導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

近年來，隨著各國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)之間的競爭日益激烈，隨之而來的企業(yè)并購、破產(chǎn)、重組等現(xiàn)象越來越多。同時，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加的因素也在增多，而企業(yè)在經(jīng)營過程中面臨的各種風(fēng)險主要體現(xiàn)在財務(wù)績效的波動上，所以企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效有著緊密的聯(lián)系。關(guān)于經(jīng)營風(fēng)險，許多國外學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任能影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)對社會責(zé)任管理也是風(fēng)險管理的一部分，從而形成了新的風(fēng)險管理模式[1]。但是從我國的現(xiàn)狀來看，在對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行研究時，較少將企業(yè)社會責(zé)任考慮在內(nèi)。所以，在這一背景下深入研究企業(yè)社會責(zé)任對經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效關(guān)系的影響，具有理論價值和現(xiàn)實意義。

盡管在國外實踐中許多企業(yè)把社會責(zé)任納入企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險管理范疇，但是對二者關(guān)系的研究大多集中在企業(yè)社會責(zé)任在風(fēng)險管理與控制中的重要作用上[2]，較少研究企業(yè)社會責(zé)任與經(jīng)營風(fēng)險之間的相互關(guān)系。綜合近年相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)社會責(zé)任的研究大多集中在與財務(wù)績效相關(guān)性分析上，通過對國有企業(yè)、大型企業(yè)、中小型企業(yè)的研究得出結(jié)論：企業(yè)社會責(zé)任可以正向影響企業(yè)財務(wù)績效[3-8]。大多數(shù)學(xué)者在對企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效研究時很少結(jié)合企業(yè)其他指標(biāo)，分析多因素之間的相互影響關(guān)系。而經(jīng)營風(fēng)險作為企業(yè)能否正常運營的重要指標(biāo)，對企業(yè)社會責(zé)任、經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效三者關(guān)系的研究則顯得尤為重要。

綜上所述，企業(yè)社會責(zé)任在企業(yè)風(fēng)險管理與控制中具有重要作用，而企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效之間的關(guān)系也一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點問題。那么，企業(yè)社會責(zé)任是否會對經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效的關(guān)系產(chǎn)生影響？鑒于此，本文試圖在分析企業(yè)社會責(zé)任、經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效兩兩之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，探討企業(yè)社會責(zé)任對經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)績效之間關(guān)系的影響，以期能豐富企業(yè)社會責(zé)任、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)績效的研究內(nèi)容，完善現(xiàn)有的研究體系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責(zé)任與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系

目前，對企業(yè)社會責(zé)任（CSR）研究主要集中在與財務(wù)績效關(guān)系的探討上，而對于企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任，在兼顧社會形象和公眾利益，產(chǎn)生良好反饋效應(yīng)的同時，是否能減少企業(yè)面臨的不確定性，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險這一問題研究較少。

企業(yè)風(fēng)險種類繁多，直接研究企業(yè)風(fēng)險比較困難。因此，國內(nèi)外學(xué)者通過從系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險、特有風(fēng)險、社會風(fēng)險的角度分析企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與社會責(zé)任關(guān)系。Husted B W [9]從系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險角度研究企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)積極履行企業(yè)社會責(zé)任的企業(yè)，有較低的經(jīng)營風(fēng)險。Mishra S et al.[10]通過企業(yè)社會責(zé)任對特有?L險影響的分析，表明積極地履行社會責(zé)任減少風(fēng)險，消極地履行社會責(zé)任增加風(fēng)險。無獨有偶，楊艷等[11]使用兩階段最小二乘法來研究企業(yè)社會責(zé)任和特有風(fēng)險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)，特有風(fēng)險越低。這與Mishra S et al.研究結(jié)論趨同。Boschbadia M T et al.[12]把社會風(fēng)險當(dāng)成企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險中聲譽風(fēng)險的一部分，從社會風(fēng)險角度研究企業(yè)社會責(zé)任，認(rèn)為企業(yè)較好的社會形象可以對沖社會風(fēng)險。

另外，從企業(yè)利益相關(guān)者角度出發(fā)，一方面，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以提高公眾對利益相關(guān)者的認(rèn)可，積累相應(yīng)的社會資本，降低企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性；另一方面，企業(yè)對外公布社會責(zé)任信息為利益相關(guān)者提供更全面的企業(yè)經(jīng)營情況，降低信息不對稱帶來的不確定性?；诖颂岢黾僭O(shè)1。

H1：企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

（二）經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效的關(guān)系

風(fēng)險與績效一直以來都是眾多學(xué)者廣泛研究的對象，尤其是信息大爆炸的今天，企業(yè)在經(jīng)營過程中所面臨的不確定因素越來越多，使得企業(yè)整體風(fēng)險水平提高，導(dǎo)致公司市場價值降低[13]。所以，在復(fù)雜多變的環(huán)境中，企業(yè)認(rèn)清經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效之間的關(guān)系，對企業(yè)的高效運營有著舉足輕重的作用。

Bowman E H[14]在檢驗美國85個產(chǎn)業(yè)9年樣本期間的方差和平均凈資產(chǎn)收益率后得出風(fēng)險與績效之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)財務(wù)績效好的企業(yè)和財務(wù)績效不好的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營良好的企業(yè)能夠增加收益的同時減少風(fēng)險。另外，經(jīng)營風(fēng)險可以通過不同渠道影響企業(yè)財務(wù)績效，從負(fù)債的角度講，財務(wù)績效較好的公司，其資產(chǎn)負(fù)債比例管控的也較好，流動資金留存較充足，進(jìn)而規(guī)避風(fēng)險、分散風(fēng)險的能力也更強[15]。財務(wù)績效不僅是衡量企業(yè)績效的指標(biāo)之一，也代表著企業(yè)抗風(fēng)險的能力，對企業(yè)財務(wù)績效的評估，有利于防范企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)盈利水平?；诖颂岢黾僭O(shè)2。

H2：經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)社會責(zé)任對經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)績效關(guān)系的影響

從2008年三鹿集團(tuán)在奶粉中加入三聚氰胺致使嬰兒得腎結(jié)石事件到2016年非法經(jīng)營假疫苗使接種者無效免疫甚至死亡事件，使得企業(yè)社會責(zé)任問題越來越受到社會公眾的關(guān)注。對于社會責(zé)任缺失的企業(yè)，其社會聲譽掃地，甚至破產(chǎn)，社會責(zé)任的缺失極大地增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。所以，在探討經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效關(guān)系時，也應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)社會責(zé)任對二者關(guān)系的影響。

盧秀鋒[16]指出企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)能通過降低財務(wù)風(fēng)險來提高公司績效。該觀點為本文研究提供了思路。社會責(zé)任缺失的企業(yè)，一旦被曝光，其產(chǎn)品會遭到整個社會嚴(yán)厲抵制，大大增加了經(jīng)營風(fēng)險，降低了銷售收入。相反，那些積極主動承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)，無形中增加了公眾對企業(yè)的好感，使得企業(yè)在更穩(wěn)定的環(huán)境下運行，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，擴大了企業(yè)品牌影響力，提高了顧客對其產(chǎn)品購買力度，增加了企業(yè)銷售收入。企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)較好，可以降低經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)在較低的經(jīng)營風(fēng)險下運營更有助于提高財務(wù)績效，因此企業(yè)社會責(zé)任在經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)績效之間起到部分調(diào)節(jié)作用?；诖颂岢黾僭O(shè)3。

H3：企業(yè)積極履行社會責(zé)任可以削弱經(jīng)營風(fēng)險對財務(wù)績效的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

考慮到一些非上市公司的數(shù)據(jù)信息難以獲得，本文以上市公司為研究樣本，以2012―2014年作為考察時限，剔除了金融類上市公司，ST和*ST上市公司，數(shù)據(jù)不全與異常的公司，從潤靈的644家上市公司企業(yè)社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)中最終選取了509家上市公司共1 527個數(shù)據(jù)作為研究樣本。企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球企業(yè)社會責(zé)任報告評級，財務(wù)績效和經(jīng)營風(fēng)險的數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用SPSS 21.0和Excel統(tǒng)計軟件。

（二）變量選取

1.被解釋變量

通過搜集財務(wù)績效相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）是對企業(yè)財務(wù)績效評價時選用較多的指標(biāo)[17-18]。其中ROA=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額，反映了企業(yè)總資產(chǎn)獲利能力和利用情況。而凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/股東權(quán)益平均余額，不僅是衡量股東資金使用效率的財務(wù)指標(biāo)，也是衡量企業(yè)獲利能力的重要指標(biāo)。EPS=企業(yè)凈利潤/總股本，該指標(biāo)越大，企業(yè)越有能力發(fā)放股利，財務(wù)績效越好，是反映企業(yè)經(jīng)營成果、評價企業(yè)盈利能力的重要財務(wù)指標(biāo)。ROA和ROE反映企業(yè)資金運作回報能力，反映企業(yè)盈利的會計價值。EPS從股東等投資者方面反映企業(yè)的盈利能力。因此，本文選取ROA和EPS作為衡量企業(yè)財務(wù)績效的指標(biāo)，用ROE進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。

2.解釋變量

（1）經(jīng)營風(fēng)險

現(xiàn)有文獻(xiàn)對經(jīng)營風(fēng)險（Risk）的度量指標(biāo)主要有：經(jīng)營杠桿、應(yīng)收賬款比例、資本密集度等指標(biāo)[19-21]。關(guān)于經(jīng)營杠桿，杜媛等[22]在研究經(jīng)營風(fēng)險程度的度量方法一文中把企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險分為經(jīng)營收益波動性風(fēng)險和虧損風(fēng)險，她提出經(jīng)營杠桿系數(shù)只能衡量企業(yè)虧損風(fēng)險，而不能衡量企業(yè)經(jīng)營收益波動性風(fēng)險，用經(jīng)營杠桿來衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險是比較片面的。所以本文用應(yīng)收賬款比例和資本密集度來衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。應(yīng)收賬款比例=應(yīng)收賬款/收入，比例越大，企業(yè)營業(yè)收入中現(xiàn)金流含量越低，增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。資本密集度=總資產(chǎn)/營業(yè)收入，在不考慮資本性融資的情況下，營業(yè)收入不變，總資產(chǎn)大幅增加，使企業(yè)負(fù)債水平提高，說明企業(yè)資金使用效率大幅度下降，增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。因此應(yīng)收賬款比例（Reclrate）和資本密集度（Fixed）越大，說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越高。因為應(yīng)收賬款比例和資本密集度兩個指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)矩陣中的P值小于0.05，可以進(jìn)行因子分析，所以為了便于進(jìn)行回歸分析，現(xiàn)把應(yīng)收賬款比例和資本密集度兩個指標(biāo)采用因子分析法統(tǒng)一為一個指標(biāo)來衡量經(jīng)營風(fēng)險，用字母Risk代表。

（2）企業(yè)社會責(zé)任

不同學(xué)者衡量企業(yè)社會責(zé)任的做法不盡相同，本文采用我國企業(yè)社會責(zé)任權(quán)威第三方評級機構(gòu)“潤靈環(huán)球責(zé)任評級”的上市公司社會責(zé)任評級結(jié)果作為企業(yè)社會責(zé)任的衡量指標(biāo)[23-24]。潤靈環(huán)球評級按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將上市公司分為22類行業(yè)，該評級體系分四部分對企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)進(jìn)行評價，每一部分根據(jù)重要程度賦予不同分值，總分為100分，其中整體性評價（M）30分、內(nèi)容性評價（C）45分、技術(shù)性評級（T）15分和行業(yè)性評級（I）10分。所以其的社會責(zé)任評級報告具有較強的客觀性，能較好地反映企業(yè)履行社會責(zé)任的水平。

3.控制變量

考慮到重要控制變量缺失會給結(jié)果帶來偏誤，參照相關(guān)文獻(xiàn)[4-5，17]的研究，本文主要設(shè)計了企業(yè)成長性（Growth）、資產(chǎn)流動性（LIQ）、償債能力（DAR）、盈利能力（PRO）等作為控制變量。其中企業(yè)成長性（Growth）用主營業(yè)務(wù)收入增長率表示，資產(chǎn)流動性（LIQ）用流動資產(chǎn)比例表示，償債能力（DAR）用資產(chǎn)負(fù)債率表示，盈利能力（PRO）用銷售凈利潤率表示。表1列示了所有?量及其定義。

（三）模型設(shè)計

為了檢驗假設(shè)1―假設(shè)3，以財務(wù)績效變量“總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）和每股收益（EPS）”作為被解釋變量，經(jīng)營風(fēng)險（Risk）和企業(yè)社會責(zé)任（CSR）作為解釋變量，由此將待檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下：

Risk=a0+a1CSR+a2Growth+a3LIQ+a4DAR+a5PRO+ε

（1）

ROA（或EPS）=a0+a1Risk+a2Growth+a3LIQ+a4DAR+

a5PRO+ε （2）

ROA（或EPS）=a0+a1CSR+a2Risk+a3Growth+a4LIQ+

a5DAR+a6PRO+ε （3-1）

ROA（或EPS）=a0+a1CSR+a2Risk+a3CSR×Risk+

a4Growth+a5LIQ+a6DAR+a7PRO+ε （3-2）

在以上回歸方程中，控制變量為企業(yè)成長性（Growth）、流通股比例（PSO）、資產(chǎn)流動性（LIQ）、償債能力（DAR）和盈利能力（PRO）。a0為常數(shù)項，a1、a2、a3、a4、a5、a6、a7分別為解釋變量和各控制變量的回歸系數(shù)，ε為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）均值較小，說明樣本企業(yè)總體上財務(wù)績效較差。經(jīng)營風(fēng)險（Risk）標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明變動幅度較大，樣本企業(yè)總體經(jīng)營風(fēng)險管控較差。企業(yè)社會責(zé)任（CSR）均值不高，標(biāo)準(zhǔn)差較大，最小最大值差距較大，說明樣本企業(yè)總體履行企業(yè)社會責(zé)任情況不穩(wěn)定。另外，財務(wù)績效、企業(yè)社會責(zé)任和經(jīng)營風(fēng)險25%分位數(shù)、中位數(shù)和75%分位數(shù)都呈遞增趨勢發(fā)展，其中企業(yè)社會責(zé)任的漲幅最大。

（二）相關(guān)分析

為了檢驗研究變量的相關(guān)性，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，采用雙側(cè)顯著性檢驗對被解釋變量與解釋變量、控制變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表3。

