導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇資本資產(chǎn)定價(jià)模型，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

（College of Economics and Management，Xi'an Fanyi University，Xi'an 710105，China）

摘要：以夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，指出顧客資產(chǎn)計(jì)量模型中應(yīng)該考慮顧客信用因素的必要性，并將其導(dǎo)入資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立計(jì)量模型的必然要求，從而推導(dǎo)建立了顧客資產(chǎn)期望收益率模型。

Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.

關(guān)鍵詞：顧客資產(chǎn) 折現(xiàn)率 顧客資產(chǎn)必要收益率 資產(chǎn)組合收益率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

Key words: customer equity；discount rate；necessary-reward rate of customer equity；assemble reward rate of asset；CAPM

中圖分類號(hào)：F221 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）14-0155-03

1問題的提出

在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商業(yè)評(píng)論上發(fā)表的論文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①（簡(jiǎn)記CE）的概念，中文直譯是“顧客權(quán)益”的意思，國(guó)內(nèi)研究者基本上都將其翻譯為“顧客資產(chǎn)”，是指企業(yè)所有顧客終身價(jià)值（Customer Lifetime Valuation，簡(jiǎn)記CLV）折現(xiàn)現(xiàn)值的總和?！邦櫩徒K身價(jià)值是企業(yè)在那位顧客與公司交易的整個(gè)期間從顧客那里獲得的純利潤(rùn)或損失”[1]。

Guilding和McManus（2002）首次提出了“顧客會(huì)計(jì)（Customer Accounting）”概念，認(rèn)為顧客會(huì)計(jì)是企業(yè)在采取顧客導(dǎo)向的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略時(shí)所構(gòu)建的以財(cái)務(wù)信息為主，反映企業(yè)顧客資源價(jià)值及其變動(dòng)的信息系統(tǒng)，它的主要職能在于度量顧客價(jià)值及其變動(dòng)。顧客會(huì)計(jì)包括用于評(píng)價(jià)與某特定顧客或顧客群體有關(guān)的收入或利潤(rùn)現(xiàn)值的所有會(huì)計(jì)方法。[2]

顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量是目前理論界探索的又一新的課題，其之所以會(huì)引起大家的關(guān)注，是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)在實(shí)踐中之使然，從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)原理出發(fā)，其計(jì)量方法可以采用收益現(xiàn)值法，其中，折現(xiàn)率的確定是重要的一環(huán)。本文以顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量為目標(biāo)，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)累加法理論，即：資產(chǎn)的折現(xiàn)率=通貨膨脹率+資產(chǎn)期望收益率。

建立計(jì)量顧客資產(chǎn)和顧客資產(chǎn)組合的期望收益率模型，并納入上述折現(xiàn)率計(jì)算模型，進(jìn)而用于顧客資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估當(dāng)中。

2現(xiàn)資組合理論――夏普提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

現(xiàn)資組合理論又稱為證券組合理論或投資分散理論，由美國(guó)的著名學(xué)者哈里?馬科威茨（H.Markowitz）提出，并由夏普（William，F(xiàn).Sharpe）等人加以完善發(fā)展。

2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)資產(chǎn)組合的收益率之間的關(guān)系。

這些假設(shè)條件包括如下內(nèi)容：

假設(shè) 1：投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險(xiǎn)（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)（方差）小的證券組合；

假設(shè) 2：所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，因此市場(chǎng)上的有效前沿曲線只有一條；

假設(shè) 3：所有投資者處于同一單期投資日期；

假設(shè) 4：資產(chǎn)數(shù)量是固定的，資產(chǎn)無限可分，即投資者可以以任意金額投資于各種資產(chǎn)；

假設(shè) 5：市場(chǎng)無賣空限制；

假設(shè) 6：資本市場(chǎng)上存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者能以固定無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，這個(gè)利率對(duì)所有投資者都相同；

假設(shè) 7：資本市場(chǎng)沒有稅收和交易成本，資產(chǎn)沒有紅利分配；

假設(shè) 8：沒有通貨膨脹和利率的變化；

假設(shè) 9：投資者是價(jià)格承受者，即單個(gè)投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)價(jià)格，即處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。[3]

由于市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)條件難以滿足這些假設(shè)，從而限制了這個(gè)模型的實(shí)際應(yīng)用。因此，理論界數(shù)十年來不斷提出各種修正模型以放松其嚴(yán)格的假設(shè)條件，如連續(xù)時(shí)間消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬?羅斯（Stephen A Ross，1976）提出的套利定價(jià)定理（The Arbitrage Pricing Theory）。

2.2 市場(chǎng)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)市場(chǎng)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益率可表示為：

E（Ri）-R0=βi[E（RX）-R0]（1）

其中βi=■ （i=1，2，3，…，n）

表示為向量形式為：E（R）-R0I=β[E（RX）-R0]（2）

其中：β=■

3顧客資產(chǎn)組合收益率的期望和方差

3.1 顧客資產(chǎn)組合收益率的期望在本文中，定義顧客資產(chǎn)是企業(yè)在履行未來契約易中獲得的經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)值，其中經(jīng)濟(jì)利益包括契約中已經(jīng)明確規(guī)定的經(jīng)濟(jì)利益及有證據(jù)表明可歸屬于此契約的其它經(jīng)濟(jì)利益。[4]契約的形成是以信用為條件的，而信用是在各種風(fēng)險(xiǎn)中維持的，任何企業(yè)都存在信用風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)在t0t1其間，企業(yè)有n份顧客資產(chǎn)，分別用CE1，CE2，CE3，…，CEn表示。

將企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益分為直接收益和間接收益兩部分，相應(yīng)地企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)中要求獲得的收益率可以表示為：

R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）

其中：①顧客資產(chǎn)CEi包含的經(jīng)濟(jì)利益中直接收益或由收入帶動(dòng)的收益額為Pil；②間接收益為Pi2；③成本費(fèi)用為Ci；④壞賬損失為Di，這是一個(gè)隨機(jī)變量；損失率■=η■■；⑤賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本為Ki，這也是一個(gè)隨機(jī)變量；用■=η■■表示該比率；⑥名義收益率為Y■，是一常數(shù)；⑦信用風(fēng)險(xiǎn)損失率為ε■=η■■+η■■，它是兩個(gè)隨機(jī)變量的和。

定義 1：企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益中的直接收益與間接收益之和，稱為名義收益。

設(shè)RX是顧客資產(chǎn)組合的收益率。則：R■=■X■（Y■+ε■）（4）

其中：X■表示顧客資產(chǎn)CEi的成本占顧客資產(chǎn)組合總成本的比例或者說顧客資產(chǎn)CEi的成本額占企業(yè)所有顧客資產(chǎn)總成本額的比例；■X■=1，即ITX=1， I=（1，1，1，…，1）T即I是n維列向量。

X■=■×100%

從而顧客資產(chǎn)組合的收益率的期望可表示為如下公式：

E（R■）=■X■E（Y■+ε■）=■X■[Y■+E（ε■）]

=■X■Y■+■X■E（ε■）（5）

令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；

θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■

E（θ）=[E（θ■），E（θ■），E（θ■），…，E（θ■）]■

=[Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），…，Y■+E（ε■）]■

則R■=XTθ

E（R■）=XTE（θ）

顧客資產(chǎn)CEi的期望收益率公式為：E（R■）=Y■+E（ε■）

3.2 顧客資產(chǎn)組合收益率的方差

由R■=■X■（Y■+ε■）知

D（R■）=E■X■（Y■+ε■）-■X■E（Y■+ε■）■

=E■X■ε■-■X■E（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）

Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XTNX（6）

其中：N=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■） ┆ ?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）

如N可逆，則N是正定矩陣。從中可以看出，顧客資產(chǎn)組合的收益率的方差是資產(chǎn)組合X和隨即變量信用風(fēng)險(xiǎn)率協(xié)方差的函數(shù)。

4顧客資產(chǎn)組合收益率的均值-方差分析

標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中首先假設(shè)投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險(xiǎn)（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)（方差）小的證券組合。

本文依舊遵循這一思路，并且，按照前述定義顧客資產(chǎn)的思想，由于契約等的制約，使得企業(yè)從顧客獲得的收益具有相對(duì)穩(wěn)定的特性，在大量隨機(jī)因素的影響下，可以假設(shè)顧客資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布；另外，同樣的原因，即從一份契約的完成角度看，假設(shè)收益期是單期的具有一定的合理性，只不過單期的長(zhǎng)度因契約期的不同而不同。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)而言，依據(jù)顧客資產(chǎn)是契約條件下的市場(chǎng)投資，這種市場(chǎng)是半強(qiáng)有效市場(chǎng)的分析結(jié)論，計(jì)算原理類似于有效市場(chǎng)下進(jìn)行交易的資產(chǎn)，同時(shí)作以下假設(shè)：

假設(shè) 1：資本市場(chǎng)上存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

假設(shè) 2：收益和支出在同一時(shí)期；

假設(shè)3：企業(yè)僅考慮持有顧客資產(chǎn)的情況，而不考慮存在交易性資產(chǎn)的情況。

由此建立以下模型：

min■D（R■）=■X■NX（7）

s.t.I■X=1E（R■）=X■E（θ）=μ（8）

依據(jù)附錄，可知

c′=I■NI>0

a′=I■N■E（θ）=[E（θ）]■N■I

b′=[E（θ）]■N■E（θ）>0

d′=b′c′-（a′）■

最優(yōu)解：

Xμ=N■[λ1I+λ2E（θ）]=N■■（b′-μa′）I+■（μc′-a′）E（θ）（9）

D（R■）=■μ-■■+■（10）

5存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的均值-方差分析――基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

相當(dāng)于顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)來看，長(zhǎng)期國(guó)債的利率是高信用的，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，以長(zhǎng)期國(guó)債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，從而可得到如下結(jié)論。

此時(shí)最小方差顧客資產(chǎn)組合模型表示為：

min■D（R■）=■X■NX（11）

s.t. [E（θ-R■I]■X=μ-R■（12）

解得：

（1）X■=■ （13）

（2）Cov（θ，R■）=NX■=■=■（14）

其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■

ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■

E（ε）=[E（ε■），E（ε■），E（ε■），…，E（ε■）]■

（3）E（θ）-R■I=■[E（R■）-R■]（15）

（4）E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■（16）

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■（17）

其中：

β■=■=■

=■（18）

（5）D（R■）=■（19）

其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）

由（3）式知，企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)CEi中獲得的必要收益率可以表示為：

E（R■）=Y■+E（ε■）=Y■+E（η■■）+E（η■■）=E（θ■）（21）

（13）、（14）和（16）式分別就是存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)顧客資產(chǎn)組合的最小方差組合、信用風(fēng)險(xiǎn)率與顧客資產(chǎn)組合收益率的協(xié)方差、顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。

由此，i顧客資產(chǎn)的折現(xiàn)率可以表示為如下格式：

i顧客資產(chǎn)折現(xiàn)率=通貨膨脹率+i顧客資產(chǎn)必要報(bào)酬率

=R■+E（R■）=R■+Y■+E（ε■）=Rf+Yi+E（η■■）+E（η■■）=R■+E（θ■）（22）

其中：R■表示通貨膨脹率；E（R■）表示顧客資產(chǎn)CEi的必要報(bào)酬率；Yi表示顧客資產(chǎn)CEi的名義收益率；E（ε■）表示顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。

6Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的比較

Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E（R■）-R■=β■[E（R■）-R■]

其中： β■=■ （i=1，2，3，…，n）

本文中基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■

其中 β■=■=■

從模型的形式上看，Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中資產(chǎn)Ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率E（R■）與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）只是表示方法的不同，但實(shí)質(zhì)上后者具有更為具體的含義，這種變化正是在于顧客資產(chǎn)概念的引入改變了E（R■）的內(nèi)涵，即顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）需要分兩部分，其中一部分是源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；另一部分是賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差，它們組成客戶的期望信用風(fēng)險(xiǎn)損失率E（ε■），這才是決定顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）大小的真正要素。

同時(shí)上述差別也導(dǎo)致β■的顯著區(qū)別，即Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中：β■=■；

而基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中：

β■=■

Cov（η■■，R■）反映了源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；Cov（η■■，R■）反映了賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差,它們共同組成顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)和顧客資產(chǎn)組合的協(xié)方差，顯然基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中比Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型的分子多出一項(xiàng)。

7結(jié)論

通過引入信用風(fēng)險(xiǎn)率的概念，把契約中企業(yè)和顧客之間已經(jīng)明確的收益率作為名義收益率固定下來。

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型針對(duì)的是證券投資市場(chǎng)，隨著該市場(chǎng)的發(fā)展，獲得有關(guān)的歷史數(shù)據(jù)是比較容易的。本文中，顧客資產(chǎn)具有契約性，企業(yè)可能和某些顧客有長(zhǎng)期的合作關(guān)系，相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也可以獲得，而和另外一些顧客可能只有短暫的合作，這種情況下，缺乏歷史數(shù)據(jù)資料，實(shí)際使用中需找出替代的方法。

注釋：

①Equity在會(huì)計(jì)學(xué)中也可譯為“所有者權(quán)益”、“普通股票”、“資產(chǎn)凈值”等，而國(guó)外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顧客資產(chǎn)”，如ChristianNeckermenn（2003）的論文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”，以及John E Hogan（2002）等的論文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.

