導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇融資回報方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

第一，白內(nèi)障的癥狀是視力減退，在光亮的背景下會看到固定的黑點。白內(nèi)障的發(fā)病主體是55歲以上的老年人。白內(nèi)障不抓緊治療會導(dǎo)致失明。

第二，白內(nèi)障的治療方法1：早期白內(nèi)障患者可以采用些修復(fù)晶體的眼藥注意養(yǎng)護。2：白內(nèi)障早期患者要注意飲食。3：對于白內(nèi)障患者不建議采取手術(shù)，因為手術(shù)會留下后遺癥。

第三，白內(nèi)障的治療方法還可以滴莎普愛思滴眼藥，這可以預(yù)防治療白內(nèi)障。建議采用飲食控制，同時用美國瞳仁yan貼輔助治療。多運動，飲食均衡。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇2

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

高速公路是經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，在我國國民經(jīng)濟的發(fā)展過程中起著越來越重要的作用，2004年12月17日國務(wù)院在《國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》中提出，我國要用30年的時間建成8.5萬公里的高速公路網(wǎng)。在2005年2月交通部頒發(fā)的《全面建設(shè)小康社會公路、水路交通發(fā)展目標(biāo)》中進一步提出：到2010年底，高速公路里程將達到6.5萬公里，到2020年底，高速公路里程將達到8.5萬公里，總投資為1.2萬億元，可以看出高速公路的建設(shè)需要有龐大的資金作為支撐。我國現(xiàn)階段基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金相對來說比較緊張，籌資將是“十一五”高速公路建設(shè)任務(wù)完成的關(guān)鍵。光靠財政或是交通規(guī)費等預(yù)算內(nèi)外資金難以滿足投資的需求，這就要求高速公路的建設(shè)項目需要進行一系列的融資活動。但是項目融資是一種有限追索或者是無追索性質(zhì)的融資項目，公司需要承擔(dān)著相當(dāng)大的責(zé)任風(fēng)險，用以保證項目債務(wù)資金償還的資金來源主要是依賴項目本身的經(jīng)濟強度。為使項目公司的價值達到最大化，企業(yè)必須控制融資成本，使融資成本達到最低。

一、融資成本

融資成本是指企業(yè)在籌集資金過程中發(fā)生相關(guān)的費用，包括一些顯性的成本，也包括一些隱性成本。具體體現(xiàn)在三個方面：企業(yè)融資的機會成本、企業(yè)的風(fēng)險成本、企業(yè)融資所支付的成本。

高速公路建設(shè)可用的融資模式一般有：項目融資、債券融資、ABS融資（即資產(chǎn)證券化融資）、TOT方式融資（即轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)方式融資）、BOT方式融資、股票融資。但不同融資模式其融資成本也就有所不同。下面簡要介紹一下BOT方式融資。

二、BOT融資方式

BOT是英文build-operate-transfer的縮寫，也就是“建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓”的意思。它是指政府和項目發(fā)起人簽訂特許權(quán)授讓協(xié)議，使私營項目公司參與到國家項目（一般是指基礎(chǔ)設(shè)施或是公共項目的開發(fā)與運營），然后由項目發(fā)起人組織成立的項目公司來承擔(dān)高速公路的設(shè)計、建設(shè)、營運、維護及融資任務(wù)。并且有一個規(guī)定的特許經(jīng)營期限，在這個規(guī)定的經(jīng)營期內(nèi)，項目公司擁有該項目的所有權(quán)并且收取費用，用所取得的收入來清償項目所產(chǎn)生的債務(wù)、彌補經(jīng)營開支并且會獲得預(yù)期的投資回報。在規(guī)定的特許經(jīng)營期結(jié)束之后，將項目無償?shù)匾平唤o政府。我們可以看出政府機構(gòu)與私營項目公司之間就形成一種“伙伴關(guān)系”，并且在互利互惠、商業(yè)化及社會化的基礎(chǔ)之上分配與項目計劃和實施有關(guān)的資源、風(fēng)險和利益。相對于傳統(tǒng)的信譽融資、擔(dān)保融資或是實務(wù)資產(chǎn)抵押融資來說，BOT方式融資則具有更大的風(fēng)險，供款方只能對項目公司的股本資本進行追索。并且該借款不會在借款方的資產(chǎn)負債表當(dāng)中顯示出來，也不會影響其財產(chǎn)擁有或是原公司的信譽。因此，BOT方式融資又被稱為是資產(chǎn)負債表外融資或是有限追索融資。

自我國公共基礎(chǔ)設(shè)施投資主體多元化的改革目標(biāo)明確以來，公用基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)運用BOT投融資模式在國內(nèi)引起廣泛注意和越來越多的實踐操作。從總體上看，運用BOT融資方式具有以下優(yōu)點：

（一）緩解了建設(shè)資金不足與基礎(chǔ)設(shè)施不足的矛盾。BOT方式融資利用外來的資金進行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，實現(xiàn)了雙贏并促進了社會經(jīng)濟的長期發(fā)展。隨著改革開放的不斷深入，中央和地方都充分認識到交通運輸?shù)臓顩r將會成為加快發(fā)展的瓶頸，建立健全的交通運輸網(wǎng)絡(luò)具有重要的意義。然而，隨著交通運輸?shù)然A(chǔ)建設(shè)的不斷增多，資金成為建設(shè)的最關(guān)鍵問題。目前，我國的交通建設(shè)資金來源比較的單一且非常緊張，而且交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求也比較大，在短期內(nèi)經(jīng)濟效益比較低下，但是交通建設(shè)對于經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展來說又是必不可少的，那么引進外來資金進行高速公路的建設(shè)就具有非常重要的意義，而BOT融資方式的出現(xiàn)對于解決此問題具有非常重要的意義。

（二）有助于我國交通建設(shè)資金管理和使用效率低下問題的解決。我國交通建設(shè)資金大體上是以國家投資為主，市場融資為輔這樣一個狀況，使得我國交通建設(shè)資金的使用效率比較低，并且工程的質(zhì)量也很難得到有力的保障。BOT融資方式的引入就避開了這一問題，在BOT融資方式之下，交通建設(shè)的資金由公司自己籌集，工程項目的建設(shè)也由公司自行管理，完工之后在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)由項目公司經(jīng)營，政府只是作為一個監(jiān)督者和控制者這樣一個角色，因此效率方面的問題也被解決。

（三）可以引進先進的管理經(jīng)驗和技術(shù)。在BOT融資方式之下，我方只是起監(jiān)督和控制的作用，關(guān)于項目的籌資、建設(shè)管理以及較長一段時間的經(jīng)營管理都是由外資方面進行負責(zé)，特許經(jīng)營期滿后無償?shù)慕挥晌曳焦芾砜刂?。在這個過程之中，外資方的先進管理經(jīng)驗和技術(shù)將會被我方所汲取，這對于發(fā)展我國的高速公路建設(shè)具有重大的意義。

（四）對我國拓展引進外資渠道和調(diào)整所利用外資的結(jié)構(gòu)具有有利的影響?；A(chǔ)建設(shè)需要投入巨大的資金，因此更多地吸引外資是必要的。目前，我國利用外資的主要方式有外商直接投資和借用國外貸款兩種。BOT融資方式與這兩種方式既有一定的聯(lián)系，同時它又有其特殊性。雖然BOT融資方式在一定意義上與中外合作經(jīng)營的企業(yè)類似，但是在與政府的關(guān)系或是資金的來源等方面都存在著較為明顯的差別。BOT融資方式突破了利用外資的形式，為高速公路建設(shè)引進外資新增了一條途徑。另外，BOT融資方式全部由外商解決，無需政府擔(dān)保，也沒有增加國家的外債，這既緩解了政府償債的壓力，同時又調(diào)整了利用外資的結(jié)構(gòu)。

BOT融資方式雖然有以上優(yōu)點，但是它也存在一些不足，其中較為重要的一點就是融資成本過高。

BOT融資方式因為涉及面比較廣，結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，需要作大量有關(guān)風(fēng)險的分擔(dān)、稅收結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)抵押等技術(shù)工作，并且貸款人可能要求附加保險而加大其支出，在項目融資過程中貸款人較之傳統(tǒng)融資方式承受了較大的風(fēng)險，因而貸款利率較高，這都使得BOT融資方式的融資成本較傳統(tǒng)融資成本高。據(jù)統(tǒng)計，BOT融資方式利息成本一般要比同等條件公司的貸款利息高0.3%～1.5%，這與貸款銀行在融資結(jié)構(gòu)中承擔(dān)的風(fēng)險和對項目借款人的追索程度密切相關(guān)。

1994～1996年期間上海運用BOT融資方式引進外資的南浦大橋、楊浦大橋以及大浦隧道、滬嘉高速公路、徐浦大橋、滬寧高速公路上海段等項目中，我方均許諾給對方年固定回報率為12.5%～15%。如果人民幣利率下降，中國企業(yè)的年平均報酬率、凈利率等就會下降，所以實行這樣固定的回報率就顯得很不合理。如果我們對于BOT融資方式不夠熟悉，對于人民幣的利率變化估計不足，使得在使用BOT融資方式時銀行利率處在較高的位置上，在此時向投資方許諾給予高額的固定回報，由此造成的風(fēng)險很難規(guī)避，并出現(xiàn)融資成本過高的局面。

我們?nèi)绻^續(xù)采用BOT融資方式進行融資，應(yīng)該總結(jié)以往的經(jīng)驗教訓(xùn)，通過縝密的財務(wù)計算，使談判簽約的各項條款能夠更好地兼顧政府和投資方雙方的利益，把過高的融資成本降下來。首先，由于人民幣的利率比較低，如果采用BOT方式融資，建議盡量采用與人民幣利率掛鉤的浮動利率，而不是采用固定回報率方式。但是，為了保證外商合理的收益和調(diào)動其積極性，我們可以給予一個保證基數(shù)，比如4%～5%。與此同時，我們應(yīng)該對現(xiàn)有大量的各地未到期的BOT合同項目進行梳理，就爭議的解決方式和外方進行商討。其次，有些項目通過測試，可以采用一次性還款的方式來解決問題，即從合同簽約到現(xiàn)在，以固定的回報率進行計算和清理，所需要的美元可以向外國銀團或是通過離岸的金融市場籌借到。當(dāng)美元利率處于歷史低谷時，我們可以在此時通過借款進行一次性還款，實現(xiàn)借低還高，一次性了斷，對于我國企業(yè)或是政府都比較有利。第三，我們可以爭取通過談判，讓外資的固定回報轉(zhuǎn)作股權(quán)，如果我們用擔(dān)保的方法給外商固定的回報，這顯然對我方非常不利。如果能夠讓外方的投資轉(zhuǎn)為股權(quán)的投資，我方將會減輕壓力。當(dāng)回報完全取決于經(jīng)營的好壞，并且采用不保底、不封頂?shù)臅r候，可以完全調(diào)動外資在經(jīng)營以及管理技術(shù)上的積極性。第四，我們應(yīng)該建立應(yīng)對BOT融資方式的風(fēng)險機制。一是要有遠見的規(guī)避未來的風(fēng)險，如政治風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、融資風(fēng)險以及市場風(fēng)險等；二是要在合同中盡量增加防范風(fēng)險的相關(guān)條款；三是要建立與外方談判的專業(yè)隊伍，努力提高我方的談判水平。

篇3

一、眾籌融資概述

目前學(xué)術(shù)界對于眾籌融資（Crowd-funding）還沒有一個統(tǒng)一明確的定義，這是因為作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)替代融資模式，眾籌出現(xiàn)的時間還不長，但一般來說現(xiàn)在的眾籌指的是借助互聯(lián)網(wǎng)的一種新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式，它主要依靠大眾力量，通過互聯(lián)網(wǎng)完成融資全過程，具有低門檻、受眾廣、低成本、高效率的特點。

2006年，美國學(xué)者邁克爾?薩利文（Michael Sullivan）第一次用眾籌（Crowd-funding）一詞解釋了一個名為Fundavlog的融資平臺的核心理念。在這之后，眾籌（Crowd-funding）這個詞就被用來形容這種快速發(fā)展的新型互聯(lián)網(wǎng)融資方式。在翻譯 Crowd-funding這一外來詞匯的時候，因為“眾籌”這一翻譯方式更加簡單明了，所以逐漸成為了對Crowd-funding的主流翻譯方式。2012年5月，百度百科出現(xiàn)了“眾籌”這一詞條，此后，該詞便得到廣泛應(yīng)用。作為國內(nèi)眾籌模式的萌芽，“點名時間”在2011年上線，引起了社會的廣泛關(guān)注，隨后出現(xiàn)的“追夢網(wǎng)”、“眾籌網(wǎng)”、“人人投”、“淘寶眾籌”、“京東眾籌”等眾籌網(wǎng)站，也發(fā)展迅速。

二、眾籌融資模式分析

（一）眾籌的參與者

1.籌資者。籌資者，是有創(chuàng)造能力的創(chuàng)意者或創(chuàng)業(yè)者，但他們卻缺少發(fā)起項目的資金。眾籌融資的籌資人必須具備如國籍、年齡、資質(zhì)等的一系列條件，對項目要擁有全部的自，并且其發(fā)起的項目必須具有明確的目標(biāo)，必須具有具體完成時間，必須是可以展示給大眾的，必須是可以完成的。

2.出資者。出資者往往就是指那些愿意并且有能力的投資者，利用在線支付方式對自己感興趣的創(chuàng)意項目或者回報進行投資的互聯(lián)網(wǎng)用戶。一般來說，出資者往往就是數(shù)量龐大的普通大眾，出資者的投資額度較小，這樣投資風(fēng)險就被眾多的投資者分散開來。

