導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇證券市場投資論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

眾所周知，投資的目的都是要實現(xiàn)利潤的最大化，即使企業(yè)的價值或股東的財富最大化。投資對于市場主體來說，應(yīng)當(dāng)是謹(jǐn)慎的。

一、投資的安全性、效益性和流動性

在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，投資一般應(yīng)考慮三方面的因素：安全性、效益性和流動性。

（一）安全性。指投放對象內(nèi)容和形式的合法性、項目的可行性、合作機(jī)構(gòu)的信譽(yù)等。投資總是將資金投放到某一具體的對象上，并且是在實際生產(chǎn)或經(jīng)營活動進(jìn)行之前發(fā)生的，具有預(yù)付款的性質(zhì)。所以，對象的合法與可行是決定企業(yè)取得利潤的前提條件。選擇和把握這些因素是投資的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)當(dāng)慎重行事，使投資的客觀條件存在。

（二）效益性。主要是指經(jīng)濟(jì)效益的高低，有時也包含社會效益。盡管各個具體投資在目的上不盡相同，但是，這些投資的最終和長遠(yuǎn)目標(biāo)都是為了取得投資收益，最終使投資收回，而且及時收回。

（三）流動性。包含投資的期限長短、變現(xiàn)能力和款項劃撥是否便捷。在投資的過程中，不僅投出資金會在空間上流動，而且投出資金轉(zhuǎn)化為的實物和證券也會在空間上流動。

投資的最高理想是實現(xiàn)安全性、效益性和流動性的統(tǒng)一。但這三者之間通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之間，即通常說的利潤越大，風(fēng)險越高。因此，企業(yè)在投資時一定要考慮到以下因素：投資收益、投資風(fēng)險、投資約束、投資彈性。

1、投資收益，包括投資利潤和資本利得。投資利潤是指投入資金經(jīng)運轉(zhuǎn)后所取得的收入與所發(fā)生成本的差額；資本利得是指金融商品買與賣之間的差價。在投資中考慮投資收益，應(yīng)以投資對象收益具有確定性的方案為選擇對象，并需要分析這些因素對投資方案的作用、方向、程度、尋求提高和穩(wěn)定投資收益的途徑。

2、投資風(fēng)險，是一種市場風(fēng)險或經(jīng)營風(fēng)險，表現(xiàn)為商品或服務(wù)的價值不能充分實現(xiàn)或不能實現(xiàn)的風(fēng)險。投資風(fēng)險主要來自投資者對市場預(yù)期的不正確以及經(jīng)營缺乏效率。所以，企業(yè)必須考慮投資風(fēng)險的可能性，尋找引起投資風(fēng)險的原因，并提出規(guī)避風(fēng)險的辦法。

3、投資約束，與投資風(fēng)險有密切關(guān)系。當(dāng)投資風(fēng)險較大時，投資企業(yè)就會對接受投資的企業(yè)加強(qiáng)約束。投資約束有以下幾種形式：控制權(quán)約束、市場約束、用途約束、數(shù)量約束、擔(dān)保約束、間接約束等。

4、投資彈性，首先是規(guī)模彈性，就是企業(yè)投資必須根據(jù)自己資金的可供能力和投資效益或者市場供求狀況，調(diào)整投資規(guī)模。其次是結(jié)構(gòu)彈性，就是調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。

二、投資項目的評價指標(biāo)

固定資產(chǎn)投資決策，是在分析項目可行性的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。分析是需要借助指標(biāo)進(jìn)行評價的，常用的指標(biāo)分非貼現(xiàn)指標(biāo)和貼現(xiàn)指標(biāo)兩大類：

（一）非貼現(xiàn)指標(biāo)是評價項目時，不考慮資金時間價值的各種指標(biāo)，是直接用項目的實際收支計算投資報酬的方法。

1、投資回收期：是指初始投資收回所需要的時間。投資回收期法是以收回時間較短的投資方案作為被選方案的方法，一般以年為單位計算。

①每年現(xiàn)金凈流量相等，用以下公式：

投資回收期=原始投資額/每年現(xiàn)金凈流量

②每年現(xiàn)金凈流量不等，就要根據(jù)每年年末尚未收回的投資額確定：

投資回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投資/第n年當(dāng)年的現(xiàn)金凈流量

2、平均報酬率：是通過計算投資項目壽命周期內(nèi)平均的年投資報酬率，用以選擇別選方案的一種方法。有三種計算方法：

①考慮年均凈利潤：

平均報酬率=年均凈利潤/初始投資額

②考慮年均凈流量：

平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/初始投資額

③若為追加投資：

平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/1/2（初始投資－預(yù)計設(shè)備殘值）＋預(yù)計設(shè)備殘值＋追加的營運資金

（二）貼現(xiàn)指標(biāo)是評價項目實際收益時，不同時期現(xiàn)金流入、流出必須考慮貨幣時間價值。

1、凈現(xiàn)值：是指投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量，按資金成本或企業(yè)期望達(dá)到的報酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投資或各期投資的現(xiàn)值之差。

2、現(xiàn)值指數(shù)：是指未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與流出量現(xiàn)值之間的比率。

3、內(nèi)含報酬率：是指能夠使方案未來流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。它是方案本身的報酬率，不受預(yù)定報酬率的影響，從理論和實踐上都有說服力。

三、幾種投資方式的比較

下面我們從投資的安全性、效益性和流動性三個方面來對幾種投資方式作一點粗略的分析。

1．銀行存款：

銀行存款安全性很高，流動性也高，效益性較差。尤其是現(xiàn)在處于銀行利率水平最低的一個歷史階段，此方式在基金會的投資組合中所占的比例不能大。

2．信托存款：

按照規(guī)定金融信托投資機(jī)構(gòu)可以吸收包括基金會的基金在內(nèi)的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，效益隨市場利率水平變化。過去，信托存款一般比法定銀行利率高許多。資金量大，利率可談得更高些。但是，現(xiàn)在中國人民銀行對高息攬存實行嚴(yán)格監(jiān)管，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)不再這樣做，同時，信托投資公司又出現(xiàn)信譽(yù)危機(jī)，因此，信托存款至少在目前不是一種合適的投資方式。

3、證券投資

證券投資分為債券投資和股票投資兩大類。

A、債券包括國債和企業(yè)債券，比較而言，國債發(fā)行量大，流通性好，信譽(yù)高。在所有的投資方式中，國債的安全性最高，收益比銀行存款略高?？梢哉f，國債是很適合于基金會的一種投資方式，應(yīng)在基金會的資產(chǎn)組合中占一定比重，資金緊張時還可變現(xiàn)或以其作抵押獲得貸款。上海證券交易所的國債回購業(yè)務(wù)，規(guī)定以全額的國債作抵押，實際上也是以交易所的信用作擔(dān)保。在中國人民銀行官員的眼中，它的風(fēng)險與全國同業(yè)拆借和國債投資的風(fēng)險沒有區(qū)別。我認(rèn)為，它的安全性比國債低，比信托存款高，流動性好，短期利率高。

B、股票投資，利潤高，風(fēng)險也高?；饡垂墒呛戏ǖ?，但目前似乎還不太合乎國情，有可能被人們看作是拿捐款去賭博。在國外不少基金會的投資結(jié)構(gòu)中，股票投資占有較大比重，甚至超過50%.但是我們認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家的股票市場已是成熟穩(wěn)定的市場，而我國股票市場是新興的、不完善、不穩(wěn)定的市場，相對而言風(fēng)險很高，目前不適合基金會過深介入。新股認(rèn)購不同于在二級市場炒股，自1996年以來利潤高而風(fēng)險小，是投資領(lǐng)域出現(xiàn)的一個特殊現(xiàn)象。為了促進(jìn)國有大中型企業(yè)的改革和發(fā)展，我國將擴(kuò)大股份制改革，新股的發(fā)行數(shù)量將會增加。據(jù)了解，有些基金會對新股認(rèn)購方式已作了嘗試，且效果不錯，值得借鑒。不過，在具體操作上有個股東帳戶的問題需斟酌。近幾年，證券投資收益已成為許多信托投資公司重要的利潤來源。

