導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇貨幣市場論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

所謂貨幣市場基金，是指基金管理公司通過出售基金單位，將募集的資金專門投向以貨幣市場為投資組合領(lǐng)域和對象的共同基金投資方式。貨幣市場基金投資的貨幣市場工具包括短期債券（含央行票據(jù)）、銀行定期存單、回購協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票或其他流動性良好的短期債務(wù)型金融工具，其期限為一年或少于一年，政府、商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)、高信用等級的企業(yè)等是這些貨幣市場工具的發(fā)行主體。因此，貨幣市場工具具有高流動性、低風(fēng)險的特點。但是貨幣市場具有批發(fā)市場的特點，單筆交易金額巨大，動輒以百萬計，個人投資者難以參與投資。而通過募集個人小額資金組織共同基金的形式，建立貨幣市場基金，使個人投資者能夠參與貨幣市場投資活動，在保持個人投資流通性的同時，享有一定的投資收益。

貨幣市場基金與其他形式的投資品種相比，具有如下基本特征：

（一）貨幣市場基金屬于專門以貨幣市場工具為投資組合對象的開放式投資基金，收益較為穩(wěn)定，風(fēng)險相對較小。貨幣市場基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點，但貨幣市場基金是專以貨幣市場工具為投資對象的投資基金類型，具有期限短與流動性高的特點，投資者可以隨時追加投資額，也可隨時通過簽發(fā)支票的形式退出基金，其靈活性比一般的共同投資基金更大一些。貨幣市場基金沒有股票市場基金和普通債券基金波動性大，因而貨幣市場基金資產(chǎn)組合產(chǎn)生的資本利得并不大，收益相對穩(wěn)定。由于貨幣市場基金將大量小額資金集中起來統(tǒng)一投資到原來風(fēng)險就較小的貨幣市場工具，通過規(guī)模組合的方式，使各種貨幣市場工具在流動性上互補，從而使投資貨幣市場基金的風(fēng)險降到微不足道的水平。

（二）基金單位面值固定。貨幣市場基金為了提供給投資人類似于準(zhǔn)貨幣的流通性和便利性，依照國際通行的短期資金市場投資基金慣例，普遍采用將每個基金單位的交易價格維持固定不變，如始終保持1元/基金單位，并建立相應(yīng)的資產(chǎn)計價與會計核算模式。基金每日計算基金收益，并以份額形式定期將基金投資確認的損益結(jié)轉(zhuǎn)到基金持有人賬戶上，通過份額增減反映基金持有人收益變動情況。持有人可通過贖回基金份額、簽發(fā)支票等形式獲得現(xiàn)金收益。

（三）基金賬面凈值與實際價值相背離。基金實際價值由其投資的貨幣市場工具的市場價格，即市場利率所決定，利率的波動會導(dǎo)致基金實際價值的變動。如果以基金市場價值作為賬面凈值，不利于投資人進行現(xiàn)金管理。為了減少貨幣市場基金賬面凈值的波動，基金管理人一般采用成本攤銷法（AmortizedCostMethod），在基金初始投資時，用購買貨幣市場債券的實際成本作為其賬面凈值，將投資的溢折價在債券剩余期間進行攤銷，增加或沖減基金的賬面凈值。使用這種方法，在投資人看來，類似于投入一筆穩(wěn)定的本金并在每期獲得確知的利息收入。

然而這種處理方法的缺點是，通過攤銷成本不斷調(diào)整的基金賬面凈值與實際價值相背離，當(dāng)這種背離達到一定程度后，買入或贖回基金份額會對基金投資人和基金公司造成投資損失。為了解決這個問題，根據(jù)美國《1940年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，貨幣市場基金必須建立影子價格機制（ShadowPricing），用來反映以市價計算的基金單位凈值。當(dāng)影子價格偏離基金賬面價格達到一定幅度時，一般設(shè)定為0.5%，基金管理人將依據(jù)影子價格對投資進行調(diào)整，把基金的賬面凈值調(diào)整到市場價值，確保這種偏離不會對基金持有人和基金管理公司造成實質(zhì)性的損害。

二、貨幣市場基金會計核算

（一）會計核算的組織。

貨幣市場基金作為開放式基金的一種，同樣遵循著與一般開放式基金相同的基本會計核算組織管理原則。因此在貨幣市場基金會計核算組織上，必須依照有關(guān)監(jiān)管部門制定的基金會計核算與信息披露規(guī)定，滿足以下基本要求：

1.確立基金的會計核算主體地位?！督鹑谄髽I(yè)會計制度》規(guī)定，基金管理公司管理的證券投資基金，應(yīng)當(dāng)以基金為會計核算主體，獨立建章、獨立核算，保證不同基金之間在名冊登記、賬戶設(shè)置、資金劃撥、賬簿記錄等相互獨立。因此，貨幣市場基金應(yīng)以基金為核算主體進行會計核算。

與一般的企業(yè)會計制度將具有一定機構(gòu)和人員的實體性組織作為會計主體不同，《金融企業(yè)會計制度》將基金界定為單獨的會計主體。其主要目的，一是為了將基金的經(jīng)營活動與基金的管理主體——基金管理公司的經(jīng)營活動區(qū)分開來；二是方便將基金公司管理的各種基金之間的經(jīng)營活動區(qū)別開來，從而真實、公允地反映每一個基金的投資績效情況。

2.以日為期間進行會計信息披露。《金融企業(yè)會計制度》規(guī)定基金管理公司應(yīng)于估值日計算基金賬面凈值和基金單位凈值，并按國家有關(guān)規(guī)定予以公告。而根據(jù)中國證監(jiān)會《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第2號——基金凈值表現(xiàn)的編制及披露》的要求，封閉式基金和開放式基金應(yīng)于每個交易日當(dāng)天進行估值；任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值（封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值）；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。

貨幣市場基金主要投資是貨幣市場工具，宏觀經(jīng)濟運行情況波動、利率和匯率變動、貨幣市場工具發(fā)行主體經(jīng)營情況變化，通過影響貨幣市場工具價格造成基金價格與其凈值發(fā)生偏離。如果按照傳統(tǒng)的會計分期，以月、季、年為期間對基金進行核算與披露的話，無法滿足投資者對信息的及時性要求，因此必須以日為核算期間披露基金會計信息。

3.以公允價值為計價基礎(chǔ)。除了在基金成立時，基金資產(chǎn)的計量采用歷史成本外，按照《金融企業(yè)會計制度》要求，基金管理公司對基金資產(chǎn)采用市價或公允價值計量。貨幣市場基金主要是通過建立影子價格機制，對基金賬面凈價做估值調(diào)整來實現(xiàn)市價或公允價值計量。

對于貨幣市場基金來說，這樣做的好處，一方面是貨幣市場工具有較為發(fā)達的交易市場，容易獲得其價格，采用市價或公允價值計量具有客觀性；另一方面，采用市價或公允價值計量能比較準(zhǔn)確地反映基金的凈值，提供基金投資者決策相關(guān)信息。

（二）會計核算的方法。

貨幣市場基金作為開放式投資基金，其基本核算方法與一般的債券投資基金的核算方法基本相同，故在此不對基金買入、賣出投資債券的會計核算作進一步介紹，而只說明如何對基金投資的賬面凈值進行確認計量和估值調(diào)整的問題。

從前面的分析中可以看到，貨幣市場基金單位固定面值，且其賬面凈值與市場價值存在一定的差異，其會計核算必須經(jīng)過一個估值調(diào)整的過程。這樣，在具體會計核算中，貨幣市場基金需要涉及兩個問題：一是如何確定基金投資的賬面凈值？二是當(dāng)賬面凈值與市場價格發(fā)生偏離時，如何進行調(diào)整處理？

1.確定基金投資的賬面凈值。美國《1940年投資公司法》和美國證監(jiān)會（SEC）對基金管理人進行貨幣市場基金會計處理，確定貨幣市場基金賬面凈值，要求采用兩種方法，成本攤銷法或區(qū)間波動法（Penny-RoundingMethod）。

基金投資每期的投資收益可以分解為三個部分：投資債券的利息收入、已實現(xiàn)的資本利得、未實現(xiàn)的資本利得。按照《1940年投資公司法》規(guī)則2a-7的解釋，所謂成本攤銷法，是確認前兩個部分的投資收益，將其計入基金賬面凈值，但不在賬面凈值中確認未實現(xiàn)的資本利得；區(qū)間波動法是在將所有的收益均確認為投資收益，計入基金賬面凈值，這種方法實際上是用市價來確認基金賬面凈值。而按照《金融企業(yè)會計制度》和《證券投資基金會計核算辦法》的要求，未實現(xiàn)利得應(yīng)當(dāng)在“投資估值增值”和“未實現(xiàn)利得”科目反映。

采用成本攤銷法與采用區(qū)間波動法相比具有如下優(yōu)點：

一是由于采用區(qū)間波動法除了需要將持有獲得的利息收入和已實現(xiàn)的資本利得計入賬面，同時需要將持有債券的市價與賬面價的差額在賬面反映。這樣盡管可以消除賬面凈值與市價之間的差異，但將未實現(xiàn)的資本利得直接計入基金賬面價值不符合收益確認的實現(xiàn)原則和謹(jǐn)慎性原則。而攤銷成本法提供了與現(xiàn)行會計準(zhǔn)則和制度對投資價值調(diào)整的內(nèi)在一致的方法。因此，筆者認為，采用攤銷成本法更符合中國會計制度的要求；

二是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動范圍內(nèi)，保持投資賬面凈值和收益的穩(wěn)定，而采用區(qū)間波動法由于以市價為基礎(chǔ)，其賬面凈值和收益經(jīng)常波動，因此，攤銷成本法更適應(yīng)于固定單位價格貨幣市場基金的特點；

三是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動范圍內(nèi)，通過登記簿來記錄市價變動情況，不需要調(diào)整賬面凈值，而采用區(qū)間波動法需要頻繁對投資賬面凈值進行調(diào)整，比成本攤銷法繁瑣。

通過上面的比較，可以看出，一般情況下使用攤銷成本法更為有利。

在攤銷成本法下，需要將基金購入貨幣市場工具時所產(chǎn)生的溢折價，在剩余期間進行攤銷。這樣又面臨兩種處理選擇，是采用直線法還是實際利率法？

直線法是在貨幣市場工具剩余期間平均攤銷溢價或折價；而在實際利率法下，基金本期應(yīng)計利息收入等于投資的每期期初賬面凈值乘以實際利率。實際利率按照“債券面值+債券溢價（或-債券折價）＝債券到期應(yīng)收本金的限制+各期獲得利息的現(xiàn)值”公式，通過插值計算獲得。

筆者認為，由于基金投資于貨幣市場工具的時間短、價格波動小，使用直線法攤銷與實際每期應(yīng)攤銷額之間的差額不會很大，在基本滿足核算準(zhǔn)確性和重要性的前提下，使用直線法更容易操作，且能降低會計核算的成本。

篇2

（1）貨幣市場與資本市場的關(guān)系問題。

吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進一步的發(fā)展。沒有相應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險流動的調(diào)節(jié)機制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？國際游資的大規(guī)模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場和貨幣市場在實踐中應(yīng)如何區(qū)分的問題。

（2）銀行信貸資金與股票市場發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設(shè)計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險和危機。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問題。

吳曉求教授談到嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產(chǎn)價格的關(guān)系問題。

吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場上資產(chǎn)價格的變化是否真的反映經(jīng)濟增長的實際狀態(tài)等問題。資本市場和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時代已經(jīng)不存在了。如何建立一個包括發(fā)達的貨幣市場和健康的資本市場在內(nèi)的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價格與貨幣政策

FSI報告系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟”對其經(jīng)濟造成了長期不利影響；90年代后期以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。例如，美聯(lián)儲主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強對資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價格的變化對各種宏觀經(jīng)濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價格作為目標(biāo)；但是一般價格水平的反映的是當(dāng)期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價格的變化也會影響當(dāng)期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的時期。

