導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化的基本流程，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實施的相關(guān)，為住房抵押貸款證券化在我國的創(chuàng)設(shè)進行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個法律人應(yīng)有的關(guān)注和解釋。

文章首先解釋了資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關(guān)背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國省在開展證券化業(yè)務(wù)中的法律規(guī)范和監(jiān)管，以求對我國證券化業(yè)務(wù)的開展提供一個比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實施過程的不同階段和其中所產(chǎn)生的法律問題的調(diào)整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實施的法律困境，即我國現(xiàn)有法律的空白和與證券化業(yè)務(wù)開展的法律沖突，并提出了相應(yīng)的解決措施；第六部分是文章的結(jié)尾，對全文起補漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規(guī)范的內(nèi)容設(shè)想，以及我國住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的開展可以通過國有獨資公司或信托兩種形式開展。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機構(gòu)

住房抵押貸款證券化的法律問題

【目次】

第一章：引言

第一節(jié)：問題的引出

第二節(jié)：抵押貸款和資產(chǎn)證券化的基本概念及職能

第三節(jié)：資產(chǎn)證券化的相關(guān)概念區(qū)分

第二章：國外房貸證券化的法律監(jiān)管及其對的啟示

第一節(jié)：美國的證券化法律規(guī)定

第二節(jié)：歐洲的證券化法律規(guī)定

第三節(jié)：亞洲國家和地區(qū)的證券化法律規(guī)定

第四節(jié)：國際清算銀行對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定

第五節(jié)：我國已有的證券化試點方案、探討

第三章：住房抵押貸款證券化的運行主體

第一節(jié)：證券化流程中的各參與方及其相互關(guān)系

第二節(jié)：特殊目的機構(gòu)(SPV)的設(shè)置

第四章：住房抵押貸款證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決

第一節(jié)：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問題

第二節(jié)：信用增級

第三節(jié)：信用評級

第四節(jié)：證券化結(jié)構(gòu)中的法律問題

第五節(jié)：其他法律問題

第五章：證券化前提下對我國現(xiàn)行法律的及要求

第一節(jié)：標準住房抵押貸款證券化流程對法律的要求

第二節(jié)：我國先行法律、金融機構(gòu)的狀況、不足，證券化的法律限制

第三節(jié)：商品房按揭法律關(guān)系的分析

第四節(jié)：證券化法律關(guān)系的分析

第六章：結(jié)語：建立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章. 引言

篇2

信托模式資產(chǎn)證券化在美國、日本的運用

美國的信托模式資產(chǎn)證券化

美國在資產(chǎn)證券化實踐中先行一步，經(jīng)歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。

信托模式在美國資產(chǎn)證券化的運用已經(jīng)非常的普遍，委托人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，從而可以從信托公司取得受益權(quán)憑證，再銷售給投資者，信托獨具優(yōu)勢的模式設(shè)計可以保證破產(chǎn)風險隔離的實現(xiàn)。信托模式在美國先后出現(xiàn)了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發(fā)行信托模式。

美國發(fā)達的信托模式經(jīng)歷了從授予人信托到發(fā)行信托的逐漸演進，每一次的發(fā)展都是為了解決當時發(fā)展階段面臨的問題。美國的資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢在于較為完美的實現(xiàn)了破產(chǎn)風險隔離，對真實出售的認定標準較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產(chǎn)進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產(chǎn)風險隔離的需要。

日本的信托模式資產(chǎn)證券化

大陸法系國家普遍不承認雙重所有權(quán)的存在，因此信托財產(chǎn)的所有權(quán)根據(jù)法律規(guī)定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產(chǎn)運作的干涉，保護受益人的權(quán)益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應(yīng)的改良，可以更好的契合日本的法律環(huán)境，并將這一模式運用到資產(chǎn)證券化實踐中。

日本最初的資產(chǎn)證券化是以信托模式進行的，在《資產(chǎn)流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產(chǎn)證券化。在日本，為了實現(xiàn)信托機構(gòu)與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關(guān)規(guī)定：（1）確立了信托登記制度，使基礎(chǔ)資產(chǎn)無法輕易轉(zhuǎn)移給第三人;（2）《資產(chǎn)流動化法》規(guī)定SPT在資產(chǎn)證券化中處于導(dǎo)管地位，充當消極管理資產(chǎn)的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業(yè)法》《銀行法》等法律的高度監(jiān)管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權(quán)利，如權(quán)利人會議召集權(quán)、有權(quán)決定決議執(zhí)行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據(jù)資產(chǎn)證券化法規(guī)創(chuàng)設(shè)了特定目的信托制度，從制度設(shè)計上實現(xiàn)了破產(chǎn)風險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產(chǎn)獨立性。

信托模式在我國資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用

我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現(xiàn)風險隔離的特性，自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，逐漸成為信貸資產(chǎn)證券化的主要模式。

從實踐中來看，我國資產(chǎn)證券化主要為分三種：信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和證券公司資產(chǎn)管理計劃。

我國信貸資產(chǎn)證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監(jiān)管文件、各方當事人權(quán)利義務(wù)界定、結(jié)構(gòu)設(shè)計等均較為成熟，基本上可以實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離。證券公司資產(chǎn)管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業(yè)，但是由于券商設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質(zhì)實現(xiàn)風險隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別相對廣泛，結(jié)構(gòu)化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監(jiān)管實現(xiàn)現(xiàn)金流隔離，無法達到真正的風險隔離，而由于引入信托會造成增加發(fā)行成本、增加發(fā)行時間等問題，因此資產(chǎn)支持票據(jù)未能引入信托模式。

我國信托制度缺陷對資產(chǎn)證券化的影響

由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用產(chǎn)生一定的影響。

信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)我國《信托法》的表述，委托人發(fā)起設(shè)立信托時僅將信托財產(chǎn)委托給受讓人，并未明確表述為“轉(zhuǎn)讓”，暫無相關(guān)法律對此進行明確解釋，因此在資產(chǎn)證券化操作時，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有可能與委托人存在一定的關(guān)聯(lián)，在進行破產(chǎn)風險隔離時存在不確定性。在信貸資產(chǎn)證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認為破產(chǎn)的可能性極低，無法實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產(chǎn)證券化的試點規(guī)模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發(fā)行機構(gòu)的信用等級也會不同，若真發(fā)生了破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸屬可能會遇到法律糾紛。

信托登記制度不完善。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托財產(chǎn)具有獨立性，并由此設(shè)立信托登記制度，法律規(guī)定如果“有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定”應(yīng)該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關(guān)部門并未出臺相關(guān)的規(guī)定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴大，例如高速公路收費權(quán)、應(yīng)收賬款等是否應(yīng)該進行轉(zhuǎn)移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)隔離造成一定的障礙。

完善我國資產(chǎn)證券化信托模式的建議

國外資產(chǎn)證券化經(jīng)過了長時間的發(fā)展，有很多寶貴經(jīng)驗值得借鑒，結(jié)合我國信托模式資產(chǎn)證券化在實踐中的應(yīng)用，擬提出以下建議，希望對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有所幫助。

明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬。在我國資產(chǎn)證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規(guī)?？刂频男问竭M行推動，法律法規(guī)的完善對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尤為重要。在明確基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬于特定目的信托，保證風險隔離的實現(xiàn)。可考慮出臺專門針對特定目的機構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，對信托關(guān)系中的當事人權(quán)利義務(wù)用法律交易約束。

加快推出信托登記制度。由于我國信托關(guān)系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關(guān)，因此信托制度的應(yīng)用范圍就受到了一定的限制。目前相關(guān)部門已加緊推出信托登記制度，設(shè)立相關(guān)登記機關(guān)。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構(gòu)和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產(chǎn)中種類。

加強監(jiān)管放松管制。美國、日本的資產(chǎn)證券化模式均是經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發(fā)展進程，我國在政府推動下的資產(chǎn)證券化發(fā)展在控制風險上是具有一定優(yōu)越性的，同時也符合我國國情。

在信托模式下的資產(chǎn)證券化，可以在現(xiàn)有法律框架內(nèi)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品的債項級別和委托人主體信用沒有關(guān)系，因此優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關(guān)部門加強監(jiān)管的同時放松行政管制，提高市場化程度。

從2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規(guī)模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，目前市場經(jīng)驗已經(jīng)逐漸豐富，產(chǎn)品日趨成熟。但審批制下的資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品的發(fā)行周期較長，導(dǎo)致發(fā)行效率低下，發(fā)行成本高，不利于資產(chǎn)證券化對于實體經(jīng)濟支撐作用的發(fā)揮。從市場環(huán)境看，債券市場多層次的監(jiān)管體系已經(jīng)日益完善，已經(jīng)具備了逐步加強監(jiān)管、放松管制的條件。

