導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇價值投資方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

巴菲特回答說：我的投資策略起源于格雷厄姆，我去哥倫比亞大學(xué)正是為了向格雷厄姆學(xué)習(xí)。運用格雷厄姆的方法，隨著時間的推移，你不可能賠錢。本質(zhì)上講，這是非常量化的投資方式，而你只需理性的執(zhí)行。但另一方面，當(dāng)你的公司規(guī)模越來越大，資金量逐漸增加的時候，這種方法就越來越難以發(fā)揮作用了。這時，以合理的價格購買偉大的企業(yè)就要好于以低廉的價格買入普普通通的公司了。

采用撿“煙蒂”的辦法，可以找到地面上剩下的半截雪茄，撿起來后點著它，就可以免費的吸幾口。這樣繼續(xù)做下去，有機(jī)會獲得更多免費的煙蒂。這是一種方法，以前我就是這么做的，我找了很多很便宜的股票。遇到費雪和查理后，我開始尋找更好的公司。

剛開始我兩種方式都做?，F(xiàn)在，我們只尋找優(yōu)秀的公司，而不是便宜的公司。

但如果你管理著更大數(shù)量的資金，這時候你則要采用費雪/查理的模式，購買大企業(yè)。伯克希爾現(xiàn)在的目標(biāo)是規(guī)模大、實力雄厚的公司。

筆者的解讀：巴菲特這一次把選股思路講得非常清楚。作為價值投資者，方法論是首要的。巴菲特堅持物美價廉的原則，尤其是價格優(yōu)先，他的投資風(fēng)格中85%的格雷厄姆就已經(jīng)表明尊重“價格優(yōu)先”的原則。所謂格雷厄姆的撿“煙蒂”的辦法無非就是通過篩選便宜貨來獲得價格絕對便宜的公司。價格仍是第一位的。

其次才看公司是否優(yōu)秀。即使是瀕臨破產(chǎn)的公司，只要市場價格遠(yuǎn)低于清算價值，也是可以大膽買的，當(dāng)然不一定要集中投資，但很可以分散化投資煙蒂股

篇2

Abstract: this paper introduces the concept of the benefit of investing in transport, the paper discusses the economic benefit of investment transportation of evaluation method to dynamic evaluation method is given priority to, static evaluation method is complementary, for actual traffic transportation project investment options laid a theoretical foundation.

Keywords: transportation economy, the evaluation index, evaluation method, the dynamic evaluation

中圖分類號：F5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：

投資是指為達(dá)到預(yù)期目的而投放資金的行為，是一種資金運用的經(jīng)濟(jì)活動。投資是每個社會從它的社會總產(chǎn)品的積累資金和補(bǔ)償資金中拿出一定的份額從事監(jiān)理生產(chǎn)和恢復(fù)生產(chǎn)，以實現(xiàn)社會生產(chǎn)資料和生活資料的擴(kuò)大再生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)活動。

投資效益分析也叫效益成本分析，它是通過各個備選項目或備選方案的全部預(yù)計成本和全部預(yù)期效益的現(xiàn)值的比較，從而作為決策者進(jìn)行評價備選方案的一種方法。由于社會資源的有限性，投資效益分析的著眼點在于“優(yōu)選”。

1運輸投資經(jīng)濟(jì)效益概念

經(jīng)濟(jì)效益是指在經(jīng)濟(jì)活動中取得的勞動成果與消耗和占用的勞動之比。用公式表示見公式（1）。這里所指的消耗或者投入，包括活勞動和物化勞動的消耗投入，從價值的角度看，表現(xiàn)為一定量的資金消耗投入。成果或者產(chǎn)出，則是可以看成是形成的直接成果，比如說竣工的項目、生產(chǎn)能力或者工程效益等等，也可以是產(chǎn)出的最終成果，如產(chǎn)品的產(chǎn)量、利潤、國民收入等等。

（1）

對公式（1），當(dāng)比值為正的時候為正效果，反之為負(fù)效果。正比值越大，經(jīng)濟(jì)效益也越大?？芍?，投資經(jīng)濟(jì)效益反映了人們投資活動預(yù)期目的的實現(xiàn)程度，是對投資規(guī)劃、決策和投資實施、回收進(jìn)行的檢驗和評價，可作為投資活動優(yōu)化和失誤的量的尺度。

2 交通運輸投資經(jīng)濟(jì)效益評價的特點

交通運輸項目包括鐵路、水運、公路、民航和管道設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施的新建和改擴(kuò)建項目。它的經(jīng)濟(jì)評價具有下列特點：

（1）運輸項目前期投資大、建設(shè)期長、網(wǎng)絡(luò)效益高、收益主體廣、外部效果顯著。

（2）運輸項目經(jīng)濟(jì)評價已改以經(jīng)濟(jì)效益費用分析為主，有經(jīng)營收入的項目需要進(jìn)行財務(wù)分析，重大的交通運輸項目必須進(jìn)行區(qū)域經(jīng)濟(jì)與宏觀經(jīng)濟(jì)影響分析。

（3）運輸項目的經(jīng)濟(jì)效益主要體現(xiàn)在改善網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)運輸能力而產(chǎn)生的正常運輸量、轉(zhuǎn)移運輸量和誘增運輸量所引起的節(jié)約運輸費用、節(jié)省運輸時間、減少交通事故、降低設(shè)施設(shè)備維護(hù)養(yǎng)護(hù)費用、改善運輸服務(wù)質(zhì)量等方面。

（4）運輸項目的餓區(qū)域經(jīng)濟(jì)或者宏觀經(jīng)濟(jì)影響效益主要體現(xiàn)在改善路網(wǎng)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資源利用開發(fā)、推動區(qū)域社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面。

3交通運輸投資經(jīng)濟(jì)效益的評價方法

我們按照投資經(jīng)濟(jì)效果是否考慮費用和收益的時間因素，可分為靜態(tài)計算和動態(tài)計算兩種方法。靜態(tài)方法不考慮費用和收益的時間因素，動態(tài)方法考慮。動態(tài)方法計算特點是要考慮項目整個壽命期間資金投入和產(chǎn)出時間不同所帶來的經(jīng)濟(jì)影響，即前述的時間因素的影響，以保證所有價值計算都建立在等值可比的基礎(chǔ)上。

（1） 靜態(tài)評價方法

以往的投資項目效益的評價一般都采用的是靜態(tài)評價方法，就是不考慮時間因素的影響。靜態(tài)評價計算方法計算簡單、省力、直觀，可對時間較短的簡單項目或者可作為復(fù)雜項目的初步判斷、估計階段。但是靜態(tài)評價方法的缺點是不能夠反映整個建設(shè)期以及壽命期間經(jīng)濟(jì)活動的整個過程，也不能夠反映整個經(jīng)濟(jì)活動中資金的時間價值。

（2）動態(tài)評價方法

相對于靜態(tài)法來說，動態(tài)評價方法即考慮資金時間價值的方法。所謂資金時間價值，就是計算資金的利息。動態(tài)評價方法考慮了投資項目在整個建設(shè)期及壽命期間資金投入和產(chǎn)出因時間不同而帶來的時間因素影響，它使得所有的價值計算都建立在等價可比的基礎(chǔ)之上。

4交通運輸投資經(jīng)濟(jì)效益的評價指標(biāo)

靜態(tài)評價方法采用的指標(biāo)主要有單位投資、單位成本、利潤率、勞動生產(chǎn)率、產(chǎn)品產(chǎn)量、單位耗能、靜態(tài)投資收期以及投資效果系數(shù)等等。

由于交通運輸投資經(jīng)濟(jì)評價中主要以動態(tài)評價為主，筆者下面主要介紹動態(tài)方法的評價指標(biāo)。動態(tài)評價法評價交通運輸投資項目的效益，主要指標(biāo)包括有凈現(xiàn)值、凈現(xiàn)值率、平均年費用指標(biāo)、必要運費率、內(nèi)部收益率和投資回收期等。

（1）凈現(xiàn)值（NPV）

凈現(xiàn)值是指按照行業(yè)基準(zhǔn)收益率或設(shè)定的社會折現(xiàn)率，將項目計算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)到建設(shè)期初的現(xiàn)值之和。它是考慮項目在計算期內(nèi)盈利能力的動態(tài)評價指標(biāo)，表達(dá)式為：

（2）

其中：Ci――現(xiàn)金流入量；

Co――現(xiàn)金流出量；

――第t年的凈現(xiàn)金流量；

i――社會折現(xiàn)率；

n――計算期。

若NPV≥0，則表明該投資項目能獲得凈盈余，投資項目可接受；反之，說明投資方案不可取或需要改進(jìn)。利用凈現(xiàn)值可對多方案進(jìn)行必選，凈現(xiàn)值最大為最優(yōu)方案。

（2）凈現(xiàn)值率（NPVR）

凈現(xiàn)值率又稱為凈現(xiàn)值指數(shù)，是指凈現(xiàn)值與投資現(xiàn)值之比。計算公式為：

（3）

其中：NPV――凈現(xiàn)值；

Ip――投資方案的全部投資的現(xiàn)值

凈現(xiàn)值率說明投資方案單位投資所獲得的超額凈效益。它的值越高，說明該方案的投資效益越好。因此，以凈現(xiàn)值率進(jìn)行方案比較時，以凈現(xiàn)值率較大的方案為佳。

5 結(jié)論

交通運輸業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與國民經(jīng)濟(jì)其他產(chǎn)業(yè)相互依存、緊密相連。交通運輸經(jīng)濟(jì)投資效益對國民經(jīng)濟(jì)的影響重大。如何有效合理的安排交通運輸經(jīng)濟(jì)投資，選擇有利投資方案，對我國社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著巨大的貢獻(xiàn)。本文介紹了投資效益的方法和評價指標(biāo)，為正確選擇投資效益大的方案奠定了理論基礎(chǔ)，具有重大意義。

參考文獻(xiàn)：

[1] 趙淑芝.運輸經(jīng)濟(jì)分析[M].北京：人民交通出版社，2008

篇3

一、PE投資中的企業(yè)價值評估概述

在PE投資中,企業(yè)價值評估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個最為關(guān)鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù),是二級市場上一定時期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因為PE投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時點上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動性不同,價值就不同,拿二者進(jìn)行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數(shù)據(jù)來源的真實性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評估學(xué)的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場價值。價值評估的對象是企業(yè)整體的價值,而整體的價值來源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點,可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的項目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認(rèn)為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計,所以實踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計起來比較復(fù)雜。實踐中主要采用實體現(xiàn)金流量模型,這時作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)的價值。所得出來的結(jié)論是相對于可比企業(yè)來說的,是一種相對價值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。相對價值法總的來說有股權(quán)市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現(xiàn)實中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會這一方法的實質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現(xiàn)金流量模型

實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價值估計的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價值替代。

公式(2)中實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計企業(yè)價值時通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營,但為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細(xì)預(yù)測期,或直接稱為預(yù)測期。企業(yè)增長的不穩(wěn)定期有多長,預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長,實務(wù)中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時假定企業(yè)進(jìn)入了一個穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個,一是具有穩(wěn)定的銷售增長率,它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測期為n,則公式(2)變?yōu)?