參考文獻(xiàn)：

[1]邵景波，張明立.國(guó)外顧客資產(chǎn)測(cè)量模型研究及啟示[J].中國(guó)軟科學(xué)，2006，（4）：148.

篇2

關(guān)鍵詞 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 多要素CAPM 行為金融學(xué)

資產(chǎn)定價(jià)理論是金融理論的一個(gè)核心內(nèi)容，是20世紀(jì)金融領(lǐng)域最受矚目的前沿課題。著名的資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM、APT和期權(quán)定價(jià)模型，它們?yōu)榇_立資產(chǎn)定價(jià)理論在金融理論的顯赫地位奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，在資產(chǎn)定價(jià)理論近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷程中，還有很多重要的模型例如零貝塔CAPM、Merton（1973）的多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型等目前雖然在實(shí)際中還沒有得到廣為運(yùn)用，但其理論價(jià)值卻非常重大。同時(shí)各種資產(chǎn)定價(jià)異象的發(fā)現(xiàn)也同時(shí)促進(jìn)了結(jié)合心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等研究的行為金融的興起。行為金融對(duì)建立在理假設(shè)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的研究范式提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。行為金融認(rèn)為投資者并不完全是理性的，非理性投資可以影響資產(chǎn)價(jià)格。運(yùn)用過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等基本工具，行為金融從另一個(gè)視角對(duì)各種異象進(jìn)行了全新闡釋。進(jìn)入90年代以來，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的支持者和行為金融學(xué)家圍繞資產(chǎn)定價(jià)異象的解釋更是展開了激烈的論戰(zhàn)。其他基于理性基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型或者行為模型可以取代CAPM在金融學(xué)中的地位嗎？這些問題似乎不能簡(jiǎn)單地回答?；谶@一點(diǎn)，本文嘗試從資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)發(fā)展的角度來探討這些問題。因?yàn)橹挥斜容^全面地了解資產(chǎn)定價(jià)理論是如何產(chǎn)生和發(fā)展的，了解這些理論存在的缺陷及其實(shí)證檢驗(yàn)上的限制，才可能中肯地得出一些結(jié)論。

一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

在 Markowitz 的資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分別獨(dú)立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即CAPM。CAPM的本質(zhì)是存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無限賣空的資產(chǎn)組合理論。它不僅僅考慮了單個(gè)投資者的決策，還考慮了加總他們確定市場(chǎng)均衡。在資產(chǎn)組合理論中，資產(chǎn)的價(jià)格外生地給定，且不受任何投資者的影響。給定這一價(jià)格，投資者形成他的概率分布，并且允許投資者的預(yù)期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起來主要有以下幾點(diǎn)：一是CAPM是一個(gè)靜態(tài)的單期模型，在現(xiàn)實(shí)情況中，投資者往往面臨的是動(dòng)態(tài)的多期的情況，假設(shè)與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符。二是資產(chǎn)收益率必須是線性相關(guān)的是CAPM 的一個(gè)隱含假設(shè)，排除了一種日益重要的金融工具－衍生證券的定價(jià)。因?yàn)檠苌C券的收益率往往表現(xiàn)出很強(qiáng)的非線性關(guān)系。三是CAPM 中還有一個(gè)假設(shè)仍然受到批評(píng)：即假設(shè)所有資產(chǎn)是可市場(chǎng)化的。雖然由外國(guó)法規(guī)問題導(dǎo)致的某些投資限制在國(guó)際CAPM中得到了考慮，但是，諸如人力資本是不可市場(chǎng)化的。因此，市場(chǎng)組合不能準(zhǔn)確的確定。

二、Black（1972）零貝塔 CAPM

Black考察了最初的CAPM，他發(fā)現(xiàn)，無論是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在還是投資者以無風(fēng)險(xiǎn)利率借款和貸款的要求都不是該理論成立的必要條件。然而，當(dāng)不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生CAPM的另外一種不同的形式。他的觀點(diǎn)如下：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貝塔為0。由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益不存在波動(dòng)性，因此它不會(huì)隨市場(chǎng)一起變化。假設(shè)能創(chuàng)造一個(gè)與市場(chǎng)無關(guān)的投資組合，那么它的貝塔就是0。可以說零貝塔CAPM比CAPM前進(jìn)了一步，但是0貝塔組合必須依靠賣空才能實(shí)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)中，并非所有的投資者都可以進(jìn)行賣空的操作。許多機(jī)構(gòu)投資者是被禁止賣空或者在賣空方面受到限制。

三、Fama 和 French 的三因子模型

CAPM 在實(shí)證檢驗(yàn)上的連續(xù)受挫使得很多人對(duì)傳統(tǒng)單貝塔CAPM理論的正確性產(chǎn)生了懷疑。尤其是70年代末以來，盈余報(bào)酬率效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等大量異象的發(fā)現(xiàn)更是對(duì)這一理論造成了嚴(yán)重的沖擊。這些研究發(fā)現(xiàn)很多貝塔之外的變量尤其是公司特征的變量可以更好地預(yù)期收益率。相關(guān)研究還表明，股票收益率在特定時(shí)間段顯示出某種變化規(guī)律。如“長(zhǎng)期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“短期慣性效應(yīng)”。由于傳統(tǒng)的CAPM明顯不能通過貝塔差異解釋上述現(xiàn)象，因此它們被稱為“異象”。Fama和French 以1963－1990為樣本期運(yùn)用橫截面回歸法研究貝塔與收益率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間并不相關(guān)，甚至在控制了規(guī)模變量后，貝塔與收益率的關(guān)系仍然不顯著。而股本市值和賬面市值比兩個(gè)變量聯(lián)合起來可以更好地解釋股票平均收益率的橫截面差異。CAPM異象的一個(gè)重要的解釋是CAPM 錯(cuò)誤設(shè)定了。Fama和French首先研究了這一問題。他們認(rèn)為，CAPM異象之所以存在，是因?yàn)镃APM中缺乏考慮其他必要的風(fēng)險(xiǎn)因子?；贔F（1992）得出的股本市值（ME）和帳面市值比（BE/ME）變量可以更好地解釋股票平均收益率橫截面差異的結(jié)論，他們?cè)陔S后1993年的論文中進(jìn)一步證實(shí)了CAPM 異象可以用一個(gè)三因子模型來解釋。這三個(gè)因子分別是（1）市場(chǎng)超額收益率（Rm-Rf）；（2）股本規(guī)模因子（SMB）；（3）帳面市值比因子（HML）。

四、行為金融學(xué)對(duì)CAPM異象的解釋

（一）“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)（或帳面市值比效應(yīng)）”的行為解釋

Barberis和Huang（2001）以“損失厭惡”和“心理帳戶”的概念來解釋個(gè)股收益率行為。他們考慮了兩種情況：第一種情況是投資者關(guān)心個(gè)別股票，對(duì)于個(gè)別股票價(jià)格的波動(dòng)有損失厭惡的傾向，而且決策會(huì)受到前一次的投資績(jī)效所影響。他們將這種情況稱為個(gè)別股票的心理帳戶。第二種情況是投資者關(guān)心整個(gè)投資組合，對(duì)于整個(gè)投資組合價(jià)格的波動(dòng)會(huì)損失厭惡，決策會(huì)受到前一次的投資績(jī)效所影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。他們認(rèn)為個(gè)別股票的折現(xiàn)率是股票過去的績(jī)效的函數(shù)，假如股票過去的績(jī)效很好，因?yàn)樗椒垮X效應(yīng)，投資者會(huì)認(rèn)為這個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)較低，而用較低的折現(xiàn)率折現(xiàn)未來的現(xiàn)金流量。在這種情況下，因?yàn)檩^低的折現(xiàn)率會(huì)推升價(jià)格股利比，所以導(dǎo)致下一期的報(bào)酬較低，這也使得股票收益率波動(dòng)變大。

（二）“短期慣性效應(yīng)”和“長(zhǎng)期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”的行為解釋

行為金融學(xué)家通常運(yùn)用過度反應(yīng)或反應(yīng)不足理論對(duì)“收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“慣性效應(yīng)”作出解釋。最早提出市場(chǎng)長(zhǎng)期過度反應(yīng)概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他們認(rèn)為新信息出現(xiàn)時(shí)，投資者并沒有依照貝葉斯所提出的客觀方法調(diào)整他們的預(yù)期，而是高估新信息的重要性，低估舊有的與較長(zhǎng)時(shí)期的信息，換言之，他們對(duì)結(jié)果的概率評(píng)估，是根據(jù)所謂的“代表性原則”，而不是根據(jù)歷史概率所作的客觀計(jì)算。結(jié)果股價(jià)不是漲過頭就是跌過頭，不論收益、股利或其他客觀因素發(fā)生什么變化，反彈都必然可期。Shiller也認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格所具有的過度波動(dòng)，其實(shí)就是市場(chǎng)過度反應(yīng)的現(xiàn)象。

主流金融學(xué)對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)理論的檢驗(yàn)以及資產(chǎn)定價(jià)異象的解釋陷入困境時(shí)，行為金融學(xué)的出現(xiàn)及發(fā)展無疑為新的金融研究提供了思考方向。利用展望理論，行為金融能比較好地解釋傳統(tǒng)預(yù)期效用理論與實(shí)證結(jié)果的分歧。另一方面，行為金融認(rèn)為投資者的非理并非是隨機(jī)發(fā)生的，市場(chǎng)發(fā)揮套利機(jī)制的作用相當(dāng)有限，因此，傳統(tǒng)金融理論賴以生存的基礎(chǔ)――有效市場(chǎng)假說并不成立。無疑，自展望理論和有限套利理論提出之后，行為金融的影響力及地位日益提高。利用這兩個(gè)工具，考慮到非理決策的影響，行為金融為解釋資產(chǎn)定價(jià)異象也提出了很多新的資產(chǎn)定價(jià)模型。應(yīng)該注意的是，行為金融不應(yīng)該與傳統(tǒng)金融相排斥和對(duì)立。行為金融理論過于專注個(gè)體行為而忽略了市場(chǎng)的客觀條件，而傳統(tǒng)金融理論則著眼于客觀的市場(chǎng)狀況，忽略了“人性”。因此，適當(dāng)與平衡地結(jié)合二者是未來金融研究的一個(gè)可行且合理的發(fā)展方向。在資產(chǎn)定價(jià)研究方面，金融學(xué)家Shefrin和Statman提出的BAPM已經(jīng)朝這一方向邁開了第一步。相信未來會(huì)有更多這樣的研究出現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

篇3

在投資實(shí)踐中，投資者都追求實(shí)現(xiàn)最大利潤(rùn)，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機(jī)會(huì)是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據(jù)此可以認(rèn)為，此時(shí)的市場(chǎng)是“有效市場(chǎng)”。可見，市場(chǎng)的有效性是衡量市場(chǎng)是否成熟、完善的標(biāo)志。

在一個(gè)有效市場(chǎng)中，任何新的信息都會(huì)迅速而充分地反映在價(jià)格中，亦即有了新的信息，價(jià)格就會(huì)變動(dòng)。價(jià)格的變動(dòng)既可以是正的也可以是負(fù)的，它是圍繞著固有值隨機(jī)波動(dòng)的。在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)中，價(jià)格的變動(dòng)幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤(rùn)，不可能得到超額利潤(rùn)，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤(rùn)是非常困難的。因?yàn)?，投資者在尋求利用暫時(shí)的無效率所帶來的機(jī)會(huì)時(shí)，同時(shí)也減弱了無效率的程度。因此，對(duì)于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤(rùn)幾乎是不可能的。