在未來監(jiān)管層面可進一步明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行標準，從行政方面簡化發(fā)行流程，提高發(fā)行效率，同時進一步加強信息披露，引導(dǎo)市場投資者自主進行風險識別，逐步完善資產(chǎn)證券化市場化的運作機制。

篇3

【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A

資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構(gòu)基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調(diào)高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創(chuàng)新目標。

資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經(jīng)過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產(chǎn)品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構(gòu)向社會公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。

資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實體資產(chǎn)證券化，主要指實體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)經(jīng)過一系列處理成為標準化金融產(chǎn)品上市流通的過程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機構(gòu)將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)重組打包成標準化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析

通過上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)將流動性較差但是可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的交易模式設(shè)計，對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過一系列邏輯嚴密的設(shè)計實現(xiàn)將流動性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動性、并經(jīng)過有效風險隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過程。

資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）

第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點，會將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營不善破產(chǎn)時，對應(yīng)收賬款亦無要求權(quán)，從而達到風險隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產(chǎn)品。仔細分析這一過程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風險。

第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業(yè)保險，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風險時，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風險。當然，在增級過程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行增級的相關(guān)金融機構(gòu)的信用等級不能低于需要進行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發(fā)起人的財務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現(xiàn)風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優(yōu)先證券，以實現(xiàn)風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級方式很受市場歡迎。

第四步：進行外部信用評級。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關(guān)風險的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業(yè)的外部評級機構(gòu)進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據(jù)自己的風險偏好選擇不同等級的證券產(chǎn)品。

第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨立承擔資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進外部成熟的中介機構(gòu)來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉(zhuǎn)起來。普通投資者購買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運營流程，那么這時候就需要專業(yè)機構(gòu)來進行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內(nèi)在激勵機制服務(wù)人可能對資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監(jiān)督，此時受托管理人（trustee）便應(yīng)運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監(jiān)督資產(chǎn)池的運營情況和服務(wù)人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產(chǎn)證券化運作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領(lǐng)悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節(jié)點才能充分理解資產(chǎn)證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。

風險隔離制度。在資產(chǎn)證券化過程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣?；A(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無論通過何種措施，都難以達到預(yù)想目的。因而，為了保證和實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風險，需要在制度上對相關(guān)風險進行隔離，從而防患于未然。

更進一步分析，資產(chǎn)證券化風險主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運營主體的破產(chǎn)風險，正因如此，資產(chǎn)證券化過程中的風險隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財務(wù)風險進行隔離，確?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計向投資者進行償付相關(guān)證券權(quán)益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。

為了有效實施風險隔離制度，在資產(chǎn)證券化過程中，會通過兩個關(guān)鍵步驟實現(xiàn)這一目標：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。

正式破產(chǎn)隔離制度的有效運行，近年來大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計的初衷及時隔離參與主體的破產(chǎn)風險和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風險對投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構(gòu)，對相關(guān)風險進行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。

另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產(chǎn)證券化運營過程中的相關(guān)法律設(shè)計可使相關(guān)參與主體徹底遠離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎(chǔ)財產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨立財產(chǎn)，具有獨立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響和支配。

資產(chǎn)證券化的法律風險分析

通過上文的討論，我們對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認識。仔細觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實上，法律風險是資產(chǎn)證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產(chǎn)證券化是建立在財產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時要及時通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對債務(wù)人生效，即對債務(wù)人采取“通知到達生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風險是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時，要格外關(guān)注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關(guān)注。

資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產(chǎn)通過一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產(chǎn)品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過國內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無形的權(quán)利于有形的憑證，既實現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。

資產(chǎn)證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預(yù)防可能發(fā)生的各類風險。

具體而言，資產(chǎn)證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構(gòu)建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學(xué)者常思常新的話題。

篇4

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于20世紀70年代的美國，之后迅速推廣應(yīng)用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當前，擴大我國信貸資產(chǎn)證券化試點并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，對于盤活銀行業(yè)存量資金、分散銀行體系風險、促進理財和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展、推動債券市場發(fā)展，從而優(yōu)化金融資源配置、維護金融穩(wěn)定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產(chǎn)證券化通過提高資產(chǎn)流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產(chǎn)證券化，有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)負債表上的存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點行業(yè)、領(lǐng)域和小微企業(yè)、“三農(nóng)”等經(jīng)濟發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進銀行業(yè)更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

其次，信貸資產(chǎn)證券化有利于解決我國企業(yè)過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業(yè)風險。當前，我國企業(yè)融資主要來源于銀行體系，金融風險高度集中于銀行業(yè)。信貸資產(chǎn)證券化通過將銀行的信用風險轉(zhuǎn)由其他金融或非金融機構(gòu)承擔，有利于轉(zhuǎn)移和分散銀行體系的風險，維護銀行體系的穩(wěn)定。

第三，擴大信貸資產(chǎn)證券化有利于促進理財和同業(yè)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。近年來，我國商業(yè)銀行的理財和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。如果銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品投資于信貸類產(chǎn)品，其實質(zhì)是將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業(yè)業(yè)務(wù)與信貸資產(chǎn)掛鉤，其重要驅(qū)動因素也是將存量貸款的信用風險從銀行轉(zhuǎn)移出去。這均反映我國銀行體系存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。通過擴大信貸資產(chǎn)證券化試點并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，能夠?qū)⒑侠淼氖袌鲂枨筠D(zhuǎn)化為規(guī)范的資產(chǎn)證券化形式，既滿足了市場內(nèi)在需求，也有利于控制銀行體系風險。

第四，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有利于促進債券市場的發(fā)展。我國債券市場發(fā)展相對緩慢，債券品種單一。資產(chǎn)支持證券在債券市場上發(fā)行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規(guī)模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產(chǎn)、實施風險管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經(jīng)國務(wù)院批準，以銀行間債券市場為基礎(chǔ)的信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業(yè)金融機構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行了17單資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總額為667.83億元，已發(fā)行產(chǎn)品基本完成兌付。此后，受國際金融危機影響，資產(chǎn)證券化試點處于暫停狀態(tài)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部共同《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，重啟信貸資產(chǎn)證券化試點，目前共有6家銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行了228.5億元資產(chǎn)支持證券。

在信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，明確了開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本要求。2005年11月，銀監(jiān)會頒布《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，提出了銀行業(yè)金融機構(gòu)從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的市場準入、風險管理和資本計提要求。2009年12月，銀監(jiān)會《商業(yè)銀行證券化風險暴露監(jiān)管資本計量指引》，進一步完善了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資本要求（該指引已并入銀監(jiān)會2012年6月的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項規(guī)定與銀監(jiān)會的《關(guān)于進一步加強信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的通知》、《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》等，共同構(gòu)成了銀行業(yè)金融機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架。

從近年來的試點情況看，我國信貸資產(chǎn)證券化穩(wěn)步發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍逐步擴大，發(fā)起機構(gòu)和投資機構(gòu)日趨多元化。在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，從初期的項目貸款和個人住房抵押貸款，逐步擴大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款；在發(fā)起機構(gòu)方面，從政策性銀行和大型商業(yè)銀行逐步擴展到股份制商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司和財務(wù)公司；在投資機構(gòu)方面，也逐步從中資商業(yè)銀行擴展到了外資銀行、信用社、財務(wù)公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機中，資產(chǎn)證券化對危機的形成和發(fā)展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式存在的嚴重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織和各國監(jiān)管當局均從風險管理、資本計提、風險留存、信息披露和信用評級等方面強化了對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管。針對危機后資產(chǎn)證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。目前，各類證券化產(chǎn)品中，復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如CDO（擔保債務(wù)憑證）和CDO2已經(jīng)基本消失，但結(jié)構(gòu)簡單的資產(chǎn)支持證券發(fā)行量總體較為穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化仍然是西方金融機構(gòu)的重要融資方式。危機后，國際社會已經(jīng)達成共識，高風險經(jīng)營模式是資產(chǎn)證券化的主要風險來源，但資產(chǎn)證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的重要功能。

當前，我國銀行業(yè)貨幣信貸增長較快，存量信貸資產(chǎn)規(guī)模較大，市場存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。而我國的信貸資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，發(fā)行規(guī)模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應(yīng)在審慎控制風險的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進信貸資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展。

首先，推進資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當堅持簡單、透明、防止道德風險和有利于支持實體經(jīng)濟的原則。

金融危機的教訓(xùn)表明，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不應(yīng)過于復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成應(yīng)當透明，同時要防止由于多個主體參與、存在委托問題而可能產(chǎn)生的道德風險。為此，資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當堅持簡單、透明和防止道德風險的原則。