3.眾籌平臺。眾籌平臺在眾籌活動中起到一個聯(lián)系籌資者和出資者的重要橋梁作用，籌資者通過眾籌平臺項目，出資者通過眾籌平臺出資。眾籌平臺通過一定的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)支持，按照有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定方式進行虛擬運作，根據(jù)自己的責(zé)任和義務(wù)對籌資項目進行審核、和宣傳，在項目籌資成功后輔導(dǎo)、把握、控制和監(jiān)督項目的順利展開，在項目籌資失敗時，要監(jiān)督籌資者按規(guī)定將已籌集款項退還給出資者。

（二）眾籌融資模式的分類

1.按照出資人收益劃分。（1）捐贈類眾籌。出資者不是出于想要獲得任何實質(zhì)性獎勵的經(jīng)濟動機，而是出于社會性、公益性的動機來參與捐贈類眾籌。這類眾籌主要包括慈善機構(gòu)等一些非營利性機構(gòu)組織的有關(guān)教育、環(huán)境、政治、文化等項目的籌資，項目所涉及的籌資金額規(guī)模都相對較小。（2）權(quán)益類眾籌。權(quán)益類眾籌過程中，出資人獲得的是由項目提供的相應(yīng)產(chǎn)品或服務(wù)等非現(xiàn)金獎勵回報。涉及項目種類繁多的權(quán)益眾籌方式就是綜合類，這類眾籌的眾籌平臺涉及包括科技、音樂、食品、書籍、影視、游戲等的眾多類型項目；垂直類的權(quán)益眾籌是指在一個眾籌平臺的項目只專注于某領(lǐng)域。目前在我國權(quán)益類眾籌占據(jù)最大的市場份額，并且我國大多數(shù)眾籌平臺都是權(quán)益類眾籌類型。（3）股權(quán)類眾籌。通過對此類眾籌項目出資，出資方會獲得項目的一定股份或其他所有權(quán)，與項目發(fā)起人共同承擔(dān)風(fēng)險，共同享受收益。該類眾籌模式廣泛應(yīng)用于計算機、通訊、媒體和網(wǎng)絡(luò)公司等初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，可以有效解決初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展緩慢和小微企業(yè)融資難的問題。但是，在我國相關(guān)法律還不完善，權(quán)益類眾籌一直游走在法律風(fēng)險的邊緣，所以各眾籌平臺紛紛設(shè)法回避這類眾籌行為。（4）債權(quán)類眾籌。在此類眾籌過程中出資人可以獲得的是一定比例的債權(quán)，可以用于在未來向項目發(fā)起人收取利息并收回本金。

2.按大眾出資者提供資金的支持行為方式劃分。（1）投資模式。是項目支持者的一種投資行為，上述的股權(quán)類眾籌、債權(quán)類眾籌就屬于投資模式，這種模式中投資者要求現(xiàn)金作為回報。（2）購買模式。是一種購買行為，上述捐贈類眾籌、回報類眾籌都屬于購買模式，這種模式中項目支持者不要求現(xiàn)金作為回報。

（三）眾籌融資的運營流程

1.項目構(gòu)思。創(chuàng)業(yè)者策劃擬籌資項目，選擇眾籌平臺，設(shè)定融資金額目標(biāo)、融資期限天數(shù)和回報方式，制定融資方案，制作包括涉及發(fā)起人團隊信息、項目質(zhì)量、項目運作模式、資金使用說明、資本運作戰(zhàn)略、風(fēng)險說明的項目融資說明書。

2.項目審核?；I資人向眾籌平臺提交項目，眾籌平臺對籌資人的自身條件（如國籍、年齡、銀行賬戶、資質(zhì)和學(xué)歷等）以及項目的合法性、創(chuàng)意性、可操作性進行審核，并對提交信息不完善的項目進行反饋，幫助其完善項目信息。

3.項目和宣傳。如果項目審核通過，眾籌平臺會在網(wǎng)站上創(chuàng)業(yè)團隊信息，項目基本內(nèi)容，并借助文字、圖片、視頻等形式對籌資者提交的項目融資說明書中包括的項目基本內(nèi)容、準(zhǔn)備程度、預(yù)期成果等作詳細說明。除了網(wǎng)頁宣傳，眾籌平臺也會利用各類媒體如自己的官方微博、官方微信平臺，或者舉行媒體見面會對新項目進行宣傳。出資人也可以自己通過各類線上或線下社交平臺（如對潛在支持者發(fā)送電子郵件），也可以通過其他網(wǎng)絡(luò)連接資源，自行宣傳自己的項目。

4.項目籌資。根據(jù)籌資人預(yù)先設(shè)定的籌資期限，不同層次的出資者在期限內(nèi)會對自己感興趣的項目或項目回報進行不同支持金額的投資。等到融資期限到期后，如果達到籌資目標(biāo)金額，眾籌網(wǎng)站會根據(jù)風(fēng)險防范的需要將募集到的資金分批撥付給項目發(fā)起人，并且監(jiān)督和輔導(dǎo)項目發(fā)起人展開項目。如果在規(guī)定的期限內(nèi)沒有達到擬籌資目標(biāo)金額，則項目融資失敗，眾籌網(wǎng)站會按照當(dāng)初支持者投資的籌資金額將籌集的資金退還給投資者。

篇4

二、BOT融資方式在我國的發(fā)展背景及其概念

目前，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施資金主要來自政府稅收以及由政府出面的借貸籌措資金，融資渠道比較單一，在當(dāng)前城市化進程的步伐大大快于地方財政收入增長幅度的前提下，無形之中增加了地方財政的壓力。隨著我國經(jīng)濟體制改革的進一步深入，國家將逐步減少對城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國有資金的投入，實現(xiàn)投資多元化，引入市場競爭機制，提高城市基礎(chǔ)設(shè)施運行效率，降低社會服務(wù)價格，這也使得財政資金以外的各類資本將獲得更多的投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施的機會，因此采用包括BOT方式在內(nèi)的多種渠道籌集城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，將是必然的趨勢。

BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的縮寫，意為“建設(shè)—經(jīng)營—移交”，其實質(zhì)是一種特許權(quán)。這種方式以政府和私人機構(gòu)之間達成協(xié)議為前提，由政府向私人機構(gòu)頒布特許，允許其在一定時期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一城市基礎(chǔ)設(shè)施并管理和經(jīng)營該設(shè)施及其相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)，以償還債務(wù)，收回投資、賺取利潤。當(dāng)特許期限結(jié)束時，私人機構(gòu)按約定將該設(shè)施移交給政府，轉(zhuǎn)由政府指定部門經(jīng)營和管理。

在國家計委、電力部、交通部于1995年聯(lián)合《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項目審批管理有關(guān)問題的通知》以來，我國已成功地進行了多個BOT項目融資的試點。如寧波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以內(nèi)資BOT形式進行總承包，該工程竣工運營后為寧鎮(zhèn)公路、329國道與通途路、江南公路的溝通發(fā)揮了重要作用，目前它既有效地解決了城市區(qū)域交通問題，也為企業(yè)帶來了豐厚的回報。

三、BOT融資方式在我國存在的優(yōu)勢

在我國，BOT這種投資與建設(shè)方式應(yīng)該說有其發(fā)展的優(yōu)勢。這主要是因為BOT融資方式對于政府和投資方都有益處。對政府來說，它首先解決了項目資金問題，減少項目對政府財政預(yù)算的影響，減少了政府借債和還本付息的負擔(dān)。其次，它有利于提高項目建設(shè)質(zhì)量并加快項目建設(shè)進度，促進項目運營效率的提高，可以較好地解決政府投資超工期、超成本和運營服務(wù)差等弊病，為社會公眾提供較好的城市基礎(chǔ)設(shè)施使用服務(wù)。再次，它有利于實現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)化、市場化。因為BOT融資方式明確了城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，明確了政府機構(gòu)、項目發(fā)起人、項目公司、運營公司之間的職責(zé)，形成了協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)、有效制衡的經(jīng)營管理機制，并促進了政府職能的轉(zhuǎn)變，使政府從直接管理轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^管理，實現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的良性發(fā)展。最后它有利于引進先進技術(shù)和管理經(jīng)驗。這主要是因為BOT融資方式往往有外資參與，政府可在先期不投入或少投入的條件下，將國外的新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品低成本引進，通過學(xué)習(xí)國外先進的管理理念、管理模式、管理經(jīng)驗，提高我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的水平。對社會投資方而言，其優(yōu)勢在于城市基礎(chǔ)設(shè)施項目現(xiàn)金流量穩(wěn)定，投資風(fēng)險相對較小，可以為投資方帶來穩(wěn)定、長期的投資收益。而且由于項目的特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議是在政府和投資方之間確定，法律約束力較強，投資方可獲得較好的法律保障。

四、BOT融資方式在我國存在的問題

我們應(yīng)該看到，在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資從純計劃的融資方式逐步轉(zhuǎn)向具備市場化的融資框架的過程中，畢竟現(xiàn)在還處于初級發(fā)展階段，不可避免地存在著許多問題。這主要表現(xiàn)：

1、目前國內(nèi)針對BOT項目的相關(guān)法律體系不完善，尚未形成統(tǒng)一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT項目涉及到政府、投資方、項目參與者等，而且其建設(shè)同其他投資項目一樣貫穿從項目規(guī)劃到投入運營的整個過程，所以還涉及到《公司法》、《擔(dān)保法》、《民法通則》、《貸款通則》等法律法規(guī)，如果投資方是外商，還將涉及到針對外商的法律、法規(guī)。

2、對于BOT項目建設(shè)和運營中的種種問題、項目糾紛的解決以及項目公司規(guī)避風(fēng)險的操作還沒有做出明確的規(guī)定，在實際操作中缺乏必要的依據(jù)，這在一定程度上制約了BOT項目的推進步伐。如常洪隧道東連接線工程，原先設(shè)計為較為簡單的公路連接線，在工程建設(shè)過程中就是因為規(guī)劃調(diào)整為城市主干道而使道路的路幅寬度增大，相應(yīng)政策處理費用、工程費用增加，提高了投資方的投資成本。

3、投資方的投資回報率問題尚有效的解決。回報率過高或過低均不利于BOT項目的發(fā)展，回報率高了，相應(yīng)的BOT項目產(chǎn)品的價格就會抬高。過高的價格會使社會經(jīng)濟和人民生活難以承受，政府不可能給項目投資方提供過高的回報率擔(dān)保；同樣，如果回報率過低，投資方難以在有限的特許經(jīng)營期內(nèi)收回成本，更不用說獲得合理的利潤了。目前我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運營市場化進展緩慢，一個重要原因就是合理的投資回報問題沒有解決，這不僅會影響現(xiàn)有BOT項目的運營，也會限制BOT項目的發(fā)展。

4、在項目的建設(shè)、運營等各個階段，必然會存在各種各樣的風(fēng)險，劃分風(fēng)險和減少風(fēng)險是BOT項目雙方關(guān)注的焦點。如常洪隧道在其有效的地域范圍內(nèi)目前尚無其他過江通道建成，經(jīng)濟效益比較可觀，而根據(jù)城建計劃，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江橋梁（而且是不收費的），這無疑會減少通過常洪隧道的交通流量，自然也對其在規(guī)定的收費年限內(nèi)的收益產(chǎn)生較大的影響。

轉(zhuǎn)貼于

五、BOT融資方式在我國存在問題的解決對策

1、努力創(chuàng)造一個適合BOT融資方式得以生存的法律政策環(huán)境。

到目前為止，BOT融資方式已在我國有了較多的試點，積累了一定的經(jīng)驗，而且隨著我國市場經(jīng)濟地位的鞏固以及世界貿(mào)易組織的加入，我們對維護國家主權(quán)和利益原則，保護投資方合法權(quán)益原則，約定必守原則，國民待遇原則和遵守國際公約，遵循國際慣例原則已經(jīng)有了一定的了解，建立健全具有中國特色的BOT法律法規(guī)體系已經(jīng)有了一個良好的基礎(chǔ)。我國屬于發(fā)展中國家，采用吸取外國資本的BOT融資方式應(yīng)該是主要形式，同時隨著我國對外開放的不斷深入，民營資本也有能力參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中來?？紤]到我國的國情，2004年國務(wù)院的《關(guān)于投資體制改革的決定》中，放寬社會資本的投資領(lǐng)域，鼓勵和引導(dǎo)社會資本以獨資、合資、合作、聯(lián)營、項目融資等多種方式，進入法律法規(guī)未禁入的城市基礎(chǔ)設(shè)施參與建設(shè)。這一決定為BOT融資方式提供了難得的機會，使社會資本通過BOT投資模式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)建設(shè)有了一定的政策保障。相信隨著我國投融資體制的不斷完善，國家會結(jié)合BOT融資方式的特許權(quán)特性、運作方式等，考慮法律的相對穩(wěn)定性、連續(xù)性和可操作性，進一步犞貧ü賾贐OT 投融資方式的專項立法，以協(xié)調(diào)有關(guān)BOT方式的投資法律關(guān)系、規(guī)范其復(fù)雜的操作程序，實現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式的銜接，完善投資保障的法律體系，為BOT方式提供良好的法律環(huán)境。

