導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇投資銀行前景，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

為了分析A、B股價差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說，并在此基礎(chǔ)上做出實證驗證。

第一、流動性差異假說，我們認為對股票溢價最簡單的解釋是流動性假說，結(jié)合該假說，我們考慮中國股市的情況是，相對于B股，A股存在溢價，反映了相對于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動性。這種溢價現(xiàn)象的存在并不要求，國內(nèi)投資者或國外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價值和不同的風險規(guī)避程度。

這種假說可以放在擴充的CAMP模型來考慮，考慮流動性風險，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm-Rf）+ω，其中ω為由于流動性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來看，由于存在流動性成本（一般流動性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對價格較低的股票才有需求。同時、相對于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實。

我們也可以從實證角度來論證該假說，我們用同一公司A股價格與B股價格之比來反映A股溢價水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來測量A、B股流動性差異。實證的結(jié)果是A、B股流動性差異顯著地影響到他們的價差。B股相對于A股的流動性越低，則B股投資者就會承擔額外的流動性成本，僅從這一點看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價格成負相關(guān)關(guān)系，所以A股相對于B股有更高的溢價。

第二、信息非對稱假說，我們認為A、B股之間存在著顯著的信息非對稱，即A股投資者掌握的信息比B股投資者更多，由于存在較大的信息搜尋成本，所以，B股投資者要求的收益會更高，從而出現(xiàn)了B股價格存在較大的折扣現(xiàn)象。一般地，對于國外投資者來說，知名的大公司的信息往往容易獲得，而知名大公司一般也在信息別注意其信息披露的準確性和及時性，從而給投資者一個好的印象。所以，我們可以預(yù)期規(guī)模大的知名公司或資本化比重較高的公司A、B股價格之差較一般公司來得小。這在我們的實證中得到了驗證。

我們用公司的資本化規(guī)模（即流通實值）和A、B股價差的相關(guān)性來反映兩類投資者之間的信息非對稱程度，其中A、B股價格的相關(guān)性越強說明信息在A、B股之間傳遞的越快，非對稱信息程度越弱。我們的實證結(jié)果支持信息非對稱假說，即信息非對稱顯著地影響到了A、B股的價差，而且信息非對稱程度越強，A、B股價差越大。

第三、需求價格彈性差異假說，A股相對于B股的溢價反映了國外投資者對B股的需求曲線較為水平，即彈性較大,而國內(nèi)投資者對A股的需求曲線卻有明顯的向下傾斜的走勢，即彈性較小。在中國股票市場，國內(nèi)投資者的資產(chǎn)組合中A股占有重要地位，并且其他投資工具較少，所以國內(nèi)投資者對A股的需求價格彈性較低，而國外投資者的資產(chǎn)組合中B股的份額并不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國外投資者對中國B股的需求價格彈性較高。所以綜合來看，A股的供給所面對的是需求彈性較低的需求者，而B股的供給面對的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價格，從而造成了A股的價格要高于B股的價格。許多學者在討論一些新興市場國家的限制性股權(quán)和非限制性股權(quán)價差的模型及實證結(jié)果都表明了這一假說的成立，即可觀察的股票升水反映了非限制股權(quán)的供不應(yīng)求。但是限于條件，我們的實證結(jié)果暫時無法驗證這一假說，但從實際的觀察看，該假說確實成立。版權(quán)所有

第四、投資理念差異假說，中國投資者的投資理念與國外投資者的投資理念存在明顯的差異，從技術(shù)角度來解釋，就是兩者的風險規(guī)避系數(shù)不同。從現(xiàn)實情況來看，A股市場的投機性更強，這可以從極高的市盈率看出，所以A股投資者有著比B股投資者更低的風險規(guī)避系數(shù)，或者說前者更喜好風險。這樣在獲取相同收益的情況下，A股投資者愿意冒更大的風險，即表現(xiàn)為愿意接受更高的價格。

這一假說也得到了我們實證結(jié)果的驗證。我們用公司凈資產(chǎn)收益率和A、B股價差的回歸關(guān)系來驗證兩類投資者的不同投資理念對A、B股價差的影響。實證的結(jié)果是，公司凈資產(chǎn)收益率越高則A股溢價越低，即說明A股投資者相對與B股投資者對公司凈資產(chǎn)收益率并不看重，正因為如此，才產(chǎn)生公司凈資產(chǎn)收益率越高，A股價格變化不大，而B股價格會提高，從而使A股溢價降低。

第五、風險報酬差異假說，該假說源自于資本資產(chǎn)定價理論。在一個簡單的折扣現(xiàn)金流模型中，國內(nèi)投資者的資產(chǎn)溢價來自于相對于國外投資者而言的更高的預(yù)期現(xiàn)金流和更低的經(jīng)過國內(nèi)風險所調(diào)節(jié)的要求報酬率。假定A、B股支付相同的紅利，國內(nèi)和外投資者所面臨的所的稅和資本利得稅沒有過分的波動。我們將精力集中在導(dǎo)致不同要求報酬率水平的各種潛在風險因素。這些風險因素主要有A、B股投資者面臨不同的匯率風險，政治風險以及不同的利率風險，由于這些不同的風險因素，可能存在國外投資者所面臨的風險要高于國內(nèi)投資者的情況，最終導(dǎo)致A、B股價差的產(chǎn)生。

二、B股市場投資前景預(yù)期

對于B股市場未來的發(fā)展方向，很多人認為A、B股市場合并是必然趨勢，從而A、B股的價差會消失，不管他們的價格變化的方向如何，在A、B股市場間無風險套利機會總是存在的，最近投資者對B股投資的極大熱情也反映了這一認識的廣泛接受程度。我們不否認這一趨勢的最終到來。但是證監(jiān)會主席周小川近日說A、B股市場在未來5—10年內(nèi)不會合并?？磥鞟、B股市場分割狀態(tài)暫時無法消除，那么A、B股之間的價差在B股市場對國內(nèi)自然人開放的政策出臺后如何變化，以及B股市場未來的投資前景如何，這是我們以下分析的重點。

第一、A、B股價差形成的原因沒有消失，A、B股的價差也不會在短時間內(nèi)消失。我們前面分析了A、B股價差形成的原因，據(jù)此，我們認為在B股市場對國內(nèi)開放以后，A、B價差形成的因素會產(chǎn)生一定變化。這些變化主要有：B股的流動性會增加、投資者的需求彈性會變小、投資理念向A股投資者看齊，這些變化可能在一定程度上減少A、B股價差，而其他因素基本不會變化，比如信息非對稱仍然存在，因為國內(nèi)的自然人投資者也就是一般的散戶投資者，他們對上市公司信息的獲得并不見得比原來投資B股的國外投資者多；投資者所面臨的風險差異也不會變動。所以，投資者應(yīng)該正確認識到那些因素變化了，而那些因素沒有變化以及他們對B股市場產(chǎn)生何影響，只有做到這點才能更理性的投資B股。

第二、在開放政策出臺以后，對B股投資會有一過度反應(yīng)過程，即在利好消息帶動下，B股價格會有一急升態(tài)勢，然后在更長期時間內(nèi)，它的價格會回落到合理的價位之上。過度反映在很多股市都存在，我們認為B股開放對B股投資者來說是一重大利好消息，投資者對B股價格上升的預(yù)期形成了共識，加之股市各種消息的推波助瀾，會刺激投資者紛紛投資B股，在短期內(nèi)B股價格將一過度反應(yīng)方式上升，但是長期內(nèi)必有一定程度的回落。所以說投資者短期介入的風險很大。

篇2

一、 引言

國內(nèi)學者對于企業(yè)價值評價的研究方法很多，如張人驥、劉浩、胡曉斌運用剩余收益比率（rir）模型對企業(yè)價值進行研究，楊學鋒運用灰色評估模型對股票價值進行研究，趙旭則運用超效率dea方法對上市公司的價值進行研究，并證實了該方法是一種可行的方法，本文在研究方法方面，沿用了超效率dea方法，但給出的模型假設(shè)條件和解決方法不同。趙旭使用的模型是基于規(guī)模報酬不變條件下的超效率模型，但由于受到不完全競爭、資金等問題的約束使得上市銀行不在最優(yōu)規(guī)模上運營，規(guī)模報酬可變的超效率（super efficiency）dea模型即se-bcc模型更接近于實際，但se-bcc模型與規(guī)模報酬不變的se-ccr模型相比，有可能面臨解不可行的問題，本文提出非徑向se-bcc模型。該模型有兩個優(yōu)點：第一，允許決策單元不在最優(yōu)規(guī)模上運營；第二，該模型可以對樣本銀行進行全面排序。本文擬運用該模型對2008年的14家上市銀行經(jīng)營效率進行測算，以得出有投資價值的上市銀行。

二、 非徑向se-bcc模型

1. dea方法和bcc模型。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（data envelopment analysis，簡稱dea）是以相對效率概念為基礎(chǔ)，用于評價具有相同類型的多投入、多產(chǎn)出的決策單元是否技術(shù)有效的一種非參數(shù)統(tǒng)計方法，其本質(zhì)是要根據(jù)樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建效率前沿，并根據(jù)各決策單元dmu與有效生產(chǎn)前沿面的距離狀況，確定各dmu是否有效?；谕度氘a(chǎn)出的dea模型分為投入導(dǎo)向和產(chǎn)出導(dǎo)向兩類，前者是指在給定產(chǎn)出水平下實現(xiàn)投入最小化，后者則是指在給定的投入水平下實現(xiàn)產(chǎn)出最大化。charnes、cooper和rhodese(1978)發(fā)展得到了在固定規(guī)模報酬（crs）下的dea模型，即ccr模型，banker、charnes和cooper（1984）放松了ccr模型中規(guī)模報酬不變的假設(shè)，提出了規(guī)模報酬可變（vrs）條件下的效率計算方法，即bcc模型。

模型（3）和（4）具有如下優(yōu)點：第一，可以擺脫投入產(chǎn)出按相同比例變化的限制；第二，將評估單元的測量值分解成投入效率和產(chǎn)出效率之后具有良好的解釋特性。

模型（3）和（4）并不總是可行的，要進行效率的排序，需將兩者結(jié)合起來，具體步驟步驟1：對于給定的決策單元dmu0，用模型（3）計算效率值。如果?籽*1?燮1，則?籽*1就是決策單元的效率指數(shù)，并轉(zhuǎn)到步驟3，否則，轉(zhuǎn)到步驟2。步驟2：用模型（4）計算效率值，?籽*2就是決策單元的效率指數(shù)。步驟3：對下一決策單元重復(fù)上面的步驟，直到得到所有決策單元的效率指數(shù)。最后，依據(jù)效率指數(shù)越大，決策單元越有效的原則進行排序。

三、 中國上市銀行效率及投資價值的實證研究

1. 投入產(chǎn)出指標設(shè)置與樣本數(shù)據(jù)。本文選取中國銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行等14家上市銀行為研究對象，同時，把測度上市銀行有效性的投入要素界定為總資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)成本，產(chǎn)出指標為營業(yè)收入、凈利潤、每股收益、加權(quán)平均資產(chǎn)凈收益率、資本充足率和不良貸款率。依據(jù)2008年數(shù)據(jù)，測算各樣本銀行的效率值。

2. 實證結(jié)果分析?？紤]到規(guī)模報酬可變的假設(shè)更接近現(xiàn)實，本文根據(jù)規(guī)模報酬可變的bcc模型和規(guī)模報酬可變的超效率模型se-bcc和本文提出的非徑向se-bcc模型，對樣本的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，運用lindo11.0軟件進行實證研究，測算出樣本上市公司的相對效率值，結(jié)果見表1。

