導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇國內(nèi)私募證券投資基金研究，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、金融期貨和賣空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無從對(duì)沖證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對(duì)沖基金；是因?yàn)檫@些基金在最初都采取了對(duì)沖的交易方式規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移，今天我們所謂的對(duì)沖基金并非都采取對(duì)沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對(duì)沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對(duì)沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場風(fēng)險(xiǎn)的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對(duì)國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實(shí)行利率市場化，債券的收益率波動(dòng)較小，還未形成對(duì)債券類對(duì)沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢(shì)，對(duì)這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對(duì)沖工具及賣空機(jī)制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢(shì)中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，不能如同海外對(duì)沖基金一樣，在雙邊市中同時(shí)獲利。表1對(duì)不同類型對(duì)沖基金的波動(dòng)率進(jìn)行了比較。

從表1可以看出，采用了對(duì)沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動(dòng)性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。

圖1是CreditSuisse／Tremont對(duì)沖基金指數(shù)公司對(duì)全球?qū)_基金歷史收益率的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，圖表中同時(shí)反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾

由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。

由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略不同，目前海外就對(duì)沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對(duì)沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對(duì)沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的賣空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對(duì)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時(shí)A指的比較。

和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動(dòng)性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對(duì)沖基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，因此其較海外對(duì)沖基金經(jīng)受著更大的波動(dòng)性，同時(shí)，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)到來時(shí)只能被動(dòng)地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國內(nèi)無對(duì)沖機(jī)制和對(duì)沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對(duì)沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對(duì)沖基金演進(jìn)。

二、不完全的賣空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運(yùn)作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機(jī)構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個(gè)人名義向銀行申請(qǐng)貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人除開立了住房、汽車、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個(gè)人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對(duì)于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)其通過不動(dòng)產(chǎn)的抵押和動(dòng)產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對(duì)于經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對(duì)沖基金國際顧問公司統(tǒng)計(jì)了截至2004年底各種不同類型對(duì)沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，海外對(duì)沖基金通過賣空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對(duì)沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時(shí)，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對(duì)證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。

三、資本項(xiàng)目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

在我國的資本項(xiàng)目還沒有對(duì)外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和全國社保基金。國內(nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場中，正是由于開放的資本項(xiàng)目，才會(huì)產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅(jiān)持在全球金融市場進(jìn)行價(jià)值投資的巴菲特。圖3是Van對(duì)沖基金國際顧問公司對(duì)1995年到2004年國際對(duì)沖基金種類占比的統(tǒng)計(jì)。

圖3中全球宏觀型對(duì)沖基金和新興市場型對(duì)沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對(duì)沖基金，且其他類型的對(duì)沖基金對(duì)海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對(duì)沖基金的一道門檻。

四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對(duì)沖基金在美國誕生，半個(gè)多世紀(jì)后，美國依然是世界上對(duì)沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對(duì)對(duì)沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項(xiàng)法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對(duì)沖基金可以免于如在證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對(duì)投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對(duì)沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。

篇2

一、私募投資基金的概念與種類

（一）私募投資基金的概念

通過一百余年的發(fā)展，證券投資基金作為一種投資籌資工具，在國際資本市場與貨幣市場應(yīng)用比較廣泛。在國際資本市場中，按照資金募集方法的差異，投資基金主要包括公募投資基金與私募投資基金兩種，其中前者以公開的方式將投資基金募集起來，而后者是與公募投資基金相對(duì)的，從現(xiàn)行證券法律條款來看，尚缺少明確的定義。從夏斌的“中國私募基金報(bào)告”和《中華人民共和國投資基金法》相關(guān)信息可知，私募投資基金通過建立專門的投資基金，主要采取非公開方式，向機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等募集資金。因?yàn)橹挥性诨鸸芾砣藛T和投資者私下協(xié)商以后，才能銷售或贖回私募投資基金，所以《中華人民共和國投資基金法》中也將其定義為向特定對(duì)象募集的基金。

（二）私募投資基金的種類

當(dāng)前，國際金融領(lǐng)域在對(duì)私募投資基金作出分類時(shí)，主要根據(jù)實(shí)際投資對(duì)象進(jìn)行。由于投資對(duì)象存在差異，主要分為私募產(chǎn)業(yè)投資基金、私募證券投資基金、私募期貨投資基金以及私募認(rèn)股權(quán)證基金。根據(jù)實(shí)際投資對(duì)象，主要分為股票投資、債券投資以及貨幣市場工具投資，與之對(duì)應(yīng)的包括股票投資基金和債券投資基金，其中前者分為價(jià)值型投資、成長型投資、平衡型投資以及博弈與操縱型投資，與之對(duì)應(yīng)的包括價(jià)值型投資基金和成長型投資基金。而后者有著良好的流動(dòng)性，便于投資管理，可以獲得較高的收益率。

二、我國私募投資基金的發(fā)展歷程

在我國現(xiàn)行法律體系里面，缺乏對(duì)私募證券投資基金的準(zhǔn)確定義，然而從實(shí)際市場來看，地下私募基金已經(jīng)具備私募證券投資基金的特點(diǎn)，在其規(guī)模以及對(duì)證券市場的影響上，逐步形成了一個(gè)巨大的力量。

從國內(nèi)外學(xué)者研究成果來看，在我國私下私募基金興起與發(fā)展的過程中，主要經(jīng)歷了以下三個(gè)時(shí)期：

一是1993年-1994年，證券公司由經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展為承銷業(yè)務(wù)，相應(yīng)的需要定向吸引固定的客戶，時(shí)間一長就形成一種非正規(guī)信托關(guān)系，證券公司角色也出現(xiàn)了變化，即大客戶把資金交與證券公司，委托其投資。這些資金一般都會(huì)發(fā)展為隱秘的“一級(jí)市場基金”。

二是1997年-1998年，該時(shí)期一級(jí)市場極為活躍，上市公司把在股市中集資的閑置資金交與主承銷商，委托其投資。此時(shí)形成的地下私募基金與嚴(yán)格意義上的私募基金更為接近，同時(shí)基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企業(yè)只有少數(shù)資產(chǎn)才能在股市投資，投資咨詢公司僅僅提供一些簡單的咨詢服務(wù)。

三是1999年以后，因?yàn)橥顿Y管理公司眾多，很多證券公司員工選擇跳槽，尤其是在這一年出來的很多證券資深員工，因?yàn)橛兄S富的專業(yè)知識(shí)，通過對(duì)市場營銷技巧的合理運(yùn)用，在進(jìn)入投資管理公司以后，為市場帶來了極大的反響。同時(shí)這一年國家允許綜合類券商開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，接受委托實(shí)行對(duì)現(xiàn)金、國債及上市證券的管理。由地下秘密活動(dòng)逐步變?yōu)榈厣瞎_操作以后，券商間的競爭也越來越白熱化。

三、私募基金的證券投資運(yùn)作方式

中國現(xiàn)有私募證券投資基金一般由銀行銀行、證券公司、信托投資公司、投資咨詢公司、投資顧問公司、投資管理公司以及個(gè)人等通過代客理財(cái)?shù)姆椒ɑI集資金，同時(shí)負(fù)責(zé)資金的運(yùn)作。上市公司募集的資金、民營企業(yè)資金、國有企業(yè)資金以及個(gè)人資金等是資金主要來源。

由于投資方向的不同，主要有一級(jí)市場申購基金和二級(jí)市場投資基金。其中前者由銀行和證券公司將大眾投資資金集合起來，將私下購來的個(gè)人股東賬戶利用起來，以批量申購新股的方式，賺得無風(fēng)險(xiǎn)的新股，同時(shí)對(duì)平均收益率基金進(jìn)行申購。該基金無保底條款，投資方向與運(yùn)作方法比較明確，新股里面已經(jīng)簽賣的收益能夠?qū)崟r(shí)轉(zhuǎn)到客戶個(gè)人賬戶中，客戶能夠?qū)崟r(shí)中止委托，非常靈活?；鹗找姘?0%的比例作為一級(jí)市場申購基金管理者收益，二級(jí)市場投資基金為投資到二級(jí)市場股票的基金，通常采取固定比例分紅、保本保息分紅等合作形式，保本收益率至少為10%。

二級(jí)市場投資基金運(yùn)作形式如下：

（1）委托者自行開戶，之后為受托者授權(quán)，讓其全權(quán)負(fù)責(zé)運(yùn)作，委托者負(fù)責(zé)保管資金帳戶，受托者負(fù)責(zé)管理股票帳戶，期限至少為半年。委托的過程中，委托者能夠隨時(shí)對(duì)賬戶中市值進(jìn)行查詢，不過無法取款，主要在券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中應(yīng)用。

（2）由委托者和受委托一起出資成立合資公司，根據(jù)投資公司的名義來運(yùn)作。

（3）委托者自行開戶，受托者一般按照10%的比例將股票或保證金存入委托者帳戶中，充當(dāng)?shù)盅?，受托者得到委托者委托以后，全?quán)負(fù)責(zé)操作，委托者負(fù)責(zé)監(jiān)控。在市值下跌至規(guī)定比例后，受托者必須繳納一定保證金，不然由委托者強(qiáng)行平倉。

（4）委托人自行開戶，并接受受托者的投資咨詢服務(wù)，收益率以口頭方式約定，委托人要繳納一定數(shù)額的咨詢費(fèi)，受托者獲得券商的返傭，該方式在證券投資咨詢公司比較適用。二級(jí)市場投資基金通常有保底收益率，約為10%-12%。

四、私募投資基金的利與弊

（一）私募投資基金的正面影響

由于私募基金隨著市場化的發(fā)展而出現(xiàn)，如果在法律上承認(rèn)這種地下機(jī)構(gòu)投資者活動(dòng)，為其提供良好的發(fā)展環(huán)境，不僅有利于減少交易成本和抵御金融風(fēng)險(xiǎn)，還能夠推動(dòng)我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展。一是與國內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化相適應(yīng)，并滿足實(shí)際市場需要，私募基金將促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；二是私募基金的出現(xiàn)，將加快培育成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者；三是私募資金憑借其產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，可以變?yōu)槲覈C券市場制度及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革中的主體之一；四是有助于穩(wěn)定市場，抑制過度投機(jī)行為；五是在私募基金的形成與發(fā)展期間，加快了我國證券市場的國際化進(jìn)程，有利于應(yīng)對(duì)WTO下的考驗(yàn)，并跟上世界經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程；六是可以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)證券市場和證券投資基金市場監(jiān)管效率的提升；綜上所述，私募基金的合法化、規(guī)范化發(fā)展，有利于我國基金市場的進(jìn)一步發(fā)展。

（二）私募投資基金的負(fù)面影響

當(dāng)前，私募投資基金存在如下負(fù)面影響：一是中國私募投資基金缺少相應(yīng)法律規(guī)范，無法給與其限制和支持，其運(yùn)作時(shí)經(jīng)常與法律法規(guī)出現(xiàn)抵觸；二是在一級(jí)市場新股申購高收益率與二級(jí)市場私募基金、委托理財(cái)高保底收益率影響下，在股市進(jìn)入了很多銀行信貸資金，對(duì)金融秩序帶來了嚴(yán)重破壞；三是二級(jí)市場私募基金和證券市場存在的違法違法行為，破壞了證券市場的正常秩序，導(dǎo)致市場的價(jià)值投資理念出現(xiàn)扭曲；四是私募基金在膨脹過程中造成的風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)增加證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為社會(huì)信用基礎(chǔ)帶來嚴(yán)重危害。

因此，政府要盡快歸整私募證券投資基金的無序狀態(tài)，確保其處在正常軌道上發(fā)展，并讓其合法化，只有這樣才能促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展。

五、發(fā)展私募投資基金的相關(guān)建議

（一）賦予私募投資基金的合法地位

由上文分析可知，發(fā)展私募基金的利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其弊，不論是國內(nèi)還是國外，加快私募基金的發(fā)展都有重要意義，讓私募基金合法化，讓其有法可依，這樣才能滿足當(dāng)前市場需求。要在立法上規(guī)定私募基金，盡快將私募投資基金和相關(guān)法律法規(guī)關(guān)系協(xié)調(diào)好。

（二）建立適合國情的監(jiān)管體制

篇3

私募潛行

長期以來，在公募基金由于政策支持而實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展的情況下，私募基金卻一直處于“灰色”地段――不公開的報(bào)表、飄忽不定的投資風(fēng)格、靈活的操盤手法，以及遠(yuǎn)超公募基金的高額收益率。

雖然身份模糊，但并沒有影響到私募基金發(fā)展的突飛猛進(jìn)。

好買基金研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，截至2010年12月31日，國內(nèi)通過信托平臺(tái)發(fā)行的證券投資類私募基金已達(dá)614只；私募管理公司的數(shù)目為242家；私募基金公司的從業(yè)人員已超過了3000人；陽光私募的資產(chǎn)管理總規(guī)模已達(dá)2000億元人民幣以上。

2010年國內(nèi)股市表現(xiàn)疲弱不振，但私募證券基金的業(yè)績表現(xiàn)卻可圈可點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，具有持續(xù)業(yè)績記錄的587個(gè)私募證券信托產(chǎn)品2010年全年平均收益率為6.4%，跑贏市場18.91%，也跑贏股票型公募基金3.39%。

目前，國內(nèi)的私募資金主要集中在北京、上海、廣州、深圳、遼寧和江蘇等地，以私募股權(quán)基金和私募證券投資基金為主?！霸诟魇?huì)城市，公開的陽光私募基金只有一兩家，但私下的民間私募基金卻至少有十來家?！币晃辉谌A東某二線城市從事私募基金投資的人士說。而江浙、廣東一帶還囤積了大量的游資，在行情漸起之時(shí)“重出江湖”，形成了目前私募基金“南強(qiáng)北弱”的格局。

私募證券投資基金的運(yùn)作模式大致有四種。

承諾保底，即基金將保底資金交給出資人，相應(yīng)地設(shè)定底線，如果跌破底線，自動(dòng)終止操作，保底資金不退回。嚴(yán)格意義來講，承諾保底不是真正的私募基金。

接收賬號(hào)，即客戶只要把賬號(hào)給私募基金即可，如果跌破10%，客戶可自動(dòng)終止約定，對(duì)于盈利達(dá)10%以上部分按照約定的比例進(jìn)行分成。這種類型大多針對(duì)熟悉的客戶，或者大型企業(yè)單位。一般屬于地下私募基金，不受法律保護(hù)。

第三種是投資人以股權(quán)的方式成立投資公司，聘請(qǐng)基金經(jīng)理進(jìn)行投資。自20007年6月《合伙企業(yè)法》生效后，這種類型的基金開始發(fā)展。

還有一種是信托基金，2005年在深圳開始出現(xiàn)“陽光私募”，即通過信托公司募集資金，銀行進(jìn)行托管，通過私募基金公司運(yùn)作的投資基金。是目前唯一合法的私募基金類型。

信托賬戶掣肘

國內(nèi)私募基金目前主要以陽光私募為主，其2000億元的規(guī)模已經(jīng)成為市場的一支重要力量。

但2009年7月，中國證券登記結(jié)算公司突然暫停信托公司新開設(shè)證券賬戶，至今仍未有重新啟動(dòng)跡象?！艾F(xiàn)在私募想要發(fā)行只能采取購買信托賬戶的方式，目前信托空賬戶主要有兩個(gè)來源：一是此前開設(shè)的多余的老賬戶，二是陽光私募到期清盤后閑置的賬戶?！币晃凰侥蓟鸸镜娜耸空f。

雖然各種類型的陽光私募發(fā)行量在2010年再次創(chuàng)了一個(gè)新高，但現(xiàn)存的為數(shù)不多的信托賬戶已經(jīng)成為掣肘國內(nèi)私募基金持續(xù)發(fā)展的一大障礙。老賬戶日益稀少，信托賬戶的叫價(jià)越來越高，發(fā)行產(chǎn)品的成本越來越高。再加上對(duì)信托產(chǎn)品規(guī)模成立與投資顧問公司資歷的要求等問題，導(dǎo)致部分私募基金公司的新產(chǎn)品發(fā)行計(jì)劃被延期或者擱置。

私募排排網(wǎng)研究中心調(diào)查顯示，53.33%私募表示停開信托證券賬戶對(duì)他們?cè)斐闪吮容^大的影響，對(duì)公司規(guī)模的擴(kuò)大有比較大的限制。

“有限合伙模式因能解決目前賬戶問題，而一度成為業(yè)內(nèi)焦點(diǎn)，但由于其高稅收、進(jìn)出問題等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的為陽光私募業(yè)注入新的血液?！彼侥寂排啪W(wǎng)研究員田密表示，“修訂后的《證券投資基金法》可能將私募基金納入監(jiān)管范疇，對(duì)私募基金的組織形式、監(jiān)管要求、合格投資者等做出切實(shí)規(guī)定。屆時(shí)，信托平臺(tái)可能將不再是私募實(shí)現(xiàn)合法化的唯一渠道?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士指出，在信托賬戶停開的限制下，私募產(chǎn)品數(shù)量仍然快速增長，反映出私募行業(yè)的市場潛力巨大。若《證券投資基金法》修改后將私募行業(yè)納入，私募發(fā)展將會(huì)更迅猛。同時(shí)，如果具體監(jiān)管措施出臺(tái)，龐大的地下私募可能會(huì)逐步走向陽光化，私募行業(yè)發(fā)展或?qū)⒂瓉砭畤娦星椤?/p>

適度監(jiān)管成共識(shí)

長久以來，國內(nèi)關(guān)于私募基金的法律規(guī)定和相關(guān)原則都比較模糊，一直沒有形成一個(gè)規(guī)范和明確的司法解釋，導(dǎo)致大量的私募基金在合法與不合法的邊緣上游走。雖然在《證券法》第11條中有一個(gè)相關(guān)的原則性規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告，公開誘勸和變相公開方式”。但與日益壯大的私募基金力量相比，這些規(guī)定仍顯得相當(dāng)單薄。

目前，以信托產(chǎn)品形式募集的陽光私募基金在投資頭寸、資金監(jiān)管等方面的監(jiān)管權(quán)在銀監(jiān)會(huì)，而私募股權(quán)基金雖無明確監(jiān)管部門，但多數(shù)均尋求在發(fā)改委備案。

《證券投資基金法》編立之初，監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾考慮將私募、PE等形式的投資基金納入其中，但最終僅涵蓋了公募基金，在原定的法規(guī)名稱《投資基金法》前也加上了“證券”二字。事后來看，私募基金監(jiān)管的重要性不斷彰顯。

“私募基金這幾年來主要是借助于信托公司的合作把它變成陽光化了，但這不是制度化。我一直主張私募基金要納入監(jiān)管體系、納入立法體系?！本凉删蓭熕芾砗匣锶酥苄∶鞅硎?。

2010年12月4日，在第一屆“上證法治論壇”上，尚福林表示，證監(jiān)會(huì)將配合立法機(jī)關(guān)全面修訂基金法，特別是要適應(yīng)私募基金發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，借鑒國際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，按照統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利的原則，建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)發(fā)展創(chuàng)造條件。

近兩年來，管理層對(duì)券商理財(cái)、基金一對(duì)多、一對(duì)一專戶理財(cái)逐步放開。券商理財(cái)和基金專戶理財(cái)，本身就具有一定的私募性質(zhì)。只是發(fā)起人屬于國有性質(zhì)，同時(shí)操盤的團(tuán)隊(duì)也是獲得證監(jiān)會(huì)相關(guān)資質(zhì)的證券從業(yè)人員，這些屬于監(jiān)管范圍的理財(cái)產(chǎn)品，其運(yùn)作方式和私募基金并無太大區(qū)別。

“種種跡象表明，管理層對(duì)理財(cái)方式的探索已經(jīng)逐漸拓寬，私募基金真正意義上的陽光化成為一個(gè)必然的結(jié)果，而這次管理層提及的建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度，則是私募陽光化的一個(gè)前提?！币晃唤咏C監(jiān)會(huì)的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示。

篇4

倪明（2010）進(jìn)一步把我國私募基金的發(fā)展細(xì)分為了四個(gè)階段：（1）萌芽階段（1993～1995），大客戶與證券公司之間慢慢形成了一種不規(guī)范的信托關(guān)系。（2）形成階段（1996～1998），憑借著委托理財(cái)?shù)姆绞剑罅康耐顿Y顧問公司和咨詢公司設(shè)立并且運(yùn)作私募基金。（3）發(fā)展階段（1999～2000），股票市場的繁榮導(dǎo)致私募基金的數(shù)量和規(guī)模快速增長，但是大多數(shù)是以違規(guī)操作手法獲利。（4）分化調(diào)整階段（2001至今），股市持續(xù)低迷導(dǎo)致大批私募基金出局，私募基金正逐步走向規(guī)范。而且政策方面也有所改動(dòng)，逐漸允許證券公司、信托公司、基金管理公司等有限度地開展私募基金業(yè)務(wù)。

改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國已經(jīng)成為亞洲以至全世界最為活躍的潛力巨大的私募基金市場之一。伴隨著新的公司法等法律的重新修訂，為私募基金的法律地位提供了更為清晰的舞臺(tái)。歷盡二十幾年的風(fēng)風(fēng)雨雨，我國的私募基金已經(jīng)成為證券市場上一股不可忽視的力量。但是，相對(duì)于外國的基金產(chǎn)業(yè)，我國私募證券投資基金起步相對(duì)較晚，故而很多方面不完善。

首先，合法性模糊。目前，我國對(duì)于私募這種理財(cái)委托業(yè)務(wù)是否合法沒有做出明確的規(guī)定。因此，該理財(cái)方式及理財(cái)協(xié)議的合法性一直處于尷尬的境地，合作雙方在交易過程中均存在一定風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)賬戶間不公平性的問題在交易過程比較普遍存在。私募基金走向合法化道路的制度建設(shè)，須能夠充分考慮監(jiān)管制度的長期與穩(wěn)定，這就要求在目前的市場條件下，務(wù)必從中國資本市場的長期發(fā)展著眼，這也是私募基金合法化的核心原則。

其次，運(yùn)作不規(guī)范。其一，對(duì)于投資者和基金管理人的資格沒有必要限制；其二，基金管理人為了吸引客戶，盲目地想投資者保證最低收益；其三，基金資金來源不透明。實(shí)際上，私募證券基金的資金來源除了來自于個(gè)人或公司的合法化的自有資金外，還有上市公司募集資金，甚至還包括違規(guī)的挪用的公款及非法集資款等；其四，基金運(yùn)營的高風(fēng)險(xiǎn)。首先，高收益是基金管理人吸引投資者的一個(gè)手段，但是對(duì)這伴隨而來的高投資風(fēng)險(xiǎn)，資金管理人卻諱莫如深。

最后，監(jiān)管機(jī)制、責(zé)任體系缺位。正是私募基金存在相當(dāng)程度的隱蔽性，使私募基金高收益背后隱藏著較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。如果放任私募基金的不規(guī)范而不加強(qiáng)監(jiān)管，則必定會(huì)導(dǎo)致私募基金市場的無序發(fā)展，并最終損害投資者的合法利益。監(jiān)管理念、監(jiān)管思路的不明確、是我國目前監(jiān)管存在的主要問題。要形成完善的監(jiān)管體系，就要首先明確私募基金的目標(biāo)監(jiān)管原則。

我國私募基金出現(xiàn)的問題可謂是各方面作用下的結(jié)果，一味地堵不是好方法，唯一的方法就是疏導(dǎo)，為此應(yīng)該采取有力措施使私募證券投資基金暴露在陽光下，接受來自各方面的監(jiān)督。法律法規(guī)也要接納私募證券投資基金，對(duì)其職能已經(jīng)作用加以規(guī)定，一確定其合法地位。最后，我國私募證券投資基金起步晚于國外，那更應(yīng)該對(duì)國外私募證券投資基金進(jìn)行研究，汲取有益營養(yǎng)，吸取教訓(xùn)。

1、完善法律范圍

通過近幾年的實(shí)踐，關(guān)于要不要制定私募基金法的爭議已經(jīng)消除，社會(huì)各界都認(rèn)為應(yīng)該盡快制定出私募基金的法律，但是，在如何選擇立法模式方面，尚存在較大爭議。在具體立法的方面，我認(rèn)為新的私募基金法律規(guī)定應(yīng)該包括以下幾個(gè)部分：私募基金的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)及募集過程，投資者、基金從業(yè)人員準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，私募基金投資范圍、資金來源，私募基金的信息披露及監(jiān)管體系以及包括違反私募基金規(guī)則的必要懲處等等。

2、嚴(yán)格投資者資格

在國內(nèi)許多投資者的心目中存在一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為私募基金與其他常見的金融產(chǎn)品一樣是一個(gè)面向大眾的、門檻極低的金融品種。但是，事實(shí)并非如此。私募基金特有的隱蔽性等運(yùn)作特點(diǎn)，決定了它只適合于某些擁有較強(qiáng)資金實(shí)力及風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，所以私募基金管理公司必須在前期對(duì)于投資者的背景進(jìn)行了解，剔除一些不適合進(jìn)行投資的人群，而不應(yīng)該降低投資者的準(zhǔn)入資格。

3、完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

篇5

一、我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)

私募基金指通過非公開方式，在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集資金而設(shè)立的基金。根據(jù)投資方式，可分為證券投資基金、股權(quán)投資基金(Private Equity Fund，PE Fund)、產(chǎn)業(yè)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金(Venture Capital，VC)。本文重點(diǎn)分析私募證券投資基金和股權(quán)投資基金，其共同點(diǎn)是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，私募基金以股權(quán)投資基金為主，證券投資基金為輔。而中國的私募股權(quán)投資基金發(fā)展緩慢，私募證券基金卻由于其運(yùn)作方式及操作策略較為靈活而發(fā)展迅速，要區(qū)別對(duì)待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。我們?nèi)粘Ｌ岬降乃侥蓟鸶嗟厥侵付?jí)市場的證券投資基金，股民常講的私募基金也通常指私募證券投資基金。

(一)私募證券投資基金發(fā)展迅速

我國私募證券基金萌芽于20世紀(jì)90年代上半期，主要以證券公司與大客戶之間一種不規(guī)范的信托關(guān)系形式存在；90年代中后期一些上市公司將閑置資金委托給承銷商進(jìn)行投資，眾多咨詢顧問公司成為私募基金操盤手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投資理念受到市場的挑戰(zhàn)，私募基金行業(yè)經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。近年來，我國民間財(cái)富迅速增加，證券市場不斷發(fā)展，證券私募基金重新活躍，但在投資理念和操作策略等方面發(fā)生了很大變化，由做莊、跟莊逐漸向資金推動(dòng)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)相結(jié)合轉(zhuǎn)變。在2007年火爆的證券市場行情中，一批優(yōu)秀的私募證券投資機(jī)構(gòu)建立起來，深國投、平安信托等信托公司為私募陽光化提供良好的發(fā)展平臺(tái)，私募陽光化的深國投模式更是輻射到了全國，聚集了一大批優(yōu)秀的私募基金管理人。

(二)外資及中外合資基金占據(jù)私募股權(quán)基金市場的主要份額

2008年，A股市場低迷甚至暴跌，各類基金嚴(yán)重縮水。隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的加快，很多私募證券投資基金開始認(rèn)識(shí)到將所有資金投放在二級(jí)市場并不是最明智的選擇，于是逐步轉(zhuǎn)型為股權(quán)投資，因?yàn)閷⑦m當(dāng)資金投放到PE市場能讓投資者有效規(guī)避震蕩風(fēng)險(xiǎn)。來自Wind數(shù)據(jù)也顯示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股權(quán)投資信托已達(dá)到22家，而2007年發(fā)行的股權(quán)投資信托總共28家，2006年發(fā)行股權(quán)投資信托的僅11家。

更多的人開始關(guān)注私募股權(quán)投資基金，清科集團(tuán)近日的《2007年中國私募股權(quán)年度研究報(bào)告》顯示，中國私募股權(quán)市場日趨活躍，已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場。2007年共有64只可投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權(quán)基金成立，同比上升了60.0％，募集資金高達(dá)355.84億美元。同時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國大陸地區(qū)共投資了177個(gè)案例，參與私募股權(quán)活動(dòng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)105家，整體投資規(guī)模達(dá)128.18億美元。據(jù)清科研究中心估計(jì)，2007年中國市場私募股權(quán)資金額將占全球私募股權(quán)投資總額的1.5％左右。從行業(yè)分類角度來看，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)的投資比重仍在持續(xù)增加。2007年1―11月私募股權(quán)基金共對(duì)中國大陸的86家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)投資了89.69億美元，占年度總投資額的71.8％，較2006年傳統(tǒng)行業(yè)占當(dāng)年總投資的比重增加了21.6個(gè)百分點(diǎn)。

通過對(duì)現(xiàn)狀研究分析我們發(fā)現(xiàn)：基于同樣的經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境，外資私募以股權(quán)投資為主，而內(nèi)資私募以證券投資為主，這是符合各自比較優(yōu)勢(shì)的均衡組合。外資私募要投資國內(nèi)證券，需要取得QFII資格，相對(duì)外匯流入投資非上市公司股權(quán)而言，會(huì)更復(fù)雜，所以從事非上市股權(quán)投資較多。

國內(nèi)私募形成證券投資為主、股權(quán)投資為輔的組合具有特殊的政策背景與市場基礎(chǔ)，吻合市場演進(jìn)規(guī)律。證券投資和股權(quán)投資對(duì)于私募來說，是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的兩個(gè)環(huán)節(jié)，各自的要求標(biāo)準(zhǔn)和操作風(fēng)格并不一樣，適合不同的投資者。以前國內(nèi)也有做非上市公司股權(quán)投資(主要是PE)，但由于沒有合伙企業(yè)制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投資后退出的障礙)，造成PE不盛行。近幾年，隨著我國經(jīng)濟(jì)高速增長，各類財(cái)富也迅速增長，2007年，二級(jí)市場經(jīng)歷大牛市行情，投資回報(bào)率豐厚，由于門檻較低，促使私募證券投資迅猛發(fā)展。但隨著2008年A股市場的深度調(diào)整，二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)加大，雖然私募整體上仍然跑贏國內(nèi)公募基金，但由于其收入來源主要是通過獲取絕對(duì)收益來進(jìn)行業(yè)績提成，當(dāng)市場深度調(diào)整，跌破面值的私募基金成批出現(xiàn)后，私募的生存壓力逐漸凸顯。非上市公司股權(quán)和上市公司股權(quán)都有值得投資的領(lǐng)域，投資者(包括私募基金)根據(jù)其自身的優(yōu)勢(shì)選擇投資類型。在全流通改革的大背景下，市場發(fā)生變化，私募重點(diǎn)有必要向非上市公司股權(quán)投資轉(zhuǎn)型。

從我國目前狀況看：一方面，活躍在境內(nèi)的私募股權(quán)投資基金主要是外資或合資的基金，一是擁有多元化資金來源的獨(dú)立投資基金，如黑石、凱雷、華平、英國的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等；三是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)出臺(tái)后新成立的私募股權(quán)基金，如中瑞、中國東盟、中比等合資產(chǎn)業(yè)基金；四是服務(wù)于集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略及投資組合的大型企業(yè)的投資基金，如通用股權(quán)資本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、聯(lián)想集團(tuán)下屬的弘毅投資等。另一方面，國內(nèi)的私募股權(quán)基金仍處在起步階段，法律法規(guī)、市場基礎(chǔ)、資本市場的成熟程度和思想觀念等方面，與發(fā)達(dá)國家相比還有很大差距，但正朝著有利于私募股權(quán)基金發(fā)展的方向不斷推進(jìn)。中國本土私募股權(quán)投資行業(yè)開始被公眾熟知，包括中國銀行旗下的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金(Bohai Industry Investment Fund)、聯(lián)想控股旗下的弘毅投資(Hony Capital)和方風(fēng)雷旗下的厚樸基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的動(dòng)作：渤?；鹜顿Y了天津鋼管集團(tuán)、成都市商業(yè)銀行等公司的未上市股權(quán)，而弘毅投資則在2007年4月成功協(xié)助先聲藥(NYSE:SCR)以ADR方式在紐交所上市。一些富有的個(gè)人和民營企業(yè)也紛紛出資組成私募股權(quán)基金，嘗試直接投資。

(三)私募基金的主要風(fēng)險(xiǎn)

1.法律風(fēng)險(xiǎn)。我國私募基金本身合法性模糊，游離于法律監(jiān)管之外，容易引發(fā)不規(guī)范操作和證券市場的不穩(wěn)定。民間私募基金協(xié)議雙方是委托理財(cái)關(guān)系，是否合法一直沒有明確規(guī)定，合作雙方都面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。委托主體資格不合法，

一些運(yùn)行規(guī)模較小的基金經(jīng)理為了吸引資金，有時(shí)需要承諾保本甚至保證年終收益率等更高的投資回報(bào)，一旦發(fā)生爭議或協(xié)議獲取利益受到惡意侵占，合同和投資者權(quán)利不受法律應(yīng)有的保護(hù)。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。法律的缺位，信息不對(duì)稱及信息不完全的普遍存在，使私募基金與投資者雙方都面臨道德風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中的履行依賴當(dāng)事人的市場信用。我國信用制度不完善，投資者要求較高回報(bào)率，使基金管理者面臨較大壓力，在法律地位不確定和市場競爭激烈的情況下，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)，基金合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行既沒有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也沒有外部監(jiān)督約束。如果資本市場逆轉(zhuǎn)或崩潰容易導(dǎo)致私募基金縮水甚至破產(chǎn)，投資者巨額損失得不到保護(hù)，潛伏較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。

3.操作風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。賣空機(jī)制和金融期貨的缺失客觀上造成“莊股”的運(yùn)作方式，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢(shì)中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，不能同海外對(duì)沖基金一樣在雙邊市中同時(shí)獲利。目前我國股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場風(fēng)險(xiǎn)的65％，而美國等發(fā)達(dá)國家大約只占30％，投資組合中的市場變量如利率、匯率、證券價(jià)格不利變化帶來的資產(chǎn)價(jià)值下降都會(huì)產(chǎn)生市場風(fēng)險(xiǎn)，基金建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減和對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我國證券市場的不完善造成理性的價(jià)值投資很難達(dá)到預(yù)期收益，上市公司業(yè)績?cè)鲩L的不穩(wěn)定性，決定了中國證券市場難以保持股票長期上漲。在市場投資者獲利模式高度同質(zhì)化的情況下，多空力量嚴(yán)重不均衡，股價(jià)可能會(huì)被盲目推高到一個(gè)與其內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重背離的高度，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸時(shí)，市場產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，私募基金可能無法完成承諾的收益率，出現(xiàn)資金斷鏈而加劇股市的震蕩。

4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募基金因變現(xiàn)成本而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，為保證基金運(yùn)作的持續(xù)性和穩(wěn)定性，私募股權(quán)投資基金投資期較長，從融資、篩選項(xiàng)目到最后退出，需要較長的運(yùn)作周期，短則3年，長則5年、10年。我國目前私募市場退出機(jī)制不完善，沒有真正的柜臺(tái)市場，資金難以變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)不能隨時(shí)轉(zhuǎn)移，流動(dòng)性較差。當(dāng)前在中國發(fā)展私募主要目標(biāo)應(yīng)該是成長型中小企業(yè)，而不是股權(quán)質(zhì)押類投資基金的大小非減持的市場機(jī)會(huì)。2008年4月，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》要求，持有解除限售存量股份的股東預(yù)計(jì)未來一個(gè)月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1％的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份，這些規(guī)定都將增加PE投資退出的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，未來監(jiān)管層對(duì)大小非解禁可能會(huì)出臺(tái)一些更加嚴(yán)厲的措施和規(guī)定，這會(huì)大大降低私募股權(quán)投資的未來變現(xiàn)能力，增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的必要性

私募基金符合居民財(cái)富增長尋找增值途徑的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。大量閑散資金及各類社會(huì)基金如教育基金、扶貧基金、互助基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金，具有保值增值、追逐利潤的動(dòng)機(jī)和目的。私募發(fā)行的注冊(cè)或?qū)徍嘶砻庵贫纫约鞍l(fā)行的低成本既可以使發(fā)行人便利地籌資，也可吸引大量投資者，有效彌補(bǔ)公開發(fā)行的不足，協(xié)調(diào)資本供求關(guān)系。

(一)發(fā)展本土私募股權(quán)基金的條件基本成熟，與目前國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程相一致

最近頒布、修訂的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確境外企業(yè)可通過換股方式收購境內(nèi)企業(yè)，為被投資企業(yè)境外紅籌上市提供了便利，方便私募股權(quán)投資的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司對(duì)外投資額度的限制，基本消除制約私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律障礙；同時(shí)《合伙企業(yè)法》的修訂增加了有限合伙制度，雖然不是針對(duì)私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的需求直接點(diǎn)明，但仍間接對(duì)我國私募股權(quán)基金按照有限合伙企業(yè)形式設(shè)立與運(yùn)作提供了法律保障。中國本土私募股權(quán)投資能夠采用有限合伙這一國際通行的私募基金形式，有利于避免公司制的雙重征稅，提高運(yùn)作效率，拓寬募資渠道，促進(jìn)中國本土私募股權(quán)投資的發(fā)展。

(二)改善融資結(jié)構(gòu)，拓寬直接融資渠道，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展

全球資本流動(dòng)主要是通過國際證券市場和企業(yè)直接投資、私募基金進(jìn)行的。PE能夠滿足中國發(fā)展直接融資的需要，以更高的管理方式和運(yùn)作模式推動(dòng)中國直接融資的發(fā)展。在美國，大批企業(yè)，如微軟、雅虎等都是通過私募股權(quán)投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業(yè)。我國民間資本寬裕，私募股權(quán)融資可以拓寬企業(yè)投融資渠道，為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)以及尋求并購的企業(yè)提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發(fā)展。對(duì)融資企業(yè)來說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可以給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他需要的專業(yè)技能，幫助企業(yè)進(jìn)入新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴，拓展財(cái)務(wù)資源以及商業(yè)伙伴，提高收益，為企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)方向、財(cái)務(wù)管理等方面提供智力支持，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低成本，幫助企業(yè)快速成長。

(三)本土私募股權(quán)投資比較優(yōu)勢(shì)明顯，良好的激勵(lì)機(jī)制可以控制道德風(fēng)險(xiǎn)

雖然目前我國本土私募股權(quán)投資基金還無法與資金經(jīng)驗(yàn)雄厚的知名外資基金直接抗衡，但因其具有自身的比較優(yōu)勢(shì)而發(fā)展迅速。比較優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在更熟悉中國國情，擁有廣泛的社會(huì)關(guān)系和政府資源，更容易尋找和辨別合適的投資對(duì)象，融資成本更低，如果參與國有企業(yè)重組，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)，可以不涉及國家經(jīng)濟(jì)安全；同時(shí)，本土私募基金在收購價(jià)格和項(xiàng)目來源上也有明顯優(yōu)勢(shì)，可在并購市場上與外資競爭，既拓寬中小企業(yè)的融資渠道、促使資本更有效配置，又避免優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)過度被外資掌控、國內(nèi)證券市場逐漸萎縮的局面，形成與海外私募基金良性競爭發(fā)展態(tài)勢(shì)。私募基金能夠有效地降低委托風(fēng)險(xiǎn)：其利潤來源主要是業(yè)績收益的分配和提成，而不是管理費(fèi)，形成比較均衡、明晰的責(zé)權(quán)利機(jī)制，使基金持有人與基金管理人利益一致，有效實(shí)現(xiàn)投資者與基金管理人之間的激勵(lì)相容。同時(shí)，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能夠?qū)⒒鸸芾砣伺c基金利益捆綁在一起，減少道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，促使基金管理者盡職盡責(zé)，發(fā)揮實(shí)踐投資理念，獲得可觀的投資收益率。

(四)私募股權(quán)基金能促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自主發(fā)展，有利于構(gòu)建我國資本市場良性競爭的市場環(huán)境，降低市場非理性波動(dòng)

一方面能拓寬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的途徑和效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；另一方面可以幫助改善股東結(jié)構(gòu)，加快國有企業(yè)和民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會(huì)化的步伐，加速證券市場制度變遷。作為經(jīng)濟(jì)全球化、信息革命、資本脫媒、財(cái)富管理的必然產(chǎn)物，私募基金有效填補(bǔ)了銀行信貸與證券市場“真空”，投資觸角可延伸至企業(yè)孵化期，涵蓋企業(yè)初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期等企業(yè)成長全過程，對(duì)我國資本市場其他參與主體具有積極的促進(jìn)作用。

發(fā)展規(guī)范的私募基金，可以加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競爭與合作，促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展。由于PE在中國起步不久，私募基金在進(jìn)行PE投資時(shí)，還需借鑒國外私募股權(quán)投資的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，結(jié)合中國企業(yè)的實(shí)際情況，引導(dǎo)國內(nèi)社會(huì)資源

參與創(chuàng)新，探索出真正適合中國企業(yè)的私募股權(quán)投資模式。

三、對(duì)我國私募基金的發(fā)展和監(jiān)管的可行性建議

(一)明確私募基金的合法性，完善投資環(huán)境，充分利用在本地的政府資源優(yōu)勢(shì)，加快同海外資本合作

我國要完善相關(guān)法律法規(guī)，為以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金為代表的長期機(jī)構(gòu)投資者以及金融機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金提供良好的制度環(huán)境，鼓勵(lì)證券公司和商業(yè)銀行參與直接股權(quán)投資，但應(yīng)嚴(yán)格比例限制，做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。運(yùn)用中外合作基金方式，結(jié)合中外創(chuàng)業(yè)投資公司的資源整合，完成新一輪資金募集，實(shí)現(xiàn)利益雙贏。合作的過程也是本土基金培養(yǎng)人才、提高實(shí)力和擴(kuò)大海外知名度的過程，但由于外匯管制、公司法及國內(nèi)資本市場等制度性制約，較為規(guī)范、專業(yè)及有全球化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的外資PE很難和本土PE相融合，一旦匯率發(fā)生變化，將會(huì)形成雙方利益的損益。但這是本土PE為今后進(jìn)一步的改革創(chuàng)新發(fā)展的很好嘗試。

(二)加快建設(shè)多層次資本市場，建立良好的本土私募股權(quán)投資退出機(jī)制

當(dāng)前發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的主要問題不是缺乏投資主體或者基金募集，而是政策和制度方面的劣勢(shì)(例如退出機(jī)制不完善等)抑制了發(fā)展。一些創(chuàng)業(yè)投資基金由政府而非市場主導(dǎo)，影響資金運(yùn)作效率。扭轉(zhuǎn)政府在金融活動(dòng)中承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)的狀況，完善本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出環(huán)境，加快建設(shè)多層次資本市場，是發(fā)展本土私募股權(quán)投資的關(guān)鍵所在。一方面，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，鼓勵(lì)和吸引本土私募股權(quán)投資基金培育更多新興高科技企業(yè)在境內(nèi)上市；另一方面，由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資項(xiàng)目流動(dòng)性較差，建立合格投資人的場外市場即電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，規(guī)范和拓寬非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為本土私募股權(quán)投資基金退出掃除障礙。

(三)私募要注重企業(yè)的增值和長期發(fā)展，同時(shí)嘗試多種渠道退出

從資金的逐利性上來講，私募投資都是要退出的。外資私募的資金很多來源于養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金，只要有穩(wěn)定分紅，可以保持長期運(yùn)用。對(duì)企業(yè)的投資，期限一般從3年到7年，甚至10年以上，著重企業(yè)的增值和長期發(fā)展。與外資相比，我國私募太注重短期投資退出，看是否馬上可以上市，而不關(guān)注投資企業(yè)的資質(zhì)。國內(nèi)PE除IPO以外還有多種退出渠道(如海外上市，產(chǎn)權(quán)交易所交易、并購、公司回購等)，為了在短期內(nèi)取得較豐厚的資本回報(bào)，大家都想通過IPO使退出的價(jià)格更高一些，有些投資者既做一級(jí)市場又做二級(jí)市場，對(duì)回報(bào)率急功近利，過多資金投向Pre-IPO項(xiàng)目，導(dǎo)致一級(jí)市場資產(chǎn)價(jià)格暴漲。在二級(jí)市場退出相對(duì)容易的預(yù)期下，PE投資市盈率從5―8倍飆升至近20倍甚至更高。隨著二級(jí)市場泡沫破滅，PE市場市盈率迅速下降，風(fēng)險(xiǎn)增大。短期來看，整個(gè)資本市場估值體系下降可能導(dǎo)致一些PE被套，但從長期來看，退出困難會(huì)緩解PE對(duì)Pre-IPO項(xiàng)目的爭奪，引導(dǎo)這些企業(yè)把投資目光向前移。注重早期項(xiàng)目，更符合我國培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，有利于加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求，使我國PF市場步入良性軌道。

PE尚未利用國內(nèi)并購方式大規(guī)模退出，主要是因?yàn)槭找媛什焕硐?，市場行情不好，并購方式容易遭到壓價(jià)，成為通過并購方式退出的阻礙。2008年受原材料成本上升和宏觀調(diào)控影響，不少企業(yè)陷入盈利下降甚至經(jīng)營困難的局面，一些企業(yè)雖然短期出現(xiàn)了問題，但長期價(jià)值依然存在，將給行業(yè)龍頭企業(yè)提供最好的并購機(jī)會(huì)。IPO上市的企業(yè)在整體企業(yè)數(shù)量中還是少數(shù)，在市場低潮期可嘗試運(yùn)用通過并購進(jìn)入并擇機(jī)退出。

(四)PE與VC分工組合，發(fā)展和扶持人民幣私募股權(quán)投資基金

VC投資以高新技術(shù)為主的中小企業(yè)初創(chuàng)期和擴(kuò)張期，PE投資以即將進(jìn)入上市輔導(dǎo)的企業(yè)成長期資本為主。一方面，目前我國受風(fēng)投基金規(guī)模增大和較高回報(bào)預(yù)期的壓力影響，風(fēng)投機(jī)構(gòu)將投資階段持續(xù)后移，由企業(yè)早期轉(zhuǎn)向發(fā)展期和擴(kuò)張期，甚至是獲利期，短期內(nèi)存在創(chuàng)投市場VC投資PE化特征，所以PE與VC要合理分工組合。另一方面，我國境內(nèi)股權(quán)投資一直以美元為主導(dǎo)，基金退出以企業(yè)境外上市為主要通道，上市后運(yùn)作成本很高。在人民幣升值等諸多中國利好的背景下，很多海外私募機(jī)構(gòu)開始考慮如何繞過政策壁壘，設(shè)立人民幣私募基金來進(jìn)行投資。隨著社?；鹦甲①Y鼎暉和弘毅，人民幣基金持續(xù)升溫。我國中小企業(yè)板全流通的實(shí)現(xiàn)以及新的監(jiān)管規(guī)定，將促成私募股權(quán)基金以人民幣的形式募集和投資，在資金來源、機(jī)制創(chuàng)新、人才培養(yǎng)等方面積極推動(dòng)發(fā)展人民幣私募股權(quán)基金，用人民幣投資中國企業(yè)，并且在出售股份時(shí)，選擇在內(nèi)地股市上市。

(五)實(shí)施審慎性的金融監(jiān)管，以間接監(jiān)管為主，強(qiáng)調(diào)外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合

建立私募基金登記、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示制度，充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮私募基金自身的積極作用，真正將政府監(jiān)管與私募基金內(nèi)部管理靈活有機(jī)地結(jié)合起來。要在有效控制金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下，檢查大量進(jìn)行借貸投機(jī)的金融活動(dòng)并評(píng)估其影響，強(qiáng)化基金托管人地位的獨(dú)立性、權(quán)力及法律責(zé)任，對(duì)私募基金投融資施加限制，控制單個(gè)私募基金風(fēng)險(xiǎn)所涉及的投資者數(shù)量和分布面，降低私募基金的財(cái)務(wù)杠桿比率，確保金融市場完整和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要加強(qiáng)對(duì)廣大投資者的教育和引導(dǎo)，不允許沒有自我保護(hù)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者參與私募基金。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]清科研究中心.2007年中國私募股權(quán)年度研究報(bào)告.

篇6

證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，它是通過發(fā)行基金單位憑證，集中投資者的資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具進(jìn)行投資。證券投資基金體現(xiàn)了一種信托關(guān)系，投資者與上市公司不發(fā)生直接關(guān)系。我國證券投資基金自起步發(fā)展至今，在快速發(fā)展的同時(shí)也存在諸多問題。

一、我國證券投資基金發(fā)展中存在的問題

（一）政策市特征擴(kuò)大證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

縱觀我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展，相關(guān)監(jiān)管部門全權(quán)審批負(fù)責(zé)了從基金管理公司的成立直至開放式基金的發(fā)行的全過程，這也導(dǎo)致盡管市場因素在我國證券市場中發(fā)揮著日益重要的作用，但政府政策仍是決定我國證券市場走向的首要因素。

一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)卻無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測和及時(shí)掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散政策風(fēng)險(xiǎn)，而這一點(diǎn)是很難做到。因此政策風(fēng)險(xiǎn)作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之一，政策市特征無疑擴(kuò)大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）相關(guān)法律體系不健全影響證券投資基金健康發(fā)展

目前，我國有關(guān)證券投資基金的法律法規(guī)很多卻較為分散，但是沒有完整健全的投資基金法律體系確?；鹨?guī)范健康發(fā)展。在現(xiàn)行法律如《證券投資基金管理暫行辦法》中，并未規(guī)定基金托管人、經(jīng)理人與受益人之間的關(guān)系和權(quán)利義務(wù)等，各方的權(quán)利義務(wù)難以平衡。為了保障我國證券投資基金正常運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)投資基金業(yè)的法制化與規(guī)范化，建立以證券投資基金法為核心的不同層次的法律體系尤為重要。

（三）“老鼠倉”問題難以杜絕，名利追求引致道德風(fēng)險(xiǎn)

“老鼠倉”是指莊家在用公有資金拉升股價(jià)之前，先用自己個(gè)人的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后將個(gè)人倉位率先賣出獲利，我國也曾先后曝出一些“老鼠倉”案例。在基金管理公司中，這種部分基金經(jīng)理利用自己的崗位便利在基金投資時(shí)為自己謀取不正當(dāng)利益的行為，造成基金公司蒙受經(jīng)濟(jì)損失與商譽(yù)缺失的同時(shí)也造成嚴(yán)重的社會(huì)影響，形成了社會(huì)性的誠信危機(jī)。

基金經(jīng)理作為基金投資的主體，在投資過程中，主要的驅(qū)動(dòng)力是來自對(duì)聲譽(yù)和報(bào)酬的追求。基金經(jīng)理人承擔(dān)了較大的市場和業(yè)績的壓力，同時(shí)還需兼顧股東或者控制人的各種利益，缺乏健全的激勵(lì)約束機(jī)制，使其積極性難以充分發(fā)揮。他們作為基金公司投資項(xiàng)目的決策人在投資時(shí)，往往會(huì)以自利為前提，考慮自身利益最大化，但其并不擁有投資資產(chǎn)的所有權(quán)。這種基于對(duì)名譽(yù)及利益追求的投資行為很有可能損害委托人的利益，從而引致道德風(fēng)險(xiǎn)。

（四）基金持有人利益代表主體缺位

我國的證券投資基金目前基本都采用契約型基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，其中并沒有一個(gè)明確的主體來代表基金持有人的利益履行監(jiān)督職責(zé)?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋?quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實(shí)際運(yùn)作。目前在我國基金的實(shí)際運(yùn)作中，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。我國基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔(dān)任，對(duì)于基金托管人在基金運(yùn)作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益等問題，應(yīng)采取何種法律制裁還沒有明確的規(guī)定，這使得基金持有人的利益代表主體缺位，無法實(shí)現(xiàn)對(duì)基金管理人的有效監(jiān)督。

（五）基金投資者對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)，其非理性因素易導(dǎo)致羊群效應(yīng)

投資基金的風(fēng)險(xiǎn)介于股票和存款之間，能夠兼顧收益性與安全性，是一種較為可觀的投資品種。但目前國內(nèi)投資者沒有足夠認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，大多數(shù)國內(nèi)居民金融投資意識(shí)淡薄，對(duì)證券投資的參與度及認(rèn)同度低。

在非專業(yè)的證券投資持有者中，由于信息不對(duì)稱，投資者并不能掌握市場中的全部信息，而由于開放的金融市場中信息變動(dòng)速度迅速且不確定，導(dǎo)致投資者易產(chǎn)生跟風(fēng)行為，而實(shí)際市場中要想獲得想要的信息所付出的成本很大，因此投資者會(huì)選擇從他人的交易行為中獲取信息供己所用，從而以產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

二、我國證券投資基金缺陷對(duì)策分析

（一）健全法律體系，加強(qiáng)行業(yè)自律，規(guī)范證券投資市場

在正式約束層面上，我國應(yīng)充分借鑒外國經(jīng)驗(yàn)，建立健全的基金法律體系，在對(duì)《證券投資基金管理暫行辦法》進(jìn)行修正和補(bǔ)充基礎(chǔ)上，盡快制定完善《投資基金法》。同時(shí)建立以風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的基金評(píng)估考核制度，監(jiān)督基金信息的披露，完善基金治理機(jī)制，降低基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和成本，充分保護(hù)基金投資者利益。

目前我國基金業(yè)的自律機(jī)構(gòu)是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，該機(jī)構(gòu)雖彌補(bǔ)了政府對(duì)基金業(yè)全面直接監(jiān)管的低效率，但其專業(yè)程度不夠，缺少對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行處罰的權(quán)威。因此在投資基金方面應(yīng)專門設(shè)立相關(guān)基金專業(yè)協(xié)會(huì)，發(fā)揮其行業(yè)自律性，在依法同時(shí)遵循行業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定，加強(qiáng)行業(yè)自律建設(shè)，加強(qiáng)基金信息披露制度，完善信用評(píng)級(jí)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券投資基金業(yè)的有效監(jiān)管。這不僅能夠提高相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，減輕政府監(jiān)管的壓力，同時(shí)也在一定程度上加速了基金監(jiān)管市場化進(jìn)程。

（二）向公司型基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

公司型基金是指具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成的以盈利為目的、投資于特定對(duì)象的股份制公司型基金，其最大優(yōu)點(diǎn)是基金持有者擁有更多的投票與監(jiān)督的權(quán)利，改變了在契約型基金運(yùn)作中投資人只是信托契約的受益人，而對(duì)基金運(yùn)作少有發(fā)言權(quán)的狀況。目前我國證券投資基金基本為契約性，相比英美等發(fā)達(dá)國家，我國的基金發(fā)展并不健全，契約型基金的設(shè)立應(yīng)以完備的社會(huì)信用體系、信托制度及健全的法律法規(guī)為前提，而我國目前在上述各方面的發(fā)展尚不成熟。實(shí)行公司型基金更有利于維護(hù)基金持有者的利益，因此我國的證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)應(yīng)努力向公司型發(fā)展。

（三）對(duì)基金管理人加強(qiáng)監(jiān)管，完善激勵(lì)機(jī)制，建立合理有效的績效評(píng)價(jià)體制

目前我國基金治理結(jié)構(gòu)中關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象十分普遍，基金托管人對(duì)基金管理人的監(jiān)管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)。如果引入并實(shí)行基金持有人代表訴訟制度，則會(huì)加強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理人的約束。

對(duì)于基金公司的考察不應(yīng)以短期排名作為對(duì)基金經(jīng)理的考核標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)在維護(hù)基金投資者與基金管理人的利益關(guān)系上引入聲譽(yù)機(jī)制，以其職業(yè)生涯發(fā)展?fàn)恐破鋵?duì)于短期不良利益的追求，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，避免“老鼠倉”問題。

通過建立合理有效的績效評(píng)價(jià)體制，投資者可相對(duì)客觀地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的投資目標(biāo)及在投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制程度。這在保護(hù)基金持有者利益的同時(shí)，也加強(qiáng)了對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)防范，同時(shí)有助于基金管理公司之間的競爭，對(duì)于證券投資基金市場的良好發(fā)展具有推動(dòng)作用。

（四）引導(dǎo)基金投資者樹立理性投資觀念，推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新多元化

在證券市場上伴隨著“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”，投資者在投資過程中應(yīng)擺正心態(tài)，不能一心追逐暴利，盡量規(guī)避羊群行為。投資基金不同于股票，股票投資需頻繁買賣，基金投資應(yīng)淡化時(shí)機(jī)選擇而注重長期持有。對(duì)于市場上繁多的基金品種，投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，選擇適合于自己的基金類型。同時(shí)，我國的基金管理公司應(yīng)借鑒國際基金業(yè)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國證券市場實(shí)際情況，不斷進(jìn)行基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，適時(shí)推出豐富的基金品種，滿足投資者多樣化的要求，推動(dòng)我國證券投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

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篇7

私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀(jì)40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時(shí)候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析

（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的定義。國外不同國家和地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）基本等同。美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為：“凡是對(duì)未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對(duì)其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對(duì)象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹鴥?nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對(duì)已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實(shí)體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長期持有。從國內(nèi)外的觀點(diǎn)來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個(gè)運(yùn)作過程表現(xiàn)為融資—篩選項(xiàng)目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對(duì)企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。（二）相關(guān)概念的辨析1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對(duì)象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會(huì)，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。通過長期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會(huì)”上，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見?！霸谖覈?，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)槲覈顿Y基金的實(shí)踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資?！笨梢姡爱a(chǎn)業(yè)投資基金”是個(gè)具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權(quán)投資基金的分類

對(duì)于私募股權(quán)投資基金的分類，國內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進(jìn)行劃分，把中國私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權(quán)投資基金外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊(cè)，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點(diǎn)一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會(huì)受到限制。由于中國是外匯管制嚴(yán)格的國家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進(jìn)行投資時(shí)，必須從中國有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運(yùn)作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，有豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權(quán)投資基金中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢(shì)，但劣勢(shì)在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權(quán)投資基金本土私募股權(quán)投資基金是指在本國注冊(cè)并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行運(yùn)作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢(shì)。本土的合伙人通常沒有長遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。國有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一類是國家財(cái)富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。

三、私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展

從1985開始，中國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報(bào)率越來越高，我國私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。

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篇8

內(nèi)容摘要：隨著私募股權(quán)投資基金的飛速發(fā)展，股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，股權(quán)投資的研究也逐漸成為金融學(xué)體系的一部分。但隨即產(chǎn)生的一些易混或尚不規(guī)范的概念逐漸泛濫。本文對(duì)此一一規(guī)范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金等，對(duì)核心概念展開分析，最后將主題“私募股權(quán)投資基金”的概念框架清晰而系統(tǒng)地展開。本文為金融學(xué)領(lǐng)域PE分支學(xué)科的建立與完善提供理論借鑒。

關(guān)鍵詞：投資基金 股權(quán)投資 私募股權(quán)投資基金 概念框架

引言

這幾年，私募股權(quán)投資基金（PEF）在中國發(fā)展飛快，股權(quán)投資的文獻(xiàn)也相應(yīng)增多。本文筆者之一親歷親為股權(quán)投資的理論與實(shí)踐二十多年，同時(shí)參與股權(quán)投資基金的立法工作。股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，并成為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)局最新出版的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務(wù)服務(wù)業(yè)”的“資產(chǎn)管理”歸入資本市場的“基金管理服務(wù)”。這意味著投資管理屬于金融業(yè)范圍。在一個(gè)學(xué)科形成的過程中，專業(yè)術(shù)語的準(zhǔn)確稱謂與定義這一基礎(chǔ)性工作非常重要，也是其走向成熟的標(biāo)志。良好的開端是成功的一半，后續(xù)的理論與實(shí)踐由此順利展開。長期以來，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規(guī)范的概念主要有產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)管理等。本文依次規(guī)范這些概念，給出并解釋準(zhǔn)確的稱謂，以全面解析股權(quán)投資基金的概念。

投資基金

（一）基金

何謂投資基金或基金，有投資組織說、投資工具說、投資方式說、投資集合說等。從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的角度理解基金，它是一個(gè)比投資基金更基礎(chǔ)的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會(huì)計(jì)主體。這個(gè)角度易被經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法學(xué)界忽略。在美國，“基金”概念多為政府會(huì)計(jì)和公共財(cái)政所用，被指按特定法規(guī)、限制條款或期限，為從事某種活動(dòng)或完成某種目的而設(shè)立的一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)主體，依靠一套自我平衡的科目來核算不同用途的財(cái)務(wù)資源。

中國新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定了第19號(hào)準(zhǔn)則企業(yè)年金基金，規(guī)范了該類基金，也為其它基金會(huì)計(jì)作了示范。作為一個(gè)在中國只有10多年歷史的新行業(yè)，證券投資基金行業(yè)很快對(duì)新準(zhǔn)則做出了反應(yīng)。2006年11月，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于基金管理公司及證券投資基金執(zhí)行的通知》，并于2007年7月1日起執(zhí)行。2007年，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)也按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定《證券投資基金會(huì)計(jì)核算業(yè)務(wù)指引》。證券公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等都有自己的會(huì)計(jì)核算方法。股權(quán)投資基金沒有專門的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本身可以借鑒很多其它基金的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則處理核算問題。中比基金在普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所的設(shè)計(jì)和指導(dǎo)下，制定了嚴(yán)格規(guī)范的會(huì)計(jì)核算體系——《中國-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金資產(chǎn)管理會(huì)計(jì)核算辦法》。綜上，只有從會(huì)計(jì)主體的角度，才能準(zhǔn)確理解基金的含義。但是，會(huì)計(jì)主體不一定都是基金。企業(yè)、政府與非營利組織主要從事經(jīng)營活動(dòng)，一般不屬于基金。

（二）投資基金

投資基金是以營利性投資為主要活動(dòng)之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機(jī)構(gòu)（銀行類）的貸款投資?？毓赏顿Y是集團(tuán)公司對(duì)下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業(yè)，保險(xiǎn)企業(yè)與非強(qiáng)制性社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不是投資基金。同樣，一般的企業(yè)、非營利性組織雖然也會(huì)有對(duì)外投資，但主要從事經(jīng)營業(yè)務(wù)，而非投資基金?？傊顿Y基金一般分為企業(yè)性（營利性）與公益性投資基金。

從經(jīng)濟(jì)上看，投資基金是一個(gè)會(huì)計(jì)主體，屬于獨(dú)立性或附屬型，擁有獨(dú)立資產(chǎn)和專門賬戶，須獨(dú)立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨(dú)立型的投資基金，包括法人或?qū)嶓w。機(jī)構(gòu)是投資基金的主流。目前，各類股權(quán)投資規(guī)范與法規(guī)文件都沒有關(guān)于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認(rèn)為投資基金是獨(dú)立型，屬于一個(gè)實(shí)體或機(jī)構(gòu)。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財(cái)產(chǎn)，還是合同或企業(yè)？中國的《信托法》更多采用合同理論。在學(xué)術(shù)界，信托應(yīng)為何種形式是一個(gè)關(guān)鍵問題。筆者認(rèn)為信托（特別是商事信托）應(yīng)該是實(shí)體或者是企業(yè)，屬于一種法律實(shí)體。信托只有是實(shí)體，才能解決信托組織獨(dú)立對(duì)外交易，獨(dú)立擁有信托資產(chǎn)，獨(dú)立信托銀行賬戶，獨(dú)立成為訴訟主體等問題。但公益信托屬于非營利性組織。投資基金包括了金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)計(jì)劃或資產(chǎn)管理業(yè)，這些一般認(rèn)為也是投資基金。

社保基金是政府的信托基金，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國的社保基金統(tǒng)一核算，或者根據(jù)經(jīng)營它們的政府層次分類，與相應(yīng)政府部門合并核算。依據(jù)上述信托的獨(dú)立性，將社?；鹂醋鳘?dú)立機(jī)構(gòu)，屬于廣義的基金會(huì)及公益性投資基金。同樣，很多基金會(huì)的投資只是組織的活動(dòng)之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規(guī)定了一般的信托，還規(guī)定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動(dòng)作為主要活動(dòng)之一的機(jī)構(gòu)，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權(quán)投資基金發(fā)展最快的一個(gè)領(lǐng)域。

另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權(quán)。與母公司對(duì)子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業(yè)。

私募基金

私募基金指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對(duì)象的投資基金?；鸸芾砣撕桶l(fā)起人往往通過非公開的溝通方式，向一些機(jī)構(gòu)投資者或富裕個(gè)人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無須在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息，同時(shí)，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。與證券的私募發(fā)行有很多相通的概念，如證券的非公開發(fā)行、定向募集、定向發(fā)行等。

盡管按照一般行規(guī)對(duì)私募有很多監(jiān)管手段，包括合格投資者準(zhǔn)入、投資者數(shù)量控制、基金規(guī)?？刂频?。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個(gè)社交過程，因而可以擴(kuò)大到很多非經(jīng)濟(jì)行為，包括私底下協(xié)商公益活動(dòng)、慈善事業(yè)。社會(huì)上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調(diào)的宣傳活動(dòng)，是不符合私募的商業(yè)精神，長遠(yuǎn)看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽(yù)機(jī)制”是掌控該理念的隱形之手。

股權(quán)投資

目前，我國投資基金主要是證券投資基金和股權(quán)投資基金。同為投資基金，但兩者投資對(duì)象不同，相應(yīng)的投資管理運(yùn)行、財(cái)務(wù)管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國的發(fā)展歷史也很不一致。股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。較之股權(quán)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹ㄊ枪P者在資產(chǎn)運(yùn)營理論框架下提出的實(shí)體資產(chǎn)投資基金。一般認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。它們的共同特點(diǎn)是長期持有，而非作為以公允價(jià)值計(jì)價(jià)的交易性資產(chǎn)（證券資產(chǎn)）。交易性股權(quán)資產(chǎn)與交易性債權(quán)、交易性衍生品是證券投資基金的投資對(duì)象。“實(shí)體投資基金”的叫法更有利于將PE和實(shí)體資產(chǎn)的證券化（比如REITS）在某種程度上統(tǒng)一起來，從而促使“經(jīng)濟(jì)人”更深刻地體會(huì)紛繁復(fù)雜的金融工具間的相通性，更高效準(zhǔn)確地理解金融工具。另外，針對(duì)現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)的投資現(xiàn)象，本文在“協(xié)議投資”中專門討論了人力資源、準(zhǔn)債權(quán)等特殊形式。

私募股權(quán)投資介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，與企業(yè)共同發(fā)展，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長期持有，具有不易流動(dòng)和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)充分說明了這一點(diǎn)。擴(kuò)大來看，私募股權(quán)投資基金除了投資未上市股權(quán)外，當(dāng)然也可以投上市股權(quán)，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機(jī)構(gòu)投資已上市公司），具體指私募基金以市場價(jià)格的一定折價(jià)率購買上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細(xì)說明股權(quán)投資基金的各種投資對(duì)象，依次是企業(yè)份額權(quán)投資、珍貴物品投資和協(xié)議投資。

（一）企業(yè)份額權(quán)投資

私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象主要是股權(quán)或企業(yè)份額權(quán)。企業(yè)份額權(quán)泛指以公司股權(quán)、合伙企業(yè)份額等的名義投資，甚至以協(xié)議或其他安排參與企業(yè)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與收益。相對(duì)于債權(quán)投資而言，股權(quán)投資的回報(bào)不確定，而且在企業(yè)進(jìn)行清算時(shí)，優(yōu)先考慮債權(quán)。

至于優(yōu)先股，有限合伙企業(yè)中有限合伙份額、信托份額等優(yōu)先份額，它們介于股權(quán)與債權(quán)之間，但風(fēng)險(xiǎn)與收益的不確定性使得它們偏向于股權(quán)，因而被視為股權(quán)更準(zhǔn)確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權(quán)的加總，需要把信托理解為一個(gè)企業(yè)實(shí)體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優(yōu)先份額權(quán)；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權(quán)加總為完整的份額權(quán)。所以，優(yōu)先份額權(quán)像優(yōu)先股權(quán)、有限合伙份額權(quán)、信托份額權(quán)也是股權(quán)資產(chǎn)，也是可以成為私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象。

股權(quán)投資也可以分為交易性股權(quán)投資、經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資。股權(quán)資產(chǎn)根據(jù)持有目的來劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據(jù)資產(chǎn)持有情況來判斷資產(chǎn)類型，比如持股比例、資產(chǎn)期限等。本文的廣義股權(quán)投資不包括交易性股權(quán)投資與經(jīng)營股權(quán)投資，交易性股權(quán)投資屬于證券投資基金的投資對(duì)象，經(jīng)營股權(quán)投資屬于集團(tuán)公司對(duì)子公司的投資。

（二）珍貴物品投資

實(shí)物資產(chǎn)里只有珍貴物品可以成為股權(quán)投資對(duì)象。珍貴物品國際核算標(biāo)準(zhǔn)（SNA）中有專門的規(guī)定。SNA中生產(chǎn)資產(chǎn)下面分為固定資產(chǎn)、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術(shù)品，珍貴物品基本上不用于生產(chǎn)與消費(fèi)，但它們具有顯著價(jià)值，預(yù)計(jì)能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價(jià)值的手段。

但是，很多企業(yè)都有對(duì)外投資倒賣實(shí)物的經(jīng)歷。甚至是一些企業(yè)采取設(shè)立空殼企業(yè)，空殼企業(yè)里持有大宗商品或者房地產(chǎn)之類，通過倒賣企業(yè)來間接倒賣實(shí)物。因而，對(duì)外直接和間接的實(shí)物投資都是應(yīng)該嚴(yán)厲禁止的。當(dāng)然，國家應(yīng)管制企業(yè)對(duì)涉及國計(jì)民生一般實(shí)物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業(yè)有一些非預(yù)料的對(duì)外轉(zhuǎn)讓實(shí)物資產(chǎn)；允許企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)管理的方式，來適當(dāng)囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實(shí)際經(jīng)營珍貴物品，而是為了轉(zhuǎn)讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：

1.奢侈品。大型股權(quán)投資基金直接持有奢侈品進(jìn)行投資，或是各類資產(chǎn)管理人發(fā)行奢侈品投資計(jì)劃，直接持有奢侈品，待價(jià)而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現(xiàn)貨。期酒，類似期貨，即消費(fèi)者與酒商預(yù)先簽訂合同、預(yù)先付款購買指定酒，但需等待一段時(shí)間后才能實(shí)際拿到酒。期酒與現(xiàn)貨的價(jià)差越大越好。名酒投資的高技術(shù)性和素養(yǎng)要求，令投資者更傾向于通過銀行中介的幫助，即購買紅酒信托理財(cái)產(chǎn)品。目前，國內(nèi)工行、中信銀行、建行、招行等4家商業(yè)銀行已推出5款紅酒理財(cái)產(chǎn)品。

2.收藏品。如何對(duì)藏品進(jìn)行科學(xué)分類是一個(gè)亟待解決的課題，因?yàn)樗鼘?duì)收藏學(xué)的發(fā)展至關(guān)重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻(xiàn)類、票券類、模型類、徽章類、商標(biāo)類及標(biāo)本類。以藝術(shù)品投資為例，藝術(shù)品投資幾乎是發(fā)展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財(cái)產(chǎn)品—“非凡理財(cái)藝術(shù)品投資計(jì)劃1號(hào)”，標(biāo)志著藝術(shù)品投資開始納入金融市場的視野。2009年6月，國投信托聯(lián)合建設(shè)銀行和保利拍賣推出國內(nèi)首款藝術(shù)品信托理財(cái)產(chǎn)品—“國投信托·盛世寶藏1號(hào)保利藝術(shù)品投資集合資金信托計(jì)劃”。

3.特殊實(shí)物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對(duì)象。然而，有些時(shí)候，一些非珍貴的實(shí)物（特別是實(shí)物證券）也可以成為投資對(duì)象，比如門票、倉單、貨單等。這些特殊情況的實(shí)物投資，同樣不能擾亂宏觀經(jīng)濟(jì)，需要必須經(jīng)過特別的審批才能進(jìn)入投資。當(dāng)然，為求統(tǒng)一，我們還是把這些可以進(jìn)行的實(shí)物投資統(tǒng)稱為珍貴物品投資。股權(quán)投資基金應(yīng)包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權(quán)投資相比，珍貴物品投資規(guī)模相對(duì)較小。所以，股權(quán)投資協(xié)會(huì)應(yīng)該包括珍貴物品投資分會(huì)；股權(quán)投資立法應(yīng)該包括珍貴物品投資立法。

（三）協(xié)議投資

目前，中國不允許企業(yè)之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權(quán)不是企業(yè)投資的對(duì)象。就算是發(fā)生了很多應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等債權(quán)投資，但這些只是一般企業(yè)之間發(fā)生的投資。本文研究的投資對(duì)象是股權(quán)投資基金或者說“實(shí)體投資基金”的投資對(duì)象，不是企業(yè)之間容易發(fā)生的應(yīng)收賬款等債權(quán)投資，而是準(zhǔn)債權(quán)投資。但是，實(shí)務(wù)中也會(huì)存在一些債權(quán)投資，比如太平洋資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長江大橋債權(quán)投資計(jì)劃”，“太平資產(chǎn)-南水北調(diào)工程債權(quán)投資計(jì)劃”也獲得通過，近4000億元規(guī)模的保險(xiǎn)投資有望進(jìn)入到基礎(chǔ)設(shè)施投資。本文認(rèn)為，這些是債權(quán)，不屬于廣義股權(quán)投資基金。

企業(yè)可通過協(xié)議購買項(xiàng)目未來利益權(quán)的方式來投資。未來利益權(quán)可以分為是收入權(quán)和物權(quán)。它可以有很多種細(xì)化的方式，比如可以是項(xiàng)目現(xiàn)金流產(chǎn)生的收入權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)的利潤分配權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)股東的分紅收益權(quán)等。如果項(xiàng)目是一個(gè)人力資本，那么經(jīng)濟(jì)主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過現(xiàn)在投資人力資本，分享人力資本未來的收入。

這種未來收入權(quán)其實(shí)不是債權(quán)也不是股權(quán)投資。但是，它類似股權(quán)投資，更類似債權(quán)投資，比如高速公路收費(fèi)權(quán)、公園門票收入權(quán)、股票分紅權(quán)、音樂人唱片的未來收入權(quán)等。針對(duì)實(shí)務(wù)與學(xué)術(shù)情況，筆者認(rèn)為把它稱為是準(zhǔn)債權(quán)投資為妥，主要有產(chǎn)出收入分配權(quán)、利潤分配權(quán)、股東紅利分配權(quán)。

投資者只要沒有影響收入的產(chǎn)生，沒有強(qiáng)迫消費(fèi)者與購買者提高購買成本，將來的收入就是可以轉(zhuǎn)讓的。它也符合廣義股權(quán)投資特點(diǎn)：長期持有、不易流動(dòng)，但是一般不參與管理。同時(shí)，準(zhǔn)債權(quán)投資者沒有加入企業(yè)成為股東，所以，準(zhǔn)債權(quán)投資屬于協(xié)議投資。

最后提出，是否可以投資勞動(dòng)？投資勞動(dòng)意味著被投資方將來以勞動(dòng)為給付。筆者認(rèn)為，意義不大。雖然，現(xiàn)實(shí)中有主體之間勞動(dòng)債的關(guān)系，但是，很少有企業(yè)有應(yīng)付勞動(dòng)或者應(yīng)收勞動(dòng)。勞動(dòng)不宜作為穩(wěn)定的價(jià)值目標(biāo)來投資。但是，投資方可以以協(xié)議的方式來投資勞動(dòng)者的勞動(dòng)。以合同的形式投資，就是沒有采取企業(yè)組織的形式，類似于目前的合伙協(xié)議（非合伙企業(yè)）。契約中可以約定勞動(dòng)者計(jì)時(shí)或者計(jì)件的勞動(dòng)成果，這是一種未來資產(chǎn)，它能期待性的帶來收益。例如，可以投資某個(gè)科學(xué)家搞科研，與他約定研究成果的專利權(quán)，然后可以通過拍賣專利權(quán)的方式退出。

一般而言，準(zhǔn)債權(quán)與合伙協(xié)議等協(xié)議投資形式，一般沒有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉(zhuǎn)讓獲利上會(huì)比較不方便。事實(shí)上，所有這些協(xié)議投資都可以轉(zhuǎn)化為真正股權(quán)投資的形式。利弊此消彼長，取決于投資者與被投資者的博弈。

私募股權(quán)投資基金

（一）私募股權(quán)投資基金

可見，私募股權(quán)投資基金的意思是“私募發(fā)行的，投資企業(yè)份額權(quán)為主的投資基金”?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，10多年前就在我國使用，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產(chǎn)業(yè)投資基金”這一說法易造成地方政府或行業(yè)部門的誤解，將其視為政策性發(fā)展基金，變其為自己掌控的另類“投資機(jī)構(gòu)”，容易重現(xiàn)當(dāng)年各省辦信托投資公司造成國家巨大經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業(yè)劃分基金。實(shí)際上，基金一般來講是不分行業(yè)的，很少專門做某個(gè)行業(yè)，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”，避免以偏概全、誤導(dǎo)方向。

筆者一直倡導(dǎo)用“股權(quán)投資基金”的概念取代“產(chǎn)業(yè)投資基金”。私募股權(quán)投資基金一開始以風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資等名字出現(xiàn)，至于風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資的說法可以在業(yè)界保留，而在法律等正式文件中應(yīng)該以“股權(quán)投資基金”作為名稱。

本文建議股權(quán)投資基金應(yīng)分成兩大類。第一類叫做產(chǎn)業(yè)投資基金，或者叫政府引導(dǎo)基金，政府可以以產(chǎn)業(yè)投資基金的概念把引導(dǎo)基金包括進(jìn)去，也可以以引導(dǎo)基金的概念把產(chǎn)業(yè)投資基金包括進(jìn)去。這一類基金有三個(gè)特點(diǎn)：經(jīng)過政府批準(zhǔn)、政府推動(dòng)出資、政府引導(dǎo)投資方向。第二大類為非國有的私募股權(quán)投資基金。

第一類的產(chǎn)業(yè)投資基金又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一種是國家財(cái)富基金，應(yīng)納入股權(quán)投資基金的監(jiān)管范圍，引導(dǎo)其健康發(fā)展；第二種是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三種是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委在抗震救災(zāi)方案里提出，成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金；科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”；第四種是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在不僅津、京等地設(shè)立了這種基金，有不少地市級(jí)政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，防止其衍變成追求政績的工具，產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。

（二）私募股權(quán)投資基金體系

前面的私募股權(quán)投資基金是從獨(dú)立的基金來分析，另一個(gè)層次的投資基金是指一個(gè)基金體系，可以認(rèn)為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內(nèi)的體系。《中國證券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規(guī)定了所有這些主體的運(yùn)作規(guī)范。我們?cè)诟鞣N語境中可以方便地區(qū)分各個(gè)層次的不同點(diǎn)，同時(shí)也要區(qū)別投資基金本身、投資人及基金管理人。

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篇9

首先，私募基金本身的健康發(fā)展需要適度監(jiān)管。雖然我國的私募基金源于國外，但其產(chǎn)生與發(fā)展是完全切合國內(nèi)市場需求的。由于現(xiàn)行《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》等都沒有對(duì)私募基金的含義、資金來源、組織方式、運(yùn)作模式等問題做出明確的規(guī)定。這對(duì)我國私募基金的監(jiān)管造成極大的不利影響。私募基金的健康發(fā)展既是市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中不可或缺的融投資方式，也是我國社會(huì)發(fā)展的客觀需求，因此必須對(duì)其進(jìn)行規(guī)范化管理。

其次，資本市場的規(guī)范運(yùn)作需要對(duì)私募基金適度監(jiān)管。私募基金合法化是我國金融安全和資本市場發(fā)展的需要，也是一切監(jiān)管的基礎(chǔ)。隨著資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，特別是股指期貨等衍生工具的推出，私募基金規(guī)模的擴(kuò)大，其存在于財(cái)務(wù)杠桿基礎(chǔ)上的金融風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能顯現(xiàn)出來，乃至在全國引發(fā)大的金融風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在資本市場處于黃金期的時(shí)候，盡快承認(rèn)私募基金，讓私募基金從地下走到地上，通過公開化、合法化以及有效的監(jiān)管，培育和推動(dòng)私募基金規(guī)范發(fā)展，進(jìn)而推進(jìn)和完善包括私募基金在內(nèi)的我國多層次資本市場的建設(shè)。

第三，投資者利益保護(hù)需要對(duì)私募基金適度監(jiān)管。由于許多私募基金業(yè)務(wù)在一開始就得不到法律支持，并且管理人與投資者的某些合同條款也缺乏法律依據(jù)，這使得投資者在與管理者發(fā)生糾紛時(shí)利益難以得到法律保障。對(duì)私募基金進(jìn)行適度監(jiān)管，有利于投資者利益保護(hù)，從而有利于私募基金的長期、健康發(fā)展。

二、國外及港臺(tái)私募基金監(jiān)管模式簡介

美國是私募基金最為發(fā)達(dá)的地區(qū)，我國香港和臺(tái)灣地區(qū)既有接受國際經(jīng)驗(yàn)輻射的優(yōu)勢(shì)，又與我國具有相同的文化背景。因此，他們的基金監(jiān)管模式最有借鑒參考價(jià)值。

1.美國監(jiān)管模式。美國具有世界上最完備的基金監(jiān)管制度。其對(duì)私募基金的監(jiān)管，主要在以下幾個(gè)方面：第一，對(duì)投資者的限定。包括投資者準(zhǔn)入資格，投資人數(shù)的限制等。第二，信息披露的規(guī)定。美國法律規(guī)定，私募基金無須像共同基金那樣，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息。第三，募集形式的限制。美國的金融當(dāng)局對(duì)私募發(fā)行方法和廣告進(jìn)行了嚴(yán)格限制，條款極其詳細(xì)。第四，收益分配、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。根據(jù)美國通行慣例，基金管理人一般要持有基金3%一5%的股份，在達(dá)到其持有額之前的虧損須由管理人承擔(dān)。

2.香港監(jiān)管模式。香港規(guī)范基金的主要法規(guī)為《證券及期貨條例》及《單位投資及互惠基金守則》。其規(guī)范手段是對(duì)合格市場主體發(fā)放相關(guān)牌照。如經(jīng)理人管理方面，條例中將整體金融市場受規(guī)范的行為分為9類，任何個(gè)人或企業(yè)要從事這9種業(yè)務(wù)之前都必須先取得相應(yīng)執(zhí)照。在基金部分，香港對(duì)于私募基金并沒有法律上的直接定義，而是在法例中指出，在香港刊登廣告或邀請(qǐng)公眾投資于未經(jīng)認(rèn)可的基金為違法行為，即香港只要是向社會(huì)大眾公開招募或宣傳的基金，都必須先經(jīng)認(rèn)可，未認(rèn)可的基金不得公開銷售，即為私募基金。私募基金因未經(jīng)認(rèn)可，不在法例的規(guī)范范圍，其投資運(yùn)用并無任何限制規(guī)范。

3.我國臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管模式。2000年7月，臺(tái)灣地區(qū)頒布實(shí)施了《證券投資顧問事業(yè)證券投資信托事業(yè)經(jīng)營全權(quán)委托投資業(yè)務(wù)管理辦法》。從事客戶全權(quán)委托投資業(yè)務(wù)的證券投資顧問或證券投資信托公司須具備一定條件并經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。該法第十二條規(guī)定委托人的最低委托資金由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定，并在第十三條規(guī)定，委托機(jī)構(gòu)接受委托的資金不得超過其凈值的一定倍數(shù)。

三、我國私募基金監(jiān)管制度的構(gòu)建

筆者認(rèn)為可以在以下三個(gè)方面積極探索建立具有中國特色的私募基金監(jiān)管制度：

（一）明確私募基金合法地位

我國私募基金監(jiān)管模式的確立，有賴于立法明確私募基金合法地位這一基礎(chǔ)。我國私募基金的立法還有大量工作要做，初步考慮可以分三步走：第一步是制定有關(guān)私募證券投資基金的行政法規(guī)或者部門規(guī)章，為私募證券投資基金提供初步的法律依據(jù)與基本的行為準(zhǔn)則。第二步是修改與私募基金的本質(zhì)特征存在抵觸的現(xiàn)行法律法規(guī)，為私募基金法律的出臺(tái)掃清障礙。第三步是針對(duì)私募基金專門立法，從而建立起完備的私募基金法律體系。

（二）確立私募基金監(jiān)管原則

確立私募基金的監(jiān)管原則，實(shí)質(zhì)上是明確國家支持私募基金的發(fā)展方向。我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的市場化方向，政府監(jiān)管的責(zé)任和目標(biāo)應(yīng)該是減少外部性，保護(hù)公眾利益，降低交易成本，提高市場效率。私募基金的監(jiān)管應(yīng)該堅(jiān)持以下原則：

1.鼓勵(lì)私募基金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，限制私募基金投資金融衍生產(chǎn)品。從私募基金的國際歷程來看，投資創(chuàng)業(yè)型、成長型實(shí)體企業(yè)，有力地促進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，掀起了人類第三次科技革命的浪潮。而其投資金融衍生產(chǎn)品，雖也為投資人取得過巨大收益，但更帶來了眾所周知的1997東南亞金融危機(jī)和2008年美國金融危機(jī)，給相關(guān)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)造成了巨大的破壞。我國發(fā)展私募基金有必要汲取這一教訓(xùn)。

2.合理確定私募基金規(guī)模。私募基金規(guī)模包括基金投資者人數(shù)、基金募集總額和基金最大單筆投資金額限制等要素。合理確定私募基金規(guī)模必須在充分尊重私募基金運(yùn)行的客觀規(guī)律前提下進(jìn)行，其要義有二：其一是減少基金本身的風(fēng)險(xiǎn)，其二是減少基金可能給社會(huì)造成的動(dòng)蕩。

篇10

導(dǎo)向與突破

成長了15年的中國基金業(yè)憑借其行動(dòng)力，將“陽春白雪”的基金產(chǎn)品送入了千家萬戶，打造為中國金融市場的“大眾理財(cái)工具”。然而，隨著新市場不斷延伸，現(xiàn)行《基金法》的已不能完全適應(yīng)市場發(fā)展新形勢(shì)和基金監(jiān)管的需要。

自2004年6月1日起施行，到目前為止，《基金法》已經(jīng)走過了9年的歷程。9年中，我國基金業(yè)快速膨脹的同時(shí)，行業(yè)生態(tài)、投資者群體、經(jīng)營規(guī)范程度等方面均發(fā)生顯著變化。如何遏制公募基金中愈演愈烈的“老鼠倉”？如何規(guī)范日益壯大的私募隊(duì)伍？如何激發(fā)基金的競爭力和活力？已經(jīng)成為《基金法》必須面對(duì)和要改變的問題。

2012年4月份以來，證監(jiān)會(huì)密集修改了部分《基金法》的配套實(shí)施細(xì)則的條款，定于2013年6月1日正式實(shí)施。好買基金投資總監(jiān)樂嘉慶對(duì)此表示，“《基金法》（修訂版）的出臺(tái)，將會(huì)是基金行業(yè)轉(zhuǎn)型的信號(hào)。行業(yè)人士稱之為《轉(zhuǎn)型的簽約書》。”

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《基金法》（修訂版）在公募基金的制度上突破眾多。

首先是公募基金的股東資格在終稿中再次放寬。

在二審稿中，基金管理公司的主要發(fā)起股東應(yīng)當(dāng)是注冊(cè)資本在3億元以上的金融機(jī)構(gòu)。

有地方以及部門認(rèn)為，為了適應(yīng)基金行業(yè)的發(fā)展需要，發(fā)揮基金管理專業(yè)機(jī)構(gòu)和專家的作用，參與投資設(shè)立基金管理公司，建議適當(dāng)放寬對(duì)基金管理公司主要股東的條件要求。

最終的《基金法》（修訂版）對(duì)此修改為“資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到國務(wù)院規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)”。

“實(shí)際上把主要股東資本要求放到了國務(wù)院，由國務(wù)院根據(jù)基金行業(yè)發(fā)展的需要，對(duì)資本規(guī)模做出具體規(guī)定?！逼鸩菪〗M的人士說。

此外，在公募基金的申請(qǐng)募集方面，核準(zhǔn)制已經(jīng)變成注冊(cè)或備案制度。《基金法》（修訂版）也不再禁止基金經(jīng)理炒股，明確放寬了基金公司的準(zhǔn)入門檻，減少了行政干預(yù)，還突破了基金不得購買托管行股票的限制。

《基金法》（修訂版）最大的亮點(diǎn)是首次將私募基金納入了法律的調(diào)整范圍。近年來，我國私募股權(quán)基金有了快速的發(fā)展，但由于現(xiàn)行法律沒有給予其明確的法律地位，導(dǎo)致私募基金活動(dòng)良莠不齊，非法集資、欺詐客戶、挪用資產(chǎn)、不正當(dāng)競爭等現(xiàn)象屢見不鮮。新法對(duì)私募證券投資基金采取了“招安”并監(jiān)管的立法政策：一方面讓長期潛水作業(yè)的私募基金浮出水面，另一方面對(duì)其嚴(yán)加監(jiān)管，做到投資者與管理者、托管者各行其道，各行其權(quán)，各享其利，各盡其責(zé)，各得其所。

對(duì)此，國信證券投資分析師在接受《中國經(jīng)濟(jì)信息》雜志時(shí)指出，困擾私募基金的“身份”問題將得到徹底解決，私募基金公司可以名正言順地開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，中國對(duì)沖基金也將迎來機(jī)會(huì)。

光大證券另類投資部總經(jīng)理葛新元表示，中國對(duì)沖基金的發(fā)展是整個(gè)市場發(fā)展的必然趨勢(shì)，各種金融工具估計(jì)在今后的三至五年將加速呈現(xiàn)。

問題與沖突

《基金法》（修訂版）為基金行業(yè)提供了與銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等其他財(cái)富管理行業(yè)之間較為公平的法治平臺(tái)。但是人們亦注意到《基金法》（修訂版）并沒有兼顧基金持有人的利益，在保護(hù)投資者利益方面進(jìn)展較小，甚至倒退。

據(jù)不愿具名國內(nèi)某證券公司首席顧問直言：“這是一部完全脫離中國具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的，片面遵循國際化規(guī)則的法案。眼下，建立基金行業(yè)道德，制定規(guī)范的行業(yè)氛圍才是重中之重?！痘鸱ā罚ㄐ抻啺妫?yīng)該更多強(qiáng)調(diào)處罰的措施，甚至法律的制裁辦法?！?/p>

“‘還不會(huì)爬就想跑’的想法是這份草案制定的最本質(zhì)問題?！鄙鲜鋈耸恐赋?，“現(xiàn)在中國基金市場相對(duì)而言，各種操縱價(jià)格變動(dòng)、修改價(jià)格體系的情況相當(dāng)多，《基金法》（修訂版）應(yīng)該提高它自身的震懾力，對(duì)這種不正當(dāng)?shù)牟僮鬟M(jìn)行嚴(yán)厲的打擊。不是說出臺(tái)一個(gè)‘應(yīng)該’如何做的法案，而是要制定出‘必須’如何操作的法案。”

《基金法》（修訂版）第十九條指出，基金管理人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他從業(yè)人員，其本人、配偶、利害關(guān)系人進(jìn)行證券投資，應(yīng)當(dāng)事先向基金管理人申報(bào)，并不得與基金份額持有人發(fā)生利益沖突?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)建立前款規(guī)定人員進(jìn)行證券投資的申報(bào)、登記、審查、處置等管理制度。

雖然這些規(guī)定強(qiáng)化了對(duì)基金管理人的監(jiān)督，完善了基金的激勵(lì)和約束機(jī)制，但有媒體分析指出，《基金法》（修訂版）中暗藏兩大值得警惕的“陷阱”：一是第十四條，允許基金公司從事“投資顧問”業(yè)務(wù)；二是第八十六條，允許基金買賣重大關(guān)聯(lián)方的股票。這兩條規(guī)定都容易為基金公司從事“老鼠倉”和進(jìn)行利益輸送創(chuàng)造便利。

現(xiàn)實(shí)與答案