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篇1

股票投資價值評估是進(jìn)行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場上的研究熱點之一。目前在股票投資價值評價問題研究中,一方面有采用關(guān)鍵性指標(biāo)進(jìn)行評價,如市盈率或市凈率指標(biāo),由于股票投資價值是很多復(fù)雜因素決定的,只采用單一的評價指標(biāo),很可能導(dǎo)致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對股票投資價值有影響的因素來評價股票的投資價值,但是由于評價體系中各因素之間存在著相關(guān)性,也容易導(dǎo)致評價結(jié)果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來一些學(xué)者建立了股票投資價值的層次分析法、灰色多層次評價、SWOT方法、熵權(quán)雙基點法等等,提高了股票投資價值評價的全面性及有效性。

本文在對股票投資價值特點深入分析的基礎(chǔ)上,建立了用于股票投資價值評價的指標(biāo)體系,針對影響股票投資價值的多因素特點,采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權(quán)重分配,建立了用于股票投資價值的模糊綜合評價模型,為進(jìn)行股票投資決策提供有效的依據(jù)。

一、股票投資價值評估指標(biāo)體系

自《中華人民共和國證券法》施行以來,股票市場越來越規(guī)范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤?？墒枪善笔袌鍪艿秸?、行業(yè)特點、技術(shù)面分析等許多因素影響,存在很大的風(fēng)險性。采用系統(tǒng)工程中的Dephi方法設(shè)計問卷調(diào)查表,通過請教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對大量關(guān)于股票價格因素文獻(xiàn)資料研究的基礎(chǔ)上,建立了影響股票投資價值的主要因素(指標(biāo)體系)(見圖1)。

在股票投資價值評價指標(biāo)體系中有的因素(指標(biāo))可以具體量化,如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業(yè)特點等,可采用系統(tǒng)工程方法實現(xiàn)對各種指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

二、模糊綜合評估方法在股票投資評估中的應(yīng)用

(一)模糊綜合評價方法

模糊綜合評價法(fuzzy comprehensive evaluation,簡稱FCE)是一種應(yīng)用非常廣泛并且有效的模糊數(shù)學(xué)方法,是應(yīng)用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評價事物相關(guān)的各個因素。

模糊綜合評價可按以下的步驟進(jìn)行:

1、確定評價因素集合

因素集U是影響評價對象的各個因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評價因素,N是同一層次上單個因素的個數(shù),這一集合構(gòu)成了評價的框架。

2、建立權(quán)重集

一般來說,因素集U中的各個元素在評價中具有的重要程度不同,因而必須對各個元素ui按其重要程度給出不同的權(quán)數(shù)aij。由各權(quán)數(shù)組成的因素權(quán)重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對U的權(quán)重數(shù)。即反映了各個因素在綜合評價中所具有的重要程度,通常應(yīng)滿足歸一性和非負(fù)性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評價等級標(biāo)準(zhǔn)集合

評語集是由評價對象可能做出的評價結(jié)果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評價等級標(biāo)準(zhǔn),m是元素個數(shù),即等級或評語次數(shù)。這一集合規(guī)定了某一評價因素評價結(jié)果的選擇范圍。

4、單因素模糊評價

單獨從一個因素出發(fā)進(jìn)行評價,以確定評價對象對評價集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評價。假設(shè)對第i個評價因素μi,進(jìn)行單因素評價得到一個相對于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對n個元素進(jìn)行了綜合評價,其結(jié)果是一個N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。

若為正向關(guān)系(如每股收益),可采用公式⑥計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關(guān)系(如市盈率),可采用公式⑦計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進(jìn)而得到隸屬度函數(shù)矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級指標(biāo)的隸屬函數(shù),SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標(biāo)級別分界值,x為所選擇參數(shù)指標(biāo)實測值。

5、模糊綜合評價

由因素集、評語集、和單因素評價集可以得到模糊綜合評價模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評價指標(biāo)。

6、進(jìn)行規(guī)一化處理

首先計算各評價指標(biāo)之和:b=bi,再用b除各個評判指標(biāo),即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評判指標(biāo)。

(二)模糊綜合評價方法在股票投資價值評價中的驗證

1、原始數(shù)據(jù)獲取

從上海證券交易所交通運輸板塊中的公路管理及養(yǎng)護(hù)行業(yè)中抽出福建高速股票,然后進(jìn)行無量綱化(歸一化),結(jié)果如表1所示。

2、對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理

對于效益型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),對于成本型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),得到的原始數(shù)據(jù)的歸一化結(jié)果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權(quán)重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價值中各指標(biāo)權(quán)重分配如表3所示。

4、建立評價集V

一般情況下,評價集中的評語等級級數(shù)m取值要適中,如果過大,語言難以描述且不易判斷等級歸屬,如果太小又不符合綜合評價的質(zhì)量要求。具體等級可以依據(jù)評價內(nèi)容用適當(dāng)?shù)恼Z言描述。股票投資價值的評價集如下:

對于效益型指標(biāo)來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對于成本型指標(biāo)來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數(shù)的獲取

根據(jù)公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價值的隸屬度函數(shù)矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡單線性加權(quán)法計算投資福建高速股票的模糊綜合評價值

投資福建高速股票價值的評價結(jié)果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認(rèn)為投資福建高速的方案是優(yōu)的,還有26.85%的投資者認(rèn)為投資該只股票的方案是差的,其余認(rèn)為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數(shù),因此就投資中原高速的方案來說是可行的。

三、結(jié)論

在對投票投資價值特點分析的基礎(chǔ)上,采用系統(tǒng)工程方法設(shè)計了影響股票投資價值的因素集,進(jìn)而建立了用于股票投資價值評價的指標(biāo)體系;采用層次分析法獲取諸多評價指標(biāo)的權(quán)重分配,然后將模糊綜合評判法用于股票投資價值的綜合評價與分級,達(dá)到投資利潤最大化和風(fēng)險最小化的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn):

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝愛民.中國證券市場價值投資效應(yīng)及影響因素[J].統(tǒng)計與決策,2006(6).

3、王玉春.財務(wù)能力與股票價格關(guān)系的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理,2006(4).

4、張根明,何英.AHP在股票投資價值中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計與決策,2005(10).

5、馬小勇,陳森發(fā).股票投資價值的灰色多層次評價[J].價值工程,2005(9).

篇2

一、引言

隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風(fēng)險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進(jìn)行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進(jìn)行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項目的預(yù)期價值評估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進(jìn)行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構(gòu)審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇3

二、PE估值的現(xiàn)實意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進(jìn)行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進(jìn)行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項目的預(yù)期價值評估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進(jìn)行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構(gòu)審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

篇4

創(chuàng)業(yè)公司是指營業(yè)時間較短，還未產(chǎn)生利潤或利潤不穩(wěn)定，公司預(yù)期的收入及利潤將大幅增長，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)近年快速發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)的地位也越來越重要。國務(wù)院2010年提出要培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，企業(yè)大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)規(guī)模小、資產(chǎn)少、技術(shù)不成熟、利潤低，融資難問題突出。為改善新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司的融資狀況，國家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時，私募股權(quán)基金、風(fēng)險投資基金、天使投資資金也迅速的發(fā)展起來。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風(fēng)險，保護(hù)投資者和創(chuàng)業(yè)者的利益，如何對新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司有效估值已成為一個重要的現(xiàn)實問題。

一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值方法簡介與比較

創(chuàng)業(yè)公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。

1、重置成本法。該法是在現(xiàn)實條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的評估對象（創(chuàng)業(yè)公司），所需的全部成本減去應(yīng)計損耗來確認(rèn)價值。此方法給出了最現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價。然而資產(chǎn)法的缺點在于：沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運營相關(guān)的所有無形價值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價值。因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。

2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該法是以合理貼現(xiàn)率計算預(yù)測現(xiàn)金流的總現(xiàn)值方式來確認(rèn)創(chuàng)業(yè)公司價值。通常依據(jù)不同的公司發(fā)展和總體經(jīng)濟(jì)預(yù)測，把未來現(xiàn)金流分為多個階段。在預(yù)測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現(xiàn)率時需要考慮行業(yè)特點和公司所出創(chuàng)業(yè)時期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，正確地反映了創(chuàng)業(yè)公司絕大部分的價值，通常是創(chuàng)業(yè)公司最有效的估值方法。此方法的缺點在于預(yù)測的參數(shù)過多，其結(jié)果準(zhǔn)確性受影響。

3、市場法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據(jù)對比差異調(diào)整其定價乘數(shù)后，套入創(chuàng)業(yè)公司的各項基礎(chǔ)財務(wù)指標(biāo)（如：利潤、現(xiàn)金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡單且容易操作，但其難點在于如何找到合適的參照，需要大量的實際數(shù)據(jù);對可比上市公司與創(chuàng)業(yè)公司、可比近期交易與標(biāo)的交易的差異性評價，及其對應(yīng)的修正也是其難點。此方法不適用于特點獨有和有大量無形資產(chǎn)法的創(chuàng)業(yè)公司。