根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息的不同，有效市場(chǎng)分為弱有效市場(chǎng)、半強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)。在弱有效市場(chǎng)中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格是過去的股票價(jià)格的簡(jiǎn)單推進(jìn)，呈現(xiàn)出隨機(jī)的特征。投資者無法通過對(duì)股票價(jià)格及其交易量的統(tǒng)計(jì)分析來獲得超額利潤(rùn)；在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營(yíng)和公司財(cái)務(wù)報(bào)告，而且還包括相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對(duì)公開信息的分析獲取超額利潤(rùn)；在強(qiáng)有效市場(chǎng)中，現(xiàn)行股票價(jià)格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內(nèi)部信息。所以，投資者無法通過獲取內(nèi)部信息取得超額利潤(rùn)。對(duì)于投資者來說，任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒有價(jià)值的。市場(chǎng)中所有的投資者對(duì)信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價(jià)格會(huì)因所有投資者對(duì)信息的反映而做出及時(shí)的調(diào)整。當(dāng)根據(jù)內(nèi)部信息交易時(shí)，任何投資者都不可能通過其他投資者對(duì)信息的滯后反映獲得超額利潤(rùn)。實(shí)踐研究表明，證券市場(chǎng)一般是與半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)相一致的。所以通常認(rèn)為的有效市場(chǎng)是指半強(qiáng)有效。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論與應(yīng)用價(jià)值

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡(jiǎn)·莫森（JanMossin）等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場(chǎng)中均衡價(jià)格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場(chǎng)中被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中得到廣泛的應(yīng)用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投資的重要工具之一。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型，它所表明的是單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，取決于單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。而單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組成的，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的只是它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，貢獻(xiàn)程度的大小用β來衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；cov（Ri，Rm）是證券i的回報(bào)與市場(chǎng)證券組合回報(bào)的協(xié)方差；σm2為市場(chǎng)證券組首的方差。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有的投資者都運(yùn)用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系，這種線性關(guān)系表示為：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

該模型即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態(tài)下的期望收益率；RF為無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般指短期國(guó)庫(kù)券或者是存款利率；E（Rm）為市場(chǎng)證券組合的期望收益率。投資者可根據(jù)市場(chǎng)證券組合收益率的估計(jì)值和證券的β估計(jì)值，計(jì)算出證券在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率，然后根據(jù)這個(gè)均衡狀態(tài)下的期望收益率計(jì)算出均衡的期初價(jià)格：

均衡的期初價(jià)格=E（期末價(jià)格+股息）／[ERi）+1]

將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較，若兩者不等，說明市場(chǎng)價(jià)格被誤定，誤定的價(jià)格應(yīng)該有回歸的要求。利用這一點(diǎn)，便可獲得超正常收益。當(dāng)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格低于均衡價(jià)格時(shí)，說明該證券是廉價(jià)證券，應(yīng)該購(gòu)買之；相反，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格若高于均衡價(jià)格，則應(yīng)出賣該證券，而將資金轉(zhuǎn)向其他廉價(jià)證券。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石，它揭示了資本市場(chǎng)基本的運(yùn)行規(guī)律，對(duì)于市場(chǎng)實(shí)踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應(yīng)用于資本市場(chǎng)上的各種資產(chǎn)，用來決定各種資產(chǎn)的價(jià)格，例如，證券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行應(yīng)如何定價(jià)等；同時(shí)，也為投資者提供了一種機(jī)制，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來對(duì)幾種競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇。具體地說，投資者可以通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場(chǎng)組合的期望收益率，并據(jù)此計(jì)算出可供投資者選擇的單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)，同時(shí)，用國(guó)庫(kù)券或其他合適的政府債券來確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率。當(dāng)一個(gè)投資者得到這些信息后，資本資產(chǎn)定價(jià)模型就為投資者提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法。當(dāng)某種資產(chǎn)的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報(bào)酬率時(shí)，購(gòu)買這種資產(chǎn)便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中就得到了廣泛應(yīng)用。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用條件對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的要求

我國(guó)的證券市場(chǎng)建立的時(shí)間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點(diǎn)看，研究人員都不同地指出，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于弱有效或非有效狀態(tài)，究其原因有如下幾點(diǎn)。

1.信息公開化程度低

有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場(chǎng)信息一旦公開，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價(jià)格反映出來，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó)，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出，一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過度包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息便起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤(rùn)，使信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。

2.信息披露不完善

按照市場(chǎng)有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會(huì)等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，我國(guó)的許多上市公司以自身利益為中心，報(bào)喜不報(bào)憂，只公布對(duì)自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣，投資者無法獲得全面準(zhǔn)確的信息，難以做出正確的投資決策，導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低。

3.投資者結(jié)構(gòu)不合理

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國(guó)股市投資者的構(gòu)成是以個(gè)人投資者為主體，機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少，成熟的機(jī)構(gòu)投資者就更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國(guó)外發(fā)達(dá)而高效的市場(chǎng)。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問題：一是大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機(jī)。因此要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少，使得投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開發(fā)人才，因此缺乏市場(chǎng)信息開發(fā)的壓力和動(dòng)力，降低了市場(chǎng)的有效性。

4.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題由來已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2002年3月我國(guó)上市公司達(dá)1122家，發(fā)行總股數(shù)達(dá)3973.12億，但其中國(guó)有股和法人股合計(jì)達(dá)2502.96億股，占到總股數(shù)的63％。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響：一是國(guó)有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動(dòng)性，降低了證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度；二是代表國(guó)家持有國(guó)有股的國(guó)家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動(dòng)力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。

為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，必須建立一個(gè)行之有效的證券市場(chǎng)。為此，應(yīng)注意和解決好以下幾個(gè)方面的問題：

其一，完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理。信息能否在市場(chǎng)上暢通流動(dòng)是證券市場(chǎng)是否有效的標(biāo)志，市場(chǎng)價(jià)格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價(jià)值。面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時(shí)和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí)；確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露；確保有關(guān)信息完全加以披露。另外，要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面，通過立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對(duì)信息的壟斷。

其二，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國(guó)證券市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)不合理問題，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者：（L）積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購(gòu)買各種上市股票、債券或其他有價(jià)證券進(jìn)行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險(xiǎn)——收益得到過濾、組合與均衡，并且風(fēng)險(xiǎn)與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風(fēng)險(xiǎn)提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動(dòng)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。而按目前（保險(xiǎn)法）規(guī)定，保險(xiǎn)公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國(guó)務(wù)院指定的其他方式；對(duì)養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金長(zhǎng)期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu)，有必要取消上述規(guī)定。

其三，合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。國(guó)有股、法人股不能上市流通，是造成我國(guó)證券市場(chǎng)供需矛盾、利益扭曲、信息不對(duì)稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國(guó)有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機(jī)制、改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價(jià)信號(hào)扭曲，能有效地提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。為此應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題：（1）真正按市場(chǎng)規(guī)律辦事，解決同股不同價(jià)問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競(jìng)爭(zhēng)，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。（2）建立健全國(guó)有股、法人股流通的配套措施，以及有關(guān)法規(guī)條例，使國(guó)有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實(shí)行國(guó)有股、法人股上市，以緩解市場(chǎng)壓力。

參考文獻(xiàn)

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篇4

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其邏輯悖論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是從現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論中直接推導(dǎo)出來的模型，一般表示為：

其中，是給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率；為無風(fēng)險(xiǎn)收益；是市場(chǎng)組合的收益率；為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

㈠模型含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（如通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等）相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān)，是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說，一個(gè)由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)組合就可以認(rèn)為是這樣的一個(gè)組合。CAPM模型對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是對(duì)該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是得不到市場(chǎng)回報(bào)的）。

在一個(gè)所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場(chǎng)上，給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償共同組成。 是資產(chǎn)組合P與市場(chǎng)組合M的協(xié)方差，是市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)（也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）， 可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào)（也就是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）。

㈡模型的邏輯悖論

CAPM模型描述了市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)資產(chǎn)定價(jià)，我們關(guān)注的是市場(chǎng)是如何達(dá)到這個(gè)均衡狀態(tài)的。CAPM模型對(duì)均衡過程的分析是較為粗糙的，首先，模型設(shè)定了如下假設(shè)：

1、投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

2、投資者遵循均值—方差原則。

3、投資者僅進(jìn)行單期決策。

4、投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸。

5、所有的投資者有相同的預(yù)期。

6、買賣資產(chǎn)時(shí)不存在稅收或交易成本。

按上述假設(shè)，我們可以判定市場(chǎng)投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合必然是相同的，當(dāng)然這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合也就是市場(chǎng)組合。其次，這個(gè)市場(chǎng)的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比而將資金在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。

這個(gè)分析的缺陷在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是怎么得到的。在形成這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)，投資者要買入一些資產(chǎn)，并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致，持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致，而市場(chǎng)中交易雙方都是這些投資者，這意味著交易雙方都想同時(shí)買入或同時(shí)賣出某項(xiàng)資產(chǎn)，這樣的交易顯然不可能發(fā)生。對(duì)于另一種可能性，即集中需求或集中供給會(huì)導(dǎo)致資本資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，由此形成新的均衡，這也不可能。因?yàn)樾畔⑼耆该?，投資者人人皆知，而且對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷完全一致，因此也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)發(fā)生。同時(shí)，我們還要考慮這樣一個(gè)問題，受中央銀行貨幣政策影響，在投資組合持有期間內(nèi),無風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的，這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整，而這種調(diào)整又會(huì)遇到前面提到的無法交易這個(gè)問題?；蛘哒f，在無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生調(diào)整時(shí)，原有均衡仍將得以維持，投資者之間不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)，均衡點(diǎn)仍然在原處，但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)。

造成上述悖論的關(guān)鍵原因是模型假設(shè)中認(rèn)為投資者對(duì)資產(chǎn)特性的完全一致認(rèn)同，加上模型認(rèn)為投資者會(huì)追求任何最優(yōu)組合，而這一最優(yōu)組合又是所有投資者一致認(rèn)同的，因此，所有投資者都會(huì)選擇同一最優(yōu)組合，即一致決策，一致做出買入某項(xiàng)資產(chǎn)或賣出某項(xiàng)資產(chǎn)的決定，由此無法滿足資產(chǎn)交易所需的條件。而且,我們也可以從博迪、莫頓的《金融學(xué)》一書中看出CAPM模型悖論造成的理論分析后果,即使投資者陷入了是否該相信自己能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的兩難境地。⒋因此，我們有理由認(rèn)為原有的達(dá)到均衡市場(chǎng)的分析存在問題，其后果是我們會(huì)質(zhì)疑模型是否成立。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型

學(xué)術(shù)屆很早就注意到資本資產(chǎn)定價(jià)模型的不足之處，但主流方向集中在對(duì)該模型的修補(bǔ)。雖然APT理論從另一個(gè)角度探討資本資產(chǎn)的定價(jià)問題，但該理論也存在著重大的缺陷。⒌

正是由于上述的原因，我們力圖換過一種思維去克服CAPM及APT的缺陷?？紤]到資本資產(chǎn)定價(jià)模型的邏輯悖論及市場(chǎng)是否能達(dá)到均衡，我們嘗試用非合作博弈理論來探討資本資產(chǎn)的定價(jià)問題。一個(gè)基本看法是：資產(chǎn)的價(jià)格在交易時(shí)才能真正體現(xiàn)出來，而交易則可以看做是一個(gè)納什議價(jià)過程。⒍

1．Nash(1950,1953)談判模型

Nash認(rèn)為談判的特征由兩點(diǎn)決定：

第一、談判結(jié)果所產(chǎn)生的收益分配情況;

第二、如果談判破裂會(huì)產(chǎn)生什么結(jié)果。

Nash指出，談判解(納什解)應(yīng)該滿足以下公理：

公理1　個(gè)體理性。，即優(yōu)超，為現(xiàn)狀點(diǎn)。

公理2　聯(lián)合理性。P中不存在優(yōu)超的效用值,即滿足pareto最優(yōu)。

公理3　對(duì)稱性公理。在兩個(gè)談判者涉及的所有方面均相同的對(duì)稱談判中,談判解也是對(duì)稱的。在對(duì)稱談判中，談判雙方的地位一模一樣，如果互換地位仍是相同的談判局勢(shì)。

公理4　線性不變性公理。如果對(duì)談判的效用模型中任何一方的效用函數(shù)作保序線性變換，則談判的實(shí)物解不變，效用解由原談判的效用解經(jīng)相同保序線性變換而得。保序線性變換則是對(duì)效用函數(shù)U進(jìn)行如下線性變換：au+b,a>0,在保序線性變換下，偏好的結(jié)構(gòu)不變，變動(dòng)的僅是效用的數(shù)值(效用的相對(duì)度量)。

