導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇證券市場的規(guī)則，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

    我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織,國際金融市場開放程度的提高為中國企業(yè)進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市,必然需要了解海外證券市場的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國企業(yè)去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題,另外還要面對海外上市的發(fā)行風險、再融資風險以及上市成本風險等風險因素。為了盡量降低發(fā)行風險和成本,取得最大可能的上市和海外融資成功,需要對海外不同資本市場及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經(jīng)撰文專門就德國一級資本市場做過介紹,在此主要對德國證券市場的股票上市規(guī)則進行比較研究。德國證券市場,特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據(jù)多層次資本市場的特點而分別立法加以規(guī)定的,這種立法體系構(gòu)成一個相對比較完善的資本市場法律體系。

    一、德國證券市場上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系

    關于德國股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度,主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府,通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規(guī)范調(diào)整,這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外,依據(jù)《交易所法》第31條,德國各個證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關制度,其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度,德國股票的上市規(guī)則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過,由于德國資本市場的多元化特點,存在不同層次的證券市場和相應的不同層次的上市規(guī)則要求。

    二、德國多元化的資本市場

    德國資本市場歷經(jīng)長期的發(fā)展,到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個多層次的資本市場體系,從理論的角度分析,德國資本市場一般可以分為三個層次:一是狹義上的資本市場——證券市場;二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場;三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發(fā)展的必然結(jié)果,也是德國資本市場發(fā)展到一定階段和程度的必然要求,適應了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。

    狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場:官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設立在交易所內(nèi)的,只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規(guī)則進行比較研究。

    三、證券市場第一層次——官方市場板與強制信息披露制度

    所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的,這一市場板是德國傳統(tǒng)的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發(fā)展的最初階段,股市牌價是由政府機構(gòu)確定的,而不是像今天這樣由集中競價系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因,證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”,一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司(如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等)和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴格,上市程序比較復雜,上市費用也比較高。依據(jù)德國《交易所法》第30條的規(guī)定,非經(jīng)上市許可機構(gòu)許可,任何證券不得在這一市場上市交易,而申請上市的主要前提條件之一是強制性信息披露。

    (一)強制信息披露制度的法理基礎

    證券在資本市場上是一種供投資人交易的風險金融商品,其品質(zhì)在投資人決定投資時很難判斷,而其未來的發(fā)展又受大量的風險因素的影響,如市場本身的風險、利息風險、匯率風險、企業(yè)經(jīng)營風險以及市場信息風險等等。所以,資本市場投資人應當有難以獲得預期收益,甚至完全失去資本的投資心理準備。但是,為了盡可能地保護投資人的利益,降低其損失風險,增強投資人對資本市場的信心,并進而推進資本市場的健康發(fā)展,立法者應當介入資本市場,并限制市場主體的私法自治權(quán),通過制定一系列強制制度對發(fā)行人的行為進行規(guī)范。因此,強制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.

    在資本市場,投資人對于所投資證券的獲益一般是預測性的,這種投資預測取決于很多因素,而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景——對其投資目標作出決策,因此,上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提(True-and-Fair-View-Formel)。

    依據(jù)德國《交易所法》第30條第3款的規(guī)定,申請在官方市場板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內(nèi)容的最低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條,以描述和列舉的方式對發(fā)行人和證券的條件進行了規(guī)定,并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強制上市申請人披露有關證券的信息,保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。

    (二)強制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定

    《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定,依據(jù)該條第1款規(guī)定,申請材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應當是德語,但并不是強制性規(guī)定,除了德語外,德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制,但這些語言必須是在德國比較通用的語言,如英語,這一規(guī)定主要是對那些國外的企業(yè)在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式,但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書,如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡主頁上有可供下載的申請書格式文本,但這只是一種推薦表格,并不是強制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65;Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.

    (三)強制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定

    德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細地列舉了上市申請材料必須包含的信息,這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內(nèi)容的最低要求,也是判斷申請材料的義務人承擔披露不實民事責任的法律基礎。

    一般而言,如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應予披露的強制性信息予以披露,則該上市申請材料不但具有不完整性,而且同時也具有不真實性。另外,由于立法的局限性,法律不可能將現(xiàn)實經(jīng)濟中和未來可能發(fā)生的情況都能預料到,因此法律只是規(guī)定了信息披露的最低要求,而現(xiàn)實經(jīng)濟生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定,也可能會對投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請材料的義務人未將這些信息予以披露,也可能因此而承擔披露不實的責任。當然這些例外情況應該視個案而定,不能一概而論。

    四、上市合作人制度

    依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定,在德國申請證券上市,必須由發(fā)行人和一個所謂的上市合作人(Emissionsbegleiter)(類似于我國的上市推薦人)共同提出。能夠擔任上市合作人的機構(gòu)范圍比較廣泛,金融機構(gòu)、投資信貸機構(gòu)、資本市場服務機構(gòu)、國外金融機構(gòu)的德國境內(nèi)分支機構(gòu)和歐洲經(jīng)濟區(qū)內(nèi)其他成員國的證券交易機構(gòu)都可以擔任上市合作人。德國立法者對這些機構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》(Kreditwesengesetz)中。

    上市合作人制度主要是為了保護投資人的利益,德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責任人之一,為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現(xiàn),上市合作人必須具備一定的資本金。

    證券上市發(fā)行是一件非常復雜的工作,涉及到很多法律和經(jīng)濟領域,而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識,而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關專業(yè)知識和經(jīng)驗。因此,為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準備的時間,在申請證券上市的過程中,發(fā)行人一般會聘請具有法定資格的機構(gòu)擔任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發(fā)行人提供相關咨詢,幫助發(fā)行人進行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔一定的責任,比如保證申請材料真實和完整的責任、保證證券能夠通過交易所流通的責任和證券上市后的臨時信息及時公開的責任等等。

    五、上市合作人豁免制度

    

篇2

一、歐盟證券市場發(fā)展的基本情況

多年來，歐盟證券市場一直超著一體化的方向發(fā)展。1979年，歐洲貨幣體系正式建立后，歐盟先后頒布了“準入指令”、“上市名單指令”和“過渡期報告指令”,分別對歐盟上市公司的最低條件、上市前必須列入上市名單和信息披露等方面確立了基本規(guī)則，用于規(guī)范各成員國證券市場。1989年以后，為建立歐盟統(tǒng)一大市場，歐盟通過了“可轉(zhuǎn)換證券共同投資條約”、“投資服務指令”和“金融服務行動計劃”，為投資機構(gòu)在歐盟各成員國建立分支機構(gòu)、提供金融服務、實行歐盟內(nèi)部跨國證券交易掃清的道路。隨著歐元的啟動，歐洲資本市場的一體化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所實行合并，組成了歐洲第二大股票市場“歐洲第二”。倫敦和法蘭克福證券交易所的合并雖遭瑞典一家金融機構(gòu)的敵意收購而擱置，但最近又傳出要合并的消息。

在歐盟證券市場一體化發(fā)展的同時，股東文化在歐盟興起，歐洲股民迅速增加，股票市場規(guī)模不斷擴大，有價證券交易在經(jīng)濟生活中的作用提高。目前，歐盟的政府債券市場已超過美國40%，公司債券成倍增長，股市市值總和已超過美國市值的一半，德國、西班牙等國家已有約20%的人持有股票。

二、歐盟證券市場存在的主要問題

盡管歐盟在證券市場一體化上取得了一定成就，但把歐盟證券市場作為一個整體來看，目前仍存在一系列問題。

1．證券市場分散,帶來規(guī)模不經(jīng)濟和流動性不高。歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，以股票市場為例，除了位居世界前六名之列的倫敦、法蘭克福和巴黎之外，歐洲還有10多家包括米蘭、馬德里、里斯本等在內(nèi)的數(shù)十家中小型交易所，15國所有的交易市值總合僅相當于紐約股票交易所。不僅如此，一些國家內(nèi)部的證券市場也相當分散，例如德國，除了法蘭克福，還有另外包括斯圖加特在內(nèi)的7家股票交易所。

證券市場分散，降低了市場的流動性，使歐洲的投融資成本一直高于美國，歐盟統(tǒng)一大市場的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢無法成分發(fā)揮，嚴重阻礙了歐盟經(jīng)濟的發(fā)展。

2．歐盟缺乏一套清晰的證券市場運做規(guī)則。首先，法規(guī)不健全，歐盟制定的力圖規(guī)范歐盟證券市場的各種規(guī)則缺乏明確的界定和解釋，不同規(guī)定之間存在矛盾，各國執(zhí)行尺度也不一致；其次，各成員國的證券體制和規(guī)則存在差異，如跨國擔保、投資服務標準、統(tǒng)計和會計制度、投資者資格標準、零售和批發(fā)金融市場規(guī)則、養(yǎng)老金投資規(guī)則、招股說明書內(nèi)容等不盡一致；第三，歐盟決策程序繁瑣復雜，每一項立法平均耗時兩年以上，致使歐盟沒有抓住歐元啟動的機會加快歐盟證券市場的改革，使歐盟在風險投資等金融衍生工具的發(fā)展和創(chuàng)新方面明顯落后美國。第四，監(jiān)管體系混亂，歐盟各成員國內(nèi)有40個機構(gòu)從事證券市場的規(guī)則制定和監(jiān)管，相互分割，權(quán)利和責任存在較大的差別，歐盟一級沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)；第五，跨國交易和清算系統(tǒng)互不連接，交易成本居高不下；

3．經(jīng)濟、政治、文化等因素影響證券市場一體化發(fā)展。各成員國不同的立法體系、稅收制度、政治和文化差異等阻礙了歐盟的證券市場發(fā)展，其中稅制和企業(yè)文化不同是阻礙證券市場發(fā)展的主要因素。各國證券經(jīng)營的稅種和稅率不完全一致，而各國為了自身的經(jīng)濟利益，難以在稅制上達成一致。比如由于英國和盧森堡對債券和利息收入免稅，導致歐盟其他國家大量資金流入這兩個國家，債券交易也基本在這兩國進行，當歐盟計劃統(tǒng)一證券和利息收入稅時，英國和盧森堡堅決反對。各成員國不同的公司治理結(jié)構(gòu)、競爭政策、企業(yè)文化等使證券企業(yè)跨國經(jīng)營和兼并困難重重。

4．歐盟成員國加入歐洲貨幣聯(lián)盟不同步。隨著歐元的啟動，歐元區(qū)內(nèi)金融市場的結(jié)算和計價都可使用歐元，但在國際金融領域具有重要影響力的英國至今游離于歐元區(qū)之外，而且何時加入仍遙遙無期。此外，歐盟東擴后，新成員不會馬上加入歐洲貨幣聯(lián)盟，貨幣聯(lián)盟不同步問題將更趨嚴重，這勢必延緩歐洲證券市場一體化的進程。

三、歐盟證券市場改革的主要舉措

面對證券市場存在的問題、美國金融市場不斷創(chuàng)新和發(fā)展的巨大競爭壓力和金融全球化挑戰(zhàn)，歐盟決心加快證券市場一體化的步伐，加快證券市場的改革。歐盟證券市場的改革思路就是以歐元啟動為契機，在歐盟范圍內(nèi)建立一套公開、公平、透明的證券市場立法規(guī)則，保護投資者的利益，防范金融風險，維持投資者對證券市場的信心，促進市場競爭，推動歐盟證券市場的發(fā)展。而決策過程和監(jiān)管的程序化、規(guī)則化、透明化也是現(xiàn)代文明社會的最重要特征之一。