從表1中可以看出，根據(jù)bcc模型的結(jié)果，2008年中國14家上市銀行中有11家銀行的經(jīng)營是有效的，相應(yīng)的效率值為1，而其余3家上市銀行的經(jīng)營是無效的，包括深發(fā)銀行、民生銀行和中信銀行。即傳統(tǒng)的bcc模型只能將上市銀行區(qū)分為有效和無效兩種類型，對于處于前沿面的11家銀行的經(jīng)營效率無法進行區(qū)分。再用規(guī)模報酬可變的超效率se-bcc模型進行計算，從計算結(jié)果可以看出，超效率se-bcc模型面臨解不可行的問題。最后，利用本文提出的非徑向se-bcc進行計算，結(jié)果表明，原來在bcc模型下無效的銀行仍是無效的，在非徑向se-bcc模型下有效的11家上市銀行中，南京銀行的有效值要高于其他銀行，也就是說，對于投資者來講，上市的中國商業(yè)銀行中比較有投資價值的是依次為南京銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、中國銀行、興業(yè)銀行、工商銀行、寧波銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、華夏銀行、交通銀行。

根據(jù)bcc模型的結(jié)果，2008年中國14家上市銀行中有11家銀行的經(jīng)營是有效的，相應(yīng)的效率值為1，而其余3家上市銀行的經(jīng)營是無效的，包括深發(fā)銀行、民生銀行和中信銀行。即傳統(tǒng)的bcc模型只能將上市銀行區(qū)分為有效和無效兩種類型，對于處于前沿面的11家銀行的經(jīng)營效率無法進行區(qū)分。再用規(guī)模報酬可變的超效率se-bcc模型進行計算，從計算結(jié)果可以看出，超效率se-bcc模型面臨解不可行的問題。最后，利用本文提出的非徑向se-bcc進行計算，結(jié)果表明，原來在bcc模型下無效的銀行仍是無效的，在非徑向se-bcc模型下有效的11家上市銀行中，南京銀行的有效值要高于其他銀行，也就是說，對于投資者來講，上市的中國商業(yè)銀行中比較有投資價值的是依次為南京銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、中國銀行、興業(yè)銀行、工商銀行、寧波銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、華夏銀行、交通銀行。

四、 結(jié)論

通過上述實證研究，本文得出如下兩點結(jié)論：第一，本文運用非徑向se-bcc模型評價上市銀行經(jīng)營績效及其投資價值的相對有效性，可以得到上市銀行相對投資價值的高低。第二，對投資者而言，樹立科學的效率投資理念相當重要。傳統(tǒng)“價值投資理論”的核心在于通過尋找股價低于內(nèi)在價值的上市銀行或者上市公司進行中長期投資，本文倡導(dǎo)所謂的“效率投資理念”，就是從公司內(nèi)部投入產(chǎn)出的角度入手，通過研究公司運行效率的高低變化作為股票投資決策的依據(jù)，具有一定的可操作性和應(yīng)用性。

參考文獻：

1. 楊學鋒，歐陽建新.股票價值的灰色評估模型及應(yīng)用.技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2005，（3）:37-39.

2. 張人驥，劉浩，胡曉斌.充分利用會計信息的企業(yè)價值評估模型——rir模型的建立與應(yīng)用.財經(jīng)研究，2002（7）:68-74.

3. 趙旭.基于超效率模型的上市公司投資價值評價. 統(tǒng)計與信息論壇，2007，（5）:71-76.

4. andersen p, petersen nc. a procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis. management science,1993，（39）:1261-1264.

篇3

為了分析A、B股價差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說，并在此基礎(chǔ)上做出實證驗證。

第一、流動性差異假說，我們認為對股票溢價最簡單的解釋是流動性假說，結(jié)合該假說，我們考慮股市的情況是，相對于B股，A股存在溢價，反映了相對于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動性。這種溢價現(xiàn)象的存在并不要求，國內(nèi)投資者或國外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價值和不同的風險規(guī)避程度。

這種假說可以放在擴充的CAMP模型來考慮，考慮流動性風險，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm- Rf）+ω，其中ω為由于流動性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來看，由于存在流動性成本（一般流動性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對價格較低的股票才有需求。同時、相對于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實。

我們也可以從實證角度來論證該假說，我們用同一公司A股價格與B股價格之比來反映A股溢價水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來測量A、B股流動性差異。實證的結(jié)果是A、B股流動性差異顯著地到他們的價差。B股相對于A股的流動性越低，則B股投資者就會承擔額外的流動性成本，僅從這一點看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價格成負相關(guān)關(guān)系，所以A股相對于B股有更高的溢價。

第二、信息非對稱假說，我們認為A、B股之間存在著顯著的信息非對稱，即A股投資者掌握的信息比B股投資者更多，由于存在較大的信息搜尋成本，所以，B股投資者要求的收益會更高，從而出現(xiàn)了B股價格存在較大的折扣現(xiàn)象。一般地，對于國外投資者來說，知名的大公司的信息往往容易獲得，而知名大公司一般也在信息別注意其信息披露的準確性和及時性，從而給投資者一個好的印象。所以，我們可以預(yù)期規(guī)模大的知名公司或資本化比重較高的公司A、B股價格之差較一般公司來得小。這在我們的實證中得到了驗證。

我們用公司的資本化規(guī)模（即流通實值）和A、B股價差的相關(guān)性來反映兩類投資者之間的信息非對稱程度，其中A、B股價格的相關(guān)性越強說明信息在A、B股之間傳遞的越快，非對稱信息程度越弱。我們的實證結(jié)果支持信息非對稱假說，即信息非對稱顯著地影響到了A、B股的價差，而且信息非對稱程度越強，A、B股價差越大。

第三、需求價格彈性差異假說，A股相對于B股的溢價反映了國外投資者對B股的需求曲線較為水平，即彈性較大，而國內(nèi)投資者對A股的需求曲線卻有明顯的向下傾斜的走勢，即彈性較小。在中國股票市場，國內(nèi)投資者的資產(chǎn)組合中A股占有重要地位，并且其他投資工具較少，所以國內(nèi)投資者對A股的需求價格彈性較低，而國外投資者的資產(chǎn)組合中B股的份額并不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國外投資者對中國B股的需求價格彈性較高。所以綜合來看，A股的供給所面對的是需求彈性較低的需求者，而B股的供給面對的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價格，從而造成了A股的價格要高于B股的價格。許多學者在討論一些新興市場國家的限制性股權(quán)和非限制性股權(quán)價差的模型及實證結(jié)果都表明了這一假說的成立，即可觀察的股票升水反映了非限制股權(quán)的供不應(yīng)求。但是限于條件，我們的實證結(jié)果暫時無法驗證這一假說，但從實際的觀察看，該假說確實成立。

第四、投資理念差異假說，中國投資者的投資理念與國外投資者的投資理念存在明顯的差異，從技術(shù)角度來解釋，就是兩者的風險規(guī)避系數(shù)不同。從現(xiàn)實情況來看，A股市場的投機性更強，這可以從極高的市盈率看出，所以A股投資者有著比B股投資者更低的風險規(guī)避系數(shù)，或者說前者更喜好風險。這樣在獲取相同收益的情況下，A股投資者愿意冒更大的風險，即表現(xiàn)為愿意接受更高的價格。

這一假說也得到了我們實證結(jié)果的驗證。我們用公司凈資產(chǎn)收益率和A、B股價差的回歸關(guān)系來驗證兩類投資者的不同投資理念對A、B股價差的影響。實證的結(jié)果是，公司凈資產(chǎn)收益率越高則A股溢價越低，即說明A股投資者相對與B股投資者對公司凈資產(chǎn)收益率并不看重，正因為如此，才產(chǎn)生公司凈資產(chǎn)收益率越高，A股價格變化不大，而B股價格會提高，從而使A股溢價降低。

第五、風險報酬差異假說，該假說源自于資本資產(chǎn)定價。在一個簡單的折扣現(xiàn)金流模型中，國內(nèi)投資者的資產(chǎn)溢價來自于相對于國外投資者而言的更高的預(yù)期現(xiàn)金流和更低的經(jīng)過國內(nèi)風險所調(diào)節(jié)的要求報酬率。假定A、B股支付相同的紅利，國內(nèi)和外投資者所面臨的所的稅和資本利得稅沒有過分的波動。我們將精力集中在導(dǎo)致不同要求報酬率水平的各種潛在風險因素。這些風險因素主要有A、B股投資者面臨不同的匯率風險，風險以及不同的利率風險，由于這些不同的風險因素，可能存在國外投資者所面臨的風險要高于國內(nèi)投資者的情況，最終導(dǎo)致A、B股價差的產(chǎn)生。

二、B股市場投資前景預(yù)期

對于B股市場未來的方向，很多人認為A、B股市場合并是必然趨勢，從而A、B股的價差會消失，不管他們的價格變化的方向如何，在A、B股市場間無風險套利機會總是存在的，最近投資者對B股投資的極大熱情也反映了這一認識的廣泛接受程度。我們不否認這一趨勢的最終到來。但是證監(jiān)會主席周小川近日說A、B股市場在未來5—10年內(nèi)不會合并?？磥鞟、B股市場分割狀態(tài)暫時無法消除，那么A、B股之間的價差在B股市場對國內(nèi)人開放的政策出臺后如何變化，以及B股市場未來的投資前景如何，這是我們以下的重點。

第一、A、B股價差形成的原因沒有消失，A、B股的價差也不會在短時間內(nèi)消失。我們前面分析了A、B股價差形成的原因，據(jù)此，我們認為在B股市場對國內(nèi)開放以后，A、B價差形成的因素會產(chǎn)生一定變化。這些變化主要有：B股的流動性會增加、投資者的需求彈性會變小、投資理念向A股投資者看齊，這些變化可能在一定程度上減少A、B股價差，而其他因素基本不會變化，比如信息非對稱仍然存在，因為國內(nèi)的自然人投資者也就是一般的散戶投資者，他們對上市公司信息的獲得并不見得比原來投資B股的國外投資者多；投資者所面臨的風險差異也不會變動。所以，投資者應(yīng)該正確認識到那些因素變化了，而那些因素沒有變化以及他們對B股市場產(chǎn)生何，只有做到這點才能更理性的投資B股。

第二、在開放政策出臺以后，對B股投資會有一過度反應(yīng)過程，即在利好消息帶動下，B股價格會有一急升態(tài)勢，然后在更長期時間內(nèi)，它的價格會回落到合理的價位之上。過度反映在很多股市都存在，我們認為B股開放對B股投資者來說是一重大利好消息，投資者對B股價格上升的預(yù)期形成了共識，加之股市各種消息的推波助瀾，會刺激投資者紛紛投資B股，在短期內(nèi)B股價格將一過度反應(yīng)方式上升，但是長期內(nèi)必有一定程度的回落。所以說投資者短期介入的風險很大。

篇4

這個行列中，包括早已成立中銀國際但過往業(yè)績平平而力求突破的中國銀行，有在改制前夜率先在業(yè)內(nèi)成立投資銀行部的工商銀行，也有上市后作為綜合經(jīng)營載體而成立投行部、并在海外擁有投行的建設(shè)銀行、交通銀行等。

五年多以來，光大、民生、浦發(fā)、興業(yè)、中信、渤海等中小商業(yè)銀行也紛紛成立投資銀行部門。甚至，正處于股份制改革關(guān)鍵時期的中國農(nóng)業(yè)銀行，也于去年11月底正式成立了投資銀行部。

然而，充滿混業(yè)沖動的商業(yè)銀行，究竟如何整合商業(yè)銀行的優(yōu)勢，如何彌合商業(yè)銀行和投資銀行之間的企業(yè)文化、激勵機制等差異，創(chuàng)造出最大的協(xié)同效應(yīng)？這是一個世界范圍內(nèi)均未有理想答案的難題。

「中銀整合完畢

這一年，蟄伏多年的中銀國際迎來了其成立十余年來最好的發(fā)展時機。和工行、建行既有內(nèi)部的投行部又在香港有全資的投資銀行子公司有所不同，中行內(nèi)部沒有內(nèi)設(shè)投資銀行部，而是把1998年在香港成立的中銀國際，作為獨立的投資銀行平臺。它又在內(nèi)地設(shè)立中銀證券，中行由此成為一家在境內(nèi)外擁有全牌照投資銀行的商業(yè)銀行，但此前始終未真正理順兩者的關(guān)系，中銀國際和中銀證券的發(fā)展并不理想。2007年，這一狀況有所改善。