公理5　無關(guān)選擇公理。記G為一種談判局勢(shì)，其現(xiàn)狀點(diǎn) ，可行集為P，解為。設(shè)G′為一新談判局勢(shì)，可行集P′是P的一個(gè)子集，現(xiàn)狀點(diǎn)，在P′內(nèi)，則仍為G′的解。

2．Nash談判模型的推廣

Nash談判模型建立在過于抽象的公理基礎(chǔ)上，這就使模型缺乏對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力。Jansvejnar(1982,1986)對(duì)該模型進(jìn)行了改進(jìn)，該模型中談判解由各方的威脅點(diǎn)、談判力(bargaining power)以及對(duì)談判破裂擔(dān)心程度(fear of disagreement)決定。下面給出這兩個(gè)概念的嚴(yán)格定義，并且給出簡(jiǎn)單的解釋。

談判力的定義：

并且，

i方的談判力 受制度、經(jīng)濟(jì)以及其它變量(用向量Z表示)的影響，這些變量對(duì)于Nash談判模型來說是外生的，因?yàn)樗鼈儾荒茏鳛檎勁械哪繕?biāo)而直接進(jìn)入各方的效用函數(shù)。每一方的凈收益都隨著他的談判力增加而增加；零收益對(duì)應(yīng)于完全沒有談判力的情形，而最大收益則對(duì)應(yīng)于談判方具有完全談判力的情形。⒎

談判破裂擔(dān)心程度(f)的定義:

。

在談判的每一個(gè)階段,i方都在考慮一個(gè)賭博，即用目前得到的凈收益來賭的小增量收益(例如管理層考慮是否接受工會(huì)增加工資的要求)，那么是談判方i對(duì)破裂結(jié)果的局部規(guī)避(local aversion)。⒏所以i方接受這個(gè)賭博的最大概率就從反向上衡量了i方對(duì)于損失 的規(guī)避。由于當(dāng)很小時(shí)接近于零，Aumann和Kurz(1977)就把作為i方擔(dān)心談判破裂程度的反向量度，而且指出。

資產(chǎn)的定價(jià)受到威脅點(diǎn)、談判力、及談判破裂擔(dān)心程度的影響，這是顯而易見的，而且這一觀點(diǎn)也比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更富有人格化的意義。從某種意義上說，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的更為微觀的基礎(chǔ)，或者更進(jìn)一步說說，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型描述了資本資產(chǎn)定價(jià)模型中市場(chǎng)是如何達(dá)到均衡的過程。

事實(shí)上，上述模型及其推廣從不同的思路出發(fā)，在探討資本資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，得出了與CAPM類似但更直觀、更易理解的結(jié)論。⒐但CAPM的分析在此就停滯不前，而我們的分析則可以再進(jìn)一步，下面就舉一個(gè)模型為例。

3．一個(gè)模型的舉例

為了很好地解釋資產(chǎn)的定價(jià)是個(gè)不完全信息下的動(dòng)態(tài)有限次博弈過程，本文引入一個(gè)不完全信息下的動(dòng)態(tài)博弈模型。在此模型中，假設(shè):

①若買賣雙方的報(bào)價(jià)和回價(jià)過程是在某一天的早晨和黃昏之間進(jìn)行，就不存在綜合折現(xiàn)因子δ。

②若報(bào)價(jià)或回價(jià)過程耗時(shí)一周或更多，那么就不得不考慮綜合折現(xiàn)因子δ。

③對(duì)轉(zhuǎn)讓方和受讓方來說，如接受和拒絕一個(gè)報(bào)價(jià)，其支付函數(shù)等值，則選擇接受。

④轉(zhuǎn)讓方具有不完全信息，即他不能肯定受讓方愿出哪種價(jià)格；受讓方具有完全信息，即他知道自己愿出多少價(jià)(頂價(jià))，受讓方的類型由其愿出的價(jià)格而定。

⑤轉(zhuǎn)讓方估計(jì)受讓方的價(jià)格是的概率是q，是的概率是1-q。

假設(shè)資產(chǎn)的交易雙方甲、乙只進(jìn)行兩次談判，出場(chǎng)次序如下：①甲報(bào)價(jià)；②乙接受或拒絕(接受就結(jié)束博弈)；③甲報(bào)價(jià)；④乙接受或拒絕。

支付函數(shù)為: 如被接受

＝δ 如被接受

＝0 如、都未被接受

如被接受

= 如p2被接受

＝0 如,都未被接受其中,

假設(shè)綜合折現(xiàn)因子δ=0.9

在不完全信息情況下,受讓方是還是的概率將決定均衡是混同均衡還是分離均衡。由于這個(gè)博弈持續(xù)兩個(gè)階段，所以具有不完全信息的轉(zhuǎn)讓方有機(jī)會(huì)在具有完全信息的受讓方拒絕從而披露出一些信息之后,作第二次報(bào)價(jià)。

這個(gè)模型的重要結(jié)論是:

①談判中的博弈能導(dǎo)致非效率。在分離均衡中，拖延他們的交易直至第二個(gè)階段，這是非效率行為，因?yàn)橹Ц稌?huì)被折現(xiàn)。此外，始終不購(gòu)買，從而喪失了可能從資產(chǎn)交易中獲得的潛在收益。

②受讓方支付的價(jià)格在很大程度上依賴于轉(zhuǎn)讓方的均衡信念(概率)。例如，轉(zhuǎn)讓方認(rèn)為受讓方頂價(jià)低的概率是0.05，那么定價(jià)將偏低，但如果他認(rèn)為這個(gè)概率是0.5，價(jià)格就將升高。⒑

正是從這些結(jié)論出發(fā)，我們對(duì)中國(guó)不規(guī)范、不完善的資本市場(chǎng)上存在的問題可以提出理論上的探討。比如，在國(guó)外股票傾向折價(jià)發(fā)行，而國(guó)內(nèi)則是溢價(jià)發(fā)行。對(duì)此，我們提出的假說可以給出一個(gè)解釋，那就是：國(guó)外折價(jià)發(fā)行是市場(chǎng)的必然選擇，而國(guó)內(nèi)的溢價(jià)發(fā)行則是采取了機(jī)會(huì)主義的行為。

我們可以這樣來加以具體的描述。在國(guó)外相對(duì)較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，股票發(fā)行商考慮到風(fēng)險(xiǎn)的控制及信用等，采取了折價(jià)發(fā)行的措施⒒，這本是市場(chǎng)選擇的必然結(jié)果（最優(yōu)選擇）。⒓而在國(guó)內(nèi)則不是這樣。國(guó)內(nèi)是借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，看到的是國(guó)外的股票上市后都會(huì)上漲這一現(xiàn)象，就以為股票上市是必然會(huì)上漲的，當(dāng)然也就會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為讓股票溢價(jià)發(fā)行。⒔

4、探討博弈過程定價(jià)與資本資產(chǎn)定價(jià)的邏輯起點(diǎn)：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一種市場(chǎng)均衡狀態(tài)的定價(jià)模型，但正如第一部分我們分析的那樣，我們會(huì)問，是否真的存在這樣的均衡狀態(tài)呢？如何投資者對(duì)每種資產(chǎn)的評(píng)價(jià)一樣，那么這些資產(chǎn)賣給誰呢（或者說誰來買呢）？博弈論的定價(jià)方式或許能給我們一些啟發(fā)。

既然資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)博弈的過程，其價(jià)格可以視為一個(gè)隨機(jī)過程（如GARCH模型等），那么類似資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)均衡定價(jià)模型的意義從哪里可以體現(xiàn)呢？

我們可以用這樣的一個(gè)故事來描述博弈論定價(jià)與資本資產(chǎn)定價(jià)的邏輯起點(diǎn)：

比如有兩家投資者就一種資產(chǎn)交易談判（假設(shè)甲賣給乙），甲利用某資產(chǎn)定價(jià)模型把該資產(chǎn)定價(jià)為a, 乙利用某資產(chǎn)定價(jià)模型把該資產(chǎn)定價(jià)為b，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的邏輯是：如果a≠b,則存在投機(jī)套利機(jī)制，使其自動(dòng)趨于相等，因此達(dá)到市場(chǎng)均衡。但事實(shí)并沒有 那么簡(jiǎn)單。

假設(shè)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來定價(jià)一項(xiàng)資產(chǎn)的目的在于評(píng)估或賣給他人時(shí)談判的參考價(jià)格（財(cái)務(wù)上的觀點(diǎn)，超邊際分析？），那么這個(gè)參考價(jià)格到底能起多大的作用呢？事實(shí)上，談判時(shí)自己的評(píng)估是不重要的，對(duì)方對(duì)該資產(chǎn)的評(píng)估起決定性的作用。應(yīng)該指出，對(duì)方對(duì)該資產(chǎn)的評(píng)估也是利用某種資本資產(chǎn)定價(jià)模型來定價(jià)的。那么談判的實(shí)質(zhì)在于雙方試探對(duì)方的參考價(jià)格（這就是所謂的互探底牌），這也是我們?cè)谇拔乃龅募{什議價(jià)模型的主要內(nèi)容。

在這里必須指出，納什議價(jià)模型是一個(gè)靜態(tài)的、信息完全且對(duì)稱的博弈模型，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，更多的是信息不完全、且不對(duì)稱，而且還有時(shí)間因素。比如，如果考慮時(shí)間因素，意味著談判的某方在這次談判后，馬上吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以防在下次談判再次犯錯(cuò)誤（貝葉斯學(xué)習(xí)過程），這樣可能達(dá)到一個(gè)市場(chǎng)均衡。

我們的結(jié)論是，兩種定價(jià)方式對(duì)信息的依賴程度很高，即信息披露很重要。

三、關(guān)于討論后思考的思考

在上文我們也談到，資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定投資者對(duì)證券收益率的概率分布有著完全相同的預(yù)期，那么交易如何發(fā)生，是否可以說交易量為0時(shí)的交易價(jià)格就是模型中決定的價(jià)格呢？但交易量為0又何來的價(jià)格，或許這里就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型難以檢驗(yàn)的最重要的原因。⒕

或許可以這樣說，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否成立的核心問題就是均衡價(jià)格的存在與否。⒖對(duì)該模型的修正及APT理論都回避了這一問題（特別地APT理論帶來新的問題即因素的含義不能確定等）。當(dāng)然，對(duì)該問題回避的一個(gè)理由可以是，均衡價(jià)格并不一定是一個(gè)點(diǎn)，可以是一個(gè)區(qū)間，這樣就可以存在成交量，或者說模型允許投資者對(duì)證券的收益率估計(jì)有誤差，但顯然這種解釋力很微弱。

我們?cè)賮砜促Y產(chǎn)理論的現(xiàn)狀（90年代中期）。非常不幸，整個(gè)狀況很混亂。單因素的CAPM顯然難有作為、也很難有哪個(gè)模型的擴(kuò)展形式成為標(biāo)準(zhǔn)，而且如果我們要提出一個(gè)所有研究人員都一致支持的可行資產(chǎn)定價(jià)模型，第一個(gè)迫切需要解決的問題是決定有多少個(gè)因素需系統(tǒng)定價(jià)，以及這些因素具體是哪些。Chen,Roll and Ross(1986)所進(jìn)行的工作向這個(gè)方向跨出了重要的第一步，然而令人奇怪的是，在Chen ,Roll,Ross之后就沒有作者試圖解決這個(gè)問題。我們不禁問：沿著這種思路探討資產(chǎn)定價(jià)是否有必要？我們可不可以沿著非合作博弈定價(jià)理論的思路呢？

首先必須澄清一個(gè)對(duì)博弈論的誤解。其實(shí)博弈論對(duì)不確定性也有很深的刻畫。比如諾獎(jiǎng)得主澤爾騰（1975）提出的顫抖手均衡的概念，其基本思想就是，在任何一個(gè)博弈中，每個(gè)參與人都有一定的可能性犯錯(cuò)誤，類似一個(gè)人用手抓東西，手一顫抖，他就抓不住想抓的東西，即博弈偏離均衡路徑。博弈論用此概念來預(yù)測(cè)均衡結(jié)果（原博弈均衡的極限）的思想，與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)里用隨機(jī)游走的概念來描述股票價(jià)格波動(dòng)有些類似。而且重復(fù)、多人的博弈模型的解釋力也不一定是一般意義理解的那么弱。

