導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇外匯市場論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

二、產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)外匯市場風(fēng)險傳導(dǎo)的路徑分析

產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的外匯市場風(fēng)險突出表現(xiàn)在兩個方面:一是其所持有的金融資產(chǎn)容易受到匯率波動的影響，其金融資產(chǎn)價值會隨匯率變化而變化;二是如果其匯率敏感性資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)不合理，匯率的變化也會產(chǎn)生風(fēng)險。由此可見，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)價值受到匯率變化的影響。針對第二種情況，將產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)劃分為匯率敏感性資產(chǎn)和非敏感資產(chǎn)，分別用A1和A2表示，同樣地，負(fù)債也可以分為匯率敏感型負(fù)債L1和非敏感負(fù)債L2，令資產(chǎn)和負(fù)債的報酬率分別為R1a與R2a，以及R1l與R2l。由此可知，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)和負(fù)債受到匯率的影響，如果敏感型資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)極易由于資產(chǎn)負(fù)債價值不匹配而產(chǎn)生流動性風(fēng)險，而這種流動性風(fēng)險也很容易傳導(dǎo)至集團(tuán)公司的各個部門。

三、產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)外匯市場風(fēng)險傳導(dǎo)模型構(gòu)建

分別針對以上兩個方面的影響，構(gòu)建兩類不同的實證模型來分析外匯市場風(fēng)險對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的影響。對于金融資產(chǎn)價值渠道的外匯市場風(fēng)險傳導(dǎo)，本文采用Granger因果關(guān)系檢驗來進(jìn)行風(fēng)險傳導(dǎo)的度量。在進(jìn)行產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)金融資產(chǎn)價值對其他變量(包括自身的過去值)的回歸時，如果把匯率變化的滯后值包括在內(nèi)能顯著地改進(jìn)對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)金融資產(chǎn)價值的預(yù)測，我們就說X是Y的(格蘭杰)原因。對于第二種類型的風(fēng)險傳導(dǎo)，本文設(shè)計匯率敏感性資產(chǎn)與負(fù)債模型如下:對式(14)和(15)進(jìn)行聯(lián)立求解，可以得到聯(lián)立方程的回歸系數(shù)，通過回歸系數(shù)可以推導(dǎo)一定時期內(nèi)產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的外匯風(fēng)險狀態(tài)。參數(shù)及其經(jīng)濟(jì)含義如表1所示。

四、產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)外匯市場風(fēng)險傳導(dǎo)的實證研究

(一)實證研究樣本

考慮到數(shù)據(jù)收集的可行性，本文采用已參股金融的上市公司為研究樣本，具體包括雅戈爾、東方集團(tuán)、泛海建設(shè)、新希望、廣船國際、洪都航空、金融街、中糧地產(chǎn)、中孚實業(yè)、中集集團(tuán)、兩面針、皖能電力、皖維高新、吉林敖東、遼寧成大、東方創(chuàng)業(yè)、蘭生股份、申能股份、廈門國貿(mào)、東方創(chuàng)業(yè)、首鋼股份、湖北金環(huán)、錦江股份、武鋼股份、華茂股份、寶鋼股份、長江電力、南京高科、杉杉股份、閩福發(fā)A、中金嶺南、航空動力、華新水泥、美菱電器、新華制藥、友利控股、亞泰集團(tuán)、葛洲壩、海欣股份及其參股的金融企業(yè)。樣本數(shù)據(jù)的期限為2000～2012年。數(shù)據(jù)來源于金融統(tǒng)計年鑒以及國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)外匯風(fēng)險度量的Granger因果關(guān)系檢驗

定義匯率收益率(Rer)為:Rer=lnERt=－lnERt－1(16)其中，ERt為人民幣兌美元匯率水平值。在樣本期內(nèi)，匯率收益率序列有一定的波動集聚性，其匯率風(fēng)險在某一段時間可能會集中釋放。從Granger因果關(guān)系模型來看，宏源證券和東北證券等少數(shù)金融企業(yè)的資產(chǎn)價值受到匯率變化的影響，對應(yīng)地，其參股企業(yè)如華茂股份、亞泰集團(tuán)等企業(yè)的股權(quán)資產(chǎn)價值也受到匯率變化的影響，因此，這些企業(yè)在管理過程中，需要更多地關(guān)注匯率的變化，對金融資產(chǎn)進(jìn)行更合理的配置，同時，其投資者在投資過程中也要關(guān)注匯率變化，防范因匯率變化而帶來的投資損失。

(三)匯率敏感性資產(chǎn)與負(fù)債模型參數(shù)估計

本文采用最小二乘法進(jìn)行估計。由于自變量中包括有因變量的滯后項，所以先對模型進(jìn)行D－W檢驗來判定模型是否存在自相關(guān)情況。分別對各個模型進(jìn)行D－W檢驗，發(fā)現(xiàn)D－W值在2附近，因此運用最小二乘法對式(14)和(15)進(jìn)行參數(shù)估計是合適的，模型的參數(shù)估計結(jié)果如表2和表3所示。從以上模型可知，匯率風(fēng)險缺口管理模型系數(shù)并不顯著，這反映出匯率的變化和波動率的變化對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)在金融市場進(jìn)行資本運營尚無顯著的影響。

篇2

1.外匯期貨的價格構(gòu)成

由于外匯期貨的標(biāo)的為外匯，它是非物資商品，故無商品生產(chǎn)成本與期貨商品流通費用兩項；外匯的理論期貨價格由貨幣成本、期貨交易費用和預(yù)期利潤三部分組成；其中，貨幣成本是指某種外幣的數(shù)量，貨幣成本的產(chǎn)生是由少數(shù)外匯期貨合約實際交割產(chǎn)生的。

2.利率期貨的價格構(gòu)成

利率期貨交易分國庫券期貨交易、定期存單期貨交易、抵押證券期貨交易等；在美國，國庫券期貨合約的理論價格主要由國庫券的發(fā)行價格、期貨交易費用和預(yù)期利潤三項，其中，在發(fā)行價格上短期國庫券和長期國庫券有所區(qū)別，短期國庫券的發(fā)行價格是以貼現(xiàn)方式或按面值打折扣方式形成的，計算公式為：短期國庫券發(fā)行價格=國庫券面值-國庫券面值×年利率×國庫券實際期限/3603.股指期貨的價格構(gòu)成股指期貨的價格主要由現(xiàn)金設(shè)定價格、期貨交易費用和預(yù)期利潤三項構(gòu)成；其中，現(xiàn)金設(shè)定價格等于股指的指數(shù)乘以一個由股指確定的固定金額，它不僅體現(xiàn)了股指的綜合價值，還是股指期貨的交易價格，更是股指期貨理論價格的構(gòu)成要素。

二、期貨定價在進(jìn)行期貨定價的介紹之前

需先了解一些數(shù)學(xué)符號的定義T:期貨合約到期的時間（年）；t：現(xiàn)在的時間（年）；s：期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)在時間t時的價格；ST:期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)在時間T時的價格（在t時刻這個值是未知的）；k:期貨合約中的交割價格；f：時刻t時，期貨合約多頭的價值；F：時刻t時期貨合約的價格；r:從時刻t到T時刻，計算投資利息時使用的無風(fēng)險利率。

1.商品期貨定價

可把商品期貨的標(biāo)的商品分為投資類商品（如黃金、白銀）、消費類商品，對投資類商品可以給出準(zhǔn)確的期貨價格，消費類的商品只給出期貨價格上限。黃金、白銀是投資類商品中的代表性商品，人們持有黃金、白銀的目的一般是投資和保值；不考慮黃金、白銀的存儲成本時，它們與無收益證券類似，期貨合約價格可按下式計算F=exp（r(T-t)）考慮存儲成本時，可將存儲成本看作負(fù)收益，記u是期貨合約有效期間所有存儲成本的現(xiàn)值，則期貨合約的價格為F=(S+U)EXP(R(T-t))例如，一張一年期的黃金期貨合約，已知黃金的存儲成本為每年每盎司2美元，在年底支付，現(xiàn)價為450美元，無風(fēng)險利率始終為每年7%，該期貨合約的價格計算如下r=0.07,s=450,T-t=1.所有存儲成本現(xiàn)值u=2exp(-0.07)=1.865.期貨價格F=（450+1.865）exp（0.07）=484.6

篇3

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）

2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）

3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實現(xiàn)。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區(qū)，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。

外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5

二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準(zhǔn)確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國際金融中心，外匯是市場應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點的有利時機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場建設(shè)是一項政策性很強的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。

（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三）引入更多實力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場提供更多服務(wù)。國際外匯市場上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場地位呈上升趨勢。我國也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。

（五）加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運行機(jī)制改革，增強其市場競爭力。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應(yīng)對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態(tài)。

篇4

對外匯市場干預(yù)有以下三個重要的目的:首先是影響匯率水平,其次是減少匯率波動性或者說給外匯市場提供了流動性,最后是影響外匯儲備量｡外匯市場的干預(yù)由宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所驅(qū)使的:控制通貨膨脹或維持內(nèi)部平衡,維持外部平衡和防止資源分配不當(dāng)或維持競爭和促進(jìn)增長,預(yù)防或處理市場無序或危機(jī)｡為了實現(xiàn)這些目標(biāo),央行可以尋求目標(biāo)來控制匯率和匯率的波動性或影響外匯儲備量｡

1.干預(yù)影響匯率水平

20世紀(jì)90年代初,許多新興市場國家和地區(qū)維持釘住或有管理的匯率制度,旨在以匯率水平為目標(biāo)或在一定幅度內(nèi)限制波動性｡貨幣政策和外匯市場干預(yù)支持這些安排如香港､阿根廷､保加利亞這些國家和地區(qū)｡東亞的幾個經(jīng)濟(jì)體(如馬來西亞和泰國)維持一籃子釘住政策,都緊緊釘住美元｡在1994和1997年墨西哥和馬來西亞金融危機(jī)前,有幅度的貶值是釘住匯率的一個特點｡但是,匯率變化使智利､新加坡在他們特定時期和幅度內(nèi)經(jīng)歷了升值壓力｡即使再靈活的官方政策也會限制匯率變化的:比如韓國在1990年采用的“市場平均匯率體系”,即每天的匯率變動都限制在一個特定幅度內(nèi)｡許多這樣的釘住匯率制在1997和1998年亞洲和俄羅斯金融危機(jī)后都崩潰了｡但有一個例外,釘住制度在中國大陸以及其香港地區(qū)仍然維持,而馬來西亞在1998年又回到固定匯率制｡

2.浮動匯率制下的干預(yù)

20世紀(jì)90年代后半期,自從釘住匯率制崩潰以來,許多國家轉(zhuǎn)向以監(jiān)測通脹為目標(biāo)的浮動匯率制｡近年來對外匯市場干預(yù)的明顯減少反映了貨幣當(dāng)局對匯率波動率更大的容忍度｡原因之一就是一些國家和地區(qū)現(xiàn)在對匯率波動更有彈回性｡改善的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和政策可信性在短期已經(jīng)使匯率波動到通脹發(fā)生的可能性減少｡同時,貨幣失諧已減少,這也減少了貨幣貶值所導(dǎo)致的金融部門職能削減和產(chǎn)量的急劇縮小程度｡原因之二是因為浮動制有其優(yōu)點,它能防止匯率高估,也可以幫助穩(wěn)定資本流｡

