導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇私募證券投資基金流程，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、證券投資基金業(yè)概述

(一)證券投資基金概念

證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對(duì)資金統(tǒng)一管理并進(jìn)行再投資，投資者在共享投資收益的同時(shí)也與其所擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行捆綁，而基金管理公司在整個(gè)流程中的只攝取一定的管理費(fèi)。我國的證券投資行業(yè)發(fā)展較慢，現(xiàn)階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場工具和衍生市場工具等領(lǐng)域中，在金融衍生市場中我國的證券投資基金還處于留白狀態(tài)。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業(yè)銀行，集中的資金由托管人進(jìn)行保管和監(jiān)督?；鹜泄苋撕凸芾砣说姆蛛x，一定程度上保障了資金流動(dòng)過程中的公開透明。

(二)證券投資特征

證券投資基金的本質(zhì)可以稱為金融中介機(jī)構(gòu)，它在投資者與投資對(duì)象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉(zhuǎn)換成金融資產(chǎn)，利用金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行再投資，在該過程中實(shí)現(xiàn)貨幣資產(chǎn)的增值。證券投資基金的管理人需要對(duì)投資者負(fù)責(zé)，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機(jī)構(gòu)投資和個(gè)人投資而言其具有一定的規(guī)模，這也與證券投資基金的本質(zhì)有關(guān)。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開募資得以運(yùn)作。我國證券投基金的規(guī)模彈性較大，這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向不無關(guān)系。比如2007股票市場稱“牛市”，基金市值達(dá)百億，其峰期可以與歐美等金融發(fā)達(dá)國家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機(jī)構(gòu)更具專業(yè)性，這與投資隊(duì)伍的組成有著直接的關(guān)系。證券投資基金集納了目光前瞻，經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人才，杜絕了投資過程中追漲殺跌的錯(cuò)誤方式。第三，證券投資基金的交易成本較低，該優(yōu)勢建立在其規(guī)模大的優(yōu)勢上，由于證券投資的規(guī)模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場競爭中，傭金戰(zhàn)不可避免，對(duì)證券投資方而言是絕對(duì)的優(yōu)勢。傭金優(yōu)惠大大降低了證券投資基金的交易成本。第四，證券投資基金投資領(lǐng)域廣泛。證券投資資金打破了常規(guī)投資無法參與銀行間拆借、證券回購等市場交易的現(xiàn)象。另外證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)較低，由于其投資基金規(guī)模較大，因此能更好的對(duì)資金進(jìn)行拆分，通過組合投資的方式，將資金分散進(jìn)不同行業(yè)不同領(lǐng)域，相對(duì)豐富的投資結(jié)構(gòu)大大降低了基金投資的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)性。

二、我國證券投資基金業(yè)存在的問題

(一)法律法規(guī)不健全，監(jiān)管力度不到位

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的證券投資基金行業(yè)也迎來了發(fā)展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業(yè)中不法行為，增加了行業(yè)透明度，以投資者的角度出發(fā)為其利益保駕護(hù)航。然而我國證券投資基金的法律建設(shè)沒有跟上發(fā)展的腳步，現(xiàn)有的法律制度已不能滿足當(dāng)下證券基金投資行業(yè)的需要。當(dāng)下我國的證券市場違規(guī)資金暗箱操作，部分投資機(jī)構(gòu)操縱股市現(xiàn)象屢禁不止，法律法規(guī)的不健全使得證券市場具有很強(qiáng)的投機(jī)性，給不法分子提供了可乘之機(jī)。美國投資基金的三部監(jiān)管法規(guī)《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對(duì)科學(xué)完善的法律體系。而我國在《證券投資基金法》領(lǐng)域還相對(duì)空白，因此完善法律法規(guī)提高其可操作性尤為重要。其次，我國的證監(jiān)會(huì)管理機(jī)構(gòu)在證券投資參與過程中缺席，證監(jiān)會(huì)在基金監(jiān)管問題上缺乏主動(dòng)權(quán)，這也是基金投資市場不規(guī)范操作屢禁不止的原因之一。而且證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管重點(diǎn)較為單一，衡量指標(biāo)和參考對(duì)象相對(duì)局限，更側(cè)重基金的業(yè)績的漲幅，沒有以基金投資者的監(jiān)督出發(fā)，在財(cái)務(wù)安全方面和信息披露問題上沒有進(jìn)行更多的監(jiān)管和關(guān)注。因此提高證監(jiān)會(huì)的職能作用，占據(jù)基金市場的主動(dòng)權(quán)成為改善當(dāng)下證券市場環(huán)境的不可或缺的一部分。

(二)基金投資內(nèi)部缺乏合理的治理結(jié)構(gòu)

我國的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會(huì)和自行提案審議的主動(dòng)權(quán)，但是該基金法形同虛設(shè)。當(dāng)下大份額基金持有人對(duì)基金管理問題涉足較淺，這也是基金投資內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上存在的薄弱點(diǎn)之一。其次對(duì)基金內(nèi)部治理人結(jié)構(gòu)造成威脅的另一原因是基金管理人的素質(zhì)有待提高?；鸸芾砉咀鳛榛鸪钟腥撕突鸸究毓晒蓶|間的橋梁，應(yīng)該起到公平公正的作用。然而當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)情況是，當(dāng)基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時(shí)，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對(duì)基金持有人的利益造成損害。在這個(gè)流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質(zhì)不無關(guān)系，因此從提高資金管理人素質(zhì)作為改善資金內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的突破口成為新的方向。第三獨(dú)立董事制度對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)也造成了影響，限制了基金內(nèi)部的管理人員的實(shí)權(quán)。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規(guī)定，基金管理公司應(yīng)該設(shè)置一套獨(dú)立董事制度。但是在當(dāng)下的發(fā)展背景來看該規(guī)定有名無實(shí)。基金公司來任命基金公司的獨(dú)立董事，因此被任命的獨(dú)立董事更聽命于基金公司，同時(shí)獨(dú)立董事只對(duì)基金公司的股東負(fù)責(zé)，而不是對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)，自然也不會(huì)以保障基金持有人利益為其出發(fā)原點(diǎn)。因此所謂的獨(dú)立董事的設(shè)立其實(shí)是維護(hù)控股股東的利益的一種手段之一，獨(dú)立董事和基金公司的聯(lián)手，極大的限制了基金內(nèi)部管理方的權(quán)利。

(三)基金激勵(lì)機(jī)制相對(duì)滯后

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國證券投資業(yè)規(guī)模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創(chuàng)造忽略了對(duì)激勵(lì)機(jī)制的完善和改進(jìn)，因此我國基金激勵(lì)機(jī)制沒有跟上發(fā)展的腳步，處于相對(duì)滯后的狀態(tài)。在我國《證券投資基金法》文案中這樣規(guī)定了基金管理人的工資結(jié)構(gòu)組成，管理年費(fèi)的計(jì)算方式為年底基金凈資產(chǎn)值的1.5%，對(duì)于開放式基金管理人還能額外獲得中購費(fèi)和贖回費(fèi)。可見管理人的薪資結(jié)構(gòu)由基金規(guī)模決定，從根本上削弱了所謂的績效考核。管理人的工作能力和工作貢獻(xiàn)不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規(guī)模掛鉤。這種分配方式導(dǎo)致激勵(lì)機(jī)制失效，不能充分調(diào)動(dòng)管理人的工作熱情和工作積極性。該報(bào)酬制度導(dǎo)致造成管理人的工資與管理能力間的關(guān)系解綁，這必然導(dǎo)致基金管理人缺乏工作熱情。造成基金激勵(lì)機(jī)制相對(duì)滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨(dú)立性，其監(jiān)管權(quán)力被分散?；鹜泄苋俗鳛楸O(jiān)督基金管理人是否對(duì)籌集資金進(jìn)行合理投資方面發(fā)揮著重要作用。然而現(xiàn)實(shí)情況是基金托管人權(quán)力被架空，監(jiān)督職業(yè)難以實(shí)現(xiàn)。導(dǎo)致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對(duì)基金托管人有絕對(duì)的任命權(quán)，這就導(dǎo)致了基金托管人聽命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨(dú)立性，這必然導(dǎo)致基金托管人無法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應(yīng)用其手中的監(jiān)督權(quán)。

(四)投資理念把握出現(xiàn)偏差，證券投資基金的選擇空間受限

基金投資固然能為投資者帶來巨大的利益回報(bào)，然而在高利益的背后也存在著高風(fēng)險(xiǎn)。不正確的投資理念勢必會(huì)導(dǎo)致投資者損失慘重，這也是基金投資業(yè)所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對(duì)市場預(yù)期過高，盲目樂觀的投資態(tài)度有直接關(guān)系。這種樂觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無歸的另一原因是投資者對(duì)基金業(yè)方面專業(yè)知識(shí)匱乏，缺乏對(duì)基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性的認(rèn)識(shí)。部分投資者對(duì)市場走向意識(shí)不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買賣產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)，無形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實(shí)際的分析基金走向，把握市場需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業(yè)中穩(wěn)步前行的基礎(chǔ)。我國的證券市投資基金業(yè)起步較慢，發(fā)展程度較低，在選擇空間上還與西方發(fā)達(dá)國家存在一定的差距。導(dǎo)致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國內(nèi)的證券市場的金融產(chǎn)品種類結(jié)構(gòu)簡單，無法滿足市場需求。另外，金融產(chǎn)品之間共通性多，產(chǎn)品同化現(xiàn)象沒有得到有效的控制和改進(jìn)。第二，現(xiàn)有的金融產(chǎn)品流動(dòng)性差、市場交易的范圍受限。加之我國的債券發(fā)展還處于抬頭期，在規(guī)模和數(shù)量上都沒有形成一定的規(guī)模，無疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來越小。由于不能有效的對(duì)資金進(jìn)行整合和管理，導(dǎo)致了可能存在的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被放大，同時(shí)也嚴(yán)重阻塞了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

三、針對(duì)我國證券投資基金業(yè)存在的問題提出的研究性對(duì)策

(一)基金投資者要樹立理性的投資觀念

基金投資者應(yīng)該保持理智的態(tài)度進(jìn)行投資，首先要對(duì)證券投資基金領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)有所了解和掌握，準(zhǔn)確的把握市場偏好，才能在高風(fēng)險(xiǎn)高暴利的基金業(yè)分一杯羹。投資者可以參考專家的意見，這些專業(yè)管理人員對(duì)分析市場走向方面經(jīng)驗(yàn)豐富，且善于將基金與金融市場的關(guān)系進(jìn)行密切聯(lián)系，通過專業(yè)高超的技術(shù)手段和對(duì)信息資料的解讀，對(duì)金融市場上證券的價(jià)格變動(dòng)走勢作出準(zhǔn)確的預(yù)估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認(rèn)識(shí)到基金與股票的不同之處?？紤]到證券交易中存在手續(xù)費(fèi)，做好成本核算。市場上短線基金與長線基金的種類繁多，投資者要分析其發(fā)展前景和影響充分考慮可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，選擇發(fā)展前景較好回報(bào)率高的基金類型。

(二)加強(qiáng)證券市場的建設(shè)和完善

我國現(xiàn)有的證券市場較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現(xiàn)在兩方面，一方面來自對(duì)證券市場上上市公司的要求，要提高上市公司的質(zhì)量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開發(fā)新型金融產(chǎn)品。當(dāng)下證券市場金融工具單一，且雷同性強(qiáng)，因此著手于金融工具的開發(fā)，打破傳統(tǒng)金融工具單一的結(jié)構(gòu)，將金融工具的發(fā)展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場的需求，對(duì)于帶動(dòng)基金業(yè)的持續(xù)發(fā)展而言起到了重要作用。

(三)提高基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)

基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資人的資金形成了一定的威脅。首先對(duì)控制基金管理人的道德素質(zhì)要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。另外要加強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理人的的監(jiān)督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)問題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會(huì)缺乏獨(dú)立性的局面，設(shè)置持有人大會(huì)機(jī)構(gòu)，集中基金持有人大會(huì)的權(quán)力充分發(fā)揮其大會(huì)職能。強(qiáng)化基金持有人大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員行使日常監(jiān)督權(quán)的意識(shí)。其二，形成相對(duì)獨(dú)立的董事制度。獨(dú)立的董事制度能打破基金董事只對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)的限制局面。同時(shí)董事制度的獨(dú)立有利于形成獨(dú)立于基金公司股東和公司董事之外的監(jiān)管力量，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)基金人不良行為的監(jiān)督和約束。

(四)建立層次豐富的監(jiān)管體系

我國的基金業(yè)發(fā)展過快，現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系已經(jīng)不能滿足其發(fā)展的需求，因此以我國國情為出發(fā)原點(diǎn)，以西方國外基金業(yè)較為成熟的工作經(jīng)驗(yàn)為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監(jiān)管體系。切實(shí)有效的法律法規(guī)能規(guī)范證券公司投資過程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續(xù)性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強(qiáng)化監(jiān)管力度，著提高執(zhí)行力度力和監(jiān)管效率，充分發(fā)揮其職能作用，履行其應(yīng)盡的監(jiān)管職責(zé)。此外，基金業(yè)自身也要形成自律組織，實(shí)現(xiàn)自我規(guī)范、自我約束。法律的完善，政府的監(jiān)督，和基金業(yè)內(nèi)部的自我規(guī)范，三方面共同施壓，促進(jìn)證券投資市場的繁榮發(fā)展。

四、結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來，中國證券投資基金市場得到了空前的發(fā)展，同時(shí)證券投資基金業(yè)對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。從某一角度而言，證券基金對(duì)穩(wěn)固當(dāng)下國內(nèi)金融體系，維持國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)杠桿平衡方面發(fā)揮著不可替代的作用。我國的證券投資基金市場雖然起步較晚，發(fā)展程度較低，但是我國的基金總資產(chǎn)占流通市值比例和人均儲(chǔ)蓄的比例都在逐年走高?？梢灶A(yù)期的是，證券投資業(yè)將在短時(shí)間內(nèi)在數(shù)量和規(guī)模上取得了巨大的突破。目前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭迅猛，與之相關(guān)的證券投資基金業(yè)也將會(huì)一并得到提攜，基金業(yè)的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展空間將會(huì)被無限放大。但在完善基金治理結(jié)構(gòu)、合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、完善相關(guān)法律法規(guī)等方面要加快建設(shè)腳步，為基金市場能夠持續(xù)健康地發(fā)展提供保障。

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[3]肖友生.我國私募證券投資基金發(fā)展的問題及對(duì)策[J].商,2015(46):192

篇2

 

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)支持證券；資產(chǎn)證券化；固定收益證券

1.固定收益證券基本概述

1.1　固定收益證券

2.2　資產(chǎn)支持證券的定義

資產(chǎn)支持證券（asset-backed　security，abs）是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的、以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的受益證券。其屬于債券性質(zhì)的金融工具，其向投資者支付的本息來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)池（pool　of　underlying　assets）產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余權(quán)益。項(xiàng)下的資產(chǎn)通常是金融資產(chǎn)，如貸款或信用卡應(yīng)收款，根據(jù)它們的條款規(guī)定，支付是有規(guī)律的，即具有固定收益證券的特征。同時(shí)，資產(chǎn)證券化支付本金的時(shí)間常依賴于涉及資產(chǎn)本金回收的時(shí)間，這種本金回收的時(shí)間和相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券相關(guān)本金支付時(shí)間的不可預(yù)見性，是資產(chǎn)支持證券區(qū)別于其它債券的一個(gè)主要特征。與股票和一般債券不同，資產(chǎn)支持證券不是對(duì)某一經(jīng)營實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和剩余權(quán)益的要求權(quán)，是一種以資產(chǎn)信用為支持的證券。

 

2.3　歷史發(fā)展過程

上世紀(jì)70年代，資產(chǎn)支持證券在西方國家融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生的，最早出現(xiàn)在美國金融市場，隨后被眾多成熟市場經(jīng)濟(jì)體接受和采用。近年來資產(chǎn)支持證券又在許多新興市場國家得以推行，對(duì)提高新興市場國家的資產(chǎn)流動(dòng)性、分散信用風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)金融市場發(fā)展起到了積極作用。目前，美國和歐洲的資產(chǎn)支持證券市場規(guī)模較大，其他地區(qū)相對(duì)較小。我國則剛剛起步，2005年12月8日，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行在銀行間市場發(fā)行了首批資產(chǎn)支持證券，總量為71.94億元。

 

資產(chǎn)支持證券最初采用的基礎(chǔ)資產(chǎn)為住房抵押貸款，隨著證券化技術(shù)的不斷提高和金融市場的日益成熟，用于支持發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也不斷豐富，目前還包括汽車消費(fèi)貸款、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、住房權(quán)益貸款（home　equity　loan）、設(shè)備租賃費(fèi)、廠房抵押貸款（manufacturing　housing）、商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、門票收入、俱樂部會(huì)費(fèi)收入、保費(fèi)收入、中小企業(yè)貸款支撐、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。

 

2.4　相關(guān)法律體系

在美國，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易與公司債券等其他證券基本相同，受1933年《證券法》（securities　act）和1934年《證券交易法》（securities　exchange　act）約束，同時(shí)也涉及《投資公司法》、《破產(chǎn)法》、《投資信托法》有關(guān)內(nèi)容及專門的會(huì)計(jì)、稅收政策等。

 

在歐洲，法國于1988年頒布了《資產(chǎn)證券化法》，英國于1989年出臺(tái)了《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》，意大利、荷蘭、西班牙等國家也出臺(tái)相關(guān)的法律規(guī)范資產(chǎn)支持證券市場。

