導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇證券公司資產(chǎn)證券化，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

證監(jiān)會(huì)定義的證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指證券公司以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體,以計(jì)劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證,按照約定用受托資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn),將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

(二)證券公司資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。在證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,企業(yè)與投資者之間不直接形成融資關(guān)系,而是企業(yè)將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入的自有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨(dú)立出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過證券公司設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃向投資者發(fā)售受益憑證獲得資金,并以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入向投資者償付本息的一種融資形式。

其受益憑證有明確的期限和穩(wěn)定收益率,具有固定收益產(chǎn)品性質(zhì);受益憑證可分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩種,其作用在于向投資者明示風(fēng)險(xiǎn)收益差別;優(yōu)先級(jí)受益憑證享有優(yōu)先分配基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的權(quán)利;該融資方式主要特征在于實(shí)現(xiàn)表外融資、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)流動(dòng)性等。

二、資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的方法

隨著《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)―金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》)等規(guī)定的頒布,又借鑒國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,我國引入了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法三種終止確認(rèn)的方式,作為金融資產(chǎn)終止的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

(一)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法。風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法強(qiáng)調(diào)的是“所有權(quán)”,在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,由風(fēng)險(xiǎn)與收益是否被轉(zhuǎn)讓作為衡量會(huì)計(jì)確認(rèn)的標(biāo)志。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)于1991年公布第40號(hào)征求意見稿《金融工具會(huì)計(jì)》首次明確提出的,以風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬作為金融資產(chǎn)和金融負(fù)債終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。這種方法認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是一個(gè)不可分割的整體。資產(chǎn)證券化發(fā)起人在把風(fēng)險(xiǎn)和收益全部轉(zhuǎn)移給受讓方后,可視為銷售業(yè)務(wù)處理,將資產(chǎn)從在資產(chǎn)負(fù)債表中消除,所獲得的資金作為收入計(jì)入損益表中并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)損益。如果還保留部分風(fēng)險(xiǎn)和收益仍然要視為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)處理,證券化資產(chǎn)組合仍然保留在資產(chǎn)負(fù)債表中,所募集的資金作為負(fù)債處理。

(二)金融合成分析法。金融合成分析法強(qiáng)調(diào)的是金融資產(chǎn)的“控制權(quán)”,即是以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為證券化資產(chǎn)會(huì)計(jì)確認(rèn)的前提。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)于1996年頒布的第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提出的,金融合成分析法將資產(chǎn)證券化合約視為標(biāo)的物,其所有權(quán)決定會(huì)計(jì)處理方法。若證券化合約與原有資產(chǎn)剝離后,其所有權(quán)仍然由發(fā)起人控制,則視為銷售業(yè)務(wù),進(jìn)行表外處理,反之,則進(jìn)行表內(nèi)處理。

(三)后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法從證券化資產(chǎn)的特征出發(fā),將資產(chǎn)證券化合約視為可分割的部分,提出了“部分銷售”的觀點(diǎn)。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)于2002年的IAS39修改意見的征求意見稿提出的,對(duì)證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)作為重大的修改,提出以沒有后續(xù)涉入代替控制權(quán)轉(zhuǎn)移為核心的后續(xù)涉入法,為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)提供了新的方法。若資產(chǎn)證券化合約出售后,發(fā)起人能夠?qū)ζ溥M(jìn)行后續(xù)涉入處理,則將這部分發(fā)起人可介入的資產(chǎn)作為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)進(jìn)行表內(nèi)處理,而發(fā)起人無法不干涉的那部分資產(chǎn)作為銷售業(yè)務(wù)處理。

篇2

資產(chǎn)證券化是中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新融資產(chǎn)品，具有表外融資、真實(shí)銷售以及低融資成本的特性，可以盤活公司資產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模。ABS的實(shí)質(zhì)是把未來具有穩(wěn)定收益的獨(dú)立性資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券的活動(dòng)。原始權(quán)益人（賣方）將不流通的存量資產(chǎn)或者可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可以銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。理論上講，可產(chǎn)生穩(wěn)定且能可靠計(jì)量的未來收益的資產(chǎn)都能作為資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)，擁有這些原始資產(chǎn)的原始權(quán)益人都能開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)，從而達(dá)到融資的目的。

資產(chǎn)證券化發(fā)源于20世紀(jì)60年代，進(jìn)入21世紀(jì)，資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展?jié)u入佳境。2005年，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”掀開了我國企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的序幕，兩年內(nèi)，共有9支產(chǎn)品相繼發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及應(yīng)收租金、高速公路收費(fèi)、BT應(yīng)收賬款、電費(fèi)收益權(quán)等，累計(jì)融資262.85億元。

2006年4月，遠(yuǎn)東國際租賃有限公司的首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得中國證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)，這是國內(nèi)首只租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模4.86億元，其中優(yōu)先級(jí)受益憑證總規(guī)模4.76億元，法定到期日2008年1月；次級(jí)受益憑證為910萬元，法定到期日2008年12月。

試點(diǎn)期間，ABS的認(rèn)購對(duì)象確定為有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的機(jī)構(gòu)投資者，包括大型企業(yè)集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司、社保基金、企業(yè)年金、信托公司和證券投資基金等。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的受益憑證在滬、深證券交易所大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。

2007年，監(jiān)管部門對(duì)試點(diǎn)成果進(jìn)行總結(jié)，暫時(shí)停止對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的審批。2009年4月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》，重啟企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。

2011年8月，遠(yuǎn)東租賃“遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”成功設(shè)立，募集資金人民幣12.79億元。本項(xiàng)目發(fā)行優(yōu)先級(jí)受益憑證總規(guī)模為人民幣10.89億元，發(fā)行次級(jí)受益憑證總規(guī)模為人民幣1.90億元。

2012年11月，工銀金融租賃有限公司“工銀租賃專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會(huì)審批通過，成為國內(nèi)金融租賃企業(yè)首支獲批發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計(jì)劃總規(guī)模16.3億元，優(yōu)先級(jí)規(guī)模15.9億元，次級(jí)0.4億元。

近年來，中國融資租賃行業(yè)伴隨整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有了突破性的發(fā)展，但資金來源較為單一等問題也日漸突出，成為行業(yè)亟待解決的主要矛盾之一。經(jīng)過前期的試點(diǎn)與總結(jié)，該產(chǎn)品將逐漸成為企業(yè)常規(guī)融資品種，監(jiān)管機(jī)關(guān)與市場(chǎng)投資者對(duì)該產(chǎn)品有了較為清晰的認(rèn)識(shí)。

資產(chǎn)證券化意義何在

中航租賃近年來努力在融資方式上追求創(chuàng)新突破，不斷拓寬資金渠道，通過增資擴(kuò)股、拓展境外融資、資本市場(chǎng)融資等方式，為飛機(jī)、船舶及設(shè)備等融資租賃業(yè)務(wù)開展提供了有力的資金支持。資產(chǎn)證券化作為當(dāng)前深化金融改革重要的金融創(chuàng)新形式之一，將有效地為租賃公司開辟新的融資渠道，破解資金來源困局，進(jìn)一步促進(jìn)租賃資產(chǎn)流動(dòng)性，為融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展打開更廣闊的空間。

首先，實(shí)施資產(chǎn)證券化將有利于公司增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益性。根據(jù)《商務(wù)部國家稅務(wù)總局關(guān)于從事融資租賃業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（商建發(fā)[2004]560號(hào)）第九條的規(guī)定，融資租賃試點(diǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（含擔(dān)保余額）不得超過資本總額的10倍。以現(xiàn)有發(fā)展速度，融資租賃行業(yè)在不立即增資的前提下，公司發(fā)展普遍將受到限制。另外，大量應(yīng)收租賃款的未來現(xiàn)金流目前只能體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表里，無法立即產(chǎn)生價(jià)值。

資產(chǎn)證券化方案就是解決這些問題的創(chuàng)新性途徑，簡(jiǎn)而言之，通過把這些應(yīng)收賬款未來現(xiàn)金流打包銷售給市場(chǎng)上的投資者，以實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款提前下表以給后期業(yè)務(wù)發(fā)展提供空間。即使資金加速回籠，又有效地鎖定了風(fēng)險(xiǎn)。公司可以利用這些資金，投入新一輪資產(chǎn)生息的業(yè)務(wù)當(dāng)中，在做大自身收益的同時(shí)，為公司研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等領(lǐng)域提供更多的金融支持和增值服務(wù)。公司要想迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升收益，須統(tǒng)籌運(yùn)用多方資源，其中重要的一項(xiàng)內(nèi)容就是盤活這些數(shù)額巨大的未來現(xiàn)金流，讓這只“金蛋”提前孵化。

其次，實(shí)施資產(chǎn)證券化將有力地拓展公司融資渠道、降低融資成本。目前，融資租賃公司運(yùn)營資金主要依靠銀行貸款，融資渠道較為單一。資產(chǎn)證券化方案，可以拓寬公司資金的來源渠道，提高公司資金的籌集能力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，使得資金更好地與租賃項(xiàng)目相匹配。目前該計(jì)劃產(chǎn)品利率成本普遍低于市場(chǎng)利率，這大大降低了公司的融資成本。

再次，實(shí)施資產(chǎn)證券化將增強(qiáng)公司的知名度，提升公司在行業(yè)和客戶中的地位。能在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資，表明了公司在治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿?、盈利能力等方面均達(dá)到了較高的水平，符合了一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。與銀行保理、信托產(chǎn)品不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種直接融資產(chǎn)品，該產(chǎn)品向境內(nèi)符合購買條件的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，發(fā)行后將在交易所掛牌上市。公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可提升公司在資本市場(chǎng)知名度，擴(kuò)大公司在行業(yè)內(nèi)的影響力。

如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化

融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的操作方式是通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，其資金流動(dòng)方向是：租賃債權(quán)的擁有者租賃公司將其所持有的租賃債權(quán)賣給租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)，從SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體）那里取得銷售租賃債權(quán)的資金。SPV以這些債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行租賃債券，由二級(jí)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)把租賃債券銷售給投資者，并從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發(fā)行市場(chǎng)公開發(fā)行或通過私募形式推銷給投資者。中航租賃本次發(fā)行的ABS以券商通道設(shè)立SPV，為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，按照規(guī)定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品改為備案制之前被批準(zhǔn)的最后一批標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目。

具體來說：假設(shè)原始權(quán)益人按5%（為商業(yè)銀行5年期貸款基準(zhǔn)利率6.4%的78%）的折現(xiàn)率將余額為5億元（假設(shè)應(yīng)收賬款的支付頻率為每月883萬元，共60個(gè)月）的應(yīng)收賬款銷售給資產(chǎn)管理計(jì)劃，計(jì)劃付給原始權(quán)益人44，159萬元，具體計(jì)算過程參見下表：

公司5億元應(yīng)收融資租賃款實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，在產(chǎn)品銷售完畢即可一次性獲得全部募集款項(xiàng)44，159萬元，同時(shí)需修改承租人支付的租金賬戶，通知承租人直接支付給約定的支付管理計(jì)劃專項(xiàng)賬戶。

該方案順利實(shí)施后將實(shí)現(xiàn)以下有利因素：

1、表外融資，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕發(fā)展規(guī)模受限壓力。若利用銀行貸款負(fù)債融資，會(huì)使公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)漸大。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可使公司實(shí)現(xiàn)表外融資，在銷售應(yīng)收融資租賃款的同時(shí)可以繼續(xù)新增租賃資產(chǎn)，即在不增加自身資產(chǎn)負(fù)債率的情況下實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資，有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高收益，以減輕注冊(cè)資本對(duì)租賃資產(chǎn)規(guī)模的限制壓力。

2、節(jié)約融資成本，降低融資難度。發(fā)行相關(guān)成本費(fèi)用為：律師事務(wù)所出具法律意見書50萬元左右；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告50萬元左右；銀行托管費(fèi)約0.1%每年；計(jì)劃管理費(fèi)0.5%～0.9%每年。該產(chǎn)品取得的綜合融資成本為6%左右，等于取得銀行的五年期貸款利率下浮7%。

3、真實(shí)銷售，違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。租賃公司在做每一筆業(yè)務(wù)時(shí)都經(jīng)過審慎決策，但無法確保每筆業(yè)務(wù)都會(huì)按時(shí)足額地還款，公司面臨著承租人的違約風(fēng)險(xiǎn)。本方案則是將租賃資產(chǎn)打包，通過資產(chǎn)管理計(jì)劃出售給投資者，將公司面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移，達(dá)到真實(shí)銷售。

4、增加資本充足率，為業(yè)務(wù)發(fā)展打開空間。因?yàn)閷L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的“應(yīng)收租賃款”轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0的“現(xiàn)金”，使得公司資本充足率有所增加，為公司未來業(yè)務(wù)打開更大的空間。

另一方面，我們也要看到方案所隱含的不利因素：

1、資產(chǎn)證券化提前實(shí)現(xiàn)收入的同時(shí)亦減小了公司租賃資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)證券化銷售應(yīng)收融資租賃款的同時(shí)減小了租賃公司租賃資產(chǎn)規(guī)模，雖然提前實(shí)現(xiàn)收入，但公司總租賃資產(chǎn)規(guī)模也有所降低?？赡軙?huì)對(duì)公司在社會(huì)中介評(píng)級(jí)或行業(yè)資產(chǎn)排名等方面有所影響。

2、產(chǎn)品發(fā)行失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失。由于方案設(shè)計(jì)、審批、銷售等環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能導(dǎo)致產(chǎn)品最終不能成功發(fā)售。前期需支付證券公司、律所及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相關(guān)費(fèi)用，如不能成功發(fā)售將成為公司損失。

篇3

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國證監(jiān)會(huì)支持業(yè)務(wù)創(chuàng)新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺(tái)對(duì)地方政府的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。此業(yè)務(wù)模式是基金公司子公司第一單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)模式不僅可以為政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務(wù)顯性化、透明化，增加政府負(fù)債透明度；同時(shí)，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品。

1 產(chǎn)品設(shè)計(jì)背景介紹

1.1 政府融資平臺(tái)融資需求強(qiáng)烈

隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展及城市化進(jìn)程的加快，在“保增長(zhǎng)”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國人民銀行此前的報(bào)告指出，疏導(dǎo)地方建設(shè)資金需求，要積極探索地方政府以市場(chǎng)化方式融資加強(qiáng)債務(wù)管理的制度安排，有效發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)地方政府舉債的監(jiān)督約束，逐步改變地方政府融資平臺(tái)以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來，隨著監(jiān)管部門清理整頓地方融資平臺(tái)貸款的力度持續(xù)加大，商業(yè)銀行紛紛收緊了平臺(tái)貸款，而債券市場(chǎng)準(zhǔn)入政策相對(duì)寬松，城投債很快成為地方融資平臺(tái)新的重要資金來源。然而，監(jiān)管部門對(duì)于城投債的發(fā)行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發(fā)不了債券之后，紛紛轉(zhuǎn)向信托。2012年以來信托市場(chǎng)異常火爆，特別是基建類信托，全年發(fā)行量近500款，募集資金規(guī)模超過4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過中介機(jī)構(gòu)籌資，而是直接向當(dāng)?shù)貦C(jī)關(guān)事業(yè)單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺(tái)融資提供創(chuàng)新融資模式

針對(duì)地方政府對(duì)資金的強(qiáng)烈需求、融資成本高，渠道單一等問題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創(chuàng)新融資模式。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的過程中，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告【2013】16號(hào)），規(guī)范了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)則。

經(jīng)過與律師對(duì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和基金子公司業(yè)務(wù)上位法規(guī)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》仔細(xì)研究、論證，公司認(rèn)為在滿足基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立條件的同時(shí)，基金子公司可以參照《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》設(shè)計(jì)產(chǎn)品交易條款，從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

以江蘇省鎮(zhèn)江市新區(qū)為試點(diǎn)，深入開展盡職調(diào)查工作，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化并申請(qǐng)于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務(wù)顯性化、透明化，同時(shí)又為投資者提供較高收益、流動(dòng)性強(qiáng)的政府信用金融產(chǎn)品。

2 資產(chǎn)證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性或流動(dòng)性不強(qiáng)，但具有可預(yù)期未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集合成資產(chǎn)池，通過對(duì)資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并出售給特殊載體，然后發(fā)行證券產(chǎn)品的過程。這些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變成為了可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是企業(yè)進(jìn)行再融資的一種途徑。具體來說，進(jìn)行資產(chǎn)證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過資產(chǎn)證券化，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，可能提升產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)從而降低發(fā)行利率；第二，合理地優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化能夠增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性、表外證券化融資可以優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿；第三，融資規(guī)模靈活。融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規(guī)以及國家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅需披露計(jì)劃賬戶財(cái)務(wù)信息，不涉及企業(yè)財(cái)務(wù)信息。

2.3 我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化

目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有兩類，第一類是應(yīng)收賬款；第二類是未來收益的權(quán)益類資產(chǎn)。從2005年至今，國內(nèi)累計(jì)發(fā)行了12單專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，規(guī)?？傆?jì)307億元。已發(fā)行項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括高速公路收費(fèi)權(quán)、電廠未來電力收益權(quán)、污水處理收費(fèi)權(quán)、BT回購款、公園未來門票收入收益權(quán)等資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)主要偏向于市政領(lǐng)域。每一單項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的個(gè)性化強(qiáng)、差異化較大，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺(tái)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

3.1 產(chǎn)品介紹

產(chǎn)品名稱：基金公司子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

融資方：鎮(zhèn)江新區(qū)經(jīng)濟(jì)開發(fā)總公司（主體評(píng)級(jí)AA）已發(fā)行企業(yè)債券：09鎮(zhèn)江新區(qū)債和12鎮(zhèn)江新區(qū)債

發(fā)行期限：1-3年期產(chǎn)品組合

基礎(chǔ)資產(chǎn)：經(jīng)發(fā)總公司依據(jù)特定的BT項(xiàng)目合作協(xié)議所合法享有的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起三年內(nèi)于各BT協(xié)議劃款日向債務(wù)人（鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)）應(yīng)收的政府回購款債權(quán)

增信情況：鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（主體評(píng)級(jí)AA）為本期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額提供擔(dān)保

擔(dān)保人已發(fā)行債券：09鎮(zhèn)城投債，10鎮(zhèn)城投債，12鎮(zhèn)城建MTN1/2，12鎮(zhèn)城投CP001/2

信用評(píng)級(jí)：計(jì)劃份額信用評(píng)級(jí)AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮(zhèn)江新區(qū)靜脈產(chǎn)業(yè)園工程、姚橋夾江碼頭等新區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目

3.2 產(chǎn)品涉及問題與解決方案

3.2.1如何降低交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)

盡管近年來鎮(zhèn)江新區(qū)可支配財(cái)力不斷提升，但鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)對(duì)園區(qū)開發(fā)建設(shè)主體經(jīng)發(fā)總公司的大量欠款和未來大規(guī)模的計(jì)劃投資，將加劇鎮(zhèn)江新區(qū)的財(cái)政支出壓力，進(jìn)而可能會(huì)影響其對(duì)本專項(xiàng)計(jì)劃BT 回購款支付能力。截至2011 年末，鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)應(yīng)付經(jīng)發(fā)總公司各類款項(xiàng)117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設(shè)投資支出達(dá)112.28 億元。

為降低此風(fēng)險(xiǎn)，基金公司積極與當(dāng)?shù)卣疁贤?、協(xié)商后達(dá)成一致。鎮(zhèn)江市人大常委會(huì)審核同意將專項(xiàng)計(jì)劃涉及的各BT項(xiàng)目的政府性回購款納入相應(yīng)年度預(yù)算，作為項(xiàng)目的增信措施。該應(yīng)對(duì)方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2如何避免BT 項(xiàng)目初審和終審工程造價(jià)差異過大風(fēng)險(xiǎn)

本專項(xiàng)計(jì)劃 BT 項(xiàng)目回購款為已確定回購款。已確定回購款是根據(jù)BT項(xiàng)目初審報(bào)告確定的BT 項(xiàng)目工程造價(jià)的70%并加上相應(yīng)收益而定，若終審報(bào)告發(fā)生在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，且確定的工程造價(jià)低于已確定回購款，則最終會(huì)影響到本專項(xiàng)計(jì)劃BT 回購款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過篩選，最終選定已經(jīng)上述3個(gè)已經(jīng)建成并投入使用的項(xiàng)目，最大限度避免BT 項(xiàng)目初審和終審工程造價(jià)可能存在差異的問題。

3.2.3如何改善資管計(jì)劃流動(dòng)性不足的問題

在市場(chǎng)或資產(chǎn)流動(dòng)性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調(diào)整投資計(jì)劃，從而對(duì)計(jì)劃收益造成不利影響。

為解決投資者對(duì)流動(dòng)性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產(chǎn)證券化的案例，經(jīng)過與經(jīng)發(fā)總公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的溝通和論證后，決定將該資管計(jì)劃產(chǎn)品在深交所掛牌上市，使產(chǎn)品投資者能在二級(jí)市場(chǎng)獲得更大的流動(dòng)性.

3.2.4如何應(yīng)對(duì)擔(dān)保人擔(dān)保能力下降的可能

本計(jì)劃擔(dān)保人鎮(zhèn)江城建為鎮(zhèn)江市投融資平臺(tái)，一半以上營業(yè)收入均來自于鎮(zhèn)江市政府，同時(shí)資產(chǎn)流動(dòng)性較弱。擔(dān)保人能否為專項(xiàng)計(jì)劃提供有效信用增級(jí)值得進(jìn)一步關(guān)注；擔(dān)保措施對(duì)本計(jì)劃的增級(jí)效果，是否僅為流動(dòng)性支持需要進(jìn)一步明確。投資計(jì)劃說明書中需要對(duì)擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等進(jìn)行明確。

對(duì)此，基金公司子公司邀請(qǐng)上海新世紀(jì)資信對(duì)擔(dān)保人和本計(jì)劃進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)本計(jì)劃擔(dān)保人（鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司）2013年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告中，針對(duì)擔(dān)保人財(cái)務(wù)、經(jīng)營、業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)等方面的分析，認(rèn)為擔(dān)保人長(zhǎng)期信用等級(jí)為AA 級(jí)。

同時(shí)，針對(duì)擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等內(nèi)容，在《投資說明書》詳細(xì)說明了資產(chǎn)管理計(jì)劃投資項(xiàng)目的擔(dān)保情況；對(duì)擔(dān)保人的擔(dān)保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說明了收益分配的各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)及擔(dān)保觸發(fā)的條件及時(shí)間安排。

3.3 產(chǎn)品的意義

一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以集中社會(huì)資金，彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，使本要花費(fèi)大量政府資金的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)變成了資本市場(chǎng)上眾多投資人的投資行為。

二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，縮短投資回收期，實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動(dòng)融資。通過資產(chǎn)證券化，相關(guān)單位能及時(shí)把長(zhǎng)期資產(chǎn)在資本市場(chǎng)拋售變現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押證券，可解決其面臨的流動(dòng)性約束。

三是資產(chǎn)證券化在某種程度上實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分離開來，與發(fā)行企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級(jí)，降低了融資成本，優(yōu)化了政府負(fù)債結(jié)構(gòu)。

四是響應(yīng)證監(jiān)會(huì)支持證券化創(chuàng)新思路：響應(yīng)證監(jiān)會(huì)支持資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向；豐富交易所創(chuàng)新類金融產(chǎn)品。

五是豐富投資者投資產(chǎn)品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產(chǎn)品；此產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為直接對(duì)政府的債權(quán)，信用等級(jí)高于政府平臺(tái)企業(yè)債；

六是基金公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財(cái)富管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，有助于解決基金公司發(fā)展瓶頸。

參考文獻(xiàn)

[1] 沈炳熙 《資產(chǎn)證券化：中國的實(shí)踐（第2版）》北京大學(xué)出版社 2013-12-01

篇4

融資租賃資產(chǎn)具有先天的優(yōu)勢(shì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，且3-5年的中長(zhǎng)期租賃期限與證券期限非常匹配。自ABS發(fā)行由行政審批改為備案制以來，融資租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈井噴式發(fā)展。WINDS數(shù)據(jù)顯示，2016年全年，租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行一舉突破千億級(jí)規(guī)模，發(fā)行租賃ABS規(guī)模達(dá)1，239.66億元。2016年的發(fā)行規(guī)模超過了歷史上所有年份租賃ABS發(fā)行規(guī)模之和②。規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，租賃ABS發(fā)行利率呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢(shì)。2016年租賃ABS平均利率低于五年期內(nèi)同期貸款基準(zhǔn)利率4.75%，四季度優(yōu)先級(jí)平均利率更是低至4.14%。

公司經(jīng)過多年的高速發(fā)展，無論是信用評(píng)級(jí)水平還是基礎(chǔ)資產(chǎn)儲(chǔ)備，均已為發(fā)行資產(chǎn)支持證券打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。為了更好地取得邊際效益，通過主動(dòng)的負(fù)債管理，充分發(fā)揮杠桿效用，公司抓住這一有利窗口期，適時(shí)啟動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)行工作。與國金證券（2016年ABS發(fā)行單數(shù)市場(chǎng)排名第一）合作發(fā)行“國金證券-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

一、國金租賃一期資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)計(jì)概況

（一）專項(xiàng)計(jì)劃基本情況

2016年11月10日，公司作為原始權(quán)益人發(fā)起的“國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功掛牌（證券代碼：142356-142368）。作為公司首期租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模為26.51億元，由優(yōu)先A級(jí)（AAA）和優(yōu)先B級(jí)（AA+）及次級(jí)證券構(gòu)成，期限五年，國金證券股份有限公司擔(dān)任計(jì)劃管理人。

（二）產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)以及參與主體

本期專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源，以基礎(chǔ)資產(chǎn)本金超額覆蓋、優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制并采用超額抵押、差額支付承諾作為內(nèi)外部增信措施。計(jì)劃包含基礎(chǔ)資產(chǎn)25筆，租賃資產(chǎn)本金余額約為26.51億元。計(jì)劃分優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級(jí)三檔，優(yōu)先A與優(yōu)先B由國金證券負(fù)責(zé)包銷，將按照資產(chǎn)現(xiàn)金流再細(xì)分為12檔，其中：優(yōu)先A檔分為優(yōu)先A1-A9，票面利率為3.9%-4.5%，合計(jì)規(guī)模為21.21億，占比80%；優(yōu)先B檔分為優(yōu)先A10-A12，票面利率為5.0%-5.2%，合?規(guī)模為2.65億，占比10%；次級(jí)規(guī)模為2.65億，占比10%，由我公司全額認(rèn)購。對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資金不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和全部未償本金余額的差額部分我公司承諾承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，整個(gè)計(jì)劃期限預(yù)計(jì)為5年，待優(yōu)先A及優(yōu)先B本息都兌付完畢后，計(jì)劃可提前終止。具體的交易結(jié)構(gòu)如下圖1：

因本專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、增信措施完善，以較低的發(fā)行價(jià)，獲得金融機(jī)構(gòu)、計(jì)劃管理人的廣泛關(guān)注和爭(zhēng)相認(rèn)購，超額認(rèn)購達(dá)5倍以上。這些都充分反映了資本市場(chǎng)對(duì)國金租賃良好的社會(huì)信用基礎(chǔ)和優(yōu)良經(jīng)營品質(zhì)的肯定。本次交易的主要參與方信息見下表1。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

融資租賃資產(chǎn)池，由可用于轉(zhuǎn)讓的租賃資產(chǎn)構(gòu)成，由一系列要素相同的應(yīng)收租賃款項(xiàng)構(gòu)成：是融資租賃資產(chǎn)交易中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的來源和渠道。具備未來現(xiàn)金流穩(wěn)定、可靠、風(fēng)險(xiǎn)較小等特點(diǎn)。截至基準(zhǔn)日2016年7月1日，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的租賃合同均正常存續(xù)。相關(guān)統(tǒng)計(jì)信息如下表2所示：

二、國金租賃一期資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路分析

成功發(fā)行ABS產(chǎn)品的最基本條件就是需要具有清晰的動(dòng)機(jī)和可靠的交易結(jié)構(gòu)。本文以“國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為案例分析對(duì)象，基于ABS融資的核心動(dòng)機(jī)，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度分析該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（一）發(fā)行本期產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)分析

1.資金端雙向傳導(dǎo)

通過逐步完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，優(yōu)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、內(nèi)外部增信，提高市場(chǎng)認(rèn)可度，降低綜合發(fā)行成本。提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化水平和透明度，充分披露信息，保護(hù)投資者利益，提高二級(jí)市場(chǎng)活躍度，從而促進(jìn)證券化市場(chǎng)持續(xù)、健康發(fā)展。

2.實(shí)業(yè)端雙向促進(jìn)

通過逐步完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)一步促進(jìn)融資租賃面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，回歸租賃本源，以專業(yè)化發(fā)展為導(dǎo)向，深入產(chǎn)業(yè)鏈條，更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)，在M2整體穩(wěn)健的大環(huán)境下，緩沖結(jié)構(gòu)性、偶發(fā)性錢荒。設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高發(fā)行效率，降低發(fā)行成本，最終降低終端承租人綜合成本。

（二）存在的風(fēng)險(xiǎn)及防范措施分析

1.資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的資金混同風(fēng)險(xiǎn)

作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，管理著基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款，其信用狀況好壞直接關(guān)系到基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全。一旦其信用狀況惡化，出現(xiàn)償債危機(jī)甚至破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款可能會(huì)與其他資金混同，從而給專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)造成損失。

本計(jì)劃對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的資金劃轉(zhuǎn)設(shè)置了收款賬戶、監(jiān)管賬戶及托管賬戶的賬戶安排，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)于每個(gè)收入歸集日14：00前將屆時(shí)國金租賃收款賬戶中歸屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款（為本項(xiàng)之目的，不應(yīng)扣除執(zhí)行費(fèi)用）全部劃付至監(jiān)管賬戶，并不可撤銷地授權(quán)監(jiān)管銀行（監(jiān)管銀行同意接受該授權(quán)）于每個(gè)回收款轉(zhuǎn)付日16：00時(shí)前將監(jiān)管賬戶內(nèi)的全部回收款（不包括該等回收款在監(jiān)管賬戶內(nèi)產(chǎn)生的利息，該等利息由原始權(quán)益人享有）在扣除執(zhí)行費(fèi)用后的余額劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)

劃賬戶。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在本計(jì)劃中，當(dāng)期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可能不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額及在優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額支付前必須支付的各項(xiàng)稅費(fèi)，進(jìn)而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)原始權(quán)益人出具的《差額支付承諾函》，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報(bào)告日發(fā)出的報(bào)告，托管賬戶內(nèi)資金余額按《標(biāo)準(zhǔn)條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益或到期本金，則原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，可為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

3.入池資產(chǎn)與優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券之間的利率風(fēng)險(xiǎn)

本次入池資產(chǎn)中所有基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的租賃合同以浮動(dòng)利率計(jì)價(jià)，并隨人民銀行貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整；根據(jù)本次專項(xiàng)計(jì)劃的兌付方案，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券均采用固定利率的計(jì)息方式，如計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)發(fā)生基準(zhǔn)利率下調(diào)事件，入池資產(chǎn)與優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券之間的利差縮小可能影響優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息兌付，專項(xiàng)計(jì)劃將面臨一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)原始權(quán)益人出具的《差額支付承諾函》，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報(bào)告日發(fā)出的報(bào)告，托管賬戶內(nèi)資金余額按《標(biāo)準(zhǔn)條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益或到期本金，則原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，可為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

4.在專項(xiàng)計(jì)劃成立日無法解除質(zhì)押等其他風(fēng)險(xiǎn)

本次入池資產(chǎn)中有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押給銀行，另有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給保理銀行，若在專項(xiàng)計(jì)劃成立日無法解除質(zhì)押或清償完畢全部保理融資款，則前述基礎(chǔ)資產(chǎn)將不符合基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)《國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)條款》中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)的定義，基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保和基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記可在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日次日起10個(gè)工作日內(nèi)解除。國金租賃已對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保和基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記的解除事宜作出書面承諾，保理融資款在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立前清償完畢并由國金租賃合法取得該部分債權(quán)融資款對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

此外，根據(jù)《國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，計(jì)劃管理人在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日12：00之前向托管銀行發(fā)出付款指令，指示托管銀行將專項(xiàng)計(jì)劃募集資金中等于截至專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日應(yīng)付未付債權(quán)融資款金額的款項(xiàng)，分別劃付至債權(quán)人銀行的指定賬戶以代原始權(quán)益人向債權(quán)人銀行清償債權(quán)

融資款。

根據(jù)律師事務(wù)所出具的《關(guān)于國金證券股份有限公司國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃之法律意見書》，在原始權(quán)益人和相關(guān)方解除完畢前述基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)押擔(dān)保和應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記后，基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)均可特定化，不存在重復(fù)轉(zhuǎn)讓融資的情況。以上安排能夠在一定程度上緩解該風(fēng)險(xiǎn)。

（三）現(xiàn)金流覆蓋測(cè)試分析

資產(chǎn)證券化之所以能夠成為低成本的融資方式，與其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可預(yù)測(cè)性是分不開的。基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流覆蓋測(cè)試是ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)的重要一環(huán)，分層設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)及每層證券的定價(jià)都取決于融資租賃資產(chǎn)池的現(xiàn)金流狀況?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流越穩(wěn)定，存在信息不對(duì)稱的可能性越低，?l行者和投資者的估值差距也就越小，進(jìn)而融資成本最小。

專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間的現(xiàn)金流入，在支付當(dāng)期的利息收入稅費(fèi)、專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用、優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)證券預(yù)期本金及收益后，全部作為儲(chǔ)備進(jìn)行留存。對(duì)基準(zhǔn)日后每一筆租賃合同在預(yù)測(cè)期間的租金收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，匯總得到全部基礎(chǔ)資產(chǎn)的各期現(xiàn)金流，并根據(jù)分層情況測(cè)算每個(gè)預(yù)測(cè)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)池需要償還的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金及預(yù)期收益，測(cè)算得出基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流能夠?qū)?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金和收益提供較好的覆蓋。如下圖所示，在每個(gè)兌付日，專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流入均能對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息產(chǎn)生

覆蓋。（見圖2）

（四）信用增級(jí)的方式分析

本專項(xiàng)計(jì)劃的收益及本金的償付內(nèi)部采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制并采用超額抵押內(nèi)部增信措施，外部則采用差額支付承諾的方式。

1.內(nèi)部信用支持――優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制及超額抵押內(nèi)部增信

本專項(xiàng)計(jì)劃的收益及本金的償付采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制并采用超額抵押內(nèi)部增信措施，其中，優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為212，100.00萬元，優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為26，500.00萬元，次級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為26，500.00萬元。以資產(chǎn)池應(yīng)收租金本金規(guī)模計(jì)算，優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持證券可獲得優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券共計(jì)20.01%的信用支持，優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券可獲得次級(jí)資產(chǎn)支持證券10.01%的信用支持。

同時(shí)，資產(chǎn)池現(xiàn)行加權(quán)平均利率與優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)計(jì)平均票面利率之間存在一定的超額利差，為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供了一定的信用支持。

2.外部信用支持――差額支付承諾

根據(jù)差額支付承諾人國金租賃出具的《差額支付承諾函》，國金租賃將對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付該兌付日應(yīng)付的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益或到期本金的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。差額支付承諾為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的償付提供了較強(qiáng)的信用支持。

（五）發(fā)行ABS對(duì)公司的優(yōu)勢(shì)分析

1.加強(qiáng)融資功能，拓寬融資渠道、降低融資成本、實(shí)現(xiàn)直接融資

ABS作為直接融資工具之一，因?yàn)榭梢灾苯訉?duì)接資本市場(chǎng)，有效打通低成本的直接融資渠道，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，為租賃公司提供新的資金來源，減輕對(duì)銀行貸款的依賴。通常ABS的融資成本低于同期銀行貸款利率，融資費(fèi)用的減少可以優(yōu)化公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)和速動(dòng)利率，增強(qiáng)公司自身信用等級(jí)和償債能力，使公司面臨較低的信用風(fēng)險(xiǎn)。ABS助力公司更直接更有效地破解了實(shí)體企業(yè)“融資難、融資貴”的問題。

從金融市場(chǎng)直接融資是一種低成本高效率的融資活動(dòng)，直接融資取代了間接融資，通過結(jié)構(gòu)化手段提升了信用等級(jí)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與市場(chǎng)資金的有效匹配，從而降低了融資成本，本期產(chǎn)品加權(quán)平均利率較銀行利率下降了約14%，融資比例提高了近30%，融資期限突破了傳統(tǒng)信貸的局限。

2.提高收益能力，釋放業(yè)務(wù)規(guī)模、賺取中間收入、提高資金使用效率

租賃資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃的原始資產(chǎn)生在實(shí)體企業(yè)，長(zhǎng)在租賃公司，租賃公司的資產(chǎn)主要是應(yīng)收融資租賃款，應(yīng)收款項(xiàng)到期日較長(zhǎng)，通過資產(chǎn)證券化，租賃公司可以將長(zhǎng)期應(yīng)收賬款變現(xiàn)，將流動(dòng)性較差的租賃債權(quán)變現(xiàn)為流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)，增加自身的資金流轉(zhuǎn)速度，大大縮短公司獲利及資金回籠時(shí)間，從而進(jìn)一步提升其融資能力和償債能力。加快項(xiàng)目滾動(dòng)開發(fā)，改善租賃公司的資產(chǎn)流動(dòng)性和資金鏈，提升新業(yè)務(wù)獲利能力，從而更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

發(fā)行ABS可盤活存量資產(chǎn)，增強(qiáng)流動(dòng)性，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，配置更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。公司未來的租金變成流動(dòng)性較強(qiáng)的證券，該證券可以在上交所掛牌交易。通過創(chuàng)新的兌付方式，減少資金的沉淀和閑置，提高資金運(yùn)用效率，盤活存量項(xiàng)目前期投入，靈活自主地安排資金使用。

三、本案例特點(diǎn)及分析結(jié)論

本公司發(fā)行的該專項(xiàng)計(jì)劃采用了多種信用增級(jí)方式，以及經(jīng)典的現(xiàn)金流支付安排，發(fā)行金額大、發(fā)行利率低、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)新、認(rèn)購情況熱。沒有選擇“資產(chǎn)出表”。從結(jié)果來看，本只證券化產(chǎn)品的作為公司首單資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行是較為成功的，在2016年證監(jiān)會(huì)主管發(fā)行的所有租賃ABS產(chǎn)品中規(guī)模排名第九名。得益于原始權(quán)益人及其股東在租賃行業(yè)的專業(yè)性，最后發(fā)行產(chǎn)品較為順利；其次，產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品設(shè)計(jì)合理，風(fēng)險(xiǎn)防范措施安排較為完善，使得最終產(chǎn)品成功發(fā)行。但從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度來看，本產(chǎn)品仍有進(jìn)一步的改進(jìn)空間：

（一）降低入池資產(chǎn)的集中度

在本產(chǎn)品的資產(chǎn)池中，應(yīng)收租賃款付款周期分布、行業(yè)分布以及地區(qū)分布相對(duì)比較集中，在一定程度上會(huì)降低ABS的信用評(píng)級(jí)。未來其他公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中可以采用篩選付款周期、行業(yè)、地域較為分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，分散入池資產(chǎn)的集中度。

（二）嘗試增加多種增信措施

本產(chǎn)品通過“差額支付承諾”為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的償付提供了較強(qiáng)的信用支持。由于外部增信措施對(duì)于提升產(chǎn)品的信用等級(jí)具有良好的效果，在以后的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中可以采用其他的外部增信措施，從而達(dá)到進(jìn)一步降低融資成本的目的。

（三）提高次優(yōu)級(jí)證券的信用等級(jí)

通過分析可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的發(fā)行成本與信用評(píng)級(jí)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此通過提高次優(yōu)級(jí)證券的信用評(píng)級(jí)可以顯著的降低發(fā)行成本。提高次優(yōu)級(jí)的信用評(píng)級(jí)主要可以通過提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式。

（四）基于原始權(quán)益人需求合理選擇產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

由于“出表”型交易結(jié)構(gòu)存在融資效率較低的缺點(diǎn)，所以在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，不應(yīng)過度追求將租賃資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)出，需要在考慮原始權(quán)益人的需求的基礎(chǔ)上，對(duì)產(chǎn)品在“資產(chǎn)出表”和產(chǎn)品的融資成本之間進(jìn)行取舍和衡量，選擇最合適的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

篇5

近年來，全國城市建設(shè)取得了很大的成績(jī)，住房公積金事業(yè)也得到了快速發(fā)展，與此同時(shí)也出現(xiàn)了一些新問題。

（一）資金存量大，分布和使用率不均

根據(jù)《全國住房公積金2014年年度報(bào)告》顯示，截至2014年末全國住房公積金結(jié)余資金注1為1.1萬億元。出現(xiàn)部分城市公積金資金存在閑置，同時(shí)部分城市住房公積金資金存量告急的現(xiàn)象。究其原因，一是住房公積金屬地化管理，資金封閉運(yùn)作；二是用途單一，住房公積金是具有保障性和互的個(gè)人住房資金，不能他用；三是個(gè)人住房貸款期限長(zhǎng)，貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性較差。

（二）資金運(yùn)作能力受限，爭(zhēng)議性頗多

由于住房公積金管理中心（簡(jiǎn)稱“公積金中心”）本身并非金融機(jī)構(gòu)，現(xiàn)行政策性文件的硬性規(guī)定使得公積金中心在新形勢(shì)下資金運(yùn)作受到多重限制。在無法滿足職工個(gè)人住房貸款需求時(shí)，便會(huì)引發(fā)公眾對(duì)住房公積金資金運(yùn)作的爭(zhēng)議，爭(zhēng)議資金的流向、爭(zhēng)議增值收益的使用、爭(zhēng)議資金管理的合理性。

二、提出的思考

為解決住房公積金資金運(yùn)作中出現(xiàn)的上述問題，國家鼓勵(lì)有條件的城市按規(guī)定申請(qǐng)發(fā)行住房公積金個(gè)人住房貸款支持證券（簡(jiǎn)稱“公積金資產(chǎn)證券化”）進(jìn)行融資。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。公積金資產(chǎn)證券化按照資產(chǎn)類型可以分為權(quán)益類和收益類。權(quán)益類資產(chǎn)證券化是指以住房公積金貸款本身（已發(fā)放未結(jié)清的貸款余額）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行的證券化。收益類資產(chǎn)證券化是指以住房公積金貸款或增值收益等未來的預(yù)期收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行的證券化。目前，已有武漢和上海等幾個(gè)城市進(jìn)行了實(shí)踐探索，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)值得思考。

（一）實(shí)施的合法合規(guī)性。對(duì)于公積金中心而言，任何一種融資措施的實(shí)施，都需要保證其合法和合規(guī)性。雖然國家出臺(tái)的政策鼓勵(lì)推行公積金資產(chǎn)證券化，但卻沒有制定相應(yīng)的實(shí)施規(guī)范，各項(xiàng)融資措施實(shí)施的合法合規(guī)性有待進(jìn)一步規(guī)范。

（二）操作的可行性。一方面，公積金資產(chǎn)證券化靈活性較弱，發(fā)行產(chǎn)品通常有年限，不能隨時(shí)選擇停止，只能轉(zhuǎn)讓。另一方面，在各地公積金中心缺乏具有相關(guān)金融專業(yè)背景人員的現(xiàn)實(shí)情況下，實(shí)施公積金資產(chǎn)證券化復(fù)雜的業(yè)務(wù)操作流程無疑也是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)的可控性。風(fēng)險(xiǎn)防控、資金安全對(duì)于各公積金中心而言是工作的重點(diǎn)。雖然資產(chǎn)證券化可將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，且證券化的資產(chǎn)通常屬于相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但由于從打包資產(chǎn)發(fā)售至最后到期回購其中環(huán)環(huán)相扣，任何一個(gè)環(huán)節(jié)一旦出現(xiàn)問題，就會(huì)起漣漪效應(yīng)，其風(fēng)險(xiǎn)性不容小視。

（四）成本的可覆蓋性。住房公積金實(shí)行的是“低存低貸”的利率政策，公積金資產(chǎn)證券化利率水平與市場(chǎng)相對(duì)脫節(jié)，收益率處于較低水平。發(fā)行證券還存在傭金、稅費(fèi)和管理費(fèi)用，綜合成本很高，需要通過超額抵押等方式進(jìn)行增信。實(shí)施過程中不確定因素較多，其成本是否可以由增值收益完全覆蓋需要進(jìn)一步論證。

三、應(yīng)對(duì)的措施

（一）政策法規(guī)體系的制定

目前住房公積金融資方面缺乏一個(gè)完整的政策法規(guī)體系依托，建議國家充分總結(jié)已實(shí)施資產(chǎn)證券化城市的成功經(jīng)驗(yàn)，盡快制定住房公積金融資方面的政策法規(guī)體系。明確住房公積金管理中心職能定位、確立融資流程合法合規(guī)性，從而保障融資的有效實(shí)施。

（二）風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的建立

隨著住房公積金事業(yè)的不斷發(fā)展，對(duì)公積金風(fēng)險(xiǎn)防控方面的管理提出了更高的要求。建議不僅對(duì)住房公積金融資方面的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行分析防控，更應(yīng)該形成住房公積金整體風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。一是優(yōu)化開源，在實(shí)施住房公積金繳存擴(kuò)面的同時(shí)，提高繳存質(zhì)量，減少少繳、漏繳等情況的發(fā)生，從源頭控制風(fēng)險(xiǎn)；二是優(yōu)化結(jié)構(gòu)，在嚴(yán)厲打擊騙提、騙貸的同時(shí)，調(diào)整提取和貸款結(jié)構(gòu)，著力保證職工住房的剛性需求，從業(yè)務(wù)過程中控制風(fēng)險(xiǎn)；三是優(yōu)化管理，通過制度建立、過程留痕、內(nèi)外部監(jiān)督、道德約束等合力聯(lián)動(dòng)，從整體上管控風(fēng)險(xiǎn)。

（三）金融專業(yè)性人才的引進(jìn)

當(dāng)前全國公積金從業(yè)人員大都不具備金融專業(yè)背景和知識(shí)體系。隨著公積金資產(chǎn)證券化工作的推進(jìn)，對(duì)金融專業(yè)性人才的需求將日益突顯。無論是從拓展住房公積金融資渠道出發(fā)，還是從長(zhǎng)久高效的運(yùn)作管理住房公積金出發(fā)，引進(jìn)金融專業(yè)性人才迫在眉睫。建議各級(jí)政府在公積金管理中心引進(jìn)金融人才方面能夠給予政策性支持。

（四）探索搭建全國性住房公積金資金運(yùn)作平臺(tái)

我國住房公積金采用屬地化管理，不能跨市融通。公積金中心不具備金融職能，公積金資產(chǎn)證券化等多項(xiàng)融資業(yè)務(wù)要委托銀行辦理。這些制度上的制約導(dǎo)致公積金管理成本高，服務(wù)效率低，存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。建議搭建全國性住房公積金資金運(yùn)作平臺(tái)，對(duì)住房公積金行業(yè)內(nèi)提供資金拆借；對(duì)住房公積金在行業(yè)外部進(jìn)行的融資事宜實(shí)施統(tǒng)一負(fù)責(zé)和管理，公積金中心也可以借此資金運(yùn)作平臺(tái)直接向銀行進(jìn)行商業(yè)性貸款，以提高公積金管理服務(wù)效能，充分保障資金安全。

參考文獻(xiàn)

[2]劉靜.淺談住房公積金信貨資產(chǎn)證券化的可行性[J].科技展望，2016.02，254頁.

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中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）20-0313-03

一、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的歷史背景

我國資產(chǎn)證券化起始于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。2005年4月，人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》；同年11月，銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。此次資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限于信貸資產(chǎn)，并且，在以積累證券化經(jīng)驗(yàn)為主要目的的基礎(chǔ)上，為控制風(fēng)險(xiǎn)，試點(diǎn)銀行更多的是以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)。

2008年4月，中國人民銀行了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》?；诖宿k法，銀行間交易商協(xié)會(huì)于2012年了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。該行業(yè)規(guī)定率先突破了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)僅限于信貸資產(chǎn)的模式，將非金融企業(yè)符合法律法規(guī)規(guī)定、權(quán)屬明確、能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。截至2015年5月，已有21家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)了資產(chǎn)支持票據(jù)。該類證券化業(yè)務(wù)為我國非金融企業(yè)利用證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行融資作出了有益嘗試。①

我國金融機(jī)構(gòu)證券化業(yè)務(wù)的進(jìn)一步突破發(fā)生在2013年。2013年5月，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。從結(jié)構(gòu)上來看，以往的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)作為受托人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。而在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中，以證券公司為受托人，并未限制發(fā)起人的身份，并極大地拓寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。2014年11月19日，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的升級(jí)版――《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)采取負(fù)面清單的管理模式，②同時(shí)規(guī)定符合條件的基金子公司可以開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)一步放松了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》同時(shí)廢止。2014年12月24日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)了《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺(tái)為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)、礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)、特定情形下與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)、最終投資標(biāo)的作為上述資產(chǎn)的信托受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單。

我國信托受益權(quán)證券化主要是在《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及其相關(guān)配套文件的框架下進(jìn)行的。

二、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的合法性分析

信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的合法性分析，主要是指信托受益權(quán)能夠作為證券化的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。盡管如前所述，在實(shí)證層面這一點(diǎn)已無須贅墨，但筆者仍然希望在法理層面，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利性、確定性和可轉(zhuǎn)讓性三方面進(jìn)行更為深入的剖析。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利性

基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利性是指委托人欲作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利必須在法律上具有獨(dú)立的權(quán)利形態(tài)或權(quán)利外觀（比如所有權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等）[1]。這是資產(chǎn)證券化的首要問題，與專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的獨(dú)立性、破產(chǎn)隔離等重大問題休戚相關(guān)。

一種獨(dú)立的、類型化了的權(quán)利有別于一種權(quán)利的某項(xiàng)權(quán)能。然而，這種區(qū)別卻是證券化實(shí)務(wù)操作中經(jīng)常被忽視的一個(gè)問題。比如，在信貸資產(chǎn)證券化中，為避免債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)通知債務(wù)人的義務(wù)對(duì)轉(zhuǎn)讓效力和交易進(jìn)度的影響，實(shí)務(wù)中存在剝離出債權(quán)中的收益權(quán)能――“債權(quán)收益權(quán)”代替?zhèn)鶛?quán)本身作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的做法。表面上看，這種以某種權(quán)能代替權(quán)利本身作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以規(guī)避一些法律上的強(qiáng)制性規(guī)定，然而這類基礎(chǔ)資產(chǎn)無法滿足獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離的要求。這是因?yàn)?，本?yīng)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人的債權(quán)，在權(quán)屬上仍屬于委托人，在委托人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)仍會(huì)被視為委托人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。此時(shí)，由于債權(quán)已是法律通過類型化――法律將各種權(quán)能匯聚成“權(quán)利束”――所確定的獨(dú)立的、整體的權(quán)利類型，法定的每一項(xiàng)權(quán)能都會(huì)作為債權(quán)的一部分，通過債權(quán)這一整體被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范疇，收益權(quán)能自然也不例外。因此，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)內(nèi)的債權(quán)中的收益權(quán)能，作為債權(quán)的一部分，是法定財(cái)產(chǎn)權(quán)；而被人為剝離出的收益權(quán)能，也就是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的所謂的“債權(quán)收益權(quán)”，只是委托人與受托人之間約定的一種合同權(quán)利而已?！柏?cái)產(chǎn)權(quán)區(qū)別于合同權(quán)利的屬性在于其強(qiáng)制性：不僅可以對(duì)抗原來的授權(quán)者，而且可以對(duì)抗以后受讓該財(cái)產(chǎn)的其他占有人或該財(cái)產(chǎn)上的其他權(quán)利?！盵2]因此，所謂的“債權(quán)收益權(quán)”只是屆時(shí)已被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的債權(quán)收益權(quán)能的“鏡像”，囿于債之效力（受托人可以主張委托人給付收益），受托人只能作為普通債權(quán)人等待清償，無法主張破產(chǎn)隔離對(duì)抗第三人，受益人的利益亦無法得到有效保障。因此，若想達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，就要保證所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)是法律所類型化的獨(dú)立權(quán)利類型。

那么，信托受益權(quán)是否為法律所類型化的獨(dú)立權(quán)利類型呢？答案是肯定的。我國《信托法》明確規(guī)定了信托受益權(quán)這一獨(dú)立的權(quán)利類型，其權(quán)能主要包括信托利益分配請(qǐng)求權(quán)、信托財(cái)產(chǎn)歸屬權(quán)、不當(dāng)處置撤銷請(qǐng)求權(quán)、非法強(qiáng)制執(zhí)行異議請(qǐng)求權(quán)、知情權(quán)等。

然而，與“債權(quán)收益權(quán)”做法類似，在實(shí)踐中已經(jīng)產(chǎn)生了以“信托收益權(quán)”代替信托受益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓進(jìn)而融資的做法。如前所述，此番以部分權(quán)能代替權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的做法應(yīng)予避免。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性

基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍上的確定性和權(quán)屬上的確定性兩方面。

所謂范圍上的確定性，是指作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠與委托人的其他資產(chǎn)明確的區(qū)分開。雖然目前信托受益權(quán)登記制度已在如上海自貿(mào)區(qū)等地點(diǎn)實(shí)行了區(qū)域性的試點(diǎn)，但全國性的信托受益權(quán)登記制度尚未成型。目前信托受益權(quán)的范圍主要是藉由委托人與受托人簽訂的信托合同確定的，雙方會(huì)在信托合同中明確約定三方當(dāng)事人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、期限等，從而確定信托受益權(quán)的范圍。

所謂權(quán)屬上的確定性，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬應(yīng)該明確，不能存在爭(zhēng)議、權(quán)屬不清的情形。我國《信托法》第43條規(guī)定，信托受益權(quán)由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

也有學(xué)者認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性還應(yīng)包括概念上的確定性。目前我國理論界就信托受益權(quán)法律性質(zhì)的主要學(xué)說有債權(quán)說，物權(quán)說，剩余索取權(quán)說等。債權(quán)說認(rèn)為，受益權(quán)的主體性權(quán)利是一種對(duì)受托人享有的財(cái)產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)，請(qǐng)求的內(nèi)容是給付信托利益。信托生效后，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)已歸屬于受托人，信托財(cái)產(chǎn)也由受托人管理、運(yùn)用與處分，受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)本身并不享有直接的物權(quán)性質(zhì)的權(quán)利，享有的只是請(qǐng)求受托人支付信托利益的債權(quán)性權(quán)利。物權(quán)說則認(rèn)為，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、代位性與同一性，以及信托受益權(quán)具備的物權(quán)上的追及與優(yōu)先效力（如受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)非法強(qiáng)制執(zhí)行時(shí)的異議撤銷權(quán)、受托人不當(dāng)處置時(shí)的異議撤銷權(quán)）、類似物權(quán)的直接支配力（同上），以及針對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的物上請(qǐng)求權(quán)（如請(qǐng)求第三人返還、請(qǐng)求受托人恢復(fù)原狀等），總體表明了信托受益權(quán)的物權(quán)性質(zhì)[3]。而剩余索取權(quán)說則借鑒了股東在公司破產(chǎn)中的剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)，從固定收益與剩余收益的角度來對(duì)信托受益權(quán)進(jìn)行界定。由于《信托法》規(guī)定受托人除約定外不能取得報(bào)酬，除報(bào)酬外不得利用信托財(cái)產(chǎn)為自己謀利。因此，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有的是固定收益的債權(quán)，而受益人所享的受益權(quán)在范圍上等于信托財(cái)產(chǎn)減去受托人報(bào)酬，再減去信托財(cái)產(chǎn)管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權(quán)屬于剩余索取權(quán)。雖然國內(nèi)學(xué)理上的探討十分熱烈且未有定論，但是無論信托受益權(quán)究竟為上述何種法律性質(zhì)，其作為一種確定的、獨(dú)立的權(quán)利類型，權(quán)屬明確，可以依法轉(zhuǎn)讓，能夠滿足破產(chǎn)隔離的要求，那么目前這種理論上的不確定性就尚不能構(gòu)成信托受益權(quán)證券化的障礙。況且從實(shí)證角度，監(jiān)管規(guī)則業(yè)已肯定了信托受益權(quán)作為合格基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性

由于在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)要由委托人轉(zhuǎn)讓給受托人以滿足專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)理應(yīng)具備可轉(zhuǎn)讓性。我國《信托法》第48條規(guī)定了信托受益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性：“受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外?！?/p>

由于我國信托受益權(quán)登記制度僅在部分地區(qū)試點(diǎn)，尚未在全國范圍內(nèi)鋪開，因此目前我國還沒有規(guī)?；男磐惺芤鏅?quán)交易平臺(tái)。在轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓方與受讓方仍需到信托公司完成信托受益權(quán)的變更登記才能完成轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流動(dòng)性較差。正因如此，目前信托受益權(quán)需要通過證券化這一途徑來加強(qiáng)流動(dòng)性。即使日后全國性的信托受益權(quán)登記制度和信托受益權(quán)交易平臺(tái)建立起來，證券化作為一種可以在期限上、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、現(xiàn)金流分配順序等方面可以有著更為靈活的結(jié)構(gòu)化安排的方式，具有諸如信用增級(jí)、分散風(fēng)險(xiǎn)等直接轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押所不具備的優(yōu)點(diǎn)，仍具備十分重要的價(jià)值。

三、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系

信托受益權(quán)證券化運(yùn)作中的主要參與者包括原始權(quán)益人（受益人）、計(jì)劃管理人、托管人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者。由于涉及信托受益權(quán)，所以在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)之前，原始權(quán)益人（受益人）還應(yīng)與信托公司（受托人）、委托人建立信托法律關(guān)系。雖然受托人、委托人不直接參與信托受益權(quán)的證券化活動(dòng)，但信托法律關(guān)系的建立是獲取信托受益權(quán)的先決條件。因此，此二者亦是信托受益權(quán)證券化活動(dòng)不可或缺的參與者。

信托受益權(quán)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)如下（圖1）[4]：

圖1

從圖1不難看出，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化核心的法律關(guān)系主要在原始權(quán)益人、SPV（專項(xiàng)計(jì)劃）與受益憑證持有人之間。在我國，一方面，SPV除財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人與管理人外，是否具有獨(dú)立的法律人格尚不明確；另一方面，信托受益權(quán)的受讓和受益憑證的發(fā)放，更多的也是以管理人的名義。因此，以“穿透”的視角觀之，我國信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化核心的法律關(guān)系主要為原始權(quán)益人、管理人與受益憑證持有人三方之間的法律關(guān)系。

（一）原始權(quán)益人與管理人之間的法律關(guān)系

不同于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中明確將發(fā)起人與管理人之間的法律關(guān)系明確為信托關(guān)系，《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中并未明確原始權(quán)益人與管理人之間的法律關(guān)系。雖然在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》第三條第二款曾規(guī)定“專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)”，但《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將“信托財(cái)產(chǎn)”刪去，只在第三條與第四條規(guī)定了專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性?！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中亦采取了如此做法。①

雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》最終并未明確原始權(quán)益人與管理人之間為信托法律關(guān)系，但是從專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性思考，若是原始權(quán)益人只是簡(jiǎn)單的將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人成立SPV，雖然能夠?qū)崿F(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)與原始權(quán)益人的單向破產(chǎn)隔離，但卻無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)與管理人之間的雙向破產(chǎn)隔離。因此，筆者認(rèn)為，實(shí)質(zhì)上原始權(quán)益人與管理人之間仍為信托關(guān)系，介于原始權(quán)益人與管理人之間的SPV（專項(xiàng)計(jì)劃）的法律性質(zhì)為信托財(cái)產(chǎn)。

至于為何不直接規(guī)定專項(xiàng)計(jì)劃為信托財(cái)產(chǎn)而采取規(guī)定專項(xiàng)計(jì)劃獨(dú)立性的間接式做法，可能是監(jiān)管層基于目前金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀考慮。若《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確了專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，則證券公司及基金管理公司子公司有經(jīng)營信托公司業(yè)務(wù)之嫌。

（二）管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系

管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系實(shí)質(zhì)上仍然處于信托關(guān)系框架下?？傮w來看，信托受益權(quán)證券化中，原始權(quán)益人（受益人）、管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系，構(gòu)成了一個(gè)二次的信托法律關(guān)系，與原始的信托中的委托人、受托人、原始權(quán)益人之間的信托法律關(guān)系實(shí)質(zhì)上是相同的。但由于我國未明確信托受益權(quán)證券化中專項(xiàng)計(jì)劃的信托財(cái)產(chǎn)屬性，故這種實(shí)質(zhì)上為信托關(guān)系而名義上并不確定的法律關(guān)系是否適用《信托法》中關(guān)于委托人（原始權(quán)益人）、受托人（管理人）、受益人（受益憑證持有人）權(quán)利義務(wù)的規(guī)定存在爭(zhēng)議。

彌補(bǔ)這種不確定性的解決之道主要在于《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中規(guī)定的權(quán)利義務(wù)與實(shí)務(wù)中簽訂的《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購協(xié)議》。實(shí)踐中，投資者與證券公司簽署《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購協(xié)議》，證券公司向投資者發(fā)行信托收益支持證券，轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，投資者進(jìn)行認(rèn)購，成為受益憑證持有人和新的受益權(quán)人。雙方主要依據(jù)《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購協(xié)議》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中的相關(guān)享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。

（三）原始權(quán)益人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系

原始權(quán)益人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系同樣應(yīng)為信托法律關(guān)系。與管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系類似，這兩種法律關(guān)系都是通過《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購協(xié)議》中規(guī)定的具體的權(quán)利義務(wù)來為其提供可操作性，并回避其名義上是否為信托法律關(guān)系的爭(zhēng)議。

綜上，隨著我國推進(jìn)資產(chǎn)證券化的步伐不斷加快，信托受益權(quán)證券化已具備合法性基礎(chǔ)。在信托受益權(quán)證券化實(shí)務(wù)中，我們需要在不違背法理的基礎(chǔ)上，厘清信托受益權(quán)證券化的法律關(guān)系，避免信托受益權(quán)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)盡快明文確定包括信托受益權(quán)證券化在內(nèi)的多種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的信托法律關(guān)系屬性，為信托受益權(quán)證券化過程中權(quán)利義務(wù)的確定提供法律依據(jù)，并進(jìn)一步保證包括信托受益權(quán)證券化在內(nèi)的各種資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范化。

參考文獻(xiàn)：

[1] 周小明.信托制度：法理與實(shí)務(wù)[M].北京：中國法制出版社，2012：130.

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[中圖分類號(hào)]D922.28

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1009-5349(2010)09-0107-01

一、資產(chǎn)證券化SPV釋義及法律特征

SPV(Special Purpose Vehicle)即特殊目的公司，是為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而專門成立的實(shí)體工具，是資產(chǎn)證券化交易構(gòu)架中隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的產(chǎn)物。特殊目的公司具有以下法律特點(diǎn)：1.SPV本身具有獨(dú)立的法人地位。SPV是一個(gè)資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨(dú)立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個(gè)發(fā)起人和投資者的中介；2.SPV是一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的法人實(shí)體。資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)隔離。而特殊目的公司正是這種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)物；3，SPV通常是一個(gè)空殼公司。在資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中，SPV基于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓取得了基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，但只是被動(dòng)地持有這些資產(chǎn)，并無其他業(yè)務(wù)。

二、國際上SPV的選擇模式

就世界范圍內(nèi)的資產(chǎn)證券化活動(dòng)來看，SPV主要采用信托型(Spcial Purpose Trust，即，SPT)、公司型(SpecialPurpose Corporation，即，SPC)和有限合伙型(specialPurpose Partnership，即，SPP)，雖然不同的組織形式各具特點(diǎn)，但絕大多數(shù)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明前兩種形式更受歡迎。以下將著重說明前兩種：1.信托型SPV，即SPT。SPT是指發(fā)起人以證券化資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為SPV的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者的行為。其中發(fā)起人是委托人，SPV是受托人，投資者是受益人。而被讓與的證券化資產(chǎn)是信托資產(chǎn)。2.公司型SPV，即SPC。SPC是資產(chǎn)證券化特殊載體設(shè)計(jì)中最為重要的一種形式，它是指發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行ABS(資產(chǎn)支持證券)。相比信托型，公司型SPV是全世界證券化操作中最為常見的組織形式。一方面，在公司章程中，可以包含進(jìn)行融資所必需的限制公司從事其他商業(yè)活動(dòng)的條款，可以幫助當(dāng)事人尤其是投資者更為方便地評(píng)估證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，公司型SPV所能發(fā)行的有價(jià)證券更為多元化，具有簡(jiǎn)單和彈性的特點(diǎn)，所以SPC在實(shí)踐中應(yīng)用比較廣泛。

三、在我國構(gòu)建公司制SPV的必要性

目前，關(guān)于資產(chǎn)證券化我國大陸還沒有專門的立法，并且我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)尚不是完全意義上的資產(chǎn)證券化，主要是因?yàn)闆]有形成標(biāo)準(zhǔn)化合約，而只是打包出售，難以形成二級(jí)流動(dòng)市場(chǎng)，中小投資者很難有機(jī)會(huì)參與進(jìn)來。基于此，我國急需找到適合我國國情的資產(chǎn)證券化SPV組織形式。

1.探討一種組織形式是否適合作SPV，關(guān)鍵是看其是否能夠真正地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。若其能有效地實(shí)行破產(chǎn)隔離，那么法律就應(yīng)該予以承認(rèn)。但由于法律傳統(tǒng)和文化背景的差異，加之我國在采納有限合伙制度和信托章法方面的懼重態(tài)度，可預(yù)測(cè)，將來我國采用公司形式的可能性較大。美、日等國和我國臺(tái)灣地區(qū)均以法律的方式確定了公司型SPV。

2.在我國，公司制度由來已久，在立法上的調(diào)整規(guī)范也較為完備，在現(xiàn)行《公司法》框架下設(shè)立SPV基本上沒有法律障礙，而且可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。在公司制SPV中，國有獨(dú)資公司或發(fā)起人設(shè)立SPV的形式更為可取。因?yàn)?，國有?dú)資公司在我國公司法中有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導(dǎo)型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，顯然有利于工作的開展。因此，我國也應(yīng)大膽地借鑒這些國家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)，把公司型SPV引入到我國法律中。

四、在我國構(gòu)建公司制sPV制度設(shè)計(jì)

(一)制定專門法，以確定SPY的法律地位

在我國大陸現(xiàn)有的法律制度中，目前沒有一部專門法是關(guān)于SPV的法律條款。一些主要法律如《證券法》《公司法》《信托法》《合同法》《破產(chǎn)法》《銀行法》等在SPV的構(gòu)建上缺乏制度配套，必須在現(xiàn)有法律框架內(nèi)做協(xié)調(diào)性的靈活處理，并逐步制定專門的法律。

(二)確定SPV獨(dú)立的主體地位

從各國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，SPV應(yīng)該與發(fā)起人分開設(shè)立會(huì)計(jì)賬簿和財(cái)務(wù)報(bào)表，開支僅用于維持其合法經(jīng)營所必需的費(fèi)用支出；在銀行建立獨(dú)立的賬戶，禁止與其他機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，不為其他任何機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保和承擔(dān)債務(wù)。

(三)建立完善的市場(chǎng)監(jiān)管法律制度

目前關(guān)于市場(chǎng)推出的法律規(guī)定常見于《人民銀行法》《商業(yè)銀行法》《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等法律法規(guī)和一些部門規(guī)章中，沒有形成完整的法律保障體系，并且這些法律法規(guī)多為原則性規(guī)定，實(shí)踐中不利于操作。為此監(jiān)管部門需組織專家制定具體的金融交易條例，對(duì)整個(gè)金融行業(yè)進(jìn)行宏觀上的指導(dǎo)，但同時(shí)必須對(duì)相應(yīng)的具體交易過程中的條例進(jìn)行規(guī)范，如信息披露等，把金融創(chuàng)新過程中必須披露的信息對(duì)相關(guān)公眾和機(jī)構(gòu)進(jìn)行明示，使其知悉在交易過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，做好應(yīng)有的防范。

[參考文獻(xiàn)]

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資產(chǎn)證券化在我國證券投資領(lǐng)域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經(jīng)發(fā)行了“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”等數(shù)支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文擬對(duì)我國證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)踐中的重要問題提出法律思考，以期對(duì)資產(chǎn)證券化法制完善有所裨益。

關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問題

在我國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢(shì)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有兩種方式：一是以信托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的企業(yè)應(yīng)收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。

信托與證券分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制給我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐帶來一個(gè)弊端，即信托制度未能成為共享的基礎(chǔ)性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類產(chǎn)品，而是將金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的關(guān)系確定為委托關(guān)系。但是，證監(jiān)會(huì)用規(guī)章的形式規(guī)定了計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人、托管人等固有財(cái)產(chǎn)及其管理的其他財(cái)產(chǎn)，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管，又不利于明晰當(dāng)事人之間的法律關(guān)系。因此，應(yīng)該從長(zhǎng)計(jì)議，考慮將信托制度擴(kuò)大適用到所有資產(chǎn)證券化試點(diǎn)領(lǐng)域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。

對(duì)于功能相似的金融產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使其不應(yīng)因發(fā)行人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法律形式的不同而發(fā)生監(jiān)管政策的不同。在資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)工程中，對(duì)資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)和資產(chǎn)負(fù)債表處理等一系列重要環(huán)節(jié)，應(yīng)統(tǒng)一立法、協(xié)調(diào)監(jiān)管。當(dāng)前，監(jiān)管失調(diào)的表現(xiàn)比較突出。銀監(jiān)會(huì)管轄的金融機(jī)構(gòu)開發(fā)理財(cái)計(jì)劃即使符合證券本質(zhì)，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不敢明確成信托關(guān)系，均因擔(dān)心產(chǎn)品落入對(duì)方監(jiān)管領(lǐng)地。如果要將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從委托性質(zhì)轉(zhuǎn)化成信托性質(zhì)，其出路就是允許混業(yè)經(jīng)營，具體方式有二：擴(kuò)大信托制度的應(yīng)用范圍，允許證券公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)；允許證券公司收購信托投資公司或者設(shè)立具備信托業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的子公司。

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流的來源，選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。

目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均是具有未來現(xiàn)金流的收益或“收益權(quán)”。例如，莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃和中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證專項(xiàng)計(jì)劃，則分別以公路收費(fèi)權(quán)和網(wǎng)通集團(tuán)應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，要注意哪些問題呢？

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的命名?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)準(zhǔn)確稱為“收益”，不能濫稱“收益權(quán)”。已發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為權(quán)益性資產(chǎn)，如聯(lián)通計(jì)劃的租賃費(fèi)實(shí)際是債權(quán)證券化。收益權(quán)不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍睿餀?quán)、債權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)均有財(cái)產(chǎn)性，可作為交易的對(duì)象，從而具有收益的權(quán)能。收益權(quán)通常只能是依附在某種確定的法律認(rèn)可權(quán)利類型上的一個(gè)權(quán)能，它本身不能脫離其權(quán)利自身而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律定性應(yīng)該在既有的權(quán)利范疇內(nèi)尋找，例如債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等，而不能概括成債權(quán)的收益權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益權(quán)、股權(quán)的分紅權(quán)。這些收益權(quán)與原生權(quán)利在外觀上和實(shí)體上是一體的，因此，可將基礎(chǔ)資產(chǎn)稱為“現(xiàn)金收益”，把目前資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的收益權(quán)回歸到債權(quán)、物權(quán)等嚴(yán)格法律范疇的軌道上來，用規(guī)范的法律概念來定義基礎(chǔ)資產(chǎn)，而不宜動(dòng)輒創(chuàng)設(shè)新的權(quán)利?？紤]到實(shí)務(wù)中的用語，本文仍用“收益權(quán)”來描述權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性問題。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬以及轉(zhuǎn)讓合法性。證券公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，要關(guān)注原始權(quán)益人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)上是否有第三方權(quán)利、是否有司法限制、法律法規(guī)或合同對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓有否限制性規(guī)定、證券公司以專項(xiàng)計(jì)劃的名義持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的資格等問題。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定方法問題。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定應(yīng)采用定性加定量的方式，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)界定在不超過預(yù)期收益金額的范圍內(nèi)的某項(xiàng)權(quán)益，以使其與專項(xiàng)計(jì)劃的預(yù)期收益相匹配。這既實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部超額擔(dān)保的目的，又滿足了原始權(quán)益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。

真實(shí)銷售問題。該問題的本質(zhì)是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的法律實(shí)質(zhì)是真實(shí)出售還是抵押融資。根據(jù)資產(chǎn)證券化法律原理，只有實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離，才能使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用真正脫離發(fā)行人的信用，即資產(chǎn)證券化完全依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，受托人對(duì)資產(chǎn)原始權(quán)益人沒有追索權(quán)，屬于滿足證券化“真實(shí)銷售”的實(shí)質(zhì)要求。原始權(quán)益人與證券公司簽署基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，原始權(quán)益人將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券公司，證券公司支付購買價(jià)，雙方形成買賣關(guān)系。專項(xiàng)計(jì)劃的收益來源于收益權(quán)，原始權(quán)益人僅有義務(wù)將收益權(quán)交付給證券公司在收益權(quán)之外，原始權(quán)益人對(duì)證券公司沒有其他給付義務(wù)，因此，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項(xiàng)計(jì)劃力圖將購買的資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔(dān)保，銀行承擔(dān)保證責(zé)任后有權(quán)向原始權(quán)益人追索，容易導(dǎo)致購買資產(chǎn)的行為并未形成“真實(shí)銷售”。這是目前專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)計(jì)存在的一個(gè)較大弱點(diǎn)。如由股東或第三人對(duì)擔(dān)保銀行提供反擔(dān)保，銀行僅向反擔(dān)保人追索，則可避開上述瑕疵。

基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)盡量完備基礎(chǔ)資產(chǎn)的交付環(huán)節(jié)，以適當(dāng)?shù)姆绞较蛳嚓P(guān)權(quán)利人進(jìn)行公示。以債權(quán)類權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓書面通知原始債務(wù)人。如果債務(wù)人眾多無法逐個(gè)通知，可考慮在媒體和網(wǎng)站上公告，將轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知其他債權(quán)人。對(duì)于特許經(jīng)營權(quán)之類基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉(zhuǎn)讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準(zhǔn)或備案的方式，以降低制度不配套的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于現(xiàn)金流管理的問題

證券公司作為專項(xiàng)計(jì)劃的管理人，其主要職責(zé)之一是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，包括現(xiàn)金流的收取、運(yùn)作、分配等。

關(guān)于現(xiàn)金流的收取。隨著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的展開，基礎(chǔ)資產(chǎn)可能分布在不同區(qū)域、不同行業(yè)，原始權(quán)益人如以多個(gè)資產(chǎn)打包組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，則現(xiàn)金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作的成本。此時(shí)，可考慮借鑒信貸資產(chǎn)證券化中的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，在專項(xiàng)計(jì)劃中引入基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)商，由服務(wù)商受托對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行管理。通常原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)最為熟悉，可作為服務(wù)商，為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)，匯集現(xiàn)金流。

關(guān)于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權(quán)益人的融資成本。基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始現(xiàn)金流的產(chǎn)生時(shí)間與專項(xiàng)計(jì)劃的收益分配時(shí)間不完全一致。選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常大于本息償還所需要的現(xiàn)金流，將發(fā)生資金沉淀。因此，在設(shè)計(jì)專項(xiàng)計(jì)劃的收益分配條款時(shí)需要充分考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點(diǎn)。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)在專項(xiàng)計(jì)劃期間只發(fā)生一次或幾次現(xiàn)金流流入，如聯(lián)通計(jì)劃中，聯(lián)通運(yùn)營公司根據(jù)租賃合同只在指定劃款日支付租賃費(fèi)，其現(xiàn)金流的流入時(shí)間是確定的。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生頻率較高，如莞深計(jì)劃中，每日均有車輛通行費(fèi)收入。

為提高原始權(quán)益人的資金使用效率，專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)產(chǎn)品現(xiàn)金流需要做出合理安排，即產(chǎn)品現(xiàn)金流的安排應(yīng)當(dāng)盡量提高資金使用效率。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：

措施之一：結(jié)構(gòu)匹配。由于專項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指原始權(quán)益人交付的特定時(shí)期內(nèi)一定額度的收益權(quán)收入，并未限定收益權(quán)收入的具體交付時(shí)間。因此，證券公司在進(jìn)行精確的現(xiàn)金流測(cè)算后，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)交付時(shí)間和交付數(shù)額予以約定，可以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與產(chǎn)品現(xiàn)金流的匹配。因特殊情況發(fā)生不匹配，可以通過即時(shí)追索擔(dān)保人來解決問題。由于銀行擔(dān)保是連帶責(zé)任擔(dān)保，且屬于履約擔(dān)保，實(shí)際上起到可靠的流動(dòng)性支持和債權(quán)擔(dān)保的雙重作用。

措施之二：資產(chǎn)管理。即證券公司將沉淀資金采用資產(chǎn)管理的方式來增加收益，但應(yīng)投向國債、金融債、證券投資基金、貨幣市場(chǎng)基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)低、流通性好的金融產(chǎn)品。

措施之三：循環(huán)發(fā)行受益證券。即證券公司在測(cè)算現(xiàn)金流后循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券產(chǎn)品，并以專項(xiàng)計(jì)劃名義設(shè)置現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，用于存儲(chǔ)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付了當(dāng)期應(yīng)付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環(huán)額度范圍內(nèi)用于再次購買原始權(quán)益人的同類、同等檔次標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過循環(huán)發(fā)行受益證券和多次購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，提前收回的資金又變成了基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣就不會(huì)產(chǎn)生過量資金沉淀，還解決短期基礎(chǔ)資產(chǎn)與長(zhǎng)期證券之間的期限不匹配問題。

關(guān)于統(tǒng)一流通平臺(tái)的問題

中國人民銀行主管的以機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)主管的證券交易所市場(chǎng)，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺(tái)。全國銀行間債券市場(chǎng)是以債券為主的證券流通市場(chǎng)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)交易。

流動(dòng)性是金融產(chǎn)品的生命力。但是，因銀行間債券市場(chǎng)的交易主體有限，使只限在銀行間市場(chǎng)交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產(chǎn)支持證券僅發(fā)生交易1筆。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)證券化所特有的分散風(fēng)險(xiǎn)功能以及為普通投資者創(chuàng)設(shè)投資品種的功能也無法實(shí)現(xiàn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。

證券交易所市場(chǎng)同樣為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易提供了必要條件。證券公司發(fā)行的以專項(xiàng)計(jì)劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統(tǒng)來進(jìn)行交易。從節(jié)約交易成本和監(jiān)管成本的角度考慮，應(yīng)統(tǒng)一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通市場(chǎng)，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易的投資者種類和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于銀行間債券市場(chǎng)，金融產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制比較完善，且金融風(fēng)險(xiǎn)能夠比較有效地向社會(huì)分散。所以，證券交易所市場(chǎng)應(yīng)該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道。

總之，雖然資產(chǎn)證券化是國際上比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國還剛剛起步。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種形式，證券公司專項(xiàng)計(jì)劃將大大推動(dòng)我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。只有在實(shí)踐探索中領(lǐng)悟資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度。

參考文獻(xiàn)：

1.[美] 斯蒂文•L•西瓦茲著.結(jié)構(gòu)金融―資產(chǎn)證券化原理指南.李傳全等譯.清華大學(xué)出版社，2003

篇9

事實(shí)上，資產(chǎn)證券化的案例在金融界已屢見不鮮，但基于小額的同類產(chǎn)品此前卻從未出現(xiàn)。任何創(chuàng)新之舉都不會(huì)一帆風(fēng)順——在此項(xiàng)資產(chǎn)證券化被批復(fù)之前，阿里小額的資金困局已延續(xù)近兩年。

一貫在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新的阿里巴巴，最早于2010年6月試水全國首家電子商務(wù)領(lǐng)域的小額貸款公司——成立浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司，一年后又在重慶成立第二家同類公司。由于阿里平臺(tái)上的小微企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)者無法從傳統(tǒng)金融渠道獲得貸款，設(shè)立阿里小額的目標(biāo)非常明確：提供“金額小、期限短、隨借隨還”的純信用小額貸款服務(wù)，貸款額度主要集中在50萬元以下。

坦白說，阿里在電商平臺(tái)上積累的經(jīng)驗(yàn)，為小貸提供了空前便利的元素：大量客戶信用數(shù)據(jù)、訂單流水，加之互聯(lián)網(wǎng)分析技術(shù)，能夠快速評(píng)估客戶還款能力和信用水平，甚至可實(shí)現(xiàn)自動(dòng)授信。本質(zhì)上，這是一種基于大數(shù)據(jù)處理的網(wǎng)絡(luò)放貸模式，同時(shí)，由于商家完全依附于電商平臺(tái)，一旦無法償還貸款，將被迫關(guān)店，違約成本相當(dāng)高，其貸款違約率也相應(yīng)降低。

就這樣，根植于電商生態(tài)鏈的阿里小貸增長(zhǎng)迅猛，規(guī)模迅速擴(kuò)大。簡(jiǎn)便靈活的金融服務(wù)，也讓電商客戶進(jìn)一步依賴阿里巴巴搭建的生態(tài)系統(tǒng)。阿里小貸成立3年來，累計(jì)為超過32萬家電商平臺(tái)上的小貸企業(yè)、個(gè)人創(chuàng)業(yè)者投放貸款超過1000億。更令傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)業(yè)驚呼的是，阿里小貸的不良貸款率僅為0.87%，遠(yuǎn)低于小額貸款公司超過2%的平均水平。

盡管如此，阿里小貸仍面臨著小額貸款公司共同的局限：不能吸儲(chǔ)。除資本金外，小額貸款公司只能從銀行融入資金。而根據(jù)銀監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，小貸公司從銀行融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%。阿里小貸所在的浙江和重慶都出臺(tái)了鼓勵(lì)政策，從銀行融入資金凈額的上限提高到100%。即便如此，兩家阿里小貸的16億元注冊(cè)資本，也只能從銀行再融入16億元，可供放貸的資金最多為32億元。相對(duì)目前阿里小貸累計(jì)約1000億元的貸款總額，資金周轉(zhuǎn)了30次，已達(dá)到極限——要想進(jìn)一步擴(kuò)大貸款規(guī)模，擔(dān)負(fù)起馬云“支撐整個(gè)未來”的使命，必須尋找更為便捷、低成本的資金來源。

事實(shí)上，阿里小貸從去年開始已多次嘗試各種融資渠道。2012年6月，重慶阿里小貸通過山東信托發(fā)行了“阿里金融小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)投資項(xiàng)目集合信托計(jì)劃”（阿里星1號(hào)），向社會(huì)募集資金2.4億元；此后，阿里星系列信托計(jì)劃陸續(xù)發(fā)行3期，共募集5億元。今年1月，阿里小貸借助嘉實(shí)基金旗下子公司嘉實(shí)資本，設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，首期募集額度約2億元。7月，阿里小貸與諾亞財(cái)富旗下萬家共贏基金子公司合作發(fā)起的小額信貸專項(xiàng)計(jì)劃，一周內(nèi)募集資金2億元。

而這次，則是阿里小貸首次借助證券公司通道進(jìn)行資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品規(guī)模遠(yuǎn)超信托和基金子公司的私募渠道。更重要的創(chuàng)新在于，這是中國資產(chǎn)證券化第一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購買的產(chǎn)品。

本來，證券公司資產(chǎn)證券化所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券期限較長(zhǎng)，可以兩年、三年、五年、十年計(jì)算，但阿里小貸的特點(diǎn)是“金額小、期限短、隨借隨還”，貸款周期可能只有幾個(gè)月甚至幾天，且具體還款時(shí)間不確定，這造成短期貸款和長(zhǎng)期證券的錯(cuò)配。幸好，2013年3月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，首次提出可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)”。由此，“循環(huán)購買”首次在政策上“破冰”。

所謂“循環(huán)購買”，簡(jiǎn)言之，就是小貸客戶的還款并不立刻支付給投資者，而是在一定期限內(nèi)購買滿足一定條件的其他小額貸款?！百徺I貸款—還款—再購買貸款—還款”的過程循環(huán)進(jìn)行，直到約定的循環(huán)期結(jié)束。

內(nèi)部增級(jí)上，資產(chǎn)支持證券借鑒了此前資產(chǎn)證券化多重分檔的結(jié)構(gòu)。根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，產(chǎn)品分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券、次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券，三者比例約為75%：15%：10%。其中，優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)先級(jí)份額面向合格投資者發(fā)行；次級(jí)份額全部由阿里小貸持有。借助結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，阿里小貸實(shí)際上獲得了相當(dāng)于次級(jí)份額9倍的杠桿，融資能力大大提高。此外，阿里巴巴旗下的擔(dān)保公司商誠擔(dān)保還提供外部擔(dān)保。

雙重增信的意義在于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而拉低融資成本。此次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益率在6%左右，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中相對(duì)較低，更低于收益率8%以上的大部分信托產(chǎn)品。

篇10

對(duì)于新三板業(yè)務(wù)，各券商正是紛紛跑馬圈地。據(jù)了解，目前，券商對(duì)擬掛牌新三板企業(yè)收取的中介費(fèi)用在120萬-140萬之間，盈利空間非常有限，未來隨著做市商以及再融資業(yè)務(wù)的推進(jìn)，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬、國泰君安、西部等券商。據(jù)申萬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格，業(yè)務(wù)種類為股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)和股份報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。只有33家開展掛牌業(yè)務(wù)，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬占比21%、國信占比8%、西部占比8%。39家券商進(jìn)行了代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時(shí)轉(zhuǎn)板保薦券商更換率高達(dá)62.5%。

二、 轉(zhuǎn)融券出臺(tái)

在股指期貨以及融券這兩項(xiàng)做空措施出臺(tái)之后，轉(zhuǎn)融券的出臺(tái)又為市場(chǎng)做空提供了另外的渠道。在轉(zhuǎn)融券這個(gè)平臺(tái)之下，券商可以通過證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉(zhuǎn)融券利率來看證券出借人融入證券的費(fèi)率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費(fèi)率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價(jià)是明顯的，因此在轉(zhuǎn)融券這個(gè)環(huán)節(jié)開始之后，券商和證金公司是最大受益者。

三、 資產(chǎn)證券化

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業(yè)務(wù)線：一是受中國人民銀行和銀行會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化，主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易；另一條是受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司資產(chǎn)證券化，原稱為“企業(yè)資產(chǎn)證券化”，主要在交易所進(jìn)行交易。本次證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《管理規(guī)定》是針對(duì)第二條業(yè)務(wù)線，即證券公司資產(chǎn)證券化。短期內(nèi)，該項(xiàng)管理規(guī)定尚在征求意見中，業(yè)務(wù)規(guī)模取決于監(jiān)管和審批情況，假設(shè)每年發(fā)行規(guī)模達(dá)到500億，按照2%的承銷費(fèi)率及息差，將實(shí)現(xiàn)10億元收入，占行業(yè)總收入的0.8%，影響有限；長(zhǎng)期來看，參照海外市場(chǎng)，美國市場(chǎng)2012年ABS發(fā)行規(guī)模為1994億美元，約1.2萬億人民幣，若我國資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)能發(fā)展到此規(guī)模，則將貢獻(xiàn)收入約240億，占2012年行業(yè)收入的18%，長(zhǎng)期利好券商。

四、 券商發(fā)行收益憑證

根據(jù)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的征求意見稿，券商將可以發(fā)行收益與貨幣利率，基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格、或者指數(shù)相關(guān)聯(lián)的收益憑證。收益憑證允許公開發(fā)行、非公開發(fā)行或定向發(fā)行；證券公司可根據(jù)自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場(chǎng)所發(fā)行、轉(zhuǎn)讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進(jìn)一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個(gè)融資工具，由于其收益與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相聯(lián)系，因而收益憑證還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品，打開了券商結(jié)構(gòu)性融資和投資的渠道。

五、 非現(xiàn)場(chǎng)開戶開閘

非現(xiàn)場(chǎng)開戶放開，首當(dāng)其沖的就是中小券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以預(yù)見新一輪傭金戰(zhàn)將更殘酷，對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤空間的擠壓進(jìn)一步加大。很多中小型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總體收入超過50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴(yán)重，包括客戶資產(chǎn)流失，本來在保本線上的券商就要面臨虧損?！氨皇召徎虻归]是遲早的事兒，小券商也難指望創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，就連資管和投行業(yè)務(wù)很多都是擺設(shè)?！蹦壳胺乾F(xiàn)場(chǎng)開戶業(yè)務(wù)只有華泰證券、招商證券等少數(shù)券商在開展，其他券商還在進(jìn)行系統(tǒng)設(shè)備調(diào)試，而且已經(jīng)開展非現(xiàn)場(chǎng)開戶業(yè)務(wù)的還是按照屬地就近的原則開戶，傭金方面是在當(dāng)?shù)貐^(qū)域的傭金下限之上。