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下進(jìn)行更換。總之在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東、董事（或監(jiān)事）和經(jīng)理層能各司其職，各行其能，形成健康的制衡關(guān)系，使公司治理的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制發(fā)揮出來(lái)；而在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，則相反。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司外部治理機(jī)制的影響公司外部治理機(jī)制為內(nèi)部治理機(jī)制得以有效運(yùn)行增加了“防火墻”，但即使外部治理機(jī)制制訂得再完善，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，公司外部治理機(jī)制也會(huì)形同虛設(shè)。筆者認(rèn)為，很難說(shuō)明公司內(nèi)外部的治理機(jī)制誰(shuí)是因，誰(shuí)為果。比如，在立法形式上建立了一套外部市場(chǎng)治理機(jī)制，隨著新股的不斷增發(fā)或并購(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)過(guò)度分散或集中，就易造成公司管理層的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，使得公司控制權(quán)市場(chǎng)和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的外部市場(chǎng)治理機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用；另一個(gè)例子是，由于“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，公司的經(jīng)營(yíng)者常常為了掩蓋個(gè)人的私利而需要“花錢(qián)買意見(jiàn)”，這就會(huì)造成注冊(cè)會(huì)計(jì)師在收益和風(fēng)險(xiǎn)的夾縫中進(jìn)退維谷，使得外部社會(huì)治理機(jī)制也會(huì)被扭曲。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司治理績(jī)效作用的實(shí)證分析關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效的關(guān)系，中外學(xué)者的實(shí)證研究也得出了不同的結(jié)果

大體分為“股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論”和“股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論”（%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通過(guò)對(duì)擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)分散的上市公司的績(jī)效比較，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間無(wú)相關(guān)關(guān)系），但更多的結(jié)果支持了“股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論”的觀點(diǎn)。3,*+)*,*(4)5.’6*7（!028）認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占股份的比例，這一比例越大，公司的價(jià)值越高。格羅斯曼和哈特（!019）證明，如果公司股權(quán)是高度分散的，股東就缺乏密切監(jiān)督公司經(jīng)理人員的足夠的熱情。-:;’<（!011）則建立了一個(gè)模型證明，公司價(jià)值最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，而后開(kāi)始下降。4=)&*7>%=))*?.&（!001）采用最小平方回歸的方法，對(duì)@99家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出公司價(jià)值隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加，并且認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是個(gè)內(nèi)生變量。國(guó)內(nèi)學(xué)者高明華，楊靜（#99#）對(duì)#99!年的$#2家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著股東數(shù)的增加，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響逐漸降低；而國(guó)家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個(gè)指標(biāo)與公司績(jī)效指標(biāo)變量———凈資產(chǎn)收益率之間均無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者孫永祥（!000，#99!），黃祖輝（!000）從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、收購(gòu)兼并、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督四種機(jī)制發(fā)揮作用的影響入手，認(rèn)為與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散這兩種極端的結(jié)構(gòu)相比，有一種集中度，有相對(duì)控股股東，并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上最有利于四種治理機(jī)制的作用發(fā)揮，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。

鄭德埕、沈華珊（#99#）的研究顯示國(guó)家股和股權(quán)集中度與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；許小平（!002）的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明，國(guó)家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。這些研究都顯示并進(jìn)一步證明了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最顯著特征———國(guó)有股“一股獨(dú)大”的弊端?？梢哉f(shuō)它是造成公司治理結(jié)構(gòu)扭曲，治理績(jī)效低下的直接原因。國(guó)有股“一股獨(dú)大”主要造成了我國(guó)上市公司內(nèi)外制衡機(jī)制的有效運(yùn)行，下面將就這個(gè)問(wèn)題作具體分析。

三、中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的癥結(jié)———國(guó)有股“一股獨(dú)大”中國(guó)的上市公司，大多是由原國(guó)有企業(yè)脫胎而來(lái)的

為了滿足股份有限公司設(shè)立的有關(guān)法規(guī)條文的要求，上市公司設(shè)置了名義上的多元法人股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有大股東處于絕對(duì)控股地位；同時(shí)為了繞過(guò)在所有制問(wèn)題上的認(rèn)識(shí)障礙，做出了國(guó)有法人股不能上市流通的規(guī)定。上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)一段時(shí)間里被固化了，這是一種控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)模式。再加上國(guó)有股的特殊性，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式對(duì)中國(guó)上市公司治理績(jī)效的影響，更甚于私有經(jīng)濟(jì)的可能結(jié)果。

根據(jù)深圳證券信息有限公司公布的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至!""#年$月%"日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數(shù)占總股本的&&’，其中國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)以及政府機(jī)構(gòu)持股數(shù)占總股本的(#)#&’，國(guó)有股所占比例居絕對(duì)統(tǒng)治地位。另?yè)?jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至#**+年底，上市公司不能流通的股權(quán)有#&&,)+,億份，占發(fā)行總股數(shù)的&()+*’，其中包括國(guó)有股+&()(#億股、法人股$#&)#$億股和+%)#$億股的職工股。+&#)*%億股的流通股僅占整個(gè)上市公司股份的%,)##’（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)）。從這些數(shù)據(jù)上看，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的癥結(jié)除了股權(quán)的高度集中，并且不能上市流通影響了公司控制權(quán)市場(chǎng)功能的發(fā)揮外，最主要的原因是隱形的———國(guó)有股的所有者缺位，它影響了公司內(nèi)外部制衡機(jī)制的建立和良性運(yùn)作，具體表現(xiàn)如下：

（一）股東大會(huì)盡管股東大會(huì)在中國(guó)立法上是非常有力的，事實(shí)上，股東大會(huì)經(jīng)常是反映大股東權(quán)益的“橡皮圖章”，少數(shù)權(quán)益股東的呼聲很少被聽(tīng)到，侵害中小股東利益的現(xiàn)象較為普遍。例如中國(guó)證券報(bào)（!"""年(月##日）報(bào)導(dǎo)了中國(guó)股東大會(huì)的情景。氣氛死氣沉沉，內(nèi)部持股者的數(shù)量增多（特別是職工股股東）而外部股東在下降；股東大會(huì)的程序也非常機(jī)械化———主席或者-./總是宣讀已公布的年報(bào)，沒(méi)有增加任何關(guān)于來(lái)年的發(fā)展、計(jì)劃、預(yù)算和管理目標(biāo)的討論；主席或者-./沒(méi)有給股東提供問(wèn)問(wèn)題的機(jī)會(huì)，而單請(qǐng)股東們表決；最后，股東本身也很少提問(wèn)題，表決結(jié)果幾乎總是#""’的支持管理層提出的決議。并且被采訪的一些董事拒絕披露年報(bào)以外的更多的信息，認(rèn)為提供給股東的信息越少，他們?cè)讲浑y與股東相處。造成中小股東在股東大會(huì)上消極的原因除了小股東出于時(shí)間、交通費(fèi)和不能影響結(jié)果的考慮而有著“搭便車”的現(xiàn)象外，雖然內(nèi)部職工股東人數(shù)增大，但員工的持股比例依然是很低的，平均值只有()++’，并且各個(gè)具體環(huán)節(jié)包括法律基礎(chǔ)、持股量標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行價(jià)、持股資金來(lái)源等都沒(méi)有得到有效的解決，致使其增強(qiáng)企業(yè)凝聚力和參與公司管理的目的難以實(shí)現(xiàn)。上市公司的絕大部分股份被控制在國(guó)有股股東手中。國(guó)有股應(yīng)發(fā)揮大股東對(duì)經(jīng)理層的控制作用，然而國(guó)家股是單一的國(guó)有資本形式投入到企業(yè)中形成的，國(guó)家委派官員對(duì)企業(yè)行使國(guó)家股股東的權(quán)利，但作為國(guó)有資本出資人代表的政府官員并非企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者，于是這些官員就會(huì)利用手中的廉價(jià)股票權(quán)，根據(jù)自身的利益來(lái)選擇經(jīng)營(yíng)者，從而在權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)中大肆尋租，而企業(yè)的績(jī)效卻成為這種權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制中的犧牲品。綜上所述，股權(quán)大量集中在產(chǎn)權(quán)殘缺、行政負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的國(guó)家股股東手中，首先造成了大股東監(jiān)控的無(wú)效率。所以在這種情況下，股東大會(huì)既沒(méi)有真正反映國(guó)家股東的利益，也不能保護(hù)中小投資者的權(quán)益。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