4．股權(quán)投資

按規(guī)定，基金會入股不得超過公司總股份的20％。此方式一般說來流動性很低。其安全性和效益性由公司的資產(chǎn)和經(jīng)營狀況決定。若公司管理規(guī)范，經(jīng)營良好，股東可坐享其成；若公司經(jīng)營管理狀況很差，或原來很好，后來惡化，小股東則往往無奈，需慎重。

5．實業(yè)投資

若以營利為目的直接進(jìn)行此類投資，與我國現(xiàn)行法規(guī)政策有悖。若能結(jié)合基金會的特點，選擇有前景的產(chǎn)業(yè)和有高無形資產(chǎn)附加值的項目，采取委托投資等合適的方式，可能產(chǎn)生較好的效益，但其流動性一般較差。

6．委托貸款

其安全性基于借款企業(yè)的信譽(yù)，風(fēng)險完全由基金會自己承擔(dān)。特別應(yīng)注意落實擔(dān)保。應(yīng)十分謹(jǐn)慎。

7．信托投資

信托投資業(yè)務(wù)系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、經(jīng)營或運用信托資金、信托財產(chǎn)的金融業(yè)務(wù)。人民銀行要求基金會的基金保值和增值委托金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行。信托投資，或稱作投資、資金托管之類的看起來是符合此政策的，有可能成為今后基金會投資發(fā)展的一個方向。

雖然信托投資公司已存在多年，但信托投資業(yè)務(wù)在我國金融界是一個新生事物，缺少具體的法律政策規(guī)定（《信托法》已初成稿，至今未出臺）。目前有一些非銀行金融機(jī)構(gòu)開始涉足此業(yè)務(wù)。

總的來說，只要是投資就會存在風(fēng)險。謹(jǐn)慎考慮，使風(fēng)險資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實現(xiàn)與資本市場、科學(xué)技術(shù)的共同發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

<1>《國際金融市場與投資》左連村中山大學(xué)出版社2004-7

篇2

一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展

美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機(jī)制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財務(wù)報表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內(nèi)在價值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。

《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機(jī)。此時，通過大量收集上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。

經(jīng)過大半個世紀(jì)的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機(jī)會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財務(wù)報表分析，到關(guān)注報表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。

二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議

金融市場在整個20世紀(jì)有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。

成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫毩⒎治?，在理論的?nèi)在邏輯上趨于一致，但實際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當(dāng)前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。

相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗結(jié)果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。

基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險溢價的時間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價值／市場價值比率和日歷效應(yīng)等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報也從實踐上對半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行了極其有力的反駁。

在統(tǒng)計分析實證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實際決策心理為出發(fā)點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗證了價值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個投票機(jī)，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證

券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。

三、價值投資策略的實踐效應(yīng)

價值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機(jī)會成本也較大。

另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標(biāo)公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。

篇3

(一)過度自信

過度自信是指投資者在投資理財行為中賦予主觀判斷較大權(quán)重而低估客觀實事的行為。在證券市場中,投資者特別是具備一定金融知識和投資經(jīng)驗的年輕散戶投資者及機(jī)構(gòu)投資者,往往會過于依賴自己對某只證券收益率的預(yù)測,而低估產(chǎn)業(yè)周期、行業(yè)競爭、替代品、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、政策導(dǎo)向等等客觀環(huán)境和因素的影響,有選擇性的接受能夠證實自己對未來收益預(yù)測的信息,忽視與預(yù)測相悖的信息,從而高估或低估證券價格,導(dǎo)致交易次數(shù)頻繁、交易量增大,擾亂市場資源配置效率。劉善軍(2009)上海和深圳兩個市場進(jìn)行實證檢驗發(fā)現(xiàn)上海和深圳兩個證券市場存在過度自信。

(二)損失厭惡

損失厭惡是指投資者將收益和損失放在兩個心理賬戶里,當(dāng)取得的收益與避免的損失相等時,投資者的心理滿足程度不同,往往前者小于后者。在現(xiàn)實生活中,中小投資者在調(diào)整自己的證券組合時,為了實現(xiàn)盈利落袋為安避免證券價格回調(diào)造成的收益縮水而賣出賺錢的證券,同時否認(rèn)證券價格下跌帶來的潛在損失保留虧損的證券。損失厭惡使得投資者在熊市時深度套牢,牛市時只能獲取少量收益。

(三)羊群行為

羊群行為是指在無法獲取市場中所有信息的情況下,當(dāng)投資者做出的判斷或決策與市場中的大部分投資者不同時,會傾向于選擇多數(shù)人采用的決策的行為。導(dǎo)致這種行為的動因是信息的不確定性和信息成本過高。隨著計算機(jī)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用和發(fā)展,投資者每天面對著大量的信息,很難篩選出真實有效的信息,即使可以也會耗用大量的金錢和時間。為了降低做出錯誤決策的概率,投資者會收集市場中多數(shù)人的行為決策,并一次作為個人投資的基礎(chǔ)。裴寶剛(2011)利用上海和香港兩個股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)在交易活躍程度相等的情況下大陸股票市場的羊群效應(yīng)要強(qiáng)于香港股票市場。

(四)過度反應(yīng)

過度反應(yīng)是指某一利好或利空消息時,投資者對于證券預(yù)期收益率的估計高于或低于證券價格應(yīng)有的漲跌幅度,隨后逐漸修正價格縮小背離程度。我國證券市場中散戶投資者相較于機(jī)構(gòu)投資者更容易產(chǎn)生過度反應(yīng)行為。在證券價格上行階段,投資者預(yù)期市場在一段時間內(nèi)將保持上漲的趨勢不變,此時利好消息的增強(qiáng)投資者的信心,證券價格超額上漲。反之,在證券價格下行階段,投資者對市場缺乏信心,認(rèn)為此時投入資金發(fā)生虧損的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于獲得收益的概率,當(dāng)市場出現(xiàn)利空消息時,盡管該重大事件與影響證券價格下跌的關(guān)系不大,投資者也會敏感的捕捉這一事件的影響,作為個人投資決策的基礎(chǔ),從而導(dǎo)致證券價格超額下跌。例如2007年5月,財政部出臺規(guī)定將印花稅率有0.1%上調(diào)至0.3%,A股市場連續(xù)5個交易日下跌,累積跌幅達(dá)到21.45％,后經(jīng)多次修正達(dá)到正常水平。

二、投資策略

上述討論的偏差在我國投資者決策行為中極易發(fā)生,而大量實證研究表明中國證券市場處于弱有效狀態(tài),意味著證券價格只反映歷史信息。面對這一境況,投資者需要謹(jǐn)慎選擇投資策略,合理利用行為金融學(xué)揭示的認(rèn)知偏差,理性投資,以實現(xiàn)個人資產(chǎn)的保值增值。