 

在亞洲，為推動(dòng)資產(chǎn)支持證券市場發(fā)展，自上世紀(jì)90年代以來很多國家紛紛推出專門法律，比如日本2000年修訂的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》、菲律賓1991頒布的《資產(chǎn)支持證券注冊和銷售規(guī)則》、泰國1998年實(shí)施的《證券化法》、韓國1998年出臺(tái)的《資產(chǎn)證券化法案》、中國臺(tái)灣2002年頒布的《金融資產(chǎn)證券化條例》等。我國于2005年3月出臺(tái)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，正式開展資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

 

2.5　發(fā)行過程

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行過程通常如下：首先由基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人（originator），包括商業(yè)銀行、信用卡服務(wù)商、汽車金融公司、抵押貸款公司、儲(chǔ)蓄貸款公司、消費(fèi)金融公司等，將貸款或應(yīng)收款等資產(chǎn)出售給其附屬的或第三方特殊目的載體（special　purpose　vehicle，spv），實(shí)現(xiàn)有關(guān)資產(chǎn)信用與發(fā)起人信用的破產(chǎn)隔離（bankruptcy　remoteness），然后由spv將資產(chǎn)打包、評(píng)估分層（tranches）、信用增級(jí)（credit　enhancement）、信用評(píng)級(jí)等步驟后向投資者公募或私募發(fā)行.產(chǎn)品類型包括簡單的過手證券（pass-through　security）和復(fù)雜的結(jié)構(gòu)證券（structured　security），如mbs（mortgage-backed　security）、cmo（collateralized　mortgage　obligation）等。

 

資產(chǎn)支持證券的投資者主要是各大商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、貨幣市場基金、長期共同基金、對(duì)沖基金和養(yǎng)老基金等。由于大多數(shù)資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期限、償付結(jié)構(gòu)、信用增級(jí)手段等都各不相同，其交易大都在otc市場進(jìn)行，主要通過電話雙邊報(bào)價(jià)、協(xié)議成交，因此除標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的mbs外，其他類型的資產(chǎn)支持證券一般流動(dòng)性不足、價(jià)格透明度不高。

 

2.6　我國資產(chǎn)支持證券的交易特殊規(guī)定

資產(chǎn)支持證券可以向投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券可免于信用評(píng)級(jí)。定向發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只能在認(rèn)購人之間轉(zhuǎn)讓。

證券投資基金投資的資產(chǎn)支持證券必須在全國銀行間債券交易市場或證券交易所交易。貨幣市場基金可投資于剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的資產(chǎn)支持證券。

貨幣市場基金投資的資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)，應(yīng)不低于國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的aaa級(jí)或相當(dāng)于aaa級(jí)的信用級(jí)別。其他類別的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券，根據(jù)基金合同制訂相應(yīng)的證券信用級(jí)別限制。若基金合同未訂明相應(yīng)的證券信用級(jí)別限制，應(yīng)投資于信用級(jí)別評(píng)級(jí)為bbb以上（含bbb）的資產(chǎn)支持證券。證券投資基金持有資產(chǎn)支持證券期間，如果其信用等級(jí)下降、不再符合投資標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)在評(píng)級(jí)報(bào)告之日起3個(gè)月內(nèi)予以全部賣出。

《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》第7到第10條規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券應(yīng)以現(xiàn)券買賣的方式在銀行間債券市場交易流通。資產(chǎn)支持證券交易采用詢價(jià)交易和點(diǎn)擊成交的報(bào)價(jià)交易方式。資產(chǎn)支持證券按每百元面額對(duì)應(yīng)的本金進(jìn)行報(bào)價(jià)。資產(chǎn)支持證券的交易數(shù)額最小為面額10萬元，交易單位為面額1萬元?！?/p>

 

3.我國資產(chǎn)支持證券發(fā)展過程和現(xiàn)狀

根據(jù)證券業(yè)和金融市場協(xié)會(huì)（securities　industry　and　financial　markets　association，sifma）統(tǒng)計(jì)，截至2008年1季度末，美國資產(chǎn)支持證券（含mbs，下同）余額為9.88萬億美元，占美國債券市場余額的32.34%，是第一大債券品種；歐洲資產(chǎn)支持證券余額為1.21萬億歐元，主要集中在英國、西班牙

、荷蘭、意大利等國家。2007年，美國共發(fā)行資產(chǎn)支持證券2.95萬億美元，占當(dāng)年美國債券發(fā)行總額的47.58%；歐洲共發(fā)行資產(chǎn)支持證券4537億歐元。2007年，資產(chǎn)支持證券中標(biāo)準(zhǔn)化程度最高的美國機(jī)構(gòu)mbs（agency　mbs）的日均交易額約為3201億美元，遠(yuǎn)低于國債的日均交易額5671億美元，換手率相對(duì)較低。

 

我國于2005年12月由國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行首單信貸資產(chǎn)支持證券。根據(jù)中央國債登記公司統(tǒng)計(jì)，截至2008年7月底，我國共發(fā)行各類資產(chǎn)支持證券531.18億元，7月末余額為434.4億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括住房抵押貸款、汽車貸款、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)以及不良貸款等。交易方式包括現(xiàn)券買賣和質(zhì)押式回購，截至2008年7月底累計(jì)成交158.65億元。

 

截止2012年3月末，資產(chǎn)支持證券托管量為86.17億元（銀行間托管量為81.04億元，其他托管量為5.13億元），其中待償期限為一年的有14.39億元，10年以上的為71.77億元。可流通的資產(chǎn)支持證券銀行托管的有4只，非流通的資產(chǎn)支持證券有7只。我國資產(chǎn)支持證券交易筆數(shù)很小，截止2012年3月末，本年共交易2筆，2011年全年交易7筆。

 

4.我國資產(chǎn)支持證券優(yōu)勢

4.1　資產(chǎn)支持證券是公司債的升級(jí)

資產(chǎn)支持證券是一種債券性質(zhì)的金融工具，是公司債的替代選擇，它將公司的特定資產(chǎn)或某項(xiàng)現(xiàn)金流作為融資抵押資產(chǎn)，而非以公司整體名義來融資，由于選擇特定資產(chǎn)或某項(xiàng)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)通常要低于公司整體，因此公司可以獲得較低的利率，減少融資成本，也可限制償債風(fēng)險(xiǎn)。

 

4.2　資產(chǎn)支持證券品種豐富

abs的流程是這樣的，首先要從公司資產(chǎn)負(fù)債表上剝離出準(zhǔn)備資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、商業(yè)銀行的貸款資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)或現(xiàn)金流放到一個(gè)特殊目的載體（spv）中，再以spv的名義向投資者發(fā)行abs證券。目前國內(nèi)abs嘗試還主要集中在商業(yè)銀行剝離資產(chǎn)領(lǐng)域。abs給投資者帶來的好處是，可以提供更加豐富的投資品種，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)需求。

 

4.3　資產(chǎn)支持證券能幫助化解商業(yè)銀行不良資產(chǎn)

資產(chǎn)支撐證券化的思想和技術(shù)，對(duì)我國進(jìn)行商業(yè)銀行不良債權(quán)的化解、國企存量資產(chǎn)的盤活、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的籌集有著廣泛的借鑒意義。

4.4　其具有較高的信用評(píng)級(jí)

從信用角度看，資產(chǎn)支持型證券是最安全的投資工具之一。與其他債務(wù)工具類似，它們也是在其按期償還本利息與本金能力的基礎(chǔ)之上進(jìn)行價(jià)值評(píng)估與評(píng)級(jí)的。但與大多數(shù)公司債券不同的是，資產(chǎn)支持型證券得到擔(dān)保物品的保護(hù)，并由其內(nèi)在結(jié)構(gòu)特征通過外部保護(hù)措施使其得到信用增級(jí)，從而進(jìn)一步保證了債務(wù)責(zé)任得到實(shí)現(xiàn)。大多數(shù)資產(chǎn)支持型證券從主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了最高信用評(píng)級(jí)——3a級(jí)。

 

4.5　投資多元化與多樣化

資產(chǎn)支持型證券市場是一個(gè)在結(jié)構(gòu)、收益、到期日以及擔(dān)保方式上都高度多樣化的市場。用以支持證券的資產(chǎn)涵蓋了不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從信用卡應(yīng)收賬款到汽車、船只和休閑設(shè)施貸款，以及從設(shè)備租賃到房地產(chǎn)和銀行貸款。另外，資產(chǎn)支持型證券向投資者提供了條件，使他們能夠?qū)鹘y(tǒng)上集中于政府債券、貨幣市場債券或公司債券的固定收益證券進(jìn)行多樣化組合。

 

4.6　資產(chǎn)證券化有助化解地方債風(fēng)險(xiǎn)

按照國家審計(jì)署的數(shù)據(jù)，截止到2010年底全國地方政府性債務(wù)余額為10.7萬億，2012年到期債務(wù)占比17.17％。資產(chǎn)證券化能夠較好地解決地方融資平臺(tái)公司資產(chǎn)現(xiàn)金流和債務(wù)不相匹配的問題。資產(chǎn)證券化能夠分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，幫助銀行分擔(dān)流動(dòng)性管理和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力。

 

5.結(jié)語

綜述所述，資產(chǎn)支持證券的優(yōu)勢的充分發(fā)揮，還有賴于我國相關(guān)資產(chǎn)證券化法律法規(guī)制度的完善，以此為資產(chǎn)支持證券提供合理有序的投資環(huán)境，這是我國立法機(jī)關(guān)和各監(jiān)督管理部門未來的努力方向。相信未來的我國的資產(chǎn)支持證券在資本市場中的份額將會(huì)越來越大，同時(shí)，其在固定收益證券中所扮演的角色也將會(huì)越來越重要。

 

參考文獻(xiàn)

[1]全國銀行間同業(yè)拆借中心.資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則[m].2005，7.

[2]蘇罡.上交所與銀行間國債市場的新券效應(yīng)及比較[j].金融論壇，2007（6）：9-12.

篇3

一、引言

隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對(duì)PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對(duì)PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析

目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點(diǎn)在于基于市場公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜矗琍E秉持的是一種購買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評(píng)估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲校侔瓷鲜鲆淹顿Y項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核

由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長期的過程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對(duì)PE的價(jià)值評(píng)估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇4

以汽車為抵押品的消費(fèi)信貸證券化，即個(gè)人汽車消費(fèi)信貸證券化。作者研究內(nèi)容指的是，汽車消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化源于零售方式購買汽車。

二、我國推廣汽車消費(fèi)信貸證券化的可行性

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本逐漸積累，一方面商業(yè)銀行有足夠資金借給個(gè)人用于消費(fèi)，另一方面部分居民收入較高而且比較穩(wěn)定，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景持有一定信心，能夠接受信用消費(fèi)。這就給消費(fèi)信貸證券化提供了條件，我國有關(guān)部門積極付之行動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了個(gè)人消費(fèi)信貸交易平臺(tái)，這就促使小額質(zhì)押貸款、個(gè)人住房貸款、汽車消費(fèi)貸款等個(gè)人業(yè)務(wù)紛紛產(chǎn)生。

（一）汽車消費(fèi)信貸快速增長

日前，我國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)一組數(shù)據(jù)，在2014年我國汽車生產(chǎn)達(dá)到了2372.3萬輛，銷量則是2349.3萬輛，較比2013年相比分別增長了7.25%和6.86%，如此數(shù)據(jù)創(chuàng)造了世界紀(jì)錄，證明我國還是汽車消費(fèi)大國。我國私人車輛越來越多，以每年23.3%的速度增加，這就讓我國推行汽車消費(fèi)信貸沒幾年，卻實(shí)現(xiàn)了一定的消費(fèi)規(guī)模。1998年全國金融機(jī)構(gòu)發(fā)放汽車貸款4億元，1999年為25億，2003年為1839億元，2013年為3598億元，2015年為4620億元。由此便能看出汽車消費(fèi)貸款增長趨勢不一般。

（二）ABS市場存在巨大潛在需求

投資者應(yīng)承運(yùn)人需要而參與到資產(chǎn)證券化市場當(dāng)中，如此市場需求大小、市場類型特點(diǎn)，都受投資者影響。巨大的資本實(shí)力是機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)之一，ABS因?yàn)橘Y產(chǎn)組合需求，選擇了該投資者，這也讓ABS的市場需求有了依據(jù)。在我國，潛伏的機(jī)構(gòu)投資者在ABS市場也有出現(xiàn)，如社會(huì)保障基金管理機(jī)構(gòu)，證券投資基金和商業(yè)保險(xiǎn)公司，或者是海外機(jī)構(gòu)投資者等等。

第一，社會(huì)保障基金。目前，債券、銀行存款、股票、股權(quán)投資等成為該基金的四個(gè)投資渠道，數(shù)據(jù)表明，該基金的31.66%來自于投資證券，而銀行存款則占據(jù)該基金的49.13%。新的社?；鹜顿Y管理辦法，已經(jīng)將ABS投資放在其內(nèi)，只是該辦法正在籌劃中。隨著社會(huì)保證制度的改革速度的加快，和人口老齡化問題，在空間發(fā)展上社會(huì)保障基金是十分大的，投資范疇也會(huì)有進(jìn)一步的擴(kuò)大。

第二，ABS最大的初始投資者就是證券投資基金?，F(xiàn)階段，專門化的機(jī)構(gòu)投資者也出現(xiàn)在我國證券市場中。為了滿足資產(chǎn)組合需求，證券投資基金才會(huì)出現(xiàn)，其作用最為明顯的就是ABS市場，其滿足了該市場資本組合需求。

第三，保險(xiǎn)公司。隨著保費(fèi)收入增加以及累積的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額的越發(fā)充足，保險(xiǎn)公司也將看中證券市場的未來予以投資。相比美國，中國的保險(xiǎn)資金投資渠道太窄，現(xiàn)在保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金投資ABS還沒有具體的規(guī)定，但是隨著資產(chǎn)證券化的開展，新的法規(guī)必然會(huì)考慮ABS。

第四，海外投資者。我國資本市場和國際接軌，完全可以通過金融資產(chǎn)證券化來實(shí)現(xiàn)，此時(shí)可以調(diào)動(dòng)海外基金的作用，讓海外投資者的熱情調(diào)動(dòng)起來。OFH即境外機(jī)構(gòu)投資者更是我國金融機(jī)構(gòu)證券化的推動(dòng)力量。

第五，就個(gè)人投資者來看，今年連續(xù)高速增加的居民儲(chǔ)蓄可作為撐持ABS市場需求的首要力量。上一年度末，我國存款余額當(dāng)中有1268.4億元，是我國城鄉(xiāng)居民貢獻(xiàn)的，實(shí)現(xiàn)了比去年同期增長7.6%增長率。就當(dāng)前證券市場上的投資者構(gòu)造實(shí)際來說，一朝離開ABS試點(diǎn)，個(gè)人投資者將是ABS市場的最主要的需求來源，也的確會(huì)豐富居民的投資性儲(chǔ)蓄辦法和可供采取的工具。

三、基本法律環(huán)境已經(jīng)完備

汽車消費(fèi)信貸證券化在我國擁有了法律基礎(chǔ)。

（1）關(guān)于SPV的形式。SPV在汽車消費(fèi)信貸證券化中起著關(guān)鍵作用，它從發(fā)行人手中購買資產(chǎn)，匯集成資產(chǎn)池，然后發(fā)行CARs進(jìn)行融資。對(duì)SPV設(shè)立和運(yùn)作，起到關(guān)鍵作用的是，信托投資公司的允許進(jìn)入的資格和請(qǐng)求都擔(dān)當(dāng)特定目標(biāo)信托受托機(jī)構(gòu)。這是《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》具體規(guī)定。

（2）關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。把發(fā)起人特定資產(chǎn)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV是需要走法律手續(xù)的。這個(gè)過程是資產(chǎn)所有權(quán)的真實(shí)轉(zhuǎn)移。因而需要通過一定的媒介告知債務(wù)人債權(quán)被轉(zhuǎn)讓，這是《合同法》當(dāng)中所規(guī)定。資產(chǎn)讓渡能夠采納信托是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》之規(guī)定。

（3）關(guān)于附屬品抵押品的轉(zhuǎn)讓。汽車是汽車消費(fèi)信貸證券的抵押品。因?yàn)楦綄俚盅浩焚|(zhì)量影響了CARS還本付息現(xiàn)金流，因此抵押品是否安全對(duì)于CARS非常重要。對(duì)此，《抵押法》之五十五條做了這樣的規(guī)定，大意為：和債務(wù)全分離的抵押權(quán)，是不可以單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者是為其他債權(quán)充當(dāng)擔(dān)保。所以，當(dāng)主合同轉(zhuǎn)移的時(shí)候，抵押合同必須跟著發(fā)生轉(zhuǎn)移，附屬抵押品存在法律障礙于我國開展汽車消費(fèi)信貸證券化來說，是不存在的。這對(duì)于汽車消費(fèi)信貸證券化非常有利。

（4）關(guān)于CARS的發(fā)行。具體汽車消費(fèi)信貸證券的，有兩個(gè)途徑，即公開和私募發(fā)行。目前，在全國銀行之間債券市場刊發(fā)和貿(mào)易的有資產(chǎn)撐持證券，未來，這種證券將會(huì)對(duì)所有投資者公開發(fā)行?，F(xiàn)階段，向投資者定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券是合法的，而且于評(píng)級(jí)環(huán)節(jié)來說可以豁免，銀行可以利用資產(chǎn)支持證券定向增發(fā)，來轉(zhuǎn)移彼此客戶。

