導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇證券交易論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

關(guān)健詞:自律監(jiān)管證券監(jiān)管證券交易所

我國證券市場起步較晚，發(fā)展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現(xiàn)行證券監(jiān)管模式是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，市場自律監(jiān)管為補(bǔ)充的監(jiān)管制度。但由于現(xiàn)在政府監(jiān)管沒有發(fā)揮應(yīng)有的功能，致使出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，同時自律監(jiān)管的作用發(fā)揮很小，所以大力加強(qiáng)自律監(jiān)管在我國證券市場監(jiān)管中的作用。我國自律監(jiān)管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業(yè)協(xié)會以及其他相關(guān)的行業(yè)協(xié)會和各種證券市場參與機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為我國的自律監(jiān)管應(yīng)以證券交易所的自律監(jiān)管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監(jiān)管有關(guān)問題進(jìn)行探討。

一、證券交易所自律監(jiān)管的必要性和優(yōu)勢

首先，證券交易所自律監(jiān)管的具有更高的監(jiān)管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價的波動，發(fā)現(xiàn)上市公司的具體情況，可以強(qiáng)制上市公司進(jìn)行持續(xù)信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據(jù)市場反饋的信息，結(jié)合證券市場的實際情況，對自律監(jiān)管及時作出調(diào)整、改變規(guī)則和措施。

其次，自律監(jiān)管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監(jiān)管必須依賴法律規(guī)范對市場進(jìn)行管理，而法律不能完全調(diào)整到市場中的全部間題，由于這種性質(zhì)就決定了政府監(jiān)管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監(jiān)管的灰色區(qū)域。所以在這些政府監(jiān)管與法律規(guī)范無法調(diào)整的領(lǐng)域內(nèi)，政府監(jiān)管的效果不言而喻。而證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)點之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業(yè)和倫理標(biāo)準(zhǔn)的約束。

再次，證券交易所自律監(jiān)管的專業(yè)性。證券市場具有高風(fēng)險性和不穩(wěn)定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業(yè)人才，這些專業(yè)人才必須具有豐富的專業(yè)知識和實際的證券市場操作經(jīng)驗，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運用證券法律、法規(guī)進(jìn)行處理，有效的規(guī)避市場風(fēng)險，達(dá)到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監(jiān)管更具有專業(yè)性。

最后，自律監(jiān)管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應(yīng)，采取行動，從而降低監(jiān)管的成本，提高社會公共資源的利用效率。

二、證券交易所的自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問題

筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段應(yīng)具體根據(jù)我國實際國情，充分發(fā)揮證券交易所的獨有的自律監(jiān)管，把證券交易所作為我國證券自律監(jiān)管的主導(dǎo)力量。然而現(xiàn)實中的證交所的自律監(jiān)管職能非但沒有得到有效的發(fā)揮，而且存在很多阻礙其有效發(fā)揮的障礙:

(l)由十證監(jiān)會與證交所之間的職責(zé)劃分不明確，而法律對證交所的性質(zhì)、地位沒有一個明確的規(guī)定，證交所很多職能在很大程度上都要證監(jiān)會的授權(quán)，證監(jiān)會也代替證交所行使了一部分自律監(jiān)管職權(quán)，致使證交所看起來像一個證監(jiān)會的“派出機(jī)構(gòu)”。

(2)由于股市的發(fā)展能給當(dāng)?shù)卣畮砭揞~的稅收，可以大力推動當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑瑴顑傻亟灰姿g競爭激烈，相互搶奪上市公司的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風(fēng)險隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導(dǎo)致證交所的很多自律監(jiān)管職能到不到有效的發(fā)揮。

(4)上市協(xié)議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規(guī)定的產(chǎn)物，不能體現(xiàn)為市場參與主體相互競爭和相互妥協(xié)的產(chǎn)物，而是游離于利益關(guān)系之外的產(chǎn)物，也就不能發(fā)揮市場高效配置資源的職能。

三、關(guān)于加強(qiáng)證券交易所自律監(jiān)管作用的思考

正如由上所闡明，加強(qiáng)證券交易所的自律監(jiān)管職能，使之成其為我國證券市場自律監(jiān)管體系中的中堅力量，將有助于我國證券市場監(jiān)管體系的和諧構(gòu)建。具體來說可以作以下方面的嘗試:

(1)要強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管地位，必須從監(jiān)管理念上人手，從根本上消除證監(jiān)會把證交所作為自己的“派出機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管理念，樹立證交所是我國自律監(jiān)管體系中的主要力量。

(2)完善證券方面的法律法規(guī)，從法律上明確規(guī)定證券交易所自律機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、法律地位、組織形式，對證交所的權(quán)利實行法定授權(quán)，進(jìn)一步明確證監(jiān)會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，真正將證交所作為一層獨立的監(jiān)管主體。

(3)賦予證券交易所更多的權(quán)力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經(jīng)理，由其理事會選擇后再報證監(jiān)會批準(zhǔn);給與證交所更多收益方面的自。

(4)從我國具體實際出發(fā)，充分借鑒境外的先進(jìn)經(jīng)驗，改革我國證券交易所現(xiàn)行的組織形式，由會員制改為公司制。

篇2

我國證券市場起步較晚，發(fā)展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現(xiàn)行證券監(jiān)管模式是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，市場自律監(jiān)管為補(bǔ)充的監(jiān)管制度。但由于現(xiàn)在政府監(jiān)管沒有發(fā)揮應(yīng)有的功能，致使出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，同時自律監(jiān)管的作用發(fā)揮很小，所以大力加強(qiáng)自律監(jiān)管在我國證券市場監(jiān)管中的作用。我國自律監(jiān)管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業(yè)協(xié)會以及其他相關(guān)的行業(yè)協(xié)會和各種證券市場參與機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為我國的自律監(jiān)管應(yīng)以證券交易所的自律監(jiān)管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監(jiān)管有關(guān)問題進(jìn)行探討。

一、證券交易所自律監(jiān)管的必要性和優(yōu)勢

首先，證券交易所自律監(jiān)管的具有更高的監(jiān)管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價的波動，發(fā)現(xiàn)上市公司的具體情況，可以強(qiáng)制上市公司進(jìn)行持續(xù)信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據(jù)市場反饋的信息，結(jié)合證券市場的實際情況，對自律監(jiān)管及時作出調(diào)整、改變規(guī)則和措施。

其次，自律監(jiān)管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監(jiān)管必須依賴法律規(guī)范對市場進(jìn)行管理，而法律不能完全調(diào)整到市場中的全部間題，由于這種性質(zhì)就決定了政府監(jiān)管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監(jiān)管的灰色區(qū)域。所以在這些政府監(jiān)管與法律規(guī)范無法調(diào)整的領(lǐng)域內(nèi)，政府監(jiān)管的效果不言而喻。而證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)點之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業(yè)和倫理標(biāo)準(zhǔn)的約束。

再次，證券交易所自律監(jiān)管的專業(yè)性。證券市場具有高風(fēng)險性和不穩(wěn)定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業(yè)人才，這些專業(yè)人才必須具有豐富的專業(yè)知識和實際的證券市場操作經(jīng)驗，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運用證券法律、法規(guī)進(jìn)行處理，有效的規(guī)避市場風(fēng)險，達(dá)到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監(jiān)管更具有專業(yè)性。

最后，自律監(jiān)管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應(yīng)，采取行動，從而降低監(jiān)管的成本，提高社會公共資源的利用效率。

二、證券交易所的自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問題

筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段應(yīng)具體根據(jù)我國實際國情，充分發(fā)揮證券交易所的獨有的自律監(jiān)管，把證券交易所作為我國證券自律監(jiān)管的主導(dǎo)力量。然而現(xiàn)實中的證交所的自律監(jiān)管職能非但沒有得到有效的發(fā)揮，而且存在很多阻礙其有效發(fā)揮的障礙:

(l)由十證監(jiān)會與證交所之間的職責(zé)劃分不明確，而法律對證交所的性質(zhì)、地位沒有一個明確的規(guī)定，證交所很多職能在很大程度上都要證監(jiān)會的授權(quán)，證監(jiān)會也代替證交所行使了一部分自律監(jiān)管職權(quán)，致使證交所看起來像一個證監(jiān)會的“派出機(jī)構(gòu)”。

(2)由于股市的發(fā)展能給當(dāng)?shù)卣畮砭揞~的稅收，可以大力推動當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上當(dāng)?shù)卣拇罅χС?，滬深兩地交易所之間競爭激烈，相互搶奪上市公司的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風(fēng)險隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導(dǎo)致證交所的很多自律監(jiān)管職能到不到有效的發(fā)揮。

(4)上市協(xié)議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規(guī)定的產(chǎn)物，不能體現(xiàn)為市場參與主體相互競爭和相互妥協(xié)的產(chǎn)物，而是游離于利益關(guān)系之外的產(chǎn)物，也就不能發(fā)揮市場高效配置資源的職能。

三、關(guān)于加強(qiáng)證券交易所自律監(jiān)管作用的思考

正如由上所闡明，加強(qiáng)證券交易所的自律監(jiān)管職能，使之成其為我國證券市場自律監(jiān)管體系中的中堅力量，將有助于我國證券市場監(jiān)管體系的和諧構(gòu)建。具體來說可以作以下方面的嘗試:

(1)要強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管地位，必須從監(jiān)管理念上人手，從根本上消除證監(jiān)會把證交所作為自己的“派出機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管理念，樹立證交所是我國自律監(jiān)管體系中的主要力量。

(2)完善證券方面的法律法規(guī)，從法律上明確規(guī)定證券交易所自律機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、法律地位、組織形式，對證交所的權(quán)利實行法定授權(quán)，進(jìn)一步明確證監(jiān)會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，真正將證交所作為一層獨立的監(jiān)管主體。

(3)賦予證券交易所更多的權(quán)力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經(jīng)理，由其理事會選擇后再報證監(jiān)會批準(zhǔn);給與證交所更多收益方面的自。

(4)從我國具體實際出發(fā)，充分借鑒境外的先進(jìn)經(jīng)驗，改革我國證券交易所現(xiàn)行的組織形式，由會員制改為公司制。

篇3

asas這樣，在解決了投資者與劵商的交易模式之后，關(guān)鍵問題就集中在了投資者的資金進(jìn)出渠道方面了，由此產(chǎn)生了銀證電話轉(zhuǎn)帳業(yè)務(wù)，使投資者存取股票資金可以通過聯(lián)網(wǎng)的銀行含蓄柜臺來完成，而不必親證券營業(yè)部柜臺，提高了投資效率和安全度，同進(jìn)也降低了商的成本和風(fēng)險。但是這仍然受空間和時間所限，即空間上，對郊縣，鄉(xiāng)鎮(zhèn)等銀行網(wǎng)點覆蓋不到的區(qū)域力不能及；時間上，受營業(yè)部的交易時間的限制，投資者只有在證券交易時間才可進(jìn)行銀證轉(zhuǎn)賬。

asas在這種條件下，網(wǎng)絡(luò)時代的來臨，給證券交易方式帶來了新的生命力，網(wǎng)上交易蓬勃發(fā)展，徹底打破了時空方面的限制，使整個交易活動更加快捷和方便。

我國現(xiàn)階段的網(wǎng)上交易模式

asas所謂證券上交易，是指投資者利用因特網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)資源，獲取國內(nèi)外各證券交易所的即時報價和國際國內(nèi)與投資者相磁的經(jīng)濟(jì)金融信息，通過因特網(wǎng)進(jìn)行網(wǎng)上委托下單，進(jìn)非凡實現(xiàn)實時撮后成交的交易方式。

asas目前，我國的網(wǎng)上交易僅限于網(wǎng)上委托，投資者通過因特網(wǎng)在WEB服務(wù)器上登錄時，首先進(jìn)行CA用戶驗證，驗證成功后，用戶可以瀏覽動態(tài)即時行情及歷史行情，然后再據(jù)此下單委托，委托服務(wù)器與資金服務(wù)分別驗證用戶賣出的股票和買入的資金狀況，最終驗證無誤后，將由DDN或雙向衛(wèi)星向交易主機(jī)發(fā)送申報委托，等待撮合成交。這種網(wǎng)上委托并不是嚴(yán)格意義上的網(wǎng)上交易，因為它只是利用因特網(wǎng)實現(xiàn)了從投資者到證券營業(yè)部的委托業(yè)務(wù)，而從證券營業(yè)部到證交所的交易系統(tǒng)仍然沿用了DDN線路或雙向衛(wèi)星，是一種局部的電子商務(wù)模式。目前存在的缺陷在于，由于電信提供的因特網(wǎng)速率較慢和不穩(wěn)定性，發(fā)送的數(shù)據(jù)時常出現(xiàn)丟包現(xiàn)象，網(wǎng)上證券交易不但要實現(xiàn)網(wǎng)上委托，還必須在網(wǎng)上實現(xiàn)人格撮合成交，這就要求交易主機(jī)與因特網(wǎng)相連結(jié)，以此實現(xiàn)真正的網(wǎng)上交易。

網(wǎng)上交易提供的競爭優(yōu)勢

asas隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，網(wǎng)上證券交易作為一種全新的投資理財模式，使證券業(yè)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)發(fā)生了一場革命。原本由營業(yè)部提供的信息采集、信息組織、行情委托及交割清算活動等過程，已經(jīng)能夠很好的由網(wǎng)絡(luò)所解決。相應(yīng)的，網(wǎng)上證券交易的優(yōu)勢也就越來越顯的表現(xiàn)出來了。

1、降低商的經(jīng)營成本。由于傳統(tǒng)交易方式的影響，營業(yè)部在裝潢及選址方面往往投入較高，其經(jīng)營成本中的一半以上基本都是房租、水電費和機(jī)器折舊，這部分成本又較大部分的投放到了營業(yè)部的口大戶及職業(yè)散戶身上，因為他們基本上每天都會光顧營業(yè)部。相對應(yīng)，進(jìn)行遠(yuǎn)程交易、網(wǎng)上交易的客戶不去或很少去營業(yè)部，必然減少劵商的成本支出。

2、拓展市場。網(wǎng)上交易的發(fā)展，極大方便了一些在時間和空間上存在不便的上班族，并且這種方式對投資者來講又有成本低、方便、快捷、個性化服務(wù)的特點，有利于業(yè)務(wù)拓展，占領(lǐng)市場。

3、增加了投資者的自。網(wǎng)上交易的開展，在傳統(tǒng)實體性市場之外，拓展了一個嶄新的虛擬市場；在傳統(tǒng)的劃卡下單、電話委托、報盤跑單等形式之外，增加了投資者自己參與的自、互動性的交易方式。將實時行情與證券交易供求信息送到了每個投資者家中或辦公室的電腦上，證券交易方式從受制于大廳空間、專用網(wǎng)絡(luò)、租用中繼線數(shù)量等，變成了不受任何時間和空間約束的全球化市場。

4、加速銀證兩業(yè)融合。網(wǎng)上交易要求金融工具和業(yè)務(wù)品種的創(chuàng)新層出不窮，商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)界限在新的技術(shù)條件下日益模糊甚至步消失，二者融合的步伐越來越快；在證券交易方面，商業(yè)銀行與商之間原來那種爭壓儲戶資金的競爭關(guān)系，也已經(jīng)步轉(zhuǎn)換為共享客戶資源、網(wǎng)絡(luò)資源、資金資源和信息資源的一種新型合作關(guān)系。

5、提供專來化及個性化的信息服務(wù)。網(wǎng)上證券交易的發(fā)展，不僅引發(fā)了投資方式的變革，同時也為證券投資咨詢的專業(yè)化、個性化服務(wù)提供了平臺。傳統(tǒng)的證券信息服務(wù)主要偏重于行情服務(wù)，包括即時行情、歷史行情和技術(shù)分析等，在基礎(chǔ)信息方面，僅僅可以查閱上市公司的基本材料和市場公告等，可見其為客戶提供的信息量不是很大，信息也不全面、不完整。一般來說，投資者還要通過其它媒介來補(bǔ)充接受、更多的證券信息，以支持基于基本面的行情分析。而網(wǎng)上證券委托交易則將會利用其網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，向投資者提供包括：查詢上市公司的詳盡資料（例如公司的基本情況，經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)指標(biāo)、最新股本結(jié)構(gòu)、歷次分紅配股情況、中報、年報等）；查詢證券公司提供的資訊信息（國內(nèi)外財經(jīng)新聞，法律政策，行來和上市公司的分析報告，個股點評價值分析報告）：發(fā)送電子郵件賬單；進(jìn)行電子討論等等。這樣與傳統(tǒng)方式相比，網(wǎng)上證券信息服務(wù)不僅信息容量大，而且更新速度快，極大地改善了信息服務(wù)質(zhì)量，提高了網(wǎng)上證券交易的含金量。

網(wǎng)上交易的前景是廣闊的，但是，由于目前我國投資者的電腦普及程度和網(wǎng)絡(luò)化程度，必然會存在發(fā)展瓶頸，這也是短期內(nèi)一個無法逾越的障礙。

我國網(wǎng)上交易存在的瓶頸

asas網(wǎng)上交易是以因特網(wǎng)為基礎(chǔ)，利用電腦進(jìn)行商務(wù)活動，由于我國目前的網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)務(wù)在一定時期內(nèi)處于試驗期，證券的網(wǎng)上交易必然要經(jīng)歷推廣、成長和成熟的過程，這中間也不可避免的會有一些瓶頸問題，使網(wǎng)上交易的發(fā)展要經(jīng)歷一個緩慢的發(fā)展期。

1、交易成本較高。目前，在中國傭金收取比例是固定的，投資者除了支付傭金外，還要支付入網(wǎng)費、電話費、信息費、并且由于電信壟斷，上網(wǎng)費用過高是限制網(wǎng)上交易的主要因素。

2、電腦普及程度不高及電腦應(yīng)用水平參差不齊。由于我國的電腦普及程度不高（據(jù)調(diào)查，中國目前只有2。45%的家庭擁有電腦），且由于電腦的應(yīng)用水平的提高也要經(jīng)歷一個歷史過程，需要一定的時間和一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度作為支撐，所以，發(fā)展網(wǎng)上交易，必然還要經(jīng)歷一段較長的時期。