1．加速歐盟證券市場決策程序的改革，使決策程序簡單化。針對歐盟立法體系和決策過程繁雜的弊端，歐盟斯德哥爾摩特別首腦會議通過了拉姆法路西提出的歐盟證券市場監(jiān)管改革計劃，把歐盟的證券市場立法和監(jiān)管體系分解為4個層次，各層次分工明確、相互配合、互相協(xié)調(diào)、互相監(jiān)督，并在2003年底前完成。第一層次，以現(xiàn)有的立法程序為基礎，由歐盟理事會和歐洲議會作為立法機構(gòu)決定歐盟證券市場的基本政策和基本原則，集中討論涉及證券市場的關鍵問題，不拘泥于技術性的細節(jié)問題，以便繞開對每一項立法平均耗時兩年的共同決策程序。第二層次，在2001年年底前成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，協(xié)助歐盟委員會執(zhí)行歐盟理事會和歐洲議會通過的指令和決定實施細則，并在三個月內(nèi)就每一項立法框架的技術問題達成協(xié)議。歐盟證券委員會的主要智能是制定證券市場規(guī)則、對歐盟委員會提供咨詢并通過歐盟委員會給歐盟證券管理委員會下達命令。歐盟證券管理委員會由各成員國的證券監(jiān)管當局組成，負責對歐盟證券市場的監(jiān)管，保障歐盟證券法律的實施。第三層次，強化成員國內(nèi)部監(jiān)管機構(gòu)的合作和網(wǎng)絡建設。第四層次，歐盟和各成員國之間各級立法、監(jiān)管機構(gòu)進行合作，保證歐盟統(tǒng)一規(guī)則在歐盟內(nèi)部的實行。

2．修改歐盟證券市場監(jiān)管的指令和措施，使其適用現(xiàn)代金融市場發(fā)展的要求，形成統(tǒng)一的歐盟證券管理規(guī)則。具體包括，投資和養(yǎng)老金基金規(guī)則的現(xiàn)代化；國際會計準則的采用；股票市場的單一“營業(yè)執(zhí)照”，即一家金融機構(gòu)只要擁有任何一個成員國的營業(yè)執(zhí)照，便可在歐盟境內(nèi)自由設立分公司，無需所在國認可；發(fā)行商統(tǒng)一招股說明書；金融批發(fā)服務市場的互認原則；交易所上市原則等，這些改革可望在2003年底完成。同時，加快2000年3月里斯本首腦會議上簽署的“金融服務行動計劃”中提出的改革零售和批發(fā)金融市場42項措施的實施。

3．成員國加快本國金融監(jiān)管體系的改革，其基本取向是建立對銀行、證券和保險業(yè)實行統(tǒng)一監(jiān)管的單一金融監(jiān)管機構(gòu)，以便明確責任、改進管理、降低成本、增加透明度。英國在歐洲金融改革中首開先河，建立了單一的金融市場全權(quán)管理機構(gòu)金融服務局來監(jiān)管整個英國金融市場。拉姆法魯斯領導的賢人委員會認可了英國模式，并提議每個歐盟成員國均建立單一的金融市場管理機構(gòu)。目前，丹麥和瑞典基本與英國同步；比利時、盧森堡和芬蘭也將把證券業(yè)與銀行業(yè)的監(jiān)管合并；德國已提出將該國的分別管理銀行、保險公司和證券公司的三個管理機構(gòu)合并為一個聯(lián)邦金融市場監(jiān)管局的建議；法國也正在討論合并證券交易委員會、監(jiān)管市場交易的自律組織金融市場協(xié)會和監(jiān)管銀行業(yè)的銀行業(yè)委員會的問題。四、歐盟證券市場發(fā)展的前景

歐盟證券市場的改革舉措和歐元的即將流通為歐盟證券市場一體化的深化注入新的活力，歐盟統(tǒng)一證券市場的建立不會逆轉(zhuǎn)，這必將推動歐盟經(jīng)濟的發(fā)展，改變目前國際資本市場的格局，加快形成與美國相抗衡的全球另一個證券交易中心的步伐。但在一體化的進程中，仍存在許多不確定因素和難以逾越的障礙，完全一體化的證券市場在歐盟形成需要相當長的時間。

1．歐元即將流通將使歐盟證券市場一體化程度進一步加深。2002年1月1日歐元將替代12國貨幣開始流通，從此，所有歐元區(qū)發(fā)行的證券都使用歐元統(tǒng)一標價、統(tǒng)一結(jié)算和交易，消除了匯率風險，減低了交易成本，有利于增強資本的流動性，刺激投資者的需求。投資者不再從不同國家的角度來進行投資組合，而是以不同的產(chǎn)業(yè)比較進行投資選擇，這無疑加快了證券市場一體化的進程。

篇3

一、歐盟證券市場發(fā)展的基本情況

多年來，歐盟證券市場一直超著一體化的方向發(fā)展。1979年，歐洲貨幣體系正式建立后，歐盟先后頒布了“準入指令”、“上市名單指令”和“過渡期報告指令”,分別對歐盟上市公司的最低條件、上市前必須列入上市名單和信息披露等方面確立了基本規(guī)則，用于規(guī)范各成員國證券市場。1989年以后，為建立歐盟統(tǒng)一大市場，歐盟通過了“可轉(zhuǎn)換證券共同投資條約”、“投資服務指令”和“金融服務行動計劃”，為投資機構(gòu)在歐盟各成員國建立分支機構(gòu)、提供金融服務、實行歐盟內(nèi)部跨國證券交易掃清的道路。隨著歐元的啟動，歐洲資本市場的一體化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所實行合并，組成了歐洲第二大股票市場“歐洲第二”。倫敦和法蘭克福證券交易所的合并雖遭瑞典一家金融機構(gòu)的敵意收購而擱置，但最近又傳出要合并的消息。

在歐盟證券市場一體化發(fā)展的同時，股東文化在歐盟興起，歐洲股民迅速增加，股票市場規(guī)模不斷擴大，有價證券交易在經(jīng)濟生活中的作用提高。目前，歐盟的政府債券市場已超過美國40%，公司債券成倍增長，股市市值總和已超過美國市值的一半，德國、西班牙等國家已有約20%的人持有股票。

二、歐盟證券市場存在的主要問題

盡管歐盟在證券市場一體化上取得了一定成就，但把歐盟證券市場作為一個整體來看，目前仍存在一系列問題。

1．證券市場分散,帶來規(guī)模不經(jīng)濟和流動性不高。歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，以股票市場為例，除了位居世界前六名之列的倫敦、法蘭克福和巴黎之外，歐洲還有10多家包括米蘭、馬德里、里斯本等在內(nèi)的數(shù)十家中小型交易所，15國所有的交易市值總合僅相當于紐約股票交易所。不僅如此，一些國家內(nèi)部的證券市場也相當分散，例如德國，除了法蘭克福，還有另外包括斯圖加特在內(nèi)的7家股票交易所。

證券市場分散，降低了市場的流動性，使歐洲的投融資成本一直高于美國，歐盟統(tǒng)一大市場的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢無法成分發(fā)揮，嚴重阻礙了歐盟經(jīng)濟的發(fā)展。

2．歐盟缺乏一套清晰的證券市場運做規(guī)則。首先，法規(guī)不健全，歐盟制定的力圖規(guī)范歐盟證券市場的各種規(guī)則缺乏明確的界定和解釋，不同規(guī)定之間存在矛盾，各國執(zhí)行尺度也不一致；其次，各成員國的證券體制和規(guī)則存在差異，如跨國擔保、投資服務標準、統(tǒng)計和會計制度、投資者資格標準、零售和批發(fā)金融市場規(guī)則、養(yǎng)老金投資規(guī)則、招股說明書內(nèi)容等不盡一致；第三，歐盟決策程序繁瑣復雜，每一項立法平均耗時兩年以上，致使歐盟沒有抓住歐元啟動的機會加快歐盟證券市場的改革，使歐盟在風險投資等金融衍生工具的發(fā)展和創(chuàng)新方面明顯落后美國。第四，監(jiān)管體系混亂，歐盟各成員國內(nèi)有40個機構(gòu)從事證券市場的規(guī)則制定和監(jiān)管，相互分割，權(quán)利和責任存在較大的差別，歐盟一級沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)；第五，跨國交易和清算系統(tǒng)互不連接，交易成本居高不下；

3．經(jīng)濟、政治、文化等因素影響證券市場一體化發(fā)展。各成員國不同的立法體系、稅收制度、政治和文化差異等阻礙了歐盟的證券市場發(fā)展，其中稅制和企業(yè)文化不同是阻礙證券市場發(fā)展的主要因素。各國證券經(jīng)營的稅種和稅率不完全一致，而各國為了自身的經(jīng)濟利益，難以在稅制上達成一致。比如由于英國和盧森堡對債券和利息收入免稅，導致歐盟其他國家大量資金流入這兩個國家，債券交易也基本在這兩國進行，當歐盟計劃統(tǒng)一證券和利息收入稅時，英國和盧森堡堅決反對。各成員國不同的公司治理結(jié)構(gòu)、競爭政策、企業(yè)文化等使證券企業(yè)跨國經(jīng)營和兼并困難重重。

4．歐盟成員國加入歐洲貨幣聯(lián)盟不同步。隨著歐元的啟動，歐元區(qū)內(nèi)金融市場的結(jié)算和計價都可使用歐元，但在國際金融領域具有重要影響力的英國至今游離于歐元區(qū)之外，而且何時加入仍遙遙無期。此外，歐盟東擴后，新成員不會馬上加入歐洲貨幣聯(lián)盟，貨幣聯(lián)盟不同步問題將更趨嚴重，這勢必延緩歐洲證券市場一體化的進程。

三、歐盟證券市場改革的主要舉措

面對證券市場存在的問題、美國金融市場不斷創(chuàng)新和發(fā)展的巨大競爭壓力和金融全球化挑戰(zhàn)，歐盟決心加快證券市場一體化的步伐，加快證券市場的改革。歐盟證券市場的改革思路就是以歐元啟動為契機，在歐盟范圍內(nèi)建立一套公開、公平、透明的證券市場立法規(guī)則，保護投資者的利益，防范金融風險，維持投資者對證券市場的信心，促進市場競爭，推動歐盟證券市場的發(fā)展。而決策過程和監(jiān)管的程序化、規(guī)則化、透明化也是現(xiàn)代文明社會的最重要特征之一。

1．加速歐盟證券市場決策程序的改革，使決策程序簡單化。針對歐盟立法體系和決策過程繁雜的弊端，歐盟斯德哥爾摩特別首腦會議通過了拉姆法路西提出的歐盟證券市場監(jiān)管改革計劃，把歐盟的證券市場立法和監(jiān)管體系分解為4個層次，各層次分工明確、相互配合、互相協(xié)調(diào)、互相監(jiān)督，并在2003年底前完成。第一層次，以現(xiàn)有的立法程序為基礎，由歐盟理事會和歐洲議會作為立法機構(gòu)決定歐盟證券市場的基本政策和基本原則，集中討論涉及證券市場的關鍵問題，不拘泥于技術性的細節(jié)問題，以便繞開對每一項立法平均耗時兩年的共同決策程序。第二層次，在2001年年底前成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，協(xié)助歐盟委員會執(zhí)行歐盟理事會和歐洲議會通過的指令和決定實施細則，并在三個月內(nèi)就每一項立法框架的技術問題達成協(xié)議。歐盟證券委員會的主要智能是制定證券市場規(guī)則、對歐盟委員會提供咨詢并通過歐盟委員會給歐盟證券管理委員會下達命令。歐盟證券管理委員會由各成員國的證券監(jiān)管當局組成，負責對歐盟證券市場的監(jiān)管，保障歐盟證券法律的實施。第三層次，強化成員國內(nèi)部監(jiān)管機構(gòu)的合作和網(wǎng)絡建設。第四層次，歐盟和各成員國之間各級立法、監(jiān)管機構(gòu)進行合作，保證歐盟統(tǒng)一規(guī)則在歐盟內(nèi)部的實行。