雖然在浮動匯率制下,對干預(yù)的依靠顯得日趨減少,但政策制定者不是完全對匯率的波動性聽之任之｡干預(yù)會部分地反映一國和地區(qū)保持對其宏觀經(jīng)濟(jì)或金融穩(wěn)定性的愿望｡例如,2002年巴西貨幣的突然貶值是隨通脹上升緊跟而來的,這就要求提高通脹的目標(biāo)｡新興外匯市場也更傾向賭博式的單方?jīng)Q策和不穩(wěn)定性,因為他們勢單力薄,會受制于高度的不確定性和信息不對稱｡與此相應(yīng),許多國家把外匯市場深度缺失當(dāng)作干預(yù)背后的一個重要因素｡原則上,外部平衡在浮動制下該會更缺少關(guān)注｡但是實際上,如下所述,它看上去像干預(yù)的一個重要原因｡

3.對外匯儲備量的影響

在外匯市場上,央行操作的另一個目的是影響外匯儲備量｡許多央行試圖積累外匯儲備的政策或多或少是因為許多亞洲國家從20世紀(jì)90年代后期金融危機(jī)開始的,其他的一些試圖減少增長或儲備水平｡以下三種因素可以指導(dǎo)干預(yù)工具的標(biāo)準(zhǔn)和選擇,調(diào)節(jié)外匯儲備量:匯率影響､市場友好度､成本和收益｡

所以,央行對外匯市場的干預(yù)是為了實現(xiàn)一系列宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo),如控制通脹､維持競爭或維護(hù)金融穩(wěn)定性｡然而,干預(yù)的特定目的很有可能隨經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平而變化｡各國央行在發(fā)展的早期階段通常通過干預(yù)支持其固定匯率制,更有可能作為“做市者”的角色,為欠發(fā)達(dá)的匯市提供流動性｡因而,央行進(jìn)入外匯市場為了防止市場過度輻射或者減慢匯率調(diào)整速度,同時,在金融壓力下提供流動性,還有就是控制外匯儲備量,或者為積累干預(yù)所需的硬通貨,或者為減少運輸成本而減少儲備等｡

2､外匯市場干預(yù)的方法和策略

據(jù)IMF報道,2001年在對許多發(fā)展中國家和新興市場國家和地區(qū)的調(diào)查中,將近有82%的干預(yù)是針對現(xiàn)貨市場的｡主要原因是現(xiàn)貨市場的流動性最大｡另外,在對不同外匯干預(yù)方法的調(diào)查中有一個特點引人注目,即對多大的透明度是最好的這個問題有著截然不同的觀點｡一些央行相信透明度會帶來更大的效率,但另一些則相反｡實際上,央行不時地關(guān)注透明度問題是為了減少它們對匯率的影響｡當(dāng)存在投機(jī)性攻擊的風(fēng)險和使用指令流渠道時,央行大多會考慮使用非透明度的干預(yù)｡Canales-Krijlenko(2003)的調(diào)查表明將近半數(shù)的發(fā)展中和轉(zhuǎn)型國家的央行在干預(yù)時并不公開對外宣布｡干預(yù)時金融工具的選擇是現(xiàn)貨外匯交易,而遠(yuǎn)期､衍生物和貨幣間債務(wù)工具這些很少使用｡在大多數(shù)市場中,央行通常用電話與做市者直接交易或通過經(jīng)紀(jì)人服務(wù)機(jī)構(gòu)與經(jīng)紀(jì)人顧客直接交易｡這種情況下,經(jīng)紀(jì)人所喊的價即為央行所接受的價,或者調(diào)整價格以刺激做市者觸到該價格｡在許多國家,電子經(jīng)紀(jì)商與做市者通過電子交易平臺進(jìn)行交易｡這些都要求央行公開在市場上進(jìn)行｡如果短時間內(nèi)不能對參與者公開,則可以使用其他類型的干預(yù)方法｡如與大的商業(yè)銀行作為機(jī)構(gòu),然后與做市者進(jìn)行交易,在特定價格限制下,使交易達(dá)到特定量｡在國際清算銀行的調(diào)查中,并沒有任何特定的交易方法占據(jù)主導(dǎo)｡交易安排的選擇很大程度上依賴于市場上所用的技術(shù),尤其對那些能提供最多信息和先于其它選擇的最大流動性的技術(shù)｡關(guān)于透明度的問題,大多數(shù)央行表明偏好“匿名”,這也表明在非市場交易中他們有時將直接與大公司(公共部門和私人部門)進(jìn)行交易｡當(dāng)外匯儲備量增加不影響匯率時,需要頻繁的但小規(guī)模干預(yù);若影響匯率時,則需要大的而非頻繁的干預(yù)｡

新興市場國家和地區(qū)的央行所部署的技術(shù)和方法很明顯比發(fā)達(dá)國家過去三十年的干預(yù)方法要廣泛的多｡這尤其體現(xiàn)在三個方面:直接控制的使用;通過拍賣出售期貨合約;外匯債務(wù)單位或指數(shù)化作為補充工具的使用(后兩項技術(shù)尤其見于拉美國家)｡但是大多數(shù)的干預(yù)還是采用傳統(tǒng)的方法,即對大規(guī)模市場中占主導(dǎo)地位的且最具流動變現(xiàn)的部分的現(xiàn)貨交易｡

3､我國央行對外匯市場干預(yù)存在的問題及建議

我國外匯市場是不完全的市場｡這主要表現(xiàn)在:一方面央行作為市場供求最后差額的承擔(dān)者和風(fēng)險的最后承擔(dān)者處于市場的中心地位,不管政策是否需要,它都要被動､無條件的承擔(dān)｡被動的外匯市場干預(yù)是通過增減外匯儲備來實現(xiàn)的,由此導(dǎo)致了被動的貨幣政策,影響了國內(nèi)貨幣政策的獨立性｡而且,央行被動地介入外匯市場平衡其供需,會使其在未有充分升值的非均衡的匯率水平上結(jié)清,外匯市場的出清轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄懈深A(yù)下的人為平衡,無法反映市場的真實供求狀況｡被動參與外匯買賣,也會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放出現(xiàn)較大的波動｡另一方面,央行的調(diào)控集中在外匯即期市場,外匯同業(yè)拆借市場和遠(yuǎn)期等交易手段則沒有得到充分發(fā)展,而后者卻不會像即期交易那樣導(dǎo)致本外幣的直接轉(zhuǎn)化,對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的沖擊很小,可減少穩(wěn)定匯率和國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)的沖突｡[3]另外,我國央行的沖銷干預(yù)手段持續(xù)時間長､干預(yù)規(guī)模大,在進(jìn)行外匯干預(yù)時穩(wěn)定匯率的傾向十分明顯｡所以,我國應(yīng)大力發(fā)展外匯市場,擴(kuò)大外匯市場的規(guī)模,以及制定或修改相關(guān)的配套制度｡

首先,應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極推進(jìn)人民幣資本項目可兌換,在綜合考慮各相關(guān)因素的基礎(chǔ)上,確定人民幣匯率在合理區(qū)間范圍內(nèi)波動｡完善外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制,逐步放松經(jīng)常項目外匯賬戶開立使用的限制,積極推動強制結(jié)匯向意愿結(jié)匯的轉(zhuǎn)變｡這樣才可能使中央銀行擺脫在外匯市場的被動地位,將外匯儲備和匯率政策作為宏觀調(diào)控的有效手段,加快外匯市場建設(shè)｡其次,由于目前我國央行的調(diào)控工具主要集中在即期交易,外匯遠(yuǎn)期､貨幣互換等交易手段沒有得到充分的發(fā)展,需要開發(fā)和培育新的調(diào)控工具｡另外,還需要進(jìn)一步擴(kuò)大外匯市場主體的參與范圍,放寬對交易中心會員持匯規(guī)模的限制,豐富外匯交易的內(nèi)容和品種｡[4]最后,從世界范圍內(nèi)看,國際上已經(jīng)有利用擴(kuò)大匯率浮動范圍以對付游資沖擊的先例,而且干預(yù)外匯及維護(hù)匯率穩(wěn)定的成本也會變得越來越高｡我國應(yīng)適應(yīng)國際金融形勢的變化,適時地擴(kuò)大人民幣匯率的波動幅度｡

參考文獻(xiàn):

[1]Canales-Kriljenko,JI(2003):“Foreignexchangeinterventionindevelopingandtransitioneconomiesresultsofasurvey”IMFWorkingPaper03/95.May.

篇5

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長幅度位居其次，增長近一倍。

2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。

3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實現(xiàn)。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區(qū)，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。

外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行

二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準(zhǔn)確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國際金融中心，外匯是市場應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點的有利時機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場建設(shè)是一項政策性很強的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。

（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三）引入更多實力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場提供更多服務(wù)。國際外匯市場上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場地位呈上升趨勢。我國也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。

（五）加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運行機(jī)制改革，增強其市場競爭力。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應(yīng)對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態(tài)。

篇6

2005年7月21日，是我國匯率體制邁向市場化的重要一天。當(dāng)天，中國人民銀行宣布，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。從那時起，中國人民銀行關(guān)于外匯衍生產(chǎn)品方面不斷有新的舉措推出。

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，對外貿(mào)易呈現(xiàn)大量的順差，從而導(dǎo)致了我國的外匯儲備逐年增加。擁有豐厚的外匯儲備，意味著我國有著充裕的國際支付能力。但是外匯儲備并不是越多越好。我國經(jīng)濟(jì)目前出現(xiàn)的通貨膨脹、人民幣的升值壓力等問題，都與持有過多的外匯儲備有關(guān)。

為了解決我國目前存在的外匯儲備過多的問題，我國已經(jīng)成立了以匯金公司為主體的國家外匯投資公司，以拓展外匯儲備的使用渠道，提高外匯投資收益。此外，我國還應(yīng)該加快發(fā)展人民幣外匯衍生市場，綜合考慮之后，應(yīng)首先發(fā)展期貨市場。

一、過多的外匯儲備帶來的問題

根據(jù)有關(guān)的資料，在2006年，我國就已超過日本成為世界上外匯儲備最多的國家。到2007年12月，我國的外匯儲備已達(dá)到15282.49億美元。擁有巨額外匯儲備意味著我國有充裕的國際支付能力，不會有債務(wù)危機(jī)，也不怕遭投機(jī)性貨幣的攻擊，但是，外匯儲備并不是越多越好，一般認(rèn)為，一國的外匯儲備只要足夠支付其三個月的進(jìn)口即可。目前我國外匯儲備持續(xù)不斷地增長，持有過多的外匯儲備，導(dǎo)致了國內(nèi)的通貨膨脹、加大了人民幣升值的壓力，給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來了不穩(wěn)定的因素。具體影響有以下幾點：

第一，過多的外匯儲備會引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹，并降低經(jīng)濟(jì)運行效率。有多少外匯儲備，就意味著有多少等額的人民幣流入市場，所以過多地外匯儲備會增加貨幣供應(yīng)量，從而引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹。此外，巨額的外匯儲備，意味著相對應(yīng)的國民儲蓄從國民經(jīng)濟(jì)運行中沉淀下來，不能參與國民經(jīng)濟(jì)的運作，這就形成可經(jīng)濟(jì)效率的浪費。

第二，巨額的美元儲備下，美國的外匯政策可能給我國帶來巨大損失。我國外匯儲備目前仍以美元為主，而美國基于自身國家利益，往往是采取美元升值、貶值政策的更替，以解決國內(nèi)的困境。那么，在美國采取這樣的政策下，我國長期持有高額美元儲備，就可能遭受巨大的損失。

第三，削弱我國貨幣政策的獨立性。自從人民幣實行浮動匯率制之后，人民幣對美元一直升值，從而導(dǎo)致熱錢大量流入我國資本市場。在人民幣升值預(yù)期下大量外匯迅速流入，會沖擊我國金融市場，不利于國家保持貨幣政策的獨立性。

第四，不利于形成我國和平發(fā)展的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)以令世人矚目的速度持續(xù)增長，肯定會招致一些國家的“眼紅”。近年來，國際社會對我國發(fā)動了一輪又一輪的“貿(mào)易戰(zhàn)”、“匯率戰(zhàn)”等就是明證。