（5）其他方面。在《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》當(dāng)中，貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)支持證券投資機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，以及監(jiān)督管理都有了比較具體的明確的規(guī)定。

四、信貸證券化的運(yùn)作建議

（一）案例啟示――發(fā)展汽車消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化的改進(jìn)措施

（1）資產(chǎn)池質(zhì)量需要提高，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更需優(yōu)化。首先，企業(yè)要強(qiáng)化公司治理，將日常業(yè)務(wù)的操作流程規(guī)范化。對(duì)員工的素質(zhì)要有要求，要進(jìn)行職責(zé)分離，讓服務(wù)質(zhì)量上來，讓信貸審批程序更加科學(xué)合理，最主要的是要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，使得信貸資產(chǎn)質(zhì)量提升。其次，對(duì)資金池組合的結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，綜合考慮其類型、期限、利率、抵押物等情況，最大化分散其風(fēng)險(xiǎn)。最后，汽車金融公司、財(cái)務(wù)公司以及商業(yè)銀行之間應(yīng)該加強(qiáng)互動(dòng)協(xié)作，改變各謀其位的現(xiàn)實(shí)局面，合作組建資產(chǎn)池，使資產(chǎn)池中資產(chǎn)種類多元化，從而降低集中度風(fēng)險(xiǎn)，以利于其長期穩(wěn)定地發(fā)展。

（2）相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)需加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)隔離要保障。目前，我國資產(chǎn)證券化最大障礙就是法律制度不健全，最大欠缺的就是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制先關(guān)法律。引用的《信貸資產(chǎn)證化試點(diǎn)管理辦法》的條款，對(duì)我國汽車財(cái)務(wù)公司這類非銀行金融機(jī)構(gòu)來說是具有一定限制的，銀行機(jī)構(gòu)才是該法規(guī)的主要適用者。與證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離相違背，這是《信托法》條規(guī)的缺陷，其對(duì)信托資產(chǎn)獨(dú)立性影響較大，這就導(dǎo)致完全風(fēng)險(xiǎn)隔離不能真正實(shí)現(xiàn)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之時(shí)，投資者利益不能百分百受到保護(hù)。資產(chǎn)證券化過程中，《民法通則》的有關(guān)條例與基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)的完全轉(zhuǎn)移是相違背的，而法律也沒有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售作出有力的界定，這在一定程度上就給資產(chǎn)證券化各參與方帶來操作層面上的障礙；設(shè)立公司受《公司法》限制，這樣導(dǎo)致特定目的機(jī)構(gòu)在有效隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面遇到執(zhí)行瓶頸。所以，應(yīng)該針對(duì)證券化特別推出相應(yīng)法律法規(guī)，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠真實(shí)轉(zhuǎn)移，如此才能最大限度保證投資者利益。

（3）促使保險(xiǎn)公司擔(dān)保體系更加完善，讓外部信用增級(jí)得以實(shí)現(xiàn)。從國外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)來看，信貸證券化飛速發(fā)展必須有保險(xiǎn)體系的支撐才行。比如，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)需要保險(xiǎn)公司介入擔(dān)保，資產(chǎn)支撐證券本息及時(shí)償付信用方面需要保險(xiǎn)公司介入擔(dān)保，深入到了一二級(jí)市場當(dāng)中，有力保障了證券化市場的發(fā)展。不過于我國來說，保險(xiǎn)公司監(jiān)管角色被弱化了，這都是因?yàn)槲覈鴩闆Q定的，在未來也許這一狀況會(huì)得到改觀。因此，我國有必要借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，積極引入企業(yè)集團(tuán)、擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司參與連帶保證擔(dān)保，

讓信用增級(jí)得到了多方面的保證，證券評(píng)級(jí)以及資產(chǎn)池質(zhì)量都提升上來，風(fēng)險(xiǎn)為之下降。

五、建立和完善信用評(píng)級(jí)體系

信息不對(duì)稱造成的道德風(fēng)險(xiǎn)問題可以說是各國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展所面臨的巨大挑戰(zhàn)，也是一個(gè)全球性的課題。十年前，即2005年我國重啟信貸資產(chǎn)證券化，隨后逐漸擴(kuò)大了證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，使之規(guī)模上得到改觀。同時(shí)，對(duì)信息披露的要求也提高，涉及到企業(yè)信用、政府信用甚至個(gè)人信用，但這些征信體系都還不夠健全，未來還需要在這方面加大力度，盡快建立起完善的信用體系，長期來看都可謂任重道遠(yuǎn)。

規(guī)范性和科學(xué)性都比較低，這是我國評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的兩大缺陷，評(píng)級(jí)往往成為了走形式，這需要相關(guān)監(jiān)督部門介入進(jìn)行嚴(yán)格審查管理。評(píng)級(jí)公司所選用的評(píng)級(jí)模型雷同性很高，同質(zhì)化嚴(yán)重，比如，評(píng)級(jí)公司大多都只考慮預(yù)期損失率，而并未考慮在此基礎(chǔ)上的尾部風(fēng)險(xiǎn)，而尾部風(fēng)險(xiǎn)正是金融危機(jī)爆發(fā)期間的一個(gè)重要指標(biāo)，由此可見，評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)本身就存在很多局限，這些問題都有待于進(jìn)一步改善。

篇5

基金管理公司一般是從兩個(gè)方面來加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資基金的內(nèi)部控制。一是組織結(jié)構(gòu)，合理的組織結(jié)構(gòu)的建立可以使控制簡單有效；二是操作層面，一個(gè)流暢的操作運(yùn)行流程可以進(jìn)行有效地內(nèi)部控制。

一、管理制度層面

合理組織結(jié)構(gòu)的建立通過明確部門和人員之間關(guān)系模式，來幫助管理公司提高運(yùn)行效率。公司的組織框架應(yīng)該根據(jù)公司本身的運(yùn)營特征、運(yùn)營規(guī)模等特點(diǎn)完成對(duì)制度運(yùn)作的戰(zhàn)略決策、執(zhí)行、控制、督察等內(nèi)容的覆蓋。管理制度的設(shè)立一般需要在三個(gè)方面有清晰界定：是否各司其職，每人都有事可做；是否能充分授權(quán)于行為者；行為結(jié)果由誰承擔(dān)。所以一個(gè)管理制度的設(shè)計(jì)過程中要明確權(quán)力是否完全釋放和此行為造成的后果誰來負(fù)責(zé)以及向誰匯報(bào)的問題?；鸸芾砉镜闹贫润w現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是管理層方面權(quán)力分配合理，建立監(jiān)督機(jī)制；二是下屬各部門的職責(zé)體現(xiàn)，承擔(dān)各自部門的責(zé)任，并在相互之間形成有效的權(quán)力監(jiān)督機(jī)制。

（一）對(duì)公司的制度管制

當(dāng)下，我國的基金管理公司均為有限責(zé)任公司。按照《中華人民共和國公司法》等制度中的有關(guān)規(guī)定，此類公司的股權(quán)投資基金需要在董事會(huì)下設(shè)立投資決策委員會(huì)（簡稱投委會(huì)）。投委會(huì)不同于其他部門，他們直接接受董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，管理層的決策無法影響這該部門的常規(guī)運(yùn)行。投資決策委員會(huì)有著巨大的權(quán)力，任何基金的管理都要先接受他們的審核。第二，由于基金管理公司主要從事著PE工作（即私募股權(quán)投資），采用信托制：將資金交給有限合伙人（ LP） ，普通合伙人（ GP）從事基金公司的管理。雖然LP不直接參與投資工作，但應(yīng)對(duì)資金去向，投資方向有知情權(quán)。所以一個(gè)合理的投委會(huì)組織成員里應(yīng)該有LP、GP和觀察員。這樣才能行使好自身的權(quán)力，理清基金的具體動(dòng)向，做出正確決策。在這當(dāng)中，LP可以對(duì)基金的去向提出建議，這又確保了他們的權(quán)利。第三、建立督察長制度。證監(jiān)會(huì)了《證券投資基金管理公司督察長管理規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），并于之日開始實(shí)施。作為督察長行使職責(zé)的保障，《規(guī)定》賦予督察長兩方面的權(quán)利。一是充分的知情權(quán)和獨(dú)立的調(diào)查權(quán)，二是對(duì)違法違規(guī)行為的制止權(quán)和報(bào)告權(quán)。這種機(jī)制導(dǎo)致督察長可以定期向董事會(huì)遞交督察報(bào)告。

（二）有效制度下公司運(yùn)作層面上的主要業(yè)務(wù)是基金的融投管退，其中的主要部分是對(duì)基金的運(yùn)行管理

因此在設(shè)立基金管制部、 市場開發(fā)部以外，還設(shè)置了能夠充分保障基金可以正常運(yùn)行的輔助機(jī)構(gòu)，如法務(wù)部、信息技術(shù)部等部門，更應(yīng)設(shè)置獨(dú)立于其他部門的內(nèi)部監(jiān)察稽核部，對(duì)各部門、各流程進(jìn)行全面的監(jiān)督稽核，形成一整套反饋機(jī)制。

二、合理的控制流程

股權(quán)投資基金通過利用募集資金對(duì)還沒來得及上市的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，然后在后續(xù)的退出機(jī)制出售所持得股票來取得利益。投資基金一般要經(jīng)過資金募集、投資方向的選擇、資金和項(xiàng)目的進(jìn)入還有退出這四個(gè)階段。其中由于投資方向的選擇和投資以后的管理具有較大風(fēng)險(xiǎn)而成為內(nèi)部控制主要的運(yùn)作點(diǎn)。

（一）投資信息的收集

一個(gè)團(tuán)隊(duì)在投資方向確定方面為了克服信息的錯(cuò)誤，基金管理人應(yīng)該利用自身優(yōu)勢設(shè)立不同方式的信息來源渠道，并且經(jīng)過嚴(yán)格篩選，以取得有效信息； 基金管理人在與有較好發(fā)展前景的公司接觸并了解到相關(guān)合作意愿后，應(yīng)當(dāng)與其達(dá)成一定的保密共識(shí)；項(xiàng)目進(jìn)行篩選時(shí)，團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)在主持小組成員會(huì)議過程中，應(yīng)對(duì)項(xiàng)目所屬類別、所持有公司的背景進(jìn)行調(diào)查，結(jié)合編制投資初步調(diào)研報(bào)告；投資經(jīng)理對(duì)經(jīng)過篩選的項(xiàng)目填寫《立項(xiàng)評(píng)估報(bào)告》，然后和商業(yè)計(jì)劃書和保密協(xié)議等文件一起上交IC審批；IC經(jīng)過會(huì)議討論具體實(shí)行哪個(gè)投資項(xiàng)目，并對(duì)通過篩選脫穎而出的項(xiàng)目進(jìn)行投資評(píng)估，制定相應(yīng)計(jì)劃交給財(cái)務(wù)部進(jìn)行項(xiàng)目預(yù)算。項(xiàng)目的預(yù)算結(jié)果需要重新交予IC投票是否通過，沒有通過的方案應(yīng)當(dāng)歸檔。

（二）資金投向和策略控制

立項(xiàng)審查過后，團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)?wèi)?yīng)根據(jù)項(xiàng)目做出戰(zhàn)略策略，領(lǐng)導(dǎo)項(xiàng)目調(diào)研團(tuán)隊(duì)對(duì)被投資公司資信信息開展全面調(diào)研并實(shí)行實(shí)地考察，在全面調(diào)查期間應(yīng)遵守客觀、標(biāo)準(zhǔn)、公平的準(zhǔn)則，記載全面調(diào)研工作底稿，形成工作匯報(bào)；團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)還應(yīng)依據(jù)工作匯報(bào)編寫《投資評(píng)估報(bào)告》上報(bào)給IC審查；IC審查后，團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)和項(xiàng)目公司就投資價(jià)格、股權(quán)分配、資金轉(zhuǎn)入方式、退出方式這些內(nèi)容進(jìn)行商業(yè)談判，并擬定詳細(xì)的資金轉(zhuǎn)入策略和《投資建議書》；IC依據(jù)RMC對(duì)投資建議書研究后，提出的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告做出評(píng)斷，并召開戰(zhàn)略決策會(huì)議。依次經(jīng)受RMC和IC的評(píng)估，并能最終中標(biāo)的項(xiàng)目，其項(xiàng)目方將與管理團(tuán)隊(duì)簽署一系列的后續(xù)協(xié)議，而沒有中標(biāo)的工程將接受入庫管理。

（三）管理、約束資金的流動(dòng)

項(xiàng)目組在資金流向項(xiàng)目的同時(shí)，應(yīng)該對(duì)投向資金的項(xiàng)目開展后續(xù)的追蹤管理。例如：保持對(duì)項(xiàng)目公司的實(shí)時(shí)監(jiān)管；長期收集項(xiàng)目公司的有關(guān)資料；對(duì)項(xiàng)目公司的市場價(jià)值進(jìn)行預(yù)算估計(jì)。一旦有所偏差或者風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)立即向RMC匯報(bào)。前往項(xiàng)目所在公司的特派人員必須實(shí)行輪班制度。如果項(xiàng)目公司發(fā)生重大事件，應(yīng)立刻匯報(bào)公司董事會(huì)。對(duì)于每一個(gè)項(xiàng)目而言，管理公司都應(yīng)該計(jì)劃一個(gè)周全的方案進(jìn)行策劃管理。正規(guī)化的資金投向流程可以有效降低控制股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)控制理論中必不可少的部分。

參考文獻(xiàn)：

篇6

我國電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今,已經(jīng)積累了相當(dāng)數(shù)量的具有商業(yè)潛力、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的電影版權(quán),電影版權(quán)不僅是一種具有排他性、能有效增強(qiáng)企業(yè)市場競爭能力的武器,還因其在泛娛樂、全產(chǎn)業(yè)鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產(chǎn)在融資中使用。電影資產(chǎn)證券化是指以電影版權(quán)或版權(quán)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn),以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,再通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí),并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。從電影產(chǎn)業(yè)的角度看,電影產(chǎn)業(yè)有大量融資需求,由于電影資產(chǎn)證券化方式允許電影版權(quán)人保留證券化資產(chǎn)的所有權(quán),而僅僅將收益權(quán)作為支撐進(jìn)行融資,因此,對(duì)于具有大量版權(quán)或未來現(xiàn)金流收益穩(wěn)定但又急需資金進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的企業(yè)來說,資產(chǎn)證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產(chǎn)業(yè)市場化程度較高,特別是由于計(jì)算機(jī)售票系統(tǒng)的普及,電影票作為電影所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品其標(biāo)準(zhǔn)化、信息化程度較高,因此,許多文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)都是以電影產(chǎn)業(yè)為抓手,選擇投資方式。

相較于傳統(tǒng)投資方式,電影資產(chǎn)證券化具有以下特征:一是資產(chǎn)信用為支撐的特點(diǎn),電影資產(chǎn)證券化不同于企業(yè)發(fā)行股票、債券等借助企業(yè)一般信用的融資行為,而是以證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為證券收益來源,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也主要依據(jù)證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來評(píng)定證券的信用等級(jí)。電影資產(chǎn)證券化這一特點(diǎn)使得一般信用等級(jí)的企業(yè),可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質(zhì)的資產(chǎn),以此發(fā)行信用評(píng)級(jí)較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產(chǎn)證券化具有結(jié)構(gòu)性融資的特點(diǎn),所謂的結(jié)構(gòu)性融資,是指發(fā)起人將證券基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組,按照信用等級(jí)、利率、償還方式、期限等條件進(jìn)行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業(yè)的特點(diǎn)、證券化所具有的優(yōu)勢都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無形資產(chǎn)為主要資產(chǎn)類型的電影企業(yè)的融資需要。

(二)電影資產(chǎn)證券化的架構(gòu)設(shè)計(jì)

電影資產(chǎn)證券化包含一系列構(gòu)架建設(shè)的問題:首先,對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行打包,構(gòu)建資產(chǎn)池。如何構(gòu)建電影資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池可以說是證券化最關(guān)鍵的一個(gè)步驟,決定著證券化的成敗;其次,設(shè)立特設(shè)載體,并將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體。特設(shè)載體是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)性重組的核心主體,通過“真實(shí)銷售”成為證券的真正發(fā)行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構(gòu)建交易結(jié)構(gòu),并在信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上信用增級(jí)。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與完善能夠降低證券化的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)分散和重構(gòu)后的證券對(duì)投資者而言具有更大的吸引力,內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果決定著下一階段所需的信用增級(jí)幅度。另外,安排證券發(fā)行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權(quán)益證書,在結(jié)構(gòu)化分層的情況下,還可以同時(shí)包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過程并沒有結(jié)束,最后還有證券發(fā)行以后的管理。服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)施資產(chǎn)管理,資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入經(jīng)由托管機(jī)構(gòu)的收款專用賬戶準(zhǔn)備用于對(duì)投資者支付收益。