（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率，再傳導(dǎo)到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經(jīng)濟。但是，在這一過程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產(chǎn)價格相對水平的廣泛調(diào)整，通過財富效應(yīng)影響消費，通過企業(yè)凈價值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規(guī)模和實際經(jīng)濟活動。

FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產(chǎn)價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價格因素普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預(yù)期左右，定價基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價格納入調(diào)控范圍，可能會引起投資者的“道德風(fēng)險”，導(dǎo)致資產(chǎn)價格更大的波動。

三、貨幣市場與資本市場關(guān)系的實證研究：國際視角

為了動態(tài)地把握貨幣市場與資本市場的關(guān)系，F(xiàn)SI報告系統(tǒng)研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監(jiān)管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國金融市場的發(fā)展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場與資本市場關(guān)系的演變

FSI研究組分別對二戰(zhàn)以來，特別是20世紀(jì)60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場，如商業(yè)票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國國內(nèi)貨幣市場的發(fā)展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發(fā)展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構(gòu)建起美國以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內(nèi)容的金融改革，進而相繼建立和發(fā)展了拆借市場、票據(jù)市場、回購市場、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場、銀行承兌票據(jù)市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業(yè)經(jīng)營。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場和資本市場密切的聯(lián)系起來，實現(xiàn)了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。3、德國。德國金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導(dǎo)致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場與資本市場關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國的金融業(yè)非常之發(fā)達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國整個金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機構(gòu)對資金如何運作完全是金融機構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監(jiān)管當(dāng)局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構(gòu)自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點放在健全和發(fā)展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經(jīng)濟、金融主體在微觀層面上的管理。德國的金融市場比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠遠滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創(chuàng)造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業(yè)實行嚴(yán)格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴(yán)格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究

貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內(nèi)容。在報告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個問題：

（1）我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》，這在當(dāng)時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說時機是比較成熟的。

（2）2000年銀行信貸資金進入股市的規(guī)模測算與路徑分析。

FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當(dāng)部分是違規(guī)進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場一個月以內(nèi)（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進入股票市場，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業(yè)集團財務(wù)公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3）關(guān)于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。

FSI研究組認為我國應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市；2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業(yè)和個人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風(fēng)險問題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險；

4）完善統(tǒng)計監(jiān)測制度，適時調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時調(diào)整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強協(xié)調(diào)與配合。

前言

貨幣市場和資本市場的關(guān)系是我國金融市場發(fā)展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后?？傮w來說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進一步的發(fā)展，因為，沒有相適應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險流動的調(diào)節(jié)機制?，F(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究：1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應(yīng)如何區(qū)分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規(guī)模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。2、貨幣市場和資本市場關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設(shè)計這種有益的、必要的渠道。這要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時有哪些通道和規(guī)則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險和危機。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問題。嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。5、商業(yè)銀行的競爭力問題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關(guān)系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業(yè)銀行在不擴大風(fēng)險基礎(chǔ)上來擴大其業(yè)務(wù)平臺以提高其競爭力，尤其是商業(yè)銀行如何擴大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個很重要的課題。

篇3

一、引言

貨幣市場與資本市場作為金融市場的兩個重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場的發(fā)展進程。有關(guān)貨幣市場與資本市場的相互關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者分別從規(guī)范與實證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對美國貨幣供應(yīng)量與股價之間的關(guān)系研究表明，美國貨幣供應(yīng)量的變化可以用來解釋股價的變動；Rigobon(2001)衡量了美國貨幣政策對資本市場的反應(yīng)，研究結(jié)果表明貨幣政策對資本市場波動的反應(yīng)十分強烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區(qū)幾個國家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗了歐元區(qū)國家的資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。隨著中國市場經(jīng)濟改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場與資本市場在內(nèi)的金融市場有了巨大的發(fā)展。國內(nèi)學(xué)者對于貨幣市場與資本市場關(guān)系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運用均衡分析的方法，將貨幣市場與資本市場的關(guān)系界定為價格均衡關(guān)系，認為中國貨幣市場與資本市場的非均衡發(fā)展導(dǎo)致了兩個市場之間連通協(xié)調(diào)障礙，并針對性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關(guān)注資本市場價格，從定性的角度分析了貨幣市場與資本市場的緊密關(guān)系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對資本市場與貨幣政策傳導(dǎo)機制的分析表明，貨幣政策到資本市場的傳導(dǎo)機制是順暢的，并認為相對于利率而言，貨幣供應(yīng)量對資本市場影響較大。吳少新(2003)則認為我國金融市場由于受發(fā)展程度和體制因素的制約，貨幣市場與資本市場處于相對割裂的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了金融發(fā)展的進程。地有學(xué)者對中國資本市場與貨幣市場之間的關(guān)系進行了一些計量實證分析與數(shù)據(jù)檢驗。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對我國證券市場、全國銀行間同業(yè)拆借市場和國債市場中的時間序列數(shù)據(jù)進行分析與檢驗，得出了大致相同的結(jié)論，認為我國資本市場和貨幣市場已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動關(guān)系，具有較強的相關(guān)性特征。還有學(xué)者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國貨幣市場資金進入資本市場的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應(yīng)該加強和完善兩個市場開放運行的監(jiān)管。在貨幣市場與資本市場發(fā)展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認為應(yīng)該先發(fā)展貨幣市場。上述研究成果從定性與經(jīng)驗以及定量基礎(chǔ)上，對資本市場與貨幣市場的連通與協(xié)調(diào)的機理進行了相關(guān)分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對于兩個市場連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在機理的深入分析還有所欠缺，尤其是關(guān)于兩個市場連通的微觀動力機制的分析更是很少提及。本文擬從兩個市場連通與協(xié)調(diào)的微觀機理出發(fā)，通過對貨幣市場與資本市場之間資金流動的微觀機制進行考察，研究兩個市場連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在動力機制，以揭示貨幣市場與資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對有關(guān)中國貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展提出一些建議。

二、貨幣市場與資本市場連通的渠道

貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫穿貨幣市場和資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價格表現(xiàn)出來。貨幣市場與資本市場的連通渠道主要體現(xiàn)在以下四個方面。

1資金渠道

資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為基礎(chǔ)的渠道；資金互動是貨幣市場與資本市場關(guān)系的“根結(jié)點”。從銀行等金融中介具有貨幣創(chuàng)造功能來看，貨幣市場資金進入資本市場會大大促進資本市場成交活躍；但貨幣市場縮減同樣對資本市場具有倍縮效應(yīng)。從微觀經(jīng)濟主體的資金運用行為上分析，依據(jù)托賓的資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)收益性與風(fēng)險性的判斷在貨幣市場資產(chǎn)與資本市場資產(chǎn)之間進行投資組合。當(dāng)兩個市場的預(yù)期收益率發(fā)生變化時，投資者將調(diào)整其資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個市場間流動，形成兩市場的資金聯(lián)結(jié)，因而兩個市場資金聯(lián)結(jié)的渠道在微觀表現(xiàn)上是由于投資者的資產(chǎn)選擇行為所致。從社會資金總量上看，兩個市場的資金客觀上存在著此消彼長的關(guān)系。在追求利潤動機的驅(qū)動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動；哪個市場的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關(guān)系，金融市場才能形成合理的資金價格，在此基礎(chǔ)上的資金流動才能引導(dǎo)資源的有效配置。

2利率(價格)渠道

利率是貨幣和資本的價格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個統(tǒng)一的市場體系下，資金可以在兩個市場之間自由流動，資金的趨利性質(zhì)也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預(yù)期收益率的差異會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個市場的價格具有聯(lián)動性，進而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風(fēng)險進行調(diào)整后，兩個市場的實際收益率水平應(yīng)該是相同的。貨幣市場的價格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場的利率水平；而貨幣市場的利率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。它直接決定了資本市場上金融資產(chǎn)的價格和收益率水平。

3金融中介與金融工具渠道

派生貨幣是現(xiàn)代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機構(gòu)發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)營存貸款的銀行機構(gòu)通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環(huán)過程，可以創(chuàng)造出相當(dāng)于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機構(gòu)雖不能創(chuàng)造貨幣，但隨著金融工具的發(fā)展，也在產(chǎn)生著較強的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場投放的基礎(chǔ)貨幣經(jīng)放大后進人資本市場。金融中介機構(gòu)尤其是那些能夠同時在貨幣市場與資本市場進行的交易行為，引領(lǐng)著金融市場價格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉(zhuǎn)化。特別是隨著金融市場的發(fā)展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調(diào)整的貸款，實際上就考慮了長期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對收益與風(fēng)險的權(quán)衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因為如此，當(dāng)今的資本市場和貨幣市場的區(qū)分，在國外已變得模糊，一般將這兩個市場統(tǒng)稱為金融市場或資本市場等。

4金融風(fēng)險渠道

風(fēng)險在不同金融市場之間傳播，也體現(xiàn)著貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)動關(guān)系。風(fēng)險的傳播是指某一資產(chǎn)市場中的價格沖擊影響其他資產(chǎn)市場價格的現(xiàn)象。傳播可以通過許多不同的途徑來實現(xiàn)。對于傳播的易感性，由市場是否具有相互關(guān)系的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險決定；而傳播的強度，則由套期保值的能力、有無衍生市場和信息的不對稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，通過對宏觀經(jīng)濟風(fēng)險進行跨市場套期保值?？梢詫崿F(xiàn)風(fēng)險的傳播。通過這一途徑，某一市場中的異質(zhì)沖擊可以被傳播到另外的市場中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機期間幾個主要亞洲國家貨幣市場和股票市場的確存在風(fēng)險傳播的現(xiàn)象。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，危機期間各市場之間的引導(dǎo)和互動關(guān)系，遠比危機前和危機后市場較為平穩(wěn)的階段要復(fù)雜得多，多數(shù)市場在危機前并不存在引導(dǎo)和互動關(guān)系，在危機期間則出現(xiàn)了引導(dǎo)和互動關(guān)系。

三、貨幣市場與資本市場連通與協(xié)調(diào)機制分析

在金融市場的有機整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過資金聯(lián)結(jié)、價格聯(lián)結(jié)和工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動關(guān)系體現(xiàn)出來。兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)，以及在既定的微觀基礎(chǔ)下的資金流動的動力機制；而政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素，會導(dǎo)致市場主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，進而影響兩個市場的聯(lián)結(jié)。

首先，從資金流動的方向來看，金融工具的收益率差異是導(dǎo)致資金流動的最基本動因。在金融市場的利率結(jié)構(gòu)能維持在均衡水平的前提下，兩個市場間資金流動的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經(jīng)濟周期對資金流動的影響。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟處于繁榮階段時，生產(chǎn)性資本的收益率較高，導(dǎo)致資本市場資金需求的增加，資本市場工具收益率上升，引導(dǎo)資金從貨幣市場流向資本市場。這種資金流動格局加上因生產(chǎn)規(guī)模擴大引致的流動性資金需求增加，會使貨幣市場工具利率上升，最終結(jié)果是兩個市場的利差消失，同時社會整體利率水平上揚。第二個因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場工具的利率，而擴張性的貨幣政策會使貨幣市場工具的利率下降，導(dǎo)致資金流向資本市場，使資本市場工具的收益率下降，最終降低了社會整體利率水平。

其次，從資金流動的規(guī)模與效率來看，兩個市場參與者的交易活動所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場與資本市場聯(lián)結(jié)規(guī)模和效率的根本原因。在市場參與者數(shù)目足夠多的假定情況下，可考察主體結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)對貨幣市場與資本市場間資金流動的影響。

貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風(fēng)險的目的，政府管理層對金融業(yè)一般都采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，這會直接制約貨幣市場和資本市場的發(fā)展程度、參與者的規(guī)模以及對不同市場的參與廣度和深度，從而對兩個市場的互動產(chǎn)生影響。金融監(jiān)管政策主要通過兩個途徑對貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)產(chǎn)生作用：第一，對各類金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制以及利率的管制等措施會造成其業(yè)務(wù)范圍拓展的困難，導(dǎo)致貨幣市場和資本市場的各子市場無法充分發(fā)展，金融工具較為單一，從而加劇兩個市場的分割，阻礙兩個市場的有效聯(lián)結(jié)；第二，對參與者市場準(zhǔn)人的限制，會影響參與貨幣市場與資本市場交易主體的數(shù)量以及這些主體對各子市場的參與程度，這同樣會造成兩個市場問聯(lián)結(jié)渠道的減少，加劇市場的分割。監(jiān)管政策對市場參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴(yán)格，金融市場的發(fā)育就越不完善，貨幣市場與資本市場之間就越不能有效聯(lián)結(jié)，從而加劇金融市場間的分割狀況，降低資金流動和配置效率。因此，應(yīng)在控制金融風(fēng)險的前提下，逐步放松管制，完善各子市場，促進貨幣市場與資本市場主體和工具的聯(lián)結(jié)，引導(dǎo)更多的主體參與兩個市場，拓寬其參與的市場范圍。只有這樣，才能促進市場的聯(lián)結(jié)，提高資金的配置效率。其次，從金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的角度來看，隨著金融體系向高級化、復(fù)雜化的方向發(fā)展，貨幣市場與資本市場聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)和資金流動規(guī)模也將隨之發(fā)生深刻變化。金融發(fā)展和金融創(chuàng)新豐富了貨幣市場和資本市場中金融工具的種類，增加了市場參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場的交易成本，使更多的參與者能夠進入市場進行金融產(chǎn)品交易；同時，金融發(fā)展和金融創(chuàng)新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進行資產(chǎn)組合與風(fēng)險管理，使不同金融工具間的替代性增強，資金流動對收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個市場聯(lián)結(jié)的效率。

四、中國貨幣市場與資本市場狀況分析

中國的金融市場是一個新興的市場，“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征決定了中國金融市場的發(fā)展有其自身的特殊性和復(fù)雜性。

從發(fā)展歷程看，貨幣市場發(fā)展滯后于資本市場發(fā)展。由于體制性因素，也出于對經(jīng)濟金融現(xiàn)實的考慮，國家將資本市場列于優(yōu)先發(fā)展的地位，資本市場尤其是股票市場得到了迅猛發(fā)展；而貨幣市場發(fā)展則處于相對次要位置。在發(fā)育程度上，資本市場較貨幣市場相對充分。中國的貨幣市場從同業(yè)拆借開始，經(jīng)歷了由民間推動、放手發(fā)展和逐步規(guī)范的過程，到現(xiàn)在已具有相當(dāng)規(guī)模。其中，債券回購和同業(yè)拆借市場發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場、短期國債市場與其他市場發(fā)展相對緩慢，顯示了貨幣市場本身發(fā)展的非均衡性特征。另外，資本市場的子市場也缺乏均衡發(fā)展，中國資本市場存在著“強股市、弱債市，強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征。貨幣市場與資本市場發(fā)展的非均衡性，嚴(yán)重阻礙了金融市場發(fā)展的整體協(xié)調(diào)性。嚴(yán)重制約著中國金融體系的進一步發(fā)展和完善。

在制度安排上，我國于1993年開始實行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的金融管理體制，貨幣市場與資本市場的參與主體逐漸被隔離，兩個市場的資金聯(lián)接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國自1999年以來叉頒布了一系列相關(guān)規(guī)定，貨幣市場和資本市場之間的聯(lián)通渠道有所拓寬。

就目前總體狀況而言，我國實行的分業(yè)經(jīng)營政策對于企業(yè)投資組合調(diào)整和居民儲蓄存款的非中介化是監(jiān)管無效的(錢小安，2001)。據(jù)測算，僅2000年我國股票市場涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模就達到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風(fēng)險利潤的動機驅(qū)動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過“逾期”同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機構(gòu)進行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達到5404億元。其次，企業(yè)相應(yīng)增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計，2000-2001年企業(yè)短期投資大幅增長，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國內(nèi)其他學(xué)者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結(jié)果也表明，在分業(yè)管理體制下，由貨幣市場通向資本市場的資金暗道和明道聯(lián)結(jié)是相對通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質(zhì)并非完全能夠受到監(jiān)管的有效抑止；另一方面也蘊含著巨大的金融風(fēng)險。2006年以來，中國資本市場高速發(fā)展，從2006年1月開始，國內(nèi)股票市場總市值從3.4萬億元開始快速擴容，到2007年8月，總市值首次超過我國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量，高達21.147萬億元。在股票市場陜速擴容的同時，貨幣市場流動性過剩以及資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項政策措施予以調(diào)整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復(fù)雜多變，但無疑與中國貨幣市場和資本市場的非均衡發(fā)展以及兩個市場協(xié)調(diào)機制的欠缺有很大的關(guān)聯(lián)。

貨幣市場與資本市場的不均衡發(fā)展和其自身的不完善，以及兩個市場連通與協(xié)調(diào)機制的欠缺，對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了負面效應(yīng)。目前我國金融市場的價格信號，從貨幣市場向證券市場的傳遞是相對靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對稱性信息流通，導(dǎo)致市場價格的失真，致使社會資源不能按市場化要求優(yōu)化配置，從而影響到整個社會經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。在市場割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準(zhǔn)確反映市場資金的供求狀況，無法形成合理的利率結(jié)構(gòu)，從而影響市場資金的合理流動，也導(dǎo)致了貨幣市場與資本市場的預(yù)期收益率結(jié)構(gòu)的失衡。另外，在金融市場處于分割狀態(tài)下，貨幣政策行為引發(fā)的居民資產(chǎn)選擇行為受到制度約束，難以對金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應(yīng)。金融產(chǎn)品因缺乏基準(zhǔn)利率參照而難以形成合理的定價機制，無法通過價格預(yù)期有效地參與資本市場運營，從而造成貨幣市場的利率傳導(dǎo)機制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場分割，貨幣市場不能為資本市場主體提供合適的資金來源，資本市場的投資者無法通過貨幣市場進行流動性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機構(gòu)進行體制外融資和違規(guī)操作，導(dǎo)致金融機構(gòu)非系統(tǒng)性風(fēng)險增加，威脅整個金融體系的穩(wěn)定性。因此，大力發(fā)展中國的貨幣市場與資本市場，構(gòu)建貨幣市場與資本市場有效的連通與協(xié)調(diào)機制，是中國金融市場可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

五、中國貨幣市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展策略

1發(fā)展貨幣市場和資本市場。首先，必須健全貨幣市場體系，實現(xiàn)運作一體化。要對貨幣市場進行總體設(shè)計、引導(dǎo)和規(guī)范運作，在完善現(xiàn)有市場的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單市場和其他融資券市場，加快各個子市場間的融合，進一步深化貨幣市場的融資功能和政策功能，形成一個統(tǒng)一、靈活、高效的貨幣市場。其次，必須進一步規(guī)范發(fā)展資本市場。要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立合理的發(fā)行機制，規(guī)范證券市場交易行為。形成證券市場有效的價格發(fā)現(xiàn)機制，發(fā)揮證券市場直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場共同的參與主體。要擴大投資主體的連通程度，放寬資本市場投資主體進入貨幣市場的條件。允許更多的金融機構(gòu)進入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程；同時要積極推動做市商制度的建立，以穩(wěn)定市場價格、維持市場流動性。

2建立貨幣市場與資本市場均衡發(fā)展的市場治理機制。要建立一個科學(xué)的金融市場治理結(jié)構(gòu)，包括運作體系、調(diào)控體系和監(jiān)管體系三個方面，使資金能在貨幣市場與資本市場之間自由流動，金融市場的價格能夠反映市場的供求關(guān)系。要建立貨幣市場和資本市場的風(fēng)險監(jiān)控體系。隨著貨幣市場和資本市場整合進程的加快，金融風(fēng)險也在加大，為此要制定有效的防范金融風(fēng)險的措施，規(guī)范市場運作，加強內(nèi)控制度建設(shè)，提高金融市場參與主體的風(fēng)險意識和控制風(fēng)險的能力。

篇4

一、引言

利率市場化是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然要求，是我國利率管理體制改革的既定目標(biāo)。基準(zhǔn)利率的確定是利率市場化的核心內(nèi)容。上海銀行間同業(yè)拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，簡稱SHIBOR，下同)2007年1月4日正式運行，SHIBOR的推出是央行培育貨幣市場基準(zhǔn)利率的嘗試，為央行貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型創(chuàng)造了條件。SHIBOR的生成是建立在市場化基礎(chǔ)之上的，從SHIBOR的構(gòu)成來看，它由貨幣市場上交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成，而這種拆借利率的形成機制又基本上是由資金供求雙方在市場上通過競價來決定，屬于市場化程度較高的利率。

本文從我國貨幣市場的實際情況出發(fā)，選取SHIBOR與債券回購利率、央行票據(jù)收益率進行定量分析，用以檢驗SHIBOR對債券回購利率、央行票據(jù)收益率是否具有引導(dǎo)作用，同時檢驗smBOR不同期限利率的相關(guān)性以及與重要宏觀經(jīng)濟變量(以貨幣供應(yīng)量為例)的相關(guān)性情況。通過實證研究來檢驗SHIBOR作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的合理性以及與其他貨幣市場利率的聯(lián)動效果。

二、SHIBOR的推出及運行分析

2006年，中央銀行推出了SHIBOR作為貨幣市場的參考指標(biāo)。2006年10月8日SHIBOR開始內(nèi)部運行，2006年12月1日開始外部試運行，2007年1月1日起對外正式。SHIBOR自推出一年多來運行平穩(wěn)，每日由各期限檔次的sHIBOR利率形成了一條由隔夜到一年期的完整的利率曲線。2007年SHIBOR的交易達成22250筆，累計成交106465.68億元，成交量同比增長399.09％。年內(nèi)信用拆借加權(quán)利率整體呈現(xiàn)小幅上漲，年末收于2.434％，同比增長8.18％。

從期限品種看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借為主，成交80304.68億元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增長1174.37％，一周同業(yè)拆借交易量為21780.1億元，占全部交易量的20.46％，同比增長70.14％。7天以內(nèi)(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加權(quán)利率均有大幅上漲，其中6個月期的拆借加權(quán)利率漲幅為76.95％。盡管同業(yè)拆借利率的分布正在朝多元化發(fā)展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已經(jīng)成為貨幣市場的主導(dǎo)性利率，同業(yè)拆借市場的短期融資功能正在逐步加強。

三、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的實證研究

SHIBOR目前已初步具備了作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的條件，以下本文就SHIBOR作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的有效性進行實證檢驗。本文采用相關(guān)性檢驗、單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果分析等方法對SHIBOR作為基準(zhǔn)利率進行實證研究。待檢驗命題是：(1)SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性情況；(2)SHIBOR與其他市場利率之間是否具有非對稱的關(guān)系，即SHIBOR的變動能夠顯著影響其他利率，但其他利率的變動不能對SHIBOR產(chǎn)生顯著影響；(3)sHIBOR與重要的國民經(jīng)濟指標(biāo)(以貨幣供應(yīng)量為例)之間的相關(guān)性情況。

(一)樣本的選擇及數(shù)據(jù)說明

在檢驗SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性時，我們選取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八個必報品種的SHIBOR周加權(quán)平均利率，樣本區(qū)間為2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效樣本95個。

在進一步檢驗SHIBOR與其他市場利率之間的非對稱性時，我們選取利率體系中的具有代表性的利率進行計量分析，包括債券回購利率、央行票據(jù)利率，其中債券回購利率選取隔夜(R001)、7天期(R007)的回購定盤利率為代表，央行票據(jù)利率選取3個月期、1年期的央行票據(jù)利率。隔夜、7天期SHIBOR與回購利率進行檢驗時，選取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易數(shù)據(jù)，共計有效數(shù)據(jù)251個；央行票據(jù)的發(fā)行基本上每周發(fā)行1期，故我們采用3月期和1年期央行票據(jù)的周數(shù)據(jù)，缺少的發(fā)行期采取上下相鄰兩周的算術(shù)平均數(shù)，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加權(quán)平均利率，樣本期為2007年1月4日至2008年12月31日，共有樣本95個。