綜上所述，我國應(yīng)該加快外匯管理體制，出臺更有利于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于參與經(jīng)濟(jì)全球化的外匯管理措施，更好的為我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展服務(wù)。

二、人民幣外匯衍生市場的發(fā)展現(xiàn)狀

人民幣外匯衍生市場主要是指人民幣與外匯兌換交易為基礎(chǔ)的衍生工具市場，其在我國境內(nèi)與在境外的發(fā)展?fàn)顩r有很大不同。

在境外，人民幣外匯衍生產(chǎn)品交易非?；钴S。目前，在境外存在多種人民幣衍生產(chǎn)品，以人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NonDeliverableForwards，NDF）的交易最為普遍。隨著人民幣國際地位的不斷提高以及對人民幣匯率預(yù)期的變化。新加坡、中國香港和中國臺灣等地NDF市場規(guī)模已不可忽視，已經(jīng)一定程度成為人民幣匯率預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)。

而在國內(nèi)，外匯衍生工具的使用還處于較低層面。目前國內(nèi)具有一定衍生產(chǎn)品性質(zhì)的主要是人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。但是在人民幣升值預(yù)期下，企業(yè)不愿意辦理遠(yuǎn)期購匯；同時遠(yuǎn)期結(jié)匯成本過高（遠(yuǎn)期人民幣升值幅度太大），以至于企業(yè)寧愿冒人民幣升值的匯率風(fēng)險也不愿意辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯。所以，與即期結(jié)售匯交易量相比，遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易量相對較小，從而導(dǎo)致了境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率甚至要跟隨境外人民幣NDF市場的走勢而變動，境外NDF市場對境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率的影響非常大。因此，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場的功能和作用被認(rèn)為基本尚未體現(xiàn)出來。

三、進(jìn)一步發(fā)展人民幣外匯衍生市場的必要性

自從改革開放以來，特別是20世紀(jì)90年代后期，由于存在人民幣貶值預(yù)期，加之外匯儲備不高，國家為控制匯率風(fēng)險而采取了嚴(yán)格的資本、外匯管制，這種政策保證了國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的需要。但隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，外匯儲備逐年增加，本幣升值壓力持續(xù)不退的情況下，這種制度框架已不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要了。

隨著利率、匯率市場化程度逐步增強，央行將為市場提供更多的風(fēng)險管理工具。根據(jù)我國在加入世貿(mào)組織時的承諾，金融過渡期已經(jīng)在2006年結(jié)束，我國的金融市場正在逐步完全開放，金融外匯管理體制將與國際并軌。為此，中國人民銀行提出了變“藏匯于國”為“藏匯于民”政策建議，其政策含義是從國家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制，讓民間更多地持有外匯。要實現(xiàn)變“藏匯于國”為“藏匯于民”，就必須增加外幣資產(chǎn)的吸引力，就必須使外匯資產(chǎn)的持有者有保值增值的途徑。如果允許機(jī)構(gòu)投資者，甚至個人投資海外市場，那么外幣投資渠道就應(yīng)該放寬，“藏匯于民”才可能從政策層面的信號變成實際的市場需求。

所以，為了達(dá)到“藏匯于民”這一政策目標(biāo)，應(yīng)該大膽借鑒和引進(jìn)發(fā)達(dá)國家成熟市場中的各種金融衍生產(chǎn)品，大力發(fā)展人民幣外匯衍生市場。

（一）為維護(hù)我國人民幣貨幣，必須進(jìn)一步發(fā)展人民幣外匯衍生市場

如前面說的，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯雖已推出多年，但總體上交易量較小，難以形成規(guī)模，銀行決定遠(yuǎn)期匯率甚至要參考并跟隨境外NDF報價。由此可見，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足匯率體制改革之后的市場需求，難以對人民幣匯率預(yù)期產(chǎn)生足夠的影響。更加重要的是，目前境外人民幣衍生市場對人民幣匯率預(yù)期的影響極大。每當(dāng)出現(xiàn)人民幣升值謠言時，境外人民幣NDF報價必然與這些謠言遙相呼應(yīng)，推波助瀾，助長了炒人民幣升值的投機(jī)行為。因此，為了掌握人民幣匯率走勢和預(yù)期的主導(dǎo)權(quán)，我國必須推出適當(dāng)?shù)娜嗣駧磐鈪R衍生工具并形成規(guī)模，為人民幣的遠(yuǎn)期匯率提供依據(jù)，對人民幣匯率走勢和預(yù)期的形成施以足夠的影響。

（二）發(fā)展人民幣外匯衍生市場對外開放的需要

人民幣匯率制度改革使國內(nèi)企業(yè)進(jìn)一步面對匯率風(fēng)險。目前外商投資企業(yè)可以利用境外人民幣衍生產(chǎn)品市場一定程度地規(guī)避匯率風(fēng)險，而國內(nèi)企業(yè)則難以參與NDF交易而無法規(guī)避匯率風(fēng)險，避險機(jī)制缺乏使國內(nèi)企業(yè)面臨著不利的競爭條件，這將加大國家整體的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。匯率制度改革意味著匯率風(fēng)險原來由國家承擔(dān)轉(zhuǎn)移到由市場個體承擔(dān)，因此政府應(yīng)該發(fā)展避險工具市場，提供足夠和合適的避險手段。

（三）發(fā)展人民幣外匯衍生市場是完善金融市場的需要

衍生金融市場已經(jīng)成為金融市場的重要組成部分，這是不可避免的趨勢。外匯衍生金融工具是目前交易量最大的衍生交易品種，人民幣外匯衍生市場必然成為金融市場的重要組成部分。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都必須熟悉衍生市場，應(yīng)對金融市場開放的挑戰(zhàn)。

中國人民銀行提出改變“寬進(jìn)嚴(yán)出”的政策，變“藏匯于國”為“藏匯于民”，是我國外匯管理體制的一個重大轉(zhuǎn)變。從2005年以來，央行頻繁推出外匯管理政策，從改變匯率的形成機(jī)制，到推出遠(yuǎn)期外匯交易和掉期交易；從放松居民、企業(yè)持匯限制，到調(diào)整銀行頭寸管理；從推出外幣兌外幣的做市商制度，到宣告實施人民幣兌外幣做市商制度，為人民幣衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展奠定一定基礎(chǔ)，同時釋放了進(jìn)一步發(fā)展人民幣外匯衍生市場的信息。綜合考慮各種因素，推出外匯期貨交易是必然的選擇。

四、推出人民幣外匯期貨的益處

完善的市場體系必須有現(xiàn)貨市場和期貨市場，現(xiàn)貨市場和期貨市場是有分工的，現(xiàn)貨市場是做流通的，期貨市場是做定價的。外匯期貨作為期貨的一種，主要有兩種功能：價格發(fā)現(xiàn)與規(guī)避風(fēng)險。價格發(fā)現(xiàn)的意思是通過期貨市場去了解未來現(xiàn)貨的價格。通過公開、公平、公正的競爭形成的價格，它基本反映了真實的供求關(guān)系和變化趨勢。規(guī)避風(fēng)險的基本概念是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，規(guī)避外匯價格變化可能帶來的損失。

我國在20世紀(jì)90年代初開始進(jìn)行期貨試點工作時，曾經(jīng)推出過部分金融期貨品種，但是這些早期短暫金融期貨試點都以失敗告終。隨著我國加入WTO以及國內(nèi)金融市場的逐步開放，恢復(fù)金融期貨交易已經(jīng)成為我國金融市場進(jìn)一步發(fā)展的必然要求。外匯期貨作為金融期貨發(fā)展歷史最長、影響最大、交易金額最大的交易品種，在我國逐步建立和發(fā)展有其必然性。

首先，外匯期貨市場能夠在一定程度上緩解匯率浮動帶給企業(yè)的風(fēng)險。隨著我國入世，我國許多大型企業(yè)集團(tuán)加大了國際化的進(jìn)程。在人民幣匯率形成機(jī)制改革以后，我國企業(yè)面臨著更大的經(jīng)營風(fēng)險。但是，目前國內(nèi)企業(yè)防范外匯風(fēng)險的手段單一，僅限于簡單的遠(yuǎn)期外匯交易、提前收付款、硬幣保值法等，無法滿足應(yīng)對各種可能發(fā)生的外匯風(fēng)險的需要。所以，客觀上需要推出更完善的保值避險手段，使企業(yè)財務(wù)管理人員能夠從容面對各種風(fēng)險與挑戰(zhàn)。

其次，國內(nèi)外匯供求將全面準(zhǔn)確地反映在人民幣遠(yuǎn)期匯率上。目前由于外匯管制，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯必須以實際交易為基礎(chǔ)，大大限制了遠(yuǎn)期交易的規(guī)模，而人民幣外匯期貨交易無須以實際交易為基礎(chǔ)，可以克服流動性不足的問題。在較低的交易成本下，境內(nèi)外匯實際供求者將愿意參與期貨交易，期貨交易能夠體現(xiàn)境內(nèi)外匯需求的實際情況。

再次，發(fā)展人民幣外匯期貨也有利于人民幣匯率穩(wěn)定。期貨交易將提供成本更低的套利機(jī)制，將更加便利交易者進(jìn)行套利，人民幣遠(yuǎn)期匯率將會逐漸滿足利率平價關(guān)系，因此遠(yuǎn)期匯率將更大程度決定于即期匯率，中央銀行對遠(yuǎn)期匯率的影響力將大大增強。推出期貨交易后，由于提供了遠(yuǎn)期避險工具，企業(yè)和個人出于對匯率預(yù)期的提前結(jié)匯將減少，因此推出期貨等工具將減少即期結(jié)匯，可以將結(jié)匯時間延后。因此總體上看，發(fā)展人民幣外匯期貨也有利于人民幣匯率穩(wěn)定。

可以預(yù)測，隨著人民幣外匯期貨交易推出并形成足夠規(guī)模，境內(nèi)人民幣外匯期貨交易和遠(yuǎn)期結(jié)售匯將取代境外NDF交易，成為人民幣匯率的風(fēng)向標(biāo)，從而使我國加強對人民幣匯率定價的掌握，使人民幣遠(yuǎn)期匯率的形成基礎(chǔ)和機(jī)制更加合理。

五、結(jié)論

作為人民幣的發(fā)行者，應(yīng)該對人民幣匯率具有重要的影響力而且這種影響力應(yīng)該也必須施加到人民幣遠(yuǎn)期匯率上。

盡快推出人民幣外匯期貨交易，有利于當(dāng)前人民幣匯率的穩(wěn)定，有利于增強中央銀行對人民幣匯率預(yù)期的影響，從而也為匯率制度的改革提供有力的支持。當(dāng)然，期貨市場只是外匯市場的一個部分，完善外匯市場還需要與其他措施的相互配合。

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2、黃一超.“藏匯于民”與加快我國外匯期貨市場的建立[J].新疆社會科學(xué),2007(3).