2．修改歐盟證券市場監(jiān)管的指令和措施，使其適用現(xiàn)代金融市場發(fā)展的要求，形成統(tǒng)一的歐盟證券管理規(guī)則。具體包括，投資和養(yǎng)老金基金規(guī)則的現(xiàn)代化；國際會計準則的采用；股票市場的單一“營業(yè)執(zhí)照”，即一家金融機構(gòu)只要擁有任何一個成員國的營業(yè)執(zhí)照，便可在歐盟境內(nèi)自由設立分公司，無需所在國認可；發(fā)行商統(tǒng)一招股說明書；金融批發(fā)服務市場的互認原則；交易所上市原則等，這些改革可望在2003年底完成。同時，加快2000年3月里斯本首腦會議上簽署的“金融服務行動計劃”中提出的改革零售和批發(fā)金融市場42項措施的實施。

3．成員國加快本國金融監(jiān)管體系的改革，其基本取向是建立對銀行、證券和保險業(yè)實行統(tǒng)一監(jiān)管的單一金融監(jiān)管機構(gòu)，以便明確責任、改進管理、降低成本、增加透明度。英國在歐洲金融改革中首開先河，建立了單一的金融市場全權(quán)管理機構(gòu)金融服務局來監(jiān)管整個英國金融市場。拉姆法魯斯領導的賢人委員會認可了英國模式，并提議每個歐盟成員國均建立單一的金融市場管理機構(gòu)。目前，丹麥和瑞典基本與英國同步；比利時、盧森堡和芬蘭也將把證券業(yè)與銀行業(yè)的監(jiān)管合并；德國已提出將該國的分別管理銀行、保險公司和證券公司的三個管理機構(gòu)合并為一個聯(lián)邦金融市場監(jiān)管局的建議；法國也正在討論合并證券交易委員會、監(jiān)管市場交易的自律組織金融市場協(xié)會和監(jiān)管銀行業(yè)的銀行業(yè)委員會的問題。

四、歐盟證券市場發(fā)展的前景

歐盟證券市場的改革舉措和歐元的即將流通為歐盟證券市場一體化的深化注入新的活力，歐盟統(tǒng)一證券市場的建立不會逆轉(zhuǎn)，這必將推動歐盟經(jīng)濟的發(fā)展，改變目前國際資本市場的格局，加快形成與美國相抗衡的全球另一個證券交易中心的步伐。但在一體化的進程中，仍存在許多不確定因素和難以逾越的障礙，完全一體化的證券市場在歐盟形成需要相當長的時間。

1．歐元即將流通將使歐盟證券市場一體化程度進一步加深。2002年1月1日歐元將替代12國貨幣開始流通，從此，所有歐元區(qū)發(fā)行的證券都使用歐元統(tǒng)一標價、統(tǒng)一結(jié)算和交易，消除了匯率風險，減低了交易成本，有利于增強資本的流動性，刺激投資者的需求。投資者不再從不同國家的角度來進行投資組合，而是以不同的產(chǎn)業(yè)比較進行投資選擇，這無疑加快了證券市場一體化的進程。

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一、會計監(jiān)管對于證券市場的重要性

會計監(jiān)管對于證券市場而言是一種純技術上的監(jiān)管，是經(jīng)濟監(jiān)管手段的重要組成部分。其監(jiān)管的目標服從和服務于證券市場的目標，在保護投資者利益同時保證證券市場公平公開公正及效率等原則的實現(xiàn)，同時還要滿足我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的需要。這樣一種目標的實現(xiàn)，是對證券市場原則和規(guī)則的遵循，是對證券市場行為的規(guī)范，也是對其交易安全的一種有效保護。

證券市場的會計監(jiān)管有利于實現(xiàn)對投資者利益的保護。證券市場信息的不對稱和上市公司內(nèi)部信息的不透明，使得投資者在證券市場中處于一種弱勢地位，上市公司提供的財務報表等公開資料投資者并不能從專業(yè)的角度來分析某一企業(yè)的營利能力和長遠發(fā)展情況，這種情況下，專業(yè)的會計解讀對于投資者了解企業(yè)經(jīng)營狀況和營利能力和投資者的投資決策有著重要的影響。證券市場上的該種會計監(jiān)管從某種程度上降低了市場信息不對稱所帶來的投資隱患，能夠給投資者的投資行為帶來有利的引導。

從證券市場原則的遵守與維護角度講，會計監(jiān)管能夠保證公平公開公正原則的實現(xiàn)及效率原則的保證。會計監(jiān)管通過對于企業(yè)會計報表、賬簿、數(shù)據(jù)等的專業(yè)化分析提高了證券市場信息的透明度，使得交易雙方能在一個相對公平的環(huán)境完成交易。同時，會計監(jiān)管還能及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)間的關聯(lián)交易等不合法行為，及時有效的制止損害證券交易市場規(guī)則行為的發(fā)生，從而更好的維護證券市場交易的基本原則。

從宏觀角度講，會計監(jiān)管保證證券市場的交易安全，從而實現(xiàn)資金的自由合理流動，最終實現(xiàn)社會資金及資源的合理配置，保證國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控整體目標的實現(xiàn)。

二、我國證券市場會計監(jiān)管現(xiàn)狀及問題

雖然會計監(jiān)管對于證券市場的健康發(fā)展有著重要的作用，但是我國證券市場形成和發(fā)展的歷史較短，加之其自身發(fā)展過程中形成的政府主導的監(jiān)管模式和會計監(jiān)管自身存有的一些問題造成了該種監(jiān)管效果難以保證。在證券市場會計監(jiān)管常見的問題主要有：

首先，缺乏完善的會計監(jiān)管體系。由于我國證券市場發(fā)展的歷史特點，使得市場監(jiān)管主體不明確，分工和責任的承擔存有交叉和混合，這些都給證券市場的監(jiān)督管理帶來的一些問題，如監(jiān)管主體相互推卸責任扯皮等。對于監(jiān)管的客體而而言也存在有客體不明確，監(jiān)管內(nèi)容過簡單化等問題。如對于企業(yè)提供的財務報表等文本的監(jiān)管很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)報表背后隱藏的行為，而這些都可能對證券市場帶來負面影響。

其次，會計從業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)欠缺給證券市場的監(jiān)管帶來不利影響。上市公司誠信水平和會計從業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)對于證券市場會計監(jiān)管效果有著重要的影響。市場上，上市公司與會計師事務所或者與會計師合伙制作假賬目以實現(xiàn)上市融資的行為并不鮮見，這樣一種勾結(jié)行為破壞證券市場秩序的同時也對投資者的利益造成了侵害。

最后，我國會計監(jiān)管相關法律體系不完善。對于證券市場監(jiān)管法律隨市場的發(fā)展而不斷的增加，但對于會計行為監(jiān)管的法律只限于少有的幾個法律準則，這樣一種法律的缺失給監(jiān)管帶來了法理依據(jù)的缺失，并且法律中懲罰機制的不完善和懲罰力度較輕，都從某種程度上降低了企業(yè)和個人的違法成本，導致了違背證券市場規(guī)則行為的屢禁不止。

三、證券市場會計監(jiān)管完善方向

市場經(jīng)濟的背景下，市場實現(xiàn)自我調(diào)節(jié)的同時還需要政府有力的宏觀調(diào)控的保證，對于證券市場的監(jiān)管而言，在充分尊重其自身規(guī)律的基礎上，在我國以政府監(jiān)管為主導這樣一個大背景下，我們可以從以下幾個方面來完善證券市場的會計監(jiān)管。

1、從監(jiān)管的主體而言，明確證券市場監(jiān)管主體及各自權(quán)責劃分。在證券市場上，監(jiān)管主體包括政府監(jiān)管部門、專業(yè)機構(gòu)的監(jiān)督和單位會計監(jiān)督，為保證證券市場的交易秩序，保護投資者的利益，應明確每個監(jiān)管主體特別是單位會計和專業(yè)機構(gòu)的監(jiān)管職責，通過交易環(huán)節(jié)或者各監(jiān)管主體自身特點進行分工，實現(xiàn)各主體即各司其職又能實現(xiàn)有力的配合，最終實現(xiàn)證券市場會計監(jiān)管的目標。

2、明確監(jiān)管客體和監(jiān)管內(nèi)容。監(jiān)管的客體是監(jiān)管行為的直接承受者，監(jiān)管客體和監(jiān)管內(nèi)容的明確對于監(jiān)管目的的實現(xiàn)有重要的意義。監(jiān)管客體即證券市場的參與者——上市公司和會計師事務所，因此，我們要明確會計師事務所既可能作為專業(yè)機構(gòu)成為監(jiān)管主體也可能作為提供上市服務的輔助者而成為監(jiān)管對象。對于會計監(jiān)管內(nèi)容是證券市場上的會計行為而非簡單的財務報表和財務數(shù)據(jù)，會計監(jiān)管應該透過報表看到其背后的行為，保證該份報表的真實可靠性，從而保證交易的真實和安全。

3、提高從業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)和道德水平。上市公司及會計從業(yè)人員道德水平和專業(yè)素養(yǎng)的提高對于證券市場秩序和投資者利益保護有著重要意義。

4、完善相關法律體系。法律作為最后一道保障體系，其自身的完善為證券市場的發(fā)展提供了安全屏障，也為證券市場行為的有序進行提供了法律依據(jù)和規(guī)則。通過證券市場監(jiān)管法的完善和會計法律制度的完善，保證證券市場會計監(jiān)管行為的有序開展，同時加大對于違法行為的懲罰力度，通過違法成本的提高來減少會計監(jiān)管違法行為的發(fā)生，從而更好的保證證券市場秩序。

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一、在證券市場開征信息稅

(一)問題的提出

信息公開制度是證券市場有效運行的基本前提，通過有效的信息公開制度可以為市場投資者提供及時、充分、相關的信息，信息公開的程度、公開的效率和質(zhì)量是一個證券市場效率高低的重要標志。證券市場的上市公司公開披露的會計信息具有公共產(chǎn)品的屬性，因此強制上市公司披露出來的會計信息等信息內(nèi)容可稱為公共信息產(chǎn)品。而非上市公司的會計信息產(chǎn)品和上市公司未被披露出來的會計信息則屬于私人信息產(chǎn)品。會計信息以公共信息產(chǎn)品的形式而存在從而成為證券市場會計管制制度安排的基礎，這是一種近乎全球性的制度安排。政府介入會計信息管制的直接理由主要有兩個，一是市場自由配置會計信息會出現(xiàn)失靈的情況，二是出于公平的考慮，保障在信息獲取方面處于弱勢地位的中小投資者的利益?，F(xiàn)行證券市場的強制性信息披露制度就是政府實施會計信息管制的產(chǎn)物，政府的介入矯正了純市場配置信息可能產(chǎn)生的低效率。而政府一旦介入會計信息披露則產(chǎn)生了一系列與公共信息產(chǎn)品提供有關的公共服務，要提供這些專屬于證券市場信息公開化的公共服務是要有一定的公共支出來保證，但是其來源卻無法通過當前并不景氣的證券交易稅來解決。為此，我們嘗試在一定程度上改革現(xiàn)行的證券市場運行機制，做出一定的創(chuàng)新性制度安排，以達到完善信息公開化制度，提高信息公開的程度、公開的效率和質(zhì)量的目的。