2、政府正確定位，認清其在BOT融資方式中的責(zé)任和權(quán)利，以減少問題、避免糾紛。

對于政府來說，采取BOT融資方式的目的是實現(xiàn)其目標(biāo)和要求，而其目標(biāo)和要求是在合同中體現(xiàn)和通過合同實施來實現(xiàn)的。在對合同的履行上，政府與投資方處于平等的法律地位。但是我們不可否認，政府是處于主導(dǎo)地位的，在BOT項目中出現(xiàn)問題、產(chǎn)生糾紛往往是與政府沒有正確定位有很大的關(guān)系，如規(guī)劃方案的調(diào)整等。因此在雙方合同的制定上應(yīng)盡量詳實，明確雙方的責(zé)、權(quán)、利。

另外，采用BOT方式的城市基礎(chǔ)設(shè)施項目往往建設(shè)周期長，涉及到的政策處理、與周圍環(huán)境的協(xié)調(diào)等諸多問題，如征地拆遷安置、電力電信、交通供水等，其處理彈性較大。作為投資方往往會對這些前期工作感到棘手，也容易產(chǎn)生糾紛和出現(xiàn)問題，而政府應(yīng)努力做好服務(wù)工作，積極為投資方解決困難，充分地發(fā)揮其特有的行政優(yōu)勢和地域優(yōu)勢，為項目建設(shè)創(chuàng)造一個雙贏的環(huán)境。

3、合理確定投資回報率，調(diào)動投資方的積極性。

投資追求的是利潤最大化，作為投資方，為保證項目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報率或以其他變通方式提供相對固定的投資回報率的保證。保證投資固定回報率的主要問題在于：首先，投資方既然已經(jīng)有固定回報率作為保證，就不會花大力氣去如何降低投資、如何改善經(jīng)營，這就失去了BOT投資的核心意義———高效率和高效益，同時也把負擔(dān)加到普通百姓的頭上。其次，政府不僅承擔(dān)起本該承擔(dān)的由政府造成的風(fēng)險，而且承擔(dān)起不該承擔(dān)的市場風(fēng)險。這就使得風(fēng)險與收益完全不對稱，背離市場經(jīng)濟原則和投融資原則。況且在我國有關(guān)法律中是不允許政府為投資回報率作出保證的。在這種情況下，投資回報率的合理性只能取決于投資方所承擔(dān)的風(fēng)險以及該項目為政府帶來的額外收益，為更好地體現(xiàn)誰投資、誰受益、誰承擔(dān)風(fēng)險的原則，應(yīng)改變以往在BOT項目中先談回報率，并由成本加上固定回報率確定價格的做法。

4、有效進行風(fēng)險識別，預(yù)測和防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險，積極管理和控制風(fēng)險。

BOT項目融資項目相對來說投資數(shù)額大，建設(shè)周期長，影響投資效果的因素多，具有投資轉(zhuǎn)移與可替代性差，投資決策復(fù)雜、難度大，涉及部門多等特點，這決定了工程項目風(fēng)險存在的普遍性與經(jīng)常性。不可抗力風(fēng)險、政策及法律變化風(fēng)險、違約風(fēng)險、利率變化風(fēng)險、外匯匯率風(fēng)險、原材料來源和價格變動風(fēng)險、運營維護風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險等各種風(fēng)險無處不在。為有效地降低風(fēng)險，我們應(yīng)該：

（1）對BOT項目可能出現(xiàn)的風(fēng)險做好分析和預(yù)測。對國內(nèi)和國外的投資方要采用不同方法和思維進行分析。投資方是國內(nèi)企業(yè)，相對來說考慮的問題就要少些；而投資方是外商考慮的問題就會多一些，比如：所在國的國情，所在國的匯市走向等都要進行分析研究。只有對風(fēng)險提前做出判斷，想得多，想得遠，才能有針對性地制訂出預(yù)防風(fēng)險的方案。

（2）要有針對性地采取措施，做好對可能出現(xiàn)風(fēng)險的預(yù)防工作。對不可控制的風(fēng)險，在項目談判中和特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議的制訂時要盡可能地考慮到項目可能出現(xiàn)的不可控制風(fēng)險因素，以便在雙方簽訂的合同中明確相應(yīng)條款，保證政府的相關(guān)利益不受損失；對可以預(yù)防和控制的風(fēng)險，要在保證政府、投資方和公眾三方利益的前提下盡量明文約定雙方能夠接受的條款。通過事前判斷，事中控制，事后總結(jié)，最大限度地把項目風(fēng)險降低，真正發(fā)揮出BOT模式在項目融資中的作用。

（3）要對現(xiàn)有的正在進行運作的BOT項目風(fēng)險做出評估。因為項目已經(jīng)運作，必然會暴露出一些問題，甚至?xí)l(fā)現(xiàn)一些潛在的風(fēng)險，這樣會加強有關(guān)人員對項目風(fēng)險的認識，提高風(fēng)險防范的意識，有利于在反思和總結(jié)以前工作的基礎(chǔ)上把今后工作做得更好。

篇5

一、引言

一般來說，現(xiàn)代經(jīng)濟社會中的企業(yè)僅僅靠內(nèi)部積累是難以滿足全部資金需求的。當(dāng)內(nèi)部資金不能滿足需要時，企業(yè)就必須選擇外部融資。企業(yè)外部融資包括權(quán)益融資和負債融資。具體而言，權(quán)益融資包括以首次公開發(fā)行（InitialPublicOffering，此后簡稱IPO）、配股與公開增發(fā)（SeasonedEquityOffering，此后簡稱SEO）為代表的公開權(quán)益融資；以定向增發(fā)或私募股權(quán)（PrivatePlacementofEquity，此后簡稱PPE）為代表的私下權(quán)益融資。負債融資包括發(fā)行公司債券與可轉(zhuǎn)換債券進行公開債務(wù)融資（PublicDebt，此后簡稱PD），以及采用銀行貸款（BankLoan，此后簡稱BL）的方式進行的私下負債融資。

企業(yè)外部融資事實上是社會資本通過信貸市場和證券市場把資本配置給各不同組織形態(tài)企業(yè)的資源配置過程，在這個過程中資本市場發(fā)揮著重要作用，市場價格反應(yīng)為管理層進行財務(wù)決策提供了關(guān)鍵的信號。權(quán)益融資還是負債融資，公開融資還是私下融資，一家公司選擇發(fā)行何種形式的證券進行外部融資，很重要的一點首先是要知道市場會對這種融資方式作出怎樣的反應(yīng)。

西方學(xué)界關(guān)于外部融資市場反應(yīng)的研究包括短期公告效應(yīng)和長期市場績效，前者關(guān)注的是融資公告前后兩三天內(nèi)的公司異?；貓笄闆r；后者則關(guān)注的是融資事件對公司投資回報的長期影響，一般為融資事件發(fā)生后的三年或者五年公司股票的投資回報。20世紀(jì)70年代中后期到80年代末，公告效應(yīng)是研究的焦點；自新股發(fā)行長期市場低績效現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)后，近二十年時間里，融資公司的長期市場業(yè)績成為研究的主流。IPOs的長期市場績效是被學(xué)者們最早關(guān)注的，研究結(jié)論也各有不同；SEO對公司股價的影響隨后成為決定權(quán)益公開發(fā)行市場績效的重要組成因素；PPEs作為私下權(quán)益發(fā)行，由于其短期公告效應(yīng)的特殊性，其長期業(yè)績也備受關(guān)注；PDs的長期市場反應(yīng)是否異于公開權(quán)益發(fā)行，成為一些學(xué)者研究的焦點；銀行貸款公告效應(yīng)的特殊性同樣使其長期市場業(yè)績得到部分學(xué)者的青睞。

有學(xué)者認為，之所以出現(xiàn)大量關(guān)注長期市場表現(xiàn)的文章，很大程度上是由于正常回報率的衡量和異?；貓舐实挠嬎銟O具挑戰(zhàn)性。

二、正?；貓舐实臏y量模型

要確定融資公司的長期市場業(yè)績，就必須知道其正?；貓舐剩煌睦砟詈捅尘扒闆r下，不同的作者會選用不同的正?；貓舐试O(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

（一）同期市場回報率作為融資公司的正?；貓舐?/p>

早期研究IPO市場表現(xiàn)的文章，SternandBornstein和BurserandChan分別采用納斯達克成份指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為市場正常收益標(biāo)準(zhǔn)來計算首次上市公司的異?；貓舐剩莾烧叩慕Y(jié)論各異，前者發(fā)現(xiàn)平均兩年市場調(diào)整后的回報率是11.2%（已排除初始收益率），而后者稱相對于市場收益率新股的回報率平均每月低22%。盡管并沒有證實首次公開上市公司的長期市場表現(xiàn)顯著為負，但用市場收益作為計算IPO公司異?；貓舐驶鶞?zhǔn)的方法為后續(xù)研究的開展提供了很好的支撐：Ritter曾經(jīng)分別采用NASDAQ市值加權(quán)指數(shù)、Amex-NYSE市值加權(quán)指數(shù)、NYSE市值最小公司組成的指數(shù)作為IPO公司的正常回報率；LoughranandRitter研究新股發(fā)行的市場評價時，在得出長期市場低績效后，依然應(yīng)用Amex-NYSE市值加權(quán)指數(shù)、Amex-NYSE等值加權(quán)指數(shù)、Standard&Poor’s500市值加權(quán)指數(shù)、Standard&Poor’s500等值加權(quán)指數(shù)進行了穩(wěn)健性檢驗；之所以研究其他融資事件時（除公開權(quán)益融資外），很少有作者再應(yīng)用此方法，是因為誠如Ritter發(fā)現(xiàn)的，事件公司異?；貓舐蕦λ脤Ρ然鶞?zhǔn)很敏感，面對如此多的市場指數(shù)調(diào)整后的異?；貓舐?，沒有辦法確定究竟哪一個結(jié)果更合適，因此，當(dāng)橫截面特征相同的匹配公司進入人們的匹配視野時，這種方法逐步退出了歷史舞臺。

（二）具有共同特征的匹配公司的同期回報率作為融資公司的正?；貓舐?/p>

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，Ritter以“Size+Industry”作為風(fēng)險因素標(biāo)準(zhǔn)，選取與事件公司來自同一行業(yè)，且權(quán)益市值相同的已上市公司作為融資公司同期正常回報率的代表；隨著FamaandFrench對資本資產(chǎn)定價模型的改進，“Size”、“Size+B/M”、“Size+momentum”指標(biāo)也成為匹配公司的選取標(biāo)準(zhǔn)；SpiessandGraves研究SEO公司的累積異常收益時發(fā)現(xiàn)，以“Size”、“Size+Industry”、“Size+B/M”分別選取的匹配公司計算所得的五年期數(shù)值為－39.36%、－31.24%和－30.99%，轉(zhuǎn)化為年均差異為－6.86%、－5.59%和－5.55%；Billett，F(xiàn)lanneryandGarfinkel也同樣發(fā)現(xiàn)“Size+Industry”與“Size+B/M”匹配標(biāo)準(zhǔn)計算的長期異常回報率數(shù)值相當(dāng)，無明顯差異，“Size”標(biāo)準(zhǔn)計算的事件公司長期股價下降最嚴(yán)重，“Size+momentum”標(biāo)準(zhǔn)最輕。這些發(fā)現(xiàn)，恰于BarberandLyon用隨機樣本檢驗發(fā)現(xiàn)的：“Size+B/M”標(biāo)準(zhǔn)計算的融資公司長期異?；貓舐逝c真實情況最接近”，因而也成為眾多代表性文獻的首選匹配方法。

盡管如此，MitchellandStafford仍討論了這種方法的最大詬?。罕黄ヅ涔究隙ň哂心撤N未觀測到的特征，這使得他們與關(guān)注的公司存在根本區(qū)別，否則為什么他們不在同一時間進行同樣的融資事件呢？而且，不管是采用什么指標(biāo)計算異?；貓舐?，這種方法都沒有考慮時間上兩類公司的相關(guān)性。不管怎么說無法完全擺脫內(nèi)生性的干擾是其先天不足之處，但是現(xiàn)有資本資產(chǎn)定價模型的理論支撐，加上現(xiàn)實操作上的一致性，都使這種方法被廣泛接受和應(yīng)用，成為衡量事件公司正?；貓舐什豢苫蛉钡闹匾椒?。

（三）基于FamaandMacbech方法的發(fā)行效應(yīng)日歷時間橫截面回歸模型

綜合股票收益決定因素的實證文獻：Banz，Chan，HamaoandLakohishok，F(xiàn)amaandFrench，Davis和Lakonishok，ShleiferandVishny，LoughranandRitter加入發(fā)行效應(yīng)虛擬變量，新創(chuàng)了一種衡量事件公司正?；貓舐实臋M截面回歸模型：

rit=a0+a1lnMVit+a2ln（BV/MV）it+a3ISSUEit+eit

其中，rit是個股i在月度t的原始回報率；lnMVit是個股i在月度t的權(quán)益市值（發(fā)行前最近一年年末值）的自然對數(shù)；In（BV/MV）it是個股i在月度t的權(quán)益賬市比（發(fā)行前最近一年年末值）的自然對數(shù)；ISSUEit是虛擬變量，標(biāo)志新股發(fā)行效應(yīng)（事實上可延展到各種融資事件），只要公司進行過新股發(fā)行（IPO、或SEO，任何一種形式至少一次），且月度t處于該事件之后的30個月（或60個月），該值即為1；否則為0。系數(shù)估計與t檢驗均依照FamaandMacbech方法分別回歸求均值進行，保證了通過虛擬變量ISSUEit得到新股發(fā)行公司長期市場表現(xiàn)的同時，也求得了反映真實水平的t值；同時，這一模型與DanielandTitman論證的“股票的收益反映了公司特征，尤其是權(quán)益規(guī)模（Size）和權(quán)益的價值性（B/M）”在認識上是一致的，從而為在更深層次探討融資公司長期市場表現(xiàn)問題提供了額外的支撐。

