導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇財(cái)務(wù)估值方法，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

關(guān)鍵詞：企業(yè)股權(quán)價(jià)值；市盈率法；綜合財(cái)務(wù)指數(shù)

一、引言

巴菲特在伯克希爾哈撒韋1987年年報(bào)中告訴了我們：“從短期來(lái)看，市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)；但從長(zhǎng)期來(lái)看，它是一臺(tái)稱(chēng)重機(jī)?！?。這里的“稱(chēng)重機(jī)”就是用來(lái)稱(chēng)上市公司的股權(quán)價(jià)值的分量的。也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，市值與企業(yè)的股權(quán)價(jià)值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的啟迪，本文引出一條思路：可否利用企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與市值的關(guān)系來(lái)評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值呢？

一家企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估應(yīng)當(dāng)考慮到企業(yè)的成長(zhǎng)性，還應(yīng)考慮到企業(yè)的業(yè)績(jī)、同行業(yè)的對(duì)比以及現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境。絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法考慮的因素都相對(duì)較少，人為操縱的數(shù)據(jù)較多，不易得出一個(gè)具有很大說(shuō)服力的股權(quán)價(jià)值估值結(jié)果。而聯(lián)合估值法起到的優(yōu)化作用有限，依然不能擺脫前兩種方法存在的弊端。所以企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估需要一種綜合的、客觀的估值方法。本文提出的估值方法主要是對(duì)相對(duì)估值法中市盈率法的一種完善和改進(jìn)，旨在增加對(duì)比指標(biāo)，增加對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的考量，兼顧市場(chǎng)環(huán)境變化的因素，試圖尋求一種客觀、系統(tǒng)、易操作的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法。

二、影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的主要因素分析

影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的因素主要有三大因素：公司經(jīng)營(yíng)狀況、行業(yè)和部門(mén)因素、

宏觀經(jīng)濟(jì)和政策因素。上述因素比較抽象，需要對(duì)他們進(jìn)行具化才能進(jìn)行進(jìn)一步的客觀分析。因此不妨用財(cái)務(wù)狀況來(lái)大致代替企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，用證監(jiān)會(huì)于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》來(lái)確定企業(yè)的所屬行業(yè)部門(mén)，用滬深300指數(shù)來(lái)反映股權(quán)市場(chǎng)的宏觀環(huán)境。

綜合上述觀點(diǎn)，文中為后面的改進(jìn)的市場(chǎng)法也就是綜合財(cái)務(wù)指數(shù)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的使用給定了一定的假設(shè)條件，如下：

1.在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)可能數(shù)目不同，種類(lèi)不同，影響的比重也不同。但是在同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)目、種類(lèi)、影響的比重是固定的。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)條件一定的情況下，同行業(yè)中財(cái)務(wù)狀況越好的企業(yè)股權(quán)價(jià)值越高。換句話(huà)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)條件一定的情況下，同行業(yè)中企業(yè)的股權(quán)價(jià)值與財(cái)務(wù)狀況成正比。

3.在企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不變的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)越好，人們對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期越高，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值越高。換句話(huà)說(shuō)，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不變的情況下，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況成正比。

在以上假設(shè)的前提下，文中提出了利用市場(chǎng)法思維的一種全新的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法――綜合財(cái)務(wù)指數(shù)（CFI）企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法。

三、綜合財(cái)務(wù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的理論基礎(chǔ)及步驟

在同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境下即某一時(shí)點(diǎn)下，我們利用該時(shí)點(diǎn)評(píng)估企業(yè)與同行業(yè)上市企業(yè)的市值與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以得出影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的主要財(cái)務(wù)因素及影響程度?；诖?，通過(guò)權(quán)重賦值與同行業(yè)同類(lèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的無(wú)量綱化我們可以分別量化出該時(shí)點(diǎn)評(píng)估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)綜合財(cái)務(wù)指數(shù)CFI。

CFI企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的理論基礎(chǔ)是CFI與企業(yè)股權(quán)價(jià)值強(qiáng)相關(guān)。綜合財(cái)務(wù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的計(jì)算過(guò)程沒(méi)有需要人為估算的間接數(shù)據(jù)，客觀性、全面性?xún)?yōu)于市盈率法和市凈率法。與市盈率法和市凈率法類(lèi)似，基于CFI的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法也是利用市值與某一指標(biāo)的比值進(jìn)行估值的方法。并且所使用指標(biāo)CFI比單一的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)更能全面的反映企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。

經(jīng)過(guò)實(shí)例分析發(fā)現(xiàn)CFI與企業(yè)股權(quán)價(jià)值的具有強(qiáng)相關(guān)性，文章進(jìn)而提出了利用CFI用于企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)的思路。

一般而言，企業(yè)每三個(gè)月都會(huì)有財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行公布，間隔時(shí)間并不長(zhǎng)，所以我們可以比較容易的得到一個(gè)行業(yè)上市企業(yè)評(píng)估日之前相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)所有財(cái)務(wù)報(bào)告日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

當(dāng)需要評(píng)估某企業(yè)股權(quán)價(jià)值時(shí)，我們需要首先結(jié)算出該企業(yè)截止到評(píng)估日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。注意此結(jié)算會(huì)計(jì)期間應(yīng)當(dāng)與歷史財(cái)務(wù)報(bào)表日的結(jié)算的會(huì)計(jì)期間相一致。例如如果后面運(yùn)算利用的歷史數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)期間都是一年，則評(píng)估日的結(jié)算會(huì)計(jì)期間也應(yīng)當(dāng)是一年。然后將此時(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)放在歷史的財(cái)務(wù)報(bào)表日，也就是不同的經(jīng)濟(jì)指數(shù)下進(jìn)行評(píng)估，可以得出企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的CFI。前面也已說(shuō)明，CFI只有在同行業(yè)同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下才是可比。因而通過(guò)利用CFI與股權(quán)價(jià)值正比的關(guān)系，利用該行業(yè)在此經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以得出該企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下股權(quán)的合理估值。又由于在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定的情況下，經(jīng)濟(jì)指數(shù)越高，企業(yè)股權(quán)價(jià)值越高，可以利用經(jīng)濟(jì)指數(shù)和股權(quán)價(jià)值的正比關(guān)系的得出待估企業(yè)評(píng)估日股權(quán)的最終估值。

基于CFI的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法大致主要有如下步驟：

1.依據(jù)證監(jiān)會(huì)于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》將評(píng)估日前歷次財(cái)務(wù)報(bào)表日與待評(píng)估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)挑選出來(lái)。（由于一些企業(yè)改變主營(yíng)業(yè)務(wù)或者屬于新增或已退市，每個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表日與待估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)名單不一定相同）

2.分別將歷次財(cái)務(wù)報(bào)表日的待評(píng)估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)的無(wú)量綱化處理和權(quán)重加和處理之后算出各自的CFI。

3.利用CFI與企業(yè)股權(quán)價(jià)值的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過(guò)一定的數(shù)據(jù)處理后推算出待評(píng)估企業(yè)憑借評(píng)估日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的企業(yè)股權(quán)價(jià)值。

4.利用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定的前提下，企業(yè)股權(quán)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)指數(shù)成正比的關(guān)系，計(jì)算得出評(píng)估日待估企業(yè)的合理企業(yè)股權(quán)價(jià)值。

綜合財(cái)務(wù)指數(shù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法主要是針對(duì)市盈率法和市凈率法的一種改進(jìn)，但是在評(píng)估實(shí)務(wù)中還沒(méi)有得到真正的檢驗(yàn)，所以它的可靠性還是需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。CFI值綜合了企業(yè)的多個(gè)重要會(huì)計(jì)指標(biāo)且經(jīng)實(shí)例檢驗(yàn)與企業(yè)股權(quán)價(jià)值較強(qiáng)正相關(guān)，為這種方法在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]成京聯(lián)，阮梓坪.企業(yè)價(jià)值理論與企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J].求索，2005年10月：29-31.

篇2

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長(zhǎng)的主要因素。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來(lái)，其流程相對(duì)復(fù)雜、專(zhuān)業(yè)要求較高，需要專(zhuān)門(mén)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對(duì)于需要靈活面對(duì)市場(chǎng)、投資者、客戶(hù)的初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長(zhǎng)初期，需要關(guān)注市場(chǎng)、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對(duì)于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問(wèn)題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對(duì)自身的市場(chǎng)估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國(guó)初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問(wèn)題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對(duì)建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國(guó)家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡(jiǎn)單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場(chǎng)估值乃至公司上市、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)帶來(lái)隱患和爭(zhēng)端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行，對(duì)公司的市場(chǎng)估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場(chǎng)估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對(duì)市場(chǎng)估值方法的選擇上存在不同看法、對(duì)市場(chǎng)估值的預(yù)期不同、對(duì)投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值方法

（一）企業(yè)市場(chǎng)估值法比較

目前我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對(duì)比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場(chǎng)估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場(chǎng)估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)模化盈利階段，在整體的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒(méi)有盈利也就無(wú)法以參考市盈率的方式來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對(duì)初創(chuàng)企業(yè)無(wú)意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購(gòu)買(mǎi)的具有有形損耗和無(wú)形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購(gòu)置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒(méi)有收益，而又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，未來(lái)收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對(duì)象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無(wú)形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法大多被用于對(duì)成熟企業(yè)的市場(chǎng)估值。該方法通過(guò)將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過(guò)股權(quán)交易行為的同類(lèi)或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場(chǎng)參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場(chǎng)的成熟度較高，且對(duì)參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場(chǎng)遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測(cè)算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來(lái)的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù)，但卻無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)及企業(yè)未來(lái)的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)、對(duì)未來(lái)的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

篇3

公司價(jià)值是上市公司股價(jià)形成的基礎(chǔ)，估值是對(duì)上市公司價(jià)值形成的認(rèn)識(shí)。估值，既是尋找股票合理價(jià)位的過(guò)程，是對(duì)各種因素進(jìn)行模擬量化的過(guò)程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。這的確是一件費(fèi)時(shí)耗神的事情。

估值的結(jié)果可能會(huì)因研究員對(duì)參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過(guò)程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，系統(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，這種方法意義更為迫切而實(shí)際，或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。

1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣堋Ｔ诜治龉镜耐顿Y價(jià)值過(guò)程中，財(cái)務(wù)報(bào)表只提供一半的信息。分析一個(gè)公司的基本面，既要考慮財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國(guó)市場(chǎng)上，有些公司業(yè)績(jī)變臉快，產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例，首先要解決的問(wèn)題當(dāng)然是評(píng)估公司還是評(píng)估股權(quán)，其依據(jù)是公司財(cái)務(wù)杠桿。如果負(fù)債率比較高，則負(fù)債成本對(duì)公司價(jià)值影響大，宜采用評(píng)價(jià)公司的方法，反之用評(píng)估股權(quán)的方法。預(yù)測(cè)投資收益和測(cè)算盈利增長(zhǎng)率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何？是始終按現(xiàn)有的速度增長(zhǎng)，還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化？預(yù)測(cè)得合理與否，將建立在研究員對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競(jìng)爭(zhēng)力把握的基礎(chǔ)之上。

要做好一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表中得出數(shù)據(jù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要對(duì)行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說(shuō)的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略，對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行修正，提高估值的準(zhǔn)確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對(duì)不重要，以期對(duì)上市公司形成立體和全面的認(rèn)識(shí)。據(jù)此對(duì)公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對(duì)其投資價(jià)值已經(jīng)有八、九分成數(shù)，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說(shuō)，方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。