在檢驗SHIBOR與重要經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性時，我們選取廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與SHIBOR月加權(quán)平均數(shù)據(jù)，樣本期間2007年1月至2008年12月。

SHIBOR數(shù)據(jù)來自SHIBOR網(wǎng)站債券回購利率來源于中國貨幣網(wǎng)公布的隔夜回購定盤利率和7天回購定盤利率，央行票據(jù)利率來源于中國債券信息網(wǎng)，廣義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。文中所有數(shù)據(jù)處理均采用eviews5.0計量軟件。

(二)SHIBOR各期限利率的相關(guān)性檢驗

從圖1可以看出，各期限SHIBOR有很強的相關(guān)性，其走勢基本相同。當(dāng)然，要確切地知道各期限的相關(guān)程度，還需觀測其相關(guān)矩陣(見表1)，從表中我們可以看出，SHIBOR各期限品種有很強的相關(guān)性，其相關(guān)程度在0.78以上，其中中長端SHIBOR相關(guān)性更強，如3月期與6月期、9月期SHIBOR相關(guān)程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)程度稍差一點，但基本也都在0.8以上。SHIBOR內(nèi)部各期限利率之間具有較好的聯(lián)動效果。

(三)SHIBOR與債券回購利率的實證研究

目前銀行間債券回購交易主要集中在隔夜回購(R001)和7天期的債券回購(R007)上。進入2008年以來，貨幣市場的回購利率和SHIBOR利率經(jīng)歷了一個先上升后下降的趨勢，特別在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，這與市場中資金供求情況較為吻合。

1相關(guān)性檢驗

我們對R001、R007與同期限的SHIBOR相關(guān)性進行實證研究(見表2)，發(fā)現(xiàn)R001、R007與同檔期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在著高度相關(guān)，高達99.9％以上，這一點從其走勢上也可以得到較好的說明。表明在我國，銀行間同業(yè)拆借市場與債券回購市場之間的聯(lián)系較為緊密，由于兩者都是市場利率，是相互影響的關(guān)系。

較高的相關(guān)性不一定意味著存在因果關(guān)系，為了弄清兩者之間的因果關(guān)系，我們需要進行Gr~ger因果檢驗。Granger(1986)指出：如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個方向上的Granger原因；在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷將是無效的。這樣我們需要對其進行協(xié)整檢驗，本文運用E—G兩步法檢驗其協(xié)整性，在做協(xié)整檢驗時要求變量具有相同的單整階數(shù)，首先進行單位根檢驗。本文運用ADF檢驗方法對R001、R007和IB0001、IB0007進行單位根檢驗。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則計算，最大滯后期為15。

2Granger因果檢驗

由于各序列都是一階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對它們進行Granger因果關(guān)系檢驗。表3給出了在AIC和SC信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期下，各序列之間Granger因果關(guān)系檢驗。

在5％的顯著水平下，檢驗結(jié)果接受了原假設(shè)隔夜SHIBOR和回購利率之間沒有因果關(guān)系，其概率為0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回購利率之間在5％的顯著性水平下互為因果關(guān)系，也就是說7天期同業(yè)拆借市場和回購市場之間存在著雙向的信息傳遞過程，即信息由銀行間同業(yè)拆借市場向回購市場傳遞，同時回購市場的信息對同業(yè)拆借市場也具有一定影響。在短期端SHIBOR初步具備了作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的條件，但是易受回購利率的影響。

為什么會產(chǎn)生上面的現(xiàn)象?首先，隔夜SHIBOR和回購利率兩者之間不存在因果關(guān)系。銀行間同業(yè)拆借市場和回購市場作為較早實現(xiàn)市場化的市場，市場交易量大，交易行為活躍，市場主體的利率敏感性高，能夠?qū)ρ胄械暮暧^經(jīng)濟調(diào)控信息和市場的其他信息做出快速的反映，利率水平能夠做出快速調(diào)整，尤其在短期(如隔夜)兩者間很難相互影響，故兩者之間不存在因果關(guān)系。

而7天期SHIBOR和回購利率兩者之間互為因果關(guān)系。具有貨幣市場基準(zhǔn)利率雛形的SHIBOR能夠較為敏感地反映市場資金的流動性和預(yù)期情況，對回購利率具有較好的引導(dǎo)作用，我們可以從它們之間較高的相關(guān)性以及因果關(guān)系中可以看出。同時7天期回購利率對同期SHIBOR也具有一定影響，其產(chǎn)生的原因主要有以下兩個方面的原因。

一方面，與銀行間同業(yè)拆借市場相比，回購市場上的交易主體、交易對象更為豐富。從最初僅限于商業(yè)銀行，發(fā)展成為以商業(yè)銀行為主體，涵蓋其他各種類型金融機構(gòu)和投資者。交易工具也從最初的以單一的國債為主，發(fā)展到國債、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)為主。交易主體以及交易對象的豐富，使得回購利率能夠在市場信息傳遞方面表現(xiàn)的更具優(yōu)勢，對SHIBOR具有重要的影響。

另一方面，與回購市場交易主體的風(fēng)險性偏好有關(guān)。SHIBOR是以信用拆借交易為主，其市場的違約風(fēng)險要大于以債券抵押為主的回購市場，而作為交易主體的商業(yè)銀行根據(jù)安全性經(jīng)營原則，為了降低風(fēng)險，更加偏好于風(fēng)險程度較小的回購市場。導(dǎo)致回購市場的規(guī)模一直遠大于拆借市場，回購利率在市場中占有舉足輕重的地位，回購利率的變動能夠?qū)HIBOR產(chǎn)生影響。

(四)SHIBOR與央行票據(jù)利率的實證研究

1相關(guān)性檢驗

央行票據(jù)的發(fā)行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票據(jù)發(fā)行為主，而且基本上每周發(fā)行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)與同期限的央行票據(jù)利率相關(guān)性較強(見表4)，其中IB03M和CBNR3M的相關(guān)系數(shù)為0.9331，IB01Y和CBNRlY的相關(guān)系數(shù)為0.8465。

2Granger因果檢驗

由于各序列都是二階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對它們進行Granger因果關(guān)系檢驗。表5給出了在MC和sc信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期下，各時間序列之間的Granger因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果如下：

在5％顯著性水平下，原假設(shè)3月期、1年期SHIBOR不能作為同期限央行票據(jù)利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票據(jù)利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒絕。也就說SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在著單向的因果關(guān)系，即央行票據(jù)利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在這種單向的因果關(guān)系，主要有以下兩方面的原因。

首先，從SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品種上，長期端交易不夠活躍，市場占有份額較低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易額為445億元、185億元，遠遠低于央行票據(jù)的13520億元、22940億元。交易量萎靡使得SHIBOR難以對央行票據(jù)利率產(chǎn)生影響。

其次，央行票據(jù)具有市場性和政策性的雙重特征。市場性是央行票據(jù)由招投標(biāo)機制決定的，不是由央行決定的，交易制度的不斷完善以及較大的交易量，使得央行票據(jù)利率在遠期端具備了作為貨幣市場產(chǎn)品進行定價的重要參考；政策性是因為央行對央行票據(jù)賦予一定的貨幣政策意圖，往往被中央銀行用作調(diào)節(jié)短期貨幣供應(yīng)量的工具，使得央行票據(jù)利率的變動能夠間接反映市場資金的情況，并代表政府的政策意圖，對SHIBOR具有較強的引導(dǎo)作用。

(五)sHIBOR與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性檢驗

SHIBOR與重要國民經(jīng)濟指標(biāo)(如貨幣供應(yīng)量、GDP、CPI等)相關(guān)性是檢驗其作為基準(zhǔn)利率的重要指標(biāo)。限于數(shù)據(jù)的可得性，選取SHIBOR與廣義貨幣供應(yīng)量(M：)為代表的國民經(jīng)濟指標(biāo)進行相關(guān)性檢驗。根據(jù)2007年1月至2008年12月的月加權(quán)平均利率，可得出SHIBOR和貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性(見表6)，我國SHIBOR與貨幣供應(yīng)量之間存在負相關(guān)，但是相關(guān)關(guān)系不強，表明SHIBOR在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用有待進一步加強，對宏觀經(jīng)濟的影響尚未完全體現(xiàn)。

篇5

一、貨幣市場基金概述

貨幣市場基金創(chuàng)始于20世紀(jì)70年代的美國，(MoneyMarketFund，簡稱MMF)是一種以銀行存款、短期債券(含央行票據(jù))、回購協(xié)議和商業(yè)票據(jù)等安全性極高的貨幣市場工具為投資對象的投資基金。經(jīng)過30年發(fā)展，就已占據(jù)世界共同基金市場近三成的份額，在美國，其規(guī)模更是遠超儲蓄存款。貨幣基金的飛速發(fā)展，主要得益于其投資對象不同于股權(quán)或債券基金，具有與眾不同的比較優(yōu)勢，表現(xiàn)在：

1．貨幣市場基金收益率一般高于銀行同期存款利率。貨幣市場基金匯集眾多投資者的小額資金，進行金融“批發(fā)”業(yè)務(wù)，能爭取到銀行較高利率，還可以投資于收益率較高的短期證券，收益穩(wěn)定。通常貨幣市場基金不收取贖回費，管理費用也較低，約為基金資產(chǎn)凈值的0．25％～1％，遠低于一般基金1％～2．5％的年管理費率，從而降低了費用，保證了收益。

2．貨幣市場基金的風(fēng)險很低。貨幣市場基金并沒有把收益率放在第—位，安全穩(wěn)健才是其運作的主要目標(biāo)，其投資工具到期時間很短、一般持有剩余期限小于一年的債券，基本不會虧本，通常只受市場利率的影響，極少發(fā)生發(fā)行主體不能履約的情況。

3．貨幣市場基金的流動性很高。幾乎所有貨幣基金都采取開放式基金形式，投資者通過銀行網(wǎng)點進行申購，贖回的便利性與銀行存款十分相近，3天就能到賬的流動性讓其成為名副其實的“現(xiàn)金管理工具”。

中國的貨幣市場基金起步較晚，2003年底第一只貨幣市場基金才正式發(fā)行，但隨著短期證券市場的興起與基金制度的完善，貨幣基金市場得到了快速發(fā)展。2006年初其發(fā)行數(shù)量已接近30只，總規(guī)模超過2000億元，占據(jù)了中國開放式基金的半壁江山。此外，由于受到股市持續(xù)低迷的影響，股票型、配置型基金平均收益水平一直不能讓人滿意，而貨幣市場基金卻是一枝獨秀。在2004年和2005年股票基金與債券基金整體虧損的情況下，貨幣市場基金賺的盆滿缽盈，平均收益水平達到了2．30％。這雖然是特定歷史時期下的短期現(xiàn)象，但也從側(cè)面反映了貨幣市場基金的市場競爭優(yōu)勢。

二、貨幣市場基金發(fā)展的路徑選擇——普遍經(jīng)驗與中國特色

由于世界各國經(jīng)濟金融發(fā)展程度的差異，造成了各國貨幣市場基金發(fā)展的不均衡，其發(fā)展路徑與模式也互有差別。從各國貨幣基金發(fā)展歷史來看，在本質(zhì)上貨幣市場基金遵循的是與證券投資基金相同的發(fā)行運作方式，其發(fā)展路徑與共同基金如出一轍?？v觀世界各國基金市場，不難發(fā)現(xiàn)最典型的差異集中在基金發(fā)行主體性質(zhì)的不同上。

第一種模式：銀行主導(dǎo)型基金產(chǎn)業(yè)。這種模式流行于歐洲大陸及亞洲各國，其主要特征是銀行在一國金融體系中居于主導(dǎo)地位，包括貨幣市場基金在內(nèi)的共同基金產(chǎn)業(yè)基本上是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行和保險行業(yè)中派生出來的一種新業(yè)務(wù)。貨幣市場基金一般作為銀行業(yè)或保險行業(yè)的新業(yè)務(wù)來加以發(fā)展，而基金管理機構(gòu)通常依附于銀行或者保險公司，成為其一個業(yè)務(wù)部門或者下屬的控股公司。