簡單是指資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成不應(yīng)過于復(fù)雜，資產(chǎn)分層和交易結(jié)構(gòu)應(yīng)當簡單明了，不搞結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信息不透明的再證券化產(chǎn)品；透明是指應(yīng)充分披露資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)信息，確保相關(guān)參與方和投資者能夠及時、充分獲取所需的各類信息；防止道德風險是指要有效解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈條中存在的委托問題，促使發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)和投資者等履行好各自的責任和義務(wù)，減少而非放大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風險。資產(chǎn)證券化發(fā)展還應(yīng)堅持有利于支持實體經(jīng)濟的原則，通過明確資產(chǎn)證券化導(dǎo)向，對基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化資金的運用提出指導(dǎo)性要求，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機構(gòu)將證券化盤活的信貸資源向經(jīng)濟發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

其次，完善資產(chǎn)證券化各項管理機制，逐步推進資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。

當前，我國已基本建立了較為完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。建議結(jié)合近年來資產(chǎn)證券化的試點經(jīng)驗，借鑒危機后資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展，進一步完善資產(chǎn)證券化的各項管理機制。

一是完善信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)準入機制，通過準入管理促使資產(chǎn)證券化向簡單、透明、有利于防范道德風險和支持實體經(jīng)濟的方向發(fā)展。隨著銀行業(yè)金融機構(gòu)風險管理體系的進一步完善及資產(chǎn)證券化制度和實踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實施現(xiàn)行監(jiān)管制度中關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風險管理和資本計提要求。銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)當根據(jù)其在證券化交易中擔當?shù)牟煌巧òl(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、信用增級機構(gòu)等），建立相應(yīng)的業(yè)務(wù)操作流程，采取相應(yīng)的風險管控措施，尤其要建立有效的內(nèi)部風險隔離機制。對于資產(chǎn)證券化過程中已經(jīng)部分或全部轉(zhuǎn)移的風險，可以減免資本計提；但對于仍然保留在銀行的風險，則應(yīng)當嚴格計提資本，防止利用資產(chǎn)證券化進行資本套利。同時，應(yīng)進一步加強對證券化業(yè)務(wù)各參與機構(gòu)和業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管，有效管控風險，保護投資者合法權(quán)益。

三是建立資產(chǎn)證券化留存機制，要求發(fā)起機構(gòu)持有一定比例的最低檔次資產(chǎn)支持證券，強化其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查和風險管控職責，有效解決委托問題，防范道德風險。

篇5

一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)

早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產(chǎn)所帶來的風險。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價格。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題

1.發(fā)展歷程

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對于我國的金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（銀監(jiān)會）等數(shù)家政府機構(gòu)的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴大到與高速公路收費、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。

我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。

2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點：

（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。

對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(3)利差盈利長期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當于4720億元收入，銀行當然不大樂意。商業(yè)銀行不實行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣?！辟Y產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風險上比較接近，同時，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來，在定價的時候就問題多多。

與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結(jié)算周期，就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。

另外，市場定價要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機構(gòu)相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風險轉(zhuǎn)移不可實現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機構(gòu)通過交易進行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。

2008年的1月11日，中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》?！兑庖姼濉芬?，保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。

(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動性風險。但在實際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機構(gòu)和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動性補償?shù)钠髽I(yè)和機構(gòu)仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學(xué)習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創(chuàng)造投機、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點建議：

(1)對資產(chǎn)證券化進行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應(yīng)該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。

(2)擴大投資人范圍，增強資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn)，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風險。

(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。

（4）相對于大型國有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準時，應(yīng)以風險收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

參考文獻：

[1]LeonT.Kendall,MichaelJ.Fishman.APrimeronSecuritization[M].Cambridge.Massachusetts.London.TheMITPress,1996.31

[2]斯蒂文·L·西瓦茲《結(jié)構(gòu)金融：資產(chǎn)證券化原理指南》[M].清華大學(xué)出版社，2003年出版，第91-92頁

[3]宋林峰:信托投資公司在資產(chǎn)證券化中的作用[R].北京國投研究發(fā)展部，2004年6月25日

[4]馬力:中國資產(chǎn)證券化之路：現(xiàn)狀和前瞻[R].穆迪投資者服務(wù)公司，2007年4月25日

[5]胡濱張超:中國金融發(fā)展報告[R].，2007年12月10日

[6]扈企平:中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和發(fā)展［EB/OL］，2007年09月27日

[7]孫軻:保險機構(gòu)投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品近日開閘[M].《21世紀經(jīng)濟報道》,2008年1月11日

[8]林彬陸星兆:國內(nèi)資產(chǎn)證券化面臨的困難與挑戰(zhàn)[N].《證券時報》,2008年1月14日

[9]AmericanBankersAssociation.[R].“TheTrustee’sRoleinAsset-BackedSecurities.”，2003

篇6

一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)

早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產(chǎn)所帶來的風險。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價格。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題

1.發(fā)展歷程

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對于我國的金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（銀監(jiān)會）等數(shù)家政府機構(gòu)的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴大到與高速公路收費、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。

我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。

2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點：

（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。

對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(3)利差盈利長期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當于4720億元收入，銀行當然不大樂意。商業(yè)銀行不實行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣?！辟Y產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風險上比較接近，同時，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來，在定價的時候就問題多多。

與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結(jié)算周期，就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。

另外，市場定價要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機構(gòu)相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風險轉(zhuǎn)移不可實現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機構(gòu)通過交易進行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。

2008年的1月11日，中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》?！兑庖姼濉芬?，保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。

(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動性風險。但在實際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機構(gòu)和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動性補償?shù)钠髽I(yè)和機構(gòu)仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學(xué)習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創(chuàng)造投機、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點建議：

(1)對資產(chǎn)證券化進行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應(yīng)該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。

(2)擴大投資人范圍，增強資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn)，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風險。

(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。

（4）相對于大型國有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準時，應(yīng)以風險收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

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篇7

剛剛過去的“雙十一”，螞蟻花唄交出首份成績單：支付交易筆數(shù)達6048萬筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費額度的支付產(chǎn)品，螞蟻花唄對接的是螞蟻小貸，這6048萬筆消費放貸是通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的。

自去年底由審核制轉(zhuǎn)為備案制以來，中國資產(chǎn)證券化市場迅猛發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2015年前三個季度的發(fā)行總額達到人民幣2494億元。據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計，中國資產(chǎn)證券化市場已位居亞洲之首。

在國務(wù)院“優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資產(chǎn)”的大背景下，資產(chǎn)證券化對于深化金融改革、支持實體經(jīng)濟發(fā)展意義重大。

隨著政策窗口的打開以及市場的不斷成熟，特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上或?qū)⒂懈蟮膭?chuàng)新。

由于相關(guān)制度設(shè)計尚不完善、法律欠缺，整個場內(nèi)資產(chǎn)證券化盡管規(guī)模增幅相對可觀，但尚處于初級階段。在整個利率下行周期中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)收益開始下降，半路殺出來的公司債讓參與者措手不及。與此同時，場外資產(chǎn)證券化的興起收緊了市場空間。 創(chuàng)新不斷

所謂資產(chǎn)證券化，通俗來說就是把缺乏流動性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券出售以獲取融資，提高資產(chǎn)的流動性。

早在2011年，螞蟻小貸（當時叫“阿里小貸”）就開始資產(chǎn)證券化的探索，是國內(nèi)最早開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的小貸公司。截至現(xiàn)在，螞蟻小貸已經(jīng)成功發(fā)行近200期資產(chǎn)證券化計劃。

據(jù)螞蟻花唄產(chǎn)品負責人郝穎透露，通過資產(chǎn)證券化運作，螞蟻小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)余額已超400億元人民幣，不僅幫助100多萬小微企業(yè)實現(xiàn)融資，也支撐了螞蟻花唄用戶的消費信貸需求。

粗略估算，螞蟻花唄至少幫助整體支付系統(tǒng)成功率提升了2個-3個百分點，而每一個百分點的提升，意味著至少可以促進1.3億元的消費。

證券化給互聯(lián)網(wǎng)金融平臺帶來的效果不言而喻。除了擴大信用杠桿之外，通過向金融市場輸出金融產(chǎn)品，從而打造了一種互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)輸出模式。

無獨有偶，京東白條的ABS日前由華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行完畢，并于10月28日在深交所正式掛牌，成為資本市場第一個互聯(lián)網(wǎng)消費金融行業(yè)的資產(chǎn)證券化項目。

根據(jù)發(fā)行方案，“京東白條資產(chǎn)證券化”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，融資總額為8億元。在目前資產(chǎn)配置荒的情況下，京東白條ABS火爆，一日售罄。

與此前螞蟻小貸資產(chǎn)證券化項目不同，這次京東金融的基礎(chǔ)資產(chǎn)并非是針對企業(yè)的小貸資產(chǎn)，而是針對個人消費金融的京東白條，也就是C端的分期付款和賒銷。