(二)證券市場的信息公共服務需求

政府介入證券市場的信息管制，是通過提供公共信息服務的方式進行的。它應包括：提供證券市場信息披露與鑒定規(guī)則如會計準則、審計準則的制定，證券市場的信息披露監(jiān)管，對信息披露進行的再鑒定，為虛假會計信息披露的受害者提供司法服務等等，這些內(nèi)容都構(gòu)成了證券市場的信息公共服務需求。而這些需求不可能通過企業(yè)、個人來提供，因為其公共產(chǎn)品的特性決定了只能通過政府進行適當?shù)亩愂瞻才艁肀ＷC該公共服務的提供。為了保證公共服務提供的質(zhì)量和信息公開效果，政府可以開征源于證券市場的特定稅收，并通過指定或設立相關的機構(gòu)進行特定的公共服務的提供，提供一定數(shù)量的非排他、非競爭的公共信息產(chǎn)品，如通過政府有關部門組織會計專家制定并頒布適應上市公司的會計準則和會計制度，通過有關部門提供證券市場信息監(jiān)管服務等等。實際上，可將這些信息公共服務內(nèi)容列入公共服務范疇。但是，這些公共服務并沒有相應地得到來自于證券市場的財力支持，我國現(xiàn)有的證券市場的印花稅和國外的證券市場征收的證券交易稅，與信息公共服務并沒有什么太大的關聯(lián)，這些稅收主要是針對證券交易和證券合約而設計，并在這個意義上保障證券市場的證券交易秩序。而在現(xiàn)有的證券市場稅收設計中，還沒有針對信息披露而設計的稅種。證券市場的信息公共服務的完善以及證券市場信息披露秩序的重塑對于證券市場健康發(fā)展的迫切性，使得開征信息披露稅(以下稱信息稅)成為保障市場信息披露秩序，完善市場信息公開制度所必需。而對于取之于民，用之于民的信息稅，政府是理所當然的運作者。

(三)開征信息稅的設計

從稅收的角度來看，政府針對證券市場的公共信息需求而提供公共信息產(chǎn)品的服務，使得征收相應的稅收成為必要，政府可以針對證券市場的證券交易行為、上市公司的財務信息披露行為，以及有關證券市場中介(如會計師事務所、基金公司、證券數(shù)據(jù)公司，等等)依靠信息披露及使用信息披露與鑒定規(guī)則從事經(jīng)營活動的行為進行征稅。這些行為過程從會計信息與會計信息規(guī)則等公共產(chǎn)品的使用、生產(chǎn)和獲益使征收與信息披露相關的稅收成為可能，國家可以對證券市場中的會計法定信息披露涉及的利益相關方并就相關信息和準則產(chǎn)品使用行為征收信息稅。而信息稅作為公共支出的來源，可以使政府有充足的財力實施公共信息產(chǎn)品的公共生產(chǎn)(包括強制信息披露、信息監(jiān)管、會計準則制定和維護、會計信息鑒定與民事賠償司法服務等)，這一過程也充分地體現(xiàn)了證券市場會計信息是典型的公共產(chǎn)品。

按照現(xiàn)有研究對信息稅的初步理解，與證券市場的結(jié)構(gòu)相一致，信息稅的納稅人應是進行財務信息披露的上市公司，對上市公司實施審計業(yè)務并出具審計報告的會計師事務所，購買股票的投資者，財務分析師、證券分析師等信息服務職業(yè)者，上市公司數(shù)據(jù)產(chǎn)品開發(fā)商，以及有關基金公司等金融機構(gòu)，等等。信息稅的征收對象是證券市場中財務信息披露行為、股票購買行為、審計服務行為和信息服務收費行為等信息披露的各利益相關方的特定信息消費行為。信息稅的計稅，可以按交易額，收費額或資產(chǎn)額的一定比例計算。

在證券市場征收信息稅，無疑將形成現(xiàn)代證券市場制度的一個重要特征。尤其是信息稅所產(chǎn)生的公共收入、公共支出效應和配置信息的杠桿效應將對市場的信息披露問題的治理、信息披露質(zhì)量的提高、信息披露利益相關方的參與程度和監(jiān)管方的政策改進起到積極的作用，下文將詳細闡述。筆者認為，在現(xiàn)有的證券稅制的基礎上提出信息稅的概念和設計，對于改善證券市場信息披露和信息披露監(jiān)管有啟發(fā)意義，同時對構(gòu)建一個資本市場新的信息披露模式和改善現(xiàn)有的證券市場的會計監(jiān)管效率，具有一定的決策參考價值和積極的政策指導意義。

二、信息稅對信息披露問題的治理效應

開征證券市場信息稅這一政策具有相當?shù)恼咝?，也只有信息稅的推出對于證券市場信息披露問題的治理和投資者等信息披露直接利益相關方的信息權(quán)利保障卓有成效，這項改革才可能得到支持。一旦在資本市場開征信息稅，即會對證券市場信息披露涉及的利益相關方產(chǎn)生相當程度的影響，尤其對會計信息虛假披露和信息披露不足、信息有效需求不足和監(jiān)管質(zhì)量不高等證券市場的信息披露問題產(chǎn)生有效的治理效應。

(一)信息稅的征收體現(xiàn)的治理效應

首先，信息稅的開征使市場主要的信息需求和使用者負擔一定的成本，從而產(chǎn)生為使用信息而強制付費的效應。從股票的投資者角度來看，會激勵投資者更大程度地關注信息披露質(zhì)量與信息披露規(guī)范，提高其對信息披露規(guī)則、信息披露治理的參與程度，成為一個有效的信息需求主體。在解決證券市場投資者等利益相關力對于信息的需求時，一種可選擇的模式就是純粹的市場配置，上市公司完全基于融資簽約等目的而自愿披露公司財務信息，投資者、中介機構(gòu)等財務信息披露的利益相關方為了優(yōu)化其投資決策，可能需要通過個人收集、委托收集或購買與決策相關的信息。很顯然，這種市場配置信息的模式需要付出高昂的交易成本，很容易形成市場失靈。但是，從證券市場發(fā)展的過程來看，各國證券市場的信息披露最終都選擇了強制信息披露，即通過證券法規(guī)強制上市公司履行對外的信息披露義務，上市公司必須對其股東履行法定的持續(xù)披露財務信息的義務。但是，這一模式產(chǎn)生的后果是股東之外的其他眾多的信息披露的利益相關方可以近乎無償?shù)孬@取上市公司的信息，即存在普遍的非股東的信息使用者的免費搭車行為，這種制度缺陷造成的投資者對財務信息的利用和關注不足的現(xiàn)象在我國證券市場上亦顯得十分突出。強制性的信息披露制度使得股東以及非股東信息使用者可以無需額外支付成本去獲取投資企業(yè)的相關信息，而當可以“無償”獲得與投資企業(yè)相關的會計信息時，其產(chǎn)生的后果之一是信息的使用者無意于介入會計準則的制定，對于信息披露質(zhì)量不高、披露虛假信息等問題的治理，其參與程度和參與的積極性都不高，投資者很難形成一定的維權(quán)意識，其他信息使用者的信息權(quán)利更無從談起，因此他們都難以成為對會計信息有效需求的主體。而在證券市場引入信息稅機制，國家就信息披露行為向有關的信息披露涉及的利益相關各方征收信息稅，可以產(chǎn)生一定的信息有償或信息付費效應，即有關各方會因為使用信息、獲得信息規(guī)范收益和監(jiān)管公共服務而需支付一定的成本，這種將信息披露的外部性進行內(nèi)部化的制度設計有利于在行為上激勵信息需求方提高對于信息質(zhì)量和信息規(guī)則的關注度和參與度，可進一步明確相應的信息保障權(quán)利和信息責任追究主體。非股東信息使用者也使用信息納稅而獲得一種法定信息權(quán)的確認，這有利于引導其對“知情權(quán)”的權(quán)利維護意識?？梢哉f，信息稅制度設計可以在權(quán)利和責任對稱的基礎上塑造有效的財務信息需求主體。

其次，信息稅會為政府的信息公共服務提供經(jīng)費支持。信息稅的征收所產(chǎn)生的稅收收入從財力上有利于完善信息相關的公共服務提供機制，這種財力的提供是強制性的，因而是獨立于納稅提供者的，這與美國會計準則制定部門和行業(yè)監(jiān)管部門從上市公司獲得支持費和從會計公司獲得捐助等方式，具有不同的特性，可以說是“優(yōu)質(zhì)”的準則制定、監(jiān)管服務提供的經(jīng)費來源。信息稅對于公共財政意味著是源于證券市場的巨額的公共收入，這將為相應的公共部門提供充足的、獨立性很高的“優(yōu)質(zhì)”經(jīng)費來源，這對于其完善如財務會計準則、審計準則等信息規(guī)則的制定，提供高質(zhì)量的信息披露監(jiān)管服務，對信息中介服務的監(jiān)管和為虛假信息受害者提供司法服務等公共服務，是極好的保障。因為來自資本市場充足的稅源的信息稅收人，將其用于維護和改進市場的信息披露服務，則對于證券市場信息公共服務提供的數(shù)量和質(zhì)量是較為充分的保障。美國前sec主席利維特指出，為了提高財務會計準則委員會(fasb)的效率，他建議給予fasb充裕、獨立的資金，不僅應當向上市公司，而且應當向金融機構(gòu)(如互助基金、證券公司和商業(yè)銀行)征收信息使用費，因為金融機構(gòu)的決策早就得益于會計準則所促成的透明度，但金融機構(gòu)至今只收益不付費。而信息稅的開征，使得利維特的這一思路不僅切實可行，而且信息稅的強制性能更好地解決其提出的披露成本負擔方案。

(二)信息稅的支出中體現(xiàn)的治理效應

信息稅的開征，一方面，可以在財力上保證有關證券市場的公共服務部門通過多種方式來有效地改善其服務質(zhì)量，如機構(gòu)的調(diào)整、充實，監(jiān)管力量的壯大，或通過市場招標外包的方法改善服務質(zhì)量，這對于公共信息產(chǎn)品提供的支持作用是特別明顯的。另一方面，因為使用的是“納稅人的錢”，信息稅將有關信息公共服務部門置身于納稅人的關注和監(jiān)督之下，即在開征信息稅為監(jiān)管方提供公共信息產(chǎn)品服務所需要的充足經(jīng)費的同時，引進了納稅人對公共服務質(zhì)量的監(jiān)督機制，有利于監(jiān)管方積極地改善公共信息產(chǎn)品的提供質(zhì)量。如果引人這種利益相關者監(jiān)督機制，對于證券市場監(jiān)管和會計準則制定等部門必然產(chǎn)生要提高信息服務質(zhì)量的壓力，上市公司、會計師事務所和投資者因其降低經(jīng)營風險和決策優(yōu)化基于“付費”，會主動介入到信息披露規(guī)范建設中來，尤其有與信息稅義務相伴隨的合法的信息權(quán)的保障，因而對信息的質(zhì)量和會計準則、審計準則的質(zhì)量會提出更合乎理性的要求。如此，由信息稅所整合的財務信息披露新格局就有可能實現(xiàn)改善公共信息產(chǎn)品的提供質(zhì)量，使高質(zhì)量的會計準則和會計信息成為可能。

通過投資者等信息稅的納稅人來監(jiān)督證券市場的監(jiān)管者，可以形成一種有效的監(jiān)督“監(jiān)管者”的機制，如有可能出現(xiàn)對于監(jiān)管部門信息披露監(jiān)管失職按照《國家賠償法》進行賠償?shù)恼咴O計。即使是在證券市場發(fā)達的美國，近年來存在的較大范圍的虛假財務信息披露事實也表明，其民事賠償法律、法規(guī)也有待完善，政府監(jiān)管失誤也客觀存在，亦需要對納稅人承擔相應的責任。而基于信息稅的財務信息披露制度若與證券民事賠償和國家賠償制度相互銜接起來，則可以通過提高政府的監(jiān)管服務質(zhì)量、效率和責任，有效地遏制虛假財務信息的披露。通過納稅人來監(jiān)督政府的有關監(jiān)管部門，通過這些政府監(jiān)管部門對其信息監(jiān)管不力所產(chǎn)生投資者的利益受損后果負責，并向投資者支付一定的經(jīng)濟賠償，從而使信息稅開征和相關的司法制度完善在相當程度上迫使有關監(jiān)管部門和監(jiān)管工作人員努力提高其監(jiān)管水平和監(jiān)管質(zhì)量。至于政府的賠償基金也形成一項公共支出，其可源于信息稅所獲得的公共收人部分，而賠償基金的節(jié)余額在一定程度上可以評估政府監(jiān)管部門實施證券監(jiān)管的效率。