篇7

論文摘要：隨著外匯管理由直接管理向間接管理的轉(zhuǎn)變，原有的外匯信息系統(tǒng)不能適應(yīng)發(fā)展的要求。本文分析了當(dāng)前我國外市場信用體系建設(shè)存在的問題，提出了建立高效的外匯信用信息管理系統(tǒng)的建議。

外匯市場作為社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在我國經(jīng)濟(jì)生活中的地位和作用日益重要。因此，建立規(guī)范、高效、誠實、信用的外匯市場信用體系，對于提升我國信用等級，提高我國國際地位和形象以及促進(jìn)我國對外開放向縱深發(fā)展都有重大意義。建立外匯市場信用體系的基礎(chǔ)和核心，是建立高效的外匯管理信息監(jiān)測系統(tǒng)。改革開放以來，為了適應(yīng)外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，外匯局對應(yīng)國際收支、經(jīng)常項目、資本項目等相應(yīng)開發(fā)了國際收支統(tǒng)計監(jiān)測、匯兌業(yè)務(wù)統(tǒng)計申報系統(tǒng)、銀行結(jié)售匯管理系統(tǒng)等十幾個應(yīng)用系統(tǒng)。這些系統(tǒng)的運用，增強了監(jiān)管的時效性，方便了涉匯主體的外匯收支活動，為外匯市場信用體系建設(shè)奠定了基礎(chǔ)。但隨著國際經(jīng)濟(jì)交往的日益擴(kuò)大，以及外匯管理由直接管理向間接管理的轉(zhuǎn)變，這些信息系統(tǒng)在數(shù)據(jù)共享、預(yù)警機(jī)制等方面存在明顯不足，遠(yuǎn)不能適應(yīng)外匯管理的需要。

一、當(dāng)前我國外匯信息系統(tǒng)存在的問題

1．外匯信息系統(tǒng)之間缺乏有機(jī)聯(lián)系，數(shù)據(jù)共享性差我國現(xiàn)行的外匯管理信息系統(tǒng)是在適應(yīng)外匯管理體制改革過程中逐步建立起來的，基本是每增加一項新的外匯業(yè)務(wù)就要增加一個系統(tǒng)或報表。外匯管理的外匯業(yè)務(wù)信息應(yīng)用系統(tǒng)已有十幾個，基本覆蓋了外匯局所有業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但由于每項外匯業(yè)務(wù)需求的提出時間先后不同，指標(biāo)設(shè)計口徑不一，各個應(yīng)用系統(tǒng)之間缺乏有機(jī)聯(lián)系，無法充分發(fā)揮子系統(tǒng)有機(jī)整合后的整體優(yōu)勢，對于有效利用外匯數(shù)據(jù)資源、提高工作效率有著一定的制約作用，而且隨著我國對外交往的日益擴(kuò)大，資本賬戶的放開以及證券、保險和服務(wù)業(yè)的進(jìn)入，為了保證有效監(jiān)管，每項業(yè)務(wù)都要增設(shè)新的系統(tǒng)，那么，外匯管理的信息系統(tǒng)要以成百上千計算。

2．外匯信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)采集方式原始建立高效的外匯管理信息監(jiān)測系統(tǒng)，對外匯信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和時效性、數(shù)據(jù)的采集方式和統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)的綜合分析功能都提出了更高的要求。由于現(xiàn)行的統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)游離于銀行自身業(yè)務(wù)系統(tǒng)之外，以國際收支申報系統(tǒng)為例，客戶國際收支交易的涉外收付信息雖已存在于銀行自身業(yè)務(wù)系統(tǒng)中，但在進(jìn)行申報信息的報送時，銀行仍須將這部分信息錄入國際收支統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)中，既加大了銀行工作量，又存在二次錄入錯誤的可能。目前，外匯局與銀行、企業(yè)的信息傳導(dǎo)載體還主要是紙質(zhì)報表，大部分?jǐn)?shù)據(jù)采集來源于手工臺賬登記，然后手工匯總后通過專門的統(tǒng)計程序上報。這種數(shù)據(jù)采集方式不僅會發(fā)生因填報人在統(tǒng)計內(nèi)容理解上的偏差而導(dǎo)致人為統(tǒng)計錯誤，還會由于手工采集速度的限制而導(dǎo)致在信息掌握上的滯后性。加入Wl’O以來，我國涉外經(jīng)濟(jì)增長迅猛，跨境資金流動日益頻繁，新的交易種類不斷涌現(xiàn)，跨境收入金額迅猛上升近10000億美元，如此大規(guī)模、高頻率的跨境資金流動，如果都要用手工臺賬方式統(tǒng)計匯總，是根本不可能做到的。

3．外匯信息監(jiān)測系統(tǒng)缺乏有效的預(yù)警、預(yù)測機(jī)制高效的外匯流動預(yù)警、預(yù)測機(jī)制是實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要手段。信息指標(biāo)的設(shè)置必須體現(xiàn)管理者的意圖，從目前國際收支申報系統(tǒng)和其它系統(tǒng)看，還停留于信息的采集、匯總階段。僅局限于對各類具體業(yè)務(wù)的事后統(tǒng)計，缺乏必要的信息加工、利用、分析和反饋機(jī)制特別是缺乏對異常信息的的監(jiān)測、篩選以及對外匯流向的事前預(yù)測，加上外匯信息的流動渠道不暢，信息反應(yīng)遲緩，所以對違規(guī)、違法的外匯流動的監(jiān)管就缺少快速、敏捷的反應(yīng)機(jī)制，對決策的支持作用十分有限。

4，外匯信息監(jiān)測系統(tǒng)不能反映涉匯主體的交易全貌賬戶是統(tǒng)計的基礎(chǔ)。外匯賬戶管理信息系統(tǒng)雖然已在全國推廣實施，但該系統(tǒng)不能反映全部企業(yè)或企業(yè)全部的外匯收支活動。一些對公單位的結(jié)售匯，如出口結(jié)匯、捐贈結(jié)匯、進(jìn)口購匯及其相應(yīng)的收支等，可以不通過外匯賬戶進(jìn)行收付，致使外匯賬戶收支不能完整地反映涉匯單位的涉外經(jīng)濟(jì)活動。特別是作為對銀行外匯業(yè)務(wù)監(jiān)管的主線的結(jié)售匯未能在該系統(tǒng)得到體現(xiàn)。另外，該系統(tǒng)還未含銀行自營外匯業(yè)務(wù)，非銀行金融機(jī)構(gòu)的外匯賬戶，企業(yè)開證付匯保證金賬戶等，因而導(dǎo)致外匯管理部門在對企業(yè)外匯收支活動監(jiān)測中，沒有目標(biāo)、沒有重點，使企業(yè)的一些外匯違規(guī)行為因賬戶系統(tǒng)的局限性沒有及時暴露和制止。

二、構(gòu)建我國外匯市場信用體系的思路

外匯市場信用體系主要包括：完善的外匯管理法規(guī)體系，規(guī)范的行政執(zhí)法和內(nèi)控制度，暢通的政策宣傳和反饋渠道，高效的外匯市場信用信息管理系統(tǒng)，互通互聯(lián)的信用信息共享系統(tǒng)，科學(xué)的信用評價和獎懲制度，以及嚴(yán)格的失信懲戒機(jī)制等。其核心內(nèi)容是高效的外匯市場信息管理系統(tǒng)。雖然外匯管理已經(jīng)建立了十幾個信息系統(tǒng)，但是由于這些系統(tǒng)是在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、外向型經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，以及外匯管理體制改革的過程中逐步建立起來的，有著明顯的計劃經(jīng)濟(jì)和行政直接管理的烙印。這些信息系統(tǒng)已難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外開放新形勢的需要，因此，建設(shè)外匯市場信用體系，首要任務(wù)就是對相關(guān)外匯管理信息系統(tǒng)進(jìn)行整合，逐步建立高效的信用信息管理系統(tǒng)。

1．更新外匯管理信息系統(tǒng)的設(shè)計理念2006年國家外匯管理總局提出“貫徹落實科學(xué)發(fā)展觀，促進(jìn)國際收支平衡”，外匯管理工作應(yīng)按科學(xué)發(fā)展觀的要求，加快管理方式的轉(zhuǎn)變，實行平衡管理。隨著對外開放的深入和經(jīng)濟(jì)市場化程度的日益提高，外匯管理經(jīng)歷著從事前審批向事后監(jiān)管、現(xiàn)場檢查向非現(xiàn)場核查、行為監(jiān)管向主體監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。在新的形勢下，如果再延用過去那種“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”行政管理思維方式，顯然是難以解決復(fù)雜和深層的問題，外匯管理的有效性越來越弱，而且管理的成本和代價越來越高，并且我國現(xiàn)在外匯資源已由稀缺轉(zhuǎn)為相對過剩，因此，必須轉(zhuǎn)變管理理念。外匯管理信息系統(tǒng)的設(shè)計思路也必須隨之轉(zhuǎn)變，并且應(yīng)有一定的超前性。在統(tǒng)計指標(biāo)和統(tǒng)計內(nèi)容的設(shè)計上，應(yīng)緊緊抓住影響我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國計民生的主要指標(biāo)和重要內(nèi)容。徹底摒棄面面俱到的管理理念。國際經(jīng)濟(jì)的交往相比國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有著其特殊性和復(fù)雜性，如何在這紛繁復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)的交往中，抓住主要矛盾，把一個復(fù)雜的問題，盡量簡單化。這也是對我們的管理能力的一個考驗。

篇8

外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的方法證明：做市商間指令流能夠解釋現(xiàn)匯匯率報價的60%左右(Evans&lyons，2002)，其實證結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于宏觀匯率決定理論模型，而且微觀結(jié)構(gòu)方法能夠?qū)H金融學(xué)中匯率決定的三大謎團(tuán)做出解釋(Evans&lyons，2004)。外匯市場分散的信息通過客戶指令流傳遞給做市商，再通過做市商之間的交易加總這些信息，影響到現(xiàn)匯匯率。客戶指令流是客戶投資組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyons，2002)，如果客戶對外國基本面的預(yù)期好于做市商，客戶就會增加外幣的持有，帶來正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是風(fēng)險的規(guī)避者，他通過在外匯市場頻繁交易出清頭寸，從而帶來外匯市場巨大的交易量(lyons，1997)。宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過指令流的渠道傳遞影響到匯率，因而投資組合調(diào)整模型認(rèn)為，利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素(Evans&lyons，2002)?？蛻糁噶盍饕彩乾F(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一，因為決定客戶指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同(Evans&lyons，2006)。

二、國際外匯市場和中國外匯市場的交易規(guī)模

按照國際清算銀行的分類，外匯市場按照交易工具可以分為傳統(tǒng)的外匯市場和外匯衍生品市場。前者包括現(xiàn)匯交易、遠(yuǎn)期交易和外匯掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括貨幣互換(currencyswaps)交易、外匯期權(quán)交易以及其他涉及外匯的衍生品交易。

1.傳統(tǒng)外匯市場

從表1可以看出，傳統(tǒng)外匯市場日均交易量在逐年大幅攀升，在12年時間中日均交易量翻了將近3倍。僅以2007年為例，傳統(tǒng)外匯市場日均交易規(guī)模達(dá)到3.2萬億美元，2004年為1.95萬億美元，增長率為71%。2007年，現(xiàn)匯日均交易規(guī)模為1.005萬億美元，遠(yuǎn)期的日均交易規(guī)模為0.362萬億美元，外匯掉期日均為1.714萬億美元。增長率最大的是外匯掉期交易，2007年比2004年增長了近95%。

從表2中可以看出，在1995～2007年中，處于前五位的交易幣種始終是美元、歐元(或者德國馬克)、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160%；而且貨幣對主要是美元和以上幾種貨幣的貨幣對，占比高于55%。僅以2007年為例，在傳統(tǒng)的外匯市場中主要的交易貨幣包括美元(86.3%)、歐元(37%)、日元(16.5%)、英鎊(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的貨幣對中，美元貨幣對占比86%，歐元貨幣對占比僅為10%，其他貨幣對占比僅為4%。美元貨幣對主要包括美元/歐元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英鎊(12%)；歐元對主要包括歐元/日元(2%)、歐元/英鎊(2%)、歐元/瑞郎(2%)。

2.外匯衍生品市場

OTC外匯衍生品市場的日均交易規(guī)模為0.29萬億美元，2004年為0.14萬億美元，增長率為110%。2007年，貨幣互換交易日均規(guī)模為0.08萬億美元，外匯期權(quán)為0.212萬億美元，其中增長率最大的是貨幣互換，2007年比2004年增長了近300%。

在外匯衍生品市場，主要的貨幣對為美元貨幣對和歐元貨幣對。2007年，美元貨幣對的日均交易規(guī)模為0.233萬億美元，較2004年增長110%，其中貨幣互換0.076萬億美元，外匯期權(quán)0.158萬億美元；歐元貨幣對的交易規(guī)模為0.041萬億美元，較2004年增長95%。

3.中國外匯市場的交易規(guī)模

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，2007年，中國內(nèi)地的日均交易量占國際外匯市場的比重，在傳統(tǒng)外匯市場上為0.2%，在衍生品市場的占比為0；香港特別行政區(qū)占比分別為4.4%，0.9%；臺灣的占比分別為0.4%，0.1%。在所有的交易貨幣中，中國人民幣占比僅為0.5%，港元占比2.8%，臺幣占比為0.4%。

如表3所示，在銀行間外匯市場中，2007年總的交易額超過了2萬億美元，同比提高了近90%；外幣掉期，2007年交易總量達(dá)到0.3萬億美元；遠(yuǎn)期交易量，2007年交易總量僅為0.02萬億美元。相對于國際外匯市場日均3.2萬億美元的交易量來講，中國外匯市場的交易規(guī)模極為有限。

在銀行間市場總交易量中，做市商的交易量占比極高，2006年做市商間交易占比達(dá)到了93%，2007年為90%。

三、2005年7月以來，中國外匯市場的發(fā)展總結(jié)

2005年7月21日，中國的匯率制度改革，同時加強了中國外匯市場的發(fā)展。2005年8月8日，國家外匯管理局公布了《中國人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》。通知中提到了加強中國外匯市場發(fā)展的四個方面的措施：擴(kuò)大交易主體(符合條件的非金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)可以成為銀行間外匯市場的交易會員)；增加詢價交易方式(在銀行間市場引入了詢價交易系統(tǒng)，詢價交易是一種實行雙邊授信，雙邊清算和風(fēng)險自擔(dān)的交易方式)；豐富市場的交易品種(在銀行間市場開辦遠(yuǎn)期外匯交易，銀行間市場的會員都可以參與遠(yuǎn)期交易，而且遠(yuǎn)期交易都是詢價交易，可以實行本金全額交割或者是軋差交割)；加強外匯市場監(jiān)管(外管局管理即期和遠(yuǎn)期外匯市場)。

在外幣兌外幣和人民幣兌外幣兩個市場都引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場外幣交易系統(tǒng)上線后，銀行間外幣對外幣的做市商市場逐步形成。2005年末，會員銀行30家，10家做市商(中資行3家，外資行7家)。2006年年初開始在人民幣外幣市場引入做市商制度，提供雙邊的買賣報價，增加市場的流動性。當(dāng)時，共有13家做市商，中資銀行8家，外資銀行5家。

交易方式方面的發(fā)展：引入詢價交易，延長交易時間。2006年初，即期外匯市場推出了詢價交易，詢價交易的結(jié)束時間為下午17∶30，交易成本僅為競價交易的1/30，而且人民幣遠(yuǎn)期市場也僅實行詢價交易方式。詢價交易推出之后，詢價交易的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了競價的交易規(guī)模。2006年年末，銀行間外匯市場即期詢價交易量與競價交易量之比為18.3∶1。2007年上半年，該比值變?yōu)?70∶1。2007年全年，該比值為130∶1。2006年10月9日，統(tǒng)一了詢價交易和競價交易的結(jié)束時間，閉市時間統(tǒng)一調(diào)整為17∶30。

人民幣匯率中間價確定方式的變化：從前一交易日的收盤價作為中間價變化為通過詢價和加權(quán)平均的方式確定人民幣對美元匯率的中間價。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加權(quán)平均匯率，作為下一工作日人民幣對外幣交易中間價；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格；2006年1月3日，中國外匯交易中心在每個交易日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價，權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標(biāo)綜合確定。其他幣種中間價確定方式：通過人民幣兌美元的中間價和國際外匯市場各幣種當(dāng)時的匯率套算得到。

擴(kuò)大了交易主體：非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融公司可以申請成為銀行間市場的會員。2005年8月以來，增加了2家非銀行金融機(jī)構(gòu)和1家非金融公司。1家信托投資公司在2005年下半年成為會員，中化財務(wù)在2007年4月成為會員，中化集團(tuán)在2005年10月成為會員。

人民幣對美元匯率的變動區(qū)間擴(kuò)大：從0.3%變化為0.5%。2005年7月20日，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度為0.3%，2007年5月21日，浮動幅度由0.3%變?yōu)?.5%。

增加外匯市場的交易產(chǎn)品：增加遠(yuǎn)期交易、外幣掉期和貨幣掉期交易。2005年8月15日，銀行間市場正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù)。2006年4月24日銀行間外匯市場推出人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。2007年8月，人民銀行推出了貨幣掉期交易。2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易正式在銀行間市場上線。

交易系統(tǒng)方面的發(fā)展：從多系統(tǒng)發(fā)展到統(tǒng)一的集合系統(tǒng)。2005年5月18日，銀行間外幣對外幣的買賣系統(tǒng)上線，2005年8月15，銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易正式上線，遠(yuǎn)期交易實行雙邊授信、雙邊清算的詢價交易方式。2007年4月9日，中國外匯交易中心新一代外匯交易系統(tǒng)上線，該系統(tǒng)集合以前的各種交易系統(tǒng)，各種外幣交易在這一個系統(tǒng)上都能夠完成。新系統(tǒng)支持了人民幣外匯即期、遠(yuǎn)期和掉期交易，同時支持人民幣對外幣和外幣對外幣兩個市場，以及競價和詢價兩種交易模式。

豐富了即期外匯市場交易的貨幣對：2006年8月1日，即期外匯市場增加了人民幣兌英鎊，至此即期外匯市場共有5個交易貨幣對：人民幣兌美元、港幣、日元、歐元和英鎊。

隨著我國銀行間外匯市場快速發(fā)展，參與主體不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品序列繼續(xù)豐富，市場基礎(chǔ)設(shè)施日趨健全，成交量大幅增長，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度得到了進(jìn)一步提高。隨著外匯市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種不斷豐富。外匯市場在價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險防范中的作用日益增強。

四、中國外匯市場微觀結(jié)構(gòu)分析

1994年，中國開始發(fā)展真正意義上的外匯市場，尤其是銀行間外匯市場得到充分的發(fā)展。2005年7月之前，中國外匯交易系統(tǒng)共有366個會員，主要成員是政策性銀行和商業(yè)銀行。2005年7月以后，非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融公司基于本身的外匯實際需求在滿足中國人民銀行要求的前提下，都可以作為銀行間市場的會員參與市場交易。2007年7月末，銀行間外匯市場共有263家會員(經(jīng)過重新登記以后的數(shù)量)，其中做市商22家，非做市商的銀行會員238家，其他金融機(jī)構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財務(wù)公司)，企業(yè)會員只有一家。2007年年末，會員數(shù)增加到268家。

2006年1月4日，中國在銀行間外匯市場全面正式引入人民幣對外幣的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中資銀行8家，外資銀行5家)。2006年年末，增加到21家(中資銀行13家，外資銀行8家)。2007年年末，達(dá)到22家(中銀資行13家，外銀資行9家)。

1.1994～2005年12月，中國外匯市場微觀結(jié)構(gòu)分析

在一般情況下，外匯市場微觀結(jié)構(gòu)是指包括做市商的交易結(jié)構(gòu)，客戶同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中國的銀行間外匯市場沒有實行做市商制度。1994年到2005年年末，在中國的外匯市場中不存在外匯市場的這種包括一個定價中心的市場微觀結(jié)構(gòu)。

在此期間，中國實行的匯率制度類似于固定匯率制度。1994年我國確定了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，但是東南亞金融危機(jī)以后，中國政府加強了外匯市場的管制，維持人民幣匯率保持在1美元兌8.2765人民幣的水平。1999年，IMF重新核定中國的匯率制度，認(rèn)為中國的匯率制度已經(jīng)從1987年核定的浮動匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗膫鹘y(tǒng)釘住匯率制度(GuijunLin，ect，2003)。同時，中國實行強制結(jié)售匯制度，中國人民幣銀行在外匯市場中投放本幣，買進(jìn)外幣或者是賣出外幣，回籠人民幣，保持匯率的穩(wěn)定。由于中國的貿(mào)易收支順差持續(xù)多年，國家累積了大量的外匯儲備。在這種人民幣匯率形成機(jī)制中，人民幣匯率保持穩(wěn)定，匯率水平基本上不能反映基本面的變化，自然同市場微觀結(jié)構(gòu)也沒有任何關(guān)系。

GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中國的銀行間外匯市場是中國銀行——中央銀行的雙寡頭的壟斷市場結(jié)構(gòu)。中國銀行作為客戶的經(jīng)紀(jì)人，買進(jìn)客戶的外匯，中央銀行買進(jìn)中國銀行賣出的全部外匯。在這種市場結(jié)構(gòu)下，人民幣對美元的匯率可以基本保持不變。在這段時期，中國人民銀行就相當(dāng)于外匯市場的做市商，而銀行間外匯市場的成員都是客戶。在這種類似的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)中，中央銀行在銀行間外匯市場的干預(yù)活動帶來的指令流平滑了外匯市場其他交易主體帶來的人民幣匯率的上漲壓力。Salih.N，etc(2006)認(rèn)為，國際外匯市場主要以場外市場為主，是無形的市場，但是中國外匯市場是一個有形和無形并存的市場，主要以銀行間外匯市場為主，仍然保留著集成交易的形式，外匯市場的這種特點保證政府能夠?qū)ν鈪R市場實行有效控制。

2.2006年以后的中國外匯市場微觀結(jié)構(gòu)分析

2005年7月21日，中國確立以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度。之后，中國銀行間外匯市場得到了充分的發(fā)展，改變了人民幣匯率中間價的確定方式，引入了詢價交易方式和做市商制度，增加了外幣遠(yuǎn)期、外幣掉期和貨幣掉期交易。外匯市場的交易規(guī)模大幅提高，人民幣匯率兌美元匯率出現(xiàn)了雙向的波動，人民幣匯率彈性擴(kuò)大。在2007年上半年的117個交易日內(nèi)，人民幣匯率升值日期為74天，貶值日期為43天。

(1)人民幣外幣市場的做市商定價中心的作用日趨強化

在匯率市場化改革過程中，中國加快發(fā)展做市商市場。因為做市商集中了市場上供求信息，是主要的定價中心。2006年1月4日，銀行間人民幣外幣市場引入做市商制度。由于人民幣匯率的波幅在擴(kuò)大，交易量快速提高，做市商利潤空間增大，主要的國際銀行踴躍地爭取成為做市商，做市商的數(shù)量不斷增加。2007年年底，人民幣外幣市場共有22家做市商。盡管人民幣外幣做市商市場仍處于起步階段，但是中國已經(jīng)具備了一般意義上的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的制度基礎(chǔ)。

