導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇股權(quán)分置改革論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

二、實(shí)證模型建立與結(jié)果

(一)樣本選擇

2005年4月9日至2005年9月11日是我國(guó)股權(quán)分置改革試點(diǎn)時(shí)期，而全面股改的時(shí)間是從2005年9月12日開始。本文基礎(chǔ)性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經(jīng)完成了股改和進(jìn)入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動(dòng)后，前39批股改的上市公司(見表1)。

經(jīng)過測(cè)算，以上已經(jīng)股改或進(jìn)入股改程序的上市公司，公開披露對(duì)價(jià)方案的為1001家，其平均對(duì)價(jià)水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進(jìn)行樣本篩選時(shí)，把對(duì)價(jià)水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進(jìn)行刪除；此外，剔除一些數(shù)據(jù)不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個(gè)。

826家上市公司股改對(duì)價(jià)水平的分布圖(按上市公司股改的公告時(shí)間排列)詳見圖1。

本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。

1.因變量

因變量為各個(gè)上市公司在股權(quán)分置改革過程中公告的每10股流通股獲取的對(duì)價(jià)數(shù)量。其中，有的是已經(jīng)完成股改的最終對(duì)價(jià)水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對(duì)價(jià)水平。在以下模型中，因變量對(duì)價(jià)水平可用“DJSP”代指。

2.自變量

筆者選取了以下9個(gè)自變量：

(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前國(guó)有股股東持股比例：即國(guó)有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報(bào)告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股凈資產(chǎn)：即股改前最近公布的年末或中期報(bào)告中的每股凈資產(chǎn)，模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票價(jià)格：即因股改事項(xiàng)而停盤的前一個(gè)交易日的收盤價(jià)格，模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市凈率：即以上每股股票價(jià)格／每股凈資產(chǎn)，模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率：即以上每股股票價(jià)格／每股收益，模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外，在模型中還假設(shè)一個(gè)常數(shù)項(xiàng)，用“C”代指。

根據(jù)以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：

其中，β1、β2……β9是以上各個(gè)自變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)，ε為殘差。

(二)實(shí)證結(jié)果

在研究和建立模型當(dāng)中，筆者對(duì)以上自變量和因變量的樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的比較、調(diào)整與篩選。根據(jù)Eviews3.1軟件分析結(jié)果，預(yù)先設(shè)定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價(jià)格、每股凈資產(chǎn)、股改前每股股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額等變量，因沒有通過檢驗(yàn)而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關(guān)于其他四個(gè)自變量與常數(shù)項(xiàng)的實(shí)證結(jié)果見表2。

分析結(jié)果表明，回歸模型常數(shù)項(xiàng)C的估計(jì)值為3.307；市凈率SJL的系數(shù)估計(jì)值為-0.020；每股收益MGSY的系數(shù)估計(jì)值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數(shù)估計(jì)值為0.834；國(guó)有股股東持股比例GYBL的系數(shù)估計(jì)值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：

表2的實(shí)證結(jié)果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個(gè)自變量對(duì)因變量對(duì)價(jià)水平變動(dòng)的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對(duì)自變量和因變量的樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的比較、調(diào)整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當(dāng)中最大的。盡管其絕對(duì)數(shù)比較小(R2的值比較小的原因請(qǐng)?jiān)斠娤挛牡南嚓P(guān)分析)，但是，自變量與因變量之間線性關(guān)系檢驗(yàn)的F值為36.293，其對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說明回歸方程自變量與因變量之間線性關(guān)系還是顯著的；此外，以上變量及常數(shù)項(xiàng)的t檢驗(yàn)值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個(gè)變量及常數(shù)項(xiàng)的參數(shù)與0有顯著性差異。基于此，從總體上說，以上回歸方程的結(jié)果還是有效的。

以上四元回歸模型的結(jié)果表明，影響股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權(quán)重的54.62%；國(guó)有股股東持股比例，占權(quán)重的22.66%；每股收益，占權(quán)重的21.41%；市凈率，占權(quán)重的1.31%(見表3)?？梢?，上市公司非流通股比例是影響對(duì)價(jià)水平的一個(gè)最大的變量性因素。

另外，從自變量影響因變量的正／負(fù)向線性關(guān)系看，每股收益、市凈率等兩個(gè)變量與對(duì)價(jià)水平呈負(fù)向線性相關(guān)，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對(duì)價(jià)水平越小，反之則越大門≥流通股比例、國(guó)有股股東持股比例等兩個(gè)變量與對(duì)價(jià)水平呈正向線性相關(guān)。

三、實(shí)證結(jié)果解釋

從以上實(shí)證結(jié)果看，影響股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平主要有四個(gè)變量因素。以下將根據(jù)股權(quán)分置的相關(guān)理論及股改實(shí)踐進(jìn)行相關(guān)分析。

(一)非流通股股東持股比例

實(shí)證結(jié)果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對(duì)價(jià)水平就越高；反之，則越小。通常來說，股票IPO及再融資時(shí)，非流通股的比例越高，股權(quán)分置溢價(jià)越高，因此在股改中應(yīng)支付的對(duì)價(jià)就越高。由此可見，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權(quán)分置的嚴(yán)重性越強(qiáng)，股權(quán)分置溢價(jià)越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對(duì)價(jià)水平上，這個(gè)變量因素對(duì)對(duì)價(jià)支付水平的影響力是最大的。

需要注意的是，在以上的實(shí)證檢驗(yàn)中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒有通過相關(guān)的檢驗(yàn)而被刪除?？赡艿慕忉屖?，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對(duì)價(jià)水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對(duì)價(jià)水平。因此，第一大股東持股比例與對(duì)價(jià)水平的高低沒有明顯的正向或負(fù)向的線性關(guān)系。

(二)國(guó)有股股東持股比例

從以上實(shí)證結(jié)果表2看，上市公司國(guó)有股股東持股比例越高，其支付的對(duì)價(jià)水平越高；反之，則越低。從表3看，國(guó)有股股東持股比例對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國(guó)有股股東所持有的股票絕大多數(shù)是非流通的，由以上第一個(gè)因素的相關(guān)分析不難推出：國(guó)有股股東持股比例與支付的對(duì)價(jià)水平是正向相關(guān)的。另外，在上市公司國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)依然不清晰、管理及監(jiān)督效果依然差強(qiáng)人意的今天，有些投資機(jī)構(gòu)和相關(guān)公司的內(nèi)部管理人員存在著道德風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步提高了國(guó)有股股東在股改中的對(duì)價(jià)成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中體現(xiàn)了上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿?。其收益高，一方面表明公司已?jīng)通過或有能力通過分紅途徑彌補(bǔ)部分的股權(quán)分置溢價(jià)；另一方面表明公司未來具有較好的發(fā)展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來，因此在股改中，有不少業(yè)績(jī)良好的上市公司在股改中的對(duì)價(jià)水平，相對(duì)來講要偏低些；相反，許多業(yè)績(jī)不好的上市公司，為了能夠順利實(shí)現(xiàn)

股改往往采取較高的對(duì)價(jià)水平。可見，上市公司對(duì)價(jià)水平與每股收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(四)市凈率

根據(jù)李平(2005)的研究，市凈率是指市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比，在這里可以當(dāng)成是具有流通溢價(jià)意義的指標(biāo)，即二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格與非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)之間的差價(jià)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)上升10%—20%(王維鋼等，2003)?？梢?，我國(guó)證券市場(chǎng)上存在著流通溢價(jià)的現(xiàn)象。換句話說，原來不能流通的股票價(jià)值往往是以每股凈資產(chǎn)進(jìn)行核算的，而一旦可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易、流通，其價(jià)值將會(huì)上升；基于這種流通而產(chǎn)生的流通溢價(jià)，將會(huì)影響股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價(jià)越高，非流通股獲利也就越大，對(duì)價(jià)水平也就越高，故對(duì)價(jià)水平與市凈率呈正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，流通股股東在股權(quán)分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應(yīng)的權(quán)益，盡管在理論上存在相應(yīng)的除權(quán)效應(yīng)，但是，由于股權(quán)分置改革以來我國(guó)股市從2005年4月9日的1248點(diǎn)(上證指數(shù)，下同)上升到2006年7月3日的1697點(diǎn)，股指收益在15個(gè)月上升了35.97%，而且整個(gè)股市的未來走勢(shì)趨好，因此股改中理論上的除權(quán)效應(yīng)在一定程度上得以弱化，甚至在股改實(shí)踐中也沒有出現(xiàn)除權(quán)效應(yīng)(特指股市下跌現(xiàn)象)，或者說出現(xiàn)了不少上市公司在實(shí)施股改當(dāng)天(變成“C”股的當(dāng)天)股價(jià)不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現(xiàn)象。從這個(gè)意義上講，股權(quán)分置改革整體上為流通股股東在二級(jí)市場(chǎng)上獲得了不少股票買賣的價(jià)差收益(或資本收益)；相對(duì)于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現(xiàn)象極有可能將不斷延續(xù)和加強(qiáng)。

由此可見，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東未來三年可以實(shí)現(xiàn)真正流通而獲得流通溢價(jià)；而流通股股東伴隨著整個(gè)股市的良性發(fā)展，也能獲得不少股票買賣的價(jià)差收益。在這個(gè)意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對(duì)對(duì)價(jià)水平影響極小的重要原因。

與此同時(shí)，筆者注意到，在影響對(duì)價(jià)水平的因素中，盡管有以上四個(gè)主要因素，但是這些因素對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個(gè)自變量對(duì)因變量對(duì)價(jià)水平變動(dòng)的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數(shù)項(xiàng)c的估算數(shù)值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關(guān)模型中，常數(shù)項(xiàng)C的估算數(shù)值也較大)，但這個(gè)數(shù)值與目前全面股改后的前39批股改對(duì)價(jià)水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權(quán)分置改革總體上是一項(xiàng)極具政策性色彩的行為。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，上市公司都必須實(shí)施股改，而且要在2006年內(nèi)完成。眾所周知，股票市場(chǎng)存在較顯著的羊群效應(yīng)現(xiàn)象。在股權(quán)分置改革中，就如何確立應(yīng)支付的對(duì)價(jià)水平這一核心環(huán)節(jié)上，也毫不例外地出現(xiàn)了羊群效應(yīng)現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在46家股改試點(diǎn)公司中，主板市場(chǎng)中的36家上市公司的平均對(duì)價(jià)水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見，股改試點(diǎn)期間所形成的對(duì)價(jià)水平，極大地影響了后來進(jìn)行股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平。

四、結(jié)論

根據(jù)前文的分析和實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出以下結(jié)論：在影響對(duì)價(jià)水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個(gè)主要變量：非流通股股東持股比例、國(guó)有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國(guó)股權(quán)分置改革是一項(xiàng)極具政策性色彩的行為，因此，以上四個(gè)變量對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度總體上偏小。

參考文獻(xiàn)：

[1]李平.影響股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)水平的幾個(gè)因素[N].中國(guó)證券報(bào)，2005—06—29.

[2)胡松.股權(quán)分置改革的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2006，(3)：9.

篇2

一、研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，開放中國(guó)證券市場(chǎng)是中國(guó)加入經(jīng)濟(jì)全球化不可或缺的一部分。開放中國(guó)證券市場(chǎng)必然要求不斷解決中國(guó)證券市場(chǎng)自身的缺陷。目前，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)有股、法人股不流通問題，即所謂的股權(quán)分置，已引起國(guó)家、及社會(huì)各界的極大關(guān)注。由于中國(guó)的特殊國(guó)情，中國(guó)證券市場(chǎng)是在漸進(jìn)式改革模式下發(fā)展的，國(guó)有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結(jié)果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權(quán)分置的弊端逐漸暴露，大家對(duì)此也已形成一定的共識(shí)，如：股權(quán)分置帶來的同股不同權(quán)、不同價(jià)、不同利，從而導(dǎo)致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務(wù)，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價(jià)格與上市公司價(jià)值完全脫離，在一定程度上破壞了市場(chǎng)機(jī)制，使劣質(zhì)股票有機(jī)會(huì)通過惡性炒作，在被割裂的中國(guó)股市中，令其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其本身價(jià)值，甚至高于優(yōu)質(zhì)股票。在這樣的市場(chǎng)機(jī)制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，為了中國(guó)證券市場(chǎng)的未來，股權(quán)分置改革正在中國(guó)股市中逐步進(jìn)行。解決股權(quán)分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價(jià)問題是其中的關(guān)鍵。本文將結(jié)合定價(jià)理論，并運(yùn)用模糊綜合評(píng)判法對(duì)這一問題進(jìn)行探討。

二、定價(jià)方案的選擇及實(shí)施

1．定價(jià)方法的分析。股票的定價(jià)應(yīng)該反映股票的價(jià)值，理論上應(yīng)計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格。計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格可通過傳統(tǒng)的股票定價(jià)理論和現(xiàn)代的股票定價(jià)理論等。傳統(tǒng)股票定價(jià)理論主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對(duì)估價(jià)法，經(jīng)濟(jì)附加值法（EconomicValue—Added，EVA）?，F(xiàn)代股票定價(jià)理論主要包括現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價(jià)理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上這些股票定價(jià)理論中，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論借助貼現(xiàn)和類比等方法對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行估價(jià)；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預(yù)測(cè)證券價(jià)格或收益，然后進(jìn)行比較分析，進(jìn)而決定投資行為；而CAPM等則是根據(jù)現(xiàn)代證券組合理論，或運(yùn)用證券組合手段，比較證券價(jià)格，一旦發(fā)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的價(jià)格，就相應(yīng)進(jìn)行買賣，直到各種證券的價(jià)格達(dá)到均衡狀態(tài)為止。

雖然從理論上講，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內(nèi)在價(jià)值是相當(dāng)精確的，但是它的前提是要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來的每股股利、自由現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率。相對(duì)估價(jià)法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時(shí)點(diǎn)上的情況，很少顧及股票的價(jià)值變動(dòng)，缺乏現(xiàn)金流概念。經(jīng)濟(jì)附加值法計(jì)算過程比較復(fù)雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒有充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貼現(xiàn)率和公司未來的盈利水平。

