導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇投資決策理論，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

可見(jiàn)，對(duì)投資者信息需求理論界觀點(diǎn)不一。其實(shí)，以上三種信息類(lèi)型只是從不同的角度進(jìn)行論述，其關(guān)鍵點(diǎn)仍在于投資風(fēng)險(xiǎn)和期望收益的評(píng)估。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，理論界對(duì)會(huì)計(jì)信息類(lèi)型的研究往往僅局限于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，就會(huì)計(jì)論會(huì)計(jì)，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側(cè)重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應(yīng)用于指導(dǎo)個(gè)人投資，“引導(dǎo)決策者采取與模型更一致的生動(dòng)，并根據(jù)最終結(jié)果修正所采用的決策模型，以達(dá)到更滿(mǎn)意的效果。”（何永明、陳文斌，1998）或是聯(lián)系財(cái)務(wù)中的公司投資決策，“企業(yè)集團(tuán)把不同行業(yè)、不同產(chǎn)品的企業(yè)組合，股份公司對(duì)不相關(guān)公司的收購(gòu)兼并，個(gè)別游資通過(guò)基金組合進(jìn)行投資，這些都是投資組合理論的實(shí)際應(yīng)用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財(cái)務(wù)報(bào)告理論發(fā)展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過(guò)對(duì)投資行的定量分析，來(lái)闡述這個(gè)問(wèn)題。

一、投資決策理論分析

投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發(fā)表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風(fēng)險(xiǎn)。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產(chǎn)生最大期望效用的行為。投資者會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，對(duì)于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風(fēng)險(xiǎn)的可能風(fēng)險(xiǎn)。均值——方差假設(shè)，即投資者的效用函數(shù)為二次函數(shù)，效用依賴(lài)于均值和方差兩個(gè)變量1，用公式表示為：

Ui(a)=fi(Xa,Sa2)

其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；Ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的X。為該行為的期望收益，由方差衡量的Sa2為該投資行為的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)Ui(a)隨著X的增加而增加，隨著Sa2的增加而減少，因而我們假定，

Ui(a)=2Xa-σa2

不同投資者將會(huì)在期望收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行不同的權(quán)衡，例如，某更規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假設(shè)對(duì)會(huì)計(jì)的重要性表現(xiàn)在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無(wú)論個(gè)人效用函數(shù)如何，都需要投資期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的資料，而這些資料主要來(lái)自于財(cái)務(wù)報(bào)告。離開(kāi)了該假設(shè)，就需要個(gè)別投資者效用函數(shù)的特定知識(shí)，以推斷出不同的信息需求。

在此基礎(chǔ)上，讓我們用兩個(gè)方案來(lái)闡述投資者如何進(jìn)行決策及其在決策中所需的信息類(lèi)型。

方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購(gòu)買(mǎi)A公司每股市價(jià)為$20的股票。首先，他的收益將取決于A公司長(zhǎng)期的盈利能力。我們定義：

事件1：高盈利能力

事件2：低贏利能力

總收益=期末市價(jià)+期間股利

當(dāng)A公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當(dāng)處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時(shí)假設(shè)A公司每股派送$1的股利，那么，總收益計(jì)算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

現(xiàn)在，讓我們考慮一下事件的概率。若以A公司過(guò)去的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，或以現(xiàn)行市價(jià)為依據(jù)分析得出先驗(yàn)概率，則事件1的概率P（H）為0.30，事件2的概率P（L）為0.70。但為了更客觀地評(píng)估A公司未來(lái)的盈利能力，一般需要當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表的公布以獲取有關(guān)公司業(yè)績(jī)的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正計(jì)算后驗(yàn)概率。在當(dāng)期，財(cái)務(wù)報(bào)告公布的是利好消息。聯(lián)系先驗(yàn)、后驗(yàn)概率之間的橋梁即條件概率（又稱(chēng)為信息系統(tǒng)）。

表一信息系統(tǒng)

當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告信息

GNBN

事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20

低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90

其中，0.80和0.90稱(chēng)為主對(duì)角線(xiàn)，0.10和0.20稱(chēng)為副對(duì)角線(xiàn)。

也就是說(shuō)，基于對(duì)報(bào)告分析的廣泛經(jīng)驗(yàn)，甲認(rèn)為，假如A公司確實(shí)處于高盈利能力的話(huà)，那么有80%的可能性當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示好消息（GN），20%的可能性顯示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再應(yīng)用貝葉斯公式計(jì)算后驗(yàn)概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不難計(jì)算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風(fēng)

險(xiǎn)，）見(jiàn)表二。2

表二計(jì)算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）總收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：X=0.0925投資方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函數(shù)Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲將相同的資金分散購(gòu)買(mǎi)A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，A公司同方案一。（在這里，為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，我們假定0.6750已經(jīng)是計(jì)算過(guò)的后驗(yàn)概率）。

現(xiàn)在組合中存在四種可能的收益，兩種市價(jià)同時(shí)上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。

表三總收益和各自的概率

總收益

AB股利概率

事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942

事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684

事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225

1.0000

投資收益的計(jì)算無(wú)需贅述?，F(xiàn)在主要考慮一下事件概率。在任何經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場(chǎng)因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時(shí)升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨(dú)立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時(shí)也存在一些只影響個(gè)別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導(dǎo)致了表三中的第二、三行，但由于市場(chǎng)因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨(dú)立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類(lèi)推。

證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：

表四計(jì)算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）總收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投資方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001

（3）總收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投資方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008

（4）總收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：0.125

期望收益率：-0.0098

投資方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036

期望收益率：Xa=0.0925投資方差：σa2=0.0065

從上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投資單股時(shí)甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。

由此可見(jiàn)，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風(fēng)險(xiǎn)更低的投資方案，即投資者能通過(guò)組合多樣化來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。如果無(wú)交易費(fèi)用的話(huà)，購(gòu)買(mǎi)股種越多，風(fēng)險(xiǎn)越小。因?yàn)?，個(gè)別公司因素的實(shí)現(xiàn)往往會(huì)由于多種證券而相互抵消，從而使得市場(chǎng)因素成為影響組合風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。

從投資者的決策行為中，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論投資者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，他都需要有助于評(píng)估證券期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的信息。即會(huì)計(jì)信息從質(zhì)和量上都應(yīng)該保證能夠提供有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和收益的信息，這就對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

二、對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的啟示

（一）對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)的影響

從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據(jù)當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告信息來(lái)不斷修正其對(duì)公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿(mǎn)足最大期望效用的買(mǎi)和賣(mài)的決策行為，從這一意義上說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)決策者是有用的。這種觀點(diǎn)已被世界各國(guó)職業(yè)會(huì)計(jì)界所廣泛接受。例如美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FinancialAccountingStandardsBoard，簡(jiǎn)稱(chēng)FASB）的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，簡(jiǎn)稱(chēng)CFAC）第一號(hào)（SFAC1，1978）指出，“財(cái)務(wù)報(bào)告的首要目標(biāo)是為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，F(xiàn)ASB強(qiáng)調(diào)“理性”一詞，這和投資決策理論的假設(shè)前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱(chēng)為理性的。同時(shí)，此目標(biāo)中認(rèn)為，這些投資決策同時(shí)適用于現(xiàn)有和潛在的投資者，即財(cái)務(wù)報(bào)告不僅應(yīng)提供有用的信息給公司內(nèi)部現(xiàn)存的投資者，而且必須將信息公布于市場(chǎng)，因?yàn)闈撛诘耐顿Y者也是依靠當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告的利好或利空消息對(duì)未來(lái)作出合理的預(yù)測(cè)，以決定是否購(gòu)買(mǎi)。

如前所述，對(duì)投資者而言，有用的信息是指有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和期望收益的信息，也就是有助于估計(jì)未來(lái)投資回報(bào)的信息。這種觀點(diǎn)體現(xiàn)在SFACI財(cái)務(wù)報(bào)告的第二個(gè)目標(biāo)上，即“為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人以及其他使用者提供有助于他們?cè)u(píng)估從股利或利息中取得的預(yù)期現(xiàn)金收入的金額、時(shí)間分布和不確定性的信息?！笔紫龋瑥墓衫屠⒅腥〉玫默F(xiàn)金收入是總收益的一部分（見(jiàn)表三）。其次，第二個(gè)目標(biāo)指出，投資者需要評(píng)估預(yù)期收益的“金額、時(shí)間分布和不確定性”，雖然這里所用的術(shù)語(yǔ)不同，但同樣被認(rèn)為相關(guān)于未來(lái)收益的期望價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求

如果說(shuō)財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規(guī)范了信息需求的數(shù)量，那么對(duì)信息質(zhì)量的要求則是從質(zhì)上提出了信息要滿(mǎn)足使用者決策的標(biāo)準(zhǔn)，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對(duì)自己回報(bào)預(yù)測(cè)有價(jià)值的產(chǎn)品。這種特征的關(guān)鍵在于相關(guān)性和可靠性。

根據(jù)SFAC2的定義，所謂相關(guān)的會(huì)計(jì)信息是指，能夠通過(guò)幫助使用者預(yù)測(cè)過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)事件的結(jié)果，或堅(jiān)持或更正先前預(yù)期而在決策中起作用的信息。相關(guān)的信息必須同時(shí)具備及時(shí)性、預(yù)測(cè)價(jià)值和反饋價(jià)值。換句話(huà)說(shuō)，當(dāng)信息能幫助報(bào)告使用者預(yù)測(cè)事件（例如未來(lái)盈利能力）時(shí)，它是相關(guān)的。就我們?cè)诘谝徊糠炙劶暗耐顿Y決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)主要取決于期末股價(jià)、期間股利以及概率判斷。毫無(wú)疑問(wèn)，這是面向未來(lái)的信息，即公司所提供的信息越接近未來(lái)，其預(yù)測(cè)的未來(lái)結(jié)果也越精確，這就引發(fā)了要求以公允市價(jià)代替歷史成本的問(wèn)題，因?yàn)楹笳咴趯?duì)投資者未來(lái)預(yù)期有更大的相關(guān)性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應(yīng)用，投資者不確定因素的增多，風(fēng)險(xiǎn)變得更加難以度量，甚至某些金融機(jī)構(gòu)已陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，但以歷史成本反映的財(cái)務(wù)報(bào)告仍顯示“良好”或“健康”的報(bào)告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導(dǎo)了投資者對(duì)于未來(lái)盈利能力的概率判斷。

然而，F(xiàn)ASB雖然陸續(xù)了有關(guān)金融機(jī)構(gòu)公允價(jià)值披露的準(zhǔn)則（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅(jiān)持歷史成本在預(yù)測(cè)未來(lái)收益中的重要地位。原因有二，一是在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關(guān)，只是相關(guān)度的問(wèn)題。過(guò)去業(yè)績(jī)和未來(lái)前景之間存在某種聯(lián)系，這種聯(lián)系可以通過(guò)表一中的信息系統(tǒng)形象地表達(dá)。該表提供了現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)告信息（GN或BN）和決定未來(lái)投資收益的未來(lái)導(dǎo)向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關(guān)系。

二是歷史成本更具可靠性。SFAC2認(rèn)為，為了可靠，信息必須如實(shí)表述且具有可驗(yàn)證性并保持中立。當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告信息由于管理當(dāng)局的誤導(dǎo)而變得有偏倚時(shí)，必然造成投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的失誤，則信息就不再譽(yù)為真實(shí)和可驗(yàn)證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過(guò)去的交易和事項(xiàng)為基礎(chǔ)而更具可驗(yàn)證性，并減少管理當(dāng)局人為因素的影響，因而更具可靠性。

讓我們回到表一中，運(yùn)用投資理論中的信息系統(tǒng)，能更準(zhǔn)確地描述相關(guān)性和可靠性之間的關(guān)系。根據(jù)表一，不難看出，相關(guān)的信息系統(tǒng)的主對(duì)角線(xiàn)概率越高（0.80，0.90），意味著現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)告信息和公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況之間的聯(lián)系越緊密，越有利于甲對(duì)公司將來(lái)股價(jià)及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關(guān)?？煽康男畔⑾到y(tǒng)的主對(duì)角線(xiàn)也很高。準(zhǔn)確性是可靠性的重要組成?？煽康呢?cái)務(wù)報(bào)告有較高的準(zhǔn)確度，即少波動(dòng)，它使得預(yù)測(cè)相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)狀況和收益的把握加大。對(duì)每一種事件而言，主對(duì)角線(xiàn)概率越大，波動(dòng)越小?？梢?jiàn)，相關(guān)性和可靠性對(duì)信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態(tài)下，可使主對(duì)角線(xiàn)等于1，即財(cái)務(wù)信息完全相關(guān)和可靠。而在實(shí)現(xiàn)中，往往需要在相關(guān)性和可靠性之間進(jìn)行均衡。比如，對(duì)A公司而言，可以通過(guò)改變歷史成本為公允價(jià)值計(jì)量其資本資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致相關(guān)性的提高和可靠性的降低，即主對(duì)角線(xiàn)概率增加，而副對(duì)角線(xiàn)概率的減少。這使得相關(guān)性和可靠性有時(shí)存在此消彼長(zhǎng)的情形。如何合理處理好二者間的關(guān)系，達(dá)到相關(guān)和可靠的優(yōu)化，向來(lái)是會(huì)計(jì)界的難點(diǎn)之一。這正是投資決策理論帶給財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的啟示。

參考文獻(xiàn)：

①湯云為、陸建橋：《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)與出路——國(guó)際動(dòng)態(tài)和我們的思考》，《會(huì)計(jì)研究》1997年第1期。

②葛家澍主編：《中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)》，遼寧人民出版社1997年。

③李心合：《論決策有用學(xué)派的理論與現(xiàn)實(shí)困境》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》1996年第5期。

④陳建根：《證券市場(chǎng)環(huán)境下若干會(huì)計(jì)問(wèn)題研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》1998年第5期。

⑤何永明、陳文斌：《現(xiàn)資組合決策模型與風(fēng)險(xiǎn)偏好》，《投資研究》1998年第6期。

⑥吳明禮：《投資組合理論與我國(guó)財(cái)務(wù)實(shí)踐》，《四川會(huì)計(jì)》1998年第2期。

⑦黃世忠，《公允價(jià)值會(huì)計(jì)：面向21世紀(jì)的計(jì)量模式》，《會(huì)計(jì)研究》1997年第12期。

⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.

篇2

可見(jiàn)，對(duì)投資者信息需求理論界觀點(diǎn)不一。其實(shí)，以上三種信息類(lèi)型只是從不同的角度進(jìn)行論述，其關(guān)鍵點(diǎn)仍在于投資風(fēng)險(xiǎn)和期望收益的評(píng)估。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，理論界對(duì)會(huì)計(jì)信息類(lèi)型的研究往往僅局限于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，就會(huì)計(jì)論會(huì)計(jì)，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側(cè)重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應(yīng)用于指導(dǎo)個(gè)人投資，“引導(dǎo)決策者采取與模型更一致的生動(dòng)，并根據(jù)最終結(jié)果修正所采用的決策模型，以達(dá)到更滿(mǎn)意的效果?！保ê斡烂?、陳文斌，1998）或是聯(lián)系財(cái)務(wù)中的公司投資決策，“企業(yè)集團(tuán)把不同行業(yè)、不同產(chǎn)品的企業(yè)組合，股份公司對(duì)不相關(guān)公司的收購(gòu)兼并，個(gè)別游資通過(guò)基金組合進(jìn)行投資，這些都是投資組合理論的實(shí)際應(yīng)用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財(cái)務(wù)報(bào)告理論發(fā)展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過(guò)對(duì)投資行 的定量分析，來(lái)闡述這個(gè)問(wèn)題。

一、投資決策理論分析

投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發(fā)表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風(fēng)險(xiǎn)。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產(chǎn)生最大期望效用的行為。投資者會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，對(duì)于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風(fēng)險(xiǎn)的可能風(fēng)險(xiǎn)。均值——方差假設(shè)，即投資者的效用函數(shù)為二次函數(shù)，效用依賴(lài)于均值和方差兩個(gè)變量1，用公式表示為：

ui(a)=fi(xa,sa2)

其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的x。為該行為的期望收益，由方差衡量的sa2為該投資行為的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)ui(a)隨著x的增加而增加，隨著sa2的增加而減少，因而我們假定，

ui(a)=2xa-σa2

不同投資者將會(huì)在期望收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行不同的權(quán)衡，例如，某更規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假設(shè)對(duì)會(huì)計(jì)的重要性表現(xiàn)在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無(wú)論個(gè)人效用函數(shù)如何，都需要投資期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的資料，而這些資料主要來(lái)自于財(cái)務(wù)報(bào)告。離開(kāi)了該假設(shè)，就需要個(gè)別投資者效用函數(shù)的特定知識(shí)，以推斷出不同的信息需求。

在此基礎(chǔ)上，讓我們用兩個(gè)方案來(lái)闡述投資者如何進(jìn)行決策及其在決策中所需的信息類(lèi)型。

方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購(gòu)買(mǎi)a公司每股市價(jià)為$20的股票。首先，他的收益將取決于a公司長(zhǎng)期的盈利能力。我們定義：

事件1：高盈利能力

事件2：低贏利能力

總收益=期末市價(jià)+期間股利

當(dāng)a公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當(dāng)處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時(shí)假設(shè)a公司每股派送$1的股利，那么，總收益計(jì)算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

現(xiàn)在，讓我們考慮一下事件的概率。若以a公司過(guò)去的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，或以現(xiàn)行市價(jià)為依據(jù)分析得出先驗(yàn)概率，則事件1的概率p（h）為0.30，事件2的概率p（l）為0.70。但為了更客觀地評(píng)估a公司未來(lái)的盈利能力，一般需要當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表的公布以獲取有關(guān)公司業(yè)績(jī)的利好消息（good news）和利空消息（bad news），并重新修正計(jì)算后驗(yàn)概率。在當(dāng)期，財(cái)務(wù)報(bào)告公布的是利好消息。聯(lián)系先驗(yàn)、后驗(yàn)概率之間的橋梁即條件概率（又稱(chēng)為信息系統(tǒng)）。

表一　信息系統(tǒng)

當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告信息

gn bn

事件高（h）p（gn/h）=0.80p（bn/h）=0.20

低（l）p（gn/l）=0.10p（bn/l）=0.90

其中，0.80和0.90稱(chēng)為主對(duì)角線(xiàn)，0.10和0.20稱(chēng)為副對(duì)角線(xiàn)。

也就是說(shuō)，基于對(duì)報(bào)告分析的廣泛經(jīng)驗(yàn)，甲認(rèn)為，假如a公司確實(shí)處于高盈利能力的話(huà)，那么有80%的可能性當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示好消息（gn），20%的可能性顯示利空消息（bn），同理可得表一中的第二行，再應(yīng)用貝葉斯公式計(jì)算后驗(yàn)概率p（h/gn）=0.77，p（l/gn）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不難計(jì)算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風(fēng)

險(xiǎn)，）見(jiàn)表二。2

表二　計(jì)算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）總收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：x=0.0925投資方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函數(shù)ui(a)=2xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲將相同的資金分散購(gòu)買(mǎi)a公司每股$20的股票60股和b公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末b公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，a公司同方案一。（在這里，為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，我們假定0.6750已經(jīng)是計(jì)算過(guò)的后驗(yàn)概率）。

現(xiàn)在組合中存在四種可能的收益，兩種市價(jià)同時(shí)上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。

表三　總收益和各自的概率

總收益

ab　股利　概率

事件1：a高b高收益1，320+840+140=$2，300 0.5942

事件2：a高b低1，320+680+140=$2，140 0.1684

事件3：a低b高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：a低b低1，020+680+140=$1，840　0.1225

1.0000

投資收益的計(jì)算無(wú)需贅述?，F(xiàn)在主要考慮一下事件概率。在任何經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場(chǎng)因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時(shí)升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨(dú)立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時(shí)也存在一些只影響個(gè)別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導(dǎo)致了表三中的第二、三行，但由于市場(chǎng)因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨(dú)立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類(lèi)推。

證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：

表四　計(jì)算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）總收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投資方差：(0.07-0.0925) 2×0.1864=0.0001

（3）總收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投資方差：(0.00-0.0925) 2×0.0925-0.0008

（4）總收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：　0.125

期望收益率：-0.0098

投資方差：　(-0.08-0.0925) 2×0.1225=0.00036

期望收益率：xa=0.0925　投資方差：σa2=0.0065

從上表可知，方案二的期望效用ui(a)=2xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投資單股時(shí)甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。

由此可見(jiàn)，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風(fēng)險(xiǎn)更低的投資方案，即投資者能通過(guò)組合多樣化來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。如果無(wú)交易費(fèi)用的話(huà)，購(gòu)買(mǎi)股種越多，風(fēng)險(xiǎn)越小。因?yàn)?，個(gè)別公司因素的實(shí)現(xiàn)往往會(huì)由于多種證券而相互抵消，從而使得市場(chǎng)因素成為影響組合風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。

從投資者的決策行為中，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論投資者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，他都需要有助于評(píng)估證券期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的信息。即會(huì)計(jì)信息從質(zhì)和量上都應(yīng)該保證能夠提供有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和收益的信息，這就對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

二、對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的啟示

（一）對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)的影響

從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據(jù)當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告信息來(lái)不斷修正其對(duì)公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿(mǎn)足最大期望效用的買(mǎi)和賣(mài)的決策行為，從這一意義上說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)決策者是有用的。這種觀點(diǎn)已被世界各國(guó)職業(yè)會(huì)計(jì)界所廣泛接受。例如美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（financial accounting standards board，簡(jiǎn)稱(chēng)fasb）的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念公告（statement of financial accounting concepts，簡(jiǎn)稱(chēng)cfac）第一號(hào)（sfac1，1978）指出，“財(cái)務(wù)報(bào)告的首要目標(biāo)是為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，fasb強(qiáng)調(diào)“理性”一詞，這和投資決策理論的假設(shè)前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱(chēng)為理性的。同時(shí)，此目標(biāo)中認(rèn)為，這些投資決策同時(shí)適用于現(xiàn)有和潛在的投資者，即財(cái)務(wù)報(bào)告不僅應(yīng)提供有用的信息給公司內(nèi)部現(xiàn)存的投資者，而且必須將信息公布于市場(chǎng)，因?yàn)闈撛诘耐顿Y者也是依靠當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告的利好或利空消息對(duì)未來(lái)作出合理的預(yù)測(cè)，以決定是否購(gòu)買(mǎi)。

如前所述，對(duì)投資者而言，有用的信息是指有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和期望收益的信息，也就是有助于估計(jì)未來(lái)投資回報(bào)的信息。這種觀點(diǎn)體現(xiàn)在sfaci財(cái)務(wù)報(bào)告的第二個(gè)目標(biāo)上，即“為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人以及其他使用者提供有助于他們?cè)u(píng)估從股利或利息中取得的預(yù)期現(xiàn)金收入的金額、時(shí)間分布和不確定性的信息。”首先，從股利和利息中取得的現(xiàn)金收入是總收益的一部分（見(jiàn)表三）。其次，第二個(gè)目標(biāo)指出，投資者需要評(píng)估預(yù)期收益的“金額、時(shí)間分布和不確定性”，雖然這里所用的術(shù)語(yǔ)不同，但同樣被認(rèn)為相關(guān)于未來(lái)收益的期望價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求

如果說(shuō)財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規(guī)范了信息需求的數(shù)量，那么對(duì)信息質(zhì)量的要求則是從質(zhì)上提出了信息要滿(mǎn)足使用者決策的標(biāo)準(zhǔn)，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對(duì)自己回報(bào)預(yù)測(cè)有價(jià)值的產(chǎn)品。這種特征的關(guān)鍵在于相關(guān)性和可靠性。

根據(jù)sfac2的定義，所謂相關(guān)的會(huì)計(jì)信息是指，能夠通過(guò)幫助使用者預(yù)測(cè)過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)事件的結(jié)果，或堅(jiān)持或更正先前預(yù)期而在決策中起作用的信息。相關(guān)的信息必須同時(shí)具備及時(shí)性、預(yù)測(cè)價(jià)值和反饋價(jià)值。換句話(huà)說(shuō)，當(dāng)信息能幫助報(bào)告使用者預(yù)測(cè)事件（例如未來(lái)盈利能力）時(shí)，它是相關(guān)的。就我們?cè)诘谝徊糠炙劶暗耐顿Y決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)主要取決于期末股價(jià)、期間股利以及概率判斷。毫無(wú)疑問(wèn)，這是面向未來(lái)的信息，即公司所提供的信息越接近未來(lái)，其預(yù)測(cè)的未來(lái)結(jié)果也越精確，這就引發(fā)了要求以公允市價(jià)代替歷史成本的問(wèn)題，因?yàn)楹笳咴趯?duì)投資者未來(lái)預(yù)期有更大的相關(guān)性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應(yīng)用，投資者不確定因素的增多，風(fēng)險(xiǎn)變得更加難以度量，甚至某些金融機(jī)構(gòu)已陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，但以歷史成本反映的財(cái)務(wù)報(bào)告仍顯示“良好”或“健康”的報(bào)告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導(dǎo)了投資者對(duì)于未來(lái)盈利能力的概率判斷。

然而，fasb雖然陸續(xù)了有關(guān)金融機(jī)構(gòu)公允價(jià)值披露的準(zhǔn)則（包括sfas105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅(jiān)持歷史成本在預(yù)測(cè)未來(lái)收益中的重要地位。原因有二，一是在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關(guān)，只是相關(guān)度的問(wèn)題。過(guò)去業(yè)績(jī)和未來(lái)前景之間存在某種聯(lián)系，這種聯(lián)系可以通過(guò)表一中的信息系統(tǒng)形象地表達(dá)。該表提供了現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)告信息（gn或bn）和決定未來(lái)投資收益的未來(lái)導(dǎo)向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關(guān)系。

二是歷史成本更具可靠性。sfac2認(rèn)為，為了可靠，信息必須如實(shí)表述且具有可驗(yàn)證性并保持中立。當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告信息由于管理當(dāng)局的誤導(dǎo)而變得有偏倚時(shí)，必然造成投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的失誤，則信息就不再譽(yù)為真實(shí)和可驗(yàn)證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過(guò)去的交易和事項(xiàng)為基礎(chǔ)而更具可驗(yàn)證性，并減少管理當(dāng)局人為因素的影響，因而更具可靠性。

讓我們回到表一中，運(yùn)用投資理論中的信息系統(tǒng)，能更準(zhǔn)確地描述相關(guān)性和可靠性之間的關(guān)系。根據(jù)表一，不難看出，相關(guān)的信息系統(tǒng)的主對(duì)角線(xiàn)概率越高（0.80，0.90），意味著現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)告信息和公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況之間的聯(lián)系越緊密，越有利于甲對(duì)公司將來(lái)股價(jià)及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關(guān)?？煽康男畔⑾到y(tǒng)的主對(duì)角線(xiàn)也很高。準(zhǔn)確性是可靠性的重要組成?？煽康呢?cái)務(wù)報(bào)告有較高的準(zhǔn)確度，即少波動(dòng)，它使得預(yù)測(cè)相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)狀況和收益的把握加大。對(duì)每一種事件而言，主對(duì)角線(xiàn)概率越大，波動(dòng)越小?？梢?jiàn)，相關(guān)性和可靠性對(duì)信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態(tài)下，可使主對(duì)角線(xiàn)等于1，即財(cái)務(wù)信息完全相關(guān)和可靠。而在實(shí)現(xiàn)中，往往需要在相關(guān)性和可靠性之間進(jìn)行均衡。比如，對(duì)a公司而言，可以通過(guò)改變歷史成本為公允價(jià)值計(jì)量其資本資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致相關(guān)性的提高和可靠性的降低，即主對(duì)角線(xiàn)概率增加，而副對(duì)角線(xiàn)概率的減少。這使得相關(guān)性和可靠性有時(shí)存在此消彼長(zhǎng)的情形。如何合理處理好二者間的關(guān)系，達(dá)到相關(guān)和可靠的優(yōu)化，向來(lái)是會(huì)計(jì)界的難點(diǎn)之一。這正是投資決策理論帶給財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的啟示。

參考文獻(xiàn)：

①湯云為、陸建橋：《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)與出路——國(guó)際動(dòng)態(tài)和我們的思考》，《會(huì)計(jì)研究》1997年第1期。

②葛家澍主編：《中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)》，遼寧人民出版社1997年。

③李心合：《論決策有用學(xué)派的理論與現(xiàn)實(shí)困境》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》1996年第5期。

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⑤何永明、陳文斌：《現(xiàn)資組合決策模型與風(fēng)險(xiǎn)偏好》，《投資研究》1998年第6期。

⑥吳明禮：《投資組合理論與我國(guó)財(cái)務(wù)實(shí)踐》，《四川會(huì)計(jì)》1998年第2期。

⑦黃世忠，《公允價(jià)值會(huì)計(jì)：面向21世紀(jì)的計(jì)量模式》，《會(huì)計(jì)研究》1997年第12期。

⑧william r.scott: “financial accounting theory ”,prentice hall in.1997.

篇3

可見(jiàn)，對(duì)投資者信息需求理論界觀點(diǎn)不一。其實(shí)，以上三種信息類(lèi)型只是從不同的角度進(jìn)行論述，其關(guān)鍵點(diǎn)仍在于投資風(fēng)險(xiǎn)和期望收益的評(píng)估。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，理論界對(duì)會(huì)計(jì)信息類(lèi)型的研究往往僅局限于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，就會(huì)計(jì)論會(huì)計(jì)，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側(cè)重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應(yīng)用于指導(dǎo)個(gè)人投資，“引導(dǎo)決策者采取與模型更一致的生動(dòng)，并根據(jù)最終結(jié)果修正所采用的決策模型，以達(dá)到更滿(mǎn)意的效果。”（何永明、陳文斌，1998）或是聯(lián)系財(cái)務(wù)中的公司投資決策，“企業(yè)集團(tuán)把不同行業(yè)、不同產(chǎn)品的企業(yè)組合，股份公司對(duì)不相關(guān)公司的收購(gòu)兼并，個(gè)別游資通過(guò)基金組合進(jìn)行投資，這些都是投資組合理論的實(shí)際應(yīng)用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財(cái)務(wù)報(bào)告理論發(fā)展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過(guò)對(duì)投資行的定量分析，來(lái)闡述這個(gè)問(wèn)題。

一、投資決策理論分析

投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發(fā)表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風(fēng)險(xiǎn)。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產(chǎn)生最大期望效用的行為。投資者會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，對(duì)于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風(fēng)險(xiǎn)的可能風(fēng)險(xiǎn)。均值——方差假設(shè)，即投資者的效用函數(shù)為二次函數(shù)，效用依賴(lài)于均值和方差兩個(gè)變量1，用公式表示為：

Ui(a)=fi(Xa,Sa2)

其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；Ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的X。為該行為的期望收益，由方差衡量的Sa2為該投資行為的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)Ui(a)隨著X的增加而增加，隨著Sa2的增加而減少，因而我們假定，

Ui(a)=2Xa-σa2

不同投資者將會(huì)在期望收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行不同的權(quán)衡，例如，某更規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假設(shè)對(duì)會(huì)計(jì)的重要性表現(xiàn)在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無(wú)論個(gè)人效用函數(shù)如何，都需要投資期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的資料，而這些資料主要來(lái)自于財(cái)務(wù)報(bào)告。離開(kāi)了該假設(shè)，就需要個(gè)別投資者效用函數(shù)的特定知識(shí)，以推斷出不同的信息需求。

在此基礎(chǔ)上，讓我們用兩個(gè)方案來(lái)闡述投資者如何進(jìn)行決策及其在決策中所需的信息類(lèi)型。

方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購(gòu)買(mǎi)A公司每股市價(jià)為$20的股票。首先，他的收益將取決于A公司長(zhǎng)期的盈利能力。我們定義：

事件1：高盈利能力

事件2：低贏利能力

總收益=期末市價(jià)+期間股利

當(dāng)A公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當(dāng)處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時(shí)假設(shè)A公司每股派送$1的股利，那么，總收益計(jì)算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

現(xiàn)在，讓我們考慮一下事件的概率。若以A公司過(guò)去的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，或以現(xiàn)行市價(jià)為依據(jù)分析得出先驗(yàn)概率，則事件1的概率P（H）為0.30，事件2的概率P（L）為0.70。但為了更客觀地評(píng)估A公司未來(lái)的盈利能力，一般需要當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表的公布以獲取有關(guān)公司業(yè)績(jī)的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正計(jì)算后驗(yàn)概率。在當(dāng)期，財(cái)務(wù)報(bào)告公布的是利好消息。聯(lián)系先驗(yàn)、后驗(yàn)概率之間的橋梁即條件概率（又稱(chēng)為信息系統(tǒng)）。

表一信息系統(tǒng)

當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告信息

GNBN

事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20

低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90

其中，0.80和0.90稱(chēng)為主對(duì)角線(xiàn)，0.10和0.20稱(chēng)為副對(duì)角線(xiàn)。

也就是說(shuō)，基于對(duì)報(bào)告分析的廣泛經(jīng)驗(yàn)，甲認(rèn)為，假如A公司確實(shí)處于高盈利能力的話(huà)，那么有80%的可能性當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示好消息（GN），20%的可能性顯示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再應(yīng)用貝葉斯公式計(jì)算后驗(yàn)概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不難計(jì)算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風(fēng)

險(xiǎn)，）見(jiàn)表二。2

表二計(jì)算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）總收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：X=0.0925投資方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函數(shù)Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲將相同的資金分散購(gòu)買(mǎi)A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，A公司同方案一。（在這里，為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，我們假定0.6750已經(jīng)是計(jì)算過(guò)的后驗(yàn)概率）。

現(xiàn)在組合中存在四種可能的收益，兩種市價(jià)同時(shí)上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。

表三總收益和各自的概率

總收益

AB股利概率

事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942

事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684

事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225

1.0000

投資收益的計(jì)算無(wú)需贅述?，F(xiàn)在主要考慮一下事件概率。在任何經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場(chǎng)因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時(shí)升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨(dú)立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時(shí)也存在一些只影響個(gè)別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導(dǎo)致了表三中的第

二、三行，但由于市場(chǎng)因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨(dú)立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類(lèi)推。

證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：

表四計(jì)算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）總收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投資方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001

（3）總收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投資方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008

（4）總收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：0.125

期望收益率：-0.0098

投資方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036

期望收益率：Xa=0.0925投資方差：σa2=0.0065

從上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投資單股時(shí)甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。由此可見(jiàn)，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風(fēng)險(xiǎn)更低的投資方案，即投資者能通過(guò)組合多樣化來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。如果無(wú)交易費(fèi)用的話(huà)，購(gòu)買(mǎi)股種越多，風(fēng)險(xiǎn)越小。因?yàn)?，個(gè)別公司因素的實(shí)現(xiàn)往往會(huì)由于多種證券而相互抵消，從而使得市場(chǎng)因素成為影響組合風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。

從投資者的決策行為中，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論投資者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，他都需要有助于評(píng)估證券期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的信息。即會(huì)計(jì)信息從質(zhì)和量上都應(yīng)該保證能夠提供有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和收益的信息，這就對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

二、對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的啟示

（一）對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)的影響

從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據(jù)當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告信息來(lái)不斷修正其對(duì)公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿(mǎn)足最大期望效用的買(mǎi)和賣(mài)的決策行為，從這一意義上說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)決策者是有用的。這種觀點(diǎn)已被世界各國(guó)職業(yè)會(huì)計(jì)界所廣泛接受。例如美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FinancialAccountingStandardsBoard，簡(jiǎn)稱(chēng)FASB）的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，簡(jiǎn)稱(chēng)CFAC）第一號(hào)（SFAC1，1978）指出，“財(cái)務(wù)報(bào)告的首要目標(biāo)是為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，F(xiàn)ASB強(qiáng)調(diào)“理性”一詞，這和投資決策理論的假設(shè)前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱(chēng)為理性的。同時(shí)，此目標(biāo)中認(rèn)為，這些投資決策同時(shí)適用于現(xiàn)有和潛在的投資者，即財(cái)務(wù)報(bào)告不僅應(yīng)提供有用的信息給公司內(nèi)部現(xiàn)存的投資者，而且必須將信息公布于市場(chǎng)，因?yàn)闈撛诘耐顿Y者也是依靠當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告的利好或利空消息對(duì)未來(lái)作出合理的預(yù)測(cè)，以決定是否購(gòu)買(mǎi)。

如前所述，對(duì)投資者而言，有用的信息是指有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和期望收益的信息，也就是有助于估計(jì)未來(lái)投資回報(bào)的信息。這種觀點(diǎn)體現(xiàn)在SFACI財(cái)務(wù)報(bào)告的第二個(gè)目標(biāo)上，即“為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人以及其他使用者提供有助于他們?cè)u(píng)估從股利或利息中取得的預(yù)期現(xiàn)金收入的金額、時(shí)間分布和不確定性的信息。”首先，從股利和利息中取得的現(xiàn)金收入是總收益的一部分（見(jiàn)表三）。其次，第二個(gè)目標(biāo)指出，投資者需要評(píng)估預(yù)期收益的“金額、時(shí)間分布和不確定性”，雖然這里所用的術(shù)語(yǔ)不同，但同樣被認(rèn)為相關(guān)于未來(lái)收益的期望價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求

如果說(shuō)財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規(guī)范了信息需求的數(shù)量，那么對(duì)信息質(zhì)量的要求則是從質(zhì)上提出了信息要滿(mǎn)足使用者決策的標(biāo)準(zhǔn)，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對(duì)自己回報(bào)預(yù)測(cè)有價(jià)值的產(chǎn)品。這種特征的關(guān)鍵在于相關(guān)性和可靠性。

根據(jù)SFAC2的定義，所謂相關(guān)的會(huì)計(jì)信息是指，能夠通過(guò)幫助使用者預(yù)測(cè)過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)事件的結(jié)果，或堅(jiān)持或更正先前預(yù)期而在決策中起作用的信息。相關(guān)的信息必須同時(shí)具備及時(shí)性、預(yù)測(cè)價(jià)值和反饋價(jià)值。換句話(huà)說(shuō)，當(dāng)信息能幫助報(bào)告使用者預(yù)測(cè)事件（例如未來(lái)盈利能力）時(shí)，它是相關(guān)的。就我們?cè)诘谝徊糠炙劶暗耐顿Y決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)主要取決于期末股價(jià)、期間股利以及概率判斷。毫無(wú)疑問(wèn)，這是面向未來(lái)的信息，即公司所提供的信息越接近未來(lái)，其預(yù)測(cè)的未來(lái)結(jié)果也越精確，這就引發(fā)了要求以公允市價(jià)代替歷史成本的問(wèn)題，因?yàn)楹笳咴趯?duì)投資者未來(lái)預(yù)期有更大的相關(guān)性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應(yīng)用，投資者不確定因素的增多，風(fēng)險(xiǎn)變得更加難以度量，甚至某些金融機(jī)構(gòu)已陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，但以歷史成本反映的財(cái)務(wù)報(bào)告仍顯示“良好”或“健康”的報(bào)告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導(dǎo)了投資者對(duì)于未來(lái)盈利能力的概率判斷。然而，F(xiàn)ASB雖然陸續(xù)了有關(guān)金融機(jī)構(gòu)公允價(jià)值披露的準(zhǔn)則（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅(jiān)持歷史成本在預(yù)測(cè)未來(lái)收益中的重要地位。原因有二，一是在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關(guān)，只是相關(guān)度的問(wèn)題。過(guò)去業(yè)績(jī)和未來(lái)前景之間存在某種聯(lián)系，這種聯(lián)系可以通過(guò)表一中的信息系統(tǒng)形象地表達(dá)。該表提供了現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)告信息（GN或BN）和決定未來(lái)投資收益的未來(lái)導(dǎo)向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關(guān)系。

二是歷史成本更具可靠性。SFAC2認(rèn)為，為了可靠，信息必須如實(shí)表述且具有可驗(yàn)證性并保持中立。當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告信息由于管理當(dāng)局的誤導(dǎo)而變得有偏倚時(shí)，必然造成投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的失誤，則信息就不再譽(yù)為真實(shí)和可驗(yàn)證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過(guò)去的交易和事項(xiàng)為基礎(chǔ)而更具可驗(yàn)證性，并減少管理當(dāng)局人為因素的影響，因而更具可靠性。

讓我們回到表一中，運(yùn)用投資理論中的信息系統(tǒng)，能更準(zhǔn)確地描述相關(guān)性和可靠性之間的關(guān)系。根據(jù)表一，不難看出，相關(guān)的信息系統(tǒng)的主對(duì)角線(xiàn)概率越高（0.80，0.90），意味著現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)告信息和公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況之間的聯(lián)系越緊密，越有利于甲對(duì)公司將來(lái)股價(jià)及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關(guān)?？煽康男畔⑾到y(tǒng)的主對(duì)角線(xiàn)也很高。準(zhǔn)確性是可靠性的重要組成?？煽康呢?cái)務(wù)報(bào)告有較高的準(zhǔn)確度，即少波動(dòng)，它使得預(yù)測(cè)相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)狀況和收益的把握加大。對(duì)每一種事件而言，主對(duì)角線(xiàn)概率越大，波動(dòng)越小?？梢?jiàn)，相關(guān)性和可靠性對(duì)信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態(tài)下，可使主對(duì)角線(xiàn)等于1，即財(cái)務(wù)信息完全相關(guān)和可靠。而在實(shí)現(xiàn)中，往往需要在相關(guān)性和可靠性之間進(jìn)行均衡。比如，對(duì)A公司而言，可以通過(guò)改變歷史成本為公允價(jià)值計(jì)量其資本資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致相關(guān)性的提高和可靠性的降低，即主對(duì)角線(xiàn)概率增加，而副對(duì)角線(xiàn)概率的減少。這使得相關(guān)性和可靠性有時(shí)存在此消彼長(zhǎng)的情形。如何合理處理好二者間的關(guān)系，達(dá)到相關(guān)和可靠的優(yōu)化，向來(lái)是會(huì)計(jì)界的難點(diǎn)之一。這正是投資決策理論帶給財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的啟示。

參考文獻(xiàn)：

①湯云為、陸建橋：《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)與出路——國(guó)際動(dòng)態(tài)和我們的思考》，《會(huì)計(jì)研究》1997年第1期。

②葛家澍主編：《中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)》，遼寧人民出版社1997年。

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⑤何永明、陳文斌：《現(xiàn)資組合決策模型與風(fēng)險(xiǎn)偏好》，《投資研究》1998年第6期。

⑥吳明禮：《投資組合理論與我國(guó)財(cái)務(wù)實(shí)踐》，《四川會(huì)計(jì)》1998年第2期。

⑦黃世忠，《公允價(jià)值會(huì)計(jì)：面向21世紀(jì)的計(jì)量模式》，《會(huì)計(jì)研究》1997年第12期。

⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.

篇4

陳德棉（1962），男，浙江溫州人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資。

摘 要：投資決策，即公司資源最優(yōu)配置的選擇問(wèn)題，歐美等國(guó)理論研究者、實(shí)務(wù)工作者已開(kāi)始將實(shí)物期權(quán)理論（即實(shí)際投資機(jī)會(huì)）引入到投資決策的實(shí)踐中，并取得了一定的成果。本文詳細(xì)介紹了國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者在基于實(shí)物期權(quán)理論的投資決策等領(lǐng)域的研究進(jìn)展，包括實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)及定價(jià)、該理論與傳統(tǒng)投資決策理論的比較研究等，以期為國(guó)內(nèi)后續(xù)的相關(guān)研究和實(shí)踐提供借鑒。

關(guān)鍵詞：投資決策；實(shí)物期權(quán)；實(shí)物期權(quán)定價(jià)

現(xiàn)行投資決策理論產(chǎn)生于20世紀(jì)中期，其成熟的標(biāo)志是《資本預(yù)算》（Dean，1951）一書(shū)的出版。隨后Markowitz（1959）提出了投資組合理論（Portfolio Theory），在此基礎(chǔ)上Sharpe（1964）、Lintner(1965)提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Assets Pricing Model，即CAPM）。投資組合理論和CAPM的問(wèn)世將證券的定價(jià)建立在風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的基礎(chǔ)上，這不僅受到諸多投資機(jī)構(gòu)和投資人的熱烈歡迎，而且極大地改變了公司的資產(chǎn)選擇和投資策略，被廣泛應(yīng)用于公司的投資決策實(shí)踐。

時(shí)至今日，現(xiàn)行投資決策理論的缺陷日益明顯。越來(lái)越多的理論和實(shí)踐工作者呼吁對(duì)投資決策理論進(jìn)行修正。對(duì)投資決策理論的進(jìn)一步研究已成為時(shí)代的要求。近十年來(lái)，投資決策理論的發(fā)展主要體現(xiàn)在基于實(shí)物期權(quán)的投資決策理論的研究上。

一、實(shí)物期權(quán)理論的起源和確立

實(shí)物期權(quán)即實(shí)際投資機(jī)會(huì)，是指存在于實(shí)物資產(chǎn)中且具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利，換句話(huà)說(shuō)，就是將期權(quán)的觀念和方法應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)（real assets），特別是公司的資本預(yù)算評(píng)估與投資決策之中。其理論起源于實(shí)踐工作者、戰(zhàn)略專(zhuān)家以及理論工作者對(duì)現(xiàn)行投資決策理論的不滿(mǎn)。

早在實(shí)物期權(quán)理論產(chǎn)生以前，公司經(jīng)理和戰(zhàn)略專(zhuān)家們就直覺(jué)地認(rèn)識(shí)到經(jīng)營(yíng)管理柔性和戰(zhàn)略作用的價(jià)值，所以，在現(xiàn)實(shí)中他們并不只是簡(jiǎn)單應(yīng)用凈現(xiàn)值法來(lái)進(jìn)行投資決策，相反，往往憑借個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)來(lái)作出決策。Dean（1951）、Hayes和Abernathy（1980）、Hayes和Garvin（1982）等指出，標(biāo)準(zhǔn)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法常常低估投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，導(dǎo)致投資短視行為并造成投資不足。決策理論工作者在20世紀(jì)60年代進(jìn)一步用決策樹(shù)法來(lái)完善凈現(xiàn)值法，然而這只能部分地反映投資決策的柔性?xún)r(jià)值。Myers（1977，1987）指出，傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法在評(píng)估具有經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略作用的投資機(jī)會(huì)時(shí)有它內(nèi)在的缺陷，他認(rèn)為由投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)選擇的權(quán)利。同時(shí)，他將期權(quán)的觀念應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)上，提出可以借用金融期權(quán)定價(jià)理論來(lái)評(píng)估此類(lèi)投資機(jī)會(huì)。在Myers把一些投資機(jī)會(huì)看作是“增長(zhǎng)期權(quán)”的思想基礎(chǔ)上，Kester（1984）討論了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)作用。Trigeorgis和Mason（1987）指出在評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略作用時(shí)，基于期權(quán)定價(jià)理論的評(píng)估方法是比較適用的方法。Baldwin和Trigeorgis（1993）指出，可以通過(guò)獲取和管理公司的實(shí)物期權(quán)等主動(dòng)活動(dòng)來(lái)解決投資不足的問(wèn)題并重建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Mason和Merton（1985）、Trigeorgis（1988）、Brealey和Myers（1991）以及Kulatilaka和Marcus（1988，1992）等討論了其他更一般的實(shí)物期權(quán)的概念。其中，Mason和Merton（1985）對(duì)許多投資運(yùn)營(yíng)的實(shí)物期權(quán)作了詳細(xì)的討論，并把它們通過(guò)一個(gè)假設(shè)的大規(guī)模能源投資項(xiàng)目的形式集中地表現(xiàn)出來(lái)。

二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)

實(shí)物期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)來(lái)自Black和Scholes（1973）、Merton（1973）等關(guān)于金融期權(quán)定價(jià)的開(kāi)創(chuàng)性的工作。Cox、Ross和Rubinstein（1979）提出的離散時(shí)間二項(xiàng)式定價(jià)模型使得期權(quán)定價(jià)相對(duì)簡(jiǎn)單易行。Margrabe（1978）討論了兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)互換的期權(quán)定價(jià)。Stulz（1982）分析了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最大（最?。┲档钠跈?quán)的定價(jià)。Johnson（1987）進(jìn)一步把上述分析拓展到對(duì)多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期權(quán)定價(jià)。這些研究使得分析放棄、轉(zhuǎn)換用途的實(shí)際投資機(jī)會(huì)（實(shí)物期權(quán)）成為可能。Geske（1979）討論了復(fù)合期權(quán)的定價(jià)，這在理論上可用于評(píng)估增長(zhǎng)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。Carr（1988）綜合上述兩類(lèi)工作分析了序列（復(fù)合）交換期權(quán)的定價(jià)。以上這些工作，至少在理論上可以用來(lái)對(duì)序列投資以及其他實(shí)際投資機(jī)會(huì)（實(shí)物期權(quán)）進(jìn)行定價(jià)。

Cox和Ross（1976）指出，金融期權(quán)可以看作是特定的可交易證券的組合，也就是提出了合成期權(quán)的概念，這使得對(duì)期權(quán)的定價(jià)成為可能。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)系統(tǒng)的基本特征就是構(gòu)造等價(jià)可交易證券組合。由于同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以及資本市場(chǎng)均衡無(wú)關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)對(duì)將來(lái)的期望收益以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)。Rubinstein（1976）在不存在連續(xù)交易機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)回避的條件下也給出了標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式。Mason和Merton（1985）、Kasanen和Trigeorgis（1994）等指出，理論上可以用類(lèi)似于對(duì)金融期權(quán)定價(jià)的理論對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，因?yàn)楸M管實(shí)物期權(quán)并不能被交易，但在投資決策中，我們關(guān)心的是，如果公司的現(xiàn)金流量是可交易的話(huà)，那么它們的價(jià)值是多少。對(duì)于實(shí)物期權(quán)定價(jià)來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)中存在同不可交易的實(shí)際資產(chǎn)具有相同風(fēng)險(xiǎn)特性的可交易孿生證券（或可交易證券的動(dòng)態(tài)組合）已經(jīng)足夠解決問(wèn)題了。Garman（1976），Constantinides（1978），Harrison和Kreps（1979）以及Cox、Ingersoll和Ross（1985）等人的研究進(jìn)一步表明，無(wú)論或有權(quán)益資產(chǎn)是否可交易，在為它們定價(jià)時(shí)，只要我們將基本變量的預(yù)期增長(zhǎng)率減去其波動(dòng)率與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格的乘積，我們就可以用風(fēng)險(xiǎn)中性方法對(duì)其定價(jià)。這好比以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)等確定性現(xiàn)金流量，而不是以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)期望現(xiàn)金流量。對(duì)于無(wú)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，等確定性或者是風(fēng)險(xiǎn)中性增長(zhǎng)率等于風(fēng)險(xiǎn)利率。然而，如果標(biāo)的資產(chǎn)不可交易，那么它的增長(zhǎng)率就要比等風(fēng)險(xiǎn)可交易金融證券的均衡期望收益率要低。由于二者之間存在差距，在進(jìn)行期權(quán)定價(jià)時(shí)，需要進(jìn)行類(lèi)似股息的調(diào)整。McDonald和Siegel（1985）指出，可以用市場(chǎng)均衡模型來(lái)估算二者之間的差額。

三、各種實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的綜述

現(xiàn)在已有許多關(guān)于實(shí)物期權(quán)定價(jià)研究的文獻(xiàn)。這些研究文獻(xiàn)大多是針對(duì)某一種實(shí)物期權(quán)進(jìn)行分析，一般都給出了解析解。McDonald和Siegel（1986），Paddock、Siegel和Smith（1988）以及Tourinho（1979）等都討論了推遲期權(quán)。Ingersoll和Ross（1992）研究了利率變化對(duì)投資價(jià)值的影響。Pindyck（1988）研究序列投資中推遲期權(quán)的價(jià)值，并分析最佳投資進(jìn)度安排。Carr（1988）和Trigeorgis（1993）也討論了序列投資問(wèn)題。Trigeorgis和Mason（1987）、Pindyck（1988）研究了膨脹和收縮期權(quán)。McDonald和Siegel（1985）、Brennan和Schwartz（1985）分析了關(guān)閉和再運(yùn)營(yíng)期權(quán)。Myers（1990）分析了放棄期權(quán)。Margrabe（1978）、Kensinger（1987）、Kulatilaka（1988）以及Kulatilaka和Trigeorgris（1994）等研究了轉(zhuǎn)換期權(quán)。Myers（1977）、Brealey和Myers（1991）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis和Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Pindyck（1988）以及Chung和Charoenwong（1991）等把將來(lái)的投資機(jī)會(huì)看作是公司的增長(zhǎng)期權(quán)，并進(jìn)行了研究。

盡管上述這些研究豐富了實(shí)物期權(quán)定價(jià)的理論，但是，由于它們主要是針對(duì)特定時(shí)段的特定種類(lèi)的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，所以沒(méi)有太大的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)中投資項(xiàng)目一般比較復(fù)雜，通常一項(xiàng)投資中包括多種實(shí)物期權(quán)，而且這些期權(quán)的價(jià)值互相影響。唯一的例外是Brennan和Schwartz（1985）的研究。在研究中，他們分析了暫停（再開(kāi)始）采礦的實(shí)物期權(quán)以及放棄采礦的實(shí)物期權(quán)的綜合價(jià)值，他們指出，轉(zhuǎn)換礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的部分不可逆轉(zhuǎn)性會(huì)產(chǎn)生一種慣性或者滯后效用，這使得長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)相對(duì)有利。盡管滯后效用是早期決策對(duì)后期決策影響的一種形式，但他們并沒(méi)有明確地研究不同實(shí)物期權(quán)之間的相互影響。

Trigeorgis（1993）分析了實(shí)物期權(quán)相互影響的特性，并指出后續(xù)實(shí)物期權(quán)的存在可以使關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)的早期實(shí)物期權(quán)的價(jià)值增大，因?yàn)樵缙趯?shí)物期權(quán)的執(zhí)行會(huì)改變標(biāo)的資產(chǎn)本身的價(jià)值，從而會(huì)增加后續(xù)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。所以一系列實(shí)物期權(quán)的綜合價(jià)值并不等于其中各個(gè)獨(dú)立實(shí)物期權(quán)價(jià)值的簡(jiǎn)單加總。他還研究了決定實(shí)物期權(quán)相互影響的主要因素。近來(lái)這種關(guān)于實(shí)物期權(quán)間相關(guān)性的研究，更是促使實(shí)物期權(quán)理論從理論研究階段發(fā)展到實(shí)際應(yīng)用階段。

四、實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)投資決策的比較研究

企業(yè)在考慮投資決策時(shí)所采用的傳統(tǒng)資本預(yù)算方案在評(píng)估比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流時(shí)是準(zhǔn)確的。但是，它忽視了企業(yè)在制定決策后的管理彈性，近年來(lái)受到了越來(lái)越多的理論工作者和企業(yè)投資人士的質(zhì)疑。而實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)的資本預(yù)算評(píng)估方法（如常用的凈現(xiàn)值法）最大的差別在于實(shí)物期權(quán)非常重視彈性決策中的考慮因素。

Hayes和Gavin（1982）指出使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量評(píng)估法的公司由1959年的19%增加到1975年的94%，但卻使得研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用和資本投資逐年下降，這是因?yàn)檎郜F(xiàn)現(xiàn)金流量評(píng)估法準(zhǔn)則常低估了投資的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致過(guò)于短視的決策、投資不足以及競(jìng)爭(zhēng)力喪失等情況。

Donaldson和Lorsch（1983）認(rèn)為使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的資本投資決策，由于所假設(shè)投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流量確定，且決策者在決策后毫無(wú)選擇和修正的機(jī)會(huì)，只能消極地執(zhí)行既定政策，這使得執(zhí)行的最終結(jié)果與決策者在實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策上存在著極大的差異。實(shí)際上，市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變，充滿(mǎn)著競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入等不確定性，所以投資后真正的現(xiàn)金流量與預(yù)先估計(jì)的現(xiàn)金流量可能并不一致，在市場(chǎng)環(huán)境及整個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境改變或不確定性因素消失時(shí)，決策者便會(huì)根據(jù)新的信息修正投資方案評(píng)估價(jià)值，原先的投資決策可能因此而改變。

Myers（1983）指出當(dāng)采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量評(píng)估法評(píng)估投資規(guī)劃中運(yùn)營(yíng)或者戰(zhàn)略性的期權(quán)時(shí)，有其先天上的限制。當(dāng)折現(xiàn)現(xiàn)金流量評(píng)估法在評(píng)估較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量時(shí)，問(wèn)題不大；但在評(píng)估企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)或無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，特別是研究和開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目的價(jià)值，因幾乎都是期權(quán)價(jià)值，所以折現(xiàn)現(xiàn)金流量評(píng)估法并不適用。

Baldwin和Clark（1992）指出傳統(tǒng)資本投資決策方法并不能正確評(píng)估組織能力（organizational capabilities）。組織能力的發(fā)展可使企業(yè)能更有效地開(kāi)發(fā)利用市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，而獲致較佳的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。他們建議應(yīng)將組織能力視為投資的范疇，并討論其在戰(zhàn)略性資本投資上的重要性。Dixit和Pindyck（1995）認(rèn)為凈現(xiàn)值法雖然運(yùn)用簡(jiǎn)單，但它隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)，即投資是可逆的（reversible），投資是無(wú)法遞延的，然而大部分的投資是不可逆的（irreversible），而且是可以遞延的（deferrable）。

在多變的市場(chǎng)環(huán)境中，不確定性與競(jìng)爭(zhēng)者的反應(yīng)往往使實(shí)際收益與預(yù)期有所出入。當(dāng)有新的信息或是不確定性逐漸明朗化時(shí)，企業(yè)往往發(fā)現(xiàn)不同的投資項(xiàng)目應(yīng)有不同的管理彈性能力來(lái)修正原先設(shè)定的投資。例如，可以遞延投資或擴(kuò)張、緊縮甚至放棄這項(xiàng)投資項(xiàng)目。這些可以依照環(huán)境變化而對(duì)未來(lái)行動(dòng)做出調(diào)整的管理彈性，使原本凈現(xiàn)值的概率分布函數(shù)發(fā)生不對(duì)稱(chēng)性與偏態(tài)，這種不對(duì)稱(chēng)性和偏態(tài)來(lái)自于增加了可能的向上價(jià)值和限制向下的可能損失。當(dāng)缺乏管理彈性時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值的概率分布是對(duì)稱(chēng)的，凈現(xiàn)值的期望值將符合預(yù)期的分布；當(dāng)管理彈性的效果顯著時(shí)，即可以提供對(duì)未來(lái)改變加以調(diào)整或改變?cè)仍O(shè)定的策略，使得帶來(lái)向上的潛在獲利且限制向下的損失，在此偏態(tài)不對(duì)稱(chēng)的概率分布，它的期望值會(huì)超越靜態(tài)的凈現(xiàn)值的期望值，超過(guò)的部分就是期權(quán)的溢價(jià)，這反映了管理彈性的價(jià)值。

以期權(quán)方式評(píng)價(jià)資本決策構(gòu)架的提出，是想把管理彈性觀念化和數(shù)量化。當(dāng)考慮決策者的管理彈性時(shí)，并不是放棄傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（或折現(xiàn)現(xiàn)金流量）法，而是通過(guò)期權(quán)評(píng)價(jià)的方式來(lái)量化管理彈性，避免出現(xiàn)投資項(xiàng)目的價(jià)值被低估的現(xiàn)象?；旧?，當(dāng)未來(lái)情況不確定性愈大、投資期間愈長(zhǎng)，期權(quán)的價(jià)值愈高。傳統(tǒng)上，不確定性愈大、投資期間愈長(zhǎng)等因素會(huì)減少不存在實(shí)物期權(quán)情況下的凈現(xiàn)值，但是卻會(huì)增加期權(quán)的價(jià)值（正效果），從而抵消減少不存在實(shí)物期權(quán)情況下凈現(xiàn)值的負(fù)效果，使投資項(xiàng)目在存在實(shí)物期權(quán)情況下凈現(xiàn)值價(jià)值增加。

事實(shí)上，資本投資的期權(quán)理論與傳統(tǒng)的投資決策理論，二者最大的差異在于前者考慮了所謂投資項(xiàng)目所隱含的“彈性”價(jià)值。決策者要正確評(píng)估投資項(xiàng)目的真正價(jià)值，就必須將這一彈性考慮進(jìn)來(lái)。在資本投資決策上運(yùn)用實(shí)物期權(quán)，是將資本預(yù)算評(píng)估程序的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的信息加以擴(kuò)充（考慮管理彈性）。因此，在面臨高度不確定的投資機(jī)會(huì)評(píng)估時(shí)，期權(quán)評(píng)價(jià)方法將可提供較現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更為完善的決策方案分析結(jié)果，使之能符合投資項(xiàng)目的特征，并作出正確的投資決策。

五、實(shí)物期權(quán)理論的應(yīng)用領(lǐng)域研究

實(shí)物期權(quán)理論在競(jìng)爭(zhēng)和戰(zhàn)略領(lǐng)域大有用武之地。由專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)、自然資源所有權(quán)、管理能力、聲譽(yù)和品牌、產(chǎn)業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)能力等構(gòu)成的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使公司擁有各種實(shí)物期權(quán)（實(shí)際的投資機(jī)會(huì)）。由于這些實(shí)物期權(quán)的存在，公司可以對(duì)由于技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化而產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)有更快的反應(yīng)，從而獲得更進(jìn)一步的發(fā)展。

一些理論工作者研究了早期資本投資的競(jìng)爭(zhēng)和戰(zhàn)略作用。Roberts和Weitzman（1981）發(fā)現(xiàn)，在序列投資中，如果早期投資能提供一定的后續(xù)發(fā)展機(jī)會(huì)，即使它有負(fù)的凈現(xiàn)值，也可能值得投資。Baldwin（1982）發(fā)現(xiàn)，在序列投資決策中，當(dāng)決策具有不可逆轉(zhuǎn)性時(shí)，決策者一般會(huì)要求較高的收益率以彌補(bǔ)機(jī)會(huì)成本。Pindyck（1988）分析了當(dāng)投資不可逆轉(zhuǎn)時(shí)，在產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的情況下，投資階段規(guī)劃生產(chǎn)能力的戰(zhàn)略影響。Dixit（1989）則研究了不確定性條件下公司的進(jìn)入和退出決策，并指出，由于沉沒(méi)成本以及轉(zhuǎn)換成本的存在，相當(dāng)一部分決策都具有不可逆轉(zhuǎn)性，所以在進(jìn)行早期投資時(shí)，應(yīng)當(dāng)著重考慮其戰(zhàn)略影響。

Myers（1987）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis和Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Brealey和Myers（1991）以及Trigeorgis和Kasanen（1991）等從更明確的實(shí)物期權(quán)的角度，研究了競(jìng)爭(zhēng)影響和戰(zhàn)略影響。其中，Kester（1984）定性分析了增長(zhǎng)期權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)和戰(zhàn)略作用，從學(xué)習(xí)曲線(xiàn)的角度分析了早期投資實(shí)施過(guò)程中積累的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)對(duì)將來(lái)投資機(jī)會(huì)的戰(zhàn)略影響。Trigeorgis和Kasanen（1991）結(jié)合戰(zhàn)略規(guī)劃理論研究了多項(xiàng)投資間的相互影響。

Kasanen（1993）研究了現(xiàn)在投資對(duì)將來(lái)投資機(jī)會(huì)的戰(zhàn)略影響。Trigeorgis（1990）研究了隨機(jī)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下推遲期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。Smit和La Ankum（1993）指出，在實(shí)物期權(quán)的分析基礎(chǔ)之上，運(yùn)用博弈論的工具將有助于我們分析投資的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略效果。隨著博弈論的發(fā)展，結(jié)合博弈論的方法對(duì)完善關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)策的實(shí)物期權(quán)分析將是一個(gè)重要的發(fā)展方向。

六、結(jié)束語(yǔ)

在我國(guó)原有經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)只是行政部門(mén)的隸屬單位，沒(méi)有自，更談不上投資決策。投資決策的主體只有一個(gè)，即國(guó)家。此時(shí)的投資理論主要是研究宏觀投資決策，即整個(gè)社會(huì)投資的決策，其基本問(wèn)題是如何使全社會(huì)的投資得到最優(yōu)分配，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化，實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力的充分就業(yè)等。

隨著我國(guó)加入WTO以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，金融體制改革和現(xiàn)代企業(yè)制度改革逐步展開(kāi)，企業(yè)（公司）逐漸成為市場(chǎng)中獨(dú)立的競(jìng)爭(zhēng)主體。國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，離不開(kāi)許許多多的微觀實(shí)體――企業(yè)的蓬勃發(fā)展。因此，企業(yè)（公司）的健康發(fā)展是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行的基礎(chǔ)，企業(yè)投資決策在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展中的作用日益突出。盡管?chē)?guó)內(nèi)一些專(zhuān)家學(xué)者借鑒西方的投資決策理論，對(duì)我國(guó)的企業(yè)投資理論進(jìn)行了有益的探索，然而國(guó)內(nèi)的研究大多還只是停留在借鑒階段，缺乏對(duì)投資理論的進(jìn)一步研究。因此，密切關(guān)注投資決策理論的發(fā)展動(dòng)向，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，進(jìn)行投資決策理論與方法的系統(tǒng)研究，在理論和實(shí)踐上都有重要的意義。

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篇5

在傳統(tǒng)的投資決策理論中，凈現(xiàn)值法(NPV)和內(nèi)部收益率法(IRR)是最基本的兩種方法。凈現(xiàn)值法(NPV)是首先預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，然后確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，根據(jù)凈現(xiàn)值作出決策。

NPV=-C0+C1/(1+r)+C2/(1+r)2+…+CT/(1+r)T

這里C0為項(xiàng)目初期的投資，C1、C2…CT為項(xiàng)目各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率。T為項(xiàng)目的存續(xù)期。 若凈現(xiàn)值大于等于零，就接受該項(xiàng)目，若凈現(xiàn)值小于零，就拒絕該項(xiàng)目。

內(nèi)部收益率法(IRR)是先對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，令凈現(xiàn)值為零，從而計(jì)算出一個(gè)折現(xiàn)率，即內(nèi)部收益率，然后將內(nèi)部收益率與對(duì)項(xiàng)目的期望收益率進(jìn)行比較。

0=-C0+C1/(1+r)+C2/(1+r)2+…+CT/(1+r)T

這里C0為項(xiàng)目初期的投資，C1、C2…CT為項(xiàng)目各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，T為項(xiàng)目的存續(xù)期，r為內(nèi)部收益率。內(nèi)部收益率如果大于等于對(duì)項(xiàng)目的期望收益率就接受這個(gè)項(xiàng)目，如果小于對(duì)項(xiàng)目的期望收益率，就放棄這個(gè)項(xiàng)目。

凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法在本質(zhì)上是一樣的，都是對(duì)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)。這兩種投資決策的方法依賴(lài)于兩個(gè)因素：項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，其他因素不考慮。這兩種方法都是靜態(tài)的決策分析方法，根據(jù)折現(xiàn)率和預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，要么接受項(xiàng)目，要么放棄項(xiàng)目。

現(xiàn)實(shí)世界和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化非常迅速。這些傳統(tǒng)的投資決策方法就暴露出其僵化和缺乏靈活性的缺點(diǎn)，從而會(huì)出現(xiàn)一些不好的結(jié)果。比如說(shuō)這幾種情況：1、一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)，但能夠?yàn)楣咎峁┻M(jìn)入另一個(gè)有利可圖的行業(yè)的機(jī)會(huì)的項(xiàng)目被放棄；2、在兩種投資方案中，甲的凈現(xiàn)值比乙大，但乙項(xiàng)目在特定的情況下有其他用途而甲項(xiàng)目卻沒(méi)有，乙項(xiàng)目被否決；3、一個(gè)凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目可以在今年實(shí)施也可以在明年實(shí)施，在明年實(shí)施收益可能會(huì)更大，但卻在今年實(shí)施。以上這幾個(gè)問(wèn)題都是傳統(tǒng)的投資決策方法所不可避免的，從而使決策者出現(xiàn)“短視”行為，使投資者錯(cuò)過(guò)好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，減少收益。對(duì)于這些傳統(tǒng)投資決策無(wú)法解決的問(wèn)題，期權(quán)理論卻能很好的解決。

二、期權(quán)理論的基本內(nèi)容

期權(quán)在英文中為“Option”，意思為選擇權(quán)。期權(quán)是這樣一種權(quán)利，其持有人在規(guī)定的時(shí)間里有權(quán)利但不負(fù)有義務(wù)按約定價(jià)格買(mǎi)或賣(mài)某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或物品。期權(quán)是一種純粹的權(quán)利，使持有者能在將來(lái)根據(jù)市場(chǎng)的變化做出最有利于自己的選擇，使持有者處于一種靈活的狀況。正是由于期權(quán)是一種純粹的權(quán)利，期權(quán)的取得必須付出一定的代價(jià)，這個(gè)代價(jià)就是期權(quán)的價(jià)值。由于人們從期權(quán)中所得的好處是不確定的，這依賴(lài)于未來(lái)的狀況，所以期權(quán)的價(jià)值的確定也是一個(gè)難題。盡管期權(quán)交易早在公元6世紀(jì)就出現(xiàn)了，在18、19世紀(jì)期權(quán)交易被引入金融市場(chǎng)，但期權(quán)交易卻一直沒(méi)有繁榮起來(lái)。因?yàn)槿藗儫o(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)這種選擇權(quán)和靈活性的價(jià)值。1973年美國(guó)的Fischer Black和Myron Scholes發(fā)表了著名的布萊克--斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型，從而解決了這一難題，為期權(quán)交易的發(fā)展鋪平了道路。期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、投機(jī)、套利功能也得以發(fā)揮。

期權(quán)的基本類(lèi)型有看漲期權(quán)(call option)和看跌期權(quán)(put option)。對(duì)于期權(quán)持有者而言，看漲期權(quán)在到期日有按事先敲定價(jià)格買(mǎi)入資產(chǎn)的權(quán)利(標(biāo)的物品市場(chǎng)價(jià)格上漲越高獲利越多)，看跌期權(quán)在到期日有按敲定價(jià)格賣(mài)出資產(chǎn)的權(quán)利(標(biāo)的物品市場(chǎng)價(jià)格下跌越多獲利越多)。對(duì)于賣(mài)出期權(quán)者而言，有的只是義務(wù)(按敲定價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出)，收益是當(dāng)初得到的期權(quán)費(fèi)。

布萊克――斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型可以表示為:

C=SN(d1)-Ee-rt N(2)

d1=[Ln(S/E)+(r+1/2σ2)t]/(σ2t)1/2

d2=d1-(σ2t)1/2

這里C為看漲期權(quán)的價(jià)格，S為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，E為規(guī)定的標(biāo)的資產(chǎn)到期的交易價(jià)格，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，σ2為資產(chǎn)回報(bào)的方差，t為距離到期日的時(shí)間，Ln為自然對(duì)數(shù)，N(d)為累積正態(tài)分布函數(shù)。也就是說(shuō)，期權(quán)的價(jià)格由S、E、r、t、σ2這5個(gè)因素決定。其他種類(lèi)的期權(quán)的定價(jià)公式可由這個(gè)公式調(diào)整得到。

三、期權(quán)理論在投資決策優(yōu)化中的應(yīng)用

當(dāng)在一個(gè)項(xiàng)目上投資的時(shí)候，得到的不僅是項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還包括項(xiàng)目本身所具有的一些期權(quán)，這些期權(quán)使投資者具有一些選擇權(quán)，而這些選擇權(quán)也是有價(jià)值的。NPV法和IRR法都沒(méi)有考慮這些期權(quán)，所以是片面的、不完全的。如果能將投資項(xiàng)目中包含的這些期權(quán)也考慮在內(nèi)，那么分析就能更客觀的反映投資項(xiàng)目的價(jià)值。對(duì)于這些期權(quán)可以用布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型進(jìn)行估價(jià)。

那么一個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的公式應(yīng)該改為：

NPV=－C0+C1/(1+r)+C2/(1+r)2+…+CT/(1+r)T+C

這里最后一項(xiàng)C為投資項(xiàng)目包含的期權(quán)的價(jià)值。

當(dāng)NPV大于等于零，接受該項(xiàng)目；NPV小于零，就放棄該項(xiàng)目。

投資項(xiàng)目中包含的期權(quán)主要有三種：擴(kuò)展期權(quán)，放棄期權(quán)和延遲期權(quán)。不同的期權(quán)能為投資者提供不同的選擇機(jī)會(huì)。

(一)擴(kuò)展期權(quán)為投資者提供進(jìn)入其他有利可圖的領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。由于現(xiàn)在科學(xué)技術(shù)的發(fā)展越來(lái)越快，產(chǎn)品更新?lián)Q代的速度也越來(lái)越快，同時(shí)未來(lái)的不確定性也越來(lái)越大。一個(gè)投資項(xiàng)目即使它的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，但如果它其中包含的期權(quán)的價(jià)值足夠補(bǔ)償現(xiàn)金流的負(fù)的凈現(xiàn)值，那么這個(gè)項(xiàng)目還是值得投資的。如果按傳統(tǒng)的方法分析，不考慮期權(quán)價(jià)值，就會(huì)喪失寶貴的投資機(jī)會(huì)。

(二)放棄期權(quán)為投資者提供將資產(chǎn)轉(zhuǎn)作他用的機(jī)會(huì)，讓投資者以較小的代價(jià)退出原來(lái)的行業(yè)。市場(chǎng)變化是很快的，一個(gè)今天還很受歡迎的產(chǎn)品可能明天就無(wú)人問(wèn)津了。有兩種設(shè)備都能生產(chǎn)同一種產(chǎn)品，一種設(shè)備便宜但不能再作他用，另一種設(shè)備較貴但能轉(zhuǎn)作他用。在當(dāng)初選擇設(shè)備時(shí)如果按傳統(tǒng)的方法測(cè)算，較便宜但不能轉(zhuǎn)作他用的設(shè)備應(yīng)該被選擇，因?yàn)樗休^大凈現(xiàn)值。這顯然忽略了較貴設(shè)備上的放棄期權(quán)，是不恰當(dāng)?shù)摹Ｒ坏?lái)的市場(chǎng)發(fā)生變化，可能遭受較大損失。所以，在當(dāng)初決策時(shí)對(duì)于較貴的這套設(shè)備除了計(jì)算它的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值外，還要計(jì)算它所具有的期權(quán)的價(jià)值，然后再與另一套設(shè)備比較，從而作出恰當(dāng)?shù)倪x擇。

(三)延遲期權(quán)為投資者提供觀望等待的機(jī)會(huì)。對(duì)于一個(gè)能輕易進(jìn)入的項(xiàng)目，且它的凈現(xiàn)值大于零，根據(jù)凈現(xiàn)值法，應(yīng)對(duì)這個(gè)項(xiàng)目立即進(jìn)行投資。在投資之前，投資者其實(shí)持有一個(gè)該項(xiàng)目的看漲期權(quán)，而這個(gè)期權(quán)當(dāng)然也是有價(jià)值的。一旦投資了該項(xiàng)目，也就是執(zhí)行了這個(gè)期權(quán)，有了該項(xiàng)目帶來(lái)的現(xiàn)金流，但沒(méi)了這個(gè)期權(quán)。投資是否是正確的決策，只需計(jì)算一下這個(gè)期權(quán)的價(jià)值和所得現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值比較一下便知。只有當(dāng)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值大于這個(gè)看漲期權(quán)的價(jià)值時(shí)，投資才是正確的選擇。之所以這個(gè)等待機(jī)會(huì)有價(jià)值，是因?yàn)槲磥?lái)是不確定的，也許在將來(lái)投資的收益更大，或損失更小。如果未來(lái)市場(chǎng)是確定的，那等待機(jī)會(huì)也就沒(méi)有了價(jià)值。常見(jiàn)的例子是礦產(chǎn)資源的開(kāi)發(fā)，是現(xiàn)在開(kāi)發(fā)還是以后開(kāi)發(fā)，在什么時(shí)候開(kāi)發(fā)最有利，這就應(yīng)該計(jì)算項(xiàng)目包含的延遲期權(quán)的價(jià)值后再作決策。

篇6

傳統(tǒng)投資決策方法（即NPV法）主要包括靜態(tài)投資決策方法和動(dòng)態(tài)投資決策方法。靜態(tài)分析法不考慮資金的時(shí)間價(jià)值問(wèn)題，常見(jiàn)的有投資回收期法，投資收益法，而動(dòng)態(tài)分析法則需要考慮資金的時(shí)間價(jià)值問(wèn)題，常見(jiàn)的有內(nèi)部收益率法，凈現(xiàn)值法，敏感性分析。無(wú)論選取何種方法，NPV法的規(guī)則是：當(dāng)NPV>0時(shí)，進(jìn)行投資；當(dāng)NPV

1、現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率預(yù)先設(shè)定

傳統(tǒng)投資決策（即凈現(xiàn)值法）要求項(xiàng)目投資過(guò)程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是確定的，決策分析中使用單一的數(shù)據(jù)，結(jié)論直觀，易懂。但是在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，未來(lái)的現(xiàn)金流凈值不可能很容易的被估計(jì)。風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)動(dòng)態(tài)的連續(xù)波動(dòng)的環(huán)境，而NPV法對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是在靜態(tài)或不便的環(huán)境下進(jìn)行的，這樣必定會(huì)是預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生一定的偏差。

為了回避風(fēng)險(xiǎn)，NPV法所選取的折現(xiàn)率往往比一般項(xiàng)目高于很多，主觀性很強(qiáng)。這與風(fēng)險(xiǎn)本身具有的價(jià)值想違背。高風(fēng)險(xiǎn)性意味著高的折現(xiàn)率和低的現(xiàn)金流，必然導(dǎo)致一些有戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目拒之門(mén)外。

2、項(xiàng)目是不可逆的

傳統(tǒng)投資決策理論通常認(rèn)為投資具有二唯性，要么投資，要么放棄，也就是說(shuō)一經(jīng)確定投資此項(xiàng)目，就不能等待，一旦投資，將來(lái)也就不能作出調(diào)整。例如：投資項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)工，如果遇到投資前景不理想時(shí)，卻不可以輕易中途放棄或終止，而且前期的投入會(huì)變?yōu)槌翛](méi)成本，無(wú)法收回。

3、投資決策缺乏柔性

根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展變化來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策，適時(shí)調(diào)整投資決策方案，是投資決策者的基本要求。但是傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法總是將投產(chǎn)后的項(xiàng)目按決策的既定程序進(jìn)行，所使用的模型是靜態(tài)不變的，缺乏靈活性。

4、忽略了項(xiàng)目的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值

大多數(shù)的項(xiàng)目投資決策并不是孤立的一次性決策，項(xiàng)目之間是相互聯(lián)系和影響的。而傳統(tǒng)投資決策方法僅僅看到短期價(jià)值最大化。在短期可控的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行決策的，忽略了前后各期的投資決策者有著緊密，相互影響的繼承關(guān)系。

二、實(shí)物期權(quán)理論的提出

最近幾年來(lái)，大部分的理論和實(shí)物工作者越來(lái)越認(rèn)識(shí)到，傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)不能全面提供一個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的信息，僅僅依靠NPV法不可能滿(mǎn)足資本預(yù)算決策的需要和企業(yè)管理者的需求，甚至?xí)?dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)果。

1973年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)》上Black　and　Scholes發(fā)表了“期權(quán)與公司負(fù)責(zé)定價(jià)”文章，首次提出了期權(quán)定價(jià)方法。之后，兩人共同構(gòu)建歐式看漲期權(quán)定價(jià)模型即（B-S）模型，引發(fā)了理論界和實(shí)物界對(duì)金融衍生工具的興趣。

1977年Stewart　Myers最先提出實(shí)物期權(quán)概念。期權(quán)應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)時(shí)稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)，是指公司主體在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的能根據(jù)在決策時(shí)還不確定的因素下改變行為的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)是把非金融資產(chǎn)當(dāng)作根本資產(chǎn)的一類(lèi)期權(quán)，實(shí)質(zhì)上是對(duì)投資項(xiàng)目所擁有的靈活性的選擇。企業(yè)可以獲得一個(gè)權(quán)利，在將來(lái)某一時(shí)間以一定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，投資者擁有的投資機(jī)會(huì)或投資項(xiàng)目就像投資者持有的金融期權(quán)一樣，可以視為是投資者所持有的實(shí)物期權(quán)，投資者有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)對(duì)該投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，直到投資機(jī)會(huì)所面臨的不確定性的變化對(duì)投資者投資有利時(shí)就投資，否則等待，直到投資機(jī)會(huì)消失。

1995年Ross認(rèn)為項(xiàng)目的價(jià)值主要來(lái)源于項(xiàng)目的NPV、項(xiàng)目自身內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值、由資本或價(jià)格變動(dòng)而帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值。2000年Trigeorgis提出項(xiàng)目的價(jià)值是由靜態(tài)凈現(xiàn)值和靈活管理的期權(quán)價(jià)值兩部分構(gòu)成。

篇7

二、延遲投資期權(quán)定價(jià)模型

假設(shè)水利工程項(xiàng)目只考慮第一階段，并且沒(méi)有其他類(lèi)型的實(shí)物期權(quán)存在，而且項(xiàng)目?jī)r(jià)值受到從建設(shè)期到經(jīng)營(yíng)期中所出現(xiàn)的政策、技術(shù)改進(jìn)、各種風(fēng)險(xiǎn)因素等方面的影響。項(xiàng)目?jī)r(jià)值作為風(fēng)險(xiǎn)性變量，可以看作是動(dòng)態(tài)變化的，因此可以用連續(xù)時(shí)間的動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法來(lái)研究投資決策問(wèn)題。如果投資主體在t時(shí)刻投資，預(yù)期成本C，則其收益為Vt－C。令F(Vt)表示在t時(shí)刻投資機(jī)會(huì)所具有的價(jià)值，用F(Vt)=E[(Vt-C)e-pt]表示，這也是在t時(shí)刻項(xiàng)投資主體做出投資決策所能得到的收益期望值現(xiàn)值。如果在t時(shí)刻投資者沒(méi)有立即投資而選擇等待，說(shuō)明等待可能具有更大的價(jià)值。由于未來(lái)的不確定，顯然這一價(jià)值的度量是期望，我們的目標(biāo)就是最大化這一期望現(xiàn)值。則最大化投資機(jī)會(huì)的期望現(xiàn)值：（1）在式（1）中，E為期望的現(xiàn)值，T為水利項(xiàng)目的預(yù)期收益年限，ρ為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。投資者在應(yīng)用延遲投資期權(quán)解決實(shí)際投資問(wèn)題時(shí)，會(huì)對(duì)投資中出現(xiàn)的兩種決策結(jié)果做出選擇，即立即投資還是等待時(shí)機(jī)，根據(jù)項(xiàng)目的期望價(jià)值大小來(lái)做出何時(shí)投資的判斷，如果項(xiàng)目的期望價(jià)值大于最優(yōu)投資決策臨界值，則投資者會(huì)立即投資，否則，投資者會(huì)選擇等待，直到項(xiàng)目期望價(jià)值等于或大于最優(yōu)投資決策臨界值。

三、案例實(shí)證分析

某水電站裝機(jī)容量1600MW，保證出力310MW，預(yù)計(jì)多年平均發(fā)電量39.2億kW•h。項(xiàng)目的發(fā)電和供水部門(mén)擬考慮引入除政府以外的投資主體?，F(xiàn)假設(shè)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性型投資者有意投資該項(xiàng)目的發(fā)電部門(mén)。該項(xiàng)目靜態(tài)總投資為127億元，發(fā)電部門(mén)的靜態(tài)總投資為87.4萬(wàn)元。投資者通過(guò)對(duì)項(xiàng)目的發(fā)電量、地區(qū)供電需求等參數(shù)的統(tǒng)計(jì)，預(yù)測(cè)出該項(xiàng)目的各年現(xiàn)金流量。項(xiàng)目建設(shè)期為3年，生產(chǎn)期為12年。水利發(fā)電項(xiàng)目的所得稅稅率為15%。令折現(xiàn)率i0=12%，得出該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為82.99億元，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策方法可進(jìn)行投資。估計(jì)該項(xiàng)目?jī)r(jià)值的期望增長(zhǎng)率為3.2%，項(xiàng)目?jī)r(jià)值期望增長(zhǎng)率的方差σ為0.13，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率ρ為12%，根據(jù)假設(shè)條件，投資者此時(shí)只擁有延遲投資期權(quán)。1.投資決策者先求解出最優(yōu)投資決策的臨界值V：（億元）：2.投資決策分析。投資者預(yù)測(cè)在生產(chǎn)期第一年達(dá)到總發(fā)電量的50%，第二年達(dá)到70%，第三年后達(dá)到100%。利用凈現(xiàn)值法計(jì)算該水利發(fā)電項(xiàng)目在t=0時(shí)刻的價(jià)值，其價(jià)值為：（億元）比較V0和V*，V0<V*,此時(shí)的投資者不會(huì)立即投資，而是選擇等待的策略。如果使用延遲投資期權(quán)，則含有延遲投資期權(quán)的投資時(shí)機(jī)的價(jià)值為：（億元）在延遲期內(nèi)，隨著投資者自身設(shè)備、技術(shù)、人員的不斷完善，找出尚待解決的難點(diǎn)以及相關(guān)設(shè)施、管網(wǎng)的日益完善，如在某一時(shí)刻t1，此時(shí)投資者預(yù)測(cè)在生產(chǎn)期第一年達(dá)到總發(fā)電量的70%，第二年就可達(dá)到100%。此時(shí)項(xiàng)目的價(jià)值變?yōu)椋海▋|元）此時(shí)V1>V*,投資者選擇停止等待并立即實(shí)施具體投資的投資決策。

篇8

一、華泰公司簡(jiǎn)介

華泰公司自身?yè)碛幸恢Ц咚刭|(zhì)的科研開(kāi)拓隊(duì)伍，現(xiàn)有的人員中具有高級(jí)技術(shù)職稱(chēng)人員3人，中級(jí)職稱(chēng)15人，初級(jí)職稱(chēng)25人，工人40人，均有生產(chǎn)技術(shù)、科研與生產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)，有從事噴射混凝土速凝劑的技術(shù)開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

企業(yè)從事混凝土早強(qiáng)劑、速凝劑、25號(hào)普通硅酸鹽水泥制造、銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)。從公司的利潤(rùn)指標(biāo)看，公司的業(yè)務(wù)規(guī)模連年增長(zhǎng)，但其凈利率水平不高，資產(chǎn)的利用效率較低，業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)并沒(méi)有給公司帶來(lái)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)。主要原因是原來(lái)的兩個(gè)產(chǎn)品，是比較成熟產(chǎn)品，進(jìn)入門(mén)檻低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用逐年增加，經(jīng)預(yù)測(cè)以后幾年的利潤(rùn)將逐漸減少。資產(chǎn)的利用率低，導(dǎo)致單位產(chǎn)品負(fù)擔(dān)的成本較高。為改變這種不利局面，要想保持公司活力，提高公司的發(fā)展后勁，形成公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，開(kāi)發(fā)具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新產(chǎn)品是必須面對(duì)的問(wèn)題。

二、企業(yè)投資新產(chǎn)品決策理論在華泰公司的實(shí)施

決策作為一個(gè)過(guò)程，通常是通過(guò)調(diào)查研究，在了解客觀實(shí)際和預(yù)測(cè)今后發(fā)展的基礎(chǔ)上，明確提出各種可供選擇的方案，以及各種方案的效應(yīng)，然后從中選定某個(gè)最優(yōu)方案。常用的戰(zhàn)略分析的工具包括很多方面，包括著名的PEST分析，五種力量模型、價(jià)值鏈分析、雷達(dá)圖分析和因果分析等多種工具。在本案例進(jìn)行決策過(guò)程中，主要運(yùn)用了SWOT分析和五種力量模型分析。

所謂SWOT(態(tài)勢(shì))分析就是將與研究對(duì)象密切相關(guān)的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)因素、劣勢(shì)因素、外部機(jī)會(huì)因素和威脅因素，通過(guò)調(diào)查一一羅列出來(lái)，并依照一定的次序按矩陣形式排列起來(lái)，然后運(yùn)用系統(tǒng)分析的思想，把各種因素相互匹配起來(lái)加以綜合比較分析，以便在分析所得結(jié)論的基礎(chǔ)上，提出針對(duì)研究對(duì)象的威脅

“五力”模型的理論是由麥克爾?波特于20世紀(jì)80年代初提出的，波特指出，一個(gè)行業(yè)中存在5種基本的競(jìng)爭(zhēng)力量，行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)狀況取決于5種基本競(jìng)爭(zhēng)力量的相互作用，即潛在進(jìn)入者的威脅、替代品廠商的威脅、顧客討價(jià)還價(jià)的能力、供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力和行業(yè)中現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)者之間的抗衡。

根據(jù)華泰公司實(shí)際情況，運(yùn)用決策分析理論進(jìn)行評(píng)估(本文將SWOT和“五力”模型兩種理論決策工具結(jié)合起來(lái)，其中優(yōu)劣勢(shì)分析，放在五種力量模型之一：新進(jìn)入者中進(jìn)行分析；機(jī)會(huì)和威脅的分析，放在五力之二：目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者中進(jìn)行分析)。

華泰公司在開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、實(shí)施戰(zhàn)略整合的決策過(guò)程中，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和外部環(huán)境同樣存在著優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)會(huì)和威脅。面臨著如何利用自己優(yōu)勢(shì)進(jìn)行正確的市場(chǎng)定位問(wèn)題。下面結(jié)合決策理論，介紹華泰公司逐步放棄原有的項(xiàng)目(乙方案)，實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型進(jìn)入具有自己知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“噴射混凝土速凝劑”新產(chǎn)品的項(xiàng)目，所采取的策略(甲方案)。

(一)五力之一：新進(jìn)入者

本公司是“噴射混凝土速凝劑”新產(chǎn)品的項(xiàng)目的新進(jìn)入者。

1、華泰公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)分析。該公司技術(shù)人員針對(duì)現(xiàn)有的速凝劑存在的問(wèn)題，研究并已成功開(kāi)發(fā)出適合噴射混凝土速凝劑，試制的“噴射混凝土速凝劑”產(chǎn)品經(jīng)“徐州市建設(shè)工程檢驗(yàn)中心”檢驗(yàn)，各項(xiàng)質(zhì)量性能指標(biāo)均符合并高于國(guó)家建材行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)JCA77－2005噴射混凝土速凝劑的要求，廣泛應(yīng)用于礦山井下巷道、鐵路公路隧道等工程。該產(chǎn)品經(jīng)過(guò)徐州礦務(wù)集團(tuán)、上海地鐵工程等實(shí)際現(xiàn)場(chǎng)實(shí)驗(yàn)試用，用戶(hù)反映良好。目前“噴射混凝土速凝劑”技術(shù)申報(bào)發(fā)明專(zhuān)利已獲授權(quán)，專(zhuān)利號(hào)：ZL03132155.0，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。

2、華泰公司開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品劣勢(shì)。公司的生產(chǎn)規(guī)模較小，無(wú)法很快形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而明顯減少成本提高效益的目的，公司的技術(shù)人員學(xué)歷層次偏低，從事技術(shù)開(kāi)發(fā)的人員太少，固定資產(chǎn)前期投入太多，籌資能力較弱，公司缺少優(yōu)秀的銷(xiāo)售人員，缺乏具備一定專(zhuān)業(yè)、較高理論層次營(yíng)銷(xiāo)人員等。經(jīng)分析，企業(yè)的劣勢(shì)，經(jīng)過(guò)努力是可以克服的，華泰公司優(yōu)勢(shì)明顯大于劣勢(shì)，正力大于負(fù)力。

(二)五力之二：目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者

目前，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)噴射混凝土速凝劑的廠家已有30－40家左右，生產(chǎn)規(guī)模大多數(shù)在2000－3000噸，少數(shù)廠家的產(chǎn)量達(dá)5000噸左右。2004年國(guó)內(nèi)年產(chǎn)總量約8萬(wàn)噸，生產(chǎn)廠家大約有30家，主要分布在華北、華東、中南和東北地區(qū)。

1、華泰公司的發(fā)展新產(chǎn)品機(jī)會(huì)分析。國(guó)內(nèi)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)廠家雖然多，只對(duì)該企業(yè)的老產(chǎn)品有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)性，現(xiàn)有生產(chǎn)廠家生產(chǎn)的速凝劑采用的配方以鋁氧熟料和明礬石為主要原料，工藝中明礬石需要進(jìn)行破碎煅燒加工后使用，原料成本和生產(chǎn)成本都較高。公司開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品克服了上述老產(chǎn)品的缺陷，符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，且該產(chǎn)品優(yōu)異的新性能和性?xún)r(jià)比滿(mǎn)足了市場(chǎng)的需求，發(fā)展?jié)摿薮蟆．?dāng)前該新產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)企業(yè)尚未形成一定規(guī)模，相對(duì)的巨大的市場(chǎng)需求量，再加上產(chǎn)品優(yōu)異的新性能和性?xún)r(jià)比，對(duì)華泰公司來(lái)說(shuō)開(kāi)發(fā)出來(lái)新產(chǎn)品市場(chǎng)無(wú)疑是一個(gè)非常好的時(shí)機(jī)。

2、華泰公司發(fā)展新產(chǎn)品的威脅分析。目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)局面對(duì)該企業(yè)有利，并不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)巨大，但由于該廠目前生產(chǎn)規(guī)模較小，無(wú)法迅速進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)，滿(mǎn)足全國(guó)市場(chǎng)的需求，籌措資金能力不強(qiáng)。其中有的競(jìng)爭(zhēng)者在資金的籌措、營(yíng)銷(xiāo)策略等方面都比較有優(yōu)勢(shì)。企業(yè)目前投入的研發(fā)資金嚴(yán)重不足，有可能影響產(chǎn)品的后續(xù)開(kāi)發(fā)，及完善生產(chǎn)技術(shù)工藝，以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保密等問(wèn)題，這些都是企業(yè)應(yīng)該注意和防范的威脅。經(jīng)分析后，該公司必須抓住機(jī)會(huì)，努力將不利因素降到最小，使產(chǎn)品的技術(shù)水平不斷提高，并逐步形成系列化，擴(kuò)大產(chǎn)品的應(yīng)用范圍，以?xún)?yōu)良的產(chǎn)品和高效的服務(wù)擴(kuò)大市場(chǎng)的占有份額，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，樹(shù)立品牌，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，才能在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。結(jié)論：正力大于負(fù)力。

(三)五力之三：供應(yīng)商

原來(lái)老產(chǎn)品速凝劑的主要原料明礬石，供應(yīng)商主要在山東苣南縣等地，產(chǎn)地以外的地區(qū)速凝劑生產(chǎn)廠家所用明礬石要加上較高運(yùn)輸費(fèi)用，增加了原料的成本，并且供應(yīng)地單一，討價(jià)還價(jià)的余地很小。

“噴射混凝土速凝劑”新配方主要原料為發(fā)電廠沸騰爐渣，徐州市全國(guó)著名的能源基地，有幾十家熱電廠，所產(chǎn)生的沸騰爐渣均作為廢料處理，占用大量的耕地，污染環(huán)境。新產(chǎn)品正好解決了廢棄爐渣的環(huán)保問(wèn)題，同時(shí)解決了老產(chǎn)品的速凝劑上原來(lái)存在的問(wèn)題。供應(yīng)商很穩(wěn)定，成本極低。

結(jié)論：此力是有益的正力。

(四)五力之四：替代產(chǎn)品

新的“噴射混凝土速凝劑”產(chǎn)品本身就是原產(chǎn)品的替代品，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先，達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。只要企業(yè)不斷進(jìn)行研發(fā)投入，技術(shù)水平不斷提高，并逐步形成系列化，擴(kuò)大產(chǎn)品的應(yīng)用范圍，即使今后出現(xiàn)新的替代品也來(lái)源于華泰公司。結(jié)論：此力完全是有益的正力。

(五)五力之五：購(gòu)買(mǎi)者

對(duì)徐州周邊地區(qū)各煤礦每年速凝劑需用量的不完全統(tǒng)計(jì)：兗州1200噸、棗莊3240噸、皖北1800噸、淮北5400噸、大屯1440噸、徐礦3240噸、天能：1200噸、魯能1200噸、永煤2040噸、中煤五公司960噸等。合計(jì)32880噸。

噴射混凝土速凝劑在公路隧道施工、土建工程、地鐵等工程、水利電力涵洞等方面消耗用量較大。且每年都必須保持大的補(bǔ)充量。由此看來(lái)，噴射混凝土速凝劑還有巨大的潛在市場(chǎng)有待開(kāi)發(fā)。

篇9

關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理

1行為金融學(xué)概述

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）。該假說(shuō)認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場(chǎng)就是有效的。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場(chǎng)上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來(lái)分析金融市場(chǎng)，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征

2.1過(guò)度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過(guò)度自信或許是人類(lèi)最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過(guò)于自信。資金管理人、投資顧問(wèn)和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場(chǎng)的能力過(guò)于自信，在投資決策中過(guò)高估計(jì)自己的技能和預(yù)測(cè)成功的趨勢(shì)，或者過(guò)分依賴(lài)自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過(guò)度自信完全有可能導(dǎo)致大量過(guò)度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。

2.2反應(yīng)過(guò)度（Over-reaction）

反應(yīng)過(guò)度描敘的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過(guò)重，行為過(guò)激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機(jī)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其基本價(jià)值總會(huì)有所偏離。過(guò)度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是，當(dāng)沒(méi)有出現(xiàn)需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí)，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采取行動(dòng)而導(dǎo)致投資損失。

2.3反應(yīng)不足（Under-reaction）

當(dāng)市場(chǎng)上有重大消息時(shí)，股價(jià)通常未見(jiàn)波動(dòng)，但在沒(méi)有任何消息的時(shí)候，股票市場(chǎng)卻有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)且幅度較大，這表明股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的滯后。與個(gè)人投資者對(duì)新信息往往反應(yīng)過(guò)度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會(huì)因?yàn)檫^(guò)分依賴(lài)過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照依據(jù)，而對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，從而錯(cuò)失贏利的良機(jī)。

2.4非貝葉斯預(yù)期

行為金融理論認(rèn)為，人們?cè)诰唧w決策過(guò)程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來(lái)不斷修正投資的預(yù)期概率，而是對(duì)最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時(shí)更注重近期事件的影響。

2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）

投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯(cuò)誤的判斷之后，通常會(huì)感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會(huì)非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因?yàn)閾p失所帶來(lái)的痛苦才使得人們會(huì)感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)中受追捧的股票，而一旦股價(jià)下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時(shí)，自責(zé)和不快會(huì)相應(yīng)得到減輕。

2.6固錨效應(yīng)（AnchoringEffect）

心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評(píng)估時(shí),容易受事先給出的參考值影響,這種現(xiàn)象被稱(chēng)為“固錨”效應(yīng)?！肮体^”是指人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn),然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對(duì)當(dāng)前事物判斷的主導(dǎo)影響因子。例如在美國(guó)，投資者20世紀(jì)80年代末受美國(guó)股票市盈率(較低)這個(gè)普遍認(rèn)可的“錨”的影響,認(rèn)為日本股票市盈率過(guò)高,而到了20世紀(jì)90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國(guó)高得多,許多美國(guó)投資者卻覺(jué)得東京市場(chǎng)不再被高估了,因?yàn)樗麄儗?0世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來(lái)考慮。

3行為金融投資策略

任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是對(duì)傳統(tǒng)投資實(shí)踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實(shí)踐者，他和RussellFuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點(diǎn)。其基金業(yè)績(jī)似乎也在證明著這一點(diǎn)，從1992~2001年，其基金的報(bào)酬率高達(dá)31.5%，而同時(shí)期的大盤(pán)指數(shù)收益僅為16.1%?？傮w而言，行為金融的理論和實(shí)踐之間還存在著很大差距，還沒(méi)有成為投資專(zhuān)家們廣泛而普遍的制導(dǎo)理論。有兩個(gè)原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測(cè)定各種各樣影響價(jià)格的心理變量時(shí)，會(huì)遇到很多操作難題。當(dāng)然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場(chǎng)中沒(méi)有人也沒(méi)有任何投資策略可以一直獲得超額回報(bào)。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能，但永遠(yuǎn)也無(wú)法具備打敗市場(chǎng)的保證。

3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)

反向投資策略就是買(mǎi)進(jìn)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的,對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo)致過(guò)去的輸家的將來(lái)表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平,從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超常回報(bào)現(xiàn)象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對(duì)此,行為金融理論認(rèn)為,這是由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過(guò)一種質(zhì)樸策略(NaveStrategy)———也就是簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。

3.2慣易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)

慣易策略是指在分析股票過(guò)去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)（通常是一個(gè)月到一年）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則(filterrules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿(mǎn)足過(guò)濾規(guī)則就買(mǎi)下或賣(mài)出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在,從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國(guó)市場(chǎng)存在明顯的慣性效應(yīng)，利用股票在一定時(shí)期的波動(dòng)采用此策略可以買(mǎi)人賣(mài)出而獲得價(jià)差收益。

3.3成本平均策略和時(shí)間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)

投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)分?jǐn)偝杀荆瑥亩_(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低,投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處,都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。

3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）

行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場(chǎng)，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：①盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)要超前的優(yōu)勢(shì)信息，尤其是未公開(kāi)的信息。投資者可以通過(guò)對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來(lái)形成自己的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來(lái)處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實(shí)用和有效；③利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而不會(huì)在機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)集中資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后，率先集中資金行集中投資，贏取更大的收益。

4結(jié)語(yǔ)

自20世紀(jì)80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),行為金融理論迅速崛起,對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),可以說(shuō)行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注目的研究主題之一。當(dāng)然,行為金融理論遠(yuǎn)非一個(gè)完全成熟的理論,其對(duì)投資實(shí)踐的指導(dǎo)能力也因時(shí)因地而異。

參考文獻(xiàn)

1李心丹.行為金融學(xué)———理論及在中國(guó)的證據(jù)[M].上海：上海三聯(lián)書(shū)店,2004

篇10

將期權(quán)理論引入資本投資決策的理論研究越來(lái)越引起國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者的關(guān)注。但從目前研究的情況看，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多否認(rèn)以npv法為核心的傳統(tǒng)投資決策方法，而從其他途徑尋求解決問(wèn)題的方法。相反，近年來(lái)國(guó)外學(xué)者卻并不完全否認(rèn)傳統(tǒng)的投資決策方法，而是將其與期權(quán)理論結(jié)合，對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，從而更好地解決資本投資決策問(wèn)題。這種改進(jìn)方法的關(guān)鍵是確定基于期權(quán)理論的資本投資決策準(zhǔn)則。本文將利用資本投資決策的期權(quán)特性來(lái)對(duì)投資決策重新進(jìn)行評(píng)估，從而為投資決策提供依據(jù)。

1 現(xiàn)階段投資決策的特征分析

1.1 投資的不可逆性

所謂投資不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。資產(chǎn)專(zhuān)有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因?yàn)橘Y本所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專(zhuān)有性，而專(zhuān)有性資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性較差。換言之，這些具有某個(gè)企業(yè)或行業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，投資后很難收回而變?yōu)槌翛](méi)成本?，F(xiàn)階段投資的不可逆性更加突出，每個(gè)企業(yè)都想開(kāi)發(fā)出具有市場(chǎng)獨(dú)占性的產(chǎn)品，以獲得超額利潤(rùn)。這種產(chǎn)品往往是以前是市場(chǎng)從未出現(xiàn)的，對(duì)其的投資也是前所未有的。所以新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)一旦失敗，其投資不可收回也就不言而喻了。例如：銀根緊縮可能使國(guó)內(nèi)外投資者無(wú)法出售資產(chǎn)以收回他們的資金。

1.2 投資的可推遲性

所謂投資的可推遲性是指投資項(xiàng)目在一段不很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)可以被推遲的可能性。也就是說(shuō)投資機(jī)會(huì)是可以選擇的。多數(shù)投資選擇并不是那種“now or never”的機(jī)遇，即“要么現(xiàn)在投資，要么永遠(yuǎn)不投資”。這是說(shuō)投資者在投資時(shí)機(jī)上有一定的回旋余地。投資者可以推遲行動(dòng)以獲得有關(guān)未來(lái)的更多信息。在大多數(shù)情況下，只要某項(xiàng)投資存在可推遲性，則在面臨外生風(fēng)險(xiǎn)的情況下，企業(yè)就可能通過(guò)推遲現(xiàn)在的投資以期獲得更多的收益。

1.3 資本的未來(lái)回報(bào)是不確定的

理論上，確定性是指投資者知道其投資在將來(lái)的所得回報(bào)或收益的概率為1的情況。因此，在嚴(yán)格確定的概率意義上，不確定性是至少有兩個(gè)不同的可能發(fā)生的價(jià)值狀態(tài)的聯(lián)合。一般地，不確定性有兩個(gè)方面：“好”的一面和“不好”的一面，就不確定性變量的性質(zhì)角度而言，可把不確定性分為經(jīng)濟(jì)上的和技術(shù)上的不確定性。經(jīng)濟(jì)上的不確定性與經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行(產(chǎn)業(yè)價(jià)格、運(yùn)行成本)相互關(guān)聯(lián)。技術(shù)上的不確定性與經(jīng)濟(jì)行業(yè)的總體運(yùn)行不存在相互關(guān)聯(lián)性。這種不確定性是由決策過(guò)程內(nèi)生的。不確定性主要產(chǎn)生于信息的不完全性。因此，在作投資決策時(shí)，對(duì)投資回報(bào)的任何估計(jì)總是不精確的。投資的這種不確定性與期權(quán)有著密切的相關(guān)性。一般來(lái)講，投資的不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值就越大。

2 投資決策的期權(quán)特性

期權(quán)是一種選擇權(quán)，期權(quán)最核心的特點(diǎn)是，期權(quán)持有人有選擇買(mǎi)或賣(mài)的權(quán)利，而并非義務(wù)。換言之：期權(quán)最后是否被執(zhí)行，完全取決于持有人，如果最后不執(zhí)行，其最大損失僅以付出的權(quán)利金為限。公司得到一個(gè)投資機(jī)會(huì)如同擁有一種購(gòu)入期權(quán)，它擁有可選擇在未來(lái)某個(gè)時(shí)間購(gòu)入一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利(但不是義務(wù))，以求從項(xiàng)目中獲得利潤(rùn)流的權(quán)利。因而，投資決策權(quán)類(lèi)似于金融市場(chǎng)中的期權(quán)。其中，企業(yè)為獲取某一投資機(jī)會(huì)，需先期進(jìn)行可行性研究、技術(shù)和人力資本積累、資本投入等，這相當(dāng)于支付的期權(quán)費(fèi)。企業(yè)在已獲得這一投資機(jī)會(huì)后，就擁有了選擇投資或放棄投資的權(quán)利，即相當(dāng)于擁有了買(mǎi)方期權(quán)。企業(yè)可以在有利的條件下進(jìn)行投資，即相當(dāng)于行使期權(quán)，此時(shí)投資機(jī)會(huì)具有的價(jià)值就喪失，轉(zhuǎn)化為投資的成本，而最終獲取的投資收益則可能很大。企業(yè)也可以在不利的條件下不進(jìn)行投資，即相當(dāng)于放棄期權(quán)，損失的也只是已支付的期權(quán)費(fèi)。

3 基于期權(quán)理論的投資決策與傳統(tǒng)投資決策理念的比較分析

傳統(tǒng)投資決策方法是指以?xún)衄F(xiàn)值(npv)法為核心、根據(jù)npv大小判斷一項(xiàng)投資計(jì)劃是否可行的一系列方法的統(tǒng)稱(chēng)。它是目前國(guó)內(nèi)外投資決策所普遍采用的方法。按照這種方法，一旦npv非負(fù)，項(xiàng)目即可投資；反之，則投資不可行。

舉例說(shuō)明：假設(shè)一個(gè)投資項(xiàng)目投資額為110萬(wàn)元，1年后，該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種可能性：市場(chǎng)向好為180萬(wàn)元，若不景氣為60萬(wàn)元，以后一直保持不變。從目前測(cè)算，其現(xiàn)金流為100萬(wàn)元。項(xiàng)目的壽命為1年。再假定市場(chǎng)向好、向壞的概率各為50%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為8%。由資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm)估算出的資金成本為20%。

由傳統(tǒng)的npv法則，可求出：

npv＝e(c1) /(1＋k)－i0

＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110

＝－10

因?yàn)閚pv＝－10<0，故應(yīng)拒絕該項(xiàng)目。

由期權(quán)理論，可以用二項(xiàng)式定價(jià)模型求出其價(jià)值。因?yàn)樵擁?xiàng)目相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)，當(dāng)現(xiàn)金流上升并超過(guò)執(zhí)行價(jià)i1時(shí)，便執(zhí)行，否則放棄。在第0年決策時(shí)，現(xiàn)金流為100萬(wàn)元，小于i0 ＝110萬(wàn)元，故放棄并等待。1年后，若市場(chǎng)看好，現(xiàn)金流為180萬(wàn)元，則投資，收入為e+＝180－i1＝180－110×(1.08)＝61.2萬(wàn)元；而向壞時(shí)，現(xiàn)金流為60萬(wàn)元，放棄投資，e-＝0；s+＝180/100＝1.8，s-＝60/100＝0.6。在不嚴(yán)格的情況下，可以不使用連續(xù)復(fù)利。由二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)理論可得：

p＝[(1＋r)－s- ]/( s+－s-)

＝[(1＋0.08)－0.6]/( 1.8－0.6)＝0.4

項(xiàng)目?jī)r(jià)值為：

c＝[p e+＋(1－p)e-]/(1＋r)

＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(萬(wàn)元)

項(xiàng)目?jī)r(jià)值c>0，故該項(xiàng)目不能拒絕。

具體做法是期初不能投資，但也不能否決這項(xiàng)目，而應(yīng)保留該項(xiàng)目的投資權(quán)?；蛘?，應(yīng)該以c＝22. 67萬(wàn)元的價(jià)值出讓該項(xiàng)目的投資權(quán)。

啟示：由上分析可見(jiàn)，以npv法為核心的傳統(tǒng)決策方法忽視了投資的不可逆性和可推遲性，因而在實(shí)際運(yùn)用中存在著缺陷。而將期權(quán)理論引入資本投資決策，可彌補(bǔ)傳統(tǒng)的投資決策方法不考慮投資不可逆性和可推遲性的缺陷。資本投資大多具有不可逆性和可推遲性。這十分類(lèi)似美式看漲期權(quán)的特性。為了尋找更有利的投資機(jī)會(huì)，推遲資本投資的權(quán)利就是一種期權(quán)——可稱(chēng)為資本投資期權(quán)。當(dāng)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行一項(xiàng)不可逆的投資時(shí)，它就執(zhí)行了投資期權(quán)，也就放棄了等待新的信息的機(jī)會(huì)，而新信息可能會(huì)影響投資效果的好壞和投資時(shí)間的選擇。這也意味著即使市場(chǎng)條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，該企業(yè)也不能不投資。這種期權(quán)價(jià)值的損失是一種機(jī)會(huì)成本，應(yīng)作為投資成本的一部分加以考慮。即是：對(duì)一項(xiàng)不可逆的、同時(shí)是可推遲的投資而言，推遲投資的權(quán)利就是投資期權(quán)，且這種期權(quán)具有的價(jià)值必須在投資決策中予以考慮。

4 對(duì)傳統(tǒng)資本投資決策準(zhǔn)則的改進(jìn)

4.1 項(xiàng)目的價(jià)值構(gòu)成

任何項(xiàng)目的價(jià)值來(lái)自如下三個(gè)方面：首先，來(lái)自項(xiàng)目的盈利價(jià)值( in-the-money-value)，該值僅為現(xiàn)在(t=0)投資時(shí)項(xiàng)目的npv；其次，來(lái)自項(xiàng)目本身所形成的內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值，如信譽(yù)、市場(chǎng)地位等；最后，因資本成本和價(jià)格運(yùn)動(dòng)所帶來(lái)的期權(quán)的價(jià)值。因此，在評(píng)估投資期權(quán)價(jià)值和進(jìn)行投資決策時(shí)，必須考慮投資期權(quán)的價(jià)值。

真實(shí)npv (the true npv)＝項(xiàng)目的基本npv (the basic npv)＋（內(nèi)含的）期權(quán)價(jià)值＋（因資本成本和價(jià)格運(yùn)動(dòng)所帶來(lái)的）期權(quán)價(jià)值

4.2 可推遲項(xiàng)目的價(jià)值構(gòu)成

我們知道，考慮投資時(shí)間期權(quán)的價(jià)值(the value of the investment-timing option, itov)，推遲投資將增加投資項(xiàng)目的價(jià)值。基本npv按現(xiàn)行(t=0)折現(xiàn)率對(duì)項(xiàng)目的所有現(xiàn)金流折現(xiàn)后計(jì)算而得。真實(shí)npv與基本npv之間的差值即為投資時(shí)間期權(quán)的價(jià)值。一個(gè)可推遲項(xiàng)目的真實(shí)npv等于考慮了投資時(shí)間期權(quán)的npv(the option adjusted npv, oanpv)，而oanpv可按美式看漲期權(quán)來(lái)估價(jià)。可用公式表示如下：oanpv=npv+itov。

4.3 基于期權(quán)理論的投資決策準(zhǔn)則的確定

由于項(xiàng)目推遲的不確定性，則無(wú)論利率多大，oanpv總不為零。當(dāng)利率等于oairr(the option adjusted irr)時(shí)，期權(quán)的價(jià)值為零，因?yàn)榇藭r(shí)期權(quán)充分盈利，即為了保持期權(quán)而推遲投資所得正好抵消了未立即執(zhí)行期權(quán)并實(shí)現(xiàn)正的npv在價(jià)值上的損失。例如：如果當(dāng)商品市場(chǎng)價(jià)格等于約定價(jià)格時(shí)，期權(quán)的價(jià)值為0，此時(shí)期權(quán)已充分盈利。保持期權(quán)而推遲購(gòu)買(mǎi)所得正好抵消了未立即購(gòu)買(mǎi)而消費(fèi)商品而有的損失。也就是說(shuō)如果oairr小于irr(內(nèi)部收益率)可保證隨時(shí)執(zhí)行期權(quán)有足夠的價(jià)值。

這樣，對(duì)于現(xiàn)行的短期利率r，有oairr準(zhǔn)則：若roairr，則推遲投資。注意，這一決策準(zhǔn)則實(shí)際上是執(zhí)行美式看漲期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)則。當(dāng)itov=0時(shí)，oanpv=npv，這時(shí)對(duì)于給定的現(xiàn)行短期利率來(lái)說(shuō)，該項(xiàng)目的npv達(dá)到了它的最高值。此時(shí)，如果擁有投資時(shí)間期權(quán)(ito)的企業(yè)投資該項(xiàng)目，那么該企業(yè)就能充分利用項(xiàng)目中隱含的所有期權(quán)的價(jià)值。這種情況發(fā)生在oanpv=npv時(shí)，而此時(shí)在ito的壽命期間內(nèi)可能不止存在一個(gè)利率。這就定義了該項(xiàng)目接受域，即oanpv=npv時(shí)所對(duì)應(yīng)的利率范圍。由此，可得到oanpv準(zhǔn)則：若itov=0，則進(jìn)行投資；若itov>0，則推遲投資。

總之，在給定現(xiàn)行短期利率的基礎(chǔ)上，投資項(xiàng)目的npv能達(dá)到了它的最高值，期權(quán)能充分盈利，則進(jìn)行投資；否則推遲投資。

5 改進(jìn)的投資決策準(zhǔn)則的意義

改進(jìn)的投資決策準(zhǔn)則，有助于識(shí)別更多的有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。改進(jìn)的投資決策準(zhǔn)則中包含了對(duì)未來(lái)不確定性的定價(jià)和對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)的分析，它通過(guò)給不確定性賦值，將那些靈活性?xún)r(jià)值大于投資現(xiàn)金凈損失的項(xiàng)目識(shí)別出來(lái)，為企業(yè)和國(guó)家找到了更多的有效投資機(jī)會(huì)，拉動(dòng)了有效投資需求。

改進(jìn)的投資決策準(zhǔn)則，有助于彌補(bǔ)傳統(tǒng)投資決策工具的不足，為項(xiàng)目評(píng)枯、決策及經(jīng)營(yíng)管理提供更客觀有效的分析結(jié)果。

總之，期權(quán)理論應(yīng)用于投資決策，不是對(duì)傳統(tǒng)方法的否定，而是在保留傳統(tǒng)投資分析方法合理內(nèi)核(貨幣時(shí)間價(jià)值等)的基礎(chǔ)上，對(duì)傳統(tǒng)方法固有局限性(忽視投資的不可逆性和可推遲性)的重大突破，增加了投資決策的靈活性和合理性。