整個(gè)流程當(dāng)中,資產(chǎn)證券化三大基本制度是關(guān)鍵:即“資產(chǎn)重組”“風(fēng)險(xiǎn)隔絕”和“信用增級(jí)”。“資產(chǎn)重組”運(yùn)用一定方式和手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合;“風(fēng)險(xiǎn)隔離”將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人名下隔離出來以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和基于資產(chǎn)信用融資的目的;“信用增級(jí)”通過內(nèi)部的保障和外部的擔(dān)保措施,降低融資成本,最終促成證券的發(fā)行。三大制度不僅是構(gòu)建證券化交易結(jié)構(gòu)的步驟,也是降低證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要手段,但由于電影資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)的不同,導(dǎo)致其特殊的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),以及權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)程度的提高。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量是證券化中的關(guān)注焦點(diǎn),也是交易各方協(xié)議安排以及證券定價(jià)的重要基礎(chǔ)。不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)“被早償”的風(fēng)險(xiǎn),電影資產(chǎn)證券化所面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)高待履行性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)以及道德風(fēng)險(xiǎn)。

(一)高待履行性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是企業(yè)應(yīng)收賬款、抵押貸款一類,發(fā)起人或服務(wù)機(jī)構(gòu)只需要消極等待就能履行合同義務(wù),但在電影資產(chǎn)證券化中,支付證券收益的來源通常是電影票房或者授權(quán)合同的未來收益。因此,基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高度的待履行性,風(fēng)險(xiǎn)也因此產(chǎn)生,主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:1.未完成電影的制作質(zhì)量和發(fā)行情況依賴于電影片方,審查風(fēng)險(xiǎn)和完片風(fēng)險(xiǎn)較大,電影的票房和衍生產(chǎn)品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來票房收益取決于發(fā)起人的經(jīng)營情況,此外,還會(huì)受到電影行業(yè)發(fā)展趨勢和技術(shù)變化的影響;3.已完成電影的授權(quán)合同有可能因被授權(quán)方經(jīng)營狀況惡化而無法履行,或者因?yàn)槭跈?quán)方未按約定履行合約項(xiàng)下的實(shí)質(zhì)義務(wù),造成被授權(quán)方拒絕支付授權(quán)金,無論哪種情況,最終都導(dǎo)致了證券預(yù)期的現(xiàn)金流減少或喪失,無法向投資者支付收益。

為了防范上述風(fēng)險(xiǎn),就必須結(jié)合待履行契約的相關(guān)理論,采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。比如在信息披露上,發(fā)起人必須將所需履行的義務(wù)、履約的計(jì)劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)上,可以通過出讓剩余索取權(quán)以及引入保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)等措施降低高待履行性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)

所謂權(quán)利瑕疵,是指在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,標(biāo)的物所有權(quán)一方將權(quán)利移交另一方時(shí),其標(biāo)的物上存在第三人的權(quán)利。電影證券化的客體無法像有形資產(chǎn)一樣,通過存在彰顯其所有權(quán)和相關(guān)收益權(quán)。版權(quán)界定的特殊性必然導(dǎo)致證券化過程中權(quán)利瑕疵的法律風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)利瑕疵問題首先表現(xiàn)在權(quán)屬狀態(tài),比如標(biāo)的物的所有權(quán)全部或部分屬于第三人。權(quán)利的不清晰會(huì)影響收益權(quán)的法律基礎(chǔ),減損從第三方獲得的現(xiàn)金流從而造成證券投資者受損,并使得特設(shè)載體承擔(dān)欺詐或者信息披露不實(shí)的責(zé)任。北京市海淀區(qū)法院曾經(jīng)在一起涉及信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)行使主體是聯(lián)合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決。其次,電影版權(quán)范圍爭端。電影版權(quán)的可分割性導(dǎo)致同一版權(quán)可能存在多個(gè)擔(dān)保利益,或不同權(quán)利主體對(duì)同一客體享有權(quán)利,這一方面放大了電影版權(quán)所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權(quán)利人對(duì)權(quán)利范圍的爭端,進(jìn)而影響證券化交易的平穩(wěn)進(jìn)行。再次,標(biāo)的物所有權(quán)是否受到限制,比如電影作品是原創(chuàng)作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎(chǔ)上的“二次作品”,其權(quán)利會(huì)受到原作品版權(quán)人的約束。最后,標(biāo)的物侵犯他人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。無論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項(xiàng)目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產(chǎn)的價(jià)值。

在其他資產(chǎn)證券化交易中,對(duì)于權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)一般可以通過盡職調(diào)查來解決,但盡職調(diào)查并不完全適用于電影資產(chǎn)證券化,對(duì)電影版權(quán)而言,其權(quán)利歸屬狀態(tài)通常比較復(fù)雜,侵權(quán)或無效案件的判斷具有高度專業(yè)性,也存在著模糊地帶,較難通過盡職調(diào)查來辨明瑕疵。對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn),需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因?yàn)橛行畔⒓夹g(shù)的支持,登記制度對(duì)交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)的了解和合理的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),決定是否在價(jià)格上要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),并要求發(fā)起人履行權(quán)利瑕疵擔(dān)保責(zé)任,在證券化期間,一旦資產(chǎn)被訴存在第三人權(quán)利,發(fā)起人有承擔(dān)回購或替換的責(zé)任。

(三)道德風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn),一般用來描述經(jīng)濟(jì)學(xué)家在市場經(jīng)濟(jì)中觀察到的“經(jīng)濟(jì)人”的自利動(dòng)機(jī),如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實(shí)的行為。由于這種行為,市場機(jī)制無法將資源配置的功能發(fā)揮至最優(yōu),從而導(dǎo)致總體經(jīng)濟(jì)效率和效用水平的下降。

1.電影資產(chǎn)證券化中道德風(fēng)險(xiǎn)存在的樣態(tài)與成因

(1)損害聲譽(yù)的行為

利用證券化交易制度,發(fā)起人可以通過轉(zhuǎn)讓電影版權(quán)或收益權(quán)資產(chǎn),把靜態(tài)還未實(shí)現(xiàn)的權(quán)利,轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)而在手的現(xiàn)金,但是即使發(fā)起人已經(jīng)與證券化資產(chǎn)分割,發(fā)起人的行為仍可能影響證券的價(jià)值。比如電影劇組成員由于個(gè)人言行、政治傾向或者作風(fēng)問題,導(dǎo)致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴(yán)重的公關(guān)危機(jī),就有可能造成證券化所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流因聲譽(yù)損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對(duì)于本身聲譽(yù)的經(jīng)營,則可以產(chǎn)生反效果。

(2)逆向選擇

在電影資產(chǎn)證券化中,發(fā)起人有可能利用信息不對(duì)稱進(jìn)行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進(jìn)行證券化。比如相對(duì)論媒介與索尼的拼盤項(xiàng)目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。

(3)競爭行為

競爭行為是指因版權(quán)可分割處置的特性而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。影院上映、電視播映、新媒體發(fā)行,這幾種電影產(chǎn)品的發(fā)行時(shí)間根據(jù)不同的電影在發(fā)行序列上會(huì)有所不同,而建立這樣一個(gè)時(shí)間序列的理論基礎(chǔ)就是時(shí)間窗理論。時(shí)間窗理論強(qiáng)調(diào)各窗口之間的時(shí)間長度與對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的價(jià)格能否共同配合以避免引起替代效應(yīng),最終目的是創(chuàng)造最大盈利。但在不同財(cái)產(chǎn)權(quán)被分開轉(zhuǎn)讓、授權(quán)或出質(zhì)的情況下,每個(gè)權(quán)利人的目標(biāo)在于自己手中所擁有的窗口期產(chǎn)品的價(jià)值最大化,而不考慮是否會(huì)引起替代效應(yīng),損害其他權(quán)利人的利益,這就構(gòu)成了間接競爭,證券投資人原先期待的將來收益,有可能因此而減少。

(4)數(shù)據(jù)造假

電影資產(chǎn)證券化在現(xiàn)金流評(píng)估時(shí)一般是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)歷史表現(xiàn)分析其未來盈利,為了更好地發(fā)行

融資,降低融資成本或獲得更好的評(píng)級(jí),一些發(fā)起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權(quán)長期以來就面臨著難以準(zhǔn)確估值定價(jià)的問題,在實(shí)務(wù)中常常成為關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移價(jià)格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于這一現(xiàn)象,中國證監(jiān)會(huì)在《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中提出“交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí),交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允,現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)穩(wěn)定”,亦即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出了真實(shí)性要求,限制了為了進(jìn)行融資而制造交易和應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)造行為,如企業(yè)非正常經(jīng)營項(xiàng)下所獲得的財(cái)務(wù)補(bǔ)貼款,無真實(shí)交易背景支持的企業(yè)應(yīng)收款。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬、轉(zhuǎn)讓的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)可特定化的情況,基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營情況或現(xiàn)金流歷史記錄,同時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流情況進(jìn)行合理預(yù)測和分析。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)的防范

證券化機(jī)制產(chǎn)生的杠桿效應(yīng),風(fēng)險(xiǎn)的后果及影響可能會(huì)被放大,使市場投資者和社會(huì)經(jīng)濟(jì)遭受損失?；A(chǔ)資產(chǎn)信息披露是投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行投資決策的重要依據(jù),有利于證券市場公平價(jià)格的形成、防止證券欺詐,進(jìn)而保障投資人的權(quán)益。發(fā)起人、服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)要高度重視信息披露工作,保證信息披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整,不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監(jiān)督管理,當(dāng)前中國人民銀行制定的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》主要針對(duì)的是信貸資產(chǎn)證券化,而企業(yè)資產(chǎn)證券化暫無明確的規(guī)定,邱成梅等(2013)認(rèn)為,由于真實(shí)銷售問題和特設(shè)載體的存在,資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)存在著多重的委托關(guān)系,一方面確實(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,但另一方面卻導(dǎo)致信息不對(duì)稱問題更加嚴(yán)重。宋紅波(2011)認(rèn)為出于對(duì)投資者保護(hù)的初衷,“對(duì)于特設(shè)載體自身組織與經(jīng)營狀況的信息披露,總體上可以比照對(duì)上市公司的要求來規(guī)范”。然而,這樣將會(huì)喪失證券化這一融資方式的優(yōu)勢,增加其成本,因?yàn)槠髽I(yè)上市或發(fā)行債券依據(jù)的是企業(yè)整體的信用,而資產(chǎn)證券化屬于資產(chǎn)支撐證券,收益來源于證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流,因此,披露的內(nèi)容應(yīng)集中于資產(chǎn)本身的內(nèi)容,如資產(chǎn)池的構(gòu)成、經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等,而不過多要求對(duì)發(fā)起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標(biāo)準(zhǔn)照搬于資產(chǎn)證券化,要求全面、過多的信息披露,將違背資產(chǎn)證券化的初衷,有可能扼殺市場的活力,最終使得所有參與者無法透過市場機(jī)制來尋求自身效用的最大化。合規(guī)成本過大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導(dǎo)致資本市場競爭力的下降。因此要在保護(hù)投資者和促進(jìn)融資效率這兩個(gè)價(jià)值取向中取得平衡。

三、權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

電影資產(chǎn)證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國現(xiàn)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度在融資領(lǐng)域的不完善以及證券化制度對(duì)無形資產(chǎn)的適用性問題,電影資產(chǎn)證券化相對(duì)于傳統(tǒng)的證券化交易,在權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)具有特殊的風(fēng)險(xiǎn),如何確保權(quán)利轉(zhuǎn)讓的有效性以及可執(zhí)行性,對(duì)交易各方自然形成一種挑戰(zhàn)。一般來說,在權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)境可能會(huì)面臨以下兩方面的風(fēng)險(xiǎn):交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理和分析有助于對(duì)投資人的保護(hù)以及保障金融體系的安全穩(wěn)定。

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

從電影資產(chǎn)證券化交易過程看,交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要來自發(fā)起人破產(chǎn)而破產(chǎn)隔離機(jī)制不健全所帶來的風(fēng)險(xiǎn)、許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)以及特設(shè)載體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。必須在事先為這可能的風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施,以盡可能減少投資者的損失和對(duì)市場造成的沖擊。

1.發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

被證券化資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)讓到特設(shè)載體是證券化交易最重要的環(huán)節(jié)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的認(rèn)定受到現(xiàn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度和破產(chǎn)制度的直接影響,若特設(shè)載體的設(shè)立或風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制失效,則有可能當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)或重組時(shí),被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)被歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),從而導(dǎo)致證券化的失敗。

(1)擔(dān)保與提前清償

在實(shí)務(wù)中,通常利用擔(dān)保機(jī)制,如第三方擔(dān)?；虺~抵押,在基礎(chǔ)資產(chǎn)上,通常也會(huì)設(shè)定擔(dān)保利益,在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下,特設(shè)載體可以取得對(duì)被證券化資產(chǎn)的第一順位求償權(quán),以質(zhì)權(quán)人的身份將擔(dān)保品變現(xiàn)求償。此外,還可以在合同中設(shè)定資產(chǎn)置換協(xié)定,當(dāng)資產(chǎn)池中某些資產(chǎn)現(xiàn)金流不佳時(shí),發(fā)起人有義務(wù)將其替換為獲利性較高的資產(chǎn),以保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性;在發(fā)起人未履行這一約定或是發(fā)起人替換資產(chǎn)后資產(chǎn)池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預(yù)定的某一水平時(shí),觸發(fā)事先約定的“提前償還機(jī)制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來,在發(fā)起人財(cái)務(wù)狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。

(2)候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)

證券化交易中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)服務(wù)機(jī)構(gòu)即是發(fā)起人的情況,發(fā)起人破產(chǎn)有可能帶來因缺少維護(hù)而折損版權(quán)價(jià)值的情況和證券化出現(xiàn)權(quán)利行使缺位的狀態(tài)。在歐美知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中有“候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)”(BackupManager)的安排,所謂候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu),是一個(gè)熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、一般與發(fā)起人屬同一產(chǎn)業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)。在原服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)達(dá)不到承諾水平或遭遇財(cái)務(wù)、經(jīng)營上的困難時(shí),候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)將取代原服務(wù)機(jī)構(gòu),接手基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營管理工作,甚至參與發(fā)起人的破產(chǎn)清算程序,當(dāng)然,候補(bǔ)機(jī)構(gòu)在職責(zé)的履行上會(huì)受到破產(chǎn)制度框架的制約。

2.版權(quán)許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離問題

(1)版權(quán)許可使用

版權(quán)的許可使用是指版權(quán)所有權(quán)人以一定的方式,在一定的空間和時(shí)間范圍內(nèi)授權(quán)他人使用其作品,當(dāng)約定的時(shí)間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權(quán)仍屬于許可人。它與版權(quán)轉(zhuǎn)讓的最大不同在于,轉(zhuǎn)讓時(shí)版權(quán)的主體發(fā)生了變更,由某一主體轉(zhuǎn)讓到另一主體,而許可使用權(quán)利的主體沒有變更,并且許可使用如果是非專有使用權(quán),版權(quán)所有人還可以繼續(xù)把權(quán)利授權(quán)給第三方使用,從而獲得授權(quán)收入。版權(quán)許可作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化應(yīng)用形式,在證券化中占有極重要的地位。

(2)許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要指許可協(xié)議的一方當(dāng)事人出現(xiàn)破產(chǎn)的情形時(shí),另一方當(dāng)事人有可能面臨意外的損失。在特設(shè)載體是被許可人的情況下,許可人是破產(chǎn)申請(qǐng)的債務(wù)人,如果許可人拒絕繼續(xù)履行版權(quán)許可協(xié)議,那么特設(shè)載體將失去該版權(quán)的許可使用權(quán),只能向破產(chǎn)人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請(qǐng)求權(quán)作為一般債權(quán)納入破產(chǎn)債務(wù)。

在特設(shè)載體是許可人的情況下,被許可人是破產(chǎn)申請(qǐng)的債務(wù)人,那么特設(shè)載體就將失去該版權(quán)許可帶來的收益,直接影響資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流。第一種情況下,當(dāng)許可人破產(chǎn)時(shí),最佳的風(fēng)險(xiǎn)防范策略是賦予被許可人一定的選擇權(quán),即除了作為債權(quán)人參加破產(chǎn)程序外,還有權(quán)選擇保留該許可協(xié)議下的權(quán)利,這樣就給予了版權(quán)繼續(xù)用于商業(yè)開發(fā)的動(dòng)力,許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將不復(fù)存在。對(duì)于第二種情況只能尋求重新授權(quán)。

(3)特設(shè)載體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

特設(shè)載體破產(chǎn)可分為自愿性破產(chǎn)和非自愿性破產(chǎn)。對(duì)于自愿性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范,主要通過限制特設(shè)載體申請(qǐng)破產(chǎn)的權(quán)利來限制:一是通過特設(shè)載體的章程予以限制;二是通過設(shè)置獨(dú)立董事予以阻止,獨(dú)立董事在提交破產(chǎn)申請(qǐng)、修改公司組織文件以及實(shí)質(zhì)性地改變公司目標(biāo)時(shí)享有否決權(quán),在對(duì)特殊目的公司立法時(shí),需要明確獨(dú)立董事的權(quán)利與義務(wù),確保其監(jiān)督職能的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于非自愿性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范,主要通過限制特設(shè)載體的債權(quán),常見措施有:一是業(yè)務(wù)范圍的限制,為避免與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)所產(chǎn)生的債務(wù)導(dǎo)致特設(shè)載體的破產(chǎn),在特設(shè)載體的章程中將其經(jīng)營范圍限定于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);二是對(duì)特設(shè)載體的相關(guān)擔(dān)保和負(fù)債作出限制,特設(shè)載體除了承擔(dān)證券化業(yè)務(wù)的債務(wù)和擔(dān)保義務(wù)外,一般不能為其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供擔(dān)保,也不應(yīng)當(dāng)發(fā)生其他債務(wù);第三,特設(shè)載體在對(duì)投資者清償之前不能發(fā)生重組或兼并,確?；A(chǔ)資產(chǎn)不受任何影響?？傊?在特設(shè)載體設(shè)立與存續(xù)期間,對(duì)其經(jīng)營范圍、債務(wù)和擔(dān)保進(jìn)行規(guī)范,一方面可以規(guī)避其自愿和強(qiáng)制性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),另一方面也是保障特設(shè)載體與其交易皆為獨(dú)立實(shí)體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權(quán)利救濟(jì),目前國內(nèi)缺乏投資者要求獲取索賠的相關(guān)法規(guī),應(yīng)加強(qiáng)配套立法,使投資者能在較明確的法律規(guī)定下,通過司法救濟(jì)手段獲得賠償。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

