導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇私募基金公司證券投資，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

關(guān)鍵詞：

國內(nèi)私募證券；投資基金；海外對沖基金

一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類

私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進(jìn)行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標(biāo)。上市企業(yè)投資、有價證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內(nèi)私募證券投資基金、國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對沖基金、海外風(fēng)險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會根據(jù)自己的意圖展開公司的運(yùn)作活動。在不斷的管理運(yùn)作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會成倍增長，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產(chǎn)生的效果較好。國內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過緊密的聯(lián)合，運(yùn)用對沖交易方式、高風(fēng)險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運(yùn)用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系，具有高風(fēng)險高回報的投資特點(diǎn)。海外對沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數(shù)百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險。海外對沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過設(shè)立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)、全球政策的變動情況，適時調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強(qiáng)、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會隨著市場的變動產(chǎn)生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風(fēng)險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對沖基金投資機(jī)構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風(fēng)險管理團(tuán)隊，運(yùn)用先進(jìn)的風(fēng)險管理技術(shù)對投資資金進(jìn)行監(jiān)控。國內(nèi)證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機(jī)制進(jìn)行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護(hù)，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機(jī)制；因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱_基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。

二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機(jī)制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換，非對沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運(yùn)用，能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險。目前我國私募證券投資基金所存在的風(fēng)險，大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險；而歐美發(fā)達(dá)國家的海外對沖基金所存在的風(fēng)險，大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險。非穩(wěn)定因素風(fēng)險在海外對沖基金風(fēng)險中占有75％的比例，而穩(wěn)定因素風(fēng)險只占有其中的25％。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應(yīng)用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機(jī)制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規(guī)避市場風(fēng)險。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風(fēng)險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對沖投資，來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險。海外對沖基金統(tǒng)計分析表明：上世紀(jì)90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價格指數(shù)，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機(jī)制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資；也不可能通過選擇不同的投資策略，來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險。通過對國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國內(nèi)普爾股票價格指數(shù)的債券利率；但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動更大。在穩(wěn)定風(fēng)險因素到來的時候，國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進(jìn)行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機(jī)制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險，私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準(zhǔn)，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進(jìn)行風(fēng)險的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實，國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用

私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益；也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，對最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品，來降低自身融資的風(fēng)險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款，只能通過財產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個人財產(chǎn)抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對沖投資活動。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤。

四、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

由于我國內(nèi)部資本市場并不是全部對外開放，因此國內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進(jìn)行海外投資是非常困難的。而國內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內(nèi)基金準(zhǔn)入資格，也不能進(jìn)入海外資本投資市場進(jìn)行投資活動。與此同時歐美等發(fā)達(dá)國家金融投資是完全開放的，他們能夠?qū)㈤_放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經(jīng)濟(jì)利益。通過統(tǒng)計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內(nèi)的金融投資活動，而且在金融市場發(fā)生不穩(wěn)定波動的過程中，國內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行風(fēng)險規(guī)避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護(hù)，法律的不穩(wěn)定變動甚至?xí)顾麄冊馐芫薮蟮慕?jīng)濟(jì)損失。因此我們得出：我國內(nèi)部市場的不完全開放制度，嚴(yán)重制約國內(nèi)私募證券投資基金的海外擴(kuò)張活動。隨著國家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會發(fā)生改變?？偠灾畤鴥?nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉(zhuǎn)變。

五、結(jié)束語

國內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點(diǎn)。投資活動相對保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時國家的證券市場準(zhǔn)入機(jī)制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠(yuǎn)發(fā)展的主要制度保障。

篇2

一、金融期貨和賣空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風(fēng)險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險約占市場風(fēng)險的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機(jī)制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進(jìn)行了比較。

從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。

由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。

由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風(fēng)險的賣空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。

和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風(fēng)險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動性，同時，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險到來時只能被動地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國內(nèi)無對沖機(jī)制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險進(jìn)行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險進(jìn)行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進(jìn)。

二、不完全的賣空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運(yùn)作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機(jī)構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動產(chǎn)的抵押和動產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風(fēng)險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。

三、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內(nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進(jìn)行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。

圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風(fēng)險。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。

四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀(jì)后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。

篇3

一、金融期貨和賣空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風(fēng)險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險約占市場風(fēng)險的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機(jī)制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進(jìn)行了比較。

從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。

圖1是CreditSuisse／Tremont對沖基金指數(shù)公司對全球?qū)_基金歷史收益率的一個統(tǒng)計，圖表中同時反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾

由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。

由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風(fēng)險的賣空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。

和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風(fēng)險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動性，同時，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險到來時只能被動地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國內(nèi)無對沖機(jī)制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險進(jìn)行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險進(jìn)行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進(jìn)。

二、不完全的賣空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運(yùn)作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機(jī)構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動產(chǎn)的抵押和動產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風(fēng)險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。

三、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社?；稹鴥?nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進(jìn)行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。

圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風(fēng)險。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。

四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀(jì)后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。

篇4

一、私募投資基金的概念與種類

（一）私募投資基金的概念

通過一百余年的發(fā)展，證券投資基金作為一種投資籌資工具，在國際資本市場與貨幣市場應(yīng)用比較廣泛。在國際資本市場中，按照資金募集方法的差異，投資基金主要包括公募投資基金與私募投資基金兩種，其中前者以公開的方式將投資基金募集起來，而后者是與公募投資基金相對的，從現(xiàn)行證券法律條款來看，尚缺少明確的定義。從夏斌的“中國私募基金報告”和《中華人民共和國投資基金法》相關(guān)信息可知，私募投資基金通過建立專門的投資基金，主要采取非公開方式，向機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者等募集資金。因為只有在基金管理人員和投資者私下協(xié)商以后，才能銷售或贖回私募投資基金，所以《中華人民共和國投資基金法》中也將其定義為向特定對象募集的基金。

（二）私募投資基金的種類

當(dāng)前，國際金融領(lǐng)域在對私募投資基金作出分類時，主要根據(jù)實際投資對象進(jìn)行。由于投資對象存在差異，主要分為私募產(chǎn)業(yè)投資基金、私募證券投資基金、私募期貨投資基金以及私募認(rèn)股權(quán)證基金。根據(jù)實際投資對象，主要分為股票投資、債券投資以及貨幣市場工具投資，與之對應(yīng)的包括股票投資基金和債券投資基金，其中前者分為價值型投資、成長型投資、平衡型投資以及博弈與操縱型投資，與之對應(yīng)的包括價值型投資基金和成長型投資基金。而后者有著良好的流動性，便于投資管理，可以獲得較高的收益率。

二、我國私募投資基金的發(fā)展歷程

在我國現(xiàn)行法律體系里面，缺乏對私募證券投資基金的準(zhǔn)確定義，然而從實際市場來看，地下私募基金已經(jīng)具備私募證券投資基金的特點(diǎn)，在其規(guī)模以及對證券市場的影響上，逐步形成了一個巨大的力量。

從國內(nèi)外學(xué)者研究成果來看，在我國私下私募基金興起與發(fā)展的過程中，主要經(jīng)歷了以下三個時期：

一是1993年-1994年，證券公司由經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展為承銷業(yè)務(wù)，相應(yīng)的需要定向吸引固定的客戶，時間一長就形成一種非正規(guī)信托關(guān)系，證券公司角色也出現(xiàn)了變化，即大客戶把資金交與證券公司，委托其投資。這些資金一般都會發(fā)展為隱秘的“一級市場基金”。

二是1997年-1998年，該時期一級市場極為活躍，上市公司把在股市中集資的閑置資金交與主承銷商，委托其投資。此時形成的地下私募基金與嚴(yán)格意義上的私募基金更為接近，同時基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企業(yè)只有少數(shù)資產(chǎn)才能在股市投資，投資咨詢公司僅僅提供一些簡單的咨詢服務(wù)。

三是1999年以后，因為投資管理公司眾多，很多證券公司員工選擇跳槽，尤其是在這一年出來的很多證券資深員工，因為有著豐富的專業(yè)知識，通過對市場營銷技巧的合理運(yùn)用，在進(jìn)入投資管理公司以后，為市場帶來了極大的反響。同時這一年國家允許綜合類券商開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，接受委托實行對現(xiàn)金、國債及上市證券的管理。由地下秘密活動逐步變?yōu)榈厣瞎_操作以后，券商間的競爭也越來越白熱化。

三、私募基金的證券投資運(yùn)作方式

中國現(xiàn)有私募證券投資基金一般由銀行銀行、證券公司、信托投資公司、投資咨詢公司、投資顧問公司、投資管理公司以及個人等通過代客理財?shù)姆椒ɑI集資金，同時負(fù)責(zé)資金的運(yùn)作。上市公司募集的資金、民營企業(yè)資金、國有企業(yè)資金以及個人資金等是資金主要來源。

