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篇1

那么，稅收的正常增長應(yīng)該怎樣評判呢？稅收是政府參與國民收入分配的主要手段，稅收增長的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)增長。稅收增長與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系可以用彈性系數(shù)來描述。如果稅收可以完全征管，不存在流失的前提下，稅收彈性系數(shù)的大小主要取決于稅制結(jié)構(gòu)。如果一個國家實行的是以累進(jìn)所得稅為主體的稅制，那么，稅收彈性系數(shù)一般會大于1，稅收增長快于經(jīng)濟(jì)增長是正常的。如果一個國家實行的是以流轉(zhuǎn)稅為主體的稅制，稅收的彈性系數(shù)一般不會大于1，稅收增長等于或略高于經(jīng)濟(jì)增長是正常的。中國的稅制結(jié)構(gòu)屬于后一種，稅收彈性系數(shù)應(yīng)該在1左右。從實際情況看，1979年—2001年中國稅收名義增長速度為15.31%，稅收的名義增長速度為15.84%，平均彈性系數(shù)為1.035。近10年的情況也是如此，1991年—2001年GDP的名義增長速度是16.11%，稅收的名義增長速度為16.61%，稅收彈性系數(shù)為1.031。1997年以來，稅收增長速度大大超過了GDP的名義增長速度，平均彈性系數(shù)達(dá)到2.41。如果考慮近年來證券市場交易規(guī)模擴(kuò)大，居民儲蓄存款增長較快，使印花稅、利息稅增加較多的因素，稅收對經(jīng)濟(jì)增長的彈性系數(shù)應(yīng)高于1.035。運(yùn)用移動平均法剔除隨機(jī)干擾因素后，本文測算出1997年—2001年稅收的彈性系數(shù)為1.48。稅收彈性系數(shù)1.48可以作為判斷政府是否實施增稅融資的標(biāo)準(zhǔn)。研究表明，最近5年中國政府加強(qiáng)征管帶來的稅收增長占稅收年度增長的比重在25%-54%之間（見表1）。

表1中國稅收增長因素

19971998199920002001

名義GDP增長9.75.24.88.97.3

稅收名義增長19.212.515.317.721.5

GDP增長帶來稅收增長14.47.77.113.210.8

其他因素引起稅收增長4.84.88.24.510.7

非經(jīng)濟(jì)增長因素的比重2538542550

二、政府增稅內(nèi)源融資規(guī)模的經(jīng)濟(jì)約束

政府依靠增加稅收的內(nèi)源融資途徑受到經(jīng)濟(jì)增長的約束是比較強(qiáng)的，這可以從稅收與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系角度分析。一般認(rèn)為，稅收具有負(fù)的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，政府做出增加稅收的決策時必須謹(jǐn)慎。不過，增加稅收的負(fù)效應(yīng)是從私人部門經(jīng)濟(jì)出發(fā)的，稅收強(qiáng)制分配國民收入，使私人部門可支配收入減少，降低了私人投資的積極性（負(fù)激勵效應(yīng)），從而影響經(jīng)濟(jì)增長。而政府通過稅收收入來維持公共部門的運(yùn)轉(zhuǎn)，在政府支出中，購買性支出對經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生直接的推動作用，如政府消費(fèi)和政府投資；轉(zhuǎn)移性支出雖然不能直接形成政府部門的消費(fèi)或投資，但是能形成私人部門的收入，從而影響社會總需求，對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠起到穩(wěn)定作用。因此，政府支出對經(jīng)濟(jì)增長的正效應(yīng)有可能抵消稅收對私人部門的負(fù)效應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)增長的凈效應(yīng)有可能出現(xiàn)正的情況。

從實證角度研究的得出的結(jié)論也存在兩種情況。國外學(xué)者，如Peden(1991)、Sculley(1995)等通過經(jīng)驗分析得出經(jīng)濟(jì)增長與稅收是負(fù)相關(guān)關(guān)系；而Garrison&lee(1992)研究得出平均稅率、邊際稅率對經(jīng)濟(jì)增長沒有影響。國內(nèi)學(xué)者馬拴友(2001)通過對我國1985年—1999年稅收、政府支出與GDP的回歸分析得出：稅收每增加1元，就會使GDP減少2.4元，而政府購買性支出增長1%，會促進(jìn)GDP增長0.36%。按照馬拴友的推算標(biāo)準(zhǔn)，2000年稅收比上年增加1898.93億元，使GDP減少4557.43億元，而政府購買性支出增加935.6億元，比上年實際增長9.69%。將增加的購買性支出的資金看作是全部來自稅收增長，那么，政府購買性支出可以帶動GDP實際增長3.49%，名義增長4.39%，換算成絕對數(shù)為3602.76億元。政府通過增加稅收與增加購買性支出對經(jīng)濟(jì)增長的凈效應(yīng)是使GDP減少954.67億元，也就是使2000年經(jīng)濟(jì)名義增長速度下降1.16%，實際增長速度下降0.26%。

當(dāng)然，政府支出對GDP增長的促進(jìn)作用也不是穩(wěn)定的，政府支出占GDP的比重達(dá)到一定水平后，對經(jīng)濟(jì)增長的作用就會減弱。Peden(1991)測算了美國1929年—1986年的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率與政府支出的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府支出占GDP的比重達(dá)到17%前促進(jìn)生產(chǎn)率提升，大于17%后反而會降低生產(chǎn)率。如果政府預(yù)算是平衡的，那么，財政收入占GDP比重（即宏觀稅率）不超過17%，對經(jīng)濟(jì)影響是積極的。

中國的情況是當(dāng)政府預(yù)算能夠?qū)崿F(xiàn)基本平衡時，廣義宏觀稅負(fù)介于14%-24%之間經(jīng)濟(jì)是可以承受的，但由于政府預(yù)算在絕大多數(shù)年份是赤字，所以對應(yīng)的宏觀稅負(fù)為22.9%，宏觀稅負(fù)低于22.9%時，稅收對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)效應(yīng)小于政府支出對經(jīng)濟(jì)增長的正效應(yīng)。中國GDP增長對稅收融資的總量約束基本上是宏觀稅率不超過22.9%為宜，但也不能太低。宏觀稅負(fù)與政府支出占GDP比重的差不應(yīng)超過3個百分點(diǎn)，否則會影響政府支出水平。

三、政府境稅內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)約束

除了總量約束外，政府增加稅收的結(jié)構(gòu)也受到經(jīng)濟(jì)增長的約束，不同性質(zhì)的稅種受到的經(jīng)濟(jì)約束程度是有差異的。按照征稅對經(jīng)濟(jì)增長要素的影響，可以將稅種劃分為三類：資本收入稅類、勞動所得稅類和消費(fèi)支出稅類。目前我國開征的稅種當(dāng)中屬于資本收入稅類的稅種有企業(yè)所得稅、耕地占用稅、土地使用稅和土地增值稅、印花稅、房產(chǎn)稅、契稅、車船稅、資源稅、城建稅以及資本性的流轉(zhuǎn)稅；屬于勞動所得稅類的稅種有個人所得稅和農(nóng)牧業(yè)稅，另外社會保障基金收入也屬于勞動稅類性質(zhì)的財政收入（目前還未納入預(yù)算管理，只進(jìn)行財政專戶管理）；屬于消費(fèi)支出稅類的稅種有筵席稅、屠宰稅、特產(chǎn)稅、流轉(zhuǎn)稅以及1994年前的鹽稅、集市稅和特別稅。這三類稅收的實際有效稅率是對各要素征稅總額分別與資本收入、勞動所得和最終消費(fèi)的比率。資本征稅的有效稅率用Ktar表示，勞動征稅的有效稅率用Ltar表示，消費(fèi)支出征稅的有效稅率用Ctar表示。

經(jīng)濟(jì)增長決定因素主要是投資、勞動投入和全要素（含技術(shù)進(jìn)步等）的貢獻(xiàn)。另外，經(jīng)濟(jì)開放度、貨幣和財政政策因素也影響經(jīng)濟(jì)增長。GDP增長與投資率(Invr)或資本形成率、勞動力供給增長率(Lo-br)和經(jīng)濟(jì)開放度(Openr)直接相關(guān)。貨幣供給因素可以從物價變動中反映出來，將通貨膨脹(Infr)納入經(jīng)濟(jì)增長決定模型中，經(jīng)濟(jì)增長速度采用名義增長率(Ngdpr)，這樣就可以建立起經(jīng)濟(jì)增長與各要素以及三種稅收之間的關(guān)系：

Ngdpr=β0+β1Invr+β2Openr+β3Lobr+β4Infr+β5Ktar+β6Ltar+β7Ctar

各變量的樣本數(shù)據(jù)見表2，本文采用最小二乘法對模型進(jìn)行估算，結(jié)果如下：

Ngdpr=-1.693+0.142Invr+0.07Openr-0.399Lobr+1.118Infr-0.109Ktar-0.471Ltar+1.029Ctar

(-0.095)(0.317)(0.374)(-1.734)

(5.574)(-0.562)(-0.380)(0.967)

表2經(jīng)濟(jì)增長與稅收融資回歸數(shù)據(jù)單位：％

附圖

說明：GDP增長為名義增長率，投資率用資本形成率代替，開放度為貿(mào)易口徑，通貨膨脹是GDP平減指數(shù)的變化。1979-1984年資本稅收額中包括財政來自企業(yè)的收入以及能源交通和重點(diǎn)建設(shè)基金收入。

資料來源：1985-1999年的資本稅率、勞動稅率和消費(fèi)稅費(fèi)轉(zhuǎn)引自馬拴友(2001,P285、P288、P290)，其余年份由作者根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2002》有關(guān)數(shù)據(jù)推算。

