導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇債權(quán)投資融資，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資績效可通過每股收益來體現(xiàn)。在經(jīng)營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。

例：飛達(dá)公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務(wù)資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％。現(xiàn)擬再融資10 000萬元投資一新項目，公司決定發(fā)行面值1 000元、利率1．5％（單利計息）、5年期可轉(zhuǎn)換債券10萬張，轉(zhuǎn)股價格為10元／股，轉(zhuǎn)換期限為債券發(fā)行6個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達(dá)公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的70％，債權(quán)人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)換債券以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價格回售給飛達(dá)公司；如果飛達(dá)公司股票收盤價連續(xù)30個交易日高于轉(zhuǎn)股價格的130％，飛達(dá)公司有權(quán)以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價格將尚未轉(zhuǎn)股的債券買回。此外，飛達(dá)公司若發(fā)行股票融資，可按股票市價8元／股發(fā)行1 125萬股；若發(fā)行一般債券融資，可發(fā)行面值1 000元、利率3％（單利計息）、5年期債券10萬張。

在飛達(dá)公司原項目的投資效益不變的前提下，設(shè)新項目每年實現(xiàn)的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉(zhuǎn)股數(shù)＝10 000÷10＝1 000萬股）；

發(fā)行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

發(fā)行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

顯然，無論新項目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于一般債券融資；如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于普通股融資。

令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT1＝

－2 680（萬元）。

令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。

（1）當(dāng)新項目的投資效益非常糟糕時，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項目導(dǎo)致飛達(dá)公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉(zhuǎn)股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于一般債券融資而劣于普通股融資。

（2）當(dāng)新項目的投資效益較差時，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。

（3）當(dāng)新項目的投資效益很好時，即在飛達(dá)公司股價上升，并足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，EBIT必然遠(yuǎn)高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資而劣于一般債券融資。

上述分析結(jié)果表明，從股東的利益出發(fā)，在大多數(shù)情況下，采用可轉(zhuǎn)換債券融資是有利的，究其原因主要是：

1．融資成本低?？赊D(zhuǎn)換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應(yīng)。如果轉(zhuǎn)股失敗，相當(dāng)于公司發(fā)行了較低利率的債券。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換債券融資的低成本優(yōu)勢將隨著轉(zhuǎn)股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節(jié)約了轉(zhuǎn)股前的部分成本。

2．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權(quán)對老股東股權(quán)產(chǎn)生的稀釋作用，具體表現(xiàn)為每股收益的非經(jīng)營性下降，股價下跌。雖然可轉(zhuǎn)換債券逐步轉(zhuǎn)股后，股本稀釋效應(yīng)會逐漸產(chǎn)生，但該稀釋效應(yīng)相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴(kuò)張產(chǎn)生的股價回落。此外，由于轉(zhuǎn)股價格高出融資時發(fā)行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉(zhuǎn)股數(shù)量少于直接發(fā)行股票的數(shù)量，一定程度上減弱了股本稀釋效應(yīng)。

3．改善資本結(jié)構(gòu)。采用債券融資，必然提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，增加財務(wù)風(fēng)險。一般債券的這種將一直延續(xù)到債券到期償還，而可轉(zhuǎn)換債券的這種影響在大多數(shù)情況下是暫時的，隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的行使，原來的債務(wù)本金轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘馁Y本投入，在降低負(fù)債的同時增加了權(quán)益資金，財務(wù)風(fēng)險下降，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。

4．靈活性強(qiáng)。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規(guī)模、融資時間及對發(fā)行公司財務(wù)方面等的要求上有較嚴(yán)格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續(xù)采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉(zhuǎn)換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉(zhuǎn)換債券的形式多種多樣，發(fā)行公司可根據(jù)投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉(zhuǎn)換債券融資方式。

二、可轉(zhuǎn)換債券投資績效

可轉(zhuǎn)換債券的投資績效可通過投資收益來體現(xiàn)。在被投資單位經(jīng)營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現(xiàn)以投資上述飛達(dá)公司為例進(jìn)行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設(shè)投資者在轉(zhuǎn)股后至債券到期日期間不轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

1．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉(zhuǎn)股價格，此時轉(zhuǎn)股是有利的，投資者將部分或全部行使轉(zhuǎn)股權(quán)。需注意的是，投資者轉(zhuǎn)股獲得的股票溢價收益并不等同于轉(zhuǎn)股時股票市價與轉(zhuǎn)股價格之差，因為轉(zhuǎn)股后股本增加帶來的股本稀釋效應(yīng)將導(dǎo)致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。

承上例，設(shè)轉(zhuǎn)股時的股價為P0，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的股價為P1，根據(jù)無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假設(shè)投資者在可轉(zhuǎn)換債券到期時才轉(zhuǎn)股，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益無差別點為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價超過10．83元／股時行使轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的投資績效才優(yōu)于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉(zhuǎn)股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常劣于普通股投資。

2．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格，轉(zhuǎn)股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現(xiàn)約定的回售條件，投資者通常會行使回售權(quán)。

承上例，設(shè)投資者在第n年行使回售權(quán)，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。

篇2

資產(chǎn)端：總資產(chǎn)逆周期擴(kuò)張

 

(一)銀行總資產(chǎn)整體擴(kuò)張

 

2015年，我國銀行息差大幅縮窄。在盈利目標(biāo)壓力下，銀行總資產(chǎn)增速整體呈現(xiàn)逆周期加速擴(kuò)表、以量補(bǔ)價的特征。根據(jù)銀監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年我國銀行總資產(chǎn)同比增長15.4%。從環(huán)比看，2015年四季度較三季度呈現(xiàn)拐點向上加速的跡象。

 

分機(jī)構(gòu)來看，五大行擴(kuò)張相對緩慢，城商行擴(kuò)張明顯加速，中小銀行尤其是城商行、農(nóng)商行總資產(chǎn)逆勢擴(kuò)張更加迅猛。2015年，五大國有銀行(工、農(nóng)、中、建、交)總資產(chǎn)較上年同比增長2.1個百分點至9.5%，股份制銀行擴(kuò)張1.4個百分點至17.7%，城商行增速回升6.3個百分點至25.4%，仍維持相對高位。

 

(二)投資類資產(chǎn)快速擴(kuò)張

 

2015年，各銀行尤其是中小銀行大幅擴(kuò)張了證券投資等金融類資產(chǎn)，部分中小銀行證券投資等金融資產(chǎn)投資規(guī)模占比甚至超過貸款，呈現(xiàn)出增速快、占比高、收益高的特征。

 

從2015年年報數(shù)據(jù)來看，五大行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重約為50%～60%，投資類資產(chǎn)占比21%，投資類資產(chǎn)較2014年微增，整體變化不大;股份制銀行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重為45%～55%，平均在50%左右，投資類資產(chǎn)占比在20%～30%，平均為22%，投資類資產(chǎn)比2014年整體上升了4個百分點;中小城商行、農(nóng)商行貸款占生息資產(chǎn)的比重為30%～40%，平均為36%，而證券投資類資產(chǎn)占比在30%～55%，平均為40%，較2014年提高11個百分點以上，其中錦州銀行、盛京銀行、青島銀行等投資類資產(chǎn)占比已明顯超過信貸，錦州銀行甚至超過50%，投資類資產(chǎn)也成為這些銀行第一大生息資產(chǎn)。

 

從資產(chǎn)擴(kuò)張速度看，五大行信貸資產(chǎn)增速放緩至10%左右，而投資類資產(chǎn)增速平均為18%左右，中行、交行的增速分別達(dá)到28%、26%;股份制銀行信貸增速在15%左右，而投資類資產(chǎn)平均增速擴(kuò)張46%，民生、中信投資類資產(chǎn)增速分別達(dá)到75%、58%;中小銀行分化則更加劇烈，其信貸增速整體徘徊在15%左右，部分小銀行如重慶農(nóng)商行、徽商銀行等僅提高10%～11%，但證券投資和金融資產(chǎn)膨脹速度平均達(dá)到80%，其中錦州銀行、徽商銀行、盛京銀行等均實現(xiàn)翻倍增長，體現(xiàn)出資管業(yè)務(wù)已替代傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，成為銀行擴(kuò)大規(guī)模和提振盈利的主要方向(見圖1)。

 

由于實體經(jīng)濟(jì)走弱，銀行生息資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)分化。信貸和同業(yè)資產(chǎn)收益率大幅下滑，而證券投資收益率整體提升，證券投資相對于貸款的吸引力明顯增強(qiáng)。2015年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息后，銀行貸款、同業(yè)資產(chǎn)收益率顯著下降，平均回落幅度分別達(dá)45bp和100bp左右，而證券投資類資產(chǎn)收益降幅較小，其中五大行平均僅回落4bp，而中小銀行更是逆勢反彈，平均上行43bp達(dá)到6.64%，部分銀行證券投資類資產(chǎn)收益率甚至已超過貸款收益率。

 

受風(fēng)險偏好、投資策略和杠桿等不同，不同銀行的投資類資產(chǎn)收益率差別迥異。五大行平均在4%左右;股份制銀行在4%～5.2%，平均為4.75%;而中小銀行則達(dá)6.6%以上。

 

以重慶銀行為例， 2015年重慶銀行投資類資產(chǎn)總收益率為6.7%。從投資類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，貸款和應(yīng)收款項類投資占比最高，為70%左右;可供出售證券和持有至到期分別為18%和13%左右。在應(yīng)收款項類投資中，主要以信托投資、定向資管計劃、理財為主，占到90%以上;其中，在信托投資中，財產(chǎn)抵押、存單質(zhì)押、向商業(yè)銀行購買的信托產(chǎn)品占比近90%;而定向資管計劃主要以存單質(zhì)押、銀行擔(dān)保、第三方擔(dān)保等為主?？傮w來看，投資類資產(chǎn)的抵質(zhì)押率、擔(dān)保率較高，整體風(fēng)險可控、相對穩(wěn)健。

 

(三)銀行資產(chǎn)外包方興未艾

 

在相當(dāng)長時間里，市場整體將缺乏高收益資產(chǎn)，只能尋找“價值洼地”來提高收益率。大型組合由于規(guī)模過大，大多以被動配置為主，在投資中不具備優(yōu)勢。反而是中小型組合，可以充分利用其靈活性、交易彈性及主動性，因而在波動加大的市場中更具競爭優(yōu)勢。目前銀行資管規(guī)模過大，將部分組合外包以獲取主動資產(chǎn)管理的超額收益將是大勢所趨。

 