（二）董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人（“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象）在“一股獨(dú)大”的國(guó)有控股上市公司，內(nèi)部人的范圍不僅包括公司高級(jí)管理人員和內(nèi)部職工，還包括上級(jí)主管部門(mén)以及母公司的高級(jí)管理人員。由于所有者缺位，內(nèi)部管理者成為公司事實(shí)上的主人，反過(guò)來(lái)控制公司董事會(huì)。管理者甚至可以挑選董事，決定董事的任免。有相當(dāng)多的公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員是公司內(nèi)部管理人員。董事會(huì)“內(nèi)部人控制”是我國(guó)上市公司董事會(huì)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。據(jù)抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)，我國(guó)樣本公司董事會(huì)中執(zhí)行董事盡管近些年來(lái)逐步遞減，但目前仍然高達(dá)($),’（上海證券交易所研究中心，!"""）。在這樣一個(gè)主要由內(nèi)部執(zhí)行董事組成的董事會(huì)中，期待由下一級(jí)執(zhí)行董事來(lái)監(jiān)督和約束自己的上司———董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。近年來(lái)我國(guó)上市公司頻繁的違規(guī)行為也反映出了公司監(jiān)事會(huì)地位的不獨(dú)立和缺乏實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督權(quán)。另外，由于國(guó)有股占流通股比例對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，一般是通過(guò)股票市場(chǎng)的外部監(jiān)控功能來(lái)實(shí)現(xiàn)。但在我國(guó)目前不成熟的證券市場(chǎng)中，國(guó)有股的不能流通阻礙著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，并且低估了國(guó)家的股權(quán)。

篇2

一、我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征

1．我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革，是在國(guó)有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國(guó)家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股權(quán)。國(guó)家對(duì)國(guó)有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國(guó)家股和國(guó)有法人股的控股地位。為保持上市公司的國(guó)家控制權(quán)，作出了國(guó)有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國(guó)有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國(guó)家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的33．46％，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的66．17％。在非流通股份中，國(guó)有股所占比例超過(guò)80％。

我國(guó)向國(guó)有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過(guò)度集中于國(guó)有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)主管部門(mén)或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對(duì)國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)行政主管部門(mén)或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現(xiàn)向國(guó)有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。

2．特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國(guó)上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過(guò)分追求對(duì)資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒(méi)有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國(guó)上市公司一般將國(guó)內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場(chǎng)A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國(guó)資本市場(chǎng)籌資中所占的地位。見(jiàn)表1。

表11998-2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)年份市場(chǎng)籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場(chǎng)籌資額的比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場(chǎng)籌資額的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

資料來(lái)源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。

雖然我國(guó)上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過(guò)來(lái)，配股和增發(fā)也會(huì)影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)程度如何呢?我們通過(guò)下面的實(shí)證分析對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入討論。

二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證分析

1．上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購(gòu)，上市公司的股權(quán)比例不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司的國(guó)有股股東往往會(huì)放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪?guó)有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國(guó)有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國(guó)有股股東不愿意參與配股；再就是有的國(guó)有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí)，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時(shí)根本無(wú)力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢(shì)必造成上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。

2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國(guó)有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國(guó)有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對(duì)這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動(dòng)情況進(jìn)行了考察，以分析國(guó)有股放棄配股權(quán)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的配對(duì)T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是否顯著。見(jiàn)表2。

表2配股前后流通股所占比例變動(dòng)的檢驗(yàn)項(xiàng)目樣本個(gè)數(shù)最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差

配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114

T值（雙尾檢驗(yàn)）19.043

顯著性水平0.001

資料來(lái)源：上市公司年度報(bào)表。

結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對(duì)上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對(duì)應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進(jìn)一步，配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗(yàn))。

2．上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時(shí)，國(guó)有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)公眾股股東，由社會(huì)公眾股股東認(rèn)購(gòu)的股份。而放棄配股則是指國(guó)有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與他人的情況。原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時(shí)維護(hù)國(guó)家股權(quán)益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時(shí)不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時(shí)，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán)；(3)配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過(guò)購(gòu)買配股權(quán)認(rèn)購(gòu)的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通?！?/p>

轉(zhuǎn)配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國(guó)有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對(duì)96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見(jiàn)表3。

表3轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的檢驗(yàn)

項(xiàng)目公司數(shù)級(jí)差最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差

轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（雙尾檢驗(yàn)）10.99

顯著性水平0.00

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》公布相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份(國(guó)有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對(duì)樣本的T檢驗(yàn)表明轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗(yàn))。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，我們認(rèn)為上市公司的配股權(quán)還是允許轉(zhuǎn)配為好。這是因?yàn)?，在允許轉(zhuǎn)配的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)程度要明顯強(qiáng)于僅僅是放棄配股的情況；進(jìn)一步分析，如果允許將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，將對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為有利。

3．上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來(lái)越來(lái)越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開(kāi)創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對(duì)象主要是社會(huì)公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者的概念。

三、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析

1．上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有資本的退出

有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對(duì)控股地位的大股東有56％是國(guó)有股股東。由此看來(lái)，國(guó)有股比例過(guò)高與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?0％～30％的資本調(diào)動(dòng)、支配70％～80％的其他資本，而我國(guó)資本市場(chǎng)中國(guó)家用62％的國(guó)有資本僅調(diào)動(dòng)38％的社會(huì)資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國(guó)有股主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對(duì)降低國(guó)有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國(guó)有股回購(gòu)創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國(guó)公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對(duì)于國(guó)有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的上市公司來(lái)講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)或配合增發(fā)新股直接出售部分國(guó)有股，將國(guó)有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對(duì)控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。

2．上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機(jī)制更加有效

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的影響是不同的。首先，就權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對(duì)控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營(yíng)能力低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，對(duì)于有相對(duì)控股股東的公司來(lái)說(shuō)，股東具有對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)理是相對(duì)控股股東的人的情況下，其他大股東也會(huì)因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動(dòng)力。從當(dāng)前的情況來(lái)看，部分上市公司通過(guò)再融資來(lái)引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股持股比例相對(duì)降低，由絕對(duì)控股股東變?yōu)橄鄬?duì)控股股東(筆者認(rèn)為控股比例在30％左右較為理想)，對(duì)于我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)

上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中有20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。不可否認(rèn)，我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)者(為數(shù)不少是董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理)對(duì)公司負(fù)有重大的責(zé)任，這樣，如何克服經(jīng)營(yíng)者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認(rèn)真研究的重大問(wèn)題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的辦法能使經(jīng)營(yíng)者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問(wèn)題還沒(méi)有解決好，使得對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問(wèn)題就是沒(méi)有符合法規(guī)規(guī)定的股票來(lái)源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買本公司股票，會(huì)與《公司法》中“公司不得收購(gòu)本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入實(shí)施經(jīng)營(yíng)者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)者，這又會(huì)與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵(lì)制度中使用非流通股份，則又會(huì)由于股票不能在市場(chǎng)上變現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵(lì)效果。但是，上市公司若在再融資過(guò)程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問(wèn)題便可迎刃而解。所以，上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，能夠比較容易地實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)。

四、結(jié)論與建議

篇3

(1)數(shù)據(jù)來(lái)源。該文所有樣本及主要數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。如有數(shù)據(jù)缺失或不一致，則通過(guò)中國(guó)上市公司網(wǎng)站、巨潮資訊和萬(wàn)得咨詢系統(tǒng)進(jìn)行修正和補(bǔ)充。(2)樣本選擇。為從整體上反映我國(guó)上市公司控股股東終極產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，不同于現(xiàn)有研究?jī)H以制造業(yè)為樣本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司為研究樣本，采用跨越7年的均衡面板數(shù)據(jù)。為保證樣本有效性，該文剔除了金融業(yè)、被ST和PT、除發(fā)行A股外還發(fā)行B股和H股的上市公司；同時(shí)剔除了在樣本期內(nèi)第一大股東及主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更、進(jìn)行過(guò)重大資產(chǎn)重組、無(wú)法補(bǔ)足數(shù)據(jù)、凈資產(chǎn)為負(fù)的公司。最后得到435家上市公司的2610個(gè)年度觀測(cè)數(shù)據(jù)。