表3中國與西方國家有效稅率比較單位：％

美國德國日本英國法國加拿大意大利中國

資本征稅42.726.934.157.324.140.926.728.35

勞動征稅25.436.821.325.539.723.339.12.39

消費(fèi)征稅5.615.75.214.620.912.512.38.14

說明：西方國家為1965-1991年平均的平均有效稅率，德國是指原西德。中國為1979-2000年的平均稅率。

資料來源：西方國家的數(shù)據(jù)引自mandozaRazin&Tesar(1994),MendozaMlesi-Ferretti&Asea(1997).中國的數(shù)據(jù)根據(jù)表1推算。

R=0.958,R2=0.917,Adi-R2=0.879,D.W.=1.704,F=23.78

從估算結(jié)果看，樣本數(shù)據(jù)的總體相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.958，有91.7%名義GDP增長可以被解釋。統(tǒng)計檢驗中，除了T檢驗值稍差外，其他統(tǒng)計檢驗都可以接受，說明該估計參數(shù)的解釋功能較強(qiáng)，可信度較高。從表2中看，GDP增長與投資率、貿(mào)易衡量的開放度、通貨膨脹之間是正相關(guān)關(guān)系，其中，投資和通貨膨脹的作用比較大，與勞動力供給負(fù)相關(guān)似乎不符合經(jīng)濟(jì)增長原理，這可能與中國人口眾多，素質(zhì)較低有關(guān)，低素質(zhì)勞動力供給越多，越不利于提高經(jīng)濟(jì)效率。三種有效稅率與名義GDP的增長之間的相關(guān)性不同，對勞動征稅和對資本征稅與經(jīng)濟(jì)增長之間是負(fù)相關(guān)的，且對勞動征稅的負(fù)經(jīng)濟(jì)影響大，而對消費(fèi)支出征稅的經(jīng)濟(jì)影響是正的。本文還測算了三種有效稅率分別與資本形成率、勞動力供給增長率和最終消費(fèi)率之間的相關(guān)系數(shù)，資本有效稅率與資本形成率的相關(guān)系數(shù)為-0.633，勞動有效稅率與勞動力供給增長率的相關(guān)系數(shù)為-0.302，消費(fèi)有效稅率與最終消費(fèi)率之間的相關(guān)系數(shù)為0.886。表明，對資本征稅的經(jīng)濟(jì)約束度較強(qiáng)，資本有效稅率提高1個百分點(diǎn)，GDP增長下降0.1個百分點(diǎn)；對勞動所得征稅的經(jīng)濟(jì)約束度也相對較強(qiáng)，勞動有效稅率提高1個百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長下降0.55個百分點(diǎn)；提高消費(fèi)征稅的有效稅率不會抑制消費(fèi)，因此消費(fèi)征稅的經(jīng)濟(jì)約束度最弱。

通過增加消費(fèi)稅類或提高消費(fèi)稅率融資是有一定空間的。1999年消費(fèi)征稅額占稅收總額的比重為31.7%，有效稅率為6.8%，與發(fā)達(dá)國家相比，略高于美國和日本的水平，但不及英國、加拿大的一半，法國的三分之一。以消費(fèi)支出為稅基增加稅收是今后內(nèi)源融資的最主要政策選擇。盡管對勞動所得征稅的有效稅率很低，是最有潛力增稅的領(lǐng)域，但是，由于廣大居民的平均收入水平還不高，個人所得稅增長是一個自然發(fā)展過程，而不是靠調(diào)整稅率或稅基就可以實現(xiàn)大幅度增長的。農(nóng)村居民的農(nóng)牧業(yè)稅稅率不高，但除了農(nóng)牧業(yè)稅外還要負(fù)擔(dān)各種集體收費(fèi)，實際負(fù)擔(dān)并不輕。最具潛力的社會保障基金收入由于社會保障制度還很不完善，將社?；鹄U款改為社保稅收納入預(yù)算統(tǒng)一管理還需要一段時間。我國的特殊國情決定了目前社保收入只能專戶管理，?？顚Ｓ茫荒茏鳛榻y(tǒng)一的預(yù)算內(nèi)資金與其他支出調(diào)劑使用。可見，對勞動征稅融資空間非常有限。

【參考文獻(xiàn)】

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Development",EconomicDevelopmentandCulturalChange,Vol,15No.3,April1967.

[2]Peden,E.A,,1991:"ProductivityintheUnitedStatesandItsRelationshiptoGovernment

Activity:AnAnalysisof57years,1929-1986"PublicChoiee69:pp153-173.

篇2

世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權(quán)證券化實踐是音樂版權(quán)證券化在PullmanGroup的策劃下,英國著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了BowieBonds,為其籌集到5500萬美元BowieBonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲電影休閑娛樂演藝主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán),以及時裝的品牌醫(yī)藥產(chǎn)品的專利半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金盡管從目前來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化在整個資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢1997年當(dāng)年的知識產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)時代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識資產(chǎn)知識產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)根據(jù)PullmanGroup的估計,全球知識產(chǎn)權(quán)價值高達(dá)1萬億美元隨著知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識產(chǎn)權(quán)的價值還將保持持續(xù)增長的勢頭這就為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以預(yù)見,知識產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍

二知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程

知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1知識產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV);2SPV聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和知識產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級技術(shù),提高ABS的信用級別;4SPV再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評級;5SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用收費(fèi)權(quán)的購買價款;6知識產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)

三知識產(chǎn)權(quán)證券化的功效

(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力

在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式我國很多科技型中小企業(yè)的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的能力目前,國內(nèi)高新技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一而知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位知識產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)的收益有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業(yè)就有動力在原有知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動科技進(jìn)步另外,與轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來獲得資金相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時間內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會導(dǎo)致其喪失所有權(quán)這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競爭力

(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用

同樣是基于知識產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用一方面,知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額從國際銀行業(yè)的實踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識產(chǎn)權(quán)的貸款與價值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價值的75%另一方面,通過知識產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數(shù)額所以,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價值,使知識產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金

(三)降低綜合融資成本

知識產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價的直接融資途徑第一,知識產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)信用增級技術(shù)和以知識產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎(chǔ),使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達(dá)到較高的信用等級,投資風(fēng)險相應(yīng)降低SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時,各項費(fèi)用占交易總額的比例很低國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個百分點(diǎn),提高了實際可用資金的數(shù)額最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)

(四)分散知識產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險

在知識經(jīng)濟(jì)時代,一項知識產(chǎn)權(quán)在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風(fēng)險也是巨大的科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項知識產(chǎn)權(quán)的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值知識產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險知識產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實現(xiàn)

另外,知識產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時,企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益

四我國實施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性

目前,我國已經(jīng)初步具備了實施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個方面

(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模

從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利商標(biāo)權(quán)和版權(quán)近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%截至2005年上半年,我國累計商標(biāo)注冊申請已近387萬件我國實用新型專利外觀設(shè)計專利和商標(biāo)的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請一批頗具價值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)五糧液(價值44.337億元)聯(lián)想(價值43.531億元)海爾(價值39.523億元)我國還擁有許多優(yōu)秀的電影音樂圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)谷建芬的音樂版權(quán)等,市場認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權(quán)的市場價值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的充足的供給

(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件

經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實踐操作從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計劃”“開元”信貸資產(chǎn)支持證券“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”“中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等這些已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗,還能推動與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識和理解這就為在我國實施知識產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件

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篇3

在我國，由于中小企業(yè)普遍存在融資難的問題，因此在中小企業(yè)發(fā)展過程中存在諸多借助非正規(guī)金融途徑緩解融資困境的現(xiàn)象。非正規(guī)金融一方面能夠有效地為中小企業(yè)提供發(fā)展所需資金，同時也存在一定的局限性和負(fù)面效應(yīng)。

一、非正規(guī)金融的界定

非正規(guī)金融（又稱為民間金融）指的是在國家的金融法律法規(guī)規(guī)范和保護(hù)之外且不受政府金融監(jiān)管當(dāng)局直接控制和監(jiān)管的金融活動，屬于體制外金融。非正規(guī)金融包括那些分散、無組織地發(fā)生在各種非金融企業(yè)之間、企業(yè)或民間組織與居民之間以及居民相互之間的各種資金借貸活動，如民間借貸、商業(yè)信用、天使投資等。非正規(guī)金融交易區(qū)域狹小，信息搜尋、甄別以及監(jiān)督貸款投向的成本較小，違約率比正規(guī)金融部門低，其游離于金融監(jiān)管部門的視線之外，也游離于中央銀行貨幣政策的調(diào)控以外，不受法定體系的約束。非正規(guī)金融與正規(guī)金融最大的區(qū)別在于交易是否處于政府的監(jiān)管之下。

二、非正規(guī)金融在中小企業(yè)融資中的優(yōu)勢分析

在許多國家，非正規(guī)金融被視為中小企業(yè)獲取生存和發(fā)展所需外部金融資源的重要途徑。在我國非正規(guī)金融也已存在很長時間，并對中小企業(yè)的發(fā)展起到了重要作用，因為非正規(guī)金融具有如下優(yōu)勢：

（1）交易成本低、獲得迅速快

融資交易成本可以從資金的財務(wù)成本和資金的可獲得性兩個方面來考察。對于中小企業(yè)融資而言，非正規(guī)金融經(jīng)營成本低、交易手續(xù)簡便、交易過程快捷、融資效率高、能盡快達(dá)成交易。因此中小企業(yè)融資常常選擇民間借貸。

（2）社會風(fēng)險低

不同于國有銀行或者信用社會產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，民間借貸產(chǎn)權(quán)主體明確，產(chǎn)權(quán)明晰，即使發(fā)生風(fēng)波，承擔(dān)的基本都是個人，不會對社會產(chǎn)生重大影響。民間信貸即使有違約風(fēng)險，都是個人來化解風(fēng)險,風(fēng)險也是可以控制的。

（3）信息的對稱性

無組織的民間借貸往往是發(fā)生在親戚、熟人之間，發(fā)生借貸前，資金提供者就對借款人的情況非常熟悉,發(fā)生借貸后，資金提供者也可以通過非常親密的渠道,及時了解借款人的真實信息，這種信息的對稱性是正規(guī)金融(特別是國有商業(yè)銀行)不可能擁有的。雖然民間金融機(jī)構(gòu)也和商業(yè)銀行一樣，與融資對象很少存在私人關(guān)系，但是與之相比更有動力和能力獲得信息，所以，非正規(guī)金融可以比較好地解決信息不對稱問題。

