導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇投資基金的方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

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一、研究背景

房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡(jiǎn)稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值客戶個(gè)人發(fā)行收益憑證來(lái)募集資金，再通過(guò)專業(yè)的私募房基投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的大背景，將會(huì)私募房基成為房企新的融資渠道，此市場(chǎng)也會(huì)迎來(lái)巨大的機(jī)遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國(guó)大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認(rèn)為是我國(guó)私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國(guó)內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國(guó)私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準(zhǔn)則。

二、國(guó)內(nèi)私募房基的退出方式

從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對(duì)債權(quán)投資的）收回本息、項(xiàng)目公司清算和強(qiáng)制贖回等方式。國(guó)內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實(shí)際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運(yùn)作的，如私募房基管理公司參與買地、通過(guò)自身的開發(fā)團(tuán)隊(duì)或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出；也可以用較低價(jià)格收購(gòu)物業(yè)，通過(guò)對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)改善工作，再以較高價(jià)格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運(yùn)作的，通過(guò)股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過(guò)橋融資，幫助其收購(gòu)?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等，在達(dá)到約定期限和一定條件后通過(guò)股權(quán)回購(gòu)或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過(guò)資本市場(chǎng)退出，包括以IPO退出，或在二級(jí)市場(chǎng)出售已上市公司股票退出。在國(guó)外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國(guó)內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據(jù)國(guó)內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國(guó)仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會(huì)認(rèn)可度，為其未來(lái)的投資提供便利。雖然，在我國(guó)由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國(guó)內(nèi)私募房基IPO之路基本無(wú)望，已有的資本市場(chǎng)不能用來(lái)容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級(jí)市場(chǎng)的建立，都預(yù)示我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)得到逐步完善，分級(jí)類證券市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過(guò)非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來(lái)成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構(gòu)建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個(gè)參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對(duì)方的策略來(lái)執(zhí)行實(shí)施對(duì)應(yīng)策略的學(xué)科，也稱為對(duì)策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報(bào)率和社會(huì)聲譽(yù)，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會(huì)選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：

假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設(shè)2：對(duì)于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；

假設(shè)3：通過(guò)IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過(guò)IPO方式退出，需要支付保薦費(fèi)、承銷費(fèi)等中間費(fèi)用，因?yàn)榇速M(fèi)用與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)于IPO方式，成本可忽略不計(jì)，此處假設(shè)為0；

假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽(yù)和IPO溢價(jià)為R1和R2，為計(jì)算簡(jiǎn)便，其收益以總收益為底數(shù)計(jì)算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零；

假設(shè)5：當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，可從被投房企獲得收益P1；當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個(gè)假設(shè)，本文的我國(guó)私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：

從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，IPO的方式顯然可以得到聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時(shí)，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對(duì)于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時(shí)，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

對(duì)博弈雙方而言，其效益之和達(dá)到最大化時(shí)可以選擇最優(yōu)退出策略。對(duì)IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無(wú)論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對(duì)雙方的收益進(jìn)行分配有所不同。因此對(duì)于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當(dāng)U>V，即（a1+a2）I+P2>C時(shí)，通過(guò)IPO方式退出所帶來(lái)的聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時(shí)，私募房基公司會(huì)選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

四、對(duì)我國(guó)私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國(guó)外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國(guó)內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國(guó)私募房基IPO成本是無(wú)窮大的，這和我國(guó)分類多級(jí)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢(shì)下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)體系的閉環(huán)，這才是我國(guó)形成成熟房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的根本前提。

對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因?yàn)槠湎鄬?duì)于IPO方式的交易成本可以忽略不計(jì)，因此可以實(shí)現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場(chǎng)而言相對(duì)較高，為了簡(jiǎn)便因此也為在模型中提及。因此在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時(shí)候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，減少信息獲取成本，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。

參考文獻(xiàn)

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[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時(shí)代金融，2012（07X）：241-242.

篇2

證券投資基金簡(jiǎn)稱基金，基金發(fā)源于英國(guó)，興盛于美國(guó)，現(xiàn)已成為金融市場(chǎng)不可缺少的一種證券投資工具?；鸢凑者\(yùn)作方式不同，分為開放式基金和封閉式基金。中國(guó)基金業(yè)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言起步較晚，但是發(fā)展卻較為猛烈。1998年3月，兩只封閉式基金：基金開元和基金金泰拉開了中國(guó)證券投資基金試點(diǎn)的序幕，2010年9月隨著中國(guó)第一只開放式基金華安創(chuàng)新的誕生，封閉式基金逐漸被開放式基金代替。世界基金業(yè)發(fā)展的歷史就是一部從封閉式基金走向開放式基金的歷史，開放式基金越來(lái)越成為基金中的主流。

目前，開放式基金已成為國(guó)際基金市場(chǎng)的主流品種，美國(guó)、英國(guó)、香港和臺(tái)灣的基金市場(chǎng)均有90%以上是開放式基金。截至2010年12月初，中國(guó)開放式基金已達(dá)到586只。開放式基金可謂琳瑯滿目，基金投資者如何投資開放式基金，如何利用開放式基金這一投資工具獲得收益？已是我們不得不思考的問(wèn)題。

一、正確認(rèn)識(shí)開放式基金

基金是一種證券投資工具，反映的是一種信托關(guān)系，他有別于股票、債券，是一種間接的證券投資方式。投資者是通過(guò)購(gòu)買基金單位而間接投資于證券市場(chǎng)。開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)隨時(shí)增減，投資者可以按照基金的報(bào)價(jià)在國(guó)家規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或者贖回基金單位的一種基金。其具有以下特點(diǎn)：

1．專業(yè)管理，提高收益?；鹂堪l(fā)行基金單位，將眾多投資者的資金集中起來(lái)進(jìn)行共同投資，資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。避免了單個(gè)投資者因資金有限、交易量小而產(chǎn)生交易成本較高的問(wèn)題。基金公司也就是基金管理人，配備了大量的投資專家，由投資專家來(lái)運(yùn)作、管理，并專門投資于證券市場(chǎng)。他們不僅掌握了廣博的投資分析和投資組合理論知識(shí)，而且在投資領(lǐng)域也積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠正確把握市場(chǎng)脈搏，提高投資收益率。

2．組合投資，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。法律規(guī)定，基金必須通過(guò)投資組合，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，以保證投資人相對(duì)穩(wěn)定的收益。證券投資基金通過(guò)匯集眾多中小投資者的小額資金，形成雄厚的資金實(shí)力?？梢酝瑫r(shí)把投資者的資金分散投資于各種股票，使某些股票跌價(jià)造成的損失可以用其他股票漲價(jià)的盈利來(lái)彌補(bǔ)，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。

3．利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)?；鹜顿Y者是基金的所有者，基金投資收益扣除相關(guān)費(fèi)用后的盈余，按照各個(gè)投資者所持份額比例進(jìn)行分配。收益大家一起分享，損失大家共同承擔(dān)。開放式基金與封閉式基金相比，開放式基金具有發(fā)行數(shù)量沒(méi)有限制、買賣價(jià)格以資產(chǎn)凈值為準(zhǔn)、在柜臺(tái)上買賣和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小等特點(diǎn)，特別適合于中小投資者進(jìn)行投資。在中國(guó)，每份基金單位面值為人民幣1元?；鹱畹屯顿Y額一般較低，投資者可以根據(jù)自己的財(cái)力，多買或少買基金單位，從而解決了中小投資者“錢不多、入市難”的問(wèn)題。對(duì)開放式基金而言，投資者既可以向基金管理人直接申購(gòu)或贖回基金，也可以通過(guò)證券公司等銷售機(jī)構(gòu)申購(gòu)或贖回，或委托投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)代為買賣。 正是因?yàn)檫@些方便因素，開放式基金受到了廣大投資者的青睞。

二、開放式基金投資失誤的原因

為什么投資者抱著共同的夢(mèng)想，結(jié)果有人賺錢，有人賠本。即使投資同樣的基金，照樣“有人歡喜有人憂”。仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)有以下原因：

1.選擇基金公司失誤?；鸸緦?duì)基金的管理，依靠公司投研團(tuán)隊(duì)的操作，主要由基金經(jīng)理和幫基金經(jīng)理收集信息、搞研究、打下手的人組成，基金投研團(tuán)隊(duì)的信息搜集是否正確，信息綜合分析是否科學(xué)，基金經(jīng)理的投資操作是否合理等，直接影響投資者的投資收益。管理不規(guī)范，存在老鼠倉(cāng)的基金公司，勢(shì)必?fù)p害基金投資者的利益。不了解基金管理公司的綜合管理水平，盲目選擇該公司基金，自然就不會(huì)有理想的投資收益。 選擇基金失誤。有一部分人，只看基金單位凈值，不看收益率；或只看單位凈值變化，不看分紅狀況，以為單位凈值高的基金就是好基金。另有一些人，為了追求份額多，一味選擇低凈值基金。還有一部分人盲目追捧新基金，豈不知新基金無(wú)歷史業(yè)績(jī)可供參考，基金的管理者是否有投資經(jīng)驗(yàn)，能否給你一個(gè)驚喜，這些還都是未知數(shù)?；鹨?guī)模大小也是基金選擇的一個(gè)重要因素，有些人一味地選擇規(guī)模大的基金，認(rèn)為大規(guī)模的基金保險(xiǎn)可靠。殊不知，基金規(guī)模太大，在一定程度上，經(jīng)營(yíng)的靈活性會(huì)受到限制。小規(guī)模的基金，有時(shí)雖然可能面臨清盤的危險(xiǎn)，但它又有船小好掉頭的優(yōu)勢(shì)。 進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)選錯(cuò)。追高殺跌是股民的一貫錯(cuò)誤做法，在基金投資方面，當(dāng)然也不例外。有些投資者盲目進(jìn)出，必然要因盲目而付出代價(jià)[1]。股票、債券型開放式基金，申購(gòu)和贖回遵循“未知價(jià)”交易原則，因此，投資者在申購(gòu)或贖回時(shí)，并不能及時(shí)獲得成交價(jià)格。選錯(cuò)進(jìn)出場(chǎng)時(shí)間，買進(jìn)價(jià)格高于理想的價(jià)格，賣出價(jià)格低于希望的價(jià)格，這些事也就屢見不鮮了。按照基金的“金額申購(gòu)，份額贖回”原則，高價(jià)格買進(jìn)的基金，所得的份額自然就減少了，同等分紅條件下，投資收益就會(huì)降低。 投資期限選錯(cuò)。沒(méi)有正確把握買入和賣出時(shí)機(jī)，投資期限選錯(cuò)，自然會(huì)增加投資成本，降低投資收益?；鹗且环N中長(zhǎng)期投資工具，要求投資者具有一定的定力，也就是說(shuō)不要這周買，下周賣。受中國(guó)2007年單邊牛市的影響，一些基金投資者產(chǎn)生了急于獲利的情緒，把基金當(dāng)股票來(lái)操作。