2、估值促進(jìn)對(duì)特定公司的信息挖掘。我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類(lèi)上市公司披露礦藏儲(chǔ)量，因此對(duì)這類(lèi)公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類(lèi)型公司的估值方法差別不大，無(wú)法體現(xiàn)這類(lèi)公司價(jià)值來(lái)源的特殊性。事實(shí)是，資源類(lèi)公司對(duì)礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價(jià)值。例如，在定價(jià)馳宏鋅鍺的時(shí)候，如果采用期權(quán)定價(jià)模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲(chǔ)量的數(shù)據(jù)，了解礦藏開(kāi)發(fā)壽命，以及開(kāi)發(fā)成本等，再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)的歷史信息，計(jì)算價(jià)格波動(dòng)程度，將這些要素一一量化，運(yùn)用Black-Scholes模型計(jì)算出這些礦藏的期權(quán)價(jià)值，結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，測(cè)算出該公司的內(nèi)在投資價(jià)值。

如果不采用期權(quán)定價(jià)模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產(chǎn)量來(lái)判斷公司的投資價(jià)值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價(jià)值的特有信息。

3、估值有助于識(shí)別公司財(cái)務(wù)舞弊。財(cái)務(wù)舞弊是股票市場(chǎng)的通病。運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，對(duì)公司財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行"復(fù)盤(pán)"，我們可以找出一些股價(jià)與股權(quán)價(jià)值嚴(yán)重背離的關(guān)系。以藍(lán)田股份為例，采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流，我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財(cái)務(wù)有問(wèn)題，得出基本面不能支持飚升股價(jià)的結(jié)論。因?yàn)?998、1999和2000年，該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)值，其含義是藍(lán)田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營(yíng)運(yùn)要求，在估值方面要比同類(lèi)公司打更大的折扣，至少不能進(jìn)入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司

估值對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的意義，還表現(xiàn)在對(duì)不同估值模型的認(rèn)識(shí)上。因?yàn)槊恳环N模型都有其適用性和缺陷，對(duì)于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評(píng)估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡(jiǎn)單、直觀，為各國(guó)投資界所慣用，也是我國(guó)應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強(qiáng)的公司這一共同缺陷外，我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無(wú)法用市盈率法進(jìn)行估值，可以用市凈率法。這種方法對(duì)銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外，對(duì)ST、PT公司來(lái)說(shuō)，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準(zhǔn)確性受貼現(xiàn)率的影響很大，宜用比較保守的貼現(xiàn)率，并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中，紅利貼現(xiàn)模型對(duì)處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運(yùn)用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，要求剔除非經(jīng)常損益，以保證獲得正常的現(xiàn)金流。

企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法，但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動(dòng)性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結(jié)果，路橋、機(jī)場(chǎng)和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會(huì)顯得便宜，而金融、商貿(mào)和旅游類(lèi)股票會(huì)顯得貴，要加以區(qū)分。

股價(jià)現(xiàn)金流，即股價(jià)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率，也稱(chēng)為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法，對(duì)固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營(yíng)杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。

期權(quán)定價(jià)法可以用來(lái)對(duì)資源性公司進(jìn)行估值，筆者曾經(jīng)利用這個(gè)方法，對(duì)幾家加拿大石油類(lèi)、采礦類(lèi)公司做了估值，效果比較理想。

三、財(cái)務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺(tái)

我國(guó)市場(chǎng)還不夠成熟、規(guī)范，財(cái)務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場(chǎng)簡(jiǎn)單類(lèi)比，但是這不能成為削弱財(cái)務(wù)分析的理由。因?yàn)樯鲜泄竟_(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表畢竟是廣大投資者最主要的信息來(lái)源，財(cái)務(wù)分析是分析上市公司價(jià)值、識(shí)別個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的有力工具。

研究員首先要對(duì)不同行業(yè)財(cái)務(wù)特征有清晰的認(rèn)識(shí)。例如，越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端，競(jìng)爭(zhēng)越少，利潤(rùn)越高，越往下游競(jìng)爭(zhēng)越激烈，利潤(rùn)越低。在重化工業(yè)中，上游的氧化鋁毛利率最高可達(dá)300%，下面的電解鋁只有18%.

財(cái)務(wù)報(bào)表并不一定完全反映公司所運(yùn)用的資產(chǎn)狀況，當(dāng)然也就不能反映所有的負(fù)債和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這類(lèi)行業(yè)或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機(jī)中，相當(dāng)一部分為融資租賃租入，并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，要從會(huì)計(jì)附注中找出。不論是租賃來(lái)的還是購(gòu)入的飛機(jī)，都構(gòu)成了海航的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。對(duì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的正確計(jì)算，是估值的基礎(chǔ)。

財(cái)務(wù)知識(shí)之所以在公司估值中顯得重要，還因?yàn)楣舅嫉呢?cái)務(wù)報(bào)表并不必定完全反映公司的價(jià)值。最直接的例子是，采用不同的會(huì)計(jì)方法和財(cái)務(wù)杠桿，可能會(huì)對(duì)估值結(jié)果有截然相反的解釋?zhuān)阂驗(yàn)槭找嬖鲩L(zhǎng)可以為非經(jīng)濟(jì)因素所創(chuàng)造，所以較高的預(yù)期收益增長(zhǎng)并不意味著企業(yè)有較高的價(jià)值；因?yàn)闀?huì)計(jì)方法可以制造一個(gè)偏高的盈利能力，所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時(shí)，投資越多，價(jià)值就增加越多；因?yàn)楸Ｊ氐臅?huì)計(jì)方法可以壓低資產(chǎn)價(jià)值，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷(xiāo)售真的十分有效率。

篇4

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長(zhǎng),目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。隨著一個(gè)個(gè)投資神話(huà)的誕生,越來(lái)越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L(fēng)險(xiǎn)投資比例,保險(xiǎn)巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實(shí)業(yè)界企業(yè)也把進(jìn)軍風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略之中。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言,對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題

1.1財(cái)務(wù)估值與“投人”偏好

對(duì)于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來(lái)說(shuō),最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險(xiǎn)也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話(huà)。同時(shí),好的個(gè)人不等于好的團(tuán)隊(duì),好的技術(shù)團(tuán)隊(duì)不等于好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評(píng)估創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也至關(guān)重要。對(duì)創(chuàng)業(yè)者的評(píng)估全靠投資人的經(jīng)驗(yàn),但僅僅依靠短時(shí)間的盡職調(diào)查很難保證不會(huì)“投錯(cuò)人”,不會(huì)“投錯(cuò)團(tuán)隊(duì)”。所以在“投人”的同時(shí),還要重視財(cái)務(wù)估值。財(cái)務(wù)估值是風(fēng)險(xiǎn)投資估值的基礎(chǔ),但財(cái)務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個(gè)估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以?xún)衾麧?rùn)為計(jì)算基數(shù)。凈利潤(rùn)一方面受行業(yè)周期影響,波動(dòng)性很強(qiáng),另一方面凈利潤(rùn)這項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤(rùn)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。對(duì)于除了Pre-IP0和并購(gòu)以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實(shí)踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價(jià)還價(jià)”來(lái)確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。

2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件

企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對(duì)估價(jià)法、資產(chǎn)評(píng)估法、期權(quán)定價(jià)法四大類(lèi)。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進(jìn)行探討。

2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)

紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價(jià)值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計(jì)算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價(jià)值。

可以看出,對(duì)于穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價(jià)值。DDM法是西方國(guó)家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國(guó)家都已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)期,高分紅低增長(zhǎng)是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)。

2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)

股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿(mǎn)足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。

則股權(quán)價(jià)值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠?yàn)楣蓶|自由支配的現(xiàn)金流為計(jì)算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過(guò)于受分紅政策影響的缺點(diǎn),反映了“銷(xiāo)售為虛、利潤(rùn)為實(shí)、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營(yíng)理念。對(duì)于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長(zhǎng)率可預(yù)測(cè)的企業(yè),FCFE法測(cè)算的企業(yè)價(jià)值最為接近真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴(kuò)展期和成熟期的成長(zhǎng)型企業(yè)。

2.3經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法(EVA法)

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報(bào)與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。表明只有在經(jīng)營(yíng)成本和資本成本都得到補(bǔ)償之后,才會(huì)為投資者增加財(cái)富。

則公司的價(jià)值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn),凈利潤(rùn) + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等會(huì)計(jì)方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對(duì)高科技企業(yè)估值時(shí),EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實(shí)踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值:EV0=PE×net•profit(4)

實(shí)踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù),有時(shí)也使用當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點(diǎn)在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進(jìn)來(lái)。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費(fèi)品等弱周期行業(yè)。但對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車(chē)、機(jī)械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門(mén)和礦業(yè)等資源類(lèi)行業(yè)。PE法的其他缺點(diǎn)在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計(jì)算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價(jià)值。市凈率法與市盈率法正好形成互補(bǔ)。PB法僅能反映會(huì)計(jì)方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點(diǎn)一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動(dòng)性,二是可以防止凈利潤(rùn)指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價(jià)值(沒(méi)有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強(qiáng)周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類(lèi)行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購(gòu)等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。

3、基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型

產(chǎn)業(yè)演進(jìn)通常經(jīng)歷四個(gè)階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),沒(méi)用形成穩(wěn)定市場(chǎng)需求,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流均難以預(yù)測(cè)。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線(xiàn)尚未確定,單個(gè)企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。(2)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)模化階段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場(chǎng)認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期,大量企業(yè)進(jìn)入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,行業(yè)洗牌逐步展開(kāi)。這一時(shí)期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的集聚階段。經(jīng)過(guò)規(guī)模化階段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線(xiàn)和市場(chǎng)需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)。(4)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到了寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。這一時(shí)期,行業(yè)成長(zhǎng)性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的行業(yè),我們可以有針對(duì)性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的企業(yè),很少有分紅也沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法進(jìn)行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長(zhǎng)低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長(zhǎng)高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。

市盈率法和市凈率法是一對(duì)互補(bǔ)的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強(qiáng)周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點(diǎn),用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險(xiǎn)投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法?；诋a(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征來(lái)選擇估值方法,克服了實(shí)踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型

4、結(jié)論

本文針對(duì)目前風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究?jī)?nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險(xiǎn)投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性,運(yùn)用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運(yùn)用該估值方法進(jìn)行財(cái)務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)力因素,對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。

在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,普遍使用單一的市盈率法進(jìn)行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段,適用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對(duì)于強(qiáng)周期性行業(yè),適用市凈率法;對(duì)于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。

在進(jìn)行財(cái)務(wù)估值之后,是運(yùn)用企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力因素對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項(xiàng)因素;對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對(duì)于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點(diǎn)考慮市場(chǎng)占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。

參考文獻(xiàn):

[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network

[2] 李斌,馮兵:《風(fēng)險(xiǎn)投資基金:中國(guó)機(jī)會(huì)》,北京,中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社,2007年。

篇5

錯(cuò)誤二：估值做好之后就一直保持不變

企業(yè)跟加拿大政府儲(chǔ)蓄債券可不一樣，政府債券可能不變，企業(yè)的變數(shù)可就太多了。有些企業(yè)見(jiàn)到有利可圖于是進(jìn)入新市場(chǎng)，有些企業(yè)覺(jué)得無(wú)利可圖只好掛牌把自己給賣(mài)了；有些企業(yè)忍痛割?lèi)?ài)放棄這樣那樣的產(chǎn)品線(xiàn)，有的企業(yè)則認(rèn)為自己有本事非要進(jìn)來(lái)插一杠子。這真是“亂哄哄你方唱罷我登場(chǎng)”了。企業(yè)本身就是動(dòng)態(tài)的，如果靜止不動(dòng)停滯不前，那企業(yè)也就沒(méi)什么存在的必要了。由于企業(yè)這種動(dòng)態(tài)的性質(zhì)，各種影響估值的參數(shù)也在不斷的變化中，因此企業(yè)的估值不可能是一成不變的。