二、創(chuàng)業(yè)公司估值實踐

創(chuàng)業(yè)公司估值的步驟：步驟1：根據(jù)項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現(xiàn)金流狀況，所處行業(yè)等。步驟2：根據(jù)確定的估值方法確定相關(guān)參數(shù)和變量，需要對創(chuàng)業(yè)者提供的相關(guān)數(shù)據(jù)做修正。步驟3：根據(jù)上述估值方法的模型和相關(guān)參數(shù)，計算項目估值。步驟4：對各方法的估值結(jié)果進(jìn)行組合。最終估值結(jié)果需給出估值區(qū)間、估值平均數(shù)、估值中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、估值加權(quán)平均數(shù)（權(quán)重確定方式待定，若發(fā)生影響估值效果模型的注意事項，則應(yīng)減小相應(yīng)方法的權(quán)重）。步驟5：對估值結(jié)果進(jìn)行修正，包括：主要創(chuàng)業(yè)者和已有投資者信用情況、現(xiàn)金流情況、是否有法律糾紛、創(chuàng)業(yè)管理者能力、項目相關(guān)專利和特許經(jīng)營權(quán)（壟斷性和非可復(fù)制性）、成交條款、公司控制溢價等。

由上述步驟，創(chuàng)業(yè)公司估值（加權(quán)平均價值）可由以下公式計算：

v=■？棕ivi+■Ai？孜i

s.t■？棕i=1

其中，v為創(chuàng)業(yè)公司價值，？棕i為第i種估值方法權(quán)重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。

？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數(shù)，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。

1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。DCF根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為以下三種方法。

（1）股利貼現(xiàn)估值法（DDM）。該估值法認(rèn)為股票內(nèi)在價值，可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值之和來評價，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內(nèi)在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標(biāo)的公司有發(fā)放股利記錄、投資標(biāo)的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性、投資者以少數(shù)股東的身份對項目進(jìn)行估值（一般小于10%）。模型注意事項：建議采用3階段以上股息增長模型或H模型;最終的穩(wěn)態(tài)股利增長率，應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，也可使用比例乘數(shù)模型（市盈率P/E系數(shù)法、市凈率P/B系數(shù)法、市銷率P/S系數(shù)法等）確定最后階段的項目終值;貼現(xiàn)率r的確定對估值結(jié)果影響巨大，警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險較大，且公司越早期風(fēng)險越大。

（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCF）。該方法認(rèn)為公司的價值可以表示為預(yù)期自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值之和：v=■■，v為企業(yè)的評估值;n為資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命;Bt為資產(chǎn)（企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r為反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。其中FCF可分為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對應(yīng)的折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本（WACC），后者為必要股權(quán)收益率（Required ROE）。

模型適用條件：創(chuàng)業(yè)公司股利與公司盈利無清晰的顯著相關(guān)性;創(chuàng)業(yè)公司有歷史自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流可預(yù)測，與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對項目進(jìn)行估值（一般大于30%）。

模型注意事項：一般需提供預(yù)測財務(wù)報表（一般為未來3年），對會計準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經(jīng)常性項目進(jìn)行調(diào)整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長模型或H模型;最終的FCF增長率應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，或使用比例乘數(shù)模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項目終值。貼現(xiàn)率r由項目的加權(quán)平均資本成本（FCFF模型）或股東預(yù)期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險較大，且公司越早期風(fēng)險越大。

（3）剩余收益貼現(xiàn)估值法（RI）。該方法把公司價值分為兩部分：當(dāng)前股權(quán)賬面價值Bt和預(yù)期的未來剩余收益RIt的現(xiàn)值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權(quán)收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時刻凈利潤，ROE為預(yù)期股權(quán)收益率。

模型適用條件：公司無發(fā)放股利記錄;投資標(biāo)的公司在當(dāng)期及可預(yù)期的時期，有負(fù)的自由現(xiàn)金流;投資標(biāo)的公司有清晰透明的財務(wù)報表（及預(yù)測財務(wù)報表）以及高質(zhì)量的收入（以權(quán)責(zé)發(fā)生制會計準(zhǔn)則判斷）。

模型注意事項：需提供預(yù)測財務(wù)報表（如未來3年），對會計準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經(jīng)常性項目（管理層易操縱）進(jìn)行調(diào)整;剩余收益RI最終將變?yōu)?，故其最后一項需注意RI模型中的剩余收益持續(xù)系數(shù);貼現(xiàn)率r由股東預(yù)期收益率確定，對估值結(jié)果影響巨大，警惕使用過低的貼現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)公司越早期風(fēng)險越大。

2、市場法。市場法根據(jù)不同定價乘數(shù)可分為以下四種方法。

（1）市盈率P/E系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調(diào)整后）。模型適用條件為：項目凈收益E需為正;收益E不出現(xiàn)劇烈波動，且其波動的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項：對trailing P/E和Leading P/E的選擇對估值有影響;注意EPS的季節(jié)性。

（2）市凈率P/B系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/B，B為公司每股凈資產(chǎn)，P/B為調(diào)整后可比公司或可比交易市凈率（調(diào)整后）。模型適用條件：對輕資產(chǎn)及外包型項目慎用。模型注意事項：對凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響的無形資產(chǎn)（如商譽）需減記凈資產(chǎn);對無形資產(chǎn)的處理需考慮行業(yè)特點;考慮會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)賬面價值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使凈資產(chǎn)被管理層操縱;對trailing P/B和Leading P/B的選擇對估值有影響。

（3）市銷率P/S系數(shù)法。公司每股價格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調(diào)整后可比公司或可比交易市銷率（調(diào)整后）。適用條件：利潤率較為穩(wěn)定的行業(yè);特別適用無穩(wěn)定的收益E的項目。模型注意事項：權(quán)重發(fā)生制對收入確認(rèn)的影響（accounting accruals ratio）;利潤率對產(chǎn)品價格和原材料等成本價格的敏感度;對trailing P/S和Leading P/S的選擇對估值有影響。

（4）市現(xiàn)率P/CF系數(shù)法。公司每股價格P=CF×P/CF，CF為公司每股現(xiàn)金流，P/CF為調(diào)整后可比公司或可比交易市現(xiàn)率（調(diào)整后）。模型適用條件：運營現(xiàn)金流（CFO）為正;運營現(xiàn)金流（CFO）能清晰顯著反映公司運營和利潤。模型注意事項：投資后早期現(xiàn)金流通常未能產(chǎn)生;理論上應(yīng)使用FCFE，但早期公司生產(chǎn)型投資巨大，F(xiàn)CFE長期為負(fù)值;不同會計準(zhǔn)則對現(xiàn)金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使現(xiàn)金流仍可能被管理層操縱;對trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對估值有影響。

三、估值方法新發(fā)展與總結(jié)

由于創(chuàng)業(yè)公司估值的復(fù)雜性和其價值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發(fā)現(xiàn)和發(fā)展，較為重要的有實物期權(quán)法和風(fēng)險因素綜合法。

實物期權(quán)法認(rèn)為投資創(chuàng)業(yè)公司的等價于購買了一份期權(quán)，其隱含權(quán)利為創(chuàng)業(yè)公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權(quán)費。通過Black-Scholes期權(quán)定價模型可求出期權(quán)價值（公司期權(quán)），此方法充分考慮了創(chuàng)業(yè)公司的管理和決策等無形價值，且理論完善。其缺點為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實物期權(quán)，需全部考慮，過多的假設(shè)和限制條件也使得估值較復(fù)雜，所以實物期權(quán)法未被普遍接受和運用。

風(fēng)險因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風(fēng)險因素，計算其結(jié)果確定風(fēng)險資本投資的價值，風(fēng)險越小價值越高。其缺點是各風(fēng)險的量化和權(quán)重較復(fù)雜，必須通過多次的修正，所以風(fēng)險因素綜合法也未被廣泛使用。

本文通過介紹和分析創(chuàng)業(yè)公司估值的重置成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場法、實物期權(quán)法和風(fēng)險因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項，給出了各估值方法的權(quán)重計算，最終得到估值的區(qū)間和加權(quán)平均數(shù)。需要特別指出的是，由于創(chuàng)業(yè)公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結(jié)果，其最大的意義在于給投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了一個估值區(qū)間作為參考，公司價值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經(jīng)濟(jì)等市場因素。