現(xiàn)代股票定價(jià)理論中的MPT本身隱含的某些假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)存在著一定的偏差，而且證券預(yù)期收益、方差或標(biāo)準(zhǔn)差，以及各種證券間的協(xié)方差等計(jì)算相當(dāng)復(fù)雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機(jī)構(gòu)也望而卻步。因此，嚴(yán)格來說，馬柯維茨的MPT只是一個(gè)關(guān)于投資者最優(yōu)資產(chǎn)選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導(dǎo)投資及股票定價(jià)。而目前已被投資者廣泛運(yùn)用的CAPM的假定性則更強(qiáng)，如它假設(shè)所有投資者都符合理性經(jīng)濟(jì)人假定；市場(chǎng)是完備的、有效的；所有投資者對(duì)證券收益率具有同質(zhì)期望等。顯然，這與現(xiàn)實(shí)存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡(jiǎn)化了MPT，并進(jìn)一步將其推向?qū)嵱秒A段，但同樣該模型的假設(shè)仍顯嚴(yán)格，因而影響其實(shí)際效果。另外，選擇哪些經(jīng)濟(jì)變量作為模型中的因素目前尚未定論。

雖然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、因素模型及APT是目前國(guó)際上（尤其是在市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家）對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實(shí)際應(yīng)用中都存在一定的難度。與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范，市場(chǎng)有效性欠缺，這些都與以上這些定價(jià)理論的假設(shè)不完全相符，因此在實(shí)際運(yùn)用中要結(jié)合實(shí)際，靈活運(yùn)用。

目前，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東的每股價(jià)格底線是每股凈資產(chǎn)值，即每一股份在理論上所代表的公司財(cái)產(chǎn)價(jià)值，等于公司總資產(chǎn)與全部負(fù)債之差同股數(shù)的比值。這個(gè)價(jià)格只有這個(gè)企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價(jià)格上限是市價(jià)。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產(chǎn)折價(jià)入股的，他們的入股價(jià)比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現(xiàn)在再讓他們用流通股的市價(jià)買入這些非流通股已是最高上限，除非這個(gè)企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強(qiáng)接受。非流通股不可能以高于市價(jià)的價(jià)格讓投資者接受，2001年國(guó)有股減持以暫停告終的事實(shí)就是最好的證明。

因此，基于定價(jià)理論和現(xiàn)實(shí)的可行性，本文認(rèn)為只有結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間給企業(yè)定一個(gè)較為合理的價(jià)格，才是股權(quán)分置改革中非流通股定價(jià)的可行之路。

2．定價(jià)對(duì)象的分組及定價(jià)公式的確定。需要進(jìn)行股權(quán)分置改革的企業(yè)的性質(zhì)及其績(jī)效都是有差別的。如果以同一個(gè)定價(jià)方法來給所有的企業(yè)定價(jià)，顯然是不合宜的。有學(xué)者對(duì)國(guó)有股減持價(jià)格的研究中得出，國(guó)有股的減持價(jià)格介于公司凈資產(chǎn)和市價(jià)之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進(jìn)行分組，以實(shí)現(xiàn)依各自特點(diǎn)定價(jià)。由于現(xiàn)階段的具體情況，以凈資產(chǎn)定價(jià)可被視為定價(jià)的下限，市價(jià)可被視為定價(jià)的上限。經(jīng)營(yíng)已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產(chǎn)定價(jià)，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應(yīng)當(dāng)要以市價(jià)或略低于市價(jià)出售。據(jù)此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價(jià)，需要依據(jù)一定的指標(biāo)。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標(biāo)將有很大差異，比如傳統(tǒng)制造業(yè)和一些高新技術(shù)企業(yè)的指標(biāo)的選取肯定會(huì)有很大差異。因此首先應(yīng)根據(jù)行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業(yè)、變通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機(jī)械、農(nóng)林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產(chǎn)、造紙等。

分好行業(yè)后，可針對(duì)各行業(yè)自己的特點(diǎn)選擇各項(xiàng)指標(biāo)，來對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。比如有學(xué)者在研究中根據(jù)績(jī)優(yōu)股的特點(diǎn)，選取一些指標(biāo)，如反映上市公司盈利能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，反映上市公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等來進(jìn)行績(jī)優(yōu)股的定價(jià)研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標(biāo)作為企業(yè)評(píng)價(jià)的依據(jù)。

由于傳統(tǒng)的分類方法只能對(duì)各自指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，不能好地將各個(gè)沒有聯(lián)系的指標(biāo)綜合到一起，給出最終的結(jié)果，并且它們的評(píng)價(jià)過于明確，不適用于一些模糊性的對(duì)象。例如，考慮企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力評(píng)定的分類規(guī)則：IF（企業(yè)實(shí)有凈資產(chǎn)>=7000000元）THEN（企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力=“強(qiáng)”）。根據(jù)此規(guī)則，若企業(yè)的實(shí)有凈資產(chǎn)是7000000元，則它的經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“強(qiáng)”類；若實(shí)有凈資產(chǎn)是6999999元，則其經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“不強(qiáng)”類。這顯然是不公平、不符合實(shí)際的。針對(duì)這些問題，本文將模糊數(shù)學(xué)引入分類系統(tǒng)，提出基于模糊綜合評(píng)判的分類模型，對(duì)每個(gè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)判，依據(jù)評(píng)判結(jié)果定價(jià)。

現(xiàn)假設(shè)采用以下幾個(gè)指標(biāo)來作為某個(gè)企業(yè)的定價(jià)指標(biāo)，如將領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效益、信譽(yù)狀況、發(fā)展前景六大指標(biāo)作為評(píng)判因素，各評(píng)判因素又包括各自具體的指標(biāo)，領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)包括領(lǐng)導(dǎo)者學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績(jī)等，經(jīng)營(yíng)效益包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率。其他的各指標(biāo)可按以上形式自行設(shè)定。模糊綜合評(píng)判的實(shí)施步驟是：

（1）因素集的確定。取評(píng)判因素集為：

X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}

其中，X領(lǐng)代表領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)，X經(jīng)代表經(jīng)濟(jì)實(shí)力，依此類推。

X領(lǐng)={學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績(jī)}，X經(jīng)={凈資產(chǎn)、有形長(zhǎng)期資產(chǎn)}，X資={資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)股權(quán)比率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率}，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率}，X信={貸款質(zhì)量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤(rùn)情況、市場(chǎng)預(yù)期狀況、新產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)能力、主要產(chǎn)品壽命周期}。

（2）評(píng)語(yǔ)級(jí)的確定。評(píng)語(yǔ)集為Y={很好、較好、一般、不好}。

（3）評(píng)判矩陣的確定。分別對(duì)X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)六個(gè)子因素集作單層綜合評(píng)判，比如確定子因素經(jīng)營(yíng)效益的單層綜合評(píng)判，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率}到評(píng)語(yǔ)集Y上的模糊矩陣，可由專家根據(jù)某行業(yè)的具體情況給每個(gè)指標(biāo)打分，得到評(píng)語(yǔ)集的結(jié)果，假設(shè)有10個(gè)專家給某企業(yè)的X效中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)打分，有7個(gè)人打“很好”，2個(gè)人打“較好”，1個(gè)人打“一般”，那么應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的評(píng)判結(jié)果是：A應(yīng)=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標(biāo)一一作出評(píng)判。

假定得到X效到評(píng)語(yǔ)集Y上的模糊評(píng)判矩陣：

R應(yīng)0.70.20.10

X效=R存=0.60.20.10.1，

R利0.80.200

R總0.70.300

可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個(gè)模糊評(píng)判矩陣。

（4）確定權(quán)重。由各專家結(jié)合企業(yè)實(shí)際賦予每個(gè)因素適當(dāng)?shù)臋?quán)重。

如確定X效各因素的權(quán)重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）評(píng)判結(jié)果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評(píng)判結(jié)果為：

0.70.20.10

0.60.20.10.1

0.80.200

0.70.300

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次給其他因素進(jìn)行綜合評(píng)判，得到B領(lǐng)、B經(jīng)、B資、B信、B發(fā)，最后對(duì)這個(gè)企業(yè)的整個(gè)狀況X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}進(jìn)行綜合評(píng)判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y(jié)上的模糊矩陣：R=[B經(jīng)、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權(quán)重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評(píng)價(jià)結(jié)果。

B=AR假設(shè)結(jié)果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對(duì)該企業(yè)的評(píng)判結(jié)果認(rèn)為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認(rèn)為“較好”的比例為0.221，認(rèn)為“一般”的比例為0.112，認(rèn)為“不好”的比例為0.012。

此時(shí)可以依據(jù)評(píng)判結(jié)果給這個(gè)企業(yè)定價(jià)。因?yàn)?，前面已說過定價(jià)范圍應(yīng)在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間，那么100%認(rèn)為“很好”的企業(yè)每股價(jià)格就是市價(jià)，認(rèn)為“很好”的比例越低，則定價(jià)越低，最低價(jià)為每股凈資產(chǎn)。

依此思路，本文認(rèn)為最終定價(jià)公式應(yīng)為：

非流通股每股價(jià)格=?琢×（流通股每股市價(jià)-每股凈資產(chǎn)）+每股凈資產(chǎn)

式中?琢為模糊綜合評(píng)判結(jié)果中認(rèn)為“很好”的比例。

三、結(jié)束語(yǔ)

本文通過對(duì)股票定價(jià)方法的分析和比較，結(jié)合中國(guó)股權(quán)分置改革的實(shí)際，并利用模糊綜合評(píng)判法的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合股票定價(jià)理論將其運(yùn)用于股票定價(jià)，得出股改中非流通轉(zhuǎn)換成流通股的定價(jià)公式。股權(quán)分置改革正在逐步進(jìn)行，希望本文在定價(jià)方案方面的探討能對(duì)改革實(shí)踐和理論有一定的借鑒。

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篇3

關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動(dòng)態(tài)博弈，全流通，并購(gòu)重組，資本市場(chǎng)

一、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長(zhǎng)期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對(duì)大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識(shí)和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場(chǎng)"大小非本身也是市場(chǎng)的一部分，有自身的話語(yǔ)權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對(duì)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過博弈論討論這種行為為后市場(chǎng)帶來的主要的變化：市場(chǎng)分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績(jī)優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對(duì)基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測(cè)算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來投資的機(jī)會(huì)以及并購(gòu)的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

（二）模型的建立

對(duì)于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場(chǎng)，基于一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息模型。面對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動(dòng)，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗(yàn)概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢(shì)的大小非優(yōu)先行動(dòng)，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動(dòng)后再行動(dòng)，選擇離場(chǎng)還是不離場(chǎng)?，F(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動(dòng)。

圖1中，虛線連接的兩個(gè)決策結(jié)屬于同一個(gè)信息集，表示流通股東不知自己處在那一個(gè)決策結(jié)，因?yàn)榱魍ü蓶|不能直接觀察出公司的類型（優(yōu)或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動(dòng)后，在原有信念的基礎(chǔ)上推斷公司屬于何種類型（優(yōu)或劣）的后驗(yàn)概率。

大小非的行動(dòng)空間是：{減持，不減持}，現(xiàn)存流通股東的行動(dòng)空間是：{拋售離場(chǎng)，持有不離場(chǎng)}，p表示在觀察到大小非的減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動(dòng)的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規(guī)模的減持。相應(yīng)的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率。

對(duì)參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對(duì)公司不看好劣質(zhì)公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質(zhì)公司被價(jià)值低估的可能性很?。?，而相反優(yōu)質(zhì)公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場(chǎng)，這樣，在流通股東不離場(chǎng)時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場(chǎng)時(shí)多D單位的效用。對(duì)于劣質(zhì)的公司，現(xiàn)存流通股東選擇離場(chǎng)得1單位收益，不離場(chǎng)得－1單位收益；相反，對(duì)優(yōu)質(zhì)公司則不離場(chǎng)得1單位收益，離場(chǎng)得0單位效用。該數(shù)字反應(yīng)的是相對(duì)意義上的關(guān)系，詳見圖1。

若劣質(zhì)公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場(chǎng)消化，造成現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有，則大小非因此獲得的收益為B+D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對(duì)B+D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。

（三）動(dòng)態(tài)貝葉斯均衡分析

根據(jù)以上建立的動(dòng)態(tài)不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個(gè)分離均衡和一個(gè)混同均衡。如下

1、當(dāng)B>D時(shí)，得到分離均衡為

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇減持。優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票，并修正對(duì)該公司的信念，即認(rèn)為該公司為劣質(zhì)公司的概率從先前p=0.5調(diào)整到p=1；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，也相反的修正先驗(yàn)概率從q=0.5到q=0，即認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。

2、當(dāng)B<D時(shí)，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇不減持，優(yōu)質(zhì)公司的也選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票；另一方面，在沒有觀察到減持行動(dòng)時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票。修正后的概率為p>1／3而q=0.5，是在以上劣質(zhì)公司隱藏信息均衡下產(chǎn)生的結(jié)果。在此種情況下，不能有效地通過觀察兩類公司的行動(dòng)來對(duì)其類型給出很明確的判斷，優(yōu)劣質(zhì)的公司都會(huì)擔(dān)心減持行動(dòng)所傳遞的信息對(duì)自己的效用產(chǎn)生不利影響，均選擇不減持。

綜上，在分離均衡情況下通過大小非和現(xiàn)存流通股東的行動(dòng)，來使得對(duì)不同公司區(qū)別定價(jià)，發(fā)揮資本市場(chǎng)的定價(jià)功能。顯然，分離均衡才能增進(jìn)市場(chǎng)效率，才能體現(xiàn)三公原則，才是帕累托最優(yōu)的。

三、分離均衡的說明

為進(jìn)一步分析市場(chǎng)中B和D的大小，對(duì)不同情況下非流通股東的收益進(jìn)一步進(jìn)行了細(xì)化，由于制衡分離均衡和混同均衡的條件僅與非流通股股東在不同條件下的收益有關(guān)，因此，在下述的博弈模型中，僅列出了非流通股股東的收益，而忽略了流通股股東在對(duì)非流通股股東行為進(jìn)行判斷后所得到的不同的收益。