由表3可知，樣本企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險（Risk）與企業(yè)社會責(zé)任（CSR）在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)成長性（Growth）、資產(chǎn)流動性（LIQ）顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、盈利能力（PRO）顯著負(fù)相關(guān)。財務(wù)績效（ROA或EPS）與經(jīng)營風(fēng)險（Risk）在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)成長性（Growth）、盈利能力（PRO）、資產(chǎn)流動性（LIQ）顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）顯著負(fù)相關(guān)。財務(wù)績效（ROA或EPS）與企業(yè)社會責(zé)任（CSR）在0.1水平上顯著正相關(guān)。

（三）回歸分析

1.對H1的檢驗

如表4模型1所示，相對于經(jīng)營風(fēng)險（Risk），解釋變量企業(yè)社會責(zé)任（CSR）回歸系數(shù)-0.0113在0.01水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)社會責(zé)任做得越好，經(jīng)營風(fēng)險越低，即企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險有負(fù)向影響，這一結(jié)果支持H1。從控制變量來看，企業(yè)成長性（Growth）、資產(chǎn)流動性（LIQ）與經(jīng)營風(fēng)險（Risk）顯著正相關(guān)，盈利能力（PRO）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與經(jīng)營風(fēng)險（Risk）顯著負(fù)相關(guān)。

2.對H2的檢驗

如表4模型2所示，當(dāng)財務(wù)績效用ROA代表時，經(jīng)營風(fēng)險（Risk）回歸系數(shù)為-0.0136，在0.01水平上顯著為負(fù)；當(dāng)財務(wù)績效用EPS代表時，經(jīng)營風(fēng)險（Risk）回歸系數(shù)為-0.1538，在0.01水平上顯著為負(fù)，說明經(jīng)營風(fēng)險降低可以提高財務(wù)績效，這一結(jié)果支持H2，從控制變量來看，企業(yè)成長性（Growth）、資產(chǎn)流動性（LIQ）和盈利能力（PRO）均和企業(yè)財務(wù)績效顯著正相關(guān)。較高的企業(yè)成長性（Growth）表明企業(yè)有良好的發(fā)展前景；較高的資產(chǎn)流動性（LIQ）表明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快；銷售凈利潤率越高，表明企業(yè)盈利能力越好，財務(wù)績效越高。而償債能力（DAR）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）較高時則說明企業(yè)的償債能力較低，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險逐漸加大，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)績效降低。

3.對H3的檢驗

表4模型3-2在模型3-1的基礎(chǔ)上加入了兩個解釋變量之間的交互項，由于兩交互項多重共線性值達(dá)到19（>10），因此對解釋變量中涉及的交互項進(jìn)行了去中心化處理，以避免多重共線性。此外本文對所有進(jìn)入模型的解釋變量和控制變量進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗（VIF），結(jié)果顯示VIF均小于2，可以排除多重共線性的問題。

如表4模型3-1、模型3-2所示，無論財務(wù)績效用ROA還是EPS代表，經(jīng)營風(fēng)險（Risk）的回歸系數(shù)都在0.01水平上顯著為負(fù)，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）回歸系數(shù)也都在0.01水平上顯著為正，這又一次證明了前面的H2。另外，以模型2為基本模型，在模型2基礎(chǔ)上加入企業(yè)社會責(zé)任（CSR）變量后（模型3-1），經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效回歸系數(shù)變大了。若把企業(yè)社會責(zé)任與經(jīng)營風(fēng)險的交互項也加入模型3-2，不僅交互項本身顯著，而且經(jīng)營風(fēng)險（Risk）回歸系數(shù)進(jìn)一步?大，這說明企業(yè)社會責(zé)任和經(jīng)營風(fēng)險共同作用于財務(wù)績效，且企業(yè)社會責(zé)任對經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效的關(guān)系有削弱作用。這一實證結(jié)果支持H3。

五、穩(wěn)健性檢驗

由于變量的選擇和取值將可能對結(jié)論穩(wěn)健性產(chǎn)生影響，為此進(jìn)行了以下敏感性測試，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈資產(chǎn)利潤率（ROA）。由此對H2、H3回歸分析結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，如表5所示。

從表5中的模型2結(jié)果可知，經(jīng)營風(fēng)險（Risk）回歸系數(shù)為-0.0505，在0.05水平上顯著為負(fù)，說明經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與上文對H2研究結(jié)論一致。從表5中模型3-1經(jīng)營風(fēng)險（Risk）回歸系數(shù)-0.0293大于模型2中的-0.0505，模型3-2中加入交互項后回歸系數(shù)為-0.0006比模型2和模型3-1經(jīng)營風(fēng)險回歸系數(shù)都大，也說明了企業(yè)社會責(zé)任對經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)績效的負(fù)向關(guān)系有削弱作用，與上文對H3的結(jié)論一致。

以上的穩(wěn)健性檢驗說明，本文的研究結(jié)果可靠。

六、研究結(jié)論與啟示

篇2

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1000-8772（2012）21-0080-02

一、企業(yè)風(fēng)險的產(chǎn)生與分類

1.企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生的因素分析

企業(yè)風(fēng)險是指在經(jīng)營過程中，由于某些難以預(yù)知或無法控制的因素的影響，使企業(yè)實際利潤與預(yù)計利潤發(fā)生離差而給企業(yè)帶來的損失。由于長期貸款利息、折舊、人員費用、稅費等企業(yè)固定費用的存在，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營有杠桿效應(yīng)，這是產(chǎn)生企業(yè)風(fēng)險的主要原因。

2.企業(yè)運營管理中風(fēng)險的分類

企業(yè)運營中風(fēng)險是由于企業(yè)存在固定財務(wù)費用和固定制造費用，即存在固定成本費用杠桿由此產(chǎn)生，原因上看，可分為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險是由企業(yè)的生產(chǎn)管理決策和外部市場變化引起的；財務(wù)風(fēng)險來自于企業(yè)盈利能力和企業(yè)融資決策的變化。

二、經(jīng)營風(fēng)險的分析

經(jīng)營風(fēng)險指企業(yè)在運營中因經(jīng)營管理上的各種失誤、缺陷而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險。具體可以理解為公司的管理決策人員在經(jīng)營管理中出現(xiàn)失誤而導(dǎo)致企業(yè)盈利能力降低從而產(chǎn)生預(yù)期收益下降的風(fēng)險。

1.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險強弱程度

在企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)都保持不變的情況下，不論企業(yè)的市場銷量如何，企業(yè)的固定費用都是相對穩(wěn)定的。企業(yè)市場銷售量越多，分?jǐn)偟矫總€單位產(chǎn)品上的固定費用就越小，企業(yè)所獲得的經(jīng)營利潤就越大，反之，銷售量越少會使企業(yè)的獲利水平降低甚至出現(xiàn)虧損。企業(yè)的銷售額變動引起企業(yè)利潤的變化，則表明經(jīng)營杠桿風(fēng)險影響的強弱程度。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險程度分類，可劃分為經(jīng)營風(fēng)險明顯型企業(yè)和經(jīng)營風(fēng)險不明顯型企業(yè)。

2.影響經(jīng)營風(fēng)險的因素

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營受內(nèi)部和外部等諸多因素的影響，這些因素有很大的不確定性。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要因素有：產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品價格、單位產(chǎn)品變動成本、固定成本。

3.企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險對利潤的影響

企業(yè)由于產(chǎn)品價格、戰(zhàn)略選擇、銷售手段等經(jīng)營管理決策引起的未來收益不確定，特別是企業(yè)使用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變動形成的風(fēng)險叫作經(jīng)營風(fēng)險。因為在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理過程中，由于影響企業(yè)經(jīng)營活動的內(nèi)外部因素經(jīng)常發(fā)生變化，結(jié)合杠桿效應(yīng)的存在，使影響被放大，使息稅前利潤降低，從而導(dǎo)致企業(yè)未來的凈利潤大幅度下降。

三、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的分析

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在整個財務(wù)管理活動過程中，由于各種外部不確定性因素所導(dǎo)致企業(yè)蒙受損失的機會和可能。企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險貫穿于生產(chǎn)經(jīng)營的整個過程中，可將其劃分為投資風(fēng)險、籌資風(fēng)險、資金回收風(fēng)險和收益分配風(fēng)險四種。

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因一般有以下幾點：

1.宏觀經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變，企業(yè)管理系統(tǒng)不能良好適應(yīng)外部環(huán)境

企業(yè)宏觀經(jīng)濟環(huán)境的復(fù)雜性是企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的外部原因。這些因素在企業(yè)外部，但對企業(yè)財務(wù)管理過程產(chǎn)生重大影響。目前，我國許多企業(yè)的財務(wù)管理系統(tǒng)，由于機構(gòu)設(shè)置不完善、財務(wù)管理人員素質(zhì)不高、財務(wù)規(guī)章制度不夠健全完善、會計核算基礎(chǔ)工作不夠完善等原因，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)管理系統(tǒng)無法快速適應(yīng)和應(yīng)對外部環(huán)境的變化要求，具體表現(xiàn)在不能科學(xué)預(yù)見外部環(huán)境的不利變化、應(yīng)對措施不力、反應(yīng)滯后，由此產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。

2.財務(wù)管理人員對財務(wù)風(fēng)險的客觀性認(rèn)識不足

財務(wù)風(fēng)險是客觀存在的，財務(wù)風(fēng)險必然伴隨在財務(wù)活動中。然而很多企業(yè)財務(wù)管理人員風(fēng)險意識淡薄，風(fēng)險意識的淡薄是導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的一個重要的原因。

3.財務(wù)決策不夠科學(xué)

導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的另一個原因就是財務(wù)決策不夠科學(xué)恰當(dāng)。為了避免財務(wù)決策失誤，財務(wù)決策的科學(xué)化是必須的。許多企業(yè)財務(wù)決策都有主觀經(jīng)驗拍板的現(xiàn)象，“一言堂”、家長制、情感用事的決策風(fēng)格在企業(yè)的決策、管理仍然大量存在。決策失誤經(jīng)常發(fā)生，造成財務(wù)風(fēng)險。

4.企業(yè)內(nèi)部財務(wù)關(guān)系不夠明確

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險另一個重要的原因就是企業(yè)內(nèi)部財務(wù)關(guān)系不夠明確，企業(yè)內(nèi)部各單位間、企業(yè)與上級企業(yè)間，資金的管理和使用，收益分配中存在的管理不善，權(quán)責(zé)不明確現(xiàn)象，導(dǎo)致資金使用效率非常低，資金發(fā)生流失現(xiàn)象，資金完整和安全的需要得不到保障。

四、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的異同及協(xié)同性分析

企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險關(guān)系到市場的不斷變化，也關(guān)系到企業(yè)戰(zhàn)略方向、內(nèi)部管理、技術(shù)水平等，經(jīng)營風(fēng)險是相對長期的一種風(fēng)險，而且企業(yè)在防控經(jīng)營風(fēng)險上，要投入很多資源和精力。

而財務(wù)風(fēng)險更多地與企業(yè)內(nèi)部財務(wù)狀況相關(guān)聯(lián)，財務(wù)風(fēng)險相對經(jīng)營風(fēng)險來講，比較短期，存在著資金鏈斷裂的風(fēng)險。應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險雖然沒有應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險那么復(fù)雜，但是卻需要時時刻刻小心謹(jǐn)慎。

公司經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險在產(chǎn)生機制上的相互依存性深刻地影響著公司的財務(wù)管理決策，對公司的風(fēng)險管理起著重要的指導(dǎo)作用。兩種風(fēng)險的管理必須具有一定的協(xié)同性，才能達(dá)到最優(yōu)的管理效用。

五、加強對經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的防控管理措施

1.經(jīng)營風(fēng)險的防控管理

（1）明確受托責(zé)任、完善公司治理

公司治理實質(zhì)的實質(zhì)就是基于一種受托責(zé)任的法律合同關(guān)系，并以此來規(guī)范各利益相關(guān)者的權(quán)利和義務(wù)，并讓它們充分發(fā)揮各自的作用。有效的公司治理是防范企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，增強公司價值的組織架構(gòu)上的保障。從表面上看，世通和安然公司的倒閉是因財務(wù)舞弊引起的。但實質(zhì)上都是由于公司治理上存在嚴(yán)重缺陷，才導(dǎo)致公司在財務(wù)管理上造假行為成為可能，公司倒閉的根本原因在于公司治理。因此，控制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，不但要有完善規(guī)范的公司治理架構(gòu)，更主要的是要有基于受托責(zé)任下的企業(yè)治理各責(zé)任主體的法律責(zé)任的有效履行。

（2）建立有效的內(nèi)部控制制度

企業(yè)應(yīng)當(dāng)借鑒先進(jìn)企業(yè)的經(jīng)驗并根據(jù)自己的情況，建立健全企業(yè)內(nèi)部控制制度。在實際的生產(chǎn)經(jīng)營中，根據(jù)各職能部門的特點，建立防堵查為主遞進(jìn)式的監(jiān)控措施，建立事前、事中、事后監(jiān)督體系。在生產(chǎn)經(jīng)營的第一線，改變以往注重事后監(jiān)督的現(xiàn)象，建立預(yù)防為主的監(jiān)督機制，還要明確內(nèi)部控制的全面性、全方位、全過程的原則。但全方面、全過程的監(jiān)督控制還要分清重點，有選擇、有重點地對高風(fēng)險點進(jìn)行重點控制，以保證內(nèi)控高效性和有效性。

（3）建立完善的風(fēng)險管理制度

必須建立一套有效的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險防范制度。在經(jīng)營管理過程中可能遇見的各種具體風(fēng)險，必須建立相應(yīng)具體風(fēng)險防范制度進(jìn)行防控。

2.企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的防控措施

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是客觀存在的，因此完全消除財務(wù)風(fēng)險是不可能的，也是不現(xiàn)實的。只能采取盡可能的措施，將其影響降低到最低的程度。防范企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，主要應(yīng)做好以下工作：

（1）分析宏觀環(huán)境及其變化，制定財務(wù)管理戰(zhàn)略

面對不斷變化的財務(wù)管理環(huán)境，企業(yè)應(yīng)設(shè)置高效的財務(wù)管理部門，配備高素質(zhì)高水平的財務(wù)經(jīng)理，健全完善財務(wù)管理制度，加強財務(wù)管理和會計核算的基礎(chǔ)工作，使企業(yè)財務(wù)管理體系能夠做到有效運行，以防止由于財務(wù)管理體制對環(huán)境變化不適應(yīng)而產(chǎn)生企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。不斷建立和完善企業(yè)財務(wù)管理制度和體系，以適應(yīng)企業(yè)外部環(huán)境的變化，提高企業(yè)對外部環(huán)境的應(yīng)變能力和適應(yīng)能力。