由于投資方向的不同，主要有一級市場申購基金和二級市場投資基金。其中前者由銀行和證券公司將大眾投資資金集合起來，將私下購來的個人股東賬戶利用起來，以批量申購新股的方式，賺得無風(fēng)險的新股，同時對平均收益率基金進(jìn)行申購。該基金無保底條款，投資方向與運(yùn)作方法比較明確，新股里面已經(jīng)簽賣的收益能夠?qū)崟r轉(zhuǎn)到客戶個人賬戶中，客戶能夠?qū)崟r中止委托，非常靈活?；鹗找姘?0%的比例作為一級市場申購基金管理者收益，二級市場投資基金為投資到二級市場股票的基金，通常采取固定比例分紅、保本保息分紅等合作形式，保本收益率至少為10%。

二級市場投資基金運(yùn)作形式如下：

（1）委托者自行開戶，之后為受托者授權(quán)，讓其全權(quán)負(fù)責(zé)運(yùn)作，委托者負(fù)責(zé)保管資金帳戶，受托者負(fù)責(zé)管理股票帳戶，期限至少為半年。委托的過程中，委托者能夠隨時對賬戶中市值進(jìn)行查詢，不過無法取款，主要在券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中應(yīng)用。

（2）由委托者和受委托一起出資成立合資公司，根據(jù)投資公司的名義來運(yùn)作。

（3）委托者自行開戶，受托者一般按照10%的比例將股票或保證金存入委托者帳戶中，充當(dāng)?shù)盅海芡姓叩玫轿姓呶幸院?，全?quán)負(fù)責(zé)操作，委托者負(fù)責(zé)監(jiān)控。在市值下跌至規(guī)定比例后，受托者必須繳納一定保證金，不然由委托者強(qiáng)行平倉。

（4）委托人自行開戶，并接受受托者的投資咨詢服務(wù)，收益率以口頭方式約定，委托人要繳納一定數(shù)額的咨詢費(fèi)，受托者獲得券商的返傭，該方式在證券投資咨詢公司比較適用。二級市場投資基金通常有保底收益率，約為10%-12%。

四、私募投資基金的利與弊

（一）私募投資基金的正面影響

由于私募基金隨著市場化的發(fā)展而出現(xiàn)，如果在法律上承認(rèn)這種地下機(jī)構(gòu)投資者活動，為其提供良好的發(fā)展環(huán)境，不僅有利于減少交易成本和抵御金融風(fēng)險，還能夠推動我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展。一是與國內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化相適應(yīng)，并滿足實際市場需要，私募基金將促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；二是私募基金的出現(xiàn)，將加快培育成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者；三是私募資金憑借其產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，可以變?yōu)槲覈C券市場制度及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革中的主體之一；四是有助于穩(wěn)定市場，抑制過度投機(jī)行為；五是在私募基金的形成與發(fā)展期間，加快了我國證券市場的國際化進(jìn)程，有利于應(yīng)對WTO下的考驗，并跟上世界經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程；六是可以實現(xiàn)國內(nèi)證券市場和證券投資基金市場監(jiān)管效率的提升；綜上所述，私募基金的合法化、規(guī)范化發(fā)展，有利于我國基金市場的進(jìn)一步發(fā)展。

（二）私募投資基金的負(fù)面影響

當(dāng)前，私募投資基金存在如下負(fù)面影響：一是中國私募投資基金缺少相應(yīng)法律規(guī)范，無法給與其限制和支持，其運(yùn)作時經(jīng)常與法律法規(guī)出現(xiàn)抵觸；二是在一級市場新股申購高收益率與二級市場私募基金、委托理財高保底收益率影響下，在股市進(jìn)入了很多銀行信貸資金，對金融秩序帶來了嚴(yán)重破壞；三是二級市場私募基金和證券市場存在的違法違法行為，破壞了證券市場的正常秩序，導(dǎo)致市場的價值投資理念出現(xiàn)扭曲；四是私募基金在膨脹過程中造成的風(fēng)險，最終會增加證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，為社會信用基礎(chǔ)帶來嚴(yán)重危害。

因此，政府要盡快歸整私募證券投資基金的無序狀態(tài)，確保其處在正常軌道上發(fā)展，并讓其合法化，只有這樣才能促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展。

五、發(fā)展私募投資基金的相關(guān)建議

（一）賦予私募投資基金的合法地位

由上文分析可知，發(fā)展私募基金的利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其弊，不論是國內(nèi)還是國外，加快私募基金的發(fā)展都有重要意義，讓私募基金合法化，讓其有法可依，這樣才能滿足當(dāng)前市場需求。要在立法上規(guī)定私募基金，盡快將私募投資基金和相關(guān)法律法規(guī)關(guān)系協(xié)調(diào)好。

（二）建立適合國情的監(jiān)管體制

篇5

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)26-0103-02

陽光私募基金,是私募基金的一種,是與公募基金相對的,主要是指通過非公開的方式向特定投資者、機(jī)構(gòu)或個人募集資金,按投資方和管理方協(xié)商借助信托公司平臺發(fā)行,經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案,資金由銀行托管,并定期公示業(yè)績和運(yùn)作報告的投資于證券市場的金融產(chǎn)品。隨著中國證券投資基金的迅猛發(fā)展,陽光私募證券投資基金業(yè)績作為一種集中資金由專家管理進(jìn)行投資組合及風(fēng)險分散的金融投資工具,開始引起人們的關(guān)注。

一、陽光私募證券投資基金業(yè)績評價內(nèi)容

目前,國內(nèi)的陽光私募證券投資基金業(yè)績評價主要包括以下三方面的內(nèi)容:一是對基金的業(yè)績進(jìn)行度量,包括單位凈值及單位累計凈值、季度投資組合、收益能力(重點(diǎn)考察絕對收益),以判斷作為一個整體,基金的業(yè)績是否能夠戰(zhàn)勝市場;二是對基金業(yè)績進(jìn)行分解研究,對公司基本情況、投研團(tuán)隊、投資理念和風(fēng)格進(jìn)行分解研究,以判斷經(jīng)理人是否已經(jīng)具備了較好的證券選擇能力和時機(jī)判斷能力;三是從基金業(yè)績持續(xù)性特征加以分析,以判斷基金的業(yè)績是否具有持續(xù)性。

此外,一些評級機(jī)構(gòu)應(yīng)用期望效用理論。該理論認(rèn)為:投資決策是一種復(fù)雜的人類行為,實際上是一個心理博弈的過程,這包括對整個市場的認(rèn)知過程、情緒及意志的作用等,由于投資者對市場信息的認(rèn)知、對個人心態(tài)的把握以及對市場價值的判斷都不可避免地存在理性不完備的狀況,往往會產(chǎn)生系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差和選擇偏好,反映到投資決策行為上則表現(xiàn)為“比起無法預(yù)期的高收益,更傾向于可預(yù)見的低收益;愿意放棄一部分預(yù)期收益來換取確定性較強(qiáng)的收益”。

二、實例求解及分析:

1.圖1為2009年參與1年期評級的私募基金按評級指標(biāo)由高到低排序后,用凈值日期在8月20日及以后的187只基金計算的平均收益率為-8.83%,中值為-8.84%,遠(yuǎn)小于大盤近-19.82%(調(diào)整后)的跌幅和公募股票型基金-16.3%的損失。8月份市場的大幅調(diào)整使部分基金回吐了前期漲幅。今年以來收益率超過70%的基金共有21只(見圖2),短期表現(xiàn)評價見圖3。

2.統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,163只基金的平均收益率為26.6%,中值為23.57%。有74只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為45%;有88只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為54%。中期來看,私募基金的表現(xiàn)與大盤相近,但領(lǐng)先股票型公募基金近5個百分點(diǎn)。