至少我們可以先這樣描述博弈論的定價(jià)理論：一個(gè)交易的價(jià)格如何成為市場(chǎng)上的均衡價(jià)格，而且這個(gè)價(jià)格被投資者接受（即CAPM假設(shè)中認(rèn)為投資者只是價(jià)格的接受者而不是價(jià)格的制訂者，或者說他們?nèi)狈σ越灰子绊憙r(jià)格的市場(chǎng)能力）。博弈論分析的結(jié)果告訴我們，他們不是缺乏影響價(jià)格的能力，也不是不想去影響價(jià)格，因?yàn)檎l都?jí)粝胱约耗苡绊憙r(jià)格。但通過與市場(chǎng)的博弈發(fā)現(xiàn)，試圖以交易去影響價(jià)格是不明智的選擇！這與莫頓（p334）對(duì)CAPM的分析思路驚人地一致！！

為了更好地理解一個(gè)交易的價(jià)格如何成為市場(chǎng)上的均衡價(jià)格，我們可以進(jìn)行一個(gè)模型分析：

我們假定議價(jià)不是雙邊的，而是多邊的，即大家都集中到市場(chǎng)，不但兩輛之間議價(jià)，而且有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)上的其他人議價(jià)。⒗我們先假設(shè)每個(gè)人從正在議價(jià)的對(duì)手轉(zhuǎn)向他人所需時(shí)間很短，每人議價(jià)時(shí)以概率q選擇軟策略，而以概率1-q選擇硬策略。但是由于有很多潛在的合作伙伴，所以當(dāng)雙方都很硬時(shí)，每個(gè)人會(huì)在下一段轉(zhuǎn)向別人。由于這種機(jī)會(huì)的存在，每個(gè)人在自己軟、對(duì)方硬時(shí)，由于認(rèn)為自己吃了虧，也不會(huì)接受其結(jié)果,而會(huì)轉(zhuǎn)向別人。只有當(dāng)他得到(雙方都軟)或（對(duì)方軟，己方硬）時(shí)，他才會(huì)心滿意足離開市場(chǎng)。但由于每人都會(huì)這樣考慮，因此無人得到,這樣每人在時(shí)段t的預(yù)期效用是:

其中為局中人s在時(shí)段t選擇軟策略的概率，其中s=i,j,i≠j。而 為局中人i在時(shí)段t未做成生意，轉(zhuǎn)向他人預(yù)期于時(shí)段t+1能得到的效用。而P是其他人在時(shí)段t做成生意的概率，而1-P為其他人中至少有1人在時(shí)段t沒做成生意的概率，1-P當(dāng)然又與每人選擇的q值有關(guān)，也與市場(chǎng)上的人數(shù)有關(guān)。

利用對(duì)稱性，q對(duì)所有人會(huì)相等，所以，其中N是除了一對(duì)局中人之外，所有其他人兩兩議價(jià)的對(duì)數(shù)。如總?cè)藬?shù)為M，則N=(M-2)/2。如果q在0與1之間，則當(dāng)N足夠大時(shí)，p趨于0，而1-p趨于1。

將(1.1)中的對(duì)求偏導(dǎo)數(shù)，并設(shè)1－P＝1，可得：

假設(shè)（t+1）是最終時(shí)段，則：

其中q由給出，由給出。不難驗(yàn)證。這意味著(1.2)永為正，即最優(yōu)q為其最大值1。

這里有一個(gè)微妙的矛盾。當(dāng)q=1時(shí)，則P=(1-q)N=0,因此，所有人都采取合作策略，所以在時(shí)段t，所有人都會(huì)做成生意，因此沒有人可以在轉(zhuǎn)向他人時(shí)找得到合作伙伴。下一時(shí)段沒有合作伙伴，則每人的決策又變成表3中的一時(shí)段決策，其最優(yōu)q又不會(huì)為1。這一矛盾意味著，雖然在一個(gè)市場(chǎng)中人很多時(shí)，最優(yōu)q可以非常接近1，但決不會(huì)完全等于1，這種微小的選擇非合作策略的概率正是市場(chǎng)上有可能找得到下一個(gè)合作伙伴的條件，因而是市場(chǎng)能用潛在合作機(jī)會(huì)使人們選擇合作策略的概率趨于1的條件。

分析到這里，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)這與博迪、莫頓在他們的《金融學(xué)》一書中的一段話的思想驚人的相似（p334）。他們?cè)跁袑懙剑篊APM意味著，大多數(shù)投資者采取的消極投資法，是將無風(fēng)險(xiǎn)與某一指數(shù)基金組合，該指數(shù)基金中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與市場(chǎng)投資組合相同，其效果等同于積極地研究證券并試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)。那些特別睿智而能干的投資者確實(shí)能通過努力獲取收益，但是從一段時(shí)期看，他們之間的競(jìng)爭(zhēng)減少了收益，甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益。

我們可以這樣理解這段話：投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)是徒勞的，但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)，那么市場(chǎng)就是可以“戰(zhàn)勝”的。那么，對(duì)一個(gè)具體的投資者而言，接受CAPM，投資者的理念是認(rèn)為市場(chǎng)是可以“戰(zhàn)勝”的，還是不可以“戰(zhàn)勝”呢？投資者陷入了兩難，而這個(gè)兩難境地正是前文分析的邏輯悖論造成的結(jié)果。

聯(lián)系我們剛剛提出的軟硬策略模型。在該模型中事實(shí)上也提出了這個(gè)問題，所不同的是，CAPM陷入了兩難，而軟硬策略模型把它內(nèi)生化，正試圖解決這個(gè)問題。這也從另一個(gè)側(cè)面說明了我們用非合作對(duì)策定價(jià)的分析框架取代CAPM及APT的合理性。

注釋：

⒈在分析思維上更接近行為金融學(xué)，我們先提出這個(gè)假說，下個(gè)步驟必須進(jìn)行計(jì)量分析為該假說提供證據(jù)。

⒉這與直觀的一般理解非常一致，而且這一觀點(diǎn)也比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更富有人格化的意義。

⒊從某種意義上說，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型刻畫了資本資產(chǎn)定價(jià)模型更微觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

⒋詳細(xì)內(nèi)容可參見本文第三部分。

⒌A(chǔ)PT最重大的缺陷是該模型并不能明確系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素具體代表些什么

⒍我們的一個(gè)感覺是，資本資產(chǎn)定價(jià)模型和非合作博弈定價(jià)理論兩者的終極目的是一致的，只是在分析思路上走了不同的路。我們希望能找出兩者之間的相通之處及根本的分歧在哪里。

⒎如果有經(jīng)驗(yàn)的談判者彼此很了解,他們偶爾會(huì)對(duì)各方現(xiàn)有談判力的價(jià)值不能達(dá)成一致。這種沖突的發(fā)生可能是由于經(jīng)濟(jì)和制度條件經(jīng)常發(fā)生變動(dòng),這些變動(dòng)至少在短期會(huì)不同程度地影響各方對(duì)于各自談判力的認(rèn)識(shí)。

⒏如果hi相對(duì)于Xi很小,那么i方被迫接受破裂結(jié)果而損失Xi的概率qi就必然很小,否則i方不會(huì)進(jìn)行這個(gè)賭博。而且,i方越不愿意損失Xi,qi就必須越小。

⒐當(dāng)然模型的結(jié)論是不一樣的，CAPM推導(dǎo)出一個(gè)β系數(shù)，而我們的模型則推導(dǎo)出更直觀、更易理解的因素如威脅點(diǎn)、談判力的大小、及談判破裂擔(dān)心程度等。

⒑這意味著盡管受讓方是低價(jià)購(gòu)買者,但如果處在被認(rèn)為是會(huì)出高價(jià)的一組成員中,他將是不幸的，因?yàn)樗母秲r(jià)還價(jià)能力將很弱。

⒒形象地說，就是為了把股票全部賣出去或?yàn)榱艘院筮€有股票可賣，發(fā)行商寧愿便宜出售股票。

⒓這也體現(xiàn)出CAPM的悖論：CAPM定出的是市場(chǎng)的均衡價(jià)格，那為什么必然地發(fā)行價(jià)是比均衡價(jià)格要低的價(jià)格，而不是均衡價(jià)格本身呢？難怪有人說，股票的定價(jià)不能靠模型，而更多地是一種藝術(shù)。如果我們同意這種說法，那么藝術(shù)就藝術(shù)在到底要比模型定價(jià)低多少這一點(diǎn)上。

⒔因?yàn)椤安惶r(jià)白不抬價(jià)”。

⒕Roll,1977甚至認(rèn)為該模型是同意重復(fù)，且他證實(shí)了在夏普等三人提出的模型和Black的β系數(shù)為0。

⒖順便提一下，我們這里的質(zhì)疑同樣可以針對(duì)商品市場(chǎng)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)學(xué)里分析商品市場(chǎng)價(jià)格的決定也用了均衡價(jià)格的概念。但在商品市場(chǎng)的分析中用均衡價(jià)格的概念行得通，因?yàn)樵谏唐肥袌?chǎng)均衡時(shí)消費(fèi)者和生產(chǎn)者對(duì)商品的評(píng)價(jià)可以不一樣。而這種分析運(yùn)用在資本市場(chǎng)上卻存在問題，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)與一般商品市場(chǎng)的特征存在著太多的不同。我認(rèn)為，最大的不同就是資本市場(chǎng)中的“商品”（資本、資產(chǎn)）的效用是不確定的。

⒗這個(gè)問題看起來很復(fù)雜，但我們可以巧妙地通過構(gòu)造一個(gè)并不是很復(fù)雜的博弈模型來解決。

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篇5

當(dāng)今礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)，確定折現(xiàn)率的方法有很多種，各個(gè)方法應(yīng)用的條件也不盡相同。西方礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)目前比較通用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）理論闡明了在已經(jīng)發(fā)展完善的資本市場(chǎng)中，如西方礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)，投資的期望收益率與投資承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。如果礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)為有效市場(chǎng)，那么不同風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率應(yīng)該是一致的。在這樣的有效市場(chǎng)中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）能夠相對(duì)比較準(zhǔn)確地反映折現(xiàn)率的內(nèi)涵。安全利率是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的一個(gè)重要參數(shù)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期存款利率（主要是指5年利率）以及國(guó)債利率都已經(jīng)基本與西方礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家相接軌，這可以保證選取可靠的安全利率。因此，在我國(guó)目前的礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)情況，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法具有十分現(xiàn)實(shí)的意義[1][3]。

1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

1.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的歷史由來

資本資產(chǎn)定價(jià)理論源于馬柯維茨（Harry Markowtitz）的資產(chǎn)組合理論的研究。馬柯維茨（Harry Markowtitz）于1952年在《金融雜志》上所發(fā)表題為《投資組合的選擇》論文，是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破，他在其論文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，奠定了投資理論發(fā)展的基石，這一理論具有劃時(shí)代的意義，該理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)資分析理論的誕生。

現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型是由夏普（William Sharpe，1964年）、林特納（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根據(jù)馬柯維茨最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的思想分別提出來的，因此資本資產(chǎn)定價(jià)模型也稱為SLM模型。該模型在國(guó)外礦業(yè)權(quán)評(píng)估市場(chǎng)中得到了廣泛的應(yīng)用，而國(guó)內(nèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型尚未應(yīng)用于礦業(yè)權(quán)評(píng)估，對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)的問題的研究也相對(duì)較少。隨著我國(guó)礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)的制度的不斷發(fā)展完善，資本資產(chǎn)定價(jià)法必將成一種通用的評(píng)估方法。[3]

1.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論

1964年，著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）理論誕生了，該理論是夏普（Sharpe）在研究單個(gè)投資者的最優(yōu)投資組合轉(zhuǎn)向?qū)φ麄€(gè)市場(chǎng)的過程中提出的?？杀硎緸椋?/p>

其中：

RJ：第J種證券的預(yù)期收益率，在礦業(yè)權(quán)評(píng)估中為折現(xiàn)率

Rf：無風(fēng)險(xiǎn)收益率，國(guó)內(nèi)評(píng)估選擇五年期的銀行利率

RM：股票市場(chǎng)的預(yù)期收益率

βJ：第J種股票的β系數(shù)

cov（rJ，rm） ：為證券J和市場(chǎng)之間收益率的協(xié)方差

σM：為市場(chǎng)收益的標(biāo)準(zhǔn)差

從以上的表達(dá)式可以看出，資本資產(chǎn)定價(jià)理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)組合的投資收益是由無風(fēng)險(xiǎn)收益與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益兩部分組成。其中，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，國(guó)內(nèi)礦業(yè)權(quán)評(píng)估選擇五年期的銀行利率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益則是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小， β是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中很重要的參數(shù)之一[4]。