受銀行委外資金擴(kuò)張帶動，2015年基金專戶、子公司資管、券商甚至私募規(guī)模實現(xiàn)跨越式增長，總資產(chǎn)分別擴(kuò)張88%、129%、50%、266%，至4萬億元、8.5萬億元、11.9萬億元和1.7萬億元。從委外資金的結(jié)構(gòu)來看，以城商行、農(nóng)商行等中小銀行為主，大行基本很少，五大行占比更低。從資金性質(zhì)看，大行的委外投資以理財資金為主，股份制銀行委外投資中資金自營、理財基本各半，城商行和農(nóng)商行自營資金占比相對更高。在剛性收益目標(biāo)的壓力下，各資管機(jī)構(gòu)只能通過加杠桿、加風(fēng)險、降流動性、加久期等策略來增加收益，導(dǎo)致交易所杠桿率大幅提高，市場面臨的利率風(fēng)險、流動性潛在風(fēng)險上升。

 

負(fù)債端：成本加速回落

 

(一)負(fù)債利率加速回落，資金不再稀缺

 

根據(jù)銀行年報，筆者以“利息支出/付息負(fù)債”為指標(biāo)來計算銀行的綜合付息負(fù)債成本率。已披露年報的11家A股上市銀行2015年末平均付息負(fù)債成本率為2.22%，環(huán)比2015年三季度下行26bp，較年初回落50bp。從逐季變動看，上半年下降幅度緩慢，不到20bp，但下半年隨著貨幣環(huán)境寬松和資金利率走低，負(fù)債成本呈加速下行態(tài)勢。

 

具體而言，股份制銀行資金來源更偏市場化，負(fù)債重定價下行調(diào)整速度最快，國有大行和中小銀行負(fù)債成本下行緩慢。工、農(nóng)、中、建四大行平均負(fù)債成本下行10bp左右;股份制銀行平均下行超過50bp，浦發(fā)、光大銀行負(fù)債成本分別下行52bp和41bp;而中小城商行、農(nóng)商行分化明顯，但受制于負(fù)債來源中存款占比較高(60%以上)，僅下行10bp左右，重慶銀行、青島銀行負(fù)債成本分別回落12bp和2bp。

 

(二)銀行理財繼續(xù)擴(kuò)張，但資產(chǎn)與負(fù)債利率的裂口走擴(kuò)

 

2015年各銀行理財業(yè)務(wù)延續(xù)了跑馬圈地、大幅擴(kuò)張的態(tài)勢，銀行理財總規(guī)模從15萬億元飆升至23.7萬億元，10家披露數(shù)據(jù)的上市銀行中有7家已超過1萬億元，其中工行最高達(dá)到2.6萬億元，同比增長34%。此外招行、建行和農(nóng)行也分別達(dá)到1.82萬億元、1.62萬億元和1.58萬億元。

 

若以“銀行理財/個人存款”來分析，股份制銀行如光大、民生、浦發(fā)的這一比例分別達(dá)到360%、252%和193%，其他股份制銀行也在130%以上，而工、農(nóng)、中、建四大行平均仍在30%以下?？梢?，股份制銀行負(fù)債來源的市場化程度已非常高，隨著利率下行，負(fù)債重定價的下行速度最快，而四大行和城商行等綜合負(fù)債成本下行空間則相對有限。

 

銀行理財?shù)呢?fù)債成本調(diào)整緩慢，與資產(chǎn)收益率之差不斷走擴(kuò)。目前銀行理財利率仍維持在4.3%左右，但AAA級、1年期信用債利率早已降到3%以下，資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本之差不斷擴(kuò)大，本質(zhì)上再度反映出金融資產(chǎn)過快膨脹與資產(chǎn)投資收益下滑之間的矛盾。筆者預(yù)測，2016年理財規(guī)模擴(kuò)張將明顯放緩，收益率存在大幅下降空間，預(yù)計下調(diào)幅度在50bp以上，從當(dāng)前的4.2%以上降至3.7%以下將是大概率事件。

 

利潤端：凈利潤順周期下滑

 

截至2016年4月8日， 11家已年報的A股上市銀行2015年凈利潤增速為1.41%，呈現(xiàn)逐季下滑趨勢。其中，五大行凈利潤增速僅為0.7%;股份制銀行凈利潤增速同比放緩至4.2%，除平安銀行取得10.4%的兩位數(shù)增長外，其他股份制銀行凈利潤增速均縮窄至個位數(shù);而中小城商行、農(nóng)商行等凈利潤同比增速仍維持在22.9%的歷史高位，激勵市場份額仍在加速擴(kuò)張中(見圖2)。

 

風(fēng)險評價：信貸風(fēng)險總體可控

 

2015年以來銀行不良貸款有所上升。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年末銀行不良貸款余額達(dá)1.27萬億元，不良貸款率上行至1.67%。關(guān)注類貸款余額2.89萬億元，比年初增長7869億元，不良貸款與關(guān)注貸款合計占比達(dá)5.46%，比2015年初上行110bp，銀行信貸風(fēng)險總體可控。

 

隨著銀行貸款違約風(fēng)險不斷暴露，不良和關(guān)注類貸款增多，將會持續(xù)抑制銀行風(fēng)險偏好，拖累銀行信貸和非標(biāo)等風(fēng)險資產(chǎn)的擴(kuò)張意愿(見圖3)。

 

分機(jī)構(gòu)來看，大行不良貸款率整體要高于股份制銀行和中小銀行。年報顯示，2015年末，五大行不良貸款率較年初上行41bp至1.68%，比三季度反彈13bp;股份制銀行不良貸款率平均上行40bp至1.55%，環(huán)比回升12bp;中小城商行、農(nóng)商行的不良貸款率上行19bp至1.06%左右。

 

從領(lǐng)先指標(biāo)看，逾期貸款相對于不良貸款的剪刀差仍繼續(xù)走擴(kuò)，預(yù)示后期不良貸款的形成會較快，逾期與不良貸款的總規(guī)模之差從2015年初的4322億元擴(kuò)張至6330億元，未來銀行不良貸款上升趨勢可能仍未結(jié)束(見圖4)。

 

在經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)違約增加的環(huán)境下，銀行風(fēng)險偏好下降，信貸資產(chǎn)的擴(kuò)張動力會有所減弱，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的信貸存量資產(chǎn)收益率將整體下行，因而債券類資產(chǎn)的相對價值會有顯著提升，預(yù)計債券等投資類資產(chǎn)的吸引力將相對增強(qiáng)。

 

由于銀行不良貸款形成的潛在違約風(fēng)險上升，銀行貸款減值計提明顯擴(kuò)張，股份制銀行平均上升32%，五大行平均增加8%(見圖5)。同時，銀行撥備覆蓋率出現(xiàn)下滑，農(nóng)行、招行下降幅度在70%以上，11家上市銀行整體平均回落42%(見圖6)。

 

未來市場環(huán)境及債市走勢預(yù)測

 

無論是銀行自身資產(chǎn)大幅擴(kuò)表與凈利潤下滑之間的背離，還是銀行理財?shù)膭傂载?fù)債成本與資產(chǎn)收益率缺口的不斷擴(kuò)大，在本質(zhì)上都體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)和金融體系不能有效出清的環(huán)境下，有剛性收益的金融資產(chǎn)在加速膨脹，但資產(chǎn)投資回報率卻快速萎縮。

 

具體而言，一是市場無出清，金融資產(chǎn)只能不斷擴(kuò)張。越來越多的新增信貸和債券用于滾動債務(wù)的再融資，但是并不創(chuàng)造新的投資回報，仍有剛性收益率要求，可能會導(dǎo)致金融資產(chǎn)擴(kuò)張遠(yuǎn)超出利潤創(chuàng)造。

 

二是剛性負(fù)債端利率下調(diào)緩慢。盡管2015年銀行已進(jìn)入資產(chǎn)荒環(huán)境，但仍延續(xù)原來的存款競爭模式，未來負(fù)債端重定價有較大的下行空間。

 

篇3

中圖分類號：F123 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經(jīng)濟(jì)、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃后，國內(nèi)各級地方政府的資金缺口顯著擴(kuò)大，資金需求更加迫切，導(dǎo)致地方政府投融資平臺發(fā)展迅速[1]。根據(jù)銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規(guī)模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風(fēng)險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風(fēng)險。企業(yè)債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風(fēng)險。政府投融資平臺發(fā)行企業(yè)債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分散集中于銀行體系的信貸風(fēng)險，而且能夠通過引入外部監(jiān)督的力量，進(jìn)一步降低平臺的風(fēng)險，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺

指地方政府為了籌集用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，所組建的城市建設(shè)投資公司（通常簡稱城司）、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)組建一個資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時再輔之以財政補(bǔ)貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項目之中。

（二）企業(yè)債券

企業(yè)債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國國務(wù)院1993年8月頒布實施的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券”。企業(yè)債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發(fā)行主體往往是中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)。

二、投融資平臺通過企業(yè)債券融資的優(yōu)點

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風(fēng)險

在我國資本市場尚不成熟和地方政府發(fā)債受到限制的當(dāng)前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負(fù)債結(jié)構(gòu)使得信貸風(fēng)險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財政和銀行體系均面臨較高的風(fēng)險，而因為地方銀行發(fā)展與政府關(guān)系密切，“內(nèi)部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的銀行流動性過剩和放貸沖動進(jìn)一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進(jìn)行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風(fēng)險。

（二）降低籌資成本，保證資金供應(yīng)

各地方政府投融資平臺普遍存在投資項目多、戰(zhàn)線長，項目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業(yè)債券在成本和穩(wěn)定上具有明顯優(yōu)勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優(yōu)點，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業(yè)債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔(dān)保的要求較低，能較好的調(diào)整平臺公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，保證資金供應(yīng)。其二，隨著在建項目的深入和新項目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財務(wù)報表，銀行借款又逼近資產(chǎn)負(fù)債表臨界點，故銀行借款不能保證資金穩(wěn)定供應(yīng)；其三、企業(yè)債券利息在稅前支付，進(jìn)一步降低了籌資成本。

（三）強(qiáng)化監(jiān)督約束，防控項目風(fēng)險

由于企業(yè)債券是面向市場直接籌資，項目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監(jiān)督約束機(jī)制。一方面是來自國家部委的監(jiān)督約束：企業(yè)債券的發(fā)行必須通過國家發(fā)改委的審批，發(fā)改委要對申請者的發(fā)行材料進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束。債券市場的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括承銷團(tuán)、擔(dān)保人、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、資信評估機(jī)構(gòu)、會計審計機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等。這些中介機(jī)構(gòu)是連接證券發(fā)行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務(wù)的同時，為降低違規(guī)發(fā)債或發(fā)債失敗帶來的責(zé)任風(fēng)險，它們也對發(fā)行主體形成監(jiān)督和制約。