（4）利率在合理范圍內(nèi)波動

央行要求，民間資金利率可在官方利率4倍以內(nèi)波動，這使非正規(guī)金融可以完全自由地根據(jù)風(fēng)險收益相對應(yīng)原則來定價，這種資金價格是民營中小企業(yè)可以接受的。在無組織的民間借貸中，由于存在著私人關(guān)系,它們的資金價格相對要高一些，但是利率也不會過高，因為非正規(guī)金融同樣存在著多方面的競爭:①非正規(guī)金融和正規(guī)金融不是完全割裂的兩個市場，而具有一定的替代性。過高的利率會導(dǎo)致資金需求者退出民間金融市場，轉(zhuǎn)向正規(guī)金融市場。②非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)之間存在著競爭。這些機(jī)構(gòu)資金實力有限，不能壟斷民間金融市場，所以不能提出過高利率。

（5）對資金需求者的預(yù)算硬約束性

在無組織的民間借貸中，雖然一般是信用貸款,但是由于存在私人關(guān)系，借款者如果選擇欺詐或者沒有能力償還貸款，將損害私人關(guān)系和招致輿論的譴責(zé),為了防止出現(xiàn)這種情況，借款者的家庭，甚至父母、子女都存在潛在的還貸義務(wù)，即存在一種隱性擔(dān)保，這促使資金需求者更加謹(jǐn)慎地運(yùn)用資金。相對于商業(yè)銀行，這些資金供應(yīng)方會更加積極地追討負(fù)債，甚至出現(xiàn)違法討債行為，從而導(dǎo)致資金需求者受到非法律形式的有力約束。另外，民間金融組織具有強(qiáng)烈的地域性特征，與同樣具有地域性的民營中小企業(yè)更容易建立長期關(guān)系，促使它們提高資金的運(yùn)用效益和積極還貸，從而達(dá)到共贏的效果。

（6）抵押擔(dān)保方面的優(yōu)勢

中小企業(yè)在申請貸款時無力提供必要的抵押品是其獲得融資的最大障礙。許多在正規(guī)金融市場上不能作為擔(dān)保的東西在非正規(guī)金融市場上可以作為擔(dān)保，如土地使用權(quán)抵押、勞動抵押、農(nóng)戶房屋抵押、田間未收割的青苗抵押、未采摘的林果抵押、活畜抵押等；其次，由于關(guān)聯(lián)契約的存在，使得借款人和貸款人之間除了在信貸市場上存在借貸關(guān)系外，還在其他市場上（如在商品市場上）存在交易關(guān)系，因此雙方在簽訂信貸契約時還把其他市場的交易情況附加到里面。這不僅為貸款人提供了關(guān)于借款人資信、還款能力的信息，同時也增加了借款人違約的成本，使得貸款人能夠?qū)杩钊吮３忠欢ǖ目刂屏?，加?qiáng)了借款人正確使用貸款以及履行還款義務(wù)的激勵?？梢?民間金融在本質(zhì)上能夠滿足中小企業(yè)信息隱蔽性、融資要求的特質(zhì)性需求以及中小企業(yè)家族經(jīng)營、抵押品缺乏的現(xiàn)狀,其能夠更加靈活、有效地滿足中小企業(yè)的融資需求。

（7）具有示范效應(yīng)

非正規(guī)金融活動的特性使得所有存在不償還貸款傾向的借款人望而卻步，也限制了根本不具備還款能力的人進(jìn)入信貸市場。由于借款者和貸款者之間因長期和多次交易而建立起的相互信任和合作關(guān)系，不僅能夠抑制雙方的道德風(fēng)險，而且還會使違規(guī)者因受到社區(qū)排斥和輿論譴責(zé)而付出高昂代價。社區(qū)約束力越強(qiáng)，成員之間合約的履行率越高，從而借款者就更重視償還非正規(guī)金融貸款，以便于其保持長期穩(wěn)定的借貸關(guān)系。

由此可見，民間金融在本質(zhì)上能夠滿足中小企業(yè)信息隱蔽性、融資要求的特質(zhì)性需求以及中小企業(yè)家族經(jīng)營、抵押品缺乏的現(xiàn)狀。在解決中小企業(yè)融資問題上，其相對于高度組織化的正規(guī)金融具有上述優(yōu)勢，這些獨(dú)特優(yōu)勢是民間金融這一古老的融資渠道生存和發(fā)展的根本所在，是其能夠和正規(guī)金融的重要原因，也正是這些特點(diǎn)使其對中小企業(yè)的融資需求有天然的契合性，因而成為中小企業(yè)融資的重要來源。

三、非正規(guī)金融的局限性和負(fù)面效應(yīng)

在肯定非正規(guī)金融積極作用的同時，也應(yīng)該看到它的局限性和負(fù)面影響。

（1）非正規(guī)金融的局限性

首先，社會資本的關(guān)系型和地域性特征決定了非正規(guī)金融的交易通常只能局限在一個小圈子里進(jìn)行；其次，非正規(guī)金融部門的資金來源有限且不穩(wěn)定，抗衡外部沖擊的能力脆弱；再次，從總體上看，非正規(guī)金融的定價機(jī)制大體上反映了社會的平均利潤率和市場競爭的均衡利率，但并不能排除高利貸產(chǎn)生的可能；最后，非正規(guī)金融由于缺乏法律的規(guī)范和保護(hù)，容易產(chǎn)生敲詐、違約行為。

（2）非正規(guī)金融的負(fù)面效應(yīng)

非正規(guī)金融的松散性、盲目性和不規(guī)范性，會對國家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及其調(diào)控造成沖擊，包括造成大量資金體外循環(huán)，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，影響國家利率政策實施，截流信貸資金來源等。還可能擾亂正常的金融秩序，甚至釀成相當(dāng)大的金融風(fēng)險，包括襲擾正規(guī)信貸市場，妨礙中央銀行現(xiàn)金管理，造成系統(tǒng)金融風(fēng)險防范與監(jiān)管的盲區(qū)，導(dǎo)致一部分國家稅款流失；容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)糾紛，增加社會不穩(wěn)定因素等。因此，應(yīng)該對非正規(guī)金融加強(qiáng)規(guī)范和引導(dǎo)，發(fā)揮其正面作用。

四、加強(qiáng)對非正規(guī)金融的規(guī)范和引導(dǎo)，發(fā)揮其在中小企業(yè)融資中的積極作用

非正規(guī)金融是一種重要的金融資源，是制定和實施金融政策的重要依據(jù)，特別是其所獨(dú)具的與中小企業(yè)天然的親和力，決定了其在中小企業(yè)發(fā)展中的地位。因此，對于非正規(guī)融不應(yīng)持完全否定和排斥的態(tài)度，而應(yīng)在規(guī)范中發(fā)展，在發(fā)展中規(guī)范，使其在法律的監(jiān)督和規(guī)范下，更好地為中小企業(yè)服務(wù)，為整個國家經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

（1）建立健全相關(guān)制度，規(guī)范非正規(guī)金融行為

非正規(guī)金融交易通常運(yùn)作很不規(guī)范，一般沒有合法的法律手續(xù)、可靠的信用擔(dān)保和資產(chǎn)抵押，缺乏必要的監(jiān)管機(jī)制，處于比較混亂的自發(fā)狀態(tài)；而且所融通資金的投向具有較大的盲目性，風(fēng)險較大。如果對那些負(fù)債率高、資信狀況差的企業(yè)進(jìn)行融資后一旦發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險，必將損害投資者的合法權(quán)益，甚至?xí)纬上喈?dāng)規(guī)模的金融風(fēng)險。因此，應(yīng)當(dāng)盡快出臺相關(guān)的政策法規(guī)，建立相關(guān)的制度措施。

（2）建立健全民間金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的監(jiān)控體系。

世界上的大多數(shù)銀行都是民營銀行，他們之所以能夠健康地發(fā)展壯大，原因之一就是它們被納入政府監(jiān)管的體系之中。民間金融機(jī)構(gòu)一定要在國家必要的監(jiān)控下才能健康發(fā)展。政府有責(zé)任在對民營金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合法、正當(dāng)保護(hù)的同時，對其違法、不正當(dāng)?shù)男袨榻o予堅決打擊和懲罰，用法律手段來治理和規(guī)范民間金融，為中小企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境。

（3）引導(dǎo)成熟民間金融組織向中小商業(yè)銀行轉(zhuǎn)化。

當(dāng)前中小企業(yè)融資難，相當(dāng)程度上是由于銀行業(yè)壟斷程度過高，真正能夠為中小企業(yè)服務(wù)的商業(yè)銀行數(shù)量太少。因此，應(yīng)引導(dǎo)民間金融組織逐步演化為規(guī)范化運(yùn)作的、定位于中小企業(yè)融資服務(wù)的民營金融機(jī)構(gòu)，使得民間金融能更好的服務(wù)于中小企業(yè)。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

【關(guān)鍵詞】物流融資障礙對策

一、我國物流企業(yè)融資障礙分析

1.就物流企業(yè)而言：經(jīng)濟(jì)效益低下，資產(chǎn)信用不足

在計劃經(jīng)濟(jì)時期，物流行業(yè)執(zhí)行國家指令、實行政策性經(jīng)營，充當(dāng)政府調(diào)劑物資的運(yùn)輸工具，在其運(yùn)行過程中，形成大量政策性負(fù)債，經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變后，國家財政對物流企業(yè)政策性負(fù)債沒有進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)貼。再者，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，部分物流企業(yè)沒有適時轉(zhuǎn)換經(jīng)營角色，缺乏競爭意識，自身發(fā)展意識淡薄，在市場競爭中形成經(jīng)營性虧損。由于國家政策和企業(yè)自身造成物流行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益普遍低下，而物流企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益低下導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債比例較高，資產(chǎn)信用度不高。物流企業(yè)在利用資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資時，由于資產(chǎn)信用度不高，金融機(jī)構(gòu)對其評估價格自然偏低。同時，從金融機(jī)構(gòu)角度來看，物流企業(yè)資產(chǎn)技術(shù)水平偏低，發(fā)展?jié)摿Σ蛔?，銀行不愿對其貸款，物流企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)融資額度有限。