（2）提高財務(wù)管理人員的風(fēng)險意識和防控水平

通過會計政策和策略防控當(dāng)前和未來的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險存在于企業(yè)財務(wù)管理工作的各個步驟和環(huán)節(jié)，任何步驟和環(huán)節(jié)發(fā)生錯誤都會給帶來財務(wù)風(fēng)險，財務(wù)經(jīng)理必須始終貫徹財務(wù)管理工作的風(fēng)險防范。要注重建立對企業(yè)資金使用效益的監(jiān)督系統(tǒng)，有關(guān)部門應(yīng)定期對資產(chǎn)管理比率進(jìn)行考核。

（3）提高財務(wù)決策的科學(xué)化水平，防止因決策失誤而產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險

財務(wù)決策的正確與否直接關(guān)系到財務(wù)管理工作的成敗，經(jīng)驗決策和主觀決策會使決策失誤的可能性大大增加。為防范財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)必須采用科學(xué)的決策方法。

在決策過程中，應(yīng)充分考慮各種影響因素的決策，采用定量計算與分析方法，并運用科學(xué)的決策模型做決策。對各種可行方案的決策，應(yīng)避免主觀臆斷。在融資決策過程中，企業(yè)應(yīng)首先根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營的情況合理準(zhǔn)確地預(yù)測資金需要量，再通過資本成本的計算和分析各種融資方式及風(fēng)險分析，選擇合適的融資方式，確定合理的資本結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上作出正確的融資決策。資本流動是周而復(fù)始的，可以說流動資金是企業(yè)的生命，企業(yè)必須加快庫存和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，做到良好的資產(chǎn)流動性和資金鏈的高速周轉(zhuǎn)。根據(jù)上述方法進(jìn)行決策，會大大減少發(fā)生失誤的可能性，可避免財務(wù)決策失誤帶來的財務(wù)風(fēng)險。

（4）大力貫徹執(zhí)行全面預(yù)算管理系統(tǒng)

全面預(yù)算管理形式上是一種財務(wù)計劃，反映企業(yè)未來的特定時間的所有生產(chǎn)和經(jīng)營活動。全面預(yù)算管理以實現(xiàn)目標(biāo)利潤為宗旨，把銷售預(yù)測作為起點，進(jìn)而預(yù)測生產(chǎn)運營，經(jīng)營成本和現(xiàn)金收入和支出，并編制預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)計損益表等預(yù)算表，來反映在未來期間的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況。推行全面預(yù)算并不是為了最終實現(xiàn)全面預(yù)算本身，是為了將公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效通過全面預(yù)算緊密聯(lián)系。全面預(yù)算立足于企業(yè)整體戰(zhàn)略需要，經(jīng)過科學(xué)預(yù)測、分析和決策，以實物和貨幣、證券等多種形態(tài)來反饋企業(yè)未來一定時期內(nèi)財務(wù)成果和運營成果等綜合性的管理體系。良好的全面預(yù)算執(zhí)行能使企業(yè)將資源更合理有效地分配和運用，對企業(yè)各部門的業(yè)績也能更好更準(zhǔn)確地衡量、監(jiān)控，使公司戰(zhàn)略目標(biāo)得到有效的貫徹。

參考文獻(xiàn)：

篇3

1.經(jīng)營風(fēng)險的概念

所謂的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，具體就是指企業(yè)作為市場經(jīng)營的主體，在激烈的市場競爭中，由于原材料、人工成本、生產(chǎn)成本、市場供求等多種不確定因素，而導(dǎo)致的企業(yè)利潤減少等問題。經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)稅前利潤變動率與銷售額變動率之間的一個比值，利用這個比值可以判斷企業(yè)的利潤收益情況。經(jīng)營風(fēng)險是貫穿在企業(yè)的發(fā)展全過程中，是不會徹底消失的，但是，可以進(jìn)行預(yù)先防范。

2.財務(wù)風(fēng)險的概念

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)在內(nèi)外財務(wù)管理過程中，因為各種不可預(yù)見或無法控制的因素，而產(chǎn)生的企業(yè)利潤降低。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因與企業(yè)資金結(jié)構(gòu)、財務(wù)管理水平、企業(yè)內(nèi)部制度及收益分配制度等密切相關(guān)。

3.經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系

經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險之間既有區(qū)別，又有聯(lián)系。企業(yè)在實際經(jīng)營發(fā)展過程中，為了確保資金支持，往往會采取債務(wù)集資等方式，來擴大企業(yè)資本積累，為企業(yè)的發(fā)展提供充足的現(xiàn)金流。但是，債務(wù)資本的增加，就會使企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大，一旦資金出現(xiàn)問題，就容易引發(fā)經(jīng)營環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大問題。但是，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險之間，也具有互相促進(jìn)的作用，良好的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理，將有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，從而確保企業(yè)的經(jīng)營正常進(jìn)行，并進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)財務(wù)和效益得到優(yōu)化。不過，如果企業(yè)面臨大好的發(fā)展機遇，則可以根據(jù)企業(yè)的承受能力，適當(dāng)?shù)卦黾迂攧?wù)風(fēng)險，以此來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

二、經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的主要因素

1.企業(yè)經(jīng)營管理方面的因素

企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因很多，其中，最重要的因素是企業(yè)經(jīng)營管理方面的因素。這方面的因素主要有企業(yè)管理制度、人員配置與管理情況、產(chǎn)品銷售策略等。假如企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理制度存在不科學(xué)之處，或者存在漏洞，那么，在企業(yè)實際經(jīng)營管理過程中，就會發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險；人員配置與管理情況，涵蓋的范圍比較廣泛，其中，關(guān)鍵崗位人員或技術(shù)人員流失，對于企業(yè)的正常經(jīng)營影響比較大。如果企業(yè)人員配置不合理或者管理部科學(xué)，很多人才就會選擇離職或跳槽，這將給企業(yè)的正常經(jīng)營發(fā)展帶來重大的影響。對于生產(chǎn)企業(yè)來說，加入車間工人大量離職，企業(yè)將面臨生產(chǎn)停滯甚至生產(chǎn)癱瘓的問題，其損失也將是不可估量的；產(chǎn)品只有銷售出去，才能實現(xiàn)企業(yè)的利潤，所以，產(chǎn)品銷售策略非常關(guān)鍵，好的銷售策略將有助于產(chǎn)品在市場上順暢地銷售出去，并在目標(biāo)消費群體中形成良好的印象。如果銷售策略不正確，則產(chǎn)品實際銷售情況就不可能達(dá)到預(yù)期，產(chǎn)品積壓不僅導(dǎo)致企業(yè)遭受極大的經(jīng)濟損失，也會直接影響銷售人員的積極性。

2.企業(yè)財務(wù)資金管理方面的因素

在企業(yè)具體的經(jīng)營管理中，企業(yè)財務(wù)資金管理能力與管理水平，將會直接決定財務(wù)風(fēng)險的大小，如果財務(wù)風(fēng)險過大，還會進(jìn)一步引發(fā)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)財務(wù)資金管理分為流動資金管理、回款管理和項目資金管理等。導(dǎo)致財務(wù)資金管理出現(xiàn)問題的原因很多，常見的有企業(yè)資金管理制度、財會流程、財會人員等。

三、加強對經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險管理與控制的策略

1.經(jīng)營風(fēng)險的管理防控策略

為了降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，必須要對生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格的管理與控制。首先，企業(yè)要建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度體系，構(gòu)建適合自身發(fā)展的內(nèi)部控制機制，比如，構(gòu)建科學(xué)的組織機構(gòu)、合理設(shè)置部門與崗位、制定完善的工作流程等，同時，還要健全產(chǎn)品質(zhì)量管理、財務(wù)管理、薪酬管理、營銷管理等多個管理體系；其次，逐步健全和完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。市場經(jīng)驗證明，很多企業(yè)的失敗，主要是因為戰(zhàn)略方向管理和監(jiān)督方面出現(xiàn)失誤，因此，在企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展過程中，必須要依靠董事會進(jìn)行民主決策，決策依據(jù)必須要精準(zhǔn)、真實、有力，另外，還要加強人力資源信息管理，為企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營提供人力資源保證。

篇4

Abstract: the reform of enterprise system, survey and design enterprises in recent years the rapid expansion. The enterprise to make capital structure changes, will cause changes in the enterprise financial risk and capital profit rate. Therefore, this paper quantitatively analyzes the relationship between financial risk, capital structure and corporate profits, and to evaluate the financial risk measurement and capital structure of the model is given, and lay the foundation for enterprise investment decision-making.

Keywords: financial risk; capital structure; debt to equity ratio

中圖分類號：D412.67文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2095-2104（2013）

1 勘察設(shè)計企業(yè)財務(wù)風(fēng)險概述

勘察設(shè)計企業(yè)風(fēng)險，是指人們事先能夠肯定采取某種行動所導(dǎo)致的各種結(jié)果及其各種結(jié)果出現(xiàn)的可能性分布。風(fēng)險是市場經(jīng)濟條件下最基本的經(jīng)濟范疇之一。在激烈的市場競爭中，經(jīng)營環(huán)境和條件經(jīng)常變化，使得企業(yè)的投資與經(jīng)營無時不處于風(fēng)險之中。

所謂財務(wù)風(fēng)險，是指由于理財環(huán)境存在各種不肯定因素，從而造成企業(yè)的自有資本利潤率的不確定性的狀況。企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險來自經(jīng)營和籌資兩個方面[1]。經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各方面可能出現(xiàn)的不肯定性使企業(yè)的利潤發(fā)生變動而產(chǎn)生的風(fēng)險?；I資風(fēng)險是企業(yè)因借入資金后，不論盈、虧，企業(yè)都要向債權(quán)人定期支付借款利息，到期償還本金，這就可能使企業(yè)自有資本利潤率發(fā)生變動而給企業(yè)帶來的風(fēng)險。如果企業(yè)無負(fù)債，全靠自有資本經(jīng)營，則企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險就是經(jīng)營風(fēng)險。

2 企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的度量

2.1企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的度量

企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可采用概率分析來測量，即測算一系列投資后果及其出現(xiàn)的可能性分布（既可能是離散分布，也可能是連續(xù)分布）。然后，通過企業(yè)總資產(chǎn)（包括借入資金和自有資本）的報酬率的可能值與期望值的偏離程度來衡量經(jīng)營風(fēng)險程度。由于總資產(chǎn)報酬率沒有考慮資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為所有資金全為企業(yè)自有的，因此這種情況下度量出來的風(fēng)險只能是經(jīng)營風(fēng)險。

在統(tǒng)計上，是用方差（Vriance）或標(biāo)準(zhǔn)差來衡量一個隨機變量的離散程度的。但是，為了便于期望值不同的方案比較，采用變異系數(shù)（Coefficient of Variation，簡寫為CV）來衡量風(fēng)險程度將更為合適。

不失一般性，假定一項投資，其總投資額為K；預(yù)計出現(xiàn)的后果有n種。令第i種后果的稅息前利潤和其出現(xiàn)的概率分別為Ei和Pi (i =1…n)。

由該項目投資的稅息前利潤率（用ri表示，也即企業(yè)該項投資的總投資報酬率，可用下式計算

ri = Ei / K (i =1…n)（1）

進(jìn)而可得

n

E（ri）=∑ri?Pi

i =1

Var（ri）=[ ri- E（ri）]2?Pi

CV（ri）= √Var（ri） / E（ri）=√[ ri- E（ri）]2?Pi/ri?Pi

這里，ri是息前利潤率，沒有考慮資本結(jié)構(gòu)，因此這時的財務(wù)風(fēng)險即為經(jīng)營風(fēng)險，故可用CV（ri）的值來反映經(jīng)營風(fēng)險的大小。

2.2企業(yè)財務(wù)風(fēng)險及自有資金利潤率的度量

當(dāng)企業(yè)有借入資金時由于企業(yè)不論是盈虧，均要向債權(quán)人定期付息，到期還本，這時將會引起自有資本利潤率變動，即企業(yè)存在籌資風(fēng)險。一般認(rèn)為，企業(yè)借入資金在總資產(chǎn)中占的比重越大，則籌資風(fēng)險增大，從而引起企業(yè)財務(wù)風(fēng)險變大。在正常經(jīng)常條件下，企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率總是高于負(fù)債資金成本的。這時隨著借入資金的增加，由于財務(wù)杠桿的作用，企業(yè)自有資本的利潤率也將增大。下面就將定量地分析財務(wù)風(fēng)險和自有資本利潤與借入資金之間的關(guān)系。

為論述方便，設(shè)企業(yè)的自有資本為Ks，借入資本為Kb，企業(yè)自有資本利潤為rsi，借入資本利息為I。則企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債權(quán)益比（用代表）可用下式計算

=Kb / Ks

因為，自有資本利潤等于總資本稅息前利潤減去利息支出，因此有下式成立

Ks?rsi=（Ks+ Kb）?ri- Kb?I

由此可得

rsi= ri+ （Kb / Ks）×（ri- I）

= ri+ （ri- I）

則 E（rsi）= E（ri）+E（ri- I）

=（1+ ）E（ri）- ?I

Var（ri）=（1+ ）²

3企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的評價模型

所謂資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)資金中借入資本（長期負(fù)債）與自有資本的構(gòu)成比例。主要用負(fù)債權(quán)益比率來反映資本結(jié)構(gòu)。通過前面分析可知，隨著負(fù)債權(quán)益比率（）的增大，一方面企業(yè)自有資本利潤率由于財務(wù)杠桿作用，也將增大；另一方面，增大又將導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增大。那么，負(fù)債權(quán)益比率（）究竟多大是合理的，就成了一個長期困擾著企業(yè)財務(wù)管理人員的實際問題。下面就將對這一問題作一定的探討。

企業(yè)作投資決策時，往往要求其財務(wù)風(fēng)險與其財務(wù)收益成正比。若用r代表企業(yè)所要求的最低利潤率，用CV代表企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，則存在以下等式

r =F?CV

式中，F(xiàn)稱為風(fēng)險報酬系數(shù)。該系數(shù)通常由企業(yè)主觀確定，在很大程度上取決于各企業(yè)對待風(fēng)險的態(tài)度。敢于冒風(fēng)險的企業(yè)，往往把該系數(shù)定得較低。反之，比較保守的企業(yè)，則會把F值定得較高。

對式（12）取并分可得

Δr =F?ΔCV

式（13）的含義為：若某種舉措，導(dǎo)致了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加ΔCV，那么企業(yè)要求的最低利潤率至少應(yīng)增加Δr，這種舉措才被認(rèn)為是明智的。

如前所述，有正常經(jīng)營條件下，隨著負(fù)債權(quán)益比率（）增大。企業(yè)自有資本利潤率的期望值E（rsi）將增大；但同時也將導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險CV（rsi）的增大。要使的增大是明智的，那么須有下式成立

