導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇外匯市場(chǎng)監(jiān)管，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號(hào):F830.92文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544(2007)05-0044-03

一、引言

按照有效市場(chǎng)假說，市場(chǎng)的有效性分為三個(gè)層次，當(dāng)市場(chǎng)弱式有效時(shí)，匯率的當(dāng)前水映了歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息，這種情況下，技術(shù)分析將毫無用處；當(dāng)市場(chǎng)半強(qiáng)式有效時(shí)，匯率的水平除了體現(xiàn)歷史信息之外，還反映了所有可獲得的公開信息，在這種情況下，分析影響匯率的基本因素?zé)o助于預(yù)測(cè)匯率的走勢(shì)；當(dāng)市場(chǎng)強(qiáng)式有效時(shí)，匯率的水映了所有公開及未公開的信息，通常認(rèn)為，外匯市場(chǎng)的有效性不會(huì)達(dá)到這個(gè)層次。

由此可見，如果外匯市場(chǎng)有效，由于所有影響匯率的經(jīng)濟(jì)變量以及政策信息都將包含在當(dāng)前的匯率水平中，所以針對(duì)外匯市場(chǎng)所做的匯率分析和預(yù)測(cè)，以及政府的政策干預(yù)都將失效，即使有效，作用也要大打折扣。因此，對(duì)外匯市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)顯得十分重要，已經(jīng)不僅僅是停留在理論層面的問題，還將對(duì)股票市場(chǎng)監(jiān)管起到重大推動(dòng)作用。

Hakkio and Rush(1989)對(duì)1975年至1986年英鎊與馬克的即、遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行了恩格爾和格蘭杰協(xié)整檢驗(yàn)，支持了外匯市場(chǎng)有效假說；MacDonald and Taloy（1989）①采用1973年至1985年澳元、日元等10個(gè)國(guó)家的月度匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行了EG協(xié)整檢驗(yàn)， 支持了外匯市場(chǎng)有效假說；Huh(1992)采用1984年至1992年的法國(guó)法郎、馬克、英鎊、日元、美元的澳元價(jià)格的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了EG協(xié)整檢驗(yàn)、JJ檢驗(yàn)，得出雙變量檢驗(yàn)支持、多變量檢驗(yàn)部分支持外匯市場(chǎng)有效假說。 此外，Alexakis and Pergis (1996)、Singh（1997）、Luintel and Paudyal（1998）等各自進(jìn)行了類似的檢驗(yàn)，分別得出支持、不支持外匯市場(chǎng)有效性的不同結(jié)果。以上的研究結(jié)果均在歐元問世前完成，并且多利用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)；而本文將利用2002年歐元問世后的日度外匯數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，驗(yàn)證外匯市場(chǎng)是否有效。

二、基本模型和樣本描述

有效市場(chǎng)假說的三個(gè)層次是遞進(jìn)的， 在下面的分析中，我們僅檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)的弱式有效性， 如果弱式有效性被否定，則外匯市場(chǎng)必然是無效市場(chǎng)。外匯市場(chǎng)有效性的假說主要包含了市場(chǎng)參與者理性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)中性兩個(gè)核心假設(shè)，因此實(shí)際上是一個(gè)聯(lián)合的條件(Hansen & Hodrick，1980)。用公式表示為：

以往研究表明，對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)主要有兩類方法：一是傳統(tǒng)的規(guī)范線性回歸方法；二是協(xié)整檢驗(yàn)方法。

（一）線性回歸模型的檢驗(yàn)

檢驗(yàn)遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的有效性時(shí)， 一般因變量是表示遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的差值，自變量的形式可以有多種(如Fama, 1984; Hansen & Hodrick, 1980)②。最直接的就是按照有效性定義來建立回歸方程，驗(yàn)證當(dāng)前的匯率水平與以往的信息無關(guān)：

其中Z′t是t時(shí)刻市場(chǎng)上可獲得的信息向量，i是遠(yuǎn)期和即期的間隔數(shù)。

如果外匯市場(chǎng)有效，則β應(yīng)該為0，這是直接按照定義“如果市場(chǎng)有效，則匯率水平包含了全部的可得信息”得到的，所以如果β=0， 可立即得出遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的差別與信息無關(guān)的結(jié)論。

驗(yàn)證即期匯率市場(chǎng)有效性時(shí)，可以采用驗(yàn)證即期匯率是否滿足隨機(jī)游走的方法。隨機(jī)游走假說的前提就是有效市場(chǎng)假說，如果匯率時(shí)間序列是隨機(jī)游走的，則說明本期對(duì)于未來的即期匯率的估計(jì)是未來實(shí)際即期匯率的無偏估計(jì)。可建立如下回歸方程：

如果隨機(jī)游走假說成立，也即外匯市場(chǎng)有效，則a=b=0。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)的基本模型

關(guān)于兩個(gè)時(shí)間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，定義如下：

如果時(shí)間序列xt，yt滿足以下三個(gè)條件：

1. xt～I(xiàn)(d)，為非穩(wěn)定時(shí)間序列；

2. yt～I(xiàn)(d)，為非穩(wěn)定時(shí)間序列；

3. 兩者的線性組合平穩(wěn)，表示成Zt=（axt+byt）～I(xiàn)(d)，且Zt單整階數(shù)小于d，則可稱xt～I(xiàn)(d)，yt～I(xiàn)(d)存在協(xié)整關(guān)系。

協(xié)整揭示了變量之間的一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，是均衡關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上的描述。因此研究變量之間的協(xié)整關(guān)系等同于研究變量之間的定量規(guī)律，從而研究變量之間的協(xié)整關(guān)系也就成為研究變量之間是否均衡的前奏， 具有重要意義。用協(xié)整方法來檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)的有效性，可以檢驗(yàn)?zāi)撤N匯率自身即期和遠(yuǎn)期間的關(guān)系，也可以通過檢驗(yàn)用同種貨幣來標(biāo)價(jià)的兩種貨幣即期價(jià)格之間的關(guān)系。

如果檢驗(yàn)采用某種匯率自身的即期和遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)，則當(dāng)即期和遠(yuǎn)期間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，ft是St的無偏預(yù)測(cè)值， 此時(shí)可以認(rèn)為市場(chǎng)中現(xiàn)有的信息都將體現(xiàn)在未來的市場(chǎng)價(jià)格中，可以認(rèn)定外匯市場(chǎng)有效；如果檢驗(yàn)的是即期匯率，若兩種匯率x/z，y/z之間存在協(xié)整關(guān)系，則認(rèn)為這兩種貨幣形成的匯率x/y市場(chǎng)是無效的，因?yàn)槿藗兛梢愿鶕?jù)這兩種貨幣與第三種貨幣形成的兩個(gè)匯率價(jià)格之間存在的長(zhǎng)期關(guān)系來進(jìn)行預(yù)測(cè)并套利（利用x/z來預(yù)測(cè)y/z，或反之），因此這兩種貨幣之間的匯率x/y市場(chǎng)無效。

（三）樣本及數(shù)據(jù)的選取

文章采用協(xié)整檢驗(yàn)的方法針對(duì)即期匯率數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)的有效性，樣本選取的有關(guān)描述如下：

在數(shù)據(jù)選取方面：選取了jpy：日元/美元（即期匯率）、eur：歐元/美元（即期匯率）、gbp：英鎊/美元（即期匯率）、rmb：人民幣/美元（即期匯率）共四組匯率；數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，選取從2000年1月至2006年12月的每日即期匯率數(shù)據(jù)，每種匯率數(shù)據(jù)的樣本觀測(cè)數(shù)為1494個(gè)。

雖然前三個(gè)變量都是選自采用浮動(dòng)匯率的國(guó)家，而且這些外匯在市場(chǎng)上交易頻繁，初步判斷其匯率市場(chǎng)應(yīng)該是有效的，但是由于即期匯率的協(xié)整檢驗(yàn)真正判斷的是以同一貨幣標(biāo)價(jià)的兩種貨幣之間形成的匯率市場(chǎng)的有效性，所以問題并非只是表面看起來的那么簡(jiǎn)單；而人民幣匯率由于其匯率決定的特殊性，rmb與其他的三個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系也未必存在。接下來采用協(xié)整方法來對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)際檢驗(yàn)。

本文中選擇的每個(gè)變量都采用了1494個(gè)數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度有5年之久，從描述長(zhǎng)期趨勢(shì)的角度來說，可以反映出一定問題，可以增加結(jié)論的可靠性；但另一方面，過長(zhǎng)的時(shí)間跨度可能也會(huì)包括整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變①， 導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)所反映的問題只是部分片面的、不準(zhǔn)確的。因此從這個(gè)角度來說，還可以在實(shí)證檢驗(yàn)中將數(shù)據(jù)期限縮短，或者是將這五年內(nèi)的主要事件選取出來， 用事件的方法來判斷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否發(fā)生變化，從而劃分不同的階段分別進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。從而可以更細(xì)致地判斷不同時(shí)期在不同的國(guó)家政策以及外部環(huán)境下外匯市場(chǎng)的有效性。

三、協(xié)整檢驗(yàn)及結(jié)果

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)（單整檢驗(yàn)）

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)， 外匯數(shù)據(jù)一般均為不平穩(wěn)的時(shí)間序列，而且通常情況下為一階單整，即I（1）。首先使用EVIEWS5來做ADF單位根檢驗(yàn)（下面所有的檢驗(yàn)都利用EVIEWS軟件來完成），來判斷匯率的平穩(wěn)性。

由表1可知，在對(duì)五個(gè)水平變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)其ADF單位根檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都大于1％臨界值，表明五種匯率都在1%置信水平下接受有一個(gè)單位根的假設(shè)，均為非平穩(wěn)的時(shí)間序列。但一次差分后為平穩(wěn)時(shí)間序列。即五個(gè)變量均為一階單整序列（I（1））。

經(jīng)過上述檢驗(yàn)， 確定了以上的數(shù)據(jù)都是同階單整的，滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)相比回歸方法具有簡(jiǎn)單直接的特點(diǎn)，不需要對(duì)時(shí)間序列的關(guān)系做太多判斷，構(gòu)造合適方程，但是這種簡(jiǎn)便的方法也會(huì)遺漏很多細(xì)節(jié)和重要信息，比如無法直觀反映出市場(chǎng)無效時(shí)真正的影響因素等， 但是如果只需要得到結(jié)論，而不必尋找具體原因，協(xié)整還是一種十分有效的檢驗(yàn)方法。

關(guān)于協(xié)整檢驗(yàn)的研究有兩種主要的方法： 一是Engle和Granger提出的基于協(xié)整回歸殘差的ADF檢驗(yàn)，這種檢驗(yàn)方法只能做兩兩變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)，無法檢驗(yàn)多變量之間的協(xié)整關(guān)系； 二是Johansen和Juselius提出的基于向量自回歸（VAR―Vector Autoregression Estimates） 方法的協(xié)整系統(tǒng)檢驗(yàn)（簡(jiǎn)稱Johansen檢驗(yàn)或JJ檢驗(yàn)），這種方法通過建立基于最大特征值的比統(tǒng)計(jì)量?姿-max來判別變量之間的協(xié)整關(guān)系； 多變量Johansen極大似然法可以精確地檢驗(yàn)出協(xié)整向量的數(shù)目r，此種檢驗(yàn)方法對(duì)滯后步長(zhǎng)非常敏感，可用Akaike信息準(zhǔn)則（AIC定階準(zhǔn)則）確定VAR模型的最優(yōu)步長(zhǎng)，根據(jù)無約束的VAR模型的殘差分析來確定VAR模型的最優(yōu)滯后期。