2.就金融部門而言：信貸機(jī)制制約，社會信用不足

金融部門在貸款過程中首先考慮的是資金的安全性，并建立了一套嚴(yán)格的審批程序，同時實行嚴(yán)格的財產(chǎn)抵押擔(dān)保制度。而物流企業(yè)由于自身發(fā)展的限制，經(jīng)濟(jì)效益普遍低下，依靠自身的實力不足以提供擔(dān)保，而且擔(dān)保連帶責(zé)任重大，很少有單位或個人愿為物流企業(yè)提供擔(dān)保。其次，金融部門注重盈利性，而物流企業(yè)屬于國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)，投資回收期較長，金融部門不愿對其貸款。而且目前我國經(jīng)濟(jì)普遍不景氣，企業(yè)又信用意識淡薄，甚至惡意逃避銀行債務(wù)，導(dǎo)致金融部門的不良貸款比例升高，產(chǎn)生“惜貸”心理。金融機(jī)構(gòu)為了防范金融風(fēng)險被迫采取的嚴(yán)格的審查程序、貸款條件和擔(dān)保措施，將有強(qiáng)烈融資需求的物流企業(yè)拒之門外。同時，企業(yè)間資金相互拖欠問題也比較嚴(yán)重，制約著物流企業(yè)與其他企業(yè)之間的融資。

3.就市場而言：資本市場發(fā)育不完善

在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，實行公司制的企業(yè)可以直接向社會籌集資金。目前，我國企業(yè)尚不能完全享有自由發(fā)行債券和股票的權(quán)力。如果企業(yè)要發(fā)行債券和股票必須經(jīng)營業(yè)績良好，達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，然后經(jīng)過有關(guān)部門嚴(yán)格審批，通過后才能向社會籌集資金，而且所發(fā)行的債券和股票主要在公開市場交易。由于資本市場的嚴(yán)格限制，物流企業(yè)很難從資本市場籌集資金。到目前為止，我國共有63家上市物流企業(yè)，可見我國物流企業(yè)在A股市場所占的比例比較小，發(fā)育不完善的資本市場不能成為物流企業(yè)的主要融資渠道。

二、完善我國物流企業(yè)融資體制的建議

1.建立財政扶持體系，提高物流企業(yè)融資能力

部分物流企業(yè)背負(fù)沉重的債務(wù)包袱，難以提高自身的融資能力。鑒于物流企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，政府必須加大力度解決物流企業(yè)的債務(wù)問題。對長期虧損、資不抵債的物流企業(yè)堅決實行破產(chǎn)；對物流企業(yè)以前所借的財政貸款，根據(jù)當(dāng)前企業(yè)的實際運(yùn)營能力，由國家財政以債轉(zhuǎn)股的形式參股；對原計劃經(jīng)濟(jì)時期由于政策性經(jīng)營等因素而造成的負(fù)債，在嚴(yán)格審批的基礎(chǔ)上，由國家財政給予一定比例的補(bǔ)貼。同時，在稅收政策方面對物流企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆龀?，將融資費(fèi)用全部列入財務(wù)費(fèi)用，降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)融資積極性；允許物流企業(yè)稅前還貸，提高其融資能力。

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2.完善資本市場，擴(kuò)大物流企業(yè)融資比例

國家證監(jiān)委應(yīng)對物流企業(yè)在股票上市、債券發(fā)行的審批上適當(dāng)放寬限制條件，允許有發(fā)展?jié)摿Φ奈锪髌髽I(yè)發(fā)行不同期限的長期債券和進(jìn)行股票發(fā)行試點(diǎn)。有關(guān)職能部門可以考慮在每個區(qū)域性物流中心建立“二板市場”，為該區(qū)域物流企業(yè)提供籌資場所。資本市場的完善需要政府職能部門和企業(yè)的共同努力，一方面，物流企業(yè)要加快現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，建立符合市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的融資體系，另一方面，政府職能部門應(yīng)盡快建立正常的債券或股票的柜臺交易市場體系，給物流企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。

3.完善金融體制，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)行金融體制中，金融機(jī)構(gòu)偏愛實力雄厚的大型企業(yè)或者投資于利潤率高的成長型企業(yè)。因此今后我國金融機(jī)構(gòu)，特別是政策性銀行，應(yīng)以國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)作為信貸標(biāo)準(zhǔn)，積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)間的協(xié)調(diào)發(fā)展。同時，金融機(jī)構(gòu)在執(zhí)行信貸過程中，要增加透明度，切實減少貸款環(huán)節(jié)，縮短貸款時間，降低融資費(fèi)用。隨著我國金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化程度不斷加深，服務(wù)于某一產(chǎn)業(yè)或者行業(yè)的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)必將應(yīng)運(yùn)而生。因此，我國政府應(yīng)積極支持建立物流行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，專門從事對物流企業(yè)的融資活動，提高物流企業(yè)的融資能力，促進(jìn)金融業(yè)和物流業(yè)的共同發(fā)展。同時，同一區(qū)域的物流企業(yè)也可建立互金融組織，以加強(qiáng)共同發(fā)展和風(fēng)險共擔(dān)能力。

4.建立財政融資體系，籌集民間閑散資金

目前，我國居民儲蓄充足，而企業(yè)積累不足，大量的閑散資金沒有得到充分的利用。我們應(yīng)適時建立財政融資體系，以國家信用作擔(dān)保，設(shè)立專門的金融機(jī)構(gòu)，籌集民間閑散資金。該機(jī)構(gòu)不以盈利為目的，根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)，對符合條件的企業(yè)發(fā)放中長期低息貸款。這種融資體系的顯著特征是不增加財政負(fù)擔(dān)而實現(xiàn)資本的積累，將為我國物流企業(yè)的發(fā)展提供充足的資金來源和良好的融資機(jī)會。

5.建立物流企業(yè)信貸支持體系

借鑒國外發(fā)展物流的經(jīng)驗，我國物流企業(yè)信貸支持體系可以從三個層次來構(gòu)建：①直接貸款。主要由財政部門對物流企業(yè)提供貸款，所涉及的范圍僅限于區(qū)域性物流中心。②協(xié)調(diào)貸款。由政府有關(guān)部門和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)，對物流企業(yè)進(jìn)行貸款。③擔(dān)保貸款。由財政部門設(shè)立擔(dān)保機(jī)構(gòu)，以財政預(yù)算、稅收補(bǔ)貼等多種形式注入擔(dān)保資金。由擔(dān)保機(jī)構(gòu)充當(dāng)物流企業(yè)的貸款擔(dān)保人。從我國目前的實際情況來看，實行擔(dān)保貸款是物流企業(yè)信貸支持體系的主要組成部分。當(dāng)然，該體系并不是為所有的物流企業(yè)提供信貸支持，其所涉及的范圍限于有發(fā)展?jié)摿?、布局合理的物流企業(yè)或物流中心。

篇5

企業(yè)集團(tuán)作為一種廣泛存在的經(jīng)濟(jì)組織形式，不僅對美國、日本等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要的促進(jìn)作用，其在印度、智利等發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)地位也日趨上升（KhannaandPalepu，2000a）。資本市場的不完善性是促成企業(yè)實施集團(tuán)化經(jīng)營戰(zhàn)略的重要原因（KhannaandPalepu，2000a）。當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，資本市場發(fā)展不均衡，社會信用體系不完善，信息不對稱問題較為突出，導(dǎo)致企業(yè)融資渠道不夠暢通、融資工具較為單一，普遍存在融資約束問題。在此制度背景下，通過組建企業(yè)集團(tuán)不僅能夠降低企業(yè)與外部資本市場的信息不對稱程度，給集團(tuán)成員企業(yè)帶來外部股權(quán)及負(fù)債融資優(yōu)勢，而且還能夠通過利潤平滑、交叉補(bǔ)貼等方式在一定程度上提高集團(tuán)內(nèi)部的資本配置效率。

一、企業(yè)集團(tuán)的治理效率

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對企業(yè)集團(tuán)治理效率的研究視角主要從公司治理結(jié)構(gòu)與公司價值或績效之間的對應(yīng)關(guān)系著手，相關(guān)結(jié)論回答了“不同的公司治理結(jié)構(gòu)將實現(xiàn)怎樣的公司績效”的問題。

企業(yè)集團(tuán)的典型治理結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為金字塔式的持股結(jié)構(gòu)，位居股權(quán)金字塔頂層的終極控制人通過層層持股以較小比例的股權(quán)投資實現(xiàn)對底層成員公司的有效控制。Claessens,FanandLang通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)化的控股結(jié)構(gòu)是東亞地區(qū)上市公司的普遍特征,由集團(tuán)控制的成員企業(yè)一般具有如下治理特點(diǎn)：第一，由終極控制人通過金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行層層控制；第二，與集團(tuán)內(nèi)部其他至少一家成員企業(yè)具有共同的終極控制人；第三，控制了集團(tuán)內(nèi)部至少一家其他成員企業(yè)；第四，直接控股股東一般是投資分散的金融機(jī)構(gòu)。因而，集團(tuán)成員企業(yè)不僅與頂層控制人之間具有金字塔狀持股結(jié)構(gòu)，成員企業(yè)之間往往也具有復(fù)雜的交叉持股關(guān)系。