3.圖2來自買好基金網(wǎng)2010年6月陽光私募基金統(tǒng)計。244只參與1年期評級的私募基金按評級指標(biāo)由高到低排序后,從左往右依次對應(yīng)的是近12個月收益率和下行標(biāo)準(zhǔn)差的分布情況。圖中顯示,產(chǎn)品的近12個月收益率分布在-30%～70%之間,與評級指標(biāo)有明顯的正相關(guān)關(guān)系。如獲得“5星”的翼虎成長的收益率為69.55%,展博1期、新價值2、宏利2期-龍贏、六禾光輝歲月等的收益率均在40%以上,而“1星”的私募皆為負(fù)收益;產(chǎn)品的下行標(biāo)準(zhǔn)差分布在0%～9%之間,與評級指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,“5星”私募的平均下行標(biāo)準(zhǔn)差為2.45%,而“1星”私募的平均下行標(biāo)準(zhǔn)差為7.49%,總體的風(fēng)險水平與5月份相比有向兩端分化的趨勢。通過以上兩組數(shù)據(jù),我們了解到更多的關(guān)于陽光私募證券投資基金業(yè)績評估的核心問題,陽光私募證券投資基金業(yè)績評價結(jié)論可以為投資者的投資決策提供及時有效的信息。投資人在選擇基金時,通過基金業(yè)績評價可以方便快捷地獲取大量有關(guān)基金運(yùn)作情況的信息,可以對基金、基金經(jīng)理人,進(jìn)而對基金管理公司進(jìn)行比較分析,從而降低投資人“逆向選擇”的發(fā)生,形成對基金經(jīng)理人良性的外部激勵約束機(jī)制。基金公司也可以根據(jù)基金評價機(jī)構(gòu)的正確評價結(jié)論,分析實施投資計劃是否達(dá)到或超過投資目標(biāo),和在什么程度上增加了基金凈資產(chǎn)的價值,判斷基金投資策略在實際市場中的適應(yīng)能力,總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗,促進(jìn)基金管理公司提高 經(jīng)營管理水平。監(jiān)管部門也可以以基金評價機(jī)構(gòu)的正確評價結(jié)論作為制定改善監(jiān)管規(guī)則的依據(jù)。

現(xiàn)有對基金業(yè)績評價的研究主要集中在對基金業(yè)績進(jìn)行評價方面,絕大部分研究沒有考慮投資風(fēng)格以及基金規(guī)模與基金業(yè)績之間的聯(lián)系,綜合陽光私募證券投資基金特點(diǎn)所進(jìn)行的業(yè)績評價研究較少。 由于我國陽光私募證券投資基金市場起步晚、證券市場本身問題也比較多,從而造成了國內(nèi)現(xiàn)有研究存在很多不足,因此,需要我們進(jìn)一步深入研究。

三、結(jié)論及建議

其一,凈資產(chǎn)不是基金真實價值的反映,僅是基金投資收益的賬面價值,其將來的變現(xiàn)價值受市場隨機(jī)因素的影響很大;凈資產(chǎn)是一種靜態(tài)指標(biāo),而基金的資產(chǎn)價值具有一定的波動性,其無法反映基金存在的內(nèi)在風(fēng)險。以基金凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評價這種方法存在一定的片面性。

其二,業(yè)績評價和使用評價結(jié)果是兩個不同的范疇。正如我國教育領(lǐng)域近年來鼓勵多考查學(xué)生能力,而不是簡單地以考試成績來評價學(xué)生。要從多方面全方位的去評價一個學(xué)生,這樣可能會更加公平 。基金市場也是一樣,其業(yè)績在于社會和基金業(yè)如何全面看待。之所以基金經(jīng)理承受較大的排名壓力,主要是基金管理公司運(yùn)用短期排名指標(biāo)來考核基金經(jīng)理。其實更應(yīng)該全方位的從短期、中期和長期來考查基金業(yè)績。

篇6

如何促進(jìn)民間資本正確投資,引導(dǎo)民間資本的有序流動,是當(dāng)今社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必然要思考的問題。其原因并不僅僅因為中國的各個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)成為國際資本的“蠶食”目標(biāo)，更重要的是民間資本發(fā)展過程的自主需要。在我國，民間充裕的資本，多數(shù)時候都是以借貸、私下募資、股權(quán)擴(kuò)充、合伙創(chuàng)業(yè)等途徑來達(dá)到快速積累的目的，我們把這稱之為“自由民間資本管理方式”。隨著現(xiàn)資管理理念的深入和運(yùn)用，國際通行的私募基金管理方式逐漸被引入我國民間投融資體系。

私募基金:民間資本下一個熱潮？

當(dāng)一種管理方式伴隨一個產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展時，必定是社會需求快速膨脹使然。通常每個國家的投融資體系，都是放在金融監(jiān)管體系之內(nèi)的，無論是銀行、信貸、證券、保險、典當(dāng)?shù)?都是以國家資本和大型合法合規(guī)的集團(tuán)資本為主構(gòu)架投融資體系，除此以外，則可能產(chǎn)生違背法律法規(guī)的地下錢莊，或其他通過非法集資等超出法律底線的途徑、違規(guī)運(yùn)作的資金組合。法律底線的存在,制約了民間資本自由走向規(guī)范途徑。這并非只發(fā)生在中國，全世界都不例外。但大量民間資本以游資的方式自由流動，不能有效地納入國家投融資體系內(nèi)進(jìn)行監(jiān)管，會給國家經(jīng)濟(jì)體系和金融體系帶來無窮的風(fēng)險與后患。私募基金的管理方式幾乎可以用“應(yīng)運(yùn)而生”來形容，其在國際上逐步試行、推廣、流行、規(guī)范也是順勢而為。

私募股權(quán)投資基金在我國又稱為“產(chǎn)業(yè)投資基金”，它最早起源于美國。20世紀(jì)40年代末，美國出現(xiàn)大量新興中小企業(yè)，“創(chuàng)業(yè)投資基金”誕生;后來，“創(chuàng)業(yè)”的概念擴(kuò)展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”，由此出現(xiàn)了“企業(yè)并購基金”。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在80年代傳入亞洲后，又出現(xiàn)了專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過不斷演變，這幾類基金形式組成了現(xiàn)在所謂“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念的外延。 2006年9月，中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股本市場國際研討會上發(fā)言稱:“私募股權(quán)投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)”，她的表述是對私募股權(quán)投資基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股權(quán)投資在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股并獲利。

私募證券投資基金是證券投資基金的一種集合證券投資方式。它通過發(fā)行基金單位，匯集投資者的資金，由基金管理人管理和運(yùn)用這筆資金，從事股票、債券等有價證券投資。投資者與基金利益共享、風(fēng)險共擔(dān)。封閉式基金和開放式基金是證券投資基金的兩種基本運(yùn)作方式。私募則意味著這類基金以有限合伙人方式,只能通過私下定向募集股份。

私募股權(quán)投資基金與私募證券基金的區(qū)別在于私募股權(quán)投資相對于“公眾股權(quán)”,私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市的公司股權(quán),這里的“私募”指的是所投資公司為未上市的“私”有公司;而私募證券基金主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金進(jìn)行管理并投資于證券市場(多為公共二級市場)的基金，主要區(qū)別于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募證券基金的投資產(chǎn)品，是以二級市場債權(quán)等流動性遠(yuǎn)高于未上市企業(yè)股權(quán)的有價證券為投資對象。在美國,私募股權(quán)市場出現(xiàn)于1945年,參與其中的各家基金表現(xiàn)始終超過美國私募證券投資市場的參與者。

民資私募基金的發(fā)展趨勢

資本流動的實質(zhì)在于保值和增值，資本流動方向以產(chǎn)業(yè)投資為基石、以市場投資為導(dǎo)向。目前，國家大力提倡民間資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，鼓勵和引導(dǎo)民間投資進(jìn)入資本投資市場，為民間投資開拓了全新的局面，為民間投資指明了正確的方向。未來的民間資本，必將以合伙制私募基金的形式長久存在和發(fā)展下去。以下三個方面不可避免地成為近階段民間資本家需要慎重思考的重點(diǎn):

首先，整合產(chǎn)業(yè)將形成細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)業(yè)龍頭，搶占這些行業(yè)龍頭，為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展鋪路搭橋。無論是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，還是現(xiàn)代高科技產(chǎn)業(yè)，都有自身發(fā)展的空間。國際私募基金的投資行為中, 英聯(lián)、霸菱投資了蒙牛、李寧，華平基金給國美投資1.5億美元等，都是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主;聯(lián)想控股為實際投資人的廣源傳媒，是一家生產(chǎn)3G通信列車電視技術(shù)為主的高科技企業(yè)，獲美國私募股本基金蓮花注資1600萬美元。

其次，融合資本，梳理民間資金流動方向，倡導(dǎo)先行理念，為證券投資基金的創(chuàng)立積蓄力量。以高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的中星資本在對青島軟控（002073）實施了五年的輔導(dǎo)和支持后，已使后者在深圳中小企業(yè)板成功掛牌上市;浙江的網(wǎng)盛科技也以“中國第一概念股”成功登錄資本市場?？梢娮C券市場是民間資本流動的重要領(lǐng)域。索羅斯在1995年投資海南航空約2400萬美元，取得14.8%股權(quán)后，又于2005年10月對中國海南航空增加投資2500萬美元。