在下面的檢驗(yàn)中，分別利用上述兩種方法來進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。

1.模型的ADF檢驗(yàn)

這種方法首先要利用Granger因果檢驗(yàn)，判斷兩個(gè)變量之間的因果關(guān)系， 根據(jù)因果關(guān)系用OLS方法建立兩變量之間的方程，然后利用ADF檢驗(yàn)判斷殘差是否平穩(wěn)。本文檢驗(yàn)結(jié)果為，在gbp和eur之間存在比較明顯的因果關(guān)系，利用OLS方法估計(jì)方程后，在1%的置信水平下接受殘差平穩(wěn)的假設(shè)，認(rèn)為二者之間存在協(xié)整關(guān)系。其他的各個(gè)變量之間進(jìn)行回歸估計(jì)后得到的殘差均不平穩(wěn)，因此拒絕存在協(xié)整的假設(shè)，認(rèn)為其不存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定的關(guān)系①。（理論上來說，如果殘差不平穩(wěn)，要判斷殘差的單整階數(shù)，如其是I（1），則認(rèn)為兩個(gè)變量之間存在（2，1）階單整，但是在匯率問題上，由于各變量本身就是一階單整，所以當(dāng)殘差不平穩(wěn)時(shí)，可直接認(rèn)為兩變量之間不存在協(xié)整關(guān)系。）

由表2估計(jì)出OLS模型后，檢驗(yàn)其殘差平穩(wěn)性，在1％水平下接受殘差平穩(wěn)性假設(shè)， 可以認(rèn)為gbp與eur之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。

2.模型的Johansen檢驗(yàn)

雖然ADF檢驗(yàn)方法比較容易實(shí)現(xiàn)，但其檢驗(yàn)方式存在一定欠缺性，比如在第一階段需要設(shè)計(jì)現(xiàn)行模型進(jìn)行OLS估計(jì)，應(yīng)用不太方便。因此我們用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法，對(duì)gbp與eur以及其他變量之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)②。

四、結(jié)論

根據(jù)上述的檢驗(yàn)結(jié)果，我們認(rèn)為日元與英鎊，日元與歐元，以及人民幣與日元、與英鎊、與歐元的匯率市場(chǎng)是有效的。原因是這些貨幣之間不存在協(xié)整關(guān)系，表明這些貨幣匯率長(zhǎng)期內(nèi)關(guān)系不夠穩(wěn)定，即在匯率即期市場(chǎng)上不存在套利機(jī)會(huì)，無法通過買賣獲得超額收益，與前面的判斷比較一致。另外，這些貨幣間的匯率之間存在必然的聯(lián)系，且自由浮動(dòng)，價(jià)格的波動(dòng)主要體現(xiàn)的是市場(chǎng)的信息變化，因此這些貨幣的外匯市場(chǎng)是有效的。

篇2

一、我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展歷程

我國(guó)外匯市場(chǎng)的建立和發(fā)展是隨著改革開放的進(jìn)行而誕生，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的要求，我國(guó)的外匯市場(chǎng)也逐步的進(jìn)步和完善。根據(jù)我國(guó)外匯市場(chǎng)的管理形態(tài)我們可以將其劃分為三個(gè)發(fā)展階段：外匯調(diào)劑市場(chǎng)、外匯調(diào)劑公開市場(chǎng)和全國(guó)統(tǒng)一外匯市場(chǎng)。

外匯調(diào)劑市場(chǎng)階段——1979年8月至1988年8月，改革開放前，中國(guó)實(shí)行高度集中統(tǒng)一的外匯管理體制，所有的外匯收入的企業(yè)和機(jī)構(gòu)必須賣給國(guó)家，官方匯率繳納營(yíng)業(yè)稅，所有外匯支出按國(guó)家計(jì)劃統(tǒng)一安排，實(shí)際上沒有外匯市場(chǎng)。為了調(diào)動(dòng)創(chuàng)匯通過出口企業(yè)的積極性，我國(guó)的外匯管理體制改革，決定實(shí)施保留外匯配額制度。該系統(tǒng)客觀導(dǎo)致我們需要調(diào)整他們的外匯。1980十月，在與中國(guó)銀行聯(lián)合國(guó)務(wù)院國(guó)家外匯管理局制定了中國(guó)6的銀行開始在12個(gè)大中型城市調(diào)整暫行辦法的外匯，包括北京和上海經(jīng)營(yíng)外匯掉期業(yè)務(wù)，到1985年底在深圳設(shè)立第一個(gè)外國(guó)外匯調(diào)劑中心，這一階段是我國(guó)外匯調(diào)劑市場(chǎng)起步。

外匯調(diào)劑公開市場(chǎng)——1988年9月至1993年12月。隨著改革開放程度加深，我國(guó)對(duì)外匯需求越來越強(qiáng)烈，現(xiàn)有的外匯管理制度已經(jīng)不能滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外匯要求，因此外匯管理制度的進(jìn)一步改革勢(shì)在必行。終于在1988年9月，上海率先成立外匯調(diào)劑公開市場(chǎng)，引起其它省市效仿，深圳等地也相繼成立外匯調(diào)劑公開市場(chǎng)。這種模式的開創(chuàng)較好地體現(xiàn)了公平、公開和公正的交易原則。促進(jìn)外匯資源的合理配置起到了積極作用。

全國(guó)統(tǒng)一的外匯市場(chǎng)，從1994一月，中國(guó)人民銀行決定在我國(guó)的外匯管理體制的重大改革。基于原有的外匯調(diào)劑市場(chǎng)銀行間外匯市場(chǎng)，取消儲(chǔ)備貨幣，取消外匯收支的指令性計(jì)劃，銀行書面保證體系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下有條件可兌換。匯率制度，要根據(jù)市場(chǎng)的供給和需求建立一個(gè)單一的，有管理的浮動(dòng)匯率制度；取消外匯儲(chǔ)備和支付，銀行被迫退出，允許人民幣在經(jīng)常帳戶下的有條件可兌換，并在此基礎(chǔ)上，建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)是中國(guó)外交外匯交易中心。

二、我國(guó)外匯市場(chǎng)存在的問題

1.人民幣匯率的市場(chǎng)化程度低

外匯市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)在2005年外匯形成機(jī)制改革后發(fā)生了較大的變化，擴(kuò)大了外匯市場(chǎng)的交易主體，促進(jìn)了人民幣匯率市場(chǎng)化水平的提高。但從那以后，人民幣對(duì)美元一直處于緩慢升值的態(tài)勢(shì)，由此可見人民幣匯率市場(chǎng)化程度仍然受到很多因素的影響。雖然雙向資本流動(dòng)的機(jī)制在資本項(xiàng)目自由化程度提高的影響下將形成，但是資本流出仍然處于嚴(yán)格控制下，居民參與國(guó)際金融市場(chǎng)的資格仍然受到很大的限制，要在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下建立對(duì)稱的“雙向資本流動(dòng)”的格局是一個(gè)漸進(jìn)的實(shí)踐過程。從經(jīng)濟(jì)基本面看，中國(guó)國(guó)際收支一直持續(xù)“雙順差”格局，中國(guó)外匯供給呈現(xiàn)剛性增長(zhǎng)的趨勢(shì)，外匯供給和需求處于不對(duì)稱的狀態(tài)，人民幣匯率面臨繼續(xù)升值的壓力，“雙向變動(dòng)”預(yù)期的形成較難，這意味著必須對(duì)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的平衡。

2.外匯市場(chǎng)交易過于集中，缺乏流動(dòng)性

提高外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，有利于均衡外匯價(jià)格的形成，同時(shí)有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，較多不同質(zhì)的外匯交易主體，不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，有利于促進(jìn)有效外匯市場(chǎng)的形成。自2005年5月18日以來，中國(guó)外匯交易中心開辦了9個(gè)外幣對(duì)交易，但是根據(jù)中國(guó)外匯交易中心統(tǒng)計(jì)，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占據(jù)了交易量的主導(dǎo)地位，其他貨幣相對(duì)缺乏流動(dòng)性，這種狀況直接制約了外匯市場(chǎng)的發(fā)展。交易主體的集中性雖然有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接監(jiān)管，但是由于商業(yè)銀行交易行為的趨同性，不利于匯率形成的市場(chǎng)化程度和彈性的提高。

三、促進(jìn)我國(guó)外匯交易市場(chǎng)發(fā)展的建議

1.改進(jìn)人民幣匯率管理制度

隨著中國(guó)大國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的形成，中國(guó)不能放棄貨幣政策的獨(dú)立性，貨幣政策是中國(guó)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、實(shí)現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展的主要政策工具，合理的匯率制度是平穩(wěn)促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。

2.完善即期外匯交易

即期外匯市場(chǎng)在中國(guó)外匯市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的建設(shè)起著十分重要的作用，即期外匯市場(chǎng)也是外匯遠(yuǎn)期交易工具的基礎(chǔ)，外匯遠(yuǎn)期合約的定價(jià)需要即期匯率，因此，即期外匯市場(chǎng)的發(fā)展關(guān)系到外匯遠(yuǎn)期交易工具的運(yùn)行情況。提高即期匯率的市場(chǎng)化水平，應(yīng)減少中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)程度。因此，進(jìn)一步擴(kuò)大指定銀行外匯持有額度，有利于促進(jìn)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。

3.加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)管

在外匯市場(chǎng)加速改革下，銀行的自也在增加，因此應(yīng)該完善外匯市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)，提高外匯市場(chǎng)參與者的自律管理能力和水平，中央銀行允許銀行有較大的自由度以保證外匯市場(chǎng)的有效性，使銀行能夠根據(jù)外匯市場(chǎng)變化識(shí)別和規(guī)避本身面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管的分散影響了外匯市場(chǎng)監(jiān)管的有效性，因此，應(yīng)該加強(qiáng)與各部門之間的溝通和協(xié)調(diào)，減少可能的市場(chǎng)波動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的監(jiān)管水平。（作者單位：吉林大學(xué)學(xué)院）

