導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇貨幣市場(chǎng)論文，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

所謂貨幣市場(chǎng)基金，是指基金管理公司通過(guò)出售基金單位，將募集的資金專門投向以貨幣市場(chǎng)為投資組合領(lǐng)域和對(duì)象的共同基金投資方式。貨幣市場(chǎng)基金投資的貨幣市場(chǎng)工具包括短期債券（含央行票據(jù)）、銀行定期存單、回購(gòu)協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期債務(wù)型金融工具，其期限為一年或少于一年，政府、商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、高信用等級(jí)的企業(yè)等是這些貨幣市場(chǎng)工具的發(fā)行主體。因此，貨幣市場(chǎng)工具具有高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。但是貨幣市場(chǎng)具有批發(fā)市場(chǎng)的特點(diǎn)，單筆交易金額巨大，動(dòng)輒以百萬(wàn)計(jì)，個(gè)人投資者難以參與投資。而通過(guò)募集個(gè)人小額資金組織共同基金的形式，建立貨幣市場(chǎng)基金，使個(gè)人投資者能夠參與貨幣市場(chǎng)投資活動(dòng)，在保持個(gè)人投資流通性的同時(shí)，享有一定的投資收益。

貨幣市場(chǎng)基金與其他形式的投資品種相比，具有如下基本特征：

（一）貨幣市場(chǎng)基金屬于專門以貨幣市場(chǎng)工具為投資組合對(duì)象的開(kāi)放式投資基金，收益較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。貨幣市場(chǎng)基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點(diǎn)，但貨幣市場(chǎng)基金是專以貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象的投資基金類型，具有期限短與流動(dòng)性高的特點(diǎn)，投資者可以隨時(shí)追加投資額，也可隨時(shí)通過(guò)簽發(fā)支票的形式退出基金，其靈活性比一般的共同投資基金更大一些。貨幣市場(chǎng)基金沒(méi)有股票市場(chǎng)基金和普通債券基金波動(dòng)性大，因而貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)組合產(chǎn)生的資本利得并不大，收益相對(duì)穩(wěn)定。由于貨幣市場(chǎng)基金將大量小額資金集中起來(lái)統(tǒng)一投資到原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)就較小的貨幣市場(chǎng)工具，通過(guò)規(guī)模組合的方式，使各種貨幣市場(chǎng)工具在流動(dòng)性上互補(bǔ)，從而使投資貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)降到微不足道的水平。

（二）基金單位面值固定。貨幣市場(chǎng)基金為了提供給投資人類似于準(zhǔn)貨幣的流通性和便利性，依照國(guó)際通行的短期資金市場(chǎng)投資基金慣例，普遍采用將每個(gè)基金單位的交易價(jià)格維持固定不變，如始終保持1元/基金單位，并建立相應(yīng)的資產(chǎn)計(jì)價(jià)與會(huì)計(jì)核算模式?；鹈咳沼?jì)算基金收益，并以份額形式定期將基金投資確認(rèn)的損益結(jié)轉(zhuǎn)到基金持有人賬戶上，通過(guò)份額增減反映基金持有人收益變動(dòng)情況。持有人可通過(guò)贖回基金份額、簽發(fā)支票等形式獲得現(xiàn)金收益。

（三）基金賬面凈值與實(shí)際價(jià)值相背離?；饘?shí)際價(jià)值由其投資的貨幣市場(chǎng)工具的市場(chǎng)價(jià)格，即市場(chǎng)利率所決定，利率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致基金實(shí)際價(jià)值的變動(dòng)。如果以基金市場(chǎng)價(jià)值作為賬面凈值，不利于投資人進(jìn)行現(xiàn)金管理。為了減少貨幣市場(chǎng)基金賬面凈值的波動(dòng)，基金管理人一般采用成本攤銷法（AmortizedCostMethod），在基金初始投資時(shí)，用購(gòu)買貨幣市場(chǎng)債券的實(shí)際成本作為其賬面凈值，將投資的溢折價(jià)在債券剩余期間進(jìn)行攤銷，增加或沖減基金的賬面凈值。使用這種方法，在投資人看來(lái)，類似于投入一筆穩(wěn)定的本金并在每期獲得確知的利息收入。

然而這種處理方法的缺點(diǎn)是，通過(guò)攤銷成本不斷調(diào)整的基金賬面凈值與實(shí)際價(jià)值相背離，當(dāng)這種背離達(dá)到一定程度后，買入或贖回基金份額會(huì)對(duì)基金投資人和基金公司造成投資損失。為了解決這個(gè)問(wèn)題，根據(jù)美國(guó)《1940年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，貨幣市場(chǎng)基金必須建立影子價(jià)格機(jī)制（ShadowPricing），用來(lái)反映以市價(jià)計(jì)算的基金單位凈值。當(dāng)影子價(jià)格偏離基金賬面價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，一般設(shè)定為0.5%，基金管理人將依據(jù)影子價(jià)格對(duì)投資進(jìn)行調(diào)整，把基金的賬面凈值調(diào)整到市場(chǎng)價(jià)值，確保這種偏離不會(huì)對(duì)基金持有人和基金管理公司造成實(shí)質(zhì)性的損害。

二、貨幣市場(chǎng)基金會(huì)計(jì)核算

（一）會(huì)計(jì)核算的組織。

貨幣市場(chǎng)基金作為開(kāi)放式基金的一種，同樣遵循著與一般開(kāi)放式基金相同的基本會(huì)計(jì)核算組織管理原則。因此在貨幣市場(chǎng)基金會(huì)計(jì)核算組織上，必須依照有關(guān)監(jiān)管部門制定的基金會(huì)計(jì)核算與信息披露規(guī)定，滿足以下基本要求：

1.確立基金的會(huì)計(jì)核算主體地位?！督鹑谄髽I(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定，基金管理公司管理的證券投資基金，應(yīng)當(dāng)以基金為會(huì)計(jì)核算主體，獨(dú)立建章、獨(dú)立核算，保證不同基金之間在名冊(cè)登記、賬戶設(shè)置、資金劃撥、賬簿記錄等相互獨(dú)立。因此，貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)以基金為核算主體進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。

與一般的企業(yè)會(huì)計(jì)制度將具有一定機(jī)構(gòu)和人員的實(shí)體性組織作為會(huì)計(jì)主體不同，《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》將基金界定為單獨(dú)的會(huì)計(jì)主體。其主要目的，一是為了將基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與基金的管理主體——基金管理公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)分開(kāi)來(lái)；二是方便將基金公司管理的各種基金之間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)別開(kāi)來(lái)，從而真實(shí)、公允地反映每一個(gè)基金的投資績(jī)效情況。

2.以日為期間進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露。《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定基金管理公司應(yīng)于估值日計(jì)算基金賬面凈值和基金單位凈值，并按國(guó)家有關(guān)規(guī)定予以公告。而根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則第2號(hào)——基金凈值表現(xiàn)的編制及披露》的要求，封閉式基金和開(kāi)放式基金應(yīng)于每個(gè)交易日當(dāng)天進(jìn)行估值；任何上市流通的有價(jià)證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)估值（封閉式基金按平均價(jià)估值，開(kāi)放式基金按收盤(pán)價(jià)估值）；估值日無(wú)交易的，以最近交易日的市價(jià)估值。

貨幣市場(chǎng)基金主要投資是貨幣市場(chǎng)工具，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況波動(dòng)、利率和匯率變動(dòng)、貨幣市場(chǎng)工具發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)情況變化，通過(guò)影響貨幣市場(chǎng)工具價(jià)格造成基金價(jià)格與其凈值發(fā)生偏離。如果按照傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)分期，以月、季、年為期間對(duì)基金進(jìn)行核算與披露的話，無(wú)法滿足投資者對(duì)信息的及時(shí)性要求，因此必須以日為核算期間披露基金會(huì)計(jì)信息。

3.以公允價(jià)值為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。除了在基金成立時(shí)，基金資產(chǎn)的計(jì)量采用歷史成本外，按照《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》要求，基金管理公司對(duì)基金資產(chǎn)采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量。貨幣市場(chǎng)基金主要是通過(guò)建立影子價(jià)格機(jī)制，對(duì)基金賬面凈價(jià)做估值調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量。

對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金來(lái)說(shuō)，這樣做的好處，一方面是貨幣市場(chǎng)工具有較為發(fā)達(dá)的交易市場(chǎng)，容易獲得其價(jià)格，采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量具有客觀性；另一方面，采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量能比較準(zhǔn)確地反映基金的凈值，提供基金投資者決策相關(guān)信息。

（二）會(huì)計(jì)核算的方法。

貨幣市場(chǎng)基金作為開(kāi)放式投資基金，其基本核算方法與一般的債券投資基金的核算方法基本相同，故在此不對(duì)基金買入、賣出投資債券的會(huì)計(jì)核算作進(jìn)一步介紹，而只說(shuō)明如何對(duì)基金投資的賬面凈值進(jìn)行確認(rèn)計(jì)量和估值調(diào)整的問(wèn)題。

從前面的分析中可以看到，貨幣市場(chǎng)基金單位固定面值，且其賬面凈值與市場(chǎng)價(jià)值存在一定的差異，其會(huì)計(jì)核算必須經(jīng)過(guò)一個(gè)估值調(diào)整的過(guò)程。這樣，在具體會(huì)計(jì)核算中，貨幣市場(chǎng)基金需要涉及兩個(gè)問(wèn)題：一是如何確定基金投資的賬面凈值？二是當(dāng)賬面凈值與市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，如何進(jìn)行調(diào)整處理？

1.確定基金投資的賬面凈值。美國(guó)《1940年投資公司法》和美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)基金管理人進(jìn)行貨幣市場(chǎng)基金會(huì)計(jì)處理，確定貨幣市場(chǎng)基金賬面凈值，要求采用兩種方法，成本攤銷法或區(qū)間波動(dòng)法（Penny-RoundingMethod）。

基金投資每期的投資收益可以分解為三個(gè)部分：投資債券的利息收入、已實(shí)現(xiàn)的資本利得、未實(shí)現(xiàn)的資本利得。按照《1940年投資公司法》規(guī)則2a-7的解釋，所謂成本攤銷法，是確認(rèn)前兩個(gè)部分的投資收益，將其計(jì)入基金賬面凈值，但不在賬面凈值中確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的資本利得；區(qū)間波動(dòng)法是在將所有的收益均確認(rèn)為投資收益，計(jì)入基金賬面凈值，這種方法實(shí)際上是用市價(jià)來(lái)確認(rèn)基金賬面凈值。而按照《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》和《證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》的要求，未實(shí)現(xiàn)利得應(yīng)當(dāng)在“投資估值增值”和“未實(shí)現(xiàn)利得”科目反映。

采用成本攤銷法與采用區(qū)間波動(dòng)法相比具有如下優(yōu)點(diǎn)：

一是由于采用區(qū)間波動(dòng)法除了需要將持有獲得的利息收入和已實(shí)現(xiàn)的資本利得計(jì)入賬面，同時(shí)需要將持有債券的市價(jià)與賬面價(jià)的差額在賬面反映。這樣盡管可以消除賬面凈值與市價(jià)之間的差異，但將未實(shí)現(xiàn)的資本利得直接計(jì)入基金賬面價(jià)值不符合收益確認(rèn)的實(shí)現(xiàn)原則和謹(jǐn)慎性原則。而攤銷成本法提供了與現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度對(duì)投資價(jià)值調(diào)整的內(nèi)在一致的方法。因此，筆者認(rèn)為，采用攤銷成本法更符合中國(guó)會(huì)計(jì)制度的要求；

二是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動(dòng)范圍內(nèi)，保持投資賬面凈值和收益的穩(wěn)定，而采用區(qū)間波動(dòng)法由于以市價(jià)為基礎(chǔ)，其賬面凈值和收益經(jīng)常波動(dòng)，因此，攤銷成本法更適應(yīng)于固定單位價(jià)格貨幣市場(chǎng)基金的特點(diǎn)；

