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篇1

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費(fèi)，另一方面則會由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報酬激勵機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對不同的投資項目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

篇2

中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股權(quán)投資基金理論與研究基礎(chǔ)

Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的、以非上市企業(yè)股權(quán)為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標(biāo)的企業(yè)的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權(quán)投資基金就是以那些陷入經(jīng)營困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。

私募股權(quán)投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權(quán)基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團(tuán)和黑石集團(tuán)都是其中的佼佼者。中國國內(nèi)的一些學(xué)者吳敬璉、吳強(qiáng)、石勇進(jìn)和張瑞彬等開始運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理理論，對PE的投資運(yùn)作機(jī)理、契約關(guān)系和制度環(huán)境進(jìn)行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資國際化出路相關(guān)的問題。對國外股權(quán)投資基金的研究側(cè)重于微觀層面和“技術(shù)“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強(qiáng)調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責(zé)任“[1]。其實，這是中國股權(quán)投資基金管理和研究沒有實現(xiàn)國際化，中國股權(quán)投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。

二、中國私募股權(quán)投資基金處于合法與非法的真空

中國加快發(fā)展私募股權(quán)投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國私募股權(quán)投資基金黃金擴(kuò)張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展私募股權(quán)投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權(quán)投資發(fā)展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計，截至2006年底，中外私募股權(quán)投資基金共對129家中國及相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募投資機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務(wù)仍然無法滿足企業(yè)的需求，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率仍然不高，中國私募股權(quán)投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權(quán)投資基金缺乏法律規(guī)范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機(jī)制尚不健全，市場準(zhǔn)入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導(dǎo)致了私募股權(quán)投資基金還不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個金融結(jié)構(gòu)中所占比例過低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達(dá)國家相比還有相當(dāng)大的差距。

嚴(yán)格來說，中國私募股權(quán)投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權(quán)投資基金還沒有相應(yīng)法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權(quán)投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權(quán)投資基金要成為中國資本市場上重要的機(jī)構(gòu)投資者，還有很長的路要走。

三、中國私募股權(quán)投資基金存在的問題與對策

過去幾年中，中國私募股權(quán)投資基金在迅速發(fā)展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險防范做得不夠；在美國金融危機(jī)背景下，私募股權(quán)投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問題。

要在借鑒國外私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國私募股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行。

（一）遵守國際慣例以法律法規(guī)的完善促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化

按照國際化要求，有限合伙制私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權(quán)投資基金要加快立法，爭取與外國先進(jìn)國家的相關(guān)法規(guī)接軌。

1．明確界定各種私募股權(quán)投資基金的目的性和組織法規(guī)

從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業(yè)報價過高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權(quán)投資基金實踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報價的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場經(jīng)濟(jì)條件下，要樹立正確的收益觀和科學(xué)的利潤觀，嚴(yán)格限制私募股權(quán)投資基金的財務(wù)報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。

2．盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》

從改革和完善私募股權(quán)投資基金制度入手，完善設(shè)立私募股權(quán)投資基金的激勵制度。大部分在美國設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責(zé)任公司制，確保私募股權(quán)投資基金沒有多個層次的稅收負(fù)擔(dān)或雙重征稅，[3]采用私募股權(quán)投資融資的新型資本促進(jìn)中國高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國高科技產(chǎn)業(yè)化。

3．建立公開、公正的私募股權(quán)投資基金程序進(jìn)行投融資管理并積極促進(jìn)高利潤的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模

以嚴(yán)格合理的程序和法律的形式，明確私募股權(quán)投資基金主體的各項權(quán)能，逐步建立與完善私募股權(quán)投資基金管理制度，確保投資者在私募股權(quán)投資基金過程中的知情權(quán)、參與權(quán)和對相關(guān)企業(yè)選擇的發(fā)言權(quán)，力爭協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場發(fā)行上市股票融資，把私募股權(quán)投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>

（二）強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險防范

新加入的私募股權(quán)投資基金PE的金融公司，忽略了風(fēng)險，投資失敗率增高。私募股權(quán)投資基金資金的融資風(fēng)險防范是私募股權(quán)投資基金生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個健康發(fā)展的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地吸引更多的私募股權(quán)投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權(quán)投資的風(fēng)險，在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，中國本土私募股權(quán)投資基金投資范圍應(yīng)該更廣，嚴(yán)禁保底承諾下組建的私募股權(quán)投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對相關(guān)企業(yè)的融資風(fēng)險就尤顯重要。

（三）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金與私募投資的資金鏈管理

美國金融危機(jī)，導(dǎo)致中國私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問題。要預(yù)防集資詐騙，拓寬私募股權(quán)投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權(quán)投資基金[6]，因而加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權(quán)投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權(quán)投資基金經(jīng)營的良性循環(huán)的過程。私募股權(quán)投資基金要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個循環(huán)不斷良性地運(yùn)轉(zhuǎn)。

（四）私募股權(quán)投資基金管理運(yùn)作人才的國際化

積極探討國際化人才培養(yǎng)模式，加強(qiáng)校企合作，培養(yǎng)適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權(quán)投資基金的所有人或其代表進(jìn)入管理層參與國內(nèi)國際企業(yè)管理，引進(jìn)高級管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語國際化人才”的理念，私募股權(quán)投資基金不斷促進(jìn)著中國國際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施

加快私募股權(quán)投資信息化建設(shè)，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進(jìn)其運(yùn)行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過推動私募股權(quán)投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步，引領(lǐng)金融科技化和信息化潮流，促進(jìn)私募股權(quán)投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權(quán)投資服務(wù)水平和效率。

四、結(jié)論

2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能會重新洗牌，中國私募股權(quán)投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的提高，社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我們相信，私募股權(quán)投資基金在中國一定會有大的發(fā)展空間，一定會為中國公民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

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[2] 游筱璐、徐鵬. 中美私募股權(quán)投資基金對比研究[J]，決策&信息，2008年第5期，總底1期.

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[4] 王佩真、殷潔.國際視角下的中國本土私募股權(quán)投資基金[J]，金融與經(jīng)濟(jì),2008年第10期.

[5] 張榮琴,發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場平臺作用拓寬私募股權(quán)融資渠道,產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊[J]，2008年11期.

篇3

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

私募股權(quán)（PE）基金在投資行業(yè)的表現(xiàn)日益活躍，其光彩也引來了業(yè)內(nèi)研究員和機(jī)構(gòu)人士的不少注目。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與海外投資的啟動，私募股權(quán)基金也開始活躍在礦產(chǎn)資源的開采與勘探的舞臺。礦產(chǎn)資源行業(yè)具有其特殊性，這使得礦業(yè)基金面臨著各種問題。對私募股權(quán)基金在礦產(chǎn)資源行業(yè)的現(xiàn)狀分析，能夠令我們更加清晰基金運(yùn)作的障礙與前景，更理性地對待礦產(chǎn)行業(yè)投資的盈利與風(fēng)險。

二、文獻(xiàn)綜述：

在私募股權(quán)基金研究方面文獻(xiàn)不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權(quán)基金的資本范疇進(jìn)行界定，比較得出私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險高收益的投資形式。另外，關(guān)于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權(quán)可利用其豐富的經(jīng)驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權(quán)基金可通過發(fā)揮其優(yōu)勢助力中國企業(yè)海外投資。礦業(yè)基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權(quán)基金在國內(nèi)外投資礦產(chǎn)資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產(chǎn)資源的勘探與開發(fā)如何與資本市場相結(jié)合的問題。孫玉美（2010）認(rèn)為本土私募股權(quán)投資正在以勢不可擋的態(tài)勢發(fā)展起來。綜上文獻(xiàn)可知，私募基金研究是具有很大的現(xiàn)實與理論指導(dǎo)意義的，它將更加有利于對目前的PE發(fā)展階段的深刻認(rèn)識，本文就我國開始的海外投資與國內(nèi)外礦業(yè)開發(fā)的行為提供有益的研究分析。

三、私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金發(fā)展分析

（一）私募股權(quán)基金概論。

私募股權(quán)（PE），通常也被稱為私人股權(quán)或產(chǎn)業(yè)基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風(fēng)險企業(yè)。私募股權(quán)基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。礦業(yè)私募股權(quán)基金，專業(yè)投資于礦產(chǎn)資源勘探、開發(fā)和經(jīng)營企業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

（二）礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀。

1、礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展情況。

礦業(yè)行業(yè)與其它行業(yè)不同，礦業(yè)項目的預(yù)查、普查、詳查、勘探、礦山建設(shè)和運(yùn)營等不同階段，有其自身的特點(diǎn)和規(guī)律。我國自2009年以來礦業(yè)基金發(fā)展很快，礦業(yè)基金的壯大將伴隨著整個礦業(yè)開發(fā)與開采的進(jìn)程加速，對于整個行業(yè)都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯(lián)合投資有限公司，管理中礦聯(lián)合基金，2009年5月發(fā)行，是我國首支礦業(yè)私募基金，首期規(guī)模5億，面向全球范圍投資礦產(chǎn)資源行業(yè)。（2）2009年12月成立的朝暉產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，管理山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金首期規(guī)模100億，是我國首支能源產(chǎn)業(yè)投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權(quán)投資中心，管理中礦新能產(chǎn)業(yè)基金，是我國首支新能源的產(chǎn)業(yè)基金，投資新能源高科技產(chǎn)業(yè)，首發(fā)規(guī)模5億。

2、面臨的問題。

較之國外，我國礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展中遇到的問題很多，需要大力改進(jìn)與提高的地方也很迫切，主要表現(xiàn)在：（1）基金運(yùn)營模式需要改進(jìn)，目前國內(nèi)的基金運(yùn)營模式很不規(guī)范，操作流程冗余，需要結(jié)合我國市場實際并借鑒國外經(jīng)驗，走出一條在本土能夠生根發(fā)芽的運(yùn)作規(guī)范。（2）市場環(huán)境需要調(diào)整。我國支持礦業(yè)的資本市場的環(huán)境還不完善，我國目前投資的礦業(yè)項目沒有一個有效的退出機(jī)制。（3）私募股權(quán)基金的募集市場不成熟，需要逐步的發(fā)展與規(guī)范。我國的基金募集市場還處在發(fā)展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經(jīng)驗積累與發(fā)展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業(yè)的合作。礦業(yè)私募股權(quán)投資基金需要與大型礦業(yè)企業(yè)合作，通過合作實現(xiàn)項目對接，拓展礦業(yè)私募股權(quán)基金投資的退出渠道。

（三）私募股權(quán)基金投資礦業(yè)的主要障礙。

1、眾所周知，礦產(chǎn)的開采周期漫長，礦業(yè)的周期性表現(xiàn)為價格的反復(fù)無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應(yīng)的相應(yīng)變化，具備高不確定性。

2、大多數(shù)情況下，礦業(yè)公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進(jìn)行計算，公司高管注重短期利益，而礦業(yè)開采在其漫長周期內(nèi)很可能發(fā)生資本支出不足的危機(jī)。

3、礦產(chǎn)的開采需要具備專業(yè)礦業(yè)知識的工程團(tuán)隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業(yè)流程與礦產(chǎn)專業(yè)知識的人員。然而私募股權(quán)基金以前投資主要集中在TMT領(lǐng)域，礦業(yè)行業(yè)內(nèi)缺乏懂得私募股權(quán)投資運(yùn)作的人才，礦業(yè)行業(yè)知識對于私募股權(quán)基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發(fā)展。

4、環(huán)境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產(chǎn)開采的抵觸情緒。采礦公司進(jìn)行生產(chǎn)作業(yè)的過程將涉及諸多負(fù)面影響，比如環(huán)境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴(yán)重的可能留下許多重大的地質(zhì)災(zāi)害隱患，導(dǎo)致生命損失。

四、結(jié)論

通過以上對私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金的介紹與分析，我們可以看到礦業(yè)資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業(yè)特殊性，需要礦業(yè)知識專業(yè)基金團(tuán)隊的操作。礦業(yè)資源在我國還面臨著很多問題與發(fā)展障礙，需要市場環(huán)境與運(yùn)作模式的不斷規(guī)范與發(fā)展。礦業(yè)基金正在改寫礦產(chǎn)的行業(yè)歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業(yè)基金將以新的表現(xiàn)來實現(xiàn)它的光輝。

此項工作得到國家自然科學(xué)基金項目“家族企業(yè)契約治理及融資結(jié)構(gòu)研究”資助，項目批準(zhǔn)號：70973035；湖南科技大學(xué)2011年研究生創(chuàng)新基金應(yīng)用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業(yè)治理模式研究”資助，項目編號：S110163。

（作者單位：湖南科技大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]吳凡，私募股權(quán)基金及其在我國的發(fā)展分析，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007碩士論文.

[2]趙駿；于野；論私募股權(quán)基金在我國企業(yè)海外投資中的角色與作用，浙江大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2011年第1期.

[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.

篇4

一、緒論

（一）選題背景

股權(quán)私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時期。目前在中國的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對申請上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財務(wù)審查。過去兩年來，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。

（二）研究意義及目的

首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國私募股權(quán)投資市場嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過對國內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個行業(yè)帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。

（三）研究問題

本文主要研究以下三個問題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國PE行業(yè)存在的主要問題。第二，通過對國外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國內(nèi)PE市場出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來探討對中國PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國內(nèi)PE的未來發(fā)展模式。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式

（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過對國內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，又專門負(fù)責(zé)管理，在限定時間內(nèi)選擇適當(dāng)時機(jī)退出。

（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個資本的循環(huán)過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經(jīng)營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時機(jī)成熟時，通過將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。

（二）國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對于私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學(xué)者，基于本國的資本市場特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對PE的退出方式和退出時機(jī)進(jìn)行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：

Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因為所投資的目標(biāo)公司的價值常被低估，所以對私募股權(quán)資本來說選擇合適的退出方式和時機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實中應(yīng)用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國內(nèi)私募股權(quán)投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗及研究成果，認(rèn)為并購應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。

（三）小結(jié)

本文在對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國資本市場的發(fā)展形勢，尚未可知。在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發(fā)展的探討與研究還比較少。

三、研究方法

本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。

（一）文獻(xiàn)研究法

網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。

（二）案例分析法

通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。

（三）比較研究法

論文對國內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。

（四）實地調(diào)研法

2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進(jìn)行過約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。

四、我國PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析

（一）PE在我國的發(fā)展歷程

1992年，美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業(yè)帶來巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國的PE市場，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過去的發(fā)審制向注冊制轉(zhuǎn)變。

（二）PE在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

2014年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國私募股權(quán)市場共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報率。2）IPO對于企業(yè)本身也有者積極而長遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來極大的好處，但就現(xiàn)實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機(jī)會成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險。

（2）并購?fù)顺觥鴥?nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內(nèi)資本市場的成熟，未來并購?fù)顺銮赖闹鸩酵晟?，并購?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁?。全球歷史上的五次并購大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內(nèi)的PE投資者們帶來巨大的機(jī)會和收益。并購?fù)顺龅膬?yōu)勢有以下幾點(diǎn)：1）并購?fù)顺鰰r間短，相對靈活。2）可以實現(xiàn)一次性退出。3）并購?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對。

（3）回購?fù)顺?。私募股?quán)投資協(xié)議中回購條款，其實是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個帶有強(qiáng)制性的退出渠道?；刭彽膬?yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高。回購的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會成本較高。2）法律制度不完善，回購?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。

（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會出現(xiàn)。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。

（四）我國PE行業(yè)存在的主要問題

我國目前的PE行業(yè)存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業(yè)本身實際的投資價值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。

（五）國內(nèi)外PE發(fā)展模式研究

（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個PE業(yè)務(wù)平臺之間難免會出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤。

（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風(fēng)險，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級市場聯(lián)動。2014年7月，九鼎成為國內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進(jìn)行增資并實現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。

（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業(yè)困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機(jī)構(gòu)投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購之路上經(jīng)過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現(xiàn)更多的經(jīng)營模式和盈利模式。

（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺模式已成為很多PE競相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風(fēng)險單一的問題。

（六）發(fā)展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購?fù)顺龇绞降谋壤?，同時也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發(fā)展點(diǎn)。

（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長過后，更多國內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對于IPO的投機(jī)。

（3）發(fā)展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機(jī)構(gòu)來講，隨著市場環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來的發(fā)展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對其私募基金公司的股權(quán)。國內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過才十幾年的時間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權(quán)基金市場的發(fā)展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺化、證券化這些特征展開。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過對我國私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現(xiàn)項目價值的增值。我國PE未來的發(fā)展模式，一定會向著多元化、專業(yè)化、平臺化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。

（二）建議

（1）完善法律制度建設(shè)。《合伙企業(yè)法》的修訂，完善了PE市場的法律環(huán)境，使得整個PE行業(yè)有法可依、有例可循。

（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會組織，本著市場化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。

（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場體系。第二，擴(kuò)大資本市場規(guī)模，特別針對中小企業(yè)板市場，要加快建設(shè)的力度。

（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發(fā)展時間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗。

（三）研究局限及未來研究方向

隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國內(nèi)資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購大潮會發(fā)生在中國。關(guān)于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。

由于目前在中國資本市場上進(jìn)行并購的一些條件還不成熟，如難以實現(xiàn)杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關(guān)于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。

（作者單位為上海高能投資管理有限公司）

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篇5

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01

一、私募股權(quán)投資基金的組織形式及發(fā)展機(jī)遇

在世界范圍內(nèi)，私募股權(quán)投資基金的設(shè)立有三種形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最為常見，公司型最為少見。毋庸置疑，有限合伙型對于私募股權(quán)基金的運(yùn)作具有十分積極的意義。因為具有良好投資意識的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)或人士擔(dān)任普通合伙人，可以承擔(dān)無限連帶責(zé)任，負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營管理。相應(yīng)的，出資人擔(dān)任有限合伙人，可依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益，對企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，不直接參與企業(yè)管理。不同合伙人之間的權(quán)利義務(wù)清晰，激勵約束明確，從而實現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的有效結(jié)合。

信托型私募股權(quán)基金指依據(jù)《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關(guān)法規(guī)設(shè)立的投資基金，通過信托契約明確委托人（投資人）、受托人（投資管理機(jī)構(gòu)）和受益人三者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，來實現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的協(xié)作。信托型蘊(yùn)涵的是一種“委托——受托”關(guān)系，由投資管理人以自身名義對基金資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營，投資人作為受益人分享利益，不參與基金資產(chǎn)的具體運(yùn)作。

公司型私募股權(quán)基金所體現(xiàn)的是一種“委托——”關(guān)系，它以公司名義對外投資、承擔(dān)風(fēng)險和責(zé)任。投資者在購買一定的基金份額后即可成為公司股東，有權(quán)通過出席股東大會、選舉董事等方式參與公司的重大決策?；鸸芾砣丝勺鳛楣窘?jīng)營者以公司名義管理和運(yùn)用基金財產(chǎn)，但此形式基金的缺陷明顯，如問題、雙重征稅問題等都是不可避免的。

二、金融危機(jī)背景下我國私募股權(quán)投資基金的理論指導(dǎo)

金融危機(jī)中，私募股權(quán)投資基金成功的三大要素：長期性、公共性、價值投資。

1.長期性。私募股權(quán)投資基金廣泛匯聚著巨額的長期公共資本，在長期價值投資中創(chuàng)造了驕人的業(yè)績，其憑借獨(dú)特的投資眼光和高效的管理技巧，嚴(yán)重的金融危機(jī)中，超越了投行，得以善存。其成功不僅得益于其高效的投資管理技術(shù)，也得益于其長期穩(wěn)定的資金來源。

2.公共性。由于私募股權(quán)投資資金源自于公共資本，才使得其在管理和盈利模式上也獨(dú)具特色，對被投資企業(yè)的長期潛在價值它更為關(guān)注，正是這一特色使私募股權(quán)基金獲得了超乎尋常的長久而持續(xù)的收益，也使其成功地避開了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的正面沖擊，并可以在更長的經(jīng)濟(jì)周期中化解投資風(fēng)險，實現(xiàn)價值投資收益。

3.價值投資。私募股權(quán)投資基金在價值投資上對于熨平經(jīng)濟(jì)波動具有積極意義，它大大減輕或提前消化了一國資本市場的投機(jī)性和泡沫，其收益與公共資本相關(guān)聯(lián)，既提高了公共福利水平，也使福利水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)聯(lián)，保持了兩者的一致，不致寅吃卯糧。

三、私募股權(quán)投資基金對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用

1.私募股權(quán)投資基金對我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革具有促進(jìn)效應(yīng)。私募股權(quán)基金能加快國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會化的步伐，使國有企業(yè)在保留相對的所有權(quán)和相對的控制權(quán)的情況下適度開放產(chǎn)權(quán)，適量吸收私募股權(quán)基金等外來資本，逐步淡化企業(yè)的行政色彩。政府國有資產(chǎn)管理部門也可以授權(quán)私募股權(quán)基金制定國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會化的方案，推動國有企業(yè)通過向社會募股、員工持股以及企業(yè)兼并、聯(lián)合、互相參股等形式，向現(xiàn)代企業(yè)轉(zhuǎn)變。

2.私募股權(quán)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有促進(jìn)效應(yīng)。目前，中國已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)整合的重要市場，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資需求日益旺盛，產(chǎn)業(yè)整合的潛力巨大。私募股權(quán)投資基金可根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行科學(xué)投資，通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資行為進(jìn)行引導(dǎo)，引導(dǎo)社會資金的正確流向，從而對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。

3.平滑非上市公司的上市效應(yīng)。中國上市公司所存在的問題之一就是治理結(jié)構(gòu)較差，而私募股權(quán)資本的加入，可把上市公司存在的治理問題盡可能地在其上市前的私募市場上解決，從而有效避免公司上市后經(jīng)由公開市場的放大作用造成的對證券市場的沖擊。即便企業(yè)不以上市為目標(biāo)，仍然對其長遠(yuǎn)發(fā)展大有裨益。

篇6

[中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團(tuán)有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級經(jīng)濟(jì)師，兼職教授，綜合開發(fā)研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。

近年來，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進(jìn)行操作。雖然我國私募股權(quán)基金經(jīng)過多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險，加快私募股權(quán)基金立法，加強(qiáng)對私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。

一、我國私募股權(quán)基金的

立法現(xiàn)狀及立法缺陷

（一）我國私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門。

2005年，國家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，對獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國保監(jiān)會頒布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點(diǎn)管理辦法》，允許保險資金通過專業(yè)機(jī)構(gòu)受托管理的“投資計劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門檻，還放寬了其經(jīng)營范圍，允許外資創(chuàng)投對中國的上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并通過債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國將進(jìn)一步促進(jìn)境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國證監(jiān)會正式啟動券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國務(wù)院或金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)，各類金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。

盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長足的發(fā)展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門”，同類性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險基金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業(yè)，給與補(bǔ)貼；對引進(jìn)的高級人才給與補(bǔ)貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權(quán)基金的立法缺陷

1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對PE進(jìn)行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。

2. 基金進(jìn)入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發(fā)展。在發(fā)達(dá)國家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險機(jī)構(gòu)等投資實力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，我國卻是以富有個人和普通企業(yè)為主，這是因為我國缺乏上述機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE投資的制度保障。

3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國務(wù)院成立了由國家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財政部綜合司、證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

二、主要國家私募股權(quán)基金立法特點(diǎn)及啟示

（一）美國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

1. 美國股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經(jīng)營活動。在美國的監(jiān)管體制下，對PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會內(nèi)部，并沒有像英國金融服務(wù)局那樣單獨(dú)設(shè)立一個負(fù)責(zé)PE監(jiān)管的部門。

2. 美國股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發(fā)行。

（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門，兼顧了對專業(yè)金融市場的監(jiān)管和對普通投資者的保護(hù)。日本吸收了美國PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗，規(guī)定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個方面：一是發(fā)行對象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的人或其他社會公眾轉(zhuǎn)讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進(jìn)一步的規(guī)范。

（三）英國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。

1. 英國股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負(fù)責(zé)監(jiān)管對沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險及監(jiān)管。

2. 英國私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國《金融服務(wù)和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國境內(nèi)或離岸開展受監(jiān)管活動。（四）主要國家私募股權(quán)基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規(guī)范股權(quán)投資基金，對于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點(diǎn)集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業(yè)成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國情，參考英美日等國的先進(jìn)制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會，強(qiáng)化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。

三、完善私募股權(quán)基金立法對策

（一）明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能

從我國的實際情況來看，國內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等眾多部門。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會議總召集人，成立由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委、國家工商行政管理總局、國務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機(jī)制，代表國務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國家監(jiān)管平臺。其職能主要是負(fù)責(zé)部門之間對PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負(fù)責(zé)組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權(quán)投資基金法律法規(guī)

在我國，對PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型PE在運(yùn)作中往往存在巨大的法律風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。

這部法律應(yīng)對PE的合法化地位予以確認(rèn)。PE的合法化，既包括對其合理性的認(rèn)定，也包括利用法律法規(guī)對其行為進(jìn)行規(guī)范。PE的運(yùn)行特性造成了其對于公眾和政府監(jiān)管相對不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當(dāng)化。

當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應(yīng)以我國現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關(guān)規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實施細(xì)則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運(yùn)作方式，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監(jiān)管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優(yōu)勝劣汰。然而在我國PE發(fā)展的初級階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認(rèn)定和行業(yè)自律兩種手段進(jìn)行監(jiān)管。

1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機(jī)構(gòu)和保險公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對提高我國基金業(yè)的合理競爭大有好處。隨著證券市場發(fā)展，個人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗，擁有強(qiáng)烈的參與資本市場的意識，具備較獨(dú)特的創(chuàng)新意識，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強(qiáng)化行業(yè)自律。對PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的前提下，實現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會的基礎(chǔ)之上，建立全國性的股權(quán)投資基金協(xié)會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過高的方面，由行業(yè)協(xié)會作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時，在我國現(xiàn)有的信用體系下，通過全國性的行業(yè)自律協(xié)會，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽(yù)機(jī)制，對PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進(jìn)基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強(qiáng)對“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管

1. 降低托管人準(zhǔn)入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會計核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強(qiáng)基金運(yùn)營的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時股權(quán)投資基金托管人需要對基金管理人的相關(guān)信息進(jìn)行及時披露，以最大程度地防范風(fēng)險。

目前，我國對托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力。但是，基金托管人并不負(fù)責(zé)投資運(yùn)作，只負(fù)責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅守專業(yè)操守和誠信這兩條原則，其負(fù)民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費(fèi)，基金托管人的監(jiān)督動力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導(dǎo)向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進(jìn)行定義。美國的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機(jī)構(gòu)假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發(fā)展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進(jìn)入PE市場，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險也越來越大。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機(jī)構(gòu)的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識、經(jīng)驗，并且能夠評估投資的潛在風(fēng)險和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗與知識儲備。我國應(yīng)參考美國對于合格投資者的定義，根據(jù)實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社?；?、證券公司、保險公司等大型金融機(jī)構(gòu)；資產(chǎn)超過2000萬人民幣的慈善機(jī)構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達(dá)到此收入水平；資產(chǎn)超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴(kuò)大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場活力，降低機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE的準(zhǔn)入門檻是很有必要的?？紤]到我國目前投資環(huán)境，以下幾類機(jī)構(gòu)可供選擇：

養(yǎng)老金資金一般不存在流動性壓力，是發(fā)達(dá)國家股權(quán)投資基金最主要的機(jī)構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計）的10%。地方性社?；疬€沒有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社?；鹪诠芾砟芰鸵?guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社?；鹜顿Y于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點(diǎn)，依據(jù)試點(diǎn)效果，逐步審批推廣。

國有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動機(jī)上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國有企業(yè)有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產(chǎn)的能力。筆者以為，對于那些經(jīng)營業(yè)績良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險的前提下，可以開辟投資PE的試點(diǎn)。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機(jī)構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點(diǎn)經(jīng)驗基礎(chǔ)上進(jìn)一步放松限制。

（五）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管

1. 加強(qiáng)信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申訴或向法院?？傮w來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營績效；可能會影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機(jī)構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請破產(chǎn)，以及重大人動和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

PE發(fā)行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實、信息加密等方面也應(yīng)有針對性做出規(guī)定。

2. 進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)營范圍。在設(shè)定經(jīng)營范圍時，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過高的投資風(fēng)險，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟(jì)安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場不正當(dāng)競爭，使得那些運(yùn)作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅決取締并對相關(guān)人員繩之以法。

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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

篇7

    從2004年光大銀行發(fā)行第一款外幣與人民幣理財產(chǎn)品至今,銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結(jié)構(gòu)類等等5。關(guān)于理財計劃的運(yùn)營模式,制度分析等,已經(jīng)有很多研究,但是,關(guān)于理財計劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數(shù)據(jù)也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數(shù)據(jù)。因為沒有銀行業(yè)的投資收益與管理費(fèi)的規(guī)模,只有商業(yè)銀行、證券公司與信托公司理財產(chǎn)品的規(guī)模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產(chǎn)管理凈收入的數(shù)據(jù)來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的管理費(fèi):就是用證券公司的管理費(fèi)與其管理的基金規(guī)模之比,計算出兩者的比例,然后乘以商業(yè)銀行理財產(chǎn)品規(guī)模,得到商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的管理費(fèi)總和。然后,估算出商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數(shù)據(jù),直接給出大致合理的估算。

    (二)證券公司的投資管理增加值估算

    2005年規(guī)范后的券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),已成為繼QFII和保險資金入市后證券理財市場的一支新興力量;并且,不同于商業(yè)銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業(yè)增加值核算把所有的投資收益直接計入GDP,會高估金融業(yè)的GDP。證券公司的理財計劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發(fā)現(xiàn),證券公司理財計劃規(guī)模一般只有銀行業(yè)的十分之一左右。而且,數(shù)據(jù)來源非常有限,只有2007年與2008年的數(shù)據(jù)。

    (三)保險機(jī)構(gòu)的投資管理增加值估算

    與銀行券商相比,保險機(jī)構(gòu)的投資管理的歷史比較悠久,數(shù)據(jù)比較全面。保險公司投資管理的保險資產(chǎn)可以是自有資金,也可以是來自保險準(zhǔn)備金?？梢垣@取的數(shù)據(jù)是各類保險機(jī)構(gòu)的投資收益總和。這里的數(shù)據(jù)是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。需要指出,專門的保險資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理保險機(jī)構(gòu)的資產(chǎn),這部分投資收益已經(jīng)在表格中包含進(jìn)去。

    (四)信托公司的投資管理增加值估算

    信托業(yè)在中國的發(fā)展歷程很特殊,自1979年恢復(fù)業(yè)務(wù)以來先后經(jīng)過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實施為標(biāo)志,我國信托業(yè)基本結(jié)束混亂不堪的局面,步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續(xù)費(fèi)、股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續(xù)費(fèi)就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續(xù)費(fèi),就是投資管理的收入。受托管理的資產(chǎn)包含了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)、證券業(yè)資產(chǎn)、實業(yè)資產(chǎn)等,這些資產(chǎn)有些不是金融資產(chǎn),是直接作為實業(yè)被信托實體持有的,本來應(yīng)該是分別計入其他產(chǎn)業(yè)9。比如信托實體持有房地產(chǎn)并且出租的,就是屬于房地產(chǎn)業(yè);持有基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的,就是屬于電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)或者建筑業(yè)。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因為,一方面,目前的金融業(yè)核算也是把這些本來屬于其他產(chǎn)業(yè)的部分納入金融業(yè)核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實體投資房地產(chǎn)企業(yè)或者基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè),不直接持有這些資產(chǎn),符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規(guī)范運(yùn)作的模式符合國家統(tǒng)計與經(jīng)濟(jì)調(diào)控的規(guī)范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產(chǎn)全部認(rèn)為是投資管理的對象。自營投資收益由股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據(jù)資料中數(shù)據(jù)加總計算而成。先估算出自己直接投資的管理費(fèi)(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。由于管理信托資產(chǎn),可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續(xù)費(fèi)×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。

    (五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算

    證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規(guī)范的都是公募信托型證券基金,這是發(fā)展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數(shù)據(jù)比較容易獲得,根據(jù)《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關(guān)于公募證券投資基金的管理費(fèi)。

    (六)股權(quán)投資基金管理公司的增加值估算

    與證券基金相反,股權(quán)投資基金目前只有私募股權(quán)投資基金,是當(dāng)前發(fā)展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數(shù)據(jù)。股權(quán)投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權(quán)投資的比例最少,而且在信托業(yè)中,股權(quán)投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業(yè)法》后才出現(xiàn)的企業(yè)形式,所以數(shù)據(jù)更少。管理咨詢收入屬于經(jīng)營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費(fèi)×75%)。以自有資產(chǎn)從事創(chuàng)業(yè)投資所得收入中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)結(jié)果。最后加總數(shù)據(jù)可得總的增加值?？梢?股權(quán)投資管理增加值的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于證券投資基金增加值。

    金融業(yè)中投資管理增加值的解釋

    (一)增加值估算的加總與分析

篇8

一、投貸聯(lián)動：商業(yè)銀行科技企業(yè)貸款的金融創(chuàng)新

傳統(tǒng)主流理論認(rèn)為，高風(fēng)險投資方式以直接融資為主，這一觀點(diǎn)卻被國際最新研究動搖了，實際上直接融資也存在市場失靈的問題。例如2015年美國資本市場對生物技術(shù)公司投資出現(xiàn)井噴，但是資金更多投向行業(yè)龍頭企業(yè)，沒有創(chuàng)造足夠多的科技創(chuàng)新企業(yè)。上市公司由于擔(dān)心創(chuàng)新風(fēng)險影響資本市場對其盈利前景的評價，因此產(chǎn)生避險傾向，從而造成研發(fā)投入減少，有的甚至延遲采用新技術(shù)或者新流程。此外，銀行融資對企業(yè)創(chuàng)新也顯得非常重要，2003年以來美國約有40%的登記專利用于貸款質(zhì)押。對于很多初創(chuàng)企業(yè)來說，即使無資產(chǎn)可供抵質(zhì)押，來自銀行的間接融資仍是企業(yè)初始資金的重要來源。當(dāng)前我國社會融資股權(quán)化的趨勢日趨明顯，銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式已無法滿足企業(yè)需要。圍繞資本市場進(jìn)行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，商業(yè)銀行需要在管理制度、產(chǎn)品設(shè)計上進(jìn)行創(chuàng)新，兼具傳統(tǒng)信貸融資及股權(quán)投資特征的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)受到關(guān)注。所謂投貸聯(lián)動是指商業(yè)銀行信貸投放與銀行內(nèi)部設(shè)立的投資功能子公司開展的股權(quán)投資業(yè)務(wù)相結(jié)合的一種融資方式，通過設(shè)計相關(guān)制度，以投資收益來彌補(bǔ)信貸風(fēng)險，使得科技信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險和收益得到匹配，從而為科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)的資金支持。其中，銀行投資功能子公司可以財務(wù)投資人的身份，選擇處于種子期、初創(chuàng)期或者成長期階段的非上市科創(chuàng)型企業(yè)開展股權(quán)投資，從而分享投資收益同時承擔(dān)風(fēng)險，并根據(jù)約定參與企業(yè)經(jīng)營管理過程，最終適時退出股權(quán)。這種“股權(quán)+債權(quán)”的模式是為處于創(chuàng)業(yè)期的小微企業(yè)、尤其是科技型企業(yè)進(jìn)行融資的一種金融創(chuàng)新。投貸聯(lián)動按照股權(quán)分享形式不同通常有以下三種模式：

（一）銀行與外部私募股權(quán)投資基金合作模式目前國內(nèi)商業(yè)銀行大多采用此種模式，主要有投貸聯(lián)盟和期權(quán)貸款兩種模式。投貸聯(lián)盟是銀行聯(lián)合外部私募股權(quán)投資基金，向企業(yè)提供一定比例的融資額度；期權(quán)貸款是銀行在達(dá)成的貸款協(xié)議內(nèi)容中約定可把貸款折算轉(zhuǎn)換為一定比例的股權(quán)期權(quán)，在企業(yè)以IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)股權(quán)溢價后，由外部股權(quán)投資基金拋售所持部分股份，最終根據(jù)初始約定比例與銀行變現(xiàn)分成。期權(quán)貸款模式有效規(guī)避了我國商業(yè)銀行受到的直接股權(quán)投資限制，在獲得貸款利息收入的同時，得到股權(quán)投資超額溢價的部分收益，與授信中小科技創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)生的高風(fēng)險合理匹配。受到諸如風(fēng)險控制、經(jīng)營理念及專業(yè)人才不足等因素的限制，我國目前推行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行數(shù)量以及成功案例較少，尚處于業(yè)務(wù)探索階段。

（二）銀行內(nèi)部實行投貸聯(lián)動模式商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)立下屬股權(quán)投資管理公司或者PE基金，從而在集團(tuán)內(nèi)部開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)。包括通過設(shè)立境外子公司及通過集團(tuán)下屬的信托、基金等PE基金作為有限合伙人參與對科創(chuàng)型中小企業(yè)的直接股權(quán)投資。具體來說，商業(yè)銀行向下屬股權(quán)投資管理公司或者PE基金推薦優(yōu)質(zhì)客戶并進(jìn)行股權(quán)投資，按照科創(chuàng)型企業(yè)不同發(fā)展階段提供相應(yīng)的信貸產(chǎn)品支持，從而增強(qiáng)綜合化金融服務(wù)水平。同時，商業(yè)銀行還可通過內(nèi)部投行業(yè)務(wù)部門聯(lián)合外部信托等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，通過發(fā)行非上市公司相關(guān)股權(quán)類理財產(chǎn)品，向銀行高凈值客戶募集資金投資入股目標(biāo)企業(yè)，從而獲得股權(quán)收益。內(nèi)部投貸聯(lián)動模式能充分發(fā)揮銀行集團(tuán)優(yōu)勢，縮短決策環(huán)節(jié)，降低溝通成本。但由于中小銀行并不具備混業(yè)經(jīng)營條件，其適用性受到限制，因此內(nèi)部投貸聯(lián)動模式更適合規(guī)模較大的商業(yè)銀行。

（三）向外部風(fēng)險投資基金發(fā)放貸款即銀行通過直接向風(fēng)險投資基金發(fā)放專項用于目標(biāo)企業(yè)的貸款，從而間接開展對科創(chuàng)型企業(yè)的信貸支持，在簽訂的貸款合同中約定專項貸款只能用于目標(biāo)企業(yè)的流動資金周轉(zhuǎn)需求或固定資產(chǎn)貸款需求，不得進(jìn)行相關(guān)股權(quán)投資。這種模式對銀行來說在操作上更加簡便易行。銀行不需要直接跟分散的目標(biāo)客戶科創(chuàng)型中小企業(yè)打交道，只需跟少數(shù)風(fēng)險投資基金發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，且這種聯(lián)系主要為信貸業(yè)務(wù)，這是商業(yè)銀行經(jīng)營的強(qiáng)項。銀行完全有能力篩選出資質(zhì)和信用符合要求的風(fēng)險投資基金作為自己的合作對象，但是還需要進(jìn)一步突破現(xiàn)行的法律框架。

二、我國商業(yè)銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)存在的問題

國內(nèi)投貸聯(lián)動試點(diǎn)方案公布以前，無論是商業(yè)銀行與外部PE/VC基金合作，還是設(shè)立內(nèi)部資產(chǎn)管理公司或PE基金都難以成功。與外部股權(quán)投資基金合作的模式，銀行無法直接進(jìn)行投資，銀行得到的認(rèn)股期權(quán)只能由委托機(jī)構(gòu)代為持有，由于銀行與投資基金是兩個獨(dú)立法人，雙方的風(fēng)險偏好、利益驅(qū)動并不相同，彼此信任度不夠，因此收益分配通常很難達(dá)成一致。至于銀行成立內(nèi)部PE基金子公司模式，由于基金和銀行分別受證監(jiān)會和銀監(jiān)會監(jiān)管，在操作上面臨監(jiān)管差異以及股東利益平衡等一系列難題。2016年4月21日，中國銀監(jiān)會、科技部以及人民銀行聯(lián)合《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，在國家開發(fā)銀行、中國銀行等10家銀行和北京中關(guān)村等5個國家自主創(chuàng)新示范區(qū)開展投貸聯(lián)動第一批試點(diǎn)，但目前銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的推進(jìn)并不順利，主要存在以下問題：

（一）政策不明確內(nèi)部投資管理子公司的風(fēng)險計量及資本撥備規(guī)定需要進(jìn)一步明確。按照現(xiàn)有相關(guān)規(guī)定，銀行被動持有的股權(quán)份額兩年內(nèi)風(fēng)險權(quán)重為400%；如果持有超過兩年，風(fēng)險權(quán)重將增至1250%。投資管理子公司對科創(chuàng)型中小企業(yè)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)不應(yīng)當(dāng)沿用該規(guī)定。此外，除與外部股權(quán)投資基金直接合作外，目前只有幾家銀行能夠通過集團(tuán)內(nèi)部運(yùn)行聯(lián)動直接開展“股權(quán)+債權(quán)”融資業(yè)務(wù)，而為數(shù)眾多的深耕中小微企業(yè)融資業(yè)務(wù)的中小銀行，由于混業(yè)經(jīng)營受到嚴(yán)格限制，無法有效地直接開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)。

（二）潛在的法律風(fēng)險商業(yè)銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)存有潛在的法律風(fēng)險。在貸款業(yè)務(wù)上，傳統(tǒng)商業(yè)銀行普遍依賴房地產(chǎn)抵押，而投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)中的借款人通常是輕資產(chǎn)的小型科技企業(yè)，發(fā)明專利是其最有價值的資產(chǎn)。由于我國目前知識產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展并不成熟，政策法規(guī)不健全，因此知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資存在評估難、抵押登記難以及風(fēng)險控制難等問題。在股權(quán)投資上，從經(jīng)辦行貸款發(fā)放，到經(jīng)談判取得投資期權(quán)，再通過投資管理子公司代為持有，在滿足約定條件情況下由投資管理子公司轉(zhuǎn)讓期權(quán)，或者進(jìn)行行權(quán)投資，最后通過特定條件實現(xiàn)投資退出，整個過程環(huán)節(jié)多、時間跨度較長，涉及貸款經(jīng)辦行、投資管理子公司、科技型中小企業(yè)及投資機(jī)構(gòu)4個相關(guān)法律主體，法律關(guān)系錯綜復(fù)雜，一旦產(chǎn)生糾紛被，銀行敗訴的概率很高。

（三）股權(quán)投資如何補(bǔ)償貸款風(fēng)險本質(zhì)上，銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的核心在于貸款業(yè)務(wù)，貸款業(yè)務(wù)如何有效激勵，產(chǎn)生風(fēng)險以后又如何補(bǔ)償，是投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的關(guān)鍵問題。在業(yè)務(wù)人員激勵機(jī)制上，由于股權(quán)投資是由投資管理子公司負(fù)責(zé)，貸款是由銀行信貸人員負(fù)責(zé)，一旦貸款出現(xiàn)違約如何補(bǔ)償，這個問題在兩個機(jī)構(gòu)之間很難進(jìn)行協(xié)調(diào)。在考核期限上，由于股權(quán)投資和貸款業(yè)務(wù)分屬不同法人，銀行對支行和信貸客戶經(jīng)理是按年或按季進(jìn)行考核，而投資收益需要5年甚至更長時間，二者考核周期存在嚴(yán)重不匹配。如果股權(quán)投資對貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行激勵和風(fēng)險補(bǔ)償，則需要較長時間，在此期間信貸人員沒有任何收益，實際上難以實施。如果由總行并表，對負(fù)責(zé)貸款的支行給予風(fēng)險補(bǔ)償，實際上不良貸款還留在支行機(jī)構(gòu)，貸款風(fēng)險還是無法有效轉(zhuǎn)移。

（四）股權(quán)投資與貸款的風(fēng)險偏好存在沖突投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的目標(biāo)客戶主要是輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的科技型中小企業(yè)，其投資目標(biāo)是收益總體覆蓋風(fēng)險，允許貸款與股權(quán)投資產(chǎn)生一定程度的損失。傳統(tǒng)上銀行貸款業(yè)務(wù)的審核偏重企業(yè)過去的業(yè)績和當(dāng)前的現(xiàn)金流，股權(quán)投資業(yè)務(wù)審核標(biāo)準(zhǔn)注重企業(yè)未來的成長性?？梢妰深悩I(yè)務(wù)在風(fēng)險偏好上存在很大沖突，因此投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的貸款審核標(biāo)準(zhǔn)也要隨之進(jìn)行調(diào)整。由于銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)量不大，在銀行目前的風(fēng)險管理和考核制度下，對投貸聯(lián)動相關(guān)的信貸流程、審核標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險偏好、不良貸款考核等實施差異化安排，從制度調(diào)整到業(yè)務(wù)鏈條每個環(huán)節(jié)的到位執(zhí)行相當(dāng)困難。

（五）股權(quán)投資與貸款決策的聯(lián)動難度較大貸款業(yè)務(wù)通常由分支行自行審批決策，具有分散經(jīng)營、分散決策的特點(diǎn)，而股權(quán)投資是由投資管理子公司自主集中決策、集中實施。因為監(jiān)管政策及公司治理上的規(guī)定和要求，需要這兩項業(yè)務(wù)在人員、資金、財務(wù)等方面進(jìn)行風(fēng)險隔離，從而使股權(quán)投資與貸款業(yè)務(wù)的決策聯(lián)動成了問題。風(fēng)險隔離對投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)非常重要，如果以銀行自身為主體投資股權(quán)，實際上打破了債權(quán)與股權(quán)之間的關(guān)系，儲戶資金安全就失去了保障。如果以子公司形式開展業(yè)務(wù)，銀行需要在決策和資金兩個層面建立嚴(yán)格的防火墻，從而防止股權(quán)投資風(fēng)險對銀行穩(wěn)健經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

（六）商業(yè)銀行股權(quán)投資人才短缺傳統(tǒng)銀行貸款是流程規(guī)范式貸款，股權(quán)投資業(yè)務(wù)極其復(fù)雜，需要專業(yè)人員具有法律、企業(yè)管理、金融、科技等復(fù)合型知識背景，傳統(tǒng)的銀行信貸和風(fēng)險管理人員難以勝任。此外，在投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)中，通常銀行投資管理子公司將獲得企業(yè)控制權(quán)，根據(jù)《公司法》相關(guān)規(guī)定，投資管理子公司可控制該企業(yè)，也可進(jìn)行財務(wù)投資。但在業(yè)務(wù)操作中，無論上述哪種情況，銀行都無法根據(jù)被投資企業(yè)的所在行業(yè)安排專業(yè)人才，從而使銀行不得不過多依賴外部股權(quán)投資基金，這在無形中增加了銀行的風(fēng)險。

三、投貸聯(lián)動模式在國外的成功實踐——以硅谷銀行為例

投貸聯(lián)動模式還有另一個方案，就是推行股權(quán)貸款業(yè)務(wù)。這也是美國硅谷銀行賴以成功的經(jīng)驗。成立于1983年的硅谷銀行起初是一家傳統(tǒng)商業(yè)銀行。上世紀(jì)90年代初當(dāng)加州硅谷高科技產(chǎn)業(yè)開始興起，涌現(xiàn)了大量急需發(fā)展資金的科創(chuàng)型企業(yè)。在這樣的背景下，硅谷銀行推出高收益股權(quán)投資和低風(fēng)險債權(quán)投資業(yè)務(wù)為組合，積極探索投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)創(chuàng)新，成功轉(zhuǎn)型為科技銀行。截至2016年，硅谷銀行資產(chǎn)規(guī)模接近400億美元，業(yè)務(wù)遍布北美、亞洲和歐洲，F(xiàn)acebook、twitter等IT領(lǐng)域知名企業(yè)都曾是其融資客戶。硅谷銀行推行的股權(quán)貸款業(yè)務(wù)模式是在向初創(chuàng)期或者擴(kuò)張期的科創(chuàng)型中小企業(yè)發(fā)放貸款的同時與企業(yè)達(dá)成協(xié)議，獲得一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，在為企業(yè)提供信貸支持的同時享受股權(quán)升值帶來的溢價。硅谷銀行投貸聯(lián)動模式主要有四大特點(diǎn)：

（一）精確的投資定位硅谷銀行專注于高科技、生命科學(xué)、創(chuàng)業(yè)投資以及高端葡萄酒四大行業(yè)的專業(yè)投資，對于不熟悉的行業(yè)硅谷銀行絕不涉足，哪怕像房地產(chǎn)等利潤很高的行業(yè)也不例外。硅谷銀行很少使用非常復(fù)雜的金融衍生品，也很少依賴抵押品的交換獲得盈利。作為一家以風(fēng)險投資為主的金融機(jī)構(gòu)，硅谷銀行通常將債權(quán)融資的目標(biāo)企業(yè)鎖定為處于初創(chuàng)階段或擴(kuò)張階段的中小企業(yè)、已獲得創(chuàng)業(yè)投資基金支持的中小企業(yè)及某些特定行業(yè)的中小企業(yè)?？偠灾?，硅谷銀行只投資于成長期的中小企業(yè)并進(jìn)行貸款融資，在企業(yè)進(jìn)入成熟期后通過適當(dāng)方式退出。迄今為止，硅谷銀行已經(jīng)為美國一半以上取得風(fēng)險投資的科技型中小企業(yè)提供過融資支持，在硅谷這一比例更是高達(dá)80%以上。

（二）成熟的融資方式因為科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展迅猛且趨勢難以預(yù)測，其中有些業(yè)務(wù)模式和技術(shù)的出現(xiàn)是前所未有的，無法對其前景進(jìn)行合理的預(yù)測；此外，這些企業(yè)通常缺乏資產(chǎn)作為抵押，因此硅谷銀行為這些科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行融資需要承擔(dān)更高的風(fēng)險。硅谷銀行一般在風(fēng)險投資基金首輪或第二輪投資時就接觸企業(yè)，并在企業(yè)的初創(chuàng)期或成長期階段給予授信，利用股權(quán)融資、債權(quán)融資方式以及兩者相結(jié)合的方式向中小企業(yè)提供融資支持。在提供信貸融資時，硅谷銀行一般選擇高于普通貸款2%~3%的利率水平向目標(biāo)客戶授信以平衡業(yè)務(wù)風(fēng)險。此外硅谷銀行通常利用子公司硅谷銀行資本為中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)，主要有以下兩種融資模式：一是以創(chuàng)業(yè)投資基金的參股比例為上限采用直接參股方式為目標(biāo)客戶給予融資支持；二是借道創(chuàng)業(yè)投資基金間接地向目標(biāo)客戶投資。

（三）適度的股權(quán)設(shè)計即使是像硅谷銀行這樣有著豐富經(jīng)驗的科技銀行，為初創(chuàng)期高科技企業(yè)進(jìn)行貸款仍然風(fēng)險很高，因此必須了解為科創(chuàng)型中小企業(yè)提供貸款時的相關(guān)風(fēng)險緩釋因素。例如了解對于哪些企業(yè)，銀行可以容忍更高的風(fēng)險；監(jiān)控這些企業(yè)的風(fēng)險變化，何時需要銀行采取行動；在貸款合同中要求認(rèn)股權(quán)證以便緩釋風(fēng)險。當(dāng)硅谷銀行向一些風(fēng)險在平均水平以上的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款支持時，為緩釋風(fēng)險硅谷銀行在貸款交易中通常要求擁有少量企業(yè)認(rèn)股權(quán)證。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)成功上市或持有的股權(quán)價值增加，持有的認(rèn)股權(quán)證就能帶來額外收益。這就是具有硅谷銀行特點(diǎn)的投貸聯(lián)動模式。實際上，硅谷銀行在貸款中要求持有認(rèn)股權(quán)證的目的并非為了獲得遠(yuǎn)期利益，而是希望從部分認(rèn)股權(quán)證獲得的額外收益抵消向初創(chuàng)期科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款的部分甚至全部風(fēng)險。

（四）獨(dú)特的風(fēng)控機(jī)制由于科創(chuàng)型中小企業(yè)的風(fēng)險來自于科技創(chuàng)新的價值和研發(fā)風(fēng)險難以評估，為解決科創(chuàng)型企業(yè)在傳統(tǒng)風(fēng)險評估模式下融資難的問題，硅谷銀行專門設(shè)計了與之相適應(yīng)的風(fēng)險管理機(jī)制。因為初創(chuàng)期的科創(chuàng)型企業(yè)往往很難盈利，硅谷銀行主要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流而非盈利指標(biāo)，并將其作為評價還款能力的重要指標(biāo)。通常要求授信企業(yè)和投資于該企業(yè)的風(fēng)險投資基金在硅谷銀行開戶，有利于監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)金流，同時要求賬戶內(nèi)必須維持一定數(shù)量的資金防范風(fēng)險。在投資過程中參照風(fēng)險投資基金對科技型企業(yè)的篩選結(jié)果，只向接受過相關(guān)風(fēng)險投資基金投資的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款，并通過風(fēng)險投資基金間接地監(jiān)控資金用途，從而有效降低了融資過程中存在的信息不對稱問題。硅谷銀行聘用了大量具有高科技行業(yè)工作經(jīng)驗的人才，憑借其豐富的專業(yè)背景及深厚的人脈關(guān)系，有效減輕了因信息不對稱導(dǎo)致的風(fēng)險。在簽訂貸款合同時硅谷銀行通常會明確要求硅谷銀行的貸款必須為債權(quán)人清償?shù)谝豁樞?，這樣即使企業(yè)破產(chǎn)清算也能最大限度地減少銀行的損失。

四、借鑒硅谷銀行成功經(jīng)驗，推動我國銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的發(fā)展

作為緩解科創(chuàng)型企業(yè)融資難的嘗試，早在2009年我國部分銀行就已經(jīng)開始探索投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，因為種種原因沒有形成比較成熟的業(yè)務(wù)模式。2016年我國確定10家銀行實行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)試點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)對投貸聯(lián)動模式的探索創(chuàng)新進(jìn)入了新階段。借鑒硅谷銀行的成功經(jīng)驗，我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行在推行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)時應(yīng)關(guān)注以下問題：

（一）明確投貸業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則監(jiān)管機(jī)構(gòu)要明確投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)涉及的風(fēng)險計量和資本占用的詳細(xì)規(guī)則，鼓勵資金實力較強(qiáng)的中小銀行通過設(shè)立眾創(chuàng)空間等平臺，充分挖掘中小銀行的客戶群體，打造多樣化的科技創(chuàng)新孵化器，從而實現(xiàn)投融資快捷對接。政策性銀行、商業(yè)銀行要在其發(fā)展戰(zhàn)略和自身特色基礎(chǔ)上，有區(qū)別地探索投貸聯(lián)動模式，為處于不同發(fā)展期、行業(yè)領(lǐng)域和具有不同風(fēng)險特征的科創(chuàng)型中小企業(yè)提供專業(yè)化的科技融資服務(wù)，從而提高商業(yè)銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的質(zhì)量和效率。開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，銀行要從以下幾個方面規(guī)避潛在的法律風(fēng)險：一是貸款融資支持要做實，銀企雙方要以形成長期戰(zhàn)略合作關(guān)系為目標(biāo)；二是投資上的要價要適當(dāng)，商業(yè)銀行在認(rèn)股期權(quán)份額、行權(quán)價格及其條件等方面不要漫天要價，其中認(rèn)購股權(quán)比例應(yīng)該控制在總股本的3%以內(nèi)；三是相關(guān)權(quán)利義務(wù)要約定清楚，尤其注意約定內(nèi)容和授信目標(biāo)治理結(jié)構(gòu)、公司章程等相關(guān)文件間的相容性，從而避免投資期權(quán)的約定可能為無效的風(fēng)險。

（二）選擇合適的激勵模式投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)有兩種激勵模式可供考慮：第一種是采用直接激勵和補(bǔ)償模式。股權(quán)投資對貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行對應(yīng)的激勵或者風(fēng)險補(bǔ)償，每一筆對目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)轉(zhuǎn)讓或投資收益，都將由投資公司根據(jù)一定比例，以財務(wù)咨詢費(fèi)形式直接支付給貸款業(yè)務(wù)的經(jīng)辦支行；經(jīng)辦支行由此產(chǎn)生的不良貸款，由投資管理子公司根據(jù)一定比例給予收購、擔(dān)保代償或開展債轉(zhuǎn)股。該模式的最大優(yōu)點(diǎn)是不良貸款可以出表，從而最大程度地激發(fā)經(jīng)辦行以及客戶經(jīng)理的積極性，促進(jìn)開發(fā)更多適合股權(quán)投資的貸款企業(yè)。但該模式操作中也有一些問題：一是貸款和股權(quán)投資期限不匹配，由于貸款通常期限較短，但投資收益的取得很有可能需要5年時間，這樣在前5年投資管理子公司很可能無法產(chǎn)生收益來對貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行獎勵或者風(fēng)險補(bǔ)償；二是投資管理子公司和經(jīng)辦行層面存在重復(fù)征稅問題等。第二種是采用“并表管理+考核改革”模式。即投資管理子公司的投資損益和總行進(jìn)行集團(tuán)并表管理，投資管理子公司對貸款業(yè)務(wù)不直接進(jìn)行激勵或者風(fēng)險補(bǔ)償，改為由總行通過適當(dāng)專項考核方式對貸款業(yè)務(wù)的經(jīng)辦行實施同步激勵和差異化不良貸款容忍考核機(jī)制。該模式的最大優(yōu)點(diǎn)是操作簡便，但由于不良貸款不能出表，從而使投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的發(fā)展初衷無法實現(xiàn)，甚至影響分支行和客戶經(jīng)理開展業(yè)務(wù)的積極性。

（三）對硅谷銀行模式進(jìn)行本地化調(diào)整對于硅谷銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)模式，我國商業(yè)銀行應(yīng)該在中國市場實踐的基礎(chǔ)上進(jìn)行本地化調(diào)整。銀行按照相應(yīng)的評判標(biāo)準(zhǔn)評估科創(chuàng)型企業(yè)的真實風(fēng)險，然后通過測算企業(yè)正常經(jīng)營條件下現(xiàn)金流量的變化，結(jié)合企業(yè)可能獲得下一輪融資的速度和具體金額給出授信額度。此外，銀行對于貸款客戶還需實行嚴(yán)格的貸后管理，例如對企業(yè)貸后資金的使用情況進(jìn)行密切跟蹤，通過高頻次地觀察并跟蹤授信企業(yè)經(jīng)營狀況，核查科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展是否和預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)相符合，如不符合，應(yīng)結(jié)合銀行和風(fēng)險投資基金的經(jīng)驗，對企業(yè)開展精準(zhǔn)的補(bǔ)救措施等。由于認(rèn)股權(quán)證獲得收益與商業(yè)銀行發(fā)生貸款損失的時間實際上并不同步，所以認(rèn)股權(quán)證對貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險緩釋作用不可能即刻實現(xiàn)，而應(yīng)該從長期的角度來權(quán)衡。對于商業(yè)銀行投貸聯(lián)動試點(diǎn)的相關(guān)成果，也需要耐心且從更加長遠(yuǎn)的角度看最后的收益。

（四）理順投貸聯(lián)動決策機(jī)制我國銀行開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，重點(diǎn)在于能力的培養(yǎng)和投貸聯(lián)動機(jī)制的理順，而這將是一個逐步完善和非常漫長的過程。在投貸聯(lián)動試點(diǎn)初期，建議銀行根據(jù)以下原則穩(wěn)步推進(jìn)：一是進(jìn)一步加強(qiáng)與當(dāng)?shù)馗呖萍紙@區(qū)合作，從而獲取更多優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)型企業(yè)客戶，同時積極爭取地方政府的支持建立風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制；二是以貸款業(yè)務(wù)為本，實行以貸帶投、以投補(bǔ)貸為原則的投貸聯(lián)動決策機(jī)制，選擇優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行投資業(yè)務(wù)；三是繼續(xù)探索以持有并轉(zhuǎn)讓企業(yè)認(rèn)股期權(quán)為主、行權(quán)退出為輔的操作模式，單個股權(quán)投資項目額度小并且分散；四是大力加強(qiáng)與外部PE投資基金合作，銀行以跟投方式為主，不進(jìn)行單獨(dú)的股權(quán)投資。

（五）優(yōu)化銀行風(fēng)險管理體系因為科創(chuàng)型中小企業(yè)普遍具有固定資產(chǎn)少、無形資產(chǎn)估值不便的特點(diǎn)，我國銀行應(yīng)積極調(diào)整原有風(fēng)險管理體系，將企業(yè)現(xiàn)金流量而不是盈利能力作為主要衡量指標(biāo)，通過要求企業(yè)和外部投資管理公司在貸款銀行開設(shè)基本賬戶監(jiān)督投資資金流向。應(yīng)進(jìn)一步密切與科研院所的關(guān)系，通過共享信息促進(jìn)互動，熟悉專業(yè)內(nèi)部信息，從而緩解投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)中存在的信息不對稱問題。堅守風(fēng)險隔離原則，對科技貸款與普通信貸采取嚴(yán)格的人事、經(jīng)營管理等方面的隔離，避免風(fēng)險傳遞造成巨大損失。加強(qiáng)與外部數(shù)據(jù)信息的互通互聯(lián)，利用大數(shù)據(jù)平臺采集企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)信息，同時接入政府部門、科技服務(wù)平臺等已有數(shù)據(jù)，從而掌握科創(chuàng)型企業(yè)的成長周期和規(guī)律。投資管理子公司應(yīng)該建立專門的業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)以便進(jìn)行投資審批管理，同時建立獨(dú)立的風(fēng)險管理體系以及管理系統(tǒng)，從而與貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險隔離。

（六）培育新型科技人才隊伍根據(jù)扶持科創(chuàng)金融綜合服務(wù)商的既定戰(zhàn)略定位，傾力培育一支具有創(chuàng)業(yè)投資背景、掌握科技和金融相關(guān)專業(yè)知識的復(fù)合型業(yè)務(wù)團(tuán)隊；提高專業(yè)管理和專業(yè)人才的配置，通過多渠道、多元化合作推動人才招聘和智力引進(jìn)；建立市場化動態(tài)薪酬調(diào)整體系，探索以市場化、多元化以及長短期相結(jié)合的模式進(jìn)行適當(dāng)激勵，從而體現(xiàn)高激勵、高責(zé)任的特點(diǎn)；設(shè)計關(guān)鍵人才勝任力決策模型，建立分層分類的科技人才培養(yǎng)體系，研究制定有針對性、實效性的科技人才培訓(xùn)課程，加快培育懂金融、知科技的多學(xué)科復(fù)合型人才隊伍；分階段建立和完善具有差異化、專業(yè)化特點(diǎn)的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)隊伍和經(jīng)營管理模式。

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中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國已經(jīng)有些歷史了，但至今還沒有一個規(guī)范的定義。對其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權(quán)基金、私人權(quán)益資本、直接投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等，本文采用國際上通用的“私募股權(quán)基金”這一譯法。

由于私募股權(quán)基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區(qū)分廣義及狹義的私募股權(quán)基金。狹義的私募股權(quán)投資主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，也就是我們常說的Pre-IPO基金。廣義上來講，私募股權(quán)基金所涉及的業(yè)務(wù)涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）前各階段的權(quán)益類投資，可以對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和首次公開發(fā)行前期（Pre-IPO）各個時期企業(yè)進(jìn)行投資。

中國歐盟商會2010年初研究報告，顯示私募股權(quán)基金在中國經(jīng)過10年的發(fā)展，總交易規(guī)模已經(jīng)上升至數(shù)百億美元，正在為中國經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展提供強(qiáng)大動力。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2001~2007年，中國的PE交易額每年增幅高達(dá)45%。但是在2008年，受金融危機(jī)的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復(fù)至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國私募股權(quán)投資市場募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高。

根據(jù)China Venture《2010年中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場統(tǒng)計分析報告》，僅就基金募資方面，2010年中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數(shù)量分別為235支和124支；募資規(guī)模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規(guī)模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉(zhuǎn)，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。

毫無疑問，中國仍然是亞洲地區(qū)最具活力的投資市場，并且已經(jīng)與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經(jīng)濟(jì)體比肩，成為新一輪投資目的地。

根據(jù)清科集團(tuán)的“2010年中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名”，外資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團(tuán)、厚樸投資、黑石集團(tuán)等在中國表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如建銀國際、新天域資本、昆吾九鼎等表現(xiàn)亦是搶眼。

二、文獻(xiàn)評述及基本假設(shè)

（一） 研究基礎(chǔ)

由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經(jīng)歷了金融危機(jī)，因此研究Pre-IPO基金的文獻(xiàn)甚少，在國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)中，筆者也沒有找到專門研究Pre-IPO基金對未上市企業(yè)選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對風(fēng)險投資在公司IPO過程中的示范效應(yīng)進(jìn)行實證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風(fēng)險投資對公司上市之后業(yè)績影響的理論分析的基礎(chǔ)上,通過相關(guān)系數(shù)分析和分組檢驗等實證分析方法得出的結(jié)論是:擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)和上市方式上有自己的特點(diǎn)；總體分析，Pre-IPO基金對企業(yè)完善內(nèi)部治理和管理水平有一定作用（支持效應(yīng)），同時它也能夠間接提升公司IPO時的發(fā)行價格（示范效應(yīng)），但目前來看作用仍十分有限。作者也說到這個結(jié)果可能與Pre-IPO基金大量參與中國企業(yè)境外IPO不過兩三年有關(guān)。

這些理論分析給了筆者諸多啟發(fā)，既然擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)等有自己的特點(diǎn)，那如果從PE的角度出發(fā)，它們在選擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時除了考慮企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)，應(yīng)該還存在其他因素。

前人的研究主要是關(guān)注于風(fēng)險投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風(fēng)險投資背景的IPO公司，另一類則沒有風(fēng)險投資背景，然后對其IPO后的長期業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行了研究；《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)》一文中，作者是通過對擁有Pre-IPO基金股東的企業(yè)IPO時散戶認(rèn)購倍數(shù)、發(fā)行市盈率和IPO后首日股價表現(xiàn)來研究Pre-IPO基金的作用。那企業(yè)IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標(biāo)，從而得出此類基金在我國運(yùn)作Pre-IPO項目的選擇特點(diǎn)，對想“牽手”國際PE巨頭們以幫助實現(xiàn)自身上市融資的國內(nèi)企業(yè)，有實質(zhì)性的借鑒作用和可操作意義。

分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內(nèi)地上市后退出的案例，可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金投資Pre-IPO項目所選擇的目標(biāo)企業(yè)是有某些共同特點(diǎn)的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國首富的稱號，自身投資收益率達(dá)到218倍的案例在當(dāng)時堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業(yè)的共同特點(diǎn)是否就是私募股權(quán)基金Pre-IPO運(yùn)作選擇目標(biāo)企業(yè)的主要影響因素?；趯δ繕?biāo)企業(yè)共同特點(diǎn)的總結(jié)，本文提出私募股權(quán)基金在Pre-IPO運(yùn)作中選擇目標(biāo)企業(yè)的幾點(diǎn)假設(shè)，并將運(yùn)用實證統(tǒng)計分析方法來驗證。

(二）基本假設(shè)

假設(shè)1：管理團(tuán)隊。在私募界有這樣一句話：投資只有三個標(biāo)準(zhǔn)，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對于國際私募股權(quán)投資基金來說，由于其對基金管理本土化的需求，其選擇企業(yè)時會非常注重“人”的因素，領(lǐng)導(dǎo)者的個人素質(zhì)，團(tuán)隊的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個重要環(huán)節(jié)是國際PE通過改組目標(biāo)企業(yè)來改進(jìn)它的管理經(jīng)營水平，再借用PE豐富的經(jīng)驗及熟練的操作技巧對其進(jìn)行包裝，因此往往需要在董事會或者高級管理人員中占有席位，以確保對目標(biāo)企業(yè)發(fā)展方向更好的控制。

假設(shè)2：市場地位?？疾煲粋€企業(yè)市場地位的指標(biāo)很多，本文比較看重其在市場份額，研發(fā)潛力，進(jìn)入門檻，品牌認(rèn)同度等方面的實力。私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作以期幫助企業(yè)實現(xiàn)上市的目標(biāo)，必然會考慮企業(yè)地位，這也是衡量已上市企業(yè)業(yè)績的重要指標(biāo)。

假設(shè)3：規(guī)模效益。國際私募股權(quán)投資基金選擇未上市企業(yè)并進(jìn)行Pre-IPO投資，必會進(jìn)行盡職調(diào)查，對企業(yè)有一個全面和詳盡的了解，目標(biāo)企業(yè)的銷售規(guī)模，盈利水平的絕對值及增長能力都是國際PE考核的重要標(biāo)準(zhǔn)。

假設(shè)4：行業(yè)前景。國際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO基金項目的最終目的是獲取巨額利潤的投資回報，實現(xiàn)IPO是其最優(yōu)的退出方式。因此他們在選擇目標(biāo)企業(yè)時必然會考慮企業(yè)所在行業(yè)，此行業(yè)是否有國家政策支持、引導(dǎo)，市場發(fā)展?jié)摿θ绾?，資源限制程度等等。

假設(shè)5：持續(xù)增長。這不僅僅指企業(yè)上市前需要有持續(xù)增長的能力，更是指上市后有良好的表現(xiàn)。為了確保目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)該多樣化，分散風(fēng)險。企業(yè)對技術(shù)或文化建設(shè)方面的創(chuàng)新認(rèn)識也決定了企業(yè)今后發(fā)展的方向。在財務(wù)指標(biāo)方面，毛利率，營業(yè)收入的年復(fù)合增長率、凈利潤年復(fù)合增長率都會是國際PE重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。

三、 實證分析及研究結(jié)果

（一）研究樣本的選取

海外Pre-IPO基金在我國已有一段歷史，不過Pre-IPO運(yùn)作后成功在境內(nèi)上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統(tǒng)計樣本的困難，尤其是2008年金融危機(jī)使得全球IPO數(shù)目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業(yè)為研究對象，最后選取2008~2010年上市的38家中國企業(yè)作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)和無海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)各19家。這38家樣本的發(fā)展歷史相對較長，公開數(shù)據(jù)資料較多，數(shù)據(jù)連貫性強(qiáng)。數(shù)據(jù)來源于深交所、上交所網(wǎng)站相關(guān)公司上市時的招股說明書，企業(yè)的年報及業(yè)績報告。

（二）指標(biāo)的說明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統(tǒng)計樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認(rèn)定是根據(jù)清科集團(tuán)公開的私募股權(quán)基金排名及投中集團(tuán)的公開資料得出的。

2.行業(yè)(IND)?？疾焖x取樣本所處的行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)IND賦值為1，非傳統(tǒng)行業(yè)賦值為0。本文中將制造業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、食品加工等認(rèn)為是1，其他賦值為0。

3.行業(yè)地位(POS)。行業(yè)地位(POS)考察所選取樣本在行業(yè)中地位，屬于行業(yè)龍頭或占據(jù)重要地位行業(yè)的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標(biāo)的選取是根據(jù)大智慧軟件所提供的行業(yè)指標(biāo)排名綜合考慮后得出的。

4.企業(yè)性質(zhì)(STA)。屬于國企的企業(yè)，STA賦值為1，非國企賦值為0。

5.企業(yè)所在地(LOC)。將企業(yè)注冊地在北京，上海、天津、深圳的企業(yè)LOC賦值為1，否則為0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當(dāng)年國家是否有相關(guān)的利好政策，沒有政策支持或者當(dāng)時形勢政策比較嚴(yán)厲、限制企業(yè)發(fā)展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。

7.高管國際化程度（INT）。INT考察企業(yè)內(nèi)部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。

8.控制程度（CON）。國際PE在所運(yùn)作的Pre-IPO項目中，會在其目標(biāo)企業(yè)的董事會、非執(zhí)行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。

9.技術(shù)（TEC）。這一指標(biāo)主要是考察所選取樣本的創(chuàng)新能力，主要以是否擁有專利為衡量標(biāo)準(zhǔn)。有發(fā)明專利的TEC賦值為1，有實用新型或沒有專利技術(shù)的TEC賦值為0。

10.營業(yè)收入（I）。I考察統(tǒng)計樣本的經(jīng)營狀況，是所有盈利的基礎(chǔ)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的營業(yè)收入。

11.凈利潤（N）。N是一個企業(yè)經(jīng)營的最終成果，用來衡量一個企業(yè)經(jīng)營效益的主要指標(biāo)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的凈利潤。

12.營業(yè)收入復(fù)合增長率（I-CAGR①）。分別計算了企業(yè)IPO前兩年間的營業(yè)收入的復(fù)合增長率和IPO后一年間的復(fù)合增長率。

13.利潤復(fù)合增長率(P-CAGR)。分別計算了企業(yè)IPO前兩年間的營業(yè)額的復(fù)合增長率和IPO后一年間的復(fù)合增長率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計算公式：毛利率=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)成本，反映企業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)品的利潤的高低，選取了IPO前一年，IPO當(dāng)年和IPO后一年的毛利率。

（三）實證分析

1.相關(guān)性分析

本文選取了Pre-IPO、行業(yè)(IND)、行業(yè)地位(POS)、企業(yè)性質(zhì)(STA)、企業(yè)所在地(LOC)、政策（POL）、高管國際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術(shù)（TEC）、I07（2007年營業(yè)額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年營業(yè)額的年復(fù)合增長率或者說是企業(yè)IPO前兩年間的營業(yè)額的年復(fù)合增長率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤的年復(fù)合增長率或者說是企業(yè)IPO前兩年間的營業(yè)額的年復(fù)合增長率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出，本文關(guān)注的是否有Pre-IPO基金這項指標(biāo)與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)比較高并通過了相關(guān)性檢驗，但其與其余的指標(biāo)相關(guān)系數(shù)均未通過檢驗。以上相關(guān)性分析的結(jié)果表明，私募股權(quán)投資基金在選擇合適的企業(yè)并考慮是否投入Pre-IPO基金時，企業(yè)在其所屬的行業(yè)、企業(yè)的高層管理人員的國際化程度（海外教育背景）、PE在企業(yè)高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗證了之前提出的假設(shè)。

2.對假設(shè)的證實

（1）從相關(guān)性分析輸出結(jié)果可知， Pre-IPO與INT之間的相關(guān)系數(shù)為0.679，由此可知國際PE對于“人”的因素的看重。通過樣本企業(yè)招股說明書中對高管的介紹發(fā)現(xiàn)，有外資PE參與的IPO企業(yè)高管中有國外交流背景的人數(shù)明顯多于其他，并且其行業(yè)經(jīng)驗豐富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO與CON之間的相關(guān)系數(shù)為0.9，反映了私募股權(quán)投資基金在運(yùn)作Pre-IPO項目中幾乎都會有專人參與公司治理。團(tuán)隊整體能力也是國際PE所看重的，曾有某風(fēng)險投資基金提出，團(tuán)隊和執(zhí)行能力是最重要的。管理團(tuán)隊要目標(biāo)一致，有將企業(yè)做強(qiáng)的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國際私募會在管理團(tuán)隊能力的提高上花費(fèi)功夫。

（3）Pre-IPO與IND的相關(guān)系數(shù)為-0.436，部分反映了國際私募更傾向于非傳統(tǒng)企業(yè)。筆者猜想，獲得這一結(jié)果原因有：一是沒有國際私募股權(quán)基金支持的上市公司在屬于傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國大陸。通過分析清科集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資研究報告，可以看出自2007年以來，傳統(tǒng)行業(yè)在私募股權(quán)基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢。

（4）Pre-IPO與POL的相關(guān)系數(shù)為0.476，也從另一個方面佐證了上述結(jié)果?？傮w而言，近年來創(chuàng)投行業(yè)布局已然體現(xiàn)出貼近國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整脈絡(luò)的態(tài)勢。從收集的樣本來看，國際私募股權(quán)基金投資的企業(yè)在當(dāng)年幾乎都有相關(guān)的政策支持。而《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》的，正式明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并指出大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金等，既是對創(chuàng)投行業(yè)的重大利好，也使戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)成為創(chuàng)投投資風(fēng)向標(biāo)，清科集團(tuán)的《2011年第一季度中國創(chuàng)業(yè)投資研究報告》證明了這一點(diǎn)。

（5）Pre-IPO與TEC的相關(guān)系數(shù)為0.37，說明國際私募對于企業(yè)創(chuàng)新能力的重視。本文以專利的有無作為考察指標(biāo)，隨著國際私募對服務(wù)業(yè)等行業(yè)的進(jìn)一步重視，運(yùn)營方式、盈利模式等方面的創(chuàng)新也會是國際私募重點(diǎn)考慮的指標(biāo)。

（6）Pre-IPO與LOC的相關(guān)系數(shù)為0.327，說明國際私募股權(quán)基金對于企業(yè)所在地比較看重。近年來，私募股權(quán)投資基金投資地域格局穩(wěn)定，北京長期獨(dú)占鰲頭。這一方面是由于這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r好，優(yōu)秀企業(yè)的數(shù)目較多，另一方面也是由國際私募股權(quán)基金的外資背景所決定的。不過這對于受國際私募股權(quán)投資基金關(guān)注較少的地區(qū)不完全是不利消息，這些地區(qū)潛力更大，可以有針對性的培育企業(yè)，以期與國際私募巨頭的“聯(lián)姻”。

（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關(guān)系數(shù)為0.364，即私募股權(quán)基金對企業(yè)運(yùn)作Pre-IPO項目的最主要目的是獲取高額的投資回報率，反映在企業(yè)業(yè)績的表現(xiàn)上則是IPO后一年間的凈利潤復(fù)合增長率，即P-CAGR0910這項指標(biāo)，部分驗證了假設(shè)5。

3.需要進(jìn)一步驗證之處

從相關(guān)性檢驗的結(jié)果來看，只有上述提到的七個指標(biāo)通過了與Pre-IPO的檢驗，其他指標(biāo)間相互關(guān)系及其對樣本的影響如何，需要進(jìn)一步的統(tǒng)計分析。此外，相關(guān)性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗證國際私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作可能與哪些因素有關(guān)，不過這樣很難得出結(jié)論，即Pre-IPO選擇目標(biāo)企業(yè)的影響因素。

4.因子分析

由于相關(guān)性分析中選取的變量指標(biāo)比較多,難以清楚的總結(jié)出Pre-IPO基金選擇目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標(biāo)之間的關(guān)系，得到我們想要的結(jié)論，選擇因子分析的多元統(tǒng)計方法，將原始的眾多指標(biāo)綜合成幾個較少的具有較強(qiáng)的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權(quán)基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關(guān)系，需要排除沒有Pre-IPO基金的樣本對結(jié)論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個公因子后對原變量總體的刻畫情況以及旋轉(zhuǎn)后的因子對原變量總體的刻畫情況。前5個因子的累計方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個公共因子開始，其特征值都明顯小于1,且提取5個以上的公共因子對原變量信息的刻畫已經(jīng)無顯著貢獻(xiàn)。因此，選取特征值大于1的5個公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。

為了使因子之間的信息更加獨(dú)立和更加容易對因子做出解釋，我們對因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉(zhuǎn)，得到了旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉(zhuǎn)前相比，因子含義較清晰了。表2中標(biāo)注了在每個因子上有較高載荷的變量。

從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個變量主要在第一個主因子上的載荷較大，且為正比?？芍獓H私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時非?？粗仄髽I(yè)的財務(wù)狀況；從后兩個指標(biāo)可以看出企業(yè)在準(zhǔn)備上市的近3年里，業(yè)績增長情況是很重要的，這幾個因素組合在一起可以命名為“財務(wù)狀況”因子。

第二個主因子與POL、GPRO08、GPRO09關(guān)系密切。毛利率體現(xiàn)的是行業(yè)的景氣度，而政策方面更是反應(yīng)了宏觀環(huán)境對此行業(yè)的影響。因此可以推測出國際私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時非?？粗仄渌幍暮暧^環(huán)境。宏觀環(huán)境可涉及經(jīng)濟(jì)、人口等方面，由于所選取樣本時間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個主因子命名為“行業(yè)宏觀環(huán)境”因子。

第三個因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯(lián)系緊密，這是在企業(yè)成功上市后一年其業(yè)績表現(xiàn)。國際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO項目的最終目標(biāo)是企業(yè)IPO后退出，為了獲得高收益其必然關(guān)注公司上市后的表現(xiàn)。因此可將此因子命名為“發(fā)展前景”因子。

第四個因子與CON、TEC、POS 3個指標(biāo)相關(guān)。企業(yè)所掌握的技術(shù)在一定程度上代表了其競爭優(yōu)勢，體現(xiàn)了行業(yè)的進(jìn)入門檻高低，決定了其在本行業(yè)的地位，這樣的企業(yè)更容易獲得國際PE的青睞而加強(qiáng)對其的掌控。此因子可命名為“市場地位”因子。

第五個因子僅與IND這一指標(biāo)相關(guān)，不過載荷特別大，即其很好的解釋了行業(yè)這一指標(biāo)。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業(yè)和Pre-IPO基金正在運(yùn)作的項目來看，行業(yè)差別對目標(biāo)企業(yè)的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業(yè)因子。變量的因子命名總結(jié)如表3。

四、結(jié) 論

（一）結(jié) 論

本文從私募股權(quán)基金的角度出發(fā)，研究其在華運(yùn)作Pre-IPO項目時選擇目標(biāo)企業(yè)所考慮的相關(guān)條件及主要因素。文中采用相關(guān)性分析和因子分析相結(jié)合的綜合實證分析方法，對選取的樣本進(jìn)行了統(tǒng)計分析。在相關(guān)性分析法中，通過考查包括有、無Pre-IPO基金的樣本的諸多項指標(biāo)，從中找出了與Pre-IPO這項指標(biāo)相關(guān)系數(shù)較高的七項指標(biāo)，并具體分析了它們之間的關(guān)系。接著用因子分析法進(jìn)一步對有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行分析，綜合評價各項指標(biāo)間的內(nèi)部關(guān)系，以此得到指標(biāo)的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。

基于對實證結(jié)果的分析，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.海外Pre-IPO基金選擇的企業(yè)一般都被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因此這些企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)都被要求比一般企業(yè)要好，財務(wù)狀況是最直觀的體現(xiàn)。

2.海外私募股權(quán)基金在中國運(yùn)作Pre-IPO項目，比較關(guān)注行業(yè)的宏觀環(huán)境，現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)高速增長，他們選取的目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)最好是能有政策支持的，因此，他們會將宏觀環(huán)境作為一個主要的衡量指標(biāo)。

3.海外私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)在華內(nèi)地進(jìn)行Pre-IPO投資運(yùn)作時十分看中企業(yè)所屬的行業(yè)。目前私募股權(quán)基金巨頭比較偏愛新興產(chǎn)業(yè)［6］。

4.海外私募股權(quán)基金看中企業(yè)的持續(xù)增長能力和經(jīng)營能力，這是其成功退出獲取高額投資回報的必要條件，因此被選中的企業(yè)一定是成長性非常好并有光明的發(fā)展前景的。

5.海外私募股權(quán)基金對于所選企業(yè)在其行業(yè)中的市場地位也非?？粗?，并往往會安排專人參與公司的股權(quán)治理。

（二）存在的不足

1.樣本量偏少。

本文最初所選目標(biāo)企業(yè)的上市地是香港，但由于金融危機(jī)的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國內(nèi)陸上市的企業(yè)，但是有Pre-IPO基金支持的企業(yè)在內(nèi)地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時剔除掉沒有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量僅為19，對因子分析的效果產(chǎn)生了一定不利的影響。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。

2.樣本的指標(biāo)選取不夠完善。

在上述的實證分析中，從相關(guān)性分析的結(jié)果不能得出海外私募股權(quán)基金選擇Pre-IPO企業(yè)與企業(yè)的地位顯著相關(guān)，但是從因子分析的結(jié)果來看，企業(yè)所處地位是PE考核的一個主要因素?？此泼艿慕Y(jié)果，但究其原因，其實并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來，上市的公司也多在本行業(yè)中占據(jù)重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標(biāo)企業(yè)時對地位的重視。

3.樣本局限性。

筆者曾經(jīng)設(shè)想過對有私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購，合并或重組）兩種情況作對比，通過設(shè)定合理的指標(biāo)作實證分析，以期找到影響成功運(yùn)作Pre-IPO項目的因素，但是后者（即未能IPO）的數(shù)據(jù)多不可得。

注釋：

①CAGR，復(fù)合增長率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復(fù)合年均增長率 ，一項投資在特定時期內(nèi)的年度增長率 ，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關(guān)時期內(nèi)的年數(shù)。計算公式是：（現(xiàn)有價值/基礎(chǔ)價值)×(1/年數(shù)) - 1。

②為了表格的簡潔，統(tǒng)一約定2009年為這38個樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當(dāng)年，2010年則為IPO后一年。

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The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

篇10

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-723X（2012）11-0062-05

一、危機(jī)后全球PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r：

行業(yè)穩(wěn)健復(fù)蘇，但仍未全面恢復(fù)

2008年全球金融危機(jī)對全球PE市場的募資和投資狀況都造成了相當(dāng)大的沖擊。不過，由于在危機(jī)中未受重創(chuàng)，全球PE行業(yè)及市場隨后都逐漸復(fù)蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創(chuàng)業(yè)者、初創(chuàng)公司、陷入財務(wù)困境的公司以及尋求收購資金公司的重要的資金來源。筆者認(rèn)為，從未來趨勢上看，由于大型獨(dú)立投資銀行的消失留下的為產(chǎn)業(yè)界提供融資服務(wù)的真空地帶，有望由私募資本來進(jìn)行填補(bǔ)。

據(jù)英國研究機(jī)構(gòu)CityUK估計[1]，2010年全球PE行業(yè)大約實現(xiàn)了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時期下滑了55%（見圖1）。2011年，行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，達(dá)到了2000億美元的投資規(guī)模。盡管債務(wù)融資成本仍然保持在危機(jī)前的水平，但杠桿收購中杠桿率水平已經(jīng)明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權(quán)比例（見圖2）。盡管有所增長，2010年的杠桿收購貸款水平仍未恢復(fù)到危機(jī)之前。而高收益?zhèn)袌鎏钛a(bǔ)了相應(yīng)的需求，數(shù)量達(dá)到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來5年中，已經(jīng)投放到PE交易中的超過8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的債務(wù)需要展期（見圖3）。

2010年全球退出規(guī)模大約在2320億美元，創(chuàng)下了3年內(nèi)新高。而2011年繼續(xù)保持了增長勢頭，僅第二季度就達(dá)到了1200億美元規(guī)模。利用相對活躍的金融市場，危機(jī)前的投資有機(jī)會得以退出。

在過去幾年中資金籌集的環(huán)境持續(xù)不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長，大約為危機(jī)前水平的三分之一。預(yù)計隨著投資人情緒的提升，2011年會有小幅增長，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時間從2010年的20個月，縮短到2011年上半年的15.5個月。目前，整個全球PE行業(yè)管理著大約2.4萬億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬億美元。

二、危機(jī)后我國PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r

相對而言，金融危機(jī)對我國PE行業(yè)的影響較小，但我們認(rèn)為這種影響會在未來中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下逐漸得以體現(xiàn)。從另一個角度看，在中國金融體系發(fā)展的現(xiàn)階段，PE與被投資企業(yè)共成長的特點(diǎn)決定了私募股權(quán)投資基金將作為中國多層次資本市場中方興未艾的一種新興力量。同時，PE在為中國企業(yè)的發(fā)展壯大和國民經(jīng)濟(jì)的增長及結(jié)構(gòu)優(yōu)化做出重要貢獻(xiàn)的過程中，也為行業(yè)自身在中國的發(fā)展創(chuàng)造了更大的空間。

從實踐看，PE在國內(nèi)發(fā)展過程，是一個外資逐漸進(jìn)入和本土資本逐漸崛起的過程。雖然1986年國家設(shè)立的中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司已經(jīng)破產(chǎn)，但從90年代初期外資進(jìn)入中國創(chuàng)投行業(yè)開始，迄今已超過20年時間?？傮w上看，PE行業(yè)在中國起步較晚，但過去幾年的發(fā)展速度令人矚目，中國已經(jīng)成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據(jù)CityUK的調(diào)查，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)受害較輕，以及更有吸引力的增長前景，亞太地區(qū)及新興市場份額有明顯增長，其中，最引人矚目的是中國、新加坡、韓國和印度。2008—2010三年中，中國接受投資的數(shù)量僅次于美國和英國，居全球第三，超過了法國和德國。

從融資總額來看[2]（P2），中國私募股權(quán)投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機(jī)影響，融資規(guī)模有所下降，但是中國私募股權(quán)投資基金行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模仍然較2008年提高了約29%，達(dá)到約494億美元。

從基金構(gòu)成角度來看，人民幣基金的迅猛發(fā)展成為2008年以來中國私募股權(quán)投資行業(yè)最大的亮點(diǎn)。2009年人民幣基金數(shù)量和募集金額全面超過外資基金，預(yù)示著人民幣基金即將成為中國私募股權(quán)投資市場中的重要力量。這一趨勢的形成，主要得益于國務(wù)院“金融30條”等從國家政策層面對股權(quán)投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強(qiáng)力推動；《合伙企業(yè)法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權(quán)投資基金治理要求的法律組織形式；以及社保基金等人民幣機(jī)構(gòu)投資人的出現(xiàn)。

根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權(quán)投資基金（其中，成長基金68只，房地產(chǎn)基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達(dá)到基金總數(shù)的66.7%后，2010年這一比例擴(kuò)大至74.4%。

2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強(qiáng)勁，在數(shù)量上與外幣基金拉開了距離。年內(nèi)共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數(shù)量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設(shè)立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標(biāo)募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數(shù)量與目標(biāo)規(guī)模占比分別為80.6%與79.3%。

三、當(dāng)前PE行業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

（一）宏觀環(huán)境變化使得募資難度大增

受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增強(qiáng)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩已成為現(xiàn)實。今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是12個季度以來最低。不過，這個減速主要是宏觀調(diào)控的預(yù)期結(jié)果。有觀點(diǎn)認(rèn)為增速下滑影響就業(yè)和社會穩(wěn)定，這也符合一貫的擔(dān)憂。不過，我們認(rèn)為通過制度改革努力提高國內(nèi)消費(fèi)占比才是更值得關(guān)注的問題，這也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和投資機(jī)會聚集的關(guān)鍵所在。

對于未來的經(jīng)濟(jì)走勢，目前還沒有統(tǒng)一的看法。但公布的PMI數(shù)據(jù)在過去幾個月的移動平均值持續(xù)上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀政策的微調(diào)提供較大的空間。對于PE市場，客觀上流動性收緊，主觀上在危機(jī)爆發(fā)前后我國PE熱潮持續(xù)升溫后投資人的態(tài)度日趨謹(jǐn)慎將是影響目前PE行業(yè)流動性的主要因素。

據(jù)清科研究中心研究報告顯示，2011年中國PE市場披露募集金額的221只PE基金共計募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集，同比減少36.4%，環(huán)比減少20.0%，上述基金金額共計29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢上看，這已經(jīng)是市場中私募基金數(shù)量與金額連續(xù)第二個季度呈現(xiàn)下滑。募資難已成為許多PE機(jī)構(gòu)在今年募資過程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會持續(xù)。

（二）投資人態(tài)度趨于謹(jǐn)慎

2011年，投中集團(tuán)（ChinaVenture）推出的《2011年中國VC/PE投資人調(diào)研報告》顯示，多數(shù)受訪投資人認(rèn)為，過去一年間投資項目估值偏高，存在一定投資風(fēng)險。

不過，調(diào)研中，多數(shù)投資人仍對預(yù)期收益表示樂觀，認(rèn)為未來一年將維持現(xiàn)有的高回報狀態(tài)甚至超過2010年。盡管投資市盈率高企提高了機(jī)構(gòu)投資成本，但投資者對企業(yè)未來登陸資本市場的表現(xiàn)仍滿懷信心。同時，被調(diào)查的投資人對未來擬采取的投資策略仍偏激進(jìn)，多數(shù)受訪投資者表示將在2011年增加投資企業(yè)數(shù)量及投資規(guī)模。

市場對上述看似矛盾的觀點(diǎn)給出了選擇。由于市場募資困難大增，加之去年投資增長較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國市場投資活躍度也大幅下滑，投資數(shù)量和金額雙雙下降。當(dāng)季共發(fā)生私募股權(quán)投資案例110起，同比及環(huán)比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計投資25.88億美元，同比及環(huán)比分別下滑44.1%和61.0%。

（三）退出案例數(shù)量同比下滑，IPO退出受影響最大

2011年中國企業(yè)在海外市場遭遇沉重打擊。由于美歐經(jīng)濟(jì)疲弱，加之美歐債務(wù)危機(jī)、中概股風(fēng)波等不利影響，中國企業(yè)海外上市的數(shù)量和融資額均出現(xiàn)明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內(nèi)IPO規(guī)模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業(yè)在境內(nèi)3個資本市場上市，融資額為437.19億美元。上市企業(yè)數(shù)量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。

2012年第一季度，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，境內(nèi)資本市場仍然低迷。境內(nèi)兩市上市企業(yè)數(shù)量較2011年第一季度89家企業(yè)融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監(jiān)會公布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（征求意見稿），對抑制高價IPO和“打新”投機(jī)現(xiàn)象的效果將在未來逐步產(chǎn)生作用。雖然提高網(wǎng)下配售比例、引入個人投資者參與詢價以及定價參考行業(yè)平均市盈率等手段有可能在解決新股發(fā)行高定價問題同時降低PE投資賬面回報，但總體上新股發(fā)行制度改革堅持弱化行政審批、強(qiáng)化信息披露等市場規(guī)范的改革方向?qū)Y本市場是有利的。

（四）投資者質(zhì)量堪憂

當(dāng)前我國PE行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，這主要表現(xiàn)在行業(yè)LP構(gòu)成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國PE行業(yè)規(guī)模近年來一直處于快速膨脹中，存量已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模。由于缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)渠道，目前很難對中國PE機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行估價。有研究提出數(shù)量上至少超過7000家（不完全統(tǒng)計），管理資金規(guī)模難以估計。另一方面，管理人質(zhì)量參差不齊。目前，地方政府（產(chǎn)業(yè)基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產(chǎn)型企業(yè)，各色背景的群體紛紛加入PE行業(yè)。眾多管理人無論是經(jīng)驗、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專業(yè)化的職業(yè)要求有不小差距。

數(shù)據(jù)顯示，在央行三度加息、六度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的背景下，2011年中國披露的完成募集的可投資于大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，在基金數(shù)量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項目，一個可能的結(jié)果是，2015年左右我國PE清算高峰期到來時，相當(dāng)數(shù)量項目有可能會導(dǎo)致投資人的損失。另一方面，對相當(dāng)部分小規(guī)模的GP而言，由于經(jīng)營收入主要源自管理費(fèi)和投資收益分成，而未來環(huán)境變化和競爭加劇將降低行業(yè)的投資成功率，使得管理費(fèi)成為部分GP的主要收入。這可能導(dǎo)致入不敷出的窘境。這些問題對未來市場格局的重新劃分都將產(chǎn)生重要影響。

四、未來趨勢

（一）行業(yè)集中度上升

上述跡象表明，在內(nèi)外因素的交互影響下，尤其是如果調(diào)控政策和市場流動性狀況沒有明顯改善的情況下，近期內(nèi)我國PE行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模洗牌可能無法避免。

從國外經(jīng)驗看，境外PE的行業(yè)集中度非常高，全球資金主要流向知名的數(shù)家大型GP。大型退休基金、銀行和保險公司等LP向單一GP的投資動輒以10億美元計。由于GP的管理規(guī)模所限，部分LP甚至無法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時，非?？粗谿P的投資管理經(jīng)驗，是否能為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，是否能幫助企業(yè)在充滿挑戰(zhàn)的市場環(huán)境中逐步成長，做大做強(qiáng)。

另一方面，這一現(xiàn)象在未來一段時間可能出現(xiàn)重大變化。在2008年危機(jī)之前，全球投資環(huán)境良好，多數(shù)PE都能賺錢，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實力的GP非常困難。經(jīng)歷危機(jī)后，各行各業(yè)均面對著融資和經(jīng)營方面的問題。如何通過自己的能力幫助被投企業(yè)度過寒冬，是GP面臨的最大考驗。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協(xié)助企業(yè)渡過難關(guān)。一批真正具有實力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。

（二）有限監(jiān)管趨嚴(yán)

PE募資主要面向?qū)I(yè)投資者。由于專業(yè)投資者具備較強(qiáng)的風(fēng)險接受能力和投資分析能力，因此政府的監(jiān)管過去一直較為寬松。但經(jīng)歷本次危機(jī)，加強(qiáng)金融監(jiān)管以防范金融風(fēng)險的觀點(diǎn)占據(jù)了上風(fēng)。本次危機(jī)使監(jiān)管當(dāng)局意識到，除了外部系統(tǒng)性沖擊造成金融機(jī)構(gòu)的“集體失敗”會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險（如大蕭條），系統(tǒng)重要性市場、機(jī)構(gòu)的失敗也會引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。危機(jī)后美國和歐盟將包括PE和對沖基金在內(nèi)的影子銀行體系納入監(jiān)管范圍成為國際金融監(jiān)管改革的一項重要舉措[3]。

例如，美國的金融監(jiān)管改革法案就包括了如下內(nèi)容：首先，私募股權(quán)基金以及其他另類投資咨詢公司，管理資產(chǎn)達(dá)到1.5億美元即需要在美國證券交易委員會（SEC）進(jìn)行注冊，并公布其管理資產(chǎn)的相關(guān)信息，以評價其是否對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。其次，依據(jù)沃爾克規(guī)則的思路，限制銀行機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金。另外，重新界定美聯(lián)儲的監(jiān)管范圍，賦予美聯(lián)儲對所有一級金融控股公司的監(jiān)管權(quán)力。關(guān)于一級金融控股公司的界定，新方案給出了幾個主要參考因素：企業(yè)倒閉對金融系統(tǒng)和整個經(jīng)濟(jì)體系的影響；企業(yè)規(guī)模、杠桿程度、對短期融資的依賴程度等因素；企業(yè)的風(fēng)險程度對客戶、其他企業(yè)以及政府的影響。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，私募股權(quán)投資基金可能以第二、三類因素被納入一級金融控股公司范疇，并接受美聯(lián)儲新的監(jiān)管框架的監(jiān)管。同時，受美聯(lián)儲監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)如果開展自營交易，取得或保留任何對沖基金、私人股權(quán)基金的股權(quán)、合伙權(quán)益或其他所有者權(quán)益，或者發(fā)起設(shè)立對沖基金或私人股權(quán)基金，應(yīng)受更高資本充足率約束和額外的數(shù)量限制[4]。

盡管中國目前尚未出臺統(tǒng)一的PE監(jiān)管法規(guī)，也并未明確監(jiān)管主體，基本由各地方政府采取不盡統(tǒng)一的監(jiān)管措施和設(shè)計不同的監(jiān)管體系，但可以預(yù)見在未來很長一段時間內(nèi)，PE行業(yè)將面對越來越嚴(yán)格的“有限監(jiān)管”。

（三）未來資本項目逐漸開放注入新動力

未來，在人民幣國際化和資本項目逐步放開的背景下，通過嘗試境內(nèi)外資金在可監(jiān)管的范圍內(nèi)進(jìn)行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強(qiáng)人民幣與外幣資本的投融資自由度，對促進(jìn)國家及相關(guān)地區(qū)的金融體制改革深化和創(chuàng)新，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以及提升中國在國際金融體系中的地位具有重要作用。同時也為我國PE行業(yè)及優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在全球優(yōu)化資源配置中提供了重要機(jī)遇。而這些都與目前我國關(guān)于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設(shè)計緊密相連。

合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對外資進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資的特殊制度設(shè)計。一定程度上，與國內(nèi)A股市場的QFII制度相類似，兩者都是在資本項目管制尚未完全放開的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內(nèi)實施跨境投資的臨時性制度設(shè)計。2009年年底，國家了《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進(jìn)入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業(yè)。這一政策的出臺為外資PE的進(jìn)入奠定了法律基礎(chǔ)。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國內(nèi)企業(yè)，在獲得收益之后，通過托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點(diǎn)方案的陸續(xù)推出對引進(jìn)外資PE并促進(jìn)國內(nèi)PE行業(yè)的發(fā)展有重大意義。

目前，已經(jīng)有部分城市進(jìn)行了相關(guān)的試點(diǎn)工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)工作的實施辦法》，標(biāo)志著我國QFLP試點(diǎn)工作正式啟動。其后北京和重慶也相應(yīng)出臺了關(guān)于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒有大的突破。事實上，各地要求納入試點(diǎn)的呼聲一直很高?？梢灶A(yù)見，資源的注入及地方監(jiān)管的完善將為有能力的PE基金發(fā)展增加新的重要動力。

（四）國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來機(jī)遇

作為國家及各級地方政府?dāng)M定的長期發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成效直接關(guān)乎PE行業(yè)的發(fā)展前景。儲蓄、投資和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的長期失衡，造成了與之密切相連的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出結(jié)構(gòu)失衡及資源要素配置的低效率。從我國金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，這種失衡突出體現(xiàn)在：首先是對銀行為核心的間接融資體系的高度依賴；其次是直接融資體系內(nèi)的債權(quán)融資市場不發(fā)達(dá)，而與股權(quán)融資方面緊密相關(guān)的所謂“多層次資本市場”還需大力建設(shè)和完善；再次，實體經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)了多數(shù)就業(yè)機(jī)會和經(jīng)濟(jì)增長動力的中小企業(yè)（還貢獻(xiàn)了相當(dāng)大比重的科技創(chuàng)新和稅收）卻沒有享受到相應(yīng)的金融資源支持和高質(zhì)量的金融服務(wù)。這些失衡的背后具有深刻的政治、經(jīng)濟(jì)制度背景和社會文化背景，而扭轉(zhuǎn)這些結(jié)構(gòu)性失衡將是中國未來長期而艱巨的任務(wù)。這一過程在促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，為我國PE行業(yè)的成長提供了空間和舞臺，也為行業(yè)的長期繁榮奠定了基礎(chǔ)。

（五）退出渠道日益多樣化促進(jìn)發(fā)展

退出方式及其效率對PE投資的影響是至關(guān)重要的。實證研究為此提供了證據(jù)。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個樣本國家的數(shù)據(jù)研究了VC的驅(qū)動因素。他們對IPO、GDP和市場資本量增長、勞動力市場剛性、會計準(zhǔn)則、養(yǎng)老基金投資等因素研究后發(fā)現(xiàn)，IPO是VC投資最強(qiáng)的驅(qū)動因素。我國的經(jīng)驗也表明，資本市場的表現(xiàn)及IPO的收益也是影響行業(yè)的重要因素之一[6]。但無論是從PE行業(yè)發(fā)展的歷史，還是從未來我國資本市場容量、競爭程度和準(zhǔn)入要求來判斷，IPO退出都無法成為PE退出的主要方式。

目前，在我國金融體系轉(zhuǎn)型和資本市場并購制度不斷完善的背景下，新興產(chǎn)業(yè)的增長機(jī)會帶來了并購重組的廣泛興起。同時，國家層面正在醞釀的區(qū)域性股權(quán)交易市場的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間?？梢灶A(yù)見，通過多層次資本市場體系建設(shè)來實現(xiàn)風(fēng)險的分層管理，通過制度的差異化安排來增強(qiáng)不同行業(yè)和類型企業(yè)股權(quán)交易的流動性，通過直接融資體系及資本市場的立體化、多層化建設(shè)，及其帶來的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。

[參考文獻(xiàn)]

[1]The CityUK. Private Equity 2010[EB/OL]. [2011-08-17].http：///research/our-work/articles-2/global-private-equity-up-62-in-2010-further-increase-seen-in-2011-as-investor-sentiment-improves/.

[2]清科研究中心. 2011年中國私募股權(quán)投資年度研究報告[EB/OL]. [2012-02-24].http：///report/pay/693.shtml.

[3]Hanson， Samuel G.， Anil K. Kashyap， and Jeremy C. Stein. A Macroprudential Approach to Financial Regulation[J]. Journal of Economic Perspectives， 2011，25（1）.