三、投資基金的對(duì)策

1.科學(xué)選擇基金。第一，要選擇好的基金公司。事實(shí)表明，中國(guó)股市在特定階段的投資理念都會(huì)出現(xiàn)輪動(dòng)，在恰當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)理念創(chuàng)新，可能收到很好的效果。而這取決于基金公司對(duì)市場(chǎng)的判斷。選擇正規(guī)的、有經(jīng)驗(yàn)的基金團(tuán)隊(duì)，更要選擇好的基金經(jīng)理?；鸾?jīng)理是替投資者代雇代管理負(fù)責(zé)操盤的投資高手，他的操作，對(duì)基金的收益率影響巨大。第二，要選擇好基金。首先，要了解基金的收益來(lái)源包括兩部分，一部分是基金凈值增長(zhǎng)：開放式基金所投資的股票或債券升值或獲取紅利、股息、利息等導(dǎo)致基金單位凈值的增長(zhǎng)，而基金單位凈值上漲以后，投資者賣出基金單位數(shù)時(shí)所得到的凈值差價(jià)，也就是投資的毛利。毛利扣掉買基金時(shí)的申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)用就是真正的投資收益。 另一部分是基金分紅收益：投資者獲得的分紅也是獲利的組成部分。由于基金在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)格不同。有些基金追求短期收益，有些追求長(zhǎng)期收益。有些基金喜歡給投資者早分紅，少積累；有些喜歡少分紅，多積累。因此，投資者只看基金單位凈值很難判斷基金的優(yōu)劣。要將基金單位凈值、累計(jì)凈值和分紅狀況結(jié)合起來(lái)，綜合判斷，才可能在眾多良莠不齊的基金中遴選出好的基金。其次，基金的排名情況，可以作為我們選擇投資基金的參考 。有專家認(rèn)為，如果一只基金能連續(xù)三年以上，將業(yè)績(jī)保持在同類基金排名的1/3以內(nèi)，基本上就屬于信得過(guò)的基金公司和基金經(jīng)理。投資者還需要分析基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和持股狀況，分析該基金歷史凈值增長(zhǎng)水平及穩(wěn)定性。歷史凈值增長(zhǎng)情況和穩(wěn)定性是基金以往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然不能完全說(shuō)明未來(lái)的情況，但是基金投資思路的延續(xù)性和連貫性，必然影響基金的未來(lái)收益水平。 科學(xué)選擇進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)。與股票、債券相比，基金投資的費(fèi)用較高。認(rèn)購(gòu)或申購(gòu)時(shí)，要付認(rèn)購(gòu)費(fèi)（申購(gòu)）費(fèi)，贖回還要付贖回費(fèi)，而且費(fèi)率較高。所以反復(fù)的買進(jìn)賣出，無(wú)形中就加大了基金投資成本。投資者要經(jīng)常了解經(jīng)濟(jì)信息，了解宏觀市場(chǎng)，不要頻繁的買進(jìn)賣出。但也不是說(shuō)，持有時(shí)間越長(zhǎng)，收益就越大。2008年那場(chǎng)金融危機(jī)，果斷清倉(cāng)的基民們就收入不菲。真是“該出手時(shí)就出手”。進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇正確，會(huì)提高基金的投資收益。以股票型開放式基金為例：進(jìn)場(chǎng)時(shí)，希望價(jià)格低一些，這樣，同樣的資金，就可以多買些份額。實(shí)際操作就需要結(jié)合股票市場(chǎng)來(lái)分析，如果股指在低谷，后市又有反彈趨勢(shì)，而當(dāng)天股市又在下跌，就可以大膽的買進(jìn)。當(dāng)股市漲到高點(diǎn)了，后市又有大幅調(diào)整趨勢(shì)時(shí)，明智的選擇就是“落袋為安”了。 選擇適合自己的基金?；痤悇e很多，不同的投資理念，不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，會(huì)讓投資者眼花繚亂。投資者要根據(jù)自己的資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)耐受能力，科學(xué)選擇基金，選擇適合自己的基金。如果你喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)，希望獲得高收益的投資，就可以選擇股票基金或成長(zhǎng)型基金；若是保守一些，追求穩(wěn)定的收入，就應(yīng)選擇債券基金或收入型基金。 選擇基金資產(chǎn)組合，分散風(fēng)險(xiǎn)。混合搭配不同類型、不同基金公司、不同風(fēng)格的基金，構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)定投組合，可以有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受力確定一個(gè)明確的投資目標(biāo)，選擇業(yè)績(jī)較穩(wěn)定的基金構(gòu)成核心組合 。一般來(lái)說(shuō)，大盤平衡型基金較適合長(zhǎng)期投資的核心組合，在核心組合以外，不妨買進(jìn)一些行業(yè)基金、新興基金，以實(shí)現(xiàn)投資多元化并增加整個(gè)基金組合的收益。注意基金組合不宜太分散，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好持有三至五只優(yōu)質(zhì)而投資風(fēng)格不接近的基金為佳。

選擇好的基金，選擇適合自己的開放式基金，可以為投資者帶來(lái)理想的收益，同時(shí)也會(huì)伴隨一定的風(fēng)險(xiǎn)。投資者只有正確把握市場(chǎng)脈搏，學(xué)會(huì)理性的分析，科學(xué)地選擇，才可能在變幻莫測(cè)的基金市場(chǎng)獲得理想的收益。

參考文獻(xiàn)

[1]孫可娜.證券投資理論與實(shí)務(wù)[M].北京：高等教育出版社，2009：230. 轉(zhuǎn)貼于

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證券投資基金簡(jiǎn)稱基金，基金發(fā)源于英國(guó)，興盛于美國(guó)，現(xiàn)已成為金融市場(chǎng)不可缺少的一種證券投資工具?；鸢凑者\(yùn)作方式不同，分為開放式基金和封閉式基金。中國(guó)基金業(yè)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言起步較晚，但是發(fā)展卻較為猛烈。1998年3月，兩只封閉式基金：基金開元和基金金泰拉開了中國(guó)證券投資基金試點(diǎn)的序幕，2010年9月隨著中國(guó)第一只開放式基金華安創(chuàng)新的誕生，封閉式基金逐漸被開放式基金代替。世界基金業(yè)發(fā)展的歷史就是一部從封閉式基金走向開放式基金的歷史，開放式基金越來(lái)越成為基金中的主流。

目前，開放式基金已成為國(guó)際基金市場(chǎng)的主流品種，美國(guó)、英國(guó)、香港和臺(tái)灣的基金市場(chǎng)均有90%以上是開放式基金。截至2010年12月初，中國(guó)開放式基金已達(dá)到586只。開放式基金可謂琳瑯滿目，基金投資者如何投資開放式基金，如何利用開放式基金這一投資工具獲得收益？已是我們不得不思考的問(wèn)題。

一、正確認(rèn)識(shí)開放式基金

基金是一種證券投資工具，反映的是一種信托關(guān)系，他有別于股票、債券，是一種間接的證券投資方式。投資者是通過(guò)購(gòu)買基金單位而間接投資于證券市場(chǎng)。開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)隨時(shí)增減，投資者可以按照基金的報(bào)價(jià)在國(guó)家規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或者贖回基金單位的一種基金。其具有以下特點(diǎn)：

1．專業(yè)管理，提高收益?；鹂堪l(fā)行基金單位，將眾多投資者的資金集中起來(lái)進(jìn)行共同投資，資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。避免了單個(gè)投資者因資金有限、交易量小而產(chǎn)生交易成本較高的問(wèn)題?；鸸疽簿褪腔鸸芾砣?，配備了大量的投資專家，由投資專家來(lái)運(yùn)作、管理，并專門投資于證券市場(chǎng)。他們不僅掌握了廣博的投資分析和投資組合理論知識(shí)，而且在投資領(lǐng)域也積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠正確把握市場(chǎng)脈搏，提高投資收益率。

2．組合投資，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。法律規(guī)定，基金必須通過(guò)投資組合，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，以保證投資人相對(duì)穩(wěn)定的收益。證券投資基金通過(guò)匯集眾多中小投資者的小額資金，形成雄厚的資金實(shí)力?？梢酝瑫r(shí)把投資者的資金分散投資于各種股票，使某些股票跌價(jià)造成的損失可以用其他股票漲價(jià)的盈利來(lái)彌補(bǔ)，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。

3．利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)?；鹜顿Y者是基金的所有者，基金投資收益扣除相關(guān)費(fèi)用后的盈余，按照各個(gè)投資者所持份額比例進(jìn)行分配。收益大家一起分享，損失大家共同承擔(dān)。開放式基金與封閉式基金相比，開放式基金具有發(fā)行數(shù)量沒(méi)有限制、買賣價(jià)格以資產(chǎn)凈值為準(zhǔn)、在柜臺(tái)上買賣和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小等特點(diǎn)，特別適合于中小投資者進(jìn)行投資。在中國(guó)，每份基金單位面值為人民幣1元?；鹱畹屯顿Y額一般較低，投資者可以根據(jù)自己的財(cái)力，多買或少買基金單位，從而解決了中小投資者“錢不多、入市難”的問(wèn)題。對(duì)開放式基金而言，投資者既可以向基金管理人直接申購(gòu)或贖回基金，也可以通過(guò)證券公司等銷售機(jī)構(gòu)申購(gòu)或贖回，或委托投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)代為買賣。 正是因?yàn)檫@些方便因素，開放式基金受到了廣大投資者的青睞。

二、開放式基金投資失誤的原因

為什么投資者抱著共同的夢(mèng)想，結(jié)果有人賺錢，有人賠本。即使投資同樣的基金，照樣“有人歡喜有人憂”。仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)有以下原因：

1.選擇基金公司失誤?；鸸緦?duì)基金的管理，依靠公司投研團(tuán)隊(duì)的操作，主要由基金經(jīng)理和幫基金經(jīng)理收集信息、搞研究、打下手的人組成，基金投研團(tuán)隊(duì)的信息搜集是否正確，信息綜合分析是否科學(xué)，基金經(jīng)理的投資操作是否合理等，直接影響投資者的投資收益。管理不規(guī)范，存在老鼠倉(cāng)的基金公司，勢(shì)必?fù)p害基金投資者的利益。不了解基金管理公司的綜合管理水平，盲目選擇該公司基金，自然就不會(huì)有理想的投資收益。

2.選擇基金失誤。有一部分人，只看基金單位凈值，不看收益率；或只看單位凈值變化，不看分紅狀況，以為單位凈值高的基金就是好基金。另有一些人，為了追求份額多，一味選擇低凈值基金。還有一部分人盲目追捧新基金，豈不知新基金無(wú)歷史業(yè)績(jī)可供參考，基金的管理者是否有投資經(jīng)驗(yàn)，能否給你一個(gè)驚喜，這些還都是未知數(shù)。基金規(guī)模大小也是基金選擇的一個(gè)重要因素，有些人一味地選擇規(guī)模大的基金，認(rèn)為大規(guī)模的基金保險(xiǎn)可靠。殊不知，基金規(guī)模太大，在一定程度上，經(jīng)營(yíng)的靈活性會(huì)受到限制。小規(guī)模的基金，有時(shí)雖然可能面臨清盤的危險(xiǎn)，但它又有船小好掉頭的優(yōu)勢(shì)。

3.進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)選錯(cuò)。追高殺跌是股民的一貫錯(cuò)誤做法，在基金投資方面，當(dāng)然也不例外。有些投資者盲目進(jìn)出，必然要因盲目而付出代價(jià)[1]。股票、債券型開放式基金，申購(gòu)和贖回遵循“未知價(jià)”交易原則，因此，投資者在申購(gòu)或贖回時(shí)，并不能及時(shí)獲得成交價(jià)格。選錯(cuò)進(jìn)出場(chǎng)時(shí)間，買進(jìn)價(jià)格高于理想的價(jià)格，賣出價(jià)格低于希望的價(jià)格，這些事也就屢見不鮮了。按照基金的“金額申購(gòu)，份額贖回”原則，高價(jià)格買進(jìn)的基金，所得的份額自然就減少了，同等分紅條件下，投資收益就會(huì)降低。

4.投資期限選錯(cuò)。沒(méi)有正確把握買入和賣出時(shí)機(jī)，投資期限選錯(cuò)，自然會(huì)增加投資成本，降低投資收益?；鹗且环N中長(zhǎng)期投資工具，要求投資者具有一定的定力，也就是說(shuō)不要這周買，下周賣。受中國(guó)2007年單邊牛市的影響，一些基金投資者產(chǎn)生了急于獲利的情緒，把基金當(dāng)股票來(lái)操作。

三、投資基金的對(duì)策

1.科學(xué)選擇基金。第一，要選擇好的基金公司。事實(shí)表明，中國(guó)股市在特定階段的投資理念都會(huì)出現(xiàn)輪動(dòng)，在恰當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)理念創(chuàng)新，可能收到很好的效果。而這取決于基金公司對(duì)市場(chǎng)的判斷。選擇正規(guī)的、有經(jīng)驗(yàn)的基金團(tuán)隊(duì)，更要選擇好的基金經(jīng)理。基金經(jīng)理是替投資者代雇代管理負(fù)責(zé)操盤的投資高手，他的操作，對(duì)基金的收益率影響巨大。第二，要選擇好基金。首先，要了解基金的收益來(lái)源包括兩部分，一部分是基金凈值增長(zhǎng)：開放式基金所投資的股票或債券升值或獲取紅利、股息、利息等導(dǎo)致基金單位凈值的增長(zhǎng)，而基金單位凈值上漲以后，投資者賣出基金單位數(shù)時(shí)所得到的凈值差價(jià)，也就是投資的毛利。毛利扣掉買基金時(shí)的申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)用就是真正的投資收益。 另一部分是基金分紅收益：投資者獲得的分紅也是獲利的組成部分。由于基金在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)格不同。有些基金追求短期收益，有些追求長(zhǎng)期收益。有些基金喜歡給投資者早分紅，少積累；有些喜歡少分紅，多積累。因此，投資者只看基金單位凈值很難判斷基金的優(yōu)劣。要將基金單位凈值、累計(jì)凈值和分紅狀況結(jié)合起來(lái)，綜合判斷，才可能在眾多良莠不齊的基金中遴選出好的基金。其次，基金的排名情況，可以作為我們選擇投資基金的參考 [2]。有專家認(rèn)為，如果一只基金能連續(xù)三年以上，將業(yè)績(jī)保持在同類基金排名的1/3以內(nèi)，基本上就屬于信得過(guò)的基金公司和基金經(jīng)理。投資者還需要分析基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和持股狀況，分析該基金歷史凈值增長(zhǎng)水平及穩(wěn)定性。歷史凈值增長(zhǎng)情況和穩(wěn)定性是基金以往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然不能完全說(shuō)明未來(lái)的情況，但是基金投資思路的延續(xù)性和連貫性，必然影響基金的未來(lái)收益水平。