三是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動(dòng)范圍內(nèi)，通過(guò)登記簿來(lái)記錄市價(jià)變動(dòng)情況，不需要調(diào)整賬面凈值，而采用區(qū)間波動(dòng)法需要頻繁對(duì)投資賬面凈值進(jìn)行調(diào)整，比成本攤銷法繁瑣。

通過(guò)上面的比較，可以看出，一般情況下使用攤銷成本法更為有利。

在攤銷成本法下，需要將基金購(gòu)入貨幣市場(chǎng)工具時(shí)所產(chǎn)生的溢折價(jià)，在剩余期間進(jìn)行攤銷。這樣又面臨兩種處理選擇，是采用直線法還是實(shí)際利率法？

直線法是在貨幣市場(chǎng)工具剩余期間平均攤銷溢價(jià)或折價(jià)；而在實(shí)際利率法下，基金本期應(yīng)計(jì)利息收入等于投資的每期期初賬面凈值乘以實(shí)際利率。實(shí)際利率按照“債券面值+債券溢價(jià)（或-債券折價(jià)）＝債券到期應(yīng)收本金的限制+各期獲得利息的現(xiàn)值”公式，通過(guò)插值計(jì)算獲得。

筆者認(rèn)為，由于基金投資于貨幣市場(chǎng)工具的時(shí)間短、價(jià)格波動(dòng)小，使用直線法攤銷與實(shí)際每期應(yīng)攤銷額之間的差額不會(huì)很大，在基本滿足核算準(zhǔn)確性和重要性的前提下，使用直線法更容易操作，且能降低會(huì)計(jì)核算的成本。

篇2

（1）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題。

吳曉求教授認(rèn)為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后。但從總體上說(shuō)，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒(méi)有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展。沒(méi)有相應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)于中國(guó)金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問(wèn)題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？國(guó)際游資的大規(guī)模流動(dòng)使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來(lái)劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來(lái)看，有時(shí)是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分的問(wèn)題。

（2）銀行信貸資金與股票市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題，或者更明確的說(shuō)，就是研究信貸資金在什么條件下、通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問(wèn)題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的管道。他認(rèn)為這一問(wèn)題的解決，需要對(duì)國(guó)內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國(guó)外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來(lái)規(guī)避這些消極作用？第三，我國(guó)目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無(wú)論是對(duì)貨幣市場(chǎng)還是對(duì)資本市場(chǎng)都是有害的，有些管道則對(duì)資本市場(chǎng)有利，對(duì)銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對(duì)這些問(wèn)題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。吳曉求教授在報(bào)告中指出，銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問(wèn)題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國(guó)提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過(guò)程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問(wèn)題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問(wèn)題。

吳曉求教授談到嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國(guó)在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來(lái)自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題。

吳曉求教授認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來(lái)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的變化是否真的反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際狀態(tài)等問(wèn)題。資本市場(chǎng)和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時(shí)代已經(jīng)不存在了。如何建立一個(gè)包括發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)和健康的資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)體系，是提高我國(guó)的金融競(jìng)爭(zhēng)力的重要步驟，也是我們面臨的一個(gè)戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策

FSI報(bào)告系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策”這一問(wèn)題的理論研究。

FSI研究組認(rèn)為，自70年代以來(lái)，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國(guó)為代表的工業(yè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來(lái)愈多的挑戰(zhàn)。過(guò)去20年來(lái)，各國(guó)中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對(duì)策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價(jià)格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響；90年代后期以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。例如，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認(rèn)為，近幾十年來(lái)，世界各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響越來(lái)越大。這種制度性變革對(duì)貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價(jià)格作為目標(biāo)；但是一般價(jià)格水平的反映的是當(dāng)期消費(fèi)成本的變化，如果居民財(cái)富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個(gè)生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)影響當(dāng)期的消費(fèi)選擇和消費(fèi)成本，因此，至少?gòu)睦碚撋峡?，將一般物價(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期。

（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中，傳統(tǒng)的、教課書(shū)式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場(chǎng)短期利率，再傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。但是，在這一過(guò)程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會(huì)引起各種資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)水平的廣泛調(diào)整，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過(guò)企業(yè)凈價(jià)值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

FSI研究組認(rèn)為，雖然從理論上不能說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)貨幣政策的意義，但是在實(shí)踐上，目前各國(guó)中央對(duì)貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價(jià)格因素普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價(jià)格的變化在很大程度上受變動(dòng)不拘的心理預(yù)期左右，定價(jià)基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價(jià)格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價(jià)格納入調(diào)控范圍，可能會(huì)引起投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大的波動(dòng)。

三、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證研究：國(guó)際視角

為了動(dòng)態(tài)地把握貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系，F(xiàn)SI報(bào)告系統(tǒng)研究了成熟市場(chǎng)國(guó)家的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及這些國(guó)家銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的監(jiān)管及其演變，樣本為美國(guó)、德國(guó)和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒。

（1）國(guó)際貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

FSI研究組分別對(duì)二戰(zhàn)以來(lái)，特別是20世紀(jì)60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來(lái)美國(guó)、日本以及德國(guó)三個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國(guó)。美國(guó)自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場(chǎng)，如商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場(chǎng)等。80年代后，美國(guó)貨幣市場(chǎng)與國(guó)際貨幣市場(chǎng)的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場(chǎng)的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和強(qiáng)大的國(guó)際貨幣市場(chǎng)為美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐，與資本市場(chǎng)共同構(gòu)建起美國(guó)以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動(dòng)了以金融自由化、市場(chǎng)化和國(guó)際化為主要內(nèi)容的金融改革，進(jìn)而相繼建立和發(fā)展了拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、銀行承兌票據(jù)市場(chǎng)等貨幣市場(chǎng)，并先后向證券公司開(kāi)放，極大的解決了證券公司的短期流動(dòng)性需求，同時(shí)也為證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險(xiǎn)開(kāi)始實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過(guò)各自在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)密切的聯(lián)系起來(lái)，實(shí)現(xiàn)了資金在兩個(gè)市場(chǎng)的無(wú)障礙自由流動(dòng)，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。3、德國(guó)。德國(guó)金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價(jià)證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來(lái)并由其來(lái)操作的。德國(guó)金融體系的這一特點(diǎn)導(dǎo)致了德國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)其貨幣市場(chǎng)較強(qiáng)的依賴性。

（2）國(guó)際信貸資金與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國(guó)信貸資金與資本市場(chǎng)發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國(guó)的金融業(yè)非常之發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國(guó)整個(gè)金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國(guó)，金融體系從微觀到宏觀是一個(gè)統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金如何運(yùn)作完全是金融機(jī)構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過(guò)一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個(gè)框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)方面，美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局并沒(méi)有明文限制，更多的是靠金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行的微觀層面的管理。美國(guó)的這種模式對(duì)我國(guó)的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點(diǎn)放在健全和發(fā)展整個(gè)金融體系上，其中重中之重是加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)、金融主體在微觀層面上的管理。德國(guó)的金融市場(chǎng)比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強(qiáng)大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進(jìn)入證券市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢(shì)，1998年以前一方面它對(duì)金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對(duì)銀行信貸資金流入證券市場(chǎng)的嚴(yán)格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進(jìn)和金融大爆炸計(jì)劃的實(shí)施，日本也在逐步放松對(duì)銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場(chǎng)也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的政策研究

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的管理政策的中國(guó)部分，是報(bào)告的重要內(nèi)容。在報(bào)告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個(gè)問(wèn)題：

（1）我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的問(wèn)題在我國(guó)并不是一個(gè)新問(wèn)題，可以說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)這10年的發(fā)展過(guò)程中，這一問(wèn)題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國(guó)人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》，這在當(dāng)時(shí)來(lái)說(shuō)是必要的。1999年7月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開(kāi)始我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼而又允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了兩條合法通道。在我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過(guò)證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說(shuō)時(shí)機(jī)是比較成熟的。

（2）2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算與路徑分析。

FSI研究組認(rèn)為2000年中國(guó)股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。我們估計(jì)，到2000年底，我國(guó)進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當(dāng)部分是違規(guī)進(jìn)入的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)融入資金，用于自營(yíng)。這條路徑進(jìn)入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計(jì)為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計(jì)金融機(jī)構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過(guò)圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個(gè)人貸款炒股，來(lái)自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國(guó)家股配股資金有一部分來(lái)自銀行貸款，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司購(gòu)買股票等，約在300—500億元左右。

（3）關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的若干政策建議。

FSI研究組認(rèn)為我國(guó)應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，但同時(shí)也必須加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市；2）開(kāi)明流，堵暗渠。在開(kāi)明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開(kāi)辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。在開(kāi)明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購(gòu)買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問(wèn)題是金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)；

4）完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時(shí)調(diào)整對(duì)銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。

前言

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展到今天需要著重研究的問(wèn)題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后?？傮w來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒(méi)有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展，因?yàn)?，沒(méi)有相適應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制?，F(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)中國(guó)金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問(wèn)題需要研究：1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問(wèn)題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分，因?yàn)橘Y本流動(dòng)性的改善和提高是一種趨勢(shì)。國(guó)際游資的大規(guī)模流動(dòng)，使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來(lái)劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來(lái)看，有時(shí)是很難劃分的，所以這個(gè)問(wèn)題需要加以研究。2、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題，更明確地說(shuō)，研究的是信貸資金在什么條件下、通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問(wèn)題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的渠道。這要對(duì)國(guó)內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國(guó)外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來(lái)規(guī)避這些消極作用，以及我國(guó)目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則？對(duì)這些問(wèn)題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。3、銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問(wèn)題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過(guò)程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問(wèn)題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問(wèn)題。嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國(guó)在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權(quán)性資產(chǎn)。我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來(lái)自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。5、商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力問(wèn)題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國(guó)際趨勢(shì)看，這肯定是沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的。所以，需要研究貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系、研究信貸資金進(jìn)入股市及其管理政策問(wèn)題，即要研究商業(yè)銀行在不擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上來(lái)擴(kuò)大其業(yè)務(wù)平臺(tái)以提高其競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是商業(yè)銀行如何擴(kuò)大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個(gè)很重要的課題。

篇3

一、引言

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的兩個(gè)重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。有關(guān)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的相互關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從規(guī)范與實(shí)證的角度做過(guò)一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過(guò)對(duì)美國(guó)貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間的關(guān)系研究表明，美國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化可以用來(lái)解釋股價(jià)的變動(dòng)；Rigobon(2001)衡量了美國(guó)貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的反應(yīng)，研究結(jié)果表明貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)十分強(qiáng)烈；Cassoh(2002)通過(guò)使用歐元區(qū)幾個(gè)國(guó)家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了歐元區(qū)國(guó)家的資本市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)有了巨大的發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運(yùn)用均衡分析的方法，將貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系界定為價(jià)格均衡關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)之間連通協(xié)調(diào)障礙，并針對(duì)性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關(guān)注資本市場(chǎng)價(jià)格，從定性的角度分析了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的緊密關(guān)系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析表明，貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制是順暢的，并認(rèn)為相對(duì)于利率而言，貨幣供應(yīng)量對(duì)資本市場(chǎng)影響較大。吳少新(2003)則認(rèn)為我國(guó)金融市場(chǎng)由于受發(fā)展程度和體制因素的制約，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)處于相對(duì)割裂的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了金融發(fā)展的進(jìn)程。地有學(xué)者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了一些計(jì)量實(shí)證分析與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)中的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與檢驗(yàn)，得出了大致相同的結(jié)論，認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，具有較強(qiáng)的相關(guān)性特征。還有學(xué)者從加入WTO宏觀背景下來(lái)考慮貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應(yīng)該加強(qiáng)和完善兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)放運(yùn)行的監(jiān)管。在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認(rèn)為應(yīng)該先發(fā)展貨幣市場(chǎng)。上述研究成果從定性與經(jīng)驗(yàn)以及定量基礎(chǔ)上，對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連通與協(xié)調(diào)的機(jī)理進(jìn)行了相關(guān)分析與闡述，給本文的寫(xiě)作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)理的深入分析還有所欠缺，尤其是關(guān)于兩個(gè)市場(chǎng)連通的微觀動(dòng)力機(jī)制的分析更是很少提及。本文擬從兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的微觀機(jī)理出發(fā)，通過(guò)對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的微觀機(jī)制進(jìn)行考察，研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制，以揭示貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對(duì)有關(guān)中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展提出一些建議。