在企業(yè)集團(tuán)實現(xiàn)各種多元化或非多元化效應(yīng)的同時，復(fù)雜的金字塔持股結(jié)構(gòu)也為控股股東與分散股東之間的委托沖突埋下了伏筆。LaPorta,Lopez-de-Silanes,ShleiferandVishny最早提出，企業(yè)集團(tuán)中的問題主要是金字塔持股關(guān)系下，控股股東與中小股東之間的第二類問題。Wolfenzon通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在投資者法律保護(hù)程度較低的國家，企業(yè)集團(tuán)所形成的復(fù)雜金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為控股股東侵害中小股東提供了天然的屏障，使得控股股東能夠利用相互持股，以及人事關(guān)系構(gòu)成的企業(yè)關(guān)系網(wǎng)，方便而隱蔽地利用關(guān)聯(lián)交易、相互擔(dān)保、內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格等方式實施對底層成員企業(yè)的利益侵占。Claessens,FanandLang、KangandKim等基于東亞、韓國等國家的上市公司得出了企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差的經(jīng)驗證據(jù)，對終極控制人對底層企業(yè)的利益侵占效應(yīng)提供了支持。

二、企業(yè)集團(tuán)的融資環(huán)境

20世紀(jì)50年代以來，資本市場與金融工具的迅速發(fā)展提升了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)代公司財務(wù)理論中的重要地位。隨著市場不完善因素在學(xué)術(shù)界地位的提升，以及公司治理理論的發(fā)展，現(xiàn)有融資理論體系深刻體現(xiàn)了市場失靈的影響，并逐漸向公司治理層面滲透。

雖然學(xué)術(shù)界關(guān)于集團(tuán)內(nèi)部資本配置的有效性尚未形成統(tǒng)一結(jié)論，但是以GhemawatandKhanna等為代表的研究一致認(rèn)為，在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的新興市場國家，企業(yè)集團(tuán)能夠有效改善成員企業(yè)的融資狀況。GhemawatandKhanna通過對印度20世紀(jì)90年代市場競爭化沖擊中Ballarpur產(chǎn)業(yè)集團(tuán)與R.P.Geonka集團(tuán)的結(jié)構(gòu)重組進(jìn)行剖析，驗證了企業(yè)集團(tuán)在資本市場信息不對稱環(huán)境中所起的積極作用。

此外，在非新興市場國家，Hoshi,KashyapandScharfstein關(guān)于日本企業(yè)集團(tuán)keiretsus的實證分析也表明，實施主銀行制度的企業(yè)集團(tuán)由于能夠改善成員企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題、提升外部投資激勵，從而能夠顯著降低成員企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴性，因而相對于獨(dú)立企業(yè)而言集團(tuán)成員企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢。HubbardandPalia對美國第三次并購浪潮的深入分析也發(fā)現(xiàn)，多數(shù)企業(yè)通過購并形成企業(yè)集團(tuán)的目的在于構(gòu)建內(nèi)部資本市場，緩解由于資本市場發(fā)展不充分和信息不對稱多導(dǎo)致的融資約束問題?？梢?，當(dāng)外部市場存在信息不對稱時，企業(yè)集團(tuán)的確對成員企業(yè)的融資環(huán)境具有積極的改善作用。

三、企業(yè)集團(tuán)的融資價值

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其價值關(guān)系的研究，始于20世紀(jì)50年代美國學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller提出的“MM無關(guān)定理”。該理論認(rèn)為，在沒有所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險和交易成本，以及成本等一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，完全市場中的企業(yè)價值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，不存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，因而企業(yè)融資決策選擇不會影響企業(yè)價值。在隨后的研究中，MM則將負(fù)債融資的抵稅因素加了進(jìn)來，認(rèn)為企業(yè)價值將會隨其負(fù)債融資比例的上升而增加。所以，企業(yè)會不斷加大負(fù)債來提高企業(yè)價值。

1977年，Miller對“MM無關(guān)定理”進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了稅盾和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為，負(fù)債具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和減少企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。當(dāng)負(fù)債的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，應(yīng)選擇負(fù)債融資以增加企業(yè)價值；反之，應(yīng)放棄負(fù)債融資以避免企業(yè)價值降低。1980年，DeAngelo和Masulis等對Miller的結(jié)論進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在有稅條件下，每個企業(yè)都有一個最優(yōu)負(fù)債水平。在這一臨界水平下，新增負(fù)債的邊際稅收減免收益大于其邊際破產(chǎn)成本，負(fù)債融資選擇能夠增加企業(yè)價值；相反，超過這一臨界水平，公司的稅收減免利益不足于抵消所面臨的破產(chǎn)風(fēng)險，降低負(fù)債水平是有利的。

總之，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的研究，是從稅收、破產(chǎn)成本、信息不對稱等角度研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇是否影響企業(yè)價值，試圖在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其價值之間建立起一種直接的聯(lián)系，卻沒有關(guān)注企業(yè)融資選擇的內(nèi)部授權(quán)狀況和決策過程，也沒有揭示影響企業(yè)融資選擇與價值形成的治理機(jī)制這一內(nèi)在因素。直到20世紀(jì)80年代，成本理論、契約理論、公司治理理論等逐漸形成與發(fā)展，關(guān)注企業(yè)價值最大化形成和決策過程的企業(yè)融資選擇與治理機(jī)制理論才得以產(chǎn)生并逐漸完善。

四、企業(yè)集團(tuán)的融資選擇

1.基于成本的企業(yè)融資選擇

1976年，Jenson和Meckling發(fā)表了著名論文《企業(yè)理論——管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》，首次將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的問題納入到MM最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)模型的理論分析框架中，建立了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與融資成本關(guān)系的基本理論。該理論的核心是：當(dāng)企業(yè)不負(fù)債、全部資金來自于外部股權(quán)融資時，股東為約束經(jīng)理人行為所需的激勵監(jiān)督成本，以及剩余損失等成本最大，此時股權(quán)成本最大，不存在負(fù)債成本；反之，當(dāng)企業(yè)全部資金來自于負(fù)債、外部股權(quán)融資為零時，企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督，以及破產(chǎn)和重組成本等成本最大，不存在股權(quán)成本。因此，企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)就是使得負(fù)債成本和股權(quán)成本兩者的邊際成本相等時的融資選擇，此時企業(yè)價值最大。

在Jenson和Meckling的上述理論框架下，更多的學(xué)者對此展開了研究。Grossman和Hart分析了破產(chǎn)風(fēng)險對于緩和所有者和經(jīng)營者之間的關(guān)系所起的重要作用，認(rèn)為經(jīng)營者可以用負(fù)債融資向股東保證資金不會被濫用，這種保證能夠促使經(jīng)營者的行為符合股東利益；Fama通過實證分析認(rèn)為，負(fù)債融資提供了由人監(jiān)控違約風(fēng)險的一種手段，能夠降低債權(quán)與股權(quán)契約結(jié)構(gòu)中的成本；Harris和Raviv在分析負(fù)債融資如何緩和企業(yè)所有者與經(jīng)營者關(guān)系基礎(chǔ)上，認(rèn)為支付具有激勵性的固定投資報酬的融資選擇是最優(yōu)的；Stultz則證明了所有者和經(jīng)營者之間成本的存在形式，以及負(fù)債融資的重要作用。并指出，如果企業(yè)是有效率的，并且希望股價最大化，那么自由現(xiàn)金流應(yīng)完全交付股東，這樣可以降低管理者的權(quán)力，進(jìn)而降低成本。

篇6

中小企業(yè)面廣量大是浙江省的一大特色和優(yōu)勢，對浙江省的經(jīng)濟(jì)增長、社會就業(yè)、提高人民生活水平、增加國家稅收等方面都做出了巨大貢獻(xiàn)。據(jù)浙江省工商局統(tǒng)計，截至2005年上半年，我省中小企業(yè)已達(dá)100多萬家，占全省工業(yè)企業(yè)的99%以上。浙江省工業(yè)增加值的80%以上是中小企業(yè)創(chuàng)造的，全省財政收入的50%以上來自中小企業(yè)。中小企業(yè)為浙江省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了舉足輕重的作用。然而，我省的中小企業(yè)同樣面臨著融資困難，技術(shù)創(chuàng)新投入不足的難題，據(jù)統(tǒng)計在我省100多萬家中小企業(yè)中約有70%以上的企業(yè)存在著融資難，制約了中小企業(yè)的發(fā)展。

一、中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀

中小企業(yè)為了適應(yīng)變幻莫測的市場經(jīng)濟(jì)，必須保持經(jīng)營靈活、變化快捷的特點(diǎn)，因而在時間和數(shù)量上對資金的需求具有不確定性，一次性融資的量較小但發(fā)生的頻率較高，不僅融資的復(fù)雜性加大，而且融資的成本代價較高。中小企業(yè)在創(chuàng)立之初，由于市場需求不旺，生產(chǎn)規(guī)模有限，難以承擔(dān)高額負(fù)債成本，因此十分重視自有資本的積累，避免過度負(fù)債經(jīng)營，企業(yè)主要依靠自身積累資金來追加投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。但一般來說，當(dāng)企業(yè)的規(guī)模達(dá)到一定程度以后，單靠企業(yè)內(nèi)部積累是難以滿足全部資金需求的，還需通過企業(yè)外部融資。由于中小企業(yè)的直接融資渠道狹窄，銀行貸款是中小企業(yè)外源融資的重要渠道，但企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模是企業(yè)能否獲得銀行貸款的決定性因素。據(jù)浙江銀監(jiān)局調(diào)查，有56.1%的中小企業(yè)貸款申請因無法落實抵押擔(dān)保而被否決。另外親友借貸、民間借貸、職工內(nèi)部集資等非正規(guī)金融在中小企業(yè)融資中也發(fā)揮了重要的作用，但普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模受到限制，技術(shù)創(chuàng)新投入不足。

二、中小企業(yè)融資難的原因分析

導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難的原因，可以從企業(yè)外部環(huán)境和企業(yè)自身存在的問題兩個方面進(jìn)行剖析：

1、中小企業(yè)融資的外部環(huán)境

1）缺乏完整的扶持中小企業(yè)發(fā)展的政策體系近幾年來，針對中小企業(yè)貸款難、擔(dān)保難的問題，國家雖然出臺了一些相關(guān)的政策，但還未形成完整的支持中小企業(yè)發(fā)展的金融政策體系，導(dǎo)致大多數(shù)社會資源和銀行貸款都流向大企業(yè)。