最后，有效跨接，把握產(chǎn)業(yè)與市場的良性互動，規(guī)范出入制度，全面服務(wù)于產(chǎn)業(yè)投資市場和證券投資市場的對接。 被稱之為“美國總統(tǒng)基金”的凱雷投資集團(tuán), 管理著總額超過 89 億美元的資產(chǎn)，旗下共有 26 個基金產(chǎn)品。按照計劃,凱雷收購徐工機(jī)械50%的股權(quán),徐工機(jī)械則持有徐工科技19367.94萬股國有法人股，并通過控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15萬股境內(nèi)法人股，合計約23471萬股，約占徐工科技總股本的43％,僅僅通過徐工科技的10送3.1的股改對價方案,凱雷投資集團(tuán)就可以獲得直接賬面價值1.8億人民幣。

若按照凱雷投資對徐工科技的下一步包裝上市計劃,一旦徐工機(jī)械在美國證券市場成功上市,其產(chǎn)業(yè)投資與證券投資的市場對接,就使凱雷獲得更大的投資收益。

篇7

這是繼2012年10月，在業(yè)內(nèi)首家推出私募交易綜合托管平臺后，招商證券在托管領(lǐng)域取得的又一大突破。因該公司在私募基金托管的資產(chǎn)規(guī)模已做到行業(yè)第一，市場占有率超80%，該公司在資產(chǎn)托管方面已積累了寶貴經(jīng)驗，可以更好的為客戶提供服務(wù)。招商證券表示，將把托管業(yè)務(wù)打造成公司銜接機(jī)構(gòu)客戶的重要服務(wù)平臺，借此整合公司各類金融產(chǎn)品，提供綜合化金融服務(wù)，滿足客戶全方位業(yè)務(wù)需求，并建立起新的服務(wù)模式。

獲得基金托管業(yè)務(wù)資格的先發(fā)優(yōu)勢

證券投資基金（以下簡稱基金）托管，是指由依法設(shè)立并取得基金托管資格的商業(yè)銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管人，按照法律法規(guī)的規(guī)定及基金合同的約定，對基金履行安全保管基金財產(chǎn)、辦理清算交割、復(fù)核審查資產(chǎn)凈值、開展投資監(jiān)督、召集基金份額持有人大會等職責(zé)的行為。

招商證券是業(yè)內(nèi)首家獲準(zhǔn)開展私募基金托管業(yè)務(wù)的券商。招商證券《私募基金綜合托管服務(wù)方案》于2012年7月在證監(jiān)會組織的創(chuàng)新評審中獲專家一致好評，使得招商證券于當(dāng)年10月取得了“私募基金綜合托管服務(wù)資格”。經(jīng)過一年多的運(yùn)作，招商證券私募基金托管資產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)第一，在券商私募托管行業(yè)市場占有率達(dá)80%以上，為券商開展資產(chǎn)托管積累了寶貴的經(jīng)驗。招商證券私募基金綜合托管服務(wù)創(chuàng)新實踐的成功推廣，促成了證監(jiān)會將證券投資基金托管人的范疇拓展至以證券公司為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新嘗試。今年3月，證監(jiān)會了《非銀行金融機(jī)構(gòu)開展證券投資基金托管業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，允許基金托管業(yè)務(wù)向非銀行金融機(jī)構(gòu)開放，招商證券就開始為申請基金托管業(yè)務(wù)資格作了充分的準(zhǔn)備，明確將資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)作為公司的一項戰(zhàn)略業(yè)務(wù)來開展，籌建了一級的托管部門，打造專業(yè)的團(tuán)隊，最終以“準(zhǔn)備工作認(rèn)真、業(yè)務(wù)理念超前、專業(yè)水平過硬、風(fēng)控技術(shù)先進(jìn)”的評價取得了首批非銀行金融機(jī)構(gòu)開展證券投資基金托管的業(yè)務(wù)資格。

開展基金托管業(yè)務(wù)的展望

國內(nèi)資產(chǎn)托管的規(guī)模逐年快速增長，顯現(xiàn)出資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)巨大的潛在商機(jī)。作為首批獲得基金托管業(yè)務(wù)資格的券商，招商證券開展托管業(yè)務(wù)的范疇從原來有限合伙形式的私募基金拓展至公募基金、基金專戶、創(chuàng)新型私募基金、證券公司客戶資產(chǎn)管理產(chǎn)品。招商證券秉著“受人之托，忠人之事”的原則，提出了“用制度規(guī)范運(yùn)作，以專業(yè)提升能力，用創(chuàng)新驅(qū)動業(yè)務(wù)”的服務(wù)理念，通過技術(shù)手段不斷提高與管理人的業(yè)務(wù)交互質(zhì)量及基金產(chǎn)品運(yùn)作效率，同時對托管業(yè)務(wù)的運(yùn)作和流程進(jìn)行精細(xì)化管理，確保公司托管業(yè)務(wù)安全、高效、穩(wěn)定地運(yùn)行。招商證券表示，將托管業(yè)務(wù)打造成公司銜接機(jī)構(gòu)客戶的重要服務(wù)平臺，借此整合公司各類金融產(chǎn)品，提供綜合化金融服務(wù)，滿足客戶全方位業(yè)務(wù)需求，并建立起新的服務(wù)模式，只有這樣，才能在商業(yè)銀行激烈的競爭中脫穎而出，創(chuàng)造券商托管業(yè)務(wù)的未來。

發(fā)展證券公司托管職能是行業(yè)的發(fā)展趨勢

自2012年創(chuàng)新大會后，證券公司一直致力于加強(qiáng)交易、托管結(jié)算等基礎(chǔ)功能的建設(shè)，打造核心競爭力，改變當(dāng)前同質(zhì)化經(jīng)營、靠天吃飯的局面，實現(xiàn)證券業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在2013年5月相關(guān)業(yè)務(wù)研討會上，證監(jiān)會主席助理張育軍就提出，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在戰(zhàn)略高度上，重視開展以托管為核心的金融服務(wù)業(yè)，清算、估值、賬戶管理等衍生業(yè)務(wù)將構(gòu)成托管產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分。

托管業(yè)務(wù)具有不占用經(jīng)濟(jì)資本、收入穩(wěn)定、低成本、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著、同時又能發(fā)揮證券公司專業(yè)優(yōu)勢的特點(diǎn)，證券公司開展基金托管業(yè)務(wù)，不但能直接增加收入，創(chuàng)建新的盈利模式，還能以托管業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，滿足機(jī)構(gòu)客戶交易支持、創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)等多元化的業(yè)務(wù)需求。因此，證券公司開展基金托管業(yè)務(wù)是行業(yè)的發(fā)展趨勢。

券商開展基金托管業(yè)務(wù)對行業(yè)發(fā)展有積極的創(chuàng)新意義

篇8

中圖分類號：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B　文章編號：1674－2265(2011)04－0071－03

2004年2月20日我國第一個合法化的私募基金――“深國投?赤子之心(中國)集合資金信托”募集成立，這標(biāo)志著我國私募基金的發(fā)展開始走向規(guī)范化、法律化的道路。在金融開放的環(huán)境下，特別是在當(dāng)前流動性充裕的前提下，私募基金的發(fā)展空間越來越大。參考海外成功經(jīng)驗，有助于規(guī)范、促進(jìn)我國私募基金發(fā)展。

一、海外私募基金主要運(yùn)作模式

(一)美國

美國私募基金，不論是對沖基金，還是風(fēng)險投資基金，都以有限合伙制為主，且有限合伙制得到進(jìn)一步的發(fā)展，產(chǎn)生了諸如有限責(zé)任企業(yè)、業(yè)主有限合伙等組織形態(tài)，具體特點(diǎn)如下：一是有限合伙由一般合伙人和有限合伙人構(gòu)成。前者對基金投資的目標(biāo)限制不嚴(yán)，基金管理人有足夠的靈活性進(jìn)行投資操作，保證投資活動能夠順利進(jìn)行。后者提供大部分資金但不得參與基金的運(yùn)作。二是對投資人數(shù)有明確限制(100人以內(nèi))。三是要求私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，即個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產(chǎn)，并且年均收入高于20萬美元，或包括配偶的年均收入高于30萬美元；如以機(jī)構(gòu)的名義進(jìn)行投資，則機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)至少在2500萬美元以上。四是在推廣方式方面進(jìn)行限制，如規(guī)定禁止在任何報紙、雜志及類似媒體，以及計算機(jī)等電子媒介上進(jìn)行任何形式的一般性廣告宣傳等。五是根據(jù)1993年《證券法》和《所得稅法》享受免稅待遇。六是明確了私募基金反欺詐規(guī)則，主要包括發(fā)行人或基金管理人誤導(dǎo)性陳述、不實陳述的責(zé)任等。七是信息披露方面的相關(guān)規(guī)定。私募基金的投資運(yùn)作被稱為“黑箱操作”，投資策略高密、操作自由度大，如不透露投資組合和操作方式，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。八是規(guī)定了利益分配方式。首先，普通合伙人提供絕大多數(shù)的理財服務(wù)，通常會得到一份激勵性收費(fèi)。其次，私募基金的經(jīng)理只能根據(jù)其經(jīng)營表現(xiàn)獲取一般獎勵。九是明確監(jiān)管制度。美國對于私募基金的監(jiān)管重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：一是強(qiáng)調(diào)對投資者結(jié)構(gòu)的要求。二是強(qiáng)調(diào)對其銷售渠道的限定，即嚴(yán)格限定基金的銷售渠道，禁止公開銷售。