篇4

一、二板市場及發(fā)展概況

所謂第二板市場(SecondBoard)是指在主市場之外開辟的市場。主要是為那些有發(fā)展?jié)撡|(zhì),但是又暫時未能達(dá)到在主市場上市要求(諸如規(guī)模、盈利時間等)的公司提供一個籌資的場所,協(xié)助其發(fā)展及擴(kuò)展業(yè)務(wù),其特有功能是創(chuàng)業(yè)投資基金的退出機(jī)制。相對主市場(MainBoard)而言,投資于二板市場的風(fēng)險更大,但是盈利機(jī)會也更多。國際上通行做法是:二板市場更側(cè)重于對信息披露的監(jiān)管。

一般而言,國際上成熟的證券市場絕大部分都設(shè)有第二板市場。例如,新加坡證券交易所既有一個主板市場,也有一個第二板市場,此外還有一個新加坡證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(SESDAQ)。馬來西亞吉隆坡的第二板市場在過去的幾年中交易非常活躍。日本獨立的第二板市場“場外交易所”(OTCExchange)也頗具規(guī)模。法國巴黎1996年誕生的“新市場”(NouveauMarch),如同英國倫敦設(shè)立的“另類投資市場”(AlternativeInvestmentMarket)那樣,自啟動以來表現(xiàn)也相當(dāng)不錯。而美國的第二板市場Nasdaq創(chuàng)立于1971年,經(jīng)過29年的迅速成長,已發(fā)展成為超過東京證券交易所和倫敦證券交易所,僅次于紐約證券交易所的世界第二大股票市場。美國高科技上市公司的85%在那里掛牌,一大批世界著名的高科技公司在那里脫穎而出。它們中間包括標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價格500家成份股指數(shù)中近四年總體業(yè)績位列前四名的微軟公司(Microsoft)、戴爾電腦公司(DellComputer)、西斯科系統(tǒng)公司(Ciscosysterms)和英特爾公司(Intel)等。Nasdaq為美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展立下了汗馬功勞。美國高科技產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展全賴于美國有發(fā)達(dá)的資本市場,直接融資為美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了全面支持。

二、設(shè)立上海證券交易所二板市場的動因分析

1高科技產(chǎn)業(yè)是一國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的推動器

高科技產(chǎn)業(yè)(HighTechnologyIndustry)使現(xiàn)代世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生著革命性變革,隨著高科技產(chǎn)業(yè)在一國國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重日益擴(kuò)大,所處的地位日益顯著,一種新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)———知識經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流和趨勢。知識經(jīng)濟(jì)的顯著特征是:“以知識密集型技術(shù)為基礎(chǔ)的知識產(chǎn)業(yè)或高科技產(chǎn)業(yè),成為全部產(chǎn)業(yè)的核心,成為一個國家獲取長期競爭優(yōu)勢的最主要來源,成為社會經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的重要推進(jìn)器”。以美國為例,據(jù)統(tǒng)計資料顯示,從1970年到1990年美國的不同生產(chǎn)要素對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)分別為:資本28%,勞動力19%,人力資本10%,技術(shù)43%。通過數(shù)據(jù)可以看出,經(jīng)濟(jì)增長的主要決定因素已不再是資本和勞動力的投入,而是被稱為“無形資源”的技術(shù)投入。正是由于在社會經(jīng)濟(jì)運行和發(fā)展過程中成功地導(dǎo)入了技術(shù)進(jìn)步機(jī)制,因此,自進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來,美國的經(jīng)濟(jì)在高科技產(chǎn)業(yè)的推動下一直呈持續(xù)增長的態(tài)勢。高科技產(chǎn)業(yè)對美國經(jīng)濟(jì)增長的推動作用,可通過以下幾個方面體現(xiàn)出來。

(1)高科技產(chǎn)業(yè)占美國GDP的62%,成為僅稍稍落后于私人健康服務(wù)業(yè)的第二大產(chǎn)業(yè)部門,它使多年來被人們視為經(jīng)濟(jì)增長重要推進(jìn)器的汽車業(yè)、建筑業(yè)和化學(xué)工業(yè)等相形見絀。

(2)高科技產(chǎn)業(yè)是美國制造業(yè)中就業(yè)人數(shù)最多的單個產(chǎn)業(yè)部門。高科技產(chǎn)業(yè)不僅比其他單個制造業(yè)部門提供更多的社會就業(yè)機(jī)會,而且與其他制造業(yè)部門相比,高科技產(chǎn)業(yè)中每一個新增加的工作崗位,可創(chuàng)造出更多的額外工作崗位,具有乘數(shù)效應(yīng)。并且高科技產(chǎn)業(yè)工作崗位的工資收入很高,它使人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配等社會經(jīng)濟(jì)生活的基本方面發(fā)生了革命性變革。

(3)高科技產(chǎn)業(yè)是美國出口最多的產(chǎn)業(yè)部門。相比之下,韓國和東南亞“四小龍”經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,主要不是依靠技術(shù)進(jìn)步和效率的提高,而是依靠動員和投入更多的資金,包括大量的國際短期資金,形成巨大的經(jīng)濟(jì)泡沫,導(dǎo)致了1997年底的波及全球的亞洲金融風(fēng)暴。

總之,知識經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)正沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配等社會經(jīng)濟(jì)形態(tài)。大量的理論研究和經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示,在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天,一國高科技產(chǎn)業(yè)化水平的高低將決定一國的經(jīng)濟(jì)增長方式,決定一國在國際競爭中的地位,也將決定一國的就業(yè)結(jié)構(gòu)和收入水平。技術(shù)進(jìn)步才是推動經(jīng)濟(jì)增長的最根本動力。

2高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要資本市場為其提供服務(wù)

篇5

一些調(diào)查機(jī)構(gòu)根據(jù)中國的電信情況、通信基礎(chǔ)設(shè)施和電腦普及率等還得出結(jié)論，說中國在6到7年的時間里不會進(jìn)入大規(guī)模的電子商務(wù)應(yīng)用。

應(yīng)該說，目前中國的電子商務(wù)確實還有很多地方不如人意，除了以上因素外，主要還有：1.基礎(chǔ)設(shè)施的相對落后使有限的網(wǎng)上購物人群的滿意率普遍較低(有數(shù)據(jù)表明部分城市網(wǎng)上購物的滿意率在14％左右)，其中物流環(huán)節(jié)效率是主要問題；2.我國城市人口密集程度較大，便利的店鋪購物傳統(tǒng)有著顯著的優(yōu)勢；3.同互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量的增加速度相比，在國外最為成功的B2B（企業(yè)間的）電子商務(wù)也沒有得到有效推廣。

二、金融產(chǎn)品的特性決定網(wǎng)上證券交易等金融電子商務(wù)有望率先勝出

對電子商務(wù)前景的分析，人們更多的還是從一般商品的電子商務(wù)角度考慮，卻忽視了重要的一點，那就是，金融產(chǎn)品的電子交易天生具有獨特的優(yōu)勢，或者說它們受到以上這些因素影響的程度是比較少的，尤其是在物流方面。

（一）網(wǎng)上證券交易的優(yōu)勢和現(xiàn)實狀況

證券網(wǎng)上交易是在國內(nèi)開展較早的金融電子商務(wù)，因為證券市場具備知識、資本相對集中的優(yōu)勢，加之投資群體的大部分是容易接受網(wǎng)絡(luò)新經(jīng)濟(jì)的年輕階層，所以網(wǎng)民的數(shù)量和質(zhì)量都是最高的，而交易標(biāo)的物——股票、債券、基金等——的流通基本都不存在實物交收、儲運和保管的問題，所以也基本不受到流通瓶頸的制約。所有這些因素與網(wǎng)上交易成本低廉的優(yōu)勢一起，決定了網(wǎng)上證券交易的發(fā)展方向和無窮潛力。

鑒于證券業(yè)監(jiān)管高層對網(wǎng)上交易的積極態(tài)度和大力支持，一直以來國內(nèi)券商都非常注重網(wǎng)上證券交易的開發(fā)和投入。目前，現(xiàn)有100家證券公司中將近半數(shù)（43家）建立了自己的網(wǎng)站，其中的多數(shù)可以開展網(wǎng)上證券交易。但據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)在網(wǎng)上交易量還不足全部交易的1％。據(jù)分析，監(jiān)管部門一直禁止國內(nèi)券商網(wǎng)上開戶和資金收付，主要是考慮技術(shù)安全問題。

（二）影響網(wǎng)上證券交易發(fā)展的幾個因素網(wǎng)上證券交易的發(fā)展與上網(wǎng)速度密切相關(guān)，許多人也正是因為擔(dān)心速度太慢而不愿意采用網(wǎng)上交易方式，而事實上大部分網(wǎng)上交易的速度已經(jīng)被提高到一個新水平。網(wǎng)絡(luò)的運行速度更多地決定于技術(shù)的支持，好在寬帶、光纖等設(shè)備都在不斷提高著通訊技術(shù)水平，未來的網(wǎng)上交易速度將不斷提高。由于網(wǎng)上交易成本比較低，所以在現(xiàn)有傭金基礎(chǔ)上進(jìn)行打折的余地就比較大，以此降低投資者的交易成本，將成為各個券商推廣網(wǎng)上證券交易的主要促銷手段。