（四）項目優(yōu)勢明顯，縮短審核過程

根據(jù)國務(wù)院及國家發(fā)改委文件，企業(yè)債券籌資投向為保障房建設(shè)等民生工程的，國家部委有優(yōu)先審批核準(zhǔn)的政策，而政府投融資平臺往往承擔(dān)了地方政府大量保障房建設(shè)任務(wù)，相應(yīng)項目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發(fā)債時間，從而降低機(jī)會成本。

三、地方投融資平臺債券融資的弊端

（一）風(fēng)險最終由政府兜底

政府投融資平臺作為發(fā)行債券和項目實施的主要載體，同時也是地方基礎(chǔ)建設(shè)的主力軍，勢必要從地方建設(shè)需求出發(fā)募得大量資金。而發(fā)債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當(dāng)?shù)卣畬⒋罅繜o效資產(chǎn)或不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)注入投融資平臺，作為資產(chǎn)或資本降低負(fù)債率、提高資金本額度。但出現(xiàn)信貸風(fēng)險時無法用項目本身產(chǎn)生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當(dāng)?shù)乇炯壵磥淼呢斦杖雭須w還。這種融資失敗的財產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。

（二）受當(dāng)?shù)卣攧?wù)狀況影響較大

根據(jù)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財金[2010]2881號）文件要求，如果經(jīng)營收入主要來自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過30%的投融資平臺公司發(fā)行企業(yè)債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負(fù)債水平不超過100%，否則其發(fā)行企業(yè)債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進(jìn)投融資平臺債券融資應(yīng)注意的問題

（一）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)發(fā)債監(jiān)管

國家部委、地方政府應(yīng)完善各項規(guī)章，對發(fā)債主體資格、審查制度、資產(chǎn)評估、資信評級、償債機(jī)制等予以嚴(yán)格規(guī)定；建立平臺債券融資監(jiān)管機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)轄區(qū)內(nèi)的投融資機(jī)構(gòu)的債券監(jiān)管，并加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實施力度，這樣不僅有利于規(guī)范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，保護(hù)債券投資者的利益。

（二）統(tǒng)籌綜合財力，應(yīng)對潛在風(fēng)險

嚴(yán)格規(guī)定并細(xì)化債券資金的使用范圍，加強(qiáng)對資金使用的全方位監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)將平臺發(fā)債成本納入地方財政預(yù)算管理，明確并細(xì)化債券資金的使用方向，對企業(yè)債券資金支持的項目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時準(zhǔn)確撥付，對項目的質(zhì)量和進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，并建立嚴(yán)格的項目管理責(zé)任制和完善的竣工驗收程序，以保證項目的順利實施和良好收益。

（三）加強(qiáng)風(fēng)險評估

在進(jìn)行債券融資準(zhǔn)備時，除了要看項目本身的經(jīng)濟(jì)效益和平臺自身的經(jīng)營狀況外，還要考慮當(dāng)?shù)卣斦顩r，要全面評估項目風(fēng)險、平臺風(fēng)險和地方財政風(fēng)險，并建立科學(xué)的風(fēng)險評估方法。國家部委、審核機(jī)構(gòu)應(yīng)重點跟蹤地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。

結(jié)束語

隨著我國金融市場的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的不斷成熟，發(fā)行企業(yè)債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現(xiàn)。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發(fā)—收益—增值—再融資的良性循環(huán)，對于平臺自身發(fā)展顯得尤為重要。隨著企業(yè)債券市場的不斷發(fā)展，這一資本市場的重要角色也定會在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等重要舞臺上戲份十足。

參考文獻(xiàn)：

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[3] 何偉喜.簡述企業(yè)債券在資本市場中的作用[J].大眾商務(wù)，2010，（112）.

篇4

二、攤余成本與資產(chǎn)減值損失

攤余成本是建立在歷史成本計量基礎(chǔ)上的，同樣，期末對資產(chǎn)進(jìn)行減值測試，確認(rèn)資產(chǎn)減值損失是在資產(chǎn)采用成本模式后續(xù)計量下進(jìn)行的。而且，可供出售金融資產(chǎn)的減值客觀上確實是由于存在某種既定的減值因素，才導(dǎo)致其公允價值大額的、單向的持續(xù)下跌，其對成本的影響是確定的、持續(xù)的，因此，可供出售金融資產(chǎn)為債券時，計算攤余成本要考慮可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生的減值損失。與此同時，期末確認(rèn)可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生減值的，按其攤余成本高于公允價值的部分來確認(rèn)資產(chǎn)減值損失（即資產(chǎn)減值損失=攤余成本―公允價值）。

三、攤余成本、賬面價值與公允價值變動

可供出售金融資產(chǎn)為債券時，計算公允價值變動額是用可供出售金融資產(chǎn)的賬面價值和公允價值比較（即公允價值變動=賬面價值-公允價值），而不是用攤余成本和公允價值比較?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)的賬面價值就是可供出售金融資產(chǎn)賬面余額抵減資產(chǎn)減值損失后的差額，而賬面余額就是可供出售金融資產(chǎn)所管轄的所有二級子目的余額代數(shù)和，包括成本、利息調(diào)整、應(yīng)計利息以及公允價值變動這四個子目余額代數(shù)和，用公式來表示：賬面價值=賬面余額-資產(chǎn)減值損失=成本+應(yīng)計利息±利息調(diào)整±公允價值變動-資產(chǎn)減值損失。而可供出售金融資產(chǎn)的攤余成本是不包括公允價值變動的部分的。下面通過舉例來體現(xiàn)可供出售金融資產(chǎn)為債券投資的會計處理：

［例］2008年1月1日，東方公司從證券市場上購入利華公司于2007年1月1日發(fā)行的5年期債券，劃分為可供出售金融資產(chǎn)，面值為2000萬元，票面年利率為5%，實際利率為4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次歸還本金和最后一次利息。實際支付價款為2172.60萬元，假定按年計提利息。2008年12月31日，該債券的公允價值為2040萬元。2009年12月31日，該債券的預(yù)計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為2000萬元并將繼續(xù)下降。2010年12月31日，該債券的公允價值回升至2010萬元。2011年1月20日，東方公司將該債券全部出售，收到款項1990萬元存入銀行。

東方公司有關(guān)業(yè)務(wù)的會計處理如下（分錄單位：萬元）：

（1）2008年1月1日

借：可供出售金融資產(chǎn)―成本2000

應(yīng)收利息100

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整 72.60

貸：銀行存款2172.6

（2）2008年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（3）2008年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60）×4%=82.9（萬元）

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益82.9

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.1

可供出售金融資產(chǎn)賬面價值=2000+72.60-17.1=2055.5（萬元），公允價值為2040萬元，應(yīng)確認(rèn)公允價值變動損失=2055.5-2040=15.5（萬元）

借：資本公積―其他資本公積 15.5

貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價值變動15.5

（4）2009年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（5）2009年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（萬元），注意這里不考慮2008年末的公允價值暫時性變動。

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益82.22

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.78

可供出售金融資產(chǎn)賬面價值=2040-17.78=2022.22（萬元），其攤余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（萬元），公允價值為2000萬元，由于預(yù)計未來現(xiàn)金流量會持續(xù)下降，所以資產(chǎn)減值損失=攤余成本-公允價值=2037.72-2000=37.72（萬元），公允價值變動=賬面價值-公允價值=2022.22-2000=22.22（萬元），并將原計入資本公積的累計損失轉(zhuǎn)出：

借：資產(chǎn)減值損失 37.72

貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價值變動22.22

資本公積―其他資本公積15.5

（6）2010年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（7）2010年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益＝期初攤余成本×實際利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（萬元）

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益80

可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整20

可供出售金融資產(chǎn)攤余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-

20=1980（萬元），公允價值為2010萬元，應(yīng)該轉(zhuǎn)回原確認(rèn)的資產(chǎn)減值損失2010-1980=30（萬元）

借：可供出售金融資產(chǎn)――公允價值變動30

貸：資產(chǎn)減值損失30

（8）2011年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（9）2011年1月20日

借：銀行存款1990

可供出售金融資產(chǎn)――公允價值變動 7.72（15.5+22.22-30）

投資收益 20

貸：可供出售金融資產(chǎn)――成本 2000

可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整17.72（72.6 -17.1 -

篇5

債務(wù)融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有重要的公司治理內(nèi)涵。債務(wù)融資（或負(fù)債融資）的公司治理效應(yīng)是指債權(quán)人利用法律和合同所賦予的權(quán)利，在保障自身利益的基礎(chǔ)上采取一定的方式或方法，對債務(wù)人――負(fù)債公司及其經(jīng)營者或經(jīng)理人員行為進(jìn)行的監(jiān)督控制或激勵約束，從而對負(fù)債公司的治理機(jī)制和治理績效發(fā)生的影響或

帶來的效應(yīng)。本文擬從以下幾個方面來探討債務(wù)融資對公司治理產(chǎn)生的影響。

一、債務(wù)融資比例，即資金總量中債務(wù)資金的比例對公司治理產(chǎn)生的影響

1．提高債務(wù)融資比例能夠降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，提高資金使用效率

自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)、回購股票、增加股息支付。當(dāng)公司產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人從自身價值最大化出發(fā)，傾向于不分紅或少分紅，將自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)使用，經(jīng)理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進(jìn)行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產(chǎn)生成本。

首先，由于對股東的支付會減少經(jīng)理控制下的資源，因而減少了經(jīng)理的權(quán)利，甚至在企業(yè)必須獲取資金時，又會受到資本市場的監(jiān)督，因此經(jīng)理人傾向于不少紅或少分紅；其次，當(dāng)公司內(nèi)部留有大量自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理可以將自由現(xiàn)金流用于私人利益，這直接增加了經(jīng)理的效用；再次，企業(yè)經(jīng)營者有將企業(yè)擴(kuò)張到超過最優(yōu)規(guī)模的動機(jī)，因為經(jīng)營者的權(quán)利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關(guān)的經(jīng)營者的報酬也會相應(yīng)增加，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過度投資。

然而，股東的利益在于公司價值最大化和投資回報問題，規(guī)模大并不代表效益高。因此，如何讓經(jīng)營者支出現(xiàn)金而不是投資于回報小于資本成本的項目或者浪費在組織的低效率上，這是公司治理的一項重要任務(wù)。

