導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇證券資本化，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

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1問(wèn)題的提出

人力資本，顧名思義是通過(guò)對(duì)人力投資而形成的資本。通常認(rèn)為，它是經(jīng)過(guò)一定的教育、培訓(xùn)等手段形成的勞動(dòng)者的知識(shí)和技能，正如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》給出的定義：“人力資本是體現(xiàn)在人身上的技能和生產(chǎn)知識(shí)的存量?！币虼?，人力資本是蘊(yùn)涵于勞動(dòng)者中的一種能力，而勞動(dòng)者則是這種能力的載體?；仡櫲肆Y本理論的發(fā)展，從20世紀(jì)50年代開(kāi)始到80年代，人力資本理論得到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的承認(rèn)和重視，人力資本理論體系得以形成和發(fā)展?，F(xiàn)代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開(kāi)的。宏觀思路主要探討人力資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等問(wèn)題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過(guò)建立收益率函數(shù)，對(duì)個(gè)人及家庭的收入及其職業(yè)選擇等行為進(jìn)行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內(nèi)容及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用；（2）JacobMincer在對(duì)有關(guān)收入分配和勞動(dòng)市場(chǎng)行為等問(wèn)題進(jìn)行研究的過(guò)程中所開(kāi)創(chuàng)的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關(guān)于人力行為的一切方面均可以訴諸經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的一貫方法論出發(fā)，將新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本工具應(yīng)用于人力投資分析，提出了一套較為系統(tǒng)的人力資本理論框架。

2人力資本證券化：概念與特征

作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本要素的人力資源連同它的各種表現(xiàn)是天生附著在個(gè)人身上的資產(chǎn)，個(gè)人實(shí)際上控制著人力資產(chǎn)的發(fā)揮和生產(chǎn)性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會(huì)中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無(wú)法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說(shuō)的“自由社會(huì)”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會(huì)里人力資本只屬于個(gè)人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據(jù)fisher（1930）的觀點(diǎn)資本是現(xiàn)在和將來(lái)收入流的源泉，因此，凡是可能產(chǎn)生未來(lái)收入的資源都是資產(chǎn)——這其中當(dāng)然包括人的勞動(dòng)能力和知識(shí)存量，而資本不過(guò)是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。資本作為資產(chǎn)動(dòng)態(tài)的、價(jià)值化的表現(xiàn)形式可以在資本市場(chǎng)上被出售、收購(gòu)、兼并，并相應(yīng)地增值或貶值。人力資本同樣是一個(gè)具有價(jià)值的存量，能夠以存在于人體之中的知識(shí)、技能、健康等帶來(lái)現(xiàn)在和未來(lái)的產(chǎn)出與收益。人力資本與其他實(shí)物形態(tài)或價(jià)值形態(tài)的非人力資本不同，是難以用得到普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行度量的。而且在人力資本市場(chǎng)上，類(lèi)似學(xué)歷證書(shū)、職業(yè)證書(shū)等人力資本價(jià)值顯示信號(hào)信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動(dòng)，存在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

證券化作為目前國(guó)際金融市場(chǎng)上最具潛力的金融創(chuàng)新之一，其最大的作用就是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個(gè)人所擁有的能夠在未來(lái)帶來(lái)一系列收入的知識(shí)和技能資產(chǎn)化，為更好地理解這個(gè)概念，我們首先對(duì)資產(chǎn)證券化從一般意義上做一個(gè)描述。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過(guò)一定的金融結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行組合從而轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類(lèi)似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行融資?，F(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)——只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來(lái)現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，作為可帶來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的人力資產(chǎn)也可被用做證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。人力資本證券化的中心思想是以可預(yù)期的收入為當(dāng)前的消費(fèi)融資。人力資本證券化問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是一個(gè)終身的跨期最優(yōu)消費(fèi)-投資決策問(wèn)題，利用金融工具把個(gè)人一輩子的消費(fèi)和收入做一個(gè)更加平滑的、互相補(bǔ)充的安排，使得個(gè)人不至于在年輕、最需要錢(qián)的時(shí)候沒(méi)錢(qián)花，年紀(jì)大了有了錢(qián)，卻沒(méi)有時(shí)間、精力去享受。而“人力資本”的價(jià)值就在于勞動(dòng)力潛在薪水的價(jià)值

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3人力資本報(bào)酬的證券化：金融產(chǎn)品創(chuàng)新需求

從個(gè)人主觀需求角度考慮，正如家庭經(jīng)常要進(jìn)行工作、職業(yè)培訓(xùn)、退休計(jì)劃等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決策一樣，擁有人力資本所有權(quán)的個(gè)人最為重要的經(jīng)濟(jì)決策是要在儲(chǔ)蓄與消費(fèi)之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現(xiàn)于具體的理財(cái)決策上，即他關(guān)注的是持有怎樣的金融資產(chǎn)。大多數(shù)有收入的個(gè)人對(duì)范圍廣泛的各種金融資產(chǎn)抱有潛在的興趣，這些資產(chǎn)的吸引力很大程度上取決于個(gè)人的收入狀況，即便從稅收和風(fēng)險(xiǎn)偏好這一有限的角度考慮，也能導(dǎo)致對(duì)金融資產(chǎn)需求的很大變化。而正是對(duì)各種金融資產(chǎn)的這種需求在背后推動(dòng)著金融創(chuàng)新。投資者的需求刺激了各種金融機(jī)構(gòu)提供投資者需要的資產(chǎn)組合。另外，風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)也導(dǎo)致投資者對(duì)其所擁有的金融資產(chǎn)多樣化及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方法的需求。

從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，我們可以把資產(chǎn)分為實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類(lèi)。實(shí)物資產(chǎn)在我們經(jīng)濟(jì)生活中的重要性不言自明，那么金融資產(chǎn)在我們的經(jīng)濟(jì)生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產(chǎn)可以很容易地傳遞生產(chǎn)與消費(fèi)之間的間隔。生產(chǎn)的目的是為了消費(fèi)，由于有了金融資產(chǎn)，這兩者之間就可以拉開(kāi)一個(gè)橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時(shí)間周期內(nèi)人們可以把屬于自己的產(chǎn)品暫時(shí)“轉(zhuǎn)讓”給他人消費(fèi)或用于再生產(chǎn)，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時(shí)間上的間隔。人們可以在年輕時(shí)多生產(chǎn)，以投資或儲(chǔ)蓄的形式把一部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，年老之后無(wú)力生產(chǎn)時(shí)，再把這部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)還回商品消費(fèi)。同時(shí)人們還可以以借貸的形式消費(fèi)自己目前尚未生產(chǎn)出來(lái)的東西，即把將來(lái)的生產(chǎn)提前到現(xiàn)在消費(fèi)。如果沒(méi)有金融資產(chǎn)，類(lèi)似這樣把生產(chǎn)和消費(fèi)在時(shí)間上前后推移是無(wú)法進(jìn)行的，至少是相當(dāng)困難的。（2）金融資產(chǎn)的使用可以大大地減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個(gè)重要因素，不同的需求產(chǎn)生對(duì)不同類(lèi)型金融資產(chǎn)的要求，交易成本高低使個(gè)人對(duì)需求預(yù)期發(fā)生變化。金融交易得以順利進(jìn)行的前提正是雙方的預(yù)期，為了使交易按照自利的預(yù)期達(dá)成，交易雙方必然盡可能多的收集有關(guān)交易的準(zhǔn)確信息，這會(huì)帶來(lái)支付成本的增加。此外，由于信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會(huì)帶來(lái)更高的交易成本。金融創(chuàng)新加強(qiáng)了金融資產(chǎn)之間的替代性，降低了融資成本，促進(jìn)了交易主體通過(guò)金融市場(chǎng)融資從而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

篇2

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1770(2007)08-048-02

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但可在未來(lái)某個(gè)時(shí)期產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)某種特殊的結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷(xiāo)售和自由流通的證券，并據(jù)以融資的過(guò)程。在這一過(guò)程中，原始權(quán)益人將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特別目的載體（special purpose vehicle，SPV），SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并用發(fā)行收入購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，最終以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還投資者。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品，實(shí)際屬于固定收益產(chǎn)品，但其風(fēng)險(xiǎn)－收益特征要比國(guó)債、金融債、企業(yè)債等其他固定收益產(chǎn)品復(fù)雜，其一級(jí)證券由于支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多，風(fēng)險(xiǎn)要低于金融債和企業(yè)債，當(dāng)然收益也會(huì)隨之下降，而后續(xù)證券由于支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)較少，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)高于金融債和企業(yè)債，其收益也隨之上升。

資產(chǎn)證券化的歷史較短，20世紀(jì)70年代美國(guó)出現(xiàn)了首筆住宅抵押貸款證券化產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)近40年的發(fā)展，目前已成為各大投資銀行的一般性業(yè)務(wù)，并遍及到企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)、信用卡、應(yīng)收帳、汽車(chē)貸款應(yīng)收帳、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。美國(guó)的資產(chǎn)證券化主要有兩種方式：抵押貸款支持的證券化（MBS）和以其他資產(chǎn)支持的證券化（ABS），前者主要以住宅抵押貸款為抵押資產(chǎn)的基礎(chǔ)，后者是以汽車(chē)消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款以及應(yīng)收款類(lèi)資產(chǎn)等其它資產(chǎn)為基礎(chǔ)。美國(guó)擁有最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，其證券化規(guī)模已達(dá)到7.1萬(wàn)億美元，為該國(guó)同期國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的2倍。其中，MBS和ABS占債券發(fā)行總額的53％，MBS總額超過(guò)4萬(wàn)億美元、占全國(guó)住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌?chǎng)占據(jù)很大份額。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，在20世紀(jì)90年代已經(jīng)引起國(guó)際金融組織和世界其他國(guó)家金融業(yè)的廣泛關(guān)注。1995年，世界銀行屬下的國(guó)際金融公司以其在南美等發(fā)展中國(guó)家的長(zhǎng)期資產(chǎn)為抵押發(fā)行了4億美元不可追索的證券。在亞洲，資產(chǎn)證券化同樣得到迅速發(fā)展，1994年，香港第一次發(fā)行了3.5億港元的抵押貸款債券，到1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元。

20世紀(jì)90年代我國(guó)也進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的探索和試驗(yàn)，但實(shí)際的發(fā)展較為緩慢。1992年三亞的地產(chǎn)投資證券實(shí)際就是一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但沒(méi)有使用“資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品這一稱(chēng)謂，直到2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,才確定了在我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架，因此，直到2005年12月建元和開(kāi)元資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行，我國(guó)才開(kāi)始正式將這一類(lèi)的產(chǎn)品稱(chēng)為“資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品。

但是，盡管資產(chǎn)證券化得以“正名”，此后的2006年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展卻出現(xiàn)了明顯的滯后，出現(xiàn)這種情況的原因主要有以下幾個(gè)：第一，我國(guó)現(xiàn)有的法律環(huán)境遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夠支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展，我國(guó)《公司法》中對(duì)公司注冊(cè)資本和發(fā)債條件的限制以及《破產(chǎn)法》中對(duì)債權(quán)人保護(hù)范圍的規(guī)定使得資產(chǎn)證券化中最為重要的一個(gè)中介――特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）與資產(chǎn)的原所有人（即發(fā)行人）的地位構(gòu)成矛盾；同時(shí)，相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)金融資產(chǎn)收益權(quán)沒(méi)有明確的說(shuō)明，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離功能；第二，現(xiàn)有的會(huì)計(jì)和稅收制度的一些規(guī)定也限制了資產(chǎn)證券化功能的發(fā)揮，例如表外處理問(wèn)題、稅收優(yōu)惠問(wèn)題等等；第三，我國(guó)的信用基礎(chǔ)薄弱，信用是資產(chǎn)證券化的核心。如果不從宏觀上改善信用環(huán)境的質(zhì)量，過(guò)分依賴(lài)微觀項(xiàng)目的包裝技術(shù)，就會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)和不對(duì)稱(chēng)的收益預(yù)期轉(zhuǎn)移給投資者，從而會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果，影響社會(huì)的穩(wěn)定；第四，我國(guó)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管方面政出多門(mén)，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委以及財(cái)政部、稅務(wù)總局等都在不同的方面對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展具有相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)力，要開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就要經(jīng)過(guò)這些部門(mén)的層層審批，這就導(dǎo)致該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展受到較多的桎梏，相關(guān)政策很難得到有效實(shí)施；第五，目前我國(guó)資本市場(chǎng)投資工具比較單一，相應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)范還沒(méi)有建立，投資者行為也不成熟，這一方面造成了很高的投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面使市場(chǎng)資金愈發(fā)向儲(chǔ)蓄靠攏，使資本市場(chǎng)資金不足。正因?yàn)槿绱?，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行后的交易很不活躍，沒(méi)有起到提升資產(chǎn)流動(dòng)性的作用；第六，商業(yè)銀行作為最大的貸款資產(chǎn)所有者，其開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的興趣不大。目前可以用于資產(chǎn)證券化的貸款類(lèi)別主要是居民消費(fèi)類(lèi)貸款，這樣的貸款在我國(guó)應(yīng)該是具有較高償還率的，貸款質(zhì)量相對(duì)較高，因此被商業(yè)銀行視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在目前存在一定流動(dòng)性泛濫的情況下，商業(yè)銀行的存貸比日益降低，商業(yè)銀行并不愿意將這些資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資。

雖然存在上述制約因素，但是，從中長(zhǎng)期來(lái)看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的發(fā)展前途不可低估，將成為未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的一種重要的產(chǎn)品，我們可以從以下角度進(jìn)行分析。

首先，從資產(chǎn)證券化的發(fā)行需求看，我國(guó)將會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的原因在于：第一，我國(guó)存在大量可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，截至2006年底，我國(guó)居民的消費(fèi)類(lèi)貸款已經(jīng)達(dá)到4.22萬(wàn)億元人民幣，這其中很大一部分是最容易進(jìn)行證券化的居民住房抵押貸款，其它具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目如高速公路、鐵路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目也是很多；第二，我國(guó)很多資產(chǎn)的所有者也有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求，目前，我國(guó)正在進(jìn)行農(nóng)村小城鎮(zhèn)建設(shè)和新農(nóng)村建設(shè)，這會(huì)帶來(lái)大量的資金需求，而高速公路以及高速鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)也是方興未艾，為解決如此龐大的資金需求，相應(yīng)資產(chǎn)的所有者通過(guò)將前期資金投入形成的資產(chǎn)進(jìn)行證券化以融資是一個(gè)十分現(xiàn)實(shí)的選擇；第三，資產(chǎn)證券化將成為解決銀行的資本充足率和不良資產(chǎn)問(wèn)題的一種重要技術(shù)手段，我國(guó)的商業(yè)銀行在進(jìn)行股份制改革后，其資本金得到補(bǔ)充，資本充足率已經(jīng)達(dá)到國(guó)際水平，不良資產(chǎn)問(wèn)題也正在逐步得到緩解。但是，隨著銀行業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)展和解決不良資產(chǎn)問(wèn)題的需要，銀行對(duì)資本金的需求是一個(gè)不斷增加的過(guò)程，通過(guò)股票市場(chǎng)融通資本金會(huì)帶來(lái)一定的控制權(quán)損失，而且到了一定程度就會(huì)受到產(chǎn)業(yè)政策的制約而無(wú)法繼續(xù)通過(guò)股票市場(chǎng)融資，這時(shí)，將一部分貸款資產(chǎn)通過(guò)證券化的形式從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中拿出去，就會(huì)成為銀行減輕對(duì)資本金需求壓力的重要手段，盡管消費(fèi)類(lèi)貸款可能還是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，商業(yè)銀行也會(huì)產(chǎn)生將其進(jìn)行證券化的需要。

其次，從市場(chǎng)投資者的需求看，市場(chǎng)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求會(huì)逐步加大，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)－收益水平隨著不同的層級(jí)而不同，這就使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)－收益區(qū)間加大，能夠滿(mǎn)足不同投資者的投資需求，特別是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，如果其規(guī)模足夠大，就可以根據(jù)其投資需求定制能夠滿(mǎn)足其需要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的這種性質(zhì)使得機(jī)構(gòu)投資者能夠找到非常切合其資產(chǎn)負(fù)債狀況的投資品種。例如，按揭抵押型證券化產(chǎn)品為了與其原始長(zhǎng)期按揭資產(chǎn)的期限配套，通常會(huì)發(fā)行中長(zhǎng)期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而且此類(lèi)產(chǎn)品由于有資產(chǎn)包的支持，其風(fēng)險(xiǎn)－收益狀況要好于一般的企業(yè)債和金融債，因此，市場(chǎng)投資者尤其是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等具有長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品的需求較大。與此同時(shí)，我國(guó)的股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐漸積累，其上升速度會(huì)減緩，最終可能會(huì)導(dǎo)致大幅盤(pán)整。因此，市場(chǎng)投資者在經(jīng)過(guò)了短期的股票牛市之后，就會(huì)考慮合適的固定收益品種，而此時(shí)，能夠滿(mǎn)足不同投資者需求的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將會(huì)得到迅速發(fā)展。

最后，從資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的角度看，中介機(jī)構(gòu)希望看到在我國(guó)的迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)、法律業(yè)務(wù)、會(huì)計(jì)處理和審計(jì)業(yè)務(wù)以及證券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。因此，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化流程需要證券公司、信托公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等眾多證券中介機(jī)構(gòu)的參與，而這些證券中介機(jī)構(gòu)也會(huì)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展中受益，所以，它們會(huì)大力配合甚至推動(dòng)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)加快資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展步伐，這將有利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的順利開(kāi)展。

篇3

1.1 銀行貸款方式

政府可指定財(cái)政或政策性銀行為政府投資項(xiàng)目提供信用擔(dān)保，也可由政府牽頭組建專(zhuān)項(xiàng)資金承擔(dān)這一職能，同時(shí)可申請(qǐng)雙邊國(guó)際優(yōu)惠貸款，雖然該貸款手續(xù)嚴(yán)格，運(yùn)作時(shí)間長(zhǎng)，但作為優(yōu)惠貸款具有明顯優(yōu)勢(shì)。

1.2 項(xiàng)目融資方式

1.2.1 BOT模式

BOT模式,即建設(shè)--經(jīng)營(yíng)--轉(zhuǎn)讓方式,是指政府部門(mén)通過(guò)特許權(quán)協(xié)議, 授予投資者承擔(dān)公用基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建造、經(jīng)營(yíng)和維護(hù); 在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)，投資者擁有項(xiàng)目的所有權(quán)，通過(guò)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收回投資和運(yùn)營(yíng)成本，并獲取合理的收益，特許期滿(mǎn)后，項(xiàng)目所有權(quán)由政府無(wú)償收回。

1.2.2 TOT方式

TOT即移交―經(jīng)營(yíng)―移交模式，指政府部門(mén)將已經(jīng)建成的項(xiàng)目一定期限的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給投資者，投資者在一定期限內(nèi)，通過(guò)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目收回投資并獲取合理收益，并在合約期滿(mǎn)后，將項(xiàng)目交回給政府部門(mén)的一種融資方式。這種融資方式由政府先建成項(xiàng)目再轉(zhuǎn)交投資商經(jīng)營(yíng)，可以有效避免BOT模式中存在于工程施工過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，其優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)，適用范圍較廣。

1.3 投資基金方式

當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄總量超過(guò)10000億元，建立建全風(fēng)險(xiǎn)投資基制，組建投資基金。引導(dǎo)社會(huì)儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為投資，為民間投資者開(kāi)辟一條收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)適中的投資渠道，并且投資基金是以資本形式注入，因此有助于降低基礎(chǔ)項(xiàng)目公司的負(fù)債率，提高其通過(guò)向銀行貸款等方式進(jìn)一步籌集資金的能力, 實(shí)行多元化渠道融資，規(guī)?；?jīng)營(yíng)，專(zhuān)業(yè)化管理.

1.4 股權(quán)融資

組建投資股份公司，擴(kuò)大融資渠道，嚴(yán)格按股份公司的規(guī)章要求運(yùn)用，對(duì)一部分建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行股份制改造，提高設(shè)施領(lǐng)域的民營(yíng)化程度，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)于能夠改造為規(guī)范的股份公司，應(yīng)實(shí)行公開(kāi)上市，對(duì)難以整體改制的企業(yè)，可采取分解的辦法，逐步進(jìn)行股份制改造。

1.5 信托方式

（1）以項(xiàng)目公司為載體，發(fā)行企業(yè)債券，直接融資。

（2）以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)質(zhì)押或以實(shí)物抵押進(jìn)行融資。

1.6 發(fā)行彩票（明信片等）方式

我國(guó)目前通過(guò)發(fā)行彩票方式為體育及社會(huì)福利事業(yè)籌措了大量資金，隨著人們環(huán)境意識(shí)提高，追求高雅的生活環(huán)境是人們共同的愿望。有關(guān)部門(mén)可組織人力物力對(duì)此進(jìn)行探索性實(shí)踐，并借助現(xiàn)有的發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)籌措更多的資金。

2.建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化方式

2.1 資產(chǎn)證券化(ABS)的含義

ABS是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過(guò)資產(chǎn)證券化融資，將流動(dòng)性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn)，通過(guò)一定和融資結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售的證券據(jù)以融通資金的過(guò)程。

這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后，在國(guó)際或國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資。由于這種融資分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)政府投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來(lái)說(shuō)具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

2.2 資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況，選擇在未來(lái)可產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯集組成資產(chǎn)池。其次，根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離，從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。此外，為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度，SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。完成上述步驟后，SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，然后由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券，并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購(gòu)買(mǎi)被證券化的金融資產(chǎn)。

2.3 政府投資基本建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基本方式

(1)政府分期回購(gòu)的資產(chǎn)證券化方式

政府分期回購(gòu)是指由政府為某項(xiàng)基本建設(shè)項(xiàng)目提供建設(shè)特許權(quán)，獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過(guò)合同方式組建政府性項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司，組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后，將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán)，一般通過(guò)政府分期回購(gòu)的方式收回投資成本并獲取合理利潤(rùn)。

篇4

公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問(wèn)題?！皺幟省眴?wèn)題來(lái)自買(mǎi)者和賣(mài)者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱(chēng)。賣(mài)者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量,買(mǎi)者不知道,只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量,因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡,質(zhì)量高于平均水平的賣(mài)者就會(huì)退出交易,只有質(zhì)量低的賣(mài)者進(jìn)入市場(chǎng)。

借款人(在此指應(yīng)收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購(gòu)買(mǎi)人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中,不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任,如果沒(méi)有大量的時(shí)間、精力和金錢(qián)投入,將無(wú)法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購(gòu)買(mǎi)借款人的資產(chǎn),此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基礎(chǔ)。如果,借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價(jià)格。

1公司應(yīng)收款的信息

資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款,可請(qǐng)求專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)(利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu))使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估,應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款,這個(gè)過(guò)程,有些很容易,有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款,應(yīng)用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。

利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分,為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小,利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專(zhuān)業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此,融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大,以美國(guó)為例,資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過(guò)一億美元。資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如,應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分,如果一家公司無(wú)法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款,可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。

保險(xiǎn)和超值抵押,也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息,價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌,如果信用評(píng)估錯(cuò)誤,它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失,同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢(qián)損失。

2整個(gè)公司和公司證券的信息

資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技巧,不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量,而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專(zhuān)業(yè)知識(shí),評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產(chǎn)支持證券的期限,也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專(zhuān)長(zhǎng)不同。

總而言之,資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專(zhuān)業(yè)角度考慮“檸檬”問(wèn)題,資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同,所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。

資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場(chǎng)投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大;它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專(zhuān)業(yè),但可能遭受無(wú)法解決或模糊的監(jiān)管制度;評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問(wèn)題。(在此稱(chēng)之為“檸檬”企業(yè))。

應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對(duì)未來(lái)收益的可能性估計(jì)。因此,資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)小。否則,交易將無(wú)法進(jìn)行。例如,借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”,而借出人卻認(rèn)為為“C”,交易將無(wú)法進(jìn)行。購(gòu)買(mǎi)者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后,操作將很易于實(shí)施。

對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià),這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購(gòu)買(mǎi)者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí),比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè),難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利,是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體,估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專(zhuān)業(yè)的技巧,同時(shí)帶來(lái)的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中,最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后,當(dāng)然,公司的未來(lái)收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn),仍然存在“檸檬”問(wèn)題,但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問(wèn)題減少。

資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問(wèn)題減少,可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn),公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多,公司沒(méi)有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>

資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值,它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾支付者,不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來(lái)價(jià)值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值,當(dāng)公司下一次通過(guò)資產(chǎn)證券化融資后,剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此,公司可獲得凈收益。

另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的,可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者,公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí),而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛(ài)壞消息的解釋,認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低,公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。

綜合以上二種解釋,資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購(gòu)買(mǎi)到,實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中,公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要小。事實(shí)上,公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加,應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較小。

二、資產(chǎn)證券化增加公司未來(lái)現(xiàn)金收入流

1專(zhuān)業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少

資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專(zhuān)業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,公司出售它的應(yīng)收款,即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專(zhuān)業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車(chē)公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車(chē)貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而,一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn),轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法,只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案,同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專(zhuān)業(yè)化?？偠灾?通過(guò)專(zhuān)業(yè)化技術(shù)可提升效率。

資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應(yīng)收款后,未來(lái)現(xiàn)金收入流不會(huì)增加,但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。

資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估,因而更易于發(fā)行;第二,資產(chǎn)證券化使發(fā)行過(guò)程更透明,這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三,公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少,而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu),它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn),使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際,發(fā)行過(guò)程質(zhì)量更高。事實(shí)上,這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長(zhǎng),一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易,它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長(zhǎng)期利益,將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)?它們更害怕一些質(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產(chǎn)中。

資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過(guò)程。增加應(yīng)收款收集過(guò)程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu),例如,信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者,使資產(chǎn)池收集過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如,少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有問(wèn)題的資產(chǎn)證券化交易,它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車(chē)貸款應(yīng)收款發(fā)行人,希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作,不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù),由于有被逐出市場(chǎng)的可能,成本相當(dāng)高。

資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過(guò)程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù),以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者,通常由信托資產(chǎn)管理人完成,它是保管和支付資金的專(zhuān)家。更重要的是,它很誠(chéng)實(shí),且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池,然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后,再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此,資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理,必須安排收集應(yīng)收款,保管收集的資金,付款給資產(chǎn)支持證券持有者。

上面我們討論的,這些足以說(shuō)明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu),這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專(zhuān)業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務(wù)的技巧越高,獲利越多。無(wú)論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大,通過(guò)監(jiān)管可減少許多,將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。

2.管制成本和附加:稅收

由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行,而減少的幅度較小,隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場(chǎng)回報(bào)。

資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如,破產(chǎn)成本,資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應(yīng)收款)移出,減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果,資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過(guò)程是不完整的,它的特點(diǎn)是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí),有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大,不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無(wú)法進(jìn)行,或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn),獲利越小。但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司影響較小,由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。

資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價(jià)格增加,使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來(lái)越大。事實(shí)上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券,擴(kuò)大需求,但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn),絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券,有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易,由于資產(chǎn)證券化引起需求增大,回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 融資 會(huì)計(jì)處理

一、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化是指，缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離組合，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融資的過(guò)程。資產(chǎn)是指具有可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，即發(fā)起人是將表現(xiàn)為資產(chǎn)的一種收益權(quán)轉(zhuǎn)讓了出去。證券化是指利用一定的標(biāo)準(zhǔn)，將不同風(fēng)險(xiǎn)不同特點(diǎn)的資產(chǎn)組織起來(lái)，出售給不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。

資本證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，具有傳統(tǒng)融資工具無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，不僅改善了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，還可以減少信息成本和交易成本、增加公司未來(lái)現(xiàn)金收入流 、有利于提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用效率。同時(shí)也通過(guò)多方合約分散投資風(fēng)險(xiǎn)，為投資者增加了投資的安全系數(shù)。

二、資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理

（一）從會(huì)計(jì)要素定義方面來(lái)看，資產(chǎn)證券化操作對(duì)象不是一般的資產(chǎn)，而是預(yù)期在未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)均提出了金融資產(chǎn)和金融負(fù)債兩個(gè)會(huì)計(jì)要素，為金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的確認(rèn)和披露奠定了基礎(chǔ)。

（二）從會(huì)計(jì)確認(rèn)方面來(lái)看，資產(chǎn)證券化確認(rèn)的關(guān)鍵時(shí)間轉(zhuǎn)讓者與受讓者之間的金融資產(chǎn)交易視同銷(xiāo)售（表外處理）還是作為擔(dān)保融資（表內(nèi)處理），不同的處理對(duì)開(kāi)計(jì)報(bào)表影響不同。

1.金融合成分析法資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)模式的創(chuàng)新。金融合成分析法以資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。判斷金融資產(chǎn)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)讓必須符合一定的條件,包括：轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)已跟轉(zhuǎn)讓人無(wú)關(guān),受讓人可以無(wú)條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓?zhuān)晦D(zhuǎn)讓人不再通過(guò)回購(gòu)等途徑保持對(duì)已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制等。所以利用金融合成分析法對(duì)證券化資產(chǎn)的控制權(quán)進(jìn)行測(cè)試時(shí),需要對(duì)證券化的整個(gè)合約安排體系進(jìn)行細(xì)致的分析和辨認(rèn),操作上具有一定的難度,這也是金融合成分析法的不足之處。在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有必要采用“金融合成分析法”對(duì)證券化資產(chǎn)予以確認(rèn)。該方法下“有效控制”概念的提出,無(wú)疑是一個(gè)創(chuàng)新,它不僅與我國(guó)《企業(yè)會(huì)制度》中資產(chǎn)的定義在邏輯上保持了一致性,而且由于它將金融資產(chǎn)視為由可以分割的各部分組成,根據(jù)轉(zhuǎn)讓方對(duì)各組成部分控制權(quán)的擁有情況分別進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,因此較“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”更具有可操作性。

2.后續(xù)涉入法新型的資產(chǎn)證券會(huì)計(jì)確認(rèn)方法。該方法運(yùn)用了“部分銷(xiāo)售思想”，只要轉(zhuǎn)讓方對(duì)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的部分后全部存在任何后續(xù)涉入，與此相關(guān)的這部分資產(chǎn)作為擔(dān)保融資處理，而不涉入部分資產(chǎn)作為銷(xiāo)售處理。

(三)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量

如何對(duì)發(fā)起人因資產(chǎn)證券化交易所產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債,以及所保留的資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行計(jì)量,是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)計(jì)量的難題。

1．根據(jù)金融合成分析法,證券化資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售以后,發(fā)起人新增的、且與資產(chǎn)證券化交易有直接關(guān)系的資產(chǎn)和負(fù)債,應(yīng)以公允價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行初始計(jì)量。如果某項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債是發(fā)起人沒(méi)有放棄控制權(quán)而保留下來(lái)的獲利權(quán)或義務(wù),則不用根據(jù)交換的概念進(jìn)行新的計(jì)量。資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓損益=新增資產(chǎn)的公允價(jià)值-新增負(fù)債的公允價(jià)值-分配的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

2．后續(xù)涉入法的相關(guān)計(jì)量問(wèn)題。后續(xù)涉入發(fā)下的資產(chǎn)計(jì)量的關(guān)鍵是未終止確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的計(jì)量方式選擇。以獲得終止確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，自然用公允價(jià)值分配標(biāo)準(zhǔn)，作為銷(xiāo)售收入列示于利潤(rùn)表。而未終止確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)應(yīng)以相應(yīng)部分分配到原始資產(chǎn)賬面價(jià)值繼續(xù)在報(bào)表中列示。相關(guān)損益計(jì)算用：轉(zhuǎn)讓損益=終止確認(rèn)部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓收入-終止確認(rèn)部分資產(chǎn)分配到的賬面價(jià)值。

(四)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)披露

會(huì)計(jì)信息披露是通過(guò)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行的,即向外界提供合乎要求的會(huì)計(jì)報(bào)表及其附注和說(shuō)明。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的核心是以資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表組成的會(huì)計(jì)報(bào)表體系,會(huì)計(jì)報(bào)表附注只起到補(bǔ)充說(shuō)明的作用。由此便形成了通常所得到的兩個(gè)概念,即“表內(nèi)反映”和“表外披露”。由于表內(nèi)信息是會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量的直接結(jié)果,所以人們通常認(rèn)為表內(nèi)信息比表外信息更重要。但隨著外部環(huán)境的變化,尤其是金融工具等的出現(xiàn),使得這一觀念受到越來(lái)越多的挑戰(zhàn)。事實(shí)上既重視表內(nèi)列報(bào),又重視表外披露,才是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告發(fā)展的必然趨勢(shì)。由于資產(chǎn)的確認(rèn)依據(jù)不同,從而會(huì)計(jì)報(bào)表披露的內(nèi)容和形式也就存在差異。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在IAS39《金融工具：確認(rèn)與計(jì)量》中關(guān)于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根據(jù)規(guī)定,如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽定了回購(gòu)協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存信息,單獨(dú)披露以下信息：(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說(shuō)明、用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息；(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。資產(chǎn)證券化交易中,發(fā)起人與特別目的載體(SPV,Special-purpose Vehicle)關(guān)系密切。在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí),是否應(yīng)將特別目的載體納入合并范圍,成為資產(chǎn)證券化合計(jì)亟需解決的又一個(gè)難題。根據(jù)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)報(bào)表合并理論,母公司應(yīng)以對(duì)關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為合并與否的判斷依據(jù),而不是單純純決于法定持股比例；凡是對(duì)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的,都應(yīng)被納入合并報(bào)表編制范圍。也就是說(shuō),特別目的載體應(yīng)當(dāng)被納入發(fā)起人合并范圍。這時(shí),分別作為獨(dú)立法人實(shí)體的發(fā)起人和特別目的載體,將被視為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體；兩者之間的交易將成為經(jīng)濟(jì)實(shí)體的內(nèi)部交易,從合并報(bào)表中剔除出去。其結(jié)果是,不管發(fā)起人將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為真實(shí)銷(xiāo)售處理,還是作為有擔(dān)保的融資處理,對(duì)合并報(bào)表結(jié)果都不會(huì)產(chǎn)生任何影響。

三、企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化應(yīng)具備的條件

（一）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化后的債券償付需要穩(wěn)定的、結(jié)構(gòu)化的現(xiàn)金支付，這要求證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流入。

（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)起人具有良好的財(cái)務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化后的債券償付最終來(lái)自于資產(chǎn)證券化發(fā)起人的償債能力與償債愿望。

（三）控股股東與地方政府的有力支持。有了控股股東與地方政府的支持，就可以利用政府的信譽(yù)吸引更多的投資者。

（四）資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng),其發(fā)展需要得到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律制度、信用基礎(chǔ)、會(huì)計(jì)制度、稅收制度等諸多因素方面的支持,每一因素均對(duì)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行有重要影響。

參考文獻(xiàn)

篇6



1問(wèn)題的提出

人力資本，顧名思義是通過(guò)對(duì)人力投資而形成的資本。通常認(rèn)為，它是經(jīng)過(guò)一定的教育、培訓(xùn)等手段形成的勞動(dòng)者的知識(shí)和技能，正如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》給出的定義：“人力資本是體現(xiàn)在人身上的技能和生產(chǎn)知識(shí)的存量?！币虼?，人力資本是蘊(yùn)涵于勞動(dòng)者中的一種能力，而勞動(dòng)者則是這種能力的載體?；仡櫲肆Y本理論的發(fā)展，從20世紀(jì)50年代開(kāi)始到80年代，人力資本理論得到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的承認(rèn)和重視，人力資本理論體系得以形成和發(fā)展?，F(xiàn)代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開(kāi)的。宏觀思路主要探討人力資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等問(wèn)題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過(guò)建立收益率函數(shù)，對(duì)個(gè)人及家庭的收入及其職業(yè)選擇等行為進(jìn)行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內(nèi)容及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用；（2）JacobMincer在對(duì)有關(guān)收入分配和勞動(dòng)市場(chǎng)行為等問(wèn)題進(jìn)行研究的過(guò)程中所開(kāi)創(chuàng)的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關(guān)于人力行為的一切方面均可以訴諸經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的一貫方法論出發(fā)，將新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本工具應(yīng)用于人力投資分析，提出了一套較為系統(tǒng)的人力資本理論框架。

2人力資本證券化：概念與特征

作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本要素的人力資源連同它的各種表現(xiàn)是天生附著在個(gè)人身上的資產(chǎn)，個(gè)人實(shí)際上控制著人力資產(chǎn)的發(fā)揮和生產(chǎn)性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會(huì)中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無(wú)法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說(shuō)的“自由社會(huì)”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會(huì)里人力資本只屬于個(gè)人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據(jù)fisher（1930）的觀點(diǎn)資本是現(xiàn)在和將來(lái)收入流的源泉，因此，凡是可能產(chǎn)生未來(lái)收入的資源都是資產(chǎn)——這其中當(dāng)然包括人的勞動(dòng)能力和知識(shí)存量，而資本不過(guò)是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。資本作為資產(chǎn)動(dòng)態(tài)的、價(jià)值化的表現(xiàn)形式可以在資本市場(chǎng)上被出售、收購(gòu)、兼并，并相應(yīng)地增值或貶值。人力資本同樣是一個(gè)具有價(jià)值的存量，能夠以存在于人體之中的知識(shí)、技能、健康等帶來(lái)現(xiàn)在和未來(lái)的產(chǎn)出與收益。人力資本與其他實(shí)物形態(tài)或價(jià)值形態(tài)的非人力資本不同，是難以用得到普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行度量的。而且在人力資本市場(chǎng)上，類(lèi)似學(xué)歷證書(shū)、職業(yè)證書(shū)等人力資本價(jià)值顯示信號(hào)信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動(dòng)，存在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

證券化作為目前國(guó)際金融市場(chǎng)上最具潛力的金融創(chuàng)新之一，其最大的作用就是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個(gè)人所擁有的能夠在未來(lái)帶來(lái)一系列收入的知識(shí)和技能資產(chǎn)化，為更好地理解這個(gè)概念，我們首先對(duì)資產(chǎn)證券化從一般意義上做一個(gè)描述。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過(guò)一定的金融結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行組合從而轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類(lèi)似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行融資。現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)——只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來(lái)現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，作為可帶來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的人力資產(chǎn)也可被用做證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。人力資本證券化的中心思想是以可預(yù)期的收入為當(dāng)前的消費(fèi)融資。人力資本證券化問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是一個(gè)終身的跨期最優(yōu)消費(fèi)-投資決策問(wèn)題，利用金融工具把個(gè)人一輩子的消費(fèi)和收入做一個(gè)更加平滑的、互相補(bǔ)充的安排，使得個(gè)人不至于在年輕、最需要錢(qián)的時(shí)候沒(méi)錢(qián)花，年紀(jì)大了有了錢(qián)，卻沒(méi)有時(shí)間、精力去享受。而“人力資本”的價(jià)值就在于勞動(dòng)力潛在薪水的價(jià)值。3人力資本報(bào)酬的證券化：金融產(chǎn)品創(chuàng)新需求

從個(gè)人主觀需求角度考慮，正如家庭經(jīng)常要進(jìn)行工作、職業(yè)培訓(xùn)、退休計(jì)劃等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決策一樣，擁有人力資本所有權(quán)的個(gè)人最為重要的經(jīng)濟(jì)決策是要在儲(chǔ)蓄與消費(fèi)之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現(xiàn)于具體的理財(cái)決策上，即他關(guān)注的是持有怎樣的金融資產(chǎn)。大多數(shù)有收入的個(gè)人對(duì)范圍廣泛的各種金融資產(chǎn)抱有潛在的興趣，這些資產(chǎn)的吸引力很大程度上取決于個(gè)人的收入狀況，即便從稅收和風(fēng)險(xiǎn)偏好這一有限的角度考慮，也能導(dǎo)致對(duì)金融資產(chǎn)需求的很大變化。而正是對(duì)各種金融資產(chǎn)的這種需求在背后推動(dòng)著金融創(chuàng)新。投資者的需求刺激了各種金融機(jī)構(gòu)提供投資者需要的資產(chǎn)組合。另外，風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)也導(dǎo)致投資者對(duì)其所擁有的金融資產(chǎn)多樣化及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方法的需求。

從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，我們可以把資產(chǎn)分為實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類(lèi)。實(shí)物資產(chǎn)在我們經(jīng)濟(jì)生活中的重要性不言自明，那么金融資產(chǎn)在我們的經(jīng)濟(jì)生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產(chǎn)可以很容易地傳遞生產(chǎn)與消費(fèi)之間的間隔。生產(chǎn)的目的是為了消費(fèi)，由于有了金融資產(chǎn)，這兩者之間就可以拉開(kāi)一個(gè)橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時(shí)間周期內(nèi)人們可以把屬于自己的產(chǎn)品暫時(shí)“轉(zhuǎn)讓”給他人消費(fèi)或用于再生產(chǎn)，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時(shí)間上的間隔。人們可以在年輕時(shí)多生產(chǎn)，以投資或儲(chǔ)蓄的形式把一部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，年老之后無(wú)力生產(chǎn)時(shí)，再把這部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)還回商品消費(fèi)。同時(shí)人們還可以以借貸的形式消費(fèi)自己目前尚未生產(chǎn)出來(lái)的東西，即把將來(lái)的生產(chǎn)提前到現(xiàn)在消費(fèi)。如果沒(méi)有金融資產(chǎn)，類(lèi)似這樣把生產(chǎn)和消費(fèi)在時(shí)間上前后推移是無(wú)法進(jìn)行的，至少是相當(dāng)困難的。（2）金融資產(chǎn)的使用可以大大地減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個(gè)重要因素，不同的需求產(chǎn)生對(duì)不同類(lèi)型金融資產(chǎn)的要求，交易成本高低使個(gè)人對(duì)需求預(yù)期發(fā)生變化。金融交易得以順利進(jìn)行的前提正是雙方的預(yù)期，為了使交易按照自利的預(yù)期達(dá)成，交易雙方必然盡可能多的收集有關(guān)交易的準(zhǔn)確信息，這會(huì)帶來(lái)支付成本的增加。此外，由于信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會(huì)帶來(lái)更高的交易成本。金融創(chuàng)新加強(qiáng)了金融資產(chǎn)之間的替代性，降低了融資成本，促進(jìn)了交易主體通過(guò)金融市場(chǎng)融資從而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

篇7

【關(guān)鍵詞】多元化 股權(quán)融資成本 剩余收益模型 熵指數(shù)

一、引言

Ansof（f 1957）最早提出了多元化概念，將其定義為“用新的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)新的市場(chǎng)”。但這時(shí)的多元化只停留在產(chǎn)品種類(lèi)的多少，沒(méi)有對(duì)相關(guān)和非相關(guān)多元化、跨行業(yè)和非跨行業(yè)多元化等作出區(qū)分。Penrose（1959）將多元化定義發(fā)展為保留原有生產(chǎn)線的前提下，拓展生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)上都有很大不同的新產(chǎn)品。此時(shí)的多元化概念已經(jīng)接近當(dāng)今公司多元化的實(shí)質(zhì)，但沒(méi)有明確區(qū)分經(jīng)營(yíng)一體化和多元化戰(zhàn)略。直到現(xiàn)在多元化才趨于成熟，基本可以劃分為水平多元化、垂直多元化、同心多元化和混合多元化四種戰(zhàn)略。通用電器公司成為多元化經(jīng)營(yíng)成功的典范。我國(guó)2002 年上市公司多元化的比例已達(dá)到了65.07%，成為上市公司較為流行的經(jīng)營(yíng)模式。國(guó)內(nèi)外理論界對(duì)于多元化的研究也比較多，但主要集中在多元化的動(dòng)機(jī)、股權(quán)融資成本影響因素以及多元化對(duì)公司價(jià)值有何影響的探討上。對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)是否會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響研究不多。

本文實(shí)證分析了我國(guó)資本市場(chǎng)最新形勢(shì)下多元化經(jīng)營(yíng)與股權(quán)融資成本間的關(guān)系。探究上市公司的多元化是否會(huì)影響到其股權(quán)融資成本？如果多元化的確影響到上市公司的股權(quán)融資成本，哪一種多元化指標(biāo)的解釋力最強(qiáng)？二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

Lewellen(1971) 提出了共同保險(xiǎn)理論，認(rèn)為將資金投資到現(xiàn)金流波動(dòng)負(fù)相關(guān)的公司可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。如果投資到由現(xiàn)金流波動(dòng)負(fù)相關(guān)的公司并購(gòu)而成的公司同樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)，并且后者比前者的效果更好。公司通過(guò)兼并和收購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，多元化能夠降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)公司的負(fù)債能力，并且可以降低債務(wù)融資的成本，因而多元化經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)出來(lái)的一個(gè)重要現(xiàn)象是負(fù)債率的上升。

史杜茲（Rene Stulz）和郎咸平（1994）提出了“多元化折價(jià)”理論。通過(guò)分析1978 年到1990 年美國(guó)所有上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)托賓Q 值進(jìn)行計(jì)算和比較，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生不利的影響。到了20世紀(jì)90 年代中后期，有更多的學(xué)者認(rèn)同企業(yè)多元化尤其是聯(lián)合企業(yè)多元化并不能創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。而多元化溢價(jià)論認(rèn)為企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生有利影響，會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象。多元化可實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和資源共享，可利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部資源的有效再配置，擺脫對(duì)于外部資本市場(chǎng)融資的依賴(lài)，降低和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，化解競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)生1+1>2 的效應(yīng)。

Modigliani 和Miller（1958）提出MM 理論。在不考慮公司所得稅情況下，發(fā)現(xiàn)公司的負(fù)債率越高，股權(quán)融資成本也就越高。后來(lái)發(fā)現(xiàn)負(fù)債率的上升帶來(lái)股權(quán)融資成本的上升仍然是成立的。這是股東對(duì)負(fù)債率提高帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升, 要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致的。因此，多元化經(jīng)營(yíng)造成的高負(fù)債率和由此產(chǎn)生的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是導(dǎo)致多元化公司股權(quán)融資成本更高的重要原因。

Krishnaswami 和Subramaniam(1999) 發(fā)現(xiàn)公司分拆后，信息不對(duì)稱(chēng)程度會(huì)明顯降低，這在不同業(yè)務(wù)分部之間具有負(fù)的協(xié)同作用時(shí)更加突出。信息不對(duì)稱(chēng)公司其股價(jià)往往會(huì)被低估，從而股權(quán)融資成本相應(yīng)上升。Best 等（2004）發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)是產(chǎn)生多元化折價(jià)的主要因素，如果公司提高信息披露程度，便能夠有效降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，也就可以降低股權(quán)融資成本。Botosan(1999) 研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta 系數(shù)和公司規(guī)模之后，較少受到投資者關(guān)注的公司往往信息披露質(zhì)量較高，股權(quán)融資成本也更低。Kim 和Verrecchia(1994) 研究發(fā)現(xiàn)，增加信息披露程度可以降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而通過(guò)增加流動(dòng)性來(lái)降低股權(quán)融資成本。Botosan（1997）、Richardson 和Welker（2001）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露中包含的環(huán)境信息與資本成本顯著負(fù)相關(guān)。另外多元化程度高的企業(yè)，由于經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域較為廣泛和龐大，外部投資者難以對(duì)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況作出有效判斷。因此多元化程度越高，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)越嚴(yán)重，從而股價(jià)更有可能被外部投資者低估。（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者雷良海、杜小娟（2003）研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度的上升會(huì)降低公司盈利的波動(dòng)；多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高，長(zhǎng)期償債能力越低，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；適度的多元化可以提高公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)。葉康濤、陸正飛（2004）以上海證券市場(chǎng)A 股上市公司為樣本，研究影響股權(quán)融資成本的因素，將多元化作為信息不對(duì)稱(chēng)的指標(biāo)納入的考察范圍。但僅以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入涉及行業(yè)數(shù)作為多元化的替代變量，因此不能反映各行業(yè)在收入中的重要性以及行業(yè)收入間的距離。張翼、劉魏（2005）以深滬非金融公司作為樣本研究多元化對(duì)企業(yè)的影響。發(fā)現(xiàn)在我國(guó)多元化程度與資產(chǎn)收益率和股票收益率呈負(fù)相關(guān), 而與托賓Q 值呈正相關(guān)。并且這些相關(guān)關(guān)系在用不同的多元化衡量方法和加入控制變量后仍然顯著；在我國(guó)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)，給企業(yè)帶來(lái)較大的成本且不能減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。姜付秀、陸正飛（2006）研究發(fā)現(xiàn)，多元化與上市公司的股權(quán)融資成本有顯著的正相關(guān)性。洪道麟等（2007）在對(duì)多元化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，尤其對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)造成財(cái)務(wù)杠桿的顯著提高。常勇、程宏偉研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度與資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率呈正相關(guān)，與長(zhǎng)期負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)但不顯著；企業(yè)多元化程度越低，負(fù)債率越低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?；企業(yè)多元化戰(zhàn)略已成為融資決策的有效約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文采用多元回歸分析方法，研究多元化與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。

多元化回歸方程為：

re = β 0 + Σ β i 解釋變量i +Σ β j 解釋變量j + ε

（1）被解釋變量。多元回歸模型中被解釋變量為邊際股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本的計(jì)算方法主要有：CAPM 模型、套利定價(jià)模型、歷史平均收益法、剩余收益模型等。其中CAPM 模型盡管由于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等手段完善而廣泛應(yīng)用，但仍受質(zhì)疑。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)存在規(guī)模效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)、盈余公告后的價(jià)格漂移等一系列市場(chǎng)異象，并且在經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后也不能得到完全解釋。

由于剩余收益模型的方法對(duì)公司盈利水平的敏感性程度較高，因此本文借用了曾穎、陸正飛（2006）的處理方法：第一，Pt 用上一年度每股收益EPSt-1 乘以本年度公司所在行業(yè)市盈率中位數(shù)IndPEt ；第二，考慮到中國(guó)上市公司股利支付不穩(wěn)定，采用過(guò)去三年平均股利支付率。

另外，我國(guó)尚沒(méi)有獨(dú)立的權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)滬深股市上市公司每股收益E 和凈資產(chǎn)收益率ROE 的預(yù)測(cè)信息，無(wú)法直接采用Gebhardt 的做法。本文在計(jì)算股權(quán)再融資成本時(shí)采用：第一，對(duì)于有實(shí)際數(shù)據(jù)的年度，F(xiàn)ROEt+i 采用第t+i 期期末凈利潤(rùn)除以第t+i 期期初凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，對(duì)于沒(méi)有實(shí)際數(shù)據(jù)的年度，采用從有實(shí)際數(shù)據(jù)的最后一期與第t+T 期的行業(yè)平均預(yù)測(cè)ROE 簡(jiǎn)單直線插入；第二，對(duì)于EPS 的預(yù)測(cè)利用EPSt+i 和ROEt+i 的潛在關(guān)系，

（2）解釋變量。國(guó)內(nèi)外研究多元化時(shí)一般選用行業(yè)計(jì)數(shù)法、Herfindahl 指數(shù)、熵指數(shù)、公司是否多元化經(jīng)營(yíng)的啞變量等方法來(lái)衡量多元化的程度。其他的一些度量方法如同心指數(shù)、多樣性法等，由于計(jì)算復(fù)雜以及我國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)方法同美國(guó)SIC 行業(yè)分類(lèi)方法不同，一般在我國(guó)資本市場(chǎng)上難以得到有效應(yīng)用。行業(yè)數(shù)(N) ：公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入涉及的行業(yè)數(shù)據(jù)。Herfindahl指數(shù)Pi 為行業(yè)i 營(yíng)業(yè)收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例，HDI 越大，多元化的程度越高。該方法能夠反映出不同行業(yè)的相對(duì)重要程度，但其準(zhǔn)確性取決于行業(yè)劃分的準(zhǔn)確程度，同時(shí)也不滿(mǎn)足異質(zhì)性，且計(jì)算難度巨大，實(shí)用性不高。收入熵指數(shù)(EDI) ：Pi 為行業(yè)i 營(yíng)業(yè)收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例，收入熵指數(shù)越大，多元化的程度越高。多元化經(jīng)營(yíng)啞變量(Div)：多元化公司取值1，專(zhuān)營(yíng)公司取值0。（3）控制變量：盈利水平。盈利水平是外部投資者投資時(shí)最看重的因素之一，當(dāng)公司的盈利水平較強(qiáng)，投資者對(duì)公司的期望就越高，因而會(huì)要求更高的回報(bào)率。市場(chǎng)波動(dòng)性。β 系數(shù)反映市場(chǎng)波動(dòng)性和股票的風(fēng)險(xiǎn)程度，其對(duì)股權(quán)融資成本的影響最初由CAPM 模型給出，后來(lái)又有國(guó)內(nèi)外學(xué)者的一系列實(shí)證研究證實(shí)了β 系數(shù)與股權(quán)融資成本的正相關(guān)性。本文采用的β 系數(shù)為深交所A 股股票日數(shù)據(jù)對(duì)A 股指數(shù)的回歸值。公司規(guī)模。公司規(guī)模對(duì)股權(quán)融資成本的影響主要在于規(guī)模較大的公司更容易為公眾所了解，信息披露也更全面及時(shí)，公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度顯著低于規(guī)模較小的公司。預(yù)計(jì)公司規(guī)模較大公司的股權(quán)融資成本較低，本文使用公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示公司規(guī)模。賬面/ 市值比。賬面/ 市值比是具有代表性的市場(chǎng)異象之一。高賬面/ 市值比的股票收益率較高，低賬面市值比的股票收益率較低，而且在控制了公司規(guī)模和賬面市值比后，貝塔系數(shù)并不能解釋證券的均衡收益。問(wèn)題。問(wèn)題是多元化折價(jià)的主要原因之一，問(wèn)題嚴(yán)重的公司其股權(quán)融資成本也相應(yīng)較高。

本文以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和第一大股東持股比例作為問(wèn)題嚴(yán)重程度的替代變量。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表在經(jīng)營(yíng)期間從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速率，能夠反映出管理層的管理質(zhì)量以及公司的經(jīng)營(yíng)效率。公司的經(jīng)營(yíng)效率越高，外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)就越小，從而要求的投資收益率便更低，也即公司的股權(quán)融資成本較小。而第一大股東的持股比例能夠反映出公司內(nèi)部股權(quán)分布的集中程度，大多數(shù)股權(quán)集中在一個(gè)人手中時(shí)，股價(jià)容易被低估，問(wèn)題也更嚴(yán)重。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Modigliani 和Miller 提出的關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的MM 定理，當(dāng)公司的負(fù)債率上升，股權(quán)融資成本會(huì)上升。而共同保險(xiǎn)理論指出，多元化公司一個(gè)常見(jiàn)現(xiàn)象就是負(fù)債率的上升，因而負(fù)債率可能會(huì)影響到多元化對(duì)股權(quán)融資成本的決定作用。所以本文引入負(fù)債率作為控制變量納入回歸分析。這里以負(fù)債率反映公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算公式為公司負(fù)債除以公司總資產(chǎn)。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)一, 多元化程度較大的公司股權(quán)融資成本較高。本文將多元化程度定義為公司經(jīng)營(yíng)的各行業(yè)收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的均衡程度。新開(kāi)發(fā)的業(yè)務(wù)收入占比較低，多元化程度較小；公司各行業(yè)業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，在公司總體經(jīng)營(yíng)收入中重要性相當(dāng)時(shí)，多元化程度較大。公司通過(guò)兼并和收購(gòu)，或者自身發(fā)展進(jìn)軍新的行業(yè)時(shí)，在起步階段收入比重較小，公司內(nèi)部投資資源不多，問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)的低效率問(wèn)題尚未顯現(xiàn)出來(lái)。由于發(fā)展新行業(yè)而導(dǎo)致的公司內(nèi)部各部門(mén)之間的信息不對(duì)稱(chēng)以及公司內(nèi)部與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)都還不嚴(yán)重；另一方面，新業(yè)務(wù)剛起步時(shí)產(chǎn)生現(xiàn)金流量少，新業(yè)務(wù)還不足以對(duì)沖原有業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者的投資信心并未大幅提高。公司的負(fù)債能力也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的提升，公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)此時(shí)還相對(duì)較小，因而多元化程度小的公司，股權(quán)融資成本較低。隨著新業(yè)務(wù)步入成長(zhǎng)期乃至成熟期，對(duì)公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在整個(gè)公司收入中占舉足輕重地位時(shí)，多元化導(dǎo)致的問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)低效率，公司內(nèi)部各部門(mén)之間的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致內(nèi)部資源配置的低效率愈發(fā)顯現(xiàn)。同時(shí)為配合新業(yè)務(wù)的發(fā)展，利用多元化成熟帶來(lái)的債權(quán)融資能力加大債權(quán)融資力度，必然導(dǎo)致公司的負(fù)債率上升和隨之而來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。由于投資者信息不對(duì)稱(chēng)的劣勢(shì)和公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，會(huì)要求一個(gè)更高的回報(bào)率，引起公司的股權(quán)融資成本上升。

假設(shè)二, 熵指數(shù)最能反映多元化程度，最能解釋多元化與股權(quán)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系。

本文使用收入熵指數(shù)作為多元化程度的替代變量引入到多元回歸模型中。熵指數(shù)能夠有效地對(duì)行業(yè)之間的相關(guān)程度進(jìn)行量化，度量精確。當(dāng)涉及行業(yè)數(shù)N 相同時(shí)，各行業(yè)收入比例Pi 越均勻，熵指數(shù)越大，多元化的深度越大。熵指數(shù)和Herfindahl 指數(shù)都是用來(lái)度量給定多元化經(jīng)營(yíng)范圍時(shí)，各業(yè)務(wù)單元發(fā)展的均衡程度，而經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)據(jù)反映的是多元化的廣度，能夠?qū)Χ嘣潭冗M(jìn)行有效補(bǔ)充，完善多元化的含義。熵指數(shù)度量更為精確，應(yīng)用更為廣泛，它將多元化劃分為相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化，能有效量化多元化的相關(guān)程度，所創(chuàng)造的連續(xù)變量也包含更多信息，具有信息一致性，便于在不同時(shí)期進(jìn)行比較。

本文涉及的行業(yè)均為中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的門(mén)類(lèi)行業(yè)。由于行業(yè)數(shù)據(jù)度量的非連續(xù)變化性，以及不能反映各行業(yè)分部收入在公司收入中的貢獻(xiàn)比例，如果單獨(dú)使用行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)反映多元化水平顯得相當(dāng)粗略，也不能準(zhǔn)確反映多元化的豐富內(nèi)涵。

（三）樣本數(shù)據(jù)

本文對(duì)于上市公司樣本選取按照如下方法進(jìn)行篩選：首先由于保險(xiǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告體系和一般上市公司不同，為保證樣本使用數(shù)據(jù)計(jì)量方法的一致性，剔除屬于金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；其次，政府為了調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱現(xiàn)象，2010 年房地產(chǎn)公司上市、重組和股權(quán)再融資被叫停，預(yù)計(jì)短期內(nèi)A 股上市房地產(chǎn)公司的再融資難開(kāi)閘，所以研究樣本中不包含房地產(chǎn)行業(yè)上市公司。經(jīng)過(guò)篩選，得到2012 年來(lái)自245 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，2013年來(lái)自334 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，共579 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，如表（1）所示。

本文在計(jì)算多元化相關(guān)指標(biāo)時(shí)，分行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算股權(quán)融資成本的相關(guān)數(shù)據(jù)和所有控制變量的數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得(Wind) 中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。計(jì)算股權(quán)融資成本使用的軟件是Microsoft Excel，通過(guò)VBA 編程錄制批量單變量求解的宏求解方程。數(shù)據(jù)分析采用spss 軟件處理。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)篩選總樣本得到的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表（2）所示，具體被解釋變量，解釋變量和控制變量如前面第三部分所述。

從表（2）可以看出，不同公司的股權(quán)融資成本由于各種因素的影響存在顯著差異。公司的股權(quán)融資成本最低的僅為9.14%，最大的達(dá)到31.37%，平均約為17.40%，整體水平大于通常的債務(wù)融資成本。這從理論上講也是合理的，因?yàn)樽杂少Y金的融資成本更大。

（二）回歸分析

本文實(shí)證分析分別采用單步和逐步多元回歸分析的方法。首先針對(duì)不同的多元化程度指標(biāo)進(jìn)行了單步多元回歸分析，如表（3）所示。

表（3）結(jié)果表明，不管是采用Herfindahl 指數(shù)，收入熵指數(shù)還是直接采用經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)作為解釋變量，其系數(shù)都是正數(shù)。說(shuō)明多元化程度與股權(quán)融資成本具有正相關(guān)性，即多元化程度越高，股權(quán)融資成本也就越高。并且在采用Herfindahl 指數(shù)和收入熵指數(shù)的模型下，多元化指標(biāo)的系數(shù)都在1% 的水平下顯著。而使用經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)時(shí)顯著性稍微偏低，前面假設(shè)1 通過(guò)檢驗(yàn)。3 個(gè)模型當(dāng)中，模型2 的R-square 達(dá)到0.450，是所有3 個(gè)模型中最大的，也就是說(shuō)模型2 的解釋力最強(qiáng)。用收入熵指數(shù)最能反映多元化程度對(duì)股權(quán)融資成本的影響，假設(shè)2 通過(guò)檢驗(yàn)。另外還可以看出，根據(jù)總樣本得出的模型1、模型2和模型3 的R-square 分別為44.5%、45.0%、44.6%，考慮到本文最終樣本數(shù)較多，表明本文使用的模型具有較高的解釋力。

本文采用收入熵指數(shù)，對(duì)分年度樣本做了單步多元回歸分析，以檢驗(yàn)多元化程度與股權(quán)融資成本之間的正相關(guān)性在不同年度之間是否穩(wěn)定，如表（4）所示。

根據(jù)表（4）的結(jié)果，在2012 年和2013 年熵指數(shù)的回歸系數(shù)同樣為正數(shù)，并且2012 年在5% 水平下顯著，2013 年在1% 的水平下顯著，盡管解釋變量的顯著性水平在2012 年和2013 年之間存在著一定的差異，但仍能夠說(shuō)明假設(shè)1 的結(jié)論在不同年度間是基本穩(wěn)定。此外表（4）中 2012 年和2013 年的分年度模型R-square 也達(dá)到了31.3%、27.9%。

為了說(shuō)明熵指數(shù)對(duì)股權(quán)融資成本的顯著影響，本文還對(duì)分年度數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了逐步多元回歸分析，結(jié)果如表（5）所示。

從分年度逐步回歸分析結(jié)果看，熵指數(shù)和杠桿率都進(jìn)入了最后的模型，這兩個(gè)變量的回歸系數(shù)與預(yù)測(cè)一致，其他具有顯著性回歸變量的系數(shù)符號(hào)也都與預(yù)測(cè)相一致。除此之外，分年度的系數(shù)符號(hào)與總樣本的系數(shù)符號(hào)也是一致。這也說(shuō)明本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健性較高。

綜上分析可以認(rèn)為，本文的回歸結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性，熵指數(shù)無(wú)論在那種情況下都進(jìn)入了最終的模型，前出的兩個(gè)假設(shè)都滿(mǎn)足。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta 系數(shù)、盈利水平、公司規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、大股東持股比例、杠桿率和收益波動(dòng)率之后，解釋變量多元化程度與被解釋變量股權(quán)融資成本之間存在正相關(guān)關(guān)系，多元化程度較高的公司其邊際股權(quán)融資成本也較高，并且這種正相關(guān)性在1% 的水平下比較顯著。同時(shí)發(fā)現(xiàn)在研究多元化與股權(quán)融資成本關(guān)系時(shí)，收入熵指數(shù)是最具有解釋力的多元化指標(biāo)。

本文仍存在一些局限性。本文使用的剩余收益模型雖然采用了較為復(fù)雜的計(jì)算方法，可能比CAPM 模型有一定的優(yōu)越性。但由于該模型對(duì)盈利水平的敏感度較大，選取樣本時(shí)對(duì)盈利水平的要求比較高，因而得出的結(jié)論主要適用于盈利水平比較高且具有股權(quán)再融資資格的公司。這也是所選取的樣本占整個(gè)深證A 股上市公司數(shù)量比例偏低的原因所在。本文也選取了以往學(xué)者研究中常用的一些影響因素作為控制變量，但影響股權(quán)融資成本的因素有很多，其中有一些難以量化的變量如公司商譽(yù)、公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的合理性、管理層變更等都可能會(huì)影響股權(quán)融資成本，也使得結(jié)果有一定的局限性。本文僅選取了2012 年和2013 年深交所A 股上市公司作為樣本以供篩選，時(shí)間跨度較短，得到的結(jié)論可能只是隨機(jī)出現(xiàn)，在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)是否可靠有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。本文雖然得到了假設(shè)的結(jié)論，但是不同影響因素之間可能存在交叉，多元化程度可能只是其他變量的一種替代而已，因此也不能完全保證多元化就是股權(quán)融資成本高低的根源性影響因素。

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篇8

論文摘要：結(jié)合人力資本理論與證券化理論提出人力資本證券化的概念，進(jìn)一步揭示出人力資本證券化實(shí)質(zhì)上是一個(gè)終身的跨期最優(yōu)消費(fèi)-投資決策問(wèn)題。這一新型證券化品種的提出符合金融產(chǎn)品創(chuàng)新的內(nèi)在需求，同時(shí)能夠?yàn)閯趧?dòng)者個(gè)人一生的收入與消費(fèi)水平做最平滑的安排。

1問(wèn)題的提出

人力資本，顧名思義是通過(guò)對(duì)人力投資而形成的資本。通常認(rèn)為，它是經(jīng)過(guò)一定的教育、培訓(xùn)等手段形成的勞動(dòng)者的知識(shí)和技能，正如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》給出的定義：“人力資本是體現(xiàn)在人身上的技能和生產(chǎn)知識(shí)的存量?！币虼?，人力資本是蘊(yùn)涵于勞動(dòng)者中的一種能力，而勞動(dòng)者則是這種能力的載體。回顧人力資本理論的發(fā)展，從20世紀(jì)50年代開(kāi)始到80年代，人力資本理論得到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的承認(rèn)和重視，人力資本理論體系得以形成和發(fā)展。現(xiàn)代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開(kāi)的。宏觀思路主要探討人力資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等問(wèn)題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過(guò)建立收益率函數(shù)，對(duì)個(gè)人及家庭的收入及其職業(yè)選擇等行為進(jìn)行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內(nèi)容及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用；（2）JacobMincer在對(duì)有關(guān)收入分配和勞動(dòng)市場(chǎng)行為等問(wèn)題進(jìn)行研究的過(guò)程中所開(kāi)創(chuàng)的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關(guān)于人力行為的一切方面均可以訴諸經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的一貫方法論出發(fā)，將新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本工具應(yīng)用于人力投資分析，提出了一套較為系統(tǒng)的人力資本理論框架。

2

作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本要素的人力資源連同它的各種表現(xiàn)是天生附著在個(gè)人身上的資產(chǎn)，個(gè)人實(shí)際上控制著人力資產(chǎn)的發(fā)揮和生產(chǎn)性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會(huì)中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無(wú)法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說(shuō)的“自由社會(huì)”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會(huì)里人力資本只屬于個(gè)人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據(jù)fisher（1930）的觀點(diǎn)資本是現(xiàn)在和將來(lái)收入流的源泉，因此，凡是可能產(chǎn)生未來(lái)收入的資源都是資產(chǎn)——這其中當(dāng)然包括人的勞動(dòng)能力和知識(shí)存量，而資本不過(guò)是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。資本作為資產(chǎn)動(dòng)態(tài)的、價(jià)值化的表現(xiàn)形式可以在資本市場(chǎng)上被出售、收購(gòu)、兼并，并相應(yīng)地增值或貶值。人力資本同樣是一個(gè)具有價(jià)值的存量，能夠以存在于人體之中的知識(shí)、技能、健康等帶來(lái)現(xiàn)在和未來(lái)的產(chǎn)出與收益。人力資本與其他實(shí)物形態(tài)或價(jià)值形態(tài)的非人力資本不同，是難以用得到普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行度量的。而且在人力資本市場(chǎng)上，類(lèi)似學(xué)歷證書(shū)、職業(yè)證書(shū)等人力資本價(jià)值顯示信號(hào)信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動(dòng)，存在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

證券化作為目前國(guó)際金融市場(chǎng)上最具潛力的金融創(chuàng)新之一，其最大的作用就是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個(gè)人所擁有的能夠在未來(lái)帶來(lái)一系列收入的知識(shí)和技能資產(chǎn)化，為更好地理解這個(gè)概念，我們首先對(duì)資產(chǎn)證券化從一般意義上做一個(gè)描述。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過(guò)一定的金融結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行組合從而轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類(lèi)似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行融資?，F(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)——只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來(lái)現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，作為可帶來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的人力資產(chǎn)也可被用做證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。人力資本證券化的中心思想是以可預(yù)期的收入為當(dāng)前的消費(fèi)融資。人力資本證券化問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是一個(gè)終身的跨期最優(yōu)消費(fèi)-投資決策問(wèn)題，利用金融工具把個(gè)人一輩子的消費(fèi)和收入做一個(gè)更加平滑的、互相補(bǔ)充的安排，使得個(gè)人不至于在年輕、最需要錢(qián)的時(shí)候沒(méi)錢(qián)花，年紀(jì)大了有了錢(qián)，卻沒(méi)有時(shí)間、精力去享受。而“人力資本”的價(jià)值就在于勞動(dòng)力潛在薪水的價(jià)值。

篇9

上汽集團(tuán)將旗下剩余經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)注入兩家直接控股子公司，標(biāo)志著上汽集團(tuán)整體上市將邁出最后一步。

國(guó)泰君安證券汽車(chē)行業(yè)分析師胡嘉煒向《投資者報(bào)》記者表示，其實(shí)上汽集團(tuán)資產(chǎn)的整體上市一直是有一個(gè)時(shí)間表，不過(guò)考慮到大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)上市，因此，此次其他資產(chǎn)的注入對(duì)上市公司的盈利影響并不會(huì)很大。主要意義還是響應(yīng)上海國(guó)資資產(chǎn)證券化，同時(shí)理順相關(guān)資產(chǎn)關(guān)系。

籌謀已久

目前上汽集團(tuán)旗下直接控股上海汽車(chē)、華域汽車(chē)兩家上市公司，前者經(jīng)營(yíng)整車(chē)、緊密零部件、汽車(chē)金融三項(xiàng)業(yè)務(wù)，后者經(jīng)營(yíng)獨(dú)立供應(yīng)汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)。

其實(shí)早在2004年4月份就傳出上海汽車(chē)工業(yè)集團(tuán)謀劃海外整體上市。實(shí)際上，自2004年始，上汽集團(tuán)逐步實(shí)施了對(duì)下屬企業(yè)改制重組工作。2004年11月，上汽集團(tuán)將與汽車(chē)主業(yè)有關(guān)的部分未上市資產(chǎn)作為出資設(shè)立上海汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司（ 即“上汽股份”，于2007年7月27日注銷(xiāo)）。

2006年12月，上海汽車(chē)實(shí)施重組，通過(guò)向上汽股份發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的整車(chē)企業(yè)股權(quán)和緊密相關(guān)汽車(chē)零部件企業(yè)股權(quán)，將上海汽車(chē)打造成一家以整車(chē)為主業(yè)的上市公司。同時(shí)，將部分獨(dú)立供應(yīng)零部件業(yè)務(wù)剝離出上海汽車(chē)，剝離優(yōu)質(zhì)零部件資產(chǎn)欲單獨(dú)上市。

至2008年，上述獨(dú)立供應(yīng)零部件業(yè)務(wù)通過(guò)借殼巴士股份實(shí)現(xiàn)上市，并更名“華域汽車(chē)”，自此基本完成了上汽集團(tuán)上市業(yè)務(wù)布局與核心資產(chǎn)證券化。

上汽集團(tuán)除華域汽車(chē)所涉零部件資產(chǎn)外，尚有上海金合利鋁輪轂制造有限公司、上海圣德曼鑄造有限公司、上海薩克斯動(dòng)力總成部件系統(tǒng)有限公司3家零部件企業(yè)，當(dāng)時(shí)由于資產(chǎn)盈利能力不佳，故未納入重組范圍。

還有上汽集團(tuán)旗下東華公司下屬有獨(dú)立供應(yīng)汽車(chē)零部件的企業(yè)共16家，亦未納入重組范圍。但上汽集團(tuán)同時(shí)承諾，將在不超過(guò)三年內(nèi)以并購(gòu)、重組以及業(yè)務(wù)調(diào)整等方式解決上述潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

如今，三年期限將至，上汽集團(tuán)也確實(shí)在逐步踐行重組承諾。本次公告并沒(méi)有公布停牌具體內(nèi)容，但是市場(chǎng)普遍認(rèn)為，此次重組正是實(shí)現(xiàn)之前的諾言。

而三家獨(dú)立零部件企業(yè)注入華域汽車(chē)已成定局。上海圣德曼鑄造有限公司100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3877.7萬(wàn)元；上海薩克斯動(dòng)力總成部件系統(tǒng)有限公司50%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.2億元；上海幸福摩托車(chē)有限公司100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3009.7萬(wàn)元，上述三項(xiàng)零部件資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格合計(jì)為1.89億元。而在2010年底，華域汽車(chē)已公告有意接盤(pán)。

由此，本次上海汽車(chē)、華域汽車(chē)的雙雙停牌，是上汽集團(tuán)解決同競(jìng)問(wèn)題、實(shí)現(xiàn)整體資產(chǎn)證券化的戰(zhàn)略延續(xù)便極合乎邏輯。其中，或可特別注意的是上汽集團(tuán)的服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)，目前屬于集團(tuán)內(nèi)未上市資產(chǎn)中的核心。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，上汽整體上市后，可以接受更為嚴(yán)格的監(jiān)管，讓企業(yè)運(yùn)作更加透明。雖然國(guó)內(nèi)的監(jiān)管環(huán)境還不是特別完善，但其要求比非上市公司好得多。

上海國(guó)資證券化樣本

而上汽的整體上市也是推進(jìn)上海國(guó)資資產(chǎn)證券化的重要部分。

與之相呼應(yīng)，在近日召開(kāi)的上海國(guó)資國(guó)企工作會(huì)議上，上海市國(guó)資委明確指出2011年是上海國(guó)資國(guó)企改革的關(guān)鍵年?！笆濉逼陂g上海國(guó)資系統(tǒng)90%的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)要實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市。2011年經(jīng)營(yíng)性國(guó)資資本證券化率要在2010年的基礎(chǔ)上再提高5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到35%左右。

上汽集團(tuán)作為上海國(guó)資整合樣本，上海汽車(chē)和華域汽車(chē)兩大平臺(tái)被注入新資產(chǎn)之后，上汽集團(tuán)不再保有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

在政策的大力促進(jìn)下，去年以來(lái)，上海國(guó)資重組的步伐明顯加快。去年全年先后已實(shí)施重組或正處于重組進(jìn)行時(shí)的本地上市公司數(shù)量超過(guò)10家，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)、吸收合并等多種方式輪番上陣。

進(jìn)入2011年不到兩周，上海國(guó)資系統(tǒng)就有三家上市公司了重組相關(guān)公告。1月11日，廣電信息公告，東方傳媒集團(tuán)將成為其新的控股股東，并將旗下百視通等新媒體資產(chǎn)注入上市公司。同一天，上海家化也公告宣布了其控股股東上海家化集團(tuán)的改制方案已報(bào)上級(jí)有關(guān)部門(mén)審定。1月20日上海建工公告稱(chēng)，公司控股股東上海建工（集團(tuán)）總公司正在醞釀對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

據(jù)上海市國(guó)資委介紹，“十二五”期間上海國(guó)資將著力打造一批龍頭企業(yè)。其中包括5家全球布局、跨國(guó)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)，10家全國(guó)布局、行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)集團(tuán)，30家左右主業(yè)居全國(guó)前列的藍(lán)籌上市公司。

上汽完成此次資產(chǎn)注入后，上汽總公司將徹底解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，并實(shí)現(xiàn)整體資產(chǎn)證券化的戰(zhàn)略延續(xù)。

對(duì)上市公司影響較弱

按照上海汽車(chē)目前上市資產(chǎn)和非上市資產(chǎn)的比重，上市部分總資產(chǎn)達(dá)到了1835.6億元，非上市資產(chǎn)差不多在2%左右。其實(shí)，原先的上汽集團(tuán)離整體上市僅僅一步之遙。而如今實(shí)現(xiàn)整體上市，則將再次成為上海國(guó)資改革先行先試的模板。

胡嘉煒表示，上汽集團(tuán)資產(chǎn)整體上市一直是有一個(gè)時(shí)間表，不過(guò)考慮到大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)上市，因此，此次其他資產(chǎn)的注入對(duì)上市公司的盈利影響并不會(huì)很大。

而在上海汽車(chē)與華域汽車(chē)停牌之際，又傳出上海汽車(chē)副總裁、上海通用總經(jīng)理丁磊將赴任張江高科，而原先上海汽車(chē)分管服務(wù)貿(mào)易的副總裁葉永明將接替丁磊，擔(dān)任上海通用總經(jīng)理一職。同時(shí)，上汽也將做強(qiáng)比較薄弱的商用車(chē)業(yè)務(wù)。

篇10

作為一種高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特殊企業(yè)，銀行存在內(nèi)在的不穩(wěn)定性和脆弱性。因此，綜合反映銀行抵御各種風(fēng)險(xiǎn)能力的指標(biāo)——資本充足率也就成為銀行經(jīng)營(yíng)者與監(jiān)管者關(guān)注的重心之一。1988　年《巴塞爾協(xié)議》中規(guī)定的　8%的最低要求已經(jīng)成為國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，2004　年　6　月制訂的《巴塞爾新資本協(xié)議》更是將其確定為新框架的第一支柱。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)也于　2004　年　2　月　23　日公布并于　3　月　1日開(kāi)始實(shí)施《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，其監(jiān)管理念和要求基本與《巴塞爾協(xié)議》保持一致。目前，資本充足要求已經(jīng)成為制約各國(guó)銀行規(guī)模擴(kuò)張的因素之一。

一、資本充足率的概念和重要性

資本充足率是指商業(yè)銀行的凈資本額及其加權(quán)折算后與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額的比例，用以表明銀行自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，它是世界各國(guó)普遍實(shí)行的考核商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)安全性的重要監(jiān)測(cè)指標(biāo)?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面認(rèn)識(shí)它的重要性：

1.資本充足率的高低代表著商業(yè)銀行應(yīng)付金融風(fēng)險(xiǎn)能力的大小，而金融風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的多變環(huán)境中是客觀存在的，在經(jīng)濟(jì)全球化和科技快速進(jìn)步的過(guò)程中是不容易準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。

2.一家好的銀行不僅要謀求自我發(fā)展，更要有充分的自我約束，而資本充足率正是這種約束，即一定規(guī)模的資本金只能經(jīng)營(yíng)一定規(guī)模的業(yè)務(wù)量。

3.資本充足率對(duì)一家銀行的國(guó)際活動(dòng)、國(guó)際地位會(huì)有很大影響。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常把資本充足率作為銀行評(píng)級(jí)的重要尺度，從而會(huì)在很大程度上影響一家銀行的國(guó)際金融活動(dòng)能力。

4.資本充足率是對(duì)銀行進(jìn)行資本監(jiān)管的有效工具之一。

二、資本充足率的改善途徑

根據(jù)《商業(yè)銀行充足率管理辦法　》，商業(yè)銀行資本充足率的計(jì)算公式如下：

資本充足率　=（資本一扣除項(xiàng)）/　（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)　+12.5倍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本）

因此　，銀行若要改善其資本充足狀況　，有兩種途徑：一是調(diào)整分子　，即通過(guò)增加資本來(lái)提高資本充足率　，如發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換債券和五年期以上的長(zhǎng)期次級(jí)債券等；二是調(diào)整分母　，即通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模來(lái)使其達(dá)到資本充足率的要求　，如出售一部分貸款　，或?qū)⒏唢L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的資產(chǎn)等。

三、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化有效改善商業(yè)銀行資本充足率

資產(chǎn)證券化是分母戰(zhàn)略的主要方式，一旦銀行實(shí)施了資產(chǎn)證券化，相應(yīng)的證券化資產(chǎn)就可以從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，從而達(dá)到改善銀行資本。

（一）采取真實(shí)出售的破產(chǎn)隔離方式

與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”是指證券投資者的收益將不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格限制在基礎(chǔ)資產(chǎn)所固有的不確定性上，而將其與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全隔絕開(kāi)來(lái)。在資產(chǎn)真實(shí)出售的情況下，證券化可以使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓者把證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離出去，同時(shí)確認(rèn)出售的盈利或損失。面臨資本充足率限制的銀行，可以利用證券化減少資產(chǎn)數(shù)量，從而可以相對(duì)提高資本充足比率。同時(shí)，如果真實(shí)出售并未成立，而是將資產(chǎn)交易作為融資處理，則證券化資產(chǎn)將作為抵押品，保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，發(fā)起人獲得的資金作為負(fù)債處理，此時(shí)發(fā)起人的負(fù)債增加，資本充足率沒(méi)有變化?？梢?jiàn)，商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特別目的公司（SPV）的同時(shí)把基礎(chǔ)資產(chǎn)從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為零的現(xiàn)金，在資本總額不變的情況下，減少了銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的總量，提高了銀行的資本充足率。

總體上來(lái)講，真實(shí)出售比擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更加徹底。但是界定真實(shí)出售還是擔(dān)保融資卻是一大難點(diǎn)。巴塞爾委員會(huì)指出，如果發(fā)起行承擔(dān)著下列任何一項(xiàng)責(zé)任，則認(rèn)為它并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)的出售：一是回購(gòu)或交換任何資產(chǎn)；二是任何已售出資產(chǎn)的損失保留在出售方銀行；三是支付已售出資產(chǎn)本息的任何責(zé)任（服務(wù)費(fèi)除外）。這三類(lèi)資產(chǎn)均應(yīng)由銀行的資本作為支持。

所以說(shuō)，作為資本充足狀況的改進(jìn)手段，只有真實(shí)出售下的表外證券化才能夠真正發(fā)揮作用。采取真實(shí)出售的破產(chǎn)隔離方式，才能實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的表外化處理，從而實(shí)現(xiàn)該資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移?？梢?jiàn)，采取“真實(shí)出售”的破產(chǎn)隔離方式是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化有效改善資本充足率的前提條件。

（二）嚴(yán)格遵循“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”原則，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)移

“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”原則是《巴塞爾Ⅱ》所規(guī)定的用來(lái)判斷商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是否實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)有效轉(zhuǎn)移的最高原則。從資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看，在許多交易結(jié)構(gòu)中，作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的銀行都保留了不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。甚至還有這樣的情況，資產(chǎn)雖然在“法律”和“會(huì)計(jì)”意義上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售，但就其“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而言，發(fā)起銀行仍然保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)。如果不為這部分風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提監(jiān)管資本，銀行的資本充足性和經(jīng)營(yíng)的審慎性就會(huì)受到嚴(yán)重的損害。這也是《巴塞爾Ⅱ》的“資產(chǎn)證券化框架”為什么強(qiáng)調(diào)，監(jiān)管者要根據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”，而不僅僅是“法律形式”，來(lái)確定資本監(jiān)管政策的原因所在。

銀行作為被監(jiān)管者，只有嚴(yán)格按照“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”的原則去開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，才會(huì)實(shí)現(xiàn)改善資本充足率的目的。具體而言，商業(yè)銀行在實(shí)行了資產(chǎn)證券化后，應(yīng)保證對(duì)被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)沒(méi)有保留實(shí)際的控制，沒(méi)有以提供信用增級(jí)、流動(dòng)性便利等其他身份參與交易的其他環(huán)節(jié)，沒(méi)有為證券化提供隱性支持。目前　，在大多數(shù)資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)中，都采用了將資產(chǎn)支持證券進(jìn)行分層的信用增級(jí)手段，　即將證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券，分別享有不同的受償順序。比較常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化安排是，發(fā)起銀行在交易之初將資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)讓出去了，但同時(shí)又持有以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的次級(jí)證券?！栋腿麪枹颉芬?guī)定　，如果銀行持有最低級(jí)別的次級(jí)證券，即承擔(dān)第一損失責(zé)任，就應(yīng)當(dāng)將其直接從監(jiān)管資本中扣除，相當(dāng)于為所保留的風(fēng)險(xiǎn)“一對(duì)一”地分配資本（Dollar　-　for　-Dollar　capital　charge）。在某些情況下，這還可能導(dǎo)致發(fā)起銀行比在證券化之前計(jì)提更多的資本。

（三）選擇風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較大的優(yōu)良貸款進(jìn)行證券化

我國(guó)《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)賦予了不同的權(quán)重，除個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%外，其他各類(lèi)資產(chǎn)均為100%。不考慮其他因素，僅考慮風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對(duì)資本充足率的影響，顯然，個(gè)人住房抵押貸款貸款的證券化對(duì)改善商業(yè)銀行的資本充足率效果會(huì)相對(duì)不明顯。所以，我國(guó)商業(yè)銀行欲通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)改善其資本充足率，必須另辟蹊徑。

1.積極開(kāi)展汽車(chē)貸款和信用卡應(yīng)收款證券化

汽車(chē)貸款和信用卡應(yīng)收款是國(guó)外重要的證券化產(chǎn)品。與住房抵押貸款一樣，汽車(chē)消費(fèi)貸款也是一種與消費(fèi)相關(guān)的分期付款式的金融資產(chǎn)。信用卡持卡人在發(fā)卡機(jī)構(gòu)提供的信用額度內(nèi)延遲付款和分期付款，就形成了對(duì)持卡人的應(yīng)收款。以此作為支持發(fā)行證券進(jìn)行的融資即為信用卡應(yīng)收款證券化（　Credit　Card　Receivable-backed　Securitization）。

盡管目前我國(guó)汽車(chē)貸款和信用卡應(yīng)收款的絕對(duì)規(guī)模還較小，但汽車(chē)貸款和信用卡應(yīng)收款的風(fēng)險(xiǎn)也逐步凸現(xiàn)。近年來(lái)，我國(guó)消費(fèi)信貸的壞賬率一路攀升，部分地區(qū)高達(dá)20％～30％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際上的水平。隨著貸款規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大以及貸款風(fēng)險(xiǎn)分散要求的增加，這兩類(lèi)資產(chǎn)的證券化也必將逐步推開(kāi)。

2.逐步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券化

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款多為中長(zhǎng)期貸款。從技術(shù)可行性的角度來(lái)看，公路、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合作為中長(zhǎng)期貸款證券化的資產(chǎn)。而且國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的　ABS　試點(diǎn)就是中長(zhǎng)期貸款-基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券化的典型，為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券化提供了可貴的經(jīng)驗(yàn)。

因此，銀行在不同的約束條件下，可以根據(jù)自己的實(shí)際需要及現(xiàn)實(shí)環(huán)境，通過(guò)選擇合適的證券化資產(chǎn)，來(lái)充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在提高流動(dòng)性、增加資本充足率、以及低成本融資等一方面或多方面的作用。

參考文獻(xiàn)：