2）缺乏專門為中小企業(yè)服務(wù)的中小商業(yè)銀行國有商業(yè)銀行是我國現(xiàn)行金融體系的主體，雖然有股份制商業(yè)銀行、地方商業(yè)銀行，但資金實力根本不能與國有獨(dú)資商業(yè)銀行相匹配，缺少專門為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，以致弱化了金融對中小企業(yè)的扶持力度。

3）缺乏有效的信用擔(dān)保體系由于政府對中小企業(yè)信用擔(dān)保運(yùn)營直接干預(yù)過多、監(jiān)管缺位，加上信用體系的補(bǔ)償機(jī)制仍然是按照計劃經(jīng)濟(jì)的方法進(jìn)行一次性補(bǔ)償，沒有根據(jù)不同信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的運(yùn)作效率、業(yè)績進(jìn)行連續(xù)激勵性補(bǔ)償，造成目前政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量雖然多，但運(yùn)營的績效差。

4）直接融資渠道狹窄眾所周知，我國的證券市場是以國有企業(yè)改革為宗旨，重點(diǎn)扶持了一大批國有企業(yè)上市融資，加上在證券市場上融資的時間長、門檻高等原因，造成股權(quán)融資、債券融資目前尚不能成為中小企業(yè)融資的主渠道。

2、中小企業(yè)自身存在的問題

中小企業(yè)自身存在的問題主要表現(xiàn)在經(jīng)營規(guī)模小、缺乏完善的法人治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范的管理制度、財務(wù)管理制度落后、產(chǎn)品技術(shù)含量低、創(chuàng)新能力差、抗風(fēng)險能力弱、擔(dān)保抵押物不足、信息不透明、信用等級偏低等等。

三、改善中小企業(yè)融資困境的措施和途徑

1、提高認(rèn)識，統(tǒng)一思想，進(jìn)一步具體落實中央的各項決策和法規(guī)

為了營造有利于中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展環(huán)境，促進(jìn)我國中小企業(yè)健康快速成長，中央出臺了一系列的法律、法規(guī)，如2003年實施的《中國人民共和國中小企業(yè)促進(jìn)法》、最近修訂的《公司法》、《證券法》等等，對中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)扶持、技術(shù)創(chuàng)新、融資、稅收、出口、市場支持等方面都做出了規(guī)定。但有了相應(yīng)的政策，還需得到具體的落實和實施。中小企業(yè)是浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會進(jìn)步的重要推動力量，浙江省委省政府對中小企業(yè)的發(fā)展也非常重視，于2005年7月出臺了《浙江省小企業(yè)貸款風(fēng)險補(bǔ)償試行辦法》，在中國率先推出的小企業(yè)貸款風(fēng)險補(bǔ)償模式試驗。風(fēng)險補(bǔ)償，其實就是將小企業(yè)風(fēng)險補(bǔ)償貸款1%的不良率由各級財政消化掉，降低銀行的風(fēng)險。2005年度省級財政在預(yù)算安排的中小企業(yè)專項扶持資金中，計劃安排2000萬元用于小企業(yè)貸款風(fēng)險補(bǔ)償，各地小企業(yè)貸款風(fēng)險補(bǔ)償?shù)脑圏c(diǎn)市、縣（市）財政將按1∶1比例配套，兩者合計，2005年度全省小企業(yè)貸款風(fēng)險補(bǔ)償資金規(guī)模計劃為4000萬元，并率先在工行、農(nóng)行的浙江省分支機(jī)構(gòu)試點(diǎn)，2005年由于此項政策將新增小企業(yè)貸款40億元。

2、改進(jìn)與創(chuàng)新貸款服務(wù)方式，增強(qiáng)國有商業(yè)銀行對中小企業(yè)信貸的支持

今年7月，中國銀監(jiān)會出臺了《銀行開展小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見》以來，國家開發(fā)行以及工農(nóng)中建四大行的浙江省分行、民生銀行杭州分行、招商銀行杭州分行等7家銀行都展開了小企業(yè)貸款試點(diǎn)工作，紛紛設(shè)立中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)部門，制訂適合小企業(yè)的專業(yè)性制度，簡化信貸流程，提高服務(wù)效率，因而對中小企業(yè)的貸款發(fā)放速度明顯加快，截至6月末，工行、農(nóng)行浙江省分行小企業(yè)貸款戶數(shù)分別達(dá)1.52萬戶、1.15萬戶，分別占其法人客戶的93％、85％，貸款余額分別占兩家銀行法人貸款余額的33％、35％。

同時，浙江省政府也完善了對銀行業(yè)年度業(yè)績的評價制度，評價將不僅看銀行貸款規(guī)?？偭亢驮隽浚惨促J款增量的月度均衡性以及小企業(yè)貸款增量、欠發(fā)達(dá)地區(qū)貸款增量在貸款總增量中的比重。希望通過中小企業(yè)風(fēng)險補(bǔ)償貸款等措施的推出，能激勵國有商業(yè)銀行加大對小企業(yè)信貸的支持力度。

3、大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)，破解中小企業(yè)貸款難題

中小企業(yè)向銀行申請貸款，最關(guān)心的是利率、審批速度和審批手續(xù)這三個問題，所以破解小企業(yè)貸款難題，要從信貸機(jī)構(gòu)設(shè)置、信用評級、流程再造、激勵機(jī)制等進(jìn)行全方位的改造，找到簡化流程和控制風(fēng)險的結(jié)合點(diǎn)，成立中小金融機(jī)構(gòu)，讓這些機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)很好的互動，就是一個比較好的措施。中小商業(yè)銀行一般是地方性的，從而易于了解地方上中小企業(yè)的經(jīng)營狀況，這就降低了信息不對稱的程度。同時，貸款給中小企業(yè)之后也能夠相對容易地監(jiān)督貸款的使用情況，貸款的風(fēng)險就大大減少。浙江已經(jīng)有一些地方銀行，在解決中小企業(yè)貸款問題上，積累了豐富的經(jīng)驗。比如臺州市商業(yè)銀行是注冊資金只有區(qū)區(qū)3億元人民幣的“草根銀行”，80％的貸款都貸給了小企業(yè)。該行的營業(yè)機(jī)構(gòu)遍布臺州椒江、天臺等縣市，擁有數(shù)百名客戶經(jīng)理，他們不僅生活在這些縣城里，甚至還和企業(yè)老板有著千絲萬縷的聯(lián)系，能夠低成本地解決信息不對稱問題。平時臺州市商業(yè)銀行一個信貸經(jīng)理手中要同時管100多個戶頭，其信貸員的工資只有幾百元，但獎金卻有可能超過1萬元，這家不良資產(chǎn)率只有千分之一的銀行，對信貸員的激勵和約束機(jī)制甚至比世界銀行的做法還完善。

4、建立與完善中小企業(yè)信用擔(dān)保方式，為中小企業(yè)融資保駕護(hù)航

由于中小企業(yè)中可供向銀行抵押的資產(chǎn)很少，在融資過程中最大的困難是抵押擔(dān)保難。浙江省在建立與完善中小企業(yè)信用擔(dān)保的方式上作了積極的償試。如蕭山某擔(dān)保公司成立四年來，注冊資本金由88萬元變?yōu)?088萬元，累計為32家企業(yè)提供了總額2億多元的貸款擔(dān)保，而且未發(fā)生一筆壞賬。該擔(dān)保公司實行“會員制”，企業(yè)要想獲得擔(dān)保公司的擔(dān)保，首先要“入會”成為擔(dān)保公司會員，每家企業(yè)加入擔(dān)保公司的同時，要出資5萬到20萬元不等，成為公司的股東。根據(jù)出資額不同，企業(yè)在向銀行申請貸款時，擔(dān)保公司將提供最高5倍于出資額的擔(dān)保，擔(dān)保公司在為企業(yè)擔(dān)保時只象征性地收取萬分之五的手續(xù)費(fèi)。當(dāng)然，并不是任何企業(yè)都可以入股擔(dān)保公司的，除了5萬元的最低出資額外，還需經(jīng)過股東大會和銀行的層層審核，大到企業(yè)經(jīng)營情況、資產(chǎn)狀況、是否具有發(fā)展后勁，小到企業(yè)主家庭是否和睦，生活作風(fēng)是否正派都是考察內(nèi)容。除此之外，該擔(dān)保公司還采用反擔(dān)保手段來進(jìn)一步控制貸款風(fēng)險，與每家企業(yè)都簽訂了反擔(dān)保協(xié)議，不僅要求企業(yè)主在貸款時要以土地或房屋來抵押，并且會員之間互相擔(dān)保，一家企業(yè)貸款出問題，其余企業(yè)共同承擔(dān)風(fēng)險。在蕭山區(qū)政府的大力支持下，目前蕭山區(qū)已先后建立了19家以鎮(zhèn)為單位的信用擔(dān)保公司，累計為企業(yè)提供8億元左右的貸款。

5、積極拓寬融資渠道，鼓勵企業(yè)采用多元化的方式融資

浙江是一個民間資金雄厚、民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，現(xiàn)有3000億左右資金沉淀在銀行里，近年溫州的“購房團(tuán)”現(xiàn)象其實是民間資金主動尋求投資渠道的一種“另類表現(xiàn)”。浙江省初定于明年3月1日起實施《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，不僅為民間私募資金進(jìn)入風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)掃除了法律障礙，而且大大降低了風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的進(jìn)入門檻，使更多的民間資金進(jìn)入該行業(yè)，從而促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展壯大。

對于中小企業(yè)來說，融資租賃、股權(quán)融資、項目融資、典當(dāng)融資等也是一些比較有效的融資手段，目前在一些國家，融資租賃業(yè)已經(jīng)相當(dāng)發(fā)達(dá)，美國企業(yè)設(shè)備投資的三分之一是通過融資租賃進(jìn)行的。