在證券化交易過程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產(chǎn)證券化由眾多法律共同規(guī)制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產(chǎn)法》和《著作權(quán)法》《電影產(chǎn)業(yè)促進(jìn)法》等法律法規(guī)以及《信托投資公司管理辦理》《著作權(quán)質(zhì)押登記辦法》《文化企業(yè)無形資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見》等部門規(guī)章,規(guī)定了證券化的法律關(guān)系、相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù),共同構(gòu)成了電影資產(chǎn)證券化運(yùn)行的法律基礎(chǔ)。但是目前電影資產(chǎn)證券化在我國還是新興事物,相關(guān)法律體系尚不完善,現(xiàn)有法律制度中還存有阻礙證券化發(fā)展的內(nèi)容,由此帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。

1.關(guān)于“真實(shí)銷售”的法律障礙

資產(chǎn)證券化要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資,關(guān)鍵在于確保產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離,以便不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,因此,“真實(shí)銷售”是證券化極為關(guān)鍵的一步。當(dāng)前關(guān)于“真實(shí)銷售”的規(guī)定有2003年頒布的《關(guān)于企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間從事應(yīng)收債權(quán)融資等有關(guān)業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理的暫行規(guī)定》,要求“企業(yè)將應(yīng)收賬款出售給銀行等金融機(jī)構(gòu)時(shí),應(yīng)按實(shí)質(zhì)重于形式的原則進(jìn)行會(huì)計(jì)核算,對(duì)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)給予充分關(guān)注。對(duì)有明確證據(jù)表明交易事項(xiàng)滿足銷售確認(rèn)條件的,應(yīng)按出售應(yīng)收債權(quán)處理,并確認(rèn)相關(guān)損益;但如果交易中規(guī)定由追索權(quán)條款,則應(yīng)當(dāng)按質(zhì)押借款處理。對(duì)沒有證據(jù)表明交易事項(xiàng)滿足銷售確認(rèn)條件的,則應(yīng)按應(yīng)收債權(quán)出質(zhì)取得借款進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。”財(cái)政部2006年頒布的《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》和《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中也規(guī)定“在金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中,如果企業(yè)已經(jīng)將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方,就應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn),將該金融資產(chǎn)或該金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表中予以轉(zhuǎn)銷,即視為真實(shí)出售。”以上兩條是基于會(huì)計(jì)處理規(guī)則的“真實(shí)銷售”的標(biāo)準(zhǔn),但在法律領(lǐng)域,對(duì)“真實(shí)銷售”與實(shí)體合并的認(rèn)定仍存在一定的不確定性,這必然導(dǎo)致整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增大。此外,我國《企業(yè)破產(chǎn)法》賦予破產(chǎn)清算人解除待履行合同的權(quán)利對(duì)證券化的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離有一定影響,不利于實(shí)踐中證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范。

2.關(guān)于債權(quán)讓與的通知制度

我國《合同法》第八十條規(guī)定:“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的,應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知,該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”由此可知,債權(quán)讓與在我國并不存在法律障礙,但是在實(shí)踐中如何實(shí)現(xiàn)債權(quán)的有效轉(zhuǎn)讓,即履行通知義務(wù)就成為一個(gè)問題,特別是資產(chǎn)證券化過程中,在基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量或債務(wù)人人數(shù)眾多的情況下,逐一通知債務(wù)人將降低資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實(shí)踐中通過設(shè)置“權(quán)利完善措施”來進(jìn)行變通,但對(duì)這一做法的法律有效性方面尚待商榷。

篇7

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.32 文章編號(hào)：1672-3309（2013）07-72-02

一、影子銀行的概念和特點(diǎn)

（一）影子銀行概念

影子銀行最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利于2007年在美聯(lián)儲(chǔ)年度會(huì)議上提出，又稱為平行銀行系統(tǒng)（The Parallel Banking System），指的是游離于金融監(jiān)管體系之外的，與傳統(tǒng)、正規(guī)、接受金融管理部門監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)。2011年，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB） 在《影子銀行：劃定范圍》一文中從廣義和狹義兩個(gè)層面對(duì)“影子銀行”進(jìn)行了定義，成為目前較為全面和權(quán)威的定義。廣義“影子銀行”是指“任何（部分或全部）在正規(guī)銀行體系之外的信用中介機(jī)構(gòu)和信用中介活動(dòng)”。狹義的“影子銀行”是指常規(guī)銀行體系之外，易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)管套利的信用中介活動(dòng)和機(jī)構(gòu)，特別是那些包含期限或流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，引發(fā)不適當(dāng)?shù)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和一定程度杠桿累積的信用中介活動(dòng)和機(jī)構(gòu)。

（二）我國影子銀行涉及的主要業(yè)態(tài)

從目前國內(nèi)專家和學(xué)者對(duì)我國影子銀行體系主要涉及的業(yè)態(tài)研究看，主要分為三類：一是理財(cái)業(yè)務(wù)，包括商業(yè)銀行表外理財(cái)、證券公司集合理財(cái)、基金公司專戶理財(cái)?shù)?；二是基金業(yè)務(wù)，包括證券投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金、投連險(xiǎn)中的投資賬戶、企業(yè)年金、住房公積金等；三是融資性業(yè)務(wù)和融資性機(jī)構(gòu)，包括小額貸款公司、非銀行系統(tǒng)融資租賃公司、專業(yè)保理公司、金融控股公司、典當(dāng)行、擔(dān)保公司、票據(jù)公司、第三方支付公司、有組織的民間借貸、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、汽車金融公司等。

（三）影子銀行呈現(xiàn)的主要特點(diǎn)

1、經(jīng)營高杠桿性。這是影子銀行較為顯著的特點(diǎn)。由于融資渠道不及商業(yè)銀行寬，資金力量不夠雄厚，影子銀行機(jī)構(gòu)在資金來源成本相對(duì)較高的情況下，為追求投資項(xiàng)目的利潤，一般會(huì)采取高的杠桿率舉債經(jīng)營，這是多數(shù)影子銀行機(jī)構(gòu)采用的經(jīng)營策略。影子銀行向傳統(tǒng)銀行信貸、資本市場等借入資金，獲得原始資本，再通過杠桿操作投資于其他證券或金融衍生品，資金量擴(kuò)張可達(dá)幾倍甚至幾十倍，風(fēng)險(xiǎn)不同程度集聚。

2、商業(yè)銀行在影子銀行體系中呈現(xiàn)主導(dǎo)性。目前我國商業(yè)銀行在國內(nèi)金融體系中的地位和體量仍較大，在分支機(jī)構(gòu)、客戶資源方面具有較大優(yōu)勢。影子銀行業(yè)務(wù)很大程度上是商業(yè)銀行為了規(guī)避金融監(jiān)管，將傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表中的部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到表外，因此，我國的影子銀行與銀行機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系更加緊密，較大程度受商業(yè)銀行主導(dǎo)。

3、影子業(yè)務(wù)具有信用創(chuàng)造功能。影子銀行是一種信用中介，在為金融市場創(chuàng)造信用的同時(shí)也推動(dòng)了商業(yè)銀行的信貸投放，擴(kuò)大了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。目前，我國影子銀行體系的信用創(chuàng)造主要依附于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是理財(cái)產(chǎn)品的信用創(chuàng)造模式。如通過理財(cái)產(chǎn)品將市場上的投資者、商業(yè)銀行、信托公司等投資銀行、借款者聯(lián)系起來，壓縮銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)，騰挪更多空間用于新的信貸發(fā)放；二是民間金融的信用創(chuàng)造模式。如小額貸款公司、典當(dāng)公司、租賃公司等準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)形式多為銀行“批發(fā)資金”再“零售”給各資金需求者，通過與銀行合作，為銀行擴(kuò)大了放貸能力，貸款形式多為短期流動(dòng)資金貸款，加快了資金周轉(zhuǎn)。

4、影子銀行業(yè)務(wù)存在監(jiān)管套利的特點(diǎn)。由于影子銀行的負(fù)債不是存款，主要是采取金融資產(chǎn)證券化的方式，部分業(yè)務(wù)沒有專門的監(jiān)管政策或機(jī)構(gòu)來實(shí)施監(jiān)管，業(yè)務(wù)發(fā)展中存在監(jiān)管套利的行為。

二、我國影子銀行體系蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)因素和監(jiān)管難點(diǎn)

（一）蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)因素

1、影子銀行體系影響到貨幣政策的調(diào)控效果。主要因?yàn)橛白鱼y行體系中的一些金融工具可以執(zhí)行部分貨幣職能，可在市場轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)購買力，成為更廣義貨幣的一種，模糊了原有貨幣定義的界限，導(dǎo)致貨幣統(tǒng)計(jì)和定義日益復(fù)雜和困難，降低了貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性。

2、部分業(yè)務(wù)品種存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。如銀行大量發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，一般期限較短（幾十天或幾個(gè)月，一般不超過1年），而其投資對(duì)象一般為中長期限的資產(chǎn)（如中長期國債、企業(yè)債或地方政府債券等），存在明顯的期限錯(cuò)配，一旦被投資資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，理財(cái)產(chǎn)品將相應(yīng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。并且一些理財(cái)資金直接或間接投向政府融資平臺(tái)、國家限制性行業(yè)，資產(chǎn)的投資收益率低于理財(cái)產(chǎn)品收益率，會(huì)出現(xiàn)部分理財(cái)產(chǎn)品虧損甚至違約的局面。

3、對(duì)金融市場價(jià)格體系帶來干擾。部分影子銀行產(chǎn)品具有政府財(cái)政的隱性擔(dān)保，一定程度上具有收益高、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，對(duì)市場資金有較強(qiáng)吸引力。而市場上一些低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的金融資產(chǎn)受其影響，可能吸引不到更多資金。這種價(jià)格體系上的不合理可能帶來金融資源的錯(cuò)配。

4、影響到金融市場的穩(wěn)定。影子銀行是金融市場參與者為規(guī)避監(jiān)管而催生的產(chǎn)物，對(duì)其監(jiān)管在規(guī)范性、透明度、監(jiān)管度上都低于當(dāng)前的商業(yè)銀行替下。對(duì)影子銀行來說，監(jiān)管的相對(duì)缺失有可能令業(yè)務(wù)開展者不恰當(dāng)?shù)某袚?dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，給金融市場帶來較大的波動(dòng)，并由于其業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性和廣泛性，增加了金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

（二）當(dāng)前影子銀行的監(jiān)管難點(diǎn)

1、對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)制度還不健全。當(dāng)前，影子銀行業(yè)務(wù)還不透明，對(duì)其涉及的業(yè)態(tài)范圍和規(guī)模的統(tǒng)計(jì)還在不斷研究探討之中，從監(jiān)管和制度層面來識(shí)別和計(jì)量影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)的工作還需完善。

2、對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管體制相對(duì)滯后。影子銀行源自傳統(tǒng)銀行，與銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)有著復(fù)雜的聯(lián)系，同時(shí)由于影子銀行業(yè)務(wù)及業(yè)態(tài)的復(fù)雜性，導(dǎo)致影子銀行業(yè)務(wù)往往跨部門、跨行業(yè)、跨周期，形成多頭監(jiān)管、監(jiān)管配合不易的情況，形成了影子銀行監(jiān)管套利的空間。

三、加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的建議

進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)和體系的有效監(jiān)管，需要進(jìn)行全面、系統(tǒng)的制度安排，完善影子銀行體系監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)，細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管控流程，才能增強(qiáng)對(duì)影子銀行監(jiān)管的針對(duì)性和有效性。

（一）加強(qiáng)金融統(tǒng)計(jì)管理工作

一是要進(jìn)一步明確對(duì)影子銀行的界定，完善對(duì)影子銀行的分類統(tǒng)計(jì)工作。二是要增強(qiáng)金融統(tǒng)計(jì)的適應(yīng)性和靈活性，及時(shí)跟進(jìn)金融機(jī)構(gòu)、尤其是商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展需要。三是要做好理財(cái)和資金信托專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)、債券統(tǒng)計(jì)、社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)等專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)工作。四是要加快推進(jìn)金融統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，滿足對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管需求。

（二）區(qū)別對(duì)待，加強(qiáng)對(duì)影子銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)的監(jiān)管

對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，要從資金來源與運(yùn)用的角度，實(shí)施相應(yīng)的資金成本和收益測算，督促銀行進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，應(yīng)明確銀行從事此項(xiàng)業(yè)務(wù)的入池資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、資產(chǎn)支持證券投資者范圍、發(fā)行要求、信息披露責(zé)任等一系列規(guī)范性要求等等。

（三） 加強(qiáng)跨市場、跨部門的監(jiān)管合作

監(jiān)管初期，可先明確各類影子銀行機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體，定期評(píng)估不同影子銀行機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的影響程度與風(fēng)險(xiǎn)水平，根據(jù)評(píng)估結(jié)果確定適度的監(jiān)管方式和監(jiān)管強(qiáng)度，重點(diǎn)關(guān)注可能導(dǎo)致高杠桿的業(yè)務(wù)和純粹以監(jiān)管套利為目的的影子銀行業(yè)務(wù)。今后，可借鑒國際上對(duì)影子銀行體系監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，以及結(jié)合我國金融監(jiān)管發(fā)展實(shí)際，考慮組建專門的影子銀行監(jiān)管協(xié)作部門，實(shí)現(xiàn)跨部門、跨產(chǎn)品、跨機(jī)構(gòu)、跨市場的監(jiān)管模式。同時(shí)，考慮到境內(nèi)外資金流動(dòng)的日趨頻繁，可加強(qiáng)與國際金融機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管信息交流，加強(qiáng)對(duì)影子銀行的離岸監(jiān)管。

（四）強(qiáng)化影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)披露工作

要提高影子銀行業(yè)務(wù)的透明度，完善影子銀行信息披露相關(guān)制度，便于投資者充分了解相關(guān)信息，降低投資者和影子銀行機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，在保障金融消費(fèi)者權(quán)益的同時(shí)，督促影子銀行機(jī)構(gòu)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。

參考文獻(xiàn)：

篇8

（一）基金設(shè)立的目的及意義我省政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金的設(shè)立，是省政府穩(wěn)增長、促發(fā)展戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)，有利于有限的財(cái)政資金資源的優(yōu)化配置，對(duì)實(shí)施供給側(cè)改革，提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效率具有重要意義。它推動(dòng)了傳統(tǒng)的由財(cái)政撥款直接支持企業(yè)發(fā)展的方式向運(yùn)用市場化手段轉(zhuǎn)變，是財(cái)政治理理念和資金管理及分配方式的深刻變革。在當(dāng)前國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)步入下行通道，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，財(cái)政收支增速明顯放緩的背景下，在適應(yīng)新要求財(cái)政資金逐步退出競爭性領(lǐng)域的同時(shí)，采用政府引導(dǎo)基金的方式，使財(cái)政資金與社會(huì)資本結(jié)合引導(dǎo)性投入到具有一定外部性的競爭領(lǐng)域，是政府轉(zhuǎn)變職能，提高財(cái)政資金使用效率的重要制度創(chuàng)新，可以彌補(bǔ)股權(quán)投資領(lǐng)域的市場失靈，吸引社會(huì)資本和引導(dǎo)投向，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

（二）我省現(xiàn)有政府引導(dǎo)基金的布局截止2015年底，我省省級(jí)共有政府引導(dǎo)基金8支，總規(guī)模194億元，其中財(cái)政出資39.2億元，分別設(shè)立了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金、旅游文化體育產(chǎn)業(yè)投資基金、文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、小微企業(yè)扶持基金、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、民營企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型投資基金、中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金和城市人居環(huán)境PPP投資引導(dǎo)基金，主要支持我省裝備制造、新材料、新能源、文化旅游、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及中小微企業(yè)發(fā)展。

（三）創(chuàng)投引導(dǎo)基金的運(yùn)行情況截止2015年底，上述政府引導(dǎo)基金合計(jì)投資38.85億元，共投資項(xiàng)目39個(gè)，其中戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目9個(gè)、山西中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡稱“中小創(chuàng)投”）投資項(xiàng)目18個(gè)、山西農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金投資項(xiàng)目2個(gè)、山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金投資項(xiàng)目10個(gè)。從基金運(yùn)營時(shí)間來看，中小創(chuàng)投和山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金均成立于2013年，成立時(shí)間最早，投資難度較大，投資項(xiàng)目較多。同時(shí)，也是財(cái)政廳相關(guān)部門人員參與投資決策最為直接，在基金運(yùn)營過程中經(jīng)驗(yàn)最為豐富的引導(dǎo)基金。

二、山西中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金和山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)