做市商市場作為定價中心的作用在日趨強化。人民幣短期匯率的變動可以分為兩個部分：中間價和波動區(qū)間，而做市商在這兩個部分中都發(fā)揮著決定性的作用。人民幣外幣市場做市商在匯率決定中的作用主要表現(xiàn)在以下兩個方面。其一，人民幣對美元的中間價確定方式的變化強化了做市商在中間價確定中的作用。2006年1月3日以后，中間價由中國外匯交易中心向所有的做市商詢價后，去掉最高和最低價再加權(quán)平均得到。做市商的報價決定了人民幣外幣的中間價。人民幣匯率中間價的進(jìn)一步完善反映了市場在決定人民幣匯率中的基礎(chǔ)性作用進(jìn)一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商間的交易指令流決定了日內(nèi)匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化?？蛻糁噶盍鱾鬟f和集合了市場供求的基本信息，做市商再從客戶指令流中提煉出有價值的信息決定做市商間的交易報價。2007年全年，做市商間交易量占比達(dá)到90%，這表明，由于做市商市場中利潤豐厚，做市商間交易頻繁。做市商在尋找人民幣匯率的限定性均衡報價中引導(dǎo)人民幣匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化?；谝陨系姆治龅贸鼋Y(jié)論：人民幣短期匯率市場化程度相當(dāng)高，做事商定價功能日趨強化，匯率變動主要由做市商來決定。

(2)銀行間外匯市場客戶結(jié)構(gòu)單一

Lyon(2001)提出，在外匯市場中，交易分為交易商間直接交易、交易商間的間接交易以及交易商和客戶的交易，其中各自占比為1/3。交易商和客戶間的交易又包括交易商和其他金融機(jī)構(gòu)間的交易(其他金融機(jī)構(gòu)是指：除了做市商以外的金融機(jī)構(gòu))以及交易商和非金融機(jī)構(gòu)間的交易。由于金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率不同，其他金融機(jī)構(gòu)又區(qū)別為杠桿金融機(jī)構(gòu)(例如：規(guī)避基金)和非杠桿金融機(jī)構(gòu)(例如：保險公司、養(yǎng)老基金等)。按照BIS的分類(見表4)，交易被分為交易商間的交易、交易商和非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易、交易商和非金融機(jī)構(gòu)的交易。

據(jù)BIS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：在傳統(tǒng)外匯市場的全部日均交易量中，交易商之間的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客戶間的交易規(guī)模占比明顯在逐年提高，尤其是交易商同非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易規(guī)模占比大幅增加。以2007年為例，交易商之間的交易占比下降為43%，同非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易占比提高到40%，同非金融機(jī)構(gòu)的交易占比提高到17%。

我國外匯經(jīng)紀(jì)公司剛剛開始出現(xiàn)，所以做市商間的交易都為直接交易。從銀行間外匯市場的客戶結(jié)構(gòu)來看，做市商的客戶幾乎都是非做市商會員銀行。例如，2007年上半年，銀行間外匯市場的會員共有263家，其中做市商22家，非做市商的銀行會員238家，其他金融機(jī)構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財務(wù)公司)，企業(yè)會員只有1家。99%的客戶都是銀行金融機(jī)構(gòu)，非銀行類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量過少，杠桿類和非桿杠類金融機(jī)構(gòu)為零。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)在兩年內(nèi)沒有發(fā)生太大的變化。所以按照Lyons(2001)的分類，中國外匯市場做市商的客戶完全同質(zhì)，結(jié)構(gòu)單一。按照BIS的分類，中國外匯市場的交易幾乎都是交易商之間的交易，即做市商銀行和非做市商會員銀行間的交易。

客戶結(jié)構(gòu)方面的差別主要原因之一是：美國的金融體系是市場主導(dǎo)性的，外匯市場以場外市場為主，90%的交易商是做市商，做市商同外匯最終使用者的距離很近；但是中國的金融體系是銀行主導(dǎo)型的，外匯市場以銀行間外匯市場為主，不到10%的交易商(即會員銀行)是做市商，做市商僅同部分的外匯最終使用者有直接的聯(lián)系。

同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)確保了市場穩(wěn)定，但是卻不能及時而充分地傳遞關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面的信息和市場各種需求變化信息，不利于完善人民幣匯率的形成機(jī)制。

綜上所述，在2006年以前，中國的銀行間外匯市場是雙寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)，在這種市場結(jié)構(gòu)中，人民幣匯率保持穩(wěn)定；但是2006年以后，中國的外匯市場引入做市商制度，但是做市商的客戶結(jié)構(gòu)完全同質(zhì)，在這種外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)中，人民幣短期匯率主要由做市商來決定。

五、中國外匯市場微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國家的差別

中國作為一個主要的新興市場國家，外匯市場的發(fā)展同主要的發(fā)達(dá)國家自然存在差別。中國外匯市場具有新興市場國家外匯市場的一般性特點，同時也具備其特殊性。

1.新興市場國家外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特殊性

新興市場國家的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國家不同，這些差別可以概括為以下幾點。其一，新興市場國家外匯市場中做市商制度引入較晚，匯率形成機(jī)制亟待完善。例如，中國在2006年年初才在銀行間外匯市場引入了做市商制度。其二，中央銀行干預(yù)更加頻繁，央行干預(yù)指令流對匯率有決定性作用(例如：印度、中國、克羅地亞等)。中央銀行也可以通過設(shè)定貨幣匯率波動率區(qū)間的方式來間接地管理外匯市場。例如，克羅地亞庫納/美元波幅為+(-)15%(Galacetc，2006)，中國人民幣/美元波幅為0.5%(中國人民銀行，2007)。其三，外匯市場的交易成本較大，交易量較小。其四，宏觀變量(利率差)可以解釋匯率變動的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客戶指令流異質(zhì)性的含義不同。在發(fā)達(dá)國家，金融機(jī)構(gòu)的客戶指令流對匯率的影響比非金融機(jī)構(gòu)的影響更大、更加顯著(Lyons，2001)，杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流和非杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流對匯率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新興市場國家主要的差別是外國客戶的指令流和本國客戶的指令流包括的信息量不同。外國客戶指令流包括更多的信息，而本國客戶只是流動性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外幣資產(chǎn)不是完全的替代品。發(fā)達(dá)國家本外幣資產(chǎn)是完全的替代品，只是收益率上有差別；但是新興市場國家，本外幣資產(chǎn)不是完全的替代品。新興市場國家的資本賬戶沒有完全開放，外匯市場是不完全的市場，匯率是在不完全市場中決定的。但是發(fā)達(dá)國家外匯市場是完全的市場，貨幣匯率是在完全市場中決定的。

2.中國外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特殊性

(1)信息傳遞的過程不同

發(fā)達(dá)國家(主要指美國和英國)的金融體系是市場主導(dǎo)型的，從而外匯市場以場外市場為主。信息傳遞和處理的過程如圖1所示。其中指令流只包括客戶指令流和交易商間指令流。

中國的金融體系是銀行主導(dǎo)型的金融體系，外匯市場是有形和無形并存的市場，而且主要以銀行間外匯市場為主。部分希望成為銀行間會員的機(jī)構(gòu)，考慮到成為中國銀行間外匯市場會員資格的高成本，或者是考慮到會員身份的高壟斷性，他們會紛紛放棄申請成為銀行間會員，轉(zhuǎn)而通過各自的賬戶銀行(賬戶銀行一般都是銀行間會員)來完成外匯交易，而賬戶銀行再通過同做市商的交易將這種信息傳達(dá)給做市商，最后做市商之間再進(jìn)行交易，通過做市商間的指令流將場外市場中客戶(客戶市場外匯的最終使用者)投機(jī)或者套利的需求體現(xiàn)在了人民幣匯率的變化上。

由于中國是銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)，金融市場發(fā)展不完善，外匯市場又以銀行間市場為主，這種制度框架導(dǎo)致場外市場客戶指令流通過會員銀行的指令流來傳達(dá)宏觀基本面和市場供求信息。這種交易機(jī)制的差別導(dǎo)致了信息傳遞和處理過程如圖2所示。其中指令流包括場外市場客戶指令流、場內(nèi)會員銀行客戶指令流以及交易商間的指令流。

區(qū)別概括為兩點：其一，增加了場內(nèi)會員銀行客戶指令流；其二，做市商通過場內(nèi)會員銀行客戶指令流來提取場外市場客戶指令流，獲得基本面的信息。

(2)中央銀行指令流對匯率變化有決定性作用

筆者認(rèn)為，目前人民幣匯率形成機(jī)制處于政府逐步緩慢退出、市場逐步進(jìn)入的階段。當(dāng)中國外匯市場具備了合理的定價能力后，政府退出的速度會加快，市場定價的決定權(quán)會提高。如上文所述，在2005年7月以前，中國人民銀行在銀行間外匯市場買進(jìn)和賣出外匯從而維持人民幣匯率的穩(wěn)定；2005年7月匯率制度改革以后，人民幣/美元匯率在既定的幅度內(nèi)波動，這說明市場具有了一定的定價權(quán)，但是由于波幅較窄，這種權(quán)利非常有限。但是在2007年5月21日，人民幣/美元波幅從0.3%提高到0.5%，市場的定價能力逐步放大。波幅限制其實就相當(dāng)于中央銀行的指令流仍然在人民幣匯率決定中具有重要的作用。

篇9

一、引言

在2005年我國經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)過熱的背景下，中央銀行為對沖外匯占款而被迫持續(xù)增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量，從而影響了中央銀行貨幣政策的制定和操作效力。為了消除這種影響，實現(xiàn)外匯市場和貨幣市場的雙重均衡，中央銀行一般會進(jìn)行沖銷干預(yù)。所謂沖銷干預(yù)(Sterilizedintervention)是指中央銀行一方面在外匯市場上從私人部門買進(jìn)外國資產(chǎn)以降低本幣升值的壓力，維持匯率的穩(wěn)定，從而保護(hù)出口部門。這在客觀上會造成中央銀行的外匯儲備增多，貨幣市場上貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大。另一方面，中央銀行又通過在貨幣市場上采取配套的操作措施，如通過公開市場業(yè)務(wù)、提高準(zhǔn)備金率和公共部門存款管理等措施對增加的貨幣供應(yīng)量予以沖銷?，F(xiàn)行的國際貨幣制度下，大多數(shù)國家實行的都是有管理的浮動匯率制度。各國中央銀行通過各種措施和手段對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，以使匯率向有利于本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向變化。在外匯市場上，當(dāng)外幣供給增加時，本幣面臨著升值的壓力。中央銀行為了保持本國產(chǎn)品的競爭力，在外匯市場上購進(jìn)外國資產(chǎn)，以阻止本幣升值。此時，本國貨幣供應(yīng)將增加，價格水平將上升，中央銀行為了穩(wěn)定價格水平，又必須采取沖銷措施，沖銷因購入外匯而增加的貨幣量，以保持總的貨幣供應(yīng)量不變。因此，在開放經(jīng)濟(jì)的條件下沖銷干預(yù)是維持貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定的重要手段。各國中央銀行為了實現(xiàn)本國的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，在貨幣市場和外匯市場上協(xié)調(diào)操作，積極干預(yù)。在人民幣匯率升值預(yù)期和持續(xù)性的大規(guī)模資本流入的背景下，如何使用外匯市場干預(yù)手段來減輕內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動不協(xié)調(diào)所造成的不利影響，成為開放經(jīng)濟(jì)條件下我國中央銀行面臨的關(guān)鍵問題。

二、中央銀行沖銷干預(yù)的理論分析

目前，由于我國匯率形成機(jī)制仍不成熟，資本賬戶的嚴(yán)格管制使得人民幣資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間的替代性不高。因此，下面將從我國實際情況出發(fā)，分析在本外幣資產(chǎn)不完全替代條件下，中央銀行沖銷干預(yù)的有效性。為便于理解，下面主要利用圖形來進(jìn)行分析。下圖1的縱軸為外匯市場上即期匯率（匯率以直接標(biāo)價法表示），橫軸代表本國利率。圖中MM曲線表示使貨幣市場處于均衡狀態(tài)的本國利率與匯率的組合。貨幣供給的增加使MM曲線左移。因為在匯率既定時，如貨幣供給超過需求，為恢復(fù)貨幣市場的均衡，利率必須下降以增加貨幣需求。BB曲線表示本幣債券市場處于均衡狀態(tài)的本國利率與匯率的組合。本幣債券供給增加會使BB曲線右移。因為在匯率既定時，本幣債券市場上供大于需，本幣債券價格下降，也就是說本國利率上升。FF曲線表示使外幣債券市場處于均衡狀態(tài)的本國利率與匯率的組合。FF曲線比BB曲線平緩，是因為本幣債券市場對本國利率的變化更敏感，同樣的匯率變動在本幣債券市場上只需要較小的利率調(diào)整便能維持均衡。另外，外幣債券供給的增加將導(dǎo)致FF曲線的左移。因為在匯率既定時，在外幣債券市場上供大于需，需要本國利率的降低以消除這一超額供給，以實現(xiàn)市場平衡。