6、企業(yè)要切實加強(qiáng)自身建設(shè)，建立良好的信用環(huán)境。

融資難是中小企業(yè)發(fā)展遇到的首要問題，但它卻不是孤立存在的，而與企業(yè)自身其它條件密切關(guān)聯(lián)的，所以企業(yè)必須要加強(qiáng)自身的建設(shè)，通過完善法人治理結(jié)構(gòu)和公司組織、建立適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)要求的內(nèi)部控制制度、規(guī)范財務(wù)管理、加大技術(shù)投入等方面來樹立自身良好的形象，以贏得銀行的信任和支持。

參考資料

劉百寧、王海旗、王兆琪.中小企業(yè)融資實務(wù)與技巧.第1版.中國經(jīng)濟(jì)出版社.2004年9月

邱華炳.中小企業(yè)融資通.第1版.中國經(jīng)濟(jì)出版社.2001年8月

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比利時某基金管理公司最近正在辦理1元1股增持中國某基金管理公司49％股權(quán)的手續(xù)。這家比利時公司已擁有該公司33%的股權(quán)。外方預(yù)計，他們投資4900萬元人民幣，5年之后可以從這家合資的基金管理公司取得股權(quán)投資收益每年6億元人民幣以上。

德邦證券有限公司總裁、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士余云輝認(rèn)為，如果中國設(shè)立20家類似的基金管理公司（自從2004年底外資在基金公司中的持股比例被放寬至49%后，我國目前合資基金公司已達(dá)18家），未來每年境外投資者從中國攫取的財富將達(dá)到120億元人民幣。這還僅僅是基金業(yè)的狀況，銀行業(yè)、保險業(yè)的狀況可能更甚于此。

中資銀行的股權(quán)價格“太便宜了”？

近來，外資爭奪中國金融企業(yè)股權(quán)的消息不絕于耳。

美洲銀行出資25億美元入股中國建設(shè)銀行；蘇格蘭皇家銀行等和淡馬錫分別出資31億美元各購得中國銀行10%的股份；高盛集團(tuán)和安聯(lián)保險等出資30億美元購得中國工商銀行10%的股份；德意志銀行出資1.1億美元入股華夏銀行；美國凱雷投資集團(tuán)等出資4億美元收購太平人壽25%的股權(quán)并有權(quán)增持到49%；施羅德投資管理公司與交通銀行合資成立交銀施羅德基金管理公司。

據(jù)不完全統(tǒng)計，從2001年開始到2005年8月，境外投資者至少已參股中國6家股份制商業(yè)銀行和5家城市商業(yè)銀行，幾乎在每家銀行都占有接近20%的股權(quán)。

在四大國有商業(yè)銀行中，外資以40億美元左右的資金得到建設(shè)銀行約15%的股權(quán)，以30億美元左右的資金得到中國銀行10%的股權(quán)。

上海某銀行會計學(xué)博士駱德明認(rèn)為，從目前看來，贏得了大量國家注資之后的國有商業(yè)銀行盈利已經(jīng)開始大幅改善。匯豐銀行2001年以每股2.49元人民幣的價格入股上海某家銀行，獲得每年每股0.5元左右的回報，5年就能收回初始投資，并擁有了這家銀行8%的股份。

外資入股參股的中國金融企業(yè)也確實是一只下金蛋的母雞。交通銀行自匯豐入股以及在港上市不到半年，一下子從虧損19億元多的丑小鴨變成了盈利46億元的金鳳凰。按此估計，投資者不到5年就可收回在交行的全部投資，以后將是純粹獲利，并獲得了對中國第五大銀行的股權(quán)。

據(jù)分析，這并非匯豐入股及境外上市發(fā)揮了“特異功能”。因為交通銀行在匯豐入股之前，已將不良資產(chǎn)剝離出去并進(jìn)行了財務(wù)重組（剝離的不良資產(chǎn)由國民財力來消化），使上市后有個好的財務(wù)表現(xiàn)。

駱德明分析，交通銀行自今年6月底在港上市后，股價屢創(chuàng)新高，兩個月內(nèi)已上漲了近30%。這說明發(fā)行當(dāng)初定價過低，按市凈率定價時沒有考慮交通銀行覆蓋全國中心城市與國外主要金融中心的合理布局以及品牌、客戶等無形資產(chǎn)，導(dǎo)致本該由國內(nèi)投資者享有的無形財富白白地被外資瓜分了。

投資中國回流本土獲取爆炸式增長機(jī)會

德邦證券有限公司總裁、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士余云輝說，從國家的角度分析，外國投資者實際是以虛擬的貨幣符號換取中國金融企業(yè)現(xiàn)實的股權(quán)甚至控制權(quán)，并分走巨額財富。

其中的真實游戲過程是：外資投入國內(nèi)商業(yè)銀行美元等外幣換得股權(quán)，而我國拿這些美元主要用于購買美國國債，美元又回到美國，只能獲得較低的利息回報。

以高盛當(dāng)年購買平安保險為例，中國以高收益的保險股權(quán)為代價換來的美元，又重新投入到美國國債市場，“支援”美國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，美國僅僅支付了很低的國債利息。而在美元完成一次中國之旅之后回到美國時，帶走了中國金融業(yè)的股權(quán)和高利潤。摩根斯坦利和高盛分別以3500萬美元投資平安保險11年，共獲得9.7億美元的回報，但我們?nèi)〉玫?500萬美元資本金如買成美國國債，11年只能取得大約2000萬美元的收益。

安邦集團(tuán)研究總部首席分析師陳功指出，從被入股的銀行在中國經(jīng)濟(jì)生活中的實際控制力和市場影響力來看，幾十億美元的價格太便宜了。以工商銀行為例，在國內(nèi)擁有2.2萬個網(wǎng)點(diǎn)，控制著中國銀行業(yè)近20%的資產(chǎn)。境外投資者入股工行，將贏得分享中國金融業(yè)潛在的爆炸式增長的機(jī)會。

耶魯大學(xué)教授陳志武指出，銀行的價值主要在于網(wǎng)絡(luò)、品牌和信用度，客戶是銀行最有價值的無形資產(chǎn)。在中國，由于監(jiān)管當(dāng)局對銀行業(yè)的準(zhǔn)入進(jìn)行管制，銀行特許權(quán)本身也有很大的價值。而對于中國的國有商業(yè)銀行來講，其巨大的網(wǎng)絡(luò)、品牌和信用度的價值，都遠(yuǎn)未體現(xiàn)在股權(quán)溢價上。

外資入股中國金融業(yè)“路線圖”

匯豐銀行一位高管仰望浦東的交銀大廈說道：“交銀大廈不久將要更名為匯豐銀行大廈?！鼻那牡乜毓善桨脖ｋU，平穩(wěn)地笑納交行的控股權(quán)，再擇機(jī)控股證券公司、基金管理公司和信托投資公司，最后完成在中國設(shè)立金融控股集團(tuán)的布局。這就是境外戰(zhàn)略投資者的戰(zhàn)略。

上海某銀行會計學(xué)博士駱德明認(rèn)為，境外資本入股中國金融企業(yè)，除了追逐利潤這一資本的本質(zhì)特性外，其更長遠(yuǎn)的目標(biāo)是要控制中國的金融企業(yè)和金融產(chǎn)業(yè)，最終達(dá)到控制中國經(jīng)濟(jì)的目的，從而的經(jīng)濟(jì)資源及其所創(chuàng)造的財富。有關(guān)專家指出，根據(jù)外資金融機(jī)構(gòu)常用的策略，可以粗略模擬出他們在中國本土攻城略地的“路線圖”。

第一步，小比例參股，進(jìn)入董事會，了解被投資企業(yè)情況，同時了解和掌握所在行業(yè)趨勢和市場狀況。

第二步，通過增資或收購等途徑把持股比例提高到離控股國內(nèi)金融企業(yè)僅有一步之遙的某個臨界點(diǎn)（或直接控股）。

第三步，通過外資所在國的政府向中國政府施加壓力，借助中國經(jīng)濟(jì)的上升周期，迫使人民幣進(jìn)一步升值，使外資機(jī)構(gòu)所持有的人民幣資產(chǎn)（中國金融企業(yè)股權(quán)）升值。

第四步，人民幣持續(xù)升值導(dǎo)致出口逐步下降，而國內(nèi)需求因財富外流卻難以提高，最后導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步惡化。

第五步，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步走向惡化的過程中，人民幣匯率已經(jīng)處于高位。此時，外資機(jī)構(gòu)通過政府組織和其他手段要求中國開放資本賬戶，實現(xiàn)人民幣自由兌換。

第六步，在人民幣可自由兌換的情況下，伴隨中國經(jīng)濟(jì)增長周期一路持有的股權(quán)不僅分紅豐厚、而且得到股份增值和人民幣升值帶來的雙重收益，他們通過金融企業(yè)上市減持股份，并把投資和利潤兌換成為外匯撤離中國。

第七步，當(dāng)這種撤離行動變成一種一致行動時，人民幣不得不大幅度貶值，國內(nèi)金融危機(jī)爆發(fā)。

第八步，利用金融危機(jī)和人民幣貶值之際，境外機(jī)構(gòu)把外匯回流回來再兌換成人民幣，并進(jìn)一步增持或收購中國金融機(jī)構(gòu)股份，達(dá)到控股目的，完成對中國金融業(yè)的進(jìn)一步控制。經(jīng)過一系列的有序進(jìn)攻，大部分中資金融企業(yè)將變成外資金融機(jī)構(gòu)在華的分支機(jī)構(gòu)。

如果外資金融機(jī)構(gòu)像血管一樣深入到中國各個產(chǎn)業(yè)的肌體之中，它們可利用金融資本控治國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本，并參與社會財富的分配和轉(zhuǎn)移；中國大型金融機(jī)構(gòu)的董事會里都有境外的金融機(jī)構(gòu)的代表或董事，國內(nèi)企業(yè)的任何國際并購活動都可能通過銀行的渠道透露到國際市場或競爭對手一方，中國企業(yè)的一舉一動都處在競爭對手的監(jiān)控之下；外資機(jī)構(gòu)還可將其全球金融市場上的金融風(fēng)險通過關(guān)聯(lián)交易和衍生工具轉(zhuǎn)移到其控股的中國金融企業(yè)之中。從而，達(dá)到國際金融資本在中國開疆拓土的最終目的：轉(zhuǎn)移風(fēng)險，收獲利潤，掌控經(jīng)濟(jì)命脈。