2014年以來，我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于體制深化改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，隨著大宗商品價(jià)格的大幅降低和淘汰落后產(chǎn)能的持續(xù)推進(jìn)，以煤炭、冶金、化工為主要經(jīng)濟(jì)支柱的山西經(jīng)濟(jì)急劇惡化，中小微企業(yè)生存環(huán)境愈發(fā)艱難。隨著聯(lián)盛、海鑫等企業(yè)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)，多數(shù)商業(yè)銀行在山西縮緊信貸政策，融資難問題更為突出。在此背景下，作為以市場化方式運(yùn)營的政府引導(dǎo)基金在我省應(yīng)運(yùn)而生，既兼顧政策引導(dǎo)同時(shí)又考慮市場化運(yùn)作。創(chuàng)新的投資模式，不但要給企業(yè)帶來資金，更重要的是給企業(yè)帶來資本市場理念和借助資本市場快速發(fā)展的能力。

（一）兩支基金的管理模式1.組織形式山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金是以公司制形式運(yùn)營，股東分別是山西省投資集團(tuán)有限公司（代省財(cái)政持股2000萬）及山西省中小企業(yè)基金集團(tuán)有限公司（投資3000萬），投資項(xiàng)目決策機(jī)構(gòu)為董事會(huì)。山西中小企業(yè)創(chuàng)投基金是以合伙制形式運(yùn)營，由山西證券全資子公司山證基金管理有限公司以普通合伙人（兼基金管理人）出資1000萬元并管理基金，同時(shí)山西國信集團(tuán)（有限合伙人）出資1億元、龍華啟富投資管理有限公司（有限合伙人）出資9000萬元，共同發(fā)起成立，其中財(cái)政資金委托山西國信集團(tuán)出資。中小創(chuàng)投項(xiàng)目投資的決策機(jī)構(gòu)為投資決策委員會(huì)。2.投資流程兩支基金在投資流程上幾乎一致，通過各自渠道收集項(xiàng)目，做初步接洽后進(jìn)入項(xiàng)目篩選階段，一般每10個(gè)項(xiàng)目有2-3個(gè)項(xiàng)目被選中進(jìn)入立項(xiàng)程序，項(xiàng)目立項(xiàng)后，基金會(huì)同第三方中介機(jī)構(gòu)（包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等）對(duì)項(xiàng)目展開全面的審慎盡職調(diào)查，經(jīng)過盡職調(diào)查的項(xiàng)目在滿足一定條件的情況下會(huì)進(jìn)入投資決策階段，基金通過董事會(huì)和投資決策委員會(huì)充分討論后，決定是否投資。通過決策的項(xiàng)目，投資經(jīng)理會(huì)與被投資企業(yè)就具體投資協(xié)議的條款進(jìn)行商務(wù)談判，并最終簽署投資協(xié)議，完成交易。兩支基金在成立時(shí)的目的就是支持我省初創(chuàng)期和成長期的中小微企業(yè)，以市場化的手段促進(jìn)我省中小微企業(yè)健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型跨越發(fā)展。基金在盡調(diào)到?jīng)Q策整個(gè)過程中發(fā)現(xiàn)，影響中小企業(yè)健康發(fā)展及融資困難的一個(gè)突出的問題是企業(yè)法人治理不完善、財(cái)務(wù)不規(guī)范程度高，規(guī)范難度較大，且多數(shù)企業(yè)未進(jìn)行股份制改造，這些問題制約了企業(yè)與基金的進(jìn)一步對(duì)接，需要政府“下猛藥”、中介（包括基金）“下功夫”、企業(yè)“下決心”，幾方共同努力逐步完善，而單純的資金支持治標(biāo)不治本。中小創(chuàng)投投資定位面向行業(yè)發(fā)展前景良好、具有自主創(chuàng)新能力的、高成長性的省內(nèi)中小企業(yè)?；饒F(tuán)隊(duì)多數(shù)來源于山西證券投行體系，他們通過對(duì)企業(yè)的培育和引導(dǎo)，使企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)范化運(yùn)營，發(fā)掘其內(nèi)在價(jià)值，以市場化運(yùn)作的思路，著力打造省內(nèi)細(xì)分行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)。這些理念在對(duì)山西寰爍電子科技股份有限公司和山西精英科技股份有限公司的投資上表現(xiàn)較為突出。以寰爍股份為例，早在2013年在對(duì)各地市摸底時(shí)發(fā)現(xiàn)該企業(yè)有一定的基礎(chǔ)、盈利能力較強(qiáng)、企業(yè)所有者有意愿通過資本市場得到更好的發(fā)展。但企業(yè)規(guī)范程度低，主要體現(xiàn)在：①法人治理上，所有者與經(jīng)營者不能嚴(yán)格的區(qū)分，在野蠻生長時(shí)期，老板幾乎把所有的精力放在業(yè)務(wù)、關(guān)系、資源上，對(duì)法人治理基本沒有概念。②財(cái)務(wù)規(guī)范上，老板更多關(guān)心的是企業(yè)有多少現(xiàn)金，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)狀況關(guān)心不夠。③對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)的把握沒有做到精細(xì)化?；饒F(tuán)隊(duì)通過對(duì)企業(yè)老板、高管、員工的培訓(xùn)，利用股東資源逐步完善企業(yè)法人治理、規(guī)范財(cái)務(wù)管理，并通過基金投資和“新三板”掛牌帶動(dòng)社會(huì)資本共同支持企業(yè)。在基金投資后，寰爍股份通過各種方式獲得資金已逾億元，經(jīng)過中小創(chuàng)投和企業(yè)的共同努力，寰爍股份已經(jīng)成為山西在線教育行業(yè)的領(lǐng)先者。寰爍股份的變化不是資金帶來的，而是遵循市場化方式以資金支持為突破的全方位管理服務(wù)帶來的價(jià)值。

（三）兩支基金的投資策略資本市場私募股權(quán)投資基金投資天使期和早期項(xiàng)目，多數(shù)采用夾層投資的方式，以優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)股債權(quán)為主。在優(yōu)先股投資方面，國務(wù)院于2013年11月30日《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，決定開展優(yōu)先股試點(diǎn)；2014年3月21日，證監(jiān)會(huì)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》進(jìn)一步明確，在試點(diǎn)期間，只有符合條件的上市公司和非上市公眾公司（即“新三板”掛牌企業(yè)）可以發(fā)行優(yōu)先股。其余普通公司在優(yōu)先股發(fā)行方面仍然受《公司法》中“一股一票、同股同利”等條款的約束。因此，國內(nèi)人民幣基金絕大多數(shù)采用可轉(zhuǎn)股債權(quán)方式投資。中小創(chuàng)投和山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金結(jié)合上述相關(guān)政策、基金設(shè)立目標(biāo)及企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營情況對(duì)企業(yè)采用股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資的投資方式，其中中小創(chuàng)投股權(quán)投資企業(yè)9家、可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資企業(yè)9家；山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金投資企業(yè)10家，投資方式均為可轉(zhuǎn)股債權(quán)。在具體項(xiàng)目投資方式的選擇上，中小創(chuàng)投經(jīng)過兩年的摸索，形成了適合山西實(shí)際的投資策略。1.股權(quán)投資策略任何一支私募股權(quán)投資基金都有意愿在企業(yè)的成長中獲取增長帶來的紅利，并非所有的企業(yè)都適合股權(quán)投資，在享受高額回報(bào)的同時(shí)基金也承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)來源于三個(gè)方面：①企業(yè)財(cái)務(wù)、稅務(wù)不規(guī)范；②企業(yè)存在較大的政策及法律風(fēng)險(xiǎn)；③企業(yè)商業(yè)模式不可持續(xù)。其中，政策及法律風(fēng)險(xiǎn)最為關(guān)鍵，但經(jīng)過充分的盡職調(diào)查工作，可以判斷風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資的影響程度。企業(yè)財(cái)務(wù)不規(guī)范對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響最大，體現(xiàn)在投資前對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)真實(shí)開展情況的判斷、投資談判時(shí)對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的評(píng)估、投資后對(duì)企業(yè)的主動(dòng)服務(wù)管理等方面。中小創(chuàng)投對(duì)股權(quán)投資的要求比較嚴(yán)格，基金團(tuán)隊(duì)（包括決策團(tuán)隊(duì)）對(duì)上述三個(gè)方面的盡調(diào)非常充分，基于充分盡調(diào)的投資決策判斷更為客觀。2013年中小創(chuàng)投投資決策會(huì)上對(duì)某科技企業(yè)做出商業(yè)模式不清晰、可持續(xù)經(jīng)營能力較差的判斷，基金團(tuán)隊(duì)在持續(xù)項(xiàng)目跟進(jìn)的過程中發(fā)現(xiàn)，一年后該企業(yè)確實(shí)由于運(yùn)營管理方面的不完善導(dǎo)致業(yè)務(wù)拓展和客戶維護(hù)上出現(xiàn)了比較大的問題。從引導(dǎo)基金運(yùn)作的角度來講，股權(quán)投資帶來的回報(bào)較高，基金整體收益高更利于資金募集工作的開展?；诖耍行?chuàng)投對(duì)山西澳坤生物農(nóng)業(yè)股份有限公司、中綠環(huán)?？萍脊煞萦邢薰緝蓚€(gè)企業(yè)的投資更大程度上是看重了企業(yè)持續(xù)高水平的盈利能力和未來從“新三板”轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板的可能性。2.可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資策略中小創(chuàng)投對(duì)暫不滿足股權(quán)投資條件的企業(yè)，采取可轉(zhuǎn)股債權(quán)的投資方式，先給予企業(yè)一部分資金，讓他們在日益惡化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中暫解燃眉之急，通過投后管理繼續(xù)引導(dǎo)和培育企業(yè)規(guī)范化運(yùn)營，擁有能持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。中小創(chuàng)投對(duì)可轉(zhuǎn)股債權(quán)的投資標(biāo)的判斷依據(jù)與股權(quán)投資的條件相比，僅僅是放開了對(duì)財(cái)務(wù)規(guī)范的嚴(yán)格要求，允許企業(yè)存在一定程度的不規(guī)范行為。為了保障基金資產(chǎn)的安全性，會(huì)要求企業(yè)提供一定程度的保證措施。中小創(chuàng)投希望通過前期的資金支持，在企業(yè)滿足規(guī)范要求的前提下，能夠以較低的價(jià)格將前期的債權(quán)投資資金變?yōu)槠髽I(yè)的資本金，基金•工作研究同樣在與企業(yè)規(guī)范、共同成長的過程中。太原恒山機(jī)電設(shè)備有限公司在我國修磨機(jī)領(lǐng)域擁有絕對(duì)的技術(shù)領(lǐng)先地位，和其他中小企業(yè)一樣，企業(yè)老板很希望通過資本市場特有的影響力和融資環(huán)境發(fā)展，但企業(yè)自身存在一定程度的不規(guī)范問題，且受下游鋼鐵行業(yè)不景氣影響，企業(yè)資金回籠周期較長，中小創(chuàng)投利用可轉(zhuǎn)股債權(quán)的形式先期給予恒山機(jī)電資金支持，同時(shí)幫助企業(yè)進(jìn)行規(guī)范，使其像寰爍股份一樣得到真正的快速發(fā)展的能力。

（四）基金的增值服務(wù)策略基金投資企業(yè)，給企業(yè)帶來的不僅僅是資金，更重要的是基金利用各自獨(dú)特的核心優(yōu)勢和價(jià)值創(chuàng)造的方法幫助企業(yè)發(fā)展。山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)已投或未投資企業(yè)不遺余力的開展財(cái)務(wù)、法律咨詢服務(wù)，同時(shí)利用自身資源幫助企業(yè)拓展銷售渠道。中小創(chuàng)投作為證券公司平臺(tái)的基金管理公司，以山西證券長期服務(wù)資本市場的優(yōu)勢，為所投資企業(yè)帶來借助資本市場快速發(fā)展的能力、在產(chǎn)業(yè)鏈中創(chuàng)造和發(fā)現(xiàn)價(jià)值的能力、完善資源配置的能力。受經(jīng)濟(jì)周期影響，2014年以來山西華晟果蔬飲品有限公司存在下游企業(yè)回款周期長、企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流不足等問題。中小創(chuàng)投于2015年12月投資該企業(yè)后，在努力為企業(yè)提供財(cái)務(wù)規(guī)范、“新三板”掛牌等服務(wù)的同時(shí)，也利用資源幫助企業(yè)拓寬國內(nèi)銷售渠道。同時(shí)，基金團(tuán)隊(duì)也在積極為企業(yè)對(duì)接信托公司，以土地流轉(zhuǎn)信托的形式幫助企業(yè)降低生產(chǎn)成本、進(jìn)一步提高原料品質(zhì)的穩(wěn)定性，使企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)機(jī)械化生產(chǎn)。

（五）引導(dǎo)基金產(chǎn)生的作用以中小創(chuàng)投為例，目前政府引導(dǎo)資金出資1億元，山西證券出資1億元，2015年全年投放資金1.5億元，當(dāng)年帶動(dòng)社會(huì)其他投資人投資4.8億元，所投資企業(yè)發(fā)展得到不同程度的提升。中小創(chuàng)投投資的海玉食品通過零售渠道發(fā)力，僅用了半年時(shí)間通過新渠道帶來的收入達(dá)到7000萬元。目前該企業(yè)正在考慮新增一條生產(chǎn)線繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)和銷售規(guī)模，新增一條生產(chǎn)線需要新增工人5-20名，新增一個(gè)銷售渠道需要招聘銷售人員2-4名，由于經(jīng)濟(jì)效益的提高直接帶動(dòng)了當(dāng)?shù)赜霉さ男枨螅a(chǎn)生了良好的社會(huì)效益。顯然，政府出資設(shè)立引導(dǎo)基金的模式，提高了財(cái)政資金的使用效益，獲得資金支持的企業(yè)利潤的增長帶動(dòng)了招工需求的連鎖反應(yīng)，都將使這一創(chuàng)新機(jī)制的聯(lián)動(dòng)效益不斷擴(kuò)大，比單純“撒胡椒面式”的財(cái)政資金投入效果更為明顯。

三、兩支基金運(yùn)作以來遇到的問題

（一）引導(dǎo)基金市場化水平較低、募資渠道亟需擴(kuò)充山西省政府設(shè)立引導(dǎo)基金的目的是以“市場化運(yùn)作，政府引導(dǎo)”作為基金運(yùn)作的基本原則。但在這兩支基金的實(shí)踐過程中，發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金受限于財(cái)政資金屬性及當(dāng)前的管理思路，引導(dǎo)基金被賦予了較多的政策性目標(biāo)，對(duì)基金投資地域、投資范圍、投資金額做了不同程度的限制，使得引導(dǎo)基金尋找合適的投資標(biāo)的變得困難，出現(xiàn)資金沉淀、閑置現(xiàn)象，資金利用效率低下。其次，我國基金投資人發(fā)展尚處于早期，社?；?、保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)基金投資人偏少，民營企業(yè)和自然人基金投資人偏多，而且多數(shù)基金投資人追求短期收益，長期投資意愿不高，這在一定程度上決定了引導(dǎo)基金的資金來源狹窄。另外，由于山西本地缺乏質(zhì)地優(yōu)良的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致一些優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)不敢與引導(dǎo)基金合作，資金募集受限。長此以往，引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用受到嚴(yán)重制約，無法達(dá)到其引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的目的。

（二）政府和社會(huì)資本雙方訴求存在利益沖突政府引導(dǎo)基金的設(shè)立，希望利用市場化手段支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為出資人的地方政府和社會(huì)資本，由于頂層設(shè)計(jì)的不完善，導(dǎo)致雙方在體制機(jī)制上無法均衡統(tǒng)一。通常而言，社會(huì)資本重視項(xiàng)目投資及基金收益情況，而政府引導(dǎo)資金傾向于普惠金融、管理制度和投資流程規(guī)范化，資金安全等方面。另外，政府引導(dǎo)基金的市場化運(yùn)作過程中，基金管理人與政府雙方存在利益訴求的分歧，政府給予財(cái)政出資考慮以資金安全為先，而基金本身就是風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)，基金管理人并不能保證財(cái)政出資的絕對(duì)安全。雙方利益的不一致，會(huì)導(dǎo)致“利益共享，但風(fēng)險(xiǎn)不共擔(dān)”的局面出現(xiàn)，嚴(yán)重影響基金的運(yùn)作效率，同時(shí)也會(huì)對(duì)基金收益及風(fēng)險(xiǎn)控制等各方面造成不利影響。

（三）基金在項(xiàng)目選擇方面的困境從基金運(yùn)作的角度看，山西省大部分中小企業(yè)存在各種規(guī)范性問題。數(shù)據(jù)顯示，全省13.5萬家中小企業(yè)，完成股份制改造的只有500多家，實(shí)際按股份制改造后規(guī)范運(yùn)行的企業(yè)不足400家，在企業(yè)法人治理、財(cái)務(wù)管理以及內(nèi)部控制等方面存在較多問題，特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)營管理機(jī)制不健全、財(cái)務(wù)兩套賬、核算不規(guī)范、稅收不到位等現(xiàn)象普遍存在。另外，企業(yè)多是家族企業(yè)，企業(yè)老板缺乏現(xiàn)代管理意識(shí)和有效的自律機(jī)制，對(duì)新股東的進(jìn)入存在抵觸感。從政府引導(dǎo)基金的發(fā)展看，山西省政府引導(dǎo)基金的設(shè)立•工作研究不足3年，山西本土的基金投資、決策和管理團(tuán)隊(duì)需要進(jìn)一步磨合和完善。以中小創(chuàng)投為例，基金管理團(tuán)隊(duì)成員均是由從事投資銀行業(yè)務(wù)人員轉(zhuǎn)為從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，團(tuán)隊(duì)擁有比較豐富的投資、投行等資本市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，但對(duì)于創(chuàng)投業(yè)務(wù)，沒有先例可循，需要進(jìn)一步培養(yǎng)創(chuàng)投經(jīng)驗(yàn)，提高投資效率。