實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現(xiàn)金流量的估計。未來的現(xiàn)金流量要通過財務(wù)預(yù)測取得,通常將預(yù)測工作的上一年度作為預(yù)測的基期。如果認(rèn)為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)?；诘臄?shù)據(jù)包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率。對未來進(jìn)行全面預(yù)測的起點是對銷售收入的預(yù)測,必須由項目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預(yù)計企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤;目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(股權(quán)資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個因素中,最關(guān)鍵的是“增長潛力”?！霸鲩L潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續(xù)增長,還是同為由高增長轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進(jìn)行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說明的關(guān)鍵問題是:“目標(biāo)企業(yè)的價值”是否包含了新的投資者進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和風(fēng)險這四個方面類似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對公式進(jìn)行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進(jìn)行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅(qū)動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計算所需要的乘數(shù),來對差異進(jìn)行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結(jié)果后,還要對其合理性進(jìn)行檢查。因為市價比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒有上市計劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業(yè)的價格與少數(shù)股權(quán)價值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價值,而非上市企業(yè)的評估往往涉及控股權(quán)的評估,所以,要對評估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價值。

篇4

關(guān)鍵詞：決策；設(shè)計；施工；決算

1重視決策

1.1 加強(qiáng)人防法規(guī)的學(xué)習(xí)，了解人防建設(shè)人防工程作為一種特殊的工程，很多人都不了解，甚至有不少人認(rèn)為搞人防沒多大用，當(dāng)年日本人的飛機(jī)也沒有來炸我們貴州，他那里知道，人防工程就像地震一樣，要防患于未然，只有讓他們了解了建設(shè)人防工程的重要性，他們才會認(rèn)真對待，慎重考慮，就不會象原來一樣隨便拍板，一個小縣城也要建核6級的，本來應(yīng)該建人防的項目不建，不該建的卻建了。當(dāng)?shù)刂鞴懿块T在批人防功能時，該批人員掩蔽的，卻批成物質(zhì)庫，造成了很多的浪費和不合理。

1.2 加強(qiáng)人防可行性研究報告的編制，做到實際，合理前幾年決策一個人防工程是否需要建設(shè)，該怎樣建時，很多人就盲目的到國外，到發(fā)達(dá)地區(qū)去考察，回來后就以為取到經(jīng)了，不加取舍，全部照搬，結(jié)果勒緊褲腰帶把工程給建了，不注意平時的使用功能，造成修好后就放在那里，發(fā)揮不了平時的作用，實際上就是降低了它的經(jīng)濟(jì)價值，還有就是考慮不全面，對后期沒有比較準(zhǔn)確的估算，到建時心里也沒過底，最后往往造成加大了投資，為此，我省人防辦給各地州市人防辦下發(fā)了相關(guān)文件，明確了項目建議書和可行性研究報告的編制深度。文件要求對影響工程造價的因素必須全面考慮，即做到“四個合理”：一是合理確定項目規(guī)模。每個建設(shè)項目都存在著一個合理規(guī)模的選擇問題，規(guī)模過小、過大，都使得資源得不到有效配置，需綜合市場、技術(shù)、環(huán)境等因素后確定一個合理的規(guī)模；二是合理確定建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)水平應(yīng)從目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，結(jié)合地區(qū)特點來確定功能和規(guī)模，不能盲目的建設(shè)；三是合理選擇建設(shè)地點，在符合建設(shè)規(guī)劃的前提下，還應(yīng)考慮土地征購費、拆遷補(bǔ)償費、動力設(shè)施費等；四是合理布置方案。力爭做到總體布置緊湊、建設(shè)工程量減少、用地節(jié)約、投資減少。

2優(yōu)化設(shè)計，把好設(shè)計關(guān)

2.1 人防工程設(shè)計時應(yīng)充分考慮各項因素首先是建設(shè)項目的總平面圖設(shè)計，要考慮既要節(jié)約用地，又要結(jié)合地形地貌、因地制宜、合理布置，做到平戰(zhàn)結(jié)合；其次是空間平面設(shè)計，包含平面形式、層數(shù)、層高、柱網(wǎng)等內(nèi)容，人防工程主體結(jié)構(gòu)的平面形式最好是方形，其次是矩形。我們貴州地區(qū)是典型的咯斯特地貌，基礎(chǔ)設(shè)計往往以人工挖孔端承樁為主，如果土層為非飽和土，則底板不考慮人防荷載的作用，按人防構(gòu)造設(shè)計，若基礎(chǔ)底板全座落在巖石上，也不用考慮人防荷載的作用。最后是建筑結(jié)構(gòu)與建筑材料的選擇，設(shè)計中應(yīng)采用合理的結(jié)構(gòu)形式和高強(qiáng)度輕質(zhì)材料，能更好的滿足功能要求，減輕建筑物的自重，減少建筑材料和構(gòu)配件的費用及運輸費。

篇5

中圖分類號：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）34-0018-05

一、引言

營運資本管理是企業(yè)財務(wù)管理的重要環(huán)節(jié)。在959家A股制造業(yè)上市公司2013年第三季度末存貨總額刷新1.14萬億元歷史高點的背景下，如何有效評估企業(yè)營運資本管理效率、優(yōu)化營運資本管理路徑，成為化解產(chǎn)能過剩、激活存量資本的重要實踐入口，也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，激發(fā)實體經(jīng)濟(jì)資本循環(huán)效率、提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的重要著眼點。

通過回顧現(xiàn)有研究成果，筆者發(fā)現(xiàn)，有關(guān)營運資本管理的研究實踐基本涉及以下幾方面：第一，營運資本的概念及其管理內(nèi)涵（楊雄勝，2000;王竹泉，2007）;第二，營運資本（需求）的決定因素分析（Chiou和Cheng，2006;Nazir和Afza，2009）;第三，營運資本績效指標(biāo)（如CCC）與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系分析（Deloof，2003;Teruel和Solano，2007）;第四，營運資本策略激進(jìn)度分析（袁衛(wèi)秋，2012）;第五，營運資本需求的動態(tài)調(diào)整分析（吳娜，2013）;第六，基于營運資本的財務(wù)預(yù)警分析（李梁堅等，2013）。

盡管上述研究分析了營運資本的靜、動態(tài)管理特征及波動規(guī)律，營運資本與經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，但有關(guān)企業(yè)營運資本是否存在最優(yōu)規(guī)模、是否存在過度投資、是否會沖擊企業(yè)固定投資效率等問題鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)研究。然而，對上述問題的解讀卻能揭示營運資本自身的管理效率及其與企業(yè)固定投資效率之間的關(guān)系，從而將營運資本的管理內(nèi)涵和研究邊界從企業(yè)“風(fēng)險管理”拓展至企業(yè)“效率管理”，并為全面反思營運資本管理價值提供方法與視角。為此，本文第二、三部分將構(gòu)建檢驗營運資本是否存在最優(yōu)規(guī)模及是否存在過度投資的實證模型，從而為解讀營運資本自身管理效率提供實證邏輯;第四部分將構(gòu)建附加營運資本平滑作用的投資效率檢驗?zāi)Ｐ?，從而為刻畫營運資本對投資效率的影響作用、揭示營運資本管理價值提供實證思路;第五部分則提出未來研究方向及與之匹配的教學(xué)框架。

二、對營運資本是否存在最優(yōu)規(guī)模的檢驗設(shè)計

本文采用“流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之差”來衡量企業(yè)凈營運資本規(guī)模（NWC）。在企業(yè)財務(wù)管理實踐中，NWC通常作為衡量短期償債能力與短期流動性的指標(biāo)，從NWC的組成結(jié)構(gòu)上看，主要包括三個部分：存貨、凈商業(yè)信用、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（如金融資產(chǎn)）。

首先，就存貨而言，企業(yè)通常會出于平滑生產(chǎn)等動機(jī)而保持一定的存貨規(guī)模，盡管這一規(guī)模會受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動的沖擊，但以S-s策略為代表的存貨管理框架證明了企業(yè)對存貨的管理過程應(yīng)遵循一個基本的管理邊界，即存貨管理存在最優(yōu)規(guī)模（Kahn，1992）。

其次，就商業(yè)信用而言，Emery（1987）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析認(rèn)為商業(yè)信貸存在一個最優(yōu)水平，在該水平下，商業(yè)信用凈投入的邊際收益等于邊際成本。呂曉燕等（2011）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力與商業(yè)信用規(guī)模呈非線性關(guān)系，即隨著商業(yè)信用的擴(kuò)張，風(fēng)險與收益不斷背離，企業(yè)盈利能力反而受到更多的風(fēng)險約束，因此，商業(yè)信用投資也存在一個最優(yōu)規(guī)模。

最后，就現(xiàn)金而言，權(quán)衡理論認(rèn)為存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量，F(xiàn)aulkender和Wang（2006）證明了現(xiàn)金持有的邊際價值會隨持有量的增加而遞減，即公司的現(xiàn)金持有應(yīng)存在最優(yōu)水平。

上述三方面從側(cè)面證明了凈營運資本（作為上述要素的總體變量）的管理過程也必然涉及一個如何在成本與收益之間權(quán)衡的過程以及由該過程所決定的最優(yōu)水平。然而，上述預(yù)期僅是對理論邏輯的反映，但對于企業(yè)現(xiàn)實管理實踐而言，是否也能滿足這一預(yù)期呢？換言之，如何從實證角度來驗證營運資本確實存在最優(yōu)規(guī)模呢？為此，本文通過借鑒營運資本決定分析（Nazir和Afza，2009），提出如下用于檢驗最優(yōu)規(guī)模存在性的實證模型：

TQit = ？琢 + ？茁1TQit-1 + ？茁2NWCit + ？茁3NWCit2 + ？茁4SLGit +

？茁5SIZEit+？茁6LEVit+Ind+？滋i+？著it （1）

模型（1）中，TQ表示托賓Q，通過企業(yè)“市場價值/賬面價值”來計量，該變量用于企業(yè)投資機(jī)會;SLG表示銷售增長率，企業(yè)成長性;SIZE表示企業(yè)規(guī)模，通過營業(yè)收入的自然對數(shù)來計量;LEV表示財務(wù)杠桿率，通過負(fù)債/所有者權(quán)益來計量;Ind為行業(yè)虛擬變量，用于分離行業(yè)差異;？滋i則表示個體異質(zhì)性。模型（1）的檢驗方式如下：若企業(yè)凈營運資本水平（NWC）與托賓Q之間呈倒U型關(guān)系（即？茁2為正，？茁3為負(fù)），則說明企業(yè)營運資本管理過程也滿足存在最優(yōu)規(guī)模的預(yù)期，且倒U型的拐點反映了最優(yōu)規(guī)模的位置。

三、對營運資本是否存在過度投資的檢驗設(shè)計

由于營運資本各個組成部分的流動能力并不相同，因此，籠統(tǒng)地分析其投資效率，容易造成方法論偏誤。為此，本文參考王竹泉等（2007）的分析，將營運資本按照流動能力劃分為兩部分：經(jīng)營性營運資本（ORWC）和流動性營運資本（LRWC）。其中：

ORWC=（存貨+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+其他應(yīng)收款+預(yù)付賬款）-（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款+應(yīng)付薪酬+應(yīng)付稅費+其它應(yīng)付款）

LRWC=（貨幣資金+短期投資+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利）-（短期借款+應(yīng)付股利+應(yīng)付利息）

由于ORWC更能反映企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)，因此，本文有關(guān)過度投資的檢驗設(shè)計也集中于ORWC。在借鑒Kaplan和Ruback（1995）及Kieschnick等（2006）研究的基礎(chǔ)上，本文將通過求解企業(yè)凈現(xiàn)值最大化問題來得到最優(yōu)ORWC的邊際價值等式，并利用這一等式構(gòu)造用于檢驗是否存在過度投資的實證模型。具體如下：

根據(jù)企業(yè)凈現(xiàn)值計算法可知：

PVF（0）=CASH（0）+■■

其中，PVF（0）為當(dāng)期公司價值，CASH（0）為當(dāng)期現(xiàn)金資產(chǎn)的價值，CCF（t）是需要經(jīng)收益率調(diào)整的各期資本現(xiàn)金流。上式可進(jìn)一步表示為如下形式：

PVF（0）=CASH（0）+

■■

上式中，OCF表示經(jīng)營性現(xiàn)金流，且OCF=REV-EXP+OTH。其中，REV表示凈收入;EXP表示產(chǎn)品銷售成本、管理費用、銷售費用及稅費之和;OTH表示折舊與攤銷;INVL表示固定資產(chǎn)投資;INVORWC為經(jīng)營性營運資本投資;INVNFA表示凈金融資產(chǎn)投資，即LN（凈金融資產(chǎn)期末存量-期初存量）。參考中國注冊會計師協(xié)會相關(guān)規(guī)定及新舊《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，本文最終按如下方式定義“凈金融資產(chǎn)”（NFA）：

NFA=貨幣資金+短期投資+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利+四項金融資產(chǎn)+長期應(yīng)收款-短期借款-應(yīng)付利息-應(yīng)付股利-長期應(yīng)付款。