篇6

在證券法理論中，對于證券經(jīng)紀(jì)人與證券投資人之間的法律關(guān)系的性質(zhì)歷來有說、居間說與行紀(jì)說之爭。但是按照我國目前證券法規(guī)關(guān)于證券（包括B股）交易與證券過戶交割的規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的法律關(guān)系實際上僅僅為單純的委托關(guān)系。這就是說，證券投資人只能以本人的名義（并且是實名制）開設(shè)證券帳戶，以本人的名義委托證券經(jīng)紀(jì)人買賣證券，以本人的名義委托證券經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行資金清算與證券過戶交割，其法律后果均由本人承擔(dān)。而按照英美國家和許多已經(jīng)建立信托法制國家的法律和市場規(guī)則，證券經(jīng)紀(jì)人與證券投資人之間法律關(guān)系的性質(zhì)要遠(yuǎn)為復(fù)雜。在這些國家，證券投資人可以以本人的名義委托經(jīng)紀(jì)人買賣證券，也可以依據(jù)信托法要求證券經(jīng)紀(jì)人以其名義信托買賣證券并持有證券（俗稱“街名”制度）。在此條件下，證券經(jīng)紀(jì)人依法擁有買入證券“法律上所有權(quán)”，而證券投資人則對其僅擁有受益請求權(quán)或“衡平法上的所有權(quán)”，并且該衡平法上的所有權(quán)人根據(jù)“混合資金”請求權(quán)規(guī)則。其權(quán)利只有優(yōu)于證券經(jīng)紀(jì)人之，所有權(quán)“的效力。

值得說明的是，在我國原有的法制條件下，由于境外證券經(jīng)紀(jì)人是通過我國的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)間接進(jìn)入B股市場的（即所謂“特別交易會員”），其地位實際上相當(dāng)于代表境外投資者買賣證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現(xiàn)出我國法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入我國B股市民成為一般交易會員的情況下，上述中外法律差異將導(dǎo)致矛盾的外部化；這就是說，在同一境外證券經(jīng)紀(jì)人以其名義持有某一B股的外觀下，實際可包含著不同的被投資人或不同的信托受益投資人實質(zhì)待有該B股的現(xiàn)實；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結(jié)算與外匯管制方面的制度問題外，這些法律矛盾和沖突主要包括：我國關(guān)于證券過戶交割的法律規(guī)則應(yīng)當(dāng)如何對兼含委托內(nèi)容和信托內(nèi)容的境外證券經(jīng)紀(jì)關(guān)系進(jìn)行適用？我國證券交易中關(guān)于持股超過5％的投資者負(fù)有公告義務(wù)的“權(quán)益披露規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對上市公司持股達(dá)到5%后再繼續(xù)增持或減持一定比例時須停頓并披露其行為的“慢走規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對上市公司持股達(dá)到30%時負(fù)有的“強(qiáng)制收購義務(wù)規(guī)則”如何適用？顯然，這些問題不解決，不僅B股市場的正常

交易過程難以合理持續(xù)，而且證券監(jiān)管部門對于B股交易行為的正常監(jiān)管和證券法基本規(guī)則的實現(xiàn)也將成為具文。

二、關(guān)于證券交易過戶規(guī)則的強(qiáng)制性

在記名證券交易過程中，買賣證券的過戶登記（俗稱交割）是權(quán)利移轉(zhuǎn)必不可免的重要環(huán)節(jié)和法定要件。在境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入B股市場的條件下，該證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的合同約定固然對雙方當(dāng)事人具有約束力，但是該合同約定必然要受到我國法律兩方面的制約，一方面，由于該證券交易所涉及的證券財產(chǎn)位于我國，該證券交易中所涉及的過戶登記行為發(fā)生于我國，按照各國所普遍接受的“物之所在地法沖突原則”和“證券登記地法沖突原則”，B股證券交易過戶行為和相關(guān)法律事項必然應(yīng)適用我國法律的規(guī)定；另一方面，根據(jù)我國的證券法規(guī)，任何證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在成為證券交易機(jī)構(gòu)的交易會員時，不僅須與證券交易所簽署必要的合同性文件，接受規(guī)定的資金結(jié)算規(guī)則與會員規(guī)則，而且須與證券登記公司簽署必要的合同文件，接受法律規(guī)定的過戶登記規(guī)則，信息披露規(guī)則和其他交易規(guī)則之約束。不難理解，境外證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的合同關(guān)系實際上是建立在交易市場所在國基本法律的基礎(chǔ)上的，只有在接受我國證券交易法制管制的前提下，境外證券經(jīng)紀(jì)人才可能順利有效地完成其交易帳戶中的證券交割與資金結(jié)算，而加強(qiáng)并完善我國證券登記機(jī)構(gòu)與交易會員間的合同法制是保障我國證券交易市場健康運行，解決B股交易中境內(nèi)外法律矛盾的基礎(chǔ)與前提。

應(yīng)當(dāng)說明的是，我國證券交易中過戶登記規(guī)則和相關(guān)規(guī)則的強(qiáng)制性并不影響境外證券經(jīng)紀(jì)人與境外的證券投資人形成次一級的合同關(guān)系或信托關(guān)系。根據(jù)我國與多數(shù)國家的沖突規(guī)則，此類關(guān)系的法律適用根據(jù)“意思自治原則”與“最密切聯(lián)系原則”，通常以該類法律行為的設(shè)立地法、履行地法或雙方當(dāng)事人的住所地法為準(zhǔn)據(jù)法。這就是說，在B股交易適用我國過戶登記規(guī)則和相關(guān)規(guī)則的基礎(chǔ)上，對于境外證券經(jīng)紀(jì)人與境外投資人之間的單純合同糾紛或情托糾紛，我國法律通常是沒有適用力的，我國法院對其通常也沒有管轄權(quán)，這正是B股交易過戶法律通用與境外B股經(jīng)紀(jì)合同關(guān)系法律適用存在差異。沖突的根源，它客觀上要求我國的B股交易登記規(guī)則必須依據(jù)現(xiàn)行法律對此種差異加以銜接協(xié)調(diào)。

三、關(guān)于信托法在我國證券交易登記中的運用

在我國原有的證券交易登記制度中，并未考慮到信托法適用問題，這一法制被置于證券交易規(guī)則領(lǐng)域之外，從我國的實踐來看，我國的證券投資人（包括B股投資人）只能以本人的名義委托經(jīng)紀(jì)人買賣證券，證券交易的結(jié)果是將買入證券登記在本人的證券帳戶，完全不存在以證券經(jīng)紀(jì)人名義買賣證券而利益歸于投資人的問題。此種單純委托關(guān)系從形式上看似乎有利于維護(hù)證券交易實名制和對證券交易的監(jiān)管，但由于我國對證券交易的開戶行為實際上并未嚴(yán)格禁止“”，同一投資入以成百上千人的名義“”持股現(xiàn)象屢見不鮮，這就使得證券交易實名制和證券交易監(jiān)管形同虛設(shè)。相反，境外證券經(jīng)紀(jì)人在以間接會員身份進(jìn)入我國B股市場的情況下，通常僅公示以其自身一人的名義買賣證券，而將其信托關(guān)系留待其本國法調(diào)整，由此形成某一境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可能以信托方式代表著眾多的“衡平法上”的B股實質(zhì)持有人，但在我國法律形式下和我國證券登記公司登記帳下，其全部持股人僅為該境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)一人，而且其持股往往超越我國證券法規(guī)規(guī)定的5%的權(quán)益披露限制之狀況。

筆者認(rèn)為，為解決我國信托法與我國現(xiàn)行證券登記規(guī)則之間的不協(xié)調(diào)，避免因境外證券經(jīng)紀(jì)人成為B股市場一般交易會員而產(chǎn)生的中外法律矛盾，明確B股股票的真實持有人，保障我國B股交易市場的正常運行，現(xiàn)行證券交易法制有必要進(jìn)行以下完善。

首先，現(xiàn)有法規(guī)應(yīng)當(dāng)在原有證券登記實名帳戶的基礎(chǔ)上，增加引進(jìn)證券交易信托帳戶。根據(jù)我國已頒布實施的《信托法》，境外證券經(jīng)紀(jì)人依法應(yīng)當(dāng)可以從事“以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的”買賣或者持有B股的行為。為了實現(xiàn)我國《信托法》上規(guī)定的權(quán)利，并明確區(qū)分境外證券經(jīng)紀(jì)人他人持有B股證券、以自營身份持有B股證券以及“以自己的名義，為受益人的利益”持有B股證券這三類行為的性質(zhì)和界線，應(yīng)當(dāng)在我國《信托法》和證券法規(guī)可以接受與可以控制的范圍內(nèi)，為境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)提供單純的交易帳戶登記條件和信托交易帳戶登記條件，并要求境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的每一項證券交易行為均應(yīng)明確其具體的交易帳產(chǎn)；凡境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)未履行分類登記程序或者未履行分帳戶交易程序的，我國法律應(yīng)當(dāng)推定其B股買賣是以自己的名義。并且為自己的利益進(jìn)行的自營交易行為。