1.2模型構(gòu)建

為了更深入研究上市公司控股股東終極產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，在借鑒研究模型基礎(chǔ)上，結(jié)合研究目標(biāo)建立相關(guān)研究模型。

1.3變量設(shè)置

基于現(xiàn)有研究及該文的研究重點(diǎn)，將企業(yè)投資規(guī)模（I）作為被解釋變量，用公司長(zhǎng)期實(shí)物投資支出與資本存量的比例衡量；解釋變量主要有投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（TQ）、現(xiàn)金流(CF)、現(xiàn)金流與托賓Q交互變量(CF*TQ)、現(xiàn)金流與控股股東控制權(quán)（FSH）交互變量(CF*FSH)、現(xiàn)金流與股權(quán)集中度（HN）交互變量(CF*HN)和現(xiàn)金流與股權(quán)制衡度(Z)交互變量(CF*Z)。除此之外，還選取銷售額增加值（SALE）、期初現(xiàn)金存量(CA)、行業(yè)屬性(IND)、年度(YEAR)作為控制變量。

2實(shí)證研究結(jié)果及分析

2.1控股股東異質(zhì)性與投資－現(xiàn)金流敏感性

將樣本公司按控股股東的最終控制人性質(zhì)分為國(guó)有控股（國(guó)家股和國(guó)有法人股）和非國(guó)有控股兩組考察企業(yè)控股股東性質(zhì)對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。如表2所示，第（1）、（3）列結(jié)果表明相對(duì)于非國(guó)有控股組，國(guó)有控股樣本組有著更強(qiáng)的投資與現(xiàn)金流敏感度。同時(shí)對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明國(guó)有控股企業(yè)存在過(guò)度投資傾向；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為正但也不顯著，說(shuō)明非國(guó)有控股公司更易出現(xiàn)融資約束，可能存在投資不足問(wèn)題。假設(shè)1沒(méi)有得到驗(yàn)證。對(duì)于假設(shè)2，將國(guó)有控股公司按最終控制人分為地方政府或一般國(guó)企控股（包括地方國(guó)有資產(chǎn)管理局、地方政府部門(mén)以及未披露最終控制人的國(guó)有企業(yè)等）和中央控股公司（包括國(guó)有資產(chǎn)管理監(jiān)督委員會(huì)、中央政府部門(mén)等）二個(gè)子類進(jìn)行回歸。表3中第（1）、（3）列結(jié)果表明兩類公司的投資都與現(xiàn)金流高度敏感，中央政府控股公司現(xiàn)金流系數(shù)小于地方政府或一般國(guó)企控股公司現(xiàn)金流系數(shù)。即中央部委控制的企業(yè)比地方政府和一般國(guó)企控股企業(yè)有著更低的投資-現(xiàn)金流敏感度。同時(shí)，對(duì)于地方國(guó)有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為正，但不顯著，說(shuō)明該類企業(yè)可能存在投資不足問(wèn)題；而對(duì)于中央控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%水平上顯著，說(shuō)明中央控股企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題。假設(shè)2沒(méi)有得到完全驗(yàn)證。

2.2控股股東性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資－現(xiàn)金流敏感性

前文分析已知不同性質(zhì)的控股股東對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響存在顯著不同。接下來(lái)將重點(diǎn)研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度三者對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。由表4可知，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，關(guān)于控股股東控制權(quán)變量，第（1）、（4）列的結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為正且顯著，表明對(duì)于國(guó)有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性同向變動(dòng)；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，此交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明對(duì)于非國(guó)有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性反向變動(dòng)。第二，關(guān)于股權(quán)集中度變量，第（2）、（5）列的結(jié)果與第（1）、（4）列的結(jié)論大體相同。第三，關(guān)于股權(quán)制衡變量，第（3）、（6）列的結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，股權(quán)制衡變量和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*Z）系數(shù)為負(fù)且顯著，表明對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用，與前文整體樣本結(jié)論一致；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，此交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為正且不顯著，表明對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)而言，其他大股東持股對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性無(wú)明顯影響作用。假設(shè)3基本證實(shí)。由表5可知，國(guó)有控股公司中控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，第（4）、（5）列的結(jié)果顯示，中央控股公司與前述分析的國(guó)有控股公司全樣本研究結(jié)果一致。第二，第（1）、（2）列的結(jié)果顯示，對(duì)于地方或一般國(guó)企控股公司，控股股東控制權(quán)、與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性影響與整體國(guó)有控股公司以及中央控股公司結(jié)果不一致，控股股東控制權(quán)、股權(quán)集中度和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*FSH、CFT*HN）系數(shù)為正，但均不顯著。第三，第（3）、（6）列的結(jié)果表明，無(wú)論是中央控股還是地方或一般國(guó)企控股，隨著股權(quán)制衡度的增加，上市公司投資－現(xiàn)金流敏感度下降，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用。假設(shè)4未完全證實(shí)。

篇4

對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告，企業(yè)要有明確的編制、報(bào)送、職責(zé)分工、審批程序和分析等流程，并確保在這些流程中所做的工作透明度高，使披露和審核工作分離，不要相互干擾。參與財(cái)務(wù)報(bào)告的部門(mén)，需要及時(shí)提供編制財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)信息、意見(jiàn)和建議，編制部門(mén)需要合理的利用這些信息進(jìn)行編制，企業(yè)法律事務(wù)部門(mén)對(duì)提供的報(bào)表進(jìn)行審核。

（二）健全授權(quán)批準(zhǔn)制度

企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的編制，做以下的工作：一、針對(duì)不同企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，編制分級(jí)管理制度；二、規(guī)范審批流程，履行審核的責(zé)任和義務(wù)；三、限制越權(quán)操作的發(fā)生。

（三）對(duì)日常信息進(jìn)行核對(duì)

企業(yè)在日常工作中，需要及時(shí)對(duì)賬、審核，對(duì)發(fā)生差異的地方，及時(shí)處理，以免賬目出現(xiàn)問(wèn)題，在年終或是月末的時(shí)候，無(wú)法及時(shí)補(bǔ)救差額。

（四）合理利用會(huì)計(jì)信息技術(shù)

企業(yè)針對(duì)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)信息技術(shù)，應(yīng)努力做到一下幾點(diǎn)：一、對(duì)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的數(shù)據(jù)和公式定期查看，以免數(shù)據(jù)有誤；二、對(duì)存儲(chǔ)的數(shù)據(jù)設(shè)置安全保護(hù)密碼，以免被非法修改和刪除；三、對(duì)相應(yīng)的會(huì)計(jì)信息技術(shù)軟件定期升級(jí)。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

股權(quán)是股東對(duì)所在的股份公司產(chǎn)生的一系列權(quán)利的表現(xiàn)。一般的，股東在股份公司里有決策權(quán)、分配權(quán)和投票權(quán)等權(quán)利。股權(quán)結(jié)構(gòu)，指股東所持的股份的比例，也代表企業(yè)的控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)在企業(yè)里的分布與匹配情況。這種權(quán)利關(guān)系到股東在股份公司中是否能夠行使好自己的權(quán)利，對(duì)公司的控制也有一定的幫助。股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市公司中，反映出來(lái)的是不同股東在公司中所持的股權(quán)的比例狀況。股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅是影響公司技校的原因之一，而且決定著公司的管理模式和治理機(jī)制。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)管理的關(guān)系

篇5

一、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

（一）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

現(xiàn)今，我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面沒(méi)有改變，股權(quán)集中度仍然較高，使小股東不能很好的制約大股東，對(duì)管理層的監(jiān)督也難以很好的實(shí)施，國(guó)有法人股占據(jù)統(tǒng)治地位的現(xiàn)狀沒(méi)有得到較好的改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理，這對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和治理效率都有影響，因此我們要采取一些措施來(lái)使得我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化和改善。