由上述定義可知，INVNFA包含了INVLRWC。

為簡化分析，假定現(xiàn)金流以恒定速率g增長，于是得到如下等式：

PVF（t）=CASH（t）+

■，

其等價為：PVF（t） = CASH（t） + OCF（t + 1）■ -

INVL（t+1）■-INVORWC（t+1）■-INVNFA（t+1）■

基于上述分析可知，存在如下等式：

E（PVF（t）/X）= ？茁0 + ？茁1CASH（t） + ？茁2OCF*（t）+ ？茁3INV*L（t） + ？茁4INV*ORWC（t） + ？茁5INV*NFA（t），其中：

OCF*（t）=OCF（t）■，INV*L（t）=INVL（t）■，INV*ORWC（t） = INVORWC■，INV*NFA（t） = INVNFA（t）■

根據(jù)上述邏輯關(guān)系，可構(gòu)建如下實證模型：

PVF（i，t）=？茁0+？茁1CASH（i，t）+？茁2OCF*（i，t）+？茁3INV*L（i，t）+

？茁4INV*ORWC（i，t）+？茁5INV*NFA（i，t）+？著（i，t） （2）

其中，經(jīng)營性營運資本投資（INVORWC）的邊際價值可通過下式表達(dá)：

■=■■-■=■-1■=？茁4

由于價值最大化的一階條件為■=0，等價于■=1。因此，最大化條件下，？茁4=0。當(dāng)？茁4

四、對營運資本如何影響固定投資效率的檢驗設(shè)計

（一）營運資本管理影響企業(yè)投資效率的微觀機(jī)理

Fazzari和Petersen（1993）的研究表明，一個頻繁波動的投資過程，會使企業(yè)承受高昂的調(diào)整成本，從而降低企業(yè)投資效率。因此，廠商總是努力維持穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資路徑，降低投資波動。但融資約束很可能阻礙這一目標(biāo)的實現(xiàn)。因為，具有融資約束的廠商經(jīng)常無法通過合理的成本，借助外部融資抵銷掉現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的固定資產(chǎn)投資波動，然而，即使是具有融資約束的公司，也可以通過調(diào)整營運資本（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）來抵銷現(xiàn)金流沖擊對固定投資的影響。例如，廠商可以使用流動資產(chǎn)為短期借貸作抵押，也可以通過加速商業(yè)信用及存貨周轉(zhuǎn)來降低凈營運資本需求并釋放短期流動性，從而穩(wěn)定固定投資，降低由固定投資過度波動所導(dǎo)致的效率損失。

綜上，由于營運資本投資與固定投資具有現(xiàn)金流競爭效應(yīng)，因此，企業(yè)釋放營運資本來緩解現(xiàn)金流約束行為（即營運資本平滑效應(yīng)）的存在，為避免過度的固定投資波動提供了調(diào)節(jié)機(jī)制。換言之，營運資本平滑機(jī)制的存在，有助于企業(yè)降低調(diào)整成本，提高投資效率。

除上述理論邏輯的支持外，現(xiàn)有文獻(xiàn)在實證上也廣泛證實了營運資本管理與企業(yè)經(jīng)營績效（Garcia-Terual和Solano，2007）以及股東價值（Kieschnick等，2009）之間的正相關(guān)關(guān)系，從而間接證明了營運資本平滑效應(yīng)對企業(yè)價值與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)與促進(jìn)作用。

（二）有關(guān)營運資本影響企業(yè)投資效率的檢驗邏輯與實證設(shè)計

參考Chen（2011）、靳慶魯?shù)龋?012）的研究設(shè)計，本文采用“投資―投資機(jī)會”敏感性來表示企業(yè)投資效率，并通過營運資本投資與投資機(jī)會的交叉項來檢驗營運資本對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)，具體實證設(shè)計如模型（3）所示：

Iit=？茁0+？茁1CFit+？茁2ROEit+？茁3？駐NWCit+？茁4？駐NWCit*ROEit+

∑Controls+？滋i+？著it （3）

上式中，I和CF為經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的固定投資與內(nèi)部現(xiàn)金流;ROE為凈資產(chǎn)收益率;？駐NWC為NWC的年度增長率;∑Controls主要包括：Size（規(guī)模）、Age（上市年齡）、Lev（杠桿率）、MB（市值賬面比）、Ind（行業(yè)控制變量）。模型（3）中各回歸系數(shù)的意義如下：

？茁2為固定投資對投資機(jī)會的敏感性，該敏感性越高，說明投資機(jī)會的變化越能有效地被反映到投資水平上，這意味著企業(yè)或者減少了對投資機(jī)會的遺漏（如融資約束得到改善），或者減少了那些不具有投資價值的投資支出（如問題得到改善），但無論屬于上述哪種情況，？茁2越高都意味著企業(yè)投資效率越充分。

？茁3表示營運資本對固定投資的平滑水平，參考Fazzari和Petersen（1993）的實證分析，平滑效應(yīng)若存在，則？茁3應(yīng)顯著為負(fù)，從而說明固定投資與營運資本投資具有資本競爭效應(yīng)。

？茁4為營運資本投資與ROE的交叉項系數(shù)，它表示營運資本對投資效率的擾動作用。

模型（3）的檢驗方式如下：首先，？茁3應(yīng)顯著為負(fù)，即平滑效應(yīng)顯著成立。其次，？茁4應(yīng)為負(fù)，即企業(yè)平滑水平越高（？駐NWC越低）則“投資――投資機(jī)會”敏感度越高，投資效率越充分。此時，平滑效應(yīng)對提升企業(yè)投資效率具有正的影響作用;反之，則具有負(fù)的影響作用。

五、對上述研究過程的拓展分析與教學(xué)框架設(shè)計

在現(xiàn)實營運資本管理實踐中，企業(yè)營運資本投融資決策的制定往往更加復(fù)雜。因為，營運資本管理決策不僅取決于企業(yè)自身的財務(wù)條件及成長性條件，還與外生的宏觀經(jīng)濟(jì)周期及宏觀經(jīng)濟(jì)政策緊密相關(guān)。以營運資本平滑效應(yīng)為例，平滑水平的高低往往與貨幣政策的松緊具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。貨幣政策越寬松，企業(yè)融資約束程度往往越低，此時，為緩解現(xiàn)金流約束而釋放營運資本的平滑效應(yīng)也就會相應(yīng)地降低?？梢?，營運資本管理決策不僅需要考慮企業(yè)內(nèi)生因素的影響，還需要進(jìn)一步考慮外生條件的調(diào)節(jié)作用。因此，其管理決策最終將是內(nèi)、外生“能動性”雙重影響下的結(jié)果，需要將宏觀因素納入微觀財務(wù)行為的研究過程，即需要構(gòu)建綜合的宏微觀綜合研究框架來刻畫企業(yè)營運資本管理邏輯。

圖1結(jié)合營運資本平滑效應(yīng)，描述了上述綜合研究框架的基本結(jié)構(gòu)。

■

事實上，可以將上述研究框架視為一個教學(xué)框架，其中，“營運資本平滑”為主要教學(xué)（研究）線索，“貨幣政策”與“計量分析”作為兩個教學(xué)（研究）“切面”，二者被“織入”到主干教學(xué)（研究）結(jié)構(gòu)中來。與傳統(tǒng)平面化的教學(xué)結(jié)構(gòu)不同，學(xué)科之間不再單純呈現(xiàn)為一種“獨立式結(jié)構(gòu)”，而是通過切面化設(shè)計，實現(xiàn)了“二維交叉結(jié)構(gòu)”。本文將這一教學(xué)（研究）方法稱為切面式教學(xué)法，該方法強(qiáng)調(diào)“橫縱”不同類型知識的“交叉性”。有關(guān)“切面式”教學(xué)（研究）法的概念及其應(yīng)用案例分析，可參見于博（2013）的分析。

切面式教學(xué)（研究）的難點在于：如何尋找不同理論體系之間的交叉點。在本例中，就是如何尋找“營運資本平滑”與“貨幣政策切面”及“計量分析切面”之間的關(guān)系邏輯，前者將為交叉研究提供理論邏輯與實證思路，后者將為交叉研究提供具體方法支持。

圖1中，織入點①用于描述貨幣政策與營運資本平滑的理論與實證關(guān)系;織入點②則用于描述研究過程所涉及到的計量分析方法。與織入點①相關(guān)的實證模型如下：

Iit = ？茁0 + β1CFit + ？茁2ROEit + ？茁3？駐NWCit + ？茁4MPt +

？茁5MPt*？駐NWCit+∑Controls+？滋i+？著it （4）

上式中，MP表示貨幣政策（可通過人民幣信貸增速或M2增速來計量），其與？駐NWC的交叉項系數(shù)能夠檢驗寬松的貨幣政策是否對營運資本平滑具有緩解效應(yīng)。因為，若緩解作用存在（即寬松貨幣政策能夠通過緩解企業(yè)融資約束來有效降低營運資本平滑水平），則？茁5應(yīng)為正，即正向影響代表平滑效應(yīng)的？茁3，而？茁3的升高恰恰說明平滑程度的降低（因？茁3為負(fù)）。

與織入點②相關(guān)的計量及統(tǒng)計方法如下：

由于營運資本作為企業(yè)內(nèi)生投資決策不可避免地具有內(nèi)生性特征，因此，在模型（4）的估計中，需要采用IV/2SLS或IV/GMM來實現(xiàn)，這部分體現(xiàn)了主干結(jié)構(gòu)與計量切面的交叉。同時，考慮到不同融資約束水平（分組）的企業(yè)在應(yīng)用營運資本平滑策略時，很肯定存在系統(tǒng)性差異，即存在基于融資約束分組的異質(zhì)性特征，故可通過One-Way ANOVA及Tukey’s HSD等方差分析方法，對營運資本投資（即？駐NWC）的行業(yè)異質(zhì)性及融資約束分組異質(zhì)性進(jìn)行差異檢驗，從而將統(tǒng)計分析納入計量切面，并應(yīng)用于研究實踐。

提供上述綜合研究框架的意義在于：該研究框架并不需要涵蓋每個切面所涉及的龐大知識體系，而是只需抽取出與主干研究結(jié)構(gòu)（圖1中的縱向結(jié)構(gòu)）能夠形成交叉的研究內(nèi)容（即“織入點”），并把不同“織入點”連結(jié)而成的研究線索作為研究重點。由于這樣的二維結(jié)構(gòu)更強(qiáng)調(diào)主干結(jié)構(gòu)的核心地位，而主干結(jié)構(gòu)通常具有“問題導(dǎo)向”特征，即每個主干問題通常都圍繞特定經(jīng)濟(jì)問題或管理問題（本例中為營運資本平滑效應(yīng)）而提出，所以，綜合性研究框架在解決現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)問題方面往往具有更清晰的目標(biāo)、結(jié)構(gòu)與邏輯。

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篇6

2007年，隨著我國股權(quán)分置改革的基本完成，證券市場的最大制度障礙也得以解決，市場隨之帶來的是新的政策環(huán)境、法律環(huán)境以及發(fā)行制度，借殼上市在此背景下也呈現(xiàn)出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板推出，為中小企業(yè)拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對殼資源的需求度；另一方面創(chuàng)業(yè)板的推出會給主板上市公司帶來新一輪的競爭壓力，使主板眾多上市公司為追求長遠(yuǎn)發(fā)展而積極進(jìn)行資產(chǎn)重組以進(jìn)入新的經(jīng)營領(lǐng)域。這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型會滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營企業(yè)就可以利用這些殼資源實現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型和借殼上市，主板市場和創(chuàng)業(yè)板的互動促進(jìn)了殼資源的有效利用。

我國證券市場的不斷改革，會使借殼上市中的買殼方?jīng)Q策趨于理性，對上市公司的定價也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價值，殼資源價格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法包括市場法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價值的評估中，這三種傳統(tǒng)方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實際上是擁有了某種投資機(jī)會，這種投資機(jī)會就表現(xiàn)為一種期權(quán)，殼資源的投資價值取決于能否運用到這種投資機(jī)會。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法，如收益法不能處理這種“投資機(jī)會”，“靈活性”地價值評估。因此，針對殼資源的投資價值評估，本文提出了實物期權(quán)法，并構(gòu)建了適合于殼資源評估的B-S期權(quán)定價模型。

一、殼資源價值的期權(quán)特性分析

1977年麻省理工學(xué)院Stewart Myers教授首次提出實物期權(quán)概念。他指出，“一個投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。”即允許決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項目。因為實物期權(quán)同樣具有期權(quán)的特性，因而可以應(yīng)用評估一般金融期權(quán)的處理方式來確定其期權(quán)的價格。由于其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，所以把它稱為實物期權(quán)。