(一)反向投資策略

針對過度反應(yīng)投資者可以應(yīng)用反向投資策略。在理財投資過程中,投資者對于市場、行業(yè)或某家公司的近期數(shù)據(jù)會賦予較大權(quán)重,而對于遠(yuǎn)期歷史數(shù)據(jù)給予較小權(quán)重,這會使得近期業(yè)績較好的證券被過分高估,而業(yè)績較差的證券過分低估?；谶^度反應(yīng)理論,這些證券在未來一定時間內(nèi)會被投資者反向修正,使得高估的證券下跌低估的證券上漲,逐漸回歸到內(nèi)在價值附近。利用這一原理,采用反向投資策略,即買入近期下跌的證券賣出上漲的證券。實際操作中,投資者應(yīng)結(jié)合證券基本面分析和公司外部環(huán)境影響,找到價格與價值偏離的證券,密切關(guān)注市場變化趨勢,在合理的價位買入或賣出證券,尋求獲利機(jī)會。

(二)成本平均策略

當(dāng)投資者無法精確把握合理的買入價格和買入時機(jī)時,為了降低風(fēng)險,可以結(jié)合證券收益率波浪理論,在波浪的較低點,選擇一個合理的價格區(qū)間,分批次購入不同價格等級的證券,使證券投資成本平均化,這種投資策略被稱為成本平均策略。這個策略比較適用于散戶投資者,盡管會降低收益水平,但會在一定程度上修正損失厭惡變差,減少投資者非理性投資行為。適用成本平均策略時,要著重注意兩方面內(nèi)容:第一,有計劃的分配資金,合理配置投資資金和留存資金。第二,事先明確投資價格區(qū)間的極值,避免證券價格持續(xù)下行過程中錯誤估計波段谷底導(dǎo)致的深度套牢現(xiàn)象。

(三)集中投資策略

與成本平均策略相反,集中投資策略適用于機(jī)構(gòu)投資者或具備豐富知識儲備和投資經(jīng)驗的中小投資者。該策略也可稱之為價值投資,即將大部分資金投資于少數(shù)證券并長期持有。該策略的投資對象一般為行業(yè)領(lǐng)頭羊或具有潛在的長期發(fā)展趨勢但現(xiàn)階段被低估的證券。一旦投入,堅決持有,不會因短期證券價格的波動而頻繁換手,投資風(fēng)險相較于成本平均策略大,交易成本較小。投資者在實施這一策略前,會花費大量時間、精力分析研究市場,選出具有投資價值的證券,抓準(zhǔn)時機(jī),迅速出手。應(yīng)用該種策略需關(guān)注兩方面問題:第一,止損點的設(shè)定,因為投資者只投資于有限的幾種證券,投資組合分散風(fēng)險的程度降低,一旦投資失敗,損失是巨大的,為降低損失金額,應(yīng)設(shè)定止損點并嚴(yán)格遵守。第二,使用集中投資策略構(gòu)建的投資組合中證券種類較少,因此選取證券種類時,應(yīng)選擇不同領(lǐng)域、收益相關(guān)程度較低的證券,力求能最大化分散風(fēng)險。

(四)時間分散化策略

時間分散化策略是指根據(jù)投資者的不同年齡階段制定不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),年輕時資金多用于風(fēng)險大收益高的資產(chǎn),年老時降低資產(chǎn)組合中高風(fēng)險資產(chǎn)的比重,更傾向于投資債券等收益穩(wěn)定的資產(chǎn)。這一策略基于投資者的風(fēng)險偏好制定,投資人在年輕時為了獲取更多收益對風(fēng)險的容忍程度較高,而依據(jù)歷史數(shù)據(jù),股票的投資回報率高于債券的投資回報率,投資者會增加個人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中股票的投資權(quán)重,力求賺取更多收益。投資人在年老時投資理財?shù)哪繕?biāo)主要是保值,他們對風(fēng)險的承受能力較弱,會選擇債券等收益率低風(fēng)險小的資產(chǎn)作為主要投資對象。

篇4

但基于對2009年1季度宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷存在分歧，基金對市場短期走勢存在一定的分歧：

部分基金抱以悲觀預(yù)期：工業(yè)企業(yè)仍處于存貨消化期，企業(yè)盈利會繼續(xù)下降。過去幾年，我國對外依存度顯著提升，使得經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程受外部經(jīng)濟(jì)影響較大。2008年4季度和2009年1季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會比較差，2009年上半年可能是中國經(jīng)濟(jì)此輪周期內(nèi)最困難的時候。A股市場在經(jīng)歷了2008年11月以來的反彈后，短期估值水平已經(jīng)不低，將以震蕩筑底為主。

部分基金抱以樂觀預(yù)期：預(yù)計2009年1季度隨著庫存的逐漸消化和經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐步實施，特別是銀行貸款的加速發(fā)放將逐漸改善經(jīng)濟(jì)整體的流動性狀況，工業(yè)企業(yè)停工減產(chǎn)的現(xiàn)象將得到緩解，中國經(jīng)濟(jì)將有一定程度的反彈。受此預(yù)期影響，A股市場的活躍度會增加，有利于大市值股票的表現(xiàn)。

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面存在變數(shù)

對于2009年全年的A股市場判斷，基金觀點趨于一致，認(rèn)為2009年無論是中國還是全球，宏觀經(jīng)濟(jì)都將面臨較多變數(shù)，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。但A股市場在經(jīng)歷了大幅調(diào)整后，在各種力量的影響下將擺脫單邊下行的趨勢，進(jìn)入震蕩市。中長期投資機(jī)會或?qū)⒊霈F(xiàn)。

不利因素：2009年國際和國內(nèi)的宏觀和金融形勢仍會處于周期的衰退階段，大面積行業(yè)的產(chǎn)能過剩局面，需要時間消化，部分周期性行業(yè)可能會在相當(dāng)長的時期內(nèi)維持較低的開工率。出口受阻導(dǎo)致的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象將持續(xù)存在，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程會比較漫長和艱難。2009年大小非解禁數(shù)量大大高于2008年，對A股市場構(gòu)成較大壓力。

有利因素：中國經(jīng)濟(jì)的增長速度在全世界依然是增長最快的主要經(jīng)濟(jì)體。對全球資金存在相對的投資吸引力。歐美的經(jīng)濟(jì)衰退減少了全球的資源壓力，從而為中國啟動內(nèi)需加快發(fā)展創(chuàng)造了戰(zhàn)略機(jī)遇。隨著力度越來越大的經(jīng)濟(jì)刺激政策陸續(xù)出臺，銀行貸款的加速發(fā)放將逐漸改善經(jīng)濟(jì)整體的流動性狀況，2009年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期低點的可能性存在。目前A股市場的估值水平仍處于過去十幾年來的低位，而A股與國際股市的價差也回落至可接受的范圍。對于長線投資者而言，較佳的投資時機(jī)漸行漸近。

財政投資和防御性行業(yè)受重視

基金4季度重點增持政策扶植和防御性行業(yè)。從行業(yè)配置占基金凈值的比重來看，基金2008年4季度增倉的重點在宏觀調(diào)控政策指向和防御性行業(yè)：醫(yī)藥、生物制品作為防御性行業(yè)，又受到醫(yī)改的利好支撐獲增持比重最大為0.42%；機(jī)械、設(shè)備、儀表，綜合類，建筑業(yè)等2008年3季度基金增持的行業(yè)在4季度繼續(xù)成為基金增倉重點；防御性的傳播與文化產(chǎn)業(yè)和受到政府政策扶植的房地產(chǎn)業(yè)也受到基金增持。周期性行業(yè)繼續(xù)遭到基金減持：金融、保險業(yè)行業(yè)遭到減持幅度最大為-2.90%；采掘業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)，金屬、非金屬，石油、化學(xué)、塑膠、塑料(8915,335.00,3.90%,吧)等成為基金減持的行業(yè)?；饘τ谥圃鞓I(yè)整體減持，但對于制造業(yè)子行業(yè)的看法發(fā)生分化，有減有加?；鹪鰝}行業(yè)的增持比重明顯小于基金減倉行業(yè)的減持比重。