（四）FamaandFrench的三因素日歷月份時間序列回歸模型

FamaandFrench認為，“股票（投資組合）的收益依賴于公司展示出來的不可模仿因素的實現(xiàn)，集中體現(xiàn)在市場風(fēng)險溢價、小公司的收益減大公司收益的差值、高賬市比公司收益減低賬市比公司收益的差值”，進而建立如下回歸方程：

（Rpt-Rft）=α+β（Rmt-Rft）+sSMBt

+hHMLt+et

其中，Rpt是融資公司組成的投資組合在月度t的收益率；Rft是三個月期國債在月度t的收益率；Rmt-Rft是市場風(fēng)險溢價；SMBt是月度t小公司的收益減去大公司收益的差值，體現(xiàn)了權(quán)益規(guī)模效應(yīng)；HMLt是月度t價值股收益減去成長股收益的差值，體現(xiàn)了價值股效應(yīng)。

假設(shè)發(fā)行公司的長期市場低績效僅反映了風(fēng)險（β）、權(quán)益規(guī)模（Size）和權(quán)益賬市比（B/M）的不同差異導(dǎo)致的復(fù)合效應(yīng)，那么，截距項α不管是數(shù)值上還是統(tǒng)計意義上都應(yīng)該顯著為0；否則，說明在控制了上述決定股票收益的三種因素后，還存在其他未觀測到的因素，也正是這一因素導(dǎo)致了新股發(fā)行公司的長期市場低績效。

三因素時間序列模型的優(yōu)缺點為：通過形成投資組合的方式，有效消除了橫截面層次的收益相關(guān)問題，使t值更加可信，但是也正因為如此，犧牲了大量有效樣本。同樣，在一定程度上，該模型可能存在潛在的遺漏變量問題。正如MitchellandStafford指出的，三因素模型無法正確衡量小公司與高賬市比（B/M）公司的正?；貓舐?，而在所有關(guān)于融資公司市場表現(xiàn)的研究中，事件公司往往大部分是小公司，于是按照后者的建議，同時計算匹配公司投資組合回報率，進而比較兩類公司的截距項α就成了必不可少的步驟，事實上大多數(shù)學(xué)者也正是這樣做的。

三、異?；貓舐实闹笜?biāo)選取與計算方法

通過一定的模型求得事件公司與對比基準(zhǔn)的正?；貓舐屎?，事實上存在兩種計算異常回報率的方法：累加與連乘，相應(yīng)地就會有兩種對應(yīng)指標(biāo)：累積異?；貓舐逝c買入并持有策略下的異常回報率。

（一）累積異?；貓舐?/p>

關(guān)于長期市場表現(xiàn)的早期文獻，只是簡單地將事件研究的技術(shù)延長至一個更長的時間窗，比較事件公司的回報率與匹配的投資組合的回報率（如市場指數(shù)回報率或匹配公司投資組合的回報率）。自Fama，F(xiàn)isher，JensenandRoll關(guān)于事件研究的開篇之作后，AR+CAR就成為早期研究事件公司長期異?；貓舐实囊环N常用方法，該類指標(biāo)的計算方法如下：

異常收益率（AR）：

累積異常收益率（CAR）：

表示事件月q到事件月s之間的累積異常收益率。

計算出這兩組指標(biāo)后，可以通過主要觀察CAR的正負，評判相對于匹配標(biāo)準(zhǔn)所代表的正常收益率，融資公司市場表現(xiàn)的好壞，但是必須要注意到的一點是，AR、CAR本身的計算已經(jīng)將匹配標(biāo)準(zhǔn)的收益考慮在內(nèi)，這一點更加重了人們對于該類指標(biāo)的內(nèi)生性懷疑。正如ConradandKaul所堅稱的，“長期來看CAR會呈現(xiàn)出向下或向上的偏差”；KothariandWarner用模擬數(shù)據(jù)證明，這種方法下的參數(shù)估計值及測量的統(tǒng)計量都會被夸大；BarberandLyon補充指出，對于新上市的公司這種方法會帶來額外的偏差。正是這諸多的不穩(wěn)定性，使采用該指標(biāo)的學(xué)者越來越少。

（二）買入并持有異?；貓舐?/p>

累積異常收益率沒有準(zhǔn)確反映投資者買入該股票并長期持有這一現(xiàn)實情況，長期持有者的實踐經(jīng)驗應(yīng)通過復(fù)利計算，即連乘各持有期的回報率進而得到買入并長期持有回報率。這種方法假設(shè)投資者在證券發(fā)行首日以收盤價買入，并一直持有三周年（或五周年），相對于把等量資金投資于采用某標(biāo)準(zhǔn)選取的具有共同特征的匹配公司的持有期收益，投資者財富究竟是增加還是折損了，以及增加或折損的程度。

Hertzel，Lemmon，LinckandRees、SpiessandAffleck-Graves、Billett，F(xiàn)lanneryandGarfinkel這幾位作者都延用了BHAR，即：

買入并持有異常回報率（BHAR）：

BHAR=BHRi-BHRm

然而，MitchellandStafford指出，BHAR指標(biāo)會讓人產(chǎn)生股價對事件信息調(diào)整速度的錯誤印象，因為BHARs會隨著回報率觀測期的延長而增大，即使第一個觀測期不存在異?；貓舐盛?。

為了更直觀地反映投資于兩類公司的收益對比，Ritter在BHR的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出WR（Wealthrelative）——相對財富指數(shù)這一概念，其計算公式為：

篇6

財政的本質(zhì)不一樣。財政是政府花錢做事，這些事本質(zhì)上不需要以掙錢為目標(biāo)。這意味著政府花錢的項目或不具有生產(chǎn)性，或者即使有生產(chǎn)性，這種生產(chǎn)所帶來的回報也通常具有如下特征：第一，它的回報通常不是直接的，而是間接的、長期的。比如基礎(chǔ)設(shè)施投資，常常具有“正外部性”，其收益難以被市場準(zhǔn)確估計；第二，政府投資項目如果有直接的收益，目標(biāo)也不是利潤最大化。

由于政府投資的回報是間接的，并且不以利潤最大化為目標(biāo)，所以財政融資難以具體的項目來進行，而是通過沒有具體對應(yīng)支出項目的政府債券（國債）的形式來融資。這種融資方式適應(yīng)了政府投資回報率低、回報周期長的需要。同時，政府債券融資也可以將資金用于多種用途，然后再把回報率有高有低的不同項目放在一起，將其回報率進行平均化。最后，再以政府的信用為擔(dān)保，實行“剛性兌付”，保證投資的收益率，而這種安全性較高的政府債券支付的是較低的利率。這樣，就形成了政府債券的無風(fēng)險利率。

正因如此，財政的歸財政，金融的歸金融，前者主要靠政府債券融資，后者主要是貸款和企業(yè)債券融資。當(dāng)然，企業(yè)也通過股權(quán)融資，本文暫且不說。 財政與金融混雜的問題

中國目前的問題是，財政和金融混在一起了，金融承擔(dān)了一部分財政融資的功能。財政和金融混在一起直接導(dǎo)致了幾個很嚴(yán)重的問題：第一，出現(xiàn)金融市場嚴(yán)重的期限錯配。金融市場上大量的短期貸款被政府融資平臺用于投入回報期長、回報率低的項目，而其占用的貸款卻擠出了企業(yè)融資的需求。

第二，政府融資的邊際高利率。商業(yè)銀行的貸款利率是以政府基準(zhǔn)利率為參照的，價格較低，在政府已經(jīng)借了大量貸款之后，銀行已經(jīng)不太愿意再給政府低利率的商業(yè)銀行貸款。于是融資平臺轉(zhuǎn)向影子銀行。影子銀行只要存在競爭，那么影子銀行的利率仍然反映的是期望的投資回報?！捌谕边@個詞意味著，一些高風(fēng)險的項目也可能進入到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來彌補項目的潛在風(fēng)險。影子銀行仍然在有效地配置資源。

中國的問題是，在影子銀行里出現(xiàn)了低回報、高利率和剛性兌付這個最壞的組合。從金融機構(gòu)這一方來說，由于有潛在的政府信用擔(dān)保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺。通常情況下，金融市場是不應(yīng)該有“剛性兌付”的，破產(chǎn)、違約、壞賬等風(fēng)險本身就是金融市場資源定價的參數(shù)。但是在中國，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場上形成了剛性兌付的預(yù)期，因為融資方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對于不保本的銀行理財產(chǎn)品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。

另一方面，金融機構(gòu)并非不知道政府融資是用于長周期、低回報的項目，甚至知道有些地方政府在借新債還舊債。但只要政府融資風(fēng)險不是零，那么它們要求支付的利率就不是“無風(fēng)險利率”。以市場上的信托業(yè)務(wù)為例，越是欠發(fā)達地區(qū)的信托項目融資，其支付的利率越高。因此當(dāng)?shù)胤秸ㄟ^影子銀行融資時，其支付的利率與投資回報偏離得更嚴(yán)重，而一旦事后的回報不高，剛性兌付的成本又非常高。也正因此，我特別強調(diào)，不能認為影子銀行的存在是金融市場化的進步。

在低回報、高利率和剛性兌付這個組合里，拿掉任何一個都可以。如果投資回報高，可以還本付息，沒問題。如果低回報的項目融資成本（利率）低，也沒問題，市場競爭的結(jié)果是，這些低回報的項目融不到資金。沒有剛性兌付也可以，這樣一些融資方走向破產(chǎn)清算，在長期里，市場只能剩下融資成本反映其回報率的。但當(dāng)前的中國影子銀行市場卻仍然在繼續(xù)著低回報、高利率和剛性兌付這個組合。

第三，加劇了民營部門融資難。在上述機制之下，民營部門的融資難長期得不到解決。在商業(yè)銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國有企業(yè)的融資被認為具有更高的“安全性”，民營企業(yè)排在后面。而到了影子銀行，利率又被地方政府抬高了，還是會擠出民營企業(yè)融資。

而在民營部門融資難的同時，大型國有企業(yè)和上市公司（其中不乏僵尸企業(yè)）卻實際上得到了優(yōu)惠。當(dāng)商業(yè)銀行貸款利率大大低于影子銀行的貸款利率的時候，國有企業(yè)和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過自己的金融公司等渠道進入影子銀行，其中通過銀行進行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠遠高于商業(yè)銀行貸款利率。這時，商業(yè)銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國有企業(yè)的利潤。對于僵尸企業(yè)而言，這種利率差額成了一種補貼和“活下去的理由”。 財政的歸財政、金融的歸金融

上述三方面的問題，可以歸結(jié)為一個問題，那就是金融市場上的利率不反映投資回報，金融市場的功能被嚴(yán)重地扭曲。也恰如此，造成了民營企業(yè)融資難。即使是在信貸放松的時期，只要在影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過各種各樣的渠道被導(dǎo)入到影子銀行里去。而只要地方政府存在幾乎無限彈性的融資沖動，同時其支付的利率又偏離其投資回報，那么民營企業(yè)融資難的問題就不會在信貸放松的時期得以緩解。實際情況甚至是相反的，經(jīng)濟越不景氣，貸款給民營企業(yè)越被認為是不安全的，這時信貸放松，反而是地方政府和國有企業(yè)的融資變得相對更容易了。

篇7

一、售后返租模式的歷史與現(xiàn)狀

售后返租在國外已有很多年的歷史，主要用于公司已有房地產(chǎn)的處理，目的是增加公司不動產(chǎn)的流動性，通常是被作為一種融資方式來看待的。但在我國，售后返租這種商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)普遍應(yīng)用的手法，是在上個世紀(jì)90年代中期由香港傳入的。傳入之初興起于廣州、深圳等沿海發(fā)達城市，隨后流傳全國。我國的房地產(chǎn)出售回租和國外的情形有顯著的不同，一是主要運用于新開發(fā)的收益性較高的商業(yè)地產(chǎn)，因此不僅具有融資屬性，也成為開發(fā)商的促銷手段之一；二是將一宗面積較大的適宜整體經(jīng)營的商業(yè)地產(chǎn)分割成許多小份的產(chǎn)權(quán)來銷售，然后整體回租。售后返租對我國大型商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展起到了顯著的促進作用，但由于這一新型的交易方式在我國出現(xiàn)不久，在理論認識上還不成熟，在實踐上也出現(xiàn)了很多問題。

上個世紀(jì)90年代中期，瘋炒樓花正值方興未艾，由于售房款回籠過早和集中，致使許多見利忘義的不良房地產(chǎn)開發(fā)商，在樓盤未竣工前就卷款而逃，在全國造成了許多爛尾樓并留下許多難以解決的債務(wù)糾紛。鑒此，這種營銷方式出現(xiàn)不久就遭到建設(shè)部的明令禁止。建設(shè)部所頒發(fā)的房地產(chǎn)銷售管理辦法明確規(guī)定：2001年6月1日后，一律不得以返本銷售和售后包租的方式，出售未竣工的房屋，已竣工房屋則不在此列。此后“返租銷售”模式一度沉寂。