（四）引導(dǎo)基金類別繁多，績效考核體系不完善截止目前，山西省各地市、部門都相繼設(shè)立了政府引導(dǎo)基金，設(shè)立形式有小微企業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、股權(quán)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金等，類別繁多。這些引導(dǎo)基金規(guī)模大小不一、投資方向不同、投資限制各異、政策導(dǎo)向目標(biāo)互有差別。我省政府引導(dǎo)基金尚未建立完善的基金績效考核體系，即主要對(duì)資產(chǎn)情況進(jìn)行保值增值的評(píng)價(jià)，對(duì)于如何監(jiān)管以及具體考核體系并未作出詳細(xì)的辦法規(guī)定。同時(shí)，多數(shù)引導(dǎo)基金把業(yè)務(wù)重心放在合作管理機(jī)構(gòu)評(píng)估篩選、引資和投資上，對(duì)基金的運(yùn)作管理較為輕視，這使得政府無法對(duì)當(dāng)前業(yè)已運(yùn)作中的政府引導(dǎo)基金全面客觀地做出考核。隨著引導(dǎo)基金逐步進(jìn)入投資后期甚至是退出期，建立完善政府引導(dǎo)基金績效評(píng)價(jià)體系已經(jīng)成為當(dāng)前政府引導(dǎo)基金亟待解決的問題。

四、政府引導(dǎo)基金市場化運(yùn)作的思考

（一）完善政府引導(dǎo)基金的頂層設(shè)計(jì)，厘清政府與基金的角色定位政府引導(dǎo)基金在我省發(fā)展尚處于早期階段，在引導(dǎo)基金設(shè)立的結(jié)構(gòu)上需要根據(jù)省、市資本市場的發(fā)展程度、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要，統(tǒng)籌安排基金的投資方向、規(guī)模結(jié)構(gòu)等，對(duì)財(cái)政資金的注入、運(yùn)營、退出、收益進(jìn)行有效的規(guī)范監(jiān)管。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立健全基金市場化運(yùn)作的制度安排，把握好政府在基金管理上的“度”，尋找出兼顧政府、基金公司、企業(yè)各方利益訴求上的最佳契合點(diǎn)。通過建立“母子基金”運(yùn)作模式可以在一定程度上解決政府引導(dǎo)基金在基金管理、利益訴求等方面不對(duì)等的問題，即財(cái)政資金通過“母基金”(FOFs)(所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權(quán)投資基金作為投資對(duì)象的特殊基金)吸引實(shí)力比較強(qiáng)的投資人為財(cái)政資金做第一次放大，再通過招標(biāo)等程序篩選合適的基金管理人合作成立“子基金”為財(cái)政資金做再一次放大，是目前創(chuàng)投基金運(yùn)作大多采用的基本方式，但并不能完全解決政府與基金市場化運(yùn)作之間的問題。根據(jù)財(cái)稅體制改革和國企改革要求，如果償試按照目前政府管資本這一思路，將財(cái)政資金通過資本運(yùn)營或投資公司投入到母基金，將創(chuàng)投基金的具體管理事項(xiàng)下移，可以有效解決政府角色與基金市場化運(yùn)作之間的矛盾。政府在資本運(yùn)菅公司層面設(shè)立理事會(huì)或管理委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，由其制定創(chuàng)投基金的政策并監(jiān)督創(chuàng)投基金的運(yùn)作，創(chuàng)投基金公司（合伙人）則以完全市場化手段開展基金募、投、管、退等經(jīng)營活動(dòng)。

（二）從制度設(shè)計(jì)上創(chuàng)新創(chuàng)投基金的風(fēng)險(xiǎn)管控創(chuàng)投基金有別于一般私募基金的地方在于既要體現(xiàn)政府意志又要尊重市場規(guī)律，要實(shí)現(xiàn)二者的有機(jī)統(tǒng)一，政府就要充分考慮創(chuàng)投基金運(yùn)作可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合不同基金特點(diǎn)界定出合理的創(chuàng)投基金風(fēng)險(xiǎn)容忍度，這對(duì)政府設(shè)立管理創(chuàng)投基金是個(gè)挑戰(zhàn)。要研究償試設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，從制度上解決創(chuàng)投基金“不敢放手作為”的問題。

（三）進(jìn)一步強(qiáng)化政府引導(dǎo)基金市場化運(yùn)營根據(jù)清科資訊統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月底，國內(nèi)共成立780支政府引導(dǎo)基金，基金規(guī)模達(dá)21,834.47億元。其中省級(jí)政府引導(dǎo)基金的規(guī)模最大，226支基金規(guī)?？傤~達(dá)到9,980.37億人民幣?；鹪O(shè)立數(shù)量最多的是地市級(jí)政府設(shè)立的引導(dǎo)基金，共有417支基金，基金規(guī)模8,243.00億。在政府引導(dǎo)基金的設(shè)立形式上，各地方政府根據(jù)投資方向和重點(diǎn)，設(shè)立股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、天使投資基金等。一是加強(qiáng)政府引導(dǎo)基金市場化方式運(yùn)營，要在以下幾個(gè)方面體現(xiàn)市場化要求：首先是資金來源及管理機(jī)構(gòu)選擇要市場化，政府作為出資人，要和具備相應(yīng)能力的市場化基金管理人進(jìn)行合作和資源互補(bǔ)，從市場上尋找社會(huì)投資人，實(shí)現(xiàn)資金規(guī)模的杠桿放大效應(yīng)。其次是投資策略市場化，打破引導(dǎo)基金既有的政策性限制，制定相關(guān)投資策略，以達(dá)到在風(fēng)險(xiǎn)固定的條件下，追求投資收益的最大化，或者在收益固定的情況下，追求投資風(fēng)險(xiǎn)的最小化的目標(biāo)。在制定基金的相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)結(jié)合山西本地實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，進(jìn)一步突破引導(dǎo)基金關(guān)于地域、行業(yè)、階段的限制。最后是內(nèi)部管理市場化，建立相關(guān)的工作體系，包括行業(yè)信息和數(shù)據(jù)庫、基金考核評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、科學(xué)的決策機(jī)制等完整的內(nèi)部管理程序。二是要科學(xué)篩選基金管理機(jī)構(gòu)。政府引導(dǎo)基金既要肩負(fù)“引導(dǎo)社會(huì)資金投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的政策性任務(wù)，又要兼顧社會(huì)資本的回報(bào)訴求，要求基金管理人具備比商業(yè)性基金更高的素質(zhì)和能力，因此在對(duì)基金管理人的選擇，特別是對(duì)子基金管理人的選擇，要通過招標(biāo)確定基金管理團(tuán)隊(duì)（公司），而盡量避免目前地方的常見做法，直接將基金委托事業(yè)單位或交由國有投資平臺(tái)管理。1.高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)政府引導(dǎo)基金篩選管理機(jī)構(gòu)，發(fā)起設(shè)立并管理該基金的投資機(jī)構(gòu)必須具有高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)，即管理人員穩(wěn)定、專業(yè)知識(shí)過硬、行事風(fēng)格務(wù)實(shí)、歷史業(yè)績突出、具有豐富的產(chǎn)業(yè)投資和股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)以及較強(qiáng)的品牌影響力。2.完整的機(jī)構(gòu)運(yùn)營體系和高效的決策流程由于近一年來，私募基金（包括政府引導(dǎo)基金）行業(yè)發(fā)展迅速，出現(xiàn)了一些魚龍混雜、良莠不齊的突出問題。鑒于此，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)于2016年2月5日《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》，調(diào)整了基金管理人的登記備案要求，并對(duì)基金管理人的信息報(bào)送、披露制度、內(nèi)部控制、資金募集、合同簽署、基金團(tuán)隊(duì)有嚴(yán)格的規(guī)定及準(zhǔn)入，與之一起的有《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募基金管理人內(nèi)部控制指引》、《私募投資基金合同指引》、《私募投資基金募集行為管理辦法（試行）》等。中基協(xié)的這一舉措對(duì)引導(dǎo)基金的設(shè)立、基金管理人的篩選、基金的運(yùn)作等多方面提供了標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)?；鸸芾砣瞬坏獫M足中基協(xié)的相關(guān)要求，更重要的是完整的運(yùn)營體系和合理的投資決策機(jī)制能夠保障項(xiàng)目篩選、項(xiàng)目初調(diào)、立項(xiàng)申請(qǐng)、盡職調(diào)查、投資決策、投后管理、投資退出等項(xiàng)目投資的全過程。與擁有完備的運(yùn)營體系的基金管理人合作可以有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保投資人資金的安全性和利益最大化。3.豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和出色的歷史業(yè)績具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)，具備一定的行業(yè)資源，善于把握行業(yè)發(fā)展趨勢，能有效發(fā)掘被投資企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，可以較準(zhǔn)確做出投資判斷。具備上述能力的基金管理人往往又是行業(yè)里的領(lǐng)先者，他們見證了中國資本市場十多年間的幾次沉浮。與此類機(jī)構(gòu)合作，引導(dǎo)基金不僅可以獲得穩(wěn)健乃至高額的收益，完成扶持并做大企業(yè)的目標(biāo)，還可利用其已有口碑進(jìn)一步提升自身品牌效應(yīng)。

篇9

自2010年以來，受經(jīng)濟(jì)持續(xù)高位增長、貨幣供應(yīng)量上升等因素影響，流動(dòng)性過剩問題凸顯，這為經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對(duì)不斷攀升的CPI，民眾儲(chǔ)蓄意愿逐漸降低，導(dǎo)致部分資金從銀行撤出，催生了理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)并為GDP做出巨大貢獻(xiàn)的中小民營企業(yè)，卻因?yàn)槿谫Y難而陷入困境，部分企業(yè)不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發(fā)了一系列社會(huì)問題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統(tǒng)的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據(jù)、債券等工具融資，中小民營企業(yè)常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現(xiàn)金不能有效的轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)資本。

這也正是自2009年后，具備投融資服務(wù)功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調(diào)發(fā)展了10余年后，終于大規(guī)模登上了中國金融市場的舞臺(tái)。

一、PE投資模式簡述

（一）PE簡介

PE是私募股權(quán)投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現(xiàn)金流充足企業(yè)等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業(yè)中，待被投資企業(yè)發(fā)展、股權(quán)升值后以上市、股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱“私募股權(quán)投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財(cái)產(chǎn)品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不可控，為避免投資風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)樯鐣?huì)問題，《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發(fā)改委相關(guān)政策規(guī)定，PE通過媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑公開宣傳并向社會(huì)公眾募資是被禁止的；股權(quán)投資表述的是資金用途，是投資到企業(yè)的股權(quán)當(dāng)中。根據(jù)《貸款通則》有關(guān)規(guī)定，PE不能從事放貸業(yè)務(wù)，因此其投資的主要對(duì)象是非上市企業(yè)的股權(quán)，所以稱為股權(quán)投資。

（二）PE模式的價(jià)值體現(xiàn)

1.PE可豐富我國投資理財(cái)市場

時(shí)至今日，因?yàn)殂y行儲(chǔ)蓄安全性高的原因，公眾最為認(rèn)可的理財(cái)方式仍是將現(xiàn)金存入銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行應(yīng)當(dāng)保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔(dān)心發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行儲(chǔ)蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續(xù)，公眾越來越多地意識(shí)到儲(chǔ)蓄利率如果低于通貨膨脹率，實(shí)際利率就是負(fù)數(shù)，獲得的利息很可能不夠彌補(bǔ)本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值，人們更愿意冒一定風(fēng)險(xiǎn)將資金投資于能產(chǎn)生相對(duì)高回報(bào)的產(chǎn)品和項(xiàng)目。就投資理財(cái)而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對(duì)較高，但產(chǎn)品仍供不應(yīng)求，在此背景下，投資者面對(duì)投資理財(cái)機(jī)構(gòu)一些不規(guī)范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國發(fā)展近二十年，已是一種相對(duì)成熟的投資理財(cái)工具。雖然一般僅針對(duì)企業(yè)和高凈值人士，但模式靈活，產(chǎn)品個(gè)性差異較大，將會(huì)在我國投資市場中占據(jù)重要位置，對(duì)豐富和完善我國投資理財(cái)市場意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業(yè)融資難問題

因我國信用體系不健全，中小企業(yè)在向銀行貸款時(shí)需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業(yè)被擋在了銀行門外。而創(chuàng)業(yè)板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。

根據(jù)前面所述，PE是以非上市股權(quán)為主要投資對(duì)象，向目標(biāo)企業(yè)提供資本金，用于支持被投資企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、增加流動(dòng)資金、進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的并購重組等，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過IPO或出售股權(quán)的方式退出所投資企業(yè)。PE重視“價(jià)值創(chuàng)造”，企業(yè)價(jià)值的加速增長過程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過程。因此，只要企業(yè)有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對(duì)象。這正好彌補(bǔ)了銀行等融資機(jī)構(gòu)重企業(yè)現(xiàn)有實(shí)力，輕未來發(fā)展?jié)摿Φ娜毕荨?/p>

二、PE模式在投融資中杠桿功能運(yùn)用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結(jié)構(gòu)化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進(jìn)入，從而達(dá)到滿足資金需求預(yù)期的一種投融資模式。實(shí)現(xiàn)杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動(dòng)更大規(guī)模資金進(jìn)入。

（一）杠桿功能實(shí)現(xiàn)模式

1.案例

本部分引用一個(gè)真實(shí)案例對(duì)PE杠桿功能做詳細(xì)介紹。

一家大型民營房地產(chǎn)公司（下稱“地產(chǎn)公司”）與國內(nèi)某知名信托公司（下稱“信托公司”）達(dá)成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃為地產(chǎn)公司項(xiàng)目（地產(chǎn)公司為該項(xiàng)目新設(shè)一家項(xiàng)目公司）募集開發(fā)資金。具體操作模式為：①信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集資金人民幣10億元，信托計(jì)劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級(jí)，優(yōu)先級(jí)份額8億元，劣后級(jí)份額2億元。在信托計(jì)劃清算時(shí)，首先支付優(yōu)先級(jí)受益人本金并滿足優(yōu)先級(jí)受益人每年8%收益，之后再支付劣后級(jí)受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級(jí)受益人分配。其中，2億元的劣后級(jí)信托計(jì)劃份額由房地產(chǎn)公司認(rèn)購。②房地產(chǎn)公司出資成立一家私募股權(quán)投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權(quán)投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業(yè)以增資擴(kuò)股形式將10億元資金注入項(xiàng)目公司，并與地產(chǎn)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，2年投資期屆滿，項(xiàng)目公司未清算，由地產(chǎn)公司按投資金額*（1+24%）的價(jià)格回購合伙企業(yè)所持股份；若項(xiàng)目公司已清算，投資收益不足24%，由地產(chǎn)公司補(bǔ)足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業(yè)享受。

2.杠桿功能體現(xiàn)

常規(guī)PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業(yè)價(jià)值快速增長，此過程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過程，也正是PE有別于其他債權(quán)性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區(qū)因?qū)I(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運(yùn)用PE從事自融資時(shí)開始的。

在投資者擬投項(xiàng)目或企業(yè)自融資時(shí)，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動(dòng)更多資金參與。根據(jù)發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團(tuán)公司中使用較為普遍，當(dāng)集團(tuán)下屬投資公司有多個(gè)優(yōu)質(zhì)擬投項(xiàng)目，而自有資金不足以支撐對(duì)所有項(xiàng)目投資，同時(shí)其中某擬投項(xiàng)目正是集團(tuán)的下屬項(xiàng)目公司時(shí)，便會(huì)由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認(rèn)購部分投資份額，從而撬動(dòng)其他投資人加入。但是，大多數(shù)中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時(shí)，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運(yùn)用PE基金進(jìn)行投資時(shí)而言，當(dāng)投資人資金不足以滿足企業(yè)融資需求或者因考慮風(fēng)險(xiǎn)等問題不愿全額進(jìn)行投資時(shí)，承諾負(fù)責(zé)一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產(chǎn)公司有2億元資金可用于投資，而項(xiàng)目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項(xiàng)目，地產(chǎn)公司引入信托公司參與，由后者負(fù)責(zé)籌集另外8億元資金。地產(chǎn)公司用2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。因項(xiàng)目公司是地產(chǎn)公司全資子公司，信托公司與項(xiàng)目公司存在信息不對(duì)稱問題，而地產(chǎn)公司則完全知悉項(xiàng)目公司情況，因此，地產(chǎn)公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對(duì)企業(yè)運(yùn)用PE進(jìn)行自融資而言，當(dāng)企業(yè)有融資需求，且項(xiàng)目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認(rèn)購一定的份額，所募集的資金用于彌補(bǔ)融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時(shí)，一般通過結(jié)構(gòu)化收益將項(xiàng)目公司方LP設(shè)為劣后級(jí)，從而首先滿足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項(xiàng)目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項(xiàng)目公司股東通過認(rèn)購信托計(jì)劃份額間接承擔(dān)了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。其中，地產(chǎn)公司作為項(xiàng)目公司方的投資人不僅被設(shè)計(jì)為信托計(jì)劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運(yùn)用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據(jù)民法原理，對(duì)于私權(quán)利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業(yè)模式，只需不違反法律、法規(guī)和規(guī)章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀(jì)八十年代進(jìn)入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續(xù)的原因。