2.科學(xué)選擇進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)。與股票、債券相比，基金投資的費(fèi)用較高。認(rèn)購(gòu)或申購(gòu)時(shí)，要付認(rèn)購(gòu)費(fèi)（申購(gòu)）費(fèi)，贖回還要付贖回費(fèi)，而且費(fèi)率較高。所以反復(fù)的買進(jìn)賣出，無(wú)形中就加大了基金投資成本。投資者要經(jīng)常了解經(jīng)濟(jì)信息，了解宏觀市場(chǎng)，不要頻繁的買進(jìn)賣出。但也不是說(shuō)，持有時(shí)間越長(zhǎng)，收益就越大。2008年那場(chǎng)金融危機(jī)，果斷清倉(cāng)的基民們就收入不菲。真是“該出手時(shí)就出手”。進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇正確，會(huì)提高基金的投資收益。以股票型開放式基金為例：進(jìn)場(chǎng)時(shí)，希望價(jià)格低一些，這樣，同樣的資金，就可以多買些份額。實(shí)際操作就需要結(jié)合股票市場(chǎng)來(lái)分析，如果股指在低谷，后市又有反彈趨勢(shì)，而當(dāng)天股市又在下跌，就可以大膽的買進(jìn)。當(dāng)股市漲到高點(diǎn)了，后市又有大幅調(diào)整趨勢(shì)時(shí)，明智的選擇就是“落袋為安”了。

3.選擇適合自己的基金?；痤悇e很多，不同的投資理念，不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，會(huì)讓投資者眼花繚亂。投資者要根據(jù)自己的資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)耐受能力，科學(xué)選擇基金，選擇適合自己的基金。如果你喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)，希望獲得高收益的投資，就可以選擇股票基金或成長(zhǎng)型基金；若是保守一些，追求穩(wěn)定的收入，就應(yīng)選擇債券基金或收入型基金。

4.選擇基金資產(chǎn)組合，分散風(fēng)險(xiǎn)?；旌洗钆洳煌愋?、不同基金公司、不同風(fēng)格的基金，構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)定投組合，可以有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受力確定一個(gè)明確的投資目標(biāo)，選擇業(yè)績(jī)較穩(wěn)定的基金構(gòu)成核心組合 [3]。一般來(lái)說(shuō)，大盤平衡型基金較適合長(zhǎng)期投資的核心組合，在核心組合以外，不妨買進(jìn)一些行業(yè)基金、新興基金，以實(shí)現(xiàn)投資多元化并增加整個(gè)基金組合的收益。注意基金組合不宜太分散，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好持有三至五只優(yōu)質(zhì)而投資風(fēng)格不接近的基金為佳。

選擇好的基金，選擇適合自己的開放式基金，可以為投資者帶來(lái)理想的收益，同時(shí)也會(huì)伴隨一定的風(fēng)險(xiǎn)。投資者只有正確把握市場(chǎng)脈搏，學(xué)會(huì)理性的分析，科學(xué)地選擇，才可能在變幻莫測(cè)的基金市場(chǎng)獲得理想的收益。

參考文獻(xiàn)

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中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）11-0-01

一、證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)

1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)的證券市場(chǎng)還很年輕，與西方已有百年發(fā)展歷史的證券市場(chǎng)相比，并不完善，我國(guó)的證券市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過(guò)程中在政府的指導(dǎo)下建立起來(lái)的，政策市場(chǎng)的特征很明顯，從企業(yè)開始融資上市到二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管等都明顯的受到國(guó)家政策的調(diào)控。

基金的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式不規(guī)范，基金關(guān)系人的概念不清晰，管理人與托管人之間沒(méi)有嚴(yán)格的分離。我國(guó)的基金管理公司普遍的存在委托的問(wèn)題，在我國(guó)基金的實(shí)際運(yùn)作中，尚無(wú)信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色，從而無(wú)法有效的對(duì)管理人進(jìn)行監(jiān)督，雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)三權(quán)基本分離，但基金持有人沒(méi)有相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利，持有人大會(huì)虛設(shè)，基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性的決定權(quán)，由于法律法規(guī)上的不健全，給基金投資者帶來(lái)了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資者自身風(fēng)險(xiǎn)

基金投資對(duì)于我國(guó)居民還處在一個(gè)陌生的階段，缺乏必要的認(rèn)識(shí)和了解，認(rèn)為基金的收益性不如股票，安全性又低于債券，對(duì)基金投資持保守態(tài)度，致使基金無(wú)法更多的募集社會(huì)閑置資金，不能形成有效的規(guī)模進(jìn)行投資組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好也不同，不同品種基金的風(fēng)險(xiǎn)收益也不同，由于基金是一種中長(zhǎng)期的投資理財(cái)工具，不存在任何一種基金在任何市場(chǎng)上都能保持良好的收益情況，所以投資者沒(méi)有一個(gè)自身的理性認(rèn)識(shí)，也就無(wú)法正確選擇一個(gè)適合自己的基金，從而會(huì)給自己帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.管理者風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)基金管理中的持有人和管理人只是法律形式上的關(guān)系，持有人無(wú)法通過(guò)法律手段和制度規(guī)范來(lái)防范管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)管理人未能履行誠(chéng)信義務(wù)的時(shí)候，如基金管理人將固有資產(chǎn)或他人資產(chǎn)混同于基金資產(chǎn)從事證券投資；對(duì)其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待；利用基金財(cái)產(chǎn)為基金份額持有人之外的第三人牟取利益等，持有人的利益損失將不可避免，當(dāng)利益損失發(fā)生后，沒(méi)有相應(yīng)的法律制度來(lái)保障持有人追償由于管理人行為不當(dāng)所造成的損失。

目前國(guó)內(nèi)證券投資基金的從業(yè)人員從業(yè)時(shí)間還不長(zhǎng)，負(fù)責(zé)過(guò)的主要投資品種較少，視野不夠?qū)拸V，投資技巧及防范風(fēng)險(xiǎn)能力等方面都缺乏經(jīng)驗(yàn)，還不能很好地認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、來(lái)源及種類來(lái)準(zhǔn)確度量風(fēng)險(xiǎn)，不能構(gòu)造有效的證券組合來(lái)應(yīng)變市場(chǎng)的變動(dòng)，整個(gè)管理人員隊(duì)伍還有待提高，我國(guó)的基金管理公司成立時(shí)間也比較低，運(yùn)作機(jī)制和管理體系都還有待完善，這些都對(duì)投資者帶來(lái)了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

二、證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

1.規(guī)范內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)管控制

規(guī)范證券投資基金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)托管人對(duì)管理人的監(jiān)管，我們也可以借鑒德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，把對(duì)基金托管人的監(jiān)督及選擇權(quán)交由監(jiān)管機(jī)構(gòu)處理，此外建立一套托管人監(jiān)督責(zé)任制度的法律法規(guī)，如因托管人的監(jiān)管不力甚至與基金管理人串謀損害投資者的利益，托管人就要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，進(jìn)行賠償，也可以引入外資銀行作為托管人，加大托管人之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而提高托管人的監(jiān)督效率。加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管力度，著力加強(qiáng)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的信息披露，樹立機(jī)構(gòu)在公眾心中的形象，做到公開、公平、公正、透明。隨著基金行業(yè)的發(fā)展，我國(guó)需要從封閉式基金為主轉(zhuǎn)向開放式基金，使其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸變小，與股票和封閉式基金相比，開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要小一些，由于基金管理人必須以基金資產(chǎn)凈值為基準(zhǔn)承擔(dān)贖回義務(wù)，投資者不存在由于在適當(dāng)價(jià)格賣不出去的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.提高從業(yè)人員的專業(yè)水平及職業(yè)道德

建立科學(xué)的管理體制和有效的激勵(lì)機(jī)制，不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加入到基金行業(yè)來(lái)，人才才是基金公司的第一生產(chǎn)力，基金管理人不但是一個(gè)優(yōu)秀的經(jīng)紀(jì)人，一個(gè)優(yōu)秀的操盤手，更是基金經(jīng)營(yíng)管理的掌門人，一個(gè)好的基金管理人，將給基金帶來(lái)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為投資者謀取更多的收益。進(jìn)一步完善基金從業(yè)人員資格管理制度，定期組織基金從業(yè)人員的資格考試和認(rèn)證，提高基金從業(yè)人員的專業(yè)水平，不斷提高從業(yè)人員自身素質(zhì)、道德操守和行為規(guī)范，建立有效的監(jiān)督管理機(jī)制，在基金管理公司年度考核中加入基金管理人道德品質(zhì)評(píng)估，以督促?gòu)臉I(yè)人員恪守職業(yè)道德。

3.進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)

健全完善我國(guó)證券投資基金法律法規(guī)體系，以《證券投資基金法》為核心法律制度體系，使基金持有人、基金管理人、基金托管人的關(guān)系通過(guò)法律形式得以確認(rèn)，并受法律的規(guī)范和約束，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的法制化和規(guī)范化。

4.品種創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化發(fā)展

目前我國(guó)的證券投資基金全部采用的是契約型基金，而在其他基金業(yè)發(fā)展已相當(dāng)成熟的國(guó)家主要采用的是公司型基金，公司型基金的投資者對(duì)基金運(yùn)作的影響比契約型基金的投資者多，所以可以更好地維護(hù)自身的利益。

積極促進(jìn)基金產(chǎn)品品種的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多元化發(fā)展，豐富基金的投資策略，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，滿足不同投資者的多樣化要求，推動(dòng)基金的良性發(fā)展。

三、結(jié)語(yǔ)

證券投資基金作為一種大眾化的信托投資工具，能夠提供專業(yè)的理財(cái)服務(wù)，多元化的投資組合可以有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，由于我國(guó)證券投資基金自身的局限性，阻礙了我國(guó)證券基金的發(fā)展，所以我們應(yīng)該規(guī)范基金結(jié)構(gòu)，健全監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查制度，完善證券投資基金的法律法規(guī)建設(shè)，才能發(fā)揮證券投資基金支持市場(chǎng)和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展，正確地認(rèn)識(shí)我國(guó)證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的防范，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的意義，從而保證了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，發(fā)揮了基金引導(dǎo)市場(chǎng)的積極作用。

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一、引言

房地產(chǎn)投資信托基金（簡(jiǎn)稱REITs）源于20世紀(jì)60年代美國(guó)，目前REITs在全球各國(guó)家法應(yīng)用。REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種方式。1965年，首只REITs 在紐約證券交易所上市交易。同時(shí)，歐洲市場(chǎng)上也出現(xiàn)了REITs。日本、韓國(guó)、新加坡相繼在2001年、2002年發(fā)行REITs；2003年，香港證監(jiān)會(huì)頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》推出REITs。在REITs資產(chǎn)證券化中各國(guó)根據(jù)自身的特點(diǎn)在運(yùn)作模式，投資目標(biāo)，收入分配等方面做出相應(yīng)的調(diào)整，制定出符合自身國(guó)家特點(diǎn)的REITs。我國(guó)目前REITs尚處于起步階段并無(wú)上市發(fā)行，產(chǎn)品設(shè)計(jì)還在進(jìn)一步完善中，并且對(duì)其發(fā)行和法規(guī)的制定要進(jìn)行雙重的考慮和考驗(yàn)。近年來(lái)，REITs的主要研究集中在運(yùn)作模式、業(yè)務(wù)性能多樣化投資管理戰(zhàn)略化和投資收益問(wèn)題上，完善的運(yùn)作組織模式和良好的業(yè)績(jī)及投資回報(bào)決定了房地產(chǎn)信托基金的規(guī)模和效績(jī)，業(yè)務(wù)性能多樣化投資管理戰(zhàn)略化保證了REITs的穩(wěn)定收益及資產(chǎn)增值。在REITs產(chǎn)品不斷演變的的過(guò)程中這三大核心將對(duì)地產(chǎn)融資起到推進(jìn)作用，以此來(lái)吸引投資和流動(dòng)性資金。因此，通過(guò)對(duì)REITs的研究可以給房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展打開融資大門，真正實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的流通，為房地產(chǎn)企業(yè)謀求更大發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的資金支持，同時(shí)還能帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，創(chuàng)造新的財(cái)富空間。本文以嘉德商用中國(guó)信托基金為案例，從投融資的角度來(lái)研究REITs的運(yùn)作模式問(wèn)題。