錯(cuò)誤三：不管用什么估值方法，企業(yè)的價(jià)值只有一個(gè)

有人認(rèn)為，我不管用什么估值方法，讓誰(shuí)來(lái)做，最終結(jié)果有且只有一個(gè)。其實(shí)不然，如果你讓5個(gè)評(píng)估師來(lái)給同一個(gè)企業(yè)估值，很有可能他們會(huì)給你5個(gè)完全不同的數(shù)字。這是因?yàn)椋髽I(yè)估值可以有很多種方法、手段和變量。評(píng)估師不同，不僅選擇的估值方法手段不同，對(duì)于折現(xiàn)率、風(fēng)險(xiǎn)大小等變量的選擇也不盡相同。只要評(píng)估師的選擇是有道理的，你就可以認(rèn)為他們作出的估值都是合理的。一般來(lái)說(shuō)，估值報(bào)告里面都會(huì)列出所有重要的假設(shè)，只要檢查一遍這些假設(shè)是否靠譜，就可以判定得到的估值是不是合理的了。

錯(cuò)誤四：可以讓我請(qǐng)的會(huì)計(jì)師或者律師做估值

在眾人眼中，似乎會(huì)計(jì)師和律師們也可以做企業(yè)估值。其實(shí)不然，會(huì)計(jì)師和律師可能缺乏必須的相關(guān)技能和專(zhuān)業(yè)資格，也沒(méi)有足夠的正確估值經(jīng)驗(yàn)。即便是他們對(duì)你的企業(yè)情況了如指掌，也會(huì)做估值，你也最好別找他們給你做估值。理由很明顯――有利益沖突理應(yīng)回避。你的會(huì)計(jì)師和律師在做完估值之后仍然跟你的企業(yè)保持利益上的關(guān)系，如果你請(qǐng)了他們做企業(yè)估值的話(huà)，那他們給你的數(shù)字就有偏差的可能――為了保持今后的長(zhǎng)期利益關(guān)系，他們很可能在估值這個(gè)項(xiàng)目中盡量迎合你，你想高估他們就給你一個(gè)高的估值，你想低估他們就給你一個(gè)低的估值。這不僅是為了保證估值的正確性，也是為了遵守某類(lèi)項(xiàng)目的規(guī)則。舉個(gè)例子，假如你亟待解決的某項(xiàng)法律糾紛需要獨(dú)立第三方的企業(yè)估值報(bào)告，這時(shí)候你就不能請(qǐng)你的會(huì)計(jì)師或者律師來(lái)做，否則就是違規(guī)。

錯(cuò)誤五：企業(yè)估值只看財(cái)務(wù)報(bào)表就可以

篇6

自2015年6月份以來(lái)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時(shí)1447家上市公司停牌，占到當(dāng)時(shí)全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時(shí)間超過(guò)60個(gè)交易日，很多上市公司更是長(zhǎng)期停牌超過(guò)半年，這些停牌股票的估值問(wèn)題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對(duì)證券公司影響較大，影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表、融資業(yè)務(wù)的債權(quán)安全，績(jī)效評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購(gòu)贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問(wèn)題對(duì)證券公司意義重大。本文基于停牌股票數(shù)據(jù)分析、估值方法體系理論，結(jié)合國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票估值的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出了細(xì)化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，證制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前證券行業(yè)對(duì)于自營(yíng)業(yè)務(wù)的一般性做法是：對(duì)于短期停牌，估值取股票停牌前的價(jià)格，對(duì)于中長(zhǎng)期停牌，使用指數(shù)收益法進(jìn)行估值，部分證券公司對(duì)于重大負(fù)面信息停牌或超過(guò)3個(gè)月的長(zhǎng)期停牌采取一事一議的原因確定估值。對(duì)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遵循相關(guān)監(jiān)管制度合理進(jìn)行估值。在指數(shù)收益法中，行業(yè)指數(shù)的選取上國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一般選擇中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類(lèi)指數(shù)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類(lèi)指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)AMAC指數(shù))依據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（2012年修訂）中的門(mén)類(lèi)劃分，編制16個(gè)門(mén)類(lèi)指數(shù)（不包括制造業(yè)）；依據(jù)制造業(yè)門(mén)類(lèi)下的大類(lèi)劃分，編制27個(gè)大類(lèi)指數(shù)，共有43條行業(yè)分類(lèi)指數(shù)。AMAC指數(shù)在樣本調(diào)整上分為定期調(diào)整和臨時(shí)調(diào)整兩種，定期調(diào)整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場(chǎng)排在后5%的股票。臨時(shí)調(diào)整包括新股上市第11個(gè)交易日被臨時(shí)調(diào)入，對(duì)停牌、復(fù)牌的股票進(jìn)行臨時(shí)調(diào)入調(diào)出。（二）停牌股票估值對(duì)證券公司的影響。停牌股票估值對(duì)證券公司意義重大，一旦發(fā)生估值職責(zé)不清晰或者估值方法不當(dāng)，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表。停牌股票作為證券公司重要資產(chǎn)，其公允價(jià)值會(huì)反映資產(chǎn)負(fù)債表中，其盈虧情況會(huì)反映在利潤(rùn)表中，一旦發(fā)生估值方法失當(dāng)或估值職責(zé)不清晰導(dǎo)致錯(cuò)誤估值，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)將會(huì)失真，會(huì)給公司股東、經(jīng)營(yíng)管理層和員工傳遞錯(cuò)誤信息，造成嚴(yán)重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類(lèi)業(yè)務(wù)的債權(quán)安全。近年來(lái)，以證券為擔(dān)保品的融資類(lèi)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，是證券行業(yè)越來(lái)越重要的業(yè)務(wù)類(lèi)型。融資類(lèi)業(yè)務(wù)的債權(quán)保障主要依賴(lài)于擔(dān)保證券，擔(dān)保證券停牌特別是大規(guī)模停牌，將使擔(dān)保證券暫時(shí)喪失流動(dòng)性，給融資類(lèi)業(yè)務(wù)的債權(quán)安全帶來(lái)極大的隱患。同時(shí)，對(duì)融資類(lèi)客戶(hù)所持停牌股票的估值還影響著平倉(cāng)、限制客戶(hù)交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理工作。面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)外部的經(jīng)營(yíng)壓力，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力顯得至關(guān)重要，是金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而從風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型來(lái)劃分，一般包含市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。股票類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格變化屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)控和限額是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。限額是指給投資組合設(shè)置各種額度控制，較常見(jiàn)的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎(chǔ)是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結(jié)果，會(huì)導(dǎo)致限額控制不準(zhǔn)確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績(jī)效評(píng)估工作。證券公司投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)是從事后對(duì)證資投資組合的效果進(jìn)行比較客觀公正的評(píng)價(jià)，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵(lì)機(jī)制提供依據(jù)，對(duì)證券公司具有重大意義。投資績(jī)效評(píng)價(jià)測(cè)量的基礎(chǔ)是測(cè)量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準(zhǔn)確，會(huì)造成公司對(duì)投資經(jīng)理的激勵(lì)行為的不準(zhǔn)確，同時(shí)會(huì)影響投資者對(duì)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的錯(cuò)誤判斷，對(duì)證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購(gòu)贖回的公平性。具有資產(chǎn)管理資格的證券公司會(huì)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，部分產(chǎn)品可以申購(gòu)贖回，不強(qiáng)制持有到期，而申購(gòu)贖回的基礎(chǔ)是產(chǎn)品凈值計(jì)算。當(dāng)資產(chǎn)管理組合中的股票出現(xiàn)停牌時(shí)，市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊大幅上漲或下跌的行情時(shí)，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品凈值偏離較大，影響產(chǎn)品申購(gòu)和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票的估值方法及管理模式

國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現(xiàn)從估值方法和管理模式兩方面進(jìn)行分析。（一）估值管理方法。因?yàn)橥Ｅ乒善钡墓乐捣浅Ｖ匾?，?guó)內(nèi)外眾多金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛研究各種估值方法，一般有指數(shù)收益法、可比公司法、市場(chǎng)價(jià)格模型法、估值模型法等。1.指數(shù)收益法。指數(shù)收益法是指參考兩交易所的行業(yè)指數(shù)對(duì)停牌股票進(jìn)行估值，也就是把停牌期間行業(yè)指數(shù)的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來(lái)確定當(dāng)前公允價(jià)值。2.可比公司收益法?？杀裙臼找娣ㄊ侵竻⒖純山灰姿目杀裙镜钠骄找媛蕦?duì)停牌股票進(jìn)行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來(lái)確定當(dāng)前公允價(jià)值。3.可比公司指標(biāo)法?？杀裙局笜?biāo)法是指在無(wú)法準(zhǔn)確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價(jià)值的基礎(chǔ)上，以同類(lèi)公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)來(lái)估算股票價(jià)值，比如P/E(市盈率，價(jià)格/利潤(rùn))、P/S法(價(jià)格/銷(xiāo)售額)。4.市場(chǎng)價(jià)格模型法。市場(chǎng)價(jià)格模型方法的原理是利用歷史上股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性，根據(jù)指數(shù)的變動(dòng)近似推斷出股票價(jià)格的變動(dòng)。5.采用估值模型進(jìn)行估值。一是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈利能力，據(jù)此計(jì)算出公司凈現(xiàn)值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據(jù)的參數(shù)確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結(jié)果可能差異較大，因此不傾向于單獨(dú)使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱(chēng)價(jià)格收益比率，它是每股價(jià)格與每股收益之間的比率，其計(jì)算公式為反之，每股價(jià)格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計(jì)出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計(jì)出股票價(jià)格。該估值模型與市場(chǎng)實(shí)際情況結(jié)合較為緊密，結(jié)果較有說(shuō)服力，所用參數(shù)涉及主觀判斷程度較少，有利于達(dá)成一致意見(jiàn)。（二）估值管理模式。1.國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)停牌股票估值的管理模式。在我國(guó)證券市場(chǎng)，因?yàn)樯婕暗絻糁涤?jì)算，最關(guān)注停牌股票估值問(wèn)題的是各類(lèi)基金公司和資產(chǎn)管理公司，這兩類(lèi)公司對(duì)停牌股票估值普遍采用指數(shù)收益法估值。2.國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)停牌股票估值的管理模式。在國(guó)際市場(chǎng)上，一般來(lái)說(shuō)對(duì)于停牌股票估值并無(wú)監(jiān)管要求。以香港市場(chǎng)為例，香港證監(jiān)會(huì)只是要求證券公司計(jì)算其FRR（財(cái)政資源比率時(shí)）時(shí)，只可以計(jì)入停牌不超過(guò)六個(gè)月的股票作為流動(dòng)性資產(chǎn)。所以香港證券行業(yè)一般把六個(gè)月作為時(shí)間界線(xiàn)，停牌不超過(guò)六個(gè)月繼續(xù)使用停牌時(shí)價(jià)格作為估值參考，停牌六個(gè)月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業(yè)務(wù)部門(mén)、估值師和財(cái)務(wù)部根據(jù)個(gè)股情況選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟ_(dá)成一致意見(jiàn)并報(bào)經(jīng)管理層同意，符合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即可，而其所選擇的估值方法與國(guó)內(nèi)所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問(wèn)題