圖2：非流通股股東的收益

其中a表示非流通股股東的減持比例，即非流通股東減持的份額占非流通股東所持股份的比例。而P1即為非流通股股東選擇減持時(shí)的價(jià)格，不失一般性，將P2設(shè)為日后某一時(shí)刻的股票價(jià)格，其主要目的是用于與當(dāng)前的股票價(jià)格進(jìn)行比較。對(duì)于減持的非流通股股東來說所獲的總收益由兩部分構(gòu)成，一部分來自以價(jià)格P1減持所獲得效用，另一部分為繼續(xù)持有的部分所帶來的效用。其中卸表示流通股股東的離場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響，一般來說，流通股股東的撤離會(huì)引起股價(jià)走弱，因此p應(yīng)該略大于0。較為極端的情況，即當(dāng)流通股股東為價(jià)格接受者時(shí)，卸應(yīng)等于0。對(duì)于不減持的非流通股股東來說，其總收益即為繼續(xù)持有的股票價(jià)格，或者可以認(rèn)為在未來某個(gè)時(shí)刻減持的價(jià)格p2，但是面對(duì)流通股股東離場(chǎng)的情況下，不減持的流通股股東收益要同樣減少p的部分。

結(jié)合上述的模型假設(shè)不難得出，大小非減持與否所帶來的B單位的效用應(yīng)該滿足：

無論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場(chǎng)，這樣，在流通股東不離場(chǎng)時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場(chǎng)時(shí)多D單位的效用。類似的，D單位的效用應(yīng)該滿足：

在優(yōu)質(zhì)公司的條件，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即

在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p2-p1>0。

在劣質(zhì)公司的條件下，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p1-p2>0。

考察兩條件成立的可能性，對(duì)于表示非流通股股東的減持比例的a來說，a滿足0<a<1，兩個(gè)不等式右邊的（1-a）/a都是正數(shù)，而根據(jù)我們對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司的定義，對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司來說，無論是根據(jù)戈登模型來計(jì)算，還是從直觀上來考慮，未來的股票價(jià)格P2都有較大的概率大于P1；相反，對(duì)于劣質(zhì)公司來說，未來的股票價(jià)格P2都有較大的概率小于P1，即不等式的左邊也都應(yīng)該有較大的概率大于0，因此，兩不等式的成立均有較大的可能性。而該兩等式正是分離均衡實(shí)現(xiàn)的前提條件。值得注意的是，對(duì)優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司未來股價(jià)與現(xiàn)在股價(jià)的比較應(yīng)基于企業(yè)價(jià)值為核心的估值體系才能滿足該前提條件。

四、模型結(jié)論

（一）規(guī)范大小非減持進(jìn)行事前的信息披露是增進(jìn)市場(chǎng)效率的條件之一

從以上的博弈論模型的分析來看，要想達(dá)到有利于資本市場(chǎng)效率的分離均衡，最基本的條件之一是現(xiàn)存流通股東必須充分獲得和利用有關(guān)減持的信息，對(duì)減持信息的事前公布比事后公布更有利于現(xiàn)存流通股東消化和做出反應(yīng)，更有利于市場(chǎng)的公平性。在流通股東無法觀察到減持信息時(shí)，有利于資本市場(chǎng)效率的均衡可能就難以達(dá)到。

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，允許企業(yè)回購(gòu)股份也是增強(qiáng)市場(chǎng)上的大股東對(duì)公司估值信息的重要渠道之一，同時(shí)也是值得選擇的政策工具之一。

（二）價(jià)值估值的預(yù)期有利于分離均衡的實(shí)現(xiàn)

在大小非解禁的條件下，A股市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)何種均衡，還取決于以上博弈模型中的參與人的支付B與D的關(guān)系，根據(jù)上述B、D模型的關(guān)系，不難得出分離均衡的兩點(diǎn)前提條件：（1）從符號(hào)上來看，只有當(dāng)后市的市場(chǎng)價(jià)格較好地反映了上市公司的價(jià)值時(shí)，即市場(chǎng)逐漸走向價(jià)值估值時(shí)，市場(chǎng)上的非流通股股東和流通股股東才在我們構(gòu)建的模型中達(dá)到了分離均衡的前提條件之一；（2）從絕對(duì)的數(shù)值上來看，只有當(dāng)后市的價(jià)格變化與該時(shí)點(diǎn)上非流通股股東行為所導(dǎo)致的價(jià)格變化的比例大于非流通股股東未減持的部分與非流通股減持部分的比例時(shí)，分離均衡的前提條件才得以滿足。在流通股股東為價(jià)格接受者的較為極端的情況下，分離均衡的前提只有前者。

一方面，價(jià)值估值的預(yù)期有利于體現(xiàn)資本市場(chǎng)效率的分離均衡的實(shí)現(xiàn)，另一方面，分離均衡又加速了價(jià)值估值預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。

（三）合理的市場(chǎng)價(jià)值估值預(yù)期的形成

在B>D的情況下，即大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對(duì)于流通股東不離場(chǎng)時(shí)收益為B+D時(shí)），與大小非所傾向于選擇減持所得的效用B相比之下，前述模型實(shí)現(xiàn)了分離均衡。此時(shí)，劣質(zhì)公司的選擇減持，優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持，而流通股東在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票，并修正對(duì)該公司的信念；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，并認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。正是在非流通股股東和流通股股東的共同作用下，面對(duì)完全不同投資者行為，優(yōu)質(zhì)公司與劣質(zhì)公司的股票價(jià)格將逐步走向兩極分化。而很少在中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的仙股也將在步入全流通的過程中，在解禁的非流通股東和流通股股東的不完全信息博弈行為下逐步出現(xiàn)。

分離均衡的存在有利于市場(chǎng)逐漸形成合理的價(jià)值估值預(yù)期，預(yù)期無套利的估值體系建立會(huì)加速分離均衡?？偟谜f來，合理估值形成原因主要有以下四點(diǎn)：

第一，減持帶來的信息暴露，讓市場(chǎng)更多地了解了公司的真實(shí)信息，會(huì)使得一大批沒有市場(chǎng)前景的公司被遺棄，大批沒有前景的解禁股會(huì)抓住時(shí)機(jī)套現(xiàn)，市場(chǎng)最終會(huì)給予這批公司一個(gè)合理的定價(jià)。

第二，在全流通條件下，解禁了的大小非對(duì)資產(chǎn)在不同行業(yè)和公司的重新配置的效應(yīng)是不可忽視的。考慮到大小非多是有相當(dāng)資金實(shí)力和一定專業(yè)價(jià)值判斷能力的法人，在全流通時(shí)代，需要在不同的行業(yè)和公司進(jìn)行資產(chǎn)配置。他們壯大了機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍，增加市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。他們中的一部分很有可能從較差前景的行業(yè)或公司減持套現(xiàn)后，進(jìn)而投資到有前景的行業(yè)或公司，優(yōu)化了市場(chǎng)的價(jià)值結(jié)構(gòu)。

第三，市場(chǎng)擴(kuò)容所帶來的投資機(jī)會(huì)的增多，全流通時(shí)代A股市場(chǎng)供給的增加大大提高了A股投資者的選擇空間，大小非的解禁也使得產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的套利機(jī)制逐步形成，投資者的選擇機(jī)會(huì)得以增加，這些均將改善A股長(zhǎng)期以來供不應(yīng)求，優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在醞釀的創(chuàng)業(yè)板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上會(huì)帶來殼資源的貶值。在創(chuàng)業(yè)板等未開立之前，由于上市資源的稀缺性，上市公司的殼資源顯得珍貴，成為維持劣質(zhì)股的股價(jià)支撐力量之一?，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板即將開設(shè)，由于其上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板和中小板，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)有了更加便捷的通過IPO進(jìn)行直接融資的渠道，A股市場(chǎng)中ST股、績(jī)差垃圾股的殼資源價(jià)值將被大大削弱。這也將從另一個(gè)角度促使A股市場(chǎng)出現(xiàn)兩極分化的格局。

隨著限售股的逐漸解禁，全流通時(shí)代的到來，市場(chǎng)格局將發(fā)生重要變化，一方面大批垃圾股的生存空間逐漸縮小，另一方面，擁有良好的發(fā)展前景的藍(lán)籌股將成為投資者選擇并長(zhǎng)期持有的對(duì)象。當(dāng)然，這種變化不僅僅是大小非股東與流通股股東進(jìn)行博弈后的現(xiàn)象，此外，還應(yīng)該注意到全流通時(shí)代下并購(gòu)重組和整體上市大潮的掀起會(huì)加速以上預(yù)期形成。

五、并購(gòu)重組加劇股票市場(chǎng)的兩極分化

全流通的環(huán)境使得資本的逐利性得以充分發(fā)揮，越來越多的資本從劣質(zhì)企業(yè)和行業(yè)退出，流向收益性更高，發(fā)展前景更好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和行業(yè)。而并購(gòu)成為了資本優(yōu)化配置的主要途徑。全流通條件下并購(gòu)的便利使得企業(yè)可以一方面通過橫向并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，降低成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一方面通過縱向并購(gòu)整合上下游資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的合理配置，減少關(guān)聯(lián)交易，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，盈利水平和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

同時(shí)，并購(gòu)重組的壓力使得公司管理者的行為模式發(fā)生變化，公司的管理者為了避免被收購(gòu)必將努力改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績(jī)，以穩(wěn)定并增強(qiáng)投資者信心。

篇4

2股權(quán)分置改革的博弈論基礎(chǔ)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)過程，實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)博弈過程。公正的對(duì)價(jià)博弈必須具備兩個(gè)基本前提：(1)力量均衡。即參與對(duì)價(jià)博弈的雙方或者多方在力量結(jié)構(gòu)上具有勢(shì)均力敵的相對(duì)均衡性。(2)動(dòng)力均衡。即參與對(duì)價(jià)博弈各方都可以從過去的博弈結(jié)果中導(dǎo)出新一輪博弈的“好”的預(yù)期，為博弈的各方博取新的利益提供參與的動(dòng)力。在這兩個(gè)前提假設(shè)中，力量均衡內(nèi)在的規(guī)定了博弈起點(diǎn)；動(dòng)力均衡內(nèi)在的規(guī)定了預(yù)期博弈結(jié)果。

股權(quán)分置改革制度設(shè)計(jì)的核心思想是非流通股股東獲得流通權(quán)應(yīng)當(dāng)向流通股股東支付對(duì)價(jià)，支付對(duì)價(jià)的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權(quán)贊成或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個(gè)局中人對(duì)于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數(shù)等有基本了解。雖然局中人均不知道對(duì)手的底線及表決意向，但根據(jù)市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)水平可以做出大致的估算，博弈的結(jié)局是明確的，即方案不是通過就是不通過；從局中人行動(dòng)的先后次序來看，非流通股股東先提出股改方案，相關(guān)股東再分類投票表決，局中人的行動(dòng)有先后順序，后行動(dòng)者可以觀察到先行動(dòng)者的行動(dòng)，并在此基礎(chǔ)上采取自己最有利的策略，因此，股權(quán)分置改革可以看作是一個(gè)完全信息靜態(tài)博弈。

3股權(quán)分置改革博弈模型

(1)模型的基本假設(shè)條件：①參與博弈的雙方都符合理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)；②博弈過程中的結(jié)構(gòu)均衡與動(dòng)力均衡。雖然國(guó)有股及其他代表者在這一博弈中處于強(qiáng)勢(shì)地位，流通股通過10多年的市場(chǎng)博弈，實(shí)踐利益受到損害，但在此模型中，為使問題簡(jiǎn)化，假設(shè)局中人的結(jié)構(gòu)均衡與動(dòng)力均衡；③A為非流通股股東，對(duì)A而言，對(duì)價(jià)的最好結(jié)果是在給流通股股東對(duì)價(jià)盡可能低的情況下獲得股權(quán)分置改革方案的通過；④B為流通股股東，對(duì)B而言，對(duì)價(jià)的最好結(jié)果是非流通股股東給出盡可能多的對(duì)價(jià)以使流通股股東獲得將來股票溢價(jià)的收益；⑤流通股股東接受不合理對(duì)價(jià)的概率為P1，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率為P2，其中不合理對(duì)價(jià)包括高對(duì)價(jià)（設(shè)為P3）和低對(duì)價(jià)（設(shè)為P4）。

(2)模型的建立：非流通股股東以越高的對(duì)價(jià)獲取流通權(quán)，收益越小（最小值為-2），反之越大；流通股股東以越高的對(duì)價(jià)通過股改，收益函數(shù)就越大（最大值為5），反之越??；集合各種事件出現(xiàn)的概率，兩類股東的收益矩陣如表1.