早期的PE一直在規(guī)范性文件的指導(dǎo)下運(yùn)作，直到2005年11月國務(wù)院10部委聯(lián)合了第一部比較具體針對(duì)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的部門規(guī)章《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對(duì)屬于PE范疇的創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行界定、規(guī)范的法律，也是私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為全面、效力最高的一部法律規(guī)范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》及2008年6月規(guī)范性文件《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》正式實(shí)施后，信托制PE作為私募股權(quán)投資中的一種重要模式獲得了法律的保護(hù)。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發(fā)改委繼續(xù)履行對(duì)PE的管理職責(zé)，目前PE運(yùn)作主要依據(jù)國家發(fā)改委和地方的規(guī)范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現(xiàn)在于能撬動(dòng)更多資金參與，實(shí)質(zhì)仍是一種募資行為。目前我國法律對(duì)民間募資行為進(jìn)行了嚴(yán)厲的限制。其一便是募資時(shí)不得以吸儲(chǔ)方式進(jìn)行，吸儲(chǔ)的典型特征為向社會(huì)公眾募集資金并承諾固定回報(bào)。《商業(yè)銀行法》對(duì)非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止?！缎谭ā丰槍?duì)該行為規(guī)定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應(yīng)當(dāng)以私募的形式募集資金，所謂私募，根據(jù)國家發(fā)改委《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》規(guī)定，是向特定的具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區(qū)張貼布告、向社會(huì)散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機(jī)短信或通過舉辦研討會(huì)、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報(bào)。

3.結(jié)構(gòu)化投資收益的法律邏輯

通過結(jié)構(gòu)化投資收益，使發(fā)起人和投資人享有不同順位的收益分配權(quán)，有助于消除投資人因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的顧慮，合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)是PE杠桿功能能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。

我國《公司法》規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外?？梢姟豆痉ā肺聪拗乒蓶|自主約定利潤分配。

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?？梢?，《合伙企業(yè)法》同樣也賦予了有限合伙企業(yè)合伙人自主約定利潤分配的權(quán)利。

《信托法》規(guī)定，共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權(quán)投資的法律邏輯

從融資形成的法律關(guān)系而言，融資分為股權(quán)融資，債權(quán)融資和夾層融資。股權(quán)融資包括PE基金融資，發(fā)行股票，配股等，債權(quán)融資包括借款，發(fā)行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設(shè)計(jì)，我國無成熟產(chǎn)品。

目前我國中小企業(yè)債權(quán)融資主要依賴銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資，原因之一是我國非金融機(jī)構(gòu)從事債權(quán)投資受到法律的嚴(yán)格限制。《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，擅自從事發(fā)放貸款活動(dòng)，視為非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重需承擔(dān)刑責(zé)。因此，所募集資金用于從事債權(quán)投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權(quán)投資可為。

三、PE模式在融資中的杠桿功能運(yùn)用要點(diǎn)

（一）融資項(xiàng)目有良好盈利預(yù)期

PE杠桿功能實(shí)現(xiàn)，也是一個(gè)完整的PE投資流程，擬投項(xiàng)目基礎(chǔ)條件至關(guān)重要，是否有成長空間，是否有發(fā)展?jié)摿?，是否能持續(xù)盈利保證投資人基礎(chǔ)收益是投資人關(guān)心的問題，這關(guān)系到日后所持股權(quán)的變現(xiàn)能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項(xiàng)目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項(xiàng)目股東承諾回購股權(quán)，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強(qiáng)的實(shí)操能力

無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目還不夠。投資人更希望在得到回報(bào)承諾后，有一個(gè)享有豐富經(jīng)驗(yàn)的“操盤手”為其落實(shí)投資收益，保護(hù)本金安全。另外，PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)除了能協(xié)調(diào)好各方關(guān)系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。

（三）合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式

篇10

根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國非金融企業(yè)的負(fù)債率是GDP的139%（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺(tái)企業(yè)），相比2008年底提升了約40個(gè)百分點(diǎn)。在全球26個(gè)有可比數(shù)據(jù)的主要國家和地區(qū)當(dāng)中債務(wù)負(fù)擔(dān)排名第4。

從各國歷史經(jīng)驗(yàn)上看，非金融企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較高，且負(fù)債率曾經(jīng)快速上升的國家無一例外地出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。而且往往非金融企業(yè)債務(wù)危機(jī)將演化為一場銀行危機(jī)，甚至是國家債務(wù)危機(jī)。更重要的是，陷入危機(jī)的國家大多數(shù)情況下，非金融企業(yè)出現(xiàn)過主動(dòng)加杠桿和被動(dòng)加杠桿兩個(gè)過程。換言之，非金融企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)往往滯后于名義GDP一到三年見頂。在9個(gè)主要國家和經(jīng)濟(jì)體的12輪債務(wù)危機(jī)當(dāng)中，只有兩次非金融企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)是同步于名義GDP見頂?shù)模挥腥毡疽粋€(gè)國家在債務(wù)危機(jī)后名義GDP沒有出現(xiàn)下降。

推究其原因可能在于以下三點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)陷入衰退后名義GDP下降，而債務(wù)具有一定剛性；二是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中非金融企業(yè)的收入、利潤都大幅下降，企業(yè)無力還本甚至無力付息，需要不斷借新還舊，甚至連銀行的利息和員工的工資都需要額外借債；三是在信貸危機(jī)當(dāng)中，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)信用利差急速擴(kuò)大，即使是正常經(jīng)營的企業(yè)財(cái)務(wù)成本也會(huì)陡然上升。

為了更加真實(shí)的衡量中國非金融企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，瑞銀證券將中國非金融企業(yè)與美國非金融企業(yè)進(jìn)行了對(duì)比，數(shù)據(jù)選取了中國滬深300指數(shù)成分股中的非金融企業(yè)和美國標(biāo)普500指數(shù)成分股當(dāng)中的非金融企業(yè)。兩個(gè)樣本都屬于大型藍(lán)籌公司，規(guī)模相對(duì)較大（中國企業(yè)樣本總資產(chǎn)17.2萬億元人民幣，美國企業(yè)樣本總資產(chǎn)11.7萬億美元），對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的全部非金融企業(yè)而言有一定的代表性。通過對(duì)其股東權(quán)益回報(bào)率、資產(chǎn)回報(bào)率、毛利潤率、凈利潤率、息稅前利潤/收入、息稅折舊攤銷前利潤/收入和資產(chǎn)負(fù)債率等6項(xiàng)指標(biāo)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)中、美兩國企業(yè)的非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相似，但是兩國企業(yè)的盈利能力相差甚遠(yuǎn)，美國企業(yè)在所有指標(biāo)上都顯著好于中國。美國企業(yè)的高利潤率意味著美國企業(yè)相較于中國企業(yè)可以承受更高的利息、更高的負(fù)債和更大的企業(yè)盈利波動(dòng)。

眾所周知，當(dāng)前美國的利率環(huán)境顯著低于中國，在這樣的情況下，美國非金融企業(yè)經(jīng)營較穩(wěn)健，并沒有通過大幅加杠桿來提升股東權(quán)益回報(bào)率的水平。對(duì)于中國非金融企業(yè)而言，當(dāng)前的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，需要去杠桿，否則一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，盈利大幅波動(dòng)，企業(yè)將面對(duì)顯著的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（表1）。

財(cái)務(wù)壓力測試

從絕對(duì)金額上看，中國非金融企業(yè)2012年年底的負(fù)債總額（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺(tái)企業(yè)）為72萬億元。中國經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階已成為市場共識(shí)，社融總額的增速高于名義GDP增速是無法回避的矛盾。大膽假設(shè)，如果今年中國非金融企業(yè)的債務(wù)余額增長20%，未來每年增長15%，而名義GDP每年增長10%，那么到2020年中國非金融企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)將達(dá)到200%的GDP。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速水平的信貸擴(kuò)張速度是不可持續(xù)的，政府需要盡快通過改革化解企業(yè)債務(wù)。

由于大量的企業(yè)利息支出在會(huì)計(jì)處理中在固定資產(chǎn)投資中被資本化，因此只能從金融企業(yè)的收入表中推算中國非金融企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)估算，中國非金融企業(yè)2013年的利息成本將達(dá)到5.37萬億元，相當(dāng)于6.94%的年度成本。實(shí)際上由于統(tǒng)計(jì)未包括中小企業(yè)私募債場外市場規(guī)模、券商資管和基金公司專戶子公司的非標(biāo)資產(chǎn)管理計(jì)劃、典當(dāng)行針對(duì)小微企業(yè)的放貸規(guī)模、PE債權(quán)類項(xiàng)目和民間借貸規(guī)模，無論是非金融企業(yè)的有息負(fù)債規(guī)模還是利息支出都存在一定程度的低估。計(jì)算中并未考慮委托貸款，原因在于其實(shí)質(zhì)為非金融企業(yè)內(nèi)部之間的資金劃轉(zhuǎn)行為，一部分企業(yè)的收益是另一部分企業(yè)的成本。

從壓力測試的角度考慮，如果利率上升，綜合利率從6.94%上升到8%、9%、10%，那么2013年的企業(yè)融資成本將分別為6.2萬億元、7.0萬億元和7.7萬億元（表2）。

從基于實(shí)物交易資金流量表的收入法GDP的歷史數(shù)據(jù)來看，從1992年至2009年，企業(yè)的盈余加上固定資產(chǎn)折舊占GDP的比率在30.9%和38.7%之間。假設(shè)2013年該比率為歷史均值33.4%，那么預(yù)計(jì)今年的GDP當(dāng)中屬于企業(yè)的盈余和固定資產(chǎn)折舊的部分大約為19.08萬億元。如果剔除掉折舊和金融企業(yè)利潤之后，屬于非金融企業(yè)的盈利只有12萬億元左右，僅相當(dāng)于是非金融企業(yè)利息支出的2.23倍。

在較糟糕的情形下，如果企業(yè)的盈余加上固定資產(chǎn)折舊只相當(dāng)于GDP的30.9%（例如：1992年），2013年的GDP當(dāng)中屬于企業(yè)的盈余和固定資產(chǎn)折舊的部分大約為17.65萬億元。如果融資成本攀升到10%，那么剔除金融企業(yè)的收益之后，屬于非金融企業(yè)的盈利只有9萬億元左右，僅僅是非金融企業(yè)利息支出的1.17倍。

金改側(cè)重銀行業(yè)

雖然當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)累積的程度已經(jīng)較高，但是只要政府快速出手，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被逐漸化解，而每一步改革都意味著新的投資機(jī)會(huì)。瑞銀證券認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急是要推進(jìn)銀行業(yè)保險(xiǎn)制度的建設(shè)，把銀行信用和國家信用逐漸分離；鼓勵(lì)銀行在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)尚未暴露之時(shí)大幅計(jì)提壞賬的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，加快處理不良資產(chǎn)；鼓勵(lì)銀行再融資，特別是股權(quán)再融資，快速大量地補(bǔ)充銀行的資本金，為將來過冬做準(zhǔn)備。截至2013年7月底，銀監(jiān)會(huì)披露的中國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了140.46萬億元，但銀行的凈資產(chǎn)僅9.39萬億元，貸款損失撥備只有不到2萬億元，或不足以應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)才是金融業(yè)之根本。

對(duì)此，瑞銀證券給出幾點(diǎn)建議：

首先，應(yīng)盡快打破法律制度障礙，推動(dòng)優(yōu)先股的創(chuàng)設(shè)。如果銀行可以發(fā)行優(yōu)先股，有望吸引大量的以穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)為目的的長期投資者，比如社保基金、保險(xiǎn)資金等，銀行發(fā)行普通股提高資本充足率的壓力有望被化解。假設(shè)優(yōu)先股的股息收益率可以達(dá)到8%～10%，對(duì)于ROE水平在20%左右的中國銀行業(yè)來說，中長期看普通股票的EPS有望增加而非下降。

其次，應(yīng)當(dāng)快速推進(jìn)銀行資產(chǎn)證券化。2012年6月，政府再次重啟資產(chǎn)證券化，首批規(guī)模達(dá)到500億元。資產(chǎn)池有顯著拓展，包括國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等。發(fā)行主體也從原來的政策性銀行和四大行推廣到了所有銀行。交易的場所包括了銀行間和交易所兩個(gè)市場，保險(xiǎn)公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社?；鸬冉?jīng)過批準(zhǔn)合規(guī)的非銀行機(jī)構(gòu)均可參與。預(yù)計(jì)今年信貸資產(chǎn)證券化有望常態(tài)化，規(guī)?；驍U(kuò)展到2000億元。瑞銀證券認(rèn)為當(dāng)前政策的步子仍然較小，政府仍有許多政策限制還未打開，比如資產(chǎn)證券化仍然采取審批制而非備案制，流程繁瑣發(fā)行一款產(chǎn)品耗時(shí)數(shù)月；發(fā)行人仍需持有5%的劣后部分直到產(chǎn)品到期，無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真正剝離；產(chǎn)品的規(guī)模和總量仍然受到政府的控制，商業(yè)銀行無法市場化的操作。如果未來政策開放，資產(chǎn)證券化的空間非常大，政策成本下降之后，商業(yè)銀行的發(fā)行需求也有望被激發(fā)出來。未來中長期信貸資產(chǎn)中的大部分或都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。瑞銀證券認(rèn)為，完全剝離資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，把信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從銀行間轉(zhuǎn)向交易所，才有望真正的分散風(fēng)險(xiǎn)。把銀行的風(fēng)險(xiǎn)部分分散給保險(xiǎn)公司、基金公司、其他機(jī)構(gòu)投資者、海外投資者或者個(gè)人投資者。

第三，政府應(yīng)當(dāng)容忍小規(guī)模的信貸事件，給予投資者明確的信號(hào)，目前信托公司等表外融資機(jī)構(gòu)所提供的各種非標(biāo)產(chǎn)品并不等同于存款；“10%”的信托回報(bào)率不是無風(fēng)險(xiǎn)收益率；如果不打破信托的剛性兌付，信托產(chǎn)品無風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)將扭曲社會(huì)金融資源的配置；信托產(chǎn)品或會(huì)快速增長，吸收全社會(huì)的流量和存量資金。預(yù)計(jì)未來信用風(fēng)險(xiǎn)的小規(guī)模發(fā)生，雖然開始會(huì)使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是長期而言有助于化解金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)前扭曲化的無風(fēng)險(xiǎn)利率糾偏也將引導(dǎo)更多的資金逐漸流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、股票和債券市場。

把握投融資機(jī)遇

瑞銀證券預(yù)計(jì)，未來中國政府將進(jìn)一步推動(dòng)國有企業(yè)改革，打破行業(yè)壟斷，給民營企業(yè)更多可投資的領(lǐng)域。當(dāng)前情況下，國有企業(yè)的投資沖動(dòng)是很難避免的，國有企業(yè)通過自身政治地位優(yōu)勢侵占金融資源也很難避免的，根據(jù)2010年公布的《關(guān)于完善中央國有資本經(jīng)營預(yù)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》，從2011年開始央企按照四類標(biāo)準(zhǔn)上繳盈利，有15家國企按照15%上繳凈利潤，78家國企按照10%上繳凈利潤，33家國企按照5%上繳凈利潤。目前中國大多數(shù)國有企業(yè)并不上繳盈利，即使上繳的企業(yè)，上繳比率也非常低。如果未來政府大幅擴(kuò)大利潤上繳國有企業(yè)范圍，提高國有企業(yè)的利潤上繳比率，一方面可以增加中央和地方財(cái)政收入，另一方面可以有效遏制國有企業(yè)的投資沖動(dòng)。中央政府可能出臺(tái)更多的類似增值稅改革的措施，有效制止地方政府征收各種過頭稅，讓利于民，降低企業(yè)和個(gè)人稅負(fù)，讓每一個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體來自行決定是否需要去投資和消費(fèi)，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力和效率。

此外，瑞銀證券判斷，未來企業(yè)直接融資將有望進(jìn)一步拓展。直接融資相對(duì)間接融資有三點(diǎn)優(yōu)勢：一是資金成本更低，資金效率更高。直接融資面對(duì)全世界各類投資者，信息更加公開，不對(duì)稱性更小，資金需求方的選擇余地更大，話語權(quán)更強(qiáng)，資金供給方之間的競爭更激烈，所以資金成本往往更低。二是對(duì)于間接融資而言，有特定的局限性。許多通過間接融資無法實(shí)現(xiàn)的融資需求，只能通過直接融資實(shí)現(xiàn)。比如，一些輕資產(chǎn)缺乏抵押品的融資方或者規(guī)模較小的融資方可能無法滿足間接融資的基本條件。三是直接融資有助于分散銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從股權(quán)融資來看，國內(nèi)多層級(jí)的資本市場并不完善。中國的股票市場主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板從公司數(shù)量和市值規(guī)模上看均呈倒三角形，各板塊層級(jí)之間尚缺乏充分的流動(dòng)性。對(duì)于社會(huì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)甚至小微企業(yè)提供融資服務(wù)的重要性甚至高于對(duì)大型企業(yè)提供融資服務(wù)。大型企業(yè)融資渠道較通暢，而中小企業(yè)想要融資的門檻很高（圖1）。