【參考文獻(xiàn)】

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基金的資產(chǎn)凈值是由基金持有的股票市值、債券市值和貨幣現(xiàn)金三方相加得到的。由于有價證券的價格不斷變動，基金凈值估值的重點就在于對基金所持有的有價證券價值進(jìn)行估值。2004年1月1日起施行的《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第2號(基金凈值表現(xiàn)的編制及披露)》第3條規(guī)定，基金應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金會計核算辦法》的估值原則，以及基金契約和招募說明書載明的估值事項對資產(chǎn)進(jìn)行估值。具體應(yīng)符合以下要求：(1)封閉式基金和開放式基金應(yīng)于每個交易日當(dāng)天進(jìn)行估值。(2)任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值(封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值)；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。配股和增發(fā)新股須以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值。首次公開發(fā)行的股票，按成本估值。證券交易所市場未實行凈價交易的債券按估值日收盤價減去債券收盤價中所含的債券應(yīng)收利息得到的凈價進(jìn)行估值，估值日沒有交易的，按最近交易日債券收盤價計算得到的凈價估值。如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映有價證券的公允價值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。(3)債券利息收入、存款利息收入、買入返售證券收入等固定收益的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。(4)股利收入的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。

筆者認(rèn)為，依據(jù)以上關(guān)于基金資產(chǎn)凈值估值的政策，按照市價對基金資產(chǎn)進(jìn)行估值忽視了基金凈值中未實現(xiàn)利得所隱藏的風(fēng)險，并且在某些特殊情況下，估值日的市價并不能真實反映基金凈值的實際價值，由此也造成了目前基金凈值估值的困境。第一，估值日的市價往往是成交量一定時供求雙方所能達(dá)到的均衡價格，而當(dāng)基金大量持有某只股票，在實際清算時卻會由于股票的大量供給使實際成交價格低于現(xiàn)時的市價。這一情況，與資產(chǎn)非流動性理論中批量折價假說對基金折價的解釋原理一致，基金凈值的估值準(zhǔn)確與否直接影響到基金折價。第二，根據(jù)規(guī)則要求，封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值，同時《證券投資基金信息披露管理辦法》又規(guī)定，封閉式基金至少每周公布一次基金凈值，開放式基金則要求每個開放日公布。由于基金管理費用與基金凈值直接聯(lián)系，基金管理者就有人為操縱持倉股票價格的動機。就市價的選擇來看，采用估值日均價優(yōu)于采用收盤價，因為操縱收盤價比操縱均價容易。一般而言封閉式基金都選擇每周公布，因此封閉式基金的凈值是每周五的日均價的估值，這樣的政策安排同樣會促使基金經(jīng)理在周五的交易中利用大量資金拉高重倉股價格，從而提高基金的周末凈值排名；而另一方面，每日公布基金凈值，會促使管理者過分關(guān)注短期投資收益，不利于市場長期投資觀念的形成，使得市場波動越趨劇烈。第三，對于持有股票發(fā)生漲、跌停板，以其漲、跌停的價格估值會出現(xiàn)較大偏差。長期以來，我國證券市場上個人投資者占據(jù)了絕大比重，相關(guān)研究表明，個人投資者所占的比重越大，股票價格波動也越大；并且，我國證券市場是一個新興的市場，制度的不健全與不完善使得市場內(nèi)部存在較多不規(guī)范操作，風(fēng)險因素較多。由此，我國證券市場上的股票價格漲、跌波動劇烈，某些股票會連續(xù)多個交易日出現(xiàn)漲、跌停板，并且大量的買人和賣出委托不能成交，在這種情況下該股票的停板價格已不能反映其真實價值。如果基金大量持有這類證券，按市場交易價格計算的這部分基金資產(chǎn)價值與實際可實現(xiàn)的投資收益就會出現(xiàn)較大差異。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定問題。流通受限股票可以分為兩大類，一類是由于重大消息或其他原因而暫停交易的證券，在暫停期間沒有市場交易價格，依據(jù)政策規(guī)定應(yīng)以最近交易日的市價估值。如果暫停交易時間較短，并且證券基本面和市場行情也無較大變化，這時用最近交易日價格進(jìn)行估值可能不會出現(xiàn)較大偏差。但對于那些暫停交易時間較長，或暫停期間上市公司發(fā)生重大變化，或暫停期間市場走勢出現(xiàn)大幅波動反轉(zhuǎn)等的證券，最近交易日價格可能已與該證券實際價值相差甚遠(yuǎn)。比如當(dāng)前的股權(quán)分置改革，G股停牌后復(fù)盤價格往往出現(xiàn)與理論預(yù)期相反的走勢，如果基金持有這類股票，在暫停交易的這段期間，其凈值的估值就會與實際存在較大的誤差。另一類流通受限股票主要是指基金投資于非公開發(fā)行股票、公開發(fā)行股票網(wǎng)下配售部分在發(fā)行時明確一定期限鎖定期的可交易證券?；鹜顿Y于面向特定對象發(fā)行的非公開發(fā)行股票，股票價格的公允性將很難確定。而對于有一定鎖定期的證券，依據(jù)政策，配股和增發(fā)新股以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值，而這一市價能否代表新股上市后的可實現(xiàn)價格；首次公開發(fā)行的股票，按成本估值，在經(jīng)過一定鎖定期后，市場的走勢、上市公司基本面的變化，又能否保證股票成本價值的不變，這些都會影響到估值的準(zhǔn)確性。

二、基金資產(chǎn)凈值估值方法的改進(jìn)與評判

以股票的交易市價作為股票價值的估值體現(xiàn)了一定的公允性，但由于股票和股票市場相對于其他標(biāo)的物和交易市場具有其特殊性，這一估值方法在實務(wù)的應(yīng)用中就存在一定不足，本文探討的改進(jìn)方法將站在保護(hù)中小投資者利益的角度，更著重于會計信息編制的穩(wěn)健性原則。第一，對基金持有的股票，特別是持有的漲、跌停股票僅僅關(guān)注其價格是不夠的，還應(yīng)考慮價格背后的風(fēng)險因素大小。這里風(fēng)險因素的衡量指標(biāo)采用市場(行業(yè))平均市盈率(如果上市公司收益為負(fù)，可以采用平均市凈率)，如果基金持有漲、跌停股票，其市盈率超過同期市場平均水平，則以市場平均市盈率調(diào)整其現(xiàn)有股價；而對持有的市盈率低于市場平均水平的股票，基于穩(wěn)健原則應(yīng)不作調(diào)整。第二，由于基金持股的批量折價問題，當(dāng)基金持股數(shù)占該股總流通盤比重在一定界限之上時應(yīng)以某一修正系數(shù)對其現(xiàn)價進(jìn)行修正，使其修正估值低于現(xiàn)價估值。第三，對于封閉式基金每周公布基金凈值，由于存在基金經(jīng)理在周五人為操縱拉高重倉股股價的可能，用周五均價估值存在一定的不足。如果采用周均價，則可以較好地反映基金持有股票這一周的價值表現(xiàn)，但是周均價在會計信息相關(guān)性這一基本特征方面又不如日均價。基于以上的考慮，從穩(wěn)健性的原則出發(fā)，可以采

用周均價與日均價孰低來估值。而對于開放式基金，由于其在開放日均面臨著申購與贖回，因此必須每日公布凈值，但為防止基金經(jīng)理的短線炒作，采用日均價好于采用收盤價。第四，對停牌時間較長的股票，應(yīng)該參考大盤指數(shù)的變化幅度，對最近交易日的價格進(jìn)行即時調(diào)整。第五，利用股票估值模型對基金持有股票價格進(jìn)行估值。目前股票估值模型理論發(fā)展較快，從傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)模型，到金融工程中普遍應(yīng)用的蒙特卡洛法、樹圖法、有限差分法等，可以利用以上模型對基金所持股票價值進(jìn)行估值。

開放式基金的交易價格本身是由資產(chǎn)凈值直接確定，但封閉式基金的交易價格則是在二級市場上形成的市場價格。這一市場價格是以封閉式基金的資產(chǎn)凈值為價值基礎(chǔ)，并受整個證券市場走勢影響而形成的。因此，可以認(rèn)為封閉式基金的交易價格與其單位資產(chǎn)凈值、證券市場走勢之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。依據(jù)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，變量間若存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系，則可以對變量建立協(xié)整模型。因此，對以上提出的幾種估值方法，哪一個估值更貼近資產(chǎn)價值，更貼近市場的判斷，可以建立一個評判規(guī)則：如果在該方法下，某只基金的市場交易價格能與其單位資產(chǎn)凈值、大盤波動存在一個協(xié)整模型，則可以選擇其作為估值的方法。

篇6

企業(yè)價值評估，是一種經(jīng)濟(jì)評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場可比為基礎(chǔ)的相對估值法以及運用相機索取權(quán)估價概念的期權(quán)定價法這四大類主要企業(yè)估值方法。

一、資產(chǎn)評估法

企業(yè)價值評估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱成本法或資產(chǎn)評估法。資產(chǎn)評估法不是將企業(yè)作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產(chǎn)，再將單項資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說企業(yè)每一項資產(chǎn)的價值加總即可得到企業(yè)整體的價值。這樣看來，資產(chǎn)評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個整體的價值增加能力很難進(jìn)行預(yù)測或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時可以準(zhǔn)確無誤的得到，方便將各項資產(chǎn)的成本加總以計算出企業(yè)價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。

賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。

清算價值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營，“清算”這種情況發(fā)生時，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動或者被動變賣時的價值之和。

重置價值的字面含義是重新購置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟(jì)艇值和功能性賠值與折舊，作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場價值。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項資產(chǎn)的價值是將該項資產(chǎn)所能獲取的未來經(jīng)濟(jì)收益流現(xiàn)值的進(jìn)行加總，而得到的價值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過投資該項目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報率。該方法就是通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟(jì)收益面臨的風(fēng)險所要求的回報率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而計算出目標(biāo)企業(yè)的市場價值。

根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。

三、相對估值法

相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場上的定價來估計待估值企業(yè)的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業(yè)的公允價值才接近其內(nèi)在價值，從而使估算出的待估值企業(yè)價值接近其內(nèi)在價值?？杀裙九c待估值公司價值的關(guān)聯(lián)通過價格乘數(shù)來體現(xiàn)。價格乘數(shù)是某一股票的市價與某一基本面指標(biāo)的比值，最常見的價格乘數(shù)是市盈率。在相對估值法中，企業(yè)價值通過價格乘數(shù)乘以對應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來估算。常用的價格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。

四、期權(quán)定價法

期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r格）購買或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權(quán)進(jìn)行定價。當(dāng)兩項資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱這兩項資產(chǎn)是等價的，而等價的資產(chǎn)必然有等同的價格，否則，套利行為就會產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過計算等價資產(chǎn)組合的價格來確定期權(quán)的價格。

期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價模型；接下來確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進(jìn)行計算，估算企業(yè)價值。

期權(quán)定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產(chǎn)價格運動過程，該過程認(rèn)為在任意時間，資產(chǎn)的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權(quán)定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權(quán)定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標(biāo)的資產(chǎn)價格概率分布和投資者風(fēng)險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標(biāo)的資產(chǎn)價格的變化。

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篇7

在當(dāng)今的國民經(jīng)濟(jì)中，高科技產(chǎn)業(yè)的比重越來越大，對高科技產(chǎn)業(yè)的估值也顯得尤為重要。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技公司面臨著更多的不確定性和選擇權(quán)，其估值方法也應(yīng)跟傳統(tǒng)的估值方法有所不同。

一、高科技公司特點分析

高科技一詞最早起源于美國，其定義為使用或包括尖端方法或儀器的技術(shù)。高科技公司具有以下特點：

（一）高收益高成長性

高科技公司的產(chǎn)品生產(chǎn)是以技術(shù)創(chuàng)新為基礎(chǔ)的，其生產(chǎn)的產(chǎn)品科技含量和附加值都比較高。新產(chǎn)品上市后可以迅速占領(lǐng)市場，可以在一段時間內(nèi)享受高價格。

（二）高風(fēng)險性

與高收益相伴的往往是高風(fēng)險。這種風(fēng)險性主要表現(xiàn)在：首先是技術(shù)的不確定性，在新技術(shù)轉(zhuǎn)化為有形產(chǎn)品的過程中會涉及到各種無法攻破的技術(shù)難題；其次是市場風(fēng)險，有研究資料表明能夠推向市場并能最終或得成功的產(chǎn)品只有不到12%。

二、傳統(tǒng)估值方法在高科技公司價值評估的適用性

傳統(tǒng)的估值方法主要可以分為兩類，相對估值法和絕對估值法。相對估值法也叫比率估值法，主要包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）和企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）等。絕對估值法是對被評估資產(chǎn)未來的預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的方法，主要包括股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）。

高科技公司具有不確定性的特點，這使得應(yīng)用傳統(tǒng)估值方法存在困難。以下就兩種估值方法進(jìn)行具體分析。

（一）相對估值法的適用性

相對估值法也叫比率估值法，它的基本思想是計算目標(biāo)公司的市盈率、市凈率等指標(biāo)，然后選取市場上類似可比公司，將該指標(biāo)與可比公司的指標(biāo)進(jìn)行比較，以此來判斷目標(biāo)公司的估值是否合理。

相對估值法的優(yōu)點在于簡單易操作，它可以快速計算出被評估公司的價值。但是該方法同時也有其局限性。首先，該法被誤用和作的概率很大。評估者為驗證他對公司價值的認(rèn)識，有可能會偏頗的選擇一組有失公允的可比公司。其次，當(dāng)市場上存在某行業(yè)的所有公司價值全部被高估或低估時，使用市場平均市盈率得出的估值結(jié)論將會導(dǎo)致被評估公司價值失真。最后，高科技公司往往缺少可比公司。行業(yè)內(nèi)的成熟公司雖然能夠提供一些信息，但其各項指標(biāo)卻不具有直接的可比性。以上幾個原因使得相對估值法不適用于高科技公司的估值。

（二）絕對估值法的適用性

絕對估值法是對被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的方法，其基本思想是通過預(yù)測目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流，并以一定的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)從而得到目標(biāo)公司的現(xiàn)值。因為在我國企業(yè)分紅很少，以DCF模型更為常用。

理論上講，DCF模型適用于任何類型的公司。它系統(tǒng)考慮到公司價值的每一個影響因素，是一個非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?。但現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的最大難題是，公司價值取決于公司在未來的長期現(xiàn)金流，而這又是由公司在未來的業(yè)務(wù)狀況所決定的，由于未來的不確定性，預(yù)測的時期越長，預(yù)測的準(zhǔn)確度也就越低。

高科技公司在投入、發(fā)展、產(chǎn)出階段存在的不確定性分別給成本和收益的預(yù)測，以及風(fēng)險折現(xiàn)因子的確定帶來了很大的困難。

此外，傳統(tǒng)的DCF估值模型有一個隱含條件，即持續(xù)經(jīng)營假設(shè)。但從歷史上看，上述的多種不確定性使大部分新興的高科技公司最終被市場淘汰，這就要求必須將公司的破產(chǎn)因素納入到高科技公司的估值模型中。

除了破產(chǎn)因素外，DCF估值模型也沒有考慮到高科技公司在經(jīng)營過程中所擁有的各種選擇權(quán)，從而是高科技公司的內(nèi)在價值被低估。

三、實物期權(quán)法適用性探究

通過上述分析，我們可以看出傳統(tǒng)的公司估值方法并不適用于高科技公司的價值評估。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技公司面臨的眾多不確定性增加了公司在經(jīng)營過程中的風(fēng)險，同時也使得公司在經(jīng)營過程中擁有眾多選擇權(quán)。這些選擇權(quán)從本質(zhì)上來說是公司所擁有的期權(quán)，從而作為公司內(nèi)資價值的一部分存在。傳統(tǒng)的估值理論因沒有考慮這些選擇權(quán)從而低估了公司的價值，而實物期權(quán)定價理論將這些選擇權(quán)納入到模型中，使得這些選擇權(quán)的價值得以體現(xiàn)，對高科技公司估值更加合理。所以我們將期權(quán)定價理論引入高科技公司股票估值模型中。

（一）實物期權(quán)基本理論

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場交易活動日趨復(fù)雜，相應(yīng)的市場風(fēng)險也越來越復(fù)雜。期權(quán)作為一種規(guī)避風(fēng)險的衍生工具應(yīng)運而生。1973年，布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價模型的提出，期權(quán)定價成為經(jīng)濟(jì)金融研究的重要領(lǐng)域。標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實物期權(quán)，是期權(quán)在金融領(lǐng)域的擴展。實物期權(quán)思想認(rèn)為，正是由于企業(yè)的未來具有不確定性，其價值才能得到提高。

按照選擇權(quán)的性質(zhì)，實物期權(quán)可以分為以下幾類：

延遲期權(quán)，指企業(yè)不馬上投資，而是選擇在以后某個適當(dāng)?shù)臅r機投資，通過等待來收集對公司有利的決策信息。價格波動幅度越大或者投資權(quán)的持續(xù)時間越較長時，延遲期權(quán)的價值越大。

增長期權(quán)，指企業(yè)為獲得未來成長的機會，而預(yù)先投資以擁有在未來進(jìn)行某項經(jīng)濟(jì)活動的權(quán)力。

放棄期權(quán)指的是當(dāng)企業(yè)的某個項目繼續(xù)發(fā)展下去不僅不會獲利，反而可能導(dǎo)致更多損失時，投資者放棄該期權(quán)。以上幾種期權(quán)可以組合形成不同的期權(quán)，即復(fù)合期權(quán)。

物期權(quán)定價模型非常復(fù)雜，主要有二叉樹定價模型和B-S模型。

其中二叉樹模型是實物期權(quán)方法的基礎(chǔ)，B-S模型作為它的特例，成為目前價值評估的主要公式。

（二）實物期權(quán)在高科技公司估值中的應(yīng)用

可以看到，實物期權(quán)應(yīng)和了高科技公司風(fēng)險大、選擇權(quán)多的特點。目前比較流行的一種折中方法是先對各種選擇權(quán)進(jìn)行單獨估價，然后再與用DCF模型計算出來的價值加總。這種方法的缺陷在于，各種選擇權(quán)的價值往往是不獨立的，同時擁有多種選擇權(quán)的公司價值并不等于它們各自價值的總和，所以這種折中的方法也不能準(zhǔn)確地計算高科技公司的價值。