資產(chǎn)證券化首單融資8億元，雖然對京東來說金額不大，但相當于打通了融資渠道?！巴ㄟ^資產(chǎn)證券化，互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)便有了造血功能?！本〇|白條ABS項目負責人郝延山告訴《財經(jīng)》記者，京東后續(xù)將有更多的項目在交易所掛牌。

在業(yè)內(nèi)人士看來，京東金融此次在白條資產(chǎn)證券化上的嘗試，對整個互聯(lián)網(wǎng)金融市場都具有標桿意義。這或?qū)⒓ぐl(fā)更多的互聯(lián)網(wǎng)消費金融機構(gòu)采取資產(chǎn)證券化的方式融資。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，達飛金融、趣分期、分期樂以及多家P2P平臺均已開始試水類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

經(jīng)過一段時間的野蠻生長后，很多P2P企業(yè)出于風險控制考量以及優(yōu)良資產(chǎn)的缺乏，紛紛尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或升級，而證券化是一條可行的路徑選擇。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域競爭的逐漸白熱化，資產(chǎn)證券化正在成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間對接和開辟資本市場的重要工具。而通過互聯(lián)網(wǎng)，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上均有較大的創(chuàng)新和發(fā)展。無論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集、破產(chǎn)隔離、增信評級、發(fā)行與交易等各個環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同的特點。 政策放寬

與美國相比，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間不長。自2005年開始信貸資產(chǎn)證券化試點，但2009年受美國次貸危機影響，試點一度處于停滯狀態(tài)，直到2011年才恢復(fù)試點。2013年國務(wù)院決定擴大試點工作。

作為新金融的一個切入點，在政府轉(zhuǎn)變職能簡政放權(quán)的背景下，資產(chǎn)證券化有利于盤活信貸存量，支持實體經(jīng)濟、帶動GDP增長。隨著市場的不斷成熟，資產(chǎn)證券化的政策窗口不斷打開。

去年11月20日和21日，銀監(jiān)會和證監(jiān)會先后頒布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標志著中國資產(chǎn)證券化正式開啟備案制時代。

此前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從項目實施到最終發(fā)行，往往要經(jīng)歷五個月以上的時間，有的產(chǎn)品的“初始起算日”與發(fā)行日相距八個月之久，池內(nèi)部分貸款已經(jīng)到期的情況也不少見。

而在券商專項資產(chǎn)管理計劃行政審批取消之前，券商上報資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案往往要經(jīng)過材料補正、兩輪意見反饋等多個環(huán)節(jié)，從申請材料到產(chǎn)品獲批，多數(shù)產(chǎn)品至少需要兩個月才能落地。

信貸類和企業(yè)類ABS備案制的雙雙落地，資產(chǎn)證券化的市場空間開始被打開。

隨著發(fā)行流程的加快和信息披露的提高，中國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，前三季度，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為2512.66億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為920.55億元。這使得中國躍居為亞太區(qū)最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行市場。

目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化可分為三大類：第一類，對銀行而言的信貸資產(chǎn)證券化;第二類，對證券公司、基金子公司而言的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）;第三類，對保險公司而言，多為資產(chǎn)支持票據(jù)。

而與之相應(yīng)的，國內(nèi)資產(chǎn)證券化有三個市場：銀行間市場、交易所（包括新三板以及券商OTC柜臺市場）和私募（場外）市場。其中前兩者可以統(tǒng)稱為公募市場，也是主流的ABS市場。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2005年以來，在已經(jīng)發(fā)行的7000億元左右的資產(chǎn)證券化項目中，以商業(yè)銀行為主，汽車金融、資產(chǎn)管理、金融租賃為輔的金融機構(gòu)發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化超過5000億元，占比大概是四分之三，絕大多數(shù)是在銀行間市場發(fā)行，企業(yè)的資產(chǎn)證券化不到1500億元，是以交易所市場發(fā)行為主。

在國外，資產(chǎn)證券化的動力是非銀行業(yè)金融機構(gòu)，但是中國金融銀行業(yè)一枝獨大的局面，決定了在中國，銀行是最大的原動力和主要的發(fā)起人。目前，中國的四大商業(yè)銀行流動性充足，出表動力不足。中小商業(yè)銀行雖然需求強烈，但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財經(jīng)》記者。

從國際經(jīng)驗看，保險資金是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主要的投資者。由于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限短、收益率低，保險資金實際投資占比很少。2015年上半年的數(shù)據(jù)顯示，投信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總共289億元，占保險行業(yè)總資產(chǎn)的0.25%。

今年8月25日，保監(jiān)會印發(fā)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保險資管資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)進入常態(tài)發(fā)展階段。資料顯示，自2013年4月保險資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務(wù)啟動，截至目前，全行業(yè)有9家保險資產(chǎn)管理公司參與業(yè)務(wù)試點，共注冊22單計劃，累計注冊規(guī)模812.22億元。

“銀監(jiān)會和人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品制度相對比較成熟，監(jiān)管規(guī)定也比較細。證監(jiān)會在機構(gòu)、責任劃分方面規(guī)定較寬松，保監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定介于這兩者之間。目前基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有公布負面清單，創(chuàng)新空間比證監(jiān)會要寬?！苯咏１O(jiān)會的一位相關(guān)負責人告訴《財經(jīng)》記者。 機構(gòu)搶灘

面對資產(chǎn)證券化的藍海，券商、信托、基金子公司等機構(gòu)紛紛迅速布局。

不同機構(gòu)展開的資產(chǎn)證券化項目各有側(cè)重：就企業(yè)資產(chǎn)證券化市場而言，業(yè)務(wù)體量最大的主體是券商，基金子公司剛剛開始發(fā)力。而銀行信貸資產(chǎn)證券化，目前受托機構(gòu)全部為信托公司。

目前，以券商、基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃作為SPV（特殊目的載體）的資產(chǎn)證券化，無論是發(fā)行數(shù)量和金額上，占比仍較小。申銀萬國預(yù)計，未來企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化有望齊頭并進。

對券商、基金子公司來說，規(guī)模更大的信貸資產(chǎn)證券化，很難涉足，只能以承銷商的身份參加。據(jù)悉，此前證監(jiān)會曾專門研究券商、基金子公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性，但后不了了之。

“整個ABS的大頭是銀行，但是目前銀行沒有很強的動力出表，這是現(xiàn)實情況。企業(yè)ABS占比相對較低，但競爭異常慘烈?！奔螌嵸Y本副總經(jīng)理王藝軍在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示。

“其實，整個企業(yè)ABS規(guī)模之所以偏小，是因為現(xiàn)在最有可能大規(guī)模展開的地方政府融資平臺BT項目不在范圍”。王藝軍說。

事實上，地方政府融資平臺BT項目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS項目，其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益率亦相對較高。地方政府透過ABS將大型基建項目轉(zhuǎn)讓出去，引入社會資金亦符合政策導(dǎo)向。但監(jiān)管擔心銀行將這部分資產(chǎn)出手后，又為地方政府帶來更多融資規(guī)模，導(dǎo)致地方債務(wù)大舉擴張。

基金子公司集中發(fā)力資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要是基于其數(shù)十萬億的市場空間以及傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的萎縮。

今年10月16日，嘉實節(jié)能1號資產(chǎn)支持專項計劃成功設(shè)立，這也是國內(nèi)首單央企環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。王藝軍告訴《財經(jīng)》記者，自2012年開展私募類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)嘗試，嘉實資本已在債權(quán)、收益權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)等多個領(lǐng)域展開布局。

富誠海富通董事總經(jīng)理、ABS項目負責人翁江告訴《財經(jīng)》記者，公司很看好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，已將ABS作為公司的戰(zhàn)略核心。截至目前，富誠海富通累計發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達35億元，在所有基金子公司中排名第二。細分到租賃行業(yè)ABS產(chǎn)品上，管理規(guī)模在全市場亦位列前三。

“不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要更多投行的經(jīng)驗和積累，券商更有優(yōu)勢。”王藝軍告訴《財經(jīng)》記者，在資源積累方面，券商有更多項目經(jīng)驗沉淀，比如此前承銷發(fā)行企業(yè)債、公司債的項目更容易轉(zhuǎn)化或衍生出資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具有先天優(yōu)勢。

不過，在王藝軍看來，資產(chǎn)證券化的市場蛋糕本身十分大，有足夠的空間和時間給基金子公司去彌補這塊短板。 監(jiān)管挑戰(zhàn)

其實，資產(chǎn)證券化在美國比較成熟，已成為其固定收益市場的重要品種，盡管在次貸危機后有所下降，但目前占比為25.35%，相較而言，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化占固定收益的比重不到5%，僅為2.7%?？芍^剛剛起步，潛力巨大。