設(shè)在非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)（概率為P2）時(shí)流通股股東通過的收益為E1，不通過時(shí)的收益為E2，根據(jù)上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

當(dāng)非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)流通股股東通過和不通過的收益相等時(shí)，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E1=E2，合并移項(xiàng)得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通過對(duì)價(jià)（概率為P1）的情況下，非流通股東提出不合理對(duì)價(jià)的收益為E3，提出合理對(duì)價(jià)的收益為E4，根據(jù)上表得出：

E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

當(dāng)流通股股東通過，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)和合理對(duì)價(jià)的收益相等時(shí)，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E3=E4，合并移項(xiàng)得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即為博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率與流通股股東投票通過的概率（P2與P1）成正比，也就是說，只要流通股股東投反對(duì)票的概率越大，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率就會(huì)越低。因?yàn)樗麄兌际抢硇缘膮⑴c人，都不希望股權(quán)分置改革宣告流產(chǎn)，收益為零。同樣從均衡解P1可以看出，非流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，將直接導(dǎo)致P1的值越小。說明非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率越大，對(duì)價(jià)方案將不被流通股股東認(rèn)可，流通股股東將投反對(duì)票，在利益的驅(qū)使下，博弈的均衡解為：非流通股股東將提出合理對(duì)價(jià)，流通股股東將通過對(duì)價(jià)方案。

4合理對(duì)價(jià)水平

通過股權(quán)分置改革實(shí)施以來股東間的有效博弈，市場(chǎng)對(duì)股改方案形成了10送3這一平均對(duì)價(jià)預(yù)期，表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，絕大多數(shù)上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股東獲送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股東送出率也在15%左右，說明非流通股股東都選擇了最佳策略，即提出合理對(duì)價(jià)的股改方案。

以中國(guó)石化作為代表，作為央企它也實(shí)施了10送2.8股的對(duì)價(jià)方案，這可以在一定程度上反映國(guó)資委對(duì)央企對(duì)價(jià)的立場(chǎng)，而各地區(qū)國(guó)有企業(yè)的平均對(duì)價(jià)，可以間接反映當(dāng)?shù)貒?guó)資委的態(tài)度。當(dāng)然，不同行業(yè)、不同質(zhì)地的公司還應(yīng)該有合理的對(duì)價(jià)差異。

簡(jiǎn)單地講，當(dāng)與10送3股的平均值偏離達(dá)到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以說是差距明顯的方案。需要特別說明的是，在流通股比例已經(jīng)相當(dāng)高的情況下，沒有送股的對(duì)價(jià)方案也是正常的，比如萬科A。

外資已經(jīng)控股和即將控股的企業(yè)，已經(jīng)成為對(duì)價(jià)洼地，而其他國(guó)有企業(yè)對(duì)價(jià)過低，除了可以反映國(guó)資委“不能流失國(guó)資”的立場(chǎng)，還有一種正常的解釋，就是即將鋪開的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。留下的基數(shù)越大，才有可能留給相關(guān)激勵(lì)對(duì)象更多。

5股權(quán)分置改革中應(yīng)關(guān)注的問題及建議

雖然我國(guó)的股權(quán)分制改革取得了一定的成績(jī)，但正如以上模型所給出的假設(shè)條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢(shì)地位。為解決這一問題，股權(quán)分置改革中應(yīng)使用好分類表決機(jī)制，這一機(jī)制為保障流通股權(quán)益提供了制度基礎(chǔ)，是一個(gè)重大進(jìn)步。但問題是，在流通股股東已經(jīng)嚴(yán)重虧損，市場(chǎng)信心幾乎喪失殆盡的情況下，還有多大熱情利用這一機(jī)制來保護(hù)自己所剩無幾的利益呢?何況，對(duì)于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投票表決，即使上市公司對(duì)價(jià)方案獲得通過，流通股利益是否真正能夠得到保證，也還需要未來的市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先，要有一個(gè)超越市場(chǎng)的力量存在，為處于絕對(duì)弱勢(shì)狀態(tài)下的流通股提供一個(gè)相對(duì)公正的博弈起點(diǎn)和博弈過程。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，政府的行為目標(biāo)具有雙重性：作為社會(huì)管理者，以“社會(huì)公共利益”最大化為其行為目標(biāo)，以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定；但作為國(guó)有股的實(shí)際代表者，政府與國(guó)有上市公司以股權(quán)為紐帶血脈相連，決定著它又有自身“特殊利益”即國(guó)有資產(chǎn)的最大化的目標(biāo)。當(dāng)上述兩個(gè)行為目標(biāo)糾纏在-起時(shí)，這取決于政府的目標(biāo)偏好：當(dāng)政府偏好于市場(chǎng)公共利益目標(biāo)時(shí)，則選擇市場(chǎng)認(rèn)同度較高的對(duì)價(jià)補(bǔ)償方案，國(guó)企與市場(chǎng)同時(shí)走向繁榮；當(dāng)政府偏好國(guó)企的特殊利益目標(biāo)時(shí)，國(guó)有上市公司的當(dāng)前利益擺在凸顯位置，國(guó)有上市公司推出吝嗇方案，市場(chǎng)投資者信心受到打擊，結(jié)果是市場(chǎng)陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監(jiān)管者，從自身特殊利益中走出來，擺脫國(guó)企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場(chǎng)健康有序運(yùn)行提供公正、公平的制度環(huán)境；另一方面，國(guó)企和政府作為10多年證券市場(chǎng)最大的得利者，在股改中應(yīng)遵從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)倫理原則，放棄與民爭(zhēng)利的價(jià)值取向，尊重流通股權(quán)益，適當(dāng)還利于民，真正與流通股公平博弈。

其次，應(yīng)設(shè)置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網(wǎng)絡(luò)投票的權(quán)利，也有投票的義務(wù)。但從目前的實(shí)踐情況來看，流通股股東雖然享有了權(quán)利，但其自身對(duì)權(quán)利的認(rèn)知和行使還存在一定的差距，在目前中國(guó)中小散戶占很大比例的情況下，還需要通過更多的投資者教育使中小投資者認(rèn)識(shí)并行使自已的權(quán)利，以確保投票率達(dá)到最低限制，確保股權(quán)分置改革結(jié)果的可信度、有效性。對(duì)流通股股東的表決率規(guī)定最低要求，對(duì)投票沒能達(dá)到最低表決率要求的，制定相關(guān)的處理、解決辦法，如延長(zhǎng)相關(guān)股東會(huì)議網(wǎng)絡(luò)投票時(shí)間等使博弈過程更加合理與公正。

參考文獻(xiàn)

［1］哈羅德•庫(kù)恩．博弈論經(jīng)典［M］．北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004．

篇5

“股權(quán)分置”是指A股市場(chǎng)的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題。股權(quán)分置扭曲資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮；公司股價(jià)難以對(duì)大股東、管理層形成市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動(dòng)存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競(jìng)價(jià)交易兩種價(jià)格，資本運(yùn)營(yíng)缺乏市場(chǎng)化操作基礎(chǔ)。股權(quán)分置不能適應(yīng)當(dāng)前資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，必須通過股權(quán)分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。

“股權(quán)分置”是我國(guó)資本市場(chǎng)最嚴(yán)重的制度性缺陷，在諸多方面制約中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革，2005年4月29證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，2005年9月4日證監(jiān)會(huì)正式公布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，它的完善了上市公司股權(quán)分置改革相關(guān)的程序規(guī)范，在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展史上是一個(gè)重要的里程碑和轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

一、股權(quán)分置改革

股權(quán)分置改革，就是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。從微觀上，股權(quán)分置問題的解決將會(huì)完善公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)營(yíng)機(jī)制，從而從整體上提高上市公司的質(zhì)量，增強(qiáng)社會(huì)公眾法人股東的持股信心。從宏觀上，股權(quán)分置問題的解決將消除非流通股與流通股的流通制度的差異，加強(qiáng)對(duì)上市公司行為的市場(chǎng)約束功能；在一定程度上恢復(fù)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為資本市場(chǎng)功能的全面發(fā)揮創(chuàng)造條件，并從根本上推動(dòng)證券市場(chǎng)的徹底變革，有效增強(qiáng)投資者信心。

二、上市公司盈余管理

盈余管理是指公司管理當(dāng)局在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司法允許的范圍內(nèi)利用會(huì)計(jì)手段或?qū)嶋H經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和交易以達(dá)到影響盈余為目的的行為。盈余管理是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論界研究的一個(gè)重要領(lǐng)域，對(duì)盈余管理問題開展深入的研究，不僅有助于推動(dòng)會(huì)計(jì)理論的發(fā)展，而且還對(duì)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的制定和會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)變革、公司治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行、公司會(huì)計(jì)行為、完善公開信息披露機(jī)制等方面產(chǎn)生巨大影響。一直以來，國(guó)內(nèi)外上市公司的會(huì)計(jì)信息失真是很普遍的現(xiàn)象。在這些失真的會(huì)計(jì)信息中，有的純屬會(huì)計(jì)造假，有的則是盈余管理所致。會(huì)計(jì)造假是公司管理當(dāng)局蓄意的欺詐行為，由此形成的會(huì)計(jì)失真應(yīng)該依法加以制止和嚴(yán)懲。而盈余管理是企業(yè)在有會(huì)計(jì)選擇的自由時(shí)，選擇其自身效用最大化或者是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的一種合規(guī)合法行為。有的學(xué)者甚至認(rèn)為盈余管理表現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力，已經(jīng)成為世界各大公司財(cái)務(wù)經(jīng)理們應(yīng)該掌握的一項(xiàng)基本技能。盡管盈余管理有其存在的必然性和合理性，它始終是違背了會(huì)計(jì)的真實(shí)性和可靠性原則，違背了高質(zhì)量財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的精神。公司管理當(dāng)局僅從自身角度出發(fā)進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露，極有可能會(huì)對(duì)廣大投資者和整個(gè)資本市場(chǎng)的建設(shè)和功能發(fā)揮產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。

我國(guó)企業(yè)盈余管理行為具有鮮明中國(guó)特色，而且集中體現(xiàn)在上市公司，從某種意義上講，是上市公司引出了我國(guó)企業(yè)的盈余管理問題。

三、股權(quán)分置改革對(duì)上市公司盈余管理的影響

股權(quán)分置改革在以下幾個(gè)方面起到了抑制上市公司盈余管理的作用：

（一）改善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革使上市公司股份得以全流通，解決了一股獨(dú)大，產(chǎn)權(quán)不夠明晰，流通股的比例過小等問題。在股權(quán)分置下，大約存在2/3的股份是不流通的，而且股權(quán)高度集中于非流通股，國(guó)有股權(quán)持股比例在60％左右。許多上市公司第一大股東所持有的比例均超過了50％，國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位。這樣控股股東很容易利用其控股地位進(jìn)行盈余管理，操縱會(huì)計(jì)信息，誤導(dǎo)投資者。股份全流通后，控股股東很難維持其絕對(duì)控股地位，這樣就減少了其進(jìn)行盈余管理的可行性。同時(shí)，控股股東在經(jīng)營(yíng)公司過程中，如果經(jīng)營(yíng)不善，則會(huì)導(dǎo)致上市公司股票價(jià)格的下跌，此時(shí)就會(huì)有其他股東通過收購(gòu)上市公司股票來獲取上市公司的控制權(quán)，原控股股東即失去控股地位，上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的積極性和可能性也大大降低。

（二）促使上市公司注重公司價(jià)值

股權(quán)分置的解決，即股份的全流通，將有效抑制二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性，重塑投資者的理性價(jià)值投資理念。在股權(quán)分置情況下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例較小，在“一股一票”制下，流通股股東參與公司經(jīng)營(yíng)決策的能力非常有限，通過參與公司經(jīng)營(yíng)決策來提高司價(jià)值的動(dòng)力不足，所以流通股股東很少期望從公司的期發(fā)展中受益，而只是通過獲取買賣價(jià)差來實(shí)現(xiàn)自身收益，也就是所謂的投機(jī)。而這種投機(jī)行為使得股票價(jià)波動(dòng)不能正確反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，嚴(yán)重阻礙了股票市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，也不利于廣大投資者的價(jià)值投資理念的形成。股份全流通以后，股份再無流通與非流通之分，所有股東有了共同的目標(biāo)利益，即公司價(jià)值的上漲，而不是具有歷史性質(zhì)的賬面盈余。這樣，企業(yè)管理當(dāng)局也就會(huì)對(duì)賬面盈余漸漸失去興趣，而將注意力集中于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量上來。

然而，股權(quán)分置改革只是解決了我國(guó)股市的制度性缺陷的一方面，我國(guó)上市公司的公司治理問題也不會(huì)因?yàn)楣煞莸娜魍ǘ玫綇氐椎慕鉀Q。而且，國(guó)資改革的方針政策明確表明，出于國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略等方面的考慮，國(guó)有資本將對(duì)一些基礎(chǔ)性行業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)控股。其次，上市公司的內(nèi)部人控制問題即使在股份全流通狀態(tài)下也仍然存在。內(nèi)部人控制即便在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，也是困擾公司治理的一個(gè)問題。因此，我國(guó)上市公司盈余管理的現(xiàn)象不會(huì)因?yàn)楣煞萑魍ǘА?/p>

參考文獻(xiàn)

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我國(guó)上市公司的公司治理問題一直是學(xué)術(shù)界廣泛討論的問題，從前由于我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)分置狀況的存在，上市公司治理效率由于政策一直沒有得到有效發(fā)揮。進(jìn)入2005年，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)，我國(guó)的資本市場(chǎng)即將邁入全流通時(shí)代，如何在新形勢(shì)下設(shè)計(jì)符合公司本身和外部市場(chǎng)要求的公司治理機(jī)制，如何利用股權(quán)分置改革的機(jī)遇尋找到最有效的公司治理機(jī)制，是目前我國(guó)上市公司必須要思考的問題之一。本文就對(duì)股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司可能的公司治理機(jī)制，提出自己的一些觀點(diǎn)。

一、公司治理機(jī)制概述

公司治理是一個(gè)多角度多層次的概念，其從定義上講，就包括狹義和廣義兩種含義，狹義是指在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，公司的所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制約的制度性機(jī)制;公司治理的目標(biāo)是保證所有者或投資者的利益最大化，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)其利益的背離。廣義的公司治理是通過一套正式或非正式的制度來協(xié)調(diào)公司與所有的利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，完成利益相關(guān)者最大化的目標(biāo)。

而公司治理機(jī)制可以理解成是一個(gè)交互的，多方面利益相互制衡的系統(tǒng)，目前各個(gè)國(guó)家的公司治理機(jī)制大體可以分為兩類，以英美為代表的外部控制型和以歐洲大陸、日本為代表的內(nèi)部控制型；所謂外部控制型公司治理機(jī)制，其表現(xiàn)為以外部力量對(duì)管理層實(shí)施控制，它的典型特點(diǎn)是股權(quán)較為分散，流動(dòng)性強(qiáng)，公司融資較少依賴于銀行；外部控制性公司治理模式的主要目標(biāo)是股東權(quán)益最大化，該模式需要外界對(duì)股東有強(qiáng)大的法律保護(hù)，信息披露機(jī)制也較為完善，在公司監(jiān)控方面，外部力量將起到主導(dǎo)作用。相反，內(nèi)部控制型機(jī)制是指公司治理主要依賴于內(nèi)部力量而不是市場(chǎng)力量對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行監(jiān)控，表現(xiàn)為股權(quán)較為集中，其典型代表是德國(guó)和日本。以德國(guó)的公司治理模式為例，由于德國(guó)的資本市場(chǎng)不是十分發(fā)達(dá)，德國(guó)的銀行相對(duì)強(qiáng)大，不僅可以做公司的債權(quán)人還可以做股東。另外，德國(guó)公司的相互持股現(xiàn)象比較普遍，并強(qiáng)調(diào)工人共同參與決策，在公司的監(jiān)事會(huì)中，工人代表可以根據(jù)員工規(guī)模占到1/3到1/2的職位。