本文認(rèn)為，可以綜合運用風(fēng)險中性原理和蒙特卡洛模擬來估計高科技公司的企業(yè)價值。公司未來的現(xiàn)金流通常依附于一系列變量，對于關(guān)鍵變量，如收益、成本，我們可以估計風(fēng)險中性隨機過程，隨后可以用蒙特卡洛方法模擬不同情形下的風(fēng)險中性下每年的現(xiàn)金流。通過蒙特卡洛方法模擬期權(quán)價格，將高科技公司擁有的各種實物期權(quán)嵌入到估值模型中來，而且多種實物期權(quán)的價值在蒙特卡洛模擬過程中是同時計算的，這就避免了單獨計算各期權(quán)價值再簡單累加造成的誤差。

參考文獻(xiàn)

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篇8

1990年,我國的住宅分配制度完成了從實物分配向貨幣分配的巨大轉(zhuǎn)變,隨之而來的是房地產(chǎn)市場的飛速發(fā)展,而投資性房地產(chǎn)也日益成為企業(yè)的一項重要投資手段。順應(yīng)這一發(fā)展趨勢,2006年頒布,2007年施行的《新會計準(zhǔn)則》,首次將投資性房地產(chǎn)單獨列示,并且允許使用公允價值模式進(jìn)行后續(xù)計量。但在新準(zhǔn)則實行的兩年間,公允價值的使用受到了冷遇,公允價值的計量成為使用者的主要困擾之一。2009年底,財政部網(wǎng)站公布了《投資性房地產(chǎn)評估指導(dǎo)意見(試行)》,明確提出了收益法與市場法兩種評估公允價值的方法,這一舉措表明投資性房地產(chǎn)評估技術(shù)的改進(jìn)。

一、投資性房地產(chǎn)公允價值計量的現(xiàn)狀

公允價值雖然具有準(zhǔn)確反映企業(yè)的財務(wù)信息,提高信息使用者決策能力的優(yōu)勢,但是由于存在市場機制不健全、公司治理不完善等缺陷,尤其是在其應(yīng)用存在嚴(yán)重技術(shù)障礙的情況下,公允價值的實際應(yīng)用正如表1所反映的那樣,并不如期望的那么廣泛。

2007年,存在投資性房地產(chǎn)的630家上市公司中,僅18家選擇公允價值計量模式,占有此類業(yè)務(wù)公司數(shù)的2.86%。2008年上市公司年報的調(diào)查報告中指出,1 624家上市公司有690家存在投資性房地產(chǎn),而采用公允價值模式的只有20家,占有此類業(yè)務(wù)公司數(shù)的2.89%,且出現(xiàn)了三種計量方式,分別是評估價格(14家公司)、第三方調(diào)查報告(1家公司)及參考同類同條件房地產(chǎn)的市場價格(5家公司)。

二、估值技術(shù)的應(yīng)用難題

(一)地域差異問題

《企業(yè)會計準(zhǔn)則講解(2008)》指出“投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場并且企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價格及其他相關(guān)信息,從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理的估計”就可采用公允價值模式計量。

然而中國幅員遼闊,東中西部、城市與農(nóng)村的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、制度水平都存在明顯差異,房地產(chǎn)的發(fā)達(dá)水平也不盡相同。公認(rèn)的活躍市場至少包括中國的沿海大中型城市以及內(nèi)陸的大型城市。除此之外,同類或類似的房地產(chǎn)要求彼此地理位置、性質(zhì)、結(jié)構(gòu)類型相同或相近,而由于地段、樓層、朝向不盡相同,要找到每一處房地產(chǎn)的活躍市場,其實很不容易(張興 徐文學(xué) 柳萍 2009)。因此,根據(jù)市場的要求,通過在市場中尋找同類或類似的交易案例來確定價格顯然存在困難,這就給投資性房地產(chǎn)公允價值估值技術(shù)中的市場法的實際運用制造了麻煩,凸顯了估值的難度。

(二)時間跨度問題

運用收益法評估投資性房地產(chǎn)公允價值時,準(zhǔn)確確定凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率是估值的基礎(chǔ)。雖然這些參數(shù)是以現(xiàn)有租約條款、土地使用權(quán)剩余使用年限等歷史信息為基礎(chǔ),但還是需要對未來信息進(jìn)行預(yù)測。首先,評估基準(zhǔn)日的選擇可以是資產(chǎn)負(fù)債表日、投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換日等,不同的時點其風(fēng)險回報不同,所以要確定的折現(xiàn)率就會隨之改變。其次,租金收益是通過履行租約實現(xiàn)的,但未來實際租約收入因為考慮了時段而變得不可靠,這將最終影響凈收益的確定。最后,收益期限需要根據(jù)建筑物的剩余經(jīng)濟(jì)壽命年限與土地使用權(quán)剩余使用年限等參數(shù)來確定,但企業(yè)可能會根據(jù)建筑物未來的收益情況來改變其使用期限。所以從總體來看,時點和時段上的改變都會影響估值的準(zhǔn)確性。

(三)技術(shù)缺陷問題

空間與時間問題最終都可以歸結(jié)為技術(shù)問題,如何將空間與時間問題上的相關(guān)因素進(jìn)行指標(biāo)化也是解決問題的根本。

最初,估值技術(shù)是被禁止的。但在《企業(yè)會計準(zhǔn)則講解(2008)》中,財政部已規(guī)定:“無法取得同類或類似房地產(chǎn)現(xiàn)行市場價格的,應(yīng)當(dāng)參照活躍市場上同類或類似房地產(chǎn)的最近交易價格,并考慮交易情況、交易日期、所在區(qū)域等因素,從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理估計;也可以基于預(yù)計未來獲得的租金收益和有關(guān)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計量?！边@就意味著,估值技術(shù)現(xiàn)在已經(jīng)被允許采用。

《指導(dǎo)意見》中的估值技術(shù)在很大程度上借鑒了《中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)估價規(guī)范》,主要指出了市場法和收益法兩種評估方法,但沒有明確每種方法的適用范圍。大多數(shù)企業(yè)傾向于使用收益法,但收益法因為考慮了時間價值,需要評估人員的主觀判斷,增加了估值的不確定性,企業(yè)也可能通過對估值方法的選擇來進(jìn)行盈余操縱。

市場法強調(diào)了投資性房地產(chǎn)的“實物狀況、權(quán)益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件”等重要因素。指導(dǎo)意見中的收益法強調(diào)了凈收益、收益期限、現(xiàn)有租約對公允價值的影響和折現(xiàn)率等重要因素。但這些都是對因素的簡單陳述,沒有明確指出因素的影響因素,也就無法從根本上對其進(jìn)行量化,指導(dǎo)相關(guān)工作。以區(qū)位狀況為例,其受空間和時間的雙重約束。在空間上,不同城市、同一城市的不同地段的房地產(chǎn)價值相去甚遠(yuǎn);在時間上,同一地段的價值在各年份也不盡相同。由于缺乏衡量各因素的具體標(biāo)準(zhǔn),使得估值缺少客觀性。

三、推動估值技術(shù)應(yīng)用的建議

從以上分析中可以看出,由于存在地域差異問題,時間跨度問題以及技術(shù)缺陷問題,使得估值技術(shù)難以在投資性房地產(chǎn)公允價值中得到切實的應(yīng)用,從而直接影響到我國公允價值的確認(rèn)和計量的可靠性,妨礙公允價值在我國的應(yīng)用。因此,全面推動估值技術(shù)的應(yīng)用,才是當(dāng)前亟待解決的問題。在此,筆者結(jié)合相關(guān)研究成果,提出以下建議。

(一)明確量化標(biāo)準(zhǔn)

提高量化手段可以直接提高投資性房地產(chǎn)公允價值計量的可操作性。

首先是明確允許運用估值技術(shù)的地域范圍。相關(guān)準(zhǔn)則制定機構(gòu)應(yīng)該統(tǒng)籌考慮,將各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,例如人均GDP作為衡量指標(biāo),建議以京、滬、廣為代表的沿海大中型城市以及內(nèi)陸大型城市使用估值技術(shù),因為這些城市投資性房地產(chǎn)交易量大,更可能形成活躍的市場。

其次是明確運用方法的依據(jù)。本文建議根據(jù)公司所披露的經(jīng)營規(guī)模和5年經(jīng)營業(yè)績的平均值確定估值方法。在符合會計準(zhǔn)則計量屬性規(guī)定的條件時,會計準(zhǔn)則中的投資性房地產(chǎn)的公允價值估值優(yōu)先考慮的是市場法,但實物狀況、權(quán)益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件等還缺乏量化標(biāo)準(zhǔn),所以應(yīng)將各種影響因素根據(jù)其重要性的先后順序賦予權(quán)重參數(shù),以規(guī)范計量手段,降低使用公允價值的風(fēng)險。