第二種模式：基金管理公司主導(dǎo)型。以美國為代表的共同基金產(chǎn)業(yè)是在獨立于傳統(tǒng)的銀行業(yè)、保險業(yè)的基礎(chǔ)上，由一些獨立的投資顧問和資產(chǎn)管理公司重新組成新的產(chǎn)業(yè)鏈。在這種模式下，基金基本上是作為一個相對獨立的產(chǎn)業(yè)來進行發(fā)展的。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行在其中只占有很小的比例，大部分的市場份額是由獨立的資產(chǎn)管理公司掌控。

通常來講，一國貨幣市場基金發(fā)展路徑的選擇是由其國內(nèi)金融體系的內(nèi)在要求決定的。傳統(tǒng)的以銀行為核心的金融體系和新型的以市場為核心的金融體系對貨幣市場基金的發(fā)展存在著本質(zhì)上不同的要求。這種制度環(huán)境的差異制約著貨幣市場基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式的選擇。在以銀行為基礎(chǔ)的金融體系中，銀行在動員儲蓄、分配資本、監(jiān)管公司經(jīng)理投資決策和提供風(fēng)險管理工具中發(fā)揮主導(dǎo)作用，如德國和日本。而在以資本市場為基礎(chǔ)(market-based)的金融體系中，資本市場在動員儲蓄、實施公司控制和進行風(fēng)險控制中處于中心作用，如美國和英國。可以看出，貨幣市場基金業(yè)發(fā)展路徑的選擇與各國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)，特別是不同的金融體系決定了各國貨幣市場基金行業(yè)特有的生存路徑和發(fā)展模式。

目前中國貨幣市場基金的重要特征是基金基本上都是由獨立基金管理公司發(fā)起成立并充當(dāng)管理人，是一種基金管理公司主導(dǎo)的貨幣基金發(fā)展路徑。造成這種狀況的主要原因是中國長期以來一直實行金融分業(yè)經(jīng)營，嚴(yán)格的政策壁壘限制了資金雄厚的商業(yè)銀行的進入，基金管理公司得以迅速發(fā)展成為貨幣市場基金的主導(dǎo)。但另一方面，在中國現(xiàn)行的金融體系中，一個毋庸置疑的現(xiàn)實是商業(yè)銀行在未來相當(dāng)長時間內(nèi)仍將發(fā)揮著資本市場的主導(dǎo)作用。根據(jù)世界各國的一般經(jīng)驗，銀行主導(dǎo)型發(fā)展模式將更加適合中國現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)態(tài)式，更有利于資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮銀行在中國金融體系中的主導(dǎo)作用。由于中國居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一及對低風(fēng)險資產(chǎn)格外偏好、居民儲蓄余額居高不下，因此低風(fēng)險的貨幣市場基金需求巨大，銀行大力發(fā)展貨幣市場基金無疑前景廣闊。2005年《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點辦法》的頒布是中國金融制度的重大創(chuàng)新，它在政策上為銀行進入基金行業(yè)鋪平了道路。

三、大力發(fā)展銀行貨幣市場基金的效應(yīng)分析——三大優(yōu)勢

1．從影響銀行業(yè)發(fā)展的角度來看，各國的經(jīng)驗是：貨幣市場基金業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)的匹配性最高，銀行擁有的強大的分銷網(wǎng)絡(luò)以及多年來在客戶中建立起來的信譽關(guān)系，使其迅速接觸到巨大的客戶群體，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)快速發(fā)展。(1)改變中國商業(yè)銀行較為單一的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行負債結(jié)構(gòu)，積極進行中國銀行混業(yè)經(jīng)營的探索，提高銀行業(yè)的國際競爭力。目前，中國國有商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的利差收入占總收入的比重均超過了60％，與西方商業(yè)銀行形成強烈反差，銀行整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一、盈利能力差。發(fā)行貨幣市場基金能夠很好地改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中期限結(jié)構(gòu)矛盾，拓寬銀行的中間業(yè)務(wù)的盈利能力，同時有利于促進商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，促使銀行開展多元化經(jīng)營，提高非利息收入的比重，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，提高競爭力。(2)加快“儲蓄分流”，激發(fā)銀行活力，進一步分散金融體系風(fēng)險。長期以來中國資本市場間接融資占絕對地位，債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后。一方面，由于缺乏合適的投資渠

道，居民儲蓄余額居高不下；另一方面，隨著國有企業(yè)資產(chǎn)負債比率不斷升高，這樣全社會的融資風(fēng)險都集中到銀行，放大了銀行的資產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。在這種情況下，銀行可以通過發(fā)行貨幣基金，以自身的信用基礎(chǔ)做保證在居民儲蓄賬戶和貨幣基金賬戶之間打開通道，進行大規(guī)模運作。一方面具有極高信譽度的國有商業(yè)銀行更符合中國投資大眾的“求穩(wěn)”心態(tài)，另一方面與現(xiàn)有的基金公司較小的規(guī)模運作相比，銀行大規(guī)模運作貨幣基金能夠帶來更大的投資收益，提高貨幣基金對廣大居民的投資吸引力，從而實現(xiàn)儲蓄向貨幣資金規(guī)?；霓D(zhuǎn)移，取得分散銀行體系金融風(fēng)險的實質(zhì)性效果。

2．從貨幣基金市場發(fā)展的角度來講，銀行主導(dǎo)貨幣市場基金可有效地改變目前國內(nèi)基金公司普遍競爭力不強、抗風(fēng)險能力不足的現(xiàn)狀，有利于提高整個基金業(yè)的競爭力和運行效率，加速貨幣市場基金的發(fā)展。(1)目前國內(nèi)最大的基金管理公司的資產(chǎn)管理規(guī)模只有500多億元，個別基金公司管理的規(guī)模甚至不足10億元，其股東主要是證券公司和信托公司通常資產(chǎn)規(guī)模小、抗風(fēng)險能力較低。而商業(yè)銀行擁有雄厚的資金實力，可以改變基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模，大大提高基金公司的競爭力，提高其抗風(fēng)險的能力，從而在整體上促進基金業(yè)的完善。(2)商業(yè)銀行在貨幣基金市場上具有成本收益的比較優(yōu)勢，能夠有效地提高貨幣基金運作效率。商業(yè)銀行是中國貨幣市場的主要交易成員，是貨幣資金最大的供給方和需求方，在管理貨幣資產(chǎn)方面具有明顯的優(yōu)勢。同時銀行自身還擁有強大的遍布全國的銷售網(wǎng)絡(luò)和現(xiàn)代化的實時清算系統(tǒng)，擁有豐富基金交易經(jīng)驗的管理人員。建立完善的風(fēng)險控制體系可以大大節(jié)省經(jīng)營成本，最大限度地發(fā)揮貨幣市場基金的功能與優(yōu)勢，提高基金的運行效率。

3．從整個宏觀經(jīng)濟金融體系的角度來看，銀行貨幣基金公司的成立能夠加快中國資本市場融資結(jié)構(gòu)由間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)化、單一銀行體系向多元化市場體系過渡，可以有效地化解貨幣市場基金對宏觀貨幣政策的不利沖擊，減少基金的負面效應(yīng)。(1)銀行在基金銷售方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，因而銀行貨幣市場基金的發(fā)行量會相對較大，從而刺激中國貨幣和短期債券市場，企業(yè)短期債券、融資券將會出現(xiàn)大發(fā)展的局面。按照金融理論，企業(yè)外源融資的層次依次為銀行貸款、企業(yè)債券和股權(quán)融資。從銀行貸款發(fā)展到債券市場融資，可以推動中國企業(yè)融資方式的轉(zhuǎn)變，提高直接融資的比例，減輕銀行信貸風(fēng)險，加快間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)化速度。(2)貨幣市場基金對銀行儲蓄具有較高的替代性，因此高速發(fā)展的貨幣市場基金不可避免地對宏觀貨幣政策產(chǎn)生了影響。一般地，貨幣基金能夠放大央行的政策影響范圍和力度，給貨幣政策帶來一定的負面影響，貨幣基金可以改變貨幣供應(yīng)量的定義和計量，給央行貨幣政策數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確測量帶來難度，同時削弱了中央銀行對貨幣供給的控制能力，甚至使商業(yè)銀行面臨“脫媒”的危險。而銀行介入貨幣基金市場則可以使資金始終流動在央行可監(jiān)控的范圍內(nèi)，更好地控制資金的流動速度和方向，最大限度地化解基金對宏觀經(jīng)濟政策帶來的負面效應(yīng)。

四、政策建議

1．努力發(fā)展以銀行為主導(dǎo)的貨幣市場基金模式，充分發(fā)揮商業(yè)銀行的自身資源優(yōu)勢，激發(fā)銀行的競爭活力，要努力把握貨幣市場基金的特性，在“準(zhǔn)儲蓄”到“真儲蓄”的過渡中，遵循循序漸進的發(fā)展原則，充分發(fā)揮其流動性和可轉(zhuǎn)換功能。同時還要注意確保銀行貨幣基金和其他貨幣基金的協(xié)調(diào)發(fā)展，使宏觀金融基金產(chǎn)業(yè)平衡發(fā)展。在產(chǎn)品創(chuàng)新上，依據(jù)中國國情，加快貨幣市場基金產(chǎn)品的本土化。目前中國機構(gòu)投資者與居民的大量資金缺乏合理投資渠道，而家庭又是持有貨幣市場基金的中堅力量，基金的產(chǎn)品設(shè)計和管理應(yīng)圍繞著家庭投資者來進行。應(yīng)盡快推出適合居民購買的基金品種，為投資者提供專業(yè)和創(chuàng)新的基金增值服務(wù)。

2．加快完善貨幣市場交易品種的步伐。制約貨幣市場基金發(fā)展的一個重要市場因素就是可供投資的貨幣市場金融產(chǎn)品較少，規(guī)模較小。因此，中國金融當(dāng)局如何發(fā)展完善貨幣市場將直接影響到貨幣市場基金的發(fā)展空間。中國票據(jù)債券市場整體規(guī)模有限，公司債券的發(fā)展更是嚴(yán)重滯后，導(dǎo)致貨幣基金之間投資結(jié)構(gòu)相似，市場風(fēng)險增大。而與之鮮明對比的是，美國龐大貨幣市場基金是以其金融市場上豐富的貨幣市場產(chǎn)品為支撐，如一年期的商業(yè)本票、回購交易、可轉(zhuǎn)讓定期存單、短期金融債券等。下一步中國金融當(dāng)局應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展這類交易量大、價格波動性不大的投資品種，為貨幣市場基金提供豐富的組合選擇機會。

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（一）貨幣市場基金的產(chǎn)生

貨幣市場基金是投資于短期債務(wù)的共同基金，它把分散的小額投資聚集起來，讓中小投資者能參與更加分散化和高質(zhì)量的投資組合。

貨幣市場基金起源于美國。在貨幣市場基金產(chǎn)生之前，受Q條例的限制，只有投資額超過十萬美元的投資者才能購買市場利率存單、商業(yè)票據(jù)等高收益的貨幣市場債務(wù)工具。1972年第一只貨幣市場基金Reserve基金產(chǎn)生，小的投資者才有機會投資高收益的貨幣市場工具?，F(xiàn)在，美國市場上有大約1600只貨幣市場基金，總資產(chǎn)超過2萬億美元。

（二）貨幣市場基金產(chǎn)品介紹

美國的貨幣市場基金有兩種基本的類型：應(yīng)征稅基金和免稅基金。應(yīng)征稅基金收益率與美國金融和貨幣市場短期利率密切相關(guān)，而免稅基金的收益率則取決于聯(lián)邦政府、州和地方政府短期債務(wù)欠款的供給和需求。

應(yīng)征稅貨幣市場基金的任何投資收益都要繳納聯(lián)邦、州和地方政府的收益稅，通常投資的品種包括：（1）美國國庫券和直接票據(jù)，包括短期（三個月和六個月）國庫券和用國庫券作抵押的回購協(xié)議；（2）美國政府機構(gòu)證券，包括聯(lián)邦國家抵押貸款協(xié)會和小型工商管理部門等機構(gòu)的債務(wù)；（3）回購協(xié)議；（4）可轉(zhuǎn)讓定期存單；（5）商業(yè)票據(jù)；（6）銀行承兌票據(jù)；（7）歐洲美元存單；（8）美國美元存單和銀行票據(jù)。