二、我國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀

我國(guó)股改之前的上市公司治理模式既不完全屬于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一種特殊的“混合”模式，這是由于我國(guó)資本市場(chǎng)特有的股權(quán)分置狀況造成的。我國(guó)上市公司多為國(guó)有企業(yè)改制轉(zhuǎn)變而來，在股權(quán)人為分置的情況下，處于絕對(duì)控股地位的國(guó)有股和法人股不用上市流通，因此，處于弱勢(shì)的普通流通股股東不可能通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股份從而獲得大股東的地位。在這種情況下，廣大的普通流通股股東非但不能對(duì)公司的運(yùn)作情況進(jìn)行監(jiān)控，反而由于我國(guó)中小投資者保護(hù)方面法律的不完善，成為“一股獨(dú)大”的股份持有者和經(jīng)理層相互勾結(jié)的犧牲品，流通股股東和非流通股股東的利益處于嚴(yán)重不均衡狀態(tài)。這種股權(quán)分置的狀態(tài)為我國(guó)上市公司治理帶來了許多負(fù)面影響，最大的負(fù)面影響是造成了非流通股東和流通股東的利益的分裂和沖突。正是由于股權(quán)分置，才造成了“非流通股只顧圈錢，流通股只顧買單”的局面。同時(shí)，由于國(guó)有股“出資人”的特殊性，“所有者缺位”現(xiàn)象成為常態(tài)，股權(quán)分置導(dǎo)致?lián)碛锌刂茩?quán)的經(jīng)營(yíng)者，通過自己對(duì)財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)來尋求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督處在極不利的狀態(tài)上。

由以上可以看出，在股權(quán)分置的情況下，我國(guó)上市公司的治理遠(yuǎn)沒有達(dá)到有效的狀態(tài)，據(jù)2004年中國(guó)上市公司100強(qiáng)公司治理評(píng)價(jià)中我們也可以看出：首先，我國(guó)上市公司的董事會(huì)運(yùn)作的獨(dú)立性和監(jiān)事會(huì)的有效性離最佳實(shí)踐要求還很遠(yuǎn)，沒有起到內(nèi)部控制的作用；其次，由于我國(guó)對(duì)上市公司內(nèi)部人的不當(dāng)行為的查處中，往往停留在司法行為和政府行為上，上市公司內(nèi)部人不承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任；同時(shí)投資者對(duì)于其利益受到侵犯的的賠償訴求缺乏可實(shí)施的法律保護(hù)。第三，股權(quán)分置導(dǎo)致市場(chǎng)通過收購(gòu)股份的并購(gòu)行為難以發(fā)生，沒有形成真正意義上的控制權(quán)市場(chǎng)，無法通過市場(chǎng)力量對(duì)上市公司進(jìn)行治理進(jìn)行監(jiān)控，這直接影響了公司治理水平和中國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置效率。

三、我國(guó)股權(quán)分置改革對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響

為了打破國(guó)有控股股東和普通股股東轉(zhuǎn)換的人為障礙，同時(shí)使我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，我國(guó)從2004年開始實(shí)行股權(quán)分置改革。這次改革的基本點(diǎn)是使原先非流通股上市流通。股權(quán)分置改革是我國(guó)上市公司治理模式有效性轉(zhuǎn)變的前提，為完善我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制與外部控制治理機(jī)制提供了機(jī)會(huì)。具體來說，股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司的影響如下：

1、使股東權(quán)益趨于一致成為可能

從我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司構(gòu)成來看，我國(guó)股改的上市公司大都存在嚴(yán)重的股權(quán)分置問題，公司股權(quán)流動(dòng)性很差。進(jìn)行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理層關(guān)注的就不會(huì)再是自身所持資產(chǎn)的增值，而是公司所有股權(quán)的價(jià)值的增值，從而在一定程度上為股東“同股同權(quán)”建立了基礎(chǔ)。

2、使市場(chǎng)并購(gòu)行為加劇，為我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的完善創(chuàng)造前提

股權(quán)分置改革使我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，股票的價(jià)格將逐漸反映出股權(quán)的價(jià)值，由此，當(dāng)股票價(jià)格低于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，公司被退市或者被收購(gòu)的幾率大大增加。這將給公司的董事會(huì)和管理層造成極大的壓力，從而達(dá)到了對(duì)公司管理層監(jiān)督和制衡的目的。股權(quán)分置改革不僅極大的解放了我國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)，使市場(chǎng)等外部力量能夠逐步成為公司治理的主導(dǎo)力量，而且可以使公司之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，通過市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)公司跳躍式發(fā)展。國(guó)有上市公司也可以通過股價(jià)上漲實(shí)現(xiàn)增值，政府主導(dǎo)的并購(gòu)行為將逐漸減少。

3、股權(quán)分置改革使上市公司更加關(guān)注利益相關(guān)者的利益

眾所周知，一個(gè)公司的盈利能力，市場(chǎng)開拓能力和成長(zhǎng)能力是其股東價(jià)值的根本源泉，也是其股價(jià)高低的基本要素。在股權(quán)分置改革后的全流通時(shí)代，顯然，公司只有關(guān)注顧客、供應(yīng)商、投資者等利益相關(guān)者的利益，才能在優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、為多方面創(chuàng)造價(jià)值的前提下，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

四、股權(quán)分置改革后對(duì)我國(guó)上市公司治理機(jī)制的探索

好的公司治理機(jī)制是公司未來發(fā)展的基礎(chǔ)，股權(quán)分置改革為我國(guó)公司治理發(fā)展提供了新的契機(jī)，怎樣尋找到適合公司本身的治理模式，實(shí)現(xiàn)公司治理機(jī)制的有效性轉(zhuǎn)換，是每個(gè)上市公司必須要面臨的問題，下面，就我國(guó)上市公司在股改之后的一些可能的公司治理機(jī)制模式進(jìn)行探討。

1、在一定時(shí)期維持原有公司治理結(jié)構(gòu)的過渡模式

依據(jù)路徑依賴?yán)碚摵椭贫鹊幕パa(bǔ)性，某項(xiàng)制度的變革將受到其所在的歷史條件和習(xí)慣因素的影響。就公司治理而言，我國(guó)上市公司在經(jīng)歷了一段股權(quán)分置時(shí)期之后，上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制將在一定時(shí)期內(nèi)維持原有的權(quán)力格局，其原已形成的所有權(quán)結(jié)構(gòu)即使不再有效，也將具有一定的持續(xù)性。因?yàn)樵邢嚓P(guān)利益的集團(tuán)必將阻止所有權(quán)格局的變化以避免其利益的減少。所以即使在股改后的一段時(shí)間內(nèi)，公司的所有權(quán)格局將維持原有狀態(tài)，但為了避免外部控制力量的制衡，公司董事會(huì)和管理層必然將對(duì)原來的募集資金制度、信息披露制度、投資項(xiàng)目選擇等方面進(jìn)行工作制度的變革，更多的關(guān)注利益相關(guān)者的整體利益。同時(shí)，這種過渡模式必將持續(xù)一段時(shí)間。

2、外資主導(dǎo)型的公司治理模式變革

全流通時(shí)代的到來必將使外國(guó)投資迅速增加，外國(guó)雄厚資本的進(jìn)入使其可以通過直接干預(yù)或間接的對(duì)投資數(shù)量的控制來對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)施加影響。例如通過改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)成員的構(gòu)成、任用外方經(jīng)理等方式改變?cè)械墓局卫砟Ｊ?。為了吸引外?guó)投資者，我國(guó)的關(guān)于保護(hù)股東權(quán)益方面的法律必將逐漸完善，這又為我國(guó)上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基礎(chǔ)。

3、交叉持股的治理模式將盛行

我國(guó)上市公司之前普遍呈現(xiàn)一種關(guān)系型的公司治理模式，股改的成功必將以某一部分人利益的犧牲為代價(jià)。從制度依賴?yán)碚摻嵌确治鰜碚f，為了維持原有的權(quán)力模式，原來公司掌握控制權(quán)的利益團(tuán)體為了保留自己剩余索取權(quán),極可能通過交叉持股的方式和同盟公司結(jié)成連接體，這樣，既可以避免使自己在并購(gòu)大潮中失去公司的剩余控制權(quán)，還能夠?yàn)橥顿Y者建立一種穩(wěn)定的公司運(yùn)營(yíng)的信心。

4、公司治理將向利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制轉(zhuǎn)變

全流通要求上市公司董事會(huì)和管理層更加關(guān)注利益相關(guān)者，利益相關(guān)者也因其在企業(yè)中投入的專用性資產(chǎn)，相應(yīng)承擔(dān)了一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司的治理約束無法滿足其的利益要求時(shí)，他們必然會(huì)向企業(yè)施壓或另投其主，從而影響企業(yè)的正常運(yùn)作，甚至是股票的價(jià)格及公司價(jià)值。因此，為了使企業(yè)避免運(yùn)作和企業(yè)被并購(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)，建立利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制是形勢(shì)所需。實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者協(xié)調(diào)治理機(jī)制的方式很多，例如可以使利益相關(guān)者通過各種渠道和方式參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理中，并能夠進(jìn)一步的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分享，如員工持股計(jì)劃、供應(yīng)商產(chǎn)品策劃組等。

五、結(jié)論

股權(quán)分置改革對(duì)于我國(guó)上市公司來說既是機(jī)會(huì)又是挑戰(zhàn)，公司治理模式的變革勢(shì)在必行。本文就對(duì)股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響以及股改后，我國(guó)上市公司可能實(shí)現(xiàn)的公司治理模式進(jìn)行了探索。得出了四種可能的治理模式，分別是過渡型模式、外資主導(dǎo)型模式、交叉持股模式、利益相關(guān)者利益協(xié)調(diào)機(jī)制。在全球化背景下，我國(guó)上市公司有必要積極進(jìn)行公司治理模式的變革，以適應(yīng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的需要，同時(shí)為規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng)，提高公司治理機(jī)制的有效性。

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股權(quán)分置改革是為了賦予股權(quán)應(yīng)有的流通轉(zhuǎn)讓權(quán)，從根本上實(shí)現(xiàn)股權(quán)的同股不同權(quán)問題。同股不同權(quán)不符合國(guó)際慣例，不利于入世后我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，不能很好地體現(xiàn)市場(chǎng)公平原則。從而影響資本市場(chǎng)定價(jià)功能的正常發(fā)揮，不能有效發(fā)揮資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能。通過股權(quán)分置改革促進(jìn)上市公司自身發(fā)展，解決上市公司歷史遺留問題，推動(dòng)國(guó)企改革和戰(zhàn)略調(diào)整，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，從根本上實(shí)現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量、提高整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率的目的。 

 

一、股權(quán)分置影響我國(guó)上市公司治理的原因 

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)的所有制形式與其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業(yè)的集體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排是借助于股票來塑造企業(yè)制度的，雖然剩余索取權(quán)是外在于企業(yè)的，但這一權(quán)力是可轉(zhuǎn)讓、可出售的，從而排斥了政府的特權(quán)，并可以借助于外部資本市場(chǎng)和內(nèi)部董事會(huì)等程序機(jī)制有效地監(jiān)督和限制擁有決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)的經(jīng)理們的相機(jī)選擇余地。而我國(guó)上市公司，雖然在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上借鑒了西方股份制企業(yè)的集體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排，由于非流通股股東的剩余索取權(quán)不可以轉(zhuǎn)讓出售，這樣就無法借助外在資本市場(chǎng)的接管、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來監(jiān)督和限制高層管理人員的相機(jī)選擇。這一制度漏洞必然會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的完善和上市公司的治理效果產(chǎn)生負(fù)面影響。 

 

二、股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司治理的影響 

公司治理是一系列有關(guān)公司利益公司治理是一系列有關(guān)公司利益相關(guān)者的制度安排，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是這種制度安排的基礎(chǔ)。公司治理的實(shí)現(xiàn)主要通過內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制來發(fā)揮作用。股股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過影響公司內(nèi)外部治理機(jī)制，發(fā)揮正面或負(fù)面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過影響公司內(nèi)外部治理機(jī)制，發(fā)揮正面或負(fù)面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)中國(guó)上市公司治理機(jī)制也將產(chǎn)生重大的影響。 

（一）股權(quán)分置改革后控制權(quán)、所有權(quán)的交易成本降低。相對(duì)自由流動(dòng)的資本市場(chǎng)治理功能會(huì)促進(jìn)上市公司加強(qiáng)治理。股權(quán)分置改革后會(huì)逐漸培育一個(gè)可以自由競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)，形成一個(gè)有效的外部治理環(huán)境。股權(quán)分置格局下，國(guó)家暫時(shí)不允許發(fā)起人股份上市流通，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，控制權(quán)、所有權(quán)的交易面臨高昂的交易成本。股權(quán)分置改革后除關(guān)系國(guó)計(jì)民生的國(guó)家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排，無疑會(huì)使交易成本降低，從而產(chǎn)生一個(gè)相對(duì)自由流動(dòng)的資本市場(chǎng)，這樣會(huì)使經(jīng)營(yíng)不善的上市公司管理層面臨來自資本市場(chǎng)被接管、兼并、收購(gòu)的危險(xiǎn)，從而從外部增加對(duì)管理層的壓力和監(jiān)督，來自資本市場(chǎng)的外部治理功能發(fā)揮作用。同時(shí)上市公司可以較低的交易成本在資本市場(chǎng)通過兼并、收購(gòu)等資本運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。國(guó)家可以根據(jù)宏觀發(fā)展局勢(shì)及行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)，及wto協(xié)議的規(guī)定，通過資本市場(chǎng)的兼并、收購(gòu)、出售功能靈活地實(shí)現(xiàn)資金的進(jìn)退，從一些競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中退出，主要轉(zhuǎn)向國(guó)家重要戰(zhàn)略行業(yè)和部門，推進(jìn)市場(chǎng)的民營(yíng)化進(jìn)程。同時(shí)還可以為社?；鸬幕I集提供新渠道。

（二）股權(quán)分置改革后實(shí)現(xiàn)了非流通股與流通股 

股東同股同權(quán)，使其目標(biāo)趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。股權(quán)分置時(shí)代由于非流通股股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓，其不能獲得股票在二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格上漲帶來的好處，只能通過在股份公司中凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的提高實(shí)現(xiàn)其利益，從而致使非流通股與流通股股東目標(biāo)不一致。居控股地位的非流通股股東不通過改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來從根本上提高公司價(jià)值，而是通過虛假披露、包裝上市、偏好股權(quán)融資，通過溢價(jià)發(fā)行股票，從而達(dá)到提高上市公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的目的，但小股東卻因再融資后股票價(jià)格的下跌而飽受損失。股權(quán)分置改革后實(shí)現(xiàn)了非流通股與流通股股東同股同權(quán)，使其目標(biāo)趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題?？毓晒蓶|也會(huì)理性選擇資金成本較低的債券融資和內(nèi)部融資方式，融資結(jié)構(gòu)趨于合理，減少上市公司過度偏好股權(quán)融資的行為。 