在我國，通過開征信息稅，使得與財務信息披露和會計準則制定有關的公共服務具有較為充裕的經(jīng)費支持，可有效地解決我國證券市場規(guī)模日益壯大、公共信息服務日益繁重與經(jīng)費瓶頸限制有關機構(gòu)和信息公共服務職能的發(fā)揮等矛盾。目前我國的現(xiàn)實情況是，證監(jiān)會尚需完善證券市場的信息監(jiān)管服務，提高其信息監(jiān)管的能力，財政部會計司需要提高會計準則等公共產(chǎn)品的質(zhì)量，會計準則委員會的體制和規(guī)模還遠遠不能滿足提供高質(zhì)量會計準則和會計準則相關服務的能力，如進一步加強與準則相關的服務，這涵蓋會計準則的制定，以及會計準則的推行、評估和修訂。此外，我國還面臨不斷完善與證券市場信息披露有關的司法服務，以形成系統(tǒng)地提供證券虛假信息披露的問責和追究的法律制度。在信息稅的制度設計下，納稅人合法的“知情權(quán)”受到侵害，其納稅憑證足以成為訴訟的鐵證，可以依法獲得合法權(quán)益的保障。發(fā)達的信息司法鑒定、法務會計和民事賠償?shù)裙卜談t可遏制虛假披露等信息披露質(zhì)量缺陷。

篇6

（一）政府型監(jiān)管體制

（二）自律型監(jiān)管體制

二、我國自律管理體系的現(xiàn)狀

三、強化和完善我國證券市場自律管理的建議

（一）轉(zhuǎn)變觀念，強化自律管理的意識

（二）完善《證券法》及相關體系，明確自律管理的定位

（三）健全自律管理的規(guī)則

（三）加強自律管理機構(gòu)的組織建設

提要：在短短的幾十年里，我國的證券市場得到了迅速的。但其中也暴露出來不少的，證券監(jiān)管體制不完善就是其中之一。我國的監(jiān)管體制層次過于單一，還沒有形成政府、證券業(yè)本身自律及等多個層次的監(jiān)督體系。本文主要就我國證券市場自律管理體系中存在的問題進行，并借鑒國外成功經(jīng)驗提出完善我國證券市場自律管理體系的幾點拙見。

關鍵詞：證券監(jiān)管自律管理政府監(jiān)管證券交易所證券業(yè)協(xié)會

對證券市場進行權(quán)威性、制度性的法律監(jiān)督，是一個國家或地區(qū)證券市場良性、有效運作的重要保證。我國的證券市場是在特定的環(huán)境下伴隨市場體制的逐步建立成長起來的，擔負著為國民經(jīng)濟服務的重要使命。但從證券市場誕生之日起，由于種種原因，證券市場在具體運行過程中，出現(xiàn)了各種不規(guī)范的行為，干擾了證券市場正常的運行秩序，阻礙了證券市場和國民經(jīng)濟的有效發(fā)展。要從根本上構(gòu)筑有效的證券市場監(jiān)管體系，加強證券監(jiān)管，其重要前提之一就是要理順證券監(jiān)管體制。

一、證券監(jiān)管體制的基本模式

綜觀世界各國的和現(xiàn)狀，證券監(jiān)管體制并沒有固定的、一成不變的模式，各國證券監(jiān)管體制因?qū)ψC券市場和對證券監(jiān)管手段功效的認識不同以及法律傳統(tǒng)不同而各不相同，并且隨著證券市場的發(fā)展變化而或多或少地發(fā)生變化。但從總體上看，證券監(jiān)管體制可以分為兩大類，即政府型監(jiān)管體制和自律型監(jiān)管體制，并且近年來這兩種監(jiān)管體制出現(xiàn)了融合趨勢。

（一）政府型監(jiān)管體制

政府型監(jiān)管體制是指政府通過立法及設立全國性的證券監(jiān)督管理機構(gòu)對整個證券市場實施監(jiān)督和管理的制度。美國是實行這一監(jiān)管體制的典型代表。此外，加拿大、韓國、德國、法國、日本、我國的地區(qū)等也實行政府型監(jiān)管體制。政府型監(jiān)管體制的突出優(yōu)點表現(xiàn)在：（1）監(jiān)管機構(gòu)超脫于證券市場的當事者之外，避免了市場監(jiān)管與自身利益沖突出現(xiàn)的可能性，因此更能嚴格、公平、有效地發(fā)揮其監(jiān)管作用，特別是能夠兼顧證券業(yè)和投資者的利益，注重投資者利益的保護。（2）設有全國性的管理機構(gòu)，可以有效協(xié)調(diào)全國各證券市場，防止出現(xiàn)由于群龍無首、過度競爭或惡性競爭而引起的混亂現(xiàn)象，并且能夠促進全國統(tǒng)一市場的形成，提高資本的流動性和證券市場的國際競爭力。（3）政府型監(jiān)管體制注重立法管理，而法律的穩(wěn)定性、明確性和強制性特征以及法律面前人人平等的原則，使這種政府管理手段更具有嚴肅性、公正性和權(quán)威性。

當然這種體制也存在一定缺陷。證券市場的管理具有相當復雜性，涉及面廣，單靠政府的證券主管機關而沒有證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律組織的配合就難以勝任其職，難以實現(xiàn)既有效監(jiān)管又不過分干預市場。證券市場不同于一般商品市場，證券交易在實質(zhì)上是一種信用交易，受市場信用程度的；同時，證券交易日益與高相結(jié)合，在交易方式、交易手段上不斷創(chuàng)新，市場也變得瞬息萬變，如果不身在其中，就難以及時把握其變化。因此，如果僅僅依靠政府主管機構(gòu)，要實現(xiàn)對證券市場的有效監(jiān)管，必然要求政府深入市場，這不可避免地導致政府過分干預市場；而如果保持政府監(jiān)管的適當程度，又難以確保政府監(jiān)管的及時和有效。

（二）自律型監(jiān)管體制

自律型監(jiān)管體制是指政府除了某些必要的立法外，較少干預證券市場，對證券市場的管理主要是由證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等組織自我管理，以促進行業(yè)的公平、有序發(fā)展。實行此種體制的典型代表是英國，其他原英聯(lián)邦國家和地區(qū)也多采用這一監(jiān)管體制，如澳大利亞、新加坡、馬來西亞和我國的香港都采用這種體制。自律管理在某種程度上是與政府監(jiān)管相對的，因此恰恰能在政府監(jiān)管的局限性方面顯示出自身的比較優(yōu)勢和特殊作用。一般說來，自律型監(jiān)管體制之所以行之有效，主要原因有：（1）它為充分的投資保護跟競爭與創(chuàng)新的市場結(jié)合提供了最大的可能性。（2）它不僅讓證券交易商參與制定和執(zhí)行證券市場管理條例，而且鼓勵模范地遵守這些條例，這樣的市場管理將更有效。（3）能夠自己制定和執(zhí)行管理條例的私營機構(gòu)，與靠議會變更管理條例的機構(gòu)相比，在經(jīng)營上具有更大的靈活性。（4）證券交易商擁有專業(yè)知識，對現(xiàn)場發(fā)生的違法行為有充分準備，并且能夠?qū)Υ俗鞒鲅杆俣行У姆磻?。?）這種監(jiān)管體制將政府排除在證券市場監(jiān)管之外，最大限度地減少政府對證券市場的不必要的干預，從而保證證券市場活動能按照市場進行。

自律型監(jiān)管體制也有其局限性，第一，自律管理通常把重點放在市場的有效運作和保護證券交易所會員及其他證券業(yè)自律組織成員的經(jīng)濟利益上，對投資者往往沒有提供充分的保障；第二，管理者的非超脫性難以保證管理的公正；第三，由于缺乏強硬的法律后盾和基礎，管理手段較軟弱，一旦發(fā)生證券市場的震蕩或危機，便會顯得無能為力；第四，由于沒有全國性的管理機構(gòu)，比較難以實現(xiàn)全國證券市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，容易造成混亂狀態(tài)。

由于上述兩種體制各有優(yōu)點，也各有缺點，在經(jīng)歷了多次股災之后，以及隨著證券市場日益國際化，出現(xiàn)了證券市場監(jiān)管體制融合的趨勢。政府型監(jiān)管體制和自律型監(jiān)管體制正在發(fā)生改變，出于證券市場監(jiān)管及時性、有效性需要，自律組織和政府機關在分工監(jiān)管的基礎上，相互協(xié)作和補充，自律管理和政府監(jiān)管被緊密結(jié)合在一起。其中，政府更多地作為法律的執(zhí)行者、政策的支持者和違法行為的查處者，而證券交易所和其他自律組織更多地作為市場運作的組織者、市場秩序的一線監(jiān)管者和違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)者。[1]例如，美國是典型的政府型監(jiān)管體制，但其證券商協(xié)會、證券交易所等在證券監(jiān)管中也發(fā)揮一定作用，特別是場外交易市場，主要靠證券商協(xié)會管理。英國在自律管理的基礎上，根據(jù)1986年通過的《服務法》建立了證券和投資局（SIB），1997年更名為英國金融服務管理局（FSA），專門負責證券市場的管理，雖然這一機構(gòu)不是官方機構(gòu)，但其管理方面吸收了政府型監(jiān)管體制的許多做法，把自我管理和法令管理融為一體。

二、我國自律管理體系的現(xiàn)狀

充分的自律意識和自律管理是證券監(jiān)管的充分條件，而政府只有在此基礎上加強監(jiān)管，才能起到良好的作用。境外證券市場發(fā)展的成功實踐告訴我們，自律管理制度成功的關鍵在于處理好政府監(jiān)管和自律管理之間的關系。這種關系應該是互為依存，相互補充的。我國證券市場經(jīng)過十余年發(fā)展，已初步建立了自律管理體系，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會的自律管理職能得到了重視，自律管理作用也得到了一定的發(fā)揮。但我國證券法所規(guī)定的證券市場監(jiān)管基本上是行政監(jiān)管為主，而未對自律監(jiān)管作系統(tǒng)性表述。這主要是因為我國處于轉(zhuǎn)軌時期，市場發(fā)展主要是由政府主導和推動，市場的監(jiān)管也主要依靠行政權(quán)力，監(jiān)管體系缺乏層次性。自律管理機制和職能的發(fā)揮沒有真正到位，在法律上證券市場自律管理也就缺乏相應的地位。由于歷史原因和特殊的國情，現(xiàn)階段，我國證券交易所和證券業(yè)協(xié)會都帶有一定的行政色彩，還缺乏應有的獨立性，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構(gòu)。相應得，證券交易所、證券業(yè)協(xié)會實行的自律管理，也常常被認為是政府監(jiān)管的延伸。自律管理與政府監(jiān)管的權(quán)力邊界不夠清晰，職責分工和監(jiān)管機制還沒有理順，有的地方存在交叉或重疊，有的地方出現(xiàn)了缺位或越位。