免稅貨幣市場基金投資免稅實體（比如州和市政府）的短期債務(wù)，主要是由地方政府發(fā)行的普通債券、特許權(quán)稅收益、免稅商業(yè)票據(jù)和短期地方債券。這些基金支付的紅利免除聯(lián)邦收益稅，有時候也免除州和地方政府稅。

免稅貨幣市場基金支付的收益通常低于應(yīng)征稅貨幣市場基金，但是如果投資者需繳納較高的收益稅，免稅基金的收益可能會高于應(yīng)征稅基金的稅后收益?？梢酝ㄟ^下面的公式權(quán)衡是否應(yīng)該投資免稅基金：應(yīng)征稅等價收益率＝免稅收益率÷（1－邊際聯(lián)邦稅率），應(yīng)征稅等價收益率粗略地等于投資者投資應(yīng)征稅基金應(yīng)該得到的等價收益。

（三）貨幣市場基金與其他類型基金的比較

按照不同的投資對象和收益-風(fēng)險特性，投資基金可以大致分為四類：股權(quán)基金、債券基金、混合基金和貨幣市場基金。投資對象的不同是這些基金類型的本質(zhì)區(qū)別。與其他類型基金相比，貨幣市場基金的收益相對穩(wěn)定，投資風(fēng)險較小，流動性較高，簽發(fā)支票的特權(quán)也是其他基金類型不能比擬的。

在成熟的基金市場上，作為一種獨特的基金類型，貨幣市場基金占據(jù)較高的市場份額。截至2003年12月，美國貨幣市場基金凈資產(chǎn)值達到2.05萬億美元，凈資產(chǎn)值僅次于股票型基金，占所有共同基金凈資產(chǎn)值的27.7%.

（四）貨幣市場基金的風(fēng)險控制

貨幣市場基金一個普遍的投資目的是維持資產(chǎn)凈值不變，因為只允許貨幣市場基金的資產(chǎn)凈值有較小的波動，所以需要在以下方面進行合理的風(fēng)險控制：

1.跟蹤資產(chǎn)凈值的偏離。基金管理者應(yīng)該定期地對投資組合精確定價，并且計算基金的資產(chǎn)凈值。如果基金的資產(chǎn)凈值從1美元偏離0.5%，就應(yīng)進行調(diào)整。

2.對不確定性的處理和測試分析。對不確定性的處理包括計算購買任何證券之后對基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時考慮在證券購買時可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對個股和投資組合進行壓力測試，評估在發(fā)生較大的利率變化時價格的敏感性。

3.保持資產(chǎn)的流動性。與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵大額贖回提前通知和拒絕對利率敏感的投資資金等措施。

4.交易票據(jù)的確認。交易需要得到執(zhí)行交易的投資者和基金的投資組合經(jīng)理或高級職員雙方的認可。

5.完善的計算機系統(tǒng)。適合每只基金的投資參數(shù)的計算機系統(tǒng)也有利于控制風(fēng)險，在這一系統(tǒng)中，未經(jīng)認可的投資會被剔除出來，立刻提醒投資經(jīng)理發(fā)現(xiàn)錯誤。

二、我國貨幣市場基金的運作和發(fā)展

（一）我國貨幣市場基金的發(fā)展現(xiàn)狀

我國貨幣市場基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。其中華安現(xiàn)金富利投資基金于2003年12月14日最先開始發(fā)行，也是最早設(shè)立的貨幣市場型基金。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的七只貨幣市場型基金的總份額為430.93億元，占開放式基金總份額的24%.

目前我國貨幣市場基金的投資范圍還比較狹窄，暫時設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購協(xié)議，相信待有關(guān)監(jiān)管部門許可后，此類基金將來可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書的商業(yè)承兌匯票或其他流動性良好的短期金融工具。

（二）我國發(fā)展貨幣市場基金的現(xiàn)實意義

首先，貨幣市場基金為投資者增加了一類新的投資工具。由于沒有成員資格，個人投資者直接進入貨幣市場壁壘太大。貨幣市場基金設(shè)立后，投資者可以通過購買基金間接參與貨幣市場投資，分享貨幣市場的穩(wěn)定收益。貨幣市場基金不僅為個人投資者帶來投資便利，還完善了我國基金市場的品種結(jié)構(gòu)，方便機構(gòu)投資者在不同類型的投資工具之間合理配置。

其次，貨幣市場基金的推出豐富了貨幣市場參與主體，有利于貨幣市場資金的流動和交易的活躍。同時隨著參與主體的增加，又將促進貨幣市場增加產(chǎn)品供給，從而促進貨幣市場的發(fā)展和完善。

再次，貨幣市場基金分流銀行資金的同時，在競爭的壓力下，將促進銀行業(yè)的金融創(chuàng)新。

（三）我國發(fā)展貨幣市場基金需要完善的幾個方面

第一，發(fā)展貨幣市場基金的市場條件需要完善。從目前的實際狀況來看，由于品種較為單一和交投不太活躍，我國的貨幣市場顯然還難以滿足貨幣市場基金的需要。要發(fā)展我國的貨幣市場基金，就需要加快金融創(chuàng)新的步伐，不斷豐富貨幣市場工具。

第二，貨幣市場基金的相關(guān)監(jiān)管和制度方面需要完善。目前我國金融業(yè)實行分業(yè)監(jiān)管，由于貨幣市場基金的投資對象比較特殊，審批和設(shè)立可能需要銀監(jiān)會與證監(jiān)會雙方認可，監(jiān)管方面也存在一定的困難。貨幣市場的組織制度建設(shè)方面，在允許更多的機構(gòu)進入銀行間債券市場的基礎(chǔ)上，考慮使銀行間債券市場與證券交易所的債券市場連接，逐步形成一個統(tǒng)一的全國性債券市場。

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貨幣因素對股票市場有較大的影響得到普遍的認同,但貨幣政策如何影響股票市場沒有定論。大部分研究都側(cè)重于分析資本市場怎樣將貨幣政策的信息傳導(dǎo)到實物經(jīng)濟,忽略貨幣政策如何傳導(dǎo)到資本市場。如一些學(xué)者分析貨幣資本市場傳導(dǎo)效應(yīng)對托賓q效應(yīng)、企業(yè)的資產(chǎn)負債表效應(yīng)、家庭的財富效應(yīng)、家庭的流動性效應(yīng)的分析,都有M增加而P增加的機制,都將此過程視為理所當(dāng)然,沒有作具體分析。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上,對貨幣供應(yīng)量對股票市場影響的具體途徑進行分析,主要分為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。

二、直接傳導(dǎo)效應(yīng)

貨幣供應(yīng)變化直接導(dǎo)致股票價格變化,早有研究。實證方面,Sprinkel通過比較股票價格和貨幣供應(yīng)增長率的圖形,提出股票價格是過去貨幣供應(yīng)變化量的直接函數(shù)。Homa和Jaffee則通過建立貨幣供應(yīng)量與股票價格的回歸方程,來說明貨幣供給對股票價格具有直接影響。

貨幣供應(yīng)對股票價格的直接影響主要反映在對股票的需求上:第一條途徑,貨幣供應(yīng)增加,居民手中的現(xiàn)金增加,流動性過剩,資本市場成為現(xiàn)金流向地,股票需求增加。股股熱錢流入,一步步推高股價。特別是股票等有價證券日益成為財富貯藏的重要手段時,效果更為明顯。具體的傳導(dǎo)機制為M居民手中現(xiàn)金超過意愿持有金額股票等有價證券需求增加p。第二條途徑考慮到人們預(yù)期的作用。經(jīng)濟理論的普及,人們對于貨幣供應(yīng)量變化與未來通貨膨脹的關(guān)系有一定了解,貨幣供應(yīng)增加,人們預(yù)期通貨膨脹將起,為財富保值增值,股市最少可以抵御通脹[1],股票需求增加。M預(yù)期通貨膨脹為財富保值增值股票需求增加p。

三、間接效應(yīng)

(一)利率機制

利率機制下,貨幣供應(yīng)通過影響利率水平,進而影響股票價格,整體分為兩個階段。首先是貨幣供應(yīng)對利率的影響。利率決定理論包括古典供求關(guān)系決定理論、可貸資金理論與流動性偏好理論。古典理論將利率變化取決于投資流量和儲蓄流量的均衡?？少J資金理論從流量角度融合貨幣因素和實際因素。可貸資金需求分為購買實物資產(chǎn)的投資者的實際資金需求,它隨著利率的上升而下降以及家庭和企業(yè)對貨幣需求量的增加,即為了增加其實際貨幣持有量而借款或少存款。供給也來自于兩方面:家庭、企業(yè)當(dāng)期愿意儲蓄的部分(實質(zhì)部分)和政府、銀行體系決定的當(dāng)期實際貨幣供給量的增加部分(貨幣因素)。這兩方面因素變化,都將導(dǎo)致利率變化。凱恩斯流動性偏好理論將需求交易、謹(jǐn)慎性、投機性需求且為內(nèi)生變量,貨幣供給為外生變量,貨幣供求因素共同影響利率。貨幣供給增加對利率產(chǎn)生的效應(yīng)有四種:流動性效應(yīng)、收入效應(yīng)、價格水平效應(yīng)和通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)。流動性效應(yīng)指出貨幣供給增加將使利率下降,而其他三種效應(yīng)都使利率上升。流動性效作用比較直接,短期表現(xiàn)明顯,后三者在更長的期限內(nèi)慢慢顯現(xiàn)。利率變動對股票價格的影響表現(xiàn)之一為財富積累效應(yīng)。利率下降,儲蓄生息較少,且未必能抵御通貨膨脹的侵蝕,機會成本較大。出于資產(chǎn)保值增值需要,人們更樂于將資金投入相對收益較高的股市,股票需求增加,股價上升。其二是利率變化的政策信號效應(yīng)。根據(jù)有效市場理論,市場反應(yīng)各種信息。利率作為影響宏觀經(jīng)濟的重要變量,市場會消化這一信息做出調(diào)整。同時,投資者會調(diào)整對經(jīng)濟的未來預(yù)期,從而調(diào)整自己的資產(chǎn)組合,引起股價波動。綜上所述,利率機制對股票價格的影響受很多因素的影響,最終效果難以定量。當(dāng)貨幣需求相對穩(wěn)定時,Mr(短期)安全資產(chǎn)收益率資金流入股市P。第一個環(huán)節(jié),利率長期趨于上升,且貨幣需求不斷變化,利率傳導(dǎo)機制最終結(jié)果難以定論,甚至可能得出相反結(jié)論。以上流程圖建立在比較理想的前提假設(shè)下的傳導(dǎo)機制。

(二)通貨膨脹機制

通貨膨脹理論有很多,對于引起推動通貨膨脹的因素看法不一,但貨幣供應(yīng)是通貨膨脹的重要影響因素之一沒有爭議。通貨膨脹是紙幣時代的產(chǎn)物,特別是信用貨幣創(chuàng)造體制下,表現(xiàn)更為明顯。

通貨膨脹從幾個方面對股票價格產(chǎn)生影響。首先,貨幣大量發(fā)行,多于經(jīng)濟生產(chǎn)需要,會導(dǎo)致貨幣貶值,物價上漲,股票作為金融資產(chǎn)的一種,其名義價格會趨升。MпP。

其次,通貨膨脹會影響企業(yè)的成本和收益,影響企業(yè)的基本面狀況?；久媸怯绊懝蓛r的重要因素,因而導(dǎo)致股票價格變動。Mп企業(yè)收入、企業(yè)成本企業(yè)利潤?P?.具體企業(yè)利潤變化考察因各企業(yè)情況不同而不同。從整體上說,Mп企業(yè)利潤名義量P。