“雖然前景廣闊，但眼下問題很多。其中，最突出的莫過于流動性問題，這一直是資產(chǎn)證券化的痼疾。”宋光輝說。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2014年資產(chǎn)支持證券的二級市場交易為16.06億元，且主要集中在證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券，僅占全年債券總交易量的0.004%。

目前發(fā)行規(guī)模最大的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在銀行間市場，投資者主體仍然是銀行業(yè)機構(gòu)，往往都是持有到期，基本沒有流動性。

“從根本上看，還是銀行業(yè)在金融市場優(yōu)勢地位太強，其它類型的機構(gòu)投資者發(fā)展相對不足，整個機構(gòu)投資者的群體不夠豐富和多元化，影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場流動性。”宋光輝說。

由于資產(chǎn)證券化的過程相當復(fù)雜，其創(chuàng)立、發(fā)行、交易各個環(huán)節(jié)涉及到不同的監(jiān)管部門。但現(xiàn)在的多頭監(jiān)管體制使得資產(chǎn)證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯配。與此同時，在資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監(jiān)管部門，造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門當中套利。

中央?yún)R金投資有限責任公司副董事長李劍閣曾撰文建議，各監(jiān)管部門應(yīng)加強溝通協(xié)調(diào)，增強合作，盡早實現(xiàn)銀行間市場和交易所市場的互聯(lián)互通，使資產(chǎn)證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風險，又能使各類投資者方便參與兩個市場的投資，從而增強流動性。

在李劍閣看來，推動資產(chǎn)證券化發(fā)展，對我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系提出挑戰(zhàn)。

“其實，不只是監(jiān)管體制，整個制度的頂層設(shè)計以及法律環(huán)境的完善都是必須的?，F(xiàn)在國內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)層級太低，法律效力不高，制約業(yè)務(wù)發(fā)展。”保監(jiān)會資金部羅桂連博士在一次論壇中稱。

羅桂連建議，應(yīng)該推動研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問題，修訂完善相關(guān)配套法規(guī)政策。在他看來，立法是資產(chǎn)證券化制度建設(shè)的核心，從國外的經(jīng)驗看，立法亦能夠?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)展起到重大的推動作用。

在很多業(yè)內(nèi)人士看來，資產(chǎn)證券化相關(guān)的稅收政策也應(yīng)進一步明確。

上交所理事長桂敏杰近期表示，有關(guān)部門應(yīng)參照國內(nèi)外資產(chǎn)證券化稅收體系，結(jié)合中國稅收法律環(huán)境，明確企業(yè)資產(chǎn)證券化稅收政策，給其與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)同等稅收優(yōu)惠政策。

正是由于制度設(shè)計尚不完善、法律欠缺，所以盡管公募ABS市場的政策利好不斷，整個交易所場內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模經(jīng)過初期的增幅后開始放緩，與此同時，場外私募資產(chǎn)證券化已經(jīng)穩(wěn)步發(fā)展。

與公募ABS相比，私募類ABS門檻低、流程快、效率高，入池資產(chǎn)的范圍也更加廣闊。事實上，很多機構(gòu)、地方金融交易所已經(jīng)開始了私募ABS的探索。平安集團旗下的陸金所做的信用卡應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化，已然很成規(guī)模。

郝延山亦告訴《財經(jīng)》記者，京東后續(xù)相關(guān)項目可能會考慮以私募的方式來做。“與公募相比，私募發(fā)行時間較短、結(jié)構(gòu)設(shè)計靈活?！?/p>

篇8

一、引言

20世紀30年代以來，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性較差、信用風險集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會主義市場經(jīng)濟對接，單由于我國的理論與實踐起步較晚，在經(jīng)濟新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟學(xué)基本理論入手，分析我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)思路對策。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應(yīng)

（一）宏觀效應(yīng)

資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。

1.金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動了直接融資市場的發(fā)展，有助于金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風險特征證券的多樣性需要。同時它溝通了機構(gòu)信用與市場信用，將整個金融市場的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。

3.促進專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領(lǐng)域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場自由競爭作用，導(dǎo)致金融領(lǐng)域運營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。

4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡便、成本低廉、流動性強的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，緩解資本金壓力，鼓勵其放貸，刺激居民消費，推動經(jīng)濟進一步增長。

5.資產(chǎn)證券化能有效對接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔保類證券豐富了公開市場業(yè)務(wù)工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場業(yè)務(wù)的流動性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最后，資產(chǎn)證券化會擴大銀行進行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進而引導(dǎo)存貸款利率的市場化。

（二）微觀效應(yīng)

微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟效應(yīng)體現(xiàn)在：

1.規(guī)避整體信用風險。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風險影響。

2.緩解信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化中的評級機構(gòu)借助其專業(yè)化優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個體，信用評級機構(gòu)的聲譽可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對稱導(dǎo)致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價值的增加。

3.有助于分散風險。以大數(shù)定律為基礎(chǔ)，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風險，提高組合收益。同時經(jīng)資產(chǎn)證券化運作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實際上是交易流動性差的貸出款項，從而把借貸風險分散給多家投資者承擔。

4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動市場中介的發(fā)展，不斷取代機構(gòu)中介。與此同時，資產(chǎn)證券化通過專業(yè)化分工，精簡了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運營效率。

資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經(jīng)濟主體交易風險及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應(yīng)部門的監(jiān)管措施不到位，將會引發(fā)不可預(yù)測的風險累積。所以本文認為在進行理論研究、制定國家政策時既應(yīng)全面考慮宏觀經(jīng)濟理論及政策效果，也應(yīng)考慮到微觀個體的經(jīng)濟行為對宏觀政策的逆向影響。

（三）資產(chǎn)證券化的基本運作流程

首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進行估算、考核，選購資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設(shè)立特殊目的載體（SPV），真實出售貸款組合，更好地實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，設(shè)計出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時與發(fā)行人的會計、監(jiān)管和融資目標相適應(yīng)。經(jīng)信用評級機構(gòu)官方公布發(fā)行評級后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務(wù)商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時對于待轉(zhuǎn)付款項需要進行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個資產(chǎn)證券化過程。

三、中國資產(chǎn)證券化的實踐進程

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國的本土化發(fā)展可劃分為三個階段：

第一個階段是從20世紀90年代到2005年初，這個時候的證券化業(yè)務(wù)才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規(guī)范的可以引導(dǎo)其業(yè)務(wù)化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機構(gòu)試點可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。

第二個階段是2005年12月至2008年11月，試點業(yè)務(wù)開始正式實施。在這一階段，我國的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經(jīng)濟的整體走向。

第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實也一直被金融機構(gòu)看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來愈多的機構(gòu)已經(jīng)開始主動地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一現(xiàn)狀意味著我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務(wù)了。

截至2015年底，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經(jīng)濟發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應(yīng)有的高度。

四、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)實困境

（一）法律層面上

專門立法的缺失、相關(guān)規(guī)章制度的不完善無法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運作。同時在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實售出資產(chǎn)與通過從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進行資產(chǎn)證券化更適應(yīng)目前的法律制度設(shè)計，因而更易于推行。

（二）政策層面上

政府對金融市場實行的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”政策對資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務(wù)隔離的監(jiān)管模式無疑大大降低了金融風險，但也同時限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對應(yīng)的有關(guān)發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復(fù)現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國經(jīng)濟金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機構(gòu)的監(jiān)管模式也需要突破與完善。

（三）宏觀經(jīng)濟層面上

目前中國外在的社會經(jīng)濟環(huán)境，尚不能滿足實現(xiàn)特殊目的公司的設(shè)立和運行的相關(guān)條件。社會信用基礎(chǔ)還比較脆弱，信用擔保保險體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔保機構(gòu)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。

（四）微觀主體層面上

中介服務(wù)機構(gòu)缺乏規(guī)范，服務(wù)質(zhì)量不能保證。高級專業(yè)人才缺失，投資者對資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠低于在發(fā)達國家的發(fā)展水平。機構(gòu)投資者的實力還不足，我國的投資機構(gòu)創(chuàng)建時間普遍較短，目前的機構(gòu)數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。

綜上所述，在中國開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場已經(jīng)具備了實行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進建設(shè)空間，例如制度政策設(shè)計、市場經(jīng)濟基礎(chǔ)等方面。目前我國要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟環(huán)境以及制度機構(gòu)建設(shè)等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進資產(chǎn)證券化在中國的實施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟效應(yīng)。

五、相關(guān)思路對策

目前，我國資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點啟動時間也一再被推遲，以及美國次貸危機的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要創(chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：

（一）對資產(chǎn)證券化的法律體系進行專門統(tǒng)一的建立

借鑒韓國的相關(guān)模式，我國應(yīng)對資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關(guān)法律。同時對于現(xiàn)階段實行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進行適當?shù)难a充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。