“中銀國際在成立近十年后，才迎來真正的發(fā)展時機。”一位中銀國際的元老不無感慨地表示。中銀國際是中國銀行旗下的全資附屬投資銀行機構(gòu)，是中行開展投資銀行業(yè)務(wù)的主力平臺。中銀國際于1998年7月10日在香港注冊成立，法定資本10億美元。

2001年，中銀證券獲準成立，成為獲得人民幣普通股票（A股）綜合類證券商牌照的中外合資證券公司，中行全資子公司中銀國際持有其49％的股權(quán)。一年后，按照新的世貿(mào)組織規(guī)則，合資券商的外方持股比例不得超過33％。為了在沒有絕對控股權(quán)的情況下保障對經(jīng)營管理的實際控制權(quán)，中銀國際分別與幾家發(fā)起人股東簽署了管理合同，以49％股份獲得了100％的管理權(quán)。

中銀國際雖然是中銀證券名義上的大股東，但中銀證券的實際管理權(quán)一直都在中行總行。因此，當中銀國際奮斗多年，終于獲得至今爭議猶存的市場化薪酬激勵機制時，中銀證券并沒有水漲船高，有時和中銀國際做同一個項目但激勵程度卻相當懸殊。二者的同工不同酬，使得中銀證券并沒有實現(xiàn)其應(yīng)有的價值，甚至很長一段時間里，在人們的印象中都沒有可圈可點的業(yè)績。

不過，據(jù)《財經(jīng)金融實務(wù)》記者了解，2007年下半年，中行總行終于把中銀證券的人事權(quán)和管理權(quán)第一次下放給了中銀國際。此后，中銀國際開始改組整合中銀證券。

“中銀證券至少儲備了20個項目，很多都是明年的亮點項目，其中不乏承銷規(guī)模達百億元的獨家大單?！?中銀國際首席執(zhí)行官王巖稱， “在今年H股上市難度加大的情況下，中銀國際依然拿到八到十個IPO項目。”

2007年，中銀國際參與發(fā)起設(shè)立了國內(nèi)第一只人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，令業(yè)內(nèi)矚目。另外，中銀國際還有意在香港發(fā)起設(shè)立一只美元基金，負責投資國內(nèi)的交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。在過去比較薄弱的二級市場配售，中銀國際亦有突破?！斑^去幾年僅做過中銀香港一單二級市場配售，而2007年僅二級市場配售就做了十單?！?/p>

“2007年我們的利潤較2006年增長50％，為中國銀行創(chuàng)造的股東資本回報率達到40％。”王巖對記者說。在湯姆遜提供的投資銀行IPO承銷規(guī)模排名中，去年，中銀國際在H股排名第三，其中國公司中銀證券在A股承銷中排名第五。

“與很多中資投行相比，我們的盈利結(jié)構(gòu)更為合理，我們不是僅僅依靠IPO賺錢，而是IPO、債券、定息收益。”王巖說。

「建行投行開元之年

恢復(fù)設(shè)立的建行投行部，則在多個領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)從無到有的歷史性突破。建行投行部總經(jīng)理、建銀國際董事長王貴亞告訴《財經(jīng)金融實務(wù)》記者，2007年是建行投行部新生的第一個計劃年度，其投行條線收入比上年翻了一番，以承銷短期融資券、資產(chǎn)證券化、IPO顧問、財富管理等多種新型投資銀行業(yè)務(wù)。其中，短期融資券業(yè)務(wù)累計承銷量和當年承銷量連續(xù)三年保持同業(yè)第一。同時，理財產(chǎn)品取得了較大的增長，其中信貸資產(chǎn)類信托理財產(chǎn)品發(fā)行量在市場同類產(chǎn)品中居于首位。

2007年，建行投行部相繼推出新股申購類、開放式基金類、封閉式基金類、私募股權(quán)投資類、股票精選類等多種形式的“財富”理財產(chǎn)品，針對機構(gòu)客戶推出了基于信貸資產(chǎn)和資本市場的兩類“乾圖理財”系列產(chǎn)品，推出了基于票據(jù)的信托理財產(chǎn)品。理財產(chǎn)品覆蓋普通客戶、高端客戶、機構(gòu)客戶，理財產(chǎn)品的收益率從百分之幾到百分之幾十甚至到百分之幾百，理財產(chǎn)品的年限從半年到一兩年甚至到五年、七年。

在新型財務(wù)顧問業(yè)務(wù)方面，建行成功重組了一家A股ST上市公司，并充當了一家大型造船集團的上市財務(wù)顧問。

去年，建行還對2004年成立于香港的建銀國際（控股）有限公司（下稱建銀國際）增資3億美元，以其為載體推進建行的投行業(yè)務(wù)，進而實現(xiàn)建行尋求新的盈利增長點的“藍海戰(zhàn)略”。

根據(jù)公開披露的信息，三年來，建銀國際在海內(nèi)外聯(lián)動方面進行了多種探索和嘗試。僅2007年一年，不僅以保薦人和承銷商身份參與21家香港IPO項目；還以財務(wù)顧問身份，幫助馬來西亞物業(yè)公司完成英國主板上市項目；也參與建行A股上市及其他A股上市公司重組項目，積極開拓內(nèi)地業(yè)務(wù)。期間，它還以配售身份，協(xié)助上市公司進行配股籌資；以戰(zhàn)略投資者身份，投資全球最大的水泥技術(shù)裝備與工程服務(wù)供貨商中國中材股份有限公司（香港交易所代碼：1893）等。

2007年，建銀國際通過國際配售途徑入股中國最大鋯業(yè)制造商――亞洲鋯業(yè)（香港交易所代碼 ：0395），占該公司配售股權(quán)的10.37％，成為其主要股東。 亞洲鋯業(yè)是香港聯(lián)交所主板上市公司，國內(nèi)鋯化學產(chǎn)品的制造商將受惠于中美兩國推動核能所帶來的商機，預(yù)計未來全球?qū)︿啒I(yè)產(chǎn)品的需求將進一步上升。

據(jù)悉，該項投資出自建銀國際旗下Post-IPO基金，該基金主要通過配售及直接買入等方式對已上市公司進行投資。截至目前，建銀國際已管理7只基金，包括對沖基金、Pre-IPO基金、并購基金、Post-IPO基金等。該系列基金主要投資于包括內(nèi)地在內(nèi)的新興市場，涉及能源、新材料、消費、資源等多個行業(yè)，投資周期涵蓋1個月至5年的較寬范圍。根據(jù)計劃，建銀國際將與內(nèi)地機構(gòu)緊密聯(lián)動，進一步加大在內(nèi)地的投資運作力度。

建銀國際旗下資產(chǎn)管理公司還曾于2006年年初，聯(lián)合高盛、渣打銀行等，對中國房地產(chǎn)公司世茂地產(chǎn)進行了上市前財務(wù)投資，并于當年完成了對中國最大智能交通集團及位列國內(nèi)三甲的大型煙草包裝印刷商的投資。

2006年11月，建銀國際以可轉(zhuǎn)換債券(CB)方式，投資中國智能交通行業(yè)中惟一一家具備從研發(fā)到增值服務(wù)完整產(chǎn)業(yè)鏈的高科技集團，成為其上市戰(zhàn)略投資者。2007年，建銀國際再次以可轉(zhuǎn)債方式，成為國內(nèi)一家大型別墅發(fā)展商的上市戰(zhàn)略投資者。

同時，建銀國際還以中外合資方式，成為一家太陽能電池及原料生產(chǎn)商的上市戰(zhàn)略投資者。此外，建銀國際還參與了工商銀行、中海油化學及中信銀行等多個上市公司的配售。

「突破牌照障礙

盡管障礙重重，各家銀行并不諱言自己對牌照業(yè)務(wù)的憧憬和努力。

工行董事長姜建清曾表示，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行未來發(fā)展的一個非常重要的領(lǐng)域，而要使銀行加快發(fā)展這項業(yè)務(wù)，必須進一步地拓展其投資空間，包括私募基金、股權(quán)投資基金、信托公司投資等領(lǐng)域。姜建清稱，當前，全球私募基金方式主導(dǎo)的交易占并購交易總量的20％，已成為全球商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的一個重要手段。

“雖然擁有客戶資源、網(wǎng)點渠道等很多優(yōu)勢，但因為缺乏開展投行業(yè)務(wù)的必要牌照，很多業(yè)務(wù)拓展受限?！币患覈秀y行的投行部負責人坦承。

通過其海外的分支機構(gòu)，從事投行業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行當下規(guī)避境內(nèi)混業(yè)約束的無奈選擇。如建行借道建銀國際，中行通過中銀國際，工行擁有工商東亞，交行亦成立交銀國際（控股有限公司），他們共同的使命就是“代表總行對外開展投資銀行業(yè)務(wù)”，進入傳統(tǒng)商業(yè)銀行不能涉及的投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

“盡管沒有國內(nèi)牌照令我們錯失了很多機會，但我們與國際知名投行戰(zhàn)略合作，同樣成績可觀。商業(yè)銀行龐大的客戶需求，為我們發(fā)展投行業(yè)務(wù)奠定了堅實而廣闊的市場基礎(chǔ)?！鼻笆鋈耸勘硎?。

盡管投行間的競爭十分激烈，但王貴亞認為，銀行系投行的一個重要優(yōu)勢就在于龐大的客戶群，只有充分依托并調(diào)動傳統(tǒng)商業(yè)銀行的客戶優(yōu)勢，銀行系投行才能有更大的發(fā)展空間。王貴亞認為，這就需要良好的合作機制：對內(nèi)，是總分行與建銀國際的聯(lián)動；對外，是與其他有牌照優(yōu)勢的專業(yè)公司的合作。 去年在香港上市的中國淀粉（香港交易所代碼：3838），就是通過建行山東分行與建銀國際聯(lián)動實現(xiàn)的。

據(jù)了解，為彌補缺少牌照的劣勢，建行還與其他證券公司、基金公司、信托公司開展了戰(zhàn)略合作。據(jù)透露，2007年全年，建行投行部共與境內(nèi)合作伙伴營銷了近百個境內(nèi)IPO項目及多個股權(quán)投資項目。

2002年，工商銀行率先成立投資銀行部，成為國內(nèi)第一家開辦投行業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行。2007年，工行與南非標準銀行共同發(fā)起設(shè)立了海外的礦產(chǎn)資源類投資基金，在非牌照類投行業(yè)務(wù)方面取得較大增長。工行董秘潘功勝對《財經(jīng)金融實務(wù)》記者表示，其他牌照類業(yè)務(wù)的發(fā)展取決于國家政策，只要政策允許，工行都會“認真考慮”。

隨著國家宏觀調(diào)控，特別是適度從緊的貨幣信貸政策的持續(xù)推行，銀行信貸規(guī)模日趨緊張，各家商業(yè)銀行都希望通過金融創(chuàng)新緩解信貸壓力，維護客戶關(guān)系。這就使得非牌照類投資銀行有了巨大的發(fā)展空間。

篇5

關(guān)鍵詞:IPO;長期弱勢;CAR;BHAR

一、引言

首次公開發(fā)行股票(IPOs)長期弱勢現(xiàn)象IPO研究領(lǐng)域的三大熱點之一,它是指首次公開發(fā)行上市公司的股票在上市后一段時間里給其所持有的投資者帶來的收益率要比其他同類型非首次公開發(fā)行公司股票的收益率要低。國外研究表明,新股上市以后普遍存在著3年左右的弱勢現(xiàn)象,而我國學者對這一現(xiàn)象的研究結(jié)果存在較大分歧。

二、計算IPOs長期超額收益的倆種主要方法

國外一些學者認為測量股票績效的方法不僅影響到超額收益的大小也會影響到統(tǒng)計檢驗的效度和信度。計算超額收益的方法是研究股票長期表現(xiàn)的重要問題。

對個體股票超額收益的測量倆中方法是:累積超額收益(cumulative abnormal returns)和購買持有超額收益(buy and hold abnormal returns)。累積超額收益:

股票i在時間段T的累積超額收益(CAR): CARiT=

購買持有超額收益:

股票i在時間段T的購買持有超額收益(BHAR):

BHARiT= -

ARiT 是股票i在T時間段內(nèi)的超額收益,RiT是股票i在T時間段內(nèi)的收益,E(RiT)是股票i在T時間段的期望收益,那么ARiT =RiT -E(RiT)

三、IPOs長期弱勢現(xiàn)象的理論解釋

1基于行為金融學的解釋

Ritter(1991)對股票發(fā)行后的長期弱勢給出了行為金融學的解釋。國外的研究認為,正是投資者對于首次公開發(fā)行股票的盈利前景的過度樂觀(overoptimistic)或者對IPO市場公布信息的過度反應(yīng)(overreact)引起了初始價格的非理性增高。然后隨著信息的逐漸披露股票的真正價值凸現(xiàn),投資者基于樂觀預(yù)期的投資熱情會減退,股票價格會隨之逐漸回落到真實水平。行為金融學認為投資者的不理性情緒和行為是導(dǎo)致首次公開發(fā)行股票長期弱勢的真正原因。他們提出了三種較為系統(tǒng)的理論解釋:

a.意見分歧假說。該假設(shè)首先否定傳統(tǒng)有效市場理論的一致性預(yù)期假說,認為證券市場上的眾多投資者對上市公司的未來現(xiàn)金流量及潛在成長性有不同的推測,即投資者具有多樣化的預(yù)期。證券市場上存在樂觀投資者和悲觀投資者,他們對新股價值的預(yù)期基于自己掌握的私有信息。

b.主持人假說。Shiller(1990)提出了主持人假說,他認為由于新股發(fā)行成功與否和新股銷量的多少都會直接影響投資銀行的聲譽或傭金收入。為了使新股的發(fā)行順利進行,投資銀行在包裝、宣傳新股發(fā)行公司的過程中扮演了“主持人”的角色。

c.機會窗口假設(shè)。也叫做發(fā)行時機選擇假設(shè)。該假說認為發(fā)行人往往會選擇在企業(yè)發(fā)展的高峰時期發(fā)行新股,或者選擇投資者對企業(yè)的發(fā)展前景過分樂觀的時候發(fā)行新股。

2.基于信息不對稱的解釋

投資者獲取信息的唯一渠道是發(fā)行人公開披露的招股說明書,而獲取更多的信息需要支付額外的成本,所以發(fā)行市場不存在帕累托效率的均衡點,發(fā)行人擁有天然的信息優(yōu)勢。因此發(fā)行人可能利用這種信息不對稱特性來散布虛假信息或者有偏差的樂觀信息。投資者缺乏可靠的信息來源,對于發(fā)行人披露信息的盲目信任就損害了其長期投資利益。基于投資者和發(fā)行人之間的信息不對稱特性,國外學者提出了以下幾種假說來解釋IPOs股票長期表現(xiàn)欠佳的現(xiàn)象:

a.盈余管理過度假說。對于投資者來說,有關(guān)公司的歷史信息具有重要的參考價值,投資者通常會依據(jù)所提供的歷史信息來大致判斷風險和收益,并做出投資決策。由于在發(fā)行前關(guān)于發(fā)行企業(yè)的信息是有限的,投資者必須依賴招股說明書和路演中披露的信息來判斷企業(yè)的價值,特別是那些成立時間較短的企業(yè)。這種對披露信息的高度依賴再加上發(fā)行企業(yè)有盡可能最大化發(fā)行價格的動機,發(fā)行企業(yè)就有可能通過盈余管理來引導(dǎo)投資者對企業(yè)價值的評價。

b.盈利預(yù)測的“過度樂觀”假說。在成熟的資本市場上,盈利預(yù)測信息主要來源于分析師和發(fā)行公司管理層。由于分析師所在的投資銀行與發(fā)行公司往往保持著密切的聯(lián)系,因此他們不可能對于發(fā)行人的盈利前景提供客觀的預(yù)測。而公司管理層對于自己的公司往往過分自信或過分樂觀,為了吸引更多投資者的參與,他們也會過分樂觀地預(yù)測公司的盈利前景。但是投資者逐漸會發(fā)現(xiàn)他們對盈利預(yù)測信息的過度反應(yīng),即由于公司的真實盈利低于分析師的預(yù)期,投資者會逐漸修正對公司的評價,這樣就引起了新股長期表現(xiàn)欠佳。

c.信號假說。所謂信號是指與發(fā)行相關(guān)的其他信息,如中介機構(gòu)知名度、發(fā)行規(guī)模和公司歷史等因素可作為發(fā)行公司質(zhì)量的一種信號,這些信息可以減少投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱,因而對新股的長期表現(xiàn)也具有一定的影響。

參考文獻:

[1]Jay R.Ritter.The Long-Run of Initial Public Offerings.The Journal of Finance,VOL.XLVI NO.1,1991,(3):3-27

篇6

而幾天前的11月9日，高盛剛剛以每股4.88元-5元的價格，出售其所持約24億股工行H股股份，套現(xiàn)約117億港元。次日，工商銀行H股大跌8.48%；更早前，中行、農(nóng)行等中資銀行已多次遭境外銀行減持。分析認為，隨著歐債危機蔓延，中資銀行的外資股東迫于財務(wù)壓力不得不頻頻減持中資銀行股。同時也傳遞出對中資銀行股前景的擔憂。

美銀食言

美銀三季報顯示，截至9月底，其一級普通股權(quán)益資本比率為8.65%，而同期摩根士丹利的核心資本充足率為13.1%，高盛為12.1%，摩根大通為9.9%?！暗拇_需要補充一級核心資本”。美銀CFO湯姆森在公告中表示，預(yù)期這次交易能帶來約29億美元(約合人民幣184.4億元)的額外一級資本，令一級資本比率上升0.24個百分點。

這是美國銀行年內(nèi)第二次減持建行股份。早在今年8月底，美國銀行在其官網(wǎng)宣布，出售其所持建行10%股份中的一半，籌得83億美元，旨在加強其資本基礎(chǔ)。截至今年三季度末，美銀仍持有125億股建行股份，約占建行總股本的5.2%。

當時建行稱，對美銀出于自身原因減持部分股份表示理解，并將與美國銀行繼續(xù)開展新的5年戰(zhàn)略合作計劃。彼時美銀亦承諾未來12個月內(nèi)無增持或減持建行股份的計劃，稱將長期作為建行的重要股東，未來雙方的戰(zhàn)略合作地位不會改變，將繼續(xù)開展新的5年戰(zhàn)略合作計劃。而今時隔3月再度食言，讓市場詫異。

“美國銀行此次減持建行股份主要是出于自身原因考慮，包括作為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)對資本比率的要求，屬于正常市場行為，此次減持對建行經(jīng)營發(fā)展沒有影響?！苯ㄔO(shè)銀行行長張建國對此表示。

張建國解釋道，“美國銀行至今仍多次表示，他們對建行的經(jīng)營狀況滿意，對建行發(fā)展前景看好，認為建行具有長期投資價值”。今年9月初，建行與美銀簽署的新的戰(zhàn)略合作協(xié)議，已經(jīng)將合作期延長至2016年12月31日。美銀將在零售及私人銀行、投資銀行、電子銀行、金融市場、信息技術(shù)等領(lǐng)域向建行提供戰(zhàn)略協(xié)助。

后據(jù)外媒報道，此次美銀出售建設(shè)銀行104億股股份的交易中，接盤者仍是中外合作的模式，淡馬錫控股收購了其中近1/3的股份，外加一些中資機構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，2005年6月，美銀入股建行，成本價低至每股1.065港元。過去三年間，美銀套現(xiàn)了5次。入股建行6年，美銀純利156億美元，利潤率131％。

高盛言行不一

靠拋售中資銀行股權(quán)而自救的外資銀行，除了美銀還有高盛。

11月9日,高盛宣布以每股4.88-5元的價格，出售其所持約24億股工商銀行H股股份，約套現(xiàn)港元117億。

截至目前，高盛已經(jīng)先后三次減持工行股份：2009年6月高盛出售其所持工商銀行股份約20%，獲利19.1億美元；2010年9月高盛再次出售30.4億股工商銀行股票，占高盛所持工商銀行剩余股份的比例超過1/5。2006年入股工行，高盛5年獲利約83.9億美元，利潤率達325%。

對于此次減持，工行行長楊凱生對媒體表示，理解和尊重高盛的“市場行為”?！皽p持是出于調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的需要，高盛仍然認為工行具有投資價值。”而高盛方面也表示，高盛即使減持后仍持有較多工行股份，雙方戰(zhàn)略投資合作伙伴的關(guān)系不會因為出售股份而改變，目前雙方的合作項目仍正常按計劃進行。

但有意思的是，高盛此前卻口口聲聲表示看好工行的投資價值。10月，國際投行高盛連發(fā)兩份報告稱，看好中國概念股，而工行H股正是其最為看好的股票之一。高盛在報告中預(yù)測，工行H股潛在升幅將達50%。

如此“言行不一”，分析認為高盛主要是此前虧損嚴重，急需救火。高盛10月18日的財報顯示，由于投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理以及證券承銷業(yè)務(wù)收入大幅縮減，其第三季度凈虧損4.28億美元。這是高盛自上市以來第二次出現(xiàn)季度虧損，也是2008年金融危機以來首次季度虧損。

對于高盛來說，此前恒康公司和美國國際集團等要就高盛銷售的抵押貸款相關(guān)產(chǎn)品對其提訟，高盛可能訴訟損失估值約26億美元，套現(xiàn)很大方面可能用于高額訴訟費。

中資銀行前景堪憂？

除了工行、建行外，今年以來多家中資銀行頻遭減持。今年7月，中國銀行被淡馬錫減持52億股，套現(xiàn)金額高達190億港元。10月份，農(nóng)行H股先后被德銀和摩根大通減持。

在國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境下，外資銀行短期頻繁減持，對中資行影響幾何？其“市場行為”背后的指向究竟如何？

在國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松看來，外資行的頻頻減持是它們需要自救?！叭蛳到y(tǒng)重要性銀行補充資本金,美銀面臨2.5%左右的壓力,高盛更是從盈利到資本金全面緊張。少量減持是因為舍不得,不得不減持是因為自身調(diào)整需求?！?/p>

“這只是一方面，”中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍在接受時代周報記者采訪時表示，“另一方面也反映了這些外資行對內(nèi)地銀行業(yè)前景擔憂，主要是來源于地方政府融資平臺和增速放緩的房地產(chǎn)業(yè)的風險敞口可能導(dǎo)致不良貸款激增所帶來的不確定風險?！?/p>

篇7

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

2009年10月份至2011年4月底，在我國創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)有超過218家公司成功上市。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行時的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當天，股票價格漲幅均值高達106.23%，這不得不引起人們對創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行某些特異現(xiàn)象的關(guān)注。中國股票市場現(xiàn)包括主板A股和B股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)推出一年多，但還是一個新興的資本市場板塊。

創(chuàng)業(yè)板市場的推出受到風險資本的青睞，因為IPO是風險資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價程度又比較嚴重，研究風險資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價，有重大意義。本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場股票首次公開發(fā)行的上市首日股價漲幅非常高的現(xiàn)象進行實證研究，著重對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場IPO抑價的影響因素進行實證分析。

一、IPO抑價影響因素的理論分析

大量研究表明信息不對稱是IPO抑價現(xiàn)象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價的研究，指出投資者之間的信息不對稱導(dǎo)致IPO低定價。Grinblatt and Hwang(1989)認為投資者不能完全區(qū)分公司業(yè)績的好壞，公司需要向投資者發(fā)出真實的信號，IPO的招股價和發(fā)行公司原股東保留股份比例是公司內(nèi)在價值的信號，業(yè)績較好的公司將通過低價發(fā)行方式告訴投資者本公司擁有美好的發(fā)展前景，將在上市后的增資發(fā)行中通過高價發(fā)行來彌補IPO低價造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價情況。投資銀行對于上市公司有更多有關(guān)資本市場及發(fā)行定價方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監(jiān)督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價發(fā)行提高IPO成功概率。