證券業(yè)協(xié)會是由證券經(jīng)營機構(gòu)組成的全國性的會員組織，所有證券經(jīng)營機構(gòu)必須加入證券業(yè)協(xié)會，沒有加入的證券經(jīng)營機構(gòu)不得營業(yè)。證券業(yè)協(xié)會的主要職責是：制定自律性的章程或規(guī)則，進行行業(yè)管理；協(xié)調(diào)證券業(yè)與其他行業(yè)的關系；代表會員共同利益，反映會員愿望與要求，為會員提供必要的服務；協(xié)調(diào)會員之間及證券業(yè)內(nèi)的關系，解決會員之間及會員與客戶之間的糾紛；監(jiān)督、檢查會員行為，對違反法律和協(xié)會章程的會員給予紀律處分；收集及整理證券業(yè)信息進行統(tǒng)計分析；就證券業(yè)的重大問題想主管機關提出建議或報告。證券業(yè)盡管是一個行業(yè)自律組織，但其領導機制是半官半民，決策層由國家有關部委領導擔任，這使得其自律監(jiān)管職能履行不實、成效不大。證券業(yè)協(xié)會自成立10年來僅開過第一次會員大會，除組織一兩次學術會議、業(yè)務培訓之外，還沒有擔負起主要的職責。正是由于證券業(yè)協(xié)會不能充分反映會員的要求，無法代表會員的利益，而證券經(jīng)營機構(gòu)也并不把證券業(yè)協(xié)會視為自律組織。

證券交易所是不以盈利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所設施，實行自律性管理的會員制事業(yè)法人。我國證券交易所的監(jiān)管問題主要有：（1）上市監(jiān)管形同虛設。我國現(xiàn)有兩大證券交易所——深交所和上交所，由于我國股票發(fā)行采取額度控制、實質(zhì)審批的原則，交易所之間競爭激烈，相互掙搶公司上市，上市監(jiān)管無從提起。（2）市場披露混亂。完善的信息披露是證券市場得以良好運作的保證，也是保護廣大投資者利益的先決因素，然而，交易所并沒有很好地履行上市公司信息披露的職責。（3）證券交易所作為證券業(yè)協(xié)會的會員，自律組織重疊。另外，證交所的職責履行也受到地方政府的干預，地方政府出于保護自身利益，保證稅收與資金，削弱了證交所的自律監(jiān)管作用。

三、強化和完善我國證券市場自律管理的建議

（一）轉(zhuǎn)變觀念，強化自律管理的意識

我國證券監(jiān)管體系中，自律管理不完善，原因是方面的，既有政府干預證券市場過多，使自律機構(gòu)無用武之地的原因，也是因為證券市場建立時間短，自律機構(gòu)及其規(guī)則不完善所致。應當說在證券市場建立和初期，自律管理薄弱有其特殊的意義。作為一個新興市場，在市場機制和政府監(jiān)管制度不完善的情況下，自律監(jiān)管的作用是蒼白無力的，過分依靠自律監(jiān)管可能非但不能起到保障市場有效運作的作用，而且可能造成市場失控和投資者的巨大損失；而只有當市場具有一定的成熟度或政府監(jiān)管制度較完善的情況下，自律監(jiān)管的優(yōu)點才能充分發(fā)揮。經(jīng)過十幾年的摸爬滾打，我國的證券市場已日漸成熟，高大量于證券市場的運作之中，創(chuàng)新的速度也得以加快，政府監(jiān)管作為體外監(jiān)管的滯后性，應變性差等弊端日益突出，這就要求自律管理給予必要補充。我們必須要從傳統(tǒng)思想的藩籬中跳出來，充分認識到完善自律管理對實現(xiàn)證券市場有效監(jiān)管的必要性。

（二）完善《證券法》及相關體系，明確自律管理的定位

現(xiàn)行《證券法》并未對自律管理給予系統(tǒng)的闡述，從某種意義上而言，當前我國證券市場的自律管理權(quán)力更多是一種行政授權(quán)而非源于法律直接規(guī)定。法定自律是更為高級的自律制度，能夠提高證券市場自律管理的效力層次，保證自律管理的權(quán)威性，劃分清自律管理和行政監(jiān)管的權(quán)責邊界。因此在修改《證券法》時，首先應明確自律管理機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限，從授權(quán)自律轉(zhuǎn)向法定自律，恢復自律管理的本來面目；其次要理順自律管理與政府監(jiān)管的關系。在立法中，改變過去以政府監(jiān)管為主的模式，建立起自律管理與政府監(jiān)管并重的格局。理順二者關系最重要是界定清二者的職權(quán)范圍，協(xié)調(diào)二者的關系。證監(jiān)會應對全國證券市場進行統(tǒng)一監(jiān)管，以保護投資者，特別是中小投資者利益和保障市場機制正常運作為主；在監(jiān)管上，主要精力應放在保證信息披露的真實性和全面性上。而自律組織首先應該是行業(yè)利益的維護者，然后才是市場秩序的監(jiān)管者。具體而言，證券交易所應充分發(fā)揮一線監(jiān)管優(yōu)勢；證券業(yè)協(xié)會可以對各類市場參與主體的市場表現(xiàn)進行考核和評分，公布考核結(jié)果。自律組織在授權(quán)范圍內(nèi)有權(quán)建立和解、調(diào)解機制，為一定范圍內(nèi)的證券糾紛提供解決渠道，建立起我國證券糾紛多元化解決機制。而且自律組織應充分發(fā)揮其在證券市場與證券主管部門之間的紐帶作用，促進證券市場的規(guī)范發(fā)展。

（三）健全自律管理的規(guī)則

作為自律管理機構(gòu)，必須有相應的自律管理規(guī)則，這種管理規(guī)則必須不同于國家法律，而體現(xiàn)為行業(yè)規(guī)則和該自律組織的內(nèi)部規(guī)章，這些規(guī)則和規(guī)章必須嚴于法律的要求，比法律具有更強的操作性。但從我國深、滬證券交易所和證券業(yè)協(xié)會的有關內(nèi)部規(guī)定看，其主要內(nèi)容是要求會員或成員遵守國家或地律法規(guī)，而幾乎沒有本組織的特有的要求和規(guī)定。因此從嚴格意義上講，這些組織不具有自律組織的特征。因為遵守法律只是參與證券市場活動的基本的、最低的要求，即使不是某一自律組織的成員也同樣要遵守國家有關證券法規(guī)，這是法律強制性本身要求的，不存在自律。[2]自律組織沒有屬于本組織的完善的規(guī)則，那么它的一切管理活動都會猶如海市蜃樓，既然規(guī)定了成為本組織會員的條件和會員的行為準則，就應該規(guī)定不符合或違反會員條件或行為準則的處理辦法，否則所有的條件和準則都只會是一紙空文，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會在這一方面急需完善。

（四）加強自律管理機構(gòu)的組織建設

第一，減少證券業(yè)協(xié)會的行政色彩，將其辦成非官方的民間機構(gòu)。協(xié)會的領導成員由其會員大會通過民主選舉在會員中產(chǎn)生，而不是由有關部委的負責人組成，使證券業(yè)協(xié)會成為真正意義上的自律組織，而不是政府部門的附屬物。第二，證券業(yè)協(xié)會應切實地進行自律管理，強化行業(yè)自律。比如可以由證券業(yè)協(xié)會對各類市場參與主體（如上市公司、證券經(jīng)營機構(gòu)、中介機構(gòu)等）的市場表現(xiàn)進行考核和評分，公布考核結(jié)果。對考核好的機構(gòu)，其業(yè)務經(jīng)營在同等情況下享有優(yōu)先權(quán)，這樣不僅證券市場的自律行為有了比較堅實的基礎，而且維護了證券業(yè)協(xié)會在行業(yè)自律中的重要地位。第三，借鑒國外的先進經(jīng)驗，在現(xiàn)有基礎上不斷改進和完善證券交易所的組織機構(gòu)，逐步形成會員大會、理事會和交易管理人員的合理分工，建立規(guī)范化的注冊和監(jiān)管程序。證券交易所應當充實會員管理和上市公司管理的有關機構(gòu)，對會員公司和上市公司實施有效管理。

總之，面對我國證券市場自律管理中存在的問題，我們應該清醒地認識，不斷探索，在借鑒外國先進經(jīng)驗的基礎上完善證券市場自律管理體系。

1、李朝暉：《證券市場法律監(jiān)管比較》，人民出版社，2000年12月第1版。

2、張荔：《發(fā)達國家金融監(jiān)管比較研究》，中國金融出版社，2003年4月第1版。

3、強力，韓良：《證券法前沿問題案例研究》，中國出版社，2001年8月第1版。

4、姜廷松：《中國證券法與證券法律實務》，華夏出版社，2002年6月第1版。

5、任繼圣：《WTO與國際金融法律實務》，吉林人民出版社，2001年1月第1版。

6、朱從玖：《建立和發(fā)展證券市場自律管理體系》，載《經(jīng)濟法學、勞動法學》2003年第11期。

篇7

證券市場的交易對象和其它市場的交易對象不同，證券不同于其他物，所以證券市場具有區(qū)別于其它市場的顯著特征：

第一、證券市場的大部分信息掌握在上市公司、證券公司手中，致使交易雙方獲得的信息具有極大的不對稱性；第二，投資者獲得的關于證券的信息屬于公共物品，具有“非排他性”和“非競爭性”的特征；第三，證券交易的買賣是根據(jù)價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的規(guī)則完成交易，交易雙方具有不確定性；第四，證券價格受利率、匯率、通脹率、所屬行業(yè)前景、經(jīng)營能力和投資者心理以及市場上投機行為等因素的影響而具有高風險性；第五，證券市場的參與主體除最基礎的發(fā)行人和投資者外，還包括證券交易所、證券公司、律師事務所等，具有多樣性的特點；第六，各國證券法一般都規(guī)定了證券的發(fā)行和交易制度、信息披露制度、上市公司收購制度、證券公司制度、證券交易所制度等，再加上證券監(jiān)管機構(gòu)就證券市場出現(xiàn)的問題頒行的具體規(guī)則和一些自律組織如證券交易所根據(jù)證券市法的授權(quán)所制定的上市規(guī)則，形成了不同于其它市場的特殊市場制度。

（二）我國證券市場的態(tài)勢

20世紀初80年代，美國證券市場開始引入欺詐市場理論來解決證券欺詐民事責任的認定問題。欺詐市場理論是適應美國的證券市場情況的，這一理論基于經(jīng)濟學上久負盛名的有效市場假說，指出由于官員證券市場的所有信息都反映在證券價格上，侵權(quán)人所散布的虛偽不實信息也會反映在股價上，造成股價被抬高或壓低的現(xiàn)象，這等于愚弄了市場。由于任何一個投資者都有權(quán)相信他所在的證券市場的價格是公正性的。此時他因信賴證券市場價格受到欺詐，那么他就有權(quán)要求賠償。欺詐市場理論大幅度的減輕了受害人的舉證責任，使因欺詐而提起民事賠償之訴能夠較容易的實現(xiàn)。

但根據(jù)經(jīng)濟學界的一致觀點，我國證券市場的發(fā)展目前來說并不成熟，所以適用證券市場欺詐理論就更沒有可能，很多的歸責理論不能從國外先進的立法直接引進。因此，需要探索多種適合我國證券市場發(fā)展的理論。

二、證券市場中無過錯責任和過錯推定責任原則的適用

（一）過錯推定責任原則的適用

過錯推定是適用過錯責任原則的一種方法，它將民事責任主觀要件的舉證責任以否定的形式分配給加害人一方，從而避免了受害人因不能證明對方的過錯而無法獲得賠償?shù)那樾?。按照過錯推定原則，如果原告證明他所受的損害是由被告所致，而被告不能證明自己沒有過錯，法律上就推定被告有過錯并確認其應承擔責任。法律將過錯推定的適用限于法律特別規(guī)定，這是因為，過錯推定責任原則的適用，是現(xiàn)代工業(yè)社會各種事故與日俱增的形勢下出現(xiàn)的法律對策。

法律對證券市場進行規(guī)制時，肯定要考慮到證券市場的特點，證券市場的主要特點就是信息的不對稱性，投資人事實上處于比較弱勢的地位，而且投資者比較分散，相對于證券商來說專業(yè)知識也不足。如果按照一般的侵權(quán)規(guī)則原則去認定證券商應該承擔何種侵權(quán)責任，基本沒有可能。所以為了提高投資者的勝訴率，法律就規(guī)定了適用過錯推定責任原則。過錯推定責任原則在證券欺詐民事責任認定上的適用，在一定程度上緩解的投資者的弱勢地位，但同時也將投資者本來面對的與證券商的對立地位變成了與證券商和證券專業(yè)機構(gòu)的對立，相對來說，面對的專業(yè)機構(gòu)的力量似乎更強大了，但法律作出的這種選擇也是出于利益上的衡量。