（二）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

1、股東主體構(gòu)成復(fù)雜

我國(guó)上市公司股份按上市地區(qū)和幣種不同分為A股、B股、H股；按股權(quán)屬性不同分為法人股、國(guó)家股和個(gè)人股等。前者A股、B股、H股可以在證券市場(chǎng)上流通，但這三種股票只能分別在彼此不同的市場(chǎng)上流通。后者法人股、國(guó)家股在股權(quán)分置改革完成前不能在市場(chǎng)上流通，只能在場(chǎng)外通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而個(gè)人股可以有條件的流通。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月底，滬深股市總股本38395.00億股，其中流通股為31339.60億股，占到了股本總額的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，說(shuō)明近幾年我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有了很大改善。

2、流通股與非流通股并存

我國(guó)很多上市公司是具有國(guó)有控股性質(zhì)的公司，這些公司是以國(guó)有企業(yè)公司化為基礎(chǔ)框架進(jìn)行的改革，按照這個(gè)改革框架，大部分上市公司都對(duì)股份結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改變。在這種獨(dú)特的情況下，我國(guó)對(duì)上市公司的所有權(quán)按所有者的性質(zhì)粗略的劃分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，其中國(guó)有股和國(guó)有法人股都是國(guó)有股權(quán)。國(guó)家明文規(guī)定要保證國(guó)有股和國(guó)有法人股的控股地位。因?yàn)闅v史的原因，目前仍然有部分國(guó)有股和國(guó)有法人股沒(méi)有上市流通。這雖然保證了國(guó)有股的控股地位，但同時(shí)也導(dǎo)致了我國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)（即非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)和市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)）。

股東主體復(fù)雜的構(gòu)成形成了我國(guó)股票市場(chǎng)的獨(dú)特性（即流通股與非流通股并存）。以下表1、2分別列出了2010-2012年、2002-2004年我國(guó)深、滬兩市上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

注：資料來(lái)源：巨潮資訊

從以上兩表看出：我國(guó)股票市場(chǎng)中，流通股在股本總數(shù)中所占比重很大，最近幾年流通股的比例始終保持在80%左右，與2003-2004流通股比例始終保持在35%相比有很大改善。

3、股權(quán)集中度相對(duì)較高

股權(quán)集中度主要有三大衡量指標(biāo)：CR指數(shù)、H指數(shù)、Z指數(shù)。一般通過(guò)第一大股東持股比例（即Shrcr1指數(shù)，第一大股東持股份額在公司總股份中所占的比重）來(lái)衡量。

通過(guò)對(duì)2009、2010年我國(guó)上市公司股權(quán)集中指標(biāo)進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出以上兩個(gè)表格。由以上兩表格可知，2009、2010年我國(guó)上市公司第一大股東股權(quán)比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我國(guó)上市公司近年來(lái)股權(quán)集中度相對(duì)較高。

二、我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀及其對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

（一）我國(guó)上市公司再融資的現(xiàn)狀

我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀并不符合“首選內(nèi)部股權(quán)融資即留存收益，其次債務(wù)融資，最后外部股權(quán)融資”的優(yōu)序融資理論。我國(guó)上市公司因?yàn)閮?nèi)部積累嚴(yán)重不足，導(dǎo)致內(nèi)源融資在企業(yè)融資中所占比例極小。在外源融資中，大部分上市公司表現(xiàn)出了對(duì)股權(quán)融資的偏好和對(duì)債務(wù)融資的厭惡。因此我國(guó)上市公司更傾向于先通過(guò)股權(quán)融資，然后債務(wù)融資，最后內(nèi)源融資的融資順序。

現(xiàn)階段我國(guó)上市公司再融資特點(diǎn)主要是融資規(guī)模的擴(kuò)大、融資比重的增長(zhǎng)以及上市公司對(duì)股權(quán)融資的偏好。

1、我國(guó)上市公司再融資比重越來(lái)越大

我國(guó)證券市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行再融資（主要是股權(quán)融資）提供了主要場(chǎng)所，而且上市公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位越來(lái)越重要。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高，再融資對(duì)于我國(guó)上市公司的重要程度也逐漸顯現(xiàn)。從總體看，近幾年我國(guó)的再融資市場(chǎng)仍保持較高水平，特別是2006年，因股權(quán)分置改革而暫停的再融資重新運(yùn)作，再融資程度出現(xiàn)大幅回升。

資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)

從上表看出，我國(guó)再融資總額從2004年的482.18億元到2006年的910.4億元，回升幅度高達(dá)188.80%，由此知我國(guó)上市公司再融資的比重越來(lái)越大。

2、我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資

我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資，這與發(fā)達(dá)國(guó)家的“首選內(nèi)源融資，其次債務(wù)融資，最后股權(quán)融資”不同，其融資順序?yàn)椋菏紫裙蓹?quán)融資，其次長(zhǎng)、短期債務(wù)融資，最后內(nèi)源融資。這種偏好主要表現(xiàn)為：（1）上市公司首選配股作為再融資方式，與此同時(shí)增發(fā)新股是上市公司在近幾年較為重視的股票融資方式。上市公司以配股和增發(fā)新股做為主要股權(quán)融資方式占再融資規(guī)模的比例高達(dá)93.82%。（2）股票融資的比重遠(yuǎn)大于債券融資。（3）我國(guó)上市公司的再融資結(jié)構(gòu)中，存在著內(nèi)源融資比例較低，外源融資比例較大的情況，甚至有部分上市公司完全依賴外源融資。

（二）我國(guó)上市公司再融資對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

通過(guò)前面敘述知我國(guó)上市公司一般先進(jìn)行股權(quán)融資，其次債務(wù)融資，最后才是源融資，但我國(guó)國(guó)有控股股東普遍不到位現(xiàn)象以及國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，削弱了股東對(duì)于經(jīng)理層的約束力，導(dǎo)致了經(jīng)理層過(guò)分追求資本控制權(quán)，最終致使上市公司表現(xiàn)出對(duì)股權(quán)再融資的偏好。因此，我國(guó)上市公司一般把內(nèi)部債務(wù)融資排在外部股權(quán)融資之后。由于前些年增發(fā)新股比配股難，配股不言而喻地成為了上市公司再融資的首選，而近些年增發(fā)新股受到上市公司的青睞，所以配股和增發(fā)新股在我國(guó)資本市場(chǎng)融資中占據(jù)了重要地位。因此我國(guó)上市公司熱衷于配股和增發(fā)新股兩種再融資方式與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，同時(shí)配股和增發(fā)新股也會(huì)影響我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理利用再融資進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以完善公司的治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的退出及股權(quán)激勵(lì)。

三、合理利用再融資對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的建議

我國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑有多種，但配股和增發(fā)新股這兩種再融資方式是倍受青睞的。配股是向公司原有股東按照其持股比例發(fā)行股票。如果股東進(jìn)行全額認(rèn)購(gòu)，上市公司的股權(quán)比例就不會(huì)變化。但在我國(guó)，上市公司的國(guó)有股股東常會(huì)主動(dòng)放棄配股權(quán)，同時(shí)，流通股的配股通常會(huì)由承銷商余額包銷，所以一般都能全額參加配股。這樣必然導(dǎo)致上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。增發(fā)新股是上市公司除配股外的另一種再融資方式，最早時(shí)候上海三毛、龍頭股份等5家上市公司開(kāi)創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，而在最近幾年越來(lái)越多的滬、深上市公司也增發(fā)了A股。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于增發(fā)新股既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有投資者，而配股只面向公司現(xiàn)有股東。在2009年的上市公司中實(shí)施配股的只有10家，另有85家進(jìn)行了定向增發(fā)，11家進(jìn)行了公開(kāi)增發(fā)，比例高達(dá)88.54%。因此上市公司主要是通過(guò)配股和增發(fā)新股兩種主要再融資方式來(lái)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)。