（三）控股大股東控制問題得到抑制。在股權(quán)分置時(shí)代，非流通股股東和流通股股東利益機(jī)制的割裂，導(dǎo)致了兩類股東之間嚴(yán)重的沖突，即流通股股東的收益依靠公司績(jī)效改善、競(jìng)爭(zhēng)力提高，進(jìn)而促使股價(jià)上漲實(shí)現(xiàn)，而非流通股股東的資產(chǎn)增值與股票市場(chǎng)價(jià)格漲跌基本無關(guān)，只與高溢價(jià)融資相聯(lián)系。這是中國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的控股大股東控制問題的內(nèi)在原因。股權(quán)分置改革后，在全流通的格局下，中國(guó)上市公司最基本的變化是各類股東利益機(jī)制趨于一致，也就是各類股東能從公司的績(jī)效改善、股價(jià)提升中獲利；再加上股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散，控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面，中小投資者可以運(yùn)用他們對(duì)股票價(jià)格的影響，加大在公司治理中的作用，控股大股東由于對(duì)股價(jià)的重視也會(huì)日益尊重中小股東的意志，從而抑制“控股大股東控制”現(xiàn)象。同時(shí)法人、機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者對(duì)上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會(huì)使“一股獨(dú)大”格局有所改變，形成多個(gè)大股東的制衡局面，從而通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一個(gè)合理的董事會(huì)格局，從內(nèi)部增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。 

（四）內(nèi)部人控制問題有可能進(jìn)一步惡化。中國(guó)的上市公司絕大多數(shù)是國(guó)有控股公司，國(guó)有控股上市公司最大的股東是“全體人民”，但是“全體人民”對(duì)控制權(quán)沒有控制力，這就造成了有效投資主體缺位的現(xiàn)象，這也是我國(guó)上市公司委托問題的根本原因所在。而股權(quán)分置改革沒有從根本上改變我國(guó)上市公司委托問題。因此，在越來越分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，任何一個(gè)股東都缺少監(jiān)督管理層的足夠激勵(lì)，再加上對(duì)股東利益的法律保護(hù)長(zhǎng)期不足、公司控制權(quán)市場(chǎng)市場(chǎng)缺位等因素，中國(guó)上市公司內(nèi)部人控制問題有可能進(jìn)一步惡化[3]。股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)上市公司治理有重大而深遠(yuǎn)的影響，但是我們也可以看到股權(quán)分置改革并不是萬能良方，要使股權(quán)分置改革的積極意義得到有效的發(fā)揮，需要一系列配套舉措，主要包括：運(yùn)用法律的手段保證信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制權(quán)交易市場(chǎng)；建立基于全流通格局下經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制；完善國(guó)有出資人管理制度，解決全流通格局下國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益保護(hù)、大股東隨意減持、責(zé)任大股東缺位、中小投資者利益的保護(hù)機(jī)制等。 

三、股權(quán)分置改革后公司治理中應(yīng)配套解決的其他問題 

 

改革要取得預(yù)期的成功，公司治理水平要有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的順利進(jìn)行。

（一）完善公司治理的法律制度環(huán)境，培育合格的機(jī)構(gòu)投資者。股權(quán)分置改革只是為改變“一股獨(dú)大”問題提供了可能，并不能從根本上解決股權(quán)高度集中的問題。問題的解決，從根本上需要逐步建立一個(gè)完善的法制保護(hù)環(huán)境，降低內(nèi)部控制人的租金收益。同時(shí)從外部培育合格的機(jī)構(gòu)投資者，隨著法律環(huán)境的不斷完善，成熟機(jī)構(gòu)投資者的介入形成多個(gè)股東制衡局面，從而改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一個(gè)合理的董事會(huì)格局，從內(nèi)部增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。 

（二）加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理和監(jiān)督。由于法律制度的完善及實(shí)施效果的改善需要一個(gè)長(zhǎng)期過程，我國(guó)目前所有權(quán)高度集中的現(xiàn)實(shí)不會(huì)在短期內(nèi)改變，因此公司治理的主體思路還應(yīng)以所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)集中為前提展開。在資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)等外部治理機(jī)制和治理環(huán)境不完善的前提下，必須加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理機(jī)制，加強(qiáng)公司內(nèi)部控制制度的建設(shè)，完善和加強(qiáng)信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善內(nèi)部董事制度，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān) 

督作用，并進(jìn)一步設(shè)計(jì)和實(shí)施有效的經(jīng)理人激勵(lì)計(jì)劃等。 

（三）加強(qiáng)執(zhí)法的力度，重視對(duì)中小股東的利益保護(hù)。建立有效的法律制度并付諸于強(qiáng)有力的實(shí)施，對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。只有在一個(gè)交易者的利益得到合法保護(hù)的市場(chǎng)環(huán)境中，才能進(jìn)行有秩序、高效率的交易活動(dòng)，形成有效率的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。我國(guó)目前的法律制度體系不夠完善，其執(zhí)行力度不夠。證券市場(chǎng)中發(fā)生過“紅光實(shí)業(yè)”、“銀廣夏”、“億安科技”等因?yàn)楣芾韺踊虼蠊蓶|出于私利進(jìn)行虛假陳述，最終導(dǎo)致股價(jià)大跌，中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內(nèi)的一系列重要的規(guī)范市場(chǎng)交易、保護(hù)合法交易者正當(dāng)利益的法律制度體系，并使其得到真正的執(zhí)行，使違規(guī)、違法者承擔(dān)應(yīng)有的成本和懲罰，才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。 

 

參考文獻(xiàn) 

[1]杜玉明，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理問題研究[j]，西北農(nóng)林科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2006；6(6) 

篇8

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003－3890（2008）08－0043-05

一、引言

2005年，中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生了一次重大的制度變遷，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式拉開了中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的序幕。截至2007年10月初，滬、深兩市已完成A股改成G股的上市公司達(dá)1 238家，約占全部A股上市公司的88.87%，沒有通過股改程序的只有10家（都為ST公司），僅占A股上市公司總數(shù)的0.718%，其他公司均已通過或已進(jìn)入股改程序，股權(quán)分置改革取得了初步的勝利。

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股權(quán)分置改革的直接對(duì)象，隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施將發(fā)生重要的變化，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變必將對(duì)公司的內(nèi)外部環(huán)境產(chǎn)生重要的影響，從而可能影響到上市公司的股利政策。在成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)上，現(xiàn)金股利是常見也是最重要的股利形式，同時(shí)中國(guó)也在朝著現(xiàn)金股利的方向發(fā)展，因此筆者針對(duì)股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響進(jìn)行研究。截至目前，已有不少學(xué)者針對(duì)股改對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響進(jìn)行了研究，但大都是從理論分析的角度進(jìn)行研究；在實(shí)證分析方面，徐曉穎（2008）以所有A股上市公司為對(duì)象，通過描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，股改后支付現(xiàn)金股利的公司有所增加，但股利支付水平并無顯著的變化。該文章沒有對(duì)上市公司的股改狀態(tài)進(jìn)行區(qū)分，因而未能清晰地分析股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響。白玉坤，陳曉明（2007）對(duì)能源行業(yè)的上市公司研究后認(rèn)為：股權(quán)分置改革后流通股比例的增加使上市公司的現(xiàn)金股利明顯增加，但該研究?jī)H限于能源行業(yè)，不能全面反映股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響。綜觀所有的研究，幾乎都是僅僅將股權(quán)分置改革前后的現(xiàn)金股利進(jìn)行比較，從而判斷股權(quán)分置改革對(duì)現(xiàn)金股利的影響，而并沒有對(duì)股權(quán)分置改革和股利政策的相關(guān)性進(jìn)行直接研究。筆者通過股改前股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利的相關(guān)性分析，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響，然后運(yùn)用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)對(duì)股權(quán)分置改革前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利進(jìn)行比較，再結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化與現(xiàn)金股利的變化進(jìn)行了相關(guān)性分析，從一個(gè)嶄新的角度研究股權(quán)分置改革對(duì)現(xiàn)金股利的影響。

二、股改前中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利狀況

自1976年“股利之謎”被提出以來，理論界針對(duì)股利政策進(jìn)行了大量的研究。作為一項(xiàng)財(cái)務(wù)政策，現(xiàn)金股利決定了稅后利潤(rùn)流向投資者和留存在公司以圖再投資的比例選擇，從而從投融資和利益分配方面直接影響著上市公司股東的利益；同時(shí)，根據(jù)“股利信號(hào)理論”，“股利水平的變動(dòng)向市場(chǎng)參與者傳遞了當(dāng)期和未來盈利的信息”，投資者可能根據(jù)現(xiàn)期股利來判斷公司的未來盈利和股利水平以決定是否進(jìn)行投資，從而影響到上市公司的股票價(jià)格。莫迪格利安尼和米勒（1959）研究后認(rèn)為，“股利支付率確實(shí)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響?！保细窭材岷兔桌?，《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，1959）因此，恰當(dāng)?shù)墓衫?，不僅能夠?yàn)楣緲淞⒘己玫男蜗?，同時(shí)也能為公司贏得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。公司制定股利政策時(shí)，應(yīng)綜合考慮自身的未來發(fā)展和各種股利政策所引起的市場(chǎng)反應(yīng)（例如對(duì)股價(jià)的影響），以制定出科學(xué)合理的股利政策。然而，通過對(duì)1998-2004年中國(guó)非金融類A股上市公司（剔除“ST”、“PT”公司）的現(xiàn)金股利分配情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析（結(jié)果如圖1）。由圖1可以看出：2005年股權(quán)分置改革實(shí)施前，中國(guó)上市公司的股利政策極不規(guī)范。1998-1999年，分配現(xiàn)金股利的公司偏少，占比還不到30%，不分配股利的公司大量存在；2000年后雖然有所增加，但各年均不相同，說明不少公司并不是連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利。現(xiàn)金股利水平在1998年最高，然后有所下降，并在2001年最低，為0.124031元/股，雖然近年來又有所增加，但總體上股利水平并不高。汪昌云（2006）研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)的股利政策與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流理論或股利信號(hào)理論不一致，“營(yíng)運(yùn)資金不足的公司比財(cái)務(wù)狀況健康的公司實(shí)際支付了更多的紅利?！睉?yīng)展宇（2004）以入市2年為限將上市公司分為新老公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易倍受關(guān)注的情況下，新公司出于為母公司籌集資金的目的，其派現(xiàn)水平較高；而業(yè)績(jī)好于新公司的老公司，其控股非流通股東為了控制更多的資源，派現(xiàn)水平普遍低于新公司。由以上分析看出，現(xiàn)金股利缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性是中國(guó)上市公司普遍存在的現(xiàn)象，上市公司在制定股利政策時(shí)有很強(qiáng)的隨意性，主要以大股東的意愿為依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。

股改前，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要從兩方面進(jìn)行分析：一是股權(quán)屬性，二是各個(gè)股東的持股比例。其中股權(quán)屬性是指在所有權(quán)多元化的情況下，不同所有制股權(quán)的構(gòu)成，包括國(guó)家股、法人股及社會(huì)公眾股等。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過程中，由于特殊的國(guó)情而使得中國(guó)上市公司形成了流通股和非流通股兩種股權(quán)。其中，非流通股是根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估，由大股東（主要是國(guó)有股東和法人股東）大約以1元/股獲得的，其股權(quán)成本低，但不能在二級(jí)市場(chǎng)流通；流通股是由中小股東（即公眾股股東）按市價(jià)用現(xiàn)金從一、二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買的，股權(quán)成本較高，但是可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由買賣。這種情況下，股價(jià)的波動(dòng)幾乎對(duì)非流通股股東不會(huì)造成任何影響，非流通股股東享受不到由股價(jià)上漲帶來的收益――資本利得，也不會(huì)像流通股股東那樣遭受股價(jià)下跌造成的損失，因此他們基本上不關(guān)心公司的股價(jià)，且大多置公司利益于不顧，利用手中的控制權(quán)單純追求自己的利益，當(dāng)前在對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)控日趨嚴(yán)格的情況下，現(xiàn)金股利可能成為其套取現(xiàn)金的有利手段；對(duì)于流通股股東，由于其取得股權(quán)的成本高，若是每股發(fā)放相同的現(xiàn)金股利，其收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)會(huì)低于非流通股股東，因此中國(guó)的流通股股東普遍輕紅利而重資本利得。

股權(quán)分置是中國(guó)資本市場(chǎng)上特有的一種現(xiàn)象，存在于流通股和非流通股間的這種同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利的弊端，導(dǎo)致中國(guó)的證券市場(chǎng)極其不完善，公眾投資主要是為了賺取股票的買賣價(jià)差（即資本利得），股利意識(shí)薄弱，因此中國(guó)證券市場(chǎng)上的短期投機(jī)行為盛行，股利政策嚴(yán)重背離傳統(tǒng)理論。應(yīng)展宇（2004）研究認(rèn)為，“中國(guó)股利之謎”的形成，根源在于中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股權(quán)分置。那么隨著股權(quán)分置改革的順利實(shí)施，中國(guó)證券市場(chǎng)上的現(xiàn)金股利將有何變化呢？

筆者以已入市兩年的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共926家為研究對(duì)象，選取股改前2004年數(shù)據(jù)對(duì)每股現(xiàn)金股利Y和第一大股東持股比例X1、前十大流通股東持股比例之和X2的相關(guān)性進(jìn)行研究，同時(shí)選取可能對(duì)現(xiàn)金股利影響較大的另外五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：股權(quán)集中度X3（以第一與第二、三大股東持股比例之差表示）、速動(dòng)比率X4、資產(chǎn)負(fù)債率X5、每股收益（攤薄利潤(rùn)總額）X6、凈資產(chǎn)收益率（攤薄利潤(rùn)總額）X7進(jìn)行分析，樣本數(shù)據(jù)來自2004年CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用EViews軟件對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行相關(guān)性分析（結(jié)果如表1所示）。