原本企業(yè)可以通過股票回購或發(fā)放股利的形式將現(xiàn)金支付給股東，從而能夠降低自由現(xiàn)金流量的成本。但是，由于使用未來現(xiàn)金流的控制權(quán)留給了經(jīng)理，經(jīng)理從自身效應(yīng)最大化出發(fā)，難以保證上述行為的必然實施，也就是說，發(fā)放股利或股票回購對經(jīng)營者的約束是軟性的。與此相反，企業(yè)向債權(quán)人按期還本付息是由法律和合同規(guī)定了的硬約束。企業(yè)經(jīng)營者必須在債務(wù)到期時，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。負(fù)債融資對經(jīng)營者的這種威脅，促使經(jīng)理有效地?fù)?dān)負(fù)支付未來現(xiàn)金流的承諾。因此，因負(fù)債而導(dǎo)致還本付息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出可以是紅利分配的一個有效替代物，從而更好地降低自由現(xiàn)金流量的成本，提高資金使用效率。

2．提高債務(wù)融資比例能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

最早對負(fù)債融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他們研究表明，在經(jīng)營者對企業(yè)的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負(fù)債融資的比例將提高經(jīng)營者股權(quán)比例，減少股東和經(jīng)營者之間的目標(biāo)利益的分歧，從而降低股權(quán)成本。

如果債權(quán)人對公司的約束是硬的，那么在股權(quán)分散、法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負(fù)債融資，一方面能相對提高公司的股權(quán)集中度和管理者持股比例，增加大股東的監(jiān)督力度和管理者與股東利益的一致性，另一方面，使債權(quán)人特別是大債權(quán)人能更好的發(fā)揮對大股東、管理層的監(jiān)督和約束的職能。因此，在相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，負(fù)債融資一方面增加了管理層的激勵，對約束經(jīng)營者行為、防止經(jīng)營者過度投資，降低股權(quán)成本、改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司業(yè)績起著積極的治理效應(yīng)；另一方面，債權(quán)人的監(jiān)督約束了大股東的私利行為，避免大股東對中小股東的侵害。

而當(dāng)股權(quán)過于集中時，大股東利用手中的控制權(quán)通過董事會中的絕對多數(shù)來直接控制經(jīng)營者，此時，經(jīng)營者為了保住自己的職位，往往會迎合大股東一起來侵占債權(quán)人、其他股東（尤其是小股東）利益，大股東的股權(quán)集中優(yōu)勢越明顯，這種可能性就越大。此時外部融資的困難將會加大，因為當(dāng)債權(quán)人和其他中小股東事先預(yù)料到大股東這種利益侵占行為時，要么就拒絕融資，要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負(fù)債融資不能到位，這種負(fù)債的監(jiān)督和約束功能將無從發(fā)揮，從而影響公司治理效率。

3．提高債務(wù)融資比例可以激勵經(jīng)營者努力工作

經(jīng)營者與所有者有不同的風(fēng)險偏好，即經(jīng)營者更傾向于不冒風(fēng)險，因為他們的財富同公司正常運轉(zhuǎn)相聯(lián)系；就公司所有者而言，他們更關(guān)注股市的系統(tǒng)性風(fēng)險對公司股價的影響，因為對于一個分散化投資者來講，這種風(fēng)散化的投資組合策略已大大降低了行業(yè)或單個企業(yè)所特有的非系統(tǒng)性風(fēng)險，相反，經(jīng)營者卻無法有效地分散化風(fēng)險。對于他們來說，其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關(guān)。他們的工資收入、股票期權(quán)及人力資本的價值在很大程度上有賴于公司的正常運轉(zhuǎn)。而當(dāng)公司出現(xiàn)問題時，經(jīng)營者的財富很難在公司間轉(zhuǎn)移。從這一點上講，他們所遭遇的風(fēng)險更像是一個債權(quán)人的風(fēng)險而非股東的風(fēng)險。增加上市公司的負(fù)債資本比率，提高了流動性風(fēng)險和發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性，提高了經(jīng)營者不當(dāng)決策的成本。即債務(wù)可作為一種擔(dān)保機(jī)制，促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即在債務(wù)總量中長短期債務(wù)水平的比例對公司治理產(chǎn)生的影響

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指從債務(wù)到期的時間角度來，研究企業(yè)債權(quán)中短、中、長期各項負(fù)債資金所占的比重及其相互之間的比例關(guān)系。長期和短期負(fù)債的選擇將會直接影響到企業(yè)負(fù)債成本、債務(wù)償還計劃和企業(yè)經(jīng)營者的私人利益、企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流等因素。在負(fù)債水平不變的情況下，改變負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，可以起到降低負(fù)債成本的作用。

具體說來，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生以下幾個方面的影響：

1．短期債務(wù)有利于抑制企業(yè)資產(chǎn)替換行為，從而降低債務(wù)成本

在債務(wù)期限較短的情況下，企業(yè)面臨較強(qiáng)的流動性壓力，對企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會用短期資金投資于高風(fēng)險項目，而且，由于債務(wù)期限短，企業(yè)很快就會面臨再融資問題，如果存在將低風(fēng)險債務(wù)資金用于高風(fēng)險投資的行為，滾動融資則容易遭到債權(quán)人的抵制，企業(yè)資金難以為繼。企業(yè)股東和管理層均會理性地預(yù)計到這點。因此，在以短期債務(wù)為主時，企業(yè)資產(chǎn)替換行為受到天然的抑制，債務(wù)成本因此得到相應(yīng)控制。

2.長期債務(wù)有利于限制經(jīng)營者進(jìn)行過度投資

長期債務(wù)通常要求企業(yè)在未來3年～10年甚至更長的時間后向債權(quán)人支付本息。Hart(1995)指出，如果沒有長期債務(wù)，即使新項目的凈現(xiàn)值為負(fù)的，經(jīng)理人也可能實施投資。因為他可以用現(xiàn)有資產(chǎn)的未來收益來彌補(bǔ)新項目的虧損。因此，長期債務(wù)可以限制經(jīng)理人為打造經(jīng)營帝國，追求控制權(quán)收益而進(jìn)行的過度投資。

3．債權(quán)期限的選擇具有信息傳遞的功能，向外部投資者傳遞企業(yè)真實價值，減少信息不對稱。

正如企業(yè)通過負(fù)債和權(quán)益融資的選擇能向外部投資者傳遞信號一樣，債權(quán)期限的選擇同樣具有信息傳遞的功能。長期債務(wù)因時間、利率、公司價值等因素的影響，被錯誤定價的程度往往比短期債務(wù)更嚴(yán)重。因為信息不對稱，市場往往不能正確區(qū)分企業(yè)質(zhì)量的高低，這時，價值被低估的企業(yè)則傾向于發(fā)行短期債務(wù)；而價值被高估的企業(yè)則傾向于發(fā)行長期債務(wù)。但是市場會把企業(yè)發(fā)行債務(wù)期限的長短作為一種傳遞企業(yè)價值的信號：發(fā)行長期債務(wù)的企業(yè)往往是價值被高估的企業(yè)。這樣發(fā)行長期債務(wù)的企業(yè)必須降低發(fā)行價格或提高利率才能吸引投資者，從而增加負(fù)債融資的額外成本。越是在信息不對稱下，這種傾向越明顯，企業(yè)越會選擇發(fā)行短期債務(wù)向投資者傳遞公司的真實價值。

三、債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)，即不同來源的債務(wù)比例對公司治理的影響

企業(yè)債務(wù)主要包括以下幾種類型：商業(yè)信用、銀行信貸、企業(yè)債券、租賃等。不同類型的債務(wù)對于約束成本各有其特點，而多樣化的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)有助于債務(wù)之間的相互配合并實現(xiàn)債務(wù)成本的降低。

1.銀行信貸

銀行信貸是企業(yè)最重要的一項債務(wù)資金來源，在大多數(shù)情況下，銀行也是債權(quán)人參與公司治理的主要代表，有能力對企業(yè)進(jìn)行干涉和對債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)。但銀行信貸在控制成本方面同樣存在缺陷：流動性低，一旦投入企業(yè)則被“套牢”；信貸資產(chǎn)缺乏由充分競爭產(chǎn)生的市場價格，不能及時對企業(yè)實際價值的變動做出反應(yīng)；面臨較大的道德風(fēng)險，尤其是必須經(jīng)常面對借款人發(fā)生將銀行借款挪作他用或改變投資方向，以及其他轉(zhuǎn)移、隱匿企業(yè)資產(chǎn)的行為。債務(wù)人的道德風(fēng)險由于銀行不能對其債權(quán)資產(chǎn)及時準(zhǔn)確地做出價值評估而難以得到有效的控制。

2．企業(yè)債券

債券融資在約束債務(wù)成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。首先，企業(yè)債券通常存在一個廣泛交易的市場，投資者可以隨時予以出售轉(zhuǎn)讓。這就為債權(quán)投資人提供了充分的流動性，可以降低投資的“套牢”效應(yīng)，也即是降低了投資的專用性。在這種條件下，債權(quán)人對權(quán)利的保護(hù)不再是必須通過積極的參與治理或監(jiān)督，還可以通過“一走了之”的方式。顯然，在這種情況下，債權(quán)人與股東之間的沖突被分散化了(至少從特定債權(quán)投資者的角度來說是如此)，債權(quán)的成本相應(yīng)降低。這與股票的流通能帶來股權(quán)資金的相對低成本使用是類似的道理。其次，債券對債權(quán)融資成本的約束還通過“信號顯示”得以實現(xiàn)。由于債券存在一個廣泛交易的市場，其價格能對債券價值的變化做出及時的反應(yīng)，并且，債券的價格變動還將反映出企業(yè)整體債權(quán)價值和企業(yè)價值的變化。企業(yè)債券實際上起到了一個“顯示器”的作用，可以使債權(quán)人及時發(fā)現(xiàn)債權(quán)價值的變動，尤其是在發(fā)生不利變動時迅速采取行動來降低損失。顯然，債券的這種作用有利于控制債權(quán)人與股東之間的沖突――在沖突剛開始時就及時發(fā)出信號，引起債權(quán)人的重視并采取適當(dāng)行動，從而防止沖突擴(kuò)大或升級。銀行對貸款的質(zhì)量評估也可以起到類似作用。但由市場來對企業(yè)債務(wù)定價，不僅成本要低得多，而且準(zhǔn)確性和及時性要高得多。債券的這種信號顯示作用是其他債權(quán)融資方式所沒有的。