不過承銷商的聲譽也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價情況，發(fā)現(xiàn)普通投資銀行承銷的IPO定價偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價格升水顯著不同，高聲譽的投行承銷的新股定價偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認為高聲譽投行承銷的新股定價偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權(quán)的需要，也會導(dǎo)致IPO抑價。Booth and chua （1996）還分析了流動性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發(fā)現(xiàn)，流動性以大量投資者交易為基礎(chǔ)。IPO抑價造成超額需求，股東量大、股權(quán)分散，增加股票流動性，又防止公司被收購。

IPO抑價也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當日股票交易價格上漲，這也可以從市場投機角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導(dǎo)致的股價暫時高估的情況為投機泡沫。Jenkinson(1996)認為承銷商通常出售的是一個給人以希望的概念，不是已經(jīng)證明的事實，上市后的投機泡沫或過度反應(yīng)所致市場上過度的樂觀，新股發(fā)行價格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機因素會將股票價格推高。

國內(nèi)多數(shù)是用我國的數(shù)據(jù)對上述抑價理論模型實證檢驗，檢驗適用性，并說明我國如何減少發(fā)行抑價。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎(chǔ)，用20世紀90 年代后期上海證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)，IPO抑價可能是我國的發(fā)行制度造成的, 如發(fā)行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發(fā)行的354支股票，發(fā)現(xiàn)二級市場的平均市盈率、新股發(fā)行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價程度正相關(guān)。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發(fā)展初期,股票供求關(guān)系的極度不平衡造成了新股抑價的現(xiàn)象。

梁洪昀（2001）發(fā)現(xiàn)上市首日換手率、上市當日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報正相關(guān)，即從眾效應(yīng)或者說投機性越高，初始回報越高。發(fā)行市盈率與初始回報無顯著相關(guān)性；但是相同行業(yè)的公司，其初始回報往往在同一水平上，即二級市場的行業(yè)市盈率與初始回報正相關(guān)。胡青平（2002）提出了風險轉(zhuǎn)移補償假說，認為股票首次發(fā)行是企業(yè)原有股東對新股東的風險轉(zhuǎn)移，因此新股超額收益是對該風險的一種補償。陳柳欽、曾慶久（2003）發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率與IPO抑價程度正相關(guān)，中簽率、募資規(guī)模與之負相關(guān)，二級市場存在過度投機，人為地高估上市價格是造成IPO抑價較大的重要原因。前期對中小企業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象研究表明，投機―泡沫因素可以解釋IPO抑價。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業(yè)板發(fā)行的38只股票數(shù)據(jù)，進行IPO抑價的多因素分析，得出中小板存在相對嚴重的IPO抑價現(xiàn)象以及二級市場存在投機―泡沫現(xiàn)象的結(jié)論。但信息披露等制度對解決中小企業(yè)板的IPO 抑價現(xiàn)象起了一定的積極作用。

西方的IPO抑價理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價現(xiàn)象實證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級市場的反映等是IPO抑價現(xiàn)象的原因，中國市場的實證則可具體到新股募資總量、發(fā)行市盈率、每股收益、發(fā)行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關(guān)、發(fā)行的價格、時間、承銷商聲譽、上市當日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價產(chǎn)生影響的因素可能也會在創(chuàng)業(yè)板市場對IPO抑價造成影響。

創(chuàng)業(yè)板上市的是一些高風險、高成長、高技術(shù)行業(yè)特征的企業(yè)，風險資本參與推動公司上市，是創(chuàng)業(yè)板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價研究未對風險資本因素進行探討。實際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進行研究發(fā)現(xiàn)，風險資本投資的企業(yè)IPO抑價率比沒有風險資本投資的企業(yè)要低。Barry（1990）針對這一現(xiàn)象的研究指出，風險資本投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即風險資本具備篩選功能。但是也有研究表明風險資本的介入會給公司IPO帶來逆向選擇效應(yīng)，即發(fā)展良好的公司會采取自我融資，高風險的公司往往引入風險資本，造成風險資本的支持成為公司質(zhì)量不夠好的信號顯示，使其IPO抑價率比無風險資本支持的公司要高。

王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創(chuàng)業(yè)板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進行實證分析，他們認為對創(chuàng)業(yè)板市場抑價水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發(fā)行價格以及發(fā)行后每股凈資產(chǎn)，影響主板抑價水平的主要因素是首批可流通股份、新股發(fā)行價格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數(shù)、新股上市首日大盤收益率以及首發(fā)實際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司首日漲幅模型構(gòu)建

前面分析可知，IPO抑價來自三個方面：一是來自于發(fā)行人，二是來自于發(fā)行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價的因素可以分為四類：Ⅰ發(fā)行企業(yè)的特點因素，如是否有風險資本背景，所屬行業(yè)，籌資規(guī)模，經(jīng)營歷史等；Ⅱ發(fā)行企業(yè)的業(yè)績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發(fā)行價格，承銷商聲譽等。本文就根據(jù)這四類因素，對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價情況建立多元回歸模型進行研究。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：風險資本對IPO抑價有影響。

前文分析了風險資本背景上市公司的IPO抑價問題。但是分析表明風險資本對IPO抑價的影響可能為正效應(yīng)，即降低IPO抑價程度；也可能是負效應(yīng)，使IPO抑價效應(yīng)增大。

假設(shè)2：行業(yè)特性對IPO抑價有影響。

行業(yè)特性會影響股票的發(fā)行價是通過定價過程實現(xiàn)的，但是由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立不久，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標的適用程度還需經(jīng)歷檢驗。另外，因缺乏可比公司，創(chuàng)業(yè)板二級市場的首日收盤價受到二級市場的行業(yè)市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業(yè)特性應(yīng)該能在一定程度上決定IPO抑價。但是，創(chuàng)業(yè)板中這種影響的過程更為復(fù)雜，其影響還不能定，有可能不存在。

假設(shè)3：發(fā)行籌資規(guī)模與IPO抑價負相關(guān)。

發(fā)行籌資規(guī)模較小的股票，由于受到短線投機者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價格比較容易受到操縱，因此IPO抑價一般較高，這就是所謂小盤股效應(yīng)。

假設(shè)4：公司成立時長與IPO抑價負相關(guān)。

公司成立時間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業(yè)、產(chǎn)品生命周期哪個階段。成立時間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內(nèi)在價值越容易被投資者所發(fā)現(xiàn)。因此，公司成立時間與首日漲幅負相關(guān)。

假設(shè)5：發(fā)行前一年的收益與IPO抑價正相關(guān)。

發(fā)行前一年的每股收益可以反映新股發(fā)行企業(yè)的盈利狀況，較高的每股收益說明企業(yè)未來的盈利能力較好，在二級市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價應(yīng)該較高。

假設(shè)6：發(fā)行市盈率與IPO抑價正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風險性，必然導(dǎo)致較高的投機性。市盈率可在一定程度上作為投機程度衡量指標。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機氣氛越大，當市盈率超過某特定值時候，數(shù)值越大表明投機性越大。投機程度越大越推動新上市公司的股票交易價格上升。因此，可以認為市盈率與IPO抑價正相關(guān)。

假設(shè)7：中簽率與IPO抑價負相關(guān)。

中簽率是發(fā)行規(guī)模與實際有效申購規(guī)模的比率，申購規(guī)模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價格上漲的推動作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價負相關(guān)。

假設(shè)8：首日換手率與IPO抑價正相關(guān)。

換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發(fā)行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關(guān)。雖然相對充分的交易有利于發(fā)現(xiàn)股票的真實價值，過于濃厚的投機氣氛卻促成了新股上市當日股票價格的非理性上升，這種投機往往對推高IPO抑價有影響。

假設(shè)9：發(fā)行價格與IPO抑價負相關(guān)。發(fā)行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價較大。

假設(shè)10：承銷商聲譽與IPO抑價負相關(guān)。

高聲譽的承銷商意味著高的上市公司質(zhì)量的信號發(fā)送，投資者對高聲譽承銷商對新股股票發(fā)行定價有更高的認可度，承銷商也就越能夠?qū)⒍▋r接近股票內(nèi)在價值。因此，承銷商的聲譽與IPO抑價負相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板市場承銷商的規(guī)模相對較小，聲譽較主板市場承銷商聲譽差一些。

（二）多元線性回歸模型

根據(jù)以上的模型假設(shè)及理論分析，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型。

三、創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價影響因素的實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與樣本描述統(tǒng)計

1．樣本選取和數(shù)據(jù)采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行，并成功上市的發(fā)行的218只股票相關(guān)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所公布的信息）。

2．樣本的描述統(tǒng)計。對樣本區(qū)間內(nèi)的218只股票進行描述統(tǒng)計，如表1所示。

（1）樣本區(qū)間內(nèi)，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達到106.23%，說明投資者對創(chuàng)業(yè)板推出的長久期待效應(yīng)對上市首日漲幅有較大影響。后期，創(chuàng)業(yè)板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發(fā)行當日收盤價格低于發(fā)行價格，天瑞儀器上市當天收盤價跌破發(fā)行價16.68%。

（2）新股發(fā)行籌資平均規(guī)模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。

（3）新股發(fā)行公司的成立時間平均為9.85年，比創(chuàng)業(yè)資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創(chuàng)業(yè)板市場推出的時間有關(guān)，影響了一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市時機。

（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發(fā)行的限制條件有關(guān)。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關(guān)系，不能發(fā)現(xiàn)明顯的相關(guān)性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史業(yè)績或許與上市首日漲幅無關(guān)。

（5）新股的平均發(fā)行市盈率67.74，首批28支股票的發(fā)行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發(fā)行市盈率平均值為67.54。最小的也達到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)?？傮w而言，由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)缺乏同類比較的企業(yè)，以及投機因素的存在，市盈率波動很大。

（6）新股發(fā)行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%?？傮w分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當時國際金融危機的負面效應(yīng)還在，國內(nèi)資金缺乏投資渠道，創(chuàng)業(yè)板的推出為投資者創(chuàng)造了投資機會，另一方面也說明市場對創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的追捧。

（7）新股發(fā)行的平均換手率是70.37%，最小值也達到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業(yè)板的情況相比，明顯偏高。

（8）新股發(fā)行價平均在34.45元左右。發(fā)行的最高定價的是湯臣倍健，發(fā)行價為110元，發(fā)行市盈率更是高達115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達到33.44%。

（9）創(chuàng)業(yè)板上市的218家公司中，有144家有風險投資背景，占66%。有147家上市企業(yè)屬于新興行業(yè)，有167家企業(yè)上市的承銷商實力強，屬于聲譽好的類型。

（二）實證結(jié)果：模型的回歸過程及結(jié)果

本文運用Eviews6.0軟件對模型進行回歸，結(jié)果如表2所示。系數(shù)的t檢驗結(jié)果表明，當α=0.05時，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數(shù)之外，其他的變量的系數(shù)t檢驗都不顯著。表明可能存在多重共線性。

為了避免多重共線性導(dǎo)致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現(xiàn)象，此處檢查了模型中各個自變量之間的相關(guān)系數(shù)。由相關(guān)系數(shù)矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗和解決多重共線性的問題，結(jié)果如表3所示。

對修正模型進行回歸得到結(jié)果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創(chuàng)業(yè)板新股上市IPO抑價水平有顯著影響的因素主要包括，發(fā)行市盈率、中簽率、首日換手率，而風險投資因素的影響不顯著。

（1）發(fā)行市盈率對IPO抑價影響顯著。發(fā)行市盈率越高，即發(fā)行價格除以發(fā)行前每股收益越高，IPO抑價程度越低。發(fā)行市盈率綜合了發(fā)行定價和每股收益兩個因素的影響，定價越高，相對而言IPO抑價程度也就越小，同時，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強烈。

（2）中簽率對IPO抑價影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發(fā)行規(guī)模與申購規(guī)模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動股價上漲。