二、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連通的渠道

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫穿貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場(chǎng)信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的連通渠道主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

1資金渠道

資金渠道是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)直接溝通的渠道，也是一種最為基礎(chǔ)的渠道；資金互動(dòng)是貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的“根結(jié)點(diǎn)”。從銀行等金融中介具有貨幣創(chuàng)造功能來(lái)看，貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)會(huì)大大促進(jìn)資本市場(chǎng)成交活躍；但貨幣市場(chǎng)縮減同樣對(duì)資本市場(chǎng)具有倍縮效應(yīng)。從微觀經(jīng)濟(jì)主體的資金運(yùn)用行為上分析，依據(jù)托賓的資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)收益性與風(fēng)險(xiǎn)性的判斷在貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)與資本市場(chǎng)資產(chǎn)之間進(jìn)行投資組合。當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益率發(fā)生變化時(shí)，投資者將調(diào)整其資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個(gè)市場(chǎng)間流動(dòng)，形成兩市場(chǎng)的資金聯(lián)結(jié)，因而兩個(gè)市場(chǎng)資金聯(lián)結(jié)的渠道在微觀表現(xiàn)上是由于投資者的資產(chǎn)選擇行為所致。從社會(huì)資金總量上看，兩個(gè)市場(chǎng)的資金客觀上存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。在追求利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，貨幣市場(chǎng)資金往往通過(guò)多種渠道流向資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)資金也通過(guò)上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來(lái)源。市場(chǎng)參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)流動(dòng)；哪個(gè)市場(chǎng)的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩者之間存在這種互動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，金融市場(chǎng)才能形成合理的資金價(jià)格，在此基礎(chǔ)上的資金流動(dòng)才能引導(dǎo)資源的有效配置。

2利率(價(jià)格)渠道

利率是貨幣和資本的價(jià)格，其變動(dòng)維持著金融市場(chǎng)上資金的供求平衡。在一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)體系下，資金可以在兩個(gè)市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，資金的趨利性質(zhì)也必然帶來(lái)資金的同利性。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間預(yù)期收益率的差異會(huì)引起兩市場(chǎng)的資金相互流動(dòng)，收益率高的市場(chǎng)受到投資主體的青睞。資金的相互流動(dòng)又使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格具有聯(lián)動(dòng)性，進(jìn)而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后，兩個(gè)市場(chǎng)的實(shí)際收益率水平應(yīng)該是相同的。貨幣市場(chǎng)的價(jià)格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)的利率水平；而貨幣市場(chǎng)的利率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。它直接決定了資本市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的價(jià)格和收益率水平。

3金融中介與金融工具渠道

派生貨幣是現(xiàn)代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)營(yíng)存貸款的銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)存款、貸款、再存款、再貸款的循環(huán)過(guò)程，可以創(chuàng)造出相當(dāng)于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機(jī)構(gòu)雖不能創(chuàng)造貨幣，但隨著金融工具的發(fā)展，也在產(chǎn)生著較強(qiáng)的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場(chǎng)投放的基礎(chǔ)貨幣經(jīng)放大后進(jìn)人資本市場(chǎng)。金融中介機(jī)構(gòu)尤其是那些能夠同時(shí)在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)進(jìn)行的交易行為，引領(lǐng)著金融市場(chǎng)價(jià)格的變化與資金的流動(dòng)。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)工具也并不是截然分開(kāi)的，在一定條件下它們可以相互轉(zhuǎn)化。特別是隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來(lái)越不重要。如利率按期調(diào)整的貸款，實(shí)際上就考慮了長(zhǎng)期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和互換等，很難說(shuō)是長(zhǎng)期還是短期的金融工具。正因?yàn)槿绱?，?dāng)今的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的區(qū)分，在國(guó)外已變得模糊，一般將這兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)稱為金融市場(chǎng)或資本市場(chǎng)等。

4金融風(fēng)險(xiǎn)渠道

風(fēng)險(xiǎn)在不同金融市場(chǎng)之間傳播，也體現(xiàn)著貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)的傳播是指某一資產(chǎn)市場(chǎng)中的價(jià)格沖擊影響其他資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象。傳播可以通過(guò)許多不同的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。對(duì)于傳播的易感性，由市場(chǎng)是否具有相互關(guān)系的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)決定；而傳播的強(qiáng)度，則由套期保值的能力、有無(wú)衍生市場(chǎng)和信息的不對(duì)稱性來(lái)決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨市場(chǎng)套期保值?？梢詫?shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的傳播。通過(guò)這一途徑，某一市場(chǎng)中的異質(zhì)沖擊可以被傳播到另外的市場(chǎng)中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機(jī)期間幾個(gè)主要亞洲國(guó)家貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的確存在風(fēng)險(xiǎn)傳播的現(xiàn)象。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，危機(jī)期間各市場(chǎng)之間的引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，遠(yuǎn)比危機(jī)前和危機(jī)后市場(chǎng)較為平穩(wěn)的階段要復(fù)雜得多，多數(shù)市場(chǎng)在危機(jī)前并不存在引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，在危機(jī)期間則出現(xiàn)了引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系。

三、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)機(jī)制分析

在金融市場(chǎng)的有機(jī)整體中，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過(guò)資金聯(lián)結(jié)、價(jià)格聯(lián)結(jié)和工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動(dòng)關(guān)系體現(xiàn)出來(lái)。兩個(gè)市場(chǎng)的主體和金融工具的組合決定了兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)，以及在既定的微觀基礎(chǔ)下的資金流動(dòng)的動(dòng)力機(jī)制；而政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，進(jìn)而影響兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)。

首先，從資金流動(dòng)的方向來(lái)看，金融工具的收益率差異是導(dǎo)致資金流動(dòng)的最基本動(dòng)因。在金融市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)能維持在均衡水平的前提下，兩個(gè)市場(chǎng)間資金流動(dòng)的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資金流動(dòng)的影響。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)，生產(chǎn)性資本的收益率較高，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資金需求的增加，資本市場(chǎng)工具收益率上升，引導(dǎo)資金從貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)。這種資金流動(dòng)格局加上因生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大引致的流動(dòng)性資金需求增加，會(huì)使貨幣市場(chǎng)工具利率上升，最終結(jié)果是兩個(gè)市場(chǎng)的利差消失，同時(shí)社會(huì)整體利率水平上揚(yáng)。第二個(gè)因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實(shí)施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場(chǎng)工具的利率，而擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)使貨幣市場(chǎng)工具的利率下降，導(dǎo)致資金流向資本市場(chǎng)，使資本市場(chǎng)工具的收益率下降，最終降低了社會(huì)整體利率水平。

其次，從資金流動(dòng)的規(guī)模與效率來(lái)看，兩個(gè)市場(chǎng)參與者的交易活動(dòng)所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)規(guī)模和效率的根本原因。在市場(chǎng)參與者數(shù)目足夠多的假定情況下，可考察主體結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間資金流動(dòng)的影響。

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，政府管理層對(duì)金融業(yè)一般都采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，這會(huì)直接制約貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展程度、參與者的規(guī)模以及對(duì)不同市場(chǎng)的參與廣度和深度，從而對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)產(chǎn)生影響。金融監(jiān)管政策主要通過(guò)兩個(gè)途徑對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)產(chǎn)生作用：第一，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制以及利率的管制等措施會(huì)造成其業(yè)務(wù)范圍拓展的困難，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的各子市場(chǎng)無(wú)法充分發(fā)展，金融工具較為單一，從而加劇兩個(gè)市場(chǎng)的分割，阻礙兩個(gè)市場(chǎng)的有效聯(lián)結(jié)；第二，對(duì)參與者市場(chǎng)準(zhǔn)人的限制，會(huì)影響參與貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)交易主體的數(shù)量以及這些主體對(duì)各子市場(chǎng)的參與程度，這同樣會(huì)造成兩個(gè)市場(chǎng)問(wèn)聯(lián)結(jié)渠道的減少，加劇市場(chǎng)的分割。監(jiān)管政策對(duì)市場(chǎng)參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴(yán)格，金融市場(chǎng)的發(fā)育就越不完善，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間就越不能有效聯(lián)結(jié)，從而加劇金融市場(chǎng)間的分割狀況，降低資金流動(dòng)和配置效率。因此，應(yīng)在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步放松管制，完善各子市場(chǎng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)主體和工具的聯(lián)結(jié)，引導(dǎo)更多的主體參與兩個(gè)市場(chǎng)，拓寬其參與的市場(chǎng)范圍。只有這樣，才能促進(jìn)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)，提高資金的配置效率。其次，從金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的角度來(lái)看，隨著金融體系向高級(jí)化、復(fù)雜化的方向發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)和資金流動(dòng)規(guī)模也將隨之發(fā)生深刻變化。金融發(fā)展和金融創(chuàng)新豐富了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中金融工具的種類，增加了市場(chǎng)參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場(chǎng)的交易成本，使更多的參與者能夠進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行金融產(chǎn)品交易；同時(shí)，金融發(fā)展和金融創(chuàng)新所帶來(lái)的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進(jìn)行資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)管理，使不同金融工具間的替代性增強(qiáng)，資金流動(dòng)對(duì)收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的效率。

四、中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)狀況分析

中國(guó)的金融市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征決定了中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有其自身的特殊性和復(fù)雜性。

從發(fā)展歷程看，貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后于資本市場(chǎng)發(fā)展。由于體制性因素，也出于對(duì)經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)的考慮，國(guó)家將資本市場(chǎng)列于優(yōu)先發(fā)展的地位，資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展；而貨幣市場(chǎng)發(fā)展則處于相對(duì)次要位置。在發(fā)育程度上，資本市場(chǎng)較貨幣市場(chǎng)相對(duì)充分。中國(guó)的貨幣市場(chǎng)從同業(yè)拆借開(kāi)始，經(jīng)歷了由民間推動(dòng)、放手發(fā)展和逐步規(guī)范的過(guò)程，到現(xiàn)在已具有相當(dāng)規(guī)模。其中，債券回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場(chǎng)、短期國(guó)債市場(chǎng)與其他市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，顯示了貨幣市場(chǎng)本身發(fā)展的非均衡性特征。另外，資本市場(chǎng)的子市場(chǎng)也缺乏均衡發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)存在著“強(qiáng)股市、弱債市，強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展的非均衡性，嚴(yán)重阻礙了金融市場(chǎng)發(fā)展的整體協(xié)調(diào)性。嚴(yán)重制約著中國(guó)金融體系的進(jìn)一步發(fā)展和完善。

在制度安排上，我國(guó)于1993年開(kāi)始實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”的金融管理體制，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的參與主體逐漸被隔離，兩個(gè)市場(chǎng)的資金聯(lián)接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來(lái)源問(wèn)題以及扶持證券投資基金，我國(guó)自1999年以來(lái)叉頒布了一系列相關(guān)規(guī)定，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的聯(lián)通渠道有所拓寬。