最近幾年，由于房地產(chǎn)開發(fā)市場所供應(yīng)的產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象極其嚴(yán)重，而且供應(yīng)量偏大，致使競爭變得異常激烈。在產(chǎn)品銷售進度難以理想的情況下，開發(fā)商只好在“回報率”、“返租年限”上大做文章，以求在最短時間內(nèi)售出所有已經(jīng)開發(fā)和待開發(fā)的產(chǎn)品，加速資金滾動。正因如此，售后返租又重新抬頭，回報率也從幾年前較保守的每年6％至8％升到了目前的8％至15％不等，返租年限也從以前的3年左右變成現(xiàn)在的10年之久。

二、售后返租模式與其他開發(fā)模式的比較

縱觀這幾年我國的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)可以發(fā)現(xiàn)，除售后返租外，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)主要采用了只售不租、部分出售部分出租、只租不售等幾種模式。

1.只售不租模式

此種模式是指商業(yè)地產(chǎn)項目在建成后，通過打散分別出售給中小業(yè)主。這種模式使得開發(fā)商在項目開發(fā)過程中的資金壓力大大緩解，降低了開發(fā)項目的資金門檻，有利于項目的開發(fā)運作，短期見效非常快，適合資金實力不是非常雄厚的公司。但是，單純的出售使業(yè)主的產(chǎn)權(quán)多元化，難以實行統(tǒng)一經(jīng)營。商業(yè)地產(chǎn)一旦被分割出售，就意味著一個完整的商業(yè)設(shè)施在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)上被徹底分割，失去了它的整體性。購買商鋪的業(yè)主一部分是以經(jīng)營者的身分出現(xiàn)，買商鋪的目的就是為了經(jīng)營，而另一部分業(yè)主則是以投資人的身分出現(xiàn)，并不急于經(jīng)營，有的甚至是為了養(yǎng)老。這就導(dǎo)致許多商鋪在售出之后一直“大門緊閉”。這不僅損害了投資者的利益，帶來較大的投資風(fēng)險，還會損害開發(fā)商的形象，影響城市景觀，對城市社會經(jīng)濟的發(fā)展造成不良影響。

2.租售結(jié)合模式

為了彌補只售不租方式的不足,解決商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營中可能出現(xiàn)的問題,開發(fā)商找到了租售結(jié)合的方式。具體包括售后返租模式和部分出售部分出租兩種模式。

部分出售部分出租模式是指開發(fā)商將開發(fā)出來的商業(yè)物業(yè)出售一部分,以收回投資成本,余下的資產(chǎn)開發(fā)商自己組建管理公司或聘請專業(yè)的管理公司來出租經(jīng)營,以賺取后期的營運利潤。目前,在國內(nèi)主要采取“地產(chǎn)大鱷+商業(yè)巨頭”的形式,即在開發(fā)商開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)之前,就與知名商業(yè)企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟,房地產(chǎn)商在受讓土地后規(guī)劃前,充分考慮項目商圈的市場需求,并與其相適應(yīng)的一家或若干家商業(yè)企業(yè)確定合作關(guān)系,在開發(fā)過程中,讓這些企業(yè)參與相關(guān)的規(guī)劃工作,最終使整個開發(fā)經(jīng)營在投資估算、商圈分析、市場定位、業(yè)態(tài)組合、經(jīng)營收益與風(fēng)險控制等多方面更合理、更科學(xué)。在這種方式下,主力店鋪在建成之前就已經(jīng)租給了知名企業(yè),而剩下的非主力店鋪則采取出售的形式。

這種模式有比較突出的優(yōu)點。其一,可以通過銷售商鋪來收回部分資金,一定程度上緩解開發(fā)商的壓力；其二,準(zhǔn)確的商圈分析,合理的市場定位和業(yè)態(tài)組合可減少各種資源的浪費,使房地產(chǎn)企業(yè)的效用最大化；其三,商業(yè)巨頭的穩(wěn)定租金提高了商業(yè)地產(chǎn)項目整體經(jīng)營的穩(wěn)定性,房地產(chǎn)商可以借助商業(yè)巨頭的品牌效應(yīng)加快中小店的招商進度,樹立自身的形象；其四,減少了對假設(shè)周期和資金統(tǒng)籌的影響因素,使投資估算更準(zhǔn)確,資金統(tǒng)籌更順利。但是,這種模式使得大部分商圈采取出租的形式,投資回收期長,開發(fā)商需承受較大的資金壓力。此外,項目的商圈是發(fā)展變化的,在房地產(chǎn)商與商業(yè)企業(yè)結(jié)成聯(lián)盟之后,商圈內(nèi)可能出現(xiàn)原有商業(yè)業(yè)態(tài)改變或非商業(yè)地產(chǎn)改造成商業(yè)物業(yè),在這種情況下,原來設(shè)計的業(yè)態(tài)組合就面臨著重新調(diào)整。

3.只租不售模式

只租不售模式主要包括兩種,即委托專業(yè)招商機構(gòu)進行項目招商出租、自己搭建招商隊伍進行出租工作。將國際知名零售商請進來有利于整個項目的招商出租,通常國際專業(yè)招商咨詢機構(gòu)更了解國際知名零售商的需求,所以委托國際知名專業(yè)咨詢機構(gòu)進行前期招商出租工作更能有效地促進項目的進展。該類商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)以出租為唯一模式,意味著開發(fā)商必須先通過金融措施籌措到足夠的資金,將該類商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)完成并投入運營,再依靠租金收入回收投資、賺取利潤。如果開發(fā)商不能解決項目開發(fā)完成、投入運營初期所需要的資金,那么項目是缺乏可行性的。

由于采用出租模式開發(fā)商業(yè)地產(chǎn),前期投入的資金巨大而回收期長,而且前期規(guī)劃、建設(shè)、招商、經(jīng)營管理等都是專業(yè)性極強的工作,因此,需要開發(fā)商不僅要具有開發(fā)商、投資商的背景,同時又應(yīng)該具有經(jīng)營商的背景――至少要組合有專業(yè)開發(fā)、投資、管理背景的管理團隊。但是目前我國國內(nèi)的開發(fā)商很難達到這樣的要求,因此大多數(shù)采用前面兩種開發(fā)模式開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。

模式只售不租租售結(jié)合

售后返租部分出售、部分出租只租不售

實質(zhì)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)被分割和轉(zhuǎn)移經(jīng)營權(quán)在返租期內(nèi)完整，產(chǎn)權(quán)被分割且轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)基本完整且基本無轉(zhuǎn)移

產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)皆完整

優(yōu)點開發(fā)商可盡快回收資金

可收回一定的資金；商業(yè)物業(yè)可順利開業(yè)投資風(fēng)險??；有利于提升物業(yè)價值有利于商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營；保持良好的形象

投資者無明顯優(yōu)點出租較容易；有一定的租金回報投資風(fēng)險較小投資風(fēng)險較小

缺點

開發(fā)商不利于商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營；有損形象仍有較大的資金壓力；返租期后的續(xù)租、經(jīng)營困難資金壓力巨大；合作伙伴破產(chǎn)時存在巨大風(fēng)險資金壓力巨大；對開發(fā)商素質(zhì)要求太高

投資者存在較大的投資風(fēng)險存在一定的投資風(fēng)險無明顯劣勢無明顯劣勢

三、售后返租定價分析

(一)商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價的特殊性

和住宅房地產(chǎn)只需確定房屋售價不同，商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價時需要考慮的因素更多，定價的過程也更為復(fù)雜。

(1)售后返租模式作為一種集銷售、融資、經(jīng)營于一體的商業(yè)地產(chǎn)運作模式，定價過程中應(yīng)包含融資因素。

(2)同時確定銷售價格和租賃價格。住宅房地產(chǎn)一般或者銷售或者租賃，因此，在一次交易中要么只需要確定售價，要么只需要確定租金，但在商業(yè)地產(chǎn)售后返租中，銷售和租賃是同時發(fā)生的，售價和租金是緊密相關(guān)的，是同時確定的。

(3)確定包含售價、回報率、返租期三個待定參數(shù)。租金由售價和回報率確定，而售價和租金都和返租期緊密相關(guān)，因為返租期的長短和融資成本及雙方風(fēng)險的分配有關(guān)。

(二)商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價的模型

設(shè)一項售后返租的商業(yè)地產(chǎn)的售價為P，凈租金回報率為i且在返租期內(nèi)保持不變，折現(xiàn)率為r且假定保持不變，當(dāng)不考慮租售雙方的交易稅費時，對購買人來說相當(dāng)于投資收益率，對出售人來說相當(dāng)于融資成本，返租期為m年。商業(yè)地產(chǎn)剩余可使用年限為n年，且m≤n，假定返租期滿后的n―m年的商業(yè)地產(chǎn)價值預(yù)計為R。

P=∑mt=1P×i(1+r)t+R(1+r)m（1）

再設(shè)市場凈租金為W，折現(xiàn)率為r0，則該商業(yè)地產(chǎn)的市場價值V由收益法可得

V=∑nt=1W(1+r0)t（2）

第m年時，商業(yè)地產(chǎn)的市場價值按收益法計算應(yīng)為

R=∑n-mt=1W(1+r0)t（3）

記R=k×V，由(2)和(3)知

k=(1+r0)m[(1+r0)n-m-1](1+r0)n-1(4)

k的取值范圍是0＜k≤1，其值的大小取決于返租期m相對于商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)期限n的長短，當(dāng)返租期確定時，k是一個定值。由于m遠小于n，因此k總是小于1.

將R帶入(1)得

P=∑mt=1P×i(1+r)t+V×k(1+r)m(5)

記融資比例q=P/V

代入(5)并經(jīng)整理可得

i×∑mt=11(1+r)t+kq×1(1+r)m=1(6)

由式(6)可得到以下結(jié)論：

結(jié)論①：當(dāng)融資比例q一定時，凈租金回報率i和融資成本r呈同方向變化；

結(jié)論②：當(dāng)凈租金回報率i一定時，融資比例q和融資成本r呈反方向變化；

結(jié)論③：若要維持融資成本r不變，則凈租金回報率i和融資比例q必然同方向變化。

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商可采用的價格策略具體有三種：P=V 、P＜V、P＞V。

(1) 當(dāng)P=V，也即q=1。令r=r0，則i=W/V。由式(2)知W/V=1/∑nt=11(1+r0)t。這是商業(yè)地產(chǎn)租賃市場的平均凈租金回報率，以表i0示。即q=1時，若i=i0，r=r0（結(jié)論④）。再由結(jié)論①可知，當(dāng)定價為P=V時，若提供超出市場平均的凈租金回報率，則必然付出超出r0的融資成本。

(2) 當(dāng)P＜V時，此時q＜1。由結(jié)論④和結(jié)論②可知，若i=i0，則q＜1時，r＞r0。這一結(jié)論也可表述為結(jié)論⑤：q＜1時，若i=i0，則r＞r0。同理，由結(jié)論④和結(jié)論③，可得結(jié)論⑥：q＜1時，若r=r0，則i＜i0。由結(jié)論⑤ 、⑥和結(jié)論①可知：當(dāng)開發(fā)商確定P＜V時，若提供市場平均的凈租金回報率，則必然付出超出r0的融資成本，若只愿付出r0的融資成本，則只能給購買人提供低于市場平均的凈租金回報率，從而缺乏市場吸引力。

(3) 當(dāng)P＞V時，此時q＞1。由結(jié)論④和結(jié)論②可得結(jié)論⑦：q＞1時，若i=i0，則r＜r0；由結(jié)論④和結(jié)論③可得結(jié)論⑧：q＞1時，若r=,則i＞。由結(jié)論⑦ 、⑧和結(jié)論①可推知結(jié)論⑨：q＞1且取一定值時，必然存在一個i的區(qū)間，使得當(dāng)i＞i0時，r＜r0。上述結(jié)論表明：當(dāng)開發(fā)商采用P＞V時，若提供市場平均的凈租金回報率，則付出的融資成本必然低于r0；若只付出r0的融資成本，則也可給購買人提供高于市場平均的凈租金回報率；當(dāng)融資比例不變時，必然存在一個回報率區(qū)間，使得回報率i大于市場平均的凈租金回報率而融資成本小于r0。

四、商業(yè)地產(chǎn)商承諾高回報率的動因分析

在我國商業(yè)地產(chǎn)的項目開發(fā)過程中，商業(yè)地產(chǎn)商通常開出8％、10％甚至15％的售后包租收益率，使購買者以為高回報率即意味著高投資收益率，從而使交易順利進行。商業(yè)地產(chǎn)商之所以采取這種策略的原因可用上面模型得到的結(jié)論來解釋。

由結(jié)論②知開發(fā)商可以設(shè)定一個具有誘惑力的高回報率，同時通過提高售價增加融資比例達到降低融資成本的目的。這對于購買者而言意味著購買者花高價買下的房地產(chǎn)并沒有給自己帶來高的投資收益率；相反，購買者還要承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險，因為經(jīng)營性售后返租的實質(zhì)性風(fēng)險在出租人(也即購買人)一方。這種交易對購買人來說非常不利，但在現(xiàn)實中仍會發(fā)生，因為這種不利的結(jié)果具有一定的隱蔽性，因而也具有隱性欺騙性。因為在房地產(chǎn)售后返租交易時，買賣雙方在價格談判中僅涉及到售價、回報率和返租期，開發(fā)商會極力渲染高回報率，使購買者以為高回報率即意味著高投資收益率，但投資收益率并不是直接顯現(xiàn)的，它還與銷售價格與真實價值的比例(即融資比例q)、返租期有關(guān)。購買者雖然可能會察覺到售價偏高，但購買者由于信息的不對稱，難以弄清房地產(chǎn)的真實價值，并不清楚房地產(chǎn)的價格被抬高了多少，同時受高回報率的誘惑從而成交。