（3）換手率對IPO抑價影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發(fā)行當日該股票的二級市場交易越活躍，對發(fā)行新股的需求越大，從而推動股價上漲。

四、結(jié)論

本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象，分析IPO抑價受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價影響因素的基礎(chǔ)上，重點考察了風險投資因素的影響。對218個上市公司的樣本數(shù)據(jù)實證研究結(jié)果顯示，中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風險投資背景、行業(yè)因素、籌資規(guī)模、發(fā)行定價、發(fā)行前一年每股收益、公司成立時長和承銷商聲譽、發(fā)行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風險投資因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平影響不顯著的結(jié)論表明，在我國二級市場的投資者沒有從上市公司本身特點和經(jīng)營業(yè)績角度去進行投資分析，多數(shù)是投機性的股票買賣。我國的風險投資業(yè)發(fā)展表明，由于風險投資更多在企業(yè)的中后期投入，因此風險投資的的介入，往往意味著企業(yè)在行業(yè)特性方面具有更高的成長性和穩(wěn)定性，風險投資公司會幫助上市公司提高經(jīng)營管理水平和經(jīng)營業(yè)績，幫助其實現(xiàn)上市融資，擴大生產(chǎn)的計劃，理論上有風險投資背景的上市公司應(yīng)該有較低的IPO抑價水平。

IPO定價是項技術(shù)性很強的工作，IPO的定價會影響到上市公司的實際融資效益，關(guān)注中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率，規(guī)范和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板二級市場的交易，降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平，有利于提高中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)等融資效益，提高創(chuàng)業(yè)資本的投資回報率，促進高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

篇8

 

新股發(fā)行的短期抑價，是指新股在首次公開發(fā)行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬的一種現(xiàn)象。Reilly 和Hatfield（1969），Stoll 和 Curly(1970)以及Reilly（1977）等學者首先研究了IPO問題。他們通過研究發(fā)現(xiàn)，IPO上市首日的收盤價格相對于發(fā)行價格而言出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升，且上升幅度遠高于同期的基準收益率，即參與新股發(fā)行的投資者可以獲得超出市場正常水平的超?；貓螅瑥亩a(chǎn)生了短期抑價。IPO抑價問題存在于世界各國IPO市場。國內(nèi)外學者通過大量的實證研究表明，新股發(fā)行抑價在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達國家的成熟市場還足發(fā)展中國家的新興市場，都存在著顯著的新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，因此又被稱為“IPO抑價之謎”。有關(guān)IPO短期抑價的研究自1970年代以來一直是現(xiàn)代公司金融研究的重要課題之一。為破解這一“IPO抑價之謎”行為金融學，國內(nèi)外的學者們給出了許多的理論，包括從信息經(jīng)濟學和行為金融學等方面的解釋等等。本文擬從現(xiàn)有的各種解釋IPO抑價的理論及對我國股市IPO抑價的研究兩方面對國內(nèi)外的IPO抑價研究加以綜述。

一、國外關(guān)于IPO抑價現(xiàn)象的理論解釋

對于IPO抑價現(xiàn)象，自從Ibbotson(1975)因不明其理而以“謎”稱之以后，許多西方經(jīng)濟學家和會融學家紛紛投入大量的精力，嘗試從不同角度來研究IPO抑價的行為。國外學者對于“抑價之謎”歸結(jié)出以下假說：

（一）基于信息不對稱的解釋

1.勝利者的詛咒假說

Capen、Clapp 和Campbell (1971) 首先提出 “勝利者的詛咒”概念，他們認為，在任何拍賣活動中，拍賣物的價值都是不確定的，勝者通常是對拍賣物定價過高的人，所以，拍賣物的收益通常低于正常收益。Rock(1986)提出定價過高可能導(dǎo)致投資者和發(fā)行人陷入“勝利者的詛咒”。發(fā)行公司對IPO的市場價值不確定，但是又必須確定發(fā)行價格。在有信息的投資者和缺乏信息的投資者之間存在著信息不對稱。缺乏信息的投資者的報價與有信息的投資者的報價相比較高，其認購 IPO的機會大于有信息的投資者，這就將面臨“勝利者的詛咒”。為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行公司必須使IPO定價偏低。所以，IPO上市后的市場價值越不確定，IPO定價偏低程度越大論文開題報告范例。

2.市場反饋假說

Benveniste 和 spindt(1989)假定發(fā)行人使用簿記機制收集投資者需求的真實信息，如果需求強烈，發(fā)行人就會設(shè)置一個比較高的發(fā)行底價。如果潛在投資者知道其表示支付一個較高價格的意愿將導(dǎo)致一個較高的發(fā)行底價，那么他們將要求得到回報。為了讓投資者顯示自己的真實意愿，發(fā)行人必須提供更多的股份并以適當?shù)恼蹆r來激勵表明愿意以較高價格認購的投資者。發(fā)行人給予投資者的抑價就是為了得到潛在投資者真實意愿而付出的補償。

3.投資銀行家的買方壟斷力量假說

Baron（1982）提出投資銀行的買方壟斷假說。他假設(shè)承銷商與上市公司在簽訂合同之前的信息是不對稱的，承銷商比上市公司擁有更多的有關(guān)發(fā)行定價方面的信息。由于上市公司(委托人)不能很好地監(jiān)督承銷商(人)在股票發(fā)行過程中的行為，這樣承銷商就會利用他們對市場的專門知識低估發(fā)行的股票，減少承銷商在承銷該股票時的風險，樹立較好聲譽，獲得客戶的青睞。Muscarella和Vetsuypens（1989）發(fā)現(xiàn)當投資銀行自己發(fā)售時行為金融學，他們同樣會低估股票，而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。

4.信號假說

由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和 Grinblatt 和 Hwang (1989)分別建立了各種信號顯示模型。這一模型是基于投資者與上市公司之間的信息不對稱。在這一模型中，假設(shè)上市公司了解其自身價值高低的有關(guān)信息，而投資者無法知道公司的真正價值，優(yōu)質(zhì)公司為了把自己與其他公司區(qū)分開來，必須向投資者傳遞一定的信號，因此他們會采取抑價發(fā)行新股以吸引投資者。IPO低價發(fā)行的損失可以在等投資者了解公司的真正價值后的后續(xù)發(fā)行中得到補償或者在后來增加分紅來得到市場的認同；而差的公司要模仿高價值公司，則會付出很高的代價，這是因為若開始采取低價發(fā)行的方式，在隨后的發(fā)行中將得不到補償，即業(yè)績差難以在以后的增發(fā)中高價發(fā)行。

（二）基于制度的解釋

1.訴訟回避假說

承銷商承銷股票的過程中，為了使發(fā)行成功，保證一定的超額認購倍數(shù)，往往傾向于保守定價，造成新股抑價發(fā)行。Tinic(1988)指出，由于法規(guī)要求發(fā)行人及其上市的中介者必須充分地披露公司的有關(guān)信息，但又沒有制定一個統(tǒng)一明確的標準，而且監(jiān)督核查的成本很高，難以充分實施，這就使承銷商承擔的風險較高。因為只有那些在首次公開發(fā)行股票的投資中遭受損失的投資者才會提起訴訟，為了避免上市后股價跌破發(fā)行價帶來的市場壓力，承銷商有意識地低估股票的發(fā)行價格，確定較低的發(fā)行價格以減少他們的法律責任。Hughest和Thakor(1992)又提出了幾個與法律訴訟威脅相關(guān)的定價模型。而 Drake 和Vetsuypens (1993)的研究表明法律責任考慮并不是大規(guī)模 IPO 抑價的主要原因。此外，一些發(fā)展中國家其法律訴訟并不明顯，但其抑價程度卻比一些發(fā)達國家高得多。

2.價格支持假說

認為新股折價并非發(fā)行人事前有意為之行為金融學，而是事后價格支持行為所造成。新股定價于市場的期望價值，然而新股上市后如果價格有可能跌破發(fā)行價，則投資銀行介入市場操作以支撐價格，這樣造成一個平均超額首日回報的假象。

3.稅收利益假說

Rydqvist(1997)研究了稅收政策對IPO折價的影響。Rydqvist發(fā)現(xiàn)，稅收政策可以解釋瑞典的新股首日超額回報現(xiàn)象。瑞典在1990年以前，工薪收入的稅負比資本收入要重。為了避稅，企業(yè)傾向于分配給員工資產(chǎn)以代替工薪，抑價的新股就是一個相當不錯的選擇。1990年，瑞典政府要求與抑價相關(guān)的收入納稅，這一政策導(dǎo)致新股抑價從1980-1990年的41％下降至1990-1994年的8％。

（三）基于行為金融學的解釋

1.攀比假說

Welch（1992）提出從投資者心理的角度來解釋IPO溢價現(xiàn)象，他認為投資者普遍有很強烈的從眾心理，即在做投資決策時常常會觀察其他投資者的行為，并做出相類似的行為決策。如果一個投資者發(fā)現(xiàn)無人愿意認購IPO，即使該投資者對此IPO擁有信息上的優(yōu)勢，他也不會認購；如果一個投資者發(fā)現(xiàn)有人愿意認購IPO，即使該投資者缺乏對此IPO的信息，他也會認購。為了避免由于缺少投資者購買導(dǎo)致的IPO發(fā)行失敗，發(fā)行商通常會降低IPO定價，以便吸引第一批潛在的投資者，產(chǎn)生攀比效應(yīng)。

2.所有權(quán)分散假說

Booth和 Chua（1996）認為新股上市后需要保持一定的流動性才會有助于其價格發(fā)現(xiàn)，而流動性需要通過大量投資者交易該股票才能實現(xiàn)。發(fā)行人故意壓低新股發(fā)行價格，為的是造成投資者對新股的超額需求，從而使公司擁有大量小股東，這種分散的股權(quán)將增加公司股票的流動性，從而防止公司被收購，降低公司外部對公司管理層所造成的壓力行為金融學，提升企業(yè)的價值。Brennan和Franks（1997）認為通過低價發(fā)行使投資者對股票產(chǎn)生過度需求，可以避免上市公司股票的大部分被少數(shù)人持有，他們通過實證分析證明，股票首次公開發(fā)行的定價程度越低，其股權(quán)分散程度也就越低。

3.投資者情緒

Ljungqvist，Nanda，和Singh(2004)認為，存在賣空限制的新股市場，樂觀投資者決定了股票價格。樂觀投資者對公司的前景和后市的發(fā)展抱有非理性預(yù)期，從而愿意付出高于股票內(nèi)在價值的價格論文開題報告范例。發(fā)行人通過機構(gòu)投資者將股票售于分批到來的樂觀投資者，而因為發(fā)行價存在高估，持有股票存貨是有風險的，抑價銷售是對機構(gòu)投資者的風險補償。

4.前景理論和心理賬戶的解釋

Loughran 和 Ritter(2002)認為，在新股發(fā)行時，發(fā)行人將其參考點錨定在注冊時上報字文件的中點。如果上市日收盤價高于此參考點，則由于發(fā)行人通常繼續(xù)持有大股份而感到財富的急劇增加。同時，發(fā)行價低于上市同收盤價歸結(jié)為損失(因為，可以上市日收盤價發(fā)行)，如果前者超過后者，則發(fā)行人會感到心里滿足，從而對銷商對新股的定價感到滿意。而承銷商通過折價創(chuàng)造超額需求，會導(dǎo)致機構(gòu)投資者為申購到更多的股份而進的尋租行為。機構(gòu)投資者的尋租行為往往給承銷商帶來更多額外收入，因此，承銷商通常傾向于抑價發(fā)行。