其次，現(xiàn)行證券法規(guī)應(yīng)當(dāng)依據(jù)《信托法》的規(guī)定，完善旨在明確證券經(jīng)紀(jì)人責(zé)任的信托登記規(guī)則及相應(yīng)的公認(rèn)義務(wù)規(guī)則，按照我國《信托法》的規(guī)定，“設(shè)立信托，對于信托財產(chǎn)，有關(guān)法律，行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記，”而根據(jù)民法學(xué)原理，記名證券的權(quán)利變動在我同顯然應(yīng)當(dāng)遵循登記要件主義之一般規(guī)則。筆者認(rèn)為，民法上的物權(quán)變動規(guī)則是其他交易規(guī)則的基礎(chǔ)，境外證券經(jīng)紀(jì)人在我國從事證券經(jīng)紀(jì)交易當(dāng)然應(yīng)遵循證券登記地的一般規(guī)則，并且應(yīng)當(dāng)對于維護(hù)該一般規(guī)則的實現(xiàn)負(fù)有報請備案義務(wù)、真實披露義務(wù)、接受監(jiān)管義務(wù)、經(jīng)紀(jì)擔(dān)保義務(wù)等，根據(jù)我國《信托法》的規(guī)定，對于依法應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的信托，如當(dāng)事人未予辦理的，“該信托不產(chǎn)生效力”。本文認(rèn)為該“不生效力”意指不發(fā)生中國法上的效力，但它并不影響境外當(dāng)事人依據(jù)信托證書和信托產(chǎn)生地法解決相關(guān)的證券上利益糾紛。

最后，現(xiàn)行證券法規(guī)還應(yīng)當(dāng)完善和健全旨在保障證券信托帳戶真實性與持續(xù)性的備案監(jiān)管制度。信息披露制度、定期查詢制度、責(zé)任制裁制度、證券經(jīng)紀(jì)人“固有資產(chǎn)”與信托財產(chǎn)區(qū)別的制度等等，以確保我國信托法規(guī)則融入證券交易法制后，證券交易過程的健康正常運行。

四、關(guān)于權(quán)益披露規(guī)則、慢走規(guī)則與強(qiáng)制收購規(guī)則的適用

在我國證券交易法規(guī)完成了上述修改完善后，境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入我國B股市場，成為一般交易會員的法律矛盾可以大體上得到解決，由其經(jīng)紀(jì)行為所形成的證券交易實際上分解為三部分；（一）境外證券經(jīng)紀(jì)人以境外投資者的證券帳戶其進(jìn)行的B股買賣，此類經(jīng)紀(jì)行為與我國證券經(jīng)紀(jì)人目前從事的單純行為沒有本質(zhì)差別；（二）境外證券經(jīng)紀(jì)人以自己的名義和自有資金自行從事的B股買賣，此類行為與我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)目前從事的自營行為沒有本質(zhì)差別；（三）境外證券經(jīng)紀(jì)人以境外投資者的信托帳戶名義并為其利益進(jìn)行的B股買賣行為，此類情形歷來占境外經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)的絕大多數(shù)，對此類行為的規(guī)范顯然具有重大意義。應(yīng)當(dāng)說，上述法律修改與完善將為不同類型的B股投資者行為提供基本法律形式，使公示的投資者的持股結(jié)構(gòu)更加趨近于事實，這對子完善和健全我國的證券投資法制具有重要的意義。

值得重視的是，在我國B股交易法制得到上述完善后，對于我國證券法規(guī)中的“益披露規(guī)則”、“慢走規(guī)則”和“強(qiáng)制收購規(guī)則”應(yīng)當(dāng)加以重新認(rèn)識。

篇7

在金融研究中,“有效市場假說”可能是使用頻率最高的術(shù)語之一。根據(jù)該假說,資產(chǎn)價格的變化只能是受今天未預(yù)料到的信息驅(qū)動,因為昨天的信息已經(jīng)充分地反映在昨天的價格變化中了。在這種線性范式下,投資者對信息的反應(yīng)也是線性的,因此今天的收益與昨天的收益無關(guān),資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布,或者說遵循隨機(jī)漫步過程。其實在有效市場假說完全形成之前,關(guān)于金融資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布的論斷就已經(jīng)受到挑戰(zhàn)。Osborne在描述股票收益的函數(shù)時就注意到了股票收益密度函數(shù)只是“接近正態(tài)”,因為密度函數(shù)存在厚尾現(xiàn)象。

Fama發(fā)現(xiàn)股票收益具有偏度,在負(fù)收益?zhèn)鹊挠^測點要多于正收益?zhèn)?而且在均值處收益分布的峰明顯高于正態(tài)分布。此后大量的實證研究表明股票收益明顯偏離正態(tài)分布,如Turner和Weigel用S&P500的日收益做的實證分析證明了股票收益具有“尖峰厚尾(leptokurtotic)”的特征。Mandelbrot提出股票收益分布應(yīng)服從具有不穩(wěn)定方差的穩(wěn)態(tài)帕雷托分布(StableParetianDistribution),穩(wěn)態(tài)帕雷托分布具有以下特征:①在均值處具有尖峰,并且尾部較正態(tài)分布厚;②表現(xiàn)出趨勢性和循環(huán);③會出現(xiàn)不連續(xù)的、突發(fā)性的變化。根據(jù)股票收益的真實情況,Mandel-brot認(rèn)為穩(wěn)態(tài)帕雷托分布比正態(tài)分布更能準(zhǔn)確地刻畫資產(chǎn)收益的情況。行為金融理論的創(chuàng)始人之一———Shiller從投資者行為角度對有效市場理論提出了質(zhì)疑,Shiller將投資者分為兩類:噪聲交易者(NoiseTrader)和機(jī)智錢交易者(SmartMoneyTrader),噪聲交易者的存在加大了市場的波動,因為他們?nèi)菀追磻?yīng)過度。Shiller對有效市場理論的兩個論斷提出質(zhì)疑:①投資者是理性的;②當(dāng)投資者數(shù)量足夠大時,市場會達(dá)到有效[1]。Peters認(rèn)為股票收益分布的“尖峰厚尾”特征源自投資者對信息的非線性反應(yīng)[2],投資者接收到信息后,未必會立即做出反應(yīng),而是在資產(chǎn)價格變化已經(jīng)呈現(xiàn)趨勢時,或者當(dāng)信息突破某一臨界點時,投資者會將以往忽略的信息爆發(fā)性地表現(xiàn)出來,表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的大幅波動。因此Peters認(rèn)為資產(chǎn)市場存在長期記憶,過去的信息將影響當(dāng)前的市場,過去的經(jīng)驗對當(dāng)前的市場以及當(dāng)前的信息對未來的市場都存在反饋效應(yīng)。

2長期記憶的檢驗方法

2•1Hurst指數(shù)和R/S分析法R/S首先由Hurst提出并用于檢驗自然現(xiàn)象的長期記憶特征,后來經(jīng)過Mandelbrot等人的完善,在經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域也得到了廣泛的應(yīng)用。Hurst提出一個新的統(tǒng)計量:Hurst指數(shù)以及計算Hurst指數(shù)的R/S分析法(RescaledRangeAnalysis,重新標(biāo)度極差分析)。對Hurst指數(shù)H,Hurst認(rèn)為當(dāng)H=0.5時,時間序列不存在長期記憶;當(dāng)H∈(0,0.5)時,時間序列表現(xiàn)為短期的逆轉(zhuǎn);H∈(0.5,1)時,時間序列具有長期記憶。R/S分析法計算簡便,能夠計算出完成循環(huán)所需要的時間,或者說是事件影響的持續(xù)時間。但也存在一定的缺陷:①取樣的時間要長,混沌理論認(rèn)為取樣的時間要大于10循環(huán)周期以上[2]。Peters用R/S研究了美國幾種股票以及世界主要貨幣的長期記憶特征,但因為樣本時間過短,未能估計出確定的日元、德國馬克和英國英鎊的循環(huán)周期。②當(dāng)樣本序列存在短期自相關(guān)和異方差時,R/S的估計結(jié)果不具有效性[3]。