最后是參照系數(shù)的修正。由于市場上不存在完全相同的兩處房產(chǎn),所以在尋找到相似房產(chǎn)后還要進(jìn)行系數(shù)修正,可借鑒資產(chǎn)評估中對企業(yè)價值進(jìn)行評估的觀點,通過成長性、資產(chǎn)盈利能力等相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的比較來確定,再結(jié)合參照企業(yè)的價值系數(shù)確定最終評估對象的價值。

(二)建立行業(yè)統(tǒng)一市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫

信息技術(shù)革命所造就的新興信息資源和信息產(chǎn)業(yè)是推動現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強大動力,而以現(xiàn)階段信息技術(shù)為依托,建立和完善我國房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫正是適應(yīng)該趨勢的一個重要體現(xiàn),是推動估值技術(shù)應(yīng)用的重要舉措。企業(yè)可以充分利用數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)獲取地區(qū)權(quán)威數(shù)據(jù),使相關(guān)評估人員在運用估值技術(shù)進(jìn)行投資性房地產(chǎn)公允價值評估時,更具有依據(jù),并能保證評估結(jié)果的公允性。

由于數(shù)據(jù)庫的建立一方面需要不同交易市場提供及時可靠的交易數(shù)據(jù),另一方面要保證該數(shù)據(jù)庫擁有必要的技術(shù)支持,而在我國要素市場、資本市場和商品市場都存在不同程度問題的情況下,其實施起來比較困難。因此,房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)庫的建立必需堅持國家主導(dǎo)、市場導(dǎo)向的原則,采取逐步推進(jìn)的方式,以現(xiàn)有公開市場交易數(shù)據(jù)為主要數(shù)據(jù)來源,同時結(jié)合國家統(tǒng)計局等有關(guān)部門的調(diào)研數(shù)據(jù)。另外,國家有必要通過制定和修改相關(guān)政策法規(guī)強化信息數(shù)據(jù)庫的權(quán)威性。

(三)提高估值技術(shù)在報表披露中的地位

由估值技術(shù)所確定的公允價值數(shù)額會直接出現(xiàn)在報表中,建議企業(yè)在附注中增加對具體估值計算確認(rèn)的過程。首先是估值方法的選定,其依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)是什么,所擁有的投資性房地產(chǎn)在同類資產(chǎn)中的地位。其次是具體參數(shù)的選定,如果選用的是市場法,應(yīng)該具體披露所參照的類似市場、參照的標(biāo)準(zhǔn)以及各指標(biāo)的相似度;若是收益法,那應(yīng)該分別對凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行解釋。

通過附注的披露可以使整個計算過程受到信息使用者的監(jiān)督,增強公允價值確認(rèn)和計量的準(zhǔn)確性和透明度,防止利潤操作,提高人們對估值技術(shù)的信心,推動估值技術(shù)的運用。

(四)加強專業(yè)培訓(xùn),提高資產(chǎn)評估水平

估值技術(shù)本身就受資產(chǎn)評估人員和會計人員主觀判斷的影響,所以兩者業(yè)務(wù)水平的提高是公允價值可以順利運用的保障。

相關(guān)人員一方面要豐富自身的專業(yè)知識,尤其是對公允價值的認(rèn)識與理解;另一方面又需要在不確定因素面前作出自己的職業(yè)判斷。所以他們除了通過后續(xù)教育機構(gòu)進(jìn)行再培訓(xùn)、學(xué)習(xí)歐美先進(jìn)經(jīng)驗以及最新的國家方針政策外,還要在工作中不斷總結(jié)經(jīng)驗,了解整體經(jīng)濟(jì)走勢和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r,提高經(jīng)濟(jì)敏感度和職業(yè)判斷能力。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 財政部會計司.我國上市公司2007年執(zhí)行新會計準(zhǔn)則情況分析報告[R].2008.

[2] 財政部會計司.我國上市公司2008年執(zhí)行企業(yè)會計準(zhǔn)則情況分析報告[R].2009.

[3] 財政部.企業(yè)會計準(zhǔn)則第3號――投資性房地產(chǎn)[S].2006.

[4] 財政部.企業(yè)會計準(zhǔn)則講解(2008)[S].2008.

篇9

1 經(jīng)典估值方法

1.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法理論基礎(chǔ)是，企業(yè)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。計算方法是將企業(yè)每期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后加總。再根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流的錨定標(biāo)的，可將貼現(xiàn)法分為紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA貼現(xiàn)法。每種方法又可分為固定增長模型、二段增長模型、多段增長模型。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法擁有比其他常用評價模型更為完整的模型分類，是框架最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)鄬^復(fù)雜的評價模型。需要的信息量更多，評價角度更全面，預(yù)測時間較長，考慮變量多，能夠提供適當(dāng)思考。

但該法存在的主要缺點如下。

（1）需耗費較長時間，須對公司營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入了解。

（2）雖然DCF是考察公司未來獲利、成長與風(fēng)險的完整評價模型，但數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性和不確定性。

（3） DCF為比較復(fù)雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強進(jìn)行估算，錯誤數(shù)據(jù)套入完美模型，也無法得正確結(jié)果。

（4）敏感性比較強，輸入值的小變化將導(dǎo)致輸出值的大變化。

適用該法進(jìn)行估值的公司需具備如下條件。

（1）目標(biāo)公司現(xiàn)金流為正；

（2）根據(jù)目標(biāo)公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預(yù)計目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流發(fā)生的狀況；

（3）針對目標(biāo)公司，能夠恰當(dāng)?shù)販y算折現(xiàn)率。

不適用該法進(jìn)行估值的公司。

（1）財務(wù)狀況極度惡化的公司；

（2）擁有有重要價值專利或重大核心技術(shù)的公司；

（3）正在進(jìn)行重組的公司；

（4）業(yè)務(wù)經(jīng)營不連續(xù)，業(yè)績?nèi)狈杀刃缘墓镜取?/p>

由于中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，社會經(jīng)濟(jì)改革正在推經(jīng)，導(dǎo)致中國企業(yè)生死存亡瞬息萬變，經(jīng)濟(jì)企業(yè)數(shù)據(jù)可得性與權(quán)威性較差，兩個缺點在非上市公司的股權(quán)投資中表現(xiàn)尤為明顯。因此，經(jīng)典估值理論中的復(fù)雜模型難以適用，即需要對現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率進(jìn)行準(zhǔn)確估算和預(yù)測的DCF方法難以使用，需要嚴(yán)格假設(shè)前提及精確參數(shù)估計的期權(quán)定價模型也難以使用。于是，在實踐中，資產(chǎn)評估法和相對估值法成了最常用的估值方法。

1.2資產(chǎn)評估法

資產(chǎn)評估法的假設(shè)前提是，企業(yè)由一系列彼此獨立的單項資產(chǎn)集合而成，公司價值取決于公司構(gòu)成要素資產(chǎn)的評估價值之和。

該法從構(gòu)成企業(yè)整體資產(chǎn)的各要素資產(chǎn)重建角度來考察企業(yè)的價值。

適用范圍，一是企業(yè)各資產(chǎn)的整體性較差，企業(yè)整體獲利能力較低，企業(yè)收益水平不高或企業(yè)收益難以預(yù)測的公司；二是企業(yè)所投入要素資產(chǎn)的重置成本能準(zhǔn)確計量。

用資產(chǎn)評估法估值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)不同計算標(biāo)準(zhǔn)，可把目標(biāo)公司凈資產(chǎn)分為凈資產(chǎn)賬面價值、調(diào)整賬面價值、重置價值和清算價值。

1.2.1資產(chǎn)評估法的優(yōu)點

（1）計算簡便、直觀易懂，適用于非持續(xù)經(jīng)營下的目標(biāo)企業(yè)價值評估；

（2）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，不確定因素少，當(dāng)企業(yè)價值主要由各項資源組成時，尤其適用；

（3）方法操作簡單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評估結(jié)果可具體到各項資產(chǎn)和負(fù)債的明細(xì)項目上，便于會計帳務(wù)處理。

1.2.2資產(chǎn)評估法的缺點

（1）以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視整體獲利能力；

（2）不能反映企業(yè)未來獲利能力，當(dāng)企業(yè)獲利能力很強時，該方法的評估結(jié)果誤差較大。

資產(chǎn)評估法在中國運用較多較廣的領(lǐng)域是國有企業(yè)估值，投資機構(gòu)常以不低于凈資產(chǎn)的價格投資。此法相對規(guī)范，操作容易。但正如前所述，資產(chǎn)評估法假設(shè)企業(yè)是由一系列獨立的要素資產(chǎn)相加而得，較少考慮到企業(yè)整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時貶值、組織資本等因素，導(dǎo)致評估結(jié)果偏離企業(yè)的實際價值。