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篇3

一、引言

2014年11月至2015年6月我國(guó)A股市場(chǎng)上演了一輪大牛市，在改革牛和杠桿牛的刺激下，上證指數(shù)從最低的2300多點(diǎn)上漲到5100多點(diǎn)，漲幅達(dá)到122%，而在達(dá)到最高點(diǎn)以后股市開始急轉(zhuǎn)直下，至2016年2月上證指數(shù)只有最高點(diǎn)的一半左右，跌幅同樣巨大；在股市在經(jīng)歷冰火兩重天的時(shí)候，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在2016年年初也開始了新一輪的牛市，尤其在北上廣深幾個(gè)一線城市中體現(xiàn)的尤為明顯，房?jī)r(jià)漲幅驚人，購房者爭(zhēng)相排隊(duì)購買，整個(gè)房產(chǎn)市場(chǎng)十分火爆。這兩個(gè)市場(chǎng)先后出現(xiàn)不同幅度的上漲表明隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及金融制度體系的建立，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)變得越來越密不可分，相互影響。由于我國(guó)缺乏多樣化的投資渠道和產(chǎn)品，房地產(chǎn)市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)一樣已經(jīng)成了資本逐利的場(chǎng)所。在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅體現(xiàn)了居民住房的剛需，在某種程度上還體現(xiàn)了一種投資保值的需求。此外，在全球經(jīng)濟(jì)同步化的背景下，我國(guó)的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)受國(guó)外經(jīng)濟(jì)的影響越來越大，國(guó)際資本的流動(dòng)放大了市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，對(duì)政府的監(jiān)管提高了難度，如何有效的做出更加針對(duì)性的調(diào)控將成為未來監(jiān)管者首要的任務(wù)。

二、文獻(xiàn)綜述

作為虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最重要的兩個(gè)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有眾多的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)研究股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系，陸岷峰、張玉潔（2011）利用VAR模型分析了房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與通貨膨脹之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲會(huì)抑制股市，而股市對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用則較為復(fù)雜，兩者的關(guān)系并不是十分顯著；徐國(guó)祥、王芳（2012）基于周期波動(dòng)理論探討了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)領(lǐng)先于房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)3個(gè)月，而房地產(chǎn)股票市場(chǎng)領(lǐng)先于房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更是達(dá)到了4個(gè)月；郭德憲、盛理峰（2011）采用上證綜指和房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)就是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果顯示房地產(chǎn)價(jià)格和股票市場(chǎng)的價(jià)格存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，短期內(nèi)股票市場(chǎng)的收益率是房地產(chǎn)市場(chǎng)的格蘭杰原因；解保華、李彬聯(lián)、石立（2009）對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫問題進(jìn)行了實(shí)證研究，不僅對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的泡沫進(jìn)行了測(cè)量，而且通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的泡沫是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的原因，相反，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫卻不是股票市場(chǎng)泡沫產(chǎn)生的原因。

除了研究股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，也有不少學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系也有所研究，何誠(chéng)穎、劉林等人（2013）運(yùn)用我國(guó)2005年匯改以來的數(shù)據(jù)結(jié)合SV-TVP-SVAR模型，實(shí)證研究了我國(guó)人民幣匯率和股價(jià)波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在不同時(shí)點(diǎn)上匯率波動(dòng)和股價(jià)波動(dòng)之間呈現(xiàn)較大的不對(duì)稱性，外匯干預(yù)作為政府調(diào)控的主要手段加強(qiáng)了兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，在穩(wěn)定匯率的同時(shí)也一定程度上推高了股價(jià)；陳國(guó)進(jìn)、許德學(xué)、陳娟（2009）運(yùn)用DCC-MGA RCH模型考察我國(guó)股票市場(chǎng)與銀行間外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，不僅驗(yàn)證了兩個(gè)市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，而且還發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，兩個(gè)市場(chǎng)存在相互溢出效應(yīng)，在長(zhǎng)期內(nèi)則只存在匯市向股市的溢出效應(yīng)；而巴曙松、嚴(yán)敏（2009）通過向量自回歸多元EGARCH模型和日數(shù)據(jù)得出了與國(guó)內(nèi)研究相反的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)股價(jià)和匯率之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；徐靜、郭松睿（2013）等人通過對(duì)我國(guó)不同時(shí)間段的分類，然后通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)匯改后的匯率變動(dòng)和股價(jià)變動(dòng)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，只是這種關(guān)系隨著選取時(shí)間短的不同而存在差異。在匯率和房地產(chǎn)兩個(gè)市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)性方面的研究不像前兩個(gè)關(guān)系這么多，郭樹華、王旭（2012）年通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)匯率和房地產(chǎn)價(jià)格之間存在顯著的正向關(guān)系。除了研究各個(gè)金融子市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)間的兩兩關(guān)系，鐘永紅、王其發(fā)（2015）年研究了貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)三個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，認(rèn)為三者之間存在具有時(shí)變性的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，且貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性最強(qiáng)；而王薇（2011）則考察了外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)及股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性，結(jié)果顯示外匯市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)具有顯著的影響，而期貨市場(chǎng)則對(duì)外匯市場(chǎng)則沒有。

目前針對(duì)外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究還較少，因此本文利用傳統(tǒng)的VAR計(jì)量模型對(duì)三個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)系做了實(shí)證檢驗(yàn)，并以此提出了相關(guān)的建議，不斷地完善我國(guó)在金融市場(chǎng)和其他市場(chǎng)制度建設(shè)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取及來源說明

本文主要考察股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，股票市場(chǎng)采用滬深300指數(shù)2010年6月至2016年1月的數(shù)據(jù)，主要是因?yàn)闇?00指數(shù)（ST）對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)具有較好的代表性，能夠全面反映股票市場(chǎng)的變化情況；房地產(chǎn)市場(chǎng)采用全國(guó)百城住房平均價(jià)格（ZF）同時(shí)段的數(shù)據(jù)；外匯市場(chǎng)采用人民幣兌美元匯率（EX），美元作為全球性的貨幣在一定程度上體現(xiàn)了人民幣的內(nèi)在價(jià)值，能夠反映人民幣的波動(dòng)情況；貨幣供應(yīng)量M2作為央行調(diào)控市場(chǎng)的主要手段之一對(duì)三個(gè)市場(chǎng)都有一定程度上的影響，因此本文將M2作為模型的外生變量使得模型能夠更加準(zhǔn)確的考察其余變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文所有數(shù)據(jù)均來自萬得資訊。

（二）變量的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在構(gòu)建VAR模型之前，本文采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)變量進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

（三）VAR模型建立

（四）AR穩(wěn)定性檢驗(yàn)

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解以及結(jié)論

1.房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解的結(jié)果，股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有明顯的正向作用，且隨時(shí)間逐漸減弱；我國(guó)的股票市場(chǎng)主要是以散戶為主的投機(jī)市場(chǎng)，經(jīng)常出現(xiàn)急漲急跌的情況，當(dāng)股票市場(chǎng)上漲的時(shí)候，散戶的財(cái)富快速增加，對(duì)房地產(chǎn)的購買力以及需求同樣會(huì)增加，因此股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有正向的促進(jìn)效應(yīng)；相反房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)較穩(wěn)定，投資期限較長(zhǎng)，當(dāng)出現(xiàn)價(jià)格上漲的時(shí)候，短時(shí)間內(nèi)對(duì)股市形成一種經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期從而刺激股市實(shí)現(xiàn)一定幅度的上漲，但是從長(zhǎng)期看，以房地產(chǎn)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較小，盈利較為穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)好轉(zhuǎn)會(huì)吸引資金逐漸流入，對(duì)股市有分流效應(yīng)，因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲從長(zhǎng)期看對(duì)股市有抑制作用。

2.股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系?？傮w上看，股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的相關(guān)性較弱，只有不到5%的股市價(jià)格波動(dòng)能夠被外匯市場(chǎng)所解釋。從相互作用上看，外匯市場(chǎng)對(duì)股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接標(biāo)價(jià)法，因此數(shù)值上升代表著本幣貶值，這種情況下股市也受到抑制，即短期內(nèi)外匯市場(chǎng)和股市存在反向作用；一段時(shí)間后貨幣貶值實(shí)現(xiàn)出口效應(yīng)，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然后又反饋給股市，因此該時(shí)段內(nèi)外匯市場(chǎng)和股市存在正向關(guān)系，從長(zhǎng)期看，貨幣的貶值對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)存在諸多不利的因素，比如資本流出，因此，長(zhǎng)期看外匯市場(chǎng)對(duì)股市具有反向作用，貨幣的貶值不利于股市的上漲。反過來看，股票市場(chǎng)的上漲在短期內(nèi)會(huì)吸引國(guó)際資金的流入，對(duì)外匯市場(chǎng)形成推動(dòng)作用，本幣實(shí)現(xiàn)升值，但是隨著股市進(jìn)一步上漲，對(duì)匯市的作用轉(zhuǎn)為負(fù)向。

3.房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。由于我國(guó)外匯市場(chǎng)是受國(guó)家調(diào)控管制的，資本的流入流出也是受限制的，投資房地產(chǎn)的途徑也有限，因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)相關(guān)關(guān)系非常弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幾乎不被外匯市場(chǎng)所解釋，而外匯市場(chǎng)的波動(dòng)也只有3%左右被房地產(chǎn)市場(chǎng)所解釋。

四、相關(guān)政策建議

（一）建立全面、有效的調(diào)控機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

目前隨著我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，金融市場(chǎng)和其他市場(chǎng)間的聯(lián)系也越來越緊密，一個(gè)市場(chǎng)的影響往往會(huì)傳導(dǎo)至其他市場(chǎng)，從而使多個(gè)市場(chǎng)受到牽連，因此，政府在采用調(diào)控手段時(shí)必須全方位的考慮，否則調(diào)控的結(jié)果可能會(huì)事倍功半，造成風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大。

（二）加快人民幣國(guó)際化和匯率制度建設(shè)

由于我國(guó)采用管理的浮動(dòng)匯率制度，因此，外匯市場(chǎng)和其他市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性方面還存在不足，無法真實(shí)反映我國(guó)的匯率變動(dòng)，以后應(yīng)該考慮逐步放開匯率限制，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

（三）因時(shí)制宜，采取有針對(duì)性的布控

由于我國(guó)各個(gè)市場(chǎng)之間的影響存在非對(duì)稱性和時(shí)變性，政府在采用調(diào)控手段時(shí)應(yīng)做針對(duì)性的調(diào)整，從而達(dá)到最佳的效果。

參考文獻(xiàn)

[1]陸岷峰，張玉潔.房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與通貨膨脹的聯(lián)動(dòng)性分析――基于VAR模型的實(shí)證研究[J].北華大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）.2011.（2）.

[2]徐國(guó)祥，王芳.我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)周期波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性探討[J].經(jīng)濟(jì)管理.2012.（2）.

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[5]何誠(chéng)穎，劉林，徐向陽，王占海.外匯市場(chǎng)干預(yù)、匯率變動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)――基于投資者異質(zhì)性的理論模型與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究.2013.（10）.

[6]陳國(guó)進(jìn)，許德學(xué)，陳娟.我國(guó)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究.2009.（12）.

[7]巴曙松，嚴(yán)敏.股票價(jià)格與匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系――基于中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].南開經(jīng)濟(jì)研究.2009.（3）.

[8]徐靜，郭松睿.中國(guó)股票與外匯市場(chǎng)相關(guān)性分析[J].商業(yè)研究.2013.（8）.

[9]郭樹華，王旭.人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)聯(lián)效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)問題探索.2012.（1）.

[10]鐘永紅，王其發(fā).我國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究――基于貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)日度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].價(jià)格理論與實(shí)踐.2015.（10）.