實物期權(quán)是在高度不確定性環(huán)境下，對實物資產(chǎn)進(jìn)行決策的工具。實物期權(quán)是廣義期權(quán)的范疇，它是以金融期權(quán)的原理和方法為基礎(chǔ)，并將其應(yīng)用到實物資產(chǎn)中，尤其是資本預(yù)算評估及投資決策上。當(dāng)未來的市場環(huán)境比較不確定時，實物期權(quán)的價值取決于公司戰(zhàn)略決策所做的相應(yīng)調(diào)整。與傳統(tǒng)的項目投資評估方法的最大區(qū)別在于，實物期權(quán)能夠重視到不確定性投資結(jié)果的問題，并把這種不確定性作為評估投資的重要因素。

根據(jù)借殼上市的定義，整個借殼上市的過程可用圖1表示。

如圖1所示，假設(shè)現(xiàn)在的時點是零時點，為買殼成功的時點；殼公司退市時點為n3，那么在0到n3期間內(nèi)買殼方可以選擇任意時點，設(shè)為n1（0＜n1＜n3）對殼公司重組，設(shè)重組收益在n2時點取得，則n2＞n1。

殼資源帶給買殼方的價值表現(xiàn)為，一旦買殼方獲得了上市公司的控制權(quán)，就等于獲得了一項權(quán)利――選擇在某個時點或時期對殼公司進(jìn)行重組的權(quán)利。在殼公司退市時點之前，只要買殼方預(yù)期重組收益現(xiàn)值能夠大于重組成本，那么買殼方就會執(zhí)行期權(quán)，對殼公司進(jìn)行實質(zhì)性資產(chǎn)重組，否則買殼方將暫時不執(zhí)行期權(quán)，而是尋求更好的重組機(jī)會或者是將殼資源再轉(zhuǎn)讓出售?？梢钥闯鰧I殼方而言，殼資源實際上是一種看漲期權(quán)。設(shè)S是預(yù)期重組收益的現(xiàn)值，K為重組成本的現(xiàn)值，則殼資源帶來的損益狀況如下：

殼資源帶來的損益=S－K 當(dāng)S＞K

=0 當(dāng)S≤K

買殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對殼公司的重組時點，因而，殼資源又是美式看漲期權(quán)，即只要期權(quán)標(biāo)的物資產(chǎn)的價格大于期權(quán)的執(zhí)行價格，則期權(quán)持有者可以在期權(quán)到期日前的任何時間按照約定的執(zhí)行價格執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)合約包括四個項目：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)執(zhí)行價格、到期日和數(shù)量。殼資源作為一種美式看漲期權(quán)，其價值實際上就是該項期權(quán)的價格，標(biāo)的物資產(chǎn)為重組收益，執(zhí)行價格為重組成本，執(zhí)行期限為獲取殼公司的控制權(quán)至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。

如圖2所示，買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權(quán)損益圖相似。借殼成功后，當(dāng)預(yù)期重組收益現(xiàn)值大于重組成本時，則買殼方執(zhí)行期權(quán)，對殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，此時買殼凈收益為正，重組收益現(xiàn)值越大，買殼凈收益就越大。而當(dāng)預(yù)期的重組成本現(xiàn)值大于重組收益現(xiàn)值時，買殼方則暫時不執(zhí)行期權(quán)，由于為獲得殼公司的控制權(quán)已經(jīng)支付了殼費，因此，買殼凈損失就為已經(jīng)支付的殼費?？梢钥闯觯I殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費，而收益卻是無限的，收益隨重組收益現(xiàn)值的增大而增大。

二、基于B-S期權(quán)定價模型的殼資源投資價值評估

（一）模型設(shè)計

實物期權(quán)方法是將金融期權(quán)的基本原理應(yīng)用到實物投資領(lǐng)域，從理論上來說，實物期權(quán)和金融期權(quán)的定價原理具有類似性，因此可以利用金融期權(quán)的定價模型來推導(dǎo)實物期權(quán)的定價方法。

1973年，F(xiàn)iseher Black和Myron Scholes提出B-S期權(quán)定價模型。此模型是基于二項式期權(quán)定價模型建立的，將二項式中每一期的時間長度和股價運動時距縮短至零，將時期數(shù)擴(kuò)展為無窮大，就可以推導(dǎo)出B-S期權(quán)定價模型。B-S期權(quán)定價模型與二項式定價模型的原理是相似的，即假設(shè)在下一期末，標(biāo)的資產(chǎn)的價格只有兩種可能的結(jié)果：上漲或下跌。根據(jù)無套利原理，若不同項目或組合能帶來相同的現(xiàn)金流或支付，那么二者當(dāng)前的價值就必定相等，因而可以復(fù)制在單期中能與期權(quán)產(chǎn)生相同現(xiàn)金流的組合，則復(fù)制的組合與期權(quán)的當(dāng)前價值相等；再將時期數(shù)擴(kuò)展為無窮大，即可得到B-S期權(quán)定價模型，其定價公式為：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）

其中：

C――歐式看漲期權(quán)價格

S――標(biāo)的物資產(chǎn)的價格

K――期權(quán)的執(zhí)行價格，PV（K）表示期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值

T――距期權(quán)到期日的時間

r――無風(fēng)險利率

δ――標(biāo)準(zhǔn)差，資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差

由于殼資源的利用是一種美式期權(quán)，因而利用此公式時，需要進(jìn)行調(diào)整，本文采取的調(diào)整方法就是根據(jù)時滯期的長短對現(xiàn)在時點貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率選用“現(xiàn)金流/資產(chǎn)價值”比率。

（二）模型輸入變量分析

從B-S期權(quán)定價模型的公式可以看出，影響期權(quán)價值的因素主要包括：標(biāo)的物資產(chǎn)的價格S、期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值PV（K）、標(biāo)的物資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差δ、無風(fēng)險利率r和距到期日的時間T。在對殼資源期權(quán)的定價中，這些參數(shù)的特點如下。

1.標(biāo)的物資產(chǎn)的價格――重組收益現(xiàn)值S

從殼資源期權(quán)特性看，未來是否執(zhí)行期權(quán)關(guān)鍵在于殼公司能帶來的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)就是重組收益，其當(dāng)前的價值就是用無風(fēng)險利率將預(yù)期的重組收益折現(xiàn)到當(dāng)前時點的價值。對買殼方而言，關(guān)鍵是要確定未來的重組收益，未來的重組收益主要表現(xiàn)為籌集資金投資于新項目的收益增加額、買殼方溢價向殼公司出售后續(xù)資產(chǎn)及稅收優(yōu)惠。

（1）籌集資金投資于新項目收益增加額ΔR

由于我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例相當(dāng)?shù)?，相對于債?quán)籌資，我國的股權(quán)籌資成本較低，這也是我國企業(yè)普遍偏好股權(quán)融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業(yè)績提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項目，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，獲取新項目帶來的收益。

假設(shè)在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項目投資需要的投資額為X，配股價為P，新項目所需資金都通過配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T，非上市公司所得稅率為T'，q為買殼方獲得的上市公司的股本。

一般情況下，配股所得資金都來自流通股股東，因為國家股、法人股一般都放棄配股權(quán)。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買殼方在配股后每年增加的收益為：

（2）買殼方溢價向殼公司注入后續(xù)資產(chǎn)ΔE

（3）稅收優(yōu)惠ΔT

假設(shè)在稅收優(yōu)惠中，暫不考慮買殼方彌補(bǔ)殼公司以前年度的虧損帶來的稅收抵免。設(shè)非上市公司的所得稅率為T'，上市公司的所得稅率為T，從借殼上市成功后的第一年起，每年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來的稅前利潤總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優(yōu)惠就為Pt×（T'－T）。買殼方作為殼公司的控股股東所占?xì)す镜墓煞轂閝/Q，則買殼方每年獲得稅收優(yōu)惠收益為：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

將ΔTt折現(xiàn)就得到買殼方獲得的稅收優(yōu)惠現(xiàn)值：

2.期權(quán)執(zhí)行價格――重組成本K

在取得殼公司的控制權(quán)后，買殼方就要對殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，剝離其原來的不良資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過一系列的資產(chǎn)重組，改善殼公司的經(jīng)營業(yè)績，以達(dá)到配股資格從而獲取預(yù)期的重組收益。若重組成本小于預(yù)期的重組收益現(xiàn)值，則買殼方會執(zhí)行期權(quán)；反之則暫不執(zhí)行期權(quán)。因而，重組成本即為該期權(quán)的執(zhí)行價格。重組成本包括兩方面內(nèi)容：買殼方收購不良資產(chǎn)的凈損失和低價注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失。

（1）買殼方向殼公司收購不良資產(chǎn)的凈損失K1

賣殼方賣殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經(jīng)營不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產(chǎn)。買殼方在獲得殼公司的控制權(quán)后，首要工作就是對殼公司進(jìn)行重組，剝離其不良資產(chǎn)。通常做法是買殼方收購這部分資產(chǎn)，然后再對這部分資產(chǎn)進(jìn)行處置――直接出售或者待殼公司恢復(fù)盈利能力后再注入。

假設(shè)殼公司向買殼方出售不良資產(chǎn)的價格是M1，不良資產(chǎn)的市場公允價值是M2，由于買殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會溢價收購這部分不良資產(chǎn)，所以M1＞M2。由于買殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價收購殼公司不良資產(chǎn)的交易中，買殼方的凈損失為：

（2）買殼方向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失K2

3.標(biāo)的物資產(chǎn)價格的波動率――標(biāo)準(zhǔn)差δ

由于殼資源期權(quán)的標(biāo)的物是重組收益，因而標(biāo)的物資產(chǎn)的波動率就是預(yù)期重組收益的波動。買殼方的重組收益來源于三部分：籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額、買殼方溢價出售后續(xù)資產(chǎn)以及稅收優(yōu)惠收益。標(biāo)的物資產(chǎn)價格的波動率也是這三部分收益的組合波動率。先預(yù)測每一部分的波動率，籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額可以根據(jù)市場同類產(chǎn)品的銷售情況預(yù)測得出；買殼方向殼公司溢價出售后續(xù)資產(chǎn)的價值波動可以根據(jù)買殼方以往資產(chǎn)價值的變動情況得出；通過觀測殼公司歷年的稅收情況來預(yù)測得出稅收優(yōu)惠價值的波動。

4.無風(fēng)險利率r

無風(fēng)險利率是投資時間價值的貨幣表現(xiàn)，一般選用短期國債利率來衡量實物期權(quán)中的無風(fēng)險利率。

5.距期權(quán)到期日的時間T

從獲得殼公司的控制權(quán)到殼公司退市的時間為殼資源期權(quán)的持有時間。

B-S期權(quán)定價模型在殼公司的投資價值評估中運用的關(guān)鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預(yù)測到未來的重組收益。若這些參數(shù)能夠獲取到，則B-S期權(quán)定價模型就是評估殼資源投資價值的最佳選擇方法。

【參考文獻(xiàn)】

篇7

項目投資帶來豐厚回報預(yù)期同時伴隨的是無法避免的風(fēng)險，如何對項目投資中的風(fēng)險進(jìn)行科學(xué)評估是保證投資成功的首要條件。本文針對我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的現(xiàn)狀制定一套項目投資風(fēng)險評價指標(biāo)，并對所有指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險量綱統(tǒng)一，進(jìn)而為科學(xué)的風(fēng)險評估提供技術(shù)支持。

一、項目投資風(fēng)險評價指標(biāo)的風(fēng)險值

為保證項目投資中各個不同的風(fēng)險評價指標(biāo)可進(jìn)行綜合評估，首先要統(tǒng)一各個指標(biāo)間的量綱確定表示風(fēng)險大小的風(fēng)險值。風(fēng)險值是每個評價指標(biāo)實際風(fēng)險程度的數(shù)值表現(xiàn)，取值在-1與1之間，風(fēng)險值越高表示該項評價指標(biāo)的風(fēng)險越高。

二、項目投資風(fēng)險評價指標(biāo)體系

本文選取為市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、金融風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險及管理風(fēng)險五個指標(biāo)作為項目投資風(fēng)險評價指標(biāo)體系的一級指標(biāo)。對于每個一級指標(biāo)又可細(xì)分為若干二級指標(biāo)，下面給出具體二級指標(biāo)及其表示風(fēng)險大小的風(fēng)險值的確立方法。