境外戰(zhàn)略投資者的“無間道”

安邦集團(tuán)研究總部首席分析師陳功指出，“中國的國有銀行渴望在海外上市前，從外資競爭對手那里吸引資金和專業(yè)技術(shù)，為此，境外各投資銀行改變它們與中國打交道的手法，以俯就的態(tài)度抬高要價?！?/p>

引外資入股能否提升銀行水平？駱德明博士介紹，“從國內(nèi)一些銀行引入外資后的公司治理運(yùn)行結(jié)果看，隨著外資的引入，也設(shè)立董事會、監(jiān)事會，但實際運(yùn)行還是按照原來的模式運(yùn)行。再從經(jīng)營管理來看，匯豐銀行入股某銀行后，簽訂了一系列的技術(shù)援助協(xié)議。但是，所謂的技術(shù)援助，只是搞些有關(guān)銀行業(yè)務(wù)的入門培訓(xùn)和掃盲教育而已，從未傳授核心管理技術(shù)即使像成本分?jǐn)偡椒ㄟ@些并非核心的技術(shù)，外方也不肯透露。”

2007年以后，中國銀行業(yè)將對外資全面開放，屆時進(jìn)入中國的銀行將更多地以獨(dú)資銀行的形式存在，必然包括當(dāng)前的這些境外戰(zhàn)略投資者自己所設(shè)立的各個嫡系分支銀行，這些戰(zhàn)略投資者銀行的嫡系分支將和它們在中國參股銀行的旁系分支發(fā)生面對面的爭奪，包括市場和高端客戶群。境外戰(zhàn)略投資者將自然會通過各種渠道把參股銀行的優(yōu)質(zhì)客戶群提供給其嫡系分支機(jī)構(gòu)，

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一、海外證券公司融資融券制度研究由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟(jì)制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。（一）美國的融資融券制度在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進(jìn)行融資時，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險，證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點(diǎn)：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時又要有效地防范風(fēng)險的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實際上也可以進(jìn)行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機(jī)構(gòu)開放的，各個機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場上進(jìn)行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。（二）日本的融資融券制度日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：1．證券金融公司的壟斷專營地位從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。2．信用交易操作層級分明在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管，也與金融市場的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。（三）臺灣的融資融券制度臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌

制”。在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。從臺灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點(diǎn)：1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位在臺灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點(diǎn)。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開市場競爭。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運(yùn)作與風(fēng)險的控制。2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場還沒有做空機(jī)制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進(jìn)行融券交易。證券市場發(fā)達(dá)國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負(fù)債也相對上升，風(fēng)險也自然增加。因此管理層對該項業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。總體而言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。（二）拓展融資融券渠道的必要性分析在證券市場的起步階段，券商自身的風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場競爭力的需要證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億

元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務(wù)價值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％。現(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場實際運(yùn)行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。3、有利于活躍交易市場與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場?？傮w上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場擴(kuò)容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時之需。4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩(wěn)定器的作用我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價賣出，由此導(dǎo)致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機(jī)時，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場過度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當(dāng)某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進(jìn)該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風(fēng)險。資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險積累，如果風(fēng)險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風(fēng)險過度膨脹而危及國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國的金融風(fēng)險已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場因其快速發(fā)展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發(fā)更大的風(fēng)險和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度（一）主導(dǎo)思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法

規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時，應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家”這一現(xiàn)實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場化的運(yùn)行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。（二）建立證券金融公司的意義1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進(jìn)行監(jiān)督控制我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進(jìn)行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風(fēng)險的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對交易過程實行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。2、有利于融資融券活動的順利進(jìn)行在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管，尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動。3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險融資融券不可避免地含帶著市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地擴(kuò)大券商的融資融券通道。（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討1、自有資本的籌集從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。2、明確不同部門的職能權(quán)限融資融券的交易過程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：（1）對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o重大違規(guī)行為的綜合類券商。（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。（3）在運(yùn)行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。（4）在我國的做空機(jī)制建立起來后，放開證券金融公

司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時券商也可以向投資者融券。當(dāng)融資融券制度最終建立起來后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：4、建立信用管理機(jī)制融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風(fēng)險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對其進(jìn)行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風(fēng)險，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。（2）對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時，還應(yīng)設(shè)定另外兩個指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金。現(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風(fēng)險。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。（3）對證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。（4）對個別股票的信用額度管理對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時應(yīng)更多地參鑒美國的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：一是將用于融資融券抵押的證券與自營帳戶中的其他證券分開管理。為此證券公司應(yīng)另外建立融資交易帳戶，將所有抵押證券置于該帳戶中，并規(guī)定證券公司在償還債務(wù)之前不得挪用。二是建立規(guī)范的融資融券合同。使合同雙方在簽署融資融券合約時，就能確認(rèn)證券的所有權(quán)和抵押品的管理權(quán)，然后由證券公司和交易所根據(jù)合同執(zhí)行凍結(jié)、解凍和變現(xiàn)清償?shù)穆毮堋７乐钩霈F(xiàn)目前市場中證券公司違規(guī)向客戶融資所帶來的法律糾紛。

篇9

（一）美國的融資融券制度

在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進(jìn)行融資時，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險，證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點(diǎn)：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時又要有效地防范風(fēng)險的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實際上也可以進(jìn)行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。

2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系

在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機(jī)構(gòu)開放的，各個機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場上進(jìn)行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。

日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專營地位

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。

2．信用交易操作層級分明

在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降

導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管，也與金融市場的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺灣的融資融券制度

臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。

在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。

在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點(diǎn)：

1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位

在臺灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點(diǎn)。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開市場競爭。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運(yùn)作與風(fēng)險的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資

臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮

臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。

二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析

（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀

證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場還沒有做空機(jī)制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進(jìn)行融券交易。

證券市場發(fā)達(dá)國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。

相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：

一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。

二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。

三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負(fù)債也相對上升，風(fēng)險也自然增加。因此管理層對該項業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。

總體而言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場的起步階段，券商自身的風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。

1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場競爭力的需要

證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務(wù)價值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。

2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足

從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場實際運(yùn)行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。

3、有利于活躍交易市場

與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場?？傮w上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場擴(kuò)容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩(wěn)定器的作用

我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價賣出，由此導(dǎo)致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機(jī)時，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場過度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當(dāng)某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進(jìn)該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。

5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風(fēng)險。

資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險積累，如果風(fēng)險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風(fēng)險過度膨脹而危及國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國的金融風(fēng)險已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場因其快速發(fā)展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發(fā)更大的風(fēng)險和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。

三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導(dǎo)思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司

從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。

我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時，應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家”這一現(xiàn)實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。

建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場化的運(yùn)行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進(jìn)行監(jiān)督控制

我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進(jìn)行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風(fēng)險的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對交易過程實行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。

2、有利于融資融券活動的順利進(jìn)行

在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管，尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動。

3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險

融資融券不可避免地含帶著市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地擴(kuò)大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討

1、自有資本的籌集

從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。

2、明確不同部門的職能權(quán)限

融資融券的交易過程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。

3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定

證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：

（1）對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o重大違規(guī)行為的綜合類券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運(yùn)行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。

（4）在我國的做空機(jī)制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時券商也可以向投資者融券。

當(dāng)融資融券制度最終建立起來后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：

4、建立信用管理機(jī)制

融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風(fēng)險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對其進(jìn)行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風(fēng)險，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定

不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對市場整體信用額度的管理

包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時，還應(yīng)設(shè)定另外兩個指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風(fēng)險。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。

（3）對證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理

包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。

（4）對個別股票的信用額度管理

對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。

5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度

篇10

1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對自身資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項目進(jìn)行剝離，出售給SPV。

2．SPV將從不同發(fā)起人處購買的資產(chǎn)“開包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實銷售的方式從原始權(quán)益人處購入，與原始權(quán)益人進(jìn)行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財產(chǎn)的范圍。

3．SPV將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計成各種期限不等、利率高低不一的證券。

4．進(jìn)行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權(quán)益人信用風(fēng)險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權(quán)，即SPV對資產(chǎn)遭到拒付時有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付SPV購買金額的資產(chǎn)儲備；三是購買或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔(dān)保公司提供擔(dān)保。

5．進(jìn)行發(fā)行評級。SPV聘請信用評級機(jī)構(gòu)對ABS進(jìn)行發(fā)行評級，并對外。投資者據(jù)此對投資風(fēng)險進(jìn)行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行過初步評級。

6．進(jìn)行證券銷售。SPV發(fā)行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負(fù)責(zé)銷售。由于ABS進(jìn)行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。

7．SPV獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格，向聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。

8．實施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對證券化的資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機(jī)構(gòu)的SPV收款專戶，建立投資者應(yīng)收積累金。SPV向服務(wù)人支付服務(wù)費(fèi)用。

9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機(jī)構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項費(fèi)用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)行分配。

二、適合證券化的資產(chǎn)種類

從理論上講，大多數(shù)流動性較差但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產(chǎn)證券化的實踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：

1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應(yīng)收款項，期限較長，流動性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國、日本資產(chǎn)證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。

2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對單個應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。

3．汽車抵押貸款和其他消費(fèi)貸款。

4．高速公路收費(fèi)、版權(quán)專利費(fèi)等項目。這些項目能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。

三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)

l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因為原始權(quán)益人對被證券化的資產(chǎn)采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據(jù)美國財務(wù)會計準(zhǔn)則第125號的規(guī)定，只確認(rèn)現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認(rèn)負(fù)債。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，有利于維持原有的財務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。

2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個當(dāng)事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發(fā)行的成功率。

3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。