通過(guò)上面的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌股票并不是個(gè)別存在，而是大量出現(xiàn)的現(xiàn)象，而停牌股票的估值對(duì)證券公司有重大影響，估值的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。通過(guò)對(duì)過(guò)去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發(fā)現(xiàn)停牌股票估值存在一些問(wèn)題。（一）指數(shù)收益率無(wú)法反映停牌個(gè)股基本面的變化。2015年內(nèi)，停牌時(shí)間超過(guò)60天的比例超過(guò)25%，這部分股票復(fù)牌后的穩(wěn)定股價(jià)與指數(shù)收益估值法相比，偏差程度普遍超過(guò)25%。造成長(zhǎng)時(shí)間停牌的原因主要是重大資產(chǎn)重組，因重大資產(chǎn)重組停牌的平均停牌天數(shù)將近三個(gè)月，重大資產(chǎn)重組停牌的比例超過(guò)25%。一般影響停牌股票估值的來(lái)源有Alpha和Beta兩種，指數(shù)收益法主要考慮Beta對(duì)停牌股票估值的影響，而因資產(chǎn)重組、重大違規(guī)等原因造成的長(zhǎng)期停牌，個(gè)股基本面在停牌期間可能發(fā)生重大變化，指數(shù)收益法無(wú)法反映此類(lèi)基本面的變化，需主要考慮Alpha對(duì)停牌股票估值的影響。（二）現(xiàn)有AMAC行業(yè)指數(shù)設(shè)置不合理。從統(tǒng)計(jì)的觀點(diǎn)看，統(tǒng)計(jì)的樣本數(shù)量至關(guān)重要。若某行業(yè)覆蓋范圍過(guò)大，成分股數(shù)量過(guò)多，會(huì)無(wú)法體現(xiàn)細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)。若某行業(yè)覆蓋范圍過(guò)小，或者由于該行業(yè)上市公司稀缺，成分股數(shù)量過(guò)小，行業(yè)指數(shù)收益率會(huì)受少量個(gè)股基本面因素影響過(guò)大?，F(xiàn)有的43條A-MAC行業(yè)指數(shù)成分股數(shù)量分布明顯不均，AMAC電子指數(shù)由194只成分股，AMAC社會(huì)指數(shù)僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲。通過(guò)上面數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌并不是個(gè)別現(xiàn)象，而是呈現(xiàn)大面積出現(xiàn)的形態(tài)。2015年年內(nèi)，平均每交易日超過(guò)13%的股票停牌，2015年7月9日，高達(dá)52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲的很厲害，無(wú)法真實(shí)反應(yīng)市場(chǎng)情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過(guò)上述國(guó)際國(guó)內(nèi)金融同業(yè)的現(xiàn)狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對(duì)停牌股票的估值問(wèn)題提出建議。（一）證券公司細(xì)化停牌股票估值方法?，F(xiàn)在證券公司普遍采用指數(shù)估值法，證券公司可考慮細(xì)化另外幾種主要估值方法，停牌時(shí)間越短，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越好，停牌時(shí)間越大，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越差。造成長(zhǎng)時(shí)間停牌的主要原因是重大資產(chǎn)重組，對(duì)待重大資產(chǎn)重組的估值方法要靈活謹(jǐn)慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負(fù)面消息或停牌超過(guò)三個(gè)月的股票。一是對(duì)于因重大負(fù)面消息、停牌超過(guò)三個(gè)月的股票，且對(duì)證券公司產(chǎn)生重大影響的，由證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理部牽頭，組成聯(lián)合工作小組一事一議確定估值方法，并報(bào)公司估值專(zhuān)業(yè)委員會(huì)審議通過(guò)。二是對(duì)于停牌超過(guò)三個(gè)月的股票，但對(duì)證券公司未產(chǎn)生重大影響的，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。2.三個(gè)月內(nèi)的停牌股票估值。一是對(duì)于停牌不超過(guò)十個(gè)工作日的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；二是對(duì)于停牌超過(guò)十個(gè)工作日、未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組或無(wú)法確定停牌事項(xiàng)的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；三是對(duì)于停牌超過(guò)十個(gè)工作日且構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的股票，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。（二）證券公司制訂合理估值指數(shù)體系?，F(xiàn)在普遍采用的AMAC指數(shù)體系存在分布不均的問(wèn)題，建議證券公司可基于AMAC指數(shù)體系調(diào)整優(yōu)化，制訂合理估值指數(shù)體系，使其每個(gè)行業(yè)指數(shù)樣本數(shù)量不會(huì)太少也不會(huì)太多，同時(shí)對(duì)成分股數(shù)量過(guò)少的行業(yè)指數(shù)考慮停止計(jì)算。

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篇7

過(guò)去幾年里,CFO在職能和戰(zhàn)略上的重要性一直被廣泛討論,但是其中并未涉及到CFO的職能應(yīng)該如何包含人力資源、組織變革和組織建設(shè)。

這篇文章將介紹管理上的一項(xiàng)創(chuàng)新,即管理者商業(yè)智慧的評(píng)估和發(fā)展。這項(xiàng)創(chuàng)新將會(huì)幫助企業(yè)管理者運(yùn)用一種新的方式管理企業(yè)和獲取利潤(rùn)。在CFO優(yōu)化自身對(duì)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響力上,這項(xiàng)創(chuàng)新也起著關(guān)鍵作用。并且這項(xiàng)創(chuàng)新要求CFO應(yīng)該更廣泛地參與到企業(yè)的人才戰(zhàn)略管理和發(fā)展中去。

管理者商業(yè)智慧的評(píng)估和發(fā)展是行為金融和行為經(jīng)濟(jì)這兩門(mén)新興學(xué)科的組成部分。CFO必須意識(shí)到這項(xiàng)管理創(chuàng)新可以幫助企業(yè)建立組織價(jià)值和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

迎接不斷變化的全球市場(chǎng)挑戰(zhàn)

全球企業(yè)在不斷強(qiáng)大,隨之而來(lái)的是企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使企業(yè)在如何利用資產(chǎn)上變得更具創(chuàng)造性,包括金融、人才和物質(zhì)資產(chǎn)。因此CFO也需要變得更具有創(chuàng)造性和戰(zhàn)略性,以便幫助企業(yè)迎接挑戰(zhàn)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期,CFO面對(duì)的主要挑戰(zhàn)是技術(shù)層面的,比如如何有效利用財(cái)務(wù)資產(chǎn)為公司和股東獲取最佳利益。但是,隨著企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和技術(shù)變得越來(lái)越復(fù)雜,CFO應(yīng)該更善于利用兼并和收購(gòu)等方式來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。因此,今天的CFO已經(jīng)不僅是局限于財(cái)務(wù)方面的專(zhuān)家,而且是更需要從財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)的角度在其他方面幫助企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力。

新的挑戰(zhàn)包括:

為應(yīng)對(duì)新的融資方式,如對(duì)沖基金和其他全球性的資本來(lái)源,CFO需要采取不同的和更靈活的組織、財(cái)務(wù)和資本結(jié)構(gòu);傾向私人股本,遠(yuǎn)離公有制;人力資源和財(cái)力資源整合。因此財(cái)務(wù)杠桿的概念可以延伸為:人力資源和人才管理作為戰(zhàn)略估值提升的技術(shù)。

CFO未充分參與人才管理和財(cái)務(wù)文化

由于CFO面對(duì)的核心挑戰(zhàn)已經(jīng)不再局限于財(cái)務(wù)層面,而是更多的來(lái)自于戰(zhàn)略、執(zhí)行和人才方面,因此僅從這一點(diǎn)就可以說(shuō)明CFO不再只是公司的技術(shù)資源,更是公司的戰(zhàn)略資源。

然而傳統(tǒng)上來(lái)講,財(cái)務(wù)管理與人力資源管理是分開(kāi)的。大多數(shù)情況下,CFO是在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域取得聲譽(yù)。隨著企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)因素的增加,世界范圍內(nèi)人才競(jìng)爭(zhēng)的加劇,CFO和財(cái)務(wù)管理者將面對(duì)更大的挑戰(zhàn)。

良好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力不再只是財(cái)務(wù)的高水平,還應(yīng)包括企業(yè)管理者和公司員工的商業(yè)智慧。這不只是教育和經(jīng)驗(yàn)的問(wèn)題,也是財(cái)務(wù)個(gè)性的問(wèn)題。

很多人天生并不具備財(cái)務(wù)智慧和商業(yè)智慧。值得慶幸的是,這是可以通過(guò)后天培養(yǎng)而取得和提高的。如果沒(méi)有商業(yè)智慧,財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和技術(shù)也不會(huì)起到很大的作用,在一些情況下甚至?xí)绊懙截?cái)務(wù)業(yè)績(jī),因?yàn)樗麄冨e(cuò)誤地認(rèn)為估值提升是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題,而不是一個(gè)戰(zhàn)略和行為問(wèn)題。

CFO們和財(cái)務(wù)管理者需要更多的關(guān)注人力資源、人才管理和行政發(fā)展領(lǐng)域,從而在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中獲取領(lǐng)導(dǎo)地位。然而CFO仍舊多被認(rèn)為是具備優(yōu)秀財(cái)務(wù)管理能力的技術(shù)專(zhuān)家,而不是參與解決人才管理方案和戰(zhàn)略評(píng)估發(fā)展的專(zhuān)家。

新研究揭示財(cái)務(wù)文化和業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)

以往的研究很少關(guān)注行為和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。目前的領(lǐng)導(dǎo)方法是建立在領(lǐng)導(dǎo)者個(gè)性和能力的基礎(chǔ)上,雖然這可以為領(lǐng)導(dǎo)者帶來(lái)真知灼見(jiàn),但卻不能為其提供有關(guān)財(cái)務(wù)行為和影響力的見(jiàn)解?，F(xiàn)在CFO和財(cái)務(wù)管理并未與領(lǐng)導(dǎo)力的測(cè)評(píng)和從財(cái)務(wù)角度改善組織之間保持緊密的關(guān)系,其中最主要的原因是目前缺少相應(yīng)的模板和方法。

不過(guò)這種情況正在改變。佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院正在對(duì)行為和財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的關(guān)系進(jìn)行研究,提供商業(yè)智慧的測(cè)量方法。佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院提供在線(xiàn)的商業(yè)智慧評(píng)估,領(lǐng)導(dǎo)者可以在線(xiàn)快速的完成評(píng)估,獲得自己的商業(yè)智慧等級(jí)和提高方法。這種新的技術(shù)已經(jīng)在美國(guó)許多大型公司開(kāi)始使用。

這種商業(yè)智慧評(píng)估方式是基于行為財(cái)務(wù)的模式。行為財(cái)務(wù)學(xué)是把財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)計(jì)劃與行為結(jié)合起來(lái)的一門(mén)新興學(xué)科。行為財(cái)務(wù)告訴我們存在于人潛意識(shí)的偏見(jiàn)對(duì)人們的決策產(chǎn)生不利的影響,尤其容易在財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)。了解這種潛意識(shí)的偏見(jiàn)有利于幫助我們做出正確的財(cái)務(wù)決定。

行為財(cái)務(wù)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)制定出適合決策人群的模板。但是這個(gè)模板并不能預(yù)測(cè)特定的人群、團(tuán)隊(duì)和公司偏見(jiàn)帶來(lái)的財(cái)務(wù)影響。佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院正著重于解決這一問(wèn)題,我們將對(duì)特定的個(gè)人、團(tuán)隊(duì)和公司做出定量的預(yù)測(cè)。