篇4

（一）實(shí)現(xiàn)購買力的國(guó)際轉(zhuǎn)移

國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資金融通至少涉及到兩種貨幣，而不同的貨幣對(duì)不同的國(guó)家形成購買力，這就要求將本國(guó)貨幣兌換成外幣來清理債權(quán)債務(wù)關(guān)系，使購買行為得以實(shí)現(xiàn)，而這種兌換就是在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行的。

（二）提供資金融通

外匯市場(chǎng)向國(guó)際間的交易者提供了資金融通的便利。外匯的存貸款業(yè)務(wù)集中了各國(guó)的社會(huì)閑置資金，從而能夠調(diào)劑余缺，加快資本周轉(zhuǎn)。

（三）提供外匯保值和投機(jī)的市場(chǎng)機(jī)制

在金本位和固定匯率制下，外匯匯率基本上是平穩(wěn)的，因而就不會(huì)形成外匯保值和投機(jī)的需要及可能。而浮動(dòng)匯率下，外匯市場(chǎng)的功能得到了進(jìn)一步的發(fā)展，外匯市場(chǎng)的存在既為套期保值者提供了規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，又為投機(jī)者提供了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。

二、我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展過程中存在的問題

（一）外匯市場(chǎng)不穩(wěn)定

目前外匯指定銀行的交易員必須進(jìn)入中國(guó)外匯交易中心進(jìn)行外匯買賣，銀行間市場(chǎng)具有集中、有形的特征。這種市場(chǎng)形態(tài)常見中央銀行居絕對(duì)主導(dǎo)地位，采用競(jìng)價(jià)交易的外匯市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，集中交易的問題將越來越突出，如交易場(chǎng)所的建設(shè)和維護(hù)需要耗費(fèi)大量的人力、物力，其容量越來越難以滿足日益增加的交易主體的需要等。與集中交易相對(duì)應(yīng)，中國(guó)外匯交易中心實(shí)行本外幣的集中清算，承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)。隨著未來人民幣可兌換程度提高和人民幣在走向浮動(dòng)匯率制以后交易主體及其外匯頭寸都將迅速增多，一些實(shí)力較弱的交易主體可能因信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等陷入危機(jī)。此外，由于中國(guó)外匯交易中心是人民銀行的一個(gè)事業(yè)單位，由該中心承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上就是由中國(guó)人民銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致市場(chǎng)參與者普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)約束，可能進(jìn)行大量的高風(fēng)險(xiǎn)交易。其結(jié)果，中國(guó)外匯交易中心和整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定都可能受到很大的沖擊。

（二）外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大

從現(xiàn)行市場(chǎng)運(yùn)作情況看，銀行間外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于以下幾個(gè)方面：一是市場(chǎng)運(yùn)作體制不健全，使企業(yè)和銀行都喪失了防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特別是匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)的能力，同時(shí)外匯市場(chǎng)也沒有為企業(yè)和居民提供防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的手段。這使得市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力大大降低，誘發(fā)匯率系境性風(fēng)險(xiǎn)。二是集中清算方式可能引起的資金清算風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)容量擴(kuò)大特別是我國(guó)經(jīng)濟(jì)容量及經(jīng)濟(jì)復(fù)雜程度的增加，外匯市場(chǎng)可能出現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也在增加，由于市場(chǎng)自律機(jī)構(gòu)不完善，參與者仍沒有完全自行承擔(dān)資金清算風(fēng)險(xiǎn)。

（三）市場(chǎng)監(jiān)管不完善

在銀行間外匯市場(chǎng)建設(shè)初期，確立了市場(chǎng)運(yùn)作體系、調(diào)控體系與管理體系三權(quán)分立的格局，這種分工原則在實(shí)際執(zhí)行過程中導(dǎo)致諸多不便。動(dòng)作系統(tǒng)的中心──中國(guó)外匯交易中心設(shè)在上海，并對(duì)分中心實(shí)行業(yè)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)，監(jiān)管當(dāng)局因此無法監(jiān)測(cè)到整體市場(chǎng)的運(yùn)作，也不能監(jiān)測(cè)到交易中心為其自身利益對(duì)分中心及交易系統(tǒng)而采取的不合規(guī)行為，監(jiān)管顯得鞭長(zhǎng)。而外管局目前的監(jiān)管手段僅憑事后報(bào)告制度，而不能做到事先防范。同樣，央行的操作也游離于制度政策目標(biāo)的管理部門以外，操作部門由于缺乏對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體分析與把握，缺乏管理部門具體指標(biāo)要求與判斷，操作易帶盲目性，而管理部門的意圖可能也得不到有效實(shí)施。

三、外匯市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展及對(duì)策

（一）建立符合國(guó)際規(guī)范的外匯市場(chǎng)

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關(guān)鍵詞： 英國(guó) 外匯衍生品市場(chǎng) 借鑒

英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)主要集中在倫敦，也稱為倫敦外匯衍生品市場(chǎng)，英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)上外匯衍生品種類繁多，交易量巨大，擁有著世界上最大的OTC（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）外匯市場(chǎng)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2007年4月英國(guó)傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)交易額已經(jīng)達(dá)到了13690億美元，占全球外匯日均交易成交量的34.1%，遠(yuǎn)超第二的美國(guó)外匯交易市場(chǎng)（16.6%）。

（一） 英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷程

一直到20世紀(jì)初英國(guó)英鎊都是資本主義國(guó)家最重要的國(guó)際支付工具和儲(chǔ)備貨幣。但是第二次世界大戰(zhàn)后英鎊的國(guó)際地位逐步被美元所代替。英國(guó)匯率制度改革分為三個(gè)階段：

第一階段是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)到20世界70年代末，這一時(shí)期英國(guó)實(shí)行著緊盯美元的固定匯率制度，實(shí)行外匯管制。第二次你世界大戰(zhàn)時(shí)期英國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)力日漸衰落，加上第二次世界大戰(zhàn)時(shí)期許多國(guó)家都實(shí)行了貨幣管制，戰(zhàn)后美國(guó)、瑞士等國(guó)家的外匯市場(chǎng)興起，倫敦外匯市場(chǎng)遭受到重大打擊，并一度停市。英國(guó)政府開始實(shí)行外匯管制，但是規(guī)定了英鎊對(duì)某些貨幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，使得外匯交易銀行可以在規(guī)定浮動(dòng)區(qū)間內(nèi)自由定價(jià)交易，由于資本管制，刺激了倫敦歐洲美元交易，倫敦離岸市場(chǎng)開始逐步發(fā)展起來。這一階段盯住美元的固定匯率政策，在很大程度上限制了英國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展，但是政府的外匯管制也刺激了歐洲美元市場(chǎng)的出現(xiàn)。1951年英格蘭銀行就已經(jīng)規(guī)定外匯銀行可以進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯買賣，不過英國(guó)最早的場(chǎng)外外匯衍生品交易都是因?yàn)榭鐕?guó)公司為了逃避管制而進(jìn)行的。

第二階段是20世紀(jì)70年代末到20世紀(jì)90年代初，由于布雷頓森林體系的瓦解，英國(guó)逐步放棄固定匯率變?yōu)楦?dòng)匯率政策，外匯買賣完全由實(shí)誠(chéng)供求決定，政府也寬松管理外匯市場(chǎng)，使得英國(guó)外匯金融環(huán)境自由開放，外匯市場(chǎng)飛速發(fā)展。英國(guó)的OTC市場(chǎng)也是在這個(gè)階段發(fā)展起來的，1976年荷蘭銀行和英國(guó)ICI金融公司在大陸伊利諾斯有限公司和高盛公司的安排下，進(jìn)行了世界上第一筆貨幣互換交易。英國(guó)政府規(guī)定如果一家公司推出一種新的OTC產(chǎn)品，只能公司能夠滿足英國(guó)金融五福管理局的規(guī)定要求，其產(chǎn)品頭寸將不受任何限制。英國(guó)政府的態(tài)度使得英國(guó)OTC市場(chǎng)繁榮發(fā)展，市場(chǎng)的參與者不斷推出適合自己需求的產(chǎn)品來降低費(fèi)用，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)1。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)方面，英國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易外匯衍生品市場(chǎng)是在政府大力推動(dòng)下建立起來的。美國(guó)在20世紀(jì)70年代就推出了金融期貨和期權(quán)，英國(guó)不甘心落后于美國(guó)，在80年代初，籌劃建立了倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所，其后倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所也發(fā)展迅速，交易量位居世界前列。

第三階段是20世紀(jì)90年代至今，1990年10月英國(guó)加入歐洲貨幣體系希望借此把英鎊匯價(jià)維持在一個(gè)較高的水平，可是1992年的歐洲金融危機(jī)使得英鎊大幅貶值，英格蘭銀行無法控制局勢(shì)，只好宣布退出歐洲貨幣體系，至此英國(guó)開始了自由浮動(dòng)的匯率制度。

英國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展很早，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)都發(fā)展的很完善，很早衍生品交易就滲透到了各個(gè)市場(chǎng)，交易者眾多，市場(chǎng)體系健全。由于英國(guó)官方儲(chǔ)備可以投資于即期外匯、外匯遠(yuǎn)期、掉期交易和貨幣互換，外匯遠(yuǎn)期和掉期交易常被英格蘭銀行用于隱形干涉匯率，較為完善的外匯市場(chǎng)也使得英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。1992年英鎊危機(jī)，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了猛烈拋售英鎊的趨勢(shì)，結(jié)果英鎊遠(yuǎn)期匯率直線下跌，繼而引起即期匯率暴跌，但是完善的匯率機(jī)制還是使外匯衍生品的發(fā)展較為健康，而且外匯衍生品市場(chǎng)的市場(chǎng)份額不如利率衍生品，所以未對(duì)本幣造成很大沖擊。

（二） 英國(guó)對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管

英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管組織包括政府、自律性組織以及交易所內(nèi)的自我管理三部分，采用的是自上而下，分層次的三級(jí)管理制度，但總體而言，英國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)監(jiān)管以自律性組織和交易所內(nèi)自我管理為主。

英國(guó)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要指的就是英格蘭銀行，長(zhǎng)期以來英格蘭銀行協(xié)助政府監(jiān)管外匯市場(chǎng)整個(gè)金融體系的運(yùn)行。英國(guó)政府部門對(duì)市場(chǎng)干預(yù)較少，除了某些立法之外，政府僅僅只是通過《金融服務(wù)法》等法規(guī)條例來開展起監(jiān)管活動(dòng)的。對(duì)不違背相關(guān)法規(guī)條例的外匯衍生品交易，英格蘭銀行就不會(huì)主動(dòng)干預(yù)。

自律性組織是英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管主體，英國(guó)有很多的協(xié)會(huì)以及工商會(huì)，涉及外匯衍生品的就有銀行家協(xié)會(huì)、外匯聯(lián)合委員會(huì)、批發(fā)市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)以及英國(guó)期貨期權(quán)協(xié)會(huì)，它們和英格蘭銀行、財(cái)政部以及金融服務(wù)管理局合作，并受到一些國(guó)際協(xié)會(huì)的監(jiān)督，比如國(guó)際互換及衍生協(xié)會(huì)。同時(shí)各交易所也有具體的監(jiān)管部門來控制風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行監(jiān)管。由政府宏觀立法，各個(gè)自律性組織相互監(jiān)督管理，同時(shí)再加上交易所內(nèi)部部門的積極排查配合，才能形成一套完整的監(jiān)管體系，從而有效的來減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管也具有獨(dú)特的方式。英國(guó)的清算公司是獨(dú)立于期貨交易所的，英國(guó)的清算所承擔(dān)履約擔(dān)保，將清算風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立于交易所之外，獨(dú)立的清算所一般由銀行等金融機(jī)構(gòu)以及交易所共同參股，因此這種結(jié)算方式降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三） 英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)的借鑒