(二)英國

英國的“私募基金”主要指“未受監(jiān)管的集合投資計劃”，即指不向英國普通公眾發(fā)行的、受監(jiān)管的集合投資計劃之外的其他所有集合投資計劃，也指不受《2000年金融服務(wù)和市場法》238(1)條款約束的投資計劃，以單位信托或私人信托的形式存在。英國私募基金特點(diǎn)如下：

一是契約型私募基金十分盛行，因為契約型私募基金既可以避免雙重征稅，又可以保護(hù)基金投資者的利益。二是《2000年金融服務(wù)和市場法》將集合投資計劃的發(fā)起人和管理人局限于“被授權(quán)人”和“經(jīng)財政部豁免的人”兩類，除非特別規(guī)定(豁免)，這些人不得邀請他人參與投資活動或集合投資計劃。三是監(jiān)管主要體現(xiàn)在對私募基金投資者的限制和對私募基金廣告宣傳的限制兩個方面。其中私募基金的廣告宣傳必須是授權(quán)人本人發(fā)出廣告、或廣告內(nèi)容經(jīng)授權(quán)人認(rèn)可、或得到法律的豁免。四是監(jiān)管體制主要靠自律。自我監(jiān)管系統(tǒng)由三個自我管理機(jī)構(gòu)組成：證券交易商協(xié)會、收購與兼并專門小組、證券業(yè)理事會。自律組織具有一定的管理權(quán)力，此外，私募基金必須由接受金融服務(wù)管理局監(jiān)管的管理公司來進(jìn)行管理。

(三)日本

日本在1998年通過《投資信托暨投資法人法》，允許設(shè)立私募信托投資，在此后數(shù)年中，其私募基金規(guī)模迅速膨脹。日本私募基金的投資者主要有兩類：一類是追求分散化、低風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金，另一類是追求高收益的富人。除少數(shù)境外基金和地域基金外，日本的私募基金都是契約型基金，統(tǒng)一受《證券投資信托法》及證券投資信托協(xié)會的監(jiān)管。目前，尚未建立明確完整的對沖基金監(jiān)管體系，但從其監(jiān)管目標(biāo)來看，日本更傾向于間接監(jiān)管模式，監(jiān)管目標(biāo)簡單明確，即保護(hù)投資者利益和保護(hù)市場完整性。

(四)中國香港

中國香港對私募證券基金的管理比較嚴(yán)格，主要法規(guī)有《證券及期貨條例》和《單位投資及互惠基金守則》等。只要是向社會公開招募或宣傳的基金，都必須經(jīng)香港證券監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)可。香港《單位信托及互惠基金守則》中規(guī)定：“在香港刊登廣告或邀請公眾投資于未經(jīng)認(rèn)可的集合投資計劃，可構(gòu)成違反《保障投資者條例》第4條規(guī)定的違法行為”。香港未認(rèn)可基金一般是以私募方式進(jìn)行、集合投資人數(shù)不超過50人的互惠基金公司或單位信托公司。銷售或管理私募基金的公司及其從業(yè)人員要取得相關(guān)從業(yè)資格擁有專業(yè)執(zhí)照。

(五)中國臺灣

私募基金在中國臺灣地區(qū)已經(jīng)合法化，其法律制度受美國的影響很大，同時又根據(jù)本地區(qū)的具體情況進(jìn)行了有益的取舍。中國臺灣的《證券交易法》明確規(guī)定了私募有價證券的募集程序。一是對私募對象的資格及人數(shù)進(jìn)行了規(guī)定，列舉了三類人可以成為私募的對象：(1)銀行業(yè)、票券業(yè)、信托業(yè)、證券業(yè)或其它經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的法人或組織；(2)符合主管機(jī)關(guān)規(guī)定條件的自然人、法人或基金；(3)該私募基金關(guān)聯(lián)公司的董事、監(jiān)察人及經(jīng)理人。其中后兩類應(yīng)募人總數(shù)不得超過35人。二是明確了信息披露要求?！蹲C券交易法》第43條規(guī)定，“公司應(yīng)第一項第二款之人的合理要求，在私募完成前負(fù)有提供與本次有價證券私募有關(guān)的公司財務(wù)、業(yè)務(wù)或其它信息之義務(wù)”。三是明確了私募發(fā)行方式。規(guī)定有價證券的私募及再次賣出，不得通過一般性廣告的方式進(jìn)行。此外，從事客戶全權(quán)委托投資業(yè)務(wù)的證券投資顧問和證券投資信托公司須具備一定條件并經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)。

(六)我國與海外在私募基金管理上的差異

1、監(jiān)管方式。海外對私募基金注冊都給予較少的法律限制，主要通過行業(yè)自律的方式來對私募基金進(jìn)行監(jiān)管。我國現(xiàn)在采用的是核準(zhǔn)制度，由證券主管部門本著“公平、公正、平等”的原則，對所發(fā)行的證券、發(fā)行條件、發(fā)行人等進(jìn)行審查評估。

2、基金的流動性。海外基金的申購與贖回主要通過直接談判的方式進(jìn)行，可以保證私募證券發(fā)行與轉(zhuǎn)售的非公開性和僅面向特定對象。私募基金大多只允許投資者每季或每年進(jìn)行申購贖回，有的甚至要求的投資期限更長。我國的封閉期相對較短(大多1年)，或者干脆沒有硬性規(guī)定。

3、投資者參與私募基金的目的。海外投資者參與私募基金的目的是為了投資而非轉(zhuǎn)售。各國對私募基金的轉(zhuǎn)售都有一些限制。我國在這方面(適用主體、數(shù)量限制、轉(zhuǎn)讓方式等方面)的規(guī)定不夠明確，實踐中我國部分投資人通過集資或借貸來進(jìn)行私募基金的投資，帶有明顯的轉(zhuǎn)售傾向。

4、信息披露的要求。海外多豁免了私募發(fā)行者的登記注冊和信息披露義務(wù)，從而客觀上降低了融資成本。我國目前沒有這方面規(guī)定。

5、投資方向。私募基金的客戶往往有能力了解私募基金的投資方向、投資方式和面對

的投資風(fēng)險，具有相應(yīng)的風(fēng)險承受能力。因此，海外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常不限制私募基金的投資方向，而我國對此沒有明確的法律規(guī)定。

二、我國私募基金的運(yùn)作現(xiàn)狀

(一)目前國內(nèi)私募基金主要類型

我國現(xiàn)有私募基金主要包括券商集合資產(chǎn)管理計劃、信托投資管理公司發(fā)行的信托投資計劃、管理自有資金的投資公司、有限合伙企業(yè)型私募基金以及民間私募基金。

1、券商集合資產(chǎn)管理計劃。目前逐漸演變?yōu)橛扇特?fù)責(zé)管理(非基金管理公司管理)的共同基金：不收取業(yè)績表現(xiàn)費(fèi)只收取管理費(fèi)的現(xiàn)象越來越普遍，所體現(xiàn)的私募基金特點(diǎn)越來越少，而具有的共同基金特點(diǎn)越來越多。

2、信托投資計劃。信托投資計劃必須依據(jù)中國人民銀行2002年的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》設(shè)立，由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)基金設(shè)立和日常監(jiān)管。信托公司不負(fù)責(zé)其投資管理，而是聘請其他投資管理人負(fù)責(zé)，投資管理人收取固定管理費(fèi)和一定比例的業(yè)績表現(xiàn)費(fèi)，費(fèi)率結(jié)構(gòu)和費(fèi)率水平與海外私募基金接軌，與海外私募基金的主要差異在于投資限制仍較多。

3、投資公司型。一些大企業(yè)有時以單個企業(yè)出資或聯(lián)合幾家企業(yè)共同出資，成立投資公司管理企業(yè)自有資金。這類投資公司用于證券投資的是自有資產(chǎn)，因此屬于合法的私募基金。采用這種方式，必須承擔(dān)較高的稅收和管理成本，在投資者變更時手續(xù)比較繁雜。