2•2GPH檢驗由Geweke和Porter-Hudak提出,簡稱為GPH檢驗[4]。若一個協(xié)方差平穩(wěn)序列滿足下列條件:∑nk=-nρ(k)∞(當(dāng)n∞)其中,ρ(k)為滯后k階的自相關(guān)系數(shù),表明該序列具有長期記憶,因為即使k很大,ρ(k)也不能忽略不計[5]。因此,平穩(wěn)自回歸移動平均(ARMA)過程就沒有長期記憶的特征。對于服從分?jǐn)?shù)維整合自回歸移動平均(ARFIMA)過程的時間序列X={x1,…,xT},即:Φ(B)(1-B)dxt=(B)εt(1)其中,εt~iid(0,σ2);B為滯后算子;Φ(B)=1-1B-…-pBp;(1-B)d為分?jǐn)?shù)差分算子;(B)=1-θ1B-…-θpBq;(1-B)d=∑∞k=0Γ(k-d)Bk/Γ(k+1)Γ(-d),Γ(•)為Gamma函數(shù)。當(dāng)d=0,ARFIMA過程即演變?yōu)锳RMA過程。Hosking證明,當(dāng)d∈(0,0.5)時,ARFIMA過程呈現(xiàn)長期記憶性[6]。因此,判定時間序列是否具有長期記憶決定于d的估計值。Geweke和Porter-Hudak建立了用譜方法檢驗d值的方法(即GPH檢驗法)[4],設(shè)xt在頻率λj處的譜密度和周譜為gu(λj)和I(λj),則下式成立:lnI(λj)=lngu(0)-dln[4sin2(λj2)]+lnI(λj)fx(λj)(2)其中,I(λj)=12πT∑Tt=1exp(itλj)(xt--x)2;fx(λj)為xt的譜密度函數(shù)。這意味著d可以通過一個簡單的回歸方程來估計得到:lnI(λj)=d0-dln[4sin2(λj2)]+ej,j=1,…,n(3)其中,ej=lnI(λj)fx(λj),在調(diào)和頻率λj處是漸近獨立同分布的;n為T的遞增函數(shù),但遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于T。Geweke和Porter-Hudak建議取n=Tα,0<α<1,若過程存在長期記憶性,則d的最小二乘估計值應(yīng)顯著地不等于0。Yajima建議,取n=T0.5[8],此時ej的方差為π6,d的估計值的漸近分布既不依賴于過程的階數(shù),也不依賴于ARFIMA誤差項的分布,這樣可提高d的估計值的有效性。GPH方法曾被廣泛用于檢驗資本市場的長期記憶特征,如Cheung曾用GPH方法檢驗了幾個主要貨幣之間匯率的長期記憶特征,認(rèn)為美元與英鎊、美元與瑞士法朗等匯率存在長期記憶;Sadique用GPH方法檢驗了七國股票市場的周收益,認(rèn)為韓國、馬來西亞、新加坡和新西蘭四國股票市場存在長期記憶,而日本、美國和澳大利亞三國股票市場不存在長期記憶。

3我國證券市場長期記憶特征的實證分析

我們選擇上海證券市場日交易量作為樣本,樣本區(qū)間從1993年初至2000年底連續(xù)8年,共1974個觀測值。圖1是我們采集的時間序列圖,成交量的異方差性是顯而易見的。對成交量取對數(shù)后,得到的成交量對數(shù)值序列Vt,圖2是取對數(shù)后的成交量圖,該圖表現(xiàn)出一種線性或非線性趨勢,可以用關(guān)于時間t的一次或二次多項式來去除趨勢。用Vt序列對下式進(jìn)行參數(shù)估計:Vt=a0+a1t+a2t2,得到的參數(shù)本估計值為:^a0=20•25309(p<0.0001),^a1=0•00003793(p<0•0001),^a2=3•15765E-11(p=0•4589),可以看到二次平方項不顯著,因此去除Vt序列的線性趨勢,得到去除趨勢后的數(shù)據(jù)序列Vt從估計結(jié)果可以看出,d的估計值顯著不等于0,表明上海證券交易市場存在長期記憶。

4對證券市場長期記憶特征的理論解釋

4•1交易者對信息的非線性反應(yīng)是長期記憶存在的主要原因中國證券市場上的投資者,包括個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者,而且是以個人投資者為主的證券市場。中國證券市場上個人投資者具有以下特點:一是文化程度低,有經(jīng)濟(jì)學(xué)、證券投資知識的人少;二是新股民多,每次行情開始時就會增加一大批盲目狂熱的新股民;三是得不到充分信息,由于信息披露不規(guī)范,大多數(shù)投資者只能得到噪聲,即使能得到信息,由于缺乏應(yīng)有的分析能力,信息的作用也是有限的。因此中國證券市場存在大量的噪聲交易者,“跟風(fēng)”和“跟莊”是他們的主要投資策略[7]。這些交易者不可能對新信息做出線性反應(yīng),而是以一種非線性的方式對信息做出反應(yīng),一旦出現(xiàn)某種趨勢或信息累積超過某一臨界點,他們才會對以往忽略的信息做出“聚集、爆發(fā)”性的反應(yīng)。信息的“聚集性效應(yīng)”在金融市場可以得到很多的驗證。例如許多投資者采用圖形分析法來指導(dǎo)自己的投資行為,這種技術(shù)分析法所依據(jù)的并非是基本經(jīng)濟(jì)面的變化,而是與基本面無關(guān)的其它因素變化。經(jīng)過數(shù)十年的檢驗,確實有許多技術(shù)分析方法能給投資者帶來正的收益,如波浪理論等。這一現(xiàn)象可以用信息聚集性效應(yīng)來解釋:如果把圖形分析視為進(jìn)行短期投資決策的信息,當(dāng)越來越多的短期交易者采用這一方法,即聚集在這一“信息”上,并由此得出相似的結(jié)論時,交易者就能從中獲利,這又會吸引更多的投資者采用這種與基礎(chǔ)面無關(guān)的信息。這種正的信息溢出效應(yīng)使專業(yè)投資者在進(jìn)行投資決策時,不僅要關(guān)心與基本面有關(guān)的信息,還要關(guān)注那些為大家所關(guān)注的信息。

4•2理性投資者未必能平抑市場過度波動傳統(tǒng)金融市場理論認(rèn)為理性投機(jī)者能平抑市場的過度波動。一般認(rèn)為理性投資者通過與噪聲交易者進(jìn)行平穩(wěn)交易,從而使市場平穩(wěn)并從中獲利。但金融噪聲交易理論認(rèn)為,理性投機(jī)者不但未能起到平穩(wěn)市場的作用,反而會使市場的波動加大。當(dāng)市場中存在“跟風(fēng)”噪聲交易者(指那些看到某一股票成交量突然增加時跟風(fēng)買進(jìn)或賣出的交易者)時,理性投機(jī)者會利用“跟風(fēng)”噪聲交易者的特征從中獲利。假設(shè)理性投機(jī)者獲得一個利好消息(成為知情交易者)并據(jù)此進(jìn)行交易時,他會意識到他們的交易會刺激“跟風(fēng)交易者”在明天跟風(fēng)買進(jìn),因此他會在今天購買的更多,使交易量的放大更加明顯,并使價格上漲幅度高于基本面消息應(yīng)有的幅度。到了第二天,跟風(fēng)交易者對今天交易量突然增加的跟風(fēng)使交易量進(jìn)一步增加,價格越發(fā)偏離基本面。這樣,在整個交易量驟然增加的過程中,雖然有一部分交易量是理性的,但還有一部分是理性投機(jī)者對跟風(fēng)投機(jī)者的預(yù)期而增加的,另一大部分則是跟風(fēng)交易者所貢獻(xiàn)的。在市場中,知情交易者控制了跟風(fēng)交易者,從而使交易量的波動更大,并通過利用后者的交易特征采取相應(yīng)的投機(jī)策略而獲利。除了上述原因之外,影響中國機(jī)構(gòu)投資者不能穩(wěn)定市場反而成為市場投機(jī)的主要原因還有:①機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合造勢,由于中國證券市場上存在大量的噪聲交易者,使得機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合行動,制造行情,讓大量的噪聲交易者跟風(fēng),從中謀利;②大量違規(guī)資金的存在,違規(guī)資金來源主要是上市公司和銀行資金,這些資金的到期返還特征起了領(lǐng)導(dǎo)交易量巨幅波動的“領(lǐng)頭羊”的作用;③機(jī)構(gòu)投資者的管理體制問題,資金管理人員容易出現(xiàn)個人投資失誤,因此可以說中國機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)性質(zhì)強(qiáng)化了對信息的聚集性反應(yīng)。

4•3缺乏風(fēng)險規(guī)避工具和信息披露的不完善也導(dǎo)致了交易量波動的聚集性有效市場假說認(rèn)為套期保值能夠抵消非理性投機(jī)者的偏差,但實際上市場的套期保值是有限的、有風(fēng)險的,套期保值的有效性取決于是否存在近似的替代資產(chǎn)。但是許多資產(chǎn)并沒有替代資產(chǎn),因此對于套期保值并不擁有無風(fēng)險的套利策略,他們將投資資產(chǎn)保持在基本價值附近的能力受到限制。即使存在完全替代資產(chǎn),套期保值者還面臨來自未來資產(chǎn)價格的不確定性。然而在中國,由于缺乏套期保值工具,證券市場上的投資者只能隨市場趨勢的變化調(diào)整自己的投資策略,因此對市場變化趨勢敏感性非常強(qiáng),也就是說對信息的反應(yīng)聚集性增強(qiáng)。在信息線性出現(xiàn)的情況下,投資者尚且會出現(xiàn)對信息的非線性反應(yīng)。如果信息披露是非線性時,那投資者的非線性反應(yīng)就更加強(qiáng)烈了。在我國,直到2001年才有少數(shù)公司季報,而大多數(shù)投資者只能從中報和年報了解上市公司的狀況,而上市公司業(yè)績的大起大落、突擊的關(guān)聯(lián)交易和重組等因素導(dǎo)致了信息披露的非連續(xù)性和非平穩(wěn)性,市場信息的非線性傳導(dǎo)放大了投資者對信息反應(yīng)“聚集性”特征。超級秘書網(wǎng)