當(dāng)然，與銀行信貸相比，債券融資亦有不足之處，主要表現(xiàn)為債權(quán)人比較分散，集體行動的成本較高，而且債券投資者較大眾化，未必是專業(yè)機(jī)構(gòu)。這些特點顯然不利于債券投資者約束債權(quán)的成本。

3.商業(yè)信用

商業(yè)信用是期限較短的一類負(fù)債，而且一般是與特定的交易行為相聯(lián)系，風(fēng)險在事前基本上就能被“鎖定”，所以它的成本較低。但是，由于商業(yè)信用比較分散，單筆交易的額度一般較小，債權(quán)人對企業(yè)的影響很弱，大多處于消極被動的地位，即使企業(yè)出現(xiàn)濫用商業(yè)信用資金的行為，債權(quán)人也很難干涉。

4.租賃融資

租賃融資作為一種債務(wù)融資方式，最大的特點是不會產(chǎn)生資產(chǎn)替代問題，因為租賃品的選擇必須經(jīng)過債權(quán)人（租賃公司）審查，而且是由債權(quán)人實施具體的購買行為，再交付到企業(yè)手中。而且，在債務(wù)清償之前，債權(quán)人始終擁有租賃品在法律上的所有權(quán)，對企業(yè)可能的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或隱匿行為都能產(chǎn)生較強(qiáng)的約束。從這個角度來看，租賃融資的成本較之其他方式的債權(quán)融資顯然要低得多。

從上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，各種債權(quán)融資方式在克服成本方面均具有各自的優(yōu)勢與不足。因此在債權(quán)融資中應(yīng)實現(xiàn)各種融資方式之間的取長補(bǔ)短，將各種具體的債權(quán)資金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的債權(quán)融資方式中，銀行借貸與發(fā)行債券無疑是兩種最為重要的債權(quán)融資方式，銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的是它們具有相當(dāng)程度的互補(bǔ)性：銀行作為債權(quán)人在參與公司治理與監(jiān)督方而具有顯著優(yōu)勢，而債券則可以及時發(fā)出信號為債權(quán)人的行動提供依據(jù)，因此在實踐中應(yīng)該主要通過它們之間的合理搭配來實

現(xiàn)成本的降低。

四、債務(wù)集中度，即債權(quán)人數(shù)量及每一個債權(quán)人持有債權(quán)的份額對公司治理的影響

債權(quán)集中度決定了債權(quán)人集體行動的效率。當(dāng)債權(quán)集中度較高、債權(quán)人數(shù)量較少時，事前，債權(quán)人內(nèi)部易于溝通、達(dá)成一致的協(xié)議和行動方案，減少談判交易成本，提高其在債務(wù)契約簽訂過程中的談判能力，甚至能擁有一定的條款設(shè)計控制能力；事中，大債權(quán)人由于所持有的負(fù)債規(guī)模大，具有一定信息甄別的規(guī)模效應(yīng)，能起到較好的監(jiān)督作用；事后，大債權(quán)人除了對違約企業(yè)進(jìn)行清算外，還可以與之重新協(xié)商談判，這種情況有時對債權(quán)人更為有利。

當(dāng)債權(quán)集中相對分散時，情況正好相反。事前，眾多債權(quán)人難以就公司治理、債務(wù)契約簽訂等相關(guān)問題達(dá)成一致的意見、統(tǒng)一的行動方案或者說債權(quán)人之間的協(xié)商、談判成本較高，甚至有時引起債權(quán)人內(nèi)部的利益沖突，使其在條款設(shè)計方面處于一個被動地位；事中，單個債權(quán)人在權(quán)衡其積極參與談判所帶來的收益和所花費的成本后，可能會放棄積極的行動，采取“搭便車”的方式和觀望的態(tài)度；事后，債權(quán)人都只希望能盡快收回自己投資成本，而非從企業(yè)整體效率最優(yōu)的角度來行動，因此，可能會導(dǎo)致企業(yè)過早進(jìn)入非效率破產(chǎn)清算，特別是當(dāng)企業(yè)在某段時間內(nèi)集中償還大量的債務(wù)，流動資金緊張時，更是如此。

五、結(jié)束語

公司利用負(fù)債融資不僅為公司提供了主要的資金來源，而且由于負(fù)債在公司治理方面的作用，它能降低因股權(quán)融資而導(dǎo)致的股東與經(jīng)理人員之間的成本。這已被西方學(xué)者在理論上得到了廣泛的認(rèn)識，并在企業(yè)的公司治理實踐中得到應(yīng)用。

然而我們知道債務(wù)融資是一把“雙刃劍’，要發(fā)揮債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)必須以債權(quán)人治理機(jī)制的完善為前提的。否則，債務(wù)融資不但起不到降低股權(quán)融資成本，激勵和約束經(jīng)理人，提高企業(yè)價值等作用，反而會增加企業(yè)債務(wù)融資成本，增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，使其成為企業(yè)發(fā)展中的消極阻礙因素。

參考文獻(xiàn)：

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篇6

一、融資方式對比

融資指的是經(jīng)濟(jì)主體獲得資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。根據(jù)獲得方式和渠道等不同，融資模式一般可分為兩類，即股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資主要指發(fā)行股票獲得資金，如普通股、優(yōu)先股、增發(fā)股等等。債權(quán)融資主要包括銀行貸款、發(fā)行債券，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等，近年來通過信托計劃，銀行理財來進(jìn)行債務(wù)融資也成為許多企業(yè)常用的債權(quán)融資方式。股權(quán)融資構(gòu)成企業(yè)的自有資金，股東是法律上公司的擁有者，股東有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營，制度決策并分得企業(yè)的獲利，但無權(quán)撤資。債權(quán)融資構(gòu)成負(fù)債，企業(yè)要按期償還約定的本息，債權(quán)人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，對資金的運用也沒有決策權(quán)，但對新的債權(quán)融資有一定的約束力，防止公司承擔(dān)過多的風(fēng)險而無法償還已有債務(wù)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)若不合理，會給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風(fēng)險，所以必須要合理優(yōu)化，以便控制風(fēng)險，同時，要合理分配統(tǒng)籌資金，來提高資金使用效率，從而提升企業(yè)的利潤率和信用度，為未來再融資打下良好的基礎(chǔ)。股權(quán)融資與債權(quán)融資是相互補(bǔ)充，又互有利弊的的，將股權(quán)融資與債權(quán)融資合理結(jié)合起來，形成適合企業(yè)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)， 對提高公司的財務(wù)管理能力和治理效率具有重要意義。

企業(yè)在融資時做出的選擇，取決于融資的成本、財務(wù)風(fēng)險、對公司治理的影響等因素。

（一）融資成本

融資成本是指企業(yè)在籌措和使用資金所付出的代價，這不僅是實際需要支付的成本，同時也是一種機(jī)會成本，是指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)得到的最低預(yù)期收益率。股權(quán)融資的成本為股息，與公司的盈利能力及派息政策有關(guān)。上市公司利用股權(quán)進(jìn)行融資時，股息發(fā)放的時間和數(shù)額也要根據(jù)公司自身的運營情況和盈利水平來確定，有很強(qiáng)的靈活性。當(dāng)公司的效益很好時，股東獲得的股息會很多，此時該公司在二級市場上股票的價格也會上升，投資者不僅會通過股息獲利，而且可以通過出售股票獲利，此時股東得到的回報要高于市場上債券的回報。當(dāng)公司經(jīng)營不善，效益不佳的時候，很可能沒有股息的發(fā)放，而且二級市場股票價格表現(xiàn)也不會好。此時的實際成本雖然很低，但通過股票再融資就很困難。由于股權(quán)融資有較大的不確定性，股東實際要求的回報率是較高的。

債權(quán)融資的成本為利息，與公司的信用水平、償還能力有關(guān)。公司利用債權(quán)進(jìn)行融資時，到期需要償還本金并支付一定數(shù)額的利息。由于合同的強(qiáng)制性，必須按期還本付息，否則必須重組債務(wù)甚至有可能破產(chǎn)清算。相比于股權(quán)融資，債權(quán)融資穩(wěn)定性較大，投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險也更小，他們要求的回報率相對低一些。而且，當(dāng)公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算時，由于債權(quán)投資者不參與公司經(jīng)營決策，對公司的經(jīng)營及風(fēng)險不可控，上市公司會首先會償還債務(wù)，再將剩余的資產(chǎn)分配給股東，這在一定程度上保障了債權(quán)投資者的利益。

從稅務(wù)角度看，利息的支付在稅前扣除，可以有一定的減稅效應(yīng)，故可以進(jìn)一步降低融資的成本。而股權(quán)融資要將稅后的凈利潤拿出一部分或全部分配給股東，作為股息派放，同時股東獲得的股息還要進(jìn)一步交個人所得稅。這樣股權(quán)融資的成本無論對公司還是股東就較債權(quán)融資成本高。

因此，基于這幾點原因，對于上市公司而言，債權(quán)融資獲得資金的使用成本要小于股權(quán)融資。

（二）財務(wù)風(fēng)險

對于企業(yè)來說，股權(quán)融資與債權(quán)融資帶來的財務(wù)風(fēng)險不同，尤其是在盈利下降時，二者的風(fēng)險區(qū)別顯著。上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時，投資者的股息收入通常隨著企業(yè)的運營和盈利水平而變化， 當(dāng)企業(yè)盈利水平下降時，股息的支付水平也會變少，這樣就為公司的經(jīng)營減輕了資金壓力。此時公司沒有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風(fēng)險，不存在違約或破產(chǎn)風(fēng)險。與之相比，雖然債權(quán)融資的成本相對較低，但無論盈利多少，企業(yè)必須履行還本付息的約定，對公司的負(fù)債管理水平有一定要求，特別是當(dāng)公司經(jīng)營不景氣導(dǎo)致盈利能力下降時，公司將承擔(dān)很大的財務(wù)壓力，產(chǎn)生風(fēng)險，可能會因為資金短缺而難以還本付息，公司甚至面臨破產(chǎn)清算。

對于上市公司來說，股權(quán)融資籌集的是永久性資本，是抵抗風(fēng)險及損失的第一道防線，有利于增加公司的信譽(yù)，為債權(quán)融資降低成本。債權(quán)融資的優(yōu)勢在于它具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，無論公司的運營狀況和盈利能力如何，公司都僅需要支付固定的本錢和利息費用。當(dāng)盈利水平上升時，公司可以獲得更多的財務(wù)杠桿收益。但當(dāng)財務(wù)杠桿達(dá)到一定水平時，就會增加債權(quán)融資的成本，而且財務(wù)杠桿在盈利下降時可放大財務(wù)風(fēng)險。