二、中國(guó)信托基金（CRCT）的基本情況

（ 一 ）嘉德商用中國(guó)信托基金的背景 嘉德商用中國(guó)信托基金，簡(jiǎn)稱CRCT，是新加坡嘉德置地旗下一只私幕基金，于2006年12月8日在新加坡上市。該基金的目標(biāo)是長(zhǎng)期投資于由中國(guó)零售商場(chǎng)組成的多樣化資產(chǎn)組合，由戰(zhàn)略性地布局于中國(guó)五個(gè)城市的7所零售商場(chǎng)組成?？偪沙鲎饷娣e約為41.3萬(wàn)平方米?；饐挝怀钟蟹矫?，CRCT的基金單位中有不超過(guò)46.7%的份額，將公開發(fā)售給海內(nèi)外的機(jī)構(gòu)和其他投資者，以及新加坡國(guó)內(nèi)公眾。其余部分由國(guó)際戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)，包括嘉德置地、嘉茂商產(chǎn)信托、大東人壽保險(xiǎn)有限公司、荷蘭養(yǎng)老基金等大股董。投資回報(bào)方面，目前新加坡本土的股息派發(fā)回報(bào)率大約是4%、5%，CRCT所提供的股息派發(fā)回報(bào)率約6%至7%，嘉德方面認(rèn)為兩個(gè)百分點(diǎn)的溢價(jià)將足以彌補(bǔ)新加坡和中國(guó)兩地在稅務(wù)、匯率等方面的差距。

（ 二 ）CRCT的基本運(yùn)作 CRCT是REITs品種中的特殊化，我國(guó)目前還沒(méi)有完善的投資基金信托法，但其在我國(guó)具有限制性的信托法律的特殊背景下，以契約型運(yùn)作模式為主導(dǎo)，采用離岸、在岸兩極操作的新型運(yùn)作模式，這種運(yùn)作模式的關(guān)鍵在于采用了在岸特殊目的載體，即在中國(guó)先成立一家外商獨(dú)資企業(yè)，持有凱德置地的零售概念物業(yè)，再以在巴巴多斯成立的離岸公司SPV持有這家外商獨(dú)資公司股權(quán)，CRCT則通過(guò)收購(gòu)在巴巴多斯注冊(cè)的SPV持有的這些在岸公司的權(quán)益，把這SPV內(nèi)的七個(gè)物業(yè)納入資產(chǎn)池內(nèi)，繼而包裝上市。這種運(yùn)作模式很好的規(guī)避了我國(guó)171號(hào)文件中禁止離岸控股公司直接持有國(guó)內(nèi)物業(yè)的規(guī)定，既而得以成功上市。CRCT在業(yè)務(wù)性能方面，資產(chǎn)持有人所持有的投資組合中所有的商場(chǎng)都處于交通便利，人口稠密的聚集區(qū)，并為當(dāng)?shù)靥峁┆?dú)特及一站式的家庭購(gòu)物，餐飲及娛樂(lè)場(chǎng)所，這些商場(chǎng)租戶大多為簽下整租租約或長(zhǎng)期租約的國(guó)際及國(guó)內(nèi)知名零商，為基金單位持有人提供穩(wěn)定及可增長(zhǎng)回報(bào)。投資管理戰(zhàn)略方面，基金資產(chǎn)管理者的主要目標(biāo)是通過(guò)有效的資產(chǎn)管理為基金單位持有人的每個(gè)基金單位帶來(lái)穩(wěn)的分紅收入，且這些分紅具備可長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。同時(shí)資產(chǎn)管理人擬通過(guò)多樣化的投資策略，將分布于中國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)投資組合發(fā)揮最大的經(jīng)濟(jì)效益。CRCT的回報(bào)率是相當(dāng)可觀的，2006年至2007年年底基金單位持有人所得到的總回報(bào)達(dá)96.3%，在其投資價(jià)值的匯報(bào)中明顯顯示承租率的攀升，體現(xiàn)了投資者對(duì)該基金是未來(lái)收益是相當(dāng)看好的，此外增值策略的評(píng)估更加顯示了其超值的投資回報(bào)。通過(guò)對(duì)案例的介紹我們可以看到CRCT這個(gè)成功的案例充分體現(xiàn)了REITs的未來(lái)可行性。它的建立充分反映了嘉德如何成功將其完整的房地產(chǎn)價(jià)值鏈配置到不同地區(qū)，并將為外資如何成功收購(gòu)、發(fā)展、管理商用物業(yè)提供有效范本。下面我們就對(duì)CRCT進(jìn)行具體的刨析。

三、中國(guó)信托基金（CRCT）模式的案例分析

（ 一 ）CRCT運(yùn)作模式現(xiàn)狀 CRCT的運(yùn)作模式是由新加坡S-REITs運(yùn)作模式演變而來(lái)的，通過(guò)對(duì)新加坡S-REITs的運(yùn)作模式的了解能夠使我們更好的對(duì)案例進(jìn)行分析。圖（1）為新加坡S-REITs的運(yùn)作模式。CRCT運(yùn)作模式為房地產(chǎn)投資信托基金契約模式，總部設(shè)在新加坡通過(guò)直接或間接的持有一個(gè)或一個(gè)以上SPVS后組成信托產(chǎn)品，向投資者發(fā)放信托單位。融資后的資金投資與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)及項(xiàng)目資產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)。CRCT無(wú)獨(dú)立法人資格，聘任CRCT資產(chǎn)管理有限公司為信托管理人主要負(fù)責(zé)CRCT的投資策略、財(cái)務(wù)管理以及房地產(chǎn)資產(chǎn)的收購(gòu)和出售等。同時(shí)聘任凱德華聯(lián)及凱德商業(yè)房地產(chǎn)管理公司管理所購(gòu)房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)，主要是負(fù)責(zé)物業(yè)的出租及維修等日常管理。CRCT的委托匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)有限公司為受托人持有CRCT資產(chǎn)，并代表投資者的利益。CRCT持有，管理房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的收入，扣除支付給受托人，信托管理人，房地產(chǎn)管理人的費(fèi)用后，100%全部作為股利形式發(fā)放給投資者。

（ 二 ）CRCT運(yùn)作模式分析 REITs融資化道路中運(yùn)作組織模式的設(shè)計(jì)規(guī)劃起決定性的作用，CRCT與以往的REITs不同，在我國(guó)特殊的制度背景下采用了離岸，在岸的雙重特殊運(yùn)作模式。

（1）CRCT的組織運(yùn)作模式圖。

由于CRCT的制度背景特殊，決定了其運(yùn)作模式也不同于新加坡以往的REITs。復(fù)雜的運(yùn)作模式同時(shí)也將CRCT推向了。

（2）CRCT運(yùn)作模式中信托關(guān)系的運(yùn)作分析。CRCT信托關(guān)系中具體分為三大部分：一是基金持有人?；鸪钟腥艘彩鞘芤嫒?，為CRCT資產(chǎn)的最終擁有人，義務(wù)為在申購(gòu)基金份額時(shí)足額支付認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)并對(duì)資產(chǎn)負(fù)有限責(zé)任，即一切投資風(fēng)險(xiǎn)均由投資者自行負(fù)擔(dān)；同時(shí)享有贖回或者轉(zhuǎn)讓持有的基金份額；分享基金收益；向基金管理機(jī)構(gòu)查詢有關(guān)資料，如公開說(shuō)明書、財(cái)務(wù)報(bào)告等信息資料；通過(guò)基金份額持有人大會(huì)參與一些涉及切身利益的重大問(wèn)題的決策，并行使表決權(quán)。二是基金管理人。CRCT資產(chǎn)管理公司為CRCT的基金管理人。CRCT資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)CRCT的房地產(chǎn)資產(chǎn)項(xiàng)目的投資、融資、收購(gòu)、處置，主要物業(yè)內(nèi)容包括：物業(yè)管理（建立經(jīng)營(yíng)預(yù)算和年度工作計(jì)劃，為經(jīng)營(yíng)管理、銷售和維修的有關(guān)財(cái)產(chǎn)提供業(yè)務(wù)預(yù)算和年度計(jì)劃統(tǒng)籌，審查和保障資產(chǎn)安全，維護(hù)會(huì)計(jì)賬簿和資產(chǎn)記錄方面的有關(guān)財(cái)產(chǎn)運(yùn)作），租賃管理（提供租賃策略和租約洽談，具有資產(chǎn)租賃許可權(quán)和特許權(quán)，監(jiān)督和控制所有收賬務(wù)和收據(jù)及應(yīng)收與應(yīng)付的有關(guān)財(cái)產(chǎn)記錄），營(yíng)銷和促銷方案（每一項(xiàng)目的物業(yè)經(jīng)理人將有專責(zé)人員，為每一個(gè)相關(guān)的財(cái)產(chǎn)和銷售團(tuán)隊(duì)的人員提供專業(yè)知識(shí)，統(tǒng)籌計(jì)劃銷售方案與主要租戶建立戰(zhàn)略統(tǒng)籌關(guān)系）。CRCT支付的經(jīng)理人管理費(fèi)基礎(chǔ)費(fèi)用為每半年基金交割后價(jià)值的0.025%，除此之外還包括業(yè)績(jī)費(fèi)用和授權(quán)投資管理費(fèi)分別為0.4%和0.05%。業(yè)務(wù)管理費(fèi)用是根據(jù)0.1%的CRCT資產(chǎn)相應(yīng)收取一定的管理費(fèi)用。三是基金托管人?；鹜泄苋艘卜Q基金管理受托人，匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（新加坡）有限公司，作為CRCT的受托人，獨(dú)立與CRCT資產(chǎn)管理公司，具有穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，實(shí)繳資本達(dá)100萬(wàn)，對(duì)CRCT的基金單位具有控股性，保障投資者及基金單位持有人的一切利益。此外CRCT還對(duì)受托人的其他職能權(quán)利和義務(wù)做了規(guī)定。新加坡金融管理局代表公司登記機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)信托的審批。匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（新加坡）有限公司受托人的管理費(fèi)用最多為每半年基金價(jià)值的0.003%，最低為每月15000美圓。從以上分析可看出：在CRCT運(yùn)作模式的信托關(guān)系中投資人與基金管理人之間的關(guān)系是委托人、受益人與受托人之間的關(guān)系，基金管理人和基金托管人為委托人和受托人之間的關(guān)系，投資人和基金托管人的關(guān)系是收益人與受托人的關(guān)系，基金托管人和基金投資人分別作為受托人和受益人，決定了基金托管人對(duì)保障基金投資人的權(quán)益負(fù)有不可推卸的責(zé)任。在契約型基金出現(xiàn)問(wèn)題、基金持有人利益遭受非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致?lián)p失的時(shí)候，基金投資人除向基金管理人索償外，還可以向基金托管人提出索償。