5結(jié)論

雖然用R/S法計算時間序列的Hurst指數(shù)能檢驗證券市場的長期記憶特征,而且R/S法還能估計完成一個循環(huán)所需的時間,但是R/S方法存在一定的缺陷,如當(dāng)樣本序列存在短期自相關(guān)和異方差時,R/S的估計結(jié)果不具備有效性。另外,混沌理論認(rèn)為使用R/S法需要取樣區(qū)間大于10循環(huán)周期以上。這些缺陷限制了R/S法的使用,因此我們采取了GPH法對上海證券市場的成交量序列作了檢驗,我們得出以下結(jié)論:(1)通過對ARFRIMA(p,d,q)中分?jǐn)?shù)參數(shù)d的估計,d的估計值顯著地不等于0,可以認(rèn)為上海證券交易市場存在長期記憶,說明成交量的波動具有集群性,即大幅度的成交量集中發(fā)生在某些時段,而小幅度的波動則集中在另一些時段。(2)我國證券市場長期記憶的根本原因是投資者對信息反應(yīng)非線性。我國證券市場存在大量的噪聲交易者,他們獲取信息以及分析信息的能力有限,因此直到超過臨界點或市場出現(xiàn)趨勢后,他們才會以聚集的方式對以往忽略的信息做出反應(yīng)。而機(jī)構(gòu)投資者雖然具有信息優(yōu)勢和一定的分析能力,但是由于噪聲交易者的存在以及其自身的原因,其投資理性也是有限的。(3)健康的市場應(yīng)該是活躍的市場,而不是過度波動的市場,證券市場的長期記憶充分地反映了市場的非線性和非理性。因此,要減少市場交易量的長期記憶特征,或者說減輕交易量波動的幅度,除提高投資者的投資水平外,減少非理性的噪聲交易是關(guān)鍵。另外,因為套期保值工具的缺乏以及信息披露的不完善,間接地成為投資者對信息非線性反應(yīng)的原因,開發(fā)套期工具和改善信息披露也是非常重要的。

篇8

設(shè)立證券交易所，由國務(wù)院證券管理委員會審核，報國務(wù)院批準(zhǔn)。在實踐中，申請設(shè)立證券交易所應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院證券管理委員會提交下列文件：申請書；章程和主要業(yè)務(wù)規(guī)則草案；擬加入委員會名單；理事會候選人名單及簡歷；場地、設(shè)備及資金情況說明；擬任用管理人員的情況說明；等等。其中，證券交易所章程的事項主要有：設(shè)立目的；名稱；主要辦公及交易場所和設(shè)施所在地，職能范圍；會員資格和加入、退出程序；會員的權(quán)力和義務(wù)；對會員的紀(jì)律處分；組織機(jī)構(gòu)及其職權(quán)；高級管理人員的產(chǎn)生、任免及其職責(zé)；資本和財務(wù)事項；解散的條件和程序；等等。

如果證券交易所出現(xiàn)章程規(guī)定的解散事由，由會員決議解散的，經(jīng)國務(wù)院管理委員會審核同意后，報國務(wù)院批準(zhǔn)解散。如果證券交易所有嚴(yán)重違法行為，則由國務(wù)院管理委員會作出解散決定，報國務(wù)院批準(zhǔn)解散。

2.證券交易所的職責(zé)

證券交易所應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造公開、公平的市場環(huán)境，提供便利條件從而保證股票交易的正常運行。證券交易所的職責(zé)主要包括：提供股票交易的場所和設(shè)施；制定證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則；審核批準(zhǔn)股票的上市申請；組織、監(jiān)督股票交易活動；提供和管理證券交易所的股票時場信息，等等。

3.證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則

證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則包括上市規(guī)則、交易規(guī)則及其他與股票交易活動有關(guān)的規(guī)則。具體的說，應(yīng)當(dāng)包括下列事項：股票上市的條件、申請程序以及上市協(xié)議的內(nèi)容及格式；上市公告書的內(nèi)容及格式；交易股票的種類和期限；股票的交易方式和操作程序；交易糾紛的解決；交易保證金的交存；上市股票的暫停、恢復(fù)和取消交易；證券交易所的休市及關(guān)閉；上市費用、交易手續(xù)費的收??；該證券交易所股票市場信息的提供和管理；對違反證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則行為的處理；等等。

4.證券交易所的組織

證券交易所設(shè)委員大會、理事會和專門委員會。

篇9

摘要：世紀(jì)之交，全球主要證券交易所紛紛從傳統(tǒng)的會員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)。證券交易所非互助化浪潮反映了技術(shù)發(fā)展和國際證券市場競爭加劇的現(xiàn)實，同時也為加強(qiáng)交易所競爭力，鞏固交易所在證券市場中的"軸心"地位奠定了基礎(chǔ)。在我國經(jīng)濟(jì)即將融入世界經(jīng)濟(jì)大潮，全球證券交易所競爭白熱化，證券市場結(jié)構(gòu)變革加速的背景下，我國證券交易所必須未雨綢繆，直面體制轉(zhuǎn)軌和國際化的雙重挑戰(zhàn)，采取積極措施，為最終樹立競爭導(dǎo)向的發(fā)展理念和國際化的發(fā)展戰(zhàn)略，與國際市場接軌做好準(zhǔn)備。證券交易所是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中一種特殊的經(jīng)濟(jì)組織形式，是證券交易市場的組織者和一線監(jiān)管者。世紀(jì)之交，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)、金融全球化進(jìn)程的加速，交易所的運作環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，步入了一個大變革、大分化、大重組的時代，突出表現(xiàn)之一就是交易所從傳統(tǒng)的會員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場帶來了新的活力，極大地加強(qiáng)了交易所的競爭力，鞏固了交易所在證券市場中的核心地位。全球證券交易所公司化浪潮傳統(tǒng)上，交易所的組織形式為會員制的商業(yè)互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權(quán)、控制權(quán)與其產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)相聯(lián)系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機(jī)制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務(wù)份額有多少。交易所治理結(jié)構(gòu)的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購買或使用企業(yè)產(chǎn)品，所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業(yè)有投票權(quán)，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業(yè)之內(nèi)，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標(biāo)理想是股東利益最大化。從內(nèi)容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個層面：首先是分散所有權(quán)，除向原有會員配售股票外，其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。其次是分離所有權(quán)和交易權(quán)，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)要求的國內(nèi)外機(jī)構(gòu)均能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權(quán)進(jìn)一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。20世紀(jì)90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉(zhuǎn)而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經(jīng)或計劃采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。第二，新成立的交易服務(wù)機(jī)構(gòu)都采取了營利性的股份公司結(jié)構(gòu)，如“自營交易系統(tǒng)運作機(jī)構(gòu)”（PTS）和“另類交易系統(tǒng)”（ATS）?？梢灶A(yù)見，今后將有更多的交易所進(jìn)行公司化改造，以適應(yīng)證券市場日益激烈的競爭環(huán)境。交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因從根本上說，交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因是近十多年來在技術(shù)進(jìn)步的推動下，交易所行業(yè)競爭日益激烈的結(jié)果。傳統(tǒng)的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經(jīng)營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務(wù)價格；二是會員制交易所適應(yīng)了交易非自動化的需要，由于交易大廳空間有限，不可能將交易權(quán)給予所有投資者，因此，須對進(jìn)入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統(tǒng)的互助組織失去存在基礎(chǔ)，最終導(dǎo)致交易所的治理結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變。具體來說，交易所治理結(jié)構(gòu)變化有如下幾個原因：1、競爭挑戰(zhàn)會員制存在的壟斷基礎(chǔ)。證券市場的激烈競爭表現(xiàn)在以下三個層面：（1）資本市場全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)；（2）由于技術(shù)進(jìn)步，另類交易系統(tǒng)對傳統(tǒng)交易所構(gòu)成巨大威脅；（3）監(jiān)管體制變化鼓勵競爭，如美國證監(jiān)會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務(wù)的情況下可轉(zhuǎn)到紐交所的競爭對手納斯達(dá)克上市，并允許電子交易系統(tǒng)申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。