ΔE（rsi）≥F?ΔCV（rsi）

其中，ΔE（rsi）和ΔCV（rsi）分別為增大所導(dǎo)致的自有資本利潤率的期望值E（rsi）和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險CV（rsi）的增大量。換言之，若企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比率（）是合理的，那么它應(yīng)該滿足式（14）。

式（8）和式（10）分別對求導(dǎo)可得

由式（14）可知，合理的資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債權(quán)益比率應(yīng)滿足下式

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二、企業(yè)生命周期階段及其經(jīng)營風(fēng)險

（一）生命周期的基本概念

Gardner（1965）指出，如同人及其他生物一樣，企業(yè)也有其生命周期，它一般都會經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)、成長、成熟、衰退等不同階段，在不同階段其有不同的目標(biāo)并面臨不同的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)生命周期最早來源于產(chǎn)品生命周期的概念，但是企業(yè)的存在目的就是設(shè)計開發(fā)、生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品，因此兩者基本是一致的。本文采用最常見的做法將企業(yè)生命周期分為的四個階段：創(chuàng)業(yè)階段、成長階段、成熟階段、衰退階段。當(dāng)企業(yè)走過它的生命周期時，競爭的性質(zhì)將會發(fā)生變化，企業(yè)所面臨的風(fēng)險也會不同。下面就各階段的特點進(jìn)行闡述：各階段的具體特征如下：

1.創(chuàng)業(yè)階段。該階段企業(yè)的市場份額極小，產(chǎn)品知名度低，研發(fā)能力不足，信息反饋能力較差，生產(chǎn)規(guī)模不足，經(jīng)營環(huán)境欠穩(wěn)定，產(chǎn)品銷售渠道尚未形成，企業(yè)所面臨多種不確定性因素影響，因此經(jīng)營風(fēng)險非常高。

2.成長階段。該階段企業(yè)研究開支較大，往往需要較多的現(xiàn)金投入。這一階段企業(yè)發(fā)展較快，產(chǎn)品銷量節(jié)節(jié)攀升，企業(yè)面臨生產(chǎn)能力不足，需要向大批量生產(chǎn)轉(zhuǎn)換，并建立大宗分銷渠道。本階段產(chǎn)品本身的不確定性在降低，因此經(jīng)營風(fēng)險有所下降。但是，此時的市場競爭開始變得激烈，市場的不確定性增加，經(jīng)營風(fēng)險仍然維持在較高水平。

3.成熟階段。企業(yè)的經(jīng)營活動相對穩(wěn)定，產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較強，擁有競爭力很強的產(chǎn)品群組和企業(yè)核心競爭力。企業(yè)的研究開發(fā)投入逐漸減少，創(chuàng)新空間越來越小。企業(yè)的原始資源優(yōu)勢、投資規(guī)模、設(shè)備老化、企業(yè)競爭適應(yīng)能力的變化、人力資源的吸引力和保有力下降等等因素，導(dǎo)致企業(yè)利潤率逐步下降，企業(yè)可能會引導(dǎo)其資源進(jìn)入產(chǎn)品差異化和效率改善?？偟膩碚f本階段企業(yè)銷售額和市場份額、盈利水平都比較穩(wěn)定，現(xiàn)金流量變得比較容易預(yù)測，所以經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低，達(dá)到中等水平。

4.衰退階段。企業(yè)長期發(fā)展能力減退，短期盈利能力大幅下降，市場占有率驟減。如果企業(yè)不能適應(yīng)競爭或產(chǎn)品創(chuàng)新沒有成功，企業(yè)最終將會放棄經(jīng)營。本階段企業(yè)經(jīng)營基本已經(jīng)沒有懸念，因此經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低，達(dá)到四個階段最低經(jīng)營風(fēng)險水平。

三、經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的四種搭配

經(jīng)營風(fēng)險的大小與企業(yè)生命周期階段密切相關(guān)，財務(wù)風(fēng)險的大小是由資本結(jié)構(gòu)決定，它們共同決定了企業(yè)的總體風(fēng)險。這兩種風(fēng)險的結(jié)合方式，從邏輯上可以劃分為4種類型：

（一）高經(jīng)營風(fēng)險與高財務(wù)風(fēng)險搭配

這種搭配具有很高的總體風(fēng)險。例如一個創(chuàng)業(yè)期的高科技企業(yè)，假設(shè)能夠通過借款取得大部分資金，它破產(chǎn)的概率很大，而成功的可能性很小。這種搭配符合風(fēng)險投資者的要求，他們只需要投入很小的權(quán)益資本，就可以開始冒險活動。如果僥幸成功，投資人可以獲得極高收益，如果失敗了，他們只損失很小的權(quán)益資本。這種搭配不符合債權(quán)人的要求。因為債權(quán)人投入大量資金讓企業(yè)去從事風(fēng)險巨大的活動，如果僥幸成功，他們只得到以利息為基礎(chǔ)的有限回報，大部分收益歸于權(quán)益投資人。如果失敗，他們將無法收回本金。

（二）高經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配

這種搭配具有中等程度的總體風(fēng)險。例如，一個創(chuàng)業(yè)期的高科技企業(yè)，主要使用權(quán)益投資，較少使用或不使用負(fù)債籌資。這種資本結(jié)構(gòu)對于權(quán)益投資人有較高風(fēng)險，也會有較高的報酬，符合他們的要求。而對于債權(quán)人來說，負(fù)債不超過清算資產(chǎn)的價值，這種資本結(jié)構(gòu)也是可以接受的。因此這是一種可以同時符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實搭配。

（三）低經(jīng)營風(fēng)險和高財務(wù)風(fēng)險搭配

這種搭配具有中等的總體風(fēng)險。例如，一個成熟的公用企業(yè)，大量使用借款籌資。這種資本結(jié)構(gòu)下，股東希望“利用別人的錢來賺錢”，愿意提高負(fù)債比例，因此可以接受這種風(fēng)險搭配。對債權(quán)人來說，經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流入，債權(quán)人利益可以保障，可以為其提供較多的貸款。故這種搭配也是一種可以同時滿足權(quán)益人和債權(quán)人期望的現(xiàn)實搭配。

（四）低經(jīng)營風(fēng)險和低財務(wù)風(fēng)險搭配

這種搭配有很低的總體風(fēng)險。例如同個成熟的公用企業(yè)，只借入少量的債務(wù)資本。很明顯這對債權(quán)人來說是個理想的資本結(jié)構(gòu)。對權(quán)益人來說卻很難認(rèn)同這種搭配，這種資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)往往是理想的收購對象，只有不明智的管理者才會采用這種資本結(jié)構(gòu)。這種搭配不符合權(quán)益投資人期望，是種不現(xiàn)實的搭配。

綜上所述，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險反向搭配是制定資本結(jié)構(gòu)的一項重要原則。

四、不同生命周期階段企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策建議

前文已經(jīng)對企業(yè)不同生命周期階段的經(jīng)營風(fēng)險，以及不同經(jīng)營風(fēng)險下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的搭配類型進(jìn)行了論述。下面就不同階段的資本結(jié)構(gòu)決策給出建議：

（一）創(chuàng)業(yè)期

由于創(chuàng)業(yè)期的經(jīng)營風(fēng)險很高，因此應(yīng)選擇高經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配，盡量使用權(quán)益資本，引進(jìn)風(fēng)險投資者，避免使用負(fù)債。

（二）成長期

此時的經(jīng)營風(fēng)險有所降低，但仍然維持較高水平，因此這一時間可以引入債務(wù)資金，但主要還是利用私募和公募的形式籌集資金滿足擴大生產(chǎn)的需要，不宜大量增加負(fù)債比例。

（三）成熟期

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1966年，美國哈佛大學(xué)教授R•Vernon基于M•Posner(1961)的“技術(shù)差距”理論，在《產(chǎn)品周期中的國際投資與國際貿(mào)易》一文中提出產(chǎn)品生命周期理論［1］。產(chǎn)品生命周期理論假設(shè)產(chǎn)品都要經(jīng)過引入階段、成長階段、成熟階段和衰退階段。這些階段的劃分，以產(chǎn)品銷售額增長曲線的拐點為標(biāo)志。在引入階段，新產(chǎn)品被投放到市場中，此時市場上的產(chǎn)品差異小，消費者對產(chǎn)品缺乏了解，除了少數(shù)追求新奇的顧客外，幾乎無人購買該產(chǎn)品。因為買家的遲疑，其銷售額增長緩慢。當(dāng)產(chǎn)品逐漸被消費者與市場接受，在市場上站住腳并且占有一定市場份額時，消費者將大量涌入該產(chǎn)品市場，產(chǎn)品開始進(jìn)入成長階段，這一階段的銷售額增長迅速。當(dāng)市場有效需求和供應(yīng)基本平衡，銷售額的增長會放緩，產(chǎn)品進(jìn)入成熟階段。此時，產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模擴大，變?yōu)榇笈可a(chǎn)，市場銷售量趨于穩(wěn)定。當(dāng)消費者的消費習(xí)慣發(fā)生改變或是隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展市場上出現(xiàn)新的替代品時，產(chǎn)品進(jìn)入了衰退階段。市場上已經(jīng)老化了的產(chǎn)品因為不能適應(yīng)市場需求，而被市場上其他具有更好性能以及更低價格的新產(chǎn)品替代。進(jìn)入衰退階段的產(chǎn)品銷售量逐步減少，銷售額會持續(xù)下降，直到該產(chǎn)品完全撤出市場。

(二)財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險反向搭配原理

財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險反向搭配原理，是指企業(yè)應(yīng)根據(jù)產(chǎn)品或企業(yè)的不同發(fā)展階段所面對的不同經(jīng)營風(fēng)險，制定出具有與經(jīng)營風(fēng)險大小相反的財務(wù)風(fēng)險戰(zhàn)略。企業(yè)或產(chǎn)品特定發(fā)展階段制定的經(jīng)營戰(zhàn)略決定了經(jīng)營風(fēng)險的大小，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則決定了財務(wù)風(fēng)險的大小，企業(yè)的總風(fēng)險由財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險共同決定。從邏輯上看，財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的搭配方式可分為四種類型:高財務(wù)風(fēng)險與高經(jīng)營風(fēng)險搭配，低財務(wù)風(fēng)險與低經(jīng)營風(fēng)險搭配，高財務(wù)風(fēng)險與低經(jīng)營風(fēng)險搭配，低財務(wù)風(fēng)險與高經(jīng)營風(fēng)險搭配。但在現(xiàn)實情況中，有兩種是無法實現(xiàn)的，即高財務(wù)風(fēng)險與高經(jīng)營風(fēng)險的搭配，以及低財務(wù)風(fēng)險與低經(jīng)營風(fēng)險的搭配。分析財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險搭配方式的合理性以及可行性之前，需要注意的是:同一種籌資方式，對投資人與企業(yè)而言，它所帶來的財務(wù)風(fēng)險是不同的。就企業(yè)籌集權(quán)益資金而言，由于法律上企業(yè)沒有必須償還權(quán)益投資的義務(wù)，并且在股利分配上可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況以及現(xiàn)金流量制定股利分配政策，給股東的分紅可以酌情考慮有無以及多寡，權(quán)益籌資方式具有很大的彈性，因此，對企業(yè)來說風(fēng)險小，而對投資人來說風(fēng)險大。企業(yè)在籌集債務(wù)資金后，經(jīng)營狀況無論好壞以及現(xiàn)金流量多少，都必須按合同約定償還債務(wù)本金，并且按期以固定的票面利率支付固定的利息，缺乏彈性，因此，債務(wù)籌資方式對于企業(yè)來說風(fēng)險大，而對于債權(quán)人來說風(fēng)險小。1．無法實現(xiàn)的風(fēng)險搭配方式。一是高財務(wù)風(fēng)險與高經(jīng)營風(fēng)險搭配。這種搭配方式的總體風(fēng)險很高。對于風(fēng)險投資者來說，在這種搭配方式的基礎(chǔ)上，他們需要投入的權(quán)益資本很小，若是成功則投資回報率會非常高;如果投資失敗，他們損失的也只是投入的很小的權(quán)益資本。同時，在計算過投資項目失敗的概率后，風(fēng)險投資者會通過一系列的風(fēng)險投資組合來分散自己的風(fēng)險，因此個別投資項目失敗的后果仍然是在他們可以承受的范圍內(nèi)。但這種風(fēng)險搭配方式吸引風(fēng)險投資者的前提是企業(yè)能夠找到債權(quán)人獲取債務(wù)資金。而這種搭配并不符合債權(quán)人的要求。因為對于債權(quán)人而言，投入大部分資金到具有高經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)，投資成功也只是得到以固定利息為基礎(chǔ)的有限回報，而權(quán)益投資人則獲得剩余大部分的收益;如果失敗，他們將無法收回本金。也就是說，債權(quán)人以很少的回報承擔(dān)了很大的風(fēng)險。因此，這種搭配在現(xiàn)實狀況中會因找不到債權(quán)人而無法實現(xiàn)。二是低財務(wù)風(fēng)險與低經(jīng)營風(fēng)險搭配。這種搭配方式的總體風(fēng)險很低。采用這種搭配的企業(yè)會擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且債務(wù)不多，因此在償還債務(wù)方面有著較好的保障，是符合債權(quán)人要求的，但是并不符合權(quán)益投資人的期望。對于權(quán)益投資人來說，低經(jīng)營風(fēng)險意味著較低的投資資本報酬率，低財務(wù)風(fēng)險則反映了企業(yè)的財務(wù)杠桿也較低，自然權(quán)益投資人所能得到的權(quán)益報酬率也不會高。更關(guān)鍵的問題在于，只要改變企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略，而不需要投入大量成本并承擔(dān)較大的風(fēng)險來改變其經(jīng)營戰(zhàn)略，就可以增加企業(yè)的價值。絕大部分成功的收購都以這種企業(yè)為對象，因此，這種資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)會吸引許多的收購者。為了避免被收購的下場，明智的管理者是不采用這種風(fēng)險搭配的。因此，低財務(wù)風(fēng)險與低經(jīng)營風(fēng)險搭配，實際上是無法實現(xiàn)的。2．可行的風(fēng)險搭配方式。一是高財務(wù)風(fēng)險與低經(jīng)營風(fēng)險搭配。這種搭配方式的總體風(fēng)險中等。對于權(quán)益投資人而言，較高的經(jīng)營風(fēng)險，也意味著較高的預(yù)期報酬，因此這種搭配方式符合他們的要求。權(quán)益資本通常來源于專業(yè)的投資機構(gòu)，他們專門從事高風(fēng)險投資，通過一系列的投資組合分散風(fēng)險，從而在總體上獲得很高的回報，因此他們并不介意個別項目的失敗。對于債權(quán)人來說，這種資本結(jié)構(gòu)是可以接受的，債務(wù)在不超過清算資產(chǎn)價值的范圍內(nèi)，債權(quán)人會適當(dāng)?shù)赝度胭Y金。因此，高財務(wù)風(fēng)險與低經(jīng)營風(fēng)險搭配是一種可以同時符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實搭配。從企業(yè)角度而言，經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，鑒于權(quán)益籌資具有償還彈性，因而企業(yè)相較債務(wù)資本來說更愿意使用權(quán)益資本。這種搭配方式是同時符合股東與債權(quán)人期望的現(xiàn)實搭配。二是低財務(wù)風(fēng)險與高經(jīng)營風(fēng)險搭配。這種搭配方式的總體風(fēng)險中等。對于債權(quán)人而言，經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流入穩(wěn)定，企業(yè)無法償還債務(wù)的風(fēng)險較小，債權(quán)人愿意為其提供較多的貸款。對于權(quán)益投資人來說企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險低，如果不利用財務(wù)杠桿來提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，總體的回報率會很低。但提高財務(wù)風(fēng)險可以提高財務(wù)權(quán)益報酬率，因此權(quán)益投資人愿意投入資金來提高企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比例，因此這種風(fēng)險搭配是既符合債權(quán)人要求也符合股東期望的現(xiàn)實搭配。綜上所述，在制定資本結(jié)構(gòu)時，財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險反向搭配是必須遵守的一項戰(zhàn)略性原則。這兩種風(fēng)險只有反向搭配才是合理的，可以實現(xiàn)的。