由表1的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，每股現(xiàn)金股利與除速動(dòng)比率X4之外的各個(gè)變量都有顯著的相關(guān)性，說明中國(guó)的現(xiàn)金股利支付并不是立足于企業(yè)現(xiàn)有支付能力基礎(chǔ)之上；第一大股東持股比例X1和股權(quán)集中度X3與每股現(xiàn)金股利均有正相關(guān)性，符合上面的理論分析；前十大流通股股東持股比例之和X2也與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，這說明在實(shí)踐中流通股股東并不反對(duì)現(xiàn)金股利，而把現(xiàn)金股利看作是獲取收益的渠道之一。由于第一大股東持股比例和股權(quán)集中度有顯著的相關(guān)性，說明股權(quán)集中度主要取決于第一大股東的持股比例，因此筆者關(guān)于股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響將針對(duì)第一大股東持股比例與前十大流通股東持股比例之和進(jìn)行分析。

三、股權(quán)分置改革對(duì)現(xiàn)金股利的影響

股改過程中，改革方案大都采用由非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式，因此股改后上市公司的第一大股東持股比例和前十大流通股股東的持股比例都將發(fā)生相當(dāng)大的變化，那么持股比例的變化是否促使現(xiàn)金股利也隨之變化呢？上市公司完成股改后，按照《通知》的相關(guān)規(guī)定，對(duì)非流通股的上市流通有一定的禁售期（至少12個(gè)月），即在股改完成的初期，大股東所持股票的非流通性并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，因此筆者研究股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響是分析持股比例的變化對(duì)現(xiàn)金股利的影響。

筆者選用2005年已經(jīng)完成股改成G股的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共299家作為研究樣本，由于股改當(dāng)年存在大量的不可控因素，數(shù)據(jù)可能不具代表性，所以，筆者采用股改前2004年的數(shù)據(jù)和股改后2006年的數(shù)據(jù)來進(jìn)行研究。所有數(shù)據(jù)來自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和“國(guó)泰君安”數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用SPSS軟件對(duì)股改前后第一大股東持股比例、前十大流通股股東持股比例之和、每股現(xiàn)金股利進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，分析股改前后各變量是否有顯著變化，其中，第一大股東持股比例1、前十大流通股東持股比例1、每股現(xiàn)金股利1分別表示2004年數(shù)據(jù)，第一大股東持股比例2、前十大流通股東持股比例2、每股現(xiàn)金股利2則表示2006年數(shù)據(jù)（檢驗(yàn)結(jié)果如表2、表3所示）。

由表3的分析可以看出，第一大股東持股比例在股改前后發(fā)生顯著的變化，股改后第一大股東持股比例平均值較股改前減少8.2647829%，但由表2看到，股改后第一大股東持股比例平均為38.56%，仍然占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，理論上認(rèn)為其與現(xiàn)金股利的正相關(guān)性應(yīng)使股改后的每股現(xiàn)金股利顯著地減少。

由表4的檢驗(yàn)結(jié)果得出，股改后前十大流通股股東的持股比例均值增加4.86756%，變化通過了顯著性檢驗(yàn)，根據(jù)其與股金股利的相關(guān)性，理論上認(rèn)為現(xiàn)金股利也將隨之增加。

基于以上分析，股改后現(xiàn)金股利的變化可能取決于第一大股東和前十大流通股股東力量的博弈。對(duì)每股現(xiàn)金股利進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

由以上檢驗(yàn)得出，股改前后上市公司的每股現(xiàn)金股利顯著減少，平均每股減少0.016352元。那么現(xiàn)金股利的變化是否由股權(quán)結(jié)構(gòu)變化引起呢？筆者將股改前后每股現(xiàn)金股利的變化和各相關(guān)變量的變化進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表6所示。

由表6的分析結(jié)果看出，第一大股東持股比例的變化X1和前十大流通股持股比例之和的變化X2與每股現(xiàn)金股利的變化Y沒有顯著的相關(guān)性，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)現(xiàn)金股利的變化影響很小，反而是速動(dòng)比率的變化X4、資產(chǎn)負(fù)債率的變化X5和每股收益的變化X6對(duì)現(xiàn)金股利的影響相對(duì)比較顯著，然而，速動(dòng)比率的變化X4卻與現(xiàn)金股利的變化負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率的變化X5與現(xiàn)金股利的變化正相關(guān)，這種現(xiàn)象異于成熟市場(chǎng)的正?，F(xiàn)象，說明中國(guó)的股利政策仍然有人為操縱的跡象。

截至目前，股權(quán)分置改革雖然已經(jīng)完成，但大股東所持股票（原非流通股票）尚不能完全自由流通，那么此類股票在持有者需要時(shí)就不能充分實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值。在公司現(xiàn)金流較少的情況下，上市公司可能存在以負(fù)債發(fā)放紅利的情況，這也許是大股東套取現(xiàn)金的一種手段?；谝陨戏治龉P者得出，目前股改對(duì)現(xiàn)金股利尚沒有明顯的影響。

四、結(jié)論

股權(quán)分置改革以全體股東的共同利益為基礎(chǔ)，是一次標(biāo)志著中國(guó)股市由“先天不足”向規(guī)范市場(chǎng)邁進(jìn)的重大制度變遷，有利于重塑中國(guó)證券市場(chǎng)的形象，帶動(dòng)廣大中小股東“股利意識(shí)”的覺醒。完成股權(quán)分置改革后，上市公司股票實(shí)現(xiàn)了全流通，股票價(jià)格由市場(chǎng)交易機(jī)制決定，從體制上保證了“同股同權(quán)，同股同價(jià)，同股同利”，使得股東之間有了平等的競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)，為股東搭建了公平的利益分享平臺(tái)，中國(guó)的股利政策將日趨規(guī)范。然而我們也需謹(jǐn)記，股權(quán)分置改革并不是萬能良藥，尚需要相關(guān)各方的共同努力。股改完成后，所有股東利益基礎(chǔ)一致，此時(shí)需要政府相關(guān)部門積極引導(dǎo)投資者關(guān)注上市公司的現(xiàn)金股利分配，培養(yǎng)投資者的股利意識(shí)，規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策，逐步引導(dǎo)中國(guó)公眾投資者樹立長(zhǎng)期投資意識(shí)，關(guān)心公司的成長(zhǎng)與發(fā)展，從而有利于控制中國(guó)證券市場(chǎng)上的過度投機(jī)狀況，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。然而在非流通股解禁之前，股市仍然存在許多不穩(wěn)定因素，如何圓滿地完成上市公司的股權(quán)分置改革，使股改的效果充分地發(fā)揮出來將仍是我們下一步的研究重點(diǎn)。

由于本文僅選取股改前后各1年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，范圍較窄，股改的效果并未充分地展現(xiàn)出來，從而可能影響到數(shù)據(jù)的代表性，進(jìn)而影響到相關(guān)分析結(jié)果。隨著股改措施的進(jìn)一步實(shí)施，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策都將可能發(fā)生重要變化，股改成果將進(jìn)一步突現(xiàn)出來。然而由于數(shù)據(jù)收集所限，筆者僅能對(duì)目前狀況進(jìn)行研究，股市將來的發(fā)展仍將是我們關(guān)注和研究的重點(diǎn)。

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The Empirical Research on the Effect of the Stock Ownership Distribution Reform to

Cash Dividend of China's Listed Company

Zhai Shaohong

篇9

中圖分類號(hào):F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、關(guān)于問題

問題是研究如何建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制,促使管理者(人)為股東 (委托人)利益最大化服務(wù)?，F(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是問題產(chǎn)生的根源。

最早將理論引入到股利政策研究的是羅澤夫(1982)。他認(rèn)為股利政策能夠減少公司的成本。一方面能夠一定程度上防止公司管理者投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,導(dǎo)致公司價(jià)值損失;另一方面為了滿足公司項(xiàng)目的資金需求,迫使公司經(jīng)理進(jìn)入資本市場(chǎng)為項(xiàng)目融資,而資本市場(chǎng)的事前監(jiān)督能夠解決原有股東監(jiān)督的無效性。因此,股利政策能夠從有效監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整角度不同程度地解決了股東與管理者之間的問題。

伊斯特布魯克(1984)認(rèn)為,單個(gè)的股東監(jiān)督造成的“不經(jīng)濟(jì)”使其對(duì)管理者無法進(jìn)行有效監(jiān)督。如果監(jiān)督是由相關(guān)的債權(quán)人對(duì)企業(yè)進(jìn)行,股東的財(cái)富就會(huì)增加。因此,股利政策可以作為減少成本的工具,在資本結(jié)構(gòu)中提高負(fù)債比例,增加債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督,降低股東的監(jiān)督支出,增加股東的價(jià)值;同時(shí),企業(yè)支付較高的股利,還迫使企業(yè)不斷走向資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資,管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是新投資者購(gòu)買新股的依據(jù)之一。因此,股利政策促使管理者改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),增加企業(yè)價(jià)值。

詹森(1986)提出了管理層與股東之間存在的問題,上市公司的管理層作為人,為了謀求私利進(jìn)行一些侵害股東利益的決策。比如,公司內(nèi)部資金過多導(dǎo)致管理層過度投資問題。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付減少了管理者的過度投資;另一方面股利發(fā)放可以使得公司留存收益的供給資金的可能性變小,為了公司發(fā)展需要進(jìn)行外部融資,這就意味著公司將接受更多的監(jiān)督和檢查。

二、股改前的上市公司股利政策特點(diǎn)分析

(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我國(guó)資本市場(chǎng)的重要特征是將上市公司的股份按所有者性質(zhì)劃分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股,國(guó)家股、法人股 “暫不”上市流通,形成股權(quán)分置。股權(quán)分置造成非流通股股權(quán)不能流通但有公司財(cái)務(wù)決策權(quán),這就使得非流通股東有強(qiáng)烈的隱藏利潤(rùn)動(dòng)機(jī),少分配、甚至不分配,股利支付的水平總體較低。

“異常高派現(xiàn)”是2000年以來證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的新情況,除了極少數(shù)民營(yíng)公司之外,這些公司的大股東有絕對(duì)控股地位,借助“公司首次籌資上市―高比例派現(xiàn)―取得再融資資格―再融資―繼續(xù)高比例派現(xiàn)政策”這樣一種特殊的融資循環(huán)機(jī)制,通過現(xiàn)金股利套取上市公司自由支配的現(xiàn)金流。

(二)股利形式不斷推陳出新。我國(guó)上市公司常見的股利分配方式一般有三種:派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股,而且現(xiàn)金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、轉(zhuǎn)增股本和配股比例大,公司股本擴(kuò)張迅速。理論上,轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實(shí)踐中,我國(guó)上市公司股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為,成為股權(quán)分置的中國(guó)資本市場(chǎng)特殊的股利分配形式。

(三)股利政策缺乏穩(wěn)定性。在股權(quán)分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股東在掌握公司實(shí)際控制權(quán)的前提下,為了自身利益隨時(shí)調(diào)整包括股利分配在內(nèi)的財(cái)務(wù)決策,造成股利政策的隨意性。

(四)股利分配行為極不規(guī)范?！巴赏瑱?quán)、同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則,然而我國(guó)特殊的體制決定上市公司存在國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股等多種股票種類。考慮到不同投資主體的特點(diǎn),有些公司的股利分配方案中對(duì)流通股和非流通股區(qū)別對(duì)待,比如股利支付形式和金額都有所不同。

以上的分析表明,問題在我國(guó)表現(xiàn)為股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股股東與掌握公司決策權(quán)的非流通股股東的利益之爭(zhēng),這種特殊的利益之爭(zhēng)使中國(guó)上市公司股利政策的實(shí)踐與理論同西方國(guó)家相比,形成了股利的所謂“中國(guó)之謎”,這樣的股利政策使持有流通股股份的廣大中小股東處于被非流通股股東忽視、甚至掠奪的不公正地位。

三、股改后的上市公司股利政策特點(diǎn)

(一)關(guān)于股權(quán)分置改革。2003年底,證監(jiān)會(huì)尚福林、屠光紹在公開談話中,首次認(rèn)可了中國(guó)股市與西方股市存在顯著的差異性,承認(rèn)中國(guó)股市存在特殊的 “股權(quán)分置”問題。非流通股股東性質(zhì)使股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)非流通股股東影響很小,而流通股東則主要靠資本利得作為利潤(rùn)來源。這樣,非流通股股東和流通股股東在股利上就會(huì)產(chǎn)生不同的利益追求目標(biāo),使我國(guó)產(chǎn)生了一些特殊的股利分派現(xiàn)象?；诖?2005年4月29日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,標(biāo)志著股權(quán)分置改革工作正式啟動(dòng),2007年12月31日已完成或進(jìn)入股權(quán)分置改革程序的上市公司市值占應(yīng)改革上市公司總市值的比重達(dá)到98%,股權(quán)分置改革基本完成。

股權(quán)分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體,使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規(guī)范化成為順理成章的事,使其在一定程度上緩解問題。

(二)股改后的股利政策特點(diǎn)

1、采用現(xiàn)金股利分配形式的公司比重有較大提高。股權(quán)分置改革完成后,上市公司各股東對(duì)股利的偏好是一致的。實(shí)現(xiàn)全流通目標(biāo)預(yù)期使得非流通股股東必須把二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)納入到需要考慮的范圍中來,現(xiàn)金股利成為最簡(jiǎn)單、最快捷傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)狀況、未來發(fā)展前景的信號(hào)。

2、整體派現(xiàn)水平提高。股改后,每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的,也就是說上市公司的整體派現(xiàn)水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國(guó)上市公司的盈利質(zhì)量在提高;另一方面也標(biāo)志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關(guān)性得到了加強(qiáng)。

3、股利分配行為比較規(guī)范,股利支付中“異常高派現(xiàn)”行為減少。股改后,大股東通過高派現(xiàn)來進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)減少了。一方面隨著非流通股可以逐步解禁進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全流通,非流通股東可以享受股價(jià)上漲帶來的溢價(jià)收入;另一方面非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,非流通股股東也把提升公司股價(jià)視為己任。

(三)后股改時(shí)代的政策建議。要使股改對(duì)股利政策產(chǎn)生利好影響,需要各方面輔助政策的實(shí)施來鞏固股權(quán)分置改革的成果,筆者認(rèn)為以下幾個(gè)方面值得考慮:

1、股權(quán)分置改革后規(guī)范上市公司股利政策應(yīng)著力解決最關(guān)鍵的問題,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎(chǔ),我國(guó)上市公司股利政策波動(dòng)大、缺乏連續(xù)性,很大程度上是因?yàn)樯鲜泄居芰Σ粡?qiáng)、不穩(wěn)定、盈利質(zhì)量不高造成的。

2、建立良好的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)的是股權(quán)性質(zhì)的改變,但短時(shí)間內(nèi)仍然改變不了大股東“一股獨(dú)大”的局面,所以應(yīng)建立公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制,形成不同類型股東之間的有效制衡,減少內(nèi)部人控制,從根本上解決大股東在公司內(nèi)部權(quán)力過大,損害中小股東利益問題。

3、建立有限售條件的流通股逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步流通的監(jiān)督機(jī)制。在一定期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)非流通股逐步流通是非流通股股東在股權(quán)分置方案中做出的重要承諾,為了保證這一承諾的實(shí)現(xiàn),需要建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制,形成實(shí)現(xiàn)承諾的一種強(qiáng)制力,促使第一大股東能順利實(shí)現(xiàn)全流通,讓市場(chǎng)來最終監(jiān)督第一大股東行為,也為各股東之間形成制衡機(jī)制打下了一定的基礎(chǔ),減少股東間的成本。

4、強(qiáng)化上市公司債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制。以銀行為例,可以利用銀行在上市公司的信息優(yōu)勢(shì),形成對(duì)上市公司較強(qiáng)的監(jiān)控能力,加快確認(rèn)商業(yè)銀行戰(zhàn)略性持股的法律許可,這不失為一項(xiàng)較好的政策選擇。一方面銀行不僅是上市公司最大的債權(quán)人,而且是公司資金的長(zhǎng)期供應(yīng)者,這意味著銀行處于一種“準(zhǔn)股東”的地位。雖然銀行的長(zhǎng)期債權(quán)和短期連續(xù)債權(quán)與股東的投入資本具有名義上的債權(quán)與股權(quán)之分,但是它們與股本有很強(qiáng)的相似性;另一方面我國(guó)上市公司的外部治理環(huán)境與西方國(guó)家相比,制度規(guī)則與市場(chǎng)約束的有效性還十分有限。所以,當(dāng)銀行的債權(quán)利益面臨威脅和損害時(shí),債權(quán)約束往往不能對(duì)該威脅和損害進(jìn)行有效地防范。開放銀行對(duì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略性投資,可以形成債權(quán)與股權(quán)的約束合力,加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督,保護(hù)廣大中小股東的利益。

(作者單位:山東財(cái)政學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

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[3]呂長(zhǎng)江,王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)研究,1999.12.

篇10

引言

2006年，中國(guó)資本市場(chǎng)最大的一件事情莫過于股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利。股權(quán)分置改革解決了長(zhǎng)期以來因“同股不同權(quán)”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權(quán)過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導(dǎo)致內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)困擾著廣大投資者。股權(quán)分置改革的成功，實(shí)現(xiàn)了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實(shí)是否真的如此，全流通下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否對(duì)股利政策的制定起到了積極的作用，內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關(guān)注的問題，還有待市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面的含義：即公司的股東構(gòu)成和各個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響也是從這兩個(gè)方面分別起作用的。根據(jù)股利成本理論，股利支付通過迫使企業(yè)不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)融資來降低成本，因此企業(yè)的股權(quán)成本越高，現(xiàn)金股利支付率應(yīng)越高，相反，如果企業(yè)的股權(quán)成本越低，現(xiàn)金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應(yīng)與股利支付率負(fù)相關(guān)，反之，其持股比例應(yīng)與股利支付率正相關(guān)。

二、股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

（一）股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

股權(quán)分置改革前，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下一些特點(diǎn)：1.非流通股在公司總股本中的比重相當(dāng)大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢(shì)，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對(duì)控股水平。2.國(guó)有股股權(quán)在公司總股本中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1992年底國(guó)家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對(duì)單個(gè)股東而言，國(guó)家股仍然處于第一大股東地位。3.國(guó)家股呈現(xiàn)高度集中性，國(guó)有股股東是大多數(shù)上市公司的惟一大股東。國(guó)家股持股主體以國(guó)有資產(chǎn)管理局、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司或上市公司的母公司（集團(tuán)公司）為主。4.法人股股權(quán)在我國(guó)上市公司中的比重相當(dāng)高，并有逐步上升并超過國(guó)家股的趨勢(shì)，成為影響公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。由于我國(guó)國(guó)家股不能上市流通，國(guó)家股只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東。同時(shí)，在上市公司資源相對(duì)稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購(gòu)買國(guó)有股權(quán)“借殼上市”，導(dǎo)致法人股比重上升。在法人股股東中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。

由于歷史的原因造成我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形。我國(guó)上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)改組而成，其股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個(gè)特點(diǎn)：其一，股票發(fā)行的種類多，包括不能上市流通的國(guó)家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國(guó)家股和法人股不能自由流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于同一公司的A股價(jià)格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權(quán)利亦不相同。其二，國(guó)有股“一股獨(dú)大”。國(guó)家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，由于這部分股權(quán)不可流通且其目標(biāo)多元化，使得國(guó)家股股東在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。

國(guó)有股股東缺位。我國(guó)上市公司占控股地位的主要是國(guó)有股（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股），這個(gè)控股股東（國(guó)家）的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對(duì)公司的具體控制，從而形成國(guó)有股股東缺位。國(guó)有股本質(zhì)上屬于全國(guó)人民，作為次級(jí)委托人（初始委托人是全體人民），國(guó)家對(duì)企業(yè)的管理在現(xiàn)實(shí)中是繼續(xù)通過三級(jí)、四級(jí)等多級(jí)委托來實(shí)現(xiàn)的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)—上市公司經(jīng)營(yíng)者這樣一條國(guó)有資產(chǎn)“委托—鏈”。作為次級(jí)委托人，國(guó)家股的投票權(quán)也必須委托給相關(guān)政府機(jī)關(guān)的行政官員，而這些官員不可能對(duì)投票后果承擔(dān)責(zé)任。因此，國(guó)家股實(shí)質(zhì)上成了一種“廉價(jià)投票權(quán)”，從而損害了初始委托人的利益。國(guó)有股的委托機(jī)制存在的問題則不僅使上市公司的實(shí)際控制權(quán)很容易落在董事會(huì)和經(jīng)理人員手中，而董事會(huì)和經(jīng)理人員的目標(biāo)與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。

（二）股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股利政策存在的問題

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著其股利政策。根據(jù)股利顧客效應(yīng)理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構(gòu)成不同，股利政策則不同。股東構(gòu)成差別越大，股利政策差別也就越大。我國(guó)股權(quán)分置改革前，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的國(guó)有股和法人股占絕對(duì)比重，面向社會(huì)公眾發(fā)放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務(wù)的。根據(jù)股利的成本理論，成本越高，就越有多發(fā)放現(xiàn)金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對(duì)公司控制能力的強(qiáng)弱負(fù)相關(guān)。因此，當(dāng)公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時(shí)，它對(duì)公司的控制也就越強(qiáng)，成本也就越小，依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來減少成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關(guān)系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的需求越小。我國(guó)股權(quán)分置改革前，大股東持股比例很高，對(duì)管理者有足夠的監(jiān)管能力，不需要通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方法來降低成本。

三、股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的影響

（一）股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)分置改革主要改變的是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面的含義：一是公司的股東構(gòu)成；二是各個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響從這兩個(gè)方面分別起作用。

在股權(quán)分置改革以后，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的以下基本特征仍然存在：我國(guó)上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國(guó)有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對(duì)控股地位，對(duì)公司的控制很強(qiáng)。因此，我國(guó)股利政策不可能立即發(fā)生根本性改變。

（二）股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響

股權(quán)分置改革后，國(guó)有股法人股可上市流通，參與市場(chǎng)交易，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，必將降低其股權(quán)比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化將會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司的股利政策產(chǎn)生重大影響，會(huì)提升我國(guó)上市公司的分紅傾向。

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的國(guó)家，其公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的國(guó)家。美國(guó)是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的典型國(guó)家，美國(guó)公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。而股權(quán)集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國(guó)際典型。

股權(quán)分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴(kuò)大為股息和資本利得。為了實(shí)現(xiàn)所持有股份的高回報(bào)，大股東希望發(fā)放現(xiàn)金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利，可以傳遞公司業(yè)績(jī)優(yōu)良的信號(hào)，從而提升公司股價(jià)，增加股東的資本利得收入。

（三）股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

我國(guó)上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金+股票股利、現(xiàn)金股利+轉(zhuǎn)增股本、股票股利+轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉(zhuǎn)增股本、不分配。聯(lián)系到派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現(xiàn)金股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

以上的結(jié)論是否正確還需作進(jìn)一步的檢驗(yàn)。因?yàn)橛绊懝衫囊蛩赜泻芏?，筆者簡(jiǎn)單地抽象掉其他因素，而只用國(guó)有股比例來與現(xiàn)金股利做一元線性分析，是不精確的。已經(jīng)有學(xué)者做了更細(xì)致的實(shí)證分析。呂長(zhǎng)江、王克敏（1999）采用了38個(gè)變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關(guān)性后，得到了11個(gè)主成分因子。實(shí)證分析表明這11個(gè)變量與現(xiàn)金股利都是顯著相關(guān)的。結(jié)論之一即是公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動(dòng)性越高，股利支付水平就越高；國(guó)有股及法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng)，股利支付水平就越低；國(guó)有股及法人股控股比例越低，公司的自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng)，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是從股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩方面影響股利政策的，我國(guó)目前已基本完成的股權(quán)分置改革，通過股改實(shí)現(xiàn)全流通，著重解決的是股權(quán)屬性的問題，股權(quán)集中度的問題（股權(quán)過于集中）還有待于配合其他改革措施進(jìn)一步地解決，如果股權(quán)高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會(huì)成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。

應(yīng)當(dāng)注意到，我國(guó)上市公司的第一大股東持有的是國(guó)有股和法人股，而國(guó)有股和法人股在股權(quán)分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個(gè)限售期，在比較長(zhǎng)的一段規(guī)定時(shí)間內(nèi)，它們是不能在二級(jí)市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓的。它們的轉(zhuǎn)讓一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也是以公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，而不是以股票的市價(jià)為依據(jù)。在現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司的大股東還有相當(dāng)多數(shù)是不能直接從股票市價(jià)的上漲中獲得相應(yīng)的收益，大股東的獲利方式尚未發(fā)生根本性的改變，對(duì)股利政策的態(tài)度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個(gè)部分：資本利得（股票市場(chǎng)價(jià)格的上升）和股利。當(dāng)股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時(shí)候，股利對(duì)它來說，就是主要的收益來源。因此，我國(guó)上市公司的大股東更期望現(xiàn)金股利。總之，我們從股利顧客效應(yīng)理論角度也得出了“現(xiàn)金股利與國(guó)有股的比例正相關(guān)”的結(jié)論。這也至少?gòu)牧硪粋€(gè)側(cè)面證明了大股東股利政策制定的出發(fā)點(diǎn)始終是出于自身利益的考慮，只有當(dāng)他們與中小投資者的利益休戚相關(guān)的時(shí)候，利益侵害行為才能得以終結(jié)。

2000年證監(jiān)會(huì)規(guī)定再融資需要參考近三年現(xiàn)金分紅情況后，上市公司傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。大股東作為國(guó)有資產(chǎn)人，其考核基本標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)有資產(chǎn)增值，而衡量國(guó)有資產(chǎn)增值大多數(shù)采用凈資產(chǎn)指標(biāo)，對(duì)于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產(chǎn)就是其主要目標(biāo)，而在股票市場(chǎng)發(fā)行股票是達(dá)到這一目標(biāo)的快捷途徑。因此當(dāng)證監(jiān)會(huì)把現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一時(shí)，一般有能力現(xiàn)金分紅的公司都會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋大股東和現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系。

觀察中國(guó)股票市場(chǎng)的特性可以發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)這個(gè)年輕的資本市場(chǎng)上，價(jià)值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應(yīng)理論來解釋就是在中國(guó)這個(gè)資本市場(chǎng)上，投資者普遍偏好于資本利得，而對(duì)股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會(huì)看重分得的那一點(diǎn)點(diǎn)股利的，中小投資者不會(huì)在股東大會(huì)上積極爭(zhēng)取自己這最為穩(wěn)定和安全的收益，不會(huì)給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級(jí)市場(chǎng)上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態(tài)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)是不會(huì)有任何實(shí)質(zhì)性的改變的，與此同時(shí)，這種心態(tài)也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數(shù)錢。我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)金分紅一般對(duì)中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標(biāo)。

結(jié)論

總的來說，分配行為的投機(jī)性和不理性仍然是主流。每股現(xiàn)金股利對(duì)各種信號(hào)的反應(yīng)更為敏感，更能表達(dá)上市公司的真實(shí)動(dòng)機(jī)。可喜的是，可以看出我國(guó)上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據(jù)，政策不夠穩(wěn)定，“一股獨(dú)大”的干擾嚴(yán)重，少數(shù)莊家和公司聯(lián)手利用分配方案操縱股價(jià)等。如同證券市場(chǎng)中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發(fā)展中的問題，應(yīng)當(dāng)本著科學(xué)、求實(shí)的態(tài)度認(rèn)真加以解決要制定有關(guān)股利政策的法律法規(guī)；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權(quán)益；要強(qiáng)化信息披露制度，嚴(yán)懲上市公司、大股東、證券機(jī)構(gòu)利用股利政策操縱股價(jià)的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對(duì)稱對(duì)中小投資者的傷害。

股權(quán)分置改革基本完成，在實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設(shè)者為股東創(chuàng)建一個(gè)公平的權(quán)益分享平臺(tái)。完善股票市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，通過政策的規(guī)范引導(dǎo)廣大中小投資者樹立長(zhǎng)期投資的意識(shí)，關(guān)心公司的未來成長(zhǎng)和發(fā)展。改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理和外部治理的制度規(guī)范，嚴(yán)格對(duì)控股股東和經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機(jī)制能夠發(fā)揮對(duì)內(nèi)部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

【參考文獻(xiàn)】

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