四、有關(guān)上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題的結(jié)論

總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司通過(guò)再融資能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有股的相對(duì)減持。因此，針對(duì)我國(guó)上市公司國(guó)有股股東持股比例較高的現(xiàn)象，通過(guò)再融資來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化具有一定的合理性。我國(guó)上市公司在進(jìn)行配股時(shí)，可以通過(guò)國(guó)有股股東主動(dòng)放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式進(jìn)一步降低國(guó)有股持股比例。同時(shí)，增發(fā)新股也能夠達(dá)到相同目的。這樣，上市公司在實(shí)現(xiàn)再融資目標(biāo)的同時(shí)也優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，允許一部分上市公司利用配股和增發(fā)新股來(lái)回購(gòu)國(guó)有股份或在上市公司再融資時(shí)限定其出售部分國(guó)有股，也有利于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。因此利用再融資進(jìn)行部分國(guó)有股的出售和回購(gòu)是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的最有效方式。

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篇6

（一）研究假設(shè) 本文基于多方因素的考慮，側(cè)重從股權(quán)集中度的角度來(lái)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)。就我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)看，多數(shù)上市公司處于大股東相對(duì)控股的狀態(tài)。有關(guān)研究表明，即使上市公司中不存在絕對(duì)控股的股東，但如果其他股東無(wú)法協(xié)調(diào)統(tǒng)一行動(dòng)的話，第一大股東仍可能取得實(shí)質(zhì)控制權(quán)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例超過(guò)25%時(shí)，通常很容易爭(zhēng)取到其他股東的支持，使其處于表決權(quán)的有利地位。

雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度低于國(guó)有上市公司，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象卻頗為嚴(yán)重。本文整理了2011年底我國(guó)255家創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東平均持股比例的數(shù)據(jù)

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率間的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上普遍存在著非效率投資的問(wèn)題；并且上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，則非效率投資行為表現(xiàn)得越明顯。因此，治理我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的非效率投資問(wèn)題，筆者認(rèn)為可以考慮從改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。

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篇7

廣義的公司治理結(jié)構(gòu)可以理解為股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體安排，而公司治理的結(jié)果將直接影響到公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。不同性質(zhì)和集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成公司治理的不同模式，從而對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生影響。良好的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企業(yè)的價(jià)值。那么股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效究竟有何關(guān)系?是否存在最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)?這些問(wèn)題，一直吸引著眾多學(xué)者。一般而言，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究公司治理應(yīng)從兩個(gè)方面進(jìn)行:一是從股權(quán)結(jié)構(gòu)性質(zhì)出發(fā)，即探討上市公司不同性質(zhì)持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響;二是從股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度探討不同集中程度的股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東的不同行為及其對(duì)公司績(jī)效的不同影響。本文以江蘇省上市公司為樣本，在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，驗(yàn)證這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理.是否會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)積極效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)回顧

Board & Vining(1989)發(fā)現(xiàn)西方國(guó)家的國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后業(yè)績(jī)有顯著提高，因而認(rèn)為國(guó)有股權(quán)不如非國(guó)有股權(quán)有效率。La Porta & Lopez( 1998)認(rèn)為墨西哥的國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后，主營(yíng)收入在銷售額中的比重顯著上升，因此國(guó)有股權(quán)效率低下。Frydman ，Gary， Hessel&Rapaczynski(1999)以東歐企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)民營(yíng)化的公司中國(guó)有股權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)有正面影響，而在非民營(yíng)化公司中則有負(fù)面影響。Sun & Tong(2001)認(rèn)為流通股對(duì)公司績(jī)效有顯著的正面影響。周業(yè)安(1999)認(rèn)為國(guó)家股、法人股均對(duì)凈資產(chǎn)收益率有顯著的正面影響，法人股對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用顯著，非國(guó)有股對(duì)企業(yè)行為的正向激勵(lì)明顯優(yōu)于國(guó)有股。

Jensen & Mecking( 1976)對(duì)公司價(jià)值與經(jīng)理人持股之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東的持股比例，比例越高，公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?。Kaplan (1989 )& Smith(1990)的研究也有類似的結(jié)論。Mock，Shleifer & Vishny(1988)發(fā)現(xiàn)，管理層持股比重與公司贏利及市場(chǎng)表現(xiàn)之間存在倒U型的曲線關(guān)系。李維安等(2006)認(rèn)為民營(yíng)上市公司高管持股比例和績(jī)效之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。Berle &Means1932年提出股權(quán)分散程度與公司績(jī)效呈反向相關(guān)關(guān)系。Jenen & Meckling( 1976)認(rèn)為內(nèi)部股東持股比例的增加有利于協(xié)調(diào)內(nèi)部人與外部股東的利益，從而在公司治理中發(fā)揮積極作用。Levy等人(1983)的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司的股價(jià)和股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)性。

與此相反，有些學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不重要，只要市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很激烈，就會(huì)迫使公司選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)。否則就會(huì)被市場(chǎng)淘汰。Fama(1980)認(rèn)為，如果企業(yè)被看成一個(gè)合約，那么其所有權(quán)性質(zhì)及其結(jié)構(gòu)并不重要，完善的經(jīng)理市場(chǎng)可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權(quán)分離造成的問(wèn)題。Jenson(1983)認(rèn)為在公司股權(quán)分散的情況下，公司控制權(quán)市場(chǎng)在約束經(jīng)理人方面有顯著作用。Demsetz&Lehn (1985)根據(jù)Demsetz (1983)發(fā)現(xiàn)美國(guó)511個(gè)大公司前5大股東，前10大股東持股比例以及赫芬德?tīng)栔笖?shù)(Herfindahl)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之IBS沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。Loderer & Martin( 1997)將其研究分別用最小二乘法(OLS)和二階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，前者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有顯著影響，而后者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效并無(wú)影響。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

國(guó)家股是指有權(quán)代表國(guó)家進(jìn)行投資的部門(mén)或機(jī)構(gòu)以其擁有的國(guó)有資產(chǎn)向股份公司投資形成的股份。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)家是一個(gè)抽象的概念，其終極的所有權(quán)應(yīng)該是屬于全體人民。Frye & Shleifer( 1997)提出，“扶持之手”( Helping Hand )和“掠奪之手”( Grabbing Hand)理論可以解釋政府，特別是轉(zhuǎn)型國(guó)家的政府的行為。按照張維迎(2005)的研究結(jié)論，國(guó)家控制的公司，由于所有者缺位、鏈條過(guò)長(zhǎng)，不利于對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督。但也有學(xué)者持不同的觀點(diǎn)，如Loderer & Martin(1997)的研究表明，國(guó)有企業(yè)股東持股比例的增加有利于提高公司價(jià)值。故本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1國(guó)家股比例與上市公司績(jī)效相關(guān)，但是否是線性相關(guān)待檢驗(yàn)。

我國(guó)上市公司的法人股可以分為境內(nèi)發(fā)起法人股、境外發(fā)起法人股和募集法人股三大類。作為受托人的法人經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)在出資人的委托關(guān)系中發(fā)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)法人本身以委托人身份從事對(duì)外投資人時(shí)，并不排斥他能較好地制約和約束人。根據(jù)Jensen & Meckling(1976)的觀點(diǎn)，內(nèi)部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本。我國(guó)學(xué)者也傾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。筆者提出如下假設(shè):

假設(shè)2法人股比例與上市公司績(jī)效正相關(guān)。

我國(guó)證券市場(chǎng)上可流通股份的總份額在上市公司總份額中的比重僅占三分之一左右，流通股股東無(wú)論有無(wú)財(cái)力，均不可能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)機(jī)制，達(dá)到控制上市公司的目的。這樣，流通股股東基本沒(méi)有謀求對(duì)上市公司的控制權(quán)的動(dòng)機(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)股票的年平均換手率不到一次，長(zhǎng)期投資、價(jià)值型投資的投資理念受到廣泛推崇，而我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，由于追求股票價(jià)格的短期性漲跌價(jià)差，持股耐心不足，導(dǎo)致我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)年均換手率是發(fā)達(dá)國(guó)家年均換手率的五倍左右。如此頻繁的買賣行為使流通股東“用手投票”的市場(chǎng)監(jiān)督功能難以實(shí)現(xiàn)。