二產(chǎn)品生命周期各階段的具體戰(zhàn)略

(一)引入階段的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)戰(zhàn)略

1．經(jīng)營風(fēng)險。盡管引入階段的產(chǎn)品設(shè)計新穎，但是質(zhì)量需要提高，特別是可靠性。市場上剛出現(xiàn)的新產(chǎn)品，前景通常具有很大的不確定性，但同時也具有競爭對手很少的優(yōu)勢。生產(chǎn)者為了促進(jìn)消費者購買，擴大銷路，不得不投入大量的促銷費用，對產(chǎn)品進(jìn)行宣傳和推廣［2］。由此導(dǎo)致這一階段產(chǎn)品營銷成本高，廣告費用大。另外，由于生產(chǎn)技術(shù)方面的限制，該階段產(chǎn)品生產(chǎn)批量小，產(chǎn)能過剩，生產(chǎn)成本高，產(chǎn)品銷售價格偏高，導(dǎo)致用戶很少，通常只有高收入用戶會嘗試新的產(chǎn)品。產(chǎn)品的獨特性和客戶的高收入使得價格彈性較小，可以采用高價格、高毛利的政策，但是銷量小使得凈利潤較低。這一階段企業(yè)應(yīng)著力于擴大市場份額，爭取在市場中站穩(wěn)腳跟，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用將投資主要用于研究與開發(fā)和技術(shù)改進(jìn)，從而提高產(chǎn)品質(zhì)量。2．財務(wù)戰(zhàn)略。產(chǎn)品能否成功開發(fā)出來，開發(fā)成功的產(chǎn)品是否能為消費所接受，為消費者所接受的產(chǎn)品又是否能夠達(dá)到規(guī)模生產(chǎn)，能夠進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)品是否可以獲得相應(yīng)的市場份額，等等。這一系列的不確定性都導(dǎo)致了引入階段具有非常高的經(jīng)營風(fēng)險。通常，新產(chǎn)品市場命運只有兩種結(jié)果:成功或失敗。成功的新產(chǎn)品將進(jìn)入成長階段，而失敗的新產(chǎn)品則無法收回前期研究開發(fā)、市場開發(fā)和設(shè)備投資成本。“該期間企業(yè)財務(wù)管理人員必須做好兩種準(zhǔn)備:一是產(chǎn)品可能失敗即不被市場接受;二是產(chǎn)品成功后對設(shè)備、材料、人力等經(jīng)濟資源需求急增，導(dǎo)致對資金需求的巨大增長?！保?］鑒于引入階段的高經(jīng)營風(fēng)險，按照經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的反向搭配原理，此時應(yīng)采用低財務(wù)風(fēng)險的資本結(jié)構(gòu)以及低財務(wù)風(fēng)險的財務(wù)戰(zhàn)略。產(chǎn)品生命周期的引入階段是具有最高的經(jīng)營風(fēng)險的階段。新產(chǎn)品是否有銷路，是否被既定消費者所接受，如果受到發(fā)展和成本的制約，市場能否擴大到足夠的規(guī)模，如果所有這些方面都沒有問題，企業(yè)能否獲得足夠的市場份額來判斷其在行業(yè)中的地位，以上這些都是復(fù)雜的風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險高意味著這一時期所能容忍的財務(wù)風(fēng)險比較低，因此在融資方面權(quán)益融資是最合適的。但是，即便是這種權(quán)益投資也不可能吸引到所有能夠接受高風(fēng)險的潛在投資者。這些風(fēng)險投資者通常期望得到高回報，這種高回報將以資本利得的形式分配給投資者［4］。因為在引入階段，企業(yè)所具有的負(fù)的現(xiàn)金流量使得股利的支付成為不可能。資本利得的優(yōu)勢獲得了這種追求高風(fēng)險高回報的風(fēng)險資本投資者的關(guān)注。在企業(yè)獲得正的現(xiàn)金流并開始支付股利之前，支付股利會限制企業(yè)的發(fā)展以及風(fēng)險投資者們?nèi)〉玫馁Y本利得的大小，因此，無論是企業(yè)本身或是投資者都不希望受到支付股利的限制。要實現(xiàn)風(fēng)險投資者所要求的資本利得，讓企業(yè)認(rèn)為產(chǎn)品在發(fā)揮作用并且它的市場潛能使得投資在財務(wù)上更有吸引力，就需要在這些權(quán)益的價值增加時尋找購買者。對風(fēng)險投資者而言，最具有吸引力的途徑是企業(yè)在股票交易所公開發(fā)行，企業(yè)可以在這一階段公開發(fā)行股票而不分配股利。

(二)成長階段的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)戰(zhàn)略

1．經(jīng)營風(fēng)險。成長階段的標(biāo)志是產(chǎn)品銷量持續(xù)增加，產(chǎn)品的銷費群體已經(jīng)擴大。此時消費者會接受質(zhì)量不同的產(chǎn)品，換言之這個階段的消費者對產(chǎn)品的質(zhì)量要求不高。生產(chǎn)產(chǎn)品的各個廠家之間在技術(shù)和性能方面具有較大的差異。企業(yè)為擴大市場占有率會增加產(chǎn)品的促銷與宣傳費用，因而廣告費用較高，但分擔(dān)在每單位銷售收入上的廣告費用在下降。此時的需求大于供給，生產(chǎn)能力不足，需要轉(zhuǎn)向大批量生產(chǎn)，并建立批發(fā)分銷渠道。由于市場擴大，涌入大量競爭者，企業(yè)之間的競爭變?yōu)槿瞬排c資源的爭奪，同時會出現(xiàn)意外事件如兼并與并購等，引起市場動蕩。由于需求大于供給，產(chǎn)品價格達(dá)到最高，單位產(chǎn)品凈利潤也最高。在這一階段企業(yè)應(yīng)著力于追求最大的市場份額，并維持到成熟階段的到來。如果在成熟階段到來時只獲得了一個較小的市場份額，則投資于前期開拓市場方面的資金很難得到補償。企業(yè)對處于成長階段的產(chǎn)品應(yīng)采取的主要戰(zhàn)略是市場營銷，對企業(yè)而言，這是改變質(zhì)量形象和價格形象的好時機，企業(yè)應(yīng)努力提高產(chǎn)品質(zhì)量，增加產(chǎn)品特色，提高知名度，同時明確真正的目標(biāo)市場，努力擴大市場占有率，挖掘潛在市場。這一階段的經(jīng)營風(fēng)險有所下降，主要是產(chǎn)品本身的不確定性相對引入階段而言降低了。但是，由于市場競爭激烈程度的增加，以及市場的不確定性增加，經(jīng)營風(fēng)險依然維持在較高的水平。產(chǎn)品市場份額的多寡以及該份額能否保持到成熟階段，決定了此時經(jīng)營風(fēng)險的大小。2．財務(wù)戰(zhàn)略。鑒于成長階段較高的經(jīng)營風(fēng)險，選擇的財務(wù)戰(zhàn)略理應(yīng)具有較低風(fēng)險。一旦新產(chǎn)品或服務(wù)成功地進(jìn)入市場，銷售數(shù)量就開始快速增長。這不僅代表產(chǎn)品整體業(yè)務(wù)風(fēng)險降低，而且表明需要調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略。這一階段的競爭策略應(yīng)重點強調(diào)營銷活動，以確保產(chǎn)品銷售增長令人滿意，并且能夠增加企業(yè)市場份額和擴大銷售量。這都表明，經(jīng)營風(fēng)險盡管比引入階段降低了，但在銷售額快速增長的階段仍然很高?！霸谌谫Y決策時，仍需考慮財務(wù)風(fēng)險，采用合理的資本結(jié)構(gòu)，避免盲目舉債，過分投資，加劇經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險”。［5］因此要控制資金來源財務(wù)風(fēng)險，需要繼續(xù)使用權(quán)益融資。對于最初的風(fēng)險投資者，通常希望進(jìn)行投資組合獲得比這一階段更高的回報率，此時，他們的退出是符合各方利益的。由于企業(yè)的總風(fēng)險在從啟動到增長的過程中降低了，新的資本回報也必然降低。相應(yīng)地，原來的風(fēng)險投資者們可能對未來的融資不感興趣，因為他們必須支付越來越高的價格。風(fēng)險投資者要實現(xiàn)他們的利得并將收益投入到更高風(fēng)險的投資中。這意味著需要識別新的權(quán)益投資者來替代原有的風(fēng)險投資者和提供高速增長階段所需的資金。這一階段，由于風(fēng)險投資者的退出，需要尋找新的權(quán)益投資人。一種辦法是通過私募解決，尋找新的投資主體，他們不僅準(zhǔn)備收購股份，而且準(zhǔn)備為高成長階段提供充足的資金。另一種辦法是公開募集權(quán)益資金，但這要受到諸多法律限制。更具吸引力的做法是讓股票公開上市。由于企業(yè)在產(chǎn)品的成長階段仍需要大量的資本投入，此時應(yīng)采用低股利政策。對于企業(yè)而言，合適的融資方式依然是公開發(fā)行股票。而新的權(quán)益投資者主要是被企業(yè)未來的經(jīng)濟增長前景所吸引。在企業(yè)股票的高市盈率中，已經(jīng)反映了這種增長前景。在計算當(dāng)前股價時，用收益乘以現(xiàn)有的每股盈余。意味著企業(yè)在發(fā)展階段的每股盈余必須有實質(zhì)性的增長，這一目標(biāo)應(yīng)當(dāng)通過在快速增長的市場中贏得統(tǒng)治地位來實現(xiàn)。在成長階段，企業(yè)需要采用大規(guī)模追加投資的財務(wù)戰(zhàn)略。無論是為擴大市場份額而投資于市場營銷活動還是為轉(zhuǎn)向產(chǎn)品的大批量生產(chǎn)而投資于設(shè)備與技術(shù)，都需要企業(yè)追加投資，因而需要產(chǎn)品帶來相對于引入階段更多的現(xiàn)金流。大規(guī)模的追加投資限制了成長階段股利的分配，但新的權(quán)益投資者不會在意這一階段的低股利政策，因為他們所關(guān)注的是企業(yè)未來的經(jīng)濟增長前景。在產(chǎn)品生命周期的最初兩個階段中，企業(yè)擁有主要發(fā)展機會來發(fā)展其實質(zhì)性的競爭優(yōu)勢，并將在以后的、現(xiàn)金流量為正的、成熟的階段中發(fā)揮這些優(yōu)勢。

(三)成熟階段的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)戰(zhàn)略

1．經(jīng)營風(fēng)險。競爭者之間出現(xiàn)激烈的價格競爭，標(biāo)志著成熟階段的開始，盡管這一階段的產(chǎn)品市場巨大，但市場已經(jīng)基本飽和，產(chǎn)品已被大多數(shù)的消費者所接受，市場需求量漸趨飽和，新的消費者群體逐漸減少，主要依靠原有的消費者的重復(fù)購買支撐，銷售量基本穩(wěn)定。產(chǎn)品逐步標(biāo)準(zhǔn)化，差異變得不明顯，技術(shù)和質(zhì)量改進(jìn)緩慢。生產(chǎn)穩(wěn)定，局部生產(chǎn)能力過剩。由于競爭激烈，產(chǎn)品價格開始下降，毛利率和凈利潤同時都下降?！按藭r，應(yīng)進(jìn)一步完善產(chǎn)品質(zhì)量的控制制度，嚴(yán)格產(chǎn)品成本控制標(biāo)準(zhǔn)，保證產(chǎn)品在質(zhì)量和成本上的競爭優(yōu)勢。”［6］企業(yè)在此期間應(yīng)集中改善產(chǎn)品質(zhì)量，利用規(guī)模效益降低產(chǎn)品成本，并根據(jù)市場需求設(shè)計和生產(chǎn)能夠滿足消費者需要的新產(chǎn)品，開創(chuàng)新市場，在價格方面應(yīng)實行優(yōu)惠，運用多種定價技巧，以保持原有市場和吸引新的細(xì)分市場。經(jīng)營重點放在保護(hù)市場和開拓新市場上，“對于成熟市場來說，不是量的增加而是量的保持，維持客戶關(guān)系遠(yuǎn)比宣傳作用大”［7］。由于整個行業(yè)銷售額達(dá)到整個產(chǎn)品生命周期中最大的規(guī)模，并且保持在一個較為穩(wěn)定的水平，企業(yè)如果想要擴大市場份額，會遇到其他競爭企業(yè)的頑強抵抗，并引發(fā)價格競爭。此時擴大市場份額已經(jīng)變得很困難，在這方面投入資金已經(jīng)沒有必要，“過分的宣傳只會徒增成本、降低利潤”［8］，企業(yè)經(jīng)營的著重點應(yīng)在于保持市場份額的同時提高投資報酬率。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與產(chǎn)品處于成長階段時相比，已進(jìn)一步降低到中等水平。因為引入階段和成長階段的高風(fēng)險因素已經(jīng)消失，市場份額、銷售額以及盈利能力都處于比較穩(wěn)定的水平，現(xiàn)金流量額也相對容易預(yù)測。經(jīng)營風(fēng)險主要決定于穩(wěn)定的銷售額能夠持續(xù)的時間的長短，以及總盈利水平的高低。2．財務(wù)戰(zhàn)略。與低經(jīng)營風(fēng)險相適應(yīng)，企業(yè)可以采用較高財務(wù)風(fēng)險的財務(wù)戰(zhàn)略，引入債務(wù)融資，此時的現(xiàn)金流和使用債務(wù)資金的能力在再投資的過程中變得非常重要。其原因在于:引入債務(wù)融資會令財務(wù)風(fēng)險增大，這是因為企業(yè)需要獲得大量現(xiàn)金凈流量來償還債務(wù)。但對于債權(quán)人而言，低經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)具有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流入，可以為償債以及支付利息提供保障，因此，債權(quán)人愿意提供債權(quán)資金。同時，權(quán)益投資者要求企業(yè)支付更高的股利。提高股息率是必要的，因為此時的經(jīng)濟增長前景遠(yuǎn)不如生命周期的引入階段。低增長前景主要體現(xiàn)在較低的市盈率上，從而股票價格降低。市盈率倍數(shù)的降低是由于每股收益保持在一個較高的水平并且有所增加。從而導(dǎo)致一個最終的結(jié)果，即更穩(wěn)定的股票價格。此時與引入階段通過以資本利得的形式回報給投資者不同，更多的投資回報來源于股利分配。因此，股利支付率和當(dāng)前新的每股收益同比例增加，從而顯著增加了股利支付［9］。

