導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資本結構論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、重要性和必要性

經營性投資項目資本金(以下稱”企業(yè)資本金”)是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人(企業(yè))不承擔這部分資金的任何利息和債務;投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。它是企業(yè)作為法人存在和從事任何生產經營活動的前提，是決定企業(yè)償債能力、承擔債務風險的最低限度的擔保，也是聯結投資者原始產權和企業(yè)法人財產權的物質載體，所以，投資項目即設立企業(yè)必須要有一定數額的資本金。資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系，也可以說是自有資本(資本金)和負債資本的對比關系。從財務融資理論來看，50年代以來，資本結構一直是現代企業(yè)財務管理的三大主題(資本結構、投資預算、股利政策)之一。之所以如此，是因為資本結構作為企業(yè)的價值構成，隱含著企業(yè)一系列結構問題，是企業(yè)預期收益——資金成本——財務杠桿——籌資風險——產權分布——籌資時間——籌資空間等系統(tǒng)綜合概括的結果。資本結構的確定是企業(yè)的在籌資中財務杠桿、籌資成本與籌資風險等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結構合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債和再籌資能力，決定企業(yè)未來盈利能力，因而成為企業(yè)財務形象的重要指標。

從企業(yè)資本金和資本結構概念的闡述中可以看出，資本金是形成企業(yè)資本結構的基礎，資本金比例是決定資本結構的最重要因素。反過來也可以說，最優(yōu)資本結構的確定是最佳資本金比例確定的重要依據。無論如何，現代企業(yè)財務管理從企業(yè)財務狀況、經濟效益出發(fā)，采用科學的測算方法，對與資本結構相關的諸因素進行綜合分析，確定和選擇企業(yè)最優(yōu)資本結構，并始終使企業(yè)的資本結構保持最適當的狀態(tài)是非常重要和必要的。

二、原則和方法

現有的判斷和衡量企業(yè)資本結構是否最優(yōu)的基本定量標準或方法各有長短、各有側重，都無法建立描繪一種能使財務杠桿利益、財務風險、籌資成本、企業(yè)價值等之間實現最優(yōu)均衡的資本結構模式。當然，這是一個極其復雜的問題，它受許多因素的制約和影響。為此，只能按照國家關于資本金比例的有關規(guī)定，就同資本結構相關的諸因素以及相互關系進行定性分析，探討企業(yè)資本結構優(yōu)化的一些定性原則和方法。

國家關于資本金比例的有關規(guī)定。國務院(國發(fā)1996.35號文)規(guī)定，投資項目資本金占總投資的比例，根據不同行業(yè)和項目的經濟效益等因素確定。具體內容如下:交通運輸、煤炭項目，資本金比例為35%以上;鋼鐵、郵電、化肥項目，資本金比例為25%及以上;電力、機電、建材、化工.、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿及其他行業(yè)的項目，資本金比例為20%及以上。投資項目資本金的具體比例，由項目審批單位根據投資項目的經濟效益以及銀行貸款意愿和評估意見等情況，在審批可行性研究報告時核定。項目審批單位和銀行，以及工程咨詢單位和企業(yè)確定資本金比例及結構可遵循的一些原則和方法。主要考慮:企業(yè)內部因素。企業(yè)未來銷售的成長率和穩(wěn)定性。企業(yè)未來的銷售狀況是確定資本結構的重要因素。如果企業(yè)的銷售成長快，必然產生較多的現金流量，對投資者，無論是股權投資者還是債權投資者都具有深刻的吸引力，企業(yè)追加籌資都比較容易。對于銷售成長率很高的企業(yè)一般就可以確定較高的資產負債率，但是不能忽視銷售增長的穩(wěn)定性。如果企業(yè)的銷售穩(wěn)定，則可以較多地負擔固定的債務費用;如果銷售有周期性，則負擔固定的債務費用不易把握，將冒較大的風險。企業(yè)投資項目性質和生產技術配套能力與結構。確定和保持合理的籌資來源結構，應從投資項目的建設周期、現金流量和企業(yè)自身實際生產經營能力、技術狀況出發(fā)。投資項目建設周期短、現金凈流量多，生產經營狀況好，產品適銷對路，資金周轉快，資產負債比率可以適當高一些，并可提高短期資金來源的比例;而那些存貨積壓嚴重，資金周轉緩慢的企業(yè)，確定高的資產負債比率是危險的。另外，一般來說，產品結構比較單一的企業(yè)，自有資本的比例應大一些，因為這類企業(yè)內部融通資金的選擇余地較小。相反，產品結構多樣化的企業(yè)，因內部融通資金的余地較大，應適當提高資產負債比率。企業(yè)獲利水平與股利政策。獲利能力越大，財務狀況越好，變現能力越強的企業(yè)，就越有能力負擔財務上風險。因而，隨著企業(yè)變現力、財務狀況和獲利能力的增進，舉債融資就越有吸引力。企業(yè)的股利政策其實也是一種融資政策。

在西方財務理論的研究中，往往把資本結構股利政策結合起來分析，不同的股利政策下可以確定不同的資本結構。如實施高股利政策和剩余股利政策，就應該與較高的負債經營相匹配。低股利政策和不規(guī)則股利政策下應該慎重推行風險較高的資本結構。資金使用結構。合理確定企業(yè)的資本結構還要考慮企業(yè)資金使用結構，重點是企業(yè)流動資產與固定資產的數量關系，因為固定資產的變現性比流動資產的變現性要差得多。同時也不能忽視有形資產與無形資產的結構比率，有些時候，無形資產不能成為負債經營和籌集長期資金的物資擔保。管理人員對企業(yè)權力和風險的態(tài)度。如果管理人員不愿使公司的控制權稀釋，則可能不愿增發(fā)新股票，而盡量采用債務融資。如果管理人員討厭風險，那么，可能較少利用財務杠桿，盡量減少債務資金的比例。:

篇2

一、我國上市公司資本結構的現狀

我國的上市公司是改革開放以后新出現的企業(yè)形式，絕大多數gt國有企業(yè)改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導致我國上市公司呈現出獨特的資本結構特征。

(一)資產負債率水平偏低

負債經營的基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標，它反映了在總資產中有多大比例是通過舉債來籌資經營的，這個比率也被稱為“舉債經營比率”。