當(dāng)中央銀行為阻止本幣升值而在外匯市場上投放本幣購入外幣債券時，在非沖銷干預(yù)的條件下，BB0曲線不動，由于貨幣供給增加和外國債券供給的減少，MM曲線左移到MM1同時FF0右移到FF1，相交于B點，此時本幣貶值，因此這一干預(yù)是有效的。如果中央銀行采取沖銷干預(yù)，在公開市場上賣出政府債券，會使投資者手中的國內(nèi)債券持有比重增加，同時造成國內(nèi)債券的價格下降，市場利率上升。這樣，一方面投資者持有的國內(nèi)債券增加，出于平衡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的考慮，投資者將增加對外國債券的持有。因此，購買外國債券將相應(yīng)增加外匯的需求，造成外幣升值，本幣貶值；另一方面，由于市場利率上升，本幣債券的吸引力上升，可能會削弱投資者對外國債券的需求，從而使外幣匯率下浮。但由于國內(nèi)債券和國外債券是不完全替代的，所以沖銷干預(yù)的效果不會被后一種情況完全抵消。即中央銀行賣出本國債券，收回本國貨幣，本國貨幣供給不變，MM曲線回到原來位置MM0。本國債券供給增加，BB0曲線右移到BB2，而FF1曲線不變即FF1=FF2，此時出現(xiàn)新的交點C，與A點相比，匯率和利率均上升。

通過上述分析我們知道，沖銷干預(yù)是否有效，取決于本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)的替代程度，替代程度越高，沖銷干預(yù)的效果越弱，替代程度越低，沖銷干預(yù)的效果越好。但它不會影響經(jīng)濟(jì)政策的國內(nèi)目標(biāo)。目前，我國資本項目尚未完全開放，存在較為嚴(yán)格的資本管制。而且由于市場化的利率體系尚未形成，資本的利率彈性還不高。在人民幣不能自由兌換的條件下，人民幣資產(chǎn)和外國資產(chǎn)不能相互轉(zhuǎn)換，即替代程度較低。因此，中央銀行基本能夠通過相應(yīng)的沖銷干預(yù)來實現(xiàn)外匯市場干預(yù)的目標(biāo)。

三、中央銀行外匯市場干預(yù)效果的制約因素

1.資本流動的利率彈性。資本流動的利率彈性也制約著外匯市場的干預(yù)效果。盡管資本賬戶管制給政府沖銷干預(yù)帶來更大的主動性，但是外匯平行市場的存在可能會對沖銷產(chǎn)生相反的影響。中央銀行賣出國債沖銷資本流入，會引起利率的升高。當(dāng)國內(nèi)和國外利率差幅變大后，會促使外資進(jìn)一步涌入進(jìn)行套利投機(jī)，這就會陷入國際收支順差、外匯儲備增多、外匯占款增加、貨幣供應(yīng)量增加、通脹壓力加劇的惡性循環(huán)中，與中央銀行的政策意圖完全相反，中央銀行陷入政策操作的兩難困境。

2.債券市場的發(fā)達(dá)程度。如果債券市場缺乏深度，中央銀行的沖銷干預(yù)很快會耗竭已有的國債，從而制約干預(yù)的效力。我國公開市場上交易的債券和國債多為五年期以上的長期債券，一年以下的短期債券幾乎沒有。我國目前以長期債券為主的債券期限結(jié)構(gòu)，必然會使中央銀行的公開市場沖銷受到短期資產(chǎn)的約束。當(dāng)然本國財政赤字的承受能力也同樣限制著沖銷干預(yù)的效果。如果在國內(nèi)持續(xù)財政赤字的條件下，沖銷干預(yù)將受到準(zhǔn)備金數(shù)量的限制。

3.干預(yù)的操作成本。中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)會導(dǎo)致更多的外資流入，增加政府負(fù)擔(dān)。一方面央行的公開市場操作推動利率上揚，這使資本內(nèi)流進(jìn)一步加??；另一方面，從政府的角度看，大量利用國債進(jìn)行沖銷干預(yù)，大大增加了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重惡化了財政狀況。從央行的角度來看，也必然會產(chǎn)生虧損狀況。因為央行購進(jìn)的流入儲備在投資于外國資產(chǎn)時所獲得的利率收益，往往低于央行發(fā)行融資券進(jìn)行沖銷時所發(fā)支付的利率，因此，沖銷量越大，操作成本也就越大。

由此可見，我國中央銀行的沖銷干預(yù)的有效性不僅受到國內(nèi)和國外資產(chǎn)替代程度的影響，也主要依賴于債券市場深度、資本流動的利率彈性和干預(yù)的操作成本等因素的影響。

四、加強中央銀行干預(yù)效力的政策建議

目前我國仍存在諸多不利于中央銀行外匯市場干預(yù)的因素。為加強中央銀行的干預(yù)效力，我們提出如下政策建議：

1.加強匯率制度彈性化，從根本上減輕中央銀行的干預(yù)壓力

相對固定匯率制下的國際收支雙順差是造成我國外匯占款壓力的根本原因。在我國資本控制不斷放松的背景下，彈性化匯率制度可以在很大程度上自動調(diào)節(jié)外匯儲備規(guī)模和國際收支狀況，從而減弱外匯占款對貨幣政策的不利影響，保持貨幣政策獨立性。目前，我國處于國際收支持續(xù)順差、人民幣不斷升值、通貨膨脹壓力不斷加大的經(jīng)濟(jì)背景中，根據(jù)新興市場貨幣危機(jī)的經(jīng)驗，當(dāng)前是我國退出固定匯率制度和進(jìn)行更大彈性匯率制度的較好時機(jī)，因此，應(yīng)抓住機(jī)會，加大匯率波動幅度，減輕中央銀行外匯市場沖銷干預(yù)的壓力，逐步建立一個符合我國國情的有效的、靈活的匯率形成機(jī)制。匯率制度彈性化必須改革匯率形成機(jī)制，一要逐步將強制結(jié)售匯制改為意愿結(jié)售匯制，二要加快推行美元做市商制度。

2.加快利率市場化進(jìn)程，實現(xiàn)以基準(zhǔn)利率為核心的貨幣調(diào)控

當(dāng)利率可以反映市場資金供求狀況時，干預(yù)才能通過利率變化調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)資金頭寸，進(jìn)而影響短期匯率波動。由于體制方面的原因，而我國利率市場化程度較低，這已成為我國使用利率手段調(diào)節(jié)貨幣市場，進(jìn)而調(diào)節(jié)外匯市場的嚴(yán)重阻礙。隨著全球金融一體化的發(fā)展，調(diào)控貨幣數(shù)量以實現(xiàn)穩(wěn)定匯率的效果已逐漸弱化。我國中央銀行應(yīng)通過加速利率市場化，盡快完善貨幣市場利率與金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的傳導(dǎo)渠道。以此為基礎(chǔ)，建立真正意義上的基準(zhǔn)利率，實現(xiàn)貨幣干預(yù)政策由總量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)節(jié)，從根本上擺脫長期使用貨幣干預(yù)手段所帶來的各種弊端。

3.加快以國債市場為核心的公開市場建設(shè)

國債市場的有效運行是公開市場基礎(chǔ)性作用有效發(fā)揮的前提和基礎(chǔ)。根據(jù)財政部統(tǒng)計顯示，2007年我國共發(fā)行國債35期約2.35萬億元，比2006年增加1.46萬億元。針對我國商業(yè)銀行將持有的大量國債視為低風(fēng)險、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，使公開市場操作缺乏交易基礎(chǔ)以及我國國債期限較長，品種不多，使公開市場操作缺乏載體的現(xiàn)狀，當(dāng)前應(yīng)大力增強國債市場的深度、廣度和彈性，為操作手段的重大轉(zhuǎn)變準(zhǔn)備條件。一方面實施國債余額管理，調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)，減少中期債券比重，適當(dāng)增加長期債券比重，大力增加短期國債；另一方面，應(yīng)重視開發(fā)公開市場貨幣沖銷操作工具，進(jìn)一步增加操作的雙向性。

4.實現(xiàn)干預(yù)手段的多樣化和綜合化

當(dāng)前，我國國際收支“雙順差”繼續(xù)加大，外匯儲備急劇增長，外匯占款繼續(xù)大幅增加，銀行流動性增加，貸款壓力增大，央行應(yīng)實行沖銷工具的最優(yōu)組合，避免采用單一的沖銷工具。例如，建立外匯平準(zhǔn)基金制度，避免中央銀行發(fā)行貨幣來增加外匯儲備的被動局面；大力發(fā)展債券市場，尤其是短期國債市場，增加央行短期國債持有量，加大公開市場業(yè)務(wù)；加大央行票據(jù)的發(fā)行力度；提高存款準(zhǔn)備金率；提高再貸款、再貼現(xiàn)基準(zhǔn)利率和存貸款利率；實行適度從緊的信貸政策，控制高風(fēng)險行業(yè)、區(qū)域的信貸擴(kuò)張；將中央財政在央行的債務(wù)證券化，回籠部分基礎(chǔ)貨幣；將中央銀行現(xiàn)有的長期外匯資產(chǎn)證券化等等。

5.增強國際貨幣合作，提升中央銀行干預(yù)效力

我國放松對資本流動的管制后，本外幣替代程度上升，沖銷干預(yù)效果將逐步削弱。因此，需要加強國際貨幣政策之間的協(xié)調(diào)、配合來提升中央銀行的干預(yù)效力。中央銀行在干預(yù)外匯市場時，要參與國際之間的貨幣合作，爭取外部支持力量。例如，我國已與泰國、日本等東亞國家簽訂了貨幣互換協(xié)議，即當(dāng)一方出現(xiàn)外匯周轉(zhuǎn)困難，或本幣被拋售而暴跌等緊急情況時，協(xié)議雙方有義務(wù)向?qū)Ψ教峁┩鈪R干預(yù)所需的幣種。這種國際間的政策合作，在加大了中央銀行外匯干預(yù)力量的同時，也提升了其應(yīng)對貨幣危機(jī)的實力。

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篇10

中國外匯市場是中國金融市場的重要組成部分，在完善匯率形成機(jī)制、推動人民幣可兌換、服務(wù)金融機(jī)構(gòu)、促進(jìn)宏觀調(diào)控方式的改變以及促進(jìn)金融市場體系的完善等各方面已經(jīng)發(fā)揮不可替代的作用。自1994年后，我國外匯市場開始由外匯調(diào)劑市場過渡到以中國外匯交易中心為核心的銀行間外匯市場，這無疑是我國外匯市場的重大進(jìn)步。