就目前總體狀況而言，我國(guó)實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)政策對(duì)于企業(yè)投資組合調(diào)整和居民儲(chǔ)蓄存款的非中介化是監(jiān)管無(wú)效的(錢小安，2001)。據(jù)測(cè)算，僅2000年我國(guó)股票市場(chǎng)涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模就達(dá)到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)參與者將從貨幣市場(chǎng)或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)資金流入資本市場(chǎng)的“暗通”渠道是暢通的。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過(guò)“逾期”同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場(chǎng)凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達(dá)到5404億元。其次，企業(yè)相應(yīng)增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000-2001年企業(yè)短期投資大幅增長(zhǎng)，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國(guó)內(nèi)其他學(xué)者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結(jié)果也表明，在分業(yè)管理體制下，由貨幣市場(chǎng)通向資本市場(chǎng)的資金暗道和明道聯(lián)結(jié)是相對(duì)通暢的。但這種“通暢”，一方面說(shuō)明資本的趨利性質(zhì)并非完全能夠受到監(jiān)管的有效抑止；另一方面也蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。2006年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展，從2006年1月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)總市值從3.4萬(wàn)億元開(kāi)始快速擴(kuò)容，到2007年8月，總市值首次超過(guò)我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量，高達(dá)21.147萬(wàn)億元。在股票市場(chǎng)陜速擴(kuò)容的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩以及資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項(xiàng)政策措施予以調(diào)整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復(fù)雜多變，但無(wú)疑與中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展以及兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺有很大的關(guān)聯(lián)。

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的不均衡發(fā)展和其自身的不完善，以及兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺，對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。目前我國(guó)金融市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，從貨幣市場(chǎng)向證券市場(chǎng)的傳遞是相對(duì)靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對(duì)稱性信息流通，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的失真，致使社會(huì)資源不能按市場(chǎng)化要求優(yōu)化配置，從而影響到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。在市場(chǎng)割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無(wú)法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金的供求狀況，無(wú)法形成合理的利率結(jié)構(gòu)，從而影響市場(chǎng)資金的合理流動(dòng)，也導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的預(yù)期收益率結(jié)構(gòu)的失衡。另外，在金融市場(chǎng)處于分割狀態(tài)下，貨幣政策行為引發(fā)的居民資產(chǎn)選擇行為受到制度約束，難以對(duì)金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應(yīng)。金融產(chǎn)品因缺乏基準(zhǔn)利率參照而難以形成合理的定價(jià)機(jī)制，無(wú)法通過(guò)價(jià)格預(yù)期有效地參與資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，從而造成貨幣市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場(chǎng)分割，貨幣市場(chǎng)不能為資本市場(chǎng)主體提供合適的資金來(lái)源，資本市場(chǎng)的投資者無(wú)法通過(guò)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行體制外融資和違規(guī)操作，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，威脅整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。因此，大力發(fā)展中國(guó)的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，構(gòu)建貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效的連通與協(xié)調(diào)機(jī)制，是中國(guó)金融市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

五、中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展策略

1發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。首先，必須健全貨幣市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作一體化。要對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行總體設(shè)計(jì)、引導(dǎo)和規(guī)范運(yùn)作，在完善現(xiàn)有市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)和其他融資券市場(chǎng)，加快各個(gè)子市場(chǎng)間的融合，進(jìn)一步深化貨幣市場(chǎng)的融資功能和政策功能，形成一個(gè)統(tǒng)一、靈活、高效的貨幣市場(chǎng)。其次，必須進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)。要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立合理的發(fā)行機(jī)制，規(guī)范證券市場(chǎng)交易行為。形成證券市場(chǎng)有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，發(fā)揮證券市場(chǎng)直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場(chǎng)共同的參與主體。要擴(kuò)大投資主體的連通程度，放寬資本市場(chǎng)投資主體進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的條件。允許更多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，加快證券公司、證券投資基金、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進(jìn)程；同時(shí)要積極推動(dòng)做市商制度的建立，以穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格、維持市場(chǎng)流動(dòng)性。

2建立貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)均衡發(fā)展的市場(chǎng)治理機(jī)制。要建立一個(gè)科學(xué)的金融市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)，包括運(yùn)作體系、調(diào)控體系和監(jiān)管體系三個(gè)方面，使資金能在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，金融市場(chǎng)的價(jià)格能夠反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。要建立貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系。隨著貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)整合進(jìn)程的加快，金融風(fēng)險(xiǎn)也在加大，為此要制定有效的防范金融風(fēng)險(xiǎn)的措施，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，加強(qiáng)內(nèi)控制度建設(shè)，提高金融市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。

篇4

一、引言

利率市場(chǎng)化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，是我國(guó)利率管理體制改革的既定目標(biāo)?；鶞?zhǔn)利率的確定是利率市場(chǎng)化的核心內(nèi)容。上海銀行間同業(yè)拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，簡(jiǎn)稱SHIBOR，下同)2007年1月4日正式運(yùn)行，SHIBOR的推出是央行培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的嘗試，為央行貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型創(chuàng)造了條件。SHIBOR的生成是建立在市場(chǎng)化基礎(chǔ)之上的，從SHIBOR的構(gòu)成來(lái)看，它由貨幣市場(chǎng)上交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成，而這種拆借利率的形成機(jī)制又基本上是由資金供求雙方在市場(chǎng)上通過(guò)競(jìng)價(jià)來(lái)決定，屬于市場(chǎng)化程度較高的利率。

本文從我國(guó)貨幣市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)，選取SHIBOR與債券回購(gòu)利率、央行票據(jù)收益率進(jìn)行定量分析，用以檢驗(yàn)SHIBOR對(duì)債券回購(gòu)利率、央行票據(jù)收益率是否具有引導(dǎo)作用，同時(shí)檢驗(yàn)smBOR不同期限利率的相關(guān)性以及與重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量(以貨幣供應(yīng)量為例)的相關(guān)性情況。通過(guò)實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)SHIBOR作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的合理性以及與其他貨幣市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)效果。

二、SHIBOR的推出及運(yùn)行分析

2006年，中央銀行推出了SHIBOR作為貨幣市場(chǎng)的參考指標(biāo)。2006年10月8日SHIBOR開(kāi)始內(nèi)部運(yùn)行，2006年12月1日開(kāi)始外部試運(yùn)行，2007年1月1日起對(duì)外正式。SHIBOR自推出一年多來(lái)運(yùn)行平穩(wěn)，每日由各期限檔次的sHIBOR利率形成了一條由隔夜到一年期的完整的利率曲線。2007年SHIBOR的交易達(dá)成22250筆，累計(jì)成交106465.68億元，成交量同比增長(zhǎng)399.09％。年內(nèi)信用拆借加權(quán)利率整體呈現(xiàn)小幅上漲，年末收于2.434％，同比增長(zhǎng)8.18％。

從期限品種看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借為主，成交80304.68億元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增長(zhǎng)1174.37％，一周同業(yè)拆借交易量為21780.1億元，占全部交易量的20.46％，同比增長(zhǎng)70.14％。7天以內(nèi)(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加權(quán)利率均有大幅上漲，其中6個(gè)月期的拆借加權(quán)利率漲幅為76.95％。盡管同業(yè)拆借利率的分布正在朝多元化發(fā)展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已經(jīng)成為貨幣市場(chǎng)的主導(dǎo)性利率，同業(yè)拆借市場(chǎng)的短期融資功能正在逐步加強(qiáng)。

三、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的實(shí)證研究

SHIBOR目前已初步具備了作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的條件，以下本文就SHIBOR作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文采用相關(guān)性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果分析等方法對(duì)SHIBOR作為基準(zhǔn)利率進(jìn)行實(shí)證研究。待檢驗(yàn)命題是：(1)SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性情況；(2)SHIBOR與其他市場(chǎng)利率之間是否具有非對(duì)稱的關(guān)系，即SHIBOR的變動(dòng)能夠顯著影響其他利率，但其他利率的變動(dòng)不能對(duì)SHIBOR產(chǎn)生顯著影響；(3)sHIBOR與重要的國(guó)民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(以貨幣供應(yīng)量為例)之間的相關(guān)性情況。

(一)樣本的選擇及數(shù)據(jù)說(shuō)明

在檢驗(yàn)SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性時(shí)，我們選取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八個(gè)必報(bào)品種的SHIBOR周加權(quán)平均利率，樣本區(qū)間為2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效樣本95個(gè)。

在進(jìn)一步檢驗(yàn)SHIBOR與其他市場(chǎng)利率之間的非對(duì)稱性時(shí)，我們選取利率體系中的具有代表性的利率進(jìn)行計(jì)量分析，包括債券回購(gòu)利率、央行票據(jù)利率，其中債券回購(gòu)利率選取隔夜(R001)、7天期(R007)的回購(gòu)定盤(pán)利率為代表，央行票據(jù)利率選取3個(gè)月期、1年期的央行票據(jù)利率。隔夜、7天期SHIBOR與回購(gòu)利率進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，選取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易數(shù)據(jù)，共計(jì)有效數(shù)據(jù)251個(gè)；央行票據(jù)的發(fā)行基本上每周發(fā)行1期，故我們采用3月期和1年期央行票據(jù)的周數(shù)據(jù)，缺少的發(fā)行期采取上下相鄰兩周的算術(shù)平均數(shù)，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加權(quán)平均利率，樣本期為2007年1月4日至2008年12月31日，共有樣本95個(gè)。

在檢驗(yàn)SHIBOR與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性時(shí)，我們選取廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與SHIBOR月加權(quán)平均數(shù)據(jù)，樣本期間2007年1月至2008年12月。

SHIBOR數(shù)據(jù)來(lái)自SHIBOR網(wǎng)站債券回購(gòu)利率來(lái)源于中國(guó)貨幣網(wǎng)公布的隔夜回購(gòu)定盤(pán)利率和7天回購(gòu)定盤(pán)利率，央行票據(jù)利率來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)，廣義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。文中所有數(shù)據(jù)處理均采用eviews5.0計(jì)量軟件。

(二)SHIBOR各期限利率的相關(guān)性檢驗(yàn)

從圖1可以看出，各期限SHIBOR有很強(qiáng)的相關(guān)性，其走勢(shì)基本相同。當(dāng)然，要確切地知道各期限的相關(guān)程度，還需觀測(cè)其相關(guān)矩陣(見(jiàn)表1)，從表中我們可以看出，SHIBOR各期限品種有很強(qiáng)的相關(guān)性，其相關(guān)程度在0.78以上，其中中長(zhǎng)端SHIBOR相關(guān)性更強(qiáng)，如3月期與6月期、9月期SHIBOR相關(guān)程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)程度稍差一點(diǎn)，但基本也都在0.8以上。SHIBOR內(nèi)部各期限利率之間具有較好的聯(lián)動(dòng)效果。

(三)SHIBOR與債券回購(gòu)利率的實(shí)證研究

目前銀行間債券回購(gòu)交易主要集中在隔夜回購(gòu)(R001)和7天期的債券回購(gòu)(R007)上。進(jìn)入2008年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)的回購(gòu)利率和SHIBOR利率經(jīng)歷了一個(gè)先上升后下降的趨勢(shì)，特別在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，這與市場(chǎng)中資金供求情況較為吻合。

1相關(guān)性檢驗(yàn)

我們對(duì)R001、R007與同期限的SHIBOR相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究(見(jiàn)表2)，發(fā)現(xiàn)R001、R007與同檔期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在著高度相關(guān)，高達(dá)99.9％以上，這一點(diǎn)從其走勢(shì)上也可以得到較好的說(shuō)明。表明在我國(guó)，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)與債券回購(gòu)市場(chǎng)之間的聯(lián)系較為緊密，由于兩者都是市場(chǎng)利率，是相互影響的關(guān)系。

較高的相關(guān)性不一定意味著存在因果關(guān)系，為了弄清兩者之間的因果關(guān)系，我們需要進(jìn)行Gr~ger因果檢驗(yàn)。Granger(1986)指出：如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個(gè)方向上的Granger原因；在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷將是無(wú)效的。這樣我們需要對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，本文運(yùn)用E—G兩步法檢驗(yàn)其協(xié)整性，在做協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)要求變量具有相同的單整階數(shù)，首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)R001、R007和IB0001、IB0007進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則計(jì)算，最大滯后期為15。

2Granger因果檢驗(yàn)

由于各序列都是一階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對(duì)它們進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。表3給出了在AIC和SC信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期下，各序列之間Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