（3）運(yùn)作模式中在岸、離岸股權(quán)關(guān)系的運(yùn)作分析。在岸股權(quán)關(guān)系運(yùn)作模式：在岸公司顧名思義是指外商投資者在我國(guó)投資設(shè)立的外商投資企業(yè)。CRCT運(yùn)作模式中，新加坡嘉德置地為了能夠進(jìn)入中國(guó)地產(chǎn)零售市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行投資并打包上市，根據(jù)中國(guó)有關(guān)規(guī)定在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立了在岸具公司（項(xiàng)目公司），其為在中國(guó)境內(nèi)收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的特殊載體。項(xiàng)目公司分別對(duì)中國(guó)境內(nèi)的一個(gè)投資組合中的六項(xiàng)資產(chǎn)物業(yè)和另外單獨(dú)的一項(xiàng)資產(chǎn)物業(yè)持有相應(yīng)的股權(quán)。境內(nèi)設(shè)立的外商企業(yè)載體中嘉德置地華聯(lián)管理與咨詢（深圳）有限公司（嘉德置地華聯(lián)）外商獨(dú)資企業(yè)，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的時(shí)間為2005年5月31日，為北京安貞華聯(lián)商廈、北京望京購(gòu)物中心、鄭州華聯(lián)商廈、呼和浩特金宇購(gòu)物中心的物業(yè)管理經(jīng)理人，其與北京華聯(lián)各持有所管理資產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)的50%的股權(quán)。嘉德商業(yè)（上海）管理與咨詢有限公司外商獨(dú)資企業(yè)，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)時(shí)間為2002年12月10日，為北京九龍購(gòu)物中心、上海七寶嘉茂購(gòu)物廣場(chǎng)的物業(yè)管理經(jīng)理人，間接全資擁有這兩大資產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目100%的股權(quán)。嘉德置地SZITIC中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)時(shí)間為2005年8月29日，對(duì)蕪湖凱德商業(yè)零售資產(chǎn)項(xiàng)目間接持有51%的控股股權(quán)，余下的49.0 %的股權(quán)由深國(guó)投持有。設(shè)立的3家外商投資企業(yè)，對(duì)所持有股權(quán)的資產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行物業(yè)管理服務(wù)和租賃管理服務(wù)。在我國(guó)的特殊制度背景下，CRCT要想收購(gòu)我國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)股權(quán)必須先設(shè)立外商投資企業(yè)，而且投資總額超過(guò) 1000 萬(wàn)美元（含 1000 萬(wàn)美元）的，注冊(cè)資本不得低于投資總額的 50%，這使得CRCT將無(wú)法規(guī)避33%的企業(yè)所得稅，并且大幅度的提高了在岸注冊(cè)的資本而這部分資金在短期內(nèi)是無(wú)法抽離中國(guó)市場(chǎng)的。換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，雖然新運(yùn)作模式下內(nèi)地房地產(chǎn)信托稅率高達(dá)33%，但計(jì)算基準(zhǔn)是扣除所有費(fèi)用之后純利的33%，收益也是相當(dāng)可觀的。而所謂的注冊(cè)門檻問(wèn)題，對(duì)于長(zhǎng)期投資中國(guó)房地產(chǎn)的CRCT來(lái)說(shuō)，50%仍是可以接受的水平，戰(zhàn)略化的投資和中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的高速增長(zhǎng)將會(huì)給CRCT帶來(lái)更多的收益。離岸股權(quán)關(guān)系運(yùn)作模式：在離岸股權(quán)關(guān)系中將會(huì)涉及到離岸公司，所謂離岸公司為非當(dāng)?shù)赝顿Y者在離岸法域依當(dāng)?shù)仉x岸公司法成立的僅能在離岸區(qū)以外區(qū)域進(jìn)行營(yíng)業(yè)活動(dòng)的公司，通常情況下，這類被注冊(cè)離岸公司的地區(qū)和國(guó)家與世界發(fā)達(dá)國(guó)家有很好的貿(mào)易關(guān)系。在這些國(guó)家中均具有高度的保密性、減免稅務(wù)負(fù)擔(dān)、無(wú)外匯管制三大特點(diǎn)，因而吸引了眾多商家與投資者選擇海外離岸公司的發(fā)展模式。CRCT離岸設(shè)立公司的特殊目的就是要進(jìn)行對(duì)境內(nèi)物業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化打包上市，所以對(duì)在巴巴多斯設(shè)立的離岸公司稱為SPV。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，其職能是在離岸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國(guó)外投資者融資，即接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。CRCT運(yùn)作模式中在境外設(shè)立的巴巴多斯公司 （SPV）通過(guò)收購(gòu)CRCT在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的外商投資企業(yè)持有的資產(chǎn)物業(yè)分別擁有其100%和51%的股權(quán)。CRCT則通過(guò)收購(gòu)三個(gè)在巴巴多斯注冊(cè)的SPV持有的這些在岸公司的權(quán)益，把這三個(gè)SPV內(nèi)的七個(gè)物業(yè)納入資產(chǎn)池內(nèi)，繼而包裝上市。其中巴巴多斯的SPV對(duì)凱德華聯(lián)及凱德商業(yè)的六項(xiàng)業(yè)務(wù)持有100%的股權(quán)，項(xiàng)目公司的收入也將100%的歸與巴巴多斯SPV，對(duì)與蕪湖凱德商業(yè)零售資產(chǎn)項(xiàng)目巴巴多斯SPV采取控股方式對(duì)其51%的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行控股，51%收入歸巴巴多斯SPV所有。巴巴多斯SPV的是具有國(guó)家信用中介的資產(chǎn)證券化的特殊載體，把境內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買包裝證券化所有職能都預(yù)先安排外派給在境內(nèi)的三項(xiàng)業(yè)務(wù)公司為其進(jìn)行管理，其資產(chǎn)和負(fù)債基本相等，在CRCT中巴巴多斯SPV是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級(jí)別較高的機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)證券化中扮演著重要角色?；静僮髁鞒叹褪菑馁Y產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人凱德置地）處購(gòu)買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，再將所募集到的資金用于償還購(gòu)買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。巴巴多斯SPV不僅通過(guò)一系列專業(yè)手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問(wèn)題，關(guān)鍵的是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離降低了證券交易中的風(fēng)險(xiǎn)。（4）CRCT與以往REITs運(yùn)作模式對(duì)比分析結(jié)論。通過(guò)對(duì)比分析可以看出，CRCT與以往REITs的運(yùn)作模式的不同之處為，在我國(guó)特殊制度背景下，其利用在岸設(shè)立特殊載體的方式對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，很好的規(guī)避了政策的條令，但由于存在境內(nèi)注冊(cè)的公司，會(huì)產(chǎn)生人員成本和營(yíng)運(yùn)費(fèi)用等支出，這種兩極機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的成本比較高。高額投資不得撤回也將使其資金長(zhǎng)期停留在中國(guó)，但對(duì)于長(zhǎng)期投資的CRCT來(lái)說(shuō)未嘗不是一件好事?？傮w來(lái)說(shuō)，CRCT的運(yùn)作模式有利于其在海外的長(zhǎng)期融資，同時(shí)更有利于其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展。CRCT的運(yùn)作模式成功在于結(jié)合了中國(guó)特殊的制度背景來(lái)設(shè)計(jì)了運(yùn)作模式。

四、CRCT運(yùn)行模式的成功經(jīng)驗(yàn)與啟示

隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，銀行貸款壓力劇增且地產(chǎn)融資變的相當(dāng)困難，房地產(chǎn)投資信托基金作為一種新的地產(chǎn)投融資渠道在地產(chǎn)行業(yè)中越來(lái)越顯的重要。CRCT的案例的成功在一次說(shuō)明了一個(gè)好的REITs產(chǎn)品以運(yùn)作模式為基礎(chǔ)，可以使資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的性能大幅度的提升，良好的投資管理戰(zhàn)略理念，對(duì)產(chǎn)品未來(lái)的回報(bào)和資產(chǎn)的增值起到推動(dòng)的作用。REITs產(chǎn)品的運(yùn)作模式與產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的結(jié)構(gòu)框架類似，根據(jù)不同的發(fā)行背景情況設(shè)立不同的運(yùn)作模式，但最終的目的是能夠在運(yùn)作模式下大規(guī)模、高效率的進(jìn)行投融資，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的快速流動(dòng)與運(yùn)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)性能提供良好的保障。業(yè)務(wù)性能的強(qiáng)化和投資管理的戰(zhàn)略是REITs的關(guān)鍵，沒(méi)有一個(gè)好的資產(chǎn)，投資者是不會(huì)長(zhǎng)期持有的，只有不斷的強(qiáng)化業(yè)務(wù)性能才能使投資者長(zhǎng)期的持有基金，將來(lái)才能給投資者更好的回報(bào)，只有不斷的開拓自己的物業(yè)，建立良好的投資管理戰(zhàn)略系統(tǒng)，才能讓投資者滿意。REITs產(chǎn)品的好壞最后由其投資回報(bào)與未來(lái)價(jià)值所鑒定總體來(lái)說(shuō)REITs產(chǎn)品的一般年收益率都在5%以上，而且穩(wěn)定性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低，是一種很好的投資產(chǎn)品。因此，在這個(gè)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段中，REITs無(wú)論從投資還是融資都將是一個(gè)非常好的金融衍生品種。從CRCT案例中我們除了充分的肯定其投資回報(bào)和價(jià)值外還應(yīng)該學(xué)習(xí)其完善的運(yùn)作模式、良好的業(yè)務(wù)性能、長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資管理戰(zhàn)略理念，為我國(guó)未來(lái)REITs上市打下基礎(chǔ)，這才是最重要的。CRCT運(yùn)行模式的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金選擇帶來(lái)的啟示：從CRCT運(yùn)行模式在中國(guó)的成功，可以看出，只有結(jié)合國(guó)際REITs成功經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)、金融制度與房地產(chǎn)金融工具的發(fā)展現(xiàn)狀，去設(shè)計(jì)RETIs的運(yùn)作模式，才能促進(jìn)RETIs在我國(guó)的成功發(fā)展。我國(guó)房地產(chǎn)投資基金應(yīng)首選信托型運(yùn)作組織形式。在具體實(shí)施上，REITs的投資項(xiàng)目周期一般較長(zhǎng)且需較強(qiáng)的穩(wěn)定性，而且開放式REIT在發(fā)行新股時(shí)必須對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，多次的評(píng)估又比較困難（特別是權(quán)益型REITs），加之我國(guó)己有封閉式證券投資基金管理經(jīng)驗(yàn)，所以封閉式REIT更適合其發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]田金信、胡乃鵬、楊英杰：《基于優(yōu)勢(shì)分析原理的房地產(chǎn)金融深化研究》，《中國(guó)管理科學(xué)》2007年第10期。

[2]張寒燕：《房地產(chǎn)投資信托（REITs）研究》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院》（2005年）。

篇6

房地產(chǎn)投資信托基金(簡(jiǎn)稱REITs)是一種采取基金或信托的組織形式，集合眾多投資者的資金，收購(gòu)并持有收益類房地產(chǎn)或抵押貸款以獲得投資收益，并享受稅收優(yōu)惠的投資機(jī)構(gòu)。其股票或收益憑證一般在證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行自由交易。投資者的收益主要來(lái)源于股息、利息等及在二級(jí)流通市場(chǎng)交易產(chǎn)生的資本增值。近年來(lái)，隨著中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，越來(lái)越多的人將資金投向房地產(chǎn)業(yè)。然而，我國(guó)房地產(chǎn)投資體系不完善，且投資方式單一。大部分投資者采用購(gòu)買、出租、出售房地產(chǎn)的方式，希望通過(guò)短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的買賣價(jià)差而獲益。這種方式雖然可能帶來(lái)較高的收益，但資產(chǎn)流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)大。而且，由于投資者的“羊群效應(yīng)”，容易為房地產(chǎn)泡沫的形成推波助瀾。此時(shí)，作為房地產(chǎn)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)——房地產(chǎn)投資信托基金的引入就非常必要。它不僅可為投資者提供一種專業(yè)的、流動(dòng)性好的、收益更加穩(wěn)定的房地產(chǎn)投資工具，而且可引導(dǎo)投資者更加理性地投資，在一定程度上達(dá)到穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格、推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的效果。

一、美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

(一)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展歷史。1960年，美國(guó)通過(guò)了《房地產(chǎn)投資信托法案》，標(biāo)志著美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的正式設(shè)立。此法案的初衷是使中小投資者通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金投資于大型商業(yè)房地產(chǎn)，獲得與直接投資房地產(chǎn)類似的投資收益。因此，早期的信托基金不允許超大股東的存在，且都是直接投資于房地產(chǎn)的“股權(quán)類信托”。上世紀(jì)60年代后期，隨著投資于房地產(chǎn)抵押貸款的“抵押類信托”的出現(xiàn)，REITs得到進(jìn)一步發(fā)展。但進(jìn)入上世紀(jì)70年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始衰退，房地產(chǎn)價(jià)格的大幅下降和利率的上升，使REITs的資產(chǎn)水平急劇下降，從1974年的200億美元下降到1976年底的97億美元。之后，REITs的發(fā)展陷入長(zhǎng)期低迷狀態(tài)。這種情況一直到1986年《稅收改革法案》出臺(tái)后才有所改觀。該法案放松了房地產(chǎn)投資信托基金的限制，允許REITs直接擁有和經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，而不必交由第三方管理。之后，美國(guó)又進(jìn)一步修改了REITs的法律框架和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，特別是“UPRE—ITs”的引入及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者要求的放松，使RE—ITs在上世紀(jì)90年代后獲得迅猛發(fā)展。

(二)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)品種類。經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金已形成了豐富、多樣化的產(chǎn)品系列。按照持有資產(chǎn)的性質(zhì)劃分，房地產(chǎn)投資信托基金可分為：股權(quán)類信托、抵押類信托、綜合類信托。從歷史看，股權(quán)類信托不僅收益率普遍高于其他兩種信托，波動(dòng)率即風(fēng)險(xiǎn)也小于其他兩者。這也是股權(quán)類信托現(xiàn)今占據(jù)美國(guó)絕大部分REITs份額的原因。截至2005年，在美國(guó)共有197支REITs。其中，股權(quán)類信托為152支，所管理的資產(chǎn)占所有REITs總資產(chǎn)的91％。

(三)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的主要特點(diǎn)：第一，房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)將房地產(chǎn)證券化，為中小投資者提供了一種流動(dòng)性好、投資靈活的房地產(chǎn)投資工具。以前，中小投資者對(duì)房地產(chǎn)的投資主要通過(guò)抵押貸款形式，購(gòu)買、出租、出售房地產(chǎn)以賺取差價(jià)，存在資金耗費(fèi)大、流動(dòng)性差等缺點(diǎn)。而投資REITs，投資金額根據(jù)認(rèn)購(gòu)份額的不同而靈活變化。且基金份額通常在交易所上市，可隨時(shí)變現(xiàn)，保證了資金較強(qiáng)的流動(dòng)性。第二，相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1971年12月31日至2002年12月31日期間，股權(quán)類REITs的收益率為12．35％，超過(guò)同期道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)(7．25％)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)(7．79％)及標(biāo)準(zhǔn)普爾500．指數(shù)(10．68％)。同時(shí)，其波動(dòng)性(13．46％)卻低于其它三種股票指數(shù)。第三，享受一定的稅收優(yōu)惠政策。為鼓勵(lì)REITs的發(fā)展，美國(guó)稅法規(guī)定，對(duì)滿足一定條件的PElTs可免收公司所得稅。且如果投資者以自身所有的房地產(chǎn)入股REITs，以換取“合伙經(jīng)營(yíng)份額”，稅法將不做稅收處理，直到投資者將這種份額變現(xiàn)。這種遞延稅收的辦法吸引了眾多投資者的參與。