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篇8

第一種，個人融資。若有一個投資規(guī)模不大、投資回收期短的項目，如我們常說的“短、平、快”，通過熟人、朋友、親戚、同事的介紹，也能引起人們的興趣。于是張三出300，李四拿1000，不多時就會籌集到項目所需資金。在西方，這種融資方式多用于家庭、個人小型項目操作，由此產(chǎn)生Closed Corporation（私人小公司）或Family Trust（家庭基金），這在國內(nèi)大概還不為大家所熟悉。

第二種，企業(yè)內(nèi)部集資。若公司員工對自己公司的項目有信心，也可以掏出腰包里的錢來支持業(yè)務(wù)的發(fā)展，這種方式在國內(nèi)恐怕比國外還更流行一些，但是，操作起來的差異也許就大不相同了。在西方，即使是內(nèi)部集資，也會通過專業(yè)會計或金融公司審查評估，而且對資金使用時限、具體用途、最低回報率都會有明確規(guī)定。項目進展和資金使用狀況，要定期向員工做出清晰而坦誠的匯報。而中國的一些公司，能做到如此負責(zé)任的并不是太多。而且，集資而不能如期返還，?？疃菍Ｓ玫那闆r也時有發(fā)生。

第三種，風(fēng)險投資。所謂風(fēng)險投資，就是將自己的錢拿出來投入到看來有較高回報率、但包含有許多不確定因素的項目或公司之中，以期事業(yè)成功之時自己或者能得到高額回報、或成為項目或公司的股東之一。在西方，這是很多小公司、新公司創(chuàng)業(yè)之時選擇的主要融資方式。筆者的一位同事早年在大學(xué)做研究，后來創(chuàng)辦了一家小型礦業(yè)公司，其所需資金完全來自于風(fēng)險投資市場(Venture Capital)。而且他告訴筆者，那些資本家手里有了許多的錢，只要是一個好項目，有優(yōu)秀管理人才，到他們那里要錢簡直是非常容易的。

比較而言，中國的風(fēng)險投資還并不被大多數(shù)人們所熟悉，也并未得到政府方面的足夠重視，甚至缺乏對這方面進行管理和指導(dǎo)的法律法規(guī)。難怪有人說風(fēng)險投資在中國尚處于萌芽階段。

第四種，項目融資或銀行貸款。借錢消費，用別人的錢來做自己想做的事，這在西方社會中是一種十分流行的思想。就個人而言，體現(xiàn)在大量的貸款買房、買車、賒銷、信用卡透支等諸方面。就公司而言，體現(xiàn)在項目融資、銀行貸款的充分利用，用別人的錢來賺錢是最好不過的了。有了一個好的項目，就有了一個好的融資基礎(chǔ)，只要有可能，要盡量讓銀行拿錢出來資助項目的建設(shè)啟動，即使公司有現(xiàn)金積蓄，也盡量不要拿自己的錢作為資本入股。因為投入的股本金越少，將來的投資回報率就會越高，而且有銀行進來共同承擔(dān)風(fēng)險，也使項目的成功多了一份保證。當(dāng)然，這樣做的前提是項目資本投入的回報率應(yīng)該高于銀行的利息率，這也是一個好項目能得以建立的基本前提之一。正是看到資本家的這種追求投資回報率的貪婪性，一些金融、證券監(jiān)管、會計、審計事務(wù)所等對公司的負債率都做了一些規(guī)定，由此設(shè)置資金財務(wù)方面的安全線，以防“炒空”。反過來，中國許多人對負債經(jīng)營這一思維方式并不十分了解，就像我們的文化所影響的那樣，借別人的錢總不是件好事。在個人方面體現(xiàn)在“先攢錢后買房”、“有多少錢辦多少事”的行為準(zhǔn)則，在經(jīng)營公司時也照此辦理。對此本人深有體會。聽別人說過有一項由中外雙方共同建立的合作投資項目，從技術(shù)、市場、投資環(huán)境等各方面看都非常好。按中國法律規(guī)定，合資企業(yè)的最高負債率可達70% 。于是，外方建議項目資本的50%應(yīng)通過銀行融資解決。中方開始時堅決反對借貸經(jīng)營，理由是既然雙方是合資經(jīng)營，當(dāng)然各自得從腰包里面掏出現(xiàn)金來建設(shè)這一合資企業(yè)，不然要外方合資有何用呢？外方當(dāng)初對中方的理由十分不解，既然中國政府的政策允許合資企業(yè)可以通過項目融資，又有金融機構(gòu)愿意向這樣一個好項目貸款，何樂而不為呢？并且，還就此問題邀請國際知名金融專家來給中方做專題講座，用實例分析說明項目融資的好處。最后，中方做出讓步，而且用他們自己的話說是很大的讓步，同意將項目投資的20%由銀行貸款解決。而外方也只好適用這種有中國特色的思維方式了。

篇9

作者簡介：閆軍芳（1971-），女，山西天鎮(zhèn)人，北京漢慈投資有限公司，會計師。（北京 102200）

中圖分類號：F270 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-0079（2013）33-0166-03

2009年12月28日，國資委了新修訂的《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》，決定從中央企業(yè)負責(zé)人第三任期（2010～2012）開始將全面推行EVA考核體系。這是國資委對中央企業(yè)業(yè)績考核從以利潤為核心上升到以價值創(chuàng)造為核心的重大轉(zhuǎn)變，它意味著中央企業(yè)的管理模式將由戰(zhàn)略管理轉(zhuǎn)型為價值管理，國資委對中央企業(yè)的關(guān)注點已由資產(chǎn)規(guī)模和利潤轉(zhuǎn)移到以EVA為導(dǎo)向的價值創(chuàng)造能力。

發(fā)電行業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展中最重要的基礎(chǔ)能源行業(yè)，是關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也是世界各國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略中的優(yōu)先發(fā)展重點。作為一種先進的生產(chǎn)力和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，發(fā)電企業(yè)的發(fā)展對促進國民經(jīng)濟發(fā)展和社會進步起到了重要作用，發(fā)電企業(yè)如何在國資委倡導(dǎo)的EVA先進管理理念下理性發(fā)展，是本文研究的重點。

一、發(fā)電企業(yè)當(dāng)前的行業(yè)背景及突出問題

1.行業(yè)發(fā)展背景

電力彈性系數(shù)作為宏觀經(jīng)濟學(xué)中反映電力工業(yè)發(fā)展與國民經(jīng)濟總趨勢的概括性指標(biāo)，是衡量電力發(fā)展是否適應(yīng)國民經(jīng)濟發(fā)展的重要指標(biāo)。從世界各國長時期的電力工業(yè)發(fā)展與國民經(jīng)濟發(fā)展來看，合理的電力彈性系數(shù)一般大于1。

來自國網(wǎng)的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，今后20年我國電力需求將持續(xù)增長，新增電量將達6.2萬億千瓦時，新增負荷將達10.7億千瓦。2015年全國全社會用電量6.3萬億千瓦時，最大負荷10.1億千瓦，“十二五”期間年均增長率分別為8.6%和8.9%；2020年全社會用電量8.3萬億千瓦時，“十三五”期間用電量年均增長率為5.6%；從人均用電量來看，我國人均用電量水平遠低于美、英、日等發(fā)達國家，未來增長空間巨大?，F(xiàn)階段中國電力彈性系數(shù)為0.95，即電力增長速度與GDP增長速度之比為0.95。據(jù)國網(wǎng)預(yù)計，2015年全國裝機容量將達到14.7億千瓦，“十二五”期間年均增長8.9%，“十三五”期間年均增長4.6%，2030年將達到24.7億千瓦。[1]

2.發(fā)電企業(yè)面臨的突出問題

（1）資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，發(fā)電企業(yè)資本回報率參差不齊。電力行業(yè)是資金密集型企業(yè)，在上述行業(yè)發(fā)展背景下，各發(fā)電企業(yè)的積極反應(yīng)便是加快電源建設(shè)、增加發(fā)電能力。因此近幾年行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模呈快速增長的趨勢，大部分發(fā)電企業(yè)年資產(chǎn)規(guī)模增長率超過了10%。但資產(chǎn)規(guī)模的擴張并不等于企業(yè)價值創(chuàng)造能力的增強，由于長期以來中央企業(yè)的考核方式均是以利潤為核心，大部分發(fā)電企業(yè)在規(guī)模與利潤上取得了長足的進步，但是各發(fā)電企業(yè)的資本回報率卻參差不齊，盡管有些發(fā)電企業(yè)已經(jīng)開始關(guān)注快速發(fā)展中兼顧電源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但是如何實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與資本回報率的協(xié)調(diào)發(fā)展，將是大部分發(fā)電企業(yè)亟待解決的難題。

（2）發(fā)電企業(yè)積累減緩，難以支撐市場的高速發(fā)展。近幾年國家在優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)上取得了很大進展，但是由于我國能源資源的特點，火電在今后相當(dāng)長一段時間仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。同時電力作為關(guān)系國計民生的產(chǎn)業(yè)，電價提升空間有限，而火電企業(yè)又面臨燃料價格上漲的困擾，盡管電力技術(shù)的發(fā)展使得發(fā)電煤耗與供電煤耗等技術(shù)指標(biāo)已經(jīng)得到很大改善，但是依然無法彌補煤價上漲帶來的成本增長，火電企業(yè)在夾縫中生存的局面一時難以改變，企業(yè)的經(jīng)營積累非常有限。電力企業(yè)的經(jīng)營積累逐步放緩與電力市場的高速增長形成了巨大的反差，企業(yè)很難通過自身經(jīng)營積累來支撐市場高速發(fā)展的需求。隨著EVA考核的引入，股權(quán)資本不再是“免費”的資本，發(fā)電企業(yè)必須理性解決資產(chǎn)規(guī)模增長與合理融資的協(xié)調(diào)問題。

（3）資本結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險增加。2008年以來，國內(nèi)發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)負債率日益受到社會的關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計，2009 年我國發(fā)電行業(yè)資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到70.02%，超過了位居工業(yè)行業(yè)第一的石油加工與煉焦業(yè)的68.76%，行業(yè)資產(chǎn)負債率排名第一。以五大發(fā)電集團為例，2002年五大發(fā)電集團成立時資產(chǎn)負債率平均在67%左右，經(jīng)過幾年的發(fā)展，截止到2009年五大發(fā)電集團資產(chǎn)負債率平均達到85.4%，發(fā)電企業(yè)已進入風(fēng)險攀升階段。[2]

從發(fā)電企業(yè)的資本與資產(chǎn)匹配度來看，發(fā)電企業(yè)呈現(xiàn)出流動負債比例偏高，長期負債與權(quán)益比率偏低，與發(fā)電企業(yè)以長期資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)匹配度很難有效匹配。企業(yè)的短期資本不僅支持短期資產(chǎn)的運行，還支持了相當(dāng)一部分長期資產(chǎn)，流動負債雖然一定程度上能夠降低融資成本，但企業(yè)要使用過量的短期債務(wù)來維持正常的運營，必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，影響了公司的長期穩(wěn)健發(fā)展。因此長遠來看，降低資產(chǎn)負債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是每個發(fā)電企業(yè)必須面對的問題。

二、EVA理念倡導(dǎo)的發(fā)展模式

EVA是經(jīng)濟增加值（EconomicValue Added）的縮寫。它是20世紀(jì)80年代由美國推出并逐步風(fēng)行的一種經(jīng)營業(yè)績考核工具，源于諾貝爾獎獲得者、經(jīng)濟學(xué)家默頓·米勒和弗蘭克·莫迪格萊尼關(guān)于公司價值的模型。1982年美國思騰思特公司正式推出EVA體系。EVA是指企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的稅后凈利潤扣除所有資本成本（包括股權(quán)成本和債權(quán)成本）后的剩余部分。直接表現(xiàn)為公司稅后凈營業(yè)利潤減去所有資本成本的差額。

從歷史的角度看，會計準(zhǔn)則下會計報表主要是給債權(quán)人看的，更偏重于保護債權(quán)人的利益。因債權(quán)人關(guān)心的事情與股東及管理層不同，資產(chǎn)負債表并沒有按照“永續(xù)經(jīng)營原則”提供一個股東資本度量的指標(biāo)，就像紐約大學(xué)會計學(xué)教授巴魯克·列夫關(guān)于會計失真問題的概括：“公司會計數(shù)據(jù)和市場價值之間的聯(lián)系不僅脆弱，而且還在繼續(xù)惡化。概括地說，會計數(shù)據(jù)與資本市場價值之間的脆弱聯(lián)系表明，財務(wù)報告的用處是相當(dāng)有限的”。[3]

正是由于會計報告的上述缺陷，從股東和管理者的角度而言，特別需要一種業(yè)績度量指標(biāo)，這種指標(biāo)能夠逐月顯示管理者的決策是否增加了企業(yè)的價值，并且需要將自己占用的資源與他們創(chuàng)造的收益對應(yīng)起來，以便及時獲悉企業(yè)的實際經(jīng)營狀況。EVA恰恰能滿足這種需求，EVA方法不同于會計利潤的最大特點是承認了企業(yè)的全部資金成本，通過把會計利潤調(diào)整為經(jīng)濟利潤，把會計賬面價值的資產(chǎn)調(diào)整為經(jīng)濟賬面價值的資本，解決了資產(chǎn)負債表和損益表存在的偏離實際經(jīng)營情況的問題。同時因為調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤更真實地反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況，調(diào)整后資本也更好地反映了股東和債權(quán)人的資本投入，EVA的理念也更便于股東與管理者理解與接受。