基金持股的行業(yè)集中度繼續(xù)下降，行業(yè)配置前五名：制造業(yè)18.22%，減少-2.82%；金融、保險業(yè)8.78%，減少-2.90%；機(jī)械、設(shè)備、儀表5.48%，增加0.42%；采掘業(yè)3.80%，減少-2.03%；食品、飲料3.47%，減少-0.84%。分散投資，自下而上選擇優(yōu)質(zhì)個股，成為多數(shù)基金投資策略。

2009年1季度投資指向“確定性增長”，行業(yè)覆蓋面增加。在A股的投資策略選擇上，絕大多數(shù)基金看好階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會，自下而上選擇具有“確定性增長”和“低估值”的優(yōu)質(zhì)個股是2009年1季度基金投資的主基調(diào)。部分基金認(rèn)為在2009年有機(jī)會尋找具有核心競爭力和估值具有相對優(yōu)勢的公司進(jìn)行中長期投資?；鹪诤笫行袠I(yè)配置方面與2008年三季度報告相比出現(xiàn)分化，基金關(guān)注的行業(yè)覆蓋面增加，行業(yè)配置上分歧加大。

基金相對集中看好的投資方向

一、國家實施擴(kuò)大內(nèi)需或積極財政政策受益的行業(yè)，如：農(nóng)資、鐵路建設(shè)、電網(wǎng)建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的機(jī)械等。

二、受益于弱周期特點以及內(nèi)需擴(kuò)張的防御型行業(yè)，如：食品飲料、醫(yī)藥和軟件等行業(yè)。

三、中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級所帶來的投資機(jī)會，如：新能源、新材料、環(huán)保領(lǐng)域和信息技術(shù)領(lǐng)域。

四、受益于政策刺激經(jīng)濟(jì)增長力度加強(qiáng)的部分周期性行業(yè)，如：保險、證券等。以及鋼鐵、有色、地產(chǎn)、汽車、航運和化工等股價已大幅超跌的強(qiáng)周期性行業(yè)隨著“去庫存化”的完成、產(chǎn)品價格和生產(chǎn)開工率回升出現(xiàn)的反彈行情。

五、兼并、收購、重組等，全流通后產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)開始持續(xù)進(jìn)入A股市場，兼并、收購、重組將全面展開，并得到國家政策的扶植。關(guān)注由此帶來的投資機(jī)會，如軍工、央企重組等。

篇5

眾所周知，投資的目的都是要實現(xiàn)利潤的最大化，即使企業(yè)的價值或股東的財富最大化。投資對于市場主體來說，應(yīng)當(dāng)是謹(jǐn)慎的。

一、投資的安全性、效益性和流動性

在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，投資一般應(yīng)考慮三方面的因素：安全性、效益性和流動性。

（一）安全性。指投放對象內(nèi)容和形式的合法性、項目的可行性、合作機(jī)構(gòu)的信譽(yù)等。投資總是將資金投放到某一具體的對象上，并且是在實際生產(chǎn)或經(jīng)營活動進(jìn)行之前發(fā)生的，具有預(yù)付款的性質(zhì)。所以，對象的合法與可行是決定企業(yè)取得利潤的前提條件。選擇和把握這些因素是投資的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)當(dāng)慎重行事，使投資的客觀條件存在。

（二）效益性。主要是指經(jīng)濟(jì)效益的高低，有時也包含社會效益。盡管各個具體投資在目的上不盡相同，但是，這些投資的最終和長遠(yuǎn)目標(biāo)都是為了取得投資收益，最終使投資收回，而且及時收回。

（三）流動性。包含投資的期限長短、變現(xiàn)能力和款項劃撥是否便捷。在投資的過程中，不僅投出資金會在空間上流動，而且投出資金轉(zhuǎn)化為的實物和證券也會在空間上流動。

投資的最高理想是實現(xiàn)安全性、效益性和流動性的統(tǒng)一。但這三者之間通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之間，即通常說的利潤越大，風(fēng)險越高。因此，企業(yè)在投資時一定要考慮到以下因素：投資收益、投資風(fēng)險、投資約束、投資彈性。

1、投資收益，包括投資利潤和資本利得。投資利潤是指投入資金經(jīng)運轉(zhuǎn)后所取得的收入與所發(fā)生成本的差額；資本利得是指金融商品買與賣之間的差價。在投資中考慮投資收益，應(yīng)以投資對象收益具有確定性的方案為選擇對象，并需要分析這些因素對投資方案的作用、方向、程度、尋求提高和穩(wěn)定投資收益的途徑。

2、投資風(fēng)險，是一種市場風(fēng)險或經(jīng)營風(fēng)險，表現(xiàn)為商品或服務(wù)的價值不能充分實現(xiàn)或不能實現(xiàn)的風(fēng)險。投資風(fēng)險主要來自投資者對市場預(yù)期的不正確以及經(jīng)營缺乏效率。所以，企業(yè)必須考慮投資風(fēng)險的可能性，尋找引起投資風(fēng)險的原因，并提出規(guī)避風(fēng)險的辦法。

3、投資約束，與投資風(fēng)險有密切關(guān)系。當(dāng)投資風(fēng)險較大時，投資企業(yè)就會對接受投資的企業(yè)加強(qiáng)約束。投資約束有以下幾種形式：控制權(quán)約束、市場約束、用途約束、數(shù)量約束、擔(dān)保約束、間接約束等。

4、投資彈性，首先是規(guī)模彈性，就是企業(yè)投資必須根據(jù)自己資金的可供能力和投資效益或者市場供求狀況，調(diào)整投資規(guī)模。其次是結(jié)構(gòu)彈性，就是調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。

二、投資項目的評價指標(biāo)

固定資產(chǎn)投資決策，是在分析項目可行性的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。分析是需要借助指標(biāo)進(jìn)行評價的，常用的指標(biāo)分非貼現(xiàn)指標(biāo)和貼現(xiàn)指標(biāo)兩大類：

（一）非貼現(xiàn)指標(biāo)是評價項目時，不考慮資金時間價值的各種指標(biāo)，是直接用項目的實際收支計算投資報酬的方法。

1、投資回收期：是指初始投資收回所需要的時間。投資回收期法是以收回時間較短的投資方案作為被選方案的方法，一般以年為單位計算。

①每年現(xiàn)金凈流量相等，用以下公式：

投資回收期=原始投資額/每年現(xiàn)金凈流量

②每年現(xiàn)金凈流量不等，就要根據(jù)每年年末尚未收回的投資額確定：

投資回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投資/第n年當(dāng)年的現(xiàn)金凈流量

2、平均報酬率：是通過計算投資項目壽命周期內(nèi)平均的年投資報酬率，用以選擇別選方案的一種方法。有三種計算方法：

①考慮年均凈利潤：

平均報酬率=年均凈利潤/初始投資額

②考慮年均凈流量：

平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/初始投資額

③若為追加投資：

平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/1/2（初始投資－預(yù)計設(shè)備殘值）＋預(yù)計設(shè)備殘值＋追加的營運資金

（二）貼現(xiàn)指標(biāo)是評價項目實際收益時，不同時期現(xiàn)金流入、流出必須考慮貨幣時間價值。

1、凈現(xiàn)值：是指投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量，按資金成本或企業(yè)期望達(dá)到的報酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投資或各期投資的現(xiàn)值之差。