再次,通貨膨脹下,現(xiàn)金持有成本高,存款利息不一定能覆蓋通貨膨脹影響,如彼得林奇等所說,股票投資才是最佳的選擇。替代效用:Mп實際利率(甚至<0)股票替代存款股票需求P。

第四,預(yù)期作用。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致通貨膨脹,人們預(yù)期通貨膨脹水平會繼續(xù)升高,投資者持有股份可得的未來股利的購買力下降,股票實際價值降低,相當(dāng)于被征“通貨膨脹稅”。要求更高的收益。根據(jù)股利折現(xiàn)模型模型,在股利不變的情況下,期望收益提高,會導(dǎo)致股價下降。發(fā)放股利的能力取決于公司的盈利水平,通貨膨脹又會對公司的盈利水平產(chǎn)生影響,也會對股價產(chǎn)生沖擊。

(三)價值傳導(dǎo)機制

根據(jù)貨幣銀行學(xué)理論,增加貨幣供應(yīng)量其中一個非常重要的原因是滿足生產(chǎn)力發(fā)展的需要。貨幣真正所代表的是對實體財富的支配權(quán),生產(chǎn)力水平不斷提高,生產(chǎn)技術(shù)不斷創(chuàng)新,新產(chǎn)品新工藝的層出不窮。這些新創(chuàng)造的物品都需要額外增加的貨幣維持其交易流通,從而促進經(jīng)濟的進一步發(fā)展,否則會導(dǎo)致越來越嚴(yán)重的通貨緊縮。金本位時代,制約經(jīng)濟發(fā)展的最關(guān)鍵的原因,貨幣供應(yīng)不足。從這一層面上說,貨幣供應(yīng)量增加,促進國民經(jīng)濟的發(fā)展,從籌資者的角度,有利于企業(yè)發(fā)展,增加利潤,提高企業(yè)的投資價值,推動股價上漲;從投資者一方,經(jīng)濟發(fā)展水平提高,人民擁有的財富增加,投資組合中的股票需求量增加,也會使股價發(fā)生波動。另外,從股票估值模型中,幾個決定性因素如股利水平、股利增長率、無風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價都與貨幣供應(yīng)量相關(guān)。貨幣供應(yīng)的變化會導(dǎo)致股價變動。以GDP反映國民經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r,代表整個企業(yè)主體的價值增值,從這個社會來看,MGDPP。這兩個環(huán)節(jié)由多個主體的共同作用,省略中間環(huán)節(jié)。

四、總結(jié)

貨幣供應(yīng)量從四個途徑影響股票價格,直接效應(yīng)比較直觀易懂,由于中國仍將貨幣供應(yīng)量最為貨幣政策調(diào)控工具,其影響力仍然較大。其他效應(yīng)牽涉主體較多,互相作用,可能會抵消部分貨幣的傳導(dǎo)效應(yīng)。無法度量各自的變化程度,因此只能簡化一些條件,找出一般的規(guī)律。

篇8

1引言

自2005年7月21日起我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣匯率改革對我國股票市場將產(chǎn)生重要的影響。

2人民幣匯率調(diào)整對上市公司業(yè)績的影響

人民幣升值必將改變我國現(xiàn)有進出口狀況，進而影響對進出口依存度大的上市公司的基本面及業(yè)績，尤其是以美元結(jié)算的商品影響較為突出；對于出口型企業(yè)也有一些負面影響。雖然經(jīng)過多年的發(fā)展，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，但出口產(chǎn)品中勞動密集型產(chǎn)品仍居主導(dǎo)，主要是以價格取勝，一旦人民幣升值，價格優(yōu)勢將不復(fù)存在，從而出口將受到嚴(yán)重影響，目前1300多家上市公司中與進出口直接相關(guān)的個股主要集中紡織、機電、從事外貿(mào)進出口的企業(yè)。同時，由于進口的增加，人民幣升值意味進口產(chǎn)品成本的降低，一些原料依靠進口的上市公司也會因成本降低受益，如：石化板塊、航空板塊的上市公司，因為飛機、汽油等進口物品成本的大幅度降低，盈利上升，總體表現(xiàn)為利多。高科技產(chǎn)業(yè)也將受益人民幣升值，這些行業(yè)的關(guān)鍵設(shè)備或配件往往依靠進口，隨著人民幣的升值，這些公司的單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本會明顯下降，公司盈利將上升。下面對不同的行業(yè)做具體得分析。

2.1房地產(chǎn)行業(yè)

人民幣升值一般意味著國內(nèi)經(jīng)濟整體向好，投資機會多而且收益水平相對可觀，因此，將有大量的外資通過各種渠道進入國內(nèi)市場，房地產(chǎn)等市場由于流通性較好將成為這些資金集中的場所，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上揚，這在日本和臺灣市場表現(xiàn)得比較明顯。

2.2銀行業(yè)

匯率調(diào)整對銀行業(yè)的影響主要集中在匯兌損益、資本金充足率、實體經(jīng)濟的影響等等。匯兌損益、資本金充足率主要影響的是凈外幣頭寸比較大的銀行，根據(jù)去年的統(tǒng)計，在目前上市的銀行中，民生銀行的外幣凈頭寸在幾家銀行中最多，匯率調(diào)整會使其產(chǎn)生大量的匯兌損益，對其凈利潤影響較大，浦發(fā)銀行所受到的影響最小。而對實體經(jīng)濟的影響可能是對銀行業(yè)影響最大的問題，一旦實體經(jīng)濟不能經(jīng)受匯率調(diào)整所帶來的沖擊，銀行在短期之內(nèi)壞賬就會上升，金融體系可能受到影響。

2.3航空業(yè)

人民幣升值將使外幣負債水平高的行業(yè)公司，以支付較少的人民幣完成原先等額的外幣債務(wù)支出，其中交通行業(yè)以航空股的外幣負債最為集中，航空公司有大量的航空器材融資租賃負債，每年需支付一定數(shù)量的利息費用和本金。以南航為例，其資產(chǎn)負債率基本維持在70%左右，經(jīng)測算人民幣每升值1%，航空公司毛利率將提高0.5%百分點。上海航空、南方航空、東方航空人民幣每升值1%，產(chǎn)生的匯兌收益折合每股收益約0.035元、0.026元和0.021元。

2.4鋼鐵業(yè)

人民幣升值對鋼鐵行業(yè)的最大利益在于降低鋼鐵行業(yè)的采購成本：目前40%左右的鐵礦石依賴進口，而以鐵礦石為主的原料占鋼材成本的30%～40%；受益的上市公司主要包括寶鋼、武鋼、馬鋼、濟鋼、南鋼等以進口鐵礦石為主要原料的公司，這些公司的鐵礦石國外進口和國內(nèi)采購的比例基本是7：3，其他如鞍鋼、新鋼釩這類公司以自有礦山為主的公司，則影響較小。

2.5石化行業(yè)

我國石化行業(yè)進出口模式是資源換技術(shù)和資金，就進出口結(jié)構(gòu)而言石化行業(yè)出口主要集中在基礎(chǔ)化工加工原料，產(chǎn)品附加值比較低，例如：尿素、純堿、燒堿、磷肥、硫酸鎂、碳酸鈉等基本化工產(chǎn)品；進口主要集中在技術(shù)和資金密集型產(chǎn)品。人民幣升值有利于國際市場高附加值產(chǎn)品增強在國內(nèi)市場的競爭力，同時也會削弱資源類化工產(chǎn)品在國際市場的價格競爭優(yōu)勢。受人民幣升值直接影響比較小的主要是依靠非關(guān)稅壁壘保護的化工產(chǎn)品，配額外的高關(guān)稅能夠減緩價格下降對國內(nèi)市場的沖擊作用。而對于中國石化這種具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的公司來看，整體受益于人民幣升值。

2.6紡織行業(yè)

據(jù)研究，人民幣每升值1%，紡織行業(yè)銷售利潤率下降2%～6%。如果人民幣升值5%～10%，行業(yè)利潤率下降10%～60%。特別是出口依存度較高的服裝行業(yè)受損較大。上市公司中的先進企業(yè)，因利潤率較高，導(dǎo)致成本中可貿(mào)易品占比下降，每百元受損的絕對額較大，但利潤率下降的幅度較小，但如果人民幣持續(xù)升值，其升值的邊際負效應(yīng)會擴大。我們對升值后內(nèi)銷產(chǎn)品利潤率變化的判斷是：理論上計算，因成本中可貿(mào)易品的存在，內(nèi)銷產(chǎn)品的利潤率應(yīng)上升。如果動態(tài)分析，外銷產(chǎn)品利潤率的下降必然導(dǎo)致銷售的“外轉(zhuǎn)內(nèi)”，內(nèi)銷的“升值優(yōu)勢”很快消失。

2.7旅游業(yè)

人民幣升值，美元貶值，使境內(nèi)居民出境旅游變得更加便宜，而外國游客入境旅游變得相對昂貴，這對國內(nèi)的旅游景點類公司顯然是不利的，但對旅行社類上市公司有利。

2.8造紙業(yè)

由于我國優(yōu)質(zhì)紙漿大量依靠進口，人民幣升值能降低造紙成本，對造紙和紙包裝類上市公司是利好。

3從資金的角度來看，升值以及升值預(yù)期為股票市場帶來了增量資金

3.1從總體上對股票市場的影響

（1）全球視野下，人民幣升值可以提高國內(nèi)證券市場的估值水平，因此將吸引國際投機資本，以正規(guī)和非正規(guī)渠道進入中國證券市場進行套匯，人民幣升值將提升以人民幣計價的A股的國際估值，隨著全球?qū)χ袊?jīng)濟的關(guān)注程度越來越高，特別是在人民幣升值的大背景下，已經(jīng)有越來越多的國際資本對中國市場機會感興趣。而QFII則打通了外資進入中國證券市場的一個重要通道，2005年6月我國將QFII額度從40億美元提升到100億美元，隨著未來市場對人民幣進一步升值的預(yù)期，將會有越來越多的國際資本進入國內(nèi)證券市場，并提升整個證券市場的國際化估值。

（2）由于人民幣升值幅度遠未達到熱錢的預(yù)期，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。對于人民幣升值幅度的預(yù)期普遍在5%～10%左右，因此在人民幣升值幅度遠未達到熱錢預(yù)期之前，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。特別是在是否升值的不確定性因素消失后，投機性的熱錢可能會迅速放大，進入市場。所以從“熱錢”預(yù)期效應(yīng)來看，人民幣升值對近期證券市場構(gòu)成正面影響，沖淡長期的負面因素，因此“熱錢”很可能會繼續(xù)進入房地產(chǎn)、債券和股票等人民幣資產(chǎn)。

（3）基于升值通縮效應(yīng)以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟處于回落階段，促使國內(nèi)維持低利率水平的預(yù)期得到加強，各行業(yè)預(yù)期回報率下降將凸顯A股市場的資金洼地效應(yīng)。由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟已經(jīng)處于回落階段并且政府也擔(dān)心通縮壓力加大，因此，未來一段時間內(nèi)，國內(nèi)的利率仍將維持較低水平并且各行業(yè)回報率水平仍在下降。除了股票市場，當(dāng)前我們已經(jīng)難以發(fā)現(xiàn)另外一個可以替代股市的長期下跌的處于歷史低位的市場。多數(shù)實業(yè)投資的暴利讓位于宏觀調(diào)控；多數(shù)大宗商品價格處于歷史高點；黃金價格隨著美元走強開始疲弱；房地產(chǎn)價格受到國家嚴(yán)厲監(jiān)控；債券市場收益率已經(jīng)下降至2003年底水平，國債收益率已經(jīng)與當(dāng)前銀行存款的稅后收益率相當(dāng)；貨幣市場收益率也持續(xù)下降。我們發(fā)現(xiàn)，在市場游動資金在房地產(chǎn)、大宗商品、債券及貨幣市場的游走過程中，從吸引力角度來看，隨著其它投機機會的逐步消退，股票市場無疑越來越具備投機吸引力。