1.市場風(fēng)險。市場是連接生產(chǎn)和消費的橋梁和紐帶，在項目能否獲得成功的問題上，市場擁有較大的發(fā)言權(quán)。

(1)項目能否如期完工：提前完工（風(fēng)險值=-1）；按時完工（風(fēng)險值=0）；延期完工（風(fēng)險值=1）。

(2)項目產(chǎn)品競爭力：強(qiáng)（風(fēng)險值=-1）；較強(qiáng)（風(fēng)險值=-0.5）；標(biāo)準(zhǔn)（風(fēng)險值=0）；較弱（風(fēng)險值=0.5）；弱（風(fēng)險值=1）。

(3)消費者需求：需求多（風(fēng)險值=-1）；需求較多（風(fēng)險值=0）；需求較少（風(fēng)險值=1）。

(4)競爭對手實力及項目經(jīng)營戰(zhàn)略：無競爭對手、戰(zhàn)略清晰（風(fēng)險值=-1）；競爭對手較弱、戰(zhàn)略清晰（風(fēng)險值=-0.5）；競爭對手相當(dāng)戰(zhàn)略清晰（風(fēng)險值=0）；競爭對手較強(qiáng)戰(zhàn)略不清（風(fēng)險值=1）。

2.技術(shù)風(fēng)險。隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的到來，技術(shù)越來越顯現(xiàn)出它的重要性。誰掌握并利用最先進(jìn)的技術(shù)，誰就在市場競爭中占有優(yōu)勢，掌握先機(jī)。

(1)知識產(chǎn)權(quán)：有知識產(chǎn)權(quán)（風(fēng)險值=-1）；無知識產(chǎn)權(quán)（風(fēng)險值=1）。

(2)技術(shù)先進(jìn)性：國際領(lǐng)先（風(fēng)險值=-1）；國內(nèi)領(lǐng)先（風(fēng)險值=-0.5）；行業(yè)水平（風(fēng)險值=0.5）；低于行業(yè)水平（風(fēng)險值=1）。

(3)替代技術(shù)：無替代技術(shù)（風(fēng)險值=-1）；有較少替代技術(shù)（風(fēng)險值=0）；有較多替代技術(shù)（風(fēng)險值=1）。

3.金融風(fēng)險。項目能夠順利進(jìn)行離不開資本鏈條的正常運轉(zhuǎn)，金融環(huán)境對項目的影響同樣起著舉足輕重的作用。

(1)項目的凈現(xiàn)值：其風(fēng)險評級及風(fēng)險值確立需要引入?yún)⒄阵w系，假設(shè)需要投資項目的凈現(xiàn)值為 ，并引入一個參照凈現(xiàn)值 。其風(fēng)險值由如下分段函數(shù)確立：

(2)現(xiàn)金流：充足（風(fēng)險值=-1）；適當(dāng)（風(fēng)險值=0）；不足（風(fēng)險值=1）。

(3)金融動蕩對項目影響：無影響（風(fēng)險值=-1）；較小影響（風(fēng)險值=-0.5）；影響適中（風(fēng)險值=0）；有影響（風(fēng)險值=0.5）；有較大影響（風(fēng)險值=1）。

4.環(huán)境風(fēng)險。任何事物都是處于環(huán)境當(dāng)中，環(huán)境的好壞也會影響到項目的成敗。經(jīng)濟(jì)形勢、政策及突發(fā)事件等社會環(huán)境因素往往可以決定項目的成敗。

(1)自然風(fēng)險對項目的影響程度：無影響（風(fēng)險值=-1）；較小影響（風(fēng)險值=-0.5）；影響適中（風(fēng)險值=0）；有影響（風(fēng)險值=0.5）；有較大影響（風(fēng)險值=1）。

(2)政策風(fēng)險對項目影響程度：無關(guān)（風(fēng)險值=-1）；小部分相關(guān)（風(fēng)險值=-0.5）；相關(guān)（風(fēng)險值=0.5）；高度相關(guān)（風(fēng)險值=1）。

(3)法律風(fēng)險：相關(guān)法律健全（風(fēng)險值=-1）；相關(guān)法律比較健全（風(fēng)險值=0）；相關(guān)法律不健全（風(fēng)險值=1）。

(4)投資方與項目發(fā)起方綜合實力對比：投資方強(qiáng)（風(fēng)險值=-1）；投資方較強(qiáng)（風(fēng)險值=-0.5）；雙方實力相當(dāng)（風(fēng)險值=0）；發(fā)起方較強(qiáng)（風(fēng)險值=0.5）；發(fā)起方強(qiáng)（風(fēng)險值=1）。

5.管理風(fēng)險。項目是否具有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊、獨特的企業(yè)文化以及良好的管理機(jī)制對項目能否進(jìn)行長期盈利都起到了關(guān)鍵的作用。具體還可以對管理風(fēng)險進(jìn)行細(xì)分如下二級指標(biāo)。

(1)項目主管：具有豐富經(jīng)驗（風(fēng)險值=-1）；有一定的經(jīng)驗（風(fēng)險值=0）；無經(jīng)驗（風(fēng)險值=1）。

(2)管理機(jī)制：管理系統(tǒng)團(tuán)隊完善（風(fēng)險值=-1）；管理系統(tǒng)團(tuán)隊不完善（風(fēng)險值=0）； 管理不系統(tǒng)團(tuán)隊不完善（風(fēng)險值=1）。

(3)風(fēng)險意識：有風(fēng)險控制體系（風(fēng)險值=-1）；有風(fēng)險意識但不系統(tǒng)（風(fēng)險值=0）；無風(fēng)險意識無風(fēng)險體系（風(fēng)險值=1）。

三、項目投資風(fēng)險評估

在統(tǒng)一量綱的項目投資風(fēng)險評價指標(biāo)系統(tǒng)下，很容易對選定的項目進(jìn)行風(fēng)險評估。首先要利用層次分析法對一級指標(biāo)和二級指標(biāo)的各個指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，不同時期不同項目各個指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)有所區(qū)別。確定各個指標(biāo)的權(quán)重后，將權(quán)重與風(fēng)險值相乘并與同級合并相加構(gòu)成上級指標(biāo)的風(fēng)險值。

最后，加權(quán)合并一級風(fēng)險指標(biāo)的風(fēng)險值得出項目總風(fēng)險值，如果項目總風(fēng)險值大于0，則表示此項目投資具有較高的風(fēng)險，若項目總體風(fēng)險值在-0.5左右，則表示此項目投資風(fēng)險適中，若項目總體風(fēng)險值接近-1左右，則表示此項目投資風(fēng)險較低。

參考文獻(xiàn)：

篇8

中圖分類號：F407.9；TV68 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1672-1683（2014）06-0167-06

1 研究背景

區(qū)域調(diào)水是解決水資源分布與需求不匹配、區(qū)域性缺水的重要措施之一。調(diào)水工程投資費用分?jǐn)偸谴_定調(diào)水工程項目開發(fā)規(guī)模的基礎(chǔ)，是分清調(diào)水工程各受益地區(qū)和部門應(yīng)該承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任大小的重要前提，是調(diào)水工程水價測算工作的核心內(nèi)容，也是政府價格主管部門審查、核定調(diào)水工程水價的基本依據(jù)。在工程規(guī)劃設(shè)計階段，水價是判斷調(diào)水工程財務(wù)可行性、影響項目投資決策的重要指標(biāo)之一；在工程運行階段，水價是影響調(diào)水工程收入、協(xié)調(diào)供水方與受水方關(guān)系的重要紐帶。

根據(jù)以往的調(diào)水工程經(jīng)驗，調(diào)水工程的成本和供水價格往往高于當(dāng)?shù)厮垂こ痰某杀竞凸┧畠r格，如果完全采用按水量計算水費的單一制水價，受水區(qū)用水戶往往會出于經(jīng)濟(jì)方面的考慮優(yōu)先使用當(dāng)?shù)乇阋怂矗M量少用外調(diào)水源，這樣就會產(chǎn)生調(diào)水工程的供水量比設(shè)計值顯著減少、售水收入比預(yù)期收入顯著減少等問題，從而導(dǎo)致調(diào)水工程財務(wù)運行困難。鑒此，國內(nèi)外普遍采用兩部制水價解決上述問題[1-4]。

早在20世紀(jì)末，葉永毅[5]就對我國早期調(diào)水工程的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險問題做了深入調(diào)查分析，21世紀(jì)初也有一些學(xué)者對引黃入晉工程的經(jīng)濟(jì)問題做過調(diào)查分析[6-8]，其均對調(diào)水工程實際運行中可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)問題與財務(wù)風(fēng)險提出過諸多建議。但在近年來的水價測算工作中，人們很少關(guān)注影響水價的各種要素的時間變化過程以及各項成本費用的產(chǎn)生機(jī)制，往往造成測算水價比工程運行后實際成本明顯偏低、運行初期發(fā)生超預(yù)期財務(wù)困難等問題。本文將根據(jù)調(diào)水工程各項成本費用的產(chǎn)生機(jī)制和水價要素的時間變化過程構(gòu)建相應(yīng)的投資費用分?jǐn)偤蛢刹恐扑畠r測算方法，力圖使計算結(jié)果更合理、更符合實際。

2 調(diào)水工程的投資費用分?jǐn)偡椒ㄅc步驟

調(diào)水工程的供水成本主要由投資和運行費兩部分構(gòu)成，前者是供水成本的主要組成部分，包括固定資產(chǎn)折舊、無形及遞延資產(chǎn)攤銷和長期貸款利息凈支出；后者是工程運行期間每年需要支出的經(jīng)常性費用，包括原水費、水資源費、工資福利費、工程維護(hù)費、管理費、動力費、流動資金短期利息凈支出和其他費用等，這些費用受取水量、供水渠長度、管理方案等影響[9]。調(diào)水工程的供水投資費用分?jǐn)偘ǖ貐^(qū)分?jǐn)偤筒块T分?jǐn)們蓚€層次，在實際操作時，可先進(jìn)行各受益地區(qū)之間的分?jǐn)?，然后將各受益地區(qū)分?jǐn)偟耐顿Y（費用）繼續(xù)分?jǐn)傊猎摰貐^(qū)的各受益部門，也可根據(jù)需要先在各受益部門之間分?jǐn)?，再將各受益部門分?jǐn)偟耐顿Y（費用）繼續(xù)分?jǐn)傊猎摬块T的各受益地區(qū)。

水價要素是指水價中所包含的各種組成成分，亦可理解為水價構(gòu)成要素，如投資、成本費用、稅金、利潤等。對于一個具體的供水工程而言，這些要素均是隨時間變化的，因此供水水價也會隨時間發(fā)生變化。在投資費用分?jǐn)偱c水價測算過程中，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)這些水價要素的動態(tài)變化過程，從而使分?jǐn)傔^程與測算過程更符合實際情況。

2.1 投資分?jǐn)?/p>

2.1.1 投資分?jǐn)傇瓌t

投資分?jǐn)倯?yīng)遵循“誰受益，誰分?jǐn)偂钡脑瓌t，只為某一口門（行業(yè)）服務(wù)的專用工程投資由該口門（行業(yè)）獨立承擔(dān)；同時為兩個或兩個以上口門（行業(yè)）服務(wù)的共用工程投資由這些口門（行業(yè)）共同分?jǐn)偂?/p>

在實際操作中，可能遇到某些行業(yè)不參與某些投資費用分?jǐn)偟那闆r。例如，按照國家有關(guān)政策，農(nóng)業(yè)供水工程為非盈利公益性項目，不考慮貸款，全部為資本金，因此農(nóng)業(yè)用水只分?jǐn)傎Y本金，不分?jǐn)傎J款和建設(shè)期利息，由非農(nóng)業(yè)供水分?jǐn)偸Ｓ噘Y本金以及全部貸款與建設(shè)期利息。