1.3 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的β

1.3.1 β值的特征

β系數(shù)的定義是指能夠反映出市場(chǎng)上的證券股票相對(duì)于整個(gè)大市場(chǎng)環(huán)境的各自不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度。比如，經(jīng)過計(jì)算，某種股票的β系數(shù)等于1，則它的風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同，如果該支股票的β系數(shù)等于2，則它的風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)的2倍。如果該支股票的β系數(shù)等于0.5，則它的風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)的一半。因此β系數(shù)主要是反映了相對(duì)于市場(chǎng)，該支股票的風(fēng)險(xiǎn)情況。

1.3.2 β系數(shù)的涵義

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是將投資風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：一是整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）；二是每個(gè)公司企業(yè)自己特有的風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）。β系數(shù)只能反映出某一股票在整個(gè)股市市場(chǎng)變動(dòng)時(shí)，該股票的變動(dòng)，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫無關(guān)聯(lián)。β系數(shù)不能反映出該公司特有風(fēng)險(xiǎn)。

1.3.3 有關(guān)β值的計(jì)算

按照定義，根據(jù)礦業(yè)權(quán)投資項(xiàng)目與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)、股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差直接計(jì)算β。即：

其次是使用線性回歸直線法。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的線性回歸原理，β系數(shù)均可以通過使用線性回歸方程預(yù)測(cè)出來，即根據(jù)某一時(shí)間段內(nèi)的礦業(yè)權(quán)投資項(xiàng)目的資產(chǎn)組合收益率和市場(chǎng)組合收益率的相關(guān)數(shù)據(jù)[7]。

1.3.4 有關(guān)β的主要應(yīng)用

在西方比較發(fā)達(dá)完善的證券市場(chǎng)，β系數(shù)被廣泛的應(yīng)用：（1）測(cè)定資產(chǎn)組后風(fēng)險(xiǎn)的可收益性；（2）反映資產(chǎn)組合的特性；（3） 選擇投資組合的重要參數(shù)。

2 實(shí)際案例――以山東某上市黃金集團(tuán)為例

用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）模型計(jì)算折現(xiàn)率及該集團(tuán)下某礦山的采礦權(quán)價(jià)值。

2.1 數(shù)據(jù)的選取和處理過程

選取200X-200X年之間，該集團(tuán)的股票數(shù)據(jù)及整個(gè)黃金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。

由公式可知：

將相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式，可得：

標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算：

將相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式可得：

則β值的計(jì)算如下：

根據(jù)公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取當(dāng)年存滿5年的固定利率，即Rf=3.6%

則可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%

系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義在于，在礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)，相對(duì)于礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)組合而言，特定的礦業(yè)權(quán)投資項(xiàng)目資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是多少。通過以上的計(jì)算，最終得出β為6.5，那就可以說明，該礦的風(fēng)險(xiǎn)情況比整個(gè)礦業(yè)權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況高，也可以說明資本資產(chǎn)定價(jià)模型更加符合投資者的心里意愿。

2.2 實(shí)際案例計(jì)算

該礦山為該集團(tuán)旗下某一個(gè)金礦，主要銷售成品金與成品銀，金的平均地質(zhì)品味為6.65克/噸，銀的伴生產(chǎn)率為1.39%，本礦山生產(chǎn)規(guī)模為35萬噸/年，礦石貧化率為12%，選冶綜合回收率為92%，可采儲(chǔ)量為462萬噸，礦山服務(wù)年限約為15年，本項(xiàng)目評(píng)估計(jì)算日期約為15年（數(shù)據(jù)來源于X礦開發(fā)利用方案）?，F(xiàn)在將以該集團(tuán)的金礦礦山為例，應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算其礦山的采礦權(quán)價(jià)值。（具體評(píng)估各項(xiàng)參數(shù)略）

2.2.1 用β計(jì)算該礦采礦權(quán)價(jià)值

首先，用國(guó)內(nèi)目前一般采取的折現(xiàn)率為12%

表1

則可得到：

該采礦權(quán)的評(píng)估價(jià)值為：29，242萬元

其次，采用資本資產(chǎn)定價(jià)法修正過的折現(xiàn)率（Km=31.2%）

表2

則可得到：

該采礦權(quán)的評(píng)估價(jià)值為：4504.5萬元

通過以上不同折現(xiàn)率的計(jì)算，得到的采礦權(quán)價(jià)值，相差較大，這也同時(shí)表明，合理正確的應(yīng)用合適的折現(xiàn)率，才能準(zhǔn)確地反映出采礦權(quán)的真實(shí)價(jià)值。我國(guó)目前比較通用的方法是應(yīng)用累加法計(jì)算的折現(xiàn)率，即第一種折現(xiàn)率（12%），用該折現(xiàn)率算出的采礦權(quán)價(jià)值為29，242萬元，相對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型法計(jì)算出的最終采礦權(quán)價(jià)值4，504.5萬元，是近乎后者的5倍。這也是我國(guó)經(jīng)常在評(píng)估礦業(yè)價(jià)值時(shí)，評(píng)估出天價(jià)的礦山，這說明對(duì)于折現(xiàn)率的選取，有著至關(guān)重要的作用。資本資產(chǎn)定價(jià)模型法所最終確定的采礦權(quán)價(jià)值，無論是從過程中，還是結(jié)果，都要比當(dāng)前國(guó)內(nèi)的方法，計(jì)算得更加準(zhǔn)確真實(shí)。我們的礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，有條件應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法來確定折現(xiàn)率。

3 結(jié)束語

通過以上兩例上市公司的礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估的案例分析，折現(xiàn)率的取值，對(duì)礦業(yè)權(quán)最終的價(jià)值評(píng)估起到了決定性的作用。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以在整個(gè)大環(huán)境市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，應(yīng)用系數(shù)β反映出投資的期望收益率與投資承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。不同的項(xiàng)目，不同的市場(chǎng)環(huán)境，評(píng)估的價(jià)值是不固定的。相對(duì)于我國(guó)通用的累加法，理論上更加優(yōu)越，累加法采用相對(duì)固定的折現(xiàn)率，忽視了項(xiàng)目與市場(chǎng)環(huán)境之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，不同的項(xiàng)目，應(yīng)用相同的固定的折現(xiàn)率，在理論與實(shí)際操作上，資本資產(chǎn)定價(jià)模型更勝一籌，最終得到礦業(yè)權(quán)價(jià)值更加符合投資者的心理意愿。

參考文獻(xiàn)：

[1] 《礦業(yè)權(quán)評(píng)估指南》修訂小組.礦業(yè)權(quán)評(píng)估指南2006修訂版.中國(guó)大地出版社，2006.

篇6

一、引言

1952年，馬柯維茨在《投資組合的選擇》一文中提出了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論的發(fā)展基石。資本資產(chǎn)定價(jià)模型滿足下述假設(shè)：首先，投資者均追求當(dāng)期收益最大化，各組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差作為基礎(chǔ)對(duì)投資組合選擇類型進(jìn)行選擇；其次，市場(chǎng)控制完全有效，投資者均擁有相同預(yù)期（即：投資者對(duì)全部資產(chǎn)的預(yù)期收益、方差和協(xié)方差等均持一致的估計(jì)）；再次，全部投資者均能夠無風(fēng)險(xiǎn)無限制的借款和貸款，且沒有交易成本；最后，全部的投資者均是價(jià)格接受者，任一投資行為都不會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成影響；此外，資產(chǎn)數(shù)量固定不變，所有資產(chǎn)均可被充分使用。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型即：Rp=Rf+β×（Rm-Rf）。其中：Rp代表Y產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率；Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；β是既定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，RM代表組合市場(chǎng)的收益率。投資組合的期望收益率與三個(gè)因素：無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率Rf，即國(guó)庫(kù)券回報(bào)率；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，即為組合投資的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合風(fēng)險(xiǎn)程度之比；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償RM-Rf，即市場(chǎng)組合回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型存在的缺陷

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型提出的假設(shè)存在缺陷

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于諸多相關(guān)假設(shè)提出的，而相關(guān)假設(shè)的提出存在一定不足之處：

1.有效市場(chǎng)的假設(shè)，不成立。有效市場(chǎng)默認(rèn)在市場(chǎng)環(huán)境中全部的信息都是流通于整體市場(chǎng)中的，并且市場(chǎng)參與者能夠?qū)π畔⒖焖僬矸从车絻r(jià)格變動(dòng)上，市場(chǎng)中不存在壁壘和稅收，市場(chǎng)處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)沒有交易成本。該情況在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中是不可能實(shí)現(xiàn)的，這一假設(shè)不成立。

2.全部投資人借款和貸款均不受限制這一假設(shè)，不成立?？紤]風(fēng)險(xiǎn)控制的問題，投資人不會(huì)采取無限制從市場(chǎng)中借入資金，也不會(huì)選擇將個(gè)人資產(chǎn)無限制的貸出，并且借貸時(shí)不會(huì)采取無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行資金的借入和貸出，故而該假設(shè)是不符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的。

3.市場(chǎng)交易無成本無稅金這一假設(shè)，不成立。資金在證券市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)均會(huì)產(chǎn)生交易的手續(xù)費(fèi)，并且會(huì)按成交金額的比例上繳交易稅金，該假設(shè)不符合證券市場(chǎng)的交易規(guī)則。

4.資產(chǎn)總數(shù)固定不變這一假設(shè)，不成立。資金在證券市場(chǎng)上流通時(shí)，資產(chǎn)總量是時(shí)時(shí)變化的，因?yàn)榻灰资请S時(shí)發(fā)生的，因此這一假設(shè)不符合證券市場(chǎng)資金的流通規(guī)律。

（二）我國(guó)證券市場(chǎng)存在的缺陷

我國(guó)的證券市場(chǎng)在20世紀(jì)80年代末建立，與西方國(guó)家早已成熟的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)的證券市場(chǎng)尚有諸多缺陷，其表現(xiàn)如下：

1.市場(chǎng)信息選擇性公開，信息披露不全面。資本資產(chǎn)定價(jià)模型提出了有效的市場(chǎng)要滿足信息公開全面化的要求，全部的投資人均可無成本的獲取市場(chǎng)交易信息，此外市場(chǎng)信息的變化會(huì)即刻反饋到證券市場(chǎng)的價(jià)格浮動(dòng)。但在我國(guó)的證券市場(chǎng)上存在市場(chǎng)信息選擇性公開、信息披露不全面等現(xiàn)象，導(dǎo)致廣大的投資人信息獲取時(shí)間不同步甚至出現(xiàn)消息閉塞的情況。不僅如此，我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)尚不完善，市場(chǎng)信息披露監(jiān)管缺失造成漏報(bào)、隱瞞、謊報(bào)等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)死板缺乏靈活性。據(jù)悉，我國(guó)的證券交易市場(chǎng)有將近60%的股票屬于國(guó)有股。相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)國(guó)有股在證券市場(chǎng)上的流通有諸多限制，諸如發(fā)起人持有的股份在一年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓活減持；企業(yè)的董事會(huì)董事、高級(jí)管理人員在任期間嚴(yán)格限制股份的轉(zhuǎn)讓和減持比例。我國(guó)的證券交易市場(chǎng)中國(guó)有股占比較大，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的死板帶動(dòng)我國(guó)整體市場(chǎng)缺乏靈活性。

3.證券市場(chǎng)交易后續(xù)費(fèi)過高。我國(guó)證券交易中產(chǎn)生的費(fèi)用主要有過戶費(fèi)、委托費(fèi)、傭金、印花稅等，相關(guān)費(fèi)用的成本是西方成熟證券市場(chǎng)交易費(fèi)用的數(shù)倍。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展性建議

（一）加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，強(qiáng)制性信息披露

信息披露不全面使我國(guó)證券市場(chǎng)始終處于非有效狀態(tài)下，這樣的市場(chǎng)狀態(tài)制約了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展，擾亂了市場(chǎng)秩序。因此，各職能部門應(yīng)該加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，強(qiáng)制性披露相關(guān)市場(chǎng)信息，在信息披露制度中進(jìn)一步明確披露內(nèi)容、披露時(shí)間等，并做到依法嚴(yán)格執(zhí)行。

（二）調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以國(guó)有股一家獨(dú)大，但對(duì)國(guó)有股的上市流通嚴(yán)格限制，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了供求矛盾，合理的優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠改善我國(guó)證券交易市場(chǎng)的適應(yīng)性，從而促進(jìn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展。

（三）創(chuàng)建證券交易中介服務(wù)平臺(tái)

大多數(shù)投資人采用購(gòu)買上市公司的股票的方式進(jìn)行投資，很少人嘗試通過中介服務(wù)平臺(tái)進(jìn)行投資，這種現(xiàn)狀不能有效分散投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)。投資人在市場(chǎng)交易中是處于弱勢(shì)地位的，創(chuàng)建證券交易中介服務(wù)平臺(tái)就可以通過第三方機(jī)構(gòu)牽制上市公司，有利于市場(chǎng)信息的透明化公開化，促使我國(guó)的證券交易市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。

四、結(jié)語

目前，資本資產(chǎn)定價(jià)模型雖存在諸多缺陷，在中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性較差，但該模型可以幫助投資者進(jìn)行證券投資決策，鑒于其實(shí)用性價(jià)值，我們應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，促進(jìn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]李和金，李湛.上海股票市場(chǎng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證檢驗(yàn)[J].預(yù)測(cè)，2000，19（5）：75-77，68.