在5％的顯著水平下，檢驗(yàn)結(jié)果接受了原假設(shè)隔夜SHIBOR和回購(gòu)利率之間沒(méi)有因果關(guān)系，其概率為0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回購(gòu)利率之間在5％的顯著性水平下互為因果關(guān)系，也就是說(shuō)7天期同業(yè)拆借市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)之間存在著雙向的信息傳遞過(guò)程，即信息由銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)向回購(gòu)市場(chǎng)傳遞，同時(shí)回購(gòu)市場(chǎng)的信息對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)也具有一定影響。在短期端SHIBOR初步具備了作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的條件，但是易受回購(gòu)利率的影響。

為什么會(huì)產(chǎn)生上面的現(xiàn)象?首先，隔夜SHIBOR和回購(gòu)利率兩者之間不存在因果關(guān)系。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)作為較早實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的市場(chǎng)，市場(chǎng)交易量大，交易行為活躍，市場(chǎng)主體的利率敏感性高，能夠?qū)ρ胄械暮暧^經(jīng)濟(jì)調(diào)控信息和市場(chǎng)的其他信息做出快速的反映，利率水平能夠做出快速調(diào)整，尤其在短期(如隔夜)兩者間很難相互影響，故兩者之間不存在因果關(guān)系。

而7天期SHIBOR和回購(gòu)利率兩者之間互為因果關(guān)系。具有貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率雛形的SHIBOR能夠較為敏感地反映市場(chǎng)資金的流動(dòng)性和預(yù)期情況，對(duì)回購(gòu)利率具有較好的引導(dǎo)作用，我們可以從它們之間較高的相關(guān)性以及因果關(guān)系中可以看出。同時(shí)7天期回購(gòu)利率對(duì)同期SHIBOR也具有一定影響，其產(chǎn)生的原因主要有以下兩個(gè)方面的原因。

一方面，與銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)相比，回購(gòu)市場(chǎng)上的交易主體、交易對(duì)象更為豐富。從最初僅限于商業(yè)銀行，發(fā)展成為以商業(yè)銀行為主體，涵蓋其他各種類型金融機(jī)構(gòu)和投資者。交易工具也從最初的以單一的國(guó)債為主，發(fā)展到國(guó)債、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)為主。交易主體以及交易對(duì)象的豐富，使得回購(gòu)利率能夠在市場(chǎng)信息傳遞方面表現(xiàn)的更具優(yōu)勢(shì)，對(duì)SHIBOR具有重要的影響。

另一方面，與回購(gòu)市場(chǎng)交易主體的風(fēng)險(xiǎn)性偏好有關(guān)。SHIBOR是以信用拆借交易為主，其市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)要大于以債券抵押為主的回購(gòu)市場(chǎng)，而作為交易主體的商業(yè)銀行根據(jù)安全性經(jīng)營(yíng)原則，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，更加偏好于風(fēng)險(xiǎn)程度較小的回購(gòu)市場(chǎng)。導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)模一直遠(yuǎn)大于拆借市場(chǎng)，回購(gòu)利率在市場(chǎng)中占有舉足輕重的地位，回購(gòu)利率的變動(dòng)能夠?qū)HIBOR產(chǎn)生影響。

(四)SHIBOR與央行票據(jù)利率的實(shí)證研究

1相關(guān)性檢驗(yàn)

央行票據(jù)的發(fā)行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票據(jù)發(fā)行為主，而且基本上每周發(fā)行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)與同期限的央行票據(jù)利率相關(guān)性較強(qiáng)(見(jiàn)表4)，其中IB03M和CBNR3M的相關(guān)系數(shù)為0.9331，IB01Y和CBNRlY的相關(guān)系數(shù)為0.8465。

2Granger因果檢驗(yàn)

由于各序列都是二階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對(duì)它們進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。表5給出了在MC和sc信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期下，各時(shí)間序列之間的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

在5％顯著性水平下，原假設(shè)3月期、1年期SHIBOR不能作為同期限央行票據(jù)利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票據(jù)利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒絕。也就說(shuō)SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在著單向的因果關(guān)系，即央行票據(jù)利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在這種單向的因果關(guān)系，主要有以下兩方面的原因。

首先，從SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品種上，長(zhǎng)期端交易不夠活躍，市場(chǎng)占有份額較低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易額為445億元、185億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于央行票據(jù)的13520億元、22940億元。交易量萎靡使得SHIBOR難以對(duì)央行票據(jù)利率產(chǎn)生影響。

其次，央行票據(jù)具有市場(chǎng)性和政策性的雙重特征。市場(chǎng)性是央行票據(jù)由招投標(biāo)機(jī)制決定的，不是由央行決定的，交易制度的不斷完善以及較大的交易量，使得央行票據(jù)利率在遠(yuǎn)期端具備了作為貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)的重要參考；政策性是因?yàn)檠胄袑?duì)央行票據(jù)賦予一定的貨幣政策意圖，往往被中央銀行用作調(diào)節(jié)短期貨幣供應(yīng)量的工具，使得央行票據(jù)利率的變動(dòng)能夠間接反映市場(chǎng)資金的情況，并代表政府的政策意圖，對(duì)SHIBOR具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

(五)sHIBOR與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性檢驗(yàn)

SHIBOR與重要國(guó)民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(如貨幣供應(yīng)量、GDP、CPI等)相關(guān)性是檢驗(yàn)其作為基準(zhǔn)利率的重要指標(biāo)。限于數(shù)據(jù)的可得性，選取SHIBOR與廣義貨幣供應(yīng)量(M：)為代表的國(guó)民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。根據(jù)2007年1月至2008年12月的月加權(quán)平均利率，可得出SHIBOR和貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性(見(jiàn)表6)，我國(guó)SHIBOR與貨幣供應(yīng)量之間存在負(fù)相關(guān)，但是相關(guān)關(guān)系不強(qiáng)，表明SHIBOR在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用有待進(jìn)一步加強(qiáng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全體現(xiàn)。

篇5

（一）貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)生

貨幣市場(chǎng)基金是投資于短期債務(wù)的共同基金，它把分散的小額投資聚集起來(lái)，讓中小投資者能參與更加分散化和高質(zhì)量的投資組合。

貨幣市場(chǎng)基金起源于美國(guó)。在貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)生之前，受Q條例的限制，只有投資額超過(guò)十萬(wàn)美元的投資者才能購(gòu)買市場(chǎng)利率存單、商業(yè)票據(jù)等高收益的貨幣市場(chǎng)債務(wù)工具。1972年第一只貨幣市場(chǎng)基金Reserve基金產(chǎn)生，小的投資者才有機(jī)會(huì)投資高收益的貨幣市場(chǎng)工具。現(xiàn)在，美國(guó)市場(chǎng)上有大約1600只貨幣市場(chǎng)基金，總資產(chǎn)超過(guò)2萬(wàn)億美元。

（二）貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品介紹

美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金有兩種基本的類型：應(yīng)征稅基金和免稅基金。應(yīng)征稅基金收益率與美國(guó)金融和貨幣市場(chǎng)短期利率密切相關(guān)，而免稅基金的收益率則取決于聯(lián)邦政府、州和地方政府短期債務(wù)欠款的供給和需求。

應(yīng)征稅貨幣市場(chǎng)基金的任何投資收益都要繳納聯(lián)邦、州和地方政府的收益稅，通常投資的品種包括：（1）美國(guó)國(guó)庫(kù)券和直接票據(jù)，包括短期（三個(gè)月和六個(gè)月）國(guó)庫(kù)券和用國(guó)庫(kù)券作抵押的回購(gòu)協(xié)議；（2）美國(guó)政府機(jī)構(gòu)證券，包括聯(lián)邦國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)和小型工商管理部門等機(jī)構(gòu)的債務(wù)；（3）回購(gòu)協(xié)議；（4）可轉(zhuǎn)讓定期存單；（5）商業(yè)票據(jù)；（6）銀行承兌票據(jù)；（7）歐洲美元存單；（8）美國(guó)美元存單和銀行票據(jù)。

免稅貨幣市場(chǎng)基金投資免稅實(shí)體（比如州和市政府）的短期債務(wù)，主要是由地方政府發(fā)行的普通債券、特許權(quán)稅收益、免稅商業(yè)票據(jù)和短期地方債券。這些基金支付的紅利免除聯(lián)邦收益稅，有時(shí)候也免除州和地方政府稅。

免稅貨幣市場(chǎng)基金支付的收益通常低于應(yīng)征稅貨幣市場(chǎng)基金，但是如果投資者需繳納較高的收益稅，免稅基金的收益可能會(huì)高于應(yīng)征稅基金的稅后收益?？梢酝ㄟ^(guò)下面的公式權(quán)衡是否應(yīng)該投資免稅基金：應(yīng)征稅等價(jià)收益率＝免稅收益率÷（1－邊際聯(lián)邦稅率），應(yīng)征稅等價(jià)收益率粗略地等于投資者投資應(yīng)征稅基金應(yīng)該得到的等價(jià)收益。

（三）貨幣市場(chǎng)基金與其他類型基金的比較

按照不同的投資對(duì)象和收益-風(fēng)險(xiǎn)特性，投資基金可以大致分為四類：股權(quán)基金、債券基金、混合基金和貨幣市場(chǎng)基金。投資對(duì)象的不同是這些基金類型的本質(zhì)區(qū)別。與其他類型基金相比，貨幣市場(chǎng)基金的收益相對(duì)穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，流動(dòng)性較高，簽發(fā)支票的特權(quán)也是其他基金類型不能比擬的。

在成熟的基金市場(chǎng)上，作為一種獨(dú)特的基金類型，貨幣市場(chǎng)基金占據(jù)較高的市場(chǎng)份額。截至2003年12月，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金凈資產(chǎn)值達(dá)到2.05萬(wàn)億美元，凈資產(chǎn)值僅次于股票型基金，占所有共同基金凈資產(chǎn)值的27.7%.

（四）貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

貨幣市場(chǎng)基金一個(gè)普遍的投資目的是維持資產(chǎn)凈值不變，因?yàn)橹辉试S貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)凈值有較小的波動(dòng)，所以需要在以下方面進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)控制：

1.跟蹤資產(chǎn)凈值的偏離?；鸸芾碚邞?yīng)該定期地對(duì)投資組合精確定價(jià)，并且計(jì)算基金的資產(chǎn)凈值。如果基金的資產(chǎn)凈值從1美元偏離0.5%，就應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。

2.對(duì)不確定性的處理和測(cè)試分析。對(duì)不確定性的處理包括計(jì)算購(gòu)買任何證券之后對(duì)基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時(shí)考慮在證券購(gòu)買時(shí)可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對(duì)個(gè)股和投資組合進(jìn)行壓力測(cè)試，評(píng)估在發(fā)生較大的利率變化時(shí)價(jià)格的敏感性。

3.保持資產(chǎn)的流動(dòng)性。與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵(lì)大額贖回提前通知和拒絕對(duì)利率敏感的投資資金等措施。

4.交易票據(jù)的確認(rèn)。交易需要得到執(zhí)行交易的投資者和基金的投資組合經(jīng)理或高級(jí)職員雙方的認(rèn)可。

5.完善的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)。適合每只基金的投資參數(shù)的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)也有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，在這一系統(tǒng)中，未經(jīng)認(rèn)可的投資會(huì)被剔除出來(lái)，立刻提醒投資經(jīng)理發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤。

二、我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的運(yùn)作和發(fā)展

（一）我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時(shí)和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場(chǎng)型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。其中華安現(xiàn)金富利投資基金于2003年12月14日最先開(kāi)始發(fā)行，也是最早設(shè)立的貨幣市場(chǎng)型基金。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的七只貨幣市場(chǎng)型基金的總份額為430.93億元，占開(kāi)放式基金總份額的24%.