（三）對股東和公司治理影響

股權(quán)融資會出現(xiàn)新的股東，會使現(xiàn)在的股權(quán)集中度被稀釋。股權(quán)集中度越高，股東的監(jiān)督能力越強(qiáng)，內(nèi)部對企業(yè)控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性則取決于股權(quán)的流動性和資本市場的透明度及有效性。同時，股權(quán)融資會使普通股的數(shù)量增加，每股收益（EPS）和公司在市場上的股價將會相應(yīng)下跌。因此，股權(quán)融資會對股東產(chǎn)生不利影響。然而，債權(quán)融資有利于保持股東對于企業(yè)的控制力。為了不失去控制力，股東會偏好債權(quán)融資。雖然負(fù)債融資增加了企業(yè)的利息費用，但無形之中抑制了經(jīng)營者濫用企業(yè)自由現(xiàn)金的現(xiàn)象。

綜上所述，債權(quán)融資和股權(quán)融資具備各自的優(yōu)勢，上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身財務(wù)、盈利能力狀況，及當(dāng)時市場狀況，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y模式。一般來說，在市場繁榮，企業(yè)盈利較好時會選擇債權(quán)融資，利用杠桿獲得更多利潤確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

二、中國上市公司偏好成因及其影響

在我國，上市公司普遍偏好股權(quán)融資，例如公司融資是熱衷于IPO、過度用配股額度與價格和增發(fā)新股等，而較少使用債務(wù)融資，特別是發(fā)行債券。融資偏好順序為股權(quán)融資，短期債務(wù)融資，長期債務(wù)融資。這與西方國家上市公司的融資偏好及發(fā)展歷史不相符，而且也不是最優(yōu)化的結(jié)果，資金使用效率低下，對公司本身，對投資者，對金融市場都有一定的影響。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有很多，下面我們一一說來。

（一）制度因素

近些年，我國股票發(fā)行體制有著重大的改變，證監(jiān)會從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，股票發(fā)行體制已逐步實現(xiàn)了市場化。由于門檻降低，約束簡化，保薦人、投資銀行為了獲得更多利潤，并不會真正為企業(yè)考慮最優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，而是人為的鼓勵企業(yè)在融資時使用這種方式。

另一方面，由于我國上市公司分紅制度的不完善，導(dǎo)致融資成本很低，甚至零成本，而與之對比的債權(quán)融資，由于有還本付息壓力，有著一定的成本，促使企業(yè)在融資時傾向使用股權(quán)融資方式。從管理層角度來看，在我國上市公司管理層的考核指標(biāo)依然習(xí)慣以稅后利潤指標(biāo)作為主要依據(jù)，此指標(biāo)只考核了企業(yè)融資中的債務(wù)成本，未能考核股權(quán)融資成本，即使考核也很低，甚至為零，而債務(wù)融資所支付的利息，勢必要降低此利潤，降低管理層業(yè)績。因此，上市公司總是厭惡債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資。另外，新股增發(fā)也經(jīng)常是被看作是管理層的一項業(yè)績，使得管理層更傾向于此方法。

（二）金融市場因素

還有一層金融市場方面的原因，在于中國的債券投資者較少，且投資債券也不十分便利。在西方國家，主要的債券投資者為保險公司，而保險公司在某些國家是金融市場上的第一大機(jī)構(gòu)投資者，對債券的投資于交易十分活躍。在中國，保險業(yè)所投資資產(chǎn)約為銀行業(yè)資產(chǎn)的5%多一點。加之中國利率市場化進(jìn)程緩慢，對利率風(fēng)險對沖的工具很少，債券定價因素十分不靈活，受管制較嚴(yán)重，并沒有太多的獲利空間，債券市場也不是十分發(fā)達(dá)。從債券供求角度來看，需求不是很旺盛，供給自然意愿不足。民間投資者對債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，相反，投資股市卻十分便利。但這些投資者對分紅制度并不感興趣，只是為了獲得價差收益，而使得股票供需相互促進(jìn)。對于很多上市公司來說，不發(fā)行債券，通過銀行貸款來進(jìn)行債權(quán)融資僅僅存在于理論上。中國監(jiān)管部門如銀監(jiān)會對商業(yè)銀行信貸管制十分嚴(yán)重，嚴(yán)格控制所貸企業(yè)行業(yè)與規(guī)模，如出口行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)，鋼鐵行業(yè)等。使得一些受調(diào)控的行業(yè)企業(yè)無法通過貸款來融資，不得不轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。一個發(fā)達(dá)的債權(quán)證券化市場的缺失，使得債權(quán)融資無法受市場需求而發(fā)展。

（三）產(chǎn)業(yè)因素

從產(chǎn)業(yè)角度來看，由于中國的上市公司很少有靠高新技術(shù)創(chuàng)新、靠高附加值來在市場上占有一席之地的持久領(lǐng)先發(fā)展的，且競爭激烈，這無疑增加了企業(yè)利潤的不確定性。這種不確定性越大，債權(quán)融資帶來的財務(wù)風(fēng)險就越大，股權(quán)融資是十分穩(wěn)妥的選擇，而且面對價格戰(zhàn)，債權(quán)融資的壓力會十分巨大而迫使企業(yè)不得不退出。

（四）弊端

有以上諸多因素，促使股權(quán)融資在中國成為主流，但這種偏好本身并不是最優(yōu)的股權(quán)債權(quán)融資比例，由此帶來不少負(fù)面的影響。首先會使資金使用效率底下。由于股權(quán)融資成本極低，且無還本付息壓力，融資金額超過所需資金，資金在使用時就顯得比較隨意，有的公司用所募股權(quán)資金來償還債務(wù)或投資債券，也從某種程度反映股權(quán)融資在中國的廉價性。其次，股權(quán)融資過多不利于公司治理，使得公司可以冒更多風(fēng)險而失去某些約束，如不會影響信用等級，債權(quán)人沒有話語權(quán)，無法過多約束公司的冒進(jìn)行為。另外，股權(quán)融資在一定程度上豐富繁榮了股票市場，但這不利于資本市場的全面發(fā)展，如壓抑了債券市場，壓抑了債權(quán)資產(chǎn)證券化。而在美國，資本市場中份額最大的部分為債券及債權(quán)的證券化市場，這類資產(chǎn)極大的豐富與活躍了資本市場，給投資者帶來更多的選擇與投資渠道，有效的分散了風(fēng)險。

三、對中國上市公司融資偏好的建議

根據(jù)對企業(yè)融資方式的對比以及對我國上市公司資偏好成因的分析，就對我國上市公司股權(quán)融資偏好提出一些對策建議，希望對我國上市公司和我國資本市場的健康發(fā)展有所裨益。

（一）完善公司的獎勵制度與約束機(jī)制

對管理層的獎勵應(yīng)有所轉(zhuǎn)換，要實現(xiàn)股東利益最大化，要提高資金利用效率，設(shè)置更合理的考核指標(biāo)，而不僅僅是稅后利潤等。對管理層可實行股權(quán)獎勵，讓他們的利益與其他股東一致。當(dāng)報酬不合理時，企業(yè)家的才能不但不會充分發(fā)揮，相反還可能誘發(fā)侵犯所有者利益的行為。加強(qiáng)股東的監(jiān)督功能，約束管理者的資金使用浪費現(xiàn)象，推動管理層實行更合理的融資結(jié)構(gòu)。完善分紅制度，使得股東不僅僅通過賣出股票獲得價差利潤，更是能通過分紅獲得收益，使他們對公司保持長期的興趣，更多的參與公司的監(jiān)督與決策，也有利于保持公司治理的穩(wěn)定性。對于分紅制度不足的公司，可以考慮限制其增發(fā)再融資。

（二）積極發(fā)展金融市場

要積極發(fā)展與豐富金融市場，特別是企業(yè)債券市場，多元化拓寬融資渠道，提供選擇，分散風(fēng)險，對于股市也要進(jìn)一步完善機(jī)制，為投資者提供更豐富的選擇，也有利于企業(yè)融資的優(yōu)化。

對于債券市場，需要有一個公正公平公開的信用評級體系。增加市場的透明性，提高投資者教育，維護(hù)債券市場信用風(fēng)險體系。加大債券產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，增加市場的廣度和深度，加快利率市場化進(jìn)程，使之能提供流動性和風(fēng)險管理的作用，為融資企業(yè)提供一個良好的融資渠道，為投資者提供一個穩(wěn)健而活躍的投資渠道。為了穩(wěn)定債券市場的信用風(fēng)險，可以成立企業(yè)建立債券的償債基金制度，由發(fā)債企業(yè)共同成立，這樣在一定程度上，可以增加發(fā)債企業(yè)的信用等級，對投資者也是保護(hù)，進(jìn)一步增加債券市場的活躍程度。逐步開發(fā)債權(quán)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，讓債券和信貸資產(chǎn)進(jìn)一步增加流動性，使投資者有更好的投資選擇，也促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。加快利率市場化步伐，可降低企業(yè)債權(quán)融資成本，增加債券的定價能力，增加交易量和流動性，對債券市場繁榮有很大的促進(jìn)作用。

當(dāng)前我國的股票市場上投資者不理性，投機(jī)行為很多，很多企業(yè)優(yōu)先選用股權(quán)融資方式“圈錢”。針對這種情況，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，打擊投機(jī)行為，教育市場參與者進(jìn)行理性投資，增強(qiáng)市場的有效性，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。從市場本身來說，也要充分發(fā)揮市場優(yōu)化配置資源的作用，關(guān)鍵要充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制，上市公司不僅有進(jìn)，更要退，來保持股票市場的優(yōu)良性，保護(hù)中小股東的利益。

（三）加強(qiáng)信息披露，健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境

從公司內(nèi)部來說，現(xiàn)代企業(yè)理論實際上是一個信息不對稱的理論，股東與管理層形成一種委托人與人的關(guān)系。融資決策也是基于此信息不對稱而發(fā)生的，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實際上是解決這個問題。要在委托人與人之間建立良好的信息溝通機(jī)制，使融資決策更加透明，降低信息不對稱所造成的浪費及損失，提高企業(yè)的運行效率。當(dāng)然，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也是有成本的，企業(yè)要注意此點。