(四)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的主要經(jīng)驗(yàn)?？偟恼f(shuō)，主要有以下四點(diǎn)：

1．法律法規(guī)的大力支持為REITs發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。體現(xiàn)政府支持的一個(gè)方面是每當(dāng)REITs面臨重大困境時(shí)，政府都會(huì)通過(guò)出臺(tái)新的稅收改革法案來(lái)幫助REITs健康發(fā)展。以1976年的稅收改革法案(TRA76)為例，由于1973年至1975年間房地產(chǎn)投資信托基金的極度蕭條，造成該行業(yè)的巨額負(fù)債，大量資產(chǎn)被迫投放到市場(chǎng)上進(jìn)行低價(jià)處理。針對(duì)這種情況，TRA76對(duì)以下內(nèi)容進(jìn)行了重大調(diào)整：取消對(duì)非故意違反75％和90％總收入規(guī)則的房地產(chǎn)信托公司進(jìn)行處罰的條款；允許8年期的虧損結(jié)轉(zhuǎn)；給予房地產(chǎn)投資信托公司持有待銷物業(yè)的權(quán)利。上述措施為房地產(chǎn)投資信托公司處置資產(chǎn)和保留納稅優(yōu)惠資格創(chuàng)造了有利條件。另外一項(xiàng)影響REITs發(fā)展的重大法案是1993年通過(guò)的《綜合預(yù)算調(diào)整法案》(以下簡(jiǎn)稱《調(diào)整法案》)。在該《調(diào)整法案》之前，養(yǎng)老基金只能算作一個(gè)投資者對(duì)REITs進(jìn)行投資。由于REITs對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求使養(yǎng)老基金只能占較小的份額，這自然使養(yǎng)老基金對(duì)RE—ITs投資的熱情不高。而《調(diào)整法案》改變了這種情況，允許養(yǎng)老基金按其持有人來(lái)計(jì)算投資人數(shù)，也就是養(yǎng)老基金從此可占有REITs的絕大部份份額，這為養(yǎng)老基金投資REITs鋪平了道路。

2．REITs自身的不斷改革和創(chuàng)新使產(chǎn)品更加適應(yīng)市場(chǎng)的需求。首先，REITs在所有權(quán)形式上不斷完善。從最初成立時(shí)唯一的股權(quán)投資信托，到抵押投資信托和綜合投資信托，之后又陸續(xù)推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托基金、專項(xiàng)貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種基金形式，以適應(yīng)市場(chǎng)的不同需求。其次，PElTs投資管理的專業(yè)化程度不斷提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、寫字樓、工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。為更好地解決投資人和管理者間的成本問(wèn)題，REITs在管理結(jié)構(gòu)上也有重要?jiǎng)?chuàng)新。1986年以前，PElTs的運(yùn)營(yíng)僅限于擁有房地產(chǎn)，自身不參與房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而是委托獨(dú)立的第三方運(yùn)營(yíng)和管理PElTs所持有的資產(chǎn)。之后，人們意識(shí)到這種形式下PElTs股東和管理資產(chǎn)的管理者間存在嚴(yán)重的利益不一致。為減少這種成本，PElTs開始廣泛采用自我管理的組織形式，即基金自己運(yùn)營(yíng)和擁有房地產(chǎn)。

3．機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與促進(jìn)了PElTs的

迅速發(fā)展。初始設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金的目的之一，是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年機(jī)構(gòu)投資者所持有的房地產(chǎn)投資基金的交易量，約占全部交易量的10％。但到1999年，這個(gè)比例則上升到39％。這表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)PElTs越來(lái)越關(guān)注。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的引入，提高了房地產(chǎn)投資基金公司管理決策的質(zhì)量，提高了PElTs的績(jī)效，減少了反常的投資波動(dòng)，提高了市場(chǎng)的透明度，促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金的健康發(fā)展。

4．一系列保護(hù)投資者利益的措施為PElTs的長(zhǎng)期健康發(fā)展提供了保障。為保護(hù)投資者的利益不受損害，美國(guó)對(duì)PElTs的許多方面都有嚴(yán)格的規(guī)定，主要包括：在收益分配方面，要求將每年絕大部分收入以現(xiàn)金股利的方式分配給股東；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，不允許超大股東的存在；在收入結(jié)構(gòu)方面，要求PElTs的收入主：要來(lái)源于房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益和4年以上的房地產(chǎn)處置收益，防止PElTs頻繁的短期操作。這些措施保證了PElTs的規(guī)范化運(yùn)作，降低了大股東侵犯小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)，從而鼓勵(lì)了更多投資者的參與。

二、美國(guó)pelts的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

篇7

引言

QFII和開放式基金都是通過(guò)一定的途徑籌集到一定數(shù)量的資金以后，在既定的證券市場(chǎng)上買賣股票、債券等有價(jià)證券進(jìn)行投資，以獲得最大的投資收益為目的，從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)都屬于機(jī)構(gòu)投資者，但不論是從投資規(guī)模上，還是投資理念上，QFII和開放式基金都明顯區(qū)別于普通的中小投資者，因此從他們進(jìn)入中國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的那一刻開始，就注定會(huì)吸引廣大市場(chǎng)參與者和關(guān)注者的目光。然而，中國(guó)之所以要在證券市場(chǎng)上引入這兩類機(jī)構(gòu)投資者，是為了健全優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)更健康地發(fā)展。在這樣的背景下，對(duì)投資的關(guān)鍵因素進(jìn)行規(guī)范的投資制度就顯得尤為重要。QFII和開放式基金都不是起源于中國(guó)證券市場(chǎng)，與中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況也必定有不相適應(yīng)之處，要成功實(shí)現(xiàn)引入開放式基金和QFII的預(yù)期目標(biāo)，就不能忽視能夠?qū)⑺麄兣c我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況聯(lián)系在一起的相關(guān)投資制度的作用。

2QFII和開放式基金資格條件的比較研究

資格條件是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者“合格”狀況的描述，一般包括：注冊(cè)資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)期限、是否有違約紀(jì)錄等等。世界上有各種證券投資機(jī)構(gòu)，其投資風(fēng)格各不相同，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等，都比較注重長(zhǎng)期投資，而對(duì)沖基金則投機(jī)性頗強(qiáng)，因此，選擇不同的證券投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)，就是選擇不同的資金來(lái)源，對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性會(huì)產(chǎn)生不同的效果。設(shè)置機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入門檻，可以甄選適合境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的機(jī)構(gòu)，如對(duì)資本市場(chǎng)開放度不高的國(guó)家，就可以通過(guò)這一限制篩選出資信高、實(shí)力強(qiáng)的長(zhǎng)期投資者。

我國(guó)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》規(guī)定申請(qǐng)QFII資格，需要具備下列條件：

（1）申請(qǐng)人的財(cái)務(wù)穩(wěn)健、資信良好，達(dá)到中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的資產(chǎn)規(guī)模等條件，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)符合所在國(guó)家或者地區(qū)法律的規(guī)定和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求；

（2）申請(qǐng)人的從業(yè)人員符合所在國(guó)家或者地區(qū)的有關(guān)從業(yè)資格的要求；

（3）申請(qǐng)人有健全的治理結(jié)構(gòu)和完善的內(nèi)控制度，經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范，近三年未受到所在國(guó)家或者地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重大處罰；

（4）申請(qǐng)人所在國(guó)家或者地區(qū)有完善的法律和監(jiān)管制度，其證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已與中國(guó)證監(jiān)會(huì)簽訂監(jiān)管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監(jiān)管合作關(guān)系；

（5）中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管原則規(guī)定的其他條件。

上面第（一）條中所說(shuō)的資產(chǎn)規(guī)模等條件是指：

（1）基金管理機(jī)構(gòu)：經(jīng)營(yíng)基金業(yè)務(wù)達(dá)五年以上，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的資產(chǎn)不少于一百億美元；

（2）保險(xiǎn)公司：經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)達(dá)三十年以上，實(shí)收資本不少于十億美元，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的證券資產(chǎn)不少于一百億美元；

（3）證券公司：經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)達(dá)三十年以上，實(shí)收資本不少于十億美元，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的證券資產(chǎn)不少于一百億美元；

（4）商業(yè)銀行：最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度，總資產(chǎn)在世界排名前一百名以內(nèi)，管理的證券資產(chǎn)不少于一百億美元。

而我國(guó)《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定申請(qǐng)?jiān)O(shè)立基金，須具備下列條件：

（1）主要發(fā)起人為按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定設(shè)立的證券公司、信托投資公司、基金管理公司；

（2）每個(gè)發(fā)起人的實(shí)收資本不少于3億元，主要發(fā)起人有3年以上從事證券投資經(jīng)驗(yàn)、連續(xù)盈利的記錄，但是基金管理公司除外；

（3）發(fā)起人、基金托管人、基金管理人有健全的組織機(jī)構(gòu)和管理制度，財(cái)務(wù)狀況良好，經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范；

（4）基金托管人、基金管理人有符合要求的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、安全防范設(shè)施和與業(yè)務(wù)有關(guān)的其他設(shè)施；

（5）中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件。

（6）必須在人才和技術(shù)設(shè)施上能夠保證每周至少一次向投資者公布基金資產(chǎn)凈值和申購(gòu)、贖回價(jià)格。

由以上QFII和開放式基金各自的資格條件可以看出，前者的申請(qǐng)?jiān)O(shè)立條件要比后者嚴(yán)格得多，我國(guó)對(duì)QFII的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，實(shí)收資本，資產(chǎn)規(guī)模等都提出了具體標(biāo)準(zhǔn)，而且?guī)缀跛械臉?biāo)準(zhǔn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)開放式基金的要求。所有類型的QFII管理的證券資產(chǎn)的規(guī)模都不能低于一百億美元，經(jīng)營(yíng)時(shí)間要達(dá)到三十年以上，實(shí)收資本不得少于十億美元（基金管理機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行除外）。而相比之下，開放式基金的實(shí)收資本只須達(dá)到三億元，經(jīng)營(yíng)時(shí)間只須在三年以上，其中基金管理機(jī)構(gòu)甚至可以更少。我國(guó)對(duì)QFII的申請(qǐng)資格條件的限制的嚴(yán)格可見一斑。

3. QFII和開放式基金投資對(duì)象的比較研究

QFII和開放式基金從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)都是投資者，他們都會(huì)在證券市場(chǎng)上從事投資活動(dòng)，而投資對(duì)象則是投資活動(dòng)的重要組成部分之一，他們各自可投資的品種、可投資的行業(yè)等都是廣大投資者關(guān)注的重點(diǎn)，下面本文將就這些問(wèn)題對(duì)QFII和開放式基金進(jìn)行一個(gè)研究和比較。

3.1可投資品種的比較研究

《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》規(guī)定，QFII在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)，可以投資下列人民幣金融工具：

（1）在證券交易所掛牌交易的除境內(nèi)上市外資股以外的股票；

（2）在證券交易所掛牌交易的國(guó)債；

（3）在證券交易所掛牌交易的可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券；

（4）中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他金融工具。

而《證券投資基金管理暫行辦法》則明令禁止開放式基金從事下列行為：

（1）基金之間相互投資；

（2）基金托管人、商業(yè)銀行從事基金投資；

（3）基金管理人以基金的名義使用不屬于基金名下的資金買賣證券；

（4）基金管理人從事任何形式的證券承銷或者從事除國(guó)家債券以外的其他證券自營(yíng)業(yè)務(wù)；

（5）基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)；

（6）動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資；

（7）國(guó)有企業(yè)違反國(guó)家有關(guān)規(guī)定炒作基金；

（8）將基金資產(chǎn)用于抵押、擔(dān)保、資金拆借或者貸款；

（9）從事證券信用交易；

（10）以基金資產(chǎn)進(jìn)行房地產(chǎn)投資；

（11）從事可能使基金資產(chǎn)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的投資；

（12）將基金資產(chǎn)投資于與基金托管人或者基金管理人有利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券；

（13）中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定禁止從事的其他行為。

由此可見，在可投資品種的限制上，開放式基金和QFII幾乎沒(méi)有什么區(qū)別，兩者的投資品種都集中于在中國(guó)境內(nèi)上市的股票、國(guó)債、可轉(zhuǎn)換債券、企業(yè)債券和其他一些被批準(zhǔn)的金融工具上。

3.2可投資行業(yè)的比較研究

QFII由于其屬外資性質(zhì)的緣故，其能夠投資的行業(yè)也受到一定的限制。《證券投資基金管理暫行辦法》明確規(guī)定，QFII所投資的行業(yè)必須符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求，而根據(jù)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求，其中禁止QFII投資的行業(yè)主要集中在以下幾個(gè)行業(yè)：

（1）我國(guó)稀有和特有的珍貴優(yōu)良品種的開發(fā)和生產(chǎn)，以及管轄水域內(nèi)的水產(chǎn)品捕撈

（2）稀土礦產(chǎn)和放射性礦產(chǎn)的勘查、開采、選礦

（3）我國(guó)傳統(tǒng)工藝的綠茶及特種茶加工(名茶,黑茶等)