2.1.2 投資分?jǐn)偡椒?/p>

各口門的投資分?jǐn)傄话憧砂锤骺陂T的分配水量占總供水量的比例進(jìn)行。需要注意的是：首先，在調(diào)水過程中存在的輸水損失，可看作各區(qū)段的“專用工程”，其投資應(yīng)由這些區(qū)段上的口門自行承擔(dān)，因此投資分?jǐn)傄瞬捎妹┧縖10]；其次，在我國以往的調(diào)水工程實踐中，供水量往往在工程運行若干年后才能達(dá)到設(shè)計供水量，而運行初期供水量是一個變化的過程，因此投資分?jǐn)傄瞬捎谜{(diào)水工程正常運行年份的多年平均可調(diào)水量（一般為設(shè)計供水量）；最后，由于工農(nóng)業(yè)供水的保證程度不同，在進(jìn)行投資分?jǐn)倳r就不能單純按照工農(nóng)業(yè)用水的毛供水量進(jìn)行分?jǐn)?，而?yīng)該按照考慮供水保證程度后的加權(quán)水量進(jìn)行分?jǐn)?。供水投資分?jǐn)偟牟襟E為：（1）劃分工程分項或區(qū)段；（2）核算各分項或各區(qū)段的工程總投資、固定資產(chǎn)投資以及建設(shè)期長期貸款利息；（3）確定各分水口門的毛供水量與加權(quán)水量；（4）確定參與各分項工程投資分?jǐn)偟目陂T與投資分?jǐn)偙壤?；?）投資分?jǐn)?；?）結(jié)果檢查。各步驟中涉及的計算公式有如下。

式中：I為調(diào)水工程固定資產(chǎn)投資總額；Ii為第i個工程分項的固定資產(chǎn)投資額；m為工程分項總數(shù)。

式中：CWj為第j個口門的加權(quán)水量；Pk為第k個行業(yè)的供水保證率（認(rèn)為同一行業(yè)在不同地區(qū)的供水保證率是相同的）；Wj，k為第j個口門第k個行業(yè)的毛供水量；s為行業(yè)總數(shù)。

式中：AIi，j，k為第i個工程分項分?jǐn)傊恋趈個口門第k個行業(yè)的固定資產(chǎn)投資額；t為參與第i個工程分項投資的口門總數(shù)。

式中：AIj，k為第j個口門第k個行業(yè)所分?jǐn)偟墓潭ㄙY產(chǎn)投資額。自此可得到不同口門不同行業(yè)的投資分?jǐn)偙壤?/p>

用同樣方法在各口門非農(nóng)業(yè)供水間分?jǐn)偨ㄔO(shè)期長期貸款利息。分?jǐn)偨Y(jié)束后應(yīng)對計算結(jié)果逐一檢查，確保分?jǐn)偨Y(jié)果正確。

2.2 費用分?jǐn)?/p>

2.2.1 各種費用的產(chǎn)生機(jī)制與分?jǐn)傇瓌t

調(diào)水工程各項成本費用的產(chǎn)生機(jī)制是不同的。例如，折舊費是由固定資產(chǎn)折舊產(chǎn)生的，應(yīng)按分?jǐn)偟墓潭ㄙY產(chǎn)原值的比例分?jǐn)偅凰Y源費是國家為了保護(hù)水資源，體現(xiàn)水資源價值與有償使用原則而向用水戶或用水單位征收的費用，一般來說僅與毛供水量有關(guān)；工資福利費是從事供水系統(tǒng)生產(chǎn)維護(hù)人員的工資、獎金和福利等費用，其執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)與地方工資福利水平有關(guān)，而人員數(shù)量與崗位要求則受工程規(guī)模影響較大；工程維護(hù)費是工程運行期間產(chǎn)生的大修理費與日常維護(hù)修理費，通常按照審核后的固定資產(chǎn)原值核定[11]，也與工程投資規(guī)模直接相關(guān)；動力費是工程維護(hù)運行期間實際消耗的原料、燃料、輔助材料、動力等費用支出，目前主要指調(diào)水過程中因提水產(chǎn)生的電費，與提水量和提水電價直接相關(guān)。由此看出，調(diào)水工程各項運行費用的核算與征收過程是由其費用產(chǎn)生機(jī)制決定的。因此在進(jìn)行調(diào)水工程費用分?jǐn)倳r，應(yīng)該結(jié)合各項費用的產(chǎn)生機(jī)制，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)逐項分?jǐn)?，而不能簡單地利用供水量?shù)據(jù)進(jìn)行分?jǐn)偂?/p>

與投資分?jǐn)傇瓌t相同，費用分?jǐn)傄沧裱罢l受益，誰分?jǐn)偂钡脑瓌t。例如專為某一調(diào)水支線提水而修建的提水工程，其在運行期間的電費就應(yīng)由這一調(diào)水支線上所有口門共同承擔(dān)，而與其他口門無關(guān)。

2.2.2 費用分?jǐn)偡椒?/p>

在進(jìn)行供水費用分?jǐn)倳r，應(yīng)根據(jù)費用的類型與特點，利用不同方法進(jìn)行分?jǐn)偂ＹM用分?jǐn)偟牟襟E為：（1）確定運行費用構(gòu)成與計算基準(zhǔn)，選取計算參數(shù)；（2）計算運行期每一年的各項費用與總運行費；（3）根據(jù)各項費用的產(chǎn)生機(jī)制確定分?jǐn)倶?biāo)準(zhǔn)；（4）確定參與各項費用分?jǐn)偟目陂T（行業(yè)）與費用分?jǐn)偙壤?；?）費用分?jǐn)?；?）參數(shù)復(fù)核與結(jié)果檢查。涉及的計算公式如下。

式中：C（t）為運行期第t年的總運行費；Ci（t）為第t年第i項運行費；m為運行費總項數(shù)。

式中：ACi，j，k（t）為運行期第t年的第i項運行費分?jǐn)傊恋趈個口門第k個行業(yè)的部分；Bi，j，k（t）為第t年第j個分水口門第k個行業(yè)在分?jǐn)偟趇項運行費時的分?jǐn)偙壤?/p>

式中：Fi，j，k（t）為運行期第t年第j個口門第k個行業(yè)根據(jù)第i項費用的產(chǎn)生機(jī)制確定的分?jǐn)傋兞恳罁?jù)，譬如毛供水量、固定資產(chǎn)投資額或其他費用；n為口門總數(shù)；s為行業(yè)總數(shù)。

分?jǐn)偨Y(jié)束后應(yīng)對各項運行費的計算參數(shù)重新復(fù)核，確保在國家相關(guān)規(guī)范的允許范圍之內(nèi)。此外還應(yīng)對計算結(jié)果逐一檢查，確保分?jǐn)偨Y(jié)果正確。

3 兩部制水價測算方法

3.1 不同行業(yè)水價測算的政策要求

根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)政策以及用水戶的承受能力，水利工程供水實行分類定價。水利工程供水價格按供水對象分為農(nóng)業(yè)用水價格和非農(nóng)業(yè)用水價格；農(nóng)業(yè)用水價格按補(bǔ)償供水生產(chǎn)成本、費用的原則核定，不計利潤和稅金；非農(nóng)業(yè)用水價格在補(bǔ)償供水生產(chǎn)成本、費用和依法計稅的基礎(chǔ)上，按供水凈資產(chǎn)計提利潤，利潤率按國內(nèi)商業(yè)銀行長期貸款利率加2至3個百分點確定[12]。

在實際操作中，也可根據(jù)國家發(fā)改委頒布的《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)（第三版）》[13]給定的供水工程資本金財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR，即資本金內(nèi)部收益率）為標(biāo)準(zhǔn)核算非農(nóng)業(yè)供水利潤。

3.2 兩部制水價與單一制水價的關(guān)系

單一制水價是目前我國絕大多數(shù)供水工程所采用的水價體系，其有利于從整體上衡量和判斷工程的供水水價是否符合國家水利產(chǎn)業(yè)政策對準(zhǔn)公益型項目的要求，是否能夠抵償成本、正常繳納規(guī)定的稅費和達(dá)到供水企業(yè)最基本的盈利標(biāo)準(zhǔn)。兩部制水價是為解決以往調(diào)水工程水價機(jī)制不合理、工程實際售水量遠(yuǎn)低于預(yù)期售水量以及工程財務(wù)運行困難等問題而提出的水價體系。兩部制水價與單一制水價的關(guān)系是：先計算單一制水價，再計算兩部制水價。即：在預(yù)期售水量的基礎(chǔ)上，由合理的單一制水價確定供水工程合理的盈利水平和預(yù)期售水收入；以這個合理的盈利水平和預(yù)期售水收入不變?yōu)榍疤?，兩部制水價將售水收入即總水費分成了與各年實際售水量無關(guān)的基本水費和與實際售水量有關(guān)的計量水費，水價也分成基本水價和計量水價兩部分。

3.3 兩部制水價測算方法

調(diào)水工程兩部制水價測算應(yīng)遵循的總原則是：（1）由于政策規(guī)定不同用水行業(yè)的供水利潤率不同，不同行業(yè)供水應(yīng)分別測算兩部制水價；（2）每個行業(yè)供水的基本水費與計量水費之和等于按照該行業(yè)供水的單一制水價和凈供水量計算的總水費；（3）每個口門每個行業(yè)的基本水費與計量水費之和等于按照該口門各行業(yè)單一制水價和凈分配水量計算的總水費；（4）每個行業(yè)所有口門應(yīng)繳水費之和等于整個工程該行業(yè)供水應(yīng)收的總水費。

兩部制水價中將總水費劃分為基本水費和計量水費有多種方法。本文按照國家有關(guān)文件和水價核算規(guī)范的規(guī)定劃分[12]：兩部制水價包括基本水價和計量水價?；舅畠r按補(bǔ)償職工薪酬、管理費用和50%的折舊費、修理費的原則核算。計量水價按補(bǔ)償基本水價以外的其他供水生產(chǎn)成本、費用以及計入規(guī)定利潤和稅金的原則核算。

對不同行業(yè)測算水價時，首先根據(jù)該行業(yè)分?jǐn)偟某杀举M用、還貸、稅費、利潤、供水量等水價要素的變化過程，逐年或逐階段試算整個工程該行業(yè)的單一制水價和總水費；然后按照兩部制水價的測算方法，根據(jù)整個工程的單一制水價和各項費用測算逐年或逐階段的兩部制水價；再根據(jù)各口門分?jǐn)偟某杀举M用測算每個口門該行業(yè)的的單一制水價和口門水費；最后根據(jù)口門的單一制水價、水費和各項成本費用，測算各口門的兩部制水價。具體測算公式如下：

式中：Fk（t）為運行期第t年整個工程第k個行業(yè)的總水費；CFk（t）為第t年整個工程第k個行業(yè)的總基本水費；MPk（t）為t年整個工程第k個行業(yè)的綜合計量水價；NWj，k為第t年第j個口門第k個行業(yè)的凈供水量。

式中：ACFj，k（t）為運行期第t年第j個口門第k個行業(yè)的基本水費；CPj，k（t）為第t年第j個口門第k個行業(yè)在該行業(yè)供水成本費用分?jǐn)傊械谋壤?/p>

式中：AMPj，k（t）為運行期第t年第j個口門第k個行業(yè)的計量水價；AFj，k（t）為第t年第j個口門第k個行業(yè)的水費。

4 實例研究4.1 工程介紹

產(chǎn)芝水庫調(diào)水工程位于山東省境內(nèi)，工程任務(wù)是利用大沽河干流中上游的產(chǎn)芝水庫與北墅、高格莊水庫水源聯(lián)合調(diào)度，配合相應(yīng)工程措施向青島市的即墨市、城陽區(qū)和嶗山區(qū)供水。工程總投資為50 786.01 萬元，含建設(shè)期利息2 662.46 萬元。工程建設(shè)期為2012年-2013年，設(shè)計2014年通水，設(shè)計供水規(guī)模為3 650 萬m3/a，扣除輸水損失后的凈供水量為3 467.5 萬m3/a。從上游至下游四個分水口門的凈分配水量分別為：華山水廠730 萬m3/a，黃家山水廠1 095 萬m3/a，江家莊水廠1 095 萬m3/a，大橋水廠547.5 萬m3/a，全部為城市用水。預(yù)期供水量過程是：運行期前兩年的供水負(fù)荷為設(shè)計供水規(guī)模的50%和75%，從第三年開始供水負(fù)荷達(dá)到100%。還貸期為2014年-2020年，運行期為2014年-2043年，計算期為2012年-2043年。該工程的系統(tǒng)概化圖見圖1。