從外部市場來說，透明性是增強(qiáng)市場有效性的必要條件。加強(qiáng)信息披露管理，將信息反映在價格當(dāng)中，是優(yōu)化融資結(jié)果，降低融資的有效手段。一個科學(xué)規(guī)范的會計準(zhǔn)則，一個有效而透明的信息披露制度，一套完善相關(guān)法規(guī)，是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、甄別優(yōu)良企業(yè)的必要條件。

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篇7

中圖分類號：F812.42 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2012）09-0077-02

在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，物資不斷地運動，物資的價值形態(tài)也不斷地發(fā)生變化，周而復(fù)始，不斷循環(huán)，形成了資金的運動。20世紀(jì)90年代初，特殊的制度和環(huán)境使處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的上市公司也表現(xiàn)出其特殊的一面。改革開放以來，中國多次經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)過熱期，投資過熱促成了宏觀經(jīng)濟(jì)的快速增長；公司上市是企業(yè)融資的一種重要方式，而企業(yè)融資的目的是為了維持企業(yè)的良性運行或是擴(kuò)大規(guī)模。但我國目前很多公司的動機(jī)卻是利用上市的機(jī)會圈錢，然后利用圈來的錢繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，如此循環(huán)，最終被淘汰。在我國新興的資本市場上，具有“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”特征的現(xiàn)代企業(yè)，由于目標(biāo)的不一致而引發(fā)的股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題已經(jīng)備受重視，而負(fù)債融資在其中發(fā)揮了怎樣的作用，對企業(yè)投資決策有怎樣的影響。此時對負(fù)債融資對上市公司投資的影響進(jìn)行研究，既具有理論意義也具有一定現(xiàn)實意義。

一、國外關(guān)于負(fù)債融資對投資影響的研究

20世紀(jì)70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分別揭示了負(fù)債融資時股東—債權(quán)人利益沖突所導(dǎo)致的資產(chǎn)替代和投資不足兩種非效率投資行為。Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為在企業(yè)負(fù)債率較高時，股東選擇成功機(jī)會較小，一旦成功獲利卻頗豐的投資項目的行為，即為股東—債權(quán)人沖突導(dǎo)致的非效率投資行為的一種：“資產(chǎn)替代”的過度投資行為；而Myers（1977）揭示了股東—債權(quán)人沖突對投資決策的另一種影響：投資不足。其研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行風(fēng)險債券會促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略，也就是說負(fù)債削弱了企業(yè)對好項目進(jìn)行投資的積極性。

Jensen（1986）提出了負(fù)債的相機(jī)治理作用，即負(fù)債防止過度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率的作用。 同時他又提出了“自由現(xiàn)金流量”這一概念，從自由現(xiàn)金流和企業(yè)規(guī)模的角度分析了股東—經(jīng)理沖突，并對負(fù)債可以能夠降低股東—經(jīng)理沖突引起的成本作出了解釋。因此企業(yè)負(fù)債融資可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人可控制的現(xiàn)金，進(jìn)而約束企業(yè)過度投資行為。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究發(fā)現(xiàn)在低成長型企業(yè)中資本支出與負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在高成長型公司中沒有發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系，因此認(rèn)為負(fù)債對投資的負(fù)相關(guān)作用僅發(fā)生在投資機(jī)會較少的企業(yè)，而不會降低具有較好成長機(jī)會的企業(yè)的投資支出，論證了負(fù)債對于低成長性企業(yè)投資支出具有一定的治理作用。

國外學(xué)者研究認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東-經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題。負(fù)債在企業(yè)的投融資活動中具有兩面性：負(fù)債的存在引發(fā)股東—債權(quán)人之間的利益沖突；負(fù)債在緩解股東—經(jīng)理人沖突方面具有一定積極作用。上述兩點是負(fù)債融資與企業(yè)投資行為之間關(guān)系的兩個方面，即負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。

二、國內(nèi)關(guān)于負(fù)債融資對投資影響的研究

（一）負(fù)債融資并沒有改善投資效率

負(fù)債一方面可以抑制企業(yè)的過度投資，另一方面也使得企業(yè)投資不足問題更為嚴(yán)重；短期負(fù)債并沒有降低企業(yè)的投資不足問題，但能夠抑制企業(yè)的過度投資問題。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗了負(fù)債及負(fù)債結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響，研究證實了上述觀點。通過一個簡化的理性財務(wù)危機(jī)公司投資模型，分析了在企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的背景下，債權(quán)人與債務(wù)人期權(quán)博弈過程，結(jié)果表明企業(yè)在這一過程中的投資策略選擇往往會偏離正常的投資行為，導(dǎo)致股東-債權(quán)人沖突引發(fā)的過度投資和投資不足。而伍利娜和陸正飛（2005）采取實驗研究方法，以有決策制定職責(zé)和經(jīng)驗的管理者為研究對象（試驗前提是經(jīng)理與股東利益一致），驗證一定融資結(jié)構(gòu)下的股東-債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，股東越容易做出損害債權(quán)人利益的投資決策，包括投資不足與過度投資，且企業(yè)的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。

（二）負(fù)債融資有助于提高投資效率

負(fù)債可以防止過度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率。國內(nèi)學(xué)者崔麗和鐘長軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論出發(fā)，用中國證券市場的數(shù)據(jù)驗證了負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響，在一定程度上證明了負(fù)債具有相機(jī)治理作用，即負(fù)債比率的增加可以抑制企業(yè)的過度投資行為。馬宏（2006）認(rèn)為高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致企業(yè)傾向于資產(chǎn)替代和投資不足，但當(dāng)經(jīng)理與股東存在利益沖突時，高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)有助于抑制經(jīng)理的無效率投資行為。

不同負(fù)責(zé)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響不同，短期負(fù)債具有相機(jī)治理作用，而長期負(fù)債不具有這一作用。例如宋維演和萬佳麗（2005）研究結(jié)果顯示在商業(yè)企業(yè)中，總資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)負(fù)債率與成本負(fù)相關(guān)，但是長期資產(chǎn)負(fù)債率與成本的關(guān)系不顯著；崔麗和鐘長軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論的角度證明了短期負(fù)債有相機(jī)治理作用，能抑制企業(yè)的過度投資，但長期負(fù)債不具有這一作用。此外該研究證明了負(fù)債具有相機(jī)治理作用，認(rèn)為負(fù)債可以抑制企業(yè)的過度投資行為，降低成本。

三、國內(nèi)外研究評述

國外理論認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問題。負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。從我國的相關(guān)文獻(xiàn)來看，關(guān)于企業(yè)不同融資方式對投資行為影響的研究逐步深入，且對股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間的存在的利益沖突而引發(fā)的問題也愈加關(guān)注，部分基于理論對投融資關(guān)系只是作規(guī)范性研究，大部分實證研究也只是立足于負(fù)債融資與投資行為相關(guān)關(guān)系展開。國外學(xué)者在這方面雖然已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)奈墨I(xiàn)資料，從表面上看，給我們留下的研究余地似乎不多了，但事實上，中國資本市場和上市公司制度背景的特殊性使得我國上市公司負(fù)債對投資的影響應(yīng)該區(qū)別于與西方，我國學(xué)者在借鑒西方相關(guān)領(lǐng)域研究成果的基礎(chǔ)上在研究在股東—管理者和股東—債權(quán)人沖突中，我國上市公司負(fù)債融資與投資活動之間的相關(guān)關(guān)系，對于豐富和發(fā)展現(xiàn)有的投融資決策理論和規(guī)范我國上市公司所有者和經(jīng)營者的行為、降低成本并提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，無疑具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

（一）負(fù)債融資對上市公司投資的影響分析

股東和債權(quán)人由于存在不同的目標(biāo)，因而對企業(yè)投資的要求也不相同：債權(quán)人傾向于低風(fēng)險投資，而股東則傾向于高收益高風(fēng)險投資。此時，股東和債權(quán)人之間的利益沖突就不可避免地產(chǎn)生了。企業(yè)在進(jìn)行融資時，股東以低風(fēng)險為保證，融得資金后，股東會放棄低風(fēng)險項目，轉(zhuǎn)向高風(fēng)險項目，因為該項目一旦成功將會給股東帶來扣除債權(quán)人固定受益后的全部額外受益，但債權(quán)人并不會享有這份額外收益；如果投資失敗，股東只承擔(dān)其出資額部分的責(zé)任，其余損失由債權(quán)人承擔(dān)。因此理性的債權(quán)人將會在債務(wù)契約中加入限制性條款以減少盲目投資。同時，債務(wù)契約中約定固定償付額減少了經(jīng)理控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效限制經(jīng)理的非生產(chǎn)性消費和過度投資行為，降低股權(quán)成本。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對上市公司投資的影響分析

短期負(fù)債受其期限限制，使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，這就迫使股東、經(jīng)理人約束自身偏好風(fēng)險的欲望。企業(yè)的健康發(fā)展離不開充裕的資金，短期負(fù)債面臨的一個問題就是企業(yè)再融資，經(jīng)常簽訂債務(wù)契約迫使股東、經(jīng)理保障債權(quán)人利益。因此在負(fù)債水平同等條件下，短期負(fù)債在負(fù)債結(jié)構(gòu)中所占比例越大，負(fù)債成本越小，股東、債權(quán)人之間的利益沖突就會減少。盡管負(fù)債的增加會增加資產(chǎn)替代的動機(jī)，但長期負(fù)債要比短期負(fù)債的作用稍大，因為短期負(fù)債會使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東、經(jīng)理約束自身偏好風(fēng)險的欲望，所以在同等負(fù)債水平下，長期負(fù)債越多，越能夠增加資產(chǎn)替代的動機(jī)。

四、小結(jié)

（一）合理利用負(fù)債融資，完善其外部環(huán)境

負(fù)債融資雖然不能完全消除企業(yè)過度投資，但負(fù)債融資能夠減少企業(yè)盲目投資的行為，它在發(fā)揮約束作用的同時也存在一定的缺陷，如果負(fù)債融資利用不當(dāng)，不僅會增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，增加企業(yè)負(fù)債融資的成本，從而限制了企業(yè)正常的投資和融資行為，造成企業(yè)投資不足，有可能資金流轉(zhuǎn)不暢而損害債權(quán)人的利益。由于負(fù)債融資約束作用的發(fā)揮受到外部環(huán)境及其自身缺陷的制約，因此要充分發(fā)揮負(fù)債融資的約束作用，減少抑制作用就要完善其外部環(huán)境并盡可能地弱化其自身的缺陷。