2、現(xiàn)值指數(shù)：是指未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與流出量現(xiàn)值之間的比率。

3、內(nèi)含報酬率：是指能夠使方案未來流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。它是方案本身的報酬率，不受預(yù)定報酬率的影響，從理論和實踐上都有說服力。

三、幾種投資方式的比較

下面我們從投資的安全性、效益性和流動性三個方面來對幾種投資方式作一點粗略的分析。

1．銀行存款：

銀行存款安全性很高，流動性也高，效益性較差。尤其是現(xiàn)在處于銀行利率水平最低的一個歷史階段，此方式在基金會的投資組合中所占的比例不能大。

2．信托存款：

按照規(guī)定金融信托投資機(jī)構(gòu)可以吸收包括基金會的基金在內(nèi)的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，效益隨市場利率水平變化。過去，信托存款一般比法定銀行利率高許多。資金量大，利率可談得更高些。但是，現(xiàn)在中國人民銀行對高息攬存實行嚴(yán)格監(jiān)管，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)不再這樣做，同時，信托投資公司又出現(xiàn)信譽(yù)危機(jī)，因此，信托存款至少在目前不是一種合適的投資方式。

3、證券投資

證券投資分為債券投資和股票投資兩大類。

A、債券包括國債和企業(yè)債券，比較而言，國債發(fā)行量大，流通性好，信譽(yù)高。在所有的投資方式中，國債的安全性最高，收益比銀行存款略高?？梢哉f，國債是很適合于基金會的一種投資方式，應(yīng)在基金會的資產(chǎn)組合中占一定比重，資金緊張時還可變現(xiàn)或以其作抵押獲得貸款。上海證券交易所的國債回購業(yè)務(wù)，規(guī)定以全額的國債作抵押，實際上也是以交易所的信用作擔(dān)保。在中國人民銀行官員的眼中，它的風(fēng)險與全國同業(yè)拆借和國債投資的風(fēng)險沒有區(qū)別。我認(rèn)為，它的安全性比國債低，比信托存款高，流動性好，短期利率高。

B、股票投資，利潤高，風(fēng)險也高?；饡垂墒呛戏ǖ?，但目前似乎還不太合乎國情，有可能被人們看作是拿捐款去賭博。在國外不少基金會的投資結(jié)構(gòu)中，股票投資占有較大比重，甚至超過50%。但是我們認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家的股票市場已是成熟穩(wěn)定的市場，而我國股票市場是新興的、不完善、不穩(wěn)定的市場，相對而言風(fēng)險很高，目前不適合基金會過深介入。新股認(rèn)購不同于在二級市場炒股，自1996年以來利潤高而風(fēng)險小，是投資領(lǐng)域出現(xiàn)的一個特殊現(xiàn)象。為了促進(jìn)國有大中型企業(yè)的改革和發(fā)展，我國將擴(kuò)大股份制改革，新股的發(fā)行數(shù)量將會增加。據(jù)了解，有些基金會對新股認(rèn)購方式已作了嘗試，且效果不錯，值得借鑒。不過，在具體操作上有個股東帳戶的問題需斟酌。近幾年，證券投資收益已成為許多信托投資公司重要的利潤來源。

4．股權(quán)投資

按規(guī)定，基金會入股不得超過公司總股份的20％。此方式一般說來流動性很低。其安全性和效益性由公司的資產(chǎn)和經(jīng)營狀況決定。若公司管理規(guī)范，經(jīng)營良好，股東可坐享其成；若公司經(jīng)營管理狀況很差，或原來很好，后來惡化，小股東則往往無奈，需慎重。

5．實業(yè)投資

若以營利為目的直接進(jìn)行此類投資，與我國現(xiàn)行法規(guī)政策有悖。若能結(jié)合基金會的特點，選擇有前景的產(chǎn)業(yè)和有高無形資產(chǎn)附加值的項目，采取委托投資等合適的方式，可能產(chǎn)生較好的效益，但其流動性一般較差。

6．委托貸款

其安全性基于借款企業(yè)的信譽(yù)，風(fēng)險完全由基金會自己承擔(dān)。特別應(yīng)注意落實擔(dān)保。應(yīng)十分謹(jǐn)慎。

7．信托投資

信托投資業(yè)務(wù)系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、經(jīng)營或運用信托資金、信托財產(chǎn)的金融業(yè)務(wù)。人民銀行要求基金會的基金保值和增值委托金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行。信托投資，或稱作投資、資金托管之類的看起來是符合此政策的，有可能成為今后基金會投資發(fā)展的一個方向。

雖然信托投資公司已存在多年，但信托投資業(yè)務(wù)在我國金融界是一個新生事物，缺少具體的法律政策規(guī)定(《信托法》已初成稿，至今未出臺)。目前有一些非銀行金融機(jī)構(gòu)開始涉足此業(yè)務(wù)。

總的來說，只要是投資就會存在風(fēng)險。謹(jǐn)慎考慮，使風(fēng)險資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實現(xiàn)與資本市場、科學(xué)技術(shù)的共同發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

<1>《國際金融市場與投資》左連村中山大學(xué)出版社2004-7

篇6

第一節(jié) 各國證券市場開放法律安排之比較

一、各國證券市場開放的模式選擇

根據(jù)外國投資者進(jìn)入一國證券市場的方式,證券市場的開放分為兩種模式:

直接開放模式和間接開放模式。其中直接開放又可以分為完全直接開放和有限直接開放。從各個國家所采取的開放模式看,絕大多數(shù)國家和地區(qū)都采取了有限直接開放或間接開放的模式,但更多國家并非簡單選擇一種單一的證券市場開放的模式,而是根據(jù)其證券市場發(fā)展的不同階段采取相應(yīng)的模式予以調(diào)整。

完全直接開放屬于一種金融自由化最高的模式。外國投資者享有完全的國民待遇,可以自由買賣該國國內(nèi)市場上的證券,在買賣數(shù)量、品種以及本金和受益匯入?yún)R出等方面均不設(shè)限制。這種模式 的優(yōu)點就是能最大限度地吸引外資,但同時也缺少限制,極易受到世界股市風(fēng)潮的影響,容易遭受國際游資的沖擊,在吸引外資的穩(wěn)定性相對較差,因此采取完全直接開放模式要求國內(nèi)證券市場具有規(guī)模較大、功能健全、能夠承受國際經(jīng)濟(jì)變化和金融風(fēng)暴的沖擊。目前,采取此種開放模式的一般都是取消外匯管制、證券市場規(guī)模較大、監(jiān)管嚴(yán)格的成熟證券市場國家和地區(qū),如美國、英國、日本、香港等。

有限直接開放是一種較為普遍也更為現(xiàn)實的證券市場開放模式。它允許非本國的居民可以直接投資國內(nèi)證券市場,但是在投資品種、投資領(lǐng)域、投資比例、機(jī)構(gòu)設(shè)立、投資程序及公司的控股權(quán)等方面均作嚴(yán)格的規(guī)定,并逐步放松限定條件,以實現(xiàn)完全開放。這種模式既可以吸引國外的證券資本,又對外資的進(jìn)入具有一定的可控性,避免了國際投機(jī)資本對本國(地區(qū))證券市場的沖擊和操縱。新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓以及我國臺灣等新興證券市場的國家和地區(qū)采用這種模式。比如菲律賓的B股市場,泰國的外國板塊(Foreign Board)等;尤其是我國臺灣地區(qū)實施的QFII制度是在資本項目未開放的情況下推進(jìn)證券市場開放的范例。但這種模式對境內(nèi)、境外投資者區(qū)別對待與證券交易的公平與公正原則相背離,而且也容易造成市場的分割。