國資委在對第三任中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核細則中，結(jié)合中國國情修訂了經(jīng)濟增加值的計算公式如下：[4]

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本

=稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本率

其中：稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項-非經(jīng)常性收益調(diào)整項×50%）×（1-25%）

調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

稅后凈營業(yè)利潤與資本占用的比例即資本回報率，計算公式可以表示如下：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本率

=調(diào)整后資本×資本回報率-調(diào)整后資本×平均資本成本率

=調(diào)整后資本×（資本回報率-平均資本成本率）

=調(diào)整后資本×EVA回報率

其中：EVA回報率=資本回報率-平均資本成本率

從以上分析可以清晰地看出，EVA價值創(chuàng)造的前提是EVA回報率大于“0”，即企業(yè)的資本回報率必須超出資本成本率，在此前提下企業(yè)的資本經(jīng)營規(guī)模決定了EVA的大小。為此，以下將立足發(fā)電企業(yè)實際，重點從提高存量資產(chǎn)資本回報率、資產(chǎn)規(guī)模增長與資本結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展以及增加企業(yè)財務(wù)彈性、降低資本成本率等方面協(xié)助企業(yè)實現(xiàn)EVA理念下的理性增長。

三、發(fā)電企業(yè)在EVA理念下實現(xiàn)理性增長的思路

EVA的理念雖然簡單，但是由于發(fā)電企業(yè)長期以來對利潤指標(biāo)的偏好，以及在經(jīng)營管理理念、融資方式上的慣性思維，很難馬上將EVA的思想自如地運用于實際。為能更好地實現(xiàn)EVA理念下發(fā)電企業(yè)的理性增長，結(jié)合發(fā)電企業(yè)的管理現(xiàn)狀，在實施EVA的管理中需要關(guān)注以下事項：

1.盤活存量資產(chǎn)，提高存量資產(chǎn)的資本回報率

電力作為重要的上游能源，因其價格波動將會影響到下游許多行業(yè)的生產(chǎn)成本，所以控制電價一直是國家預(yù)防經(jīng)濟過熱及通脹的措施之一。以火電為主導(dǎo)的發(fā)電行業(yè)長期面臨“計劃電、市場煤”的雙重擠壓，發(fā)電企業(yè)要想通過擴大生產(chǎn)規(guī)模改變其生存狀況，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提高資本回報率顯得尤為重要。

發(fā)電企業(yè)是資金密集型企業(yè)，具有投資規(guī)模大、固定資產(chǎn)占比高、回收期長等特點。大部分發(fā)電企業(yè)在發(fā)展過程中由于市場或其他方面因素形成除發(fā)電之外的其他存量資產(chǎn)，即便是以發(fā)電為核心的主業(yè)資產(chǎn)其收益質(zhì)量與資產(chǎn)規(guī)模水平也良莠不齊，因此實施EVA價值管理的首要任務(wù)是分析每項長期資產(chǎn)（可以作為獨立考核單元的一組或者一類資產(chǎn)）的資本回報有效性。以下將波士頓矩陣原理與EVA管理理論相結(jié)合，以分析資產(chǎn)回報的有效性，并通過資產(chǎn)回報的有效性分析來優(yōu)化企業(yè)的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。分析模型如圖1所示。

圖1定義了市場價值增長與EVA回報率兩個維度，據(jù)此可以將企業(yè)的存量資產(chǎn)分為四個象限：幼童、瘦狗、明星與現(xiàn)金牛。[5]

圖1中的第1、2項資產(chǎn)EVA回報率小于0，但是市場在高速增長，只要符合企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略且具有資源優(yōu)勢，預(yù)計將來可以實現(xiàn)價值增長，因此可以考慮采取增長戰(zhàn)略，否則應(yīng)該減少資產(chǎn)占用；第3、4項資產(chǎn)是由幼童型資產(chǎn)繼續(xù)投資發(fā)展起來的明星資產(chǎn)，EVA回報率大于0，但因為市場在高速發(fā)展，企業(yè)必須繼續(xù)投入，因此企業(yè)應(yīng)采用增長戰(zhàn)略，將有限的資本投入到可以發(fā)展為現(xiàn)金牛的資產(chǎn)上；第5、6項資產(chǎn)是企業(yè)實現(xiàn)EVA價值的源泉，由于市場已經(jīng)成熟，企業(yè)不必大量投資來擴展規(guī)模，應(yīng)采用穩(wěn)定戰(zhàn)略；第7、8項資產(chǎn)屬于蠶食股東財富的資產(chǎn)，這類資產(chǎn)常常是微利經(jīng)營，但是企業(yè)不忍放棄，由于占用了大量的資源，對于企業(yè)而言是得不償失的，企業(yè)應(yīng)采用收縮戰(zhàn)略，盡快出售或清算，以便把資源轉(zhuǎn)移到更有利的領(lǐng)域。

通過上述矩陣分析，可以幫助發(fā)電企業(yè)厘清存量資產(chǎn)的價值創(chuàng)造現(xiàn)狀，并指明哪些資產(chǎn)是有效的，哪些資產(chǎn)宜于從資產(chǎn)組合中剔除，從而使公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加合理，提高存量資產(chǎn)的資本回報率。

在利潤導(dǎo)向下，發(fā)電企業(yè)的短期資產(chǎn)如應(yīng)收賬款、存貨也占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋戎?，在很大程度上影響了企業(yè)的EVA創(chuàng)造能力，因此，企業(yè)在優(yōu)化長期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時應(yīng)高度重視企業(yè)短期資產(chǎn)的管理，通過加快資金的周轉(zhuǎn)速度、減少企業(yè)流動資產(chǎn)的占用來提高企業(yè)的資本回報率。

2.增量資產(chǎn)引入EVA全壽命管理考核

在電力市場高速發(fā)展的背景下，如何選擇幼童資產(chǎn)及明星資產(chǎn)，波士頓原理也為企業(yè)決策提供了簡單的方法。即通過對資產(chǎn)的資本回報率與資本成本率進行比較，綜合考慮項目投入資本總額，來確定增長戰(zhàn)略中各類資產(chǎn)的優(yōu)先次序，如圖2所示。

圖2很直觀地展示了增量資產(chǎn)的優(yōu)先投入順序，在備選方案中只有項目A、B、C符合EVA價值投資的標(biāo)準(zhǔn)，在資本有限的情況下資產(chǎn)增加的順序是ABC。實踐中由于項目的資本回報率會隨市場的變化而變化，為使資產(chǎn)投入更加理性，在此須引入增量資產(chǎn)的全壽命EVA考核，這樣便于管理者在投入資產(chǎn)之時就能全面考慮企業(yè)的資金成本，EVA管理對這種戰(zhàn)略性資產(chǎn)不是從資本投入之日就開始扣減資本成本，而是先在“在建工程”中擱置起來（含資本化利息費用），在帶來經(jīng)營利潤時再考慮其資金成本。這樣可以鼓勵管理者積極考慮長期投資的機會，同時讓管理者從開始就了解他們將為資產(chǎn)投入的資本負責(zé)，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的理性增長。

3.資產(chǎn)規(guī)模擴張兼顧優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

由于規(guī)模經(jīng)濟、交易成本、價值低估等原因，近年來發(fā)電企業(yè)除以自建與擴建的方式進行規(guī)模擴張外，企業(yè)并購也逐步成為發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴張的主要方式。并購的根本動因是增加企業(yè)價值，也就是為股東創(chuàng)造財富。按照并購支付的方式可以劃分為：現(xiàn)金購買式并購、承債式并購、股份交換式并購。[6]筆者認為股份交換式并購對于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)資產(chǎn)負債率具有重要意義。一是在換股收購中，收購公司由于既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，可以達到合理避稅的效果；二是由于并購后資產(chǎn)規(guī)模擴大，改善了公司的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)實現(xiàn)再融資也將變得容易。

股份交換式并購一般有“股份換資產(chǎn)”與“股份換股份”兩種情況。目前發(fā)電企業(yè)應(yīng)用比較多的定向增發(fā)即是股份交換式并購中的“以股權(quán)換資產(chǎn)”，通過定向增發(fā)引進大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在迅速擴大規(guī)模的同時改善發(fā)電企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

當(dāng)然，在企業(yè)并購中并非所有的并購資產(chǎn)對并購后的企業(yè)都有效，因此對并購中產(chǎn)生的低效或者閑置資產(chǎn)可以按照本文對存量資產(chǎn)的整合思路進行二次優(yōu)化，實現(xiàn)每一分資本占用都能產(chǎn)生其應(yīng)有的收益。

4.加強企業(yè)的內(nèi)部融資，增強企業(yè)的資本彈性

根據(jù)EVA的價值計算公式，EVA回報率大于“0”是企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟增加值的前提。EVA回報率越大，企業(yè)的EVA值越大。由于EVA回報率是資本回報率與資本成本率的差額，因此不僅需要通過提高資本回報率來增加企業(yè)價值，合理降低資本成本率也是企業(yè)價值創(chuàng)造的主要途徑。雖然目前國資委考核中使用了統(tǒng)一的資本成本率，但由于統(tǒng)一的資本成本率并沒有揭示不同企業(yè)間的風(fēng)險與差異，就企業(yè)管理者而言必須立足發(fā)電企業(yè)實際，結(jié)合自身企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營特點，通過確定合理的資本結(jié)構(gòu)來降低企業(yè)的資本成本率。資本成本率的計算公式為：[7]

企業(yè)的加權(quán)資本成本率=×KL×（1-T）+×KE

式中：L為企業(yè)負債的市場價值；E為企業(yè)權(quán)益的市場價值；KL為企業(yè)負債的稅前成本；KE為企業(yè)權(quán)益的資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率。

由上述公式可知，資本成本率的大小取決于企業(yè)各類資本的資本成本及其資本結(jié)構(gòu)，各類資本的資本成本更多地取決于資本市場的狀況，因此通過合理融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是發(fā)電企業(yè)的重大課題。

由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業(yè)應(yīng)分析和比較各種籌資方式的資金成本，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。優(yōu)序融資理論認為企業(yè)融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。因為內(nèi)部融資的資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，成本相對較低、風(fēng)險最小，因此應(yīng)是企業(yè)首選的融資方式。只有當(dāng)內(nèi)部融資不能滿足企業(yè)的資金需求時，企業(yè)才能轉(zhuǎn)向外部融資。通過對我國發(fā)電類上市公司融資偏好的研究發(fā)現(xiàn)，我國發(fā)電企業(yè)融資順序與優(yōu)序融資的順序正好相反。由于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不能與企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模相適應(yīng)，導(dǎo)致財務(wù)彈性越來越差，所以通過拓寬發(fā)電企業(yè)的內(nèi)部融資渠道降低企業(yè)的綜合資本成本率顯得尤為重要。

發(fā)電企業(yè)可以從以下兩方面入手提高內(nèi)部融資：一是不斷提高企業(yè)的資本回報率，處置企業(yè)的低效資產(chǎn)與增強企業(yè)資產(chǎn)的收益能力，逐步改善發(fā)電企業(yè)內(nèi)部積累不足的局面；二是逐步引入EVA薪酬考核計劃，增加或提高發(fā)電企業(yè)中高層管理者的持股比例，使其切身利益與公司長期利益掛鉤。這樣通過拓寬發(fā)電企業(yè)內(nèi)部融資渠道，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增強企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的適應(yīng)度，為公司外部融資提供良好的信譽保障，將在一定程度上降低企業(yè)外部融資成本，企業(yè)綜合資本成本率也將逐步降低，使企業(yè)的再融資走上良性循環(huán)的軌道。

總之，不管發(fā)電企業(yè)采取何種增長形式，只要關(guān)注到所有的資本占用均有資本成本，企業(yè)就會努力提高資本回報率并合理降低資本成本。這樣企業(yè)的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就會逐步優(yōu)化、增量資產(chǎn)效率就會逐步提高，由此企業(yè)的內(nèi)部融資能力也會逐步增強，資本結(jié)構(gòu)也能得到進一步優(yōu)化，發(fā)電企業(yè)會在EVA管理理念下實現(xiàn)穩(wěn)定增長。

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篇10

“一帶一路”戰(zhàn)略的提出與實施，勢必推動大量港口項目建設(shè)，依靠傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)難以滿足如此龐大的建設(shè)需求。本文以互聯(lián)網(wǎng)金融為媒介提出一種新的港口融資模式，為大型港口投資集團提出了具有可操作性的投融資流程，為社會資本投資港口領(lǐng)域提供新方式。

關(guān)鍵詞：

PPP；互聯(lián)網(wǎng)金融；港口

目前我國港口主要投融資模式包括國家專項資金、資金自籌、銀行貸款、企業(yè)投資等，其中國家和交通部專項資金約占總投入的8%，剩余部分主要由地方、企業(yè)和銀行貸款籌措。近年來，由于各級、各地方政府的債務(wù)問題，導(dǎo)致建設(shè)資金短缺，項目進度推進緩慢，這已經(jīng)直接影響到了國家港口戰(zhàn)略的布局。為化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，解決港口工程融資難的問題，國家大力推進政府和社會資本合作（PPP）模式。但PPP項目總體簽約率并不高，項目落地難，這與港口工程PPP運作模式的運作缺陷和過高的投資門檻不無關(guān)系。首先，現(xiàn)行的PPP合同為行政合同而不是民事合同，公私雙方地位不平等，在生產(chǎn)經(jīng)營活動過程中，民間資本缺乏應(yīng)有的話語權(quán)，而PPP項目的手續(xù)繁瑣，政府的履約時間較長，往往會出現(xiàn)違約的情形。其次，港口項目的資金投入很高，投資門檻動輒千萬，具備如此體量社會資本的企業(yè)數(shù)量并不多，并且港口項目周期普遍達到20年以上，長期而密集的投資增加了資本風(fēng)險，一旦項目開工，在較長時間投資人難以進行集中撤資。這些問題引發(fā)了社會資本對資金回報前景的擔(dān)憂，直接導(dǎo)致了港口工程融資難的現(xiàn)狀。