篇7

一、引言

企業(yè)績效與風(fēng)險有著緊密的聯(lián)系，良好的企業(yè)績效需要以有效的風(fēng)險控制作為保證。從微觀角度講，企業(yè)風(fēng)險存在于企業(yè)的投資、融資決策中，融資決策會引起財務(wù)風(fēng)險而投資決策又會產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險。微觀經(jīng)濟杠桿能夠簡潔、靈敏地反映企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。房地產(chǎn)業(yè)作為我國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，是我國經(jīng)濟增長的主要推動力之一。自2000年起，我國房地產(chǎn)業(yè)在國家的大力支持下進(jìn)入新一輪發(fā)展周期的上升期。房地產(chǎn)上市公司作為該行業(yè)中的佼佼者，隨著整個房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展，其整體業(yè)績也出現(xiàn)了較大的提高。但是，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險也一直倍受人們的關(guān)注。2006年10月10日著名經(jīng)濟學(xué)家郎咸平在《藍(lán)籌地產(chǎn)評論》上發(fā)表文章，認(rèn)為我國房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)是風(fēng)險最高的行業(yè)。與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)行業(yè)壟斷土地使用權(quán)攫取巨額的增值收益，大量使用短期借貸進(jìn)行長期投資，資產(chǎn)流動性嚴(yán)重不足，經(jīng)營模式粗放，專業(yè)化管理欠缺等一系列問題都是導(dǎo)致其具有較高風(fēng)險的原因。房地產(chǎn)行業(yè)被許多人稱為“暴利”行業(yè)，該行業(yè)的利潤率高于絕大多數(shù)行業(yè)的平均利潤率，但該行業(yè)的凈現(xiàn)金流量卻嚴(yán)重不足。過分依賴銀行信貸，自有資金比例較低的融資結(jié)構(gòu)帶給房地產(chǎn)企業(yè)較高的財務(wù)風(fēng)險，同時也會影響到企業(yè)運營和業(yè)績。目前，房地產(chǎn)企業(yè)績效評價和風(fēng)險分析受到人們廣泛的關(guān)注，但是大部分學(xué)者在研究房地產(chǎn)行業(yè)時，都是單獨分析房地產(chǎn)行業(yè)的績效或者風(fēng)險，對房地產(chǎn)企業(yè)績效與風(fēng)險相關(guān)關(guān)系的研究并不多見。因此，本文重點對我國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行績效與風(fēng)險進(jìn)行研究，這對建立有序、平衡和健康發(fā)展的房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)行業(yè)具有借鑒意義。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 企業(yè)存在的經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿會放大由外部環(huán)境變化導(dǎo)致的銷售收入的波動，給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。經(jīng)營杠桿系數(shù)＝邊際貢獻(xiàn)/（邊際貢獻(xiàn)－固定成本），在企業(yè)銷售量未達(dá)到損益平衡點時，企業(yè)的財務(wù)杠桿會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)影響，此時經(jīng)營杠桿與企業(yè)績效反向變化；在銷售量達(dá)到損益平衡點時，企業(yè)的財務(wù)杠桿會對企業(yè)績效產(chǎn)生正影響，此時經(jīng)營杠桿變化與企業(yè)績效同方向變化。房地產(chǎn)行業(yè)銷售量一般都會達(dá)到損益平衡點，此時經(jīng)營杠桿與企業(yè)績效同向變化。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)績效與經(jīng)營風(fēng)險之間呈正相關(guān)關(guān)系

根據(jù)財務(wù)杠桿理論，只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營而絕對值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本／權(quán)益資本）越高，財務(wù)杠桿利益越大，所以財務(wù)杠桿的實質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升，財務(wù)杠桿對企業(yè)績效有正的影響。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不減少權(quán)益資本來償債，此時，財務(wù)杠桿對企業(yè)績效有負(fù)的影響。而在我國，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)收益率一般都會小于金融貸款利率，因此，在我國財務(wù)杠桿一般發(fā)揮負(fù)效應(yīng)。故本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)績效與財務(wù)風(fēng)險之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取 截至2007年底滬深兩市房地產(chǎn)類A股上市公司共有54家，剔除2003年未上市和“ST”、“*ST”公司，最終選取滬深兩市32家房地產(chǎn)類A股上市公司為研究對象，樣本名稱如（表1）所示。所有數(shù)據(jù)資料來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。

（三）變量選取本文選取變量如下：（1）績效指標(biāo)的選擇。本文選用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值作為企業(yè)績效的表征變量?？傎Y產(chǎn)收益率是反映企業(yè)獲利能力的一個重要指標(biāo)，揭示了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，企業(yè)的銷售收入、成本費用、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資金占用和周轉(zhuǎn)都直接影響總資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是國際上通用的衡量資本收益能力的重要指標(biāo)，綜合性極強，是最具代表性的財務(wù)比率，也是杜邦財務(wù)分析的核心，反映了企業(yè)籌資、投資、生產(chǎn)運營等各方面經(jīng)營活動的效率。而托賓Q值是衡量公司未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的良好指標(biāo)，衡量企業(yè)績效時考慮了商譽、專利權(quán)等無形資產(chǎn)的價值。（2）風(fēng)險指標(biāo)的選擇。本文采用杠桿分析法，以經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）、財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）這兩個指標(biāo)分別度量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險。（3）控制變量。包括：公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)流動性、獨特性、現(xiàn)金流量能力、營運能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)。另外考慮到研究的時間區(qū)間是2003年至2007年，本文還引入了年度虛擬變量。各變量的定義如（表2）。

（四）模型構(gòu)建 考慮到影響企業(yè)績效的因素眾多，本文在研究以微觀經(jīng)濟杠桿度量的企業(yè)風(fēng)險對企業(yè)績效的影響的同時，引入其它影響企業(yè)績效的控制變量，如公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)流動性、獨特性、現(xiàn)金流量能力、營運能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和年度虛擬變量。從企業(yè)績效與風(fēng)險的線性關(guān)系出發(fā)，根據(jù)研究假設(shè)，建立如下多元線性回歸模型：

模型Ⅰ： 企業(yè)績效=?鄣0+?鄣1•DOL+?鄣2•SIZE+?鄣3•GROW+?鄣4•LIQU+?鄣5•UNIQ+?鄣6•CASH+?鄣7•ITQ+?鄣8•NIR+?鄣9•INR+?鄣10•Y2003+?鄣11•Y2004+?鄣12•Y2005+?鄣13•Y2006+ε

模型Ⅱ：企業(yè)績效=β0+β1•DFL+β2•SIZE+β3•GROW+β4•LIQU+β5•UNIQ+β6•CASH+β7•ITQ+β8•NIR+β9•IDR+β10•Y2003+β11•Y2004+β12•Y2005+β13•Y2006+ε

模型Ⅲ：企業(yè)績效=c0+c1•DOL+c2•DFL+c3•SIZE+c4•GROW+c5•LIQU+c6•UNIQ+c7•CASH+c8•ITQ+c9•NIR+c10•IDR+c11•Y2003+c12•Y2004+c13•Y2005+c14•Y2006+ε

在上述三個模型中，企業(yè)績效分別由ROA、ROE和托賓Q值衡量，即根據(jù)每一個模型可以分別建立三個多元線性回歸方程。模型Ⅰ的解釋變量是DOL，該模型主要用于考察經(jīng)營風(fēng)險對企業(yè)績效的影響；模型Ⅱ的解釋變量是DFL，該模型主要用于考察財務(wù)風(fēng)險對企業(yè)績效的影響；模型Ⅲ的解釋變量是DOL和DFL，該模型主要用于考察經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險對企業(yè)績效的綜合影響。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文利用SPSS和EXCEL軟件對取得的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，包括各指標(biāo)的最大值、最小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。考慮到本文研究的是房地產(chǎn)行類上市公司2003年至2007年的整體情況，為避免特殊點對分析結(jié)果的影響，剔除了奇異值和極值，以求更加真實地反映數(shù)據(jù)的整體特征。樣本描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果如（表3）所示。

（二）回歸分析 本文以企業(yè)績效為被解釋變量，經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)為解釋變量建立了三個多元線性回歸模型。如上文一共建立了9個多元線性回歸方程?；貧w分析結(jié)果見（表4）。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以托賓Q值作為企業(yè)績效的表征變量時，回歸方程的調(diào)整的判定系數(shù)（ ）最大，其次是以ROA作為企業(yè)績效的表征變量，而以ROE作為企業(yè)績效的表征變量時，調(diào)整的判定系數(shù)（ ）最小。調(diào)整的判定系數(shù)（ ）越大，說明被解釋變量取值的變差中能被估計的多元回歸方程所解釋的比例越多，觀察點在回歸直線附近越密集。同時，無論采用何種指標(biāo)衡量企業(yè)績效，由三個模型構(gòu)建的多元回歸方程均通過了整體線性關(guān)系檢驗，說明在每一種情況下，被解釋變量與所有解釋變量及控制變量之間的線性關(guān)系是顯著的。但進(jìn)一步的回歸系數(shù)檢驗的結(jié)果表明，當(dāng)以托賓Q值衡量企業(yè)績效時，三個模型下的回歸方程的解釋變量的回歸系數(shù)并沒有通過顯著性檢驗，說明風(fēng)險因素（經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿）與托賓Q值線性關(guān)系不顯著。而以ROA和ROE衡量企業(yè)績效時，由模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ建立的回歸方程的解釋變量的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗。綜上所述，通過多元線性回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，以會計指標(biāo)ROA和ROE評價企業(yè)績效時，房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營風(fēng)險同企業(yè)績效顯著正相關(guān)，證實了假設(shè)1的結(jié)論；財務(wù)風(fēng)險同企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，證實了假設(shè)2的結(jié)論。但以托賓Q值評價企業(yè)績效時，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)績效的相關(guān)性均不顯著，可能是由于托賓Q值與會計指標(biāo)的差異性和托賓Q值對以微觀經(jīng)濟杠桿計量的風(fēng)險的敏感性較低。

四、結(jié)論

通過上述實證分析得到如下結(jié)論：第一，我國房地產(chǎn)類上市公司的經(jīng)營風(fēng)險與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。本文采用經(jīng)營杠桿度量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，經(jīng)營杠桿源于固定成本，且隨固定成本的增大而增大，而固定成本主要包括固定資產(chǎn)的折舊費、管理費、經(jīng)營用房租金等，取決于企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及成本結(jié)構(gòu)。根據(jù)財務(wù)管理理論，當(dāng)銷售收入增長時，經(jīng)營杠桿會發(fā)揮正向作用，有助于提升企業(yè)績效；但當(dāng)銷售收入下跌時，經(jīng)營杠桿就會發(fā)揮負(fù)向作用，降低企業(yè)績效。因為房地產(chǎn)業(yè)的銷售收入總體上表現(xiàn)為增長趨勢，故經(jīng)營杠桿發(fā)揮正向作用，經(jīng)營杠桿越大，企業(yè)的績效越好。第二，我國房地產(chǎn)類上市公司的財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。本文采用財務(wù)杠桿度量財務(wù)風(fēng)險。一方面，從財務(wù)結(jié)構(gòu)角度分析，財務(wù)杠桿發(fā)揮正向效應(yīng)的條件是企業(yè)全部資金息稅前利潤率高于負(fù)債利息率，此時權(quán)益資金的息稅前利潤率高于全部資金息稅前利潤率。但當(dāng)企業(yè)全部資金的息稅前利潤率小于負(fù)債利息率時，負(fù)債經(jīng)營會使權(quán)益資金的息稅前利潤率下降，另外債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)會使企業(yè)無利可圖。比較選取的32家房地產(chǎn)類上市公司的總資產(chǎn)收益率與中國人民銀行公布的金融機構(gòu)貸款利率，可以發(fā)現(xiàn)，2003年至2007年房地產(chǎn)類上市公司總資產(chǎn)收益率的均值（2003年0.03571，2004年0.04178，2005年0.02911，2006年0.03446，2007年0.04612）均小于貸款利息率（短期貸款利息率的平均值為0.06087，長期貸款利息率的平均值為0.06728）。這就是導(dǎo)致財務(wù)杠桿與績效負(fù)相關(guān)的直接原因。另外，負(fù)債雖然可以降低企業(yè)的綜合資金成本，為股東帶來財務(wù)杠桿效益，但是加大了財務(wù)風(fēng)險。過大的負(fù)債比例可能會使得企業(yè)不能按期償付債務(wù)利息和本金，甚至將企業(yè)帶入破產(chǎn)境地，影響其持續(xù)經(jīng)營。另一方面，財務(wù)杠桿源于固定財務(wù)費用的存在，固定財務(wù)費用又取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資政策，因此，可以認(rèn)為財務(wù)杠桿實際上是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的反映。首先，按照優(yōu)序融資理論，在成熟的資本市場上，企業(yè)融資次序首先為內(nèi)源融資，其次為債務(wù)融資，最后才是股票融資。但我國企業(yè)的融資策略往往與此相悖，尤其是上市公司更加偏好股權(quán)融資。因為股權(quán)融資相比債權(quán)融資來說，籌集資金數(shù)額更大，沒有還本付息的壓力，而且股利分配具有非強制性。這就是為什么許多企業(yè)紛紛爭相上市，爭取“殼”資源的原因。而且許多績效好的上市公司，易于取得配股資格，因而比較傾向于使用配股來獲取外部資金，只要能夠達(dá)到配股條件的公司都會充分利用每年的配股資格。而相比之下，我國債券市場發(fā)展不健全，企業(yè)債券的發(fā)行必須納入國家信貸計劃且審核條件嚴(yán)格、債券的發(fā)行規(guī)模也是由國務(wù)院確定的。另外，在我國債券融資往往給外界傳遞的是公司經(jīng)營不善、資金周轉(zhuǎn)不靈的負(fù)面信息，且還本付息的負(fù)擔(dān)也會使得企業(yè)不愿選擇債務(wù)融資。其次，我國房地產(chǎn)企業(yè)大多采取負(fù)債經(jīng)營的模式，使得該行業(yè)的負(fù)債水平一般高于其他行業(yè)。根據(jù)權(quán)衡理論，隨著負(fù)債規(guī)模的擴大，負(fù)債帶來的財務(wù)拮據(jù)成本會大于避稅效應(yīng)，使得企業(yè)績效下降。另外，房地產(chǎn)類上市公司常常與地方政府有著緊密的利益關(guān)系，在地方政府的擔(dān)保下很容易從銀行取得貸款。加之房地產(chǎn)價格近些年來一直處于上升狀態(tài)，該行業(yè)的營業(yè)利潤很高，有人甚至將該行業(yè)稱為“暴利”行業(yè)。在這樣的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營者就很可能放松對企業(yè)的經(jīng)營管理，甚至可能出于自身利益的考慮，不顧企業(yè)價值最大化的目標(biāo)盲目進(jìn)行投資，因為他們已經(jīng)將企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險中的很大一部分轉(zhuǎn)移給了銀行。正因為上述種種原因?qū)е铝宋覈康禺a(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第三，我國房地產(chǎn)類上市公司的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險與托賓Q值的相關(guān)性不強。托賓Q值是國際上比較流行的衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，但是它的理論分析價值和實踐意義是建立在一個龐大、發(fā)達(dá)、有序、信息通暢的資本市場基礎(chǔ)上的。而我國的資本市場雖然發(fā)展較快，但仍處于起步階段，在許多方面不完善、不成熟，比如市場規(guī)模較小、股權(quán)分置、一股獨大、內(nèi)部人控制、信息披露不全、利益保障與實現(xiàn)制度不健全、股票市場投機現(xiàn)象普遍等問題對我國資本市場的有效性產(chǎn)生了一定影響，進(jìn)而影響到股票市場的定價功能。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國資本市場還處于弱有效市場階段，樂觀一點的看法是處于弱有效和半強有效市場之間。因此托賓Q值在我國的應(yīng)用還是有一定局限性的。另外，托賓Q值是從市場角度考慮企業(yè)價值的，與ROA、ROE這樣的財務(wù)分析指標(biāo)有所不同。由于市場對上市公司的預(yù)期普遍偏高，即使各公司財務(wù)狀況差異很大，托賓Q值也可能并不存在顯著差異。因此，托賓Q值對企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險的敏感性較低，當(dāng)采用托賓Q值衡量企業(yè)績效時其與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系不顯著。