（二）多方面協(xié)調(diào)并加強監(jiān)管

外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟環(huán)境，同時也促進了監(jiān)管機構(gòu)間的協(xié)調(diào)合作。當下，國家實行的分業(yè)監(jiān)管制對于實現(xiàn)市場的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個市場上同時發(fā)行和交易則是目前最好的一種過渡方案。

（三）擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行種類，補充資產(chǎn)池

一方面對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要進一步擴大。另一方面應(yīng)準許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以期提高業(yè)務(wù)能力，達到其資本擴張目的。同時也要允許社保基金等機構(gòu)，甚至一定范圍的個人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴展投資者的范圍。當然這就需要加大對投資者的培養(yǎng)力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風險意識予以強化。

（四）對信用增級方式進行創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構(gòu)上都比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，對信用風險非常敏感，投資者自身專業(yè)知識的欠缺以及經(jīng)驗信息獲取不足，將導(dǎo)致其在多數(shù)情況下沒有辦法獨立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機構(gòu)依靠其專業(yè)化、規(guī)?；葍?yōu)勢進行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動性。

（五）推動人民幣國際化，加速不良資產(chǎn)證券化

從次貸危機我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)，大大減輕企業(yè)、金融機構(gòu)以及國家財政的不良資產(chǎn)負擔。

六、結(jié)語

數(shù)十載以來，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機后在危機國再度掀起熱潮，如今有關(guān)資產(chǎn)證券化在中國的未來發(fā)展成為了我國眾學(xué)者研究的重中之重。20世紀90年代后期，我國陸陸續(xù)續(xù)在幾個試點進行了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實踐。隨著經(jīng)濟增長，資本證券化在我國也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機理出發(fā)，結(jié)合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟效應(yīng)，推動我國經(jīng)濟的進一步發(fā)展。

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篇9

（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性、未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過

一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產(chǎn)為擔保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。

（二）資產(chǎn)證券化的種類。資產(chǎn)證券化包括實體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。

二、資產(chǎn)證券化的基本流程（如圖1）

三、可進行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件

（一）能在未來產(chǎn)生可以預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量

（二）現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰

（三）保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄

（四）本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)

（五）原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，且資產(chǎn)達到一定的信用標準

（六）該資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款

四、資產(chǎn)證券化與發(fā)行企業(yè)債券相比所具有的獨特性與優(yōu)勢

（一）傳統(tǒng)的企業(yè)債券融資方式以企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息的償付以企業(yè)的全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化本息的償還不是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是以證券化的資產(chǎn)為限。

（二）反映在資產(chǎn)負債表上，發(fā)行債券時資產(chǎn)負債同時增加，負債率會提高；而通過資產(chǎn)證券化后，由于表外融資，資產(chǎn)一增一減，負債率不會發(fā)生變化。

（三）如果發(fā)起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產(chǎn)，那么，以資產(chǎn)證券化的融資方式通過“資產(chǎn)重組”過程后，由于資產(chǎn)證券化的信用評級將主要看資產(chǎn)而非像發(fā)行債券那樣進行信用評級主要看企業(yè)，因此取得的評級將比發(fā)行債券的評級高，從而大大降低了企業(yè)的融資成本。

（四）發(fā)行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產(chǎn)證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過恰當使用資產(chǎn)證券化所特有的交易構(gòu)架，在實現(xiàn)籌資目的的同時能夠有效實現(xiàn)其他目標，如把資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，把長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性較強的資產(chǎn)等。

五、煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進行資產(chǎn)證券化的可行性

（一）采礦權(quán)收益證券化的總體方案

通過成立spv將募集到的資金專門用于向煤炭企業(yè)購買未來特定時期的不超過基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的采礦權(quán)收益（煤炭銷售凈現(xiàn)金流量），通過內(nèi)部、外部信用增級方式提高采礦權(quán)收益的信用級別，用該采礦權(quán)收益向計劃份額持有人（證券持有人）支付本息。

（二）煤炭企業(yè)進行資產(chǎn)證券化的前提條件

從實質(zhì)上看，煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益方案已具備了“一個核心，三個基本原理”的資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益具有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人已持有該資產(chǎn)一段時間，且信用表現(xiàn)良好；資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)所必備的條件，因此通過采礦權(quán)收益組建資產(chǎn)池，有利于實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

（三）煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面

1．不增加負債的同時，獲得新的增量資金

煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。

2．資金使用靈活

煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實質(zhì)是對未來一定時期凈現(xiàn)金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。

3．規(guī)避宏觀政策風險

在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類風險。

4．規(guī)避行業(yè)風險

煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。資產(chǎn)證券化項目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內(nèi)向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。

5．籌資成本較低

與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產(chǎn)證券化項目融資的成本能降低約60~100個基點。

6．資金使用期限較長

目前管理層對于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內(nèi)的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產(chǎn)證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業(yè)長期建設(shè)項目的資金使用需求。

7．具有良好的社會、經(jīng)濟影響

企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關(guān)法規(guī)、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內(nèi)起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。

（四）資產(chǎn)證券化程序

1．成立spv。由投資機構(gòu)組建一個特別目標公司spv。在組建spv時必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。

2．信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。對于煤炭企業(yè)的信用增級可采用內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現(xiàn)。外部信用增級主要通過金融機構(gòu)擔保的方式來實現(xiàn)。

3．信用評級。在完成信用增級后，由評級機構(gòu)進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。

4．發(fā)售證券。由spv在資本市場中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產(chǎn)。

5．資產(chǎn)出售。spv獲得募集資金后，先支付聘請的各專業(yè)機構(gòu)的相關(guān)費用，再以《資產(chǎn)購買協(xié)議》的方式由spv向煤炭企業(yè)購買采礦權(quán)收益，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。

6．服務(wù)商實施資產(chǎn)和資金管理。服務(wù)商對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權(quán)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。

7．清償本息。spv委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。

（五）融資成本分析

1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產(chǎn)支持證券投資者的收益，根據(jù)約定的收益率按期支付；從聯(lián)通收益計劃的票面利率來看，一年期資產(chǎn)支持證券的利率為2.8%。（2）中介費用，主要是管理費、擔保費、托管費、律師費、評級費、評估費、其他費用（包括發(fā)行費、上市交易費、登記清算費用等），上述中介費用合計為每年融資額的1%左右。

2．采礦權(quán)收益計劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測算假設(shè)：每年的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模初步假設(shè)為4億元，計劃賬戶的資金存款利息按金融同業(yè)活期存款利息計算，用于比較的銀行貸款基準利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。

方案（一）

發(fā)行總規(guī)模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；

現(xiàn)金流入：11.76億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每月末支付等額本息3479萬元。

方案（二）

發(fā)行總規(guī)模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；

現(xiàn)金流入：19.35億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每月末支付等額本金3594萬元。

方案（三）

假設(shè)發(fā)行到期日分別為6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月等不同期限的共6組產(chǎn)品，每個產(chǎn)品的規(guī)模相等，均為2億元，發(fā)行總規(guī)模為12億元；

一年以內(nèi)的產(chǎn)品到期一次還本付息，一年以上的產(chǎn)品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。

現(xiàn)金流入：11.75億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每半年的第5個月月末、第6個月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應(yīng)償還的本金；每半年支付各期產(chǎn)品凈利息。

上述三個模擬方案的融資成本如表1。

六、煤炭企業(yè)在進行資產(chǎn)證券化中須注意的問題

作為一種在國內(nèi)開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進行資產(chǎn)證券化過程中需要注意以下幾個問題：

篇10

一、引言

金融穩(wěn)定是一種具體狀態(tài)，在該狀態(tài)下，金融體系可以有效配置資源、管理和評估金融風險，并吸收外部沖擊。而金融不穩(wěn)定即金融機構(gòu)擠兌或金融資產(chǎn)價格波動損害了金融體系的正常運行，并通常以資產(chǎn)價格波動、流動性緊縮以及風險的積累和擴散等形式表現(xiàn)出來。目前，在“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心”的背景下，保持金融穩(wěn)定是非常重要的。自20世紀60年代以來，資產(chǎn)證券化的發(fā)展通過交易方式、金融制度、金融結(jié)構(gòu)和金融市場的變革，促使金融要素的重新優(yōu)化和配置，并成為促進經(jīng)濟增長的重要力量。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，使美國擁有了世界上最具深度和廣度的金融體系，并使美國經(jīng)濟在“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅以及“911事件”以后，經(jīng)歷了長達近6年的穩(wěn)定增長。但自2007年以后，美國次貸問題浮出水面，并于2008年引爆了全球性金融危機。由此可見，美國金融體系經(jīng)歷了一個典型的由穩(wěn)定到不穩(wěn)定的動態(tài)循環(huán)。在此周期中，金融結(jié)構(gòu)不斷變遷，流動性周期不斷更迭，而驅(qū)動這種變遷的根本力量就是以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新。在2012年，我國重啟了停滯近四年的信貸資產(chǎn)證券化，雖然試點額度不大，但體現(xiàn)出監(jiān)管當局的重視。因此，探討資產(chǎn)證券化在金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定演化路徑中的作用機理，對我國資產(chǎn)證券化的推出具有重要的指導(dǎo)意義。