目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的投資范圍還比較狹窄，暫時(shí)設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購(gòu)協(xié)議，相信待有關(guān)監(jiān)管部門許可后，此類基金將來(lái)可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書(shū)的商業(yè)承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期金融工具。

（二）我國(guó)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)實(shí)意義

首先，貨幣市場(chǎng)基金為投資者增加了一類新的投資工具。由于沒(méi)有成員資格，個(gè)人投資者直接進(jìn)入貨幣市場(chǎng)壁壘太大。貨幣市場(chǎng)基金設(shè)立后，投資者可以通過(guò)購(gòu)買基金間接參與貨幣市場(chǎng)投資，分享貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定收益。貨幣市場(chǎng)基金不僅為個(gè)人投資者帶來(lái)投資便利，還完善了我國(guó)基金市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)，方便機(jī)構(gòu)投資者在不同類型的投資工具之間合理配置。

其次，貨幣市場(chǎng)基金的推出豐富了貨幣市場(chǎng)參與主體，有利于貨幣市場(chǎng)資金的流動(dòng)和交易的活躍。同時(shí)隨著參與主體的增加，又將促進(jìn)貨幣市場(chǎng)增加產(chǎn)品供給，從而促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

再次，貨幣市場(chǎng)基金分流銀行資金的同時(shí)，在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，將促進(jìn)銀行業(yè)的金融創(chuàng)新。

（三）我國(guó)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金需要完善的幾個(gè)方面

第一，發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)條件需要完善。從目前的實(shí)際狀況來(lái)看，由于品種較為單一和交投不太活躍，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)顯然還難以滿足貨幣市場(chǎng)基金的需要。要發(fā)展我國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金，就需要加快金融創(chuàng)新的步伐，不斷豐富貨幣市場(chǎng)工具。

第二，貨幣市場(chǎng)基金的相關(guān)監(jiān)管和制度方面需要完善。目前我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，由于貨幣市場(chǎng)基金的投資對(duì)象比較特殊，審批和設(shè)立可能需要銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)雙方認(rèn)可，監(jiān)管方面也存在一定的困難。貨幣市場(chǎng)的組織制度建設(shè)方面，在允許更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，考慮使銀行間債券市場(chǎng)與證券交易所的債券市場(chǎng)連接，逐步形成一個(gè)統(tǒng)一的全國(guó)性債券市場(chǎng)。

篇6

2利率

通過(guò)調(diào)整存貸利率，可以用來(lái)控制信貸成本。房地產(chǎn)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，平均負(fù)債率高達(dá)70%，而我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主要資金來(lái)源于銀行，利率提高會(huì)導(dǎo)致融資成本的增加，房?jī)r(jià)不變的情況下，利潤(rùn)減少，開(kāi)發(fā)商就會(huì)減少投資。相應(yīng)的利率降低，融資、財(cái)務(wù)等成本減少，就會(huì)加大投資。對(duì)于老百姓來(lái)說(shuō)，購(gòu)買房屋主要靠銀行貸款，利率增加時(shí)，購(gòu)房成本增加，增加了購(gòu)房者每月還款的負(fù)擔(dān)，會(huì)減少購(gòu)房或者持觀望態(tài)度，投資買房的人也會(huì)因?yàn)橥顿Y成本加大，利潤(rùn)減少而減少買房，轉(zhuǎn)而把錢投入儲(chǔ)蓄或者債券。當(dāng)利率減少時(shí)，人們更愿意把錢從銀行取出，進(jìn)行投資，我國(guó)投資渠道少，房地產(chǎn)就成為最好的選擇。但是利率政策具有時(shí)滯性，并且跟房地產(chǎn)高額的回報(bào)率相比，效果不明顯。而老百姓買房也主要受需求影響較大。

篇7

關(guān)鍵詞：通貨膨脹目標(biāo)制，資產(chǎn)價(jià)格，貨幣政策

通貨膨脹目標(biāo)制有三個(gè)主要特征：（1）有具體以數(shù)據(jù)點(diǎn)或者區(qū)間表示的通貨膨脹目標(biāo)。該數(shù)字表示的通貨膨脹目標(biāo)是一個(gè)具體的價(jià)格指數(shù)。盡管貨幣政策還要考慮其他目標(biāo)，但達(dá)到該通貨膨脹目標(biāo)是貨幣政策的主要目標(biāo)。沒(méi)有諸如匯率或者貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率這一類的名義目標(biāo)；（2）決策過(guò)程可以被稱為“釘住通貨膨脹預(yù)期”，也就是說(shuō)，通貨膨脹預(yù)期具有顯著的作用，貨幣政策工具就是根據(jù)能使通貨膨脹預(yù)期與目標(biāo)一致的方式設(shè)定的；（3）貨幣政策具有較高的透明度和可信度。中央銀行對(duì)實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)承擔(dān)責(zé)任，并且提供關(guān)于通貨膨脹預(yù)測(cè)的報(bào)告。

一、金融危機(jī)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制提出的挑戰(zhàn)

自1990年新西蘭率先引入通貨膨脹目標(biāo)制以來(lái)，經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，通貨膨脹目標(biāo)制已經(jīng)成為許多國(guó)家中央銀行貨幣政策操作的基準(zhǔn)模式。然而，在金融危機(jī)的影響下通貨膨脹率的大幅波動(dòng)以及消費(fèi)價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的不一致對(duì)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行提出了重大挑戰(zhàn)，下面就從兩個(gè)方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行分析。

（一）CPI的波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制提出的挑戰(zhàn)

實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策盯住通貨膨脹率的最基本方式是釘住消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），因?yàn)橄M(fèi)價(jià)格指數(shù)是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的核心指數(shù)，更新的最快，為公眾所熟悉，數(shù)據(jù)的可信度高，并且不容易受中央銀行的控制。但是在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，通貨膨脹的形成機(jī)理非常復(fù)雜，CPI的波動(dòng)會(huì)受到來(lái)自貨幣政策以外其他各種因素的影響，從而對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的可控性和通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間提出挑戰(zhàn)。

1.CPI的波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的可控性提出挑戰(zhàn)。由于貨幣當(dāng)局制定的貨幣政策只能影響未來(lái)的通貨膨脹，且貨幣當(dāng)局制定貨幣政策開(kāi)始到物價(jià)水平作出反應(yīng)中間存在著時(shí)滯，在滯后期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會(huì)受到來(lái)自系統(tǒng)外部的各種沖擊，預(yù)期的貨幣政策效果可能會(huì)因各種隨機(jī)性干擾呈現(xiàn)出很大的不確定性，這樣CPI的變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)周期的變化就會(huì)出現(xiàn)偏離。在這種變化的影響下貨幣政策的可控性和有效性受到質(zhì)疑。

2.CPI的波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的目標(biāo)區(qū)間提出挑戰(zhàn)。為了明確地引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期，多數(shù)中央銀行制定了點(diǎn)目標(biāo)或2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)的窄幅目標(biāo)區(qū)間。由于連續(xù)實(shí)現(xiàn)單一的點(diǎn)通脹率目標(biāo)幾乎是不可能的，許多國(guó)家選擇以區(qū)間形式來(lái)確定通貨膨脹目標(biāo)。通貨膨脹率目標(biāo)區(qū)間的引入給央行貨幣政策的制定和實(shí)施帶來(lái)了一定的靈活性，同時(shí)可以更好地起到穩(wěn)定公眾預(yù)期的作用。

此外，從實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，包括新西蘭、加拿大、英國(guó)等越來(lái)越多的國(guó)家都將通貨膨脹目標(biāo)值由最初的核心CPI轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)題CPI。雖然各經(jīng)濟(jì)體己經(jīng)將通貨膨脹目標(biāo)值的范圍擴(kuò)大到標(biāo)題CPI，但是在經(jīng)濟(jì)全球化程度日益深化的背景下，由于CPI指標(biāo)本身存在的問(wèn)題和CPI指標(biāo)已經(jīng)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)在物質(zhì)層面的反映，因此通貨膨脹目標(biāo)制的通脹指標(biāo)應(yīng)該關(guān)注比標(biāo)題CPI范圍更加廣泛的物價(jià)水平。

（二）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制提出挑戰(zhàn)

縱觀1920年以來(lái)的歷次金融危機(jī)，我們可以看出，每次金融危機(jī)的爆發(fā)都經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格急劇膨脹，隨后資產(chǎn)價(jià)格急劇收縮，從而導(dǎo)致金融體系脆弱性增強(qiáng)，穩(wěn)定性減弱，最后引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。這次危機(jī)也不例外，次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲(chǔ)受到很多批評(píng)，輿論認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)提前對(duì)股市及房市的大幅上漲做出反應(yīng)并制定出相應(yīng)的對(duì)策，避免資產(chǎn)泡沫。隨著資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響不斷增強(qiáng)，傳統(tǒng)的通貨膨脹目標(biāo)制不斷受到挑戰(zhàn)。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的影響主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響通貨膨脹目標(biāo)制的最終目標(biāo)。在各國(guó)中央銀行將穩(wěn)定通貨膨脹作為貨幣政策的最終目標(biāo)的背景下，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)擾亂貨幣與物價(jià)及產(chǎn)出之間原本存在的穩(wěn)定關(guān)系。如近幾年來(lái)通貨膨脹呈現(xiàn)出的特點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格及初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)整體物價(jià)變動(dòng)的影響越來(lái)越大。這是因?yàn)樵谌蚧挠绊懴鹿I(yè)生產(chǎn)和供給能力增強(qiáng)，抑制了一般性商品價(jià)格上漲；同時(shí)全球化也增加了對(duì)金融資產(chǎn)和初級(jí)產(chǎn)品的需求，在金融投機(jī)和需求膨脹的共同推動(dòng)下，供給彈性較小的資產(chǎn)價(jià)格和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)大幅上漲。所以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致通貨膨脹目標(biāo)偏離整體的物價(jià)水平。

2.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)使通貨膨脹目標(biāo)制的傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜。傳統(tǒng)的貨幣政策是建立在以銀行作為中介的金融結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的一系列政策組合，銀行是貨幣政策傳導(dǎo)最主要的渠道，而資本市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限。但是，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，企業(yè)越來(lái)越多地通過(guò)股權(quán)進(jìn)行融資，從而使其對(duì)信貸的依賴性相對(duì)下降。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用越來(lái)越大，從而導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)除了能通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q，更重要的是通過(guò)信號(hào)效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)改變資金配置的渠道和方式，影響居民、企業(yè)的消費(fèi)投資，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹率。二、通貨膨脹目標(biāo)制未來(lái)的發(fā)展方向

此次由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)給我們的啟示之一就是貨幣政策工具應(yīng)該作為控制資產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度放縱的手段，以降低它導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這次危機(jī)的慘痛教訓(xùn)也激起了如下討論：是否應(yīng)該放棄以通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣政策而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)？

（一）貨幣政策應(yīng)否考慮資產(chǎn)價(jià)格因素的爭(zhēng)論

一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)外眾多著名的學(xué)者圍繞資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該作為貨幣政策考慮的因素這一問(wèn)題進(jìn)行了大量的理論探討。一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹作出直接反應(yīng)，把資產(chǎn)價(jià)格納入廣義價(jià)格指數(shù)中。早在1911年，F(xiàn)isher就認(rèn)為在一個(gè)廣泛的交易價(jià)格指數(shù)中，資產(chǎn)價(jià)格（股票、債券和房地產(chǎn)）應(yīng)占據(jù)重要的地位，否則無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)通貨膨脹水平。Alchain&Klein（1973）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，價(jià)格指數(shù)不僅要包括當(dāng)前的消費(fèi)品價(jià)格，還應(yīng)該包括未來(lái)商品價(jià)格的變動(dòng)，考慮到資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)未來(lái)收益的貼現(xiàn)，他們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)包括在一個(gè)廣義的價(jià)格指數(shù)中，因此提出了跨期物價(jià)指數(shù)的概念。Smets（1997），Detken＆smets（2003），Cecchetti（2003）等提出當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的變化和經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)條件不一致時(shí)，如由“非理性繁榮”而產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，貨幣政策就要干預(yù)，實(shí)行緊縮的貨幣政策。