假設(shè)3流通股比例與上市公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

傳統(tǒng)的委托關(guān)系主要發(fā)生在股東與經(jīng)理之間，由于信息不對(duì)稱、契約不完全和人的有限理性等原因，經(jīng)理人員往往以個(gè)人利益最大化為行動(dòng)指南，常常會(huì)對(duì)股東利益造成損害，由此產(chǎn)生的一系列成本稱之為廣義的成本。早在1932年，Berle & Means就注意到這一問(wèn)題，在其(現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書(shū)中提到當(dāng)高管人員擁有很少股權(quán)時(shí)，會(huì)追求個(gè)人價(jià)值最大化，侵害股東利益，降低企業(yè)價(jià)值。Jensen&Meckling( 1976，Shleifer & Vishny( 1986)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散的前提并不普遍存在，相反，股權(quán)集中卻是普遍現(xiàn)象。本文以雙重委托理論框架為基礎(chǔ)，從高管持股所帶來(lái)的利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)兩方面分析高管持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

假設(shè)4高管持股與上市公司績(jī)效正相關(guān)。

從控股股東所有權(quán)性質(zhì)角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的研究并不多。方芳和閏曉彤(2004)對(duì)上市公司控股股東變更對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了研究，并發(fā)現(xiàn)第一大股東為法人股東(主要為非國(guó)有法人股東)的公司業(yè)績(jī)優(yōu)于第一大股東為國(guó)家股股東的公司。Sun&Tong(2002)發(fā)現(xiàn)，政府持有的股份與公司業(yè)績(jī)之間存在非線性相關(guān)，即當(dāng)國(guó)家持有公司股份開(kāi)始降低時(shí)，公司業(yè)績(jī)得到改善，但當(dāng)國(guó)家進(jìn)一步減少持有的股份到一定程度時(shí)，公司業(yè)績(jī)反而惡化。

假設(shè)5實(shí)際控股股東的國(guó)家股性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，但實(shí)際控股股東的國(guó)有法人股、私有股性質(zhì)對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響。

股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)“量”的體現(xiàn):一是股權(quán)高度集中，如僅有一個(gè)控股股東，他對(duì)上市公司擁有絕對(duì)控制權(quán);二是股權(quán)高度分散，如公司沒(méi)有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本分離;三是股權(quán)適度集中，如公司擁有一些相對(duì)控股的大股東。不同的股權(quán)集中度在經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制等方面所發(fā)揮的作用也不相同，對(duì)公司績(jī)效具有正面或負(fù)面的影響。根據(jù)孫永祥、黃祖輝(1999)的研究，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高上市公司績(jī)效。同時(shí).由于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，股權(quán)高度集中往往意味著國(guó)有股在公司股份中一股獨(dú)大或占有較大比例，而國(guó)有股的“強(qiáng)勢(shì)”會(huì)造成行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”，從而降低公司績(jī)效。

假設(shè)6股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系。

(二)變量選取

被解釋變量。在衡量公司績(jī)效指標(biāo)中，較常用的是丁。Tobin’s Q值(即公司市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)重置價(jià)值的比率)，ROE反映的是公司的賬面業(yè)績(jī)。Tobin’s Q值變化反映了投資者對(duì)公司績(jī)效的市場(chǎng)判斷，市場(chǎng)是公司績(jī)效最好的評(píng)估師，以個(gè)人分散決策為基礎(chǔ)的市場(chǎng)機(jī)制對(duì)公司的各種信息具有強(qiáng)大的解釋和綜合能力，因而O值的變化是上市公司績(jī)效的客觀反映。本文采用郎咸平的計(jì)算方法，令Tobin’s Q企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的重置成本:(年末流通市值十非流通股中凈資產(chǎn)的金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)十短期負(fù)債合計(jì))/年末總資產(chǎn)，非流通股中的凈資產(chǎn)的金額=每股凈資產(chǎn)x非流通股股份數(shù)。

股權(quán)性質(zhì)變量。無(wú)論是孫永祥、黃祖輝(1999)，還是劉茂平(2008)在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究中都以國(guó)有股比例(Sosp)、流通股比例(Lsp)和法人股比例(Csp)為最基本的三個(gè)股權(quán)性質(zhì)變量。由于各公司內(nèi)部持股股東的性質(zhì)不同，本文參照李維安等的研究把高管持股比例(Ssp)和實(shí)際控股股東性質(zhì)(Control)列入研究范圍。

股權(quán)集中度指標(biāo)。本文選擇第一大股東持股比例Cr1，第二到第五大股東持股比例的平方Hirf2-5， Z指數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行衡量。其中，第一大股東持股比例二第一大股東持股份額/總股本，第二到第五大股東持股比例是指第二到第五大股東持股比例的Hirfindahl指數(shù)，Z指數(shù)=第一大股東持股比例/第二到第五大股東持股比例之和。

控制變量。本文根據(jù)Mock(1988 )& MaConnell( 1990)等人的研究采用公司規(guī)模(Lnsize，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù))、成長(zhǎng)能力(Grow，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)、行業(yè)(( Industry，若公司屬于工業(yè)行業(yè)，則該公司啞變量為1，否則為0)三個(gè)為控制變量。

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006-2008年為數(shù)據(jù)窗口，選取公布2006-2008年度報(bào)告的116家江蘇上市公司為研究樣本，剔除S下類的6家18個(gè)樣本，去除有缺失值的61個(gè)樣本，最后論文采用的樣本有269個(gè)，其中制造業(yè)樣本164個(gè)，其他行業(yè)105個(gè)。有其他學(xué)者在研究地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的時(shí)候采用某一年度的截面數(shù)據(jù)，考慮到這種數(shù)據(jù)不能反映結(jié)論的普遍性，本文采用的是面板數(shù)據(jù)，一般認(rèn)為這樣的結(jié)果具有普遍性。

(四)研究模型

為了驗(yàn)證本文所提到的假設(shè)，本文構(gòu)造了如下模型驗(yàn)證整體股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性:

模型中α為截距，β，(i=1 ，2，3)為模型回歸系數(shù)，ζ為隨機(jī)變量，代表影響公司績(jī)效的其他變量。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見(jiàn)表1。從表1可以看出，國(guó)家股、法人股、高管股最小值都為0，國(guó)家股、法人股和流通股的最大值都在70%以上，而高管控股比例還是較低，這反映了江蘇省作為沿海省份的特色。另外，第一大股東持股比例與第二到第五大股東持股比例的平方分別呈現(xiàn)出不同的形態(tài)。從表中還可以看出，我國(guó)股權(quán)集中度還是比較高的，上市公司的公司規(guī)模與成長(zhǎng)能力在股權(quán)結(jié)構(gòu)與組織績(jī)效的關(guān)系中也起了一定的作用。

篇8

國(guó)有股減持時(shí)下已成為國(guó)人關(guān)注的焦點(diǎn)，也成為證券市場(chǎng)上燙手的山芋。只要一談國(guó)有股減持股民就色變。只要一談國(guó)有股減持股市就風(fēng)聲鶴峽，股市就成災(zāi)。但國(guó)有股減持勢(shì)在必行也已成為國(guó)人的共識(shí)。完善上市公司治理結(jié)構(gòu)是國(guó)人關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)，上市公司造假，信息披露不及時(shí)，缺乏誠(chéng)信等都與公司治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)。能不能雙管齊下，合二為一尋找一種方案化解兩大矛盾?本文便試圖從分析國(guó)有股減持與完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的辨證關(guān)系人手作些探討。

一、我國(guó)國(guó)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)的剛性制約

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在一個(gè)上市公司所有的股東組成中各種所有制主體所持股票數(shù)量的比例。一般而言，把某種所有制占股權(quán)比例大數(shù)上市公司稱為該所有制的上市公司。而這個(gè)大數(shù)一般而言是按絕對(duì)控股比例簡(jiǎn)單半數(shù)以上。如國(guó)有股占半數(shù)以上便稱為國(guó)有上市公司，否則便是非國(guó)有上市公司。如果是法人股占多數(shù)便稱法人上市公司，而我國(guó)國(guó)有上市公司便屬于國(guó)有股權(quán)比例占半數(shù)以上這種情況。造成這種狀況與我國(guó)股份制改造時(shí)的初衷相一致。當(dāng)我們進(jìn)行股份制改造時(shí)，為了維持國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，那么國(guó)有股在各個(gè)股份公司就應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地居于主導(dǎo)地位，在公司的經(jīng)營(yíng)管理體制方面居于絕對(duì)的控股地位，所以在股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)方面，自然是國(guó)有股包括(國(guó)有法人股)，占絕對(duì)控股的51%以上。這是下限，而那些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的龐大的鋼鐵、石油等支柱產(chǎn)業(yè)中國(guó)有股的比例更高達(dá)80%-90%以上。