1我國外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀的不足

我國的外匯市場主要指銀行之間進(jìn)行結(jié)售匯頭寸平補的市場，就是通常所說的國內(nèi)銀行間外匯市場。根據(jù)國家規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得在該市場之外進(jìn)行人民幣與外幣之間的交易。論文百事通但對于不同外匯之間的交易，國內(nèi)銀行可以自由地參與國際市場的交易，沒有政策限制。1994年中國外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，作為改革的措施之一，采取政府推動的方式，建立了全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場，從而徹底改變了市場分割、匯率不統(tǒng)一的局面，奠定了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制的基礎(chǔ)。市場模式的選擇充分考慮了漸進(jìn)、統(tǒng)一、可控和有效的原則，在調(diào)劑市場的基礎(chǔ)上發(fā)展出“分別報價、撮合成交、集中清算”的交易方式。多年的實踐充分證明，現(xiàn)行的銀行間外匯市場在服務(wù)金融機(jī)構(gòu)、保持人民幣匯率的穩(wěn)定、支持經(jīng)濟(jì)增長和改革開放方面發(fā)揮了重要作用。從我國外匯市場多年的運作看，其基本框架的設(shè)計是合理的，但還是在交易過程中存在一些弊端。

1.1妨礙交易者的自由選擇

從理論上講，只要不存在負(fù)的外部性，市場主體的自由選擇總是有利于實現(xiàn)最大化的社會利益。一般來說，外匯市場上的外匯交易基本上不產(chǎn)生外部經(jīng)濟(jì)，交易參與者各自選擇最為有利的交易方式和交易對象最符合經(jīng)濟(jì)效率，但是現(xiàn)行的外匯場內(nèi)交易制度強迫外匯銀行必須在交易所競價撮合，其交易對象限定于交易所會員。這一制度阻礙了市場參與者自由意志的實現(xiàn)，使某些可能實現(xiàn)的交易利益未能實現(xiàn)，從而會損害市場效率。

1.2無法保證交易的連續(xù)性

單一的場內(nèi)交易的銀行間外匯市場受到交易所營業(yè)時間和交易對手的限制，無法保證外匯交易的連續(xù)進(jìn)行。交易的不連續(xù)不利于穩(wěn)定市場預(yù)期，例如開盤或收盤時匯價容易發(fā)生跳躍或劇烈波動，從而增加匯市的風(fēng)險。另外，交易的不連續(xù)也使交易者因無法即時交易而付出高昂的等待成本。

1.3市場覆蓋范圍狹窄

首先，場內(nèi)交易的銀行間外匯市場受到交易場所的限制。盡管中國外匯交易中心實行計算機(jī)聯(lián)網(wǎng)交易，并在20多個大中城市建立了聯(lián)網(wǎng)的交易系統(tǒng)和遠(yuǎn)程交易站，但仍有大量地區(qū)沒有聯(lián)通交易網(wǎng)絡(luò)。其次，場內(nèi)交易的外匯市場還受到交易所席位的限制。中國外匯交易中心實行會員制，各家銀行及其分支機(jī)構(gòu)必須在總中心和分中心申請席位并派出交易員才能進(jìn)場交易，國有商業(yè)銀行一般只有總行和經(jīng)授權(quán)的分行才能進(jìn)入這一市場，大量沒有交易席位的金融分支機(jī)構(gòu)也無法直接參與。結(jié)果是：一方面市場參與主體數(shù)量少、結(jié)構(gòu)簡單、競爭性不強、不利于市場效率的提高；另一方面相當(dāng)大范圍的外匯交易不能直接納入此交易網(wǎng)絡(luò)，而是通過上級銀行或有資格的交易中心會員進(jìn)行，增大了交易費用。

1.4場內(nèi)交易組織結(jié)構(gòu)費用較高

首先，場內(nèi)交易相對自由交易來說，具有更加復(fù)雜的組織形式。維持交易所的正常運行和交易的集中撮合、清算都需要耗費巨大的成本。其次，所有銀行間外匯交易必須通過中國外匯交易中心進(jìn)行，這使中國外匯交易中心成為銀行間外匯市場上的壟斷性中介組織，在缺乏競爭的條件下，交易中心沒有降低費用的經(jīng)濟(jì)動機(jī)。綜合以上因素，中國場內(nèi)市場的組織費用較高。據(jù)估計，中國外匯市場的組織費用要比國外無形市場高出10倍左右。

1.5中央銀行對外匯市場過多的干預(yù)，造成外匯市場供求失真

一般說來，中央在外匯市場上只是宏觀調(diào)控者，不是市場主體，外匯指定銀行才是市場的真正主體、外匯市場的主要媒體，處于中心的地位，從事代客買賣和自營買賣。而我國現(xiàn)代的特征決定了在外匯市場上央行的干預(yù)行為和職能的扭曲。央行對外匯指定銀行匯結(jié)算周轉(zhuǎn)余額實行比例幅度管理。這樣，便使外匯指定銀行系統(tǒng)內(nèi)宏觀調(diào)控的難度增大，其結(jié)果使央行成為市場上最大的買主和唯一的買主，這種被動性的市場干預(yù)只有在市場出現(xiàn)突發(fā)性的大幅波動央行才進(jìn)行主動干預(yù)的職能是相背離的。同時，央行在通過公開市場操作、收購?fù)鈪R拋售本幣來穩(wěn)定匯率的過程中，由于國內(nèi)缺乏本幣公開市場業(yè)務(wù)操作與之配套進(jìn)行，因此，央行在外匯市場拋售本幣即相當(dāng)于向國內(nèi)投放貨幣，這對我國通貨膨脹居高不下的現(xiàn)狀更是雪上加霜。

2我國外匯市場的發(fā)展與完善

從當(dāng)前中國外匯市場面臨的主要問題出發(fā)，外匯市場發(fā)展的難點在于人民幣尚沒有實現(xiàn)資本項目可兌換，我們不能照搬發(fā)達(dá)國家外匯市場的發(fā)展模式；結(jié)售匯制度決定了我國外匯市場的改革必須保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，結(jié)售匯制度的改革直接決定了外匯市場的改革。既要考慮如何在現(xiàn)行外匯管理體制下進(jìn)行外匯市場的改革，又要考慮資本項目可兌換的實際進(jìn)程，兩者需兼顧。中國外匯市場面臨著以下方面亟待進(jìn)一步改革和完善。

2.1加大國有銀行的商業(yè)化改革

當(dāng)前國有外匯銀行所有制的根本癥結(jié)在于產(chǎn)權(quán)的不明晰，從而造成經(jīng)營者激勵約束機(jī)制的不健全，不適應(yīng)交易商制度的建立。解決這一問題的根本出路在于進(jìn)一步對國有銀行實行股份制改革，在適宜的時機(jī)將國有銀行推向股票市場并逐步減少國家持股的比例，從而明確國有銀行的產(chǎn)權(quán)歸屬。在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上，通過法律的規(guī)則，才能建立起合理的公司治理結(jié)構(gòu)，使所有人能夠?qū)?jīng)營者實施有效地約束和激勵。這樣的銀行才是真正按照市場經(jīng)濟(jì)要求進(jìn)行經(jīng)營的商業(yè)銀行，才能在外匯市場中有效地發(fā)揮交易商的職能。

2.2逐步放松外匯存貨管制

現(xiàn)行的結(jié)算外匯周轉(zhuǎn)比例限額管理帶有明顯計劃經(jīng)濟(jì)和外匯短缺時期的痕跡，隨著中國經(jīng)濟(jì)開放程度的增加，用匯單位范圍越來越大，國家對外匯資金的管理越來越困難；另一方面，中國國際收支的連年順差也逐漸改變了過去外匯短缺的局面。在新的情況下，結(jié)算外匯周轉(zhuǎn)比例限額管理已逐漸失去了原有的意義；更重要的是，這一管制損害了中國銀行業(yè)的競爭力，不適應(yīng)建立交易商制度的要求。因此，對外匯銀行的外匯存貨管制存在改革的必然。在進(jìn)一步外匯體制改革中，可考慮逐步放松結(jié)算外匯周轉(zhuǎn)比例的浮動限度，使外匯銀行具有更大的選擇外匯資產(chǎn)存貨的自由；同時改革現(xiàn)行的每日平盤制，放寬強制平盤的期限，使外匯銀行能夠在更長的時間內(nèi)安排外匯資產(chǎn)組合。在條件成熟的時候，中國應(yīng)最終放棄這一管制，以保證外匯銀行擁有充分的經(jīng)營自，為建立交易商制度奠定基礎(chǔ)。

2.3促進(jìn)外匯銀行競爭，防止壟斷

在資本流動不完全的條件下，當(dāng)前中國外匯市場的交易很大部分集中于中國銀行等少數(shù)國有銀行，造成了壟斷的可能。這一方面也是由于歷史原因，另一方面也是由于政府管制形成的，為了建立有效的交易商制度，應(yīng)該改變這種狀況。應(yīng)打破中國銀行等國有外匯銀行享有的政策優(yōu)待，對各外匯銀行和進(jìn)行外匯交易的非銀行金融機(jī)構(gòu)實行同樣的待遇，使各銀行能在平等的基礎(chǔ)上自由競爭。同時，可以考慮有條件地開放資本項目，增大外匯供給的彈性，提高壟斷的難度。

2.4人民幣匯率機(jī)制與外匯市場發(fā)展相結(jié)合

從某種意義上說，外匯市場運行的過程也就是匯率生成的過程。因此，人民幣匯率的生成機(jī)制問題是外匯市場運行的核心問題。靈活的匯率生成機(jī)制可以起到調(diào)節(jié)外匯供求，并為中央銀行宏觀調(diào)控提供信號的作用。1994年外匯管理體制改革的內(nèi)容之一，是實行以市場供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯制，匯率的形成在一定程度上反映了外匯市場的供求情況，但匯率的形成機(jī)制并不完善，由于對國內(nèi)企業(yè)實行強制結(jié)售匯，中央銀行承擔(dān)了每天外匯供求差額的責(zé)任。人民幣匯率目前實行單一的盯住美元變動，從近年看，美元的變動較大，而人民幣匯率的浮動幅度較小，形成了事實上的與外匯供求不相符的官方匯率。需要完善人民幣匯率生成機(jī)制，提高匯率生成機(jī)制的市場化程度。擴(kuò)大銀行間市場匯率浮動區(qū)間，比如允許匯率每天可以上下波動一、兩百個點。調(diào)整銀行的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸管理政策，近期內(nèi)可考慮將銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸下限調(diào)整為零，允許銀行持有零頭寸；中期內(nèi)，應(yīng)逐步擴(kuò)大銀行持有外匯頭寸的上限，最終取消銀行持有外匯頭寸的限制。改革強制結(jié)匯制度，如擴(kuò)大允許保留經(jīng)常項目外匯收入的企業(yè)范圍，提高可以保留外匯的限額，延長結(jié)匯寬限時間等。

2.5完善中央銀行的外匯干預(yù)機(jī)制

中央銀行作為外匯市場的宏觀調(diào)控者不宜在市場上過度或過于頻繁的干預(yù)，要讓市場參與者自由地決定交易。鑒于目前我國國際儲備較為充足對國內(nèi)外匯投機(jī)風(fēng)險具備較強的抵御能力，央行應(yīng)該放寬外匯指定銀行所持結(jié)轉(zhuǎn)外匯數(shù)量的限制，擴(kuò)大銀行自由買賣外匯的額度范圍，使他們真正成為外匯交易市場的主體，以發(fā)揮其在匯市中的緩沖調(diào)節(jié)功能，這對外匯市場的健康發(fā)展有著重大的意義。從國外的經(jīng)驗來看，央行往往采取一些間接手段進(jìn)行干預(yù)，即如果在外匯市場收購?fù)鈪R拋售本幣，則在國債市場拋出短期國債回籠本幣，使得國內(nèi)本幣的流動性并不因外匯市場操作而擴(kuò)張，從而減輕干預(yù)外匯市場對本幣政策的不利影響，為了有效地干預(yù)外匯市場，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，建立起相應(yīng)的人民幣公開市場，配合外匯市場的公開操作，加大外匯干預(yù)的緩沖余地。

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