（二）加強(qiáng)內(nèi)部治理，發(fā)揮負(fù)債的積極作用

解決公司自身缺陷需要完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，充分發(fā)揮負(fù)債的積極作用。負(fù)債融資從理論上講具有正反兩方面的效應(yīng)：正面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資的相機(jī)治理作用，能在一定程度上控制自由現(xiàn)金流與過度投資行為；負(fù)面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資水平的增加引發(fā)股東—債權(quán)人的之間的利益沖突，產(chǎn)生負(fù)債成本，引發(fā)資產(chǎn)替代和投資不足。為使負(fù)債的正面效應(yīng)得到積極發(fā)揮，有賴于在公司內(nèi)部形成一套有效的制衡機(jī)制和公司治理結(jié)構(gòu)，以此來扼制股東/經(jīng)理最大化自身利益的投資決策，避免過度投資行為，保護(hù)了債權(quán)人的利益。

（三）建立健全負(fù)債來源機(jī)制——健全銀行治理結(jié)構(gòu)

由于我國大部分企業(yè)與銀行之間千絲萬縷的關(guān)系及國家信用對企業(yè)的無形擔(dān)保，導(dǎo)致銀行長期借款對企業(yè)制約的空白，因此要大力完善商業(yè)信用體系和償債保障機(jī)制，減少企業(yè)對銀行借款的依賴作用；此外，發(fā)揮銀行的規(guī)模優(yōu)勢及信息優(yōu)勢，加強(qiáng)對企業(yè)的事前審核、事中監(jiān)督和事后分析工作，同時政府也應(yīng)該強(qiáng)化銀行的預(yù)算約束，促使銀行真正發(fā)揮信息中心和金融中介的作用。加快銀行體制改革，建立健全銀行公司治理結(jié)構(gòu)，減少政府對銀行業(yè)務(wù)的干預(yù)，促使銀行成為真正意義上的企業(yè)，依靠市場化手段防控經(jīng)營風(fēng)險。

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[5] 王 治，周宏琦.2007年. 負(fù)債、負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為—來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].海南大學(xué)學(xué)報，2007，25（2）：55-59.

篇8

二、 股東與債權(quán)人的投資偏好的差異

投資不足(underinvestment)指企業(yè)的實際投資規(guī)模低于最優(yōu)投資規(guī)模，其實質(zhì)是部分NPV為正的項目被放棄(如圖B)，往往表現(xiàn)為債務(wù)積壓(debt overhang)。西方學(xué)者對“股東—債權(quán)人”沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀(jì)70年代。1972年，F(xiàn)ama和Miller首次在《財務(wù)理論》一書中討論了股東和債權(quán)人沖突對企業(yè)投資決策上的影響。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，一個能夠最大化企業(yè)價值(股東財富與債權(quán)人財富之和)的投資決策并不能同時兼顧股東財富的最大化和債權(quán)人財富的最大化。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對投資項目的風(fēng)險偏好不同。相對來說，債權(quán)人偏好風(fēng)險較小，即收益不確定性較小的項目；股東則偏好風(fēng)險較大，即收益不確定性較大的項目 。所以，由于股東與債權(quán)人對項目風(fēng)險偏好的差異，導(dǎo)致他們投資決策上的沖突，也是投資不足產(chǎn)生的根源。

三、 債權(quán)人的成本與股東的逆向選擇

由于信息不對稱，債權(quán)人難以真實評價股東投資行為的質(zhì)量，并預(yù)計到股東存在道德風(fēng)險(moral hazard)，在投資過程中會產(chǎn)生機(jī)會主義行為。因此簽訂債務(wù)契約的時候，債權(quán)人會直接要求降低債權(quán)的發(fā)行價格(即提高債權(quán)資金的成本)，或者要求在債務(wù)合同中加入各種限制性條款以及讓股東承擔(dān)所使用的財務(wù)資源的溢價 (premium)等方式來防止股東的機(jī)會主義行為，以降低債務(wù)的成本，但這也可能引發(fā)股東的逆向選擇(adverse selection)，使一項可獲利的投資由于高額的債務(wù)成本而無法實施，造成投資不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果這種債務(wù)的成本過高，企業(yè)就會放棄債務(wù)融資。

審視債務(wù)的成本和股東的逆向選擇問題，我們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發(fā)現(xiàn)：“股東具有投資于高收益、高風(fēng)險項目的動機(jī)，特別是在企業(yè)負(fù)債比例較高時，這種動機(jī)就更強(qiáng)烈。因為項目成功時，股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)大部分成本。因此，股東具有以低風(fēng)險為保證來發(fā)行所謂的‘低風(fēng)險’債務(wù)，然后去從事高風(fēng)險投資的傾向，借此實現(xiàn)財富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，這種現(xiàn)象也被稱作資產(chǎn)替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也異曲同工地指出，高負(fù)債率可能使NPV為正的項目被舍棄，而降低了企業(yè)的價值。他認(rèn)為：股東和經(jīng)理人因收益被債權(quán)人獨占或大部分被債權(quán)人獲得而不愿對該項目進(jìn)行融資，并承擔(dān)成本；由于高負(fù)債率使得債務(wù)的市場價值比名義價值更低(稱為風(fēng)險負(fù)債)，盡管一些NPV為正的項目使債務(wù)的市場價值可以上升到相應(yīng)的名義價值，卻不能給股東帶來任何收益，那么只有投資項目在NPV為正且高于負(fù)債的名義價值的時候才被采納（如圖B）。上述觀點也得到了Bekovitch和Kim(1990)的證實。實際上，因為創(chuàng)造的大部分價值只夠支付給債權(quán)人來重新獲得貸款，風(fēng)險負(fù)債的功能就像對從新投資項目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負(fù)債的企業(yè)可能不會為所有NPV為正的投資項目融資，因此導(dǎo)致了成長機(jī)會的喪失，進(jìn)而損害了企業(yè)的長期價值。

篇9

一、債權(quán)籌資方式

對于債券籌資方式的研究，在《發(fā)展我國企業(yè)債券籌資的探討》中提到，我國債券籌資還僅僅是企業(yè)融資一種補(bǔ)充手段，不作為企業(yè)正常融資的主要渠道，因為只有少數(shù)企業(yè)經(jīng)過批準(zhǔn)后才可發(fā)行企業(yè)債券。使得企業(yè)通過債券籌資方式籌集資金受到限制。基于 2012-2013 兩年間上海證券交易所全部A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，著重考察了公司債券融資、內(nèi)部控制有效性對實現(xiàn)公司債權(quán)治理效應(yīng)的影響，研究結(jié)果表明：采用公司債券融資的方式有利于提升企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，且存在顯著正向債?嘀衛(wèi)硇вΓ喚?一步檢驗得出：公司債券治理作用的發(fā)揮，部分是通過提高企業(yè)內(nèi)部控制有效性得以實現(xiàn)的。因此，企業(yè)的債券籌資應(yīng)當(dāng)至于公司的整體中考慮，不能單純考慮資金的籌集。當(dāng)然，不同的債權(quán)籌資方式對企業(yè)有著不同程度的影響和作用。結(jié)合自身的銀行工作經(jīng)驗，在《合理引入銀行債權(quán)融資助力中小企業(yè)發(fā)展》中分析了：傳統(tǒng)的銀行融資在企業(yè)資信不足的情況下，很難從銀行獲得信用類授信，需要借助于房產(chǎn)抵押增信，或者借助于專業(yè)的擔(dān)保公司擔(dān)保，這也一定程度上讓企業(yè)和銀行的距離加大。所以，通過債權(quán)融資方式籌資，對于企業(yè)來說，有一定的難度?？傊?，企業(yè)通過債權(quán)籌資方式進(jìn)行資金籌集，長期以來使得企業(yè)的財務(wù)杠桿過高，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，在當(dāng)前供給側(cè)改革的背景下，許多企業(yè)為了使自己的杠桿降低，達(dá)到去杠桿的目的，還會采用股權(quán)融資的方式籌集資本。例如，在《國內(nèi)中小企業(yè)融資策略：由債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資》中就指出隨著我國改革開放在不斷的深入，很多的中小企業(yè)也有了新的發(fā)展機(jī)遇。但是在中小企業(yè)的債券融資也遇到了一些問題，阻礙著中小企業(yè)的順利發(fā)展。中小企業(yè)通過多層次資本市場進(jìn)行股權(quán)融資將是長期發(fā)展趨勢，是深化資本市場改革的一個重要方向。

篇10

一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較

目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個渠道，其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。

內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現(xiàn)金流量；同時由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。

公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點，而且可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。

公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時便設(shè)計出公開市場交易的機(jī)制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。

相對于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。

股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費用，從而大大降低公司的財務(wù)風(fēng)險；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點，如發(fā)行費用高、易分散股權(quán)等。

從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權(quán)并不是絕對的或靜態(tài)的。

我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營狀況下對公司具有實際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時，債權(quán)人就有可能接管對公司的控制權(quán)。從這個意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。

銀行的債權(quán)控制對公司及其經(jīng)理存在激勵和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時，債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán)，對經(jīng)營者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。大多數(shù)國家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時在職經(jīng)營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營者。

通過以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國家的資本市場上，經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報，無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進(jìn)行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來看，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國家的金融市場經(jīng)過長期的演進(jìn)與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內(nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資??銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。

上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對外負(fù)債，分別占本國融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場最發(fā)達(dá)的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國上市公司，股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負(fù)債。表1是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。

我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成

項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949

募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

資料來源：據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國證券報》相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。

顯然，我國公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。

在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險級別的公司的資本成本時，就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：

1．資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機(jī)輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價而忽視現(xiàn)金回報，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無法對公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴(kuò)股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開方便之門，即使公司業(yè)績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制?？梢哉f，中國公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。

2．股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好

我國資本市場的股權(quán)分裂問題也是影響市場機(jī)制完善的一大隱患。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對經(jīng)營者的約束機(jī)制就難以落到實處。股權(quán)分裂，除了影響對公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購買價格，在增發(fā)時國有股、法人股股東放棄認(rèn)購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權(quán)形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。

3．我國證券市場缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制

由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經(jīng)營失敗的公司只要不退出市場，因市場進(jìn)入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價值，從而引發(fā)市場參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無從談起。

三、解決我國上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑

通過上述分析可以看出，解決我國公司股權(quán)融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現(xiàn)股票全流通，利用市場機(jī)制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過，根據(jù)最近證券市場發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場，鼓勵上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。

去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業(yè)銀行以無條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。

一個重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場：6月19日國家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。