二、我國股市IPO抑價的理論研究

（一）西方抑價理論在我國的適用性研究

楊丹和王莉（2001）選取1998年至2000年三年間發(fā)行的225只新股為樣本對Rock模型進行了驗證，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行前一年的每股收益、發(fā)行前的市場狀況等變量，均具備顯著的解釋能力行為金融學，即我國的股票發(fā)行市場存在著信息不對稱現(xiàn)象，“勝利者的詛咒”假說在我國市場是有效的。Liu Ti（2003）對“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說、“市場反饋”假說和“攀比”假說進行了全面的研究。樣本選取1999至2002年發(fā)行的354只新股，結(jié)果證明“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說和“市場反饋”假說在中國股市上并不具備實用性，“攀比”假說對新股超額收益現(xiàn)象有一定的解釋能力，認為我國股市的超額回報現(xiàn)象主要是二級市場價格過高造成的。靳云匯和楊文（2003）將1996年至2001年期間滬市新股以發(fā)行機制不同分為三個階段，分別檢驗了新股發(fā)行的先驗不確定性假說、投資銀行家的買方壟斷力量假說、信號假說、投資者情緒假說等理論在中國市場的適用性（每個假設(shè)僅取一個變量），發(fā)現(xiàn)各種折價假設(shè)的解釋能力在不同的發(fā)行機制下存在顯著差異；并考察了模型結(jié)構(gòu)的差異性，結(jié)論是，新股折價解釋模型在三個階段經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)變化是由發(fā)行制度的變化引起的。但其僅通過模型在不同機制下的解釋能力不同來說明結(jié)構(gòu)的變化，實證驗證結(jié)果的使用性并不理想。

（二）我國股市IPO抑價的其他理論解釋

王晉斌（1997）用一元回歸分析探討影響新股超額報酬的因素，認為傳統(tǒng)的解釋變量,包括風險(股票上市后價格波動的標準差)、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟景氣(用股票市場指數(shù)衡量)、中簽率以及承銷方式等 ,都與新股申購的超額收益率沒有顯著相關(guān)關(guān)系。認為新股過高的超額收益可能?怯捎謚泄特有的發(fā)行制?(發(fā)行市盈率的限制、審批制度)等引起的。陳工孟、高寧(2000)認為A股市場的發(fā)行溢價是企業(yè)經(jīng)營者的有意策略，溢價幅度與上市滯后風險(發(fā)行日與上市日之間的時間間隔)以及未來發(fā)股票與否顯著相關(guān)，信息不對稱及其他風險因素則并非主要的解釋因素。汪宜霞（2007）為解釋我國IPO的首日超額收益及其形成機理提供了一個全面的視角。她認為IPO首日超額收益可分解為一級市場抑價和二級市場溢價。一級市場抑價是指由于發(fā)行價格低于內(nèi)在價值而帶來的收益，二級市場溢價是指上市首日收盤價格高于內(nèi)在價值而帶來的收益。信息不對稱和發(fā)行監(jiān)管會造成發(fā)行抑價，而在賣空限制存在的情況下，噪聲交易者帶來的市場無效性會造成二級市場的溢價，利用這兩種因素共同解析上市首日超額漲幅及其股市長期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象。

參考文獻：

[1]趙林海.股票IPO抑價問題研究綜述[J].生產(chǎn)力研究,2009,(9)

[2]王晉斌.新股申購預(yù)期超額報酬率的測度及其可能原因的解釋[J].經(jīng)濟研究,(12):17-24.

篇9

新股發(fā)行的短期抑價，是指新股在首次公開發(fā)行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬的一種現(xiàn)象。Reilly和Hatfield（1969），Stoll和Curly(1970)以及Reilly（1977）等學者首先研究了IPO問題。他們通過研究發(fā)現(xiàn)，IPO上市首日的收盤價格相對于發(fā)行價格而言出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升，且上升幅度遠高于同期的基準收益率，即參與新股發(fā)行的投資者可以獲得超出市場正常水平的超?；貓螅瑥亩a(chǎn)生了短期抑價。IPO抑價問題存在于世界各國IPO市場。國內(nèi)外學者通過大量的實證研究表明，新股發(fā)行抑價在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達國家的成熟市場還足發(fā)展中國家的新興市場，都存在著顯著的新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，因此又被稱為“IPO抑價之謎”。有關(guān)IPO短期抑價的研究自1970年代以來一直是現(xiàn)代公司金融研究的重要課題之一。為破解這一“IPO抑價之謎”，國內(nèi)外的學者們給出了許多的理論，包括從信息經(jīng)濟學和行為金融學等方面的解釋等等。本文擬從現(xiàn)有的各種解釋IPO抑價的理論及對我國股市IPO抑價的研究兩方面對國內(nèi)外的IPO抑價研究加以綜述。

一、國外關(guān)于IPO抑價現(xiàn)象的理論解釋

對于IPO抑價現(xiàn)象，自從Ibbotson(1975)因不明其理而以“謎”稱之以后，許多西方經(jīng)濟學家和會融學家紛紛投入大量的精力，嘗試從不同角度來研究IPO抑價的行為。國外學者對于“抑價之謎”歸結(jié)出以下假說：

（一）基于信息不對稱的解釋

第一，勝利者的詛咒假說。

Capen、Clapp和Campbell(1971)首先提出“勝利者的詛咒”概念，他們認為，在任何拍賣活動中，拍賣物的價值都是不確定的，勝者通常是對拍賣物定價過高的人，所以，拍賣物的收益通常低于正常收益。Rock(1986)提出定價過高可能導(dǎo)致投資者和發(fā)行人陷入“勝利者的詛咒”。發(fā)行公司對IPO的市場價值不確定，但是又必須確定發(fā)行價格。在有信息的投資者和缺乏信息的投資者之間存在著信息不對稱。缺乏信息的投資者的報價與有信息的投資者的報價相比較高，其認購IPO的機會大于有信息的投資者，這就將面臨“勝利者的詛咒”。為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行公司必須使IPO定價偏低。所以，IPO上市后的市場價值越不確定，IPO定價偏低程度越大。

第二，市場反饋假說。

Benveniste和spindt(1989)假定發(fā)行人使用簿記機制收集投資者需求的真實信息，如果需求強烈，發(fā)行人就會設(shè)置一個比較高的發(fā)行底價。如果潛在投資者知道其表示支付一個較高價格的意愿將導(dǎo)致一個較高的發(fā)行底價，那么他們將要求得到回報。為了讓投資者顯示自己的真實意愿，發(fā)行人必須提供更多的股份并以適當?shù)恼蹆r來激勵表明愿意以較高價格認購的投資者。發(fā)行人給予投資者的抑價就是為了得到潛在投資者真實意愿而付出的補償。

第三，投資銀行家的買方壟斷力量假說。

Baron（1982）提出投資銀行的買方壟斷假說。他假設(shè)承銷商與上市公司在簽訂合同之前的信息是不對稱的，承銷商比上市公司擁有更多的有關(guān)發(fā)行定價方面的信息。由于上市公司(委托人)不能很好地監(jiān)督承銷商(人)在股票發(fā)行過程中的行為，這樣承銷商就會利用他們對市場的專門知識低估發(fā)行的股票，減少承銷商在承銷該股票時的風險，樹立較好聲譽，獲得客戶的青睞。Muscarella和Vetsuypens（1989）發(fā)現(xiàn)當投資銀行自己發(fā)售時，他們同樣會低估股票，而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。

第四，信號假說。

由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和Grinblatt和Hwang (1989)分別建立了各種信號顯示模型。這一模型是基于投資者與上市公司之間的信息不對稱。在這一模型中，假設(shè)上市公司了解其自身價值高低的有關(guān)信息，而投資者無法知道公司的真正價值，優(yōu)質(zhì)公司為了把自己與其他公司區(qū)分開來，必須向投資者傳遞一定的信號，因此他們會采取抑價發(fā)行新股以吸引投資者。IPO低價發(fā)行的損失可以在等投資者了解公司的真正價值后的后續(xù)發(fā)行中得到補償或者在后來增加分紅來得到市場的認同；而差的公司要模仿高價值公司，則會付出很高的代價，這是因為若開始采取低價發(fā)行的方式，在隨后的發(fā)行中將得不到補償，即業(yè)績差難以在以后的增發(fā)中高價發(fā)行。

（二）基于制度的解釋

第一，訴訟回避假說。

承銷商承銷股票的過程中，為了使發(fā)行成功，保證一定的超額認購倍數(shù)，往往傾向于保守定價，造成新股抑價發(fā)行。Tinic(1988)指出，由于法規(guī)要求發(fā)行人及其上市的中介者必須充分地披露公司的有關(guān)信息，但又沒有制定一個統(tǒng)一明確的標準，而且監(jiān)督核查的成本很高，難以充分實施，這就使承銷商承擔的風險較高。因為只有那些在首次公開發(fā)行股票的投資中遭受損失的投資者才會提訟，為了避免上市后股價跌破發(fā)行價帶來的市場壓力，承銷商有意識地低估股票的發(fā)行價格，確定較低的發(fā)行價格以減少他們的法律責任。Hughest和Thakor(1992)又提出了幾個與法律訴訟威脅相關(guān)的定價模型。而Drake和Vetsuypens(1993)的研究表明法律責任考慮并不是大規(guī)模IPO抑價的主要原因。此外，一些發(fā)展中國家其法律訴訟并不明顯，但其抑價程度卻比一些發(fā)達國家高得多。

第二，價格支持假說。

認為新股折價并非發(fā)行人事前有意為之，而是事后價格支持行為所造成。新股定價于市場的期望價值，然而新股上市后如果價格有可能跌破發(fā)行價，則投資銀行介入市場操作以支撐價格，這樣造成一個平均超額首日回報的假象。

第三，稅收利益假說。

Rydqvist(1997)研究了稅收政策對IPO折價的影響。Rydqvist發(fā)現(xiàn)，稅收政策可以解釋瑞典的新股首日超額回報現(xiàn)象。瑞典在1990年以前，工薪收入的稅負比資本收入要重。為了避稅，企業(yè)傾向于分配給員工資產(chǎn)以代替工薪，抑價的新股就是一個相當不錯的選擇。1990年，瑞典政府要求與抑價相關(guān)的收入納稅，這一政策導(dǎo)致新股抑價從1980-1990年的41％下降至1990-1994年的8％。

（三）基于行為金融學的解釋

第一，攀比假說。

Welch（1992）提出從投資者心理的角度來解釋IPO溢價現(xiàn)象，他認為投資者普遍有很強烈的從眾心理，即在做投資決策時常常會觀察其他投資者的行為，并做出相類似的行為決策。如果一個投資者發(fā)現(xiàn)無人愿意認購IPO，即使該投資者對此IPO擁有信息上的優(yōu)勢，他也不會認購；如果一個投資者發(fā)現(xiàn)有人愿意認購IPO，即使該投資者缺乏對此IPO的信息，他也會認購。為了避免由于缺少投資者購買導(dǎo)致的IPO發(fā)行失敗，發(fā)行商通常會降低IPO定價，以便吸引第一批潛在的投資者，產(chǎn)生攀比效應(yīng)。

第二，所有權(quán)分散假說。

Booth和Chua（1996）認為新股上市后需要保持一定的流動性才會有助于其價格發(fā)現(xiàn)，而流動性需要通過大量投資者交易該股票才能實現(xiàn)。發(fā)行人故意壓低新股發(fā)行價格，為的是造成投資者對新股的超額需求，從而使公司擁有大量小股東，這種分散的股權(quán)將增加公司股票的流動性，從而防止公司被收購，降低公司外部對公司管理層所造成的壓力，提升企業(yè)的價值。Brennan和Franks（1997）認為通過低價發(fā)行使投資者對股票產(chǎn)生過度需求，可以避免上市公司股票的大部分被少數(shù)人持有，他們通過實證分析證明，股票首次公開發(fā)行的定價程度越低，其股權(quán)分散程度也就越低。

第三，投資者情緒。

Ljungqvist，Nanda，和Singh(2004)認為，存在賣空限制的新股市場，樂觀投資者決定了股票價格。樂觀投資者對公司的前景和后市的發(fā)展抱有非理性預(yù)期，從而愿意付出高于股票內(nèi)在價值的價格。發(fā)行人通過機構(gòu)投資者將股票售于分批到來的樂觀投資者，而因為發(fā)行價存在高估，持有股票存貨是有風險的，抑價銷售是對機構(gòu)投資者的風險補償。