間接開放則屬于一種較為保守的證券市場開放模式。不允許境外投資者直接購買該國證券市場上的證券,但境外投資者可以通過購買由該國在國際市場發(fā)行的投資于本國證券市場的某種金融工具(如投資基金、投資憑證等)的方式間接進(jìn)入該國市場。比如韓國和我國臺灣地區(qū)在其開放證券市場的初期都曾成功地在美國發(fā)行基金間接開放市場。這種模式既可以籌集境外中小投資者的資金,又可以避免國際游資投機(jī)活動和對本國(地區(qū))證券市場的沖擊,并為進(jìn)一步開放證券市場創(chuàng)造條件。但這種模式的國際化程度比較低,而且采取較長過渡期的做法,使證券市場開放的進(jìn)程會非常漫長。

二、新興證券市場開放進(jìn)程的比較分析

我國證券市場是一個剛剛完成奠基階段的新興證券市場,由于發(fā)展的時間很短、初建于計劃經(jīng)濟(jì)體制之上、生長的環(huán)境相對較為封閉,因此存在種種缺陷,與成熟的證券市場相比還有很大差距,而與其他國家和地區(qū)的新興證券市場存在共性,主要表現(xiàn)在:國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融實力不夠強(qiáng)大、投資者結(jié)構(gòu)上以散戶為主、尚未取消外匯管制措施、證券市場以迫切的籌資(吸引外資)需求為導(dǎo)向、面臨同時進(jìn)行國內(nèi)金融自由化(對內(nèi)開放)與國際化(對外開放)兩大任務(wù) 、抵御國際金融風(fēng)險的能力較弱、證券法制環(huán)境還不完善等等?？梢?通過分析透視與我國相似的其他新興證券市場開放的進(jìn)程,我們可以得出相關(guān)的經(jīng)驗和教訓(xùn)。

(一)新興證券市場開放進(jìn)程具有的共性

從實踐上看,新興證券市場的開放主要通過兩種模式:有限直接開放模式和間接開放模式。 無論何種模式,在推進(jìn)證券市場國際化的進(jìn)程安排方面都具有一定共通性。

首先,從證券市場開放的時機(jī)看,新興證券市場的發(fā)展和對外開放都是建立在經(jīng)濟(jì)實力迅速增強(qiáng)的基礎(chǔ)之上的,多數(shù)國家和地區(qū)希圖利用流動的國際證券資本進(jìn)一步推動自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和壯大。

其次,從證券市場開放進(jìn)程中對外資準(zhǔn)入的控制方式看,主要有以下四種:(1)對投資比例的控制,初步引入外國投資者時基本在10%到20%之間 ;(2)對投資領(lǐng)域限制,對于一些特殊行業(yè),如金融、新聞、航空等設(shè)定更為嚴(yán)格的投資比例或者禁止進(jìn)入;(3)對總體規(guī)?？刂?主要是根據(jù)市場規(guī)模設(shè)定國際資本進(jìn)入的總額;(4)對投資收益的匯出控制,對非居民在國內(nèi)市場獲得的資本利得規(guī)定具體的匯出時間或匯出比例。

第三,從證券市場投資品種的開放順序來看,由于新興市場國家和地區(qū)在證券市場國際化時的經(jīng)濟(jì)背景和證券市場發(fā)展?fàn)顩r,所以在各類投資品種對外國投資者的開放上具有三個明顯的傾向:(1)首先考慮能吸引國際資本進(jìn)入方面的業(yè)投資品種的開放,然后選擇可能導(dǎo)致國內(nèi)資本外流的投資品種的開放;(2)首先選擇容易控制風(fēng)險的投資品種的開放,然后選擇不容易控制風(fēng)險的投資品種的開放;(3)首先選擇有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)拓展經(jīng)營范圍的投資品種的開放,然后選

擇可能加劇國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競爭的投資品種的開放。以上三個傾向體現(xiàn)為新興證券市場通常按照時間階段的先后順序逐步向外國投資者開放其各類投資品種。

最后,一國即使實現(xiàn)了證券市場的對外開放,當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)受到外來侵襲的時候,也將運用資本管制手段隔絕本國和外國的金融聯(lián)系,為本國的結(jié)構(gòu)改革提供必要的時間,如馬來西亞1994年的資本流入管制和1998年的資本流出管制以及被國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛推崇的智利資本管制實踐等。

除了上述在進(jìn)程安排上的共通性外,與成熟證券市場相比,新興證券市場對外開放都會面臨來自四個方面的風(fēng)險:

第一,證券市場對外開放意味著上市公司股權(quán)對外開放,國際資本進(jìn)入證券市場通過對股權(quán)的控制從而進(jìn)入實業(yè)領(lǐng)域,會造成控制或壟斷國內(nèi)產(chǎn)業(yè)。

第二,開放證券市場,會出現(xiàn)國際資本尤其是短期國際資本流動的加速,在國家缺乏實力的情況下,會造成國內(nèi)資本的流失。

第三,開放證券市場,國際資本的流入容易滋生并加大經(jīng)濟(jì)泡沫,泡沫是金融風(fēng)險的載體,泡沫的膨脹意味著風(fēng)險程度的上升。

第四,開放證券市場,大量國際資本流入,從而形成大量國際債務(wù),加大國際收支逆差。

(二)新興證券市場開放進(jìn)程存在的差異

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一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，市場機(jī)制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調(diào)整，社會經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險成正比的關(guān)系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險，市場風(fēng)險則是單個證券對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險得到相應(yīng)的風(fēng)險溢價。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險證券對市場風(fēng)險的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險作為風(fēng)險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競爭性市場中，風(fēng)險證券組合的收益與風(fēng)險在實證中是不可能測定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險的情況下尋找相同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險證券的價格處于非均衡狀態(tài)時，就產(chǎn)生了套利機(jī)會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風(fēng)險的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機(jī)制問題。早在1900年法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機(jī)波動原理，商品的當(dāng)前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來的價格獨立于當(dāng)前的價格，價格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。

資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場和有效市場是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場假設(shè)的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過去收益所做的預(yù)測‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實體經(jīng)濟(jì)與證券市場并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現(xiàn)實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險。

第二，以“市場出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準(zhǔn)確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認(rèn)為：市場機(jī)制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風(fēng)險的權(quán)衡是均衡證券市場形成的動力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場是均衡的市場，均衡市場的特征體現(xiàn)在以下幾個方面：

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一、概述

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而隨著證券市場的發(fā)展，投資者日益成長為證券市場上真正的主體，也成為影響國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源配置的重要力量，其投資行為日益受到關(guān)注，投資者投資行為的規(guī)范程度對于證券市場資源配置效率的影響也越來越顯著。不過，從我國證券市場的現(xiàn)狀看，還存在諸多問題，比如，投資的高投機(jī)性問題顯著，投資過程中還存在著過高的換手率問題，導(dǎo)致整個證券市場頻繁波動，“短線為王”成為當(dāng)下我國證券投資的流行觀點。這種投資理念使得投資者心理因素的影響力大大增強(qiáng)，并導(dǎo)致投資者的投資行為存在諸多異動。

行為金融源于現(xiàn)代金融理論，近年來，其在指導(dǎo)證券投資方面的作用凸顯。實際上，通過對傳統(tǒng)金理論“理性人”假說的改造和突破，該理論能夠有效解釋當(dāng)前金融市場的非理性行為。行為金融代表著金融理論的發(fā)展方向，應(yīng)用該理論對中國證券市場現(xiàn)狀進(jìn)行分析意義重大。鑒于此，本文將基于后危機(jī)時代的背景，對行為金融理論進(jìn)行梳理，進(jìn)而分析在該理論指導(dǎo)下證券投資的策略。