（4）列入《野生藥材資源保護(hù)條例》和《中國(guó)珍稀,瀕危保護(hù)植物名錄》的中藥材加工

（5）中藥飲片的蒸、炒、灸、煅等炮灸技術(shù)的應(yīng)用及中成藥保密處方產(chǎn)品的生產(chǎn)

（6）電力,煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)

（7）交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)

（8）重要?jiǎng)又参锉Ｗo(hù)區(qū)及動(dòng)植物資源的開發(fā)和利用

（9）文化、體育和娛樂(lè)業(yè)

由以上可以看出，我國(guó)對(duì)QFII投資行業(yè)的限制并不是很多，主要集中在對(duì)我國(guó)特有的珍貴資源和保密工藝的保護(hù)和對(duì)關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)的控制上，而且在我國(guó)目前的上市公司中涉及到以上限制行業(yè)的公司的數(shù)量和規(guī)模都是比較小的，對(duì)QFII的投資行業(yè)選擇并不會(huì)造成太大的束縛。

4 QFII和開放式基金投資制度的異同分析

我國(guó)QFII和開放式基金在投資制度上的差異并不止于以上幾點(diǎn)，他們?cè)诩?xì)節(jié)上還存在著很多的差異，但上述幾點(diǎn)基本包括了他們?cè)谕顿Y制度上的主要區(qū)別。綜合上述開放式基金和QFII在投資制度上的幾點(diǎn)區(qū)別，可以得到如下結(jié)論：

（1）在投資對(duì)象方面QFII幾乎與開放式基金同享國(guó)民待遇

從本文QFII與開放式基金在投資對(duì)象上的比較中可以看出，他們幾乎是沒(méi)有區(qū)別的。在可投資的品種方面，他們都可以投資于股票、國(guó)債、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券等金融工具；在可投資行業(yè)方面，對(duì)開放式基金沒(méi)有限制，而對(duì)QFII除了一些涉及我國(guó)珍貴動(dòng)植物和礦產(chǎn)資源以及關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)外，QFII都可以進(jìn)行投資，由于這些行業(yè)在我國(guó)上市公司中所占的比重很小，并不會(huì)對(duì)QFII的投資選擇造成嚴(yán)重的束縛。

（2）希望以高素質(zhì)的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者來(lái)穩(wěn)定和培育國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)

從QFII和開放式基金的申請(qǐng)?jiān)O(shè)立條件可以看出，QFII的資格審查條件要比開放式基金的資格審查條件嚴(yán)格的多。QFII的經(jīng)營(yíng)時(shí)間至少要達(dá)到五年以上，管理的證券資產(chǎn)不得少于一百億美元，除銀行和證券公司外實(shí)收資本也要達(dá)到十億美元，相比之下，對(duì)開放式基金三年的經(jīng)營(yíng)時(shí)間和三億人民幣的實(shí)收資本的要求就顯得寬松的多。其用意也很明顯：國(guó)家之所以給QFII設(shè)置近乎苛刻的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，是為了篩選出經(jīng)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)，運(yùn)作比較規(guī)范，資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)豐富的境外機(jī)構(gòu)投資者。通過(guò)這樣的方式可以將一些素質(zhì)較高的境外機(jī)構(gòu)投資者引入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，國(guó)家寄希望于這些境外機(jī)構(gòu)投資者也能夠?qū)⑺麄兂墒斓膬r(jià)值投資理念帶進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，同時(shí)能夠以此影響和引導(dǎo)國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，讓開放式基金在同QFII的競(jìng)爭(zhēng)中不斷學(xué)習(xí)對(duì)方，以此來(lái)促進(jìn)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者素質(zhì)的提高和投資理念的成熟，從而形成一個(gè)良好的投資環(huán)境和一個(gè)成熟穩(wěn)定的證券市場(chǎng)。

5結(jié)論

通過(guò)上述分析，相對(duì)與于開放式基金而言，我國(guó)設(shè)立的QFII的投資制度可以形象地概括為：門檻高，限制少。即國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者要想進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)需要符合較高的條件，但其一旦進(jìn)入，就可以在幾乎平等的條件下與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者展開競(jìng)爭(zhēng)。其目的也很明確：國(guó)家要引進(jìn)高素質(zhì)的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者，與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，讓國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展壯大。那么，在這樣的投資制度下，QFII和開放式基金在我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資是否存在區(qū)別，存在哪些區(qū)別：采用了什么樣的投資策略；呈現(xiàn)出什么樣的投資風(fēng)格；是否堅(jiān)持了其一貫所倡導(dǎo)的價(jià)值投資理念。這些問(wèn)題是對(duì)QFII和開放式基金進(jìn)行比較研究的重點(diǎn)，可以在以后針對(duì)具體的研究需要進(jìn)行展開研究。

參考文獻(xiàn)

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篇8

    2、申購(gòu)、贖回價(jià)格未知風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于基金單位資產(chǎn)凈值在自上一交易日至交易當(dāng)日所發(fā)生的變化,投資人通常無(wú)法預(yù)知,在申購(gòu)或贖回時(shí)無(wú)法知道會(huì)以什么價(jià)格成交。

篇9

還是舉個(gè)例子吧。你準(zhǔn)備花1000元購(gòu)買有8.5%銷售費(fèi)用的基金，那么你實(shí)際上得到的基金股份只有915元，而其中的85元作為手續(xù)費(fèi)付給了銷售基金的經(jīng)紀(jì)商或公司。當(dāng)然如果你投資于無(wú)銷售費(fèi)用型基金，就無(wú)須支付手續(xù)費(fèi)，也就沒(méi)有所謂進(jìn)入基金的成本了。換句話說(shuō)，如果你以1000元投資于無(wú)銷售費(fèi)用型基金，在基金凈值同樣不變的情況下，你隔日賣出基金便又得到1000元。

當(dāng)然，就基金發(fā)起人而言，它希望提供銷售費(fèi)用來(lái)鼓勵(lì)基金銷售公司（或人）能多賣基金，有些基金甚至把紅利分配再投資基金的部分也算作銷售費(fèi)用給了經(jīng)紀(jì)商，以提供更大的銷售動(dòng)力。

(2)保管費(fèi)用。這種費(fèi)用是指你一旦購(gòu)買了基金，基金公司對(duì)你提供一些服務(wù)時(shí)收取的服務(wù)費(fèi)用。當(dāng)然，并不是所有的基金都收取這些費(fèi)用。例如美國(guó)證管會(huì)在1980年規(guī)定，允許基金用其資產(chǎn)來(lái)償付一些配銷成本，這些成本包含促銷文件的印制、寄送費(fèi)用及銷售人員的報(bào)酬。這種費(fèi)用每年可能高達(dá)資產(chǎn)的1.25%，如果抱著長(zhǎng)期持有基金的態(tài)度來(lái)投資則其累積成本將很龐大。有很多基金將上述的成本由投資顧問(wèn)或基金管理公司來(lái)吸收，而不是由基金本身來(lái)負(fù)擔(dān)。所以，投資者可以選擇不用負(fù)擔(dān)此成本的基金來(lái)投資，以節(jié)省成本。

(3)其他費(fèi)用和成本

①投資管理費(fèi)。該費(fèi)用是根據(jù)投資顧問(wèn)契約而收取的，基金在它的公開說(shuō)明書上會(huì)有所說(shuō)明，如果基金操作得好，事實(shí)上等于沒(méi)有付此費(fèi)用，因?yàn)閺幕鸬脑鲋稻涂梢匝a(bǔ)償回來(lái)，如果基金操作得更好則有超額利潤(rùn)。當(dāng)然，如果基金操作不好則相當(dāng)于收費(fèi)更多。投資顧問(wèn)的費(fèi)用并沒(méi)有公開表示收費(fèi)，通常是包含在其他費(fèi)用項(xiàng)下，從投資收益項(xiàng)中扣除。

②其他費(fèi)用。這一費(fèi)用包括托管費(fèi)用、法律費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用及轉(zhuǎn)換成本，每年約占凈資產(chǎn)的1%左右。美國(guó)的法令規(guī)定，基金的財(cái)務(wù)報(bào)表必須表示每股總費(fèi)用以及占基金凈資產(chǎn)的百分比；同時(shí)規(guī)定投資管理費(fèi)加上其他費(fèi)用之總額不得超過(guò)基金凈值的1.25%。

③經(jīng)紀(jì)成本。基金在買入、賣出證券時(shí)必須付經(jīng)紀(jì)商傭金、手續(xù)費(fèi)。誰(shuí)都希望找一個(gè)能享受較低手續(xù)費(fèi)的基金，但由于這項(xiàng)成本并沒(méi)有在基金財(cái)務(wù)報(bào)表上單獨(dú)列出來(lái)，所以你并不知道該基金是否真的享受到較低的傭金。一個(gè)可行的方法就是找一個(gè)周轉(zhuǎn)率較低的基金，因?yàn)橹苻D(zhuǎn)率就表示交易量，當(dāng)交易量大時(shí)不論其傭金率高或低，其傭金就比較高。100%的周轉(zhuǎn)率就表示該基金在一年內(nèi)將所有投資的證券全部換過(guò)一次。平均來(lái)說(shuō)，60%～70%的周轉(zhuǎn)率是比較合適的，投資者可以用這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇較低周轉(zhuǎn)率的基金。

④所得稅。基金可能會(huì)玩一些手段把多余的成本轉(zhuǎn)嫁到你身上。比如，基金必須分配其凈投資收益與一些資本利得給其股東，但這樣基金就不用付所得稅，這就相當(dāng)于把稅轉(zhuǎn)移到投資者身上。

⑤退出基金的成本。原則來(lái)講，你退出基金的成本只有一項(xiàng)，那就是你實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的所得稅。但是，有些基金要收取贖回費(fèi)用，且此費(fèi)用可能達(dá)到凈資產(chǎn)的4%，有些基金對(duì)這項(xiàng)費(fèi)用的收取是依基金投資年數(shù)的不同而訂不同的贖回費(fèi)用率，投資持有期愈長(zhǎng)，費(fèi)率愈低。同樣地也有很多業(yè)績(jī)很好的基金是不收贖回費(fèi)用的，或是只對(duì)一二個(gè)月內(nèi)即要求贖回的人收取費(fèi)用。當(dāng)然，你可以盡可能選擇那些不用付贖回費(fèi)用的基金。

2.基金是代你理財(cái)?shù)膶＜?，但把錢給了他不代表你就沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)了

不管是做股票還是基金，你必須始終記住這是一種投資行為，而不是福利的分配。有投資必有風(fēng)險(xiǎn)，投資基金雖然可以憑借它合理的機(jī)制，可以，而且能夠避免很多經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但它并不能完全消除風(fēng)險(xiǎn)，正如基金公開說(shuō)明書上所說(shuō)的，基金單位的價(jià)格及收益程度時(shí)時(shí)會(huì)隨著基金單位資產(chǎn)凈值和市場(chǎng)因素的變化而升降。因此，要想得到比銀行存款利率更高的回報(bào)，就一定要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，這條鐵律永遠(yuǎn)支配著各種投資活動(dòng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。所以準(zhǔn)備玩基金就得先知道你將要面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)：

(1)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)也叫拖欠風(fēng)險(xiǎn)，也稱為公司風(fēng)險(xiǎn)，主要是由于基金所投資的公司經(jīng)營(yíng)不善而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，如果你投資于股票或債券，在公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，常會(huì)因?yàn)楣善笨竦鵁o(wú)法分配股利，或使債券持有人無(wú)法收回本金加利息，更有甚者，公司破產(chǎn)倒閉而使投資者血本全無(wú)。投資于開放式基金有著同樣的風(fēng)險(xiǎn)，但由于基金公司有著雄厚的資金、有經(jīng)驗(yàn)的管理人才，他們會(huì)仔細(xì)分析，謹(jǐn)慎投資，力求避免對(duì)可能有問(wèn)題的公司投資，所以一般投資基金的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。當(dāng)然世界上基金如此之多，不可能是同一層次上的高水平投資組合，故財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就在所難免了。

(2)利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)利率的波動(dòng)而導(dǎo)致某種證券收益率的潛在變動(dòng)。比如債券的價(jià)格與銀行利率的高低成反比，利率上升會(huì)使債券價(jià)格下跌，使債券持有人蒙受損失。所以，在利率上升時(shí)，投資者應(yīng)選擇專生利息的貨幣市場(chǎng)基金，在利率下跌時(shí)，情況恰好相反，應(yīng)該考慮返回投資股票或債券的基金，以此來(lái)減免利率風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)無(wú)論對(duì)于封閉式還是開放式的基金都是適用的。