（二）無過錯責任原則的適用

無過錯責任原則也就是指不以過錯為要件的責任認定方法。因為無過錯責任原則以客觀的加害事實為充分條件，所以又稱為“結(jié)果責任”；就它將責任直接歸屬于損害發(fā)生的原義而言，又稱為“原因責任”；就它以企業(yè)風險為責任根據(jù)而言，又稱為“風險責任”。

無過錯責任原則具有過錯責任原則所沒有的嚴厲性，但又沒有加害責任原則不近情理的殘酷性，在證券市場這樣一個高風險市場上在一定范圍內(nèi)具有一定的適用性。在侵權(quán)行為方法上，無過錯責任原則的適用都由法律通過專門的法律條文進行規(guī)定，所以無過錯責任原則的適用被限制在一定的范圍內(nèi)，目前在我國，把證券欺詐民事責任認定中的一些情況規(guī)定適用無過錯責任原則是可行的。關鍵是確定適用無過錯責任原則的根據(jù)，無過錯責任原則在證券欺詐民事責任中的適用的原因主要是證券市場的特點決定的。

篇8

根據(jù)我國刑法第182條的規(guī)定，操縱證券市場罪的行為方式有四種，即連續(xù)交易、約定交易、自買自賣，以及以其他方法操縱證券市場的行為。學界通常把“以其他方法……的行為”稱為堵截條款，也叫兜底條款、概括條款。堵截條款的基本作用是為了防止法律列舉的遺漏導致有罪無罰，目的是嚴密法網(wǎng)，懲治犯罪。但堵截條款固有的不明確性，極易導致刑罰權(quán)擴張，不利于保障人權(quán)。因此，必須對其適用范圍和條件進行必要的限制。

一、案例引發(fā)的思考

被告人趙某曾受過電子專業(yè)的高等教育，且具有多年從事證券交易的經(jīng)歷，諳熟證券交易的電腦操作程序。某日中午股市休市時，被告人趙某在某證券營業(yè)部的營業(yè)廳里通過操作電腦終端，對該營業(yè)部準備向證券交易所發(fā)送的委托報盤數(shù)據(jù)內(nèi)容進行了修改，將周某等5位股民買賣其他股票的數(shù)據(jù)，均修改成以當日漲停價位委托買入“興業(yè)房產(chǎn)”198.95萬股、“蓮花味精”298.98萬股。當股市開盤時，上述修改過的數(shù)據(jù)被該營業(yè)部發(fā)送到證券交易所后，立即引起“興業(yè)房產(chǎn)”和“蓮花味精”兩種股票的價格大幅度上揚。趙某乘機以漲停價拋售了其賬戶上的7800股“興業(yè)房產(chǎn)”股票，獲利7277.01元。趙某的朋友高某也將受趙某示意買入的8.9萬股“蓮花味精”股票拋出，獲利8.4萬余元。但由于被告人修改委托數(shù)據(jù)，使該證券營業(yè)部遭受經(jīng)濟損失達295萬余元。

對本案的認定有兩種意見。一種意見認為，應當依照《刑法》第286條第2款的規(guī)定，以破壞計算機信息系統(tǒng)罪定罪處罰。另一種意見則認為，應當依照《刑法》第182條的規(guī)定，以操縱證券交易價格罪定罪處罰。法院適用該罪的堵截條款，采納了第二種意見。那么，趙某的行為是否屬于“以其他方法操縱證券市場的行為”呢？

二、堵截條款的解釋規(guī)則

1.嚴格限定規(guī)則。堵截條款是在不得已的情況下在立法上使用的模糊條款，由于其不符合罪刑法定原則對法的明確性要求，在司法中要嚴格限定其適用范圍。因此，不能認為法律列舉以外的任何行為都可以被堵截條款所包容，不能根據(jù)社會防衛(wèi)的目的和需要進行任意解釋，而是要以刑法所規(guī)定的操縱證券市場罪行為基本特征為基礎，客觀地尋求行為與刑法的一致性。

2.同類解釋規(guī)則。堵截條款是在法律列舉的前提下，為了防止列舉的不足和遺漏而做的補充規(guī)定，所以，這種堵截條款的內(nèi)容不能完全脫離法律的列舉性規(guī)定。也就是說，二者在實質(zhì)上對行為的衡量標準應當具有一致性，屬于同類違法行為，即“以其他方法操縱證券市場的行為”與法律列舉的連續(xù)交易、約定交易和自買自賣的操縱行為具有相同性質(zhì)。

3.行政先定規(guī)則。操縱證券市場罪屬于法定犯，其構(gòu)成以違反行政法律、法規(guī)為前提，《證券法》和《刑法》規(guī)定的操縱證券市場的行為方式也完全一致，因此違反《刑法》的行為必然違反《證券法》。又由于操縱證券市場行為具有極強的專業(yè)性和技術性，由證券監(jiān)督管理部門對證券法規(guī)定的其他操縱證券市場行為進行認定更為實際和妥當。在確定刑法堵截條款的內(nèi)容時，應當以行政先定行為為基礎。證券監(jiān)督管理部門認定的行為雖然不能必然構(gòu)成操縱證券市場罪，但不屬于證券監(jiān)督管理部門認定的行為必然不能構(gòu)成操縱證券市場罪。

三、“以其他方法操縱證券市場的行為”的構(gòu)成要件

《刑法》第182條列舉的操縱行為包括：第一，連續(xù)交易。指單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量的；第二，約定交易。即與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量的；第三，自買自賣。即在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量的。由此不難看出，操縱證券市場的行為必須具備如下要件：

1.必須是人為地控制證券市場的行為。所謂“人為”控制，是指行為人通過操縱行為改變了證券交易真實的供求關系，違背了價格圍繞價值波動的市場規(guī)律，導致證券市場投資人產(chǎn)生誤解并且做出違背真意的投資行為。因此，人為控制市場的行為具有欺詐性。

2.必須是一種證券交易行為。操縱證券市場的行為可以分為兩類，即交易型操縱和非交易型操縱。交易型操縱是行為人通過直接進行證券交易的方式,改變證券的交易價格或者交易量,欺詐性地引誘他人買賣證券的行為,包括虛假交易型操縱和實際交易型操縱。我國刑法列舉的操縱行為即屬于交易型操縱，其中約定交易、自買自賣屬于虛假交易型操縱，連續(xù)交易屬于實際交易型操縱。非交易型操縱又稱信息型操縱，指行為人通過信息影響證券價格和交易量而實現(xiàn)操縱，包括蠱惑交易和搶先交易。蠱惑交易是指編造、傳播證券交易虛假信息，誘使投資人進行證券買賣，行為人趁機獲利的行為。這種行為在國外法律中普遍被認為是操縱市場，但在我國刑法中則單獨成立編造并傳播證券交易虛假信息罪。搶先交易是指證券公司、證券咨詢機構(gòu)、專業(yè)中介機構(gòu)及其工作人員對相關證券或其發(fā)行人、上市公司公開做出評價、預測或者投資建議前后買賣或者建議他人買賣相關證券，并從中獲利的行為。這種行為不具有欺詐性，在我國刑法中未做評價，不能作為犯罪行為處理，僅構(gòu)成行政違法。筆者認為，我國刑法規(guī)定的操縱證券市場的行為僅限于交易型操縱，故必須是通過證券交易行為才可構(gòu)成。根據(jù)《最高人民檢察院、公安部關于經(jīng)濟犯罪案件追訴標準的補充規(guī)定》，操縱證券市場罪的構(gòu)成標準，主要是依據(jù)操縱者持有或者實際控制證券的流通股份數(shù)占該證券實際流通股份總量的比例、在一定時期內(nèi)買賣證券數(shù)量占該證券同期總成交量的比例、撤回申報量占當日該種股票總申報量的比例等。可見，沒有證券交易行為不可能構(gòu)成操縱證券市場罪。

3.必須是一種影響證券交易價格或者證券交易量的行為。操縱證券市場的行為必須是對證券交易價格或者證券交易量發(fā)生影響的行為，否則，不能認定為操縱。中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認定辦法》中規(guī)定，當證券交易價格或者交易量偏離真實供求條件下投資人自主買賣所應形成的正常水平時，可以認定交易價或交易量受到了影響。當這種影響程度嚴重時，可認定形成對交易價和交易量的操縱。

四、以其他方法操縱證券市場的行為內(nèi)容

根據(jù)中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認定辦法》，操縱證券市場的行為包括連續(xù)交易、約定交易、自買自賣、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格、特定時段交易等八種情形。如前所述，連續(xù)交易、約定交易和自買自賣在刑法中已有列舉，蠱惑交易單獨成罪，搶先交易不屬于刑法規(guī)制范圍。因此，以其他方法操縱證券市場的行為應當包括虛假申報操縱、特定價格操縱和特定時段交易操縱。

虛假申報操縱，是指行為人持有或者買賣證券時，進行不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報，制造虛假買賣信息，誤導其他投資者，以便從期待的交易中直接或間接獲取利益的行為。行為人在同一交易日內(nèi)，在同一證券的有效競價范圍內(nèi)，連續(xù)或者交替進行3次以上申報和撤銷申報，可認定為頻繁申報和撤銷申報。

特定價格操縱，是指行為人通過拉抬、打壓或者鎖定手段，致使相關證券的價格達到一定水平的行為。拉抬、打壓或者鎖定，是指行為人以高于市價的價格申報買入致使證券交易價格上漲，或者以低于市價的價格申報賣出致使價格下跌，或者通過買入或者賣出申報致使證券交易價格形成虛擬的價格水平。

特定時段交易操縱分為尾市交易操縱和開盤價格操縱。尾市交易操縱，是指在收市階段，通過拉抬、打壓或者鎖定等手段，使證券收市價格出現(xiàn)異常的行為。開盤價格操縱，是指在集合競價時段，通過抬高、壓低或者鎖定等手段，使證券開盤價格出現(xiàn)異常的行為。

將以上行為納入操縱證券市場罪堵截條款的范圍，既符合堵截條款的解釋規(guī)則，也符合操縱證券市場行為的構(gòu)成要件，與法律列舉的操縱行為具有一致性。

五、關于案例的結(jié)語

案例中趙某采用侵入證券營業(yè)部的計算機信息系統(tǒng)，修改交易數(shù)據(jù)的方法，造成了證券交易價格的異常波動，不屬于交易型操縱，雖然有嚴重的社會危害性，但侵害的不是證券交易秩序而是證券交易系統(tǒng)的安全。因此，趙某的行為不屬于該罪堵截條款的范圍，應當依據(jù)《刑法》第286條第2款規(guī)定，以破壞計算機信息系統(tǒng)罪定罪處罰。

參考文獻:

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一、信息披露制度產(chǎn)生的理論基礎

(一)契約理論。根據(jù)契約理論，上市公司是一系列契約的聯(lián)結(jié)，體現(xiàn)的是經(jīng)理人員和廣大股東之間的利益關系，經(jīng)理人員的目標與廣大股東的目標相沖突。股東是上市公司契約關系的一方當事人，他們一旦將資本投入到企業(yè)，就有可能受到經(jīng)理人員的剝削，因為經(jīng)理人員可能對其資本進行“虐待”而使自己受益。由于契約的不完備性，它不能完全明確規(guī)定經(jīng)理人員在什么情況下干什么、得到什么及負怎樣的責任，因而經(jīng)理人員需要監(jiān)督與激勵。監(jiān)督經(jīng)理人員的一個重要的途徑，就是股東要求經(jīng)營者向其進行信息披露，報告其經(jīng)營管理情況。