篇8

1引言

自2005年7月21日起我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。人民幣匯率改革對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)將產(chǎn)生重要的影響。

2人民幣匯率調(diào)整對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響

人民幣升值必將改變我國(guó)現(xiàn)有進(jìn)出口狀況，進(jìn)而影響對(duì)進(jìn)出口依存度大的上市公司的基本面及業(yè)績(jī)，尤其是以美元結(jié)算的商品影響較為突出；對(duì)于出口型企業(yè)也有一些負(fù)面影響。雖然經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，但出口產(chǎn)品中勞動(dòng)密集型產(chǎn)品仍居主導(dǎo)，主要是以價(jià)格取勝，一旦人民幣升值，價(jià)格優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在，從而出口將受到嚴(yán)重影響，目前1300多家上市公司中與進(jìn)出口直接相關(guān)的個(gè)股主要集中紡織、機(jī)電、從事外貿(mào)進(jìn)出口的企業(yè)。同時(shí)，由于進(jìn)口的增加，人民幣升值意味進(jìn)口產(chǎn)品成本的降低，一些原料依靠進(jìn)口的上市公司也會(huì)因成本降低受益，如：石化板塊、航空板塊的上市公司，因?yàn)轱w機(jī)、汽油等進(jìn)口物品成本的大幅度降低，盈利上升，總體表現(xiàn)為利多。高科技產(chǎn)業(yè)也將受益人民幣升值，這些行業(yè)的關(guān)鍵設(shè)備或配件往往依靠進(jìn)口，隨著人民幣的升值，這些公司的單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本會(huì)明顯下降，公司盈利將上升。下面對(duì)不同的行業(yè)做具體得分析。

2.1房地產(chǎn)行業(yè)

人民幣升值一般意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體向好，投資機(jī)會(huì)多而且收益水平相對(duì)可觀，因此，將有大量的外資通過(guò)各種渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，房地產(chǎn)等市場(chǎng)由于流通性較好將成為這些資金集中的場(chǎng)所，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，這在日本和臺(tái)灣市場(chǎng)表現(xiàn)得比較明顯。

2.2銀行業(yè)

匯率調(diào)整對(duì)銀行業(yè)的影響主要集中在匯兌損益、資本金充足率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響等等。匯兌損益、資本金充足率主要影響的是凈外幣頭寸比較大的銀行，根據(jù)去年的統(tǒng)計(jì)，在目前上市的銀行中，民生銀行的外幣凈頭寸在幾家銀行中最多，匯率調(diào)整會(huì)使其產(chǎn)生大量的匯兌損益，對(duì)其凈利潤(rùn)影響較大，浦發(fā)銀行所受到的影響最小。而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可能是對(duì)銀行業(yè)影響最大的問(wèn)題，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能經(jīng)受匯率調(diào)整所帶來(lái)的沖擊，銀行在短期之內(nèi)壞賬就會(huì)上升，金融體系可能受到影響。

2.3航空業(yè)

人民幣升值將使外幣負(fù)債水平高的行業(yè)公司，以支付較少的人民幣完成原先等額的外幣債務(wù)支出，其中交通行業(yè)以航空股的外幣負(fù)債最為集中，航空公司有大量的航空器材融資租賃負(fù)債，每年需支付一定數(shù)量的利息費(fèi)用和本金。以南航為例，其資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在70%左右，經(jīng)測(cè)算人民幣每升值1%，航空公司毛利率將提高0.5%百分點(diǎn)。上海航空、南方航空、東方航空人民幣每升值1%，產(chǎn)生的匯兌收益折合每股收益約0.035元、0.026元和0.021元。

2.4鋼鐵業(yè)

人民幣升值對(duì)鋼鐵行業(yè)的最大利益在于降低鋼鐵行業(yè)的采購(gòu)成本：目前40%左右的鐵礦石依賴進(jìn)口，而以鐵礦石為主的原料占鋼材成本的30%～40%；受益的上市公司主要包括寶鋼、武鋼、馬鋼、濟(jì)鋼、南鋼等以進(jìn)口鐵礦石為主要原料的公司，這些公司的鐵礦石國(guó)外進(jìn)口和國(guó)內(nèi)采購(gòu)的比例基本是7：3，其他如鞍鋼、新鋼釩這類公司以自有礦山為主的公司，則影響較小。

2.5石化行業(yè)

我國(guó)石化行業(yè)進(jìn)出口模式是資源換技術(shù)和資金，就進(jìn)出口結(jié)構(gòu)而言石化行業(yè)出口主要集中在基礎(chǔ)化工加工原料，產(chǎn)品附加值比較低，例如：尿素、純堿、燒堿、磷肥、硫酸鎂、碳酸鈉等基本化工產(chǎn)品；進(jìn)口主要集中在技術(shù)和資金密集型產(chǎn)品。人民幣升值有利于國(guó)際市場(chǎng)高附加值產(chǎn)品增強(qiáng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也會(huì)削弱資源類化工產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。受人民幣升值直接影響比較小的主要是依靠非關(guān)稅壁壘保護(hù)的化工產(chǎn)品，配額外的高關(guān)稅能夠減緩價(jià)格下降對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊作用。而對(duì)于中國(guó)石化這種具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的公司來(lái)看，整體受益于人民幣升值。

2.6紡織行業(yè)

據(jù)研究，人民幣每升值1%，紡織行業(yè)銷售利潤(rùn)率下降2%～6%。如果人民幣升值5%～10%，行業(yè)利潤(rùn)率下降10%～60%。特別是出口依存度較高的服裝行業(yè)受損較大。上市公司中的先進(jìn)企業(yè)，因利潤(rùn)率較高，導(dǎo)致成本中可貿(mào)易品占比下降，每百元受損的絕對(duì)額較大，但利潤(rùn)率下降的幅度較小，但如果人民幣持續(xù)升值，其升值的邊際負(fù)效應(yīng)會(huì)擴(kuò)大。我們對(duì)升值后內(nèi)銷產(chǎn)品利潤(rùn)率變化的判斷是：理論上計(jì)算，因成本中可貿(mào)易品的存在，內(nèi)銷產(chǎn)品的利潤(rùn)率應(yīng)上升。如果動(dòng)態(tài)分析，外銷產(chǎn)品利潤(rùn)率的下降必然導(dǎo)致銷售的“外轉(zhuǎn)內(nèi)”，內(nèi)銷的“升值優(yōu)勢(shì)”很快消失。

2.7旅游業(yè)

人民幣升值，美元貶值，使境內(nèi)居民出境旅游變得更加便宜，而外國(guó)游客入境旅游變得相對(duì)昂貴，這對(duì)國(guó)內(nèi)的旅游景點(diǎn)類公司顯然是不利的，但對(duì)旅行社類上市公司有利。

2.8造紙業(yè)

由于我國(guó)優(yōu)質(zhì)紙漿大量依靠進(jìn)口，人民幣升值能降低造紙成本，對(duì)造紙和紙包裝類上市公司是利好。

3從資金的角度來(lái)看，升值以及升值預(yù)期為股票市場(chǎng)帶來(lái)了增量資金

3.1從總體上對(duì)股票市場(chǎng)的影響

（1）全球視野下，人民幣升值可以提高國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的估值水平，因此將吸引國(guó)際投機(jī)資本，以正規(guī)和非正規(guī)渠道進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行套匯，人民幣升值將提升以人民幣計(jì)價(jià)的A股的國(guó)際估值，隨著全球?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注程度越來(lái)越高，特別是在人民幣升值的大背景下，已經(jīng)有越來(lái)越多的國(guó)際資本對(duì)中國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)感興趣。而QFII則打通了外資進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)重要通道，2005年6月我國(guó)將QFII額度從40億美元提升到100億美元，隨著未來(lái)市場(chǎng)對(duì)人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期，將會(huì)有越來(lái)越多的國(guó)際資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，并提升整個(gè)證券市場(chǎng)的國(guó)際化估值。

（2）由于人民幣升值幅度遠(yuǎn)未達(dá)到熱錢的預(yù)期，投機(jī)性熱錢進(jìn)入市場(chǎng)的可能性在進(jìn)一步加大。對(duì)于人民幣升值幅度的預(yù)期普遍在5%～10%左右，因此在人民幣升值幅度遠(yuǎn)未達(dá)到熱錢預(yù)期之前，投機(jī)性熱錢進(jìn)入市場(chǎng)的可能性在進(jìn)一步加大。特別是在是否升值的不確定性因素消失后，投機(jī)性的熱錢可能會(huì)迅速放大，進(jìn)入市場(chǎng)。所以從“熱錢”預(yù)期效應(yīng)來(lái)看，人民幣升值對(duì)近期證券市場(chǎng)構(gòu)成正面影響，沖淡長(zhǎng)期的負(fù)面因素，因此“熱錢”很可能會(huì)繼續(xù)進(jìn)入房地產(chǎn)、債券和股票等人民幣資產(chǎn)。

（3）基于升值通縮效應(yīng)以及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于回落階段，促使國(guó)內(nèi)維持低利率水平的預(yù)期得到加強(qiáng)，各行業(yè)預(yù)期回報(bào)率下降將凸顯A股市場(chǎng)的資金洼地效應(yīng)。由于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于回落階段并且政府也擔(dān)心通縮壓力加大，因此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)的利率仍將維持較低水平并且各行業(yè)回報(bào)率水平仍在下降。除了股票市場(chǎng)，當(dāng)前我們已經(jīng)難以發(fā)現(xiàn)另外一個(gè)可以替代股市的長(zhǎng)期下跌的處于歷史低位的市場(chǎng)。多數(shù)實(shí)業(yè)投資的暴利讓位于宏觀調(diào)控；多數(shù)大宗商品價(jià)格處于歷史高點(diǎn)；黃金價(jià)格隨著美元走強(qiáng)開(kāi)始疲弱；房地產(chǎn)價(jià)格受到國(guó)家嚴(yán)厲監(jiān)控；債券市場(chǎng)收益率已經(jīng)下降至2003年底水平，國(guó)債收益率已經(jīng)與當(dāng)前銀行存款的稅后收益率相當(dāng)；貨幣市場(chǎng)收益率也持續(xù)下降。我們發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)游動(dòng)資金在房地產(chǎn)、大宗商品、債券及貨幣市場(chǎng)的游走過(guò)程中，從吸引力角度來(lái)看，隨著其它投機(jī)機(jī)會(huì)的逐步消退，股票市場(chǎng)無(wú)疑越來(lái)越具備投機(jī)吸引力。

3.2人民幣升值將對(duì)A股、B股、H股市場(chǎng)形成結(jié)構(gòu)性的沖擊

（1）A股市場(chǎng)。實(shí)質(zhì)利好，但潛藏一定風(fēng)險(xiǎn)且會(huì)產(chǎn)生新的分化。匯率升值，會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)效應(yīng)，使大量外來(lái)資金投到股票市場(chǎng)上去，有利于市場(chǎng)資金的擴(kuò)容，活躍A股市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，從中長(zhǎng)期的技術(shù)面上看，無(wú)疑是一個(gè)極大的實(shí)質(zhì)性利好。同時(shí)，通過(guò)帶動(dòng)直接投資直接進(jìn)入各行業(yè)，形成資本投入、購(gòu)并和重組的熱潮，成為促進(jìn)A股上漲的另一條途徑。尤其是不斷升值的預(yù)期對(duì)不斷上揚(yáng)的股市起到進(jìn)一步推波助瀾的作用。但同時(shí)，人民幣升值有可能成為影響股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。我國(guó)證券市場(chǎng)正處于一個(gè)謹(jǐn)慎的逐步開(kāi)放過(guò)程中，隨著開(kāi)放步伐的加快，與國(guó)際金融市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系將更為明顯。預(yù)期人民幣升值會(huì)對(duì)國(guó)際資本，尤其是投機(jī)資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內(nèi)無(wú)疑會(huì)增加國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的資金供給，刺激市場(chǎng)行情上漲，但基于投機(jī)資本“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)，一旦人民幣升值的預(yù)期減弱，會(huì)造成資金的抽離，對(duì)證券市場(chǎng)構(gòu)成很大的沖擊，增加市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也將使監(jiān)管當(dāng)局面臨巨大壓力。