激烈的競爭對交易所治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎(chǔ)不復(fù)存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務(wù)價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優(yōu)勢為導(dǎo)向的商業(yè)治理結(jié)構(gòu)，否則就會面臨失敗的危險。2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術(shù)不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，適應(yīng)了交易大廳的需要。在自動化的市場，進(jìn)入市場沒有任何技術(shù)障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產(chǎn)權(quán)可同會員資格分離，交易所無須采取互質(zhì)的會員制。3、會員制交易所籌資成本高，不適應(yīng)交易所發(fā)展需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，為對抗另類交易系統(tǒng)的競爭，交易所對技術(shù)設(shè)備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術(shù)投資20億美元，納斯達(dá)克計劃在今后6年中對技術(shù)投資6億美元。因此，交易所需要進(jìn)行再融資。會員制不能通過發(fā)行普通股，進(jìn)行股權(quán)與交易權(quán)脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優(yōu)勢，它可以發(fā)行股票并上市，通過引進(jìn)外部股東進(jìn)行融資，其籌資成本較低。4、會員日益多元化，導(dǎo)致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，競爭能力下降。公司化對證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對交易環(huán)境和市場的專業(yè)化知識及對市場異?，F(xiàn)象的快速反應(yīng)，為證券市場參與者提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)。交易所在進(jìn)行公司制改造、確立競爭優(yōu)勢的同時，也帶來了一系列相關(guān)監(jiān)管問題，最重要的是轉(zhuǎn)制后以營利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營利的目標(biāo)下，交易所在收入方面可能僅關(guān)注滿足預(yù)算，但在營利目標(biāo)下，交易所可能要求收入除了滿足預(yù)算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監(jiān)管的資源；（2）交叉補(bǔ)貼，即當(dāng)交易所的監(jiān)管和商業(yè)運作都能產(chǎn)生收入，且收益率存在差距時，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的商業(yè)活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務(wù)的另類交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務(wù)，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務(wù)中，加強(qiáng)同它們的競爭，這樣，這種交叉補(bǔ)貼就扭曲了競爭；（3）非經(jīng)濟(jì)定價，即在交易所試圖擴(kuò)大其新產(chǎn)品或服務(wù)的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產(chǎn)生足夠的收入來開展監(jiān)管活動；（4）導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)，如當(dāng)某些客戶對交易所的收入貢獻(xiàn)很大時，或當(dāng)暫停并調(diào)查一些交易非?；钴S的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴(yán)厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當(dāng)交易所監(jiān)管對象恰好是交易所在某些業(yè)務(wù)方面的競爭對手時，在交易所營利目標(biāo)下，利益沖突會更明顯。第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當(dāng)轉(zhuǎn)為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴(yán)重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對自己進(jìn)行上市監(jiān)管時，需重新審視其監(jiān)管行為。第三，影響交易所的公益性質(zhì)。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關(guān)重要，一個良好運作的交易所具有公益性質(zhì)。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質(zhì)。公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機(jī)制公司制證券交易所以利潤最大化為目標(biāo)，因此就有可能會產(chǎn)生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結(jié)構(gòu)及合理的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)的動機(jī)和能力。從動機(jī)上看，公司制交易所像普通商業(yè)企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說，交易所只有有效監(jiān)管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對違規(guī)行為進(jìn)行貨幣化處罰可構(gòu)成交易所的收入來源，將強(qiáng)化以利潤為導(dǎo)向的交易所進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動機(jī)，從而使監(jiān)管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護(hù)交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發(fā)展的行為形成有力的約束。從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計算機(jī)系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管水平，并設(shè)法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應(yīng)迅速，能夠隨著市場環(huán)境的變化而及時修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機(jī)制，促使公司制交易所加強(qiáng)監(jiān)管。進(jìn)一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這將使其運作更透明、更規(guī)范。第三，有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以消除潛在的目標(biāo)沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足以下基本要求：（1）設(shè)立有公共董事，以增加董事會認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性；（2）對持股比例予以適當(dāng)限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴(kuò)大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會的批準(zhǔn)，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強(qiáng)交易所決策的透明度，如要求公布有關(guān)規(guī)則、行動和決策等；（4）交易所的商業(yè)活動和監(jiān)管職能相互獨立，如在交易所內(nèi)部設(shè)立獨立的評估機(jī)構(gòu)，評估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接擔(dān)起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監(jiān)管評估有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)加強(qiáng)交易所監(jiān)管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設(shè)立有獨立的紀(jì)律委員會、紀(jì)律上訴委員會和執(zhí)行委員會等。第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：（1）內(nèi)部分離模式，即交易所設(shè)立一家控股公司，下設(shè)兩個分支機(jī)構(gòu)，一個負(fù)責(zé)市場運作，另一個是非營利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如那斯達(dá)克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門NASDR分拆組成一個專門的機(jī)構(gòu)；（2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場無關(guān)的所有自律功能集中到一個單一的機(jī)構(gòu)，而各個市場則負(fù)責(zé)本市場的運作監(jiān)管；（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)；（4）部分自律監(jiān)管功能轉(zhuǎn)移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監(jiān)管權(quán)限，或?qū)ι鲜薪灰姿谋O(jiān)管權(quán)限移交給政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如英國將其上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移到金融服務(wù)局，香港證監(jiān)會設(shè)立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監(jiān)管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監(jiān)管其他上市公司。以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國實際情況，調(diào)整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過程中的利益沖突。啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發(fā)展初期促進(jìn)了交易所的成長，但競爭的加劇、技術(shù)進(jìn)步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導(dǎo)致全球交易所出現(xiàn)了一股強(qiáng)勁的公司化浪潮。公司制交易所反應(yīng)更迅速，服務(wù)成本更低，技術(shù)更先進(jìn)，且在決策時不必?fù)?dān)心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來發(fā)展的趨勢。

目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設(shè)施，履行國家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執(zhí)行國家有關(guān)管理部門法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。證券交易所本質(zhì)上是一個金融服務(wù)企業(yè)，它提供證券交易及與交易有關(guān)的服務(wù)，并對這些服務(wù)收取相應(yīng)的費用。如果說以前因全球交易所行業(yè)信息技術(shù)落后、以大廳為基礎(chǔ)的交易系統(tǒng)高度封閉等原因，交易所的組織形式與商業(yè)銀行、保險公司等其他金融服務(wù)企業(yè)存在較大差別的話，現(xiàn)在由于信息技術(shù)的充分發(fā)達(dá)和全球證券交易市場壁壘的迅速破除，這一差別的基礎(chǔ)已不復(fù)存在。我國證券交易所的第三種模式的形成，有其歷史合理性，解決了我國證券市場發(fā)展初期出現(xiàn)的許多尖銳問題，使我們的市場能夠較平穩(wěn)地發(fā)展到今天這樣的規(guī)模，成了諸多國際同行的羨慕對象。然而，這種非市場化的第三種模式模糊了交易所和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的分工關(guān)系，把證券市場發(fā)展和規(guī)范的最終責(zé)任正式或非正式地都集中到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)身上，削弱了交易所在完成本應(yīng)由交易所承擔(dān)的產(chǎn)品創(chuàng)新、市場服務(wù)和一線監(jiān)管等功能上的自和積極性，很大程度上導(dǎo)致了我國證券市場創(chuàng)新難、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單薄、服務(wù)單一、一線監(jiān)管力度波動大等問題。我國證券市場應(yīng)該發(fā)揮的融資功能、資產(chǎn)定價功能、提高公司治理水平的功能及為市場參與者提供風(fēng)險管理的功能，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出來。我國已經(jīng)加入WTO，正在融入世界經(jīng)濟(jì)金融體系中。面對全球交易所的公司化浪潮，我們不應(yīng)無動于衷，更不能逆潮流而動。由于現(xiàn)階段我國證券市場在我國經(jīng)濟(jì)中所起的作用，與一般成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的還不盡相同，因此我們不能簡單地模仿國際市場的作法。正確的態(tài)度應(yīng)是在認(rèn)清發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國變化著的市場情況，著手理清交易所的職責(zé)范圍和治理機(jī)制，為最終與國際市場接軌做好準(zhǔn)備。

篇10

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發(fā)揮是以證券市場換手率過高為基礎(chǔ)的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應(yīng)對印花稅進(jìn)行改革時，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財政收入的職能。

三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據(jù)不足

雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務(wù)機(jī)關(guān)在憑證上加注完稅標(biāo)記代替貼花，但應(yīng)稅憑證是真實存在的。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計算機(jī)技術(shù)在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現(xiàn)了無紙化操作，所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經(jīng)失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據(jù)不充分，法律上不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

（二）印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大，征收范圍狹窄

印花稅是對經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)交往中書立、領(lǐng)受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強(qiáng)憑證管理，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強(qiáng)監(jiān)督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大；證券市場的內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發(fā)展。四、證券交易稅制改革的方向

（一）應(yīng)有助于證券市場持續(xù)發(fā)展

第一、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動企業(yè)融資與體制改革。目前境內(nèi)居民儲蓄率很高，企業(yè)間接融資的比重相當(dāng)大，這對企業(yè)直接融資與銀行信用的發(fā)展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設(shè)計時，可以考慮引導(dǎo)企業(yè)通過證券市場來實現(xiàn)直接融資，并引導(dǎo)企業(yè)推動體制改單的進(jìn)行。第二、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機(jī)行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現(xiàn)這一功能，要充分發(fā)揮交易稅制對投資行為的引導(dǎo)，有必要進(jìn)行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動我國證券業(yè)整體素質(zhì)的提高?？傮w而言，我國證券業(yè)的基礎(chǔ)較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數(shù)量多、規(guī)模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環(huán)境下，整體實力趨弱的國內(nèi)券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業(yè)的整體實力增強(qiáng)、整體素質(zhì)提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于我國證券市場的發(fā)展。當(dāng)前，我國的證券交易稅率遠(yuǎn)高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應(yīng)較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應(yīng)以下調(diào)證券交易稅為主。

（二）以稅負(fù)公平為重要方向

實現(xiàn)稅負(fù)公平原則，需要建立完整、系統(tǒng)的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現(xiàn)“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發(fā)，證券交易稅種應(yīng)不再實質(zhì)性地限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面，對新股發(fā)行、法人股與國有股的轉(zhuǎn)讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現(xiàn)稅負(fù)公平，也可推動各種交易品種的均衡發(fā)展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現(xiàn)對證券投資收益的調(diào)節(jié)。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負(fù)的狀況。關(guān)于這一點，可以通過在適當(dāng)時機(jī)開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現(xiàn)。

（三）保持證券交易稅制的政策穩(wěn)定性

處于不同發(fā)展階段的證券市場，對稅負(fù)的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發(fā)展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發(fā)展的導(dǎo)向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩(wěn)定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩(wěn)定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現(xiàn)為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現(xiàn)在證券市場發(fā)展方向上的穩(wěn)定性。