3.2人民幣升值將對A股、B股、H股市場形成結(jié)構(gòu)性的沖擊

（1）A股市場。實質(zhì)利好，但潛藏一定風(fēng)險且會產(chǎn)生新的分化。匯率升值，會帶來資本市場效應(yīng)，使大量外來資金投到股票市場上去，有利于市場資金的擴容，活躍A股市場，增強市場信心，從中長期的技術(shù)面上看，無疑是一個極大的實質(zhì)性利好。同時，通過帶動直接投資直接進入各行業(yè)，形成資本投入、購并和重組的熱潮，成為促進A股上漲的另一條途徑。尤其是不斷升值的預(yù)期對不斷上揚的股市起到進一步推波助瀾的作用。但同時，人民幣升值有可能成為影響股票市場的不穩(wěn)定因素。我國證券市場正處于一個謹(jǐn)慎的逐步開放過程中，隨著開放步伐的加快，與國際金融市場的互動關(guān)系將更為明顯。預(yù)期人民幣升值會對國際資本，尤其是投機資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內(nèi)無疑會增加國內(nèi)資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機資本“快進快出”的特點，一旦人民幣升值的預(yù)期減弱，會造成資金的抽離，對證券市場構(gòu)成很大的沖擊，增加市場劇烈波動的風(fēng)險，也將使監(jiān)管當(dāng)局面臨巨大壓力。

（2）H股市場。H股是以港幣標(biāo)價的人民幣資產(chǎn)，人民幣升值意味著H股升值，而人民幣升值所帶來的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。目前H股公司資產(chǎn)優(yōu)良，經(jīng)營穩(wěn)定，業(yè)績增長較快，優(yōu)勢突出，加上與對應(yīng)A股股價水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值預(yù)期的影響也將為其行情演繹推波助瀾。

（3）深、滬B股市場。人民幣升值后，B股上市公司的資產(chǎn)將增值，有利于其開展業(yè)務(wù)和增強盈利能力。人民幣升值對滬深B股的影響略有差異。由于深市B股和滬市B股分別以港幣和美元計價，美元的走弱會使滬市B股市值縮水，投資者面臨著系統(tǒng)性匯率風(fēng)險造成的投資損失，對滬市B股投資者產(chǎn)生極大的心理不安。從2001年2月B股對境內(nèi)居民個人開放以后，國內(nèi)投資者逐漸成為B股市場的重要投資主體，人民幣潛在的升值預(yù)期導(dǎo)致多數(shù)投資者目前不愿以現(xiàn)在價格兌換美元投資B股市場，以避免人民幣升值給自己的外匯資產(chǎn)帶來損失。由于缺乏資金支持，滬市B股整體走弱將難以避免。但從另一個層次來看，如未來一段時間內(nèi)，國家為緩解人民幣升值壓力啟動B股市場，人民幣升值的長期性與B股投資的高收益將成為投資者未來博弈B股市場的兩種選擇。深市B股市場由于毗鄰海外短期資本活動頻繁的香港，因而資金供給將比滬市相對寬裕，雖然目前港幣采用緊盯美元的聯(lián)系匯率制，在人民幣升值下，香港匯率制度和港幣幣值走向?qū)嶋H上存在較大不確定性，因而持有港幣非像持有美元那樣必定受損。

參考文獻

篇9

一、引言

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導(dǎo)機制。在過去相當(dāng)長的時期里，市場經(jīng)濟國家的銀行主導(dǎo)著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的主要機制，但是，隨著股票市場的深化和發(fā)展，銀行體系在一國融資體系中的地位和作用相對下降，股票市場作為融資渠道、資源配置和產(chǎn)權(quán)交易的地位和作用日漸增強，使貨幣政策的傳導(dǎo)機制更加復(fù)雜；另外，傳統(tǒng)上大多數(shù)國家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務(wù)價格水平的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標(biāo)，甚至是唯一目標(biāo)。但是，在20世紀(jì)90年代，對經(jīng)濟增長日益重要并且與消費價格水平相關(guān)的資產(chǎn)市場價格股票價格是否納入貨幣政策的目標(biāo)之中引起了經(jīng)濟學(xué)界的激烈爭論和中央銀行的極大關(guān)注，這就使以穩(wěn)定幣值作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到挑戰(zhàn)；以及隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對傳統(tǒng)貨幣政策工具再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場操作產(chǎn)生了影響；最后還包括以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的有效性在下降。

二、股票市場的發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)的影響

一般而言，貨幣政策傳導(dǎo)經(jīng)歷如下過程：當(dāng)中央銀行運用貨幣政策工具（如公開市場操作）將影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金的變化一方面通過影響銀行的貸款擴張能力直接使企業(yè)和消費者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過銀行的信用創(chuàng)造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場利率以及金融資產(chǎn)收益率的變化，進而影響支出和總需求。在銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導(dǎo)的主要機制。但隨著股票市場的深化和發(fā)展，大企業(yè)以及原來主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業(yè)都能低成本地進入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中,傳統(tǒng)的、教科書式論述的是凱恩斯的理論,即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率,再傳導(dǎo)到長期利率,影響投資水平，進而影響實際經(jīng)濟。股票價格的上漲會通過財富效應(yīng)影響消費,從而影響社會信用規(guī)模和實際經(jīng)濟活動。財富效應(yīng)，根據(jù)生命周期模型，居民的消費支出由居民的畢生財富決定，人的畢生財富由人力資本、真實資本及金融財富組成，而金融財富的一個重要組成部分就是普通股；當(dāng)股價上升時，金融財富增加，在邊際消費傾向一定的情況下，居民的消費支出將增加，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。當(dāng)然股價的短期爆發(fā)性上揚，對消費者而言只是暫時性收入的變動，對消費的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長期而穩(wěn)定的，居民的金融財富將持續(xù)增長，居民的消費支出將會增加。此外，長期穩(wěn)定發(fā)展的股市還會改變?nèi)藗儗ξ磥淼念A(yù)期，從而增加人們的邊際消費傾向而增加消費支出。從最近幾年的情況看，新經(jīng)濟的出現(xiàn)使勞動生產(chǎn)率持續(xù)提高，帶動股市持續(xù)上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對消費與投資需求的影響。一般地講，升息會增加企業(yè)的利息成本而減少投資需求。但勞動生產(chǎn)率水平的提高使公司盈利和價格——收益比率上升，同時投資者從股市的回報率高于利息成本，這必然會削弱利率對消費和借債入市需求的影響。從這幾年美國經(jīng)濟走勢和貨幣政策操作結(jié)果來看，利率對股市價格的影響已有所改變，表現(xiàn)在:一方面利率對股市的影響在下降，另一方面股市對貨幣政策的影響在加大。以前，美聯(lián)儲調(diào)息對股市影響很大，當(dāng)利率上調(diào)，股市價格通常是大跌；當(dāng)利率下調(diào)時，股市價格上漲。而近幾年從美國聯(lián)儲利率調(diào)整的影響力來看，股市投資者是透過利率的變動來預(yù)期美國經(jīng)濟走勢而非利率本身的含義，也就是說，當(dāng)利率上調(diào)時，股市也同時大漲（個別情況除外），因為利率上調(diào)意味著經(jīng)濟的增長趨勢；如果利率下調(diào)，其意味著經(jīng)濟的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價的關(guān)系已經(jīng)有所改變，美聯(lián)儲的利率政策對股市的影響力已在下降。相反，美國的貨幣政策調(diào)整經(jīng)常要考慮股市走勢的因素。如2001年3月20日美聯(lián)儲調(diào)整利率多少與股市的發(fā)展動向有關(guān)，尤其是考慮到調(diào)整前股市財富縮水對消費支出造成了一定程度的負面效應(yīng)。又如2001年4月18日，美聯(lián)儲在降息的公告中表示，持續(xù)下跌的股票價格、制造業(yè)疲軟以及全球經(jīng)濟環(huán)境的不景氣是促使聯(lián)儲今日降息的主要原因。

三、股票市場的發(fā)展對貨幣政策最終目標(biāo)的影響

傳統(tǒng)的貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的一般價格水平作為目標(biāo)。但隨著證券市場的發(fā)展，股票價格的變動已經(jīng)開始對一般價格水平產(chǎn)生越來越大的影響，并直接關(guān)系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價格的作用一樣)，因為股票價格對貨幣政策的最終目標(biāo)具有重大影響。一方面，股票價格的上升會改善企業(yè)、居民的資產(chǎn)負債表，從而通過財富渠道帶來一般商品和勞務(wù)價格水平的膨脹，同時，股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，誤導(dǎo)實體經(jīng)濟的投資與決策，從而造成實體經(jīng)濟中的資源配置不當(dāng)。股票價格的快速攀升還可能會促進企業(yè)過度投資或促使投資者過分貸款投資股市，助長股市泡沫。從理論上說，股票價格的膨脹有可能造成一般商品和服務(wù)價格水平的膨脹，因為財富效應(yīng)會增加居民的資產(chǎn)負債表，刺激消費者花費他們的股票收益。即使在產(chǎn)品市場的買方條件下，股票價格的猛漲對商品和服務(wù)價格的膨脹沒有什么影響，中央銀行也仍然應(yīng)該關(guān)注股票價格的膨脹。因為股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，從而造成實體經(jīng)濟中的資源配置不當(dāng)。股票價格的快速攀升可能會促使公司過度投資或促使投資者過分貸款，因為他們可能在未來的資本收益上下賭注。股票價格膨脹的另一個巨大風(fēng)險在于它的高度波動性。這種高度的波動性在更大的范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟的不穩(wěn)定。歷史的經(jīng)驗證明，股票市場持續(xù)的泡沫時間越長，它爆破的聲音就越大，對實體經(jīng)濟的損害就越嚴(yán)重。另一方面，一旦股票價格劇跌，則會使企業(yè)和個人的財富大幅縮水，從而動搖投資者和消費者信心，并大量減少投資和消費支出，同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務(wù)危機之中，誘發(fā)信貸危機，這些情況在極端的情況下會引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮。股票市場和房地產(chǎn)市場的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因為股票市場和房地產(chǎn)市場的價格劇跌意味著個人和企業(yè)財富的急劇減少，嚴(yán)重動搖人們的消費信心，減少消費支出。同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務(wù)危機之中，這會引起整個社會的恐慌。因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，股票價格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的時期，股票價格與實體經(jīng)濟價格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場的發(fā)展對貨幣政策中介目標(biāo)的影響

目前，被大多數(shù)國家金融當(dāng)局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學(xué)派的貨幣數(shù)量理論，即貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系，比如，每年增長6%～7%，以保證經(jīng)濟在無通貨膨脹下按自然率水平穩(wěn)定增長。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，人們發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡單地與物價和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關(guān)性。特別是在一個開放的市場化的經(jīng)濟中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其可控性、可測性和相關(guān)性都越來越令人不滿意。股票市場的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大差異，而在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)僅僅考慮的是貨幣總量與一般價格水平之間的關(guān)系，沒有充分考慮股票市場發(fā)展對貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價格水平間的關(guān)系并不能反映整個經(jīng)濟的全貌。從貨幣供給看,貨幣供給量是由央行、金融機構(gòu)、企業(yè)和個人的行為共同決定的，而后三者對信用創(chuàng)造的影響在日益增強，而股票市場的發(fā)展?fàn)顩r也是影響這三者行為的重要方面。股票市場的發(fā)展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法受到挑戰(zhàn)。

五、股票市場的發(fā)展對貨幣政策工具的影響

再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場操作是中央銀行傳統(tǒng)貨幣工具的三大法寶，這三個工具都可以通過影響商業(yè)銀行的融資成本有效地影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，從而影響消費、投資乃至整個宏觀經(jīng)濟。近年來，隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結(jié)構(gòu)的變化使再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度的作用弱化，而公開市場操作則以其更富彈性、更具市場化而受到各國央行的青睞，因此，可以說股票市場的發(fā)展使公開市場操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結(jié)

隨著股票市場的發(fā)展，股票市場在金融體系中的地位越來越突出，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。同時，也對貨幣政策提出了一系列新的挑戰(zhàn)，尤其在貨幣政策傳導(dǎo)，貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣政策工具等方面，然而對其影響的深度與廣度是我們需要關(guān)注的。

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