一、模式提出的背景

引入社會資本進入港口產(chǎn)業(yè)是緩解當(dāng)下港口建設(shè)壓力的必然選擇，而募集資金的途徑對于吸引社會投資的成功與否十分重要?；ヂ?lián)網(wǎng)金融模式由于其融資成本低、效率高、覆蓋廣、發(fā)展快，可以較好的解決港口工程投融資群體小、融資效率低、發(fā)展緩慢的問題。但互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)總體水平良莠不齊，監(jiān)管薄弱，存在大量的非法吸收公眾存款的假平臺。而港口建設(shè)需要政府層層審批，不存在非法集資的風(fēng)險，這能夠有效解決互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管弱、風(fēng)險高的缺陷。兩種模式存在一定的互補性，因此以互聯(lián)網(wǎng)金融作為港口融資的渠道具備一定可行性，但操作方式不能走傳統(tǒng)PPP模式的老路。由于PPP模式要求民營機構(gòu)與政府聯(lián)合成立具備特許經(jīng)營權(quán)的特許經(jīng)營公司，而互聯(lián)網(wǎng)金融的投資群太太廣會導(dǎo)致股權(quán)過于分散，現(xiàn)有的PPP和互聯(lián)網(wǎng)金融法律并不支持。而且互聯(lián)網(wǎng)金融投資群體普遍不具備金融、水運等相關(guān)專業(yè)知識，無法在港口項目的選擇以及相關(guān)的招投標(biāo)環(huán)節(jié)做出專業(yè)的判斷，也無法在港口建設(shè)運營階段進行成熟規(guī)范的運作，容易導(dǎo)致建設(shè)、運營效率低下。因此社會資本進入港口領(lǐng)域投資時，應(yīng)當(dāng)選定一個合作對象，在港口投資中提供相應(yīng)的幫助。中國有大量專業(yè)的港口投資集團，直接對港口、碼頭等相關(guān)產(chǎn)業(yè)進行投資。這類企業(yè)多具有國資背景，具有資金和信譽保障。港口投資涉及的專業(yè)面廣、利益方多、事務(wù)雜，并且一些地方政府在挑選合作對象時，往往傾向于國有企業(yè)，對于民企和外企設(shè)置較多準(zhǔn)入門檻。因此國有港口投資集團是社會資本的合作的理想伙伴。社會資本依托港司專業(yè)的港航人才、成熟的制度體系、優(yōu)質(zhì)的人脈資源，彌補自身背景和專業(yè)能力不足的問題。港投企業(yè)通過引入社會資本，既緩解了集團的資金壓力，又響應(yīng)了國家盤活民間資本以及混合所有制改革號召，實現(xiàn)了互利雙贏。基于以上分析，本文提出了基于大型國有港口投資集團的新型港口投融資模式：港口投資集團根據(jù)項目實際資金需求，通過出讓自己在項目公司股份的方式，向小微企業(yè)及個人為主的社會投資人募集港口所需的長、短期資金。由于投資人基數(shù)大、本金多為閑散資金，該模式既能夠分?jǐn)偢劭陧椖匡L(fēng)險，又能夠通過共同持股的方式，保障社會投資人權(quán)益，為企業(yè)提供來自社會的監(jiān)督。

二、運作模式

作為一種新型的港口融資模式，該模式的核心就是建立一個專業(yè)的港口互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，這個平臺直接承擔(dān)著金融產(chǎn)品、募集投資資金、工程動態(tài)信息等關(guān)鍵作用。通過眾籌融資為港口工程的股權(quán)募集資金，或是以類似于P2P的借貸方式向社會投資人募集建設(shè)貸款。

1.發(fā)行金融產(chǎn)品

我國港口具有投資價值的主要為經(jīng)營性工程設(shè)施，如生產(chǎn)性碼頭泊位、倉庫、堆場等。依照目前銀行及互聯(lián)網(wǎng)貸款類定期理財產(chǎn)品收益率，具有吸引民間資本能力的年化收益率應(yīng)達到5.5%以上，而港口行業(yè)的基準(zhǔn)收益率收益率應(yīng)達到8%，具備良好的投資吸引力。對于經(jīng)營性泊位，可以發(fā)行的合理收益產(chǎn)品有兩種，第一種是建設(shè)貸款類產(chǎn)品，第二種是港口股權(quán)類產(chǎn)品。對于第一種產(chǎn)品，目前基礎(chǔ)建設(shè)貸款的平均年化利率在6%-7%之間，按年還本付息，總體回報穩(wěn)定，風(fēng)險低。第二種產(chǎn)品的投資對象為待建港口的股權(quán)，通過持有港口的長期股權(quán)，獲得港口在經(jīng)營中產(chǎn)生的分紅。這種模式的投資收益與港口經(jīng)營情況直接掛鉤，風(fēng)險較貸款類產(chǎn)品高，同時收益也更高。港投集團牽頭完成完成港口工程可行性研究報告、審批文件和招標(biāo)文件后，根據(jù)工程實際情況確定應(yīng)募集民間資本的額度，并在平臺具有可靠預(yù)期收益的金融產(chǎn)品。投資者認可投資項目后，通過第三方的支付系統(tǒng)進行資金支付，客戶資金由符合條件的金融機構(gòu)存管。若產(chǎn)品后未達到預(yù)期募集額度，企業(yè)應(yīng)具備承擔(dān)該部分資金的能力，以保證項目能夠順利開工。

2.投資資金的使用

在完成對社會資本融資后，港投集團將網(wǎng)上募集的資金按照投資人意向分為股權(quán)投資類和建設(shè)貸款類。對于股權(quán)投資意向資金，在國有港司確定項目公司的注冊資本金的投資計劃后，將集團持有的項目公司股份按照募集資金的額度出售給互聯(lián)網(wǎng)金融投資者，與社會資本共同持有項目公司的股份，形成利益共同體。對于貸款類產(chǎn)品，按照基礎(chǔ)建設(shè)類貸款還款方式向投資人按年還本付息。項目公司注冊資本金繳納完畢后，作為建設(shè)方的國有港投集團負責(zé)牽頭協(xié)調(diào)各方利益、全程負責(zé)港口工程的建設(shè)。從初步設(shè)計階段開始，及時項目動態(tài)信息，對投資者的疑問進行解答，履行建設(shè)單位應(yīng)盡的職責(zé)直至項目建設(shè)結(jié)束。

3.資本回報及退出方式

在項目竣工后，通過政府有關(guān)部門驗收后開始運營。在碼頭經(jīng)營期內(nèi)，項目公司根據(jù)投資者購買的產(chǎn)品類型，通過分紅或還本付息的方式向投資者支付相應(yīng)的投資回報。但是，對于大部分港口項目，項目投資回收期一般能達到十年，而運營期則可能達到數(shù)十年。這樣的項目周期對于大部分的投資者而言過于漫長，因此想要獲得社會資本的青睞就需要為港口互聯(lián)網(wǎng)金融模式設(shè)立合理的退出機制。根據(jù)港口工程實際情況，該模式可以采用以下幾種資本退出方式：

（1）股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓：在一定的年限后，政府、港投企業(yè)對投資者手上的股權(quán)進行回購，或?qū)⒗贤顿Y者手中股權(quán)或債券轉(zhuǎn)移給新投資者。

（2）資本證券化：在項目運營成熟后，通過將項目公司的資產(chǎn)上市或是進行資產(chǎn)注入，獲得投資收益，實現(xiàn)投資的退出。

三、模式的優(yōu)勢

1.捆綁公私利益，提振資本信心

目前很多基層政府舍不得把含金量高、收益率高的“好項目”拿出來，只拿出回報率低的港口工程來應(yīng)付社會投資者。并且很多地方政府在港口開發(fā)合作上會傾向于國有企業(yè)，這都大大打擊了投資者的信心。而通過這一模式，以共同持股的方式，捆綁公私間的利益。港口投資集團利用企業(yè)的人脈、專業(yè)等優(yōu)勢獲得優(yōu)質(zhì)的港口資源，確保投資回報，對政府的違約行為能夠起到有力的約束作用，從而降低政府違約的風(fēng)險，提升社會投資者的信任度。由于社會資本對資金的投資效率更為敏感，這就對國有港口投資企業(yè)的費用、工期等指標(biāo)提出了更高的要求，能夠提升國有企業(yè)的工作效率，為項目建設(shè)提供更透明的監(jiān)督。

2.規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)

“港口+互聯(lián)網(wǎng)金融”模式的投資標(biāo)的為港口工程，需要通過政府部門層層審批，保證了項目的真實性。優(yōu)質(zhì)國有港口投資企業(yè)擁有優(yōu)良的信譽及充足的資金，從根源上杜絕了平臺跑路、資金自融等風(fēng)險，相比于目前互聯(lián)網(wǎng)金融的P2P、股權(quán)眾籌安全性顯著提高。除此之外，港口互聯(lián)網(wǎng)金融平臺具有信息的透明等服務(wù)優(yōu)勢，能夠提供人性化的理財方案，實現(xiàn)相關(guān)信息全程上網(wǎng)、新媒體實時推送項目動態(tài)的服務(wù)，同時以熱線、留言等方式實時解答投資者疑問，能夠讓投資者獲得更好的投資體驗。

3.投融資便捷，回報吸引力大

港口行業(yè)的投資回報比較可觀，行業(yè)基準(zhǔn)收益率為8%，優(yōu)質(zhì)的港口項目的投資收益可以達到15%以上，相比起目前P2P類5%-7%的年化收益有著極大的優(yōu)勢。而且國家正大力推進資本證券化業(yè)務(wù)，一旦項目公司資產(chǎn)能夠上市，將為投資者帶來巨大的回報，這樣的前景能夠獲得社會資本的青睞。相比于傳統(tǒng)的港口從銀行的間接融資融資模式，港口投資企業(yè)通過港口通互聯(lián)網(wǎng)金融平臺直接向投資人進行融資，減少了很多的中間環(huán)節(jié)，大大地提升了融資的效率。社會投資人的投資流程也大幅簡化，無需辦理復(fù)雜的申請手續(xù)，直接通過平臺就可以對港口進行投資，會給投資人提供比傳統(tǒng)的銀行理財高得多的回報。

4.分散投資風(fēng)險，降低投資門檻

由于互聯(lián)網(wǎng)金融投資人數(shù)眾多，人均投資額較低，在項目初期就可以實現(xiàn)良好的風(fēng)險分配，有效降低了集中撤資的風(fēng)險。以往社會資本想要進入港口領(lǐng)域進行建設(shè)，都要至少具備千萬級別的資金量，而具備這樣體量的投資者并不多，這就導(dǎo)致社會資金并不能夠充分的進入港口產(chǎn)業(yè)的投資。而這一模式擴大了投資群體，大大降低了投資者的資金門檻，讓社會閑置資金也能進入港口領(lǐng)域進行投資，在有效發(fā)揮資金余熱的同時也緩解了政府的債務(wù)壓力。

四、模式存在的問題和意見

1.優(yōu)質(zhì)港口不愿出讓控股權(quán)

由于民間資本的介入，港口的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變，這就涉及了多方利益間的博弈。對于某些優(yōu)質(zhì)的港口項目，地方政府可能不會輕易的對外進行引資，存在“肥水不流外人田”的思想。而且民間資本持有港投企業(yè)的股份后，對港口的股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生直接的影響。其他股東是否能夠港口股權(quán)的變動是一個未知數(shù)，會帶來一系列更多矛盾與爭端。這就需要政府有關(guān)部門牽頭協(xié)調(diào)各方利益，以大局為重，放寬視野，積極響應(yīng)中央混合所有制的改革路線，為民間資本的介入提供一個友好的環(huán)境。

2.相關(guān)金融法律不完善

2015年，央行制定出臺了《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出了一系列鼓勵創(chuàng)新、支持互聯(lián)網(wǎng)金融穩(wěn)步發(fā)展的政策措施。但目前有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融眾籌的法律仍存在較大空缺，如港口通過互聯(lián)網(wǎng)進行股權(quán)眾籌時，沒有相關(guān)的法律法規(guī)確定同一投資者募集資金的上限；在轉(zhuǎn)讓港投企業(yè)使用股權(quán)基金買入項目公司股份時，也存在若干法律、監(jiān)管問題。這就需要金融部門進一步更新陳舊的立法理念，樹立科學(xué)立法理念，盡快健全完善互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新發(fā)展的法律體系。

3.監(jiān)管力度不到位

目前地方政府債務(wù)問題嚴(yán)重，很多地方政府有打著PPP的旗號圈錢的想法，地方有可能對一些盈利前景較差的港口項目進行包裝，通過與港口投資企業(yè)之間的利益輸送，共同拿劣質(zhì)的港口工程忽悠投資者，這將嚴(yán)重損害投資者的信心和回報。未防止此類現(xiàn)象的出現(xiàn)，需要上級政府提供更加嚴(yán)格的監(jiān)管，建立地方政府的的PPP信用評級，將PPP履約情況納入地方政府行政績效考核，并通過建立項目終身問責(zé)制，將地方官員短期決策與長期責(zé)任相匹配。

參考文獻：