(3)購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)是由價(jià)格總水平變動(dòng)而引起的資產(chǎn)的總購(gòu)買力的變動(dòng)。通貨膨脹及物價(jià)上漲會(huì)使投資者手中的錢貶值，喪失原有的購(gòu)買力，如果投資者在投資基金的投資收益率不及通貨膨脹率的水平，事實(shí)上就會(huì)導(dǎo)致投資者虧損。

(4)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指證券交易市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)投資收益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，由于基金往往不是投資于一種股票，而是一個(gè)投資組合，各個(gè)基金的投資組合不同，因而所受到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也不相同。

3.你知道何時(shí)購(gòu)買基金嗎？

任何投資都應(yīng)把握住有利的契機(jī)，這就是說(shuō)投資要講求時(shí)效。

投資的時(shí)效性無(wú)非四個(gè)字：低買高賣。然而，市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變，難以預(yù)測(cè)，對(duì)于開放式基金，什么是入市的最佳時(shí)機(jī)呢？

在基金初次發(fā)行時(shí)認(rèn)購(gòu)能獲得較高回報(bào)，這跟我們平常在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股是一樣的。初次發(fā)行基金時(shí)，除了打一定的折扣以外，主要還是新的投資基金的推出，通常是配合市場(chǎng)上升之際，且新基金一般來(lái)講，其前景處于上升之勢(shì)，那么購(gòu)買了初次發(fā)行的基金，就很有可能獲得基金單位的價(jià)值。

4.從單純的買賣基金跳出去，怎樣選擇正確的投資時(shí)機(jī)呢？

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中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.04.38文章編號(hào)：1672-3309（2011）04-85-03

自2001年9月首只開放式基金基金華安發(fā)行，到2010年二季度，我國(guó)開放式基金累計(jì)發(fā)行已達(dá)到558只，已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)的主流機(jī)構(gòu)投資者和主要金融產(chǎn)品。在我國(guó)有效性較低的證券市場(chǎng)上，開放式基金通過(guò)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，采用集中投資的方式曾經(jīng)大獲其利，充當(dāng)了市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)者。曾成功地挖掘出汽車、鋼鐵、石化、電力和銀行等五朵金花，通過(guò)重倉(cāng)五朵金花，基金收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤的平均收益率。

從傳統(tǒng)理論上來(lái)說(shuō),機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者更具專業(yè)優(yōu)勢(shì)與信息優(yōu)勢(shì)且更加理性,會(huì)減少股市的波動(dòng)性(Froot etal,1992)。這種集中投資方式也可以起到價(jià)格穩(wěn)定器作用，甚至可以一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際的情況是,在機(jī)構(gòu)投資者不斷得到發(fā)展壯大的同時(shí),股市的整體運(yùn)行依然不是很穩(wěn)定,股指波動(dòng)的幅度不僅明顯高于歐美等成熟市場(chǎng),也頻頻高于其他新興市場(chǎng),追漲殺跌的投機(jī)炒作氣氛仍很濃厚。

進(jìn)入21世紀(jì)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著較高的增長(zhǎng)速度，但A股市場(chǎng)大幅單邊上揚(yáng)至6124點(diǎn)，再急速下跌至2319點(diǎn)。尤其在2007年三四季度我國(guó)證券市場(chǎng)大幅調(diào)整過(guò)程中，基金重倉(cāng)股股價(jià)大幅波動(dòng)，嚴(yán)重?cái)U(kuò)大了基金資產(chǎn)組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使基金集中投資行為的可行性受到人們?cè)絹?lái)越多的質(zhì)疑。

那么,開放式基金的集中投資究竟是穩(wěn)定了股市,還是加劇了股市的波動(dòng)?本文就這一問(wèn)題進(jìn)行了研究。本文將對(duì)2007年第三季度和2008年第一季度基金持有的重倉(cāng)股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，探索開放式基金集中投資對(duì)重倉(cāng)股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

一、資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)

證券資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量最早由Garbade-Silber(1979)提出，利用證券變現(xiàn)前價(jià)格于變現(xiàn)后價(jià)格之間差值的方差作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量。1994年JP摩根提出VAR（Value at risk）模型后，Hisata和Yamai(2000)將流動(dòng)性因素加入VAR模型提出了L-VaR(Liquidity-adjusted Value at Risk)模型。

本文將借助L-VaR方法測(cè)量開放式基金重倉(cāng)股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)L-VaR值的定義為，假設(shè)正常市場(chǎng)波動(dòng)，在一定的置信水平下，在未來(lái)特定的時(shí)間內(nèi)，每變現(xiàn)一定金額的證券資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所引起的最大可能損失率。

L-VaR的指標(biāo)可以設(shè)計(jì)為:

L=■ (2-1)

其中，Pmax代表資產(chǎn)當(dāng)日最高價(jià)格，Pmin代表資產(chǎn)當(dāng)日最低價(jià)格，V代表資產(chǎn)當(dāng)日的成交金額，分子部分代表了一天里價(jià)格的波動(dòng)率，則L可以表示一個(gè)交易日內(nèi)單位成交金額所導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)率。如果在一個(gè)交易日內(nèi)變現(xiàn)資產(chǎn)V，則變現(xiàn)交易成本則為L(zhǎng)V，為處理方便，對(duì)Lt取自然對(duì)數(shù)，重新定義L*:

L*=ln(Lt)=Ln[(Pmax-Pmin)/Pmin]-Ln(V) （1）

這樣對(duì)L擬合統(tǒng)計(jì)分布轉(zhuǎn)化為對(duì)L*的擬合統(tǒng)計(jì)分布。

那么在95%的置信水平下，P(L>exp(μ-1.65σ))=95%。為方便橫向比較，我們采用相對(duì)于均值的L-VaR： ①

L-VaR=E(L)-Lα （2）

其中E(L)為L(zhǎng)的均值，Lα為置信水平為α?xí)r的最大損失值，如果α=95%，那么：

L-VaR=exp(μ+0.5σ2)-exp(μ-1.65σ)（3）

二、開放式基金對(duì)重倉(cāng)股的集中持有對(duì)其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析

我們選取2008年1月1日至3月31日之間59個(gè)交易日，上證指數(shù)單邊上揚(yáng)時(shí)基金重倉(cāng)前20只股票，和2007年7月1日至9月30日之間63個(gè)交易日，上證指數(shù)震蕩下行基金重倉(cāng)股20只股票作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量對(duì)象，兩個(gè)區(qū)間研究開放式基金集中投資對(duì)重倉(cāng)股流動(dòng)性的研究。

1、上證指數(shù)震蕩下行時(shí)重倉(cāng)股流動(dòng)性表現(xiàn)

以2007年第四季度末開放式基金重倉(cāng)前20股中的招商銀行為例，計(jì)算個(gè)股的L*指標(biāo)并進(jìn)行總體分布的正態(tài)性檢驗(yàn)。

以招商銀行第一季度的Pmax、Pmin、V（單位：萬(wàn)）共59組數(shù)據(jù)做為樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算L*=ln(Lt)=Ln[(Pmax-Pmin)/Pmin]-Ln(V)。當(dāng)α=95%時(shí)運(yùn)用公式（3），計(jì)算招商銀行的L-VaR值為2.26E-07，由于V的單位是萬(wàn)，所以此L-VaR值表示在未來(lái)一天內(nèi)拋售一萬(wàn)元的招商銀行股票，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失超過(guò)2.26E-07萬(wàn)元的可能性為5%。

運(yùn)用此方法，除上實(shí)發(fā)展股價(jià)波動(dòng)異常，沒(méi)有通過(guò)J-B檢驗(yàn)外，其他19只股票的L*序列均服從正態(tài)分布，剔除上實(shí)發(fā)展后計(jì)算另外20只股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，結(jié)果見表1：

在EVIEWS5.0軟件里分別計(jì)算基金持股比例、基金覆蓋數(shù)和基金持股比例分別與L-VaR值的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見表2。

從表2可以看出，基金持股占該股流通市值的比例與L-VaR值的相關(guān)系數(shù)為-0.389，基金覆蓋面與L-VaR值的相關(guān)系數(shù)為-0.49445,均呈一定的弱的負(fù)相關(guān)，基金覆蓋面數(shù)越多或者基金持股占該股流通市值比例越大，則該股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值可能越小。說(shuō)明基金集中持股確實(shí)在一定程度上可以略微降低個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，起到穩(wěn)定價(jià)格的作用。如招商銀行、浦發(fā)銀行等股票，多數(shù)基金重倉(cāng)，但基金平均持有比例很小，這樣的集中投資行為可以穩(wěn)定價(jià)格，成為開放式基金的避風(fēng)港。

另外，觀察基金平均持股比例這一指標(biāo)，該指標(biāo)與L-VaR的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9158，兩者之間具有高度的正相關(guān)性。說(shuō)明當(dāng)單只基金持股比例高時(shí)，非但不能起到穩(wěn)定器的作用，反而助長(zhǎng)了其價(jià)格的波動(dòng)，造成重倉(cāng)股流動(dòng)性嚴(yán)重不足。如藍(lán)星新材，僅6只基金卻持有了總流通市值的29.78%，一季度該股平均換手率不足0.4%，基金平均持股比例接近5%，即如果需要出清該股也至少需要10天以上的時(shí)間。

所以，只有在多數(shù)基金持有，并且平均持有比例很小的情況下，開放式基金的集中投資行為才能夠使重倉(cāng)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低。不滿足此條件的基金集中投資行為還是會(huì)使重倉(cāng)股的流動(dòng)性變差。

2、上證指數(shù)單邊上揚(yáng)時(shí)重倉(cāng)股流動(dòng)性表現(xiàn)

選取2007年第二季度末開放式基金重倉(cāng)的前20只股，計(jì)算L*指標(biāo)并進(jìn)行總體分布的正態(tài)性檢驗(yàn)。結(jié)果見表3。

在EVIEWS5.0軟件里分別計(jì)算基金持股比例、基金覆蓋面和基金平均持股比例分別與L-VaR值的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見表4。

從表4可以看出，基金持股占該股流通市值的比例、基金覆蓋面與L-VaR值呈一定的弱的負(fù)相關(guān)，基金平均持股比例與L-VaR的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.547，兩者之間具有中度的正相關(guān)性。但是這3個(gè)指標(biāo)明顯低于2008年第一季度大盤震蕩下行時(shí)的情況。這是因?yàn)樵谂Ｊ羞M(jìn)入下半場(chǎng)后，各基金對(duì)后市保持謹(jǐn)慎態(tài)度，雖然仍然集中投資，但是對(duì)重倉(cāng)股是否價(jià)值低估這一問(wèn)題出現(xiàn)分歧。這說(shuō)明相比于大盤上升行情，在下跌行情中，基金的集中持股更能夠引起重倉(cāng)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增大。

三、結(jié)論與對(duì)策

本文用L-VaR方法衡量了開放式基金集中投資行為對(duì)重倉(cāng)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，并對(duì)比了在不同的大盤走勢(shì)背景下影響的程度，得出了以下主要結(jié)論：

開放式基金集中持股可以穩(wěn)定價(jià)格的情況是有假設(shè)條件的，即基金投資者均為理性投資者，并且市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定，信息完全對(duì)稱。然而，在我國(guó)政策干預(yù)頻繁、信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境下，開放式基金投資理念趨同，有一定羊群效應(yīng)，尤其在大盤下行過(guò)程中尤為明顯，基金重倉(cāng)對(duì)個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響在此時(shí)比單邊上行時(shí)更大。

針對(duì)以上結(jié)論，特提出幾點(diǎn)相應(yīng)的建議：

第一，加強(qiáng)對(duì)個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的檢測(cè)和控制。開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要還是由個(gè)股決定，所以對(duì)個(gè)股加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的檢測(cè)和控制是管理的重點(diǎn)?？梢赃\(yùn)用L-VaR指標(biāo)來(lái)測(cè)度單個(gè)股票或股票組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，并且在流動(dòng)資金不足需要變現(xiàn)時(shí)可以運(yùn)用此指標(biāo)尋找變現(xiàn)損失最小的最優(yōu)解。

第二，獨(dú)立自主發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值。各家基金公司旗下的研究平臺(tái)應(yīng)該擔(dān)當(dāng)起獨(dú)立自主發(fā)現(xiàn)價(jià)值的角色，給理性配置資產(chǎn)提供基礎(chǔ)，給自家基金公司旗下不同投資風(fēng)格的基金提供數(shù)據(jù)，減少盲從和羊群效應(yīng)。

第三，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，增加優(yōu)質(zhì)上市公司的供應(yīng)。增加供給，則可以在一定程度上分散基金的投資注意力，從整體市場(chǎng)上降低投資集中程度。

第四，更科學(xué)地衡量開放式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)如夏普指數(shù)、詹森指數(shù)等，從而促使基金管理者更為關(guān)注基金的風(fēng)險(xiǎn)水平，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

注釋：

① 杜海濤在《中國(guó)股市流動(dòng)性測(cè)度研究》一文中指出，指標(biāo)L受單個(gè)股票市值的影響，相對(duì)于均值的L-Var值可以進(jìn)行橫向比較。

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