參考文獻(xiàn)：

［1］向德偉：《論財務(wù)風(fēng)險》，《會計研究》1999年第4期。

［2］劉名旭：《中小上市公司杠桿風(fēng)險管理分析――基于中小板塊上市公司的研究》，《中國管理信息化》2007年第8期。

篇8

【論文摘要】：在現(xiàn)代的公司治理結(jié)構(gòu)中，債權(quán)人做為公司資金的提供者，具有到期收取本金和利息的固定權(quán)利，其財務(wù)風(fēng)險是源自于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，由于不完全契約和信息不對稱，債權(quán)人承擔(dān)了與其收益不匹配的財務(wù)風(fēng)險，治理權(quán)后置是導(dǎo)致債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的直接原因；而信息不對稱是根本原因。債權(quán)人對財務(wù)風(fēng)險的管理關(guān)鍵獲得一部分剩余控制權(quán)，讓債權(quán)人擁有更多的經(jīng)營信息，實現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)共同治理。

一、財務(wù)風(fēng)險的含義

從企業(yè)管理者和所有者的角度看，財務(wù)風(fēng)險是指公司財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)有的經(jīng)營策略，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比重大，償債能力弱，則財務(wù)風(fēng)險大，反之，債務(wù)資本比重小，償債能力強，則財務(wù)風(fēng)險小。基于企業(yè)管理者和所有者的角度，財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)有企業(yè)無力償還到期債務(wù)導(dǎo)致訴訟或破產(chǎn)的財務(wù)危機，利率變動風(fēng)險，再籌資風(fēng)險。

二、債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險分析

債權(quán)人作為要素所有者將資金借給企業(yè)后，即與企業(yè)經(jīng)營者形成了委托關(guān)系，根據(jù)大家對風(fēng)險的研究我們可以知道，占在債權(quán)人的角度，風(fēng)險是事件的不確定性引起的，由于對未來結(jié)果予以期望所帶來的無法符合期望結(jié)果的可能性也就是說，風(fēng)險是結(jié)果差異引起的結(jié)果偏離，即期望結(jié)果的可能偏離。因此，如果債權(quán)人和公司所簽訂的合約是完全的，合約詳細(xì)規(guī)定了經(jīng)理人在所有的外部狀態(tài)中的行為以及利潤的分配情況并進(jìn)行風(fēng)險披露，則債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險問題也就不復(fù)存在，因為根據(jù)風(fēng)險與收益均衡的原理，債券人的這一部分收益波動實在其本身的預(yù)料之中的，在簽訂契約的時候就已經(jīng)考慮到了''''并目有相應(yīng)的風(fēng)險收益去補償它。

或者我們從VAR風(fēng)險：計量的的角度去理解它。也可以認(rèn)為這部分的收益波動是在債券人本身控制的范圍之內(nèi)。只要沒超過這個界限，都不算風(fēng)險損失。

但是在通常情況下，公司和債券人之間的契約是不完全的，一個完全的契約準(zhǔn)確描述了與交易有關(guān)的所有未來可能出現(xiàn)的狀態(tài)，以及每一種狀態(tài)下契約各方的權(quán)利和責(zé)任。契約的不完全性是由現(xiàn)實生活的不確定性和交易成本的存在決定的，正是因為現(xiàn)實的不確定和契約的不完全，企業(yè)經(jīng)營才會存在不確定性和風(fēng)險。又由于現(xiàn)代的公司治理結(jié)果中，債權(quán)人作為資金提供者一般不參與公司的經(jīng)營活動，我們的資本市場也還沒有達(dá)到強勢有效，因此，在信息不對稱的情況下，債券人往往承擔(dān)由公司經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)化而來的額外風(fēng)險，并且這種風(fēng)險是沒有在契約中同種風(fēng)險收益的方式加以補償?shù)?，它是屬于債?quán)人的期望之外，屬于真正的風(fēng)險。由于公司的經(jīng)營環(huán)境千變?nèi)f化，從而公司的經(jīng)營風(fēng)險也是變化的，這些風(fēng)險由于信息不對稱都可能會轉(zhuǎn)化為債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險。

總之，由于債權(quán)人一般不具有公司治理權(quán)以及信息不對稱，公司管理者接受股東的委托運用全部資本進(jìn)行經(jīng)營，息稅前利潤EBIT的變異性代表了壘部資本承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險，在這個層面上不存在債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的問題EBIT扣減固定的資本成本利息后，再減去所得稅即為凈利潤，凈利潤的變異性可視為公司承擔(dān)的風(fēng)險，而債權(quán)人依合同約定取得固定利息。但是，由于存在著契約不完全和信息不對稱，債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險源白于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，債權(quán)人承擔(dān)了不該屬于自身的財務(wù)風(fēng)險。并且，隨著契約的不完全性和信息不對稱的程度加深，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險越大。

三、基于公司治理的債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險管理

按照期權(quán)理財風(fēng)險管理的思想，債權(quán)人可以通過在投資時進(jìn)行權(quán)力義務(wù)的分離來達(dá)到分離風(fēng)險的目的，即通過支付一定的期權(quán)費將未來的不確定性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)在的確定性，從二對未來不確定性進(jìn)行一定程度的規(guī)避，比如現(xiàn)在的可轉(zhuǎn)換公司債券就是可以看作是一種方式，通過購買可轉(zhuǎn)化公司債券，實際上就相當(dāng)于購買了一項公司看漲期權(quán)，在公司超額盈利的情況下債權(quán)人可以轉(zhuǎn)化以低于市價的條件購買公司股票，實際上債權(quán)人可以通過價差收入來獲得這部分超過其債券收益的報酬，它可以看作是對債權(quán)人承擔(dān)的公司額外風(fēng)險的補償基于上面?zhèn)鶛?quán)人財務(wù)風(fēng)險是經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)移的認(rèn)識，我認(rèn)為債券人可以從衍生金融品德角度去進(jìn)行自己的風(fēng)險控制，對于不同經(jīng)營風(fēng)險的公司以及自己對風(fēng)險的承受態(tài)度，應(yīng)該采取不同的風(fēng)險規(guī)避方法，其核心可以參考期權(quán)理財權(quán)將未來不確定性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)在的確定性，從而將權(quán)力義務(wù)相分離的思想。

篇9

導(dǎo)言

在競爭日益激烈的今天，企業(yè)作為自主的經(jīng)濟實體，不斷追求自身的利益最大化。從已有的文獻(xiàn)看，學(xué)者們從公司治理的不同角度去分析公司治理與公司績效之間的關(guān)系，并通過實證方法得出公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效有顯著影響的結(jié)論。學(xué)者們更多地討論經(jīng)營行為對企業(yè)績效的影響，而很少關(guān)注經(jīng)營行為對企業(yè)風(fēng)險的所產(chǎn)生的風(fēng)險很少探討。現(xiàn)實中企業(yè)最關(guān)心的可能是如何創(chuàng)作利潤和價值，而忽視了隨之而來的企業(yè)風(fēng)險。經(jīng)濟環(huán)境的不確定性日益加劇，風(fēng)險和利益是不可分的，如果企業(yè)偏重績效，而對于不能很好處理好各種風(fēng)險，企業(yè)有可能遭受損失，甚至面臨破產(chǎn)危險。由此可見企業(yè)風(fēng)險管理對公司來說是至關(guān)重要的。

1.國外文獻(xiàn)

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險

LaPorta（1999）指出許多上市公司里，公司治理已不是管理者傷害股東利益的問題了，而是大股東侵占上市公司和上市公司和小股東利益問題。他認(rèn)為控股股東的利益和外部小股東的利益常常不一致，兩者之間甚至存在著嚴(yán)重的利益沖突，在缺乏外部控制的威脅的情況下，控股股東可能以其他股東利益為代價來追求自身利益，從而使企業(yè)增加了財務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險。Faccio（2001）從股利理論出發(fā)，研究了控股股東和小股東之間利益沖突對公司才公司財務(wù)狀況的影響問題。通過實證分析的結(jié)果表明，許多控股股東股利政策來掠奪小股東的利益，他們通過投資那些產(chǎn)生負(fù)收益的項目來榨取高額的控股收益。而這些無效率的項目堆積成了大量的無法收回的債務(wù)，嚴(yán)重增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。而這些問題產(chǎn)生的根源是控股權(quán)過度集中。

1.2 董事會特征與企業(yè)風(fēng)險

董事長與總經(jīng)理二職合一會影響董事會的獨立性，從而使得不稱職的總經(jīng)理難以被更換而這樣顯然會降低企業(yè)經(jīng)營效率，增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。Daliy和Dalton（1993）研究表明，當(dāng)董事會中外部比例增加時股東和董事會的利益協(xié)調(diào)更容易進(jìn)行，就能保證股東利益得到足夠的尊重進(jìn)而能降低企業(yè)風(fēng)險。

對于公眾公司董事長和總經(jīng)理都是有一個人有一人兼任的，顯然有很多缺陷：首先，這會影響董事會的獨立性，從而是的不稱職的總經(jīng)理難以被更換，而降低企業(yè)的經(jīng)營效率，改善公司的經(jīng)營管理。

1.3 高管特征與企業(yè)風(fēng)險

關(guān)于高管激勵作用西方研究幾乎一致發(fā)現(xiàn)高管報酬與企業(yè)業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系（Murphy，1985;coughlan and Schmidt，1985）。關(guān)于高管激勵與公司風(fēng)險之間相關(guān)性實證檢驗卻始終沒獲得一致結(jié)論。Lamber和Lacker（1987）發(fā)現(xiàn)二者之間確實如理論所論證的那樣，存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Mengistae和xu（2004）利用國有企業(yè)的樣本也發(fā)現(xiàn)報酬業(yè)績敏感度的確如理論所言，風(fēng)險之間存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Core（2009）和Guary（2002）、Mengistae和Xu（2004）的結(jié)論則恰恰相反，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險和對高管的激勵之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險越大，給予高管的激勵也隨之增加。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)

于東智（2001）對923家上市公司1999年的相關(guān)文獻(xiàn)綜述數(shù)據(jù)為總體研究樣本，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效率與公司績效的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與上市公司規(guī)模正相關(guān)，與股票風(fēng)險負(fù)相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計上的顯著性。當(dāng)存在其他的控制變量時，股權(quán)集中度與會計利潤率之間的聯(lián)系并不顯著。我國的股權(quán)集中度指標(biāo)反映的是國家股與法人股（國有成分占優(yōu)勢地位）的集中程度，研究的結(jié)果再一次表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于公司績效的提高，通過轉(zhuǎn)換大股東身份和適度地減持國有股比例將對公司績效的提高乃至市場體系的完善產(chǎn)生巨大的推動作用。

姜秀華和孫錚（2001）、姜國華和王漢生（2004）等通過建立財務(wù)預(yù)測模型分析上市公司陷入財務(wù)困境的原因，發(fā)現(xiàn)確實存在部分股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對公司財務(wù)風(fēng)險有顯著影響。得出主要結(jié)論：弱化的公司治理容易增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險并引發(fā)公司財務(wù)困境；第一大股東持股比例顯著地影響公司陷入財務(wù)困境的可能性；管理層的持股比例也對公司財務(wù)風(fēng)險有影響作用等。

總之，股權(quán)制衡水平是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要指標(biāo)，對公司治理和經(jīng)營的諸多方面都會產(chǎn)生深刻影響，對于公司股權(quán)制衡的研究應(yīng)該全方位地綜合分析其對公司運營風(fēng)險、成本、經(jīng)營業(yè)績及中小股東的保護(hù)的影響。在完善我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，應(yīng)當(dāng)權(quán)衡各方面的因素尋求合適的制衡水平。