二、行為金融的由來及發(fā)展

行為金融以應(yīng)用心理學(xué)研究為工具，通過分析金融市場行為，能夠更加逼近真實市場行為，應(yīng)用前景廣闊。基于有限理性、有限控制力和有限自利三大原則，行為金融學(xué)對金融活動中存在的大量的非理性行為進(jìn)行了解釋，認(rèn)為人們的認(rèn)知、感情等心理特征都會倒是市場非有效性。在研究金融市場“特異性”過程中，人的有限理性被引入，通過分析微觀個體行為及其心理、社會動因要素，資本市場的各種現(xiàn)象和問題可以進(jìn)行更加有效的分析。

行為金融理論認(rèn)為，證券市場存在短期證券價格，動力效應(yīng)、長期市場價格逆轉(zhuǎn)和波動性高等現(xiàn)象普遍存在。隨著環(huán)境變化，投資者并非總追求自身利益最大化，其后悔、過度自信、缺少反應(yīng)能力等心理因素往往會導(dǎo)致自身的行為偏差和反?，F(xiàn)象，金融市場的“特異性”實際上總是存在。而當(dāng)前的大量事實也證明，投資者的行為方式和心理特征直接影響投資效果。因此，復(fù)雜金融市場的研究必須考慮人性的復(fù)雜多變性，自此，以投資者的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系初步形成。該理論主要基礎(chǔ)包含三個方面：一是認(rèn)知偏差理論，該理論主要研究人們的經(jīng)驗主義會導(dǎo)致投資錯誤，復(fù)雜問題往往使得投資者存在認(rèn)識限制，缺少對問題的最優(yōu)分析，這種直觀推斷法使人們處理問題能夠更加簡便，但容易導(dǎo)致失誤。二是期望理論，該理論主要基于實驗對比，認(rèn)為多數(shù)投資者是行為投資者，且其投資行為并不總是理性的，其投資的效用函數(shù)也并非單純的財富要素函數(shù)，也并非完全的風(fēng)險規(guī)避型。三是行為組合理論，該理論認(rèn)為投資者要考慮整個投資組合而非單個資產(chǎn)的風(fēng)險決策分析，同時要著重考慮不同資產(chǎn)的相關(guān)性。這是現(xiàn)實投資者基本無法做到的。

三、投資策略及注意事項

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我國理論界認(rèn)為，“證券市場管理的基奪目懷是：統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與交易，調(diào)節(jié)證券市場上資金供求的平衡，維持證券市場的基本穩(wěn)定；統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與上市公司，為投資者提供及時、準(zhǔn)確、可靠的有關(guān)信息；統(tǒng)一管理證券機(jī)構(gòu)，包括證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，創(chuàng)造一個公正、廉潔、有序、高效的證券業(yè)；嚴(yán)格監(jiān)督和管理汪券交易，防止證券交易中的壟斷、欺詐等不正當(dāng)行為，保障投資者的合法權(quán)益”。

我們認(rèn)為，上述看法是值得商榷的。所謂證券市場管理的基本目標(biāo)，是指證券市場監(jiān)管所要達(dá)到的基本目的和對此進(jìn)行評價的基本標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)具有客觀普遍性，雖然，在不同的國家和不同的市場條件下，證券市場管理的具體目標(biāo)可能會有昕側(cè)重，但證券市場管理的基本目標(biāo)則是統(tǒng)一的。無論是成熟的證券市場還是不成熟的證券市場其監(jiān)管的最終目的部必須符合市場本身的客觀要求。從這個角度來看，證券市場管理的堪本目標(biāo)主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

克服和彌補(bǔ)市場缺陷

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府對市場的監(jiān)督和管理的主要原因是市場缺陷和市場失靈。實踐證明，僅僅依靠市場機(jī)制并不能夠有效地解決經(jīng)濟(jì)主體的外部性問題、壟斷所造成的效率損失問題、信息不對稱所出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題、公共物品的生產(chǎn)和消費問題、宏觀經(jīng)濟(jì)總量平衡和經(jīng)濟(jì)增長問題、收入及公平分配問題，等等。上述市場缺陷和市場失靈問題的存在，既為政玎于介入市場提供了充分的理由，同時也為政府介入市場的范圍和作用提出了限制條件。也就是說，政府對市場的干預(yù)和控制是有選擇性的，對于有些市場比如完全競爭市場政府就沒有必要介入和干預(yù)。

證券是對資本的高度抽象化，證券市場本身有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴(yán)重的市場失靈現(xiàn)象，使得政府對市場的干預(yù)和監(jiān)管具有客觀必然性和極端重要。

首先，證券市場存在著巨大的負(fù)外部性。在證券市場上，資本交易變成了一種純粹的金融交易，交易速度極怯，交易價格變化莫測，交易者可以在很短的時問內(nèi)完成大規(guī)模的價值轉(zhuǎn)手，取得巨大的利潤或損失，市場風(fēng)險之高不言而喻。同時證券場的風(fēng)險具有強(qiáng)烈的“多米諾”效應(yīng)，市場風(fēng)險會很快殃及貨幣，外匯等其它金融市場，從而對社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展：造成巨大的損害。l929年美國股市的大崩潰以及由此而引發(fā)的：全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及上個世紀(jì)末東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)，已經(jīng)充分地證明了這一點。

其次，證券市場存在著嚴(yán)重的不完全性。不完全性即競爭的不充分性，如壟斷、不對稱的信息、交易成本、歧視等所造成的對市場競爭的妨礙和限制。

證券市場極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角來看，一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公刷的證券，證券的發(fā)行過程完全排除了競爭，雖然不同證券之間具有一定的替代性，但就某一證券而言，發(fā)行者必然處于絕對壟斷的地位，具有典型的賣方市場特征。從證券交易的角度來看，只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢力強(qiáng)大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的市場交易價格，導(dǎo)致證券價格扭曲，從而損害社會公共利益。

證券市場又具有信息不完全的特征，證券市場信息的不完全性表現(xiàn)在三個方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特點，是一種“淮公共物品”，獲取信息的代價往往是昂貴的，而信息的收益又具有公共產(chǎn)品的收益特點，不付出任何成本的市場乇體也可以通過“搭便車”分享信息的收益，閑此市場本身必定不能夠提供充分的信息。二是信息的不對稱。大部分證券投資者對證券發(fā)行者真實情況的了解程度既比不上某些與發(fā)行者有特殊關(guān)系的少數(shù)投資者，更比不上發(fā)行者自身。因此，在證券市場上既存在著發(fā)行者和投資者的信息不對稱，又存在著投資者之間的信息不對稱，此種情況，使得大部分投資者處于不利的地位，損害了市場的公平性和公正性。三是信息的隱蔽性和欺騙性。信息在證券價格的形成過程中具有不可替代的重要作用，購買證券，投資者看重的是證券在未來的贏利能力，預(yù)期或?qū)ξ磥淼念A(yù)測對于證券價格的決定具有極為重要的作用，而決定投資者預(yù)期的最主要因素是信息，通過隱瞞信息和制造虛假信息就可以起到控制價格的作用。同時，由于隱瞞信息和制造虛假信息的經(jīng)濟(jì)成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隱瞞信息和制造虛假信息具有極大的誘惑力。上市公司和個別投資者，為了謀取不正當(dāng)?shù)睦?，就可能只披露那些對自己有利的信息，而隱瞞那些對自己不利的信息，甚至制造虛假信息。