所有制是產(chǎn)權(quán)制度的基礎(chǔ)，產(chǎn)權(quán)制度則是所有制的法律表現(xiàn)。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了上市公司體現(xiàn)出控股地位股權(quán)所有制體制，又由于所有制決定產(chǎn)權(quán)制度，而產(chǎn)權(quán)制度又是制約企業(yè)所有權(quán)最主要的因素。這種因素是經(jīng)濟(jì)方面的因素起到基礎(chǔ)性作用，我們稱為剛性因素。而且企業(yè)的所有權(quán)安排的是對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)，在企業(yè)內(nèi)部規(guī)定誰(shuí)享有剩余索取權(quán)，誰(shuí)控制剩余控制權(quán)，這種制度安排就是公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有剛性制約作用，也就是說(shuō)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)具有剛性制約作用。

從歷史和世界的范圍看，所有制相同的國(guó)家，但股權(quán)結(jié)構(gòu)可以不同，公司的治理結(jié)構(gòu)也可以不同。如英、美、德、日四國(guó)都是資本主義所有制，但他們無(wú)論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，還是治理結(jié)構(gòu)均不相同。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的國(guó)家，其公司治理結(jié)構(gòu)也驚人相似或近似如英、美之間。兩國(guó)都具有高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而兩國(guó)都采取市場(chǎng)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)。而德國(guó)和日本兩國(guó)都高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而兩國(guó)都采取網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)。不僅如此，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，公司治理結(jié)構(gòu)也隨之變化，兩者之間保持高度的同步性。如隨著英美機(jī)構(gòu)投資者的興起，在英美公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位。伴隨著這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，英美兩國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了相應(yīng)變化。英美也改變一直沿用的市場(chǎng)導(dǎo)向治理結(jié)構(gòu)而改用德日的網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮內(nèi)部治理的作用。從歷史和世界范圍用實(shí)證的分析法驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)高度的一致性，進(jìn)一步證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的剛性制約。

二、國(guó)有股減持對(duì)完善國(guó)有上市公司法人治理結(jié)構(gòu)必要性和可行性

國(guó)有產(chǎn)權(quán)一般特征即國(guó)有產(chǎn)權(quán)的主體是國(guó)家或全體公民;國(guó)有產(chǎn)權(quán)的安排采取多級(jí)委托方式;國(guó)有產(chǎn)權(quán)具有不可轉(zhuǎn)讓性和排他性。從國(guó)有產(chǎn)權(quán)的特征看，國(guó)有產(chǎn)權(quán)是殘缺不全的，存在嚴(yán)重的弊端主要表現(xiàn)為:

一是國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體殘缺，導(dǎo)致所有者缺失。

二是國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度的多級(jí)委托關(guān)系，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。

三是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性，導(dǎo)致政企不分，成本過(guò)高。

因此，只要上市公司中國(guó)有股權(quán)仍占主導(dǎo)地位，國(guó)有股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)就必然產(chǎn)生影響，國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)就永遠(yuǎn)無(wú)法完善，所以要完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，就必須降低上市公司的國(guó)有股比重，要降低上市公司國(guó)有股比重，就必須對(duì)國(guó)有股進(jìn)行減持。

根據(jù)許小年和王燕對(duì)我國(guó)上市公司1993-1995年的A股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):國(guó)家股所占比重與公司業(yè)績(jī)有負(fù)的相關(guān)關(guān)系，且在ROE和ROA的回歸中顯著。法人股所占比重與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，T比率ROE和ROA的回歸中較高。

由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是法人機(jī)構(gòu)是國(guó)有股最理想的減持對(duì)象，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是法人機(jī)構(gòu)的存在，對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)有非同尋常的意義，上有國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證研究加以輔證。 三、國(guó)有股減持對(duì)促進(jìn)國(guó)有上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)的效應(yīng)分析

國(guó)有股減持有利于建立使公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的內(nèi)外部一攬子制度條件。產(chǎn)品市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成了很大的壓力，盡管由于其他因素的限制，這種壓力的作用沒(méi)有充分發(fā)揮;對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展則由于上市公司的數(shù)量還不是很多，且由于占總股本極大比例的國(guó)有股還不能上市交易，因此尚不足以形成對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者較強(qiáng)的有效約束。由此也可說(shuō)明，我國(guó)目前急需通過(guò)國(guó)有股減持等方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的流通，以發(fā)揮股票市場(chǎng)在公司治理中的作用。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心原則是優(yōu)勝劣汰，股票市場(chǎng)也不例外。如果沒(méi)有優(yōu)勝劣汰機(jī)制的話，市場(chǎng)是沒(méi)有發(fā)展前途的，即使不實(shí)施破產(chǎn)，也得尋求某種方式讓一些公司退出現(xiàn)有市場(chǎng)，即形成必要的退出機(jī)制，而要形成股票市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的進(jìn)人與退出機(jī)制，除了要通過(guò)國(guó)有股減持等方式形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還需要加快培育股票市場(chǎng)。

如果我國(guó)的投資基金和社會(huì)保障基金能夠按規(guī)范方式建立和運(yùn)營(yíng)，則大量的居民銀行存款更可以通過(guò)它們而較安全地投資于股票市場(chǎng)，而經(jīng)理人員市場(chǎng)，公司控制權(quán)市場(chǎng)等，在通過(guò)國(guó)有股減持使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化以后，也可以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，這與日本、德國(guó)等網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制國(guó)家目前正在擴(kuò)大市場(chǎng)機(jī)制在其公司治理中的作用這一世界性潮流是相一致的，可見(jiàn)“一攬子內(nèi)部和外部的監(jiān)督手段”在我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)中同樣可以發(fā)揮作用盡管其各自作用的力度會(huì)有差別。

國(guó)有股減持有利于培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，形成公司治理結(jié)構(gòu)中的積極力量。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，一般認(rèn)為有一個(gè)從弱到強(qiáng)，從消極到積極的轉(zhuǎn)變過(guò)程。

在我國(guó)，目前國(guó)有股減持正是培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者極好的機(jī)會(huì)。因?yàn)槭鍖盟闹腥珪?huì)文件曾明確指出:“要采取多種措施，包括國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)，合理調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，開(kāi)拓社會(huì)保障的籌資渠道，充實(shí)社會(huì)保障基金?！?/p>

篇9

【Keywords】ownership structure；corporate performance；new three board

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）03-0019-03

1 引言

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。本文旨在研究新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，希望能尋找出中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化的建議。

2 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括三個(gè)層面的含義：一是各類股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)；二是各股東持股的數(shù)量關(guān)系，包括股權(quán)集中度和制衡度；三是內(nèi)部人持股即高管持股比例的問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題在我國(guó)是從20世紀(jì)90年代末期開(kāi)始受到重視和得到研究。論者主要根據(jù)公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離、委托關(guān)系及成本、高管持股的“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”、大股東的監(jiān)督作用和“隧道攫取效應(yīng)”、次要股東對(duì)大股東的制衡、小股東“搭便車”等角度對(duì)相關(guān)結(jié)論進(jìn)行解釋。但從已有的文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者以在滬、深兩個(gè)證券交易所公開(kāi)上市的公司為樣本所得到的研究結(jié)論并不一致，主要觀點(diǎn)有倒U形說(shuō)、正相關(guān)說(shuō)、相關(guān)性不明顯說(shuō)、區(qū)間變動(dòng)說(shuō)、U形說(shuō)、股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生說(shuō)等等。

具體在中小企業(yè)領(lǐng)域，陳德萍、陳永賢（2011）認(rèn)為中小板上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈U形關(guān)系，且股權(quán)制衡度有助于改善公司績(jī)效[1]。吳格（2012）?J為創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度很低，兩者關(guān)系不顯著[2]。牛春平（2012）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)性不大，但前五大股東持股比例、管理層持股比例與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[3]。