1.3相對估值法

相對估價法的理論基礎(chǔ)是，相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相似的價值。這種估值方法的假設(shè)前提是市場完備有效。只有在此前提下，可比資產(chǎn)的市場公允價值才會等于或接近其內(nèi)在價值。

相對估價法的關(guān)鍵點，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。

其中比率的選擇要充分體現(xiàn)影響企業(yè)資產(chǎn)價值的最關(guān)鍵因素，而且比率中的規(guī)模控制變量必須是可觀測的?？捎糜谙鄬纼r法的比率很多，如市盈率法、估價/每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標(biāo)公司所處行業(yè)屬性，所用經(jīng)營模式等因素相關(guān)。

相對估價法直觀易懂，不需要太深專業(yè)知識，計算簡單。在市場是完備有效假設(shè)前提下，只要可比公司選擇得當(dāng)，再選用適當(dāng)?shù)谋嚷蕦δ繕?biāo)企業(yè)估值，結(jié)果常常比較理想。

然而，正是由于相對估價法采用單一比率的方法進(jìn)行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設(shè)條件不成立，相對估價法就易得出錯誤結(jié)論。

隨著股權(quán)投資蓬勃發(fā)展，為了競爭需要，投資方往往采用更簡單的相對估價法。且主要采取市盈率法估價，此法在當(dāng)下相當(dāng)流行，可以說是當(dāng)前中國私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資中的首選估值方法。

市盈率相對估值法有其獨特優(yōu)點，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對估價法在當(dāng)前中國股權(quán)投資實踐中存在諸多問題。

第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競爭中一味調(diào)高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項目爭奪激烈，估值法單一，目標(biāo)企業(yè)漫天要價，投資收益減小。

第二，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)瞬息萬變，相對估價法沒有考慮產(chǎn)業(yè)變遷后企業(yè)是否能生存，也很少考慮企業(yè)與競爭對手間的博弈關(guān)系，這意味著投資隱含高風(fēng)險，而高風(fēng)險在市盈率中難以體現(xiàn)。

第三，相對估值法所需數(shù)據(jù)測算比較粗放。比率選擇上，多數(shù)情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業(yè)平均估價水平作比較，更不會對可比公司、目標(biāo)公司詳細(xì)測算；最后，目標(biāo)公司財務(wù)數(shù)據(jù)測算粗放，大多簡單采用當(dāng)前利潤指標(biāo)，大致估算增長率。

2 中國企業(yè)估值的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和假設(shè)前提

經(jīng)典估值方法難以適用中國企業(yè)估值的根源是，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。因此產(chǎn)生于西方穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)背景下的經(jīng)典估值理論，在中國應(yīng)用水土不服。在中國投資需要更適合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的估值方法。

2.1經(jīng)濟(jì)環(huán)境

中國經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境是高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，企業(yè)作為微觀主體，既能享受經(jīng)濟(jì)增長帶來的增長效應(yīng)，也受到新興同行企業(yè)沖擊。因此，企業(yè)某段時間發(fā)展速度很快，某段時期發(fā)展很慢，甚至破產(chǎn)。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，很多產(chǎn)業(yè)C會轉(zhuǎn)瞬即逝，很多產(chǎn)業(yè)得到升級發(fā)展，很多產(chǎn)業(yè)變成夕陽行業(yè)，很多產(chǎn)業(yè)成為朝陽行業(yè)，產(chǎn)業(yè)競爭極其劇烈的。白色家電、手機、電腦行業(yè)的劇變最能說明此點。

在高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都不穩(wěn)定。一般認(rèn)為，中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)已過萌芽期，處于激烈競爭期，在國外可能只有三五家企業(yè)競爭的行業(yè)，中國可能有上百家。最明顯的萬科在房地產(chǎn)行業(yè)以僅以1%的市場份額，就成為國內(nèi)地產(chǎn)老大。在轉(zhuǎn)型背景下，昨日還是明顯企業(yè)，明日就可能成為破產(chǎn)企業(yè)，如昔日德隆系。

在此不穩(wěn)定狀態(tài)下，微觀企業(yè)在競爭中的生死存亡極難預(yù)測，要準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量更有難度，更別說準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)資本成本。

于是，筆者提出一種適應(yīng)中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說與經(jīng)典估值理論前提假設(shè)最大區(qū)別在于，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

為簡化計算，突出核心思想，假設(shè)企業(yè)是追求利潤最大化的，市場是完全有效的，企業(yè)間競爭是信息對稱且靜態(tài)博弈的。

以下逐步構(gòu)建基于博弈情形的估值假說理論模型。

假設(shè)某個產(chǎn)業(yè)存在n家企業(yè)，市場需求恒定，且為便于推理，進(jìn)一步簡化假設(shè)每家企業(yè)的固定生產(chǎn)成本為零，邊際生產(chǎn)成本均為常數(shù)c，每個企業(yè)狀況一樣。

由于假設(shè)是靜態(tài)的完全信息博弈，每家企業(yè)的最優(yōu)化利潤水平與行業(yè)內(nèi)存在的企業(yè)數(shù)量密切相關(guān)。

首先，當(dāng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量n越大時，意味著競爭越激烈，每家企業(yè)利潤水平加速下降。

其次，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，n隨時變化，企業(yè)利潤水平也隨之大幅變化，經(jīng)典估值理論難以對這種情況做出準(zhǔn)確估測。

分析兩種極端情形下，企業(yè)的利潤變化。

首先，當(dāng)n非常大時，市場接近完全競爭，每家企業(yè)最優(yōu)利潤趨近于零。

其次，當(dāng)n=1時，市場為一家企業(yè)壟斷，其最優(yōu)利潤為整個行業(yè)最大利潤。

可見企業(yè)數(shù)量變化，導(dǎo)致每家企業(yè)最優(yōu)利潤急劇變化。即競爭環(huán)境對企業(yè)估值產(chǎn)生重要影響。中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)處于結(jié)構(gòu)變遷、數(shù)量劇變時期，企業(yè)競爭博弈情形瞬息萬變，對企業(yè)估值產(chǎn)生巨大影響。

以上是基于博弈情形估值假說的基本依據(jù)和原理。

篇10

1990年，我國的住宅分配制度完成了從實物分配向貨幣分配的巨大轉(zhuǎn)變，隨之而來的是房地產(chǎn)市場的飛速發(fā)展，而投資性房地產(chǎn)也日益成為企業(yè)的一項重要投資手段。順應(yīng)這一發(fā)展趨勢，2006年頒布，2007年施行的《新會計準(zhǔn)則》，首次將投資性房地產(chǎn)單獨列示，并且允許使用公允價值模式進(jìn)行后續(xù)計量。但在新準(zhǔn)則實行的兩年間，公允價值的使用受到了冷遇，公允價值的計量成為使用者的主要困擾之一。2009年底，財政部網(wǎng)站公布了《投資性房地產(chǎn)評估指導(dǎo)意見（試行）》，明確提出了收益法與市場法兩種評估公允價值的方法，這一舉措表明投資性房地產(chǎn)評估技術(shù)的改進(jìn)。

一、投資性房地產(chǎn)公允價值計量的現(xiàn)狀

公允價值雖然具有準(zhǔn)確反映企業(yè)的財務(wù)信息，提高信息使用者決策能力的優(yōu)勢，但是由于存在市場機制不健全、公司治理不完善等缺陷，尤其是在其應(yīng)用存在嚴(yán)重技術(shù)障礙的情況下，公允價值的實際應(yīng)用正如表1所反映的那樣，并不如期望的那么廣泛。

2007年，存在投資性房地產(chǎn)的630家上市公司中，僅18家選擇公允價值計量模式，占有此類業(yè)務(wù)公司數(shù)的2.86%。2008年上市公司年報的調(diào)查報告中指出，1 624家上市公司有690家存在投資性房地產(chǎn)，而采用公允價值模式的只有20家，占有此類業(yè)務(wù)公司數(shù)的2.89%，且出現(xiàn)了三種計量方式，分別是評估價格（14家公司）、第三方調(diào)查報告（1家公司）及參考同類同條件房地產(chǎn)的市場價格（5家公司）。

二、估值技術(shù)的應(yīng)用難題

（一）地域差異問題?！镀髽I(yè)會計準(zhǔn)則講解（2008）》指出“投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場并且企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價格及其他相關(guān)信息，從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理的估計”就可采用公允價值模式計量。

然而中國幅員遼闊，東中西部、城市與農(nóng)村的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、制度水平都存在明顯差異，房地產(chǎn)的發(fā)達(dá)水平也不盡相同。公認(rèn)的活躍市場至少包括中國的沿海大中型城市以及內(nèi)陸的大型城市。除此之外，同類或類似的房地產(chǎn)要求彼此地理位置、性質(zhì)、結(jié)構(gòu)類型相同或相近，而由于地段、樓層、朝向不盡相同，要找到每一處房地產(chǎn)的活躍市場，其實很不容易（張興 徐文學(xué) 柳萍 2009）。因此，根據(jù)市場的要求，通過在市場中尋找同類或類似的交易案例來確定價格顯然存在困難，這就給投資性房地產(chǎn)公允價值估值技術(shù)中的市場法的實際運用制造了麻煩，凸顯了估值的難度。