佩斯模型把管理行為與財(cái)務(wù)表現(xiàn)和公司估值聯(lián)系起來(lái)。它將識(shí)別管理者的財(cái)務(wù)特質(zhì)和顯示財(cái)務(wù)特質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)、公司估值、管理者實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富潛力所產(chǎn)生的影響,以及說(shuō)明管理者如何組織評(píng)估和創(chuàng)造財(cái)富。佩斯模型是具有創(chuàng)造性的新方式,它能夠?qū)崿F(xiàn)卓越的競(jìng)爭(zhēng)力和估值結(jié)果。

管理者的財(cái)務(wù)特質(zhì)是決定財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素

佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院研究出一種方法,這種方法能夠決定我們?nèi)绾巫龀鲐?cái)務(wù)決策。財(cái)務(wù)決策會(huì)受到個(gè)人先天財(cái)務(wù)特征的影響,而這些財(cái)務(wù)特征是我們平時(shí)很難意識(shí)到的。這些財(cái)務(wù)特征使我們用一種特定的方式做出財(cái)務(wù)決策。一旦我們理解了這種特定的方式或者形式,我們將有可能預(yù)測(cè)董事會(huì)或者個(gè)人如何做出財(cái)務(wù)決策。相應(yīng)地,我們也可以預(yù)測(cè)執(zhí)行團(tuán)隊(duì)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院稱(chēng)這些個(gè)人財(cái)務(wù)特征為個(gè)人財(cái)務(wù)特質(zhì)。在研究中我們發(fā)現(xiàn)了九種財(cái)務(wù)特質(zhì)。每一種特質(zhì)都對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和評(píng)估產(chǎn)生影響。當(dāng)然,在很多情況下董事會(huì)或者執(zhí)行團(tuán)隊(duì)完全沒(méi)有意識(shí)到這點(diǎn),因此他們不能正確預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。但是一個(gè)理解財(cái)務(wù)特質(zhì)模式的觀察家是有能力預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的。

不幸的是,并非所有的財(cái)務(wù)特質(zhì)都與盈利表現(xiàn)掛鉤。事實(shí)正好相反,研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的管理者有個(gè)人的財(cái)務(wù)特質(zhì),而這些財(cái)務(wù)特質(zhì)并不會(huì)帶來(lái)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和估值的上升。事實(shí)上,佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院用自己特有的方法對(duì)管理者財(cái)務(wù)特質(zhì)測(cè)試后發(fā)現(xiàn),大多數(shù)管理者的財(cái)務(wù)特質(zhì)不會(huì)帶來(lái)盈利業(yè)績(jī)。

因此,佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院的研究把九種財(cái)務(wù)特質(zhì)分為三大類(lèi),分別是以?xún)r(jià)值為中心的財(cái)務(wù)特質(zhì)、平衡性財(cái)務(wù)特質(zhì)和以資源為中心的財(cái)務(wù)特質(zhì)。以?xún)r(jià)值為中心的管理人員將會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)有盈利表現(xiàn),即使短期內(nèi)偶爾虧本;以資源為中心的管理人員在長(zhǎng)期內(nèi)將會(huì)虧本,但是短期內(nèi)他們可能會(huì)盈利;平衡性的管理人員在長(zhǎng)期內(nèi)既不會(huì)盈利也不會(huì)虧本。這項(xiàng)研究是以底線(xiàn)為導(dǎo)向的,并且強(qiáng)調(diào)組織價(jià)值的創(chuàng)造。在傳統(tǒng)的以個(gè)性和能力為基礎(chǔ)的領(lǐng)導(dǎo)力排行榜中,那些沒(méi)有出現(xiàn)在排行榜前列的領(lǐng)導(dǎo)者常常是成功者,他們?yōu)楣竞凸蓶|創(chuàng)造利潤(rùn)和價(jià)值。

人才資源是重要的資本資產(chǎn)形式

行為財(cái)務(wù)和佩斯模式中的主要觀點(diǎn)是人本身是一種資本資產(chǎn),他們對(duì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)、資本資產(chǎn)都具有影響力。佩斯研究揭示出關(guān)于CFO和公司財(cái)務(wù)管理的一些關(guān)鍵問(wèn)題。問(wèn)題包括:

員工是資本資產(chǎn)。每個(gè)員工都有財(cái)務(wù)影響力,這種影響力可以定量測(cè)量。原則上每個(gè)人對(duì)公司資本的產(chǎn)生都有可衡量性的影響,同時(shí)我們也可以衡量員工在雇傭期內(nèi)資本產(chǎn)生的影響力。

雇傭是資本加強(qiáng)的另一種形式。我們不能把資本產(chǎn)生與雇傭決定分開(kāi)。如果一個(gè)公司正在通過(guò)盈利能力、提高債務(wù)或者股本來(lái)增加資本,但這中間卻很可能會(huì)由于雇傭員工的類(lèi)型而造成資本消耗。雇傭決定作為資本產(chǎn)生的重要部分,對(duì)集資和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生重要的影響。這類(lèi)似于質(zhì)量改進(jìn)必須考慮到員工和他們的培訓(xùn),因?yàn)榧词官|(zhì)量戰(zhàn)略是正確的,如果員工培訓(xùn)在質(zhì)量體系之外,整體質(zhì)量也將會(huì)下降。

雇傭和提升錯(cuò)誤排序?qū)е沦Y本消耗和次優(yōu)資本生成。

人才管理是行為基礎(chǔ)上另一種形式的金融工程。如果我們不考慮如何管理和培訓(xùn)員工與管理者,那我們就正在失去一個(gè)重要的工具,即通過(guò)行為改變的金融工程。也正是因?yàn)橘Y本媒介產(chǎn)生行為影響,人才管理成為了公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

預(yù)算和預(yù)測(cè)會(huì)受到財(cái)務(wù)特質(zhì)的影響。我們發(fā)現(xiàn)公司的預(yù)算和預(yù)測(cè)很難與制定預(yù)算和預(yù)測(cè)人的行為分開(kāi)。

資本成本受到財(cái)務(wù)行為的影響。一些財(cái)務(wù)特質(zhì)導(dǎo)致資本成本低,還有一部分財(cái)務(wù)行為會(huì)帶來(lái)較高的資本成本。

CFO的財(cái)務(wù)特質(zhì)是推動(dòng)估值表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。幾乎每個(gè)人都會(huì)認(rèn)為CEO和他們的財(cái)務(wù)特質(zhì)是財(cái)務(wù)和估值表現(xiàn)的關(guān)鍵因素,但是CFO和他們的財(cái)務(wù)特質(zhì)卻很少得到肯定。CFO不應(yīng)該只是通過(guò)做好嚴(yán)格的財(cái)務(wù)工作來(lái)提高自己的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī),他們自身的行為也是關(guān)鍵的因素。很少有CFO意識(shí)到這一點(diǎn),因此他們最需要做的是通過(guò)自己的財(cái)務(wù)行為來(lái)提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

CFO應(yīng)該用全面的視角來(lái)重新審視自己在企業(yè)中應(yīng)發(fā)揮的職能,因此需要承擔(dān)更多的戰(zhàn)略職能。財(cái)務(wù)職能戰(zhàn)略應(yīng)該把人才管理納入整體戰(zhàn)略考慮中。沒(méi)有意識(shí)到這點(diǎn)的CFO也正在失去提高公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和估值的寶貴機(jī)會(huì)。

這個(gè)觀點(diǎn)要求CFO在財(cái)務(wù)和估值方面承擔(dān)起組織建設(shè)的關(guān)鍵角色。另一個(gè)負(fù)責(zé)組織建設(shè)的管理者是CEO,但是CEO無(wú)法把人才管理與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和估值表現(xiàn)整合在一起。因此從財(cái)務(wù)和估值方面進(jìn)行組織管理是CFO特有的功能。CFO們應(yīng)該在企業(yè)財(cái)務(wù)文化建設(shè)中發(fā)揮關(guān)鍵作用,這樣有利于建設(shè)一個(gè)更盈利的財(cái)務(wù)文化,從而提高業(yè)務(wù)估值。

最后,CFO自身行為也是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和估值表現(xiàn)中至關(guān)重要的因素。對(duì)于大多數(shù)的CFO來(lái)說(shuō),缺乏對(duì)人才管理的認(rèn)識(shí)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槿狈?duì)自身行為和影響力的認(rèn)識(shí)。CFO需要加強(qiáng)認(rèn)識(shí)他們自身行為對(duì)財(cái)務(wù)和估值的影響力,這樣不但可以提高CFO自身的影響力,也可以提高公司其他管理者的影響力。

快捷和有效的改革方法

CFO應(yīng)該從哪里開(kāi)始,從哪些領(lǐng)域著手進(jìn)行職能改革,以下是基本組成部分:

CFO個(gè)人財(cái)務(wù)影響力計(jì)劃

CFO需要啟動(dòng)一套關(guān)注他們自身和管理團(tuán)隊(duì)的計(jì)劃。這個(gè)計(jì)劃可以在方法上訓(xùn)練他們,對(duì)CFO自己來(lái)說(shuō)也是一個(gè)學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)。并且這個(gè)計(jì)劃可以通過(guò)CFO的管理團(tuán)隊(duì)推廣到企業(yè)的其他部門(mén)。

對(duì)廣大的CFO和財(cái)務(wù)管理者來(lái)說(shuō),這應(yīng)該是真正意義上的第一次詳細(xì)研究行為與財(cái)務(wù)結(jié)果之間的準(zhǔn)確聯(lián)系。并且這樣的機(jī)會(huì)也使人力資源、領(lǐng)導(dǎo)力的發(fā)展與財(cái)務(wù)結(jié)合起來(lái)。這個(gè)計(jì)劃對(duì)人力資源管理者來(lái)說(shuō)也是相當(dāng)新穎的,對(duì)人力資源部門(mén)也相當(dāng)重要。

C水平和高層經(jīng)營(yíng)管理的團(tuán)隊(duì)財(cái)務(wù)影響力計(jì)劃

CFO經(jīng)常與C水平經(jīng)營(yíng)管理保持著密切的工作關(guān)系。但是令CFO感到困撓的是其他的經(jīng)營(yíng)管理者完全把財(cái)務(wù)問(wèn)題留給他們。CFO的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和C水平管理改進(jìn)的可能性之間有著密切的關(guān)系。當(dāng)CFO意識(shí)到自己的財(cái)務(wù)特性、財(cái)務(wù)行為與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系時(shí),CFO有能力促進(jìn)高層經(jīng)營(yíng)管理水平的提高。

通過(guò)人才管理和人才發(fā)展創(chuàng)建盈利的財(cái)務(wù)計(jì)劃

這是企業(yè)財(cái)務(wù)改善的關(guān)鍵。CFO應(yīng)該在人力資源和人才管理的決定上發(fā)揮影響力,這并不意味著CFO需要直接參與人力資源管理,而是CFO應(yīng)該有一個(gè)清楚的觀點(diǎn):人力資源管理應(yīng)該考慮CFO對(duì)人才管理和人才發(fā)展計(jì)劃的意見(jiàn)。

這意味著財(cái)務(wù)特質(zhì)涉及到員工的招聘、提升和發(fā)展,包括執(zhí)行發(fā)展計(jì)劃、高潛質(zhì)新興管理者和領(lǐng)導(dǎo)者計(jì)劃、繼任規(guī)劃方案以及管理者財(cái)務(wù)智慧方案(包括成本中心、技術(shù)部門(mén)、銷(xiāo)售和市場(chǎng)部門(mén)管理者)等四個(gè)方面。

可是,除非CFO主動(dòng)參與,否則人力資源管理者很難在人力資源計(jì)劃與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間建立明確的關(guān)系,因此CFO對(duì)組織文化和組織行為也就仍然不會(huì)產(chǎn)生影響力。