王小波（2007）以2004-2006年A股上市公司為樣本，研究上市公司，研究上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)風(fēng)險的的影響。結(jié)果表明國有股比例與財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度與財務(wù)風(fēng)險水平顯著負(fù)相關(guān)，表明較高的股權(quán)集中度是一種相對有效地股權(quán)安排；股權(quán)制衡與財務(wù)風(fēng)險水平顯著正相關(guān)，這表明股權(quán)制衡尚不能改善治理的作用。于富生、張敏、姜付秀和任付秀和任夢杰（2008）以2002-2005上市公司為研究對象，研究公司治理對公司財務(wù)風(fēng)險的影響。非國有控股企業(yè)的風(fēng)險要顯著大于國有企業(yè)；獨立董事比例越高企業(yè)風(fēng)險越低；上市公司董事會的規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險沒有顯著影響，董事會為能發(fā)會其應(yīng)有的作用，而董事長與總經(jīng)理二職分離、提高高管持股及高管薪酬都有助于降低企業(yè)風(fēng)險。劉銀國、吳夏琴（2009）以100家上市公司3年的數(shù)據(jù)為研究對象，建立一個可以反映和評價公司治理的指標(biāo)體系和企業(yè)風(fēng)險計量模式，通過回歸分析其研究結(jié)果表明公司治理和企業(yè)風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)。

3.結(jié)論和建議

綜上所述，公司的治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險有一定的影響，而且，在其他條件既定的條件下公司治理對企業(yè)風(fēng)險是至關(guān)重要的，這表明良好的企業(yè)風(fēng)險結(jié)構(gòu)能有效的降低風(fēng)險，因此企業(yè)應(yīng)完善治理機構(gòu)，有效約束企業(yè)高風(fēng)險行為，以降低企業(yè)風(fēng)險。通過以上分析，本人認(rèn)為可以從三個方面對入手對其進(jìn)行深入探討：

（1）企業(yè)風(fēng)險可分經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，而兩者之間的組合又可分為四種情況：高財務(wù)和高經(jīng)營風(fēng)險；高財務(wù)和低經(jīng)營風(fēng)險；高經(jīng)營和低財務(wù)風(fēng)險；低財務(wù)和低經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)風(fēng)險并不僅僅是財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險而以上的研究僅僅是單一的考慮財務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險，因此具有一定的片面性，學(xué)者們在實際研究中很少有全面的反應(yīng)企業(yè)風(fēng)險。

（2）關(guān)于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的衡量主要有兩種：以市場為數(shù)據(jù)（如股票收益率波動、beta系數(shù)等）為依據(jù)；以會計數(shù)據(jù)（財務(wù)收益的波動、資產(chǎn)負(fù)債率等）為依據(jù)。大多數(shù)西方學(xué)者都使用前者，但在市場不完善的情況下不能很好的反應(yīng)財務(wù)風(fēng)險，所以我建議使用后者比較合理。對于經(jīng)營風(fēng)險還沒有比較公認(rèn)的衡量指標(biāo)如李濤（2005年）用“（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+其他應(yīng)收款）／總資產(chǎn)”來衡量經(jīng)營風(fēng)險。由于公司可能存在操縱業(yè)績的嫌疑，不能很好反應(yīng)負(fù)債程度，進(jìn)而衡量經(jīng)營風(fēng)險也不準(zhǔn)確，所以還需要研究其替代指標(biāo)。

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[10]劉銀國,吳夏琴.董事會特征與相關(guān)風(fēng)險研究[J].會計之友,2009(11).

篇10

對于中國這樣一個處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的國家而言，一方面，政府和國有商業(yè)銀行對企業(yè)普遍存在著預(yù)算軟約束(Kornai，1986)，由此降低了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；另一方面，隨著改革開放中政府職能的逐漸轉(zhuǎn)變和國有商業(yè)銀行改革的逐漸深化，企業(yè)的預(yù)算約束已經(jīng)得到一定程度的硬化(BrandtandLi，2003)，由此提高了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。與此同時，對于國有企業(yè)和民營企業(yè)而言，由于兩者產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同導(dǎo)致了兩者預(yù)算軟約束程度的不同，而在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，企業(yè)的預(yù)算軟約束程度也可能存在著差異。由此延伸出的問題就是，我國的會計師事務(wù)所在審計定價時是否會考慮上市公司的財務(wù)風(fēng)險呢?而且對不同性質(zhì)的公司或者處于不同金融發(fā)展水平地區(qū)的公司，會計師事務(wù)所在審計定價時，是否會根據(jù)公司的預(yù)算軟約束程度對公司的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整呢?本文具體針對這些問題進(jìn)行回答。本文的研究意義不僅在于可以拓展事務(wù)所審計定價的相關(guān)經(jīng)驗研究，而且可以使我們更加深入地了解事務(wù)所對審計風(fēng)險的定價行為。

二、文獻(xiàn)回顧

在Simunic(1980)最早對審計定價進(jìn)行的實證研究中，他就用公司的資產(chǎn)收益率、公司是否出現(xiàn)虧損以及審計意見類型三個變量來表示公司的經(jīng)營風(fēng)險，從而考察事務(wù)所對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的審計定價。Simunic的研究結(jié)果表明，當(dāng)公司出現(xiàn)虧損或者被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，事務(wù)所的審計收費較高，而公司的資產(chǎn)收益率與審計收費之間沒有關(guān)系。后來的學(xué)者在借鑒Simunic(1980)審計定價模型的基礎(chǔ)上，用公司的資產(chǎn)收益率、公司是否出現(xiàn)虧損、審計意見類型、總負(fù)債比率、長期負(fù)債比率、流動比率以及速動比率等變量來表示公司的經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險②，從而研究事務(wù)所對公司經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險的審計定價行為。已有的經(jīng)驗研究結(jié)果表明，對于美國市場而言，事務(wù)所在審計定價時會考慮公司的經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險，例如Beatty(1993)以美國IPO的公司為研究樣本，直接考察了公司的財務(wù)風(fēng)險對審計收費的影響，他發(fā)現(xiàn)對于IPO后申請破產(chǎn)的公司而言，公司在IPO時支付了較高的審計費用；O′Keefe、Simunic和Stein(1994)對美國市場的研究發(fā)現(xiàn)，公司的總負(fù)債比率和內(nèi)在風(fēng)險與審計收費之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而對于其他國家市場而言，事務(wù)所的審計收費與公司經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險之間是否存在相關(guān)性并沒有得到一致的結(jié)論，例如Francis(1984)對澳大利亞市場的研究發(fā)現(xiàn)，公司的總負(fù)債比率、速動比率、資產(chǎn)收益率、公司是否出現(xiàn)虧損以及審計意見類型與審計收費之間都沒有相關(guān)性，然而Craswell、Francis和Taylor(1995)對澳大利亞市場的研究卻發(fā)現(xiàn)，公司的長期負(fù)債比率、流動比率以及被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見與審計收費之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，公司的速動比率、資產(chǎn)收益率以及出現(xiàn)虧損與審計收費之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在Firth(1985)對新西蘭市場的研究中，他發(fā)現(xiàn)公司是否出現(xiàn)虧損和公司資產(chǎn)收益率的波動性與審計收費之間沒有關(guān)系，而公司股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險會影響事務(wù)所的審計收費；Seetharaman、Gul和Lynn(2002)對英國市場的研究發(fā)現(xiàn)，公司的長期負(fù)債比率、資產(chǎn)收益率以及出現(xiàn)虧損與審計收費之間沒有相關(guān)性。對于上述不同研究結(jié)果產(chǎn)生的原因，Simunic和Stein(1996)認(rèn)為除了國別之間不同法律環(huán)境的影響外，還因為不同的學(xué)者在研究中采用了不同的變量來表示企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險。

隨著中國證監(jiān)會2001年12月要求上市公司對審計收費進(jìn)行公開披露之后，我國學(xué)者也開始對我國上市公司審計收費的影響因素進(jìn)行研究，在研究中他們也考慮了上市公司經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險對事務(wù)所審計收費可能產(chǎn)生的影響。例如伍利娜(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見與審計收費之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；劉斌、葉建中和廖瑩毅(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的長期負(fù)債比率和是否出現(xiàn)虧損與審計收費之間沒有關(guān)系；韓厚軍和周生春(2003)發(fā)現(xiàn)上市公司的總負(fù)債比率和被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見與審計收費之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而公司的資產(chǎn)收益率與審計收費之間沒有相關(guān)性；朱小平和余謙(2004)的研究則發(fā)現(xiàn)，被ST的上市公司其審計收費較高，而公司的速動比率和資產(chǎn)收益率對審計收費沒有影響。雖然這些研究成果為考察我國的事務(wù)所對上市公司經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險的審計定價行為提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)，但是國內(nèi)學(xué)者在研究中存在著一個共同的缺陷，即只是簡單地借鑒國外學(xué)者所采用的變量來考察它們與我國事務(wù)所審計收費之間的關(guān)系，而沒有具體結(jié)合我國現(xiàn)有的制度環(huán)境，由此得出的研究結(jié)論也不一致。針對這一研究缺陷，本文立足于我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的制度環(huán)境，具體考察在上市公司存在預(yù)算軟約束的情況下，我國的會計師事務(wù)所在審計定價時如何考慮上市公司的財務(wù)風(fēng)險。

三、制度背景與研究假設(shè)

理論上，會計師事務(wù)所在審計時是否會對公司的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行定價取決于兩個方面：一是公司是否存在財務(wù)風(fēng)險；二是事務(wù)所所處的法律環(huán)境。具體對于我國而言，由于我國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟之中，政府和國有商業(yè)銀行對公司的預(yù)算軟約束就成為一種普遍的現(xiàn)象(Kornai，1986)，當(dāng)公司陷入財務(wù)困境時，政府出于經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定等問題的考慮，通常會通過財政補貼或者國有商業(yè)銀行貸款來援助公司，由此降低了公司的財務(wù)風(fēng)險。然而在我國改革開放不斷深入的過程中，政府職能的逐漸轉(zhuǎn)變和國有商業(yè)銀行改革的逐漸深化，使得公司的預(yù)算約束已經(jīng)得到一定程度的硬化(BrandtandLi，2003)，由此提高了公司的財務(wù)風(fēng)險③。對于我國事務(wù)所面對的法律環(huán)境而言，我國投資者訴訟門檻高而事務(wù)所賠償責(zé)任小的法律現(xiàn)狀，極大地降低了事務(wù)所承擔(dān)的法律風(fēng)險，并導(dǎo)致了事務(wù)所審計質(zhì)量的低下(劉峰和許菲，2002)。但是2001年在證券許可證的年檢中，中國證監(jiān)會對國內(nèi)八家事務(wù)所所做出的市場禁入的監(jiān)管處罰，在一定程度上增強了事務(wù)所的審計風(fēng)險意識，李爽和吳溪(2003)和李爽和吳溪(2004)的實證研究結(jié)果就表明，與自愿性事務(wù)所變更相比，在這次的監(jiān)管誘致性事務(wù)所變更中，后任事務(wù)所在審計報告行為上會更加保守，對公司的風(fēng)險評價水平有所提高，并增加了相應(yīng)的審計收費。2002年1月，中國最高人民法院了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，該通知標(biāo)志著我國證券市場民事賠償機制的正式啟動，由此將增加我國事務(wù)所承擔(dān)的法律責(zé)任。監(jiān)管措施的加強和法律環(huán)境的改善將促使我國的事務(wù)所在審計定價時重視公司的經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險，即公司的經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險越高，事務(wù)所在審計定價時就越會收取較高的費用，原因在于：一方面，經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險越高的公司越可能在會計報表中進(jìn)行錯報或漏報(KreutzfeldtandWallace，1986；KinneyandMcDaniel，1989)，相應(yīng)的，事務(wù)所就必須花費更多的時間和精力來審計這些公司，由此導(dǎo)致審計收費的提高；另一方面，公司的經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險越高，事務(wù)所面臨被的可能性越大(Palmrose，1987)，事務(wù)所因此就會收取較高的審計收費來彌補未來可能遭受的損失。Altman(1968)、Ohlson(1980)以及陳靜(1999)等國內(nèi)外的經(jīng)驗研究結(jié)果都表明，公司的負(fù)債比率越高，公司陷入財務(wù)困境的可能性越大，因此，公司的財務(wù)風(fēng)險也越高?；谝陨显颍疚奶岢龅谝粋€假設(shè)。

假設(shè)1：事務(wù)所的審計收費與上市公司的負(fù)債比率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

雖然我國的公司普遍存在著預(yù)算軟約束，但是對于不同性質(zhì)的公司而言，其存在的預(yù)算軟約束的程度是不一樣的。相比民營上市公司而言，當(dāng)國有上市公司陷入財務(wù)困境時，政府和國有商業(yè)銀行出于政治目標(biāo)和個人私利的考慮更愿意對國有上市公司提供援助(BrandtandLi，2003)，由此會更加軟化國有上市公司的預(yù)算約束。因此，即使國有上市公司和民營上市公司陷入相同程度的財務(wù)困境，國有上市公司更為軟化的預(yù)算約束進(jìn)一步降低了它的財務(wù)風(fēng)險，相應(yīng)的，事務(wù)所在審計定價時就可能對它收取較低的費用。由此本文提出第二個假設(shè)。

假設(shè)2：在國有上市公司中，事務(wù)所的審計收費與公司負(fù)債比率之間的正相關(guān)關(guān)系會有所減弱。

雖然我國的公司普遍存在著預(yù)算軟約束，但是在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，公司存在的預(yù)算軟約束的程度卻可能存在著差異。具體來說，隨著地區(qū)金融發(fā)展水平不斷提高，處于該地區(qū)的公司其預(yù)算軟約束的程度會有所減輕，原因在于：一方面，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，國有商業(yè)銀行的市場化改革也更加深入，與其他銀行之間的相互競爭以及對盈利目標(biāo)的追求由此會硬化國有商業(yè)銀行對上市公司的預(yù)算約束(BrandtandLi，2003)；另一方面，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，銀行業(yè)的市場集中度可能比較低，分散化的銀行體系也有助于硬化對上市公司的預(yù)算約束(DwatripontandMaskin，1995)。因此，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，預(yù)算軟約束程度的減輕會提高公司陷入財務(wù)困境時的財務(wù)風(fēng)險，相應(yīng)地，事務(wù)所在審計定價時就可能對公司收取較高的費用。由此本文提出第三個假設(shè)。

假設(shè)3：在金融發(fā)展水平比較高的地區(qū)，事務(wù)所的審計收費與公司負(fù)債比率之間的正相關(guān)關(guān)系會有所增強。

四、研究設(shè)計

1.樣本的選取