4、合伙企業(yè)運(yùn)作的私募基金。通常是由普通合伙人和有限合伙人兩類不同性質(zhì)的合伙人組成的合伙企業(yè)。其中普通合伙人以一定比例的資金(1％－5％)參與基金，對合伙企業(yè)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人則在自己出資范圍內(nèi)對合伙企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任。合伙企業(yè)不作為經(jīng)濟(jì)實體納稅，其凈收益直接發(fā)放給投資者，由投資者自行納稅。

(二)我國私募基金法制建設(shè)狀況

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一、我國基金結(jié)構(gòu)的改善

投資基金的結(jié)構(gòu)就是協(xié)調(diào)基金相關(guān)利益方之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一套制度安排。契約型基金的相關(guān)利益方，包括基金持有人、基金管理人和基金托管人?；鸪钟腥伺c管理人和托管人之間的關(guān)系主要為信托關(guān)系，只是在不同的契約模式中存在不同的表現(xiàn)形式。契約型基金的結(jié)構(gòu)包括相互關(guān)聯(lián)的三個方面:一是控制權(quán)的分配與行使，即基金資產(chǎn)的管理權(quán)、保管權(quán)和收益處分權(quán)在信托關(guān)系下，于基金相關(guān)利益方之間的分配。它主要解決三個問題:由誰通過何種方式代表分散的基金持有人的利益?如何安排基金管理人的權(quán)利與義務(wù)?如何安排基金托管人的權(quán)利與義務(wù)?二是對相關(guān)利益方的監(jiān)督與評價，就是指如何監(jiān)督和評價代行基金資產(chǎn)的管理權(quán)、保管權(quán)和收益處分權(quán)的相關(guān)利益方的行為，以確保其行為符合基金持有人利益最大化的原則，同時解決兩個問題:通過何種機(jī)制保證基金利益代表人能夠獨(dú)立行使代表權(quán)并實現(xiàn)持有人利益最大化，以及通過何種機(jī)制安排實現(xiàn)管理人和托管人之間的相互監(jiān)督。三是激勵機(jī)制的設(shè)計與實施。其中，前兩者構(gòu)成基金治理的核心與基礎(chǔ)。我國投資基金結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是:基金管理公司首先作為主發(fā)起人發(fā)起設(shè)立證券投資基金，然后作為發(fā)起人代表基金負(fù)責(zé)選聘基金管理人與托管人，并與之簽訂基金契約。而在我國目前的基金中，作為發(fā)起人的基金管理公司百分之百地成了自己發(fā)起設(shè)立的基金的管理人。因此，在契約成立后，基金管理公司又作為基金管理人，負(fù)責(zé)運(yùn)作基金資產(chǎn)。同時，由于基金持有人大會是由基金管理人召集的，所以基金契約的修改以及管理人和托管人的更換事宜實際上均掌握在基金管理公司手中?；鹜泄苋说倪x聘雖然是由發(fā)起人決定的，但是由于基金管理人與發(fā)起人實際上為同一方，所以，托管人實際上是由管理人選聘的，二者是聘用與被聘用的關(guān)系。基金結(jié)構(gòu)中各方的權(quán)利義務(wù)由信托契約(基金合同)和托管協(xié)議確立，基金管理人受基金持有人和基金托管人的雙重監(jiān)督。但從我國基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，其實際結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角關(guān)系，不利于保障投資者權(quán)益。首先，持有人利益代表缺位。現(xiàn)有的基金治理架構(gòu)中缺少持有人利益的實際載體，而直接由發(fā)起人代表持有人的利益，由于發(fā)起人本身的獨(dú)立性差，與相關(guān)各方又存在千絲萬縷的利益關(guān)系，因此很難真正代表持有人的利益。其次，發(fā)起人與基金管理人重疊。作為基金主發(fā)起人的基金管理公司，同時又自聘為基金管理人，另由其選聘托管人，導(dǎo)致基金契約的簽訂幾乎成了基金管理公司的獨(dú)角戲，這種架構(gòu)設(shè)置不利于基金管理人的盡責(zé)和對其監(jiān)督，這也是目前招致較多批評和要求修改的焦點(diǎn)所在。但是，從《證券投資基金法》的立法動向(以二次審議稿為例)來看，立法有遷就和承認(rèn)實踐中不當(dāng)操作做法、且更為過分的意向，如取消了基金的發(fā)起人，由基金管理人直接發(fā)起設(shè)立基金，并自任管理人，選任托管人，基金持有人大會亦由基金管理人召集?；谇笆霰锥?，我們認(rèn)為此結(jié)構(gòu)設(shè)計大有探討之必要。從全球范圍來看，盡管目前公司型基金發(fā)展非常迅速，但是契約型基金仍然占有一席之地，證明其結(jié)構(gòu)仍有可取之處。因此，可以參考有關(guān)國家和地區(qū)契約型基金的具體做法，并從我國基金的具體情況出發(fā)，改善我國基金結(jié)構(gòu)。按照目前有關(guān)國家和地區(qū)不同的基金結(jié)構(gòu)，可以分為日本模式、英國模式和香港模式。1.日本模式。日本的信托型基金稱為證券投資信托。根據(jù)日本證券投資信托法第25條的規(guī)定，基金管理人受持有人委托，負(fù)責(zé)募集基金以及選聘受托人保管基金資產(chǎn);受托人為信托銀行，主要職能是按照委托人的意圖計算和管理基金資產(chǎn);受益人為投資者，依照信托合同的約定享有基金收益。在日本模式中，難以對基金管理人形成有效的制約，而且在實踐中也遇到了持有人利益受到損害時難以追究基金管理人責(zé)任的情形。日本模式在結(jié)構(gòu)上存在與我國類似的架構(gòu)性缺陷(如缺乏基金持有人的實際利益載體，管理人身兼數(shù)職以及監(jiān)督權(quán)和管理權(quán)重疊等)，但是在實踐中卻得以順利運(yùn)行，主要原因在于一些相關(guān)的附加性結(jié)構(gòu)(如監(jiān)察委員會)的設(shè)置發(fā)揮了較為有效的權(quán)利制衡作用，從而部分地彌補(bǔ)了原有架構(gòu)設(shè)置的不足。2.英國模式。按照英國1986年《金融服務(wù)法》第81節(jié)的規(guī)定，傳統(tǒng)信托法上的受托人職責(zé)由信托型基金中的基金管理人與基金保管人分擔(dān)，基金管理人是信托型基金的管理受托人，基金保管人是信托型基金的保管受托人，因此英國模式實際上就是共同受托人模式。由于管理人和托管人的權(quán)屬問題難以在法規(guī)中得到完全的明確，因此易于造成“一女二嫁”的兩難境地，二者的責(zé)任難以清楚劃分。3.香港模式。我國香港的信托及信托型基金當(dāng)事人包括委托人、受托人、保管人和受益人四種人。根據(jù)香港《單位信托及互惠基金守則》，香港的單位信托首先必須委任受托人，受托人除承擔(dān)相當(dāng)于基金托管人的職責(zé)外，更有權(quán)選聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理職能，負(fù)責(zé)具體管理基金資產(chǎn)。在這三種人的關(guān)系鏈中，基金持有人委托托管人，托管人委托管理人，基金托管人具有雙重身份，即既是基金財產(chǎn)的受托人，又是基金財產(chǎn)的委托人。由于基金持有人不直接與管理人發(fā)生委托關(guān)系，基金管理人因失誤造成的基金財產(chǎn)損失首先要由托管人直接承擔(dān)監(jiān)管不力的責(zé)任，這樣就為基金持有人增加了“保護(hù)層”。香港模式對我們的啟示在于，一是基金持有人應(yīng)具有實在的利益代表載體，這個載體應(yīng)當(dāng)與基金管理人有效分離，從而在管理人和持有人之間架設(shè)一道保護(hù)的屏障;二是監(jiān)督權(quán)應(yīng)當(dāng)和管理權(quán)切實分離;三是信譽(yù)度和監(jiān)督能力是選擇持有人利益代表實體的主要條件。我們認(rèn)為，為了切實維護(hù)投資者的利益，解決投資者利益主體缺位問題，應(yīng)該明確投資人作為委托人的地位，將受托人的職責(zé)分別授予基金管理人和基金托管人，管理人和托管人作為廣大投資人的共同受托人。為確保這一信托關(guān)系，可以考慮以下配套措施:1.結(jié)構(gòu)創(chuàng)新—設(shè)立獨(dú)立的受托委員會。受托委員會應(yīng)具有獨(dú)立的法律地位，其成員由基金發(fā)起人提名和任命，對基金持有人負(fù)責(zé)。基金管理人和托管人將由受托委員會選聘?；鸪钟腥嗽趯⑵滟Y產(chǎn)委托給獨(dú)立的受托委員會后，就不直接干預(yù)受托委員會對基金資產(chǎn)的管理和運(yùn)作，也不參與選聘基金管理人和托管人。其監(jiān)督制約權(quán)主要通過出席基金持有人大會來行使。當(dāng)受托委員會有足夠理由相信管理人或托管人不稱職時，有權(quán)向持有人大會提議更換管理人或托管人，并有權(quán)就此召集臨時持有人大會作出決議，受托委員會還應(yīng)按照所簽訂的契約向責(zé)任者追償委托人的損失。2.構(gòu)建基金托管人與基金管理人之間的相互監(jiān)督關(guān)系。在投資基金管理中，保管和管理基金財產(chǎn)的職能分別由基金管理人和基金托管人行使。兩者的權(quán)利義務(wù)在基金契約和托管協(xié)議中詳細(xì)列出，內(nèi)容各不相同。為保證兩者履行各自的職責(zé)，彼此還有互相監(jiān)督與核查的義務(wù)。同時，雙方有互相配合的義務(wù)。一方不作為，可能導(dǎo)致對方無法有效履行其職責(zé)。如:基金管理人不給出基金凈值的數(shù)據(jù)，托管人就無法復(fù)核;管理人不移送其代表基金簽訂的重要合同，托管人就無法履行保管合同責(zé)任。此外，托管人還需在規(guī)定范圍內(nèi)監(jiān)督管理人是否合規(guī)運(yùn)作，如是否超比例持倉等。在這些配合與監(jiān)督方面，如果一方?jīng)]有盡到義務(wù)，則需承擔(dān)連帶責(zé)任。3.健全基金管理公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)?；鸸芾砉驹谕顿Y基金結(jié)構(gòu)中居于非常重要的地位，因此其誠信程度和職業(yè)操守是基金規(guī)范運(yùn)作的決定性因素之一。所以，獨(dú)立董事制、高級管理人員賠償制等應(yīng)全面實施。