(二)交易成本理論。交易成本是解釋信息披露制度存在的一個重要的因素。這里所說的交易成本是指投資者要搜尋關于證券品質(zhì)的信息是要付出成本的。由于交易成本的存在，在沒有強制披露法規(guī)的情況下，投資者要單獨搜尋信息，每個投資者都進行這種重復的勞動。從社會來看，這種行為不會影響股東的總財富，這就勢必會造成社會資源的浪費。解決的辦法就是進行強制信息披露，通過這一制度強制進行信息的供給，解決股東單獨搜尋信息的成本問題。

(三)信息不對稱理論。信息不對稱指交易的一方對另一方具有信息優(yōu)勢。在證券市場上，公司經(jīng)營者相對于投資者掌握更多的信息。信息不對稱會導致事前的逆向選擇和事后的道德風險。

二、對信息披露進行監(jiān)管的方式

(一)證券交易所的監(jiān)管。從英、美等國信息披露監(jiān)管的歷史看，在證券市場發(fā)展初期，由于證券市場規(guī)模較小，證券交易比較簡單，證券市場的信息不對稱問題沒有現(xiàn)在這么嚴重。因此，信息披露監(jiān)管以證券交易所的自律監(jiān)管為主。在當時，證券交易所(特別是紐約證券交易所)在競爭的壓力下，通過自我監(jiān)管提供上市標準來保護投資者。通過證券交易所的監(jiān)管，達到以下效果：第一，減少交易成本。實際上，各種形式的交易所都是一種中介組織，它的存在減少了交易成本。作為中介組織，在沒有任何交易成本、信息成本的市場上，它是不會存在的。交易所的存在，減少了交易雙方的信息搜尋，降低了投資風險，增加了流動性。交易所的成功取決于投資者與籌資者交易雙方的數(shù)量。交易所基于自身的生存壓力，必須采取有利于投資者的上市規(guī)則及信息披露規(guī)則，這些規(guī)則又進一步減少交易成本，吸引更多的交易。第二，提供信譽機制。交易所為買賣雙方提供一個重復博弈的場所，這使得信譽機制發(fā)揮作用，信譽對上市公司管理者產(chǎn)生有效的激勵。如果上市公司的管理者不遵守交易所的規(guī)則，欺詐投資者，它就會遭受信譽的損失。因此，上市公司管理者更易于接受并遵守交易所的披露規(guī)則。第三，交易所之間的競爭會對交易所采用有益的規(guī)則產(chǎn)生激勵作用。證券交易所一旦被賦予監(jiān)督職責，又產(chǎn)生了它本身的激勵問題和相應的成本。金融中介可以通過規(guī)模經(jīng)濟降低投資者的成本。在考慮金融中介自身的成本的情況下，金融中介仍具有信息處理和監(jiān)督的比較優(yōu)勢。證券交易所通過自律的方式對信息披露的監(jiān)管，這在證券市場發(fā)展的初期階段或證券市場規(guī)模很小的情況下，促進了證券市場的發(fā)展。但這種監(jiān)管方式只對內(nèi)部人形成了有限的約束，并沒有給少數(shù)股東提供更多的權(quán)力。

(二)政府監(jiān)管。在證券市場上，一方面，由于信息不對稱，投資者和籌資者無法訂立完美的契約；另一方面，即使投資者認識到侵權(quán)的風險，在契約中訂立信息披露要求，契約也不能被完美地執(zhí)行，并且隨著證券市場的發(fā)展，證券市場的規(guī)模不斷擴大，證券交易日趨復雜，僅靠交易所自律監(jiān)管已不能解決日趨嚴重的信息問題，政府監(jiān)管便成為必然。從根本上講，政府監(jiān)管是對正常的市場運轉(zhuǎn)出了問題后的一種糾正，或者是對維護正常的市場運轉(zhuǎn)的事前防范。與自律組織相比，政府在信息上具有比較優(yōu)勢，并且其激勵和約束與證券市場自律是不同的。一方面，政府是與公共利益更加一致的部門，不僅代表現(xiàn)有的全體利益相關者，而且代表潛在的利益相關者，具有最大的合作廣度。另一方面，上市公司信息披露制度與其他制度一樣，具有公共物品的性質(zhì)，由政府提供公共物品，有利于股東價值最大化的實現(xiàn)。當然，政府也面臨信息約束，政府的監(jiān)管也不是完美無缺的，因此，政府與市場必須密切配合、互相合作、取長補短。政府出于成本和效率的考慮，應處于超然的領導地位，不能親自從事所有的具體項目。對證券市場信息不對稱問題的處理，政府旨在對公司形成有力的激勵，以披露投資者想知道的信息。因此，政府監(jiān)管是在尊重現(xiàn)實的市場發(fā)展狀況的基礎上，通過政府的強制作用引導經(jīng)濟主體的正確激勵。美國證券市場信息披露制度的實踐表明，政府并沒有直接對信息披露進行監(jiān)管，而是由證券交易所等自律組織和市場中介機構(gòu)(如注冊會計師)進行監(jiān)督，政府則通過監(jiān)管證券交易所等自律組織和證券市場中介機構(gòu)對信息披露進行監(jiān)管。

(三)通過證券市場專業(yè)服務機構(gòu)進行監(jiān)管。以盎格魯——撒克遜式的金融體制為代表的自由市場范式在其發(fā)展的過程中形成了相互補充的、獨立的證券市場專業(yè)服務機構(gòu)，如會計師事務所、律師事務所、證券分析機構(gòu)、證券評級公司等，它們被稱為資本市場的守門人。在一系列法律和法規(guī)約束下，每一家專業(yè)服務機構(gòu)在其職責領域內(nèi)發(fā)揮作用，它們的行為通常受以下幾方面的約束：第一，明確的規(guī)章制度和法律的約束；第二，其自律團體的自律規(guī)范的約束；第三，自身維護信譽的需要；第四，不同的專業(yè)服務機構(gòu)之間的相互監(jiān)督及競爭。證券市場專業(yè)服務機構(gòu)具有不同的信息優(yōu)勢，政府通過對其監(jiān)管，建立私人自我管制的激勵機制，以實現(xiàn)充分的披露。

綜上所述，證券市場嚴重的信息不完全和信息不對稱問題的存在是證券市場信息披露制度的起因和著力點。在這里，政府處于這一制度的主導地位；自律組織處于市場的前沿，它在政府的監(jiān)管下對證券市場進行自律監(jiān)管；證券市場的各種專業(yè)服務機構(gòu)對企業(yè)披露的信息進行監(jiān)督和驗證，他們的專業(yè)服務是資本市場信息披露制度的第一道屏障。由此可見，證券市場信息披露制度實際上是政府主導下的層層委托關系。

篇10

關鍵詞：證券市場  監(jiān)督管理  法律制度

我國證券市場自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績：據(jù)中國證監(jiān)會2009年8月25日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數(shù)近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，在實現(xiàn)我國市場經(jīng)濟持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時，由于監(jiān)管、上市公司、中介機構(gòu)等方面的原因，中國證券市場。這些問題的出現(xiàn)使證券市場的健康發(fā)展備受困擾，證券市場監(jiān)管陷人困境之中。因此，完善我國證券市場監(jiān)管法律制度，加強對證券市場的監(jiān)管、維護投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當務之急。

一、我國證券市場監(jiān)管制度存在的問題

(一)監(jiān)管者存在的問題

1．證監(jiān)會的作用問題

我國《證券法》第178條規(guī)定：“國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對證券市場實行監(jiān)督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行?！睆默F(xiàn)行體制看，證監(jiān)會名義上是證券監(jiān)督管理機關，證監(jiān)會的監(jiān)管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價格、公司獨立董事培訓及認可標準，到證券中介機構(gòu)準入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場有關的事情無不是在其管制范圍內(nèi)。而實際上，證監(jiān)會只是國務院組成部門中的附屬機構(gòu)，其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無法充分發(fā)揮。

2．證券業(yè)協(xié)會自律性監(jiān)管的獨立性問題

我國《證券法》第174條規(guī)定：“證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律組織，是社會團體法人。證券公司應加入證券業(yè)協(xié)會。證券業(yè)協(xié)會的權(quán)力機構(gòu)為全體會員組成的會員大會”。同時規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會的職責，如擬定自律性管理制度、組織會員業(yè)務培訓和業(yè)務交流、處分違法違規(guī)會員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡簡單單的四個條文，并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會的獨立的監(jiān)管權(quán)力，致使這些規(guī)定不僅形同虛設，并且實施起來效果也不好。無論中國證券業(yè)協(xié)會還是地方證券業(yè)協(xié)會大都屬于官辦機構(gòu)，帶有一定的行政色彩，機構(gòu)負責人多是由政府機構(gòu)負責人兼任，證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會制定的，缺乏應有的獨立性，沒有實質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構(gòu)。這與我國《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過其會員的自我約束、相互監(jiān)督來補充證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業(yè)協(xié)會進行自律監(jiān)管，也不相信證券業(yè)協(xié)會能夠進行自律監(jiān)管。在我國現(xiàn)行監(jiān)管體制中，證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管作用依然沒得到重視，證券市場自律管理缺乏應有的法律地位。

3．監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問題

強調(diào)證券監(jiān)管機構(gòu)的獨立性，主要是考慮到證券市場的高風險、突發(fā)性、波及范圍廣等特點，而過于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會導致責任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下，最終使抵御風險的能力降低。而從辨證的角度分析，權(quán)力又必須受到約束，絕對的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟學的角度分析，監(jiān)管者也是經(jīng)濟人，他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責任，監(jiān)管機構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽權(quán)力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團的工具，而偏離自身的職責和犧牲公眾的利益。從法學理論的角度分析，公共權(quán)力不是與生俱來的，它是從人民權(quán)利中分離出來，交由公共管理機構(gòu)享有行使權(quán)，用來為人服務；同時由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監(jiān)督；但權(quán)力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務的目標，被掌權(quán)者當作謀取私利的工具。因此，在證券市場的監(jiān)管活動中，由于監(jiān)管權(quán)的存在，監(jiān)管者有可能以權(quán)謀私，做出損害投資者合法權(quán)益的行為，所以必須加強對監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。

(二)被監(jiān)管者存在的問題

1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制的問題

由于我國上市公司上市前多由國有企業(yè)改制而來，股權(quán)過分集中于國有股股東，存在“一股獨大”現(xiàn)象，這種國有股股權(quán)比例過高的情況導致政府不敢過于放手讓市場自主調(diào)節(jié)，而用行政權(quán)力過多地干預證券市場的運行，形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲衅髽I(yè)的融資制度，同時證券市場的每一次大的波動均與政府政策有關，我國證券市場的功能被強烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會的監(jiān)管活動也往往為各級政府部門所左右?？傊?，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)管出現(xiàn)問題。

2．證券市場中介機構(gòu)的治理問題

同上市公司一樣，我國的證券市場中介機構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場的中介機構(gòu)隨著證券市場的發(fā)展雖然也成長起來，但在我國證券市場發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關發(fā)展經(jīng)驗不足的境況下，這些機構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機構(gòu)為了牟取私利，違背職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關聯(lián)交易等多個環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié)，出具虛假審計報告，或以能力有限為由對財務數(shù)據(jù)的真實性做出有傾向性錯誤的審計結(jié)論，誤導了投資者，擾亂證券市場的交易規(guī)則和秩序，對我國證券市場監(jiān)督管理造成沖擊。

3．投資者的問題

我國證券市場的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P投資的知識和經(jīng)驗，缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風險觀念，在市場價格上漲時盲目樂觀，在市場價格下跌時又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場的風險，又助長了大戶或證券公司操縱市場的行為，從而加大了我國證券市場的監(jiān)督管理的難度。