CFO的關(guān)鍵職能是建立盈利的財(cái)務(wù)文化。這種職能的轉(zhuǎn)變應(yīng)該是從下向上的,因此我們應(yīng)該明確的是盈利財(cái)務(wù)文化的基礎(chǔ)來(lái)源。如果建立良好的盈利文化,利潤(rùn)增加和正確的估值結(jié)果也隨之而來(lái)。

合并和收購(gòu)

CFO與合并和收購(gòu)也有密切的關(guān)系。的確,任何形式的商業(yè)合并和重組都需要快速地制定提高財(cái)務(wù)影響力和商業(yè)智慧的計(jì)劃, 原因包括取得更大的商業(yè)成功;錄用到合適的管理者,并安排在恰當(dāng)?shù)膷徫?管理者在新創(chuàng)建的企業(yè),或者合并、剝離的企業(yè)中有正確的發(fā)展計(jì)劃。

企業(yè)合并和收購(gòu)的過(guò)程中,CFO從頭到尾都需要與人力資源部門(mén)合作,包括:目標(biāo)檢查、合并收購(gòu)團(tuán)隊(duì)的組成、盡職調(diào)查、整合計(jì)劃、執(zhí)行和后整合審查。

CFO實(shí)現(xiàn)職業(yè)潛力的方式

篇8

將公司價(jià)值予以量化的過(guò)程即為公司定價(jià)。在完全市場(chǎng)化的條件下，1po定價(jià)通常是在利用模型或數(shù)量分析確定公司價(jià)值的基礎(chǔ)上再通過(guò)發(fā)售機(jī)制來(lái)確定影響價(jià)格的因素（如市場(chǎng)需求情況）以最終確定價(jià)格。其中,公司價(jià)值評(píng)估是ipo定價(jià)的基礎(chǔ),即采取定量分析的方法,運(yùn)用估值模型計(jì)算得出公司股票的內(nèi)在價(jià)值,以此作為發(fā)行定價(jià)的理論依據(jù)。西方經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐及理論研究，形成了較為成熟的估價(jià)方法及估價(jià)模型，較為常用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、可比公司模型與期權(quán)定價(jià)模型。

一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要包括股利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三種形式。由于理論推導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)而以其高度的科學(xué)性和準(zhǔn)確性在財(cái)務(wù)估價(jià)領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位。

1.股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股東財(cái)富的唯一表現(xiàn)形式是股利，具有簡(jiǎn)單和直觀的邏輯性,在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)具有很好的適用性，此外模型基于特定公司自身的增長(zhǎng)和預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行估價(jià),因而不會(huì)為市場(chǎng)的錯(cuò)誤所影響。

但股利貼現(xiàn)模型的一個(gè)重大缺陷是它所計(jì)算出的價(jià)值過(guò)于保守.不光是因?yàn)樗鼘?duì)股票的估價(jià)僅僅是根據(jù)股利的現(xiàn)值,而且由于股利貼現(xiàn)模型沒(méi)有反映某些資產(chǎn)的價(jià)值,例如品牌等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，因此它更傾向于認(rèn)為只有低市盈率,支付高紅利的股票為值得投資的股票。

2.股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則認(rèn)為，股東財(cái)富不但體現(xiàn)為未來(lái)每期所獲得的股利，還包括一部分由企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生，履行了各項(xiàng)財(cái)務(wù)義務(wù)后留存于企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。這部分的現(xiàn)金流雖然未發(fā)放給股東，但由于企業(yè)仍然是股東的企業(yè)，所以這部分現(xiàn)金流仍然是屬于股東的，是股東財(cái)富的一部分，只不過(guò)以再投資的形式留存于企業(yè)內(nèi)部。

使用fcfe貼現(xiàn)模型的一個(gè)最大問(wèn)題是股權(quán)自由現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值,特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。償還債務(wù)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿比率的波動(dòng)性,使得計(jì)算那些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難的。而且因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分,所以它對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感，為自由現(xiàn)金流的計(jì)算也帶來(lái)一定的難度。

3.公司自由現(xiàn)金流是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流是對(duì)公司整體價(jià)值的定價(jià)。它表明公司價(jià)值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。

由于fcff是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不可能出現(xiàn)負(fù)值，從而最大程度地避免了公司估價(jià)中的尷尬局面。此外，fcff模型在對(duì)具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司估價(jià)中能夠提供最為準(zhǔn)確的價(jià)值估計(jì)值。與fcfe模型不同,fcff模型是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià),而不是對(duì)股權(quán)，不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這對(duì)于簡(jiǎn)化計(jì)算、節(jié)約時(shí)間非常有幫助。

二、可比公司模型

在忽略可比公司定義及公司差異調(diào)整的主觀性等不足的前提下，相對(duì)估價(jià)法以其簡(jiǎn)單明了以及不需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所需的一系列假設(shè)而得到廣泛的應(yīng)用，具體形式包括市盈率法、市凈率法、peg法、市銷(xiāo)率法等。

1.市盈率（pe）估值法簡(jiǎn)單、直觀和數(shù)據(jù)容易獲得，因此在現(xiàn)代估值案例中被廣泛采用。但依模型自身的特點(diǎn)，仍存在兩方面的問(wèn)題：首先，收益方面。每股收益容易受到管理層的會(huì)計(jì)操縱；期限間收益的波動(dòng)性很大，并且收益為負(fù)值時(shí)會(huì)出現(xiàn)市盈率指標(biāo)沒(méi)有意義的情況。其次，市盈率方面。在某些行業(yè)由于會(huì)計(jì)制度的不同，市盈率不能反映公司正常的財(cái)務(wù)情況；市場(chǎng)對(duì)某一行業(yè)存在系統(tǒng)誤差時(shí)，會(huì)高估或低估其行業(yè)平均市盈率，從而使得以其為依據(jù)確定的公司市值出現(xiàn)偏差。

2.peg法將市盈率和公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性對(duì)比起來(lái)看，在市盈率法的基礎(chǔ)上充分考慮了成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值估計(jì)的影響，因此估值結(jié)果較上述方法有更為合理之處。但是由于我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制并不完善，peg估值方法可用于支撐對(duì)高成長(zhǎng)股票的定價(jià)，給過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)提供合理的借口。

3.市凈率法的可取之處在于賬面價(jià)值指標(biāo)的選取，較權(quán)益指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定和直觀，減少了指標(biāo)確定過(guò)程誤差以及觀察過(guò)程中誤差的干擾，估值結(jié)果更為可靠。但是該指標(biāo)的選取同樣具有不容回避的局限性：第一,賬面價(jià)值會(huì)受到折舊方法和其他會(huì)計(jì)政策的影響.當(dāng)公司之間采用不同的會(huì)計(jì)政策時(shí),其市凈率的比較變得沒(méi)有意義.第二,賬面價(jià)值對(duì)于沒(méi)有太多固定資產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)來(lái)說(shuō)意義不大.第三,如果公司盈利持續(xù)多年為負(fù),那么公司權(quán)益的賬面價(jià)值可能為負(fù),相應(yīng)的,市凈率指標(biāo)也會(huì)變?yōu)樨?fù)值.這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。

4.市銷(xiāo)率估值法下，收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒(méi)有意義的情況，使得該方法原則上適用于任何企業(yè)估值，得到廣泛應(yīng)用。此外，由于銷(xiāo)售收入最穩(wěn)定，波動(dòng)性小，并且營(yíng)業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤(rùn)那樣易被人為操控等原因，市銷(xiāo)率估值法在毛利率較穩(wěn)定的行業(yè)估值中具備一定的優(yōu)勢(shì)。該方法的不足之處在于：銷(xiāo)售收入無(wú)法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤(rùn)下降，只要銷(xiāo)售收入不變，市銷(xiāo)率就不會(huì)變動(dòng)；另外目前上市公司關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售較多，該指標(biāo)在估值時(shí)也不能剔除關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售的影響。

5.ev/ebitda估值法不同于其他方法，首先估計(jì)出企業(yè)價(jià)值，在此基礎(chǔ)上通過(guò)剔除其中的債務(wù)部分價(jià)值，最終得到公司的權(quán)益價(jià)值，即市價(jià)。該方法存在以下優(yōu)點(diǎn)：首先由于由于ebitda為稅前利潤(rùn)，不受所得稅率不同的影響，使得不同國(guó)家和市場(chǎng)的上市公司估值更具可比性；其次排除了折舊攤銷(xiāo)這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤(rùn)重要），可以更準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值；最后，企業(yè)價(jià)值的確定為債務(wù)部分和權(quán)益部分的總和，其最終估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。當(dāng)然，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會(huì)降低其準(zhǔn)確性。

三、期權(quán)定價(jià)模型

傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法沒(méi)有考慮并評(píng)估機(jī)會(huì)的價(jià)值,期權(quán)理論(期權(quán)估價(jià)法)在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上考慮并計(jì)算了機(jī)會(huì)本身的價(jià)值,將投資機(jī)會(huì)的價(jià)值量化,拓寬了投資決策的思路,使估價(jià)方法更為合理，更能全面真實(shí)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

但在期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)際應(yīng)用中,還存在許多限制性的條件,如期權(quán)必須可以立即被執(zhí)行;標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)應(yīng)該是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程;方差是已知的,并且在有效期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化等,這些限制條件在很大程度上限制了期權(quán)模型的應(yīng)用.又因?yàn)槠溆?jì)算十分復(fù)雜,實(shí)用性差,故在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的實(shí)際應(yīng)用并不廣泛。但在對(duì)自然資源資產(chǎn)的估價(jià)中,對(duì)某些商品如專(zhuān)利權(quán)的估價(jià)以及擁有較大決策彈性的某個(gè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估過(guò)程,期權(quán)估價(jià)模型則能展現(xiàn)出它特有的有效性與科學(xué)性.

在我國(guó)上市公司信息披露的質(zhì)量趨于提高，資本市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)變量公認(rèn)的取值標(biāo)準(zhǔn)與參照系數(shù)逐步建立和完善，估值模型所需的市場(chǎng)環(huán)境和前提假設(shè)不斷得到滿(mǎn)足的大背景下，ipo估值將會(huì)由單純依靠相對(duì)估值法特別是市盈率法的時(shí)期最終過(guò)渡到多種估值模型靈活運(yùn)用的階段。而如上所述，各種估值方法都擁有其自身特點(diǎn)，相應(yīng)地也都存在各自相對(duì)合理的適用范圍。在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)特征，及公司戰(zhàn)略、運(yùn)作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值、識(shí)別企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和可持續(xù)發(fā)展能力，進(jìn)而選擇最切合企業(yè)實(shí)際的估值模型，無(wú)疑是ipo成功定價(jià)以及市場(chǎng)效率有效提高的必然基礎(chǔ)和途徑。

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中圖分類(lèi)號(hào)： F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)： 1009-055X（2013）04-0001-04

IPO即首次公開(kāi)募集（Initial public offerings），是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向公眾招股發(fā)行，是目前我國(guó)企業(yè)直接融資的主要方式，也是新上市公司首次鏈接公司價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值“資本化”的過(guò)程。在IPO的過(guò)程中公司估值是最核心問(wèn)題之一，近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)IPO估值的影響因素做過(guò)了大量的研究，其中財(cái)務(wù)指標(biāo)估值的研究成果已經(jīng)受到了市場(chǎng)的普遍應(yīng)用，然而對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)估值的研究依舊不能解答很多疑問(wèn)，研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市估值的影響能夠?yàn)槲覈?guó)上市估值的研究提供新的思路。

一、企業(yè)上市估值影響因素分析體系

在非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)IPO估值影響的研究中，主要針對(duì)企業(yè)IPO過(guò)程中的三個(gè)異?，F(xiàn)象展開(kāi)，分別是對(duì)于IPO發(fā)行“抑價(jià)”（Under pricing）、中長(zhǎng)期“溢價(jià)”（Overpricing）以及熱銷(xiāo)市場(chǎng)（Hot Issue Market）的研究。

針對(duì)上述研究問(wèn)題，非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市估值影響的研究方法集中于IPO發(fā)行和上市前后的市場(chǎng)主體行為、公司治理結(jié)構(gòu)以及與市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)的投資者情緒分析等。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀綜述

1.基于公司治理視角的影響因素分析

從公司治理角度分析，公司IPO定價(jià)主要受公司結(jié)構(gòu)和創(chuàng)始人狀態(tài)影響，具體影響結(jié)構(gòu)如圖1所示。

研究公司治理和公司估值的實(shí)證關(guān)系從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，發(fā)展至今其研究重點(diǎn)主要有兩個(gè)主要方面，即對(duì)于公司結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)始人狀態(tài)的研究。

從公司股東結(jié)構(gòu)角度研究公司估值是國(guó)外學(xué)術(shù)界上世紀(jì)80年代后期對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的的主要研究重點(diǎn)，其中對(duì)于“雙級(jí)結(jié)構(gòu)”企業(yè)的估值影響因素以及對(duì)于董事會(huì)架構(gòu)的影響的研究尤其廣泛。其中，Partch（1987）[1] 對(duì)公司上市過(guò)程中的“超級(jí)投票權(quán)”進(jìn)行了實(shí)證分析，得出沒(méi)有明顯證據(jù)表明其引發(fā)公司估值改變的結(jié)論。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分級(jí)分期”結(jié)構(gòu)董事會(huì)架構(gòu)的公司，其研究結(jié)果表明此類(lèi)公司具有相對(duì)較低的托賓Q值，但是在他們的分析中排除了具有“雙級(jí)結(jié)構(gòu)”的公司，因?yàn)槠湔J(rèn)為這種結(jié)構(gòu)中“超級(jí)投票權(quán)”的存在是為了“鞏固固有管理者的地位”。

公司治理方面創(chuàng)始人狀態(tài)和公司估值也有較為密切的關(guān)系，對(duì)于這方面的研究，大部分是基于創(chuàng)業(yè)激勵(lì)和創(chuàng)業(yè)環(huán)境的理論研究以及公司創(chuàng)業(yè)者對(duì)盈利增長(zhǎng)影響的研究。

對(duì)于創(chuàng)始人狀態(tài)研究的主要方法論集中于委托理論和“心理所有權(quán)”的解釋框架。Jensen & Meckling（1976）[3] 建立了委托模式研究當(dāng)創(chuàng)始人讓渡股權(quán)后對(duì)公司估值的影響。而后“心理所有權(quán)”（psychological ownership）成為公司治理中組織行為和員工持股的較為新穎的解釋框架，Pierce et al.（1992）對(duì)“心理所有權(quán)”進(jìn)行了定義，即在一定條件下個(gè)人將群體的目標(biāo)或者部分目標(biāo)作為他（她）自己的所有目標(biāo)的一種行為或者感知的現(xiàn)象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企業(yè)創(chuàng)始人公司治理對(duì)公司IPO估值的影響，他們選取了美國(guó)1990-1994年期間422家科技公司為樣本進(jìn)行抽樣研究，一方面運(yùn)用委托框架證明了公司治理中創(chuàng)始人對(duì)公司估值的存在影響；另一方面，利用“心理所有權(quán)”的概念來(lái)解釋為什么創(chuàng)始人的狀態(tài)不同導(dǎo)致公司估值差異。其研究結(jié)果表明，在公司IPO時(shí)，如果公司創(chuàng)始人與公司組織仍保持緊密捆綁的公司治理形式，則對(duì)公司估值產(chǎn)生負(fù)面影響；如果公司創(chuàng)始人保留公司股份但有完善監(jiān)管的公司治理形式，則對(duì)公司估值產(chǎn)生正面影響。

以上研究雖然都已經(jīng)從實(shí)證角度驗(yàn)證了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于公司IPO估值的影響，但所謂“心理所有權(quán)”與創(chuàng)業(yè)環(huán)境和公司治理的關(guān)系，以及如何創(chuàng)立一套完整的指標(biāo)體系來(lái)測(cè)度公司創(chuàng)始人以及其“心理所有權(quán)”和公司IPO估值的關(guān)系需要進(jìn)一步的深入研究。

2.IPO上市過(guò)程中投資者的影響研究

對(duì)IPO過(guò)程中的投資者和定價(jià)行為的關(guān)系的研究，主要從信息不對(duì)稱(chēng)、特定投資者（如投資銀行、長(zhǎng)期投資者）以及因素間的利益沖突三個(gè)方面進(jìn)行分析，其中VC對(duì)高科技企業(yè)各階段發(fā)展及IPO過(guò)程中的作用是對(duì)投資者研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。其中比較具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他們認(rèn)為除了財(cái)務(wù)方面的投資外，高風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供附加價(jià)值，包括管理支持、控制和規(guī)劃等，尤其是對(duì)特定行業(yè)在特定項(xiàng)目的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的附加價(jià)值更多的體現(xiàn)在其對(duì)行業(yè)的專(zhuān)業(yè)性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 則對(duì)具體市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證分析，通過(guò)研究法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)的IPO市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支撐的企業(yè)IPO行為進(jìn)行了分析，他認(rèn)為不同于美國(guó)市場(chǎng)，在以上三個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO發(fā)行過(guò)程中并不比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)有估值優(yōu)勢(shì)，僅國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO及上市后對(duì)被投資公司估值有正面的影響。

3.專(zhuān)利和法律影響因子分析

在美國(guó)1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，以美國(guó)學(xué)者為代表的研究人員對(duì)于專(zhuān)利在高新技術(shù)型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用進(jìn)行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），Hunt（2001）以及其他的一些學(xué)者得出了相似的結(jié)論，他們都認(rèn)為這樣使得大量的低質(zhì)量的專(zhuān)利申請(qǐng)被批準(zhǔn)并應(yīng)用于公司建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而阻礙新技術(shù)變革的發(fā)展；或者使得這些公司利用“商業(yè)模式”專(zhuān)利增加新公司進(jìn)入市場(chǎng)的成本，這些因素都對(duì)企業(yè)上市估值有著積極的作用。

從法律角度看，由于各國(guó)各地區(qū)在法律和執(zhí)法方面的差異，使得對(duì)投資者的保護(hù)程度以及對(duì)侵權(quán)行為的監(jiān)管處罰力度不同，進(jìn)而對(duì)公司的IPO估值產(chǎn)生影響，從而應(yīng)從法律的視角對(duì)以上差異發(fā)生的情況及原因進(jìn)行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，從投資者保護(hù)程度的角度研究了法律的影響，得出法律及其執(zhí)行對(duì)公司股東的權(quán)益保護(hù)產(chǎn)生決定性的影響的結(jié)論，從而解釋了為什么不同國(guó)家地區(qū)間法律差異對(duì)投資者保護(hù)的不同引起其估值的差異。繼而，Beck等（2001）[10] 指出，不同國(guó)家間法律發(fā)展程度的差異有助于解釋其金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展程度的差別，良好的法律系統(tǒng)能夠促進(jìn)民間交換發(fā)展從而有助于支持新的金融創(chuàng)新和商業(yè)交易發(fā)展。

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述

國(guó)內(nèi)目前關(guān)于IPO定價(jià)研究起步于90年代，主要基于國(guó)外既有理論模型對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證，以及對(duì)中國(guó)IPO的制度進(jìn)行研究，并引入行為金融理論對(duì)中國(guó)IPO過(guò)程中的兩個(gè)階段，三種“異象”進(jìn)行解釋?zhuān)芯糠较蛑饕性贗PO“抑價(jià)”領(lǐng)域以及發(fā)行制度對(duì)IPO價(jià)格影響方面，非財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析側(cè)重于公司治理、上市過(guò)程及市場(chǎng)環(huán)境等因素的分析。

1.基于公司治理視角的影響因素分析

國(guó)內(nèi)從公司治理角度的研究主要從公司結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行分析，對(duì)董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)分布以及人力資本[11]都有相關(guān)的研究，研究主要從實(shí)證的角度出發(fā)來(lái)解釋中國(guó)股市的現(xiàn)象。

其中朱凱、田尚清、楊中益（2006）[12]從以上幾個(gè)方面全面分析了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)IPO“抑價(jià)”的影響，研究以中國(guó)2002-2003年133家IPO公司為基礎(chǔ)，最后得出結(jié)論：（1）發(fā)行股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的公司控制權(quán)以及關(guān)聯(lián)交易情況對(duì)IPO初始收益率有顯著影響；（2）董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)IPO初始收益率影響不明顯；（3）良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以降低IPO初始收益率，從而降低融資成本；（4）從制度角度看，監(jiān)管部門(mén)的發(fā)行價(jià)格限制是中國(guó)IPO“抑價(jià)”的最重要原因。徐志堅(jiān)、葉穎、王全勝（2011）[13]則從“董監(jiān)高”角度出發(fā)，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳證券交易所上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)， 對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO 市場(chǎng)估價(jià)與其董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)分布以及高管人力資本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明投資者對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)與董事會(huì)構(gòu)成呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與高層管理團(tuán)隊(duì)的股權(quán)分布呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與高層管理團(tuán)隊(duì)的人力資本沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系。

2.上市過(guò)程影響因素分析

企業(yè)在上市過(guò)程中需要借助于律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等多種中介機(jī)構(gòu)[14]，我國(guó)對(duì)上市過(guò)程的非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析主要集中于對(duì)上市中介機(jī)構(gòu)影響的分析。

對(duì)于投資銀行的影響研究方面，韓楊（2001）[15] 認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)上投資銀行是新股發(fā)行中最關(guān)鍵的參與者，主導(dǎo)著IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則下新股發(fā)行抑價(jià)的簡(jiǎn)單模型，以損失函數(shù)來(lái)說(shuō)明投資銀行的決策機(jī)制。該模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基礎(chǔ)上所作的推廣。另外，張?zhí)帲?003）[16] 則利用博弈論的研究框架來(lái)解釋抑價(jià)現(xiàn)象，他認(rèn)為抑價(jià)現(xiàn)象的存在是由于發(fā)行企業(yè)不能獲得所有的凈現(xiàn)值收益，因此新股在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)具有正的凈現(xiàn)值股以及承銷(xiāo)商在不完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下會(huì)存在抑價(jià)現(xiàn)象，在這個(gè)博弈當(dāng)中，收益在發(fā)行商和新的投資者之間的分配取決于所有IPO市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的影響也有學(xué)者做過(guò)實(shí)證研究，其中研究框架比較完善的是陳海明和李東（2004）[17] ，他們選取了1996年1月-2003年3月在上交所IPO的507只股票為樣本分析，通過(guò)Mann-Whitney U檢驗(yàn)和單變量回歸方法，證明聘請(qǐng)中外合資或合作的知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所為主審計(jì)的IPO抑價(jià)顯著低于普通事務(wù)所；而聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)著名會(huì)計(jì)師事務(wù)所為主審計(jì)的IPO抑價(jià)顯著高于普通事務(wù)所，進(jìn)而得出中介聲譽(yù)假說(shuō)在中國(guó)未必成立的結(jié)論。

3.市場(chǎng)環(huán)境影響分析

國(guó)內(nèi)目前主要是從市場(chǎng)發(fā)行制度變遷和政策監(jiān)管制度影響著手研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)分置、政府管制[18]以及累計(jì)投標(biāo)定價(jià)等中國(guó)股市的政策改革時(shí)點(diǎn)前后的市場(chǎng)表現(xiàn)均有過(guò)比較系統(tǒng)的實(shí)證研究。其中劉煜輝和熊鵬（2005）[19]首次將制度變遷與IPO抑價(jià)相結(jié)合進(jìn)行研究，他們認(rèn)為經(jīng)典文獻(xiàn)關(guān)于IPO抑價(jià)的假說(shuō)在中國(guó)缺乏理論基礎(chǔ)，而中國(guó)市場(chǎng)“股權(quán)分置”和“政府管制”制度安排是導(dǎo)致極高IPO抑價(jià)的根本原因。不過(guò)，其實(shí)證方案過(guò)于間接，其結(jié)果也比較混雜，對(duì)其論點(diǎn)的支持有限；巴曙松和陳若愚等（2004）[20] 則通過(guò)系統(tǒng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1999年我國(guó)采用累計(jì)投標(biāo)定價(jià)之后，發(fā)行價(jià)格固然暴漲，首日價(jià)格亦水漲船高，2000年發(fā)行市盈率前10名的新股平均初始收益為134%。這些發(fā)現(xiàn)表明，不能簡(jiǎn)單地將IPO抑價(jià)歸咎于高度管制的發(fā)行定價(jià)制度。

四、非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)估值影響研究現(xiàn)狀總結(jié)

以上研究從公司治理、上市過(guò)程以及市場(chǎng)環(huán)境等三方面對(duì)企業(yè)上市估值過(guò)程進(jìn)行了不同角度的實(shí)證和理論研究，但在學(xué)術(shù)界并沒(méi)有形成統(tǒng)一的研究論調(diào)與研究成果。產(chǎn)生這種狀況主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在兩個(gè)方面：

首先，研究方法上集中在對(duì)各種影響因素進(jìn)行回歸分析，藉此找到影響因子，但這種方法只能定性的找出某些敏感因子對(duì)價(jià)格現(xiàn)象的影響，不能精確度量影響程度和影響機(jī)制。

其次，對(duì)價(jià)格影響的機(jī)制上，更多是從制度原因上進(jìn)行分析或者借用西方行為金融學(xué)的方法進(jìn)行研究，而沒(méi)有從微觀角度借助行業(yè)研究方法，如產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，對(duì)引發(fā)估值差異的根本原因及其對(duì)IPO發(fā)行及后市的傳導(dǎo)過(guò)程進(jìn)行檢驗(yàn)和分析，這些問(wèn)題不僅在國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)中未見(jiàn)，而且在國(guó)外尤其是美國(guó)學(xué)者的研究中也較少涉及。

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篇10

一、引言

公司價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)代公司金融、財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，長(zhǎng)期都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，并且形成了支系龐大的理論體系。除去傳統(tǒng)的成本法、相對(duì)比較法外，現(xiàn)代的公司價(jià)值的理論研究體系主要有：股利折現(xiàn)理論（DDM）、現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論（DCF）、剩余收益估值模型（RIM）、經(jīng)濟(jì)增加值模型（EVA）、實(shí)物期權(quán)估值理論。其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論（DCF）中的自由現(xiàn)金流量估值模型是目前在實(shí)踐中應(yīng)用最廣泛的模型，國(guó)內(nèi)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都采用此模型對(duì)公司進(jìn)行估值。而剩余收益估值模型是1995年以來(lái)受到極大關(guān)注，又一被理論和實(shí)務(wù)界廣泛接受的理論體系。由于這兩大理論模型體系代表著公司估值理論的主流和前沿領(lǐng)域，而且在方法和理念上都有著相似或者親緣關(guān)系。準(zhǔn)確理解兩種模型的聯(lián)系和區(qū)別，分清兩者的優(yōu)劣和長(zhǎng)短，在理論上和實(shí)踐中均有著重要意義。因此，本文將從理論上比較這兩種理論模型，并且通過(guò)實(shí)例比較兩者的操作難度和實(shí)用價(jià)值。

二、理論模型比較

（三）自由現(xiàn)金流量估值模型與剩余收益估值模型的比較 式（5）實(shí)際是Ohlson（1995）模型的簡(jiǎn)化形式，不難看出，它與自由現(xiàn)金流量估值模型式（2）是十分相似的。事實(shí)上，F(xiàn)eltham和Ohlson（ 1995） 指出，自由現(xiàn)金流量估值模型，不過(guò)是利用特殊的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量了公司的綜合收益和賬面資產(chǎn)，只是剩余收益估值模型的特例。當(dāng)然，從理論模型形式看，剩余收益估值模型比自由現(xiàn)金流量估值模型復(fù)雜，似乎也更加難理解些。但是，理論界一般認(rèn)為，剩余收益估值模型有著一定的優(yōu)勢(shì)：其一，相比自由現(xiàn)金流量估值模型而言，剩余收益估值模型可以直接使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的數(shù)據(jù)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，不需要對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行大量的調(diào)整，而且會(huì)計(jì)核算方法的差異也不會(huì)影響所評(píng)估的公司價(jià)值的準(zhǔn)確程度。其二，相比自由現(xiàn)金流估值模型，剩余收益估值模型把評(píng)估期限由無(wú)限期轉(zhuǎn)化成為有限期的理論基礎(chǔ)更加可靠。自由現(xiàn)金流量模型的一個(gè)假設(shè)前提是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，并根據(jù)這個(gè)假設(shè)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，預(yù)測(cè)周期相對(duì)較長(zhǎng)。盡管實(shí)務(wù)中，一般也只對(duì)有限年份的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行評(píng)估和折現(xiàn)，然后對(duì)更遠(yuǎn)的年份自由現(xiàn)金流量進(jìn)行殘值折現(xiàn)處理，但其中主觀的色彩十分明顯。而剩余收益估值模型認(rèn)為，由于新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不斷加入及行業(yè)內(nèi)部公司擴(kuò)大生產(chǎn)的沖動(dòng)，公司的超常收益即剩余收益一般不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去，這樣對(duì)公司剩余收益的期限的有限化處理就顯得合情合理了。其三，有不少學(xué)者從計(jì)量實(shí)證角度比較了剩余收益估值模型與自由現(xiàn)金流量估值模型。Penman和Sougianni（1998）的實(shí)證結(jié)果表明，Ohlson模型的結(jié)果比自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)模型更為準(zhǔn)確。Francis、Olsson和Oswald（2000）比較了股利折現(xiàn)模型和Ohlson模型，以及自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值模型對(duì)價(jià)值估計(jì)的可靠性，發(fā)現(xiàn)Ohlson估價(jià)模型更為準(zhǔn)確，而且對(duì)證券價(jià)格的解釋好于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)模型。Plenborg（2001）比較了剩余收益估值模型與自由現(xiàn)金流量估值模型，最后得出結(jié)論，基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的剩余收益估值模型要優(yōu)于自由現(xiàn)金流量估值模型。雖然理論上的比較剩余收益估值模型似乎勝出，但模型的生命力除了力求穩(wěn)健準(zhǔn)確外，是否易于使用和推廣也是極為重要的指標(biāo)。因此，還需要通過(guò)具體實(shí)例的計(jì)算來(lái)比較兩種模型的難易優(yōu)劣。

三、案例應(yīng)用分析

（一）案例簡(jiǎn)述 為保證本研究的客觀性和獨(dú)立性，本文將該公司簡(jiǎn)稱(chēng)為Z公司。以下所有分析中用到的原始數(shù)據(jù)，均真實(shí)來(lái)自該公司公開(kāi)的歷年年報(bào)。Z公司1999年經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，在上海證券交易所掛牌上市。現(xiàn)已成為一家規(guī)模龐大，資金及技術(shù)實(shí)力雄厚，對(duì)全球市場(chǎng)具有影響力的醫(yī)藥制造企業(yè)。該公司歷年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表（1）。表（1）中涉及到的計(jì)算公式如下：折舊=本年累計(jì)折舊-上年累計(jì)折舊；營(yíng)運(yùn)資本增加=本年?duì)I運(yùn)資本-上年?duì)I運(yùn)資本=（本年流動(dòng)資產(chǎn)-本年流動(dòng)負(fù)債）-（上年流動(dòng)資產(chǎn)-上年流動(dòng)負(fù)債）；資本支出增加=固定資產(chǎn)增加額+工程物資增加額+在建工程增加額；息前稅后利潤(rùn)= EBIT×（1-所得稅稅率）；自由現(xiàn)金流= EBIT×（1-所得稅稅率）+折舊-資本性支出增加-營(yíng)運(yùn)資本增加。根據(jù)表（1）提供的數(shù)據(jù)，下面分別采用自由現(xiàn)金流估值模型和剩余收益估值模型對(duì)Z公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

V0表示當(dāng)前公司價(jià)值，F(xiàn)CFFt表示t期公司自由現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFFT+1表示T+1期公司自由現(xiàn)金流量，WACC表示加權(quán)資本成本。 要估計(jì)未來(lái)幾期的公司自由現(xiàn)金流量FCFF，以及加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC，還有g(shù)表示公司增長(zhǎng)率。分別估計(jì)如下：

（1）未來(lái)FCFF估計(jì)。其中未來(lái)幾期的 FCFF的估計(jì)方法很多，本文采取時(shí)間序列向量自回歸模型VAR的估計(jì)方法，用EVIEWS6.0進(jìn)行估計(jì)，獲得下式：FCFF = 0.435FCFF（-1）+ 0.705FCFF（-2）+ 0.774

該式中FCFF（-1）和FCFF（-2）分別是FCFF滯后1期和滯后2期的值，此式的擬合優(yōu)度R2=0.7096，系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)也比較顯著，可以進(jìn)行遞推計(jì)算。通過(guò)遞推，可以得出公司2012年至2017年的FCFF如表（2）所示。

以上兩個(gè)估計(jì)式的擬合度R2分別為0.9934，0.9632，而且系數(shù)的t的統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)均為顯著，均足以進(jìn)行未來(lái)值的估計(jì)了。具體情況如表（3）所示。用表（3）的數(shù)據(jù)，代入公式（5），可以推算出公司2012年的當(dāng)前價(jià)值。出于穩(wěn)健的考慮，公司2016年后的續(xù)存價(jià)值用2016年股東權(quán)益值代替。根據(jù)（9）（7）兩式，可以推算出公司2016年的股東權(quán)益為42.75億元。將已知數(shù)代入公式（5），得出：

四、結(jié)論

按照本文的參數(shù)估計(jì)方法，兩種方法相差不大，不但可以共享變量，而且最后的計(jì)算步驟也十分相似。從計(jì)算結(jié)果看，都有各自的合理性，可以相互參照使用，因此兩種方法均具相當(dāng)?shù)膶?shí)用價(jià)值。然而，從估值的穩(wěn)健性和可靠性看，剩余收益估值模型要更勝一籌。這是因?yàn)槭Ｓ嗍找婀乐的Ｐ托枰A(yù)測(cè)的關(guān)鍵變量涉及面窄，基本可以遞推，不確定性相對(duì)較??；而自由現(xiàn)金流量估值模型需要的預(yù)測(cè)的關(guān)鍵變量涉及面廣，不確定性相對(duì)較大。因此，本文傾向于肯定剩余收益估值模型優(yōu)于自由現(xiàn)金流量估值模型。

*本文系桂林理工大學(xué)科研啟動(dòng)費(fèi)資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：NO.01072）的階段性成果

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