二、基金關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管基金關(guān)聯(lián)

交易是指基金與其關(guān)聯(lián)人之間發(fā)生的證券買賣、資金借貸等交易行為。由于基金關(guān)聯(lián)交易的結(jié)果往往會涉及基金投資者的利益，基金關(guān)聯(lián)人也容易從中謀取私利，因此，關(guān)聯(lián)交易成為各國基金監(jiān)管的一個重點(diǎn)。根據(jù)美國《1940年投資公司法》，基金的關(guān)聯(lián)人包括基金經(jīng)理、基金股份或受益憑證的承銷商或分銷商、擁有基金5%或5%以上股份或受益憑證的人、基金投資顧問以及基金承銷商的董事、高級職員或雇員，還包括任何被上述關(guān)聯(lián)人所控制或與上述關(guān)聯(lián)人共同被第三者所控制的法人或自然人等。根據(jù)日本的《關(guān)于證券投資信托之委托公司行為準(zhǔn)則的大藏省令》，基金管理公司的關(guān)聯(lián)人主要包括委托人公司的董事、現(xiàn)任及原任高級管理人員或雇員、主要股東，基金管理公司的母公司及其高級管理人員和主要股東，基金管理公司的子公司及其高級管理人員和主要股東。在我國，基金關(guān)聯(lián)人表述為基金管理人、托管人、發(fā)起人、基金管理人的股東等有重大利益關(guān)系的人。在處理投資基金的關(guān)聯(lián)交易時，美國一般有兩種方式，一種是禁止，另一種是監(jiān)控。美國基金法律絕對禁止基金向關(guān)聯(lián)人購買或出售關(guān)聯(lián)人自營的證券，禁止基金購買與基金經(jīng)理有關(guān)聯(lián)的公司所發(fā)行的證券，禁止基金貸款給基金經(jīng)理或其關(guān)聯(lián)人。還有兩種行為并不為法律所禁止，但要受到美國聯(lián)邦證券委的嚴(yán)密監(jiān)控:一是關(guān)聯(lián)人作為經(jīng)紀(jì)人向基金購買或出售證券，并在買賣中不承擔(dān)市場風(fēng)險;二是關(guān)聯(lián)人作為承銷商或分銷商向基金收取不合理的新股。日本法律則將對投資基金關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管重點(diǎn)放在基金與基金管理公司(即委托公司)及其關(guān)聯(lián)人的關(guān)聯(lián)交易上。日本的基金法律明確禁止基金購買基金管理公司及其董事持有的證券，但原則上并不禁止基金與其他關(guān)聯(lián)人進(jìn)行交易，只要交易價格與通過其他經(jīng)紀(jì)人成交的價格相仿即可。此外，禁止同一基金管理公司旗下的基金相互進(jìn)行交易。在我國，對基金的關(guān)聯(lián)交易區(qū)別幾種情況對待:一是禁止基金購買關(guān)聯(lián)人發(fā)行的證券。如《證券投資基金管理暫行辦法》明確規(guī)定禁止將基金資產(chǎn)投資于與基金托管人或基金管理人有利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券。二是禁止基金之間相互投資。三是不禁止作為經(jīng)紀(jì)人的關(guān)聯(lián)人與基金進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易行為，但要求這些關(guān)聯(lián)交易事項必須及時披露。如((證券投資基金管理暫行辦法》實施細(xì)則第一號—《證券投資基金契約的內(nèi)容與格式(試行)》中規(guī)定，有“重大關(guān)聯(lián)事項”發(fā)生時，基金應(yīng)當(dāng)編制臨時報告并公告?！蹲C券投資基金管理暫行辦法》實施細(xì)則第五號—《證券投資基金信息披露指引》附件二的《年度報告的內(nèi)容與格式(試行)》中規(guī)定:“如基金與基金管理人、托管人及基金的發(fā)起人、基金管理公司的股東等所有存在重大利益關(guān)系的任何關(guān)聯(lián)人，在報告期內(nèi)已進(jìn)行交易，則須分別列示該等關(guān)聯(lián)人的名稱及與基金的關(guān)系、該種交易的性質(zhì)，及確認(rèn)該種交易是在正常業(yè)務(wù)中按照一般商業(yè)條款而訂立的聲明。”“分別列示基金通過關(guān)聯(lián)人的席位進(jìn)行投資的年成交量，及占全年成交總量的比例、支付給該機(jī)構(gòu)的年傭金、及占基金全年傭金總量的比例，同時還須列示向該機(jī)構(gòu)支付的平均傭金比率。”這種規(guī)定雖與日本法較接近，但與我國基金市場尚不成熟，市場秩序有待進(jìn)一步規(guī)范的現(xiàn)實不相適應(yīng)。當(dāng)前我國對基金關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管仍應(yīng)以從嚴(yán)為原則。因此，建議《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金不得投資于基金管理人、基金托管人及基金管理人、基金托管人的股東等利害關(guān)系人發(fā)行的證券，也不得買賣基金管理人、基金托管人的股東等利害關(guān)系人承銷的證券;同時規(guī)定基金不得與同一基金管理人管理的其他基金相互交易。

三、基金信息披露的責(zé)任

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中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對維護(hù)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業(yè)近幾十年來發(fā)展迅速，對該地區(qū)的實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無疑具有較好的現(xiàn)實意義。證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨(dú)立財產(chǎn)，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國，因具有專家理財、分散風(fēng)險、方便投資等優(yōu)勢，在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國證券市場發(fā)展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發(fā)展至今，已取得了長足進(jìn)步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊(yùn)含了對基金業(yè)未來發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內(nèi)共有基金管理公司95家，管理資產(chǎn)合計60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量，是我國金融業(yè)的一個重要組成部分，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。然而，學(xué)術(shù)界研究普遍認(rèn)為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問題;劉秉文（2009）認(rèn)為我國證券投資基金普遍存在羊群效應(yīng)，基金的羊群效應(yīng)加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進(jìn)一步完善。

東南亞國家的證券投資基金在近30年來發(fā)展迅猛，對該地區(qū)經(jīng)濟(jì)所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產(chǎn)管理總值達(dá)18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗對于我國基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機(jī)之后新加坡政府針對基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構(gòu)想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發(fā)展越來越受世人關(guān)注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過程中的經(jīng)驗和教訓(xùn)，對于我國基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進(jìn)行重點(diǎn)分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟(jì)方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經(jīng)濟(jì)形勢較好，總體經(jīng)濟(jì)水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。

由表1數(shù)據(jù)可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強(qiáng)人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業(yè)化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。

二是資本市場運(yùn)行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作最好的三個國家，進(jìn)入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟(jì)論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關(guān)注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區(qū)金融市場運(yùn)行的最高水平，在基金運(yùn)作方面均有值得我國學(xué)習(xí)和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當(dāng)?shù)厝丝诒壤?7%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%。可見這三國在社會環(huán)境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對于我國具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發(fā)展基礎(chǔ)。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領(lǐng)域也向全球范圍擴(kuò)大。新加坡實行的是政府主導(dǎo)戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根，推動新加坡向地區(qū)性、國際性基金管理中心邁進(jìn)。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國。近年來新加坡對沖基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，私募基金所占比例遠(yuǎn)大于公募基金，表明其基金管理領(lǐng)域成熟程度遠(yuǎn)高于我國，相關(guān)的銷售平臺、監(jiān)管機(jī)制以及公民的基金投資意識均處于領(lǐng)先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場份額。