（2）H股市場(chǎng)。H股是以港幣標(biāo)價(jià)的人民幣資產(chǎn)，人民幣升值意味著H股升值，而人民幣升值所帶來(lái)的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。目前H股公司資產(chǎn)優(yōu)良，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，優(yōu)勢(shì)突出，加上與對(duì)應(yīng)A股股價(jià)水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值預(yù)期的影響也將為其行情演繹推波助瀾。

（3）深、滬B股市場(chǎng)。人民幣升值后，B股上市公司的資產(chǎn)將增值，有利于其開(kāi)展業(yè)務(wù)和增強(qiáng)盈利能力。人民幣升值對(duì)滬深B股的影響略有差異。由于深市B股和滬市B股分別以港幣和美元計(jì)價(jià)，美元的走弱會(huì)使滬市B股市值縮水，投資者面臨著系統(tǒng)性匯率風(fēng)險(xiǎn)造成的投資損失，對(duì)滬市B股投資者產(chǎn)生極大的心理不安。從2001年2月B股對(duì)境內(nèi)居民個(gè)人開(kāi)放以后，國(guó)內(nèi)投資者逐漸成為B股市場(chǎng)的重要投資主體，人民幣潛在的升值預(yù)期導(dǎo)致多數(shù)投資者目前不愿以現(xiàn)在價(jià)格兌換美元投資B股市場(chǎng)，以避免人民幣升值給自己的外匯資產(chǎn)帶來(lái)?yè)p失。由于缺乏資金支持，滬市B股整體走弱將難以避免。但從另一個(gè)層次來(lái)看，如未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)家為緩解人民幣升值壓力啟動(dòng)B股市場(chǎng)，人民幣升值的長(zhǎng)期性與B股投資的高收益將成為投資者未來(lái)博弈B股市場(chǎng)的兩種選擇。深市B股市場(chǎng)由于毗鄰海外短期資本活動(dòng)頻繁的香港，因而資金供給將比滬市相對(duì)寬裕，雖然目前港幣采用緊盯美元的聯(lián)系匯率制，在人民幣升值下，香港匯率制度和港幣幣值走向?qū)嶋H上存在較大不確定性，因而持有港幣非像持有美元那樣必定受損。

參考文獻(xiàn)

篇9

一、引言

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個(gè)重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的銀行主導(dǎo)著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制，但是，隨著股票市場(chǎng)的深化和發(fā)展，銀行體系在一國(guó)融資體系中的地位和作用相對(duì)下降，股票市場(chǎng)作為融資渠道、資源配置和產(chǎn)權(quán)交易的地位和作用日漸增強(qiáng)，使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜；另外，傳統(tǒng)上大多數(shù)國(guó)家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務(wù)價(jià)格水平的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標(biāo)，甚至是唯一目標(biāo)。但是，在20世紀(jì)90年代，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日益重要并且與消費(fèi)價(jià)格水平相關(guān)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格股票價(jià)格是否納入貨幣政策的目標(biāo)之中引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的激烈爭(zhēng)論和中央銀行的極大關(guān)注，這就使以穩(wěn)定幣值作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到挑戰(zhàn)；以及隨著證券市場(chǎng)深度與廣度的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開(kāi)市場(chǎng)操作產(chǎn)生了影響；最后還包括以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的有效性在下降。

二、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

一般而言，貨幣政策傳導(dǎo)經(jīng)歷如下過(guò)程：當(dāng)中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具（如公開(kāi)市場(chǎng)操作）將影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金的變化一方面通過(guò)影響銀行的貸款擴(kuò)張能力直接使企業(yè)和消費(fèi)者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過(guò)銀行的信用創(chuàng)造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場(chǎng)利率以及金融資產(chǎn)收益率的變化，進(jìn)而影響支出和總需求。在銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制。但隨著股票市場(chǎng)的深化和發(fā)展，大企業(yè)以及原來(lái)主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業(yè)都能低成本地進(jìn)入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中,傳統(tǒng)的、教科書(shū)式論述的是凱恩斯的理論,即央行的政策調(diào)整先影響市場(chǎng)短期利率,再傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率,影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。股票價(jià)格的上漲會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi),從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。財(cái)富效應(yīng)，根據(jù)生命周期模型，居民的消費(fèi)支出由居民的畢生財(cái)富決定，人的畢生財(cái)富由人力資本、真實(shí)資本及金融財(cái)富組成，而金融財(cái)富的一個(gè)重要組成部分就是普通股；當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，金融財(cái)富增加，在邊際消費(fèi)傾向一定的情況下，居民的消費(fèi)支出將增加，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。當(dāng)然股價(jià)的短期爆發(fā)性上揚(yáng)，對(duì)消費(fèi)者而言只是暫時(shí)性收入的變動(dòng)，對(duì)消費(fèi)的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長(zhǎng)期而穩(wěn)定的，居民的金融財(cái)富將持續(xù)增長(zhǎng)，居民的消費(fèi)支出將會(huì)增加。此外，長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的股市還會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)未來(lái)的預(yù)期，從而增加人們的邊際消費(fèi)傾向而增加消費(fèi)支出。從最近幾年的情況看，新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)使勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提高，帶動(dòng)股市持續(xù)上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對(duì)消費(fèi)與投資需求的影響。一般地講，升息會(huì)增加企業(yè)的利息成本而減少投資需求。但勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提高使公司盈利和價(jià)格——收益比率上升，同時(shí)投資者從股市的回報(bào)率高于利息成本，這必然會(huì)削弱利率對(duì)消費(fèi)和借債入市需求的影響。從這幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策操作結(jié)果來(lái)看，利率對(duì)股市價(jià)格的影響已有所改變，表現(xiàn)在:一方面利率對(duì)股市的影響在下降，另一方面股市對(duì)貨幣政策的影響在加大。以前，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息對(duì)股市影響很大，當(dāng)利率上調(diào)，股市價(jià)格通常是大跌；當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，股市價(jià)格上漲。而近幾年從美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整的影響力來(lái)看，股市投資者是透過(guò)利率的變動(dòng)來(lái)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)而非利率本身的含義，也就是說(shuō)，當(dāng)利率上調(diào)時(shí)，股市也同時(shí)大漲（個(gè)別情況除外），因?yàn)槔噬险{(diào)意味著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)趨勢(shì)；如果利率下調(diào)，其意味著經(jīng)濟(jì)的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價(jià)的關(guān)系已經(jīng)有所改變，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策對(duì)股市的影響力已在下降。相反，美國(guó)的貨幣政策調(diào)整經(jīng)常要考慮股市走勢(shì)的因素。如2001年3月20日美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率多少與股市的發(fā)展動(dòng)向有關(guān)，尤其是考慮到調(diào)整前股市財(cái)富縮水對(duì)消費(fèi)支出造成了一定程度的負(fù)面效應(yīng)。又如2001年4月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在降息的公告中表示，持續(xù)下跌的股票價(jià)格、制造業(yè)疲軟以及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不景氣是促使聯(lián)儲(chǔ)今日降息的主要原因。

三、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響

傳統(tǒng)的貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的一般價(jià)格水平作為目標(biāo)。但隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)一般價(jià)格水平產(chǎn)生越來(lái)越大的影響，并直接關(guān)系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價(jià)格的作用一樣)，因?yàn)楣善眱r(jià)格對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)具有重大影響。一方面，股票價(jià)格的上升會(huì)改善企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而通過(guò)財(cái)富渠道帶來(lái)一般商品和勞務(wù)價(jià)格水平的膨脹，同時(shí)，股票價(jià)格的膨脹與消費(fèi)品價(jià)格的膨脹一樣會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與決策，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置不當(dāng)。股票價(jià)格的快速攀升還可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資或促使投資者過(guò)分貸款投資股市，助長(zhǎng)股市泡沫。從理論上說(shuō)，股票價(jià)格的膨脹有可能造成一般商品和服務(wù)價(jià)格水平的膨脹，因?yàn)樨?cái)富效應(yīng)會(huì)增加居民的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激消費(fèi)者花費(fèi)他們的股票收益。即使在產(chǎn)品市場(chǎng)的買方條件下，股票價(jià)格的猛漲對(duì)商品和服務(wù)價(jià)格的膨脹沒(méi)有什么影響，中央銀行也仍然應(yīng)該關(guān)注股票價(jià)格的膨脹。因?yàn)楣善眱r(jià)格的膨脹與消費(fèi)品價(jià)格的膨脹一樣會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置不當(dāng)。股票價(jià)格的快速攀升可能會(huì)促使公司過(guò)度投資或促使投資者過(guò)分貸款，因?yàn)樗麄兛赡茉谖磥?lái)的資本收益上下賭注。股票價(jià)格膨脹的另一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)在于它的高度波動(dòng)性。這種高度的波動(dòng)性在更大的范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。歷史的經(jīng)驗(yàn)證明，股票市場(chǎng)持續(xù)的泡沫時(shí)間越長(zhǎng)，它爆破的聲音就越大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。另一方面，一旦股票價(jià)格劇跌，則會(huì)使企業(yè)和個(gè)人的財(cái)富大幅縮水，從而動(dòng)搖投資者和消費(fèi)者信心，并大量減少投資和消費(fèi)支出，同時(shí)，由于銀行抵押品價(jià)值的縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，誘發(fā)信貸危機(jī)，這些情況在極端的情況下會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮。股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格劇跌意味著個(gè)人和企業(yè)財(cái)富的急劇減少，嚴(yán)重動(dòng)搖人們的消費(fèi)信心，減少消費(fèi)支出。同時(shí)，由于銀行抵押品價(jià)值的縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，這會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的恐慌。因此，至少?gòu)睦碚撋峡矗瑢⒁话阄飪r(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格的過(guò)度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期，股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

目前，被大多數(shù)國(guó)家金融當(dāng)局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學(xué)派的貨幣數(shù)量理論，即貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系，比如，每年增長(zhǎng)6%～7%，以保證經(jīng)濟(jì)在無(wú)通貨膨脹下按自然率水平穩(wěn)定增長(zhǎng)。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場(chǎng)自由化與國(guó)際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，人們發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場(chǎng)交易）有重要相關(guān)性。特別是在一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其可控性、可測(cè)性和相關(guān)性都越來(lái)越令人不滿意。股票市場(chǎng)的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實(shí)際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大差異，而在我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)僅僅考慮的是貨幣總量與一般價(jià)格水平之間的關(guān)系，沒(méi)有充分考慮股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價(jià)格水平間的關(guān)系并不能反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)的全貌。從貨幣供給看,貨幣供給量是由央行、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的行為共同決定的，而后三者對(duì)信用創(chuàng)造的影響在日益增強(qiáng)，而股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r也是影響這三者行為的重要方面。股票市場(chǎng)的發(fā)展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法受到挑戰(zhàn)。

五、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策工具的影響

再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行傳統(tǒng)貨幣工具的三大法寶，這三個(gè)工具都可以通過(guò)影響商業(yè)銀行的融資成本有效地影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，從而影響消費(fèi)、投資乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)深度與廣度的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結(jié)構(gòu)的變化使再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度的作用弱化，而公開(kāi)市場(chǎng)操作則以其更富彈性、更具市場(chǎng)化而受到各國(guó)央行的青睞，因此，可以說(shuō)股票市場(chǎng)的發(fā)展使公開(kāi)市場(chǎng)操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結(jié)

隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)在金融體系中的地位越來(lái)越突出，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來(lái)越大。同時(shí)，也對(duì)貨幣政策提出了一系列新的挑戰(zhàn)，尤其在貨幣政策傳導(dǎo)，貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣政策工具等方面，然而對(duì)其影響的深度與廣度是我們需要關(guān)注的。

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