目前，學(xué)者們關(guān)于資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究文獻較多。李佳和王曉從資產(chǎn)均衡價格波動、流動性以及風險擴散三個角度梳理了資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定的影響。在資產(chǎn)均衡價格波動方面，Citanna et al和Aninat認為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新可以引導(dǎo)資產(chǎn)價格波動趨于均衡，并提高金融穩(wěn)定。而Geithner認為資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新引致了資產(chǎn)價格泡沫和風險潛在積累；在流動性方面，Ke-hoe and Levin、Krishnamurthy和Lomnzaoni認為資產(chǎn)證券化可以為金融市場提供源源不斷的流動性，投資主體可以通過資產(chǎn)證券化滿足自身的流動性需求，這對金融穩(wěn)定是有利的。而Bervas、Gal et al、Allen and Carletti和BIS認為資產(chǎn)證券化的流動性創(chuàng)造功能在金融動蕩期間會導(dǎo)致信用驟停，并加速流動性緊縮；在風險轉(zhuǎn)移和擴散方面，雖然風險轉(zhuǎn)移被視為資產(chǎn)證券化的一項基本功能，但Barrett and Ewan和Reinhart and Rogoff等學(xué)者認為風險在轉(zhuǎn)移的過程中被不斷擴散和放大，由此引起金融不穩(wěn)定。

綜覽上述研究文獻，學(xué)者們關(guān)于資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究只是集中在某一方面，即促進金融穩(wěn)定，或不利于金融穩(wěn)定，但資產(chǎn)證券化如何促使了金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定的演變，學(xué)者們并沒有給出完整答案。本文就是在上述文獻的基礎(chǔ)上，全面分析資產(chǎn)證券化如何促使金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定，乃至金融危機的演變。為了便于分析，我們先對資產(chǎn)證券化引導(dǎo)金融穩(wěn)定的演變周期進行簡化論述：一般而言，在資產(chǎn)證券化發(fā)展的初始階段，金融體系會趨于穩(wěn)定，并促使資源配置效率的提高；隨著資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展，基本功能的濫用將導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫和內(nèi)生流動性擴張，這時金融體系從表面上看是穩(wěn)定的，但其中的“脆弱性”因素將不斷增加；在資產(chǎn)價格上漲階段，為了防止資產(chǎn)價格泡沫向通貨膨脹傳導(dǎo)，央行將采取緊縮的貨幣政策給予應(yīng)對，這時資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格將發(fā)生大幅度波動，由此引起整個信用衍生鏈條崩潰，金融脆弱性將引起金融不穩(wěn)定；在金融不穩(wěn)定階段，隨著證券化資產(chǎn)的減值和基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的波動，市場流動性和風險狀況會不斷惡化，金融不穩(wěn)定則將演化為金融危機。以上是資產(chǎn)證券化引導(dǎo)金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定演變的全貌，這個周期其實伴隨著兩個子周期，即風險周期和流動性周期（見表1），這兩個子周期也是資產(chǎn)證券化作用于金融穩(wěn)定周期的主要途徑。

二、金融穩(wěn)定性增強――資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新及發(fā)展

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使世界金融體系發(fā)生了深刻變革，并使金融業(yè)服務(wù)水平和競爭力不斷提高。與此同時，資產(chǎn)證券化還具備轉(zhuǎn)移風險和增加流動性的基本功能，并能夠降低借款者的融資成本和提高商業(yè)銀行的資本充足率，以優(yōu)化金融資源的配置效率?？傊?，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以通過三個視角來維護金融體系的穩(wěn)健運行。

視角1：優(yōu)化金融資源的配置效率。首先，資產(chǎn)證券化減少了信息不對稱和成本，提高了金融機構(gòu)的盈利水平；其次，資產(chǎn)證券化的發(fā)展使各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮（圖1即資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新鏈條），這不僅滿足了投資者多樣化的風險收益偏好，并有助于多層次資本市場的形成；最后，資產(chǎn)證券化促使了信貸市場和資本市場的一體化，拓展了整個金融市場的寬度和深度。

視角2：降低系統(tǒng)性風險。風險轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)證券化的基本功能，商業(yè)銀行將貸款真實出售給特設(shè)目的機構(gòu)（SPV），由此實現(xiàn)貸款在資產(chǎn)負債表上的風險隔離，然后SPV以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，這樣最初貸款的信用風險將轉(zhuǎn)移至最終的投資者，這是資產(chǎn)證券化發(fā)揮風險轉(zhuǎn)移功能的基本路徑。在風險轉(zhuǎn)移過程中，貸款的風險將由不同的投資者共同承擔（見圖1），整個金融體系的系統(tǒng)性風險將有所降低。

視角3：增加金融體系的流動性。一方面，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，將具有未來現(xiàn)金流收入、流動性較差和風險過高的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，實現(xiàn)現(xiàn)金流的回籠，由此改善商業(yè)銀行自身的流動性；另一方面，在資產(chǎn)證券化基本創(chuàng)新路徑中，眾多具有較強流動性的金融工具被創(chuàng)造出來，比如ABCP、MBS、ABS和CDO等（見圖1）?？傊?，資產(chǎn)證券化從“機構(gòu)流動性”和“市場流動性”兩個途徑來增加金融體系的流動性。

三、金融穩(wěn)定狀態(tài)中出現(xiàn)“金融脆弱性”因素――資產(chǎn)證券化基本功能的濫用

（一）風險轉(zhuǎn)移功能對金融脆弱性的影響

風險轉(zhuǎn)移的初衷是降低發(fā)行者（一般是商業(yè)銀行）的信用風險。創(chuàng)新初期這項基本功能有利于降低系統(tǒng)性風險，但隨著衍生鏈條的擴大，風險轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了系統(tǒng)性風險的積累、抵押貸款機構(gòu)的道德風險以及信用評級機構(gòu)的違規(guī)操作。

1.風險轉(zhuǎn)移功能促使了系統(tǒng)性風險積累。系統(tǒng)性風險具有破壞性、全局性和復(fù)雜性等特征。抵押貸款機構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)證券化將初始信用風險轉(zhuǎn)移至投資者（通常包括投資銀行、保險公司、共同基金和商業(yè)銀行以及個人投資者），隨后投資銀行利用各種手段將初始證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組和打包，并輔助相應(yīng)的信用增級和評級，由此形成證券化衍生品，這些產(chǎn)品由上述投資者再次購買，然后投資銀行對購買的衍生品再次進行重組和打包，從而形成新一輪的衍生品。隨著金融監(jiān)管的放松，這個信用衍生鏈條會不斷延長，風險也會不斷轉(zhuǎn)移。在此過程中，風險承擔者越來越多，這不可避免地導(dǎo)致風險在轉(zhuǎn)移過程中被放大，并引起系統(tǒng)性風險積累和資產(chǎn)價格泡沫，極大促使了金融“脆弱性”。

2.風險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款機構(gòu)的道德風險。抵押貸款機構(gòu)相信基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險總是能夠通過證券化進行轉(zhuǎn)移，因此他們將放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降；另一方面，借款人的財務(wù)評估是由經(jīng)紀人完成的，由于經(jīng)紀人的收入以業(yè)務(wù)規(guī)模來衡量，因此在風險轉(zhuǎn)移功能存在和利益的驅(qū)動下，經(jīng)紀人將放松資信審查，并提供虛假信息和掠奪性貸款，因為他們相信基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險均會轉(zhuǎn)移，這就是抵押貸款機構(gòu)及其經(jīng)紀人的道德風險。

3.風險轉(zhuǎn)移功能引起了信用評級機構(gòu)的違規(guī)運作。信用評級的目的是幫助投資者進行投資決策，同時其收入也是以評級債券的規(guī)模來決定。在次貸危機中，信用評級機構(gòu)為了獲得更高利潤，盲目提高證券化產(chǎn)品的信用等級，因為和經(jīng)紀人一樣，他們也相信風險可以進行轉(zhuǎn)移，由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品信用等級的虛高，誤導(dǎo)了投資者的投資決策。