第四，前景理論和心理賬戶的解釋。

Loughran和Ritter(2002)認為，在新股發(fā)行時，發(fā)行人將其參考點錨定在注冊時上報字文件的中點。如果上市日收盤價高于此參考點，則由于發(fā)行人通常繼續(xù)持有大股份而感到財富的急劇增加。同時，發(fā)行價低于上市同收盤價歸結(jié)為損失(因為，可以上市日收盤價發(fā)行)，如果前者超過后者，則發(fā)行人會感到心里滿足，從而對銷商對新股的定價感到滿意。而承銷商通過折價創(chuàng)造超額需求，會導(dǎo)致機構(gòu)投資者為申購到更多的股份而進的尋租行為。機構(gòu)投資者的尋租行為往往給承銷商帶來更多額外收入，因此，承銷商通常傾向于抑價發(fā)行。

二、我國股市IPO抑價的理論研究

（一）西方抑價理論在我國的適用性研究

楊丹和王莉（2001）選取1998年至2000年三年間發(fā)行的225只新股為樣本對Rock模型進行了驗證，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行前一年的每股收益、發(fā)行前的市場狀況等變量，均具備顯著的解釋能力，即我國的股票發(fā)行市場存在著信息不對稱現(xiàn)象，“勝利者的詛咒”假說在我國市場是有效的。Liu Ti（2003）對“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說、“市場反饋”假說和“攀比”假說進行了全面的研究。樣本選取1999至2002年發(fā)行的354只新股，結(jié)果證明“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說和“市場反饋”假說在中國股市上并不具備實用性，“攀比”假說對新股超額收益現(xiàn)象有一定的解釋能力，認為我國股市的超額回報現(xiàn)象主要是二級市場價格過高造成的。靳云匯和楊文（2003）將1996年至2001年期間滬市新股以發(fā)行機制不同分為三個階段，分別檢驗了新股發(fā)行的先驗不確定性假說、投資銀行家的買方壟斷力量假說、信號假說、投資者情緒假說等理論在中國市場的適用性（每個假設(shè)僅取一個變量），發(fā)現(xiàn)各種折價假設(shè)的解釋能力在不同的發(fā)行機制下存在顯著差異；并考察了模型結(jié)構(gòu)的差異性，結(jié)論是，新股折價解釋模型在三個階段經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)變化是由發(fā)行制度的變化引起的。但其僅通過模型在不同機制下的解釋能力不同來說明結(jié)構(gòu)的變化，實證驗證結(jié)果的使用性并不理想。

（二）我國股市IPO抑價的其他理論解釋

王晉斌（1997）用一元回歸分析探討影響新股超額報酬的因素，認為傳統(tǒng)的解釋變量,包括風險(股票上市后價格波動的標準差)、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟景氣(用股票市場指數(shù)衡量)、中簽率以及承銷方式等,都與新股申購的超額收益率沒有顯著相關(guān)關(guān)系。認為新股過高的超額收益可能是由于中國特有的發(fā)行制度(發(fā)行市盈率的限制、審批制度)等引起的。陳工孟、高寧(2000)認為A股市場的發(fā)行溢價是企業(yè)經(jīng)營者的有意策略，溢價幅度與上市滯后風險(發(fā)行日與上市日之間的時間間隔)以及未來發(fā)股票與否顯著相關(guān)，信息不對稱及其他風險因素則并非主要的解釋因素。汪宜霞（2007）為解釋我國IPO的首日超額收益及其形成機理提供了一個全面的視角。她認為IPO首日超額收益可分解為一級市場抑價和二級市場溢價。一級市場抑價是指由于發(fā)行價格低于內(nèi)在價值而帶來的收益，二級市場溢價是指上市首日收盤價格高于內(nèi)在價值而帶來的收益。信息不對稱和發(fā)行監(jiān)管會造成發(fā)行抑價，而在賣空限制存在的情況下，噪聲交易者帶來的市場無效性會造成二級市場的溢價，利用這兩種因素共同解析上市首日超額漲幅及其股市長期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象。

參考文獻

［1］趙林海.股票IPO抑價問題研究綜述［J］.生產(chǎn)力研究,2009,(9)

篇10

打響新年中資股減持第一槍的是美林，在它與美國銀行完成合并僅僅一周之后便宣布，1月7日早上開市前，協(xié)助完成建設(shè)銀行56億股H股的配售，售股股東正是它的新東家美國銀行。美林方面以每股3.92港元配售了建設(shè)銀行的2.5％股份，較中國建設(shè)銀行前一日的收盤1介4.45港元折讓11.9％。在此次交易完成后，美國銀行將套現(xiàn)約220億港元。

就在建行的配售仍在如火如茶之時，美林的第二個減持配售大單隨之而出，這次被減持對象是中國銀行H股，配售股東為香港富豪、長和系主席李嘉誠旗下的李嘉誠基金(Magnitico Holdings Limited)。美林在1月8曰至13日期間沽出20億股中國銀行(03988.HK)(滬：601988)，套現(xiàn)40.6億元，配售的價格介乎1.98港元至2.03港元之間，較中行配售前一日(1月7日)的收市價每股2.14元，折讓約5.14％至7.48％。

李嘉誠基金在2005年8月斥資約58億港元購入中行H股51億股，每股平均成本價約1.13港元。照此計算，這次減持該基金賬面凈獲利約18億港元。

這也是中行股份兩周之內(nèi)第二次遭到外資大手減持。就在1月2日，瑞銀集團在禁售期結(jié)束后向15家機構(gòu)投資者出售了33.8億股股份，占已發(fā)行股本1.3％，作價較前收市價折讓約12％，套現(xiàn)8.08億美元，約合62億港元。

然而事情遠未結(jié)束，李嘉誠的配售剛剛結(jié)束，美林又開始替蘇格蘭皇家銀行配售其所持有的中行股份。批股價為1.68元至1.71元范圍，較批股前中行收市價1.85元，折讓7.6％至9.2％，與李嘉誠基金會配售中行的7.5％相若，套現(xiàn)接近181億港元。

短短一個月不到時間，瑞銀、美銀、李嘉誠基金和蘇格蘭皇家銀行已經(jīng)從中國兩大上市銀行身上套現(xiàn)超過500億港元，超過近期香港市場的全日交投金額，中資銀行儼然已是外資機構(gòu)的“超級提款機”。

毫無疑問，兩大銀行的大手減持在香港市場引發(fā)地震，特別是機構(gòu)投資者，開始大肆拋空有關(guān)的中資銀行股。據(jù)阿仕特朗資本管理有限公司對沖基金經(jīng)理潘稷介紹，在1月7日中行配售的消息出臺之前，對沖基金們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)借不到中行的“貨”，可見市場對于中資銀行股的減持早有強烈的預(yù)感。

建行減持當天，港交所大筆交易不斷，“港股全天的交易從四五百億港元一舉飚升至超過900億港元，減持消息的作用可想而知?！币晃还善苯?jīng)紀人說，“當天建行股價也應(yīng)聲暴跌，最嚴重時一度暴跌超過9％，收盤時重挫8.8％，只收于4.06元，退回至去年12月初時的水平?！?/p>

中資銀行業(yè)績將單位數(shù)增長?

隨著減持的結(jié)束，中資銀行股的波動可能會放緩，但是究竟這些中資企業(yè)投資價值幾何?目前各界似乎并沒有一致的意見。

對沖基金經(jīng)理薩爾尼(化名)認為中資銀行股前景仍然堪憂。和那些年輕的對沖基金經(jīng)理不同，這位已經(jīng)有數(shù)十年對沖基金操作經(jīng)驗的老手仍然習慣從基本面入手進行投資決策，他去年甚至花了數(shù)周時間遍歷珠三角和長三角一帶。仔細觀察了自己所投資的企業(yè)與銀行信貸的情況。

“中資銀行最主要的風險其實并非外資減持，減持只不過是向市場多提供了一些供應(yīng)量而已，它會影響股價，但是并不是長期的因素?，F(xiàn)在最主要的反而是中資銀行可能面臨業(yè)績下跌的風險。我所擔心的是，中國GDP下行造成的沖擊可能會比想象中要大。特別是經(jīng)濟衰退之后，企業(yè)壞賬增加的風險。”他說，“此外，從現(xiàn)有的中國貨幣政策來看，中國央行進一步下調(diào)存貸款利率的可能性很大，這會進一步造成銀行業(yè)的利潤率下滑?！?/p>

過去兩年，中國銀行業(yè)的盈利增長一直保持在20-30％，甚至更高水平，薩爾尼指出，按照今年形勢如此不樂觀，業(yè)內(nèi)估計中資銀行業(yè)績可能會退至單位數(shù)的增長。

“如果經(jīng)濟穩(wěn)定，減持活動會較少一些，否則形勢會更急?！彼_爾尼說。

瑞士銀行財富管理研究部亞太區(qū)主管兼首席經(jīng)濟分析師浦永灝也認為，中資銀行股總體上應(yīng)該是不錯的，但是有不少令市場人士仍然擔憂，在內(nèi)地政府放寬貸款限制與促進銀行放貸機制之后，可能會造成壞賬的增加?！暗菓?yīng)該要了解的是，這些只是隱患，至少今年還不會體現(xiàn)出來，因為這些賬務(wù)還沒有到期?！彼a充說。

國際投行高盛發(fā)表的最新研究則認為，在蘇格蘭皇家銀行出售中行之后，已經(jīng)消除了面臨的不明朗因素。高盛認為大型的銀行股目前是值得期待的，因為它們在基建貸款上正在擴大占有率，而這些基礎(chǔ)建設(shè)正是貸款增長的主要驅(qū)動力。

反觀中小型銀行，它們對制造業(yè)中小企業(yè)的貸款比例更高，但這些企業(yè)的貸款需求仍然低迷，且信用風險也更高；此外，相比大型銀行，小型銀行持有更多的貼現(xiàn)票據(jù)，短期貸款增長高于大型銀行，這會導(dǎo)致它們面臨更大的利潤率壓力。

麥格理銀行則唱反調(diào)，認為盡管中國央行公布的12月份貨幣數(shù)據(jù)顯示貸款激增，但現(xiàn)在就看好中資銀行股還為時過早。因為這些貸款主要與政府指定項目有關(guān)，貸款息差可能不是那么有吸引力。麥格理認為，如果貸款增長是受政府指定項目而不是需求的普遍復(fù)蘇推動的，這種增長的質(zhì)量，以及其在資本配置方面的意義就依然值得懷疑。

各股“錢”景不一

投資銀行家和基金經(jīng)理們對于中資股的基本面分析并無一致意見，對于個股，其判斷也各有千秋?？傮w上，這些專業(yè)投資者們對于可能被減持的銀行仍然憂心忡忡，對于銀行的盈利前景也不太樂觀。

花旗集團在1月8日前后發(fā)表的研究報告指出，內(nèi)地銀行的盈利風險仍然向下，而且不少中資股繼續(xù)面臨被減持的風險，值得關(guān)注?；ㄆ熘赋?，美國銀行此次配售并沒有完全拋出建行股份，尚有部分建行的股份可以沽售。該行認為，美銀配售建行H股的價格并非十分吸引，在內(nèi)資銀行盈利風險增大情況下，建行的股票仍有可能被外資股東減持。

其他幾只內(nèi)資銀行股也不容樂觀。新加坡淡馬錫持有4.1％中國銀行股份，禁售期在去年12月底已經(jīng)結(jié)束，它是否會減持仍是個迷；高盛財團持有工行7.3％股份，禁售期分兩階段，分別將于今年4月及10月結(jié)束，這都可能造成市場影響。

潘稷認為，散戶不應(yīng)該在這個時候進場增持中資銀行股，不過現(xiàn)在倒是對沖基金們的投資良機，因為這些銀行股的波動將給對沖基金經(jīng)理們帶來一些盈利空間。

從長期來看，他仍認可中資銀行股的前景，在中、建、工、交、招五大行中，他認為首先可以進行選擇的是中行和交行?！爸行械臏p持其實市場上早有預(yù)期，因此在蘇格蘭皇家銀行減持時，中行的股價已經(jīng)止跌回升”他說。