（二）時間跨度問題。運用收益法評估投資性房地產(chǎn)公允價值時，準(zhǔn)確確定凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率是估值的基礎(chǔ)。雖然這些參數(shù)是以現(xiàn)有租約條款、土地使用權(quán)剩余使用年限等歷史信息為基礎(chǔ)，但還是需要對未來信息進(jìn)行預(yù)測。首先，評估基準(zhǔn)日的選擇可以是資產(chǎn)負(fù)債表日、投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換日等，不同的時點其風(fēng)險回報不同，所以要確定的折現(xiàn)率就會隨之改變。其次，租金收益是通過履行租約實現(xiàn)的，但未來實際租約收入因為考慮了時段而變得不可靠，這將最終影響凈收益的確定。最后，收益期限需要根據(jù)建筑物的剩余經(jīng)濟(jì)壽命年限與土地使用權(quán)剩余使用年限等參數(shù)來確定，但企業(yè)可能會根據(jù)建筑物未來的收益情況來改變其使用期限。所以從總體來看，時點和時段上的改變都會影響估值的準(zhǔn)確性。

（三）技術(shù)缺陷問題?？臻g與時間問題最終都可以歸結(jié)為技術(shù)問題，如何將空間與時間問題上的相關(guān)因素進(jìn)行指標(biāo)化也是解決問題的根本。

最初，估值技術(shù)是被禁止的。但在《企業(yè)會計準(zhǔn)則講解（2008）》中，財政部已規(guī)定：“無法取得同類或類似房地產(chǎn)現(xiàn)行市場價格的，應(yīng)當(dāng)參照活躍市場上同類或類似房地產(chǎn)的最近交易價格，并考慮交易情況、交易日期、所在區(qū)域等因素，從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理估計；也可以基于預(yù)計未來獲得的租金收益和有關(guān)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計量。”這就意味著，估值技術(shù)現(xiàn)在已經(jīng)被允許采用。

《指導(dǎo)意見》中的估值技術(shù)在很大程度上借鑒了《中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)估價規(guī)范》，主要指出了市場法和收益法兩種評估方法，但沒有明確每種方法的適用范圍。大多數(shù)企業(yè)傾向于使用收益法，但收益法因為考慮了時間價值，需要評估人員的主觀判斷，增加了估值的不確定性，企業(yè)也可能通過對估值方法的選擇來進(jìn)行盈余操縱。

市場法強調(diào)了投資性房地產(chǎn)的“實物狀況、權(quán)益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件”等重要因素。指導(dǎo)意見中的收益法強調(diào)了凈收益、收益期限、現(xiàn)有租約對公允價值的影響和折現(xiàn)率等重要因素。但這些都是對因素的簡單陳述，沒有明確指出因素的影響因素，也就無法從根本上對其進(jìn)行量化，指導(dǎo)相關(guān)工作。以區(qū)位狀況為例，其受空間和時間的雙重約束。在空間上，不同城市、同一城市的不同地段的房地產(chǎn)價值相去甚遠(yuǎn)；在時間上，同一地段的價值在各年份也不盡相同。由于缺乏衡量各因素的具體標(biāo)準(zhǔn)，使得估值缺少客觀性。

三、推動估值技術(shù)應(yīng)用的建議

從以上分析中可以看出，由于存在地域差異問題，時間跨度問題以及技術(shù)缺陷問題，使得估值技術(shù)難以在投資性房地產(chǎn)公允價值中得到切實的應(yīng)用，從而直接影響到我國公允價值的確認(rèn)和計量的可靠性，妨礙公允價值在我國的應(yīng)用。因此，全面推動估值技術(shù)的應(yīng)用，才是當(dāng)前亟待解決的問題。在此，筆者結(jié)合相關(guān)研究成果，提出以下建議。

（一）明確量化標(biāo)準(zhǔn)，提高量化手段，可以直接提高投資性房地產(chǎn)公允價值計量的可操作性。

首先是明確允許運用估值技術(shù)的地域范圍。相關(guān)準(zhǔn)則制定機構(gòu)應(yīng)該統(tǒng)籌考慮，將各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，例如人均GDP作為衡量指標(biāo)，建議以京、滬、廣為代表的沿海大中型城市以及內(nèi)陸大型城市使用估值技術(shù)，因為這些城市投資性房地產(chǎn)交易量大，更可能形成活躍的市場。

其次是明確運用方法的依據(jù)。本文建議根據(jù)公司所披露的經(jīng)營規(guī)模和5年經(jīng)營業(yè)績的平均值確定估值方法。在符合會計準(zhǔn)則計量屬性規(guī)定的條件時，會計準(zhǔn)則中的投資性房地產(chǎn)的公允價值估值優(yōu)先考慮的是市場法，但實物狀況、權(quán)益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件等還缺乏量化標(biāo)準(zhǔn)，所以應(yīng)將各種影響因素根據(jù)其重要性的先后順序賦予權(quán)重參數(shù)，以規(guī)范計量手段，降低使用公允價值的風(fēng)險。

最后是參照系數(shù)的修正。由于市場上不存在完全相同的兩處房產(chǎn)，所以在尋找到相似房產(chǎn)后還要進(jìn)行系數(shù)修正，可借鑒資產(chǎn)評估中對企業(yè)價值進(jìn)行評估的觀點，通過成長性、資產(chǎn)盈利能力等相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的比較來確定，再結(jié)合參照企業(yè)的價值系數(shù)確定最終評估對象的價值。

（二）建立行業(yè)統(tǒng)一市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫。信息技術(shù)革命所造就的新興信息資源和信息產(chǎn)業(yè)是推動現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強大動力，而以現(xiàn)階段信息技術(shù)為依托，建立和完善我國房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫正是適應(yīng)該趨勢的一個重要體現(xiàn)，是推動估值技術(shù)應(yīng)用的重要舉措。企業(yè)可以充分利用數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)獲取地區(qū)權(quán)威數(shù)據(jù)，使相關(guān)評估人員在運用估值技術(shù)進(jìn)行投資性房地產(chǎn)公允價值評估時，更具有依據(jù)，并能保證評估結(jié)果的公允性。

由于數(shù)據(jù)庫的建立一方面需要不同交易市場提供及時可靠的交易數(shù)據(jù)，另一方面要保證該數(shù)據(jù)庫擁有必要的技術(shù)支持，而在我國要素市場、資本市場和商品市場都存在不同程度問題的情況下，其實施起來比較困難。因此，房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)庫的建立必需堅持國家主導(dǎo)、市場導(dǎo)向的原則，采取逐步推進(jìn)的方式，以現(xiàn)有公開市場交易數(shù)據(jù)為主要數(shù)據(jù)來源，同時結(jié)合國家統(tǒng)計局等有關(guān)部門的調(diào)研數(shù)據(jù)。另外，國家有必要通過制定和修改相關(guān)政策法規(guī)強化信息數(shù)據(jù)庫的權(quán)威性。

（三）提高估值技術(shù)在報表披露中的地位。由估值技術(shù)所確定的公允價值數(shù)額會直接出現(xiàn)在報表中，建議企業(yè)在附注中增加對具體估值計算確認(rèn)的過程。首先是估值方法的選定，其依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)是什么，所擁有的投資性房地產(chǎn)在同類資產(chǎn)中的地位。其次是具體參數(shù)的選定，如果選用的是市場法，應(yīng)該具體披露所參照的類似市場、參照的標(biāo)準(zhǔn)以及各指標(biāo)的相似度；若是收益法，那應(yīng)該分別對凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行解釋。

通過附注的披露可以使整個計算過程受到信息使用者的監(jiān)督，增強公允價值確認(rèn)和計量的準(zhǔn)確性和透明度，防止利潤操作，提高人們對估值技術(shù)的信心，推動估值技術(shù)的運用。

（四）加強專業(yè)培訓(xùn)，提高資產(chǎn)評估水平。估值技術(shù)本身就受資產(chǎn)評估人員和會計人員主觀判斷的影響，所以兩者業(yè)務(wù)水平的提高是公允價值可以順利運用的保障。

相關(guān)人員一方面要豐富自身的專業(yè)知識，尤其是對公允價值的認(rèn)識與理解；另一方面又需要在不確定因素面前作出自己的職業(yè)判斷。所以他們除了通過后續(xù)教育機構(gòu)進(jìn)行再培訓(xùn)、學(xué)習(xí)歐美先進(jìn)經(jīng)驗以及最新的國家方針政策外，還要在工作中不斷總結(jié)經(jīng)驗，了解整體經(jīng)濟(jì)走勢和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，提高經(jīng)濟(jì)敏感度和職業(yè)判斷能力。

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