4.2 投資分?jǐn)?/p>

本文只研究由該工程調(diào)水至各自來水廠分水口門的供水成本與原水水價，不進(jìn)行城市供水行業(yè)細(xì)分。根據(jù)各口門的毛供水量分配比例并利用式（1）至式（4）對工程投資進(jìn)行分?jǐn)偅謹(jǐn)倢ο笠姳?，分?jǐn)偨Y(jié)果見表2。

各口門的固定資產(chǎn)投資分?jǐn)偙壤秊椋喝A山水廠12.4%、黃家山水廠27.0%、江家莊水廠37.9%、大橋水廠22.7%。

4.3 費用分?jǐn)?/p>

產(chǎn)芝水庫調(diào)水工程的供水水價由供水成本、利潤和稅金三部分構(gòu)成。供水成本包括折舊費、運行費和貸款利息，其中運行費包括水資源費、原水水費、燃料動力費、職工薪酬、水質(zhì)檢測費、維護(hù)修理費、管理費和固定資產(chǎn)保險費等。根據(jù)各項費用的產(chǎn)生機(jī)制，各口門間的分?jǐn)偡椒ㄊ牵赫叟f費、貸款利息、職工薪酬、維護(hù)修理費和固定資產(chǎn)保險費按固定資產(chǎn)投資分?jǐn)偙壤嬎悖凰Y源費、原水水費、水質(zhì)檢測費和管理費按水量分配比例計算；燃料動力費先按照各加壓泵站計算，每一泵站的燃料動力費再在服務(wù)的各口門間按照凈供水量進(jìn)行分?jǐn)?。各口門的供水成本分?jǐn)偨Y(jié)果見表3。

4.4 水價測算

該調(diào)水工程應(yīng)繳納的稅金包括城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費附加、地方水利建設(shè)基金、地方教育費附加和所得稅。其中所得稅以供水毛利潤為計提基準(zhǔn)，其余稅金均以增值稅為計提基準(zhǔn)。為了控制水價的短期漲幅，以較低的利潤水平進(jìn)行水價測算，運行期平均所得稅稅后利潤占平均凈資產(chǎn)的百分比按商業(yè)銀行長期貸款利率加2個百分點計算，即凈資產(chǎn)利潤率為9.05%，同時以計算期內(nèi)供水工程資本金內(nèi)部收益率不低于6%的要求驗證供水利潤水平的合理性。水價測算結(jié)果見表4。

經(jīng)過測算，基礎(chǔ)方案和貸款方案的運行期平均凈資產(chǎn)利潤率分別為9.09%和9.06%，資本金內(nèi)部收益率分別為6.44%和7.08%，說明兩個方案的價格水平是符合相關(guān)利潤率水平規(guī)定的。

基礎(chǔ)方案是嚴(yán)格按照國家有關(guān)水利產(chǎn)業(yè)政策與水價測算規(guī)范測算出的水價結(jié)果，調(diào)水工程完全依靠售水收入補(bǔ)償供水成本、繳納稅費、償還貸款并考慮合理盈利。該方案有些年的價格水平很高，實際上較難被接受，并且各年水價不同，現(xiàn)實中也不可能每年都進(jìn)行價格調(diào)整，可操作性較差。為此，本文設(shè)計了一套改進(jìn)方案，即短期貸款方案。此方案并非嚴(yán)格依據(jù)當(dāng)年成本確定當(dāng)年水價，而是將運行期劃分為若干階段，每一階段采用同一個水價。若某年資金不足，就采用短期貸款補(bǔ)充，上年借下一年還，不夠再借。2014年和2015年分別借款2 851萬元和1 068萬元，2016年-2020年平均每年還貸847萬元（包括短期貸款本金和利息），還本付息總額5 083萬元。該調(diào)水工程的單方水成本與水價的變化過程見圖2。表4顯示短期貸款有效降低了運行初期各年的水價，前兩年分別降低了31.5%和11.3%。

如果不考慮包括還貸約束在內(nèi)的水價要素的變化過程，直接按照達(dá)到設(shè)計供水規(guī)模的情況計算，該工程在整個運行期的單一制水價均為4.40 元/m3，兩部制水價中的計量水價為3.66元/m3，分別比基礎(chǔ)方案第一年的價格低48.4%和49.7%。供水企業(yè)和政府物價部門看到這樣的水價測算結(jié)果，會比較樂觀，但是在該工程的實際運行初期一定會非常被動。

5 結(jié)語

投資費用分?jǐn)偡椒ǖ倪x擇是決定調(diào)水工程投資費用分?jǐn)偨Y(jié)果合理與否的關(guān)鍵因素，更是保證調(diào)水工程水價測算結(jié)果可靠性、可接受性和可操作性的重要前提。在調(diào)水工程實際運行過程中，工程供水量、供水成本費用以及相應(yīng)的稅金通常是變化的，因此投資費用分?jǐn)偤退畠r測算都應(yīng)該體現(xiàn)此變化過程。本文提出的投資費用分?jǐn)偤蛢刹恐扑畠r測算的方法，在分?jǐn)倳r考慮了各項投資費用的產(chǎn)生機(jī)制，保證各受益方得到更加合理的分?jǐn)偡蓊~，提高了分?jǐn)偨Y(jié)果的可接受性；成本費用和水價測算時，反映了水價要素的動態(tài)變化過程，給出的水價更符合實際，特別是提前揭示了運行初期顯著的高成本、高水價問題，更有利于有關(guān)方面預(yù)先準(zhǔn)備應(yīng)對策略。

需要指出的是，本文并沒有涉及水價的可行性論證問題，而合理的水價制定還應(yīng)考慮受水區(qū)現(xiàn)行水價的銜接、受水區(qū)用水戶的水價承受能力、物價動態(tài)變化等諸多因素。如果調(diào)水工程的水價明顯高于用水戶同期可接受水平，則必須準(zhǔn)備足夠的政府補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策；否則說明該工程的建設(shè)時機(jī)尚不成熟。

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篇9

我國借鑒IFRS 13相?P處理規(guī)定，于2014年1月出臺了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第39號――公允價值計量》（以下簡稱新公允價值計量準(zhǔn)則），新公允價值計量準(zhǔn)則對公允價值做了新的定義，使公允價值的運用變得更為實際和規(guī)范，也為投資性房地產(chǎn)采用公允價值后續(xù)計量提供了更具體的標(biāo)準(zhǔn)。

公允價值計量，有利于保證會計信息的相關(guān)性和可靠性，真實地反映企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力和財務(wù)實力，使會計信息使用者做出正確的決策；有利于增加公司的凈資產(chǎn)和利潤，美化企業(yè)財務(wù)報表，提高外部融資能力，緩解企業(yè)融資壓力；有利于經(jīng)濟(jì)全球化背景下公允價值計量與國際接軌，幫助全球投資者更準(zhǔn)確地理解本國企業(yè)提供的財務(wù)會計信息。

二、投資性房地產(chǎn)公允價值確定的現(xiàn)狀

新公允價值計量準(zhǔn)則規(guī)定，相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債不存在同類或類似可比交易市場，可采用估值技術(shù)確定公允價值，主要包括成本法、市場法、收益法。采用估值技術(shù)計量公允價值時，應(yīng)當(dāng)選擇與市場參與者在相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的交易中所考慮的資產(chǎn)或負(fù)債特征相一致的輸入值，分為第一層次輸入值、第二層次輸入值、第三層次輸入值。

根據(jù)2016年上海證券交易所的披露信息，2015年在上交所上市并以公允價值對投資性房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計量的公司有31家，其中沒有一家公司采用第一層次輸入值確定公允價值，有8家公司對其擁有的多處投資性房地產(chǎn)采用了不同的估值技術(shù)和不同層次的輸入值，有7家公司沒有具體披露公允價值確認(rèn)方法。31家上市公司投資性房地產(chǎn)公允價值的確定情況見表1。

從表1可看出：（1）我國上市公司投資性房地產(chǎn)公允價值的確定呈現(xiàn)多樣化的特點，沒有統(tǒng)一的估值技術(shù)。（2）我國上市公司投資性房地產(chǎn)公允價值的輸入值層次依據(jù)模糊，其中第二、三層次輸入值在披露中缺少具體計算模型和過程。（3）相對成本法和收益法，有較多的公司（54.28%）選擇收益法，且主要采用房地產(chǎn)評估中的租金收益法。

三、租金收益法的原理及評價

收益法是通過估算被評估資產(chǎn)對象在未來期間的預(yù)期收益，選擇使用一定的折現(xiàn)率，將未來收益折成評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，用各期未來收益現(xiàn)值累加之和作為評估對象重估價值的一種方法。如果預(yù)期收益主要是租金收入，則可稱為租金收益法。將租金收益法應(yīng)用于投資性房地產(chǎn)，根據(jù)租金收入和處置凈收益計算出其公允價值。在該方法下，投資性房地產(chǎn)價值主要受房地產(chǎn)租金價格、折現(xiàn)率、收益期、年度總費用等因素的影響。例如在其他因素不變的條件下，投資性房地產(chǎn)公允價值與房地產(chǎn)租金價格正相關(guān)，房地產(chǎn)租金價格越高，其公允價值越大。

收益法能夠較真實、準(zhǔn)確反映資產(chǎn)價格且其估值結(jié)果更易被交易雙方接受，而傳統(tǒng)的成本法著眼于過去，估值結(jié)果與真實價值偏差較大，市場法受限于“活躍市場”的模糊定義，主觀性較大。租金收益法評估房地產(chǎn)價格的理論與市場基礎(chǔ)都比較全面，在投資性房地產(chǎn)多為出租用途的情況下，租金收益法應(yīng)該是較為恰當(dāng)?shù)脑u估房地產(chǎn)價值方法之一。但其缺少具體的計算過程，本文就其展開研究，并構(gòu)建估價模型。

四、收益法下投資性房地產(chǎn)公允價值估價模型

據(jù)統(tǒng)計，大多數(shù)上市公司投資性房地產(chǎn)多為出租的房屋和建筑物，所以本文暫不考慮出租的土地使用權(quán)。

（一）假設(shè)

1.投資性房地產(chǎn)市場相對穩(wěn)定。

2.在一個出租期內(nèi)，出租期限（t）可確定，以開始出租時為期限起點，并能合理預(yù)測未來處置情況。

3.被評估的投資性房地產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測并用貨幣計量。預(yù)期收益主要包括租期收入及處置凈收入。

4.折現(xiàn)率為必要報酬率（i），在出租期間保持不變。

5.第一年租金價格（A）參考類似的同一用途、同一區(qū)域（同市優(yōu)先、同省優(yōu)先）的現(xiàn)有房地產(chǎn)租金價格確認(rèn)。在出租期限內(nèi)，年租金價格以固定增長率（g）增長，空置損失、稅費、保險費等年度總費用，均已在每一年的租金中得到調(diào)整。

（二） 估價模型

投資性房地產(chǎn)公允價值=■[A（1+g）t/（1+i）t+ C（1+g）t/（1+i）t]

上述模型中，A為估值當(dāng)年的期初租金收入，g為通貨膨脹率，t為出租期限，C為最初投資成本，i為必要報酬率。

（三）參數(shù)確認(rèn)

在正常的經(jīng)濟(jì)市場變化中，年租金變化主要受通貨膨脹影響，所以年租金固定增長率g為估值當(dāng)年的通貨膨脹率。折現(xiàn)率i可為出租期的同期限國債利率。在出租期結(jié)束后，以最初投資成本經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的價值出售或轉(zhuǎn)換用途獲得報酬。由于租金收入的確認(rèn)較為復(fù)雜，故下文對其進(jìn)行詳細(xì)說明。

在非活躍的市場中，公司無法取得開始出租時的租金收入A，應(yīng)參考相似公司（其投資性房地產(chǎn)具有同一用途并處于同一區(qū)域）的現(xiàn)有房地產(chǎn)租金價格。

在確定相似公司時，采用因素評分法能量化因素影響程度，以相對客觀的標(biāo)準(zhǔn)使評價結(jié)果易于理解、接受，增強(qiáng)評估對象的可比性。故本文運用因素評分法，對租金價格的主要影響因素（地理位置和環(huán)境、結(jié)構(gòu)、交通、物業(yè)管理、基礎(chǔ)設(shè)施）賦予分值，總分100分。

公司的投資性房地產(chǎn)主要為商鋪和寫字樓，具體評分內(nèi)容如下：

1.地理位置和環(huán)境。商鋪和寫字樓商業(yè)性較強(qiáng)，地理位置和環(huán)境對租金收入的影響較大，所以賦予最高分值，30分。

2.結(jié)構(gòu)。商鋪和寫字樓的結(jié)構(gòu)對租金的影響程度不同。商鋪的樓層比寫字樓的樓層對租金收入有更大的影響，而不同用途的建筑物新舊程度對租金收入的影響相同。評分標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）商鋪樓層。商鋪樓層總得分為垂直系數(shù)分?jǐn)?shù)與平面系數(shù)分?jǐn)?shù)之和，其中：垂直系數(shù)得分根據(jù)商鋪所屬樓層確定，商鋪租金價格隨樓層增加而遞減。具體計算公式為：[（總樓層數(shù)+1）-所屬樓層數(shù)]/總樓層數(shù)×15。地下商城參照地上樓層進(jìn)行確定（負(fù)一層與第二層相同，以此類推）。平面系數(shù)得分根據(jù)距離出入口的距離、人的視線可及范圍、轉(zhuǎn)角包口、面積大小等綜合因素將平面分為5個區(qū)域。

（2）寫字樓樓層。根據(jù)寫字樓租賃市場情況得知，寫字樓的中?g樓層的租金最高，高層次之，底層最低。由此分為三個級別，底區(qū)樓層（處在總樓層1/3及以下）、中區(qū)樓層（處在總樓層1/3以上2/3以下）、高區(qū)樓層。

3.交通。商鋪和寫字樓的交通便利程度對租金的影響程度不同。在影響寫字樓租金的所有因素中，交通的便捷程度影響最大，賦予最高分值，30分。而交通對商鋪的影響相較于地理位置和環(huán)境、結(jié)構(gòu)次之，賦予20分。

4.物業(yè)管理、配套設(shè)施。物業(yè)管理、配套設(shè)施對租金的影響較小，各賦予10分。

具體評分內(nèi)容見表2。

篇10

在項目建設(shè)過程中，建設(shè)工程投資的控制是很重要的，由于受時間及項目復(fù)雜程度的影響，有時需要造價人員能快速、準(zhǔn)確地審核建設(shè)工程造價，有效控制建設(shè)工程的投資，保證項目管理目標(biāo)的實現(xiàn)。建筑工程造價審核是一項工作范圍廣、責(zé)任重大而且極其細(xì)致的工作，為了能夠有效地控制建筑工程造價，取得更大的投資利益，工程造價的審核是至關(guān)重要的。

一、工程造價審核的意義

工程造價審核工作主要是依據(jù)國家建設(shè)行政主管部門頒發(fā)的工程定額、取費標(biāo)準(zhǔn)、工程實物量和設(shè)計圖紙，根據(jù)國家有關(guān)法規(guī)和政策，對工程造價的確定和控制進(jìn)行有效的監(jiān)督檢查。它是承發(fā)包雙方結(jié)算的依據(jù)，也是工程決算的基礎(chǔ)資料和依據(jù)。在工程項目施工過程中，工程造價審核主要是以施工合同為基礎(chǔ)，在竣工驗收后，結(jié)合工程變更、工程簽證情況，作出符合工程施工客觀實際的竣工結(jié)算審查結(jié)果。隨著科技和建筑業(yè)的發(fā)展，我國每年投在路橋、體育場館等公共基礎(chǔ)性設(shè)施和住房建設(shè)的資金就有上千億。這些建設(shè)工程的造價管理關(guān)系到投資主體和承包商的切身經(jīng)濟(jì)利益，關(guān)系到整個市場的競爭規(guī)范化，對推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著舉足輕重的作用。因此，采取有效措施加強(qiáng)投資項目的造價審核控制，對管用好建設(shè)資金、提高投資效益具有非?，F(xiàn)實而重要的意義。

二、工程造價審核的方法及其特點

（一）重點審核法

該方法的優(yōu)點是工作量相對減少，效果較佳。這種方法在某種程度跟全面審核法有相似之處，其區(qū)別只是審核范圍不同。重點審核法就是抓住工程預(yù)結(jié)算中的重點進(jìn)行審核。一般選擇工程量大而且費用比較高的分項工程的工程量作為審核重點。如基礎(chǔ)工程、磚石工程、混凝土及鋼筋混凝土工程，門窗幕墻工程等。而對某些附屬項目、零星項目，往往不予計較。其次重點核實與上述工程量相對應(yīng)的定額單價，尤其重點審核定額子目容易混淆的單價。另外對費用的計取、材差的價格也應(yīng)仔細(xì)核實。

（二）對比審核法

在同一地區(qū)，如若單位工程的用途、結(jié)構(gòu)和建筑標(biāo)準(zhǔn)都一樣，其工程造價應(yīng)該基本相似。在總結(jié)分析預(yù)結(jié)算資料后，找出同類工程造價及工料消耗的規(guī)律性，整理出不同用途、不同結(jié)構(gòu)形式、不同地區(qū)的工程單方造價指標(biāo)、工料消耗指標(biāo)。然后，根據(jù)這些指標(biāo)對審核對象進(jìn)行分析對比，從中找出不符合投資規(guī)律的分部，分項工程，針對這些子目進(jìn)行重點計算，找出其差異較大的原因。常用的分析方法有：

a、單方造價指標(biāo)法：通過對同類項目的每平方米造價的對比，可直接反映出造價的準(zhǔn)確性；

b、分部工程比例法：如基礎(chǔ)，磚石、混凝土及鋼筋混凝土、門窗、圍護(hù)結(jié)構(gòu)等各占定額直接費的比例；

c、專業(yè)投資比例法：如土建，給排水，采暖通風(fēng)，電氣照明等；各專業(yè)占總造價的比例；

d、工料消耗指標(biāo)法：即對主要材料每平方米的耗用量的分析，如鋼材、木材、水泥、砂、石、磚、瓦、人工等主要工料的單方消耗指標(biāo)。

（三）分組計算審查法

該法是把有關(guān)項目劃分為若干組，利用同組中的一個數(shù)據(jù)，審查相關(guān)聯(lián)的分項工程量的一種方法，審查一個分項工程的數(shù)量就能判斷同組中其他幾個分項工程量的準(zhǔn)確度。這種方法適用于所有工程概預(yù)算審查，項目分組后一般與全面審查法結(jié)合運用，在編審人員充足情況下，尤其顯得質(zhì)量高、速度快、工作量小。

（四）經(jīng)驗審查法

根據(jù)以往審查類似工程的經(jīng)驗，只審查容易出現(xiàn)錯誤的分項工程及費用項目，采用經(jīng)驗指標(biāo)進(jìn)行類比。它適用于具有類似工程概預(yù)算審查經(jīng)驗和資料的工程。這種方法的特點速度快，但準(zhǔn)確程度不高。

（五）全面審核法

又叫逐項審查法，即依據(jù)施工合同規(guī)定的施工內(nèi)容，工程價款結(jié)算辦法和施工圖紙的要求，全面審核工程量、定額單價、材料價格、取費標(biāo)準(zhǔn)。其具體計算方法和程序與編制預(yù)結(jié)算基本相同。即按照施工程序逐項計算工程量，套用相應(yīng)的定額，再計算材料價差，匯總直接費后取費計算工程總造價。這種方法的優(yōu)點是：全面、細(xì)致，經(jīng)審核后的造價誤差小，準(zhǔn)確率高。缺點是：審核工作量大，若項目規(guī)模大，則需要較長時間才能完成審核工作。工程造價涉及甲乙雙方的經(jīng)濟(jì)利益，關(guān)系到國家基本建設(shè)技資的控制，為了計算精確，避免誤差，此法被廣泛應(yīng)用。具有代表性的標(biāo)準(zhǔn)建筑也多采用全面審核法，經(jīng)全面審定后也可作為類似工程的造價的參考依據(jù)。

三、如何做好工程造價審核工作

（一）提高造價審核人員素質(zhì)

工程造價審核工作的很大程度上在于造價人員本身的素質(zhì)。隨著工程技術(shù)的不斷發(fā)展，各種新知識層出不窮，造價管理人員應(yīng)通過不定期的培訓(xùn)，更新知識，以適應(yīng)飛速發(fā)展的需要。一是要善于學(xué)習(xí)。工程造價工作專業(yè)性較強(qiáng)，只有堅持學(xué)習(xí)，才能為提高素質(zhì)，做好工作打下堅實基礎(chǔ)。二是要勇于實踐。工程造價人員還必須把學(xué)到的知識運用到實踐中，得到檢驗、補(bǔ)充和發(fā)展。要把豐富的理論知識與工作實踐有機(jī)結(jié)合，在工作實踐中不斷增長才干與提高業(yè)務(wù)素質(zhì)。

（二）做好工程量的計算

工程造價是由工程量的計算、工程計價、各項費用的計取、材料價格等諸多因素決定的，工程量的計算是影響工程造價的最直接的主要因素。只有正確地計算工程量，才能準(zhǔn)確地進(jìn)一步核定工程造價：

a．熟悉圖紙：正確，深入的理解圖紙所包含的工程內(nèi)容和意義，是合理、準(zhǔn)確計算工程量的基礎(chǔ)。熟悉圖紙要求造價人員必須對施工圖、詳圖、系統(tǒng)圖、設(shè)計說明、標(biāo)準(zhǔn)圖集等反復(fù)閱讀，弄清工程的性質(zhì)、類型、規(guī)模等，直到對設(shè)計意圖有一個比較透徹的理解。

b．理解定額：計算工程量完成后，就要在工程量的基礎(chǔ)上進(jìn)行計價，現(xiàn)在審核的工程還有許多是用定額方法來計價的。因而，在計價之前必須要熟悉計算規(guī)則、定額的適用范圍，吃透定額總說明、章節(jié)說明、分項定額子目、分部分項定額所包括的工作內(nèi)容等，防止在計算中出現(xiàn)漏算或贅?biāo)恪?/p>

c．掌握現(xiàn)場情況：一般工程竣工結(jié)算時，所用的竣工圖紙是施工單位原有的安裝施工圖紙或在原有的施工圖紙上加一些變更而演化的竣工圖。而在實際施工中，尤其電氣工程、給排水工程、消防工程等的管線時常發(fā)生變化，這些在圖紙上就根本反映不出來，因而照圖紙計算出來的工程量與實際發(fā)生的工程量就會產(chǎn)生很大的差異，這也是審核方與施工方產(chǎn)生爭議的主要點。所以，通過現(xiàn)場的實際測量計算，才能得出正確的實際工程數(shù)量。

（三）建立健全的審核制度和資料積累制度

建立健全的審核制度，仔細(xì)檢查竣工工程內(nèi)容是否符合合同條款，待工程按照合同要求驗收合格后才列入竣工結(jié)算，最后進(jìn)入審核階段。這就要求施工單位認(rèn)真、客觀、實事求是的編制工程資料，遵守職業(yè)道德；要求建設(shè)單位審核人員認(rèn)真負(fù)責(zé)，做到實地考察、現(xiàn)場復(fù)驗，保證審核資料的準(zhǔn)確性和真實性，同時保證了送審資料的全面性和可靠性。對于新技術(shù)、新材料以及新結(jié)構(gòu)等不具備數(shù)據(jù)資料庫的工程造價的審核，需要審核人員經(jīng)過市場的實際考察，和不斷的經(jīng)驗積累，對這種新型產(chǎn)品建立造價資料數(shù)據(jù)庫，作為以后的工程造價審核的依據(jù)。

（四）充分利用高科技工程算量、計價電腦技術(shù)

工程造價審核應(yīng)對送審的文件編制充分的過程文件，中間成果文件進(jìn)行復(fù)核審查；抽查編制造價文件的工程量計算稿，計價文件可以大大提高審核效率。尤其是三維算量和工程計價電腦軟件使用的推廣，在工程量審核時可以通過對算量模型復(fù)查抽檢，快速復(fù)核工程量。在計價電子文件中，可以快速核查工程計價標(biāo)準(zhǔn)，工程主要材料換算價格；定額子目的換算情況。

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