1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍(lán)籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風(fēng)險與收益均由個人承擔(dān)。政府鼓勵成員實現(xiàn)投資組合多樣化并分散風(fēng)險，總投資額可達(dá)普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結(jié)余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。

近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進(jìn)公民對基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業(yè)務(wù)起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數(shù)據(jù)。

近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內(nèi)政局不穩(wěn)定，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，再加上全球金融危機(jī)的擴(kuò)散，使得泰國共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟(jì)逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應(yīng)和基金市場的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長的主要驅(qū)動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產(chǎn)品。

國家基金是20世紀(jì)80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發(fā)展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當(dāng)時泰國市場上的證券數(shù)量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標(biāo)。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

馬來西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進(jìn)其證券市場的發(fā)展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展時期。

由表5數(shù)據(jù)可見，馬來西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機(jī)之后越來越多地受到金融界關(guān)注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機(jī)相關(guān)的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結(jié)合了社會責(zé)任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴(kuò)大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴(yán)苛的運(yùn)營模式，不能投資金融服務(wù)和衍生工具等投機(jī)產(chǎn)品，所以在源頭上降低了投資風(fēng)險，即便是在次貸危機(jī)中也保持了良好的收益。在全球加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強(qiáng)，伊斯蘭基金也開始逐步擴(kuò)展市場，尋求國際間的合作。

三、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國際化的特點(diǎn)，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點(diǎn)，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機(jī)制方面，新加坡主要實行政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對非居民交易賬戶與國內(nèi)賬戶實行嚴(yán)格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗值得借鑒：

1. 優(yōu)化銷售服務(wù)。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費(fèi)（initial sales charge）④降低到0.5%，遠(yuǎn)低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費(fèi)。一方面，網(wǎng)絡(luò)銷售平臺本身具有低成本優(yōu)勢;另一方面，降低申購費(fèi)也是海外基金業(yè)的普遍趨勢。若申購費(fèi)較高，一些銷售機(jī)構(gòu)或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產(chǎn)品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業(yè)已廢除征收申購費(fèi)，轉(zhuǎn)而定期征收平臺費(fèi)（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費(fèi)的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現(xiàn)滿意的客戶才會繼續(xù)留在平臺，支付平臺費(fèi)。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產(chǎn)品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網(wǎng)站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結(jié)算網(wǎng)上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進(jìn)行基金投資活動。因此，完善網(wǎng)絡(luò)基金銷售平臺、降低收費(fèi)、提高銷售服務(wù)的做法是值得我國借鑒的。

2. 發(fā)展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠(yuǎn)超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都?xì)w功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢。目前，我國的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進(jìn)一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來的發(fā)展重點(diǎn)，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對較小的基金管理公司，它的運(yùn)作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進(jìn)行基金運(yùn)營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風(fēng)險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國的私募基金剛納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇，應(yīng)在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結(jié)構(gòu)等方面做出相應(yīng)的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規(guī)定了對沖基金的投資門檻和發(fā)售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標(biāo)的，其次對沖基金風(fēng)險極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場和強(qiáng)有力的監(jiān)管為前提。我國現(xiàn)已開始推進(jìn)發(fā)展對沖基金，因此應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，出臺對沖基金指引和監(jiān)管政策，為對沖基金的發(fā)展提供基礎(chǔ)和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運(yùn)作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進(jìn)作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運(yùn)用市場化的管理模式和專業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進(jìn)行投資。我國的養(yǎng)老基金、社保基金規(guī)模龐大。截止到2012年，我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進(jìn)行銀行儲蓄和購買國債，機(jī)會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結(jié)余的資金，集中起來，通過市場化方式，進(jìn)行投資運(yùn)營，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國目前正在探討?zhàn)B老金入市機(jī)制。如果該設(shè)想切實可行，巨額的養(yǎng)老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

泰國的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區(qū)投資共同基金的投資者進(jìn)行的一項投資經(jīng)驗調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區(qū)。這主要?dú)w功于泰國實行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關(guān)財務(wù)和稅務(wù)規(guī)定評估的業(yè)績表現(xiàn)處于較好水平。

我國可以借鑒泰國的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費(fèi)，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網(wǎng)絡(luò)渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品。基金公司在發(fā)行基金時，也必須審時度勢推出易于進(jìn)行市場營銷和符合客戶要求的產(chǎn)品。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機(jī)構(gòu)在吉隆坡建址營業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權(quán)，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進(jìn)行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養(yǎng)，并且允許國內(nèi)外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴(kuò)寬促銷渠道。在利用外資促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。

馬來西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務(wù)集團(tuán)RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進(jìn)一步向亞洲地區(qū)延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?，目前我國的房地產(chǎn)市場上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進(jìn)伊斯蘭證券投資基金，在恰當(dāng)時期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認(rèn)為在我國銀監(jiān)會的推動下，寧夏回族自治區(qū)有望在國內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。

四、對我國證券投資基金發(fā)展的啟示

通過對東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發(fā)展的幾點(diǎn)有益啟示：

（一）推進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新

基金是金融市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場的發(fā)展，包括投資標(biāo)的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設(shè)和法律法規(guī)體系的完善。在我國現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進(jìn)一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強(qiáng)，加之受投資環(huán)境和投資標(biāo)的物過少的限制，盡管我國基金產(chǎn)品種類較多，但大部分基金產(chǎn)品存在同質(zhì)化傾向，并未真正起到基金實現(xiàn)多元化投資的作用。與我國相比，新加坡?lián)碛虚_放的資本市場和發(fā)達(dá)的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個人投資對沖基金的地區(qū)之一。我國為防范風(fēng)險，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴(yán)格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)程。因此，我國還需進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新，推進(jìn)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識，發(fā)揮基金投資分散風(fēng)險及穩(wěn)定市場的作用。

（二）完善基金業(yè)評價體系

新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機(jī)后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運(yùn)用各自慣例的評價標(biāo)準(zhǔn)，使得整個市場缺乏統(tǒng)一、客觀的評價體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機(jī)會，他們可以選擇最有利的衡量標(biāo)準(zhǔn)來提高自己的績效，誤導(dǎo)投資者。我國雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖业幕鸸芾砉?，但也缺乏統(tǒng)一權(quán)威的評價體系，各種基金評價機(jī)構(gòu)均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨(dú)立性基金評價機(jī)構(gòu)，借鑒國外機(jī)構(gòu)的評價方法，制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，確保公信力。此外，在評價指標(biāo)選擇上，還應(yīng)綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導(dǎo)致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標(biāo)明的投資風(fēng)格的現(xiàn)象。最后，還應(yīng)加強(qiáng)具有公正性和權(quán)威性的法律、會計、審計等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評價機(jī)制。

（三）創(chuàng)新營銷方式和渠道

我國基金公司在推出和銷售基金產(chǎn)品時，很大程度上不是以需定產(chǎn)，沒有考慮投資者的認(rèn)可程度，而是以產(chǎn)定需，下達(dá)一定的任務(wù)指標(biāo)，銷售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品，投資者大多只能被動或盲目購買產(chǎn)品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強(qiáng)客戶的偏好研究，對基金客戶進(jìn)行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風(fēng)險偏好角度出發(fā)，瞄準(zhǔn)特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產(chǎn)品。

我國現(xiàn)階段基金銷售網(wǎng)絡(luò)以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網(wǎng)絡(luò)，其中商業(yè)銀行以其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國的優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機(jī)構(gòu)納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機(jī)構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經(jīng)驗，設(shè)立專業(yè)的區(qū)域性基金銷售公司，構(gòu)建一體化基金網(wǎng)上交易平臺，以降低成本;同時培養(yǎng)基金銷售員和經(jīng)紀(jì)人，在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)加大基金知識的普及，發(fā)掘潛在市場。

（四）改善稅收優(yōu)惠制度

東南亞三國均運(yùn)用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國也應(yīng)借鑒和完善本國的稅收優(yōu)惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應(yīng)該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)投資者權(quán)益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵養(yǎng)老金進(jìn)入基金投資領(lǐng)域。

注：

①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動調(diào)查報告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值，還包括私募股權(quán)基金、不動產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）所管理的資產(chǎn)總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進(jìn)行投資活動。

④開端銷售費(fèi)，國內(nèi)一般稱為申購費(fèi)，即購買基金時的費(fèi)用。

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――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan