導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇股權(quán)投資的退出方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、研究背景

房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值客戶個(gè)人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的大背景，將會(huì)私募房基成為房企新的融資渠道，此市場(chǎng)也會(huì)迎來巨大的機(jī)遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認(rèn)為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準(zhǔn)則。

二、國內(nèi)私募房基的退出方式

從國際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對(duì)債權(quán)投資的）收回本息、項(xiàng)目公司清算和強(qiáng)制贖回等方式。國內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實(shí)際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運(yùn)作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團(tuán)隊(duì)或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出；也可以用較低價(jià)格收購物業(yè)，通過對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)改善工作，再以較高價(jià)格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運(yùn)作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等，在達(dá)到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場(chǎng)退出，包括以IPO退出，或在二級(jí)市場(chǎng)出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會(huì)認(rèn)可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場(chǎng)不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級(jí)市場(chǎng)的建立，都預(yù)示我國的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)得到逐步完善，分級(jí)類證券市場(chǎng)會(huì)越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構(gòu)建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個(gè)參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對(duì)方的策略來執(zhí)行實(shí)施對(duì)應(yīng)策略的學(xué)科，也稱為對(duì)策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報(bào)率和社會(huì)聲譽(yù)，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會(huì)選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：

假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設(shè)2：對(duì)于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；

假設(shè)3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費(fèi)、承銷費(fèi)等中間費(fèi)用，因?yàn)榇速M(fèi)用與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)于IPO方式，成本可忽略不計(jì)，此處假設(shè)為0；

假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽(yù)和IPO溢價(jià)為R1和R2，為計(jì)算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計(jì)算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零；

假設(shè)5：當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，可從被投房企獲得收益P1；當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個(gè)假設(shè)，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：

從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，IPO的方式顯然可以得到聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時(shí)，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對(duì)于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時(shí)，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

對(duì)博弈雙方而言，其效益之和達(dá)到最大化時(shí)可以選擇最優(yōu)退出策略。對(duì)IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對(duì)雙方的收益進(jìn)行分配有所不同。因此對(duì)于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當(dāng)U>V，即（a1+a2）I+P2>C時(shí)，通過IPO方式退出所帶來的聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時(shí)，私募房基公司會(huì)選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

四、對(duì)我國私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級(jí)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢(shì)下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)運(yùn)營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的根本前提。

對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因?yàn)槠湎鄬?duì)于IPO方式的交易成本可以忽略不計(jì)，因此可以實(shí)現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場(chǎng)而言相對(duì)較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時(shí)候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，減少信息獲取成本，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。

參考文獻(xiàn)

[1]陳瑛.中國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運(yùn)作分析與思考[D].上海外國語大學(xué)，2014.

[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時(shí)代金融，2012（07X）：241-242.

篇2

關(guān)鍵詞：

私募股權(quán)投資基金；退出；涵義；時(shí)機(jī)；方式

一、私募股權(quán)投資基金退出的涵義

私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時(shí)間以最高效的方式通過資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點(diǎn)：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的規(guī)模時(shí)，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進(jìn)行套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個(gè)階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長期主要有發(fā)展資本為其服務(wù)，在企業(yè)的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實(shí)現(xiàn)退出。③具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金的退出對(duì)投資的企業(yè)和自身都具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對(duì)象是極具發(fā)展?jié)摿Φ?、具有新技術(shù)和新理念并擁有對(duì)市場(chǎng)吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，只有在通過市場(chǎng)的選擇和考驗(yàn)后，才能發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，其最好的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時(shí)能否賣個(gè)好價(jià)錢。

二、私募股權(quán)投資基金退出時(shí)機(jī)權(quán)衡

第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。通過出售被投資企業(yè)的股權(quán)來取得豐厚的投資回報(bào)，在其投資企業(yè)的股權(quán)時(shí)，對(duì)被投資企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行過科學(xué)計(jì)算并制定了預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)在被投資企業(yè)達(dá)到自己的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績。被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表漂亮必然使企業(yè)的投資價(jià)值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價(jià)值必定會(huì)水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價(jià)值，會(huì)吸引很多的投資者來購買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個(gè)高價(jià)位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業(yè)績下滑加上后期的風(fēng)險(xiǎn)等問題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個(gè)時(shí)候退出。

三、私募股權(quán)投資基金的退出方式

第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因?yàn)橥ㄟ^這個(gè)方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核后在證券市場(chǎng)公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權(quán)投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發(fā)行退出所獲得的回報(bào)率是最高的；另一方面既能為私募股權(quán)投資基金和企業(yè)贏得信譽(yù)、提高知名度，又能幫助企業(yè)拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金能夠以滿意的價(jià)格出售股權(quán)。

第二、中等方式：并購?fù)顺?。兼并收購是一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。私募股權(quán)投資基金通過并購?fù)顺鰞?yōu)勢(shì)有：（1）能快速回收資金，實(shí)現(xiàn)全面從業(yè)退出。具有并購其他企業(yè)的企業(yè)一般都擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業(yè)。（2）較低的交易成本。企業(yè)并購一般只需要和幾家有意向的企業(yè)談判，沒有很復(fù)雜的手續(xù)，因此可以節(jié)省時(shí)間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。

第三、保守方式：股權(quán)回購?fù)顺觥９芾韺踊刭徶饕瞧髽I(yè)的管理層收購企業(yè)的股權(quán)，大多數(shù)股權(quán)回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，管理層也重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時(shí)的公司估值相對(duì)較低，私募股權(quán)投資基金可以低價(jià)購進(jìn)股權(quán)。管理層回購的優(yōu)勢(shì)：（1）交易簡便。管理層回購使得企業(yè)和私募股權(quán)投資基金雙方都有效降低資金成本和節(jié)省時(shí)間，交易過程中不需要很復(fù)雜的手續(xù)，基金退出時(shí)也會(huì)比較徹底；（2）能夠保持企業(yè)管理層的積極性。

第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財(cái)產(chǎn)以及了結(jié)各種法律關(guān)系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權(quán)投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產(chǎn)清算的時(shí)候，私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)股東在償還完所有債權(quán)人的債務(wù)后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權(quán)投資基金的投資失敗。不同的行業(yè)在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發(fā)行與兼并收購接近。

篇3

一、引言

近年來，私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模在我國呈現(xiàn)出井噴狀發(fā)展，并逐漸成為我國中小企業(yè)融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權(quán)投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對(duì)于私募股權(quán)基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機(jī)制是關(guān)系到私募基金投資產(chǎn)業(yè)是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權(quán)基金投資方在開始篩選企業(yè)時(shí)關(guān)注的焦點(diǎn)。從目前的實(shí)踐來看，私募股權(quán)投資基金退出渠道主要有公開市場(chǎng)上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業(yè)清算或破產(chǎn)四種方式。

據(jù)調(diào)查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業(yè)在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO，其中，有VC/PE支持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共有147家，其背后的147家投資機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)323筆退出，平均賬面價(jià)值投資回報(bào)倍數(shù)為8.90倍。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)儼然成為私募股權(quán)投資基金退出的重點(diǎn)關(guān)注的市場(chǎng)。為何私募股權(quán)投資基金的退出會(huì)親睞于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)？解決這一問題顯得尤為迫切。

二、國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇

（一）美國私募股權(quán)投資基金的退出方式

私募股權(quán)投資是過去20多年來美國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權(quán)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權(quán)投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢(shì)，每年平均僅達(dá)到50家。私募股權(quán)之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費(fèi)用十分昂貴。在美國納斯達(dá)克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。

相反，自從上世紀(jì)90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權(quán)投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數(shù)量上看，美國私募股權(quán)投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩(wěn)。采取M&A的直接原因是相對(duì)于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費(fèi)用比較低，執(zhí)行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權(quán)投資在較短的時(shí)間內(nèi)收回資本，繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴(kuò)大高科技公司的規(guī)模，以形成強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭能力。所以在美國，私募股權(quán)投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機(jī)制。

（二）我國私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇

據(jù)調(diào)查，截止2002年底，我國私募股權(quán)投資的被投企業(yè)只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創(chuàng)業(yè)投資資本被固化在項(xiàng)目上不能退出。2004年深圳中小企業(yè)板正式開盤，設(shè)立中小企業(yè)板為中小企業(yè)搭建了進(jìn)行直接融資的市場(chǎng)平臺(tái)，也改善了私募股權(quán)投資的退出環(huán)境。2005年，據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示有超過七成的項(xiàng)目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，且以投資企業(yè)回購所占比例最多，超過兩成的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO退出。2006年和2007年宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮和股市走強(qiáng)迎來私募股權(quán)IPO退出的春天，在2006年這一年的時(shí)間里，我國私募股權(quán)投資基金共發(fā)生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達(dá)到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式上市交易，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制轉(zhuǎn)而投向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板的成立為私募股權(quán)投資帶來了新的契機(jī)，標(biāo)志著私募股權(quán)投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成為私募股權(quán)投資基金的主要IPO退出渠道。

就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業(yè)上市使得我國中小企業(yè)的融資額在不斷地?cái)U(kuò)大，私募股權(quán)投資基金至此成功的退出私募的領(lǐng)域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業(yè)板上市數(shù)量為50筆外，深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是我國私募股權(quán)投資基金第二大主要的IPO退出市場(chǎng)，退出案例數(shù)高達(dá)31筆，但是從賬面投資回報(bào)水平分析，深圳中小企業(yè)板的退出案例平均回報(bào)為5.70倍，深圳創(chuàng)業(yè)板為5.80倍。深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的創(chuàng)立給我國私募股權(quán)投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創(chuàng)業(yè)板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益最大化、加快了企業(yè)資金循環(huán)并且促進(jìn)持續(xù)融資、有利于私募股權(quán)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、為企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。

但和國外發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制相比而言，我國的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制很不全面，關(guān)鍵在于我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程較短，很多人都對(duì)私募股權(quán)投資基金較為陌生，而且我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監(jiān)管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市成本較高，時(shí)間長，公司要花費(fèi)很大的精力與物力。其配套的法律、法規(guī)尚不健全和完善，使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒有較好的為私募股權(quán)投資基金的退出所給予一定的保障和服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的推動(dòng)作用有待進(jìn)一步的考驗(yàn)。

三、完善我國私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板IPO退出機(jī)制的建議

結(jié)合我國具體國情的基礎(chǔ)上，我國證券市場(chǎng)應(yīng)該充分吸取國外在設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，完善我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使得其更好地為私募股權(quán)投資基金的IPO退出提供條件。

（一）完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

2009年創(chuàng)業(yè)板的推出吸引了大量的私募股權(quán)投資基金通過二板市場(chǎng)上市實(shí)現(xiàn)順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報(bào)的背后卻隱藏著一些問題，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)獲得高額收益在很大方面是由于高溢價(jià)的發(fā)行，而且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要服務(wù)于中小民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，其一般規(guī)模較小、業(yè)績波動(dòng)較大，相對(duì)于主板來說存在更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)作應(yīng)當(dāng)充分借鑒國外先進(jìn)國家二板市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，不管在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計(jì)還是風(fēng)險(xiǎn)特征、估值水平等方面都要與主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)有所區(qū)別，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定更加完善的監(jiān)管規(guī)則和信息披露制度，而且又應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新，從而使私募股權(quán)投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。

（二）完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市規(guī)則

2012年5月1日，深交所正式并且實(shí)施《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》。此規(guī)則豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系、完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、明確了財(cái)務(wù)報(bào)告明顯違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則又不予以糾正的公司將快速退市、強(qiáng)化了退市風(fēng)險(xiǎn)信息披露，刪除原規(guī)則中不再適用的“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”章節(jié)、明確了創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌等六個(gè)方面的內(nèi)容。使得私募股權(quán)投資基金在創(chuàng)業(yè)板上市比較安全、方便與快捷，同時(shí)建立靈活的退市和轉(zhuǎn)板機(jī)制，使得創(chuàng)業(yè)板能夠真正的發(fā)揮承上啟下的關(guān)鍵作用。

（三）完善私募股權(quán)投資基金退出的中介服務(wù)體系

完善的資本市場(chǎng)中介服務(wù)體系對(duì)于私募股權(quán)投資基金的順利退出也是必不可少的。相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、商業(yè)銀行、券商等的引導(dǎo)和監(jiān)管，以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外，還應(yīng)該建立起專門為私募基金提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，例如私募股權(quán)基金投資協(xié)會(huì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)從業(yè)人員的培訓(xùn)和考核，提高中介服務(wù)人員的職業(yè)素質(zhì)也是必不可少的。

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篇4

1.我國私募股權(quán)基金退出存在的問題

1.1 我國私募股權(quán)退出現(xiàn)狀

在私募股權(quán)投資基金的三大環(huán)節(jié)上，退出機(jī)制對(duì)項(xiàng)目的成敗影響最大，它關(guān)系到私募股權(quán)投資資本的流動(dòng)性，只有成功的退出，才能使企業(yè)獲得預(yù)期的投資收益。當(dāng)投資失敗后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或破產(chǎn)清算等方式退出能使私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)減少到最小，將損失減少到最低。資本的流動(dòng)是投資的活力，核心是資本的退出，它是私募股權(quán)投資基金資本流動(dòng)的關(guān)鍵，私募股權(quán)投資基金的退出就是為了實(shí)現(xiàn)收益，獲得高額的投資回報(bào)，通過及時(shí)退出，有效的避免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的波動(dòng)性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，最終降低私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2007年共發(fā)生94筆退出交易，其中IPO方式退出79筆，上市后股份減持9筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓5筆，并購1筆；2008年，退出案例總數(shù)為24筆，其中以IPO方式退出的案例數(shù)為19筆，占2008年度退出案例總數(shù)的79.2%；2009年共計(jì)發(fā)生退出案例80筆，其中IPO方式退出71筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出3筆，并購?fù)顺?筆，其他3筆；2010年共計(jì)發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購?fù)顺?筆；2011年我國私募股權(quán)基金共發(fā)生IPO推出135筆，并購7筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓5筆，管理層回購1筆及其他形式退出2筆。2012年共有177筆退出案例，從退出方式分析，177筆退出包括IPO方式退出124筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出30筆，并購?fù)顺?筆，管理層收購?fù)顺?筆，股東回購?fù)顺?筆。

從從上述數(shù)據(jù)中，我們可以看出我國私募股權(quán)基金的退出方式有如下兩個(gè)特點(diǎn)：第一、IPO退出占很大比重，私募股權(quán)退出形式單一；第二、IPO退出占比開始下降。

1.2 IPO退出占很大比重，私募股權(quán)退出形式單一

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)一直都是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，而在我國，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不活躍，使得我國私募股權(quán)投資基金的退出過度依賴于IPO這種渠道，造成其退出渠道過于單一。一方面，由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)主要是為國有企業(yè)服務(wù)，私募股權(quán)投資基金要在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出需要支付較高的費(fèi)用，使得企業(yè)在投資不理想或失敗的情況下，通過這種方式退出難以獲得利潤，增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于各個(gè)地方的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)缺乏交流，沒有在全國范圍內(nèi)形成一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)，當(dāng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓影響到當(dāng)?shù)囟愂帐杖霑r(shí)，往往會(huì)收到當(dāng)?shù)夭块T的干預(yù)，影響資源的優(yōu)化配置。

1.3 IPO退出占比下降

我國境內(nèi)資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，上市資源稀缺，上市對(duì)象主要是針對(duì)國有大中型企業(yè)，但這些企業(yè)的數(shù)量與其它企業(yè)相比較少。因此，主板市場(chǎng)高標(biāo)準(zhǔn)的上市條件使得大量的中小企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)通過主板上市。由于主板市場(chǎng)退出的高標(biāo)準(zhǔn)，我國于2004年6月和2009年10月先后推出了中小板和創(chuàng)業(yè)板，在一定程度上緩解了私募股權(quán)投資上市退出的壓力，拓寬了私募股權(quán)投資基金的退出渠道，但與之配套的政策環(huán)境和市場(chǎng)體系仍處于不完善狀態(tài)。從目前來看，我國中小企業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)跟主板市場(chǎng)上市的標(biāo)準(zhǔn)差別不大，對(duì)于許多私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)而言，上市門檻仍然偏高，這在很大程度上限制了這些企業(yè)的發(fā)展。而創(chuàng)業(yè)板由于上市時(shí)間短，規(guī)模小、經(jīng)營還不穩(wěn)定，存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。為保護(hù)投資者的利益，在退出制度的設(shè)計(jì)上較為保守，因此，目前我國的創(chuàng)業(yè)板上市門檻仍然較高，在減少風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又把一些具有發(fā)展?jié)摿ΦY金短缺的企業(yè)拒之門外了。

截至2012年12月6日，IPO在審待發(fā)企業(yè)合計(jì)為830家，其中上證所擬主板企業(yè)有168家；深交所擬中小板企業(yè)有342家；擬創(chuàng)業(yè)板的公司有320家，根據(jù)最近新股發(fā)行節(jié)奏，要消化如此數(shù)量IPO少則3年，多則5年。而在這3年或5年間，還有新的公司要排隊(duì)上市，如何疏通IPO堰塞湖已經(jīng)成為證監(jiān)會(huì)要解決的第一大問題，介于上市的競(jìng)爭過于激烈，不少私募股權(quán)基金被迫選擇其他退出方式。

而且，IPO退出也有它內(nèi)在的一個(gè)根本缺陷，那就是退出時(shí)間可能很長，其退出收益大小與股票市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)息息相關(guān)。私募股權(quán)投資基金要在股票市場(chǎng)上賣出股份，必須先進(jìn)行登記，而且要根據(jù)不同股票的交易量、股本大小等確定一次賣出的股份數(shù)量，登記到最后賣出有時(shí)最快也要近一個(gè)月時(shí)間。

另外，《公司法》和《證券法》有“在上市之前，發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人和新引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者應(yīng)當(dāng)承諾，上市后3年內(nèi)不向他人轉(zhuǎn)讓其已持有的發(fā)行人股份?！钡囊?guī)定，這也給私募的退出設(shè)置了一個(gè)障礙。

2.解決私募退出問題的對(duì)策

由于以上障礙，迫使許多私募被迫放棄IPO上市退出的方式。然而，由于我國的產(chǎn)權(quán)交易制度不健全，管理層收購、并購等發(fā)展較慢，通過IPO以外方式退出存在較大難度，如果沒有一個(gè)合適的方式分流IPO退出的壓力，則私募的退出極有可能走入死胡同，從而不利于私募股權(quán)基金的發(fā)展。為了保證私募股權(quán)基金的穩(wěn)定健康發(fā)展，我們需要做到以下幾點(diǎn)：

首先，要進(jìn)一步完善中小板市場(chǎng)、大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。中小板市場(chǎng)也是私募股權(quán)投資基金退出的主要市場(chǎng)，在證券市場(chǎng)比較成熟的發(fā)達(dá)國家，都有比較完善的中小板市場(chǎng)支持私募股權(quán)投資基金的退出。而在我國深圳設(shè)立的中小板市場(chǎng)，其上市條件對(duì)中小企業(yè)而言還是比較苛刻的，因此，要對(duì)中小企業(yè)放寬上市條件，對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和具有良好成長性的企業(yè)適當(dāng)放寬連續(xù)盈利和持續(xù)經(jīng)營的要求；放寬他們的再融資條件，對(duì)少數(shù)發(fā)展?jié)摿玫旨毙栀Y金支持的企業(yè)提供資金支持。通過完善中小板市場(chǎng)以建立健全多層次的資本市場(chǎng)，為私募股權(quán)投資基金的退出提供便利。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立的目的主要也是為了扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性的中小企業(yè)，為私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為多層次的資本市場(chǎng)的形成添磚加瓦。

其次，要建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。資本退出時(shí)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的企業(yè)并購重組平臺(tái)可以為私募股權(quán)投資基金提供通暢的退出渠道，私募股權(quán)投資基金可利用產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尋找買家，或者利用交易機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀(jì)人撮合賣出股權(quán)，通過公開掛牌轉(zhuǎn)讓，多方征求意向受讓方，形成有效競(jìng)價(jià)，充分發(fā)現(xiàn)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)資本的增值，改變中國私募股權(quán)基金推出形式單一的局面。

最后，由于中介機(jī)構(gòu)不僅可以有效的解決私募股權(quán)投資基金運(yùn)作過程中信息不對(duì)稱的問題，而且在私募股權(quán)投資基金退出過程中，對(duì)其收益和成敗也發(fā)揮中至關(guān)重要的作用。例如，在私募股權(quán)投資基金的并購?fù)顺鲋?，通過各中介機(jī)構(gòu)的協(xié)作配合，可以為有效地減少并購過程中的不確定性，提高并購效率。因此，我國要努力建設(shè)培養(yǎng)良好、高效的中介服務(wù)體系。

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篇5

一、私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）是指以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人募集資金，以投資基金的方式對(duì)具有高成長性的未上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，然后通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者清算等方式退出，最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的資本運(yùn)作過程。

二、中國私募股權(quán)市場(chǎng)

我國的私募股權(quán)投資行業(yè)有近30年的發(fā)展歷程，1998年3月經(jīng)濟(jì)學(xué)家成思危在政協(xié)會(huì)議上提交的議案使我國的私募投資進(jìn)入快速發(fā)展期。2002年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使私募投資的金額和數(shù)量出現(xiàn)下降。2004年5月深圳證券交易所中小企業(yè)板創(chuàng)立，私募股權(quán)投資有了新的退出渠道，促進(jìn)了私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。2009年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板的推出，進(jìn)一步豐富了私募股權(quán)投資退出的渠道。2012年受IPO減速等影響，募資規(guī)模下滑。2014年的“新國九條”將培育私募市場(chǎng)單獨(dú)列出，明確提出健全私募發(fā)行制度和發(fā)展私募投資基金。同時(shí)伴隨著私募市場(chǎng)火爆、上市公司資本活躍、互聯(lián)網(wǎng)和生物醫(yī)療成為追逐熱點(diǎn)，掀起了中國私募股權(quán)投資的新一輪熱潮。

三、私募股權(quán)投資價(jià)值

隨著中國金融市場(chǎng)的逐步規(guī)范和完善，私募股權(quán)基金作為重要的金融力量，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（一）疏通直接融資渠道，提高資金效率

私募股權(quán)投資基金相較于銀行直接融資而言是一種重要的間接融資形式，能夠幫助優(yōu)質(zhì)但暫時(shí)不符合銀行貸款條件上市融資資格的中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資和超常規(guī)發(fā)展。同時(shí)私募股權(quán)基金在尋找投資項(xiàng)目、管理投資公司方面具有信息和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，能夠降低眾多投資者的交易成本和交易費(fèi)用，使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，提高資金效率。

（二）促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，解決信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金最常見的組織形式是有限合伙公司，通常由普通合伙人（GP）和一般合伙人（LP）組成。高級(jí)經(jīng)理人一般作為普通合伙人，在簽訂投資協(xié)議后會(huì)以股東身份參與企業(yè)的管理。而基金管理人通常由對(duì)特定行業(yè)擁有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界精英組成，因此基金管理人進(jìn)入公司能夠完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，同時(shí)降低信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

（三）促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)重組和升級(jí)

私募股權(quán)投資基金一般側(cè)重于一級(jí)市場(chǎng)的投資，通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的專業(yè)眼光和積極介入，可以為二級(jí)市場(chǎng)挑選和培育更多優(yōu)良企業(yè)，推動(dòng)中國中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板、新三板市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)資本的介入和運(yùn)作能夠推動(dòng)產(chǎn)業(yè)重組和升級(jí)，促使資源整合和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

四、私募股權(quán)投資退出方式

私募股權(quán)投資退出方式呈現(xiàn)多樣化特點(diǎn)，主要?dú)w納為三種：首次公開募股發(fā)行（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（包括企業(yè)回購、兼并與收購和二級(jí)出售）以及破產(chǎn)清算。運(yùn)用Wind數(shù)據(jù)庫所有私募股權(quán)投資退出事件分析，其中通過IPO退出達(dá)38.7%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)60.8%，而剩余的0.5%份額為其他退出。

（一）首次公開募股發(fā)行（IPO）

首次公開發(fā)行是企業(yè)經(jīng)營達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)，在滿足證監(jiān)會(huì)要求的上市條件后，由證券公司保薦承銷的方式在股票市場(chǎng)上發(fā)行募集資金。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫所有私募股權(quán)投資退出的事件分析發(fā)現(xiàn)，IPO退出的平均投資回報(bào)倍數(shù)是2.5767，是其他退出的1.42倍。

目前私募股權(quán)基金通過IPO上市的途徑主要有四種：第一，境內(nèi)A股主板上市，在滬深交易所主板市場(chǎng)和深圳交易所中小板市場(chǎng)。第二，創(chuàng)業(yè)板上市，有利于新技術(shù)、新材料、新能源等高新技術(shù)型中小產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與壯大。第三，境外直接上市，一般有H股（香港證券市場(chǎng)）、N股（紐約證券市場(chǎng)）和S股（新加坡證券市場(chǎng)）。第四，境外間接上市，一般在境外如英屬維爾京群島、開曼群島、巴哈馬群島等設(shè)立離岸控股公司在境外直接上市。這種模式也被成為VIE（Variable Interest Entity可變利益實(shí)體協(xié)議模式）結(jié)構(gòu)。VIE模式一般由三部分結(jié)構(gòu)組成：境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司（Wholly foreign owned enterprise，WFOE）或境內(nèi)外資公司和境內(nèi)持牌公司。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式主要包括兼并與收購（M&A）、企業(yè)回購和二級(jí)市場(chǎng)出售。

1.兼并與收購（M&A）。并購方通常都會(huì)以較高的價(jià)格購買初創(chuàng)企業(yè)，使私募基金能夠快速收回現(xiàn)金，從而迅速退出實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。通過兼并收購方式，私募股權(quán)基金并不需要過分受法律法規(guī)的限制，只要雙方協(xié)商一致就可以自由退出。

篇6

中圖分類號(hào)：F830.59　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1428(2009)02-0053-03

私募股權(quán)投資基金(Private Equity)是指以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類風(fēng)險(xiǎn)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金等。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本不同，私募股權(quán)投資基金更多是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，其并不謀求對(duì)企業(yè)的長期控制，主要經(jīng)營戰(zhàn)略是最終將所持股份出售，或企業(yè)上市后在二級(jí)市場(chǎng)減持實(shí)現(xiàn)資本退出。

一、我國外資私募股權(quán)投資基金的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

早在20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，大量境外創(chuàng)投基金就開始投資我國互聯(lián)網(wǎng)公司。我國三大門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易背后都有境外創(chuàng)投基金的影子。新世紀(jì)以來，以收購基金為主的國外私募股權(quán)投資基金開始通過各種渠道進(jìn)入我國市場(chǎng)，其中在金融領(lǐng)域比較重大的案例包括：2004年10月美國新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發(fā)展銀行的17.89％股權(quán)；2005年12月美國凱雷集團(tuán)斥資4.1億美元收購太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)24.9％的股權(quán)：2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權(quán)投資基金動(dòng)用15億美元持有中國銀行5％的股權(quán)。在非金融領(lǐng)域，比較重要的主要有高盛并購雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛、黑石收購藍(lán)星等。

國內(nèi)私募股權(quán)投資基金起步較晚，且目前沒有專門的法規(guī)進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)，因此在國內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)絕大部分是國外私募股權(quán)基金，無論從融資規(guī)模還是從投資金額來看，外資私募股權(quán)投資基金都占據(jù)了我國市場(chǎng)的絕對(duì)份額。相對(duì)而言。中資和中外合資私募股權(quán)基金數(shù)量少、規(guī)模小。以2007年中國創(chuàng)投市場(chǎng)新募集基金為例，中資基金數(shù)量25個(gè)，基金規(guī)模11.1億美元；外資基金數(shù)量29個(gè)，基金規(guī)模為68.9億美元。從投資金額看，2006-2007年外資創(chuàng)投占比接近90％。

二、外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國的渠道

目前，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國市場(chǎng)主要以外商直接投資形式為主，在具體投向上，主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)和高科技成長類企業(yè)，即通過選擇有潛力的境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行參股或者收購部分原股東股權(quán)，派遣董事、優(yōu)化管理、對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組和再包裝，直至上市退出。對(duì)于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)，則通常采取和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作，成立合資公司，在項(xiàng)目完成后撤銷企業(yè)并分得盈利，或從國內(nèi)開發(fā)商直接購買商業(yè)樓盤，再通過租售等方式實(shí)現(xiàn)資本回收。

具體來說，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國的渠道有：一是外國投資者先在境外設(shè)立私募股權(quán)投資基金，再以境外投資者法人身份并購境內(nèi)企業(yè)；二是外國投資者設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)，再通過該外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)一般按內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。在投資方式上，主要包括增資參股、收購現(xiàn)有股東股權(quán)和收購資產(chǎn)等。另外，理論上外國投資者可在境內(nèi)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)，然后再通過該投資性外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)成為外商投資企業(yè)，但由于商務(wù)部門對(duì)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)審核嚴(yán)格，外資私募股權(quán)投資基金很難通過這個(gè)渠道進(jìn)入。

實(shí)際上，外資私募股權(quán)投資基金投資我國市場(chǎng)多數(shù)是“三頭在外”。首先是資金來源于境外，國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外資融資基本未開放，因此外資私募股權(quán)投資基金只能在國際市場(chǎng)融資；其次是投資機(jī)構(gòu)是非居民，由于國內(nèi)沒有專門針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法規(guī)，外資私募股權(quán)投資基金無法在國內(nèi)以基金名義注冊(cè)法人實(shí)體，其經(jīng)營實(shí)體通常注冊(cè)在境外，再以外商直接投資的方式參與我國市場(chǎng)；最后是資本退出在境外，由于境外私募股權(quán)投資基金收購國有股份敏感性較強(qiáng)，涉及層面多，因此目前其在國內(nèi)收購的企業(yè)多數(shù)是民營企業(yè)，民營企業(yè)在我國資本市場(chǎng)上市向來比較困難，加之境內(nèi)再融資程序復(fù)雜、困難，外資私募股權(quán)投資基金通常選擇“紅籌境外上市”的方式實(shí)現(xiàn)資本退出。

三、外資私募股權(quán)投資基金的退出模式

外資私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本退出的方式主要有兩種，一種是通過提升企業(yè)價(jià)值將所持股份溢價(jià)出售，另一種是推動(dòng)企業(yè)在股票市場(chǎng)上市，然后通過二級(jí)市場(chǎng)逐漸減持退出。通常而言，私募股權(quán)投資基金更偏向于后者，在中國外資私募股權(quán)投資基金也主要通過上市退出。此外，部分外資私募股權(quán)投資基金先向內(nèi)資企業(yè)增資或收購股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)資企業(yè)外資化。原內(nèi)資企業(yè)獲得資金后，在約定時(shí)間內(nèi)再通過股權(quán)回購方式收購原私募股權(quán)投資基金控制的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)融資的目的，私募股權(quán)投資基金借助投資名義獲得類似固定回報(bào)。

2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過將所投企業(yè)運(yùn)作到境外上市實(shí)現(xiàn)資本退出。所謂紅籌上市是指境內(nèi)個(gè)人先在開曼群島、維京群島、百慕大、毛里求斯等離岸中心設(shè)立初始注冊(cè)資本金為1萬美元左右的空殼公司。再將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司，然后殼公司收購境內(nèi)企業(yè)，最終以殼公司名義在香港特區(qū)、新加坡等股票市場(chǎng)上市。但是，由于紅籌上市對(duì)我國而言會(huì)產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負(fù)面影響，2006年，商務(wù)部等六部委《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)境外投資者參股或收購中方股權(quán)的行為進(jìn)行規(guī)范，并規(guī)定由商務(wù)部牽頭進(jìn)行審批，對(duì)以紅籌形式境外上市需由商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)雙重批準(zhǔn)，并設(shè)定了一年的上市期限，使得外資私募股權(quán)投資基金以紅籌模式境外上市退出的難度加大。

我國在產(chǎn)業(yè)政策方面對(duì)外資市場(chǎng)準(zhǔn)入存在一定的限制，如發(fā)改委和商務(wù)部等部門聯(lián)合的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》將外資企業(yè)項(xiàng)目分為鼓勵(lì)類外商投資項(xiàng)目、限制類外商投資項(xiàng)目、禁止類外商投資項(xiàng)目，其中包括新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)等均被列為禁止類外商投資項(xiàng)目。在實(shí)踐中，外資私募股權(quán)投資基金為達(dá)到規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策限制并能順利退出的目的，通常在紅籌上市過程中采取更為復(fù)雜的交易和法律結(jié)構(gòu)，以利潤轉(zhuǎn)移、技術(shù)轉(zhuǎn)移、委托持股、協(xié)議控制以及境外期權(quán)等方式，間接控制限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的股權(quán)或現(xiàn)金流，成為限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的實(shí)際控制人，進(jìn)而通過紅籌境外上市的方式順利實(shí)現(xiàn)資本退出。

四、外資私募股權(quán)投資基金投資境內(nèi)的監(jiān)管框架

目前。我國雖然沒有專門規(guī)范私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)，但有關(guān)外資政策法規(guī)涉及私募股權(quán)投資基金并購境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)，主要包括外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立和設(shè)立后股權(quán)投資的監(jiān)管。

(一)外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立的監(jiān)管

在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，經(jīng)商務(wù)部和科技部批準(zhǔn)，境外投資者可在中國境內(nèi)成立外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，主要向未上市高新

技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。一般情況下，外方股東人數(shù)眾多(按規(guī)定可在2-50人)，外資創(chuàng)投企業(yè)也被稱為外資私募創(chuàng)業(yè)投資基金。

在投資性外商投資企業(yè)領(lǐng)域。從性質(zhì)上看，有些投資性外商投資企業(yè)實(shí)則屬于私募股權(quán)投資基金。該類企業(yè)設(shè)立由《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》及其《商務(wù)部關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的補(bǔ)充規(guī)定》進(jìn)行規(guī)范。

有些境外資本在境內(nèi)通過巧立名目設(shè)立一般外商投資企業(yè)(大都為服務(wù)類外資企業(yè)，類似私募股權(quán)投資基金)進(jìn)行股權(quán)投資。該類企業(yè)設(shè)立主要受《中外合資企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》、《中外合作企業(yè)法》和《公司法》等監(jiān)管。

(二)外資私募股權(quán)投資基金境內(nèi)股權(quán)投資的監(jiān)管

設(shè)立境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)(商業(yè)存在)以股權(quán)投資方式進(jìn)行再投資的監(jiān)管。對(duì)于一般外商投資企業(yè)再投資行為，現(xiàn)行管理規(guī)定其所投資或并購企業(yè)一般視同內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。但向中西部地區(qū)投資，被投資企業(yè)注冊(cè)時(shí)外資比例超過25％的，可享受外商投資企業(yè)待遇。事實(shí)上，部分外資私募股權(quán)投資基金通過在境內(nèi)設(shè)立一般服務(wù)類外資企業(yè)，然后超投資和經(jīng)營范圍進(jìn)行股權(quán)投資性質(zhì)的再投資。外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)再投資管理比照一般外商投資企業(yè)進(jìn)行管理。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)的再投資，現(xiàn)行管理規(guī)定投資性外商投資企業(yè)設(shè)立或并購的境內(nèi)子公司屬于外商投資企業(yè)。所投資企業(yè)屬于鼓勵(lì)類或允許類的，外資創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)向商務(wù)主管部門備案；屬于限制類的，應(yīng)經(jīng)其批準(zhǔn)。

以境外投資者身份(在境內(nèi)無商業(yè)存在)并購境內(nèi)企業(yè)的審批監(jiān)管。對(duì)外資私募股權(quán)投資基金以境外投資者進(jìn)行股權(quán)投資的監(jiān)管，法規(guī)包括《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等。實(shí)踐中，對(duì)于符合審查條件的，需要反壟斷審查以及商務(wù)部主導(dǎo)的并購審查；如果并購上市公司的，需要由證監(jiān)會(huì)審批；如果并購國有企業(yè)，需要履行國有資產(chǎn)管理部門的報(bào)批手續(xù)。此外，如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人中含有境內(nèi)居民的，需在辦理境外特殊目的公司境外投資登記后，方可進(jìn)行并購境內(nèi)企業(yè)的返程投資。

(三)外資私募股權(quán)投資基金的外匯管理

如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是非境內(nèi)居民，其投資于境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)外匯管理比照外國投資者在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)的規(guī)定辦理。該類基金擬設(shè)立的外商投資企業(yè)經(jīng)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)設(shè)立后，可持相關(guān)文件到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯登記和申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資本金賬戶。經(jīng)核準(zhǔn)后，可將外匯匯入外商投資企業(yè)的資本金賬戶。外商投資企業(yè)可根據(jù)支付結(jié)匯制要求在外匯指定銀行辦理結(jié)匯手續(xù)，其所得利潤、紅利可在境內(nèi)再投資或購匯匯出，清算、減資、轉(zhuǎn)股外國投資者所得收入經(jīng)外匯管理部門核準(zhǔn)后，可匯出境外。

如果境外股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是境內(nèi)居民，該境內(nèi)居民需按規(guī)定辦理境外特殊目的公司境外投資登記。返程投資設(shè)立的外商投資企業(yè)的資本金賬戶開設(shè)、資本金結(jié)匯、利潤匯出等外匯管理與實(shí)際出資是非境內(nèi)居民的外商投資企業(yè)類似。對(duì)于收購現(xiàn)有股東股權(quán)、資產(chǎn)以及一般外商投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)參股境內(nèi)企業(yè)的外匯資金，需開立專門外匯賬戶方可結(jié)匯。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)和境外私募股權(quán)投資基金參股境內(nèi)企業(yè)，由境內(nèi)企業(yè)開立資本金賬戶按支付結(jié)匯制辦理結(jié)匯。

五、當(dāng)前監(jiān)管存在的主要問題和政策建議

目前，部分外資私募股權(quán)投資基金在三個(gè)層面對(duì)我國的產(chǎn)業(yè)和外匯管理政策產(chǎn)生一定的沖擊：

一是突破國家產(chǎn)業(yè)政策的限制，主要包括：以一般外商投資企業(yè)之名，行境內(nèi)私募基金股權(quán)或創(chuàng)業(yè)投資之實(shí)，規(guī)避審批，繞開外商產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)的準(zhǔn)入限制：通過協(xié)議控制等方式收購戰(zhàn)略性行業(yè)中的龍頭企業(yè)。

二是規(guī)避現(xiàn)行國家外匯管理政策的管理，主要包括：利用境內(nèi)股權(quán)并購方式進(jìn)行再投資，加速資本金結(jié)匯；以股權(quán)投資為名，行外債融資之實(shí)，在獲取較高貸款回報(bào)率的同時(shí)，通過采用股權(quán)回購方式(假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán))的方法來協(xié)助境內(nèi)企業(yè)規(guī)避現(xiàn)行外債管理。

三是可能成為異常資金流動(dòng)的渠道，主要包括：利用關(guān)聯(lián)交易中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段，通過控制轉(zhuǎn)股價(jià)格，打通外匯資金流出入通道，增加相關(guān)部門對(duì)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管的難度等。

外資私募股權(quán)投資基金是我國利用外資的新形式，既不能將外資私募股權(quán)投資基金妖魔化并嚴(yán)格限制，也不能自由放任，需要做好監(jiān)管和引導(dǎo)。

篇7

一、引言

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，國有企業(yè)的改制成功和金融改革的不斷深入，我國的私募股權(quán)投資作為新的資本力量已經(jīng)逐漸登上了資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。雖然我國的PE發(fā)展時(shí)間還不長，但是由于其自身的融資渠道寬廣、關(guān)注有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)等自身特點(diǎn)，儼然已成為發(fā)展證券市場(chǎng)和中小企業(yè)融資的新亮點(diǎn)。尤其在去年由于流動(dòng)性收緊加之銀行業(yè)對(duì)國有大型企業(yè)貸款的青睞，眾多中小企業(yè)面臨融資困難，造成民間“高利貸”資本借貸盛行，這無疑又給中小企業(yè)“雪上加霜”，以至于溫州大量企業(yè)老板“跑路”。因此，當(dāng)下發(fā)展PE不失為解決中小企業(yè)融資難題的有效渠道之一，同時(shí)也是我國金融市場(chǎng)改革完善多層次資本市場(chǎng)的必然要求。

二、我國私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資（Private Equity）指對(duì)那些不能在公開交易所進(jìn)行交易或者是不能公開對(duì)外出售的代表被投資資產(chǎn)權(quán)益的證券的股權(quán)投資。廣義的私募股權(quán)投資包括發(fā)展資本（Development Finance），夾層資本（Mezzanine Finance），管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO），重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。PE起源于美國，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登等三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。20世紀(jì)90年代是PE發(fā)展的高峰時(shí)期，也就是在那時(shí)私募股權(quán)投資開始進(jìn)入我國。

1992年大量海外投資基金涌入中國，但大部分都是以與我國各部委合作的形式。比如，北方工業(yè)與嘉陵合作。事實(shí)上，在我國對(duì)于PE的發(fā)展是從產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。我國的第一支產(chǎn)業(yè)投資基金是1992年成立的淄博基金，由于其投資類型主要為實(shí)業(yè)投資并且從其投資運(yùn)作上看已經(jīng)具備了PE的特點(diǎn)，所以一般認(rèn)為淄博基金是我國的第一支私募股權(quán)投資基金。隨著我國改革開放的深入和證券市場(chǎng)的逐步發(fā)展，1999年形成第二波PE投資浪潮。大量的資本投向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，但是由于當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)板還沒有上市，PE公司退出渠道不暢通，從而導(dǎo)致大批投資公司無法收回資金而倒閉。進(jìn)入21世紀(jì)后，我國的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)制度初步形成，法律法規(guī)不斷完善、金融深化不斷深入，為我國的私募股權(quán)投資創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境。不管是從規(guī)模還是投資總額都大大超過了以往任何時(shí)期。下面主要從投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資基金的退出機(jī)制、資金來源等幾個(gè)方面來詳細(xì)分析私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀。

1.隨著近年來中國資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展和完善，私募股權(quán)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年中國私募股權(quán)市場(chǎng)迎來了強(qiáng)勁反彈。當(dāng)年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元，共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年水平的2.73倍與2.13倍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，11年共有235支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，為2010年的2.87倍，披露募集金額的221支基金共計(jì)募集388.58億美元，同比上漲40.7%；2011年中國私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)生投資交易695起，其中披露金額的643起案例共計(jì)投資275.97億美元。由此可看出，我國的私募股權(quán)投資市場(chǎng)正處在快速上升階段，隨著我國資本市場(chǎng)的不斷開放和完善，PE必將同銀行貸款、IPO等成為企業(yè)融資的重要渠道。

2.投資行業(yè)范圍更加廣泛。2011年私募股權(quán)投資涉及24個(gè)行業(yè)，且各個(gè)行業(yè)投資活躍程度均呈顯著增長。其中尤以機(jī)械制造、化工原料及加工和生物技術(shù)行業(yè)增加最為快速。11年機(jī)械制造行業(yè)完成投資61起，為上年的2.10倍，行業(yè)投資總額為11.02億美元；化工原料及加工行業(yè)共完成投資56起，投資金額13.76億美元，分別為2010年的3.29倍和7.64倍。生物技術(shù)行業(yè)完成投資交易55起，共計(jì)涉資35.75億美元，為上年的4.22倍。圖1是2011年私募股權(quán)投資涉及的24個(gè)行業(yè)及其投資數(shù)量。

圖1 2011年私募股權(quán)投資涉及的24個(gè)行業(yè)及其投資數(shù)量

由圖中可看出，私募股權(quán)投資基本上涉及了我國的大部分重點(diǎn)行業(yè)，投資熱點(diǎn)已經(jīng)不僅僅拘泥于服務(wù)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)。

3.退出方式單一，主要以IPO方式。去年我國私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生105筆退出案例，同比減少10.2%。其中，IPO退出共有135筆，境內(nèi)上市98家，占比達(dá)到72.6%；并購?fù)顺?筆，較2010年的2筆上漲250.0%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆。自從2009年創(chuàng)業(yè)板上市以來，IPO已經(jīng)成為PE退出的主要渠道。私募股權(quán)投資的退出方式除了IPO以外，還有并購?fù)顺觥⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓退出、回購?fù)顺龊推飘a(chǎn)清算。當(dāng)然破產(chǎn)清算是失敗的退出方式，所以我們還可以發(fā)展以并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。

篇8

一、私募股權(quán)投資相關(guān)概念

（一）私募股權(quán)投資概念界定

私募股權(quán)投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。因此，私募股權(quán)投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權(quán)益投資，即包括對(duì)處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期時(shí)期時(shí)企業(yè)所做的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權(quán)等。

（二）我國私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是集中民間大量的閑散資金來進(jìn)行投資，使得在不增加社會(huì)流動(dòng)性的前提下保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權(quán)投資成為當(dāng)下國內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀。

從募集數(shù)量和規(guī)?？矗侥脊蓹?quán)投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新募基金共計(jì)2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權(quán)市場(chǎng)上的主力，募集數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢(shì)，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣基金。

退出市場(chǎng)上，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，但由于多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達(dá)954筆；并購?fù)顺?76筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國私募股權(quán)投資發(fā)展中存在問題分析

隨著私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國市場(chǎng)，迅速發(fā)展的同時(shí)也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機(jī)制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)等，在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金進(jìn)一步快速健康發(fā)展。本文認(rèn)為，我國私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動(dòng)性過低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權(quán)基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權(quán)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，這導(dǎo)致投資于私募股權(quán)基金的國有資本的規(guī)模受限，使得私募股權(quán)投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個(gè)人受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權(quán)基金的規(guī)模。這些因素導(dǎo)致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來源也很有限，資本結(jié)構(gòu)單一，會(huì)極大地制約私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來源，而我國私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)包括這些資金在內(nèi)的國有資金的限制并沒有放開。

（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)

私募股權(quán)投資基金是金融市場(chǎng)當(dāng)中資本智力密集型的業(yè)務(wù)形式，需要專業(yè)化的機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍來操作。要想實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的完美運(yùn)行就需要一個(gè)專業(yè)的管理隊(duì)伍，擁有豐富知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)作為基礎(chǔ)保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權(quán)投資基金可以有機(jī)會(huì)保持高效率的運(yùn)營，這樣也可以充分保證私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實(shí)情況是我國私募股權(quán)投資基金起步比較晚，發(fā)展過程中整個(gè)私募股權(quán)投資環(huán)境沒有像發(fā)達(dá)國家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準(zhǔn)入門檻比較低，種種因素疊加導(dǎo)致我國私募股權(quán)投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團(tuán)隊(duì)，這也在一定程度上提高了基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)性，給我國私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展帶來負(fù)面的影響，不利于風(fēng)險(xiǎn)的管控和高效率的運(yùn)營。

（三）缺少完善監(jiān)管體系

目前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導(dǎo)致資金募集過程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當(dāng)前發(fā)展階段來看，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有明確的法律體系依據(jù)開展相應(yīng)活動(dòng)，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺(tái)的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，監(jiān)管部門沒有明確監(jiān)管責(zé)任，監(jiān)管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場(chǎng)行為，缺少對(duì)于基金投資人的保護(hù)。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)問題，那么就會(huì)導(dǎo)致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災(zāi)害。因此需要通過法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運(yùn)作活動(dòng)，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。

（四）流動(dòng)性過低，退出渠道狹窄

本土私募股權(quán)投資基金流動(dòng)性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實(shí)現(xiàn)退出，就會(huì)給投資者帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)甚至是損失。所以退出機(jī)制應(yīng)該是私募股權(quán)投資基金首要關(guān)注的環(huán)節(jié)。美國作為世界上最為成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)并購交易非常活躍，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機(jī)制，這也為美國私募股權(quán)投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實(shí)現(xiàn)，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內(nèi)的新三板市場(chǎng)，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進(jìn)入新三板的企業(yè)越來越多，同時(shí)投資者準(zhǔn)入門檻也越來越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場(chǎng)其實(shí)非常冷清，整體資產(chǎn)流動(dòng)性非常低，這對(duì)于我國私募股權(quán)投資基金的退出沒有太多實(shí)質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權(quán)投資基金中介組織非常不健全，就導(dǎo)致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當(dāng)務(wù)之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權(quán)投資基金的退出渠道，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

三、私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策

本文認(rèn)為，私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策主要有：1.適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制。本文認(rèn)為，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)私募股權(quán)市場(chǎng)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。

（一）適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展

首先，私募股權(quán)投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應(yīng)該加以引導(dǎo)其發(fā)展，而且中國本土私募股權(quán)投資基金實(shí)力相對(duì)弱小。海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，無疑會(huì)對(duì)中國本土私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，中國政府應(yīng)適度拒絕海外私募股權(quán)投資基金對(duì)戰(zhàn)略性或者有關(guān)國計(jì)民生的行業(yè)的并購，同時(shí)，為本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時(shí)要盡快完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使之與目前資本市場(chǎng)較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權(quán)基金收購?fù)顺鎏峁┝己闷脚_(tái)。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。

（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才

引進(jìn)和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當(dāng)務(wù)之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發(fā)達(dá)國家的金融業(yè)從業(yè)市場(chǎng)引進(jìn)從事股權(quán)管理的人才，組建本土化管理團(tuán)隊(duì)，在實(shí)踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國內(nèi)優(yōu)秀人才派往國外學(xué)習(xí)國外成熟的私募股權(quán)投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內(nèi)目前的私募股權(quán)投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，咨詢企業(yè)等；其三，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務(wù)，畢竟提供增值服務(wù)需要豐富的實(shí)業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)；最后是加強(qiáng)現(xiàn)有從事PE業(yè)務(wù)的人員的職業(yè)培訓(xùn)，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展和高效運(yùn)營離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力需要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應(yīng)的監(jiān)管制度建設(shè)。第一，需要充分考慮私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能面對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的預(yù)期下需要明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管主體的主要責(zé)任。私募股權(quán)投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權(quán)投資基金抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱的情況，所以風(fēng)險(xiǎn)的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構(gòu)建完善的監(jiān)管體系來實(shí)現(xiàn)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能要求私募股權(quán)投資基金披露經(jīng)營信息，這樣一來會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，如何避免這一問題，需要構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結(jié)合起來，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對(duì)稱，從而使得基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

（四）完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制

退出環(huán)節(jié)對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個(gè)方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺(tái)針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，通過明確的法律法規(guī)來確定私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制。第二，進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，從而為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金IPO退出搭建良好平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易是私募股權(quán)投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有助于促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，進(jìn)一步提高交易的效率，推動(dòng)我國整體私募股權(quán)投資基金健康有序運(yùn)營。第三，加快退出交易中介市場(chǎng)建設(shè)。發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結(jié)構(gòu)的密切配合，進(jìn)一步降低交易過程中的信息不對(duì)稱問題。因此我們國內(nèi)可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機(jī)構(gòu)的管理，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

四、結(jié)束語

經(jīng)過30年左右的發(fā)展，我國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)取得了一定的成績，對(duì)于促進(jìn)就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認(rèn)為影響私募股權(quán)投資的因素應(yīng)當(dāng)擴(kuò)展到公共政策和金融市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資的組織領(lǐng)域本文認(rèn)為當(dāng)前我國重在促進(jìn)本土企業(yè)的崛起，限制國外資本的過度進(jìn)入。同時(shí)，在如今我國金融市場(chǎng)深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機(jī)會(huì)，完善監(jiān)管體系和退出機(jī)制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 王守仁.論中國創(chuàng)業(yè)投資十大問題[J].中國風(fēng)險(xiǎn)投資2004，（9）：26.

篇9

私募股權(quán)基金一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。除單純的股權(quán)投資外，出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式，如以可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)公司債等方式投資，和以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。自2007年6月1日《合伙企業(yè)法》的施行，為我國私募股權(quán)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，尤其是其提出的有限合伙人的合伙方式，為資本大量進(jìn)入私募股權(quán)基金提供了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。

產(chǎn)權(quán)交易所是指固定地、有組織地進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所，是依法設(shè)立的、不以贏利為目的的法人組織。產(chǎn)權(quán)交易所作為產(chǎn)權(quán)交易的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，它本身并不參與產(chǎn)權(quán)交易，只是為產(chǎn)權(quán)交易雙方提供必要的場(chǎng)所與設(shè)施及交易規(guī)則，保證產(chǎn)權(quán)交易過程順利進(jìn)行?，F(xiàn)在，產(chǎn)權(quán)交易所已經(jīng)逐漸成為項(xiàng)目源與投資人的對(duì)接平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易所主要為私募股權(quán)提供標(biāo)的企業(yè)，為私募股權(quán)退出時(shí)的二次轉(zhuǎn)讓提供平臺(tái)，為私募股權(quán)基金的高效退出服務(wù)。

通過國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)基金的退出主要有上市、出售、股權(quán)回購和清算四種。上市退出方式有較高的退出收益，但是其操作性往往不強(qiáng)，絕大部分私募股權(quán)基金無法通過上市的方式退出。股權(quán)回購方式退出是私募股權(quán)基金退出的主要方式，其主要優(yōu)點(diǎn)是退出方便快捷，退出成本小，退出收益較高。清算退出的方式一般適用于股權(quán)投資失敗，這是投資者最不想看到的結(jié)局。股權(quán)出售退出機(jī)制往往由于投資方與項(xiàng)目方的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致不能很好地運(yùn)用這一方式進(jìn)行退出，但是產(chǎn)權(quán)交易所的出現(xiàn)和壯大為私募股權(quán)的退出提出了一個(gè)新的途徑。

一、我國私募股權(quán)投資于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)接的前景分析

目前滬深股市共近2500家上市公司，但是全國非上市公司數(shù)量卻達(dá)到500萬家左右，這些公司中的很大一部分具有很高的投資價(jià)值，是我國資本市場(chǎng)中的有生力量。建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，將對(duì)資源的優(yōu)化配置、股份流動(dòng)性的提高起到積極作用。對(duì)于私募股權(quán)而言，這是一塊巨大的沒有經(jīng)過開發(fā)的市場(chǎng)，這些非上市公司必將會(huì)成為私募股權(quán)投資的主要方向。對(duì)企業(yè)而言，眾多中小企業(yè)將不再受資產(chǎn)規(guī)模、資金狀況、人員素質(zhì)、盈利能力的嚴(yán)格限制，將在更廣闊的范圍內(nèi)通過直接融資快速壯大，發(fā)展成為優(yōu)良的企業(yè)；對(duì)投資者而言，一些具有實(shí)力的投資者和絕大部分私募股權(quán)投資者有了更廣闊的的投資渠道。隨著非上市公司產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)的搭建，隨著私募股權(quán)投資與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的逐漸對(duì)接，產(chǎn)權(quán)交易所、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、融資企業(yè)等各方都將會(huì)有一個(gè)美好的發(fā)展前景。

二、我國私募股權(quán)投資與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)接的思路

第一，在前期私募股權(quán)篩選項(xiàng)目的過程中，可以通過產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的各種交易信息，根據(jù)私募股權(quán)投資基金的投資方向、類別進(jìn)行篩選，找到合適的項(xiàng)目以后，通過利用產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)信息透明的特點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行詳盡的調(diào)查，評(píng)估。調(diào)查合格的項(xiàng)目，投資人需向產(chǎn)權(quán)交易委員會(huì)遞交舉牌申請(qǐng)，產(chǎn)權(quán)交易委員會(huì)根據(jù)具體情況決定轉(zhuǎn)讓的方式。

第二，在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中期管理上，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)可以有針對(duì)性的為私募股權(quán)基金提供項(xiàng)目方的具體信息，比如項(xiàng)目方第三方審計(jì)報(bào)告，提高項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的效果。也可以為項(xiàng)目方有針對(duì)性的提供私募股權(quán)基金的具體信息，比如對(duì)私募股權(quán)的第三方評(píng)級(jí)報(bào)告。也可以為企業(yè)提供專業(yè)的財(cái)務(wù)、金融、法律、管理咨詢，提高企業(yè)的盈利能力。

第三，在后期退出上，在項(xiàng)目方和投資方的共同努力下，在企業(yè)價(jià)值獲得提升的情況下，可以再次通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)最后為其建立詳細(xì)的產(chǎn)權(quán)交易信息檔案，為產(chǎn)權(quán)交易的再次實(shí)現(xiàn)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

三、我國私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的對(duì)接方式

第一，共同發(fā)起私募股權(quán)投資基金。

私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)接可以通過共同發(fā)起私募股權(quán)基金，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)可以加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目方的監(jiān)管，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)，甚至可以成為“做市商”，整合項(xiàng)目方與投資方，減少投資壁壘，促進(jìn)雙方健康穩(wěn)定發(fā)展。與此同時(shí)，產(chǎn)權(quán)交易所還可以將國際資本與國際項(xiàng)目引入國內(nèi)，也可以將國內(nèi)資本與項(xiàng)目推向國際市場(chǎng)，促進(jìn)國內(nèi)外資源緊密結(jié)合，學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)我國私募股權(quán)基金穩(wěn)定發(fā)展。

共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金提升了產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的業(yè)績，增強(qiáng)服務(wù)人員能力，提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所資金運(yùn)用能力和市場(chǎng)調(diào)控能力；通過共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金促進(jìn)國有企業(yè)改制，拓寬國有企業(yè)、集體企業(yè)、非公經(jīng)濟(jì)的融資渠道；通過共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金，為逐步建立自己的基金打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，通過合并、收購，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，拓展產(chǎn)權(quán)交易所的業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的能力。

第二，共同合作發(fā)展私募股權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)。

現(xiàn)階段，產(chǎn)權(quán)交易所與私募股權(quán)基金共同建立私募股權(quán)共同基金的條件還不太成熟，但是產(chǎn)權(quán)交易所的會(huì)員既產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)，也直接進(jìn)行私募投資的情況還是很多的，比如說上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所吸收中國創(chuàng)投、中國銀河等投資機(jī)構(gòu)為其特別會(huì)員，這些會(huì)員分別投資于不同的項(xiàng)目領(lǐng)域，包括中小科技型企業(yè)、環(huán)保能源企業(yè)、房產(chǎn)企業(yè)等。他們不僅為上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所帶來了先進(jìn)的投融資理念，更重要的是他們將逐步增強(qiáng)與上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的聯(lián)系，為建立共同的私募股權(quán)投資基金打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同樣，北京金融資產(chǎn)交易所與天津股權(quán)交易所也吸收了一大批投資機(jī)構(gòu)作為其特別會(huì)員，并且他們還與眾多國際私募基金建立了合作關(guān)系，推動(dòng)了股權(quán)交易所與我國私募股權(quán)基金的發(fā)展。

第三，共同搭建私募股權(quán)基金企業(yè)并購平臺(tái)。

我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)具有監(jiān)管嚴(yán)格，交易透明，信息透明的優(yōu)勢(shì)，大部分企業(yè)的兼并重組可以在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)順利進(jìn)行，這正好為私募股權(quán)基金提供了大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，這為私募股權(quán)基金提供了一個(gè)非常好的產(chǎn)權(quán)并購平臺(tái)。不僅如此，共同搭建的企業(yè)并購平臺(tái)也拓展了產(chǎn)權(quán)交易所的業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)了產(chǎn)權(quán)交易所的盈利能力。

四、我國私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)接的政策建議

1.制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，在保證私募股權(quán)基金和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)順利發(fā)展的前提下，進(jìn)一步減少相關(guān)政策法律方面的限制，為社會(huì)資金如社保資金、金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)造相對(duì)寬松的環(huán)境。與此同時(shí)，完善相關(guān)法律，為私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的對(duì)接打下堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。為對(duì)接以后的穩(wěn)定、持續(xù)、健康的發(fā)展提供法律保障。

2.建立靈活有效的監(jiān)管體系，建立一個(gè)法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系，尤其是對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)行有差別的監(jiān)管，降低私募股權(quán)基金業(yè)的資金緊張程度，降低私募股權(quán)基金業(yè)的成本，促進(jìn)其平穩(wěn)快速發(fā)展。

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1 私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資最早起源于美國，指以非公開的方式募集一定資金，對(duì)具有融資需求的未上市企業(yè)進(jìn)行投資。私募股權(quán)投資的運(yùn)作流程分為三個(gè)階段：募集、投資和退出[1]。其退出機(jī)制是指私募股權(quán)投資過程中，投資機(jī)構(gòu)在受資企業(yè)發(fā)展成熟并產(chǎn)生增值價(jià)值后，通過一定方式在資本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓或出售持有的股權(quán)，從而獲得收益的過程。我國現(xiàn)行的主要的私募股權(quán)投資退出方式有以下三種：（1）首次公開發(fā)行（IPO）：指投資者通過受資企業(yè)股份的公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)回收和資本增值。（2）股份轉(zhuǎn)讓：當(dāng)企業(yè)難以滿足IPO的條件但有良好的發(fā)展前景時(shí)，投資者可以借助股份轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資金退出。股份轉(zhuǎn)讓可以按出售對(duì)象不同分為一般并購和股份回購[2]。（3）企業(yè)清算：包括破產(chǎn)清算和非破產(chǎn)清算，是私募股權(quán)投資迫不得已而選擇的最不成功的退出方式，卻也是投資失敗時(shí)最好的退出方式。

鑒于企業(yè)清算的退出方式，耗時(shí)較長，需要經(jīng)過繁瑣的法律程序處理，諸多因素不可量化考慮，本文主要對(duì)IPO和股份轉(zhuǎn)讓兩種方式展開博弈分析。

2 退出方式的x擇博弈

在退出過程中，由于投資家和受資企業(yè)的利益與成本的不對(duì)稱性，導(dǎo)致雙方在退出方式的選擇中發(fā)生分歧。投資者往往選擇投資回報(bào)最大的退出方式，而受資企業(yè)則偏向退出成本較低的。

2.1 基本假設(shè)

（1）博弈雙方為投資者和受資企業(yè)；（2）投資者在退出過程中面臨兩種選擇：轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券；受資企業(yè)面臨兩種選擇：IPO和股份轉(zhuǎn)讓；（3）企業(yè)選擇IPO方式，受資企業(yè)的費(fèi)用為F，股份轉(zhuǎn)讓方式的費(fèi)用忽略不計(jì)；（4）企業(yè)通過IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的預(yù)期收益為E，企業(yè)與投資者通過IPO方式退出后獲得的聲譽(yù)收益分別為R1、R2，且R與E呈正線性相關(guān)，R1=r1E、R2=r2E，而股份轉(zhuǎn)換方式的聲譽(yù)收益為0；（5）投資者實(shí)行轉(zhuǎn)換后，投資者持有1-α的股權(quán)份額，受資企業(yè)持有α的股份，且企業(yè)取得控制權(quán)可獲收益為B，若不執(zhí)行轉(zhuǎn)換投資者從企業(yè)獲得的收益為D。

則投資者與受資企業(yè)的策略選擇效用組合矩陣如下：

2.2 博弈分析

由上圖可知，當(dāng)投資者選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，受資企業(yè)選擇IPO和股份轉(zhuǎn)讓的凈收益分別為：（E-F）-D+r1E、E-D。此時(shí)，當(dāng)受資企業(yè)的聲譽(yù)收益大于IPO所有花費(fèi)的費(fèi)用，即r1E>F時(shí)，受資企業(yè)會(huì)選擇IPO方式退出；但當(dāng)IPO花費(fèi)的費(fèi)用大于企業(yè)獲得的聲譽(yù)收益時(shí)，企業(yè)更偏向以股份轉(zhuǎn)讓的方式退出。當(dāng)投資者選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，企業(yè)選擇IPO和股份轉(zhuǎn)讓獲得凈收益分別為：α（E-F）+B+r1E、αE+B。此時(shí)，當(dāng)企業(yè)的聲譽(yù)收益大于其按所占份額承擔(dān)IPO花費(fèi)的費(fèi)用，即r1E>αF，企業(yè)會(huì)選擇IPO方式退出，反之企業(yè)將以股份轉(zhuǎn)讓的方式退出。

相應(yīng)的，當(dāng)投資者選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，受資企業(yè)選擇IPO和股份轉(zhuǎn)讓兩種退出方式時(shí)給投資者帶來的收益分別為：D+r2E、D。顯然通過IPO方式退出總能給投資者帶來更高的收益，投資者更偏好以IPO方式退出。當(dāng)投資者選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，他的兩種收益分別為（1-α）（E-F）+r2E、（1-α）E。此時(shí)若投資者按其所占比例承擔(dān)的IPO退出方式花費(fèi)的費(fèi)用大于獲得的聲譽(yù)收益，即r2E>（1-α）F時(shí)，投資者將會(huì)以IPO方式退出，反之將選擇股份轉(zhuǎn)讓。

對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，最優(yōu)的退出決策應(yīng)該是博弈雙方效用之和的最大化。通過IPO方式退出時(shí)，投資者選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，雙方的總收益為E-F+（r1+r2）E，反之雙方總收益為E-F+（r1+r2）E+B，即當(dāng)選擇IPO方式退出時(shí)，投資者會(huì)選擇轉(zhuǎn)換證券，總效用U1=E-F+（r1+r2）E+B。相應(yīng)的，以股份轉(zhuǎn)讓方式退出時(shí)，投資者不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，雙方總收益為E，選擇轉(zhuǎn)換時(shí)雙方總收益為E+B，即選擇股份轉(zhuǎn)讓方式退出時(shí)，投資者也會(huì)選擇轉(zhuǎn)換證券，總效用U2=E+B。由此可得，無論企業(yè)選擇哪種方式退出，投資者都會(huì)選擇轉(zhuǎn)換證券。

但是當(dāng)投資者選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，哪種退出方式會(huì)是社會(huì)效用最大化需要考慮預(yù)期收益、聲譽(yù)收益和交易費(fèi)用等因素。當(dāng)E-F+（r1+r2）E+B>E+B，即（r1+r2）E>F，投資者和企業(yè)獲得的聲譽(yù)收益大于IPO方式退出花費(fèi)的費(fèi)用時(shí)，選擇IPO方式退出使得社會(huì)效用最大化，反之選擇股份轉(zhuǎn)讓方式。預(yù)期收益可以反映出企業(yè)的發(fā)展水平，代表著投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展前景的預(yù)期，預(yù)期收益持續(xù)增長，則企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好。而且聲譽(yù)收益一般與預(yù)期收益呈正線性相關(guān)，預(yù)期收益的增加不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)吸引更多的投資者，而且也會(huì)同時(shí)使投資者和受資企業(yè)獲得良好的聲譽(yù)，所以無論是投資者還是受資企業(yè)都傾向于選擇IPO方式退出。

3 完善私募股權(quán)投資退出機(jī)制的建議

3.1 選擇合適的退出戰(zhàn)略

投資者在投資之初就要制定明確的退出戰(zhàn)略，根據(jù)受資企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃就宏觀環(huán)境發(fā)生變化時(shí)退出策略如何變化等問題在投資合同中列示明確的相關(guān)條款，把握退出方式的主動(dòng)性，以免出現(xiàn)投資規(guī)模擴(kuò)大后，找不到合適的退出策略而失去退出過程中的優(yōu)勢(shì)地位。

3.2 建立靈活有效的監(jiān)管機(jī)構(gòu)

有效的監(jiān)管是退出過程順利進(jìn)行的前提，一個(gè)靈活的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)不同的監(jiān)管對(duì)象，采取分類監(jiān)管的方法，以確保監(jiān)管部門能夠及時(shí)根據(jù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的信息制定不同類型的監(jiān)管任務(wù)[3]。有效的監(jiān)管則要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定合理的規(guī)章制度、加大對(duì)違規(guī)行為的懲處力度來規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為。

3.3 制定完善的法律法規(guī)

私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展處于初級(jí)階段，且我國并未出臺(tái)與其直接相關(guān)的法律政策，這成為了制約私募股權(quán)投資在我國發(fā)展的主要因素。所以我國應(yīng)該出臺(tái)一部專門針對(duì)私募股權(quán)投資的法律，對(duì)私募股權(quán)投資的組織形式、資金募集過程、投資過程和退出過程等問題作出明確的法律規(guī)定，以促進(jìn)私募股權(quán)投資在中國市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3.4 建立統(tǒng)一完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)

私募股權(quán)投資資金退出的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移，而轉(zhuǎn)移是否順利一方面取決產(chǎn)權(quán)關(guān)系是否明確，一方面取決于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是否健全。通過建立統(tǒng)一規(guī)范的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，可以在政府的監(jiān)管下對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行充分的披露，加大市場(chǎng)假意的透明度，對(duì)退出時(shí)機(jī)的選擇發(fā)揮重要作用。避免了信息不對(duì)稱下投資者獲取利益時(shí)的劣勢(shì)。

參考文獻(xiàn)