（二）增加流動對金融脆弱性的影響

1.增加流動導(dǎo)致了內(nèi)生流動性擴張。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了自身流動性的增加，而證券化的投資者，比如投資銀行也可以將其持有的證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，由此實現(xiàn)流動性的擴張，也就是說只要資產(chǎn)證券化存在，金融市場就不會出現(xiàn)“投資約束”。但這種流動性增加是在金融市場內(nèi)部實現(xiàn)的，與傳統(tǒng)的以銀行為中介的信用創(chuàng)造不同，因此這種流動性增加也被稱為內(nèi)生流動性擴張。

2.增加流動引起了資產(chǎn)價格泡沫。隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，發(fā)行者為了更好地利用其增加流動性的基本功能，將更熱衷于發(fā)放基礎(chǔ)資產(chǎn)，以期為進一步的證券化創(chuàng)造條件，這會導(dǎo)致大量信貸資金流入基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，引起基礎(chǔ)資產(chǎn)價格上漲，并形成資產(chǎn)價格泡沫。由此可見，資產(chǎn)證券化增加流動性的基本功能是引起資產(chǎn)價格泡沫的重要因素之一。

總之，商業(yè)銀行實施證券化的初衷是增加流動性和轉(zhuǎn)移抵押貸款的信用風險，這兩項基本功能在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新初期得到了有效利用。但隨著資產(chǎn)證券化信用衍生鏈條的擴大，各種創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，資產(chǎn)證券化涉及到的利益主體也不斷增多，由此引起基本功能的過度濫用，并導(dǎo)致系統(tǒng)性風險積累、內(nèi)生流動性擴張、抵押貸款機構(gòu)的道德風險與資產(chǎn)價格泡沫等負面影響。雖然從表面上看整個金融體系是穩(wěn)定的，但金融體系中的“脆弱性”因素卻不斷增加（見圖2）。

四、“金融脆弱性”引起金融不穩(wěn)定――資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的波動

一般而言，金融“脆弱性”并不代表金融不穩(wěn)定。從表面上看，即使存在資產(chǎn)價格泡沫和內(nèi)生流動性擴張，但只要宏觀經(jīng)濟政策沒有轉(zhuǎn)向，或不存在外部沖擊，金融穩(wěn)定將保持“脆而不破”的狀態(tài)，但這種狀態(tài)不可能長期持續(xù)下去，因為在客觀環(huán)境變化和外部沖擊的影響下，金融“脆弱性”將被擊破，金融不穩(wěn)定就會出現(xiàn)。

通過分析可知，資產(chǎn)證券化及其衍生品是由基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新而來，這些產(chǎn)品價值波動的趨勢及方向取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值。與此同時，資產(chǎn)證券化基本功能的濫用將導(dǎo)致系統(tǒng)性風險積累、內(nèi)生流動性擴張與資產(chǎn)價格泡沫，并且資產(chǎn)價格泡沫最終會引起通貨膨脹，導(dǎo)致中央銀行采取緊縮政策予以應(yīng)對。若緊縮措施導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫破滅，則資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格就會下降，各類證券化產(chǎn)品的評級就會隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格下降而被下調(diào)，從而其價格也會下降，引起金融市場中微觀主體信心的喪失。在這種情況下，資產(chǎn)證券化的基本功能就會喪失，已經(jīng)設(shè)計好的證券化產(chǎn)品便會失去銷路，內(nèi)生流動性擴張和資產(chǎn)價格上漲的根基也將消失，并引起系統(tǒng)性風險爆發(fā)和流動性逆轉(zhuǎn)。由此可見，整個資產(chǎn)證券化創(chuàng)新鏈條的根基即基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格下跌會導(dǎo)致整個信用衍生鏈條的價值縮水，并打破金融穩(wěn)定“脆而不破”的狀態(tài)，金融不穩(wěn)定隨即發(fā)生。

五、金融不穩(wěn)定轉(zhuǎn)化為金融危機

在金融不穩(wěn)定發(fā)生以后，若中央銀行沒有推出宏觀經(jīng)濟政策予以應(yīng)對，或宏觀經(jīng)濟政策沒有達到預(yù)期效果，則金融不穩(wěn)定必定轉(zhuǎn)化為金融危機，并伴隨著系統(tǒng)性風險傳導(dǎo)和流動性緊縮。在此之中，以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新，將通過基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道和證券化產(chǎn)品渠道兩條途徑來推動金融不穩(wěn)定向金融危機演變。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道

前面已經(jīng)討論，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格（比如房價）下跌是引起金融不穩(wěn)定的導(dǎo)火索，在此過程中，一方面，由于財富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的存在，微觀主體的消費和投資均會成數(shù)倍下降，并抑制有效需求，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風險傳導(dǎo)；另一方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌會導(dǎo)致相應(yīng)抵押物和金融機構(gòu)的“去杠桿化”，并產(chǎn)生與傳統(tǒng)銀行擠兌不同的新型擠兌形式――資本市場擠兌，由此引起流動性緊縮。

（二）證券化產(chǎn)品渠道

基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌會引起證券化資產(chǎn)的降級和價格下降，因此“證券化產(chǎn)品”也是促進金融不穩(wěn)定向金融危機演化的重要因素。在金融體系中，商業(yè)銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金、投資銀行等機構(gòu)投資者和個人投資者是證券化產(chǎn)品的主要持有者，同時商業(yè)銀行還是證券化的發(fā)行者，因此在證券化價格下跌過程中，這些主體均會遭受影響，主要體現(xiàn)在：

1.對于持有者而言，在公允價值計量體系下，首先，證券化資產(chǎn)價格下跌會導(dǎo)致所謂的“資產(chǎn)負債表衰退”，這時中央銀行不管采取何種貨幣政策，宏觀經(jīng)濟均不會好轉(zhuǎn)，由此引起系統(tǒng)性風險傳導(dǎo)；其次，證券化資產(chǎn)價格下跌也會使“資本市場擠兌”發(fā)生在投資者身上，為了避免損失，投資者將會減少資金供給和資產(chǎn)交易，并進入“資金供給減少――資產(chǎn)減值――資金供給再次減少”的惡性循環(huán)，由此發(fā)生償付危機和流動性危機。

2.對于商業(yè)銀行而言，它們一方面是證券化的持有者，并產(chǎn)生于其他持有者相同的償付危機；另一方面，商業(yè)銀行也是證券化的發(fā)行者，在資產(chǎn)減值過程中投資者的信心將不斷喪失，商業(yè)銀行持有的信貸資產(chǎn)也無法實施證券化，已經(jīng)設(shè)計好的證券化也失去了銷路，這樣商業(yè)銀行就無法進行風險轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致信用風險過于集中在商業(yè)銀行，由此引起系統(tǒng)性風險傳導(dǎo)。

因此，在金融不穩(wěn)定發(fā)生后，資產(chǎn)證券化將通過兩條渠道，并借助抵押物、資本市場擠兌和資產(chǎn)價格下跌等效應(yīng)，促使系統(tǒng)性風險傳導(dǎo)及流動性緊縮，由此引起了金融不穩(wěn)定向金融危機演變（見圖3）。

六、結(jié)束語及政策建議

從金融穩(wěn)定的演變周期來看，以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定存在明顯的雙面作用，即雖然資產(chǎn)證券化的發(fā)展有利于金融穩(wěn)定，但基本功能的濫用和基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動導(dǎo)致了金融脆弱性因素增加和金融不穩(wěn)定。因此關(guān)于以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定影響的問題，筆者認為：

1.必須動態(tài)地看待以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的影響，嚴格把握金融創(chuàng)新的邊界，有效利用金融創(chuàng)新的基本功能，從而更好維護金融體系的穩(wěn)定性。

2.金融監(jiān)管的滯后導(dǎo)致了金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的負面影響。從動態(tài)視角來看，金融創(chuàng)新的發(fā)展必然導(dǎo)致信用衍生鏈條的延伸，因此必須保持金融監(jiān)管的及時跟進，以減輕信用鏈條對金融穩(wěn)定的負面影響。

3.金融創(chuàng)新的發(fā)展使金融業(yè)由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營過渡，傳統(tǒng)監(jiān)管模式將不再適應(yīng)發(fā)展的需要，因此應(yīng)構(gòu)建功能性的金融監(jiān)管體系，形成跨機構(gòu)、跨產(chǎn)品和跨市場的監(jiān)管。

與此同時，鑒于我國的金融創(chuàng)新發(fā)展比較滯后，我們應(yīng)總結(jié)相應(yīng)的經(jīng)驗教訓(xùn)，根據(jù)我國實際審慎推出資產(chǎn)證券化，以維護金融穩(wěn)定。筆者認為可采取如下措施：

1.審慎拓展資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新規(guī)模，嚴格規(guī)定資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新流程，以防止基本功能的濫用。

2.根據(jù)信貸資產(chǎn)質(zhì)量與信用等級等因素來選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，有效監(jiān)測基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流。