從以上的分析中可以看出，證券市場具有極大的負(fù)外部性和不完全性，雖然負(fù)外部性或不完全性在任何市場上都不同程度的存在，但是證券市場的負(fù)外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，影響更為嚴(yán)重，而且僅僅依靠市場本身也根本無法解決。比如，從證券市場的負(fù)外部性來吞，由于個別行為主體和金融機(jī)構(gòu)的利益與整個社會的利益之間存在嚴(yán)重的不對等，使得證劵市場的負(fù)外部性，不能象其他市場那樣通過證收“庇古稅”加以補(bǔ)償，所以政府必須對證劵市場實行比其他市場更嚴(yán)格的監(jiān)管和干預(yù)，以彌補(bǔ)市場缺陷，限制和消除市場失靈的不刊影響。

提高市場效率

提高證券市場的效率也是政府對證券市場進(jìn)行監(jiān)竹的基本目標(biāo)，當(dāng)然，從較廣泛的意義上來看，克服和彌補(bǔ)市場缺陷也是為了提高市場效率，但是二者的出發(fā)點和側(cè)重點仍然是有所區(qū)別的。從證券市場效率的角度來看，政府對證券市場的監(jiān)管是為了降低市場的交易成本和融資成本，提高證券市場合理配置資源的能力。

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操縱證券市場民事責(zé)任構(gòu)成要件指在一般情況下構(gòu)成該類侵權(quán)行為民事責(zé)任所必須具備的條件。一般侵權(quán)行為構(gòu)成要件包括主觀過錯、違法性、損害事實、因果關(guān)系四方面。結(jié)合證券市場司法實踐，本文將操縱證券市場民事責(zé)任構(gòu)成要件列為：責(zé)任主體、操縱者主觀過錯、操縱者客觀上實施了操縱違法行為，操縱行為造成投資者損害事實、操縱證券市場民事責(zé)任的因果關(guān)系。

一、責(zé)任主體

基于投機(jī)博利或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的心態(tài)而持續(xù)性進(jìn)行違法爆炒、惡炒，甚至聯(lián)手托市或共同打壓目標(biāo)證券的行為人均應(yīng)成為操縱證券市場民事責(zé)任的主體，具體包括發(fā)行人、發(fā)起人、上市公司、承銷商、上市推薦人、證券公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員等。

二、操縱者主觀過錯

一般認(rèn)為操縱市場主觀為故意。英、美、德等主要發(fā)達(dá)國家先后已經(jīng)放棄了謀取利益的主觀目的，我國新《證券法》也刪除了“獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險”主觀目的要件。故意作為一種主觀心理狀態(tài)難以被察覺。而操縱市場表現(xiàn)形態(tài)多種多樣，操縱行為科技含量高，操縱手段隱蔽使得行為外觀與正常交易行為無明顯的差別，判斷標(biāo)準(zhǔn)和方法專業(yè)性加強(qiáng)，這些都不是處于市場弱勢地位的受害者能力所及的范圍。同時，操縱市場的社會危害性極大，追究操縱者民事責(zé)任的目標(biāo)不是要求在知道有操縱行為的情況下不進(jìn)行交易，而是要求不能從事操縱行為，因此，操縱證券市場者使用過錯推定的歸責(zé)原則。凡實施了《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》規(guī)定的連續(xù)交易、約定交易、自買自賣、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格、特定時段交易等市場操縱行為的，除具有法定免除事由外，均推定其具有操縱證券的主觀故意。

三、操縱者客觀上實施了操縱違法行為

操縱證券市場行為的違法性已為《證券法》等法律法規(guī)和相關(guān)司法解釋所認(rèn)定，操縱證券市場行為侵害他人權(quán)益應(yīng)依法承擔(dān)法律責(zé)任，論文格式法律規(guī)定對操縱證券市場的違法制裁包括刑事制裁、行政處罰和民事索賠。依我國證券法相關(guān)規(guī)定，操縱市場行為主要有：一是連續(xù)交易操縱，又稱連續(xù)買賣，行為人通過單獨或合謀利用資金、持股或信息優(yōu)勢聯(lián)合或連續(xù)買賣，進(jìn)而操縱證券交易價格、證券交易量。其特點：利用資金、持股、信息優(yōu)勢，交易具有連續(xù)性，操縱證券交易價格或交易量的程度具有限制性。二是相對委托，又稱對稱，行為人與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式進(jìn)行證券交易，進(jìn)而達(dá)到影響證券交易價格、證券交易量的目的。其特點：證券的相互買賣具有同種性、交易方向在交易時間與交易價格上具有相似性。三是沖洗買賣，又稱洗售，行為人通過在自己實際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，從而實現(xiàn)影響證券交易價格、交易量得目的。實踐中，沖洗買賣通常由同一行為人同時委托兩家證券公司就同一證券進(jìn)行價格相同數(shù)量方向相反的買賣。

此外還有蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格或特定時段交易的操縱方法。鑒于操縱證券民事侵權(quán)行為的特殊性，對于操縱行為的證明責(zé)任，若按通常的誰主張誰舉證原則，并不能滿足法律公平的要求。但若操縱市場行為己經(jīng)被中國證監(jiān)會或其他行政機(jī)關(guān)的行政處罰決定或有關(guān)刑事處罰判決所確認(rèn)，則原告可直接憑上述決定或判決事實而主張民事賠償。因此在證券市場尚不完善的時期，行政處罰前置無疑是合適的選擇。

四、操縱行為所造成的損害結(jié)果

操縱行為造成的損失應(yīng)是確定的差額損失和實際損失，原則上不含賬面損失。損失可按證券實際的合同價格或交易價格與如未受欺詐證券的真實價值之差額的方法來計算。應(yīng)包括利息損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅的間接損失。對上市公司發(fā)行的股票因操縱行為而被停止交易時，投資者的損失客觀存在卻難以確定，為保護(hù)其利益，推定損害事實存在，以該股票停止交易前一日的收盤價為基準(zhǔn)計算損失。

五、操縱證券市場民事責(zé)任的因果關(guān)系

對操縱行為與投資者損失之間因果關(guān)系的證明，采取推定原則。原告在證明操縱行為與交易行為之間存在因果關(guān)系后，法官可以據(jù)此直接推定原告的損失與操縱行為之間具有因果關(guān)系。具有以下情形的，應(yīng)認(rèn)定存在因果關(guān)系：一是行為人實施了《證券法》第77 條規(guī)定禁止的操縱證券市場行為。二是投資者投資的是與操縱證券市場行為有直接關(guān)聯(lián)的證券。三是投資者在操縱證券市場行為實施日起至結(jié)束日買入該證券并產(chǎn)生虧損。四是投資者在操縱證券市場行為實施之日至結(jié)束日期間賣出該縱的證券發(fā)生虧損。同時，被告則可通過證明原告惡意投資、證券市場固有風(fēng)險所致?lián)p失、投資者在操縱證券市場行為實施之日前已經(jīng)賣出該證券或在操縱證券市場行為結(jié)束之日及以后進(jìn)行的投資等因素來免責(zé)。

依相當(dāng)因果關(guān)系論，投資者根據(jù)社會經(jīng)驗和證券市場常識只需證明在通常情況下，行為人的操縱證券市場行為可能導(dǎo)致投資者損失，即認(rèn)定因果關(guān)系存在。在證明被告的違法行為可能導(dǎo)致原告的損失時，法官可參考操縱行為和損失發(fā)生的時間、操縱行為的潛在作用、連續(xù)性和作用范圍、影響股價變動的其他因素及其作用力等因素進(jìn)行認(rèn)定。