篇7

1.引言

Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用資產(chǎn)的預(yù)期收益率和β系數(shù)描述資本資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在現(xiàn)實(shí)中具有較強(qiáng)應(yīng)用性，如可以估計(jì)潛在投資項(xiàng)目的收益率，合理估計(jì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)價(jià)值等。

目前，國(guó)內(nèi)研究主要集中于CAPM模型在我國(guó)的適用性上，而對(duì)個(gè)股實(shí)證研究的文獻(xiàn)較少。本文將通過選取單個(gè)股票青島啤酒A股（600600）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分時(shí)段進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不同時(shí)段的有效性，通過對(duì)不同階段收益率的分析，研究對(duì)股票投資的指導(dǎo)作用。

2.模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型說明了風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬間的關(guān)系。

E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）

其中Rf是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬；Rm是市場(chǎng)組合的報(bào)酬。由于CAPM是對(duì)股票收益率的事前預(yù)測(cè)，因此，需將事前形式轉(zhuǎn)換成可以用觀測(cè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的形式，通過回歸分析驗(yàn)證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產(chǎn)的收益率都是公平博弈，即平均來看，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益率等于預(yù)期收益率，按照收益正態(tài)分布可以計(jì)算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個(gè)股回報(bào)率，即Ri=（Pit-Pit–1）/Pit-1，Pit表示個(gè)股i第t日的收盤價(jià)；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文選取當(dāng)時(shí)的居民三個(gè)月定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為第t日市場(chǎng)組合回報(bào)率，采用上證綜指的日回報(bào)表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。

當(dāng)公司股票發(fā)生除權(quán)除息時(shí)，需要對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)權(quán)復(fù)息處理。假定某年某日某公司股票發(fā)生除權(quán)除息：每10股派現(xiàn)p1元，送轉(zhuǎn)n1股，配n2股，配股價(jià)p2元，該日收盤價(jià)為p3元，以該年第一個(gè)交易日作為基準(zhǔn)日，則該日收盤價(jià)P3調(diào)整后價(jià)格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。

3.回歸分析

本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進(jìn)行研究，對(duì)2002年1月4日到2009年12月31日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，把原始數(shù)據(jù)通過以上公式運(yùn)算，青島啤酒股票日收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源于鳳凰財(cái)經(jīng)、新浪數(shù)據(jù)；居民三個(gè)月定期存款利率歷史數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行官方網(wǎng)站；上證綜指日收盤數(shù)據(jù)來源于中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒。

使用Eviews 6.0軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+μ

由Eviews 6.0結(jié)果顯示，截距項(xiàng)和βj均通過顯著性檢驗(yàn)而成立。因?yàn)棣耰是股票收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸方程的斜率，所以說明青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本模型中，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報(bào)酬率變動(dòng)中有0.120176（約12%）是市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風(fēng)險(xiǎn)，這說明還有其他因素對(duì)青島啤酒股票定價(jià)起主要作用，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只是次要因素。

然后對(duì)短期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，用2009年每月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果如表1。

從表1可以看出，十二個(gè)月的截距項(xiàng)全部通過顯著性檢驗(yàn)，有十個(gè)月的βi通過了檢驗(yàn)，這說明青島啤酒股票平均收益率與市場(chǎng)組合收益率存在正相關(guān)線性關(guān)系且隨時(shí)間波動(dòng)。從擬合優(yōu)度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒有異常波動(dòng)，尤其是3月，基本上隨上證指數(shù)的變化而變化。而10-12月R2偏低，說明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風(fēng)險(xiǎn)的影響。這期間，快速消費(fèi)品行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，由于原材料價(jià)格持續(xù)上漲及全球經(jīng)濟(jì)不景氣等因素影響，凈利潤(rùn)同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)環(huán)比減少約30%。此外，各月份可決系數(shù)普遍不高，說明股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在青島啤酒股票定價(jià)中起到的作用有限，即不足以用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來解釋，而青島啤酒股份有限公司特有的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報(bào)來看，其產(chǎn)量、營(yíng)收、凈利增速都高于行業(yè)平均速度。隨著公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，其高端啤酒的銷量持續(xù)提高，青島啤酒凈利潤(rùn)有望繼續(xù)領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)。 轉(zhuǎn)貼于

上面的實(shí)證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)線形關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風(fēng)險(xiǎn)起主要作用。青島啤酒品牌結(jié)構(gòu)升級(jí)是未來業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)占有率上升促成行業(yè)壟斷格局下的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降則是更長(zhǎng)期核心驅(qū)動(dòng)力。隨著戰(zhàn)略實(shí)施，品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及管理能力的躍升，品牌建設(shè)投入將進(jìn)入收獲期，分地區(qū)分拆主營(yíng)業(yè)務(wù)后，預(yù)計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、EBIT和凈利潤(rùn)均會(huì)大幅提高[3]。

品牌戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理等中長(zhǎng)期影響因素是影響青島啤酒公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，同時(shí)，青島啤酒長(zhǎng)期價(jià)值低估，公司六大區(qū)域穩(wěn)健發(fā)展等，青島啤酒在這些方面具備的優(yōu)勢(shì)，使其未來有希望成為快速消費(fèi)品行業(yè)中最具長(zhǎng)期投資價(jià)值A(chǔ)股上市公司。

參考文獻(xiàn)

篇8

1. 相關(guān)理論依據(jù)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬柯維茨均值方差理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它繼承了其的假設(shè)，如，資本市場(chǎng)是有效的、資產(chǎn)無限可分，投資者可以購(gòu)買股票的任何部分、投資者根據(jù)均值方差選擇投資組合、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，永不滿足的、存在著無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸等等。同時(shí)又由于馬柯維茨的投資組合理論計(jì)算的繁瑣性，導(dǎo)致了其的不實(shí)用性，夏普在繼承的同時(shí)，為了簡(jiǎn)化模型，又增加了新的假設(shè)。資本市場(chǎng)是完美的，沒有交易成本，信息是免費(fèi)的并且是立即可得的、所有投資者借貸利率相等、投資期是單期的或者說投資者都有相同的投資期限、投資者有相同的預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期回報(bào)率，標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的理解等等。

該模型可以表示為：

其中，E（R）為股票或投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的借貸，E（Rm）為市場(chǎng)組合的收益率，β是股票或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。[1]

從模型當(dāng)中，我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望收益率取決于三個(gè)因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf，一般將一年期國(guó)債利率或者銀行三個(gè)月定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，投資者可以以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸；（2）風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，即[E（Rm）- Rf]，是風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的比值，也是市場(chǎng)組合收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差；（3）風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，是度量資產(chǎn)或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小尺度的指標(biāo)，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益率的方差之比，故市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β等于1。

2. 選取公司的背景資料

2.1包鋼

公司系由包頭鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司作為主要發(fā)起人，將其擁有的軋鋼系統(tǒng)生產(chǎn)主體單位（包括軌梁、無縫、線材、帶鋼四個(gè)分廠）的經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)經(jīng)評(píng)估作價(jià)后投入股份公司，同時(shí)聯(lián)合西山煤電（集團(tuán)）有限公司、中國(guó)第一重型機(jī)械集團(tuán)公司、中國(guó)鋼鐵爐料華北公司、包頭市鑫垣機(jī)械制造有限公司等四家發(fā)起人于1999年6月29日共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。設(shè)立時(shí)公司總股本為90000萬股。經(jīng)2001年2月14日向社會(huì)公眾公開發(fā)行人民幣的普通股35000萬股后，公司總股本已達(dá)125000萬股。

2.2西部礦業(yè)

2000年12月18日，青海省人民政府出具《關(guān)于同意設(shè)立“青海西部礦業(yè)股份有限公司”的批復(fù)》（青股審[2000]10號(hào)），批準(zhǔn)由西部礦業(yè)有限責(zé)任公司（已于2006年7月18日更名為西部礦業(yè)集團(tuán)有限公司）作為主發(fā)起人，聯(lián)合鑫達(dá)金銀開發(fā)中心、株洲冶煉廠（現(xiàn)已改制并更名為株洲冶煉集團(tuán)有限責(zé)任公司）、長(zhǎng)沙有色冶金設(shè)計(jì)研究院、廣州保稅區(qū)瑞豐實(shí)業(yè)有限公司等4家單位共同發(fā)起設(shè)立本公司。2000年12月28日，本公司在青海省工商行政管理局注冊(cè)登記并領(lǐng)取了《企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照》（注冊(cè)號(hào)：6300001201552），注冊(cè)資本13，050萬元。本公司設(shè)立時(shí)的名稱為青海西部礦業(yè)股份有限公司，2001年4月9日變更為西部礦業(yè)股份有限公司。

資料來自搜狐財(cái)經(jīng)http：//q.stock.sohu.

com/cn/601168/bw_5.shtml

3. 數(shù)據(jù)

篇9

CAPM的一般理論

CAPM是一個(gè)在市場(chǎng)均衡概念下確定風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)給出合理的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量的模型。這個(gè)模型是由Sharpe、Treynor、Black等人先后工作形成的。

CAPM是建立在一系列的假設(shè)條件的基礎(chǔ)之上的，它是與投資者的行為及投資集合的特征有關(guān)的，一般有以下結(jié)論：市場(chǎng)資產(chǎn)組合是這樣的資產(chǎn)組合，即它是在市場(chǎng)均衡時(shí)全體投資者最優(yōu)資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)的凸組合而構(gòu)成的資產(chǎn)組合。市場(chǎng)均衡時(shí)存在這樣一個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)組合M，它由市場(chǎng)的各個(gè)資產(chǎn)以其市值為權(quán)數(shù)組合而成。存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的條件下，對(duì)任何一個(gè)資產(chǎn)組合q，可以表示為：

E(Rq)=Rƒ+βq?(E(RM-Rƒ) （*）

這就是我們所熟悉CAPM表達(dá)式。其中Rf是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，RM是市場(chǎng)組合的收益率，Rq是資產(chǎn)q的收益率。

CAPM對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度量問題給出了一個(gè)數(shù)量性的確定回答，在財(cái)務(wù)分析與財(cái)物管理的領(lǐng)域中有著巨大應(yīng)用。

CAPM檢驗(yàn)的一般統(tǒng)計(jì)框架

CAPM大體上有兩個(gè)版本，即Linter, Shaper與Black。由于后者實(shí)際上是一個(gè)零β資產(chǎn)定價(jià)的版本，在數(shù)據(jù)的收集上困難更大一些，通常大多數(shù)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ投紒碜郧罢?。本文也把檢驗(yàn)Shaper的CAPM作為目標(biāo)。約翰•Y•坎貝爾等（2003年，《金融市場(chǎng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》）提出了一種檢驗(yàn)CAPM模型的框架：

定義是N個(gè)資產(chǎn)的（N×1）階超額收益（資產(chǎn)的收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率）向量。對(duì)這N個(gè)資產(chǎn)，超額收益可以用超額收益市場(chǎng)模型來描述：

其中α和εt分別是（N×1）階資產(chǎn)收益截距向量和隨機(jī)擾動(dòng)向量，β是（N×1）階貝塔系數(shù)向量。

對(duì)(1)式Sharpe的CAPM來說，向量α的所有元素都為0。這實(shí)際上是(*)與(1)的比較結(jié)果以及構(gòu)造檢驗(yàn)的主要假設(shè)，即：