孟穎（2016）以披露了2012-2014年全面財(cái)報(bào)信息的50家新三板掛牌企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用因子分析法得出樣本企業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分，研究認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與第一大股東持股比例以及Z指數(shù)均存在正相關(guān)效應(yīng)，認(rèn)為股權(quán)集中度的增加會(huì)提升新三板掛牌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[4]。但該文所研究的樣本較少，只占新三板掛牌公司中很小比例，且未涉及高管持股對(duì)公司績(jī)效的影響問(wèn)題。

3 研究對(duì)象、數(shù)據(jù)來(lái)源和變量設(shè)定

本文以新三板掛牌的全體公司作為研究對(duì)象，研究目標(biāo)是明確新三板公司2015年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)終端。樣本選?。阂耘读?015年年末股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的6424家公司為初始樣本，剔除相關(guān)異常樣本后，保留6362家公司作為研究對(duì)象。樣本剔除原則：剔除2015年平均凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司；在2015年平均凈資產(chǎn)為正值的前提下，剔除ROE200%的公司。這樣處理后，保留了99%以上的初始樣本。

變量設(shè)定：以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，ROE=凈利潤(rùn)*2/（年初股東權(quán)益+年末股東權(quán)益）；解釋變量包括：MH（高管持股之和占總股本的比例）、CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、DR2（股權(quán)制衡度，等于第二大股東持股對(duì)第一大股東持股的比值）、DR5（股權(quán)制衡度，等于第二至第五大股東持股合計(jì)對(duì)第一大股東持股的比值）?？刂谱兞繛镈AR（資產(chǎn)負(fù)債率）和LnA（公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，代表公司規(guī)模大小）。數(shù)據(jù)處理軟件：用Excel整理數(shù)據(jù)，用SPSS 22軟件做數(shù)理統(tǒng)計(jì)。

4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1的數(shù)據(jù)表明，新三板掛牌公司的股權(quán)集中度較高，高管持股比例高。

5 ?量的相關(guān)性、偏相關(guān)情況和曲線擬合情況

5.1 散點(diǎn)圖

用SPSS 22軟件畫(huà)出各個(gè)自變量與ROE之間關(guān)系的散點(diǎn)圖，從圖形來(lái)看，各個(gè)散點(diǎn)圖的點(diǎn)都分布較為寬泛，并非簡(jiǎn)單地分布在某一條直線或曲線的附近。

5.2 相關(guān)分析

表2和表3的數(shù)據(jù)表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與ROE的相關(guān)系數(shù)很低，但在加入控制變量后，ROE與MH、CR1、CR5均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，偏相關(guān)系數(shù)分別為0.132和0.095和0.169，均為正值，顯示股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為正，但相關(guān)性較弱；而ROE與股權(quán)制衡度的偏相關(guān)系數(shù)很小，即基本不相關(guān)。

5.3 回歸分析

用SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行曲線估計(jì)，將ROE作為因變量，將MH、CR1、DR2、CR5、DR5分別作為自變量，進(jìn)行一元回歸方程的曲線估計(jì)，分別試驗(yàn)了線性、對(duì)數(shù)、倒數(shù)、二次曲線、三次曲線等多種類型，得到的R2的值都很小，數(shù)值在0.000到0.007之間。這說(shuō)明用上述幾種曲線類型中的任何一種對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行擬合，解釋能力都非常微弱。這說(shuō)明新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度很低。

6 分組對(duì)照

6.1 高管持股比例變化對(duì)ROE的影響

表4的數(shù)據(jù)顯示：隨著高管持股比例從0開(kāi)始增長(zhǎng)，ROE均值起初呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但當(dāng)高管持股比例達(dá)到20%之后，ROE均值開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，在高管持股比例在30%～40%區(qū)間時(shí)ROE均值明顯較低（高管持股比例在35%～40%區(qū)間時(shí)ROE均值最低），而此時(shí)，CR1平均在35%～38%之間，說(shuō)明此時(shí)公司內(nèi)部（高管團(tuán)隊(duì)與第一大股東之間，或第一大股東與其他股東之間）發(fā)生沖突或分歧的幾率較大，導(dǎo)致公司績(jī)效較差。

6.2 第一大股東持股比例變化對(duì)ROE的影響

表5的數(shù)據(jù)顯示：新三板公司在股權(quán)分散時(shí)（CR1

6.3 前五大股東持股比例遞增對(duì)ROE均值的影響

運(yùn)用與表5類似的方法，我們可以得到前五大股東持股比例上升對(duì)ROE均值的影響，結(jié)論是：隨著CR5的提高，ROE均值上升，CR5與ROE呈正相關(guān)關(guān)系。在CR5小于50%時(shí)，ROE與高管持股比例之間的相關(guān)系數(shù)為0.125，呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)，但在CR5提升至60%以上后，ROE與高管持股比例之間趨于不相關(guān)。

7 研究結(jié)論

上述研究表明，新三板公司的股權(quán)集中度高、高管持股比例較高，但不同公司之間的ROE分化明顯，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度較低，說(shuō)明新三板公司的績(jī)效受多種因素的影響。但是，上述研究還是得到了有助于新三板公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的有益建議：

①股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為正面。前五大股東持股比例和第一大股東的持股比例較高，對(duì)于公司取得較優(yōu)績(jī)效有積極意義。

篇10

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)腸

按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時(shí)，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資?？稍谖覈?guó)，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高;我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率較其他經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)偏低，股票市場(chǎng)融資比重高于債務(wù)市場(chǎng)融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

(一)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善。從目前的資本市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場(chǎng)化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，即公司債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)相對(duì)緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場(chǎng)的強(qiáng)有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場(chǎng)體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

(二)從成本角度進(jìn)行分析

1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過(guò)股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔(dān)保貸款等進(jìn)行利益攫取。此外，我國(guó)的各項(xiàng)法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求在我國(guó)上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒(méi)有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報(bào)酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟(jì)利益和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益緊密結(jié)合，為此我國(guó)上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動(dòng)力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國(guó)上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒(méi)有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平使我國(guó)上市公司幾乎無(wú)內(nèi)源資金可用，嚴(yán)重限制了我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國(guó)的上市公司沒(méi)有必須為投資者分紅派息的約束，相對(duì)于債券融資必須到期還本付息的硬約束來(lái)說(shuō)，對(duì)于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實(shí)質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強(qiáng)化管理的動(dòng)機(jī).而增強(qiáng)了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對(duì)稱成本的角度分析

由于我國(guó)上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱現(xiàn)象?！皟?nèi)部人”有時(shí)甚至故意造成對(duì)信息的壟斷，使他們?cè)谏鲜泄镜墓蓛r(jià)被高估時(shí)，進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)?shù)淖罱K目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是我國(guó)上市公司管理機(jī)制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機(jī)制和資本市場(chǎng)環(huán)境

(一)激活企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場(chǎng)上籌集資金，是造成我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個(gè)主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)等原因都妨礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，提高資信等級(jí)評(píng)判質(zhì)量，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，使我國(guó)的債券交易市場(chǎng)步入良性循環(huán)。增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)債券的流動(dòng)性是激活我國(guó)債券市場(chǎng)的有效手段。

(二)解決股權(quán)分置

由于股權(quán)分置問(wèn)題的存在，使我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”、國(guó)有股股東“缺位”，社會(huì)公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績(jī)效較低。因此，通過(guò)實(shí)行國(guó)有股退出，增強(qiáng)流通股比例，在我國(guó)上市公司的內(nèi)部引進(jìn)新的投資主體，形成“多股制衡”的機(jī)制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問(wèn)題的解決對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:首先，有利于促進(jìn)股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)有股比重的逐步下降，社會(huì)法人股東的持股比例增加，將會(huì)引入更多的新的社會(huì)法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機(jī)會(huì)，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國(guó)上市公司經(jīng)理人員長(zhǎng)期激勵(lì)不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵(lì)機(jī)制逐漸恢復(fù)，進(jìn)一步完善了我國(guó)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度