英國(guó)外匯市場(chǎng)雖然經(jīng)歷過衰落，發(fā)展出現(xiàn)過停滯，但是總體來說，倫敦外匯市場(chǎng)一直處于世界最領(lǐng)先地位，規(guī)模巨大，發(fā)展成熟。英國(guó)金融自由化程度較高，自變更浮動(dòng)匯率后慢慢放寬外匯管制，英國(guó)的外匯市場(chǎng)就開始了騰飛。20世界80年代初就推出了倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所，并采取了一系列措施，使之成為能與美國(guó)抗衡的金融期貨市場(chǎng)之一，2001年的時(shí)候，英國(guó)國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所的期貨交易量已經(jīng)成為歐洲第二，世界第四。從中可以看出，英國(guó)的外匯自由浮動(dòng)以及外匯管制的放開是英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)高速的發(fā)展的關(guān)鍵原因。我國(guó)目前匯率制度還無法達(dá)到完全的自由波動(dòng)，匯率波動(dòng)被固定在一個(gè)較小的范圍內(nèi)，在銀行對(duì)客戶的遠(yuǎn)期和掉期市場(chǎng)上，在交易額等方面都還存在較為嚴(yán)格的限制，一定程度上限制了我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，僅就此而言，英國(guó)的監(jiān)管方式對(duì)我國(guó)具有積極的啟示借鑒意義，的確能夠給我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展起到參考作用。

1，我國(guó)應(yīng)發(fā)展行業(yè)性的資料組織

我國(guó)目前由于信息披露并不完全公開等原因，自律性組織起到的作用非常小，并沒有有效的成為交易者和政府之間的橋梁。場(chǎng)外交易市場(chǎng)較為隱蔽，缺乏規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)以及透明度，具有較難的監(jiān)管度，具有規(guī)模的自律性組織就能夠有效的對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，分?jǐn)傉O(jiān)管的負(fù)擔(dān)。

2，鼓勵(lì)外在銀行參與我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)

外資銀行一直是外匯市場(chǎng)的主要力量，它們?cè)谔灼诒Ｖ岛吞桌嫌泻艽髢?yōu)勢(shì)?？梢酝ㄟ^內(nèi)部交易機(jī)制在國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)和境外市場(chǎng)進(jìn)行跨市套利，同時(shí)外資銀行也具有較為成熟的外匯衍生品交易技術(shù)，能夠?yàn)槲覈?guó)提高較多是學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)。 （作者單位：云南民族大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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一、每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)仍在中國(guó)人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)，非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在中國(guó)人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng)。

二、外匯指定銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過中國(guó)人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%，現(xiàn)鈔買賣價(jià)不得超過現(xiàn)匯買賣中間價(jià)上下1%.

三、外匯指定銀行對(duì)客戶掛牌的非美元貨幣對(duì)人民幣現(xiàn)匯買賣中間價(jià)，由外匯指定銀行以中國(guó)人民銀行公布的美元交易中間價(jià)為基礎(chǔ)參照外匯市場(chǎng)行情自行套算和調(diào)整。除本通知第五條規(guī)定的情況外，非美元貨幣對(duì)人民幣現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過現(xiàn)匯買賣中間價(jià)的0.8%（[現(xiàn)匯賣出價(jià)－現(xiàn)匯買入價(jià)]/現(xiàn)匯買賣中間價(jià)×100%≤0.8%），現(xiàn)鈔賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過現(xiàn)匯買賣中間價(jià)的4%（[現(xiàn)鈔賣出價(jià)－現(xiàn)鈔買入價(jià)]/現(xiàn)匯買賣中間價(jià)×100% ≤4%）。特殊情況需擴(kuò)大買賣價(jià)差幅度的，外匯指定銀行應(yīng)向國(guó)家外匯管理局申請(qǐng)批準(zhǔn)。

四、外匯指定銀行可授權(quán)分支行在上述規(guī)定的范圍內(nèi)自行確定掛牌匯價(jià)。對(duì)于單筆大額交易，外匯指定銀行可在上述規(guī)定的浮動(dòng)范圍內(nèi)與客戶議定，大額金額的標(biāo)準(zhǔn)由銀行自定。外匯指定銀行對(duì)信用卡、旅行支票等支付憑證購匯可在以上規(guī)定的幅度內(nèi)給客戶更優(yōu)惠的匯率。

五、外匯指定銀行可在黑龍江、吉林、遼寧、內(nèi)蒙古、新疆、西藏、云南、廣西等省、自治區(qū)的邊貿(mào)地區(qū)加掛人民幣兌毗鄰國(guó)家貨幣的匯價(jià)，其買賣價(jià)差自行確定。

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【Abstract】 Objective To explore the relation between gestational women hold breath during the second stage of labor and blood-return-to-catheter during epidural anesthesia.Methods Divided the cesarean operative women in three groups：A，500 women hold breath over 30 min.B，500 women hold breath within 30 min.C，601 Women not hold breath. Then statistic and compare the blood-return-to-catheter rate of each group.Results A，49 women have blood-return-to-catheter. B，44women have.C，35 women have. From the above，the outstanding difference between A and C has significant meaning.Conclusion When gestational women frequently hold breath，it will increase the blood-return-to-catheter rate during epidural anesthesia.

【Key words】 gestational woman;hold breath;epidural anesthesia;cesarean operation

連續(xù)硬膜外麻醉是剖宮產(chǎn)術(shù)重要的麻醉方法之一。孕婦因其解剖、生理發(fā)生相應(yīng)變化，當(dāng)穿刺置管時(shí)特別容易損傷椎內(nèi)靜脈叢血管而出現(xiàn)導(dǎo)管回血現(xiàn)象。這樣必定會(huì)影響麻醉效果，并可能增加硬膜外血腫、硬膜外粘連、局麻藥中毒等并發(fā)癥。因此，探討影響導(dǎo)管回血的因素，避免導(dǎo)管回血具有重要意義。

1 對(duì)象與方法

1.1 試驗(yàn)對(duì)象與分組 選擇足月臨產(chǎn)孕婦，年齡22～36歲，無硬膜外阻滯麻醉禁忌證，無妊娠并發(fā)癥和合并癥，既往體健。將孕婦分為3組：第1組：頻繁間斷屏氣（進(jìn)入第二產(chǎn)程）30min以上（A組，n=500）；第2組：間斷屏氣30min以內(nèi)（B組，n=500）；第3組：未屏氣（C組，n=601）。試驗(yàn)材料：主要是18號(hào)硬膜外穿刺針，一次性使用硬膜外麻醉導(dǎo)管（臨沂市興華醫(yī)用器材廠）。

1.2 穿刺方法 (1)以腰1腰2間隙或腰2腰3間隙正中為穿刺點(diǎn)（正入法），消毒鋪巾后順利穿刺置管。(2)調(diào)整穿刺針斜口方向，向頭置管，動(dòng)作輕柔、緩慢，每次置入不超過1cm，導(dǎo)管插入至針尾為13～15cm時(shí)留管退針［1］，在硬膜外腔內(nèi)留置導(dǎo)管3.5cm。(3)如在置管過程中出現(xiàn)導(dǎo)管自動(dòng)回血或置管后5min內(nèi)注射器回抽有血視為導(dǎo)管回血。如回抽少量見血，并表現(xiàn)血柱不連續(xù)或夾有空氣應(yīng)為毛細(xì)血管損傷所致；又如在手術(shù)過程中，因孕婦改變，導(dǎo)管松動(dòng)使導(dǎo)管回血，二者均不在本文統(tǒng)計(jì)之內(nèi)。（影響導(dǎo)管回血的因素可歸納為三方面：穿刺對(duì)象、穿刺材料、穿刺方法。試驗(yàn)時(shí)應(yīng)盡可能使其他因素保持統(tǒng)一，凸現(xiàn)屏氣作為單一因素對(duì)硬膜外導(dǎo)管回血的影響。）

1.3 統(tǒng)計(jì)學(xué)處理 計(jì)數(shù)資料比較采用卡方檢驗(yàn)，P＜0.05為差異有顯著性。

2 結(jié)果

見表1、表2。表1 3組孕婦一般情況比較 (略)表2 3組孕婦導(dǎo)管回血比較注：與C組比較，P＜0.05據(jù)報(bào)道，硬膜外麻醉導(dǎo)管回血率平均為4%～6%［2］，本次實(shí)驗(yàn)未屏氣孕婦為5.83%，屬于該范圍，但A組為9.80%，明顯高于該范圍。以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明孕婦長(zhǎng)時(shí)間頻繁屏氣（30min以上）可能增加硬膜外導(dǎo)管回血率。

3 討論

硬膜外腔是位于椎管壁與硬脊膜之間的間隙，其內(nèi)填有脂肪組織，椎內(nèi)靜脈叢和淋巴管，并有脊神經(jīng)根及伴行血管通過［3］。椎內(nèi)靜脈叢管壁薄，無靜脈瓣，吻合豐富，它分前后兩部分，各由兩條位于兩側(cè)的縱行靜脈干及多數(shù)密集吻合支構(gòu)成［3］，因此硬膜外置管時(shí)如果導(dǎo)管偏于中線一側(cè)會(huì)增加損傷靜脈干的機(jī)會(huì)，出現(xiàn)多量出血，以上是其易受損傷的解剖基礎(chǔ)（圖1）。孕婦在妊娠期間因生理需要而出現(xiàn)一系列血液循環(huán)系統(tǒng)變化。循環(huán)血量于妊娠6～8周開始增加，至妊娠32～34周達(dá)高峰，約增加30%～45%，平均增加約1500ml，并且維持此水平至分娩［4］。又因增大的子宮壓迫下腔靜脈，以及腹內(nèi)壓升高，使下腔靜脈的血液回流受阻。圖1

從圖1可知，椎靜脈叢是上、下腔靜脈之間重要的溝通支，在靜脈回流中起調(diào)節(jié)作用。當(dāng)下腔靜脈回流受阻時(shí)，部分下腔靜脈系的血液經(jīng)腹、盆腔靜脈逐漸進(jìn)入椎靜脈叢（因椎靜脈無靜脈瓣，血液可倒流），然后經(jīng)上腔靜脈返回心臟，故在妊娠后期椎內(nèi)靜脈叢血管怒張，硬膜外間隙變窄。孕婦進(jìn)入先兆臨產(chǎn)時(shí)，出現(xiàn)不規(guī)則宮縮，間歇時(shí)間長(zhǎng)；進(jìn)入第一產(chǎn)程時(shí)，出現(xiàn)規(guī)則宮縮，間歇時(shí)間短；進(jìn)入第二產(chǎn)程時(shí)除頻繁宮縮外，還因胎頭壓迫盆底組織，產(chǎn)婦有排便感，不自主地向下屏氣［4］。此時(shí)，一方面子宮收縮會(huì)使進(jìn)入下腔靜脈的血量明顯增加，另一方面屏氣是腹肌和膈肌共同收縮以及聲門裂閉合的結(jié)果，使腹內(nèi)壓顯著升高［4］，同時(shí)胸內(nèi)壓也升高。長(zhǎng)時(shí)間胸、腹內(nèi)壓升高，使下腔靜脈的血液回流進(jìn)一步受阻，相應(yīng)出現(xiàn)椎內(nèi)靜脈叢淤血加重，以及硬膜外間隙狹窄程度增加。而硬膜外間隙變窄和靜脈怒張可能增加了椎內(nèi)靜脈叢血管被導(dǎo)管損傷的機(jī)會(huì)。

采用以下方法可減少導(dǎo)管回血率：置管動(dòng)作輕柔、緩慢；選用質(zhì)地較軟的導(dǎo)管，如導(dǎo)管較硬，可用拇示二指將導(dǎo)管前端約10cm段扳直，使其變軟；穿刺針應(yīng)從棘突間隙正中進(jìn)入，置管前調(diào)整穿刺針斜口方向與椎管一致，避免導(dǎo)管損傷靜脈主干；置管遇阻力，認(rèn)為可能觸及血管時(shí)，應(yīng)暫停置管，并經(jīng)導(dǎo)管快速注入生理鹽水約1～2ml以避開血管。

【參考文獻(xiàn)】

1 謝柏樟.實(shí)用麻醉技術(shù).上海：科學(xué)技術(shù)出版社，2001，157-180.

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1引言

2008年6月6日，銀監(jiān)會(huì)正式通知：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得開辦或變相開辦外匯保證金交易業(yè)務(wù)。作為OTC交易中的一種，外匯保證金交易(ForexMargin)也被稱作虛盤交易，是利用經(jīng)濟(jì)杠桿的相關(guān)作用,以經(jīng)紀(jì)投資商所提供的信托擔(dān)保，用一定數(shù)量的保證金從事數(shù)倍金額的外匯投資，賺取匯差的交易。上世紀(jì)80年代至90年代該業(yè)務(wù)初登陸大陸市場(chǎng),后被叫停，2006年銀行才重新恢復(fù)交易，結(jié)果不到兩年時(shí)間又再次被叫停。叫停的原因究竟是什么？叫停會(huì)帶來怎樣的影響？外匯保證金交易的未來何在？

2叫停外匯保證金交易的原因

（1）投資者風(fēng)險(xiǎn)大，損失嚴(yán)重。大量投資者對(duì)外匯、匯率方面的基本知識(shí)、復(fù)雜的交易規(guī)則和手段了解有限，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和承受能力較弱。同時(shí)杠桿原理的運(yùn)用，放大了損失額度，雖然國(guó)內(nèi)銀行規(guī)定的杠桿上限是30倍，但在實(shí)際的操作過程中，存在對(duì)客戶提供更高杠桿率的現(xiàn)象，從而急劇擴(kuò)大了可能的損失額度。并且，由于外匯市場(chǎng)24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)且沒有漲跌幅限制，波動(dòng)劇烈的時(shí)候可能在一天之內(nèi)就波動(dòng)數(shù)月才能積累的幅度。外匯的走勢(shì)更受眾多因素影響，很難確切地判斷匯率的即時(shí)變動(dòng)。而每天外匯市場(chǎng)最為活躍的時(shí)段正對(duì)應(yīng)于我國(guó)的夜間時(shí)段，因此投資者一旦持倉過夜，損失的可能性極大。實(shí)際的交易結(jié)果也顯示絕大多數(shù)的投資者目前都處于虧損狀態(tài)。

（2）市場(chǎng)投機(jī)行為過度，影響整體穩(wěn)定。近年來熱錢不斷涌入中國(guó),大批逐利資金有可能流入外匯保證金市場(chǎng),進(jìn)行非理性逐利和短期投機(jī)，造成市場(chǎng)波動(dòng)幅度加大。同時(shí)股票交易的減少，會(huì)對(duì)我國(guó)股市的發(fā)展和國(guó)有企業(yè)的股份制改革造成很大的影響。

（3）服務(wù)配套和平臺(tái)建設(shè)不足。銀行提供的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，匯市走勢(shì)等方面的信息量和技術(shù)指標(biāo)很少；在分析預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)水平等方面的準(zhǔn)確性和能力也與國(guó)外的經(jīng)紀(jì)商有較大的差距，這都不利于正確引導(dǎo)投資者選擇投資方向、提升投資水平。銀行交易平臺(tái)的穩(wěn)定性、時(shí)效性和業(yè)務(wù)員的熟練性不能完全保證，看盤和實(shí)際行情可能會(huì)有不超過10個(gè)點(diǎn)的點(diǎn)差，會(huì)給保證金交易的投資者帶來一定的經(jīng)濟(jì)損失。

（4）商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)難以控制。因客觀條件的制約（市場(chǎng)規(guī)模?。┖椭鹄男枨?，交易的大部分頭寸由銀行持有進(jìn)行對(duì)賭，沒有在國(guó)際市場(chǎng)對(duì)沖，一旦匯率的變動(dòng)與敞開頭寸的方向相反就將造成巨額虧損。并且銀行的角色從服務(wù)者轉(zhuǎn)變?yōu)榱藚⑴c者，面對(duì)潛在高額利潤(rùn)的誘惑，銀行能否堅(jiān)持安全性的原則值得警惕。遠(yuǎn)至巴林銀行的倒閉案，近至法國(guó)興業(yè)銀行巨虧和美國(guó)次債危機(jī)都給我們敲響了警鐘。另一方面商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)成果最后都必須以人民幣反映，折算風(fēng)險(xiǎn)也不可避免。更重要的是，若因銀行的違規(guī)操作，或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)的提示和交易指導(dǎo)不充分，導(dǎo)致客戶在交易中的嚴(yán)重虧損，將會(huì)影響公眾對(duì)銀行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至市場(chǎng)的評(píng)價(jià)和信心。

（5）監(jiān)管體系不夠健全和有效。法律體系散亂、不統(tǒng)一，法律位階低，權(quán)責(zé)不明，多頭監(jiān)管，自律監(jiān)管缺位和法律老化。許多資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家都有在原有證券期貨法律的基礎(chǔ)上擴(kuò)充或加強(qiáng)了對(duì)外匯保證金交易的監(jiān)管。與國(guó)外相比我國(guó)的監(jiān)管體系不夠健全，尚未形成一個(gè)一體化的、有效的、明確的監(jiān)管法規(guī)體系。

3叫停外匯保證金交易的影響?yīng)?/p>

（1）對(duì)于國(guó)家和監(jiān)管者而言，面對(duì)外匯保證金交易實(shí)際操作中的一系列問題，如果不采取措施，坐視大面積的投資者產(chǎn)生虧損，將會(huì)嚴(yán)重影響投資者的熱情，進(jìn)而影響其對(duì)于商業(yè)銀行、市場(chǎng)和政府的信任，產(chǎn)生嚴(yán)重的聯(lián)帶效應(yīng)，不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)的發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定。叫?？梢匝杆佟⒅庇^的規(guī)避這一系列問題。

（2）對(duì)于銀行的發(fā)展而言，從短期來看，銀行在規(guī)避該業(yè)務(wù)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也失去了這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益來源穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)；從長(zhǎng)期來看政策的導(dǎo)向作用將不利于銀行業(yè)對(duì)于衍生金融產(chǎn)品的提供和金融創(chuàng)新的發(fā)展。

（3）對(duì)于投資者而言，面臨兩種選擇：①進(jìn)行平倉，承擔(dān)已形成的損失或收益，永久性退出市場(chǎng)；②將資金轉(zhuǎn)移至境外交易經(jīng)紀(jì)商的平臺(tái)。目前市場(chǎng)調(diào)查結(jié)果顯示：雖然投資損失慘重，但大部分投資者反對(duì)叫停該業(yè)務(wù)。結(jié)合94外匯保證金業(yè)務(wù)第一次被叫停后大量資金繼續(xù)通過境外交易經(jīng)紀(jì)商的平臺(tái)流出進(jìn)行交易的歷史經(jīng)驗(yàn)和目前投資者動(dòng)態(tài)，可以推斷，在此次叫停后，必然會(huì)有大量資金再次轉(zhuǎn)入地下進(jìn)行交易。但在地下交易中交易資金安全得不到保證，并且由于缺乏法律保護(hù)，損失無法追討。從短期來看，投資者的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)從與國(guó)有商業(yè)銀行的交易關(guān)系中轉(zhuǎn)移至與境外經(jīng)紀(jì)商交易關(guān)系中，并且有增無減。從長(zhǎng)期來看，銀行作為本身承受相對(duì)較小風(fēng)險(xiǎn)的主體規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)（假設(shè)銀行不會(huì)將抽出的資源投資于其他風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)），而投資者作為承受相對(duì)較大風(fēng)險(xiǎn)的主體卻增大了損失可能。因此，在表面矛盾淡化的情況下，問題并不能得到有效率的解決。

（4）對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)未來的發(fā)展，首先要明確的是：此次叫停實(shí)質(zhì)上等同于長(zhǎng)期叫停（若在短期內(nèi)可解決的問題不可能叫停，因?yàn)檎叨唐趦?nèi)的反復(fù)會(huì)使監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府失去公信力，或引發(fā)公眾對(duì)監(jiān)管能力的懷疑）。在此前提下對(duì)市場(chǎng)未來發(fā)展的影響進(jìn)行分析：①叫停會(huì)使剛剛興起的市場(chǎng)會(huì)再度萎縮。外匯市場(chǎng)有三種發(fā)展模式：自然演進(jìn)式（美國(guó)為代表）；被動(dòng)發(fā)展模式（俄羅斯為代表）；主動(dòng)發(fā)展模式（新加坡為代表）。從實(shí)際情況對(duì)比來看我國(guó)與新加坡的發(fā)展道路十分相似，都是從嚴(yán)格管制到逐步放開的漸進(jìn)發(fā)展過程，政府在其中起重要作用。目前新加坡在世界外匯交易的份額中已占到近6%的份額，是全球重要的外匯交易中心，而我國(guó)的份額不到0.2%，且只有遠(yuǎn)期外匯交易這一項(xiàng)業(yè)務(wù)開展較為廣泛。造成這種差距的一個(gè)重要原因在于我國(guó)開放過程中市場(chǎng)化不連續(xù)、不徹底。實(shí)踐表明一個(gè)成熟市場(chǎng)的標(biāo)志應(yīng)當(dāng)是由需求推動(dòng)市場(chǎng)的建立和發(fā)展，減少政府干預(yù)是發(fā)展外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)成本最低、效率最高的選擇。對(duì)我國(guó)而言則是在政府應(yīng)需求主導(dǎo)建立起一個(gè)市場(chǎng)之后，逐步放松管制，定位于優(yōu)化和創(chuàng)造有利于市場(chǎng)發(fā)展的政策環(huán)境和各種條件，維持和提供透明、公正的游戲規(guī)則，引導(dǎo)市場(chǎng)創(chuàng)新，培育扶持市場(chǎng)的發(fā)展，而不是強(qiáng)加干預(yù)。②在缺少市場(chǎng)實(shí)際檢驗(yàn)下的監(jiān)管方式和效率值得考慮：從1994年該業(yè)務(wù)第一次被叫停至2006年恢復(fù)，14年的改進(jìn)、準(zhǔn)備、完善換來了相似的結(jié)果，原因何在？另一個(gè)相似的案例：2001年國(guó)有股減持的方案在推行之前經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的無數(shù)研究、論證后開始推行，但真正實(shí)行后不到幾個(gè)月時(shí)間就宣布暫停。這也許可以在某種程度上說明脫離了實(shí)踐的長(zhǎng)時(shí)間的研究、改進(jìn)換來的可能只能是時(shí)間和成本的浪費(fèi)，時(shí)機(jī)的貽誤。對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行能產(chǎn)生影響的因素非常多，只有在實(shí)際運(yùn)行中不斷發(fā)現(xiàn)問題，進(jìn)而解決，才有可能完善。市場(chǎng)的形成是需要時(shí)間來培育的，但如果能夠通過有效的監(jiān)管實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)跨越式的發(fā)展，也許會(huì)收到更好的效果，新加坡的發(fā)展歷程就是一個(gè)很好的例子，雖然兩國(guó)在體制和其他方面有著許多不同，但類似的發(fā)展軌跡還是極具參考價(jià)值的。

因此，從自由經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的角度來看，無論是對(duì)于銀行、投資者，還是整個(gè)外匯市場(chǎng)未來的發(fā)展，該監(jiān)管措施的影響都將弊大于利。

4對(duì)外匯保證金交易發(fā)展前景的建議

（1）針對(duì)投資者，投資者在交易過程中注意風(fēng)險(xiǎn)控制和防范，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者可選擇較低的杠桿率，有效運(yùn)用限價(jià)買/賣單、止損買/賣單等措施控制損失額度；將資金分散投資于不同的交易平臺(tái)上以控制信用風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)滯風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)于相關(guān)專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)和研究，關(guān)注各類相關(guān)信息的出臺(tái)和變化，調(diào)整投資心態(tài)，消除期望通過外匯保證金市場(chǎng)一夜暴富的心理。

（2）針對(duì)商業(yè)銀行，首先要提升配套服務(wù)的質(zhì)量，為投資者提供高質(zhì)量的、時(shí)效性強(qiáng)的分析、評(píng)估、預(yù)測(cè)，和多樣化的技術(shù)分析工具和指標(biāo)；定期舉辦講座和培訓(xùn)班，以提高投資者的水平；加快完善內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制及交易規(guī)則和平臺(tái)的建設(shè)，使交易平臺(tái)能24H穩(wěn)定持續(xù)運(yùn)行，保證交易流程的透明化。其次要加大宣傳力度，吸引更多有需求的投資者進(jìn)入，以擴(kuò)大市場(chǎng)的容量；做好風(fēng)險(xiǎn)防范和提示，限制暫不具有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者的杠桿率和持倉總量，以為投資者提供最適合的服務(wù)為目標(biāo)。完善銀行內(nèi)部制度，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管，控制銀行操作中的漏洞，避免內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（3）完善市場(chǎng)監(jiān)管，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。①整合有關(guān)監(jiān)管部門的力量，明確職責(zé)分工，建立一個(gè)完善的、統(tǒng)一的、超前的監(jiān)管體系，對(duì)銀行交易流程進(jìn)行全程監(jiān)控；②加強(qiáng)相關(guān)法規(guī)建設(shè)，明確定性非法行為特征，對(duì)違法違規(guī)行為要制訂嚴(yán)格制裁措施，為監(jiān)管查處提供法律依據(jù)；③建立、完善和加強(qiáng)的投資者檔案體系、交易信息安全與保密機(jī)制、投訴處理機(jī)制與處理能力。

（4）調(diào)整監(jiān)管的原則和目標(biāo)，權(quán)衡監(jiān)管成本與收益。不以禁止投機(jī)易為監(jiān)管的一個(gè)主要原則，而應(yīng)將監(jiān)管的原則和目標(biāo)定位于完善有利于市場(chǎng)發(fā)展的條件，設(shè)施維持和提供透明、公正的市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，以市場(chǎng)的自主運(yùn)行為主體，保證市場(chǎng)運(yùn)行的效率性和連貫性。同時(shí)監(jiān)管還應(yīng)更加關(guān)注成本與受益的關(guān)系。

參考文獻(xiàn)

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篇9

在方上浦看來，由于國(guó)內(nèi)居民財(cái)富積累，企業(yè)國(guó)際化水平提高，外幣外債去杠桿基本完成，當(dāng)前中國(guó)資本流動(dòng)的格局與資本被動(dòng)流出有著本質(zhì)不同。

順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與跨境資本流動(dòng)的變化，外匯管理方式也需要轉(zhuǎn)變。

方上浦認(rèn)為，“便利化”與“防風(fēng)險(xiǎn)”是當(dāng)前管理的兩塊基石。基于此，下一階段的外匯管理工作將圍繞四個(gè)方面進(jìn)行：一是建立宏觀審慎的跨境資本流動(dòng)管理體制；二是完善微觀跨境資本流動(dòng)管理體系；三是建立健全開放、有競(jìng)爭(zhēng)力的境內(nèi)外匯市場(chǎng)；四是夯實(shí)跨境資本流動(dòng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系。這勾勒出了中國(guó)外匯管理政策將來的行動(dòng)指南，值得業(yè)內(nèi)進(jìn)一步思考。

如何認(rèn)識(shí)必要性和緊迫性

與方上浦觀點(diǎn)類似的是，CF40高級(jí)研究員管濤2017年2月在北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院CMRC例會(huì)上指出，短期來看，中國(guó)資本外流的壓力正從償還外債轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)居民資產(chǎn)配置。雖然人民幣的單邊貶值恐慌情緒得到了修正，不過，外匯管理政策的轉(zhuǎn)變?nèi)跃哂斜匾院途o迫性。

隨著美國(guó)特朗普政府的經(jīng)濟(jì)政策即將陸續(xù)出臺(tái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，在2017年乃至于更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境的復(fù)雜性不減反增。經(jīng)過“補(bǔ)課式”的調(diào)整，人民幣是否顯著高估也需要重新評(píng)估。

結(jié)合前述內(nèi)外部復(fù)雜環(huán)境，加上海量信息借助網(wǎng)絡(luò)傳播越來越快，微觀主體運(yùn)行機(jī)制也存在一定的不足，為了使有管理的匯率浮動(dòng)能有效應(yīng)對(duì)資本外流，有關(guān)部門仍需探究公眾溝通的藝術(shù)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，降低政策實(shí)施成本。

方上浦在撰文中指出，外匯局將對(duì)外匯流動(dòng)性和跨境資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期相機(jī)調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控，并完善相關(guān)的工具。

就對(duì)外溝通的角度來看，如能明確工具箱，對(duì)于預(yù)防民間非理性的人民幣單邊貶值預(yù)期再度抬頭、震懾潛在的做空人民幣的力量或許會(huì)有積極的作用。

如何看待對(duì)外投資增長(zhǎng)

方上浦提到，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)充分利用國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行投資配置，深度融入國(guó)際市場(chǎng)，對(duì)外直接投資發(fā)展迅猛。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年，中國(guó)對(duì)外非金融類直接投資創(chuàng)下1180億美元的歷史最高值，成為全球第二大投資國(guó)；2016年，中國(guó)對(duì)外直接投資達(dá)1701億美元，同比增長(zhǎng)44.1%。

如何看待對(duì)外直接投資高增長(zhǎng)，直接關(guān)系到如何應(yīng)對(duì)資本賬戶逆差的“新格局”。

外匯管理兩大基石當(dāng)中“防風(fēng)險(xiǎn)”相對(duì)好理解，至于“便利化”，中信銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理孫煒認(rèn)為是要求服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從深化供給側(cè)改革、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來看，外匯監(jiān)管部門支持企業(yè)以對(duì)外直接投資，一方面可以通過產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的方式“去產(chǎn)能”；另一方面可以通過跨境并購先進(jìn)技術(shù)“補(bǔ)短板”。

但管濤認(rèn)為，資本外流當(dāng)中對(duì)外直接投資的增加，已經(jīng)超越了基本面的因素，不是企業(yè)正常的“走出去”行為可以理解的，對(duì)中國(guó)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生了很大的影響，監(jiān)管部門對(duì)于這種對(duì)外直接投資行為的成因或許還需要有更加深入的分析。

北京大學(xué)教授宋國(guó)青2016年12月曾在一次會(huì)議上提出猜想，以中國(guó)資本存量之高，資本輸出既合理也難免。以下僅以中美兩國(guó)的情況來進(jìn)行對(duì)比。

用當(dāng)年的資本形成總額扣除折舊作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的年凈投資額，經(jīng)GDP價(jià)格指數(shù)調(diào)整再累加，以此估計(jì)一個(gè)國(guó)家投資的容量。2000年以來，中國(guó)每年凈投資不斷上升，并在2007年超過美國(guó)，而美國(guó)凈投資額從2006年見頂之后迅速下降，資金涌入房地產(chǎn)與證券市場(chǎng)，企業(yè)資本支出較低，目前凈投資額仍未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。在2015年，若以當(dāng)年美元/人民幣平均匯率6.35折算，中國(guó)凈投資額約為美國(guó)的4.1倍。

根據(jù)宋國(guó)青的估算，中國(guó)資本產(chǎn)出比在金融危機(jī)前低于美國(guó)，到現(xiàn)在已經(jīng)遠(yuǎn)超美國(guó)，意味著投資回報(bào)率相對(duì)于海外下降，或者僅僅是預(yù)期下降，于是逐利的資本流向預(yù)期投資回報(bào)率更高的地方。以中國(guó)過去兩年資本輸出的速度，依然難以緩解境內(nèi)資本產(chǎn)出比快速上升。

這是理解跨境資本流動(dòng)背后經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)角度。當(dāng)然，如此估計(jì)資本存量學(xué)界有一些不同的看法，宏觀邏輯與微觀行為的因果也不一定是必然的，但至少一定程度上對(duì)應(yīng)了方上浦所說的中國(guó)當(dāng)前不是資本被動(dòng)流出。不過，宋國(guó)青進(jìn)一步指出，境外承接中國(guó)資本輸出的容量也是有限的。

理解對(duì)外直接投資變化的另一個(gè)邏輯需要跳出宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。世界銀行每年年底下一年度的全球經(jīng)商環(huán)境排名，依據(jù)是就企業(yè)在各個(gè)經(jīng)濟(jì)體從開辦到關(guān)門的生命周期流程進(jìn)行調(diào)研和訪談。中國(guó)大陸2016年的排名較2015年下降，2017年則較2016年上升。

當(dāng)然，這一種解釋是基于對(duì)外直接投資形式的資本外流是真實(shí)的對(duì)外直接投資，或者是以往真實(shí)的華直接投資的匯出。至于其中是否有跨境套利資金的成分，或許如方上浦所說，還需要夯實(shí)跨境資本流動(dòng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系。

如何爭(zhēng)取境內(nèi)外匯市場(chǎng)定價(jià)權(quán)

單看“建立健全開放、有競(jìng)爭(zhēng)力的境內(nèi)外匯市場(chǎng)”這一條，至少可以讀出兩層意思，一是要做好銀行間和結(jié)售匯市場(chǎng)的建設(shè)；另一方面強(qiáng)調(diào)有競(jìng)爭(zhēng)力的境內(nèi)市場(chǎng)，很容易使人聯(lián)想到一直以來在岸人民幣匯率的定價(jià)權(quán)并不強(qiáng)，容易被離岸人民幣匯率影響。

從2015年開始，在岸人民幣的恐慌性貶值預(yù)期來自于離岸市場(chǎng)，中間也有空頭機(jī)構(gòu)四兩撥千斤的影子。即使是到了2017年年初，離岸強(qiáng)于在岸客觀上促進(jìn)了在岸預(yù)期的穩(wěn)定，但反而印證了在岸被離岸牽著鼻子走的尷尬處境。

中國(guó)龐大的對(duì)外貿(mào)易與投資的用匯需求，如果任由離岸市場(chǎng)影響，對(duì)于服務(wù)實(shí)體和防風(fēng)險(xiǎn)而言均是不利的。在岸市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)是否需要加強(qiáng)，能否加強(qiáng)，未來值得探討。

人民幣匯率浮動(dòng)到什么程度

外匯市場(chǎng)建設(shè)涉及匯率制度。方上浦指出，要更大程度地發(fā)揮人民幣匯率在外匯資源配置、調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)、平衡國(guó)際收支中的基礎(chǔ)性作用，發(fā)揮靈活、彈性匯率機(jī)制對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的“自動(dòng)調(diào)節(jié)器”作用，夯實(shí)外匯市場(chǎng)自求平衡的基礎(chǔ)。

假使當(dāng)前有管理的浮動(dòng)大框架不變，那么方上浦的這一表述似乎意味著，對(duì)于匯率的宏觀政策目標(biāo)更受重視了。相應(yīng)地，市場(chǎng)自由競(jìng)價(jià)形成的匯率作用在于緩沖跨境資本流動(dòng)沖擊，但相比于滿足前述三項(xiàng)基礎(chǔ)性作用的長(zhǎng)期目標(biāo)并不是最主要的。

北京航空航天大學(xué)教授任若恩對(duì)本刊記者表示，人民幣匯率水平目前可能接近于均衡匯率區(qū)間。“如果更廣泛地看，市場(chǎng)供求決定的匯率并非是均衡匯率，浮動(dòng)匯率制不是必須實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，中國(guó)目前缺乏充分的理由推行浮動(dòng)匯率制?！?/p>

“均衡匯率”的政策意義是內(nèi)部就業(yè)充分，沒有通脹；外部經(jīng)常賬戶和資本賬戶均衡。從中國(guó)目前的情況看，內(nèi)部通脹壓力主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，外部則是經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶逆差。

不過，從長(zhǎng)期看，即使沒有干預(yù)，人民幣倒也未必會(huì)有大幅貶值。任若恩援引世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)（Conference Board）的估計(jì)指出，即使是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持很悲觀的估計(jì)，中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率也遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，未來五到十年內(nèi)，人民幣對(duì)美元的匯率可能會(huì)有一定幅度的升值。

如何區(qū)分監(jiān)管職責(zé)與市場(chǎng)自律

再具體看管理體系和市場(chǎng)建設(shè)的事項(xiàng)，包括“逐步取消微觀領(lǐng)域的匯兌限制、嚴(yán)控規(guī)避政策的投機(jī)套利行為”、“增加外匯市場(chǎng)的深度，豐富交易工具、增加交易主體；建立分層、包容的交易平臺(tái)，完善外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；轉(zhuǎn)變外匯市場(chǎng)監(jiān)管方式，賦予市場(chǎng)主體產(chǎn)品創(chuàng)新的靈活性、金融展業(yè)的主動(dòng)性等”。

孫煒對(duì)本刊記者指出，此間的表述強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管層認(rèn)同金融機(jī)構(gòu)在守規(guī)矩的前提下開展外匯業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。

篇10

OTC方式是外匯市場(chǎng)的主要組織形式。它不同于傳統(tǒng)意義上的市場(chǎng)，并不具有一個(gè)中心交易場(chǎng)所，絕大部分的交易是通過電話或網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行；這種沒有統(tǒng)一場(chǎng)地的外匯交易市場(chǎng)被稱之為“有市無場(chǎng)”。全球外匯市場(chǎng)每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統(tǒng)的監(jiān)督，也沒有政府的管制下完成清算和轉(zhuǎn)移的。

電子交易的興起

早期的OTC交易主要通過電傳、電報(bào)和電話等通訊方式來實(shí)現(xiàn)。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，電子交易開始興起，并引發(fā)了外匯交易機(jī)制和外匯交易技術(shù)的變革。

過去只對(duì)銀行間交易者開放的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)現(xiàn)在通過網(wǎng)絡(luò)唾手可得，外匯定價(jià)變得更加透明，信息的傳達(dá)更有效率。同時(shí)，電子交易也改變了外匯市場(chǎng)的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應(yīng)在國(guó)際范圍內(nèi)瞬間傳遞，加劇了外匯市場(chǎng)的日間波動(dòng)。

電子交易主要有兩種模式，一種是服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶的ECN（electroniccommunicationsnetwork）模式；另一種是服務(wù)于零售客戶的詢價(jià)（Dealer）和單一做市商（Marketmaker）模式。我們平常接觸到的外匯保證金經(jīng)紀(jì)商通常采用后一種交易方式。

面向銀行和機(jī)構(gòu)投資者的ECN

ECN是一個(gè)電子交易網(wǎng)絡(luò)，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)上，買賣價(jià)格由參與這個(gè)ECN上的所有交易者競(jìng)價(jià)產(chǎn)生，所以ECN上的價(jià)格是真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。ECN的運(yùn)營(yíng)者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會(huì)盡可能提供給客戶更好的服務(wù)。

EBS和Reuters是專門針對(duì)頂尖銀行的專有ECN系統(tǒng)。他們基本上占據(jù)了國(guó)際外匯市場(chǎng)現(xiàn)貨交易的近70%的市場(chǎng)份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺(tái)，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務(wù)。

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，服務(wù)于小型銀行、大型投資機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金的ECN開始出現(xiàn)，包括CurreneX、Fxall、FXConnect、Hotspot等。他們各有業(yè)務(wù)的側(cè)重點(diǎn)，例如FXConnect主要面向基金經(jīng)理，而Currenex則全力開發(fā)公司客戶。

ECN未來的發(fā)展方向?qū)⑹侨诤辖灰姿Ｊ胶蚈TC模式的優(yōu)點(diǎn)，提供給客戶更好的交易體驗(yàn)。Reuters和CME準(zhǔn)備要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢(shì)，F(xiàn)XMarketSpace號(hào)稱是全球第一個(gè)中心結(jié)算的外匯市場(chǎng)；通過中心結(jié)算，將降低交易的信用門檻和非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使得更多的中小投資者也能參與其中。

外匯保證金交易的模式：詢價(jià)、單一做市商

雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場(chǎng)門檻較高，通常只向大交易量和高資產(chǎn)凈值的金融機(jī)構(gòu)開放，所以個(gè)人投資者主要透過外匯保證金或國(guó)內(nèi)實(shí)盤進(jìn)行外匯現(xiàn)貨交易。由于國(guó)內(nèi)實(shí)盤有點(diǎn)差高、單向交易、無資金杠桿等缺點(diǎn)，有經(jīng)驗(yàn)的外匯投資者通常會(huì)選擇外匯保證金交易。目前，在國(guó)內(nèi)比較知名的美國(guó)外匯保證金經(jīng)紀(jì)商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、IFX、CMS等。

與ECN的競(jìng)價(jià)模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價(jià)和單一做市商模式。個(gè)人投資者面對(duì)單一的對(duì)家進(jìn)行詢價(jià)和交易，報(bào)價(jià)的公正性依賴于經(jīng)紀(jì)商的誠(chéng)信。經(jīng)紀(jì)商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN的價(jià)格，然后加上自己的利潤(rùn)再報(bào)價(jià)給客戶，因此客戶實(shí)際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進(jìn)行交易）?？蛻艨吹郊敖灰椎牟⒉皇鞘袌?chǎng)的真實(shí)價(jià)格，并且交易的執(zhí)行價(jià)格由外匯經(jīng)紀(jì)商決定，所以成交價(jià)格常常有利于經(jīng)紀(jì)商也就不足為奇了。

客戶的單子進(jìn)入做市商的系統(tǒng)后，首先進(jìn)行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內(nèi)部對(duì)沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對(duì)沖，也可以部分對(duì)沖或者干脆不對(duì)沖，這就屬于對(duì)賭的范疇。對(duì)賭就是這些做市商們不把所有的凈頭寸拿到ECN或銀行去對(duì)沖。比如，某家外匯經(jīng)紀(jì)商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內(nèi)部對(duì)沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔(dān)了這部分頭寸的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對(duì)賭”。在美國(guó)相關(guān)法律法規(guī)中并沒有硬性規(guī)定如何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，這完全取決于交易商自己的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。

如果客戶的單子能及時(shí)完全對(duì)沖掉，那么做市商幾乎不用承擔(dān)額外的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得的收益比較穩(wěn)定。但是現(xiàn)實(shí)中做市商一般或多或少的會(huì)進(jìn)行對(duì)賭，這加大了其本身的風(fēng)險(xiǎn)。這種對(duì)沖/對(duì)賭模式的存在，意味著在某些特定時(shí)段（比如美國(guó)重大數(shù)據(jù)公布的時(shí)候，或者市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的時(shí)候），你可能經(jīng)常性的無法連接到經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)上進(jìn)行有效迅速的交易，因?yàn)榇藭r(shí)經(jīng)紀(jì)商很難在有限成本區(qū)間內(nèi)及時(shí)地把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。這種特定時(shí)段經(jīng)常出現(xiàn)單子無法成交的現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)銀行外匯實(shí)盤交易中也是普遍存在的。

缺乏監(jiān)管的美國(guó)外匯保證金交易

美國(guó)對(duì)外匯保證金經(jīng)紀(jì)商并沒有形成有效的監(jiān)管，主要原因是相關(guān)立法的落后。美國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CommodityFuturesTradingCommission，以下簡(jiǎn)稱CFTC）依據(jù)的法律主要為：CommodityExchangeAct（1936年商品交易法，以下簡(jiǎn)稱CEA）、CommodityFuturesTradingCommissionAct（1974年商品期貨交易委員會(huì)法，以下簡(jiǎn)稱CFTCA）、CommodityFuturesModernizationActof2000（2000年商品期貨現(xiàn)代化法，以下簡(jiǎn)稱CFMA）。