H0: α=0 H1: α≠0

我們假設(shè)超額收益關(guān)于市場(chǎng)超額收益的條件分布為多元正態(tài)分布。經(jīng)過一系列推導(dǎo)，可以得到以下檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：

在零假設(shè)下，J1漸近的服從自由度為N的卡方分布。由于零假設(shè)下J1的有限樣本分布不同于它的大樣本分布，Jobson等對(duì)J1進(jìn)行了調(diào)整，使其具有更好的有限樣本性質(zhì)，J2即是修正過后的統(tǒng)計(jì)量：

CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的檢驗(yàn)

下面我們將借助于以上檢驗(yàn)框架，對(duì)CAPM在我國(guó)資本市場(chǎng)的擬合程度作出檢驗(yàn)。

約翰•Y•坎貝爾等對(duì)于上述的檢驗(yàn)框架的檢驗(yàn)尺度和檢驗(yàn)功效的研究表明，被考察的資產(chǎn)組合數(shù)應(yīng)不超過10。橫向上，我們將來自上海證券交易所和深圳證券交易所的數(shù)據(jù)分別作了處理和檢驗(yàn)分析，縱向上，將被分析時(shí)段再分為前后兩個(gè)子時(shí)段作了分析比較。在1993年6月前上市，并持續(xù)到2001年12月持續(xù)有交易記錄數(shù)據(jù)的股票，上海證券交易所一共有62支，深圳交易所一共有32支。對(duì)于資產(chǎn)組合的挑選上，分三種情況作了分析：隨機(jī)的挑出10支作組合；取出被考察時(shí)段內(nèi)平均市值升序排列的前10支作組合；取出被考察時(shí)段內(nèi)平均市值降序排列的前10支作組合。由于CAPM理論假設(shè)不存在股利，因此用“考慮現(xiàn)金股利再投資的月收益率”作為相應(yīng)股票的收益率。對(duì)于市場(chǎng)組合M，在CAPM理論中，市場(chǎng)組合是各資產(chǎn)以其市值為權(quán)數(shù)的組合，因此在計(jì)算中，取“考慮現(xiàn)金股利再投資的全部股票按照總市值加權(quán)平均收益率”作為市場(chǎng)組合的收益率，同樣的，我們考察它的月收益率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率分別取了相應(yīng)時(shí)點(diǎn)的活期存款利率、短期貸款利率和兩者平均三種情況作計(jì)算。這些數(shù)據(jù)都來自“深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司”開發(fā)的“中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)”、“中國(guó)人民銀行”主頁。

原始數(shù)據(jù)經(jīng)過耐心的整理和篩選，得到了檢驗(yàn)所需數(shù)據(jù)及其結(jié)構(gòu)。

由上，被考察的時(shí)間序列長(zhǎng)度為102個(gè)月，即1993/07~2001/12，檢驗(yàn)在整個(gè)時(shí)段進(jìn)行，并再分為前后兩個(gè)51個(gè)月的子時(shí)段檢驗(yàn)。按照（2）、（3）式分別計(jì)算J1、J2統(tǒng)計(jì)量的值，計(jì)算結(jié)果及相應(yīng)p值如下表所示：

表1和表2列出了關(guān)于Sharpe-Lintner CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果。使用J1對(duì)整個(gè)時(shí)期來說，不論是上市還是深市，結(jié)果的p值極端的小，和0非常接近，表明以99.9999%以上的顯著性拒絕零假設(shè)。

來自滬市的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果表明：表1中，隨機(jī)構(gòu)成的組合在兩個(gè)子時(shí)段的差別微小，零假設(shè)均以很大的顯著性被拒絕；按市值升序排列前10位構(gòu)成的組合在整個(gè)時(shí)段和兩個(gè)子時(shí)段的檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)零假設(shè)的拒絕有所減弱，并且兩個(gè)子時(shí)段在時(shí)間順序上對(duì)零假設(shè)的拒絕也減弱；按市值降序排列的前10位構(gòu)成的組合的檢驗(yàn)結(jié)果跟隨機(jī)構(gòu)成的組合相比沒有顯著改變。

來自深市的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果表明：表2中，隨機(jī)構(gòu)成的組合在兩個(gè)子時(shí)段的差別微小，零假設(shè)均以很大的顯著性被拒絕；按市值升序排列前10位構(gòu)成的組合在整個(gè)時(shí)段和兩個(gè)子時(shí)段的檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)零假設(shè)的拒絕有所減弱，并且兩個(gè)子時(shí)段在時(shí)間順序上對(duì)零假設(shè)的拒絕也減弱；按市值降序排列的前10位構(gòu)成的組合的檢驗(yàn)結(jié)果跟隨機(jī)構(gòu)成的組合相比沒有顯著改變。

可以看到，在縱向上，來自上市和深市的數(shù)據(jù)表現(xiàn)是基本一致的。組合的選取能夠顯著影響檢驗(yàn)結(jié)果，市值較小的個(gè)股構(gòu)成的組合表現(xiàn)要好于市值較大的個(gè)股構(gòu)成的組合，即對(duì)零假設(shè)的拒絕相對(duì)減弱。

橫向上，深市的表現(xiàn)相對(duì)要好于滬市的表現(xiàn)，即來自深市的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)零假設(shè)的拒絕程度弱于來自滬市的數(shù)據(jù)。

上表也表明J1與J2相比過度拒絕零假設(shè)，J2的表現(xiàn)相對(duì)好些，這也正是對(duì)J1作修正的必要之處。

需要強(qiáng)調(diào)的是，檢驗(yàn)過程中，無風(fēng)險(xiǎn)利率分別取了相應(yīng)時(shí)點(diǎn)的活期存款利率、短期貸款利率和兩者平均三種情況作計(jì)算，結(jié)果兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量的值完全相同！它們對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化毫不敏感！

分析結(jié)果

以上實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)跟CAPM模型還相差甚遠(yuǎn)。深市的表現(xiàn)雖然好于滬市，但是其對(duì)CAPM的拒絕也是非?？隙ǖ摹蓚€(gè)子時(shí)段的檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)證券市場(chǎng)近十年的發(fā)展在這方面幾乎沒有任何進(jìn)展。

市值較小的個(gè)股表現(xiàn)相對(duì)接近CAPM表達(dá)式，但是其對(duì)CAPM的拒絕程度也是非常大的。檢驗(yàn)結(jié)果體現(xiàn)出小盤股在這方面的價(jià)值。

檢驗(yàn)結(jié)果是可以理解的，我國(guó)的股票市場(chǎng)剛發(fā)展了十余年，在規(guī)模上、運(yùn)作上和管理上距離西方發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)還有很大的差距，由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的特殊背景，還存在著一些急待解決的問題，從根本上說，是中國(guó)的現(xiàn)狀與CAPM的若干假設(shè)之間還相差太遠(yuǎn)：投資者尚不成熟，也缺乏理智；市場(chǎng)還遠(yuǎn)未有效、還沒有達(dá)到一定的均衡；市場(chǎng)的管理還遠(yuǎn)沒有放開。兩個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化不敏感也說明了這一點(diǎn)。另外一方面，檢驗(yàn)的本身也存在一些問題，尤其是市場(chǎng)組合的選取上，按照上述方法得到的組合收益率未必是市場(chǎng)組合的收益，這個(gè)問題至今仍然困擾著眾多的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家；還有正態(tài)性的假定可能和實(shí)際相差甚遠(yuǎn)。這些都是今后值得研究和改進(jìn)的地方。

篇10

0 引言

資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論闡明了在發(fā)展成熟的資本市場(chǎng)中，投資的預(yù)期收益率與投資所可能遭受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系。主要思想是在有效的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)被分為兩個(gè)部分：由市場(chǎng)所引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和不是由市場(chǎng)引起的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以對(duì)預(yù)期的收益率造成影響，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則可以通過優(yōu)化投資的組合來消除風(fēng)險(xiǎn)。本文以每五年作為一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，通過比較三組驗(yàn)證的數(shù)據(jù)以及對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，來初步判斷我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。

1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

1964年，著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）理論誕生了，該理論是夏普（Sharpe）在研究單個(gè)投資者的最優(yōu)投資組合轉(zhuǎn)向?qū)φ麄€(gè)市場(chǎng)的過程中提出的。其內(nèi)涵表示，當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)成均衡時(shí)，在一個(gè)投資組合中，個(gè)別資本資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系.其公式可表示為：

CAPM：Ri=Rf+βi（Rm-Rf）或者Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

其中：Ri表示的是證券i 的期望收益；Rm為市場(chǎng)組合的期望收益； βi表示風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，是證券i收益率和市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益率的方差之比，是資產(chǎn)收益變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感度，是模型中非常重要的參數(shù)之一。Rf表示的是無風(fēng)險(xiǎn)利率。本文對(duì)上證A股中9大類股票分層隨機(jī)抽樣得到18只股票來作為樣本研究對(duì)象，采用月收益率共648個(gè)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。選用上證A股指數(shù)作為市場(chǎng)投資組合的價(jià)格指數(shù)，同時(shí)用上證綜合指數(shù)的月收益率代表市場(chǎng)組合的收益率。選用一年期的銀行存款利率來作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械臒o風(fēng)險(xiǎn)利率，分別為3.25%、3.6%和1.98%。

2 線性回歸檢驗(yàn)

對(duì)標(biāo)準(zhǔn)形式CAPM進(jìn)行檢驗(yàn)，即為：Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

檢驗(yàn)形式為：Rit=αi+βiRmi+εit其中Rit=Ri-Rf，Rmt=Rm-Rf。Rit是證券i第t月的收益率，Rmt是市場(chǎng)組合的第t月的收益率，εti表示的是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文以每五年作為一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對(duì)2003年、2008年和2013年中的18只股票的樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行線性回歸檢驗(yàn)，并統(tǒng)計(jì)出可決系數(shù)R^2的相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)，得到的數(shù)據(jù)如下：

表1、表2、表3分別表示2003年、2008年、2013年對(duì)18只股票的檢驗(yàn)結(jié)果，βi是股票收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸方程的斜率，由spss結(jié)果顯示表明，大部分股票的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例，由表4和表5的數(shù)據(jù)可見，2003年可決系數(shù)小于0.5的比例高達(dá)66.7%，而這一比例在逐漸減小，到了2013年只有22.2%，同時(shí)，其可決系數(shù)大于0.7的比例在2003年只有5.7%，而在2013年這一比例上升到了44.5%。其平均值也由2003年的0.410增加到了2013年的0.597，即可決系數(shù)R2無論是在絕對(duì)指標(biāo)還是相對(duì)指標(biāo)中所占比例都是在逐漸增大，這表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的收益率解釋能力在逐漸的增強(qiáng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中比例在增加，股票收益率對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)某潭扔兄叩内厔?shì)。

3 結(jié)論與展望

3.1 結(jié)論

由數(shù)據(jù)比較可以看出，可決系數(shù)R2的平均數(shù)不大，表明資本資產(chǎn)定價(jià)模型在上證A市場(chǎng)中的使用仍然不夠成熟，我國(guó)證券市場(chǎng)并非有效的證券市場(chǎng)，還是存在著一定得投機(jī)性，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也并非是決定收益的唯一因素， 仍然是一個(gè)不夠成熟的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng).同時(shí)我們可以看到，2013年和2008年的18支股票的平均數(shù)遠(yuǎn)大于2003年的可決系數(shù)的平均數(shù)，可決系數(shù)R2有著明顯上升的趨勢(shì)，表明我國(guó)股票市場(chǎng)有著走向規(guī)范化的趨勢(shì)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)未在將會(huì)在總風(fēng)險(xiǎn)中逐漸起著決定的性的作用。

3.2 展望

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)仍然存在著信息不完善、莊家操縱價(jià)格、行政干預(yù)、數(shù)據(jù)造假、監(jiān)管不力等一系列的問題，投資環(huán)境的不成熟也導(dǎo)致了投資者的投資結(jié)構(gòu)普遍存在不合理性，缺乏科學(xué)的分析與決策，對(duì)投資的認(rèn)識(shí)不夠成熟。盡管有這些問題，當(dāng)我們翻開西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展史，也能夠找到類似問題。我們相信隨著我國(guó)資本市場(chǎng)制度的完善和發(fā)展，以及國(guó)家推行的政治和經(jīng)濟(jì)體制的改革，行政對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)程度會(huì)逐漸降低，證券市場(chǎng)的投機(jī)性和暗箱操作的可能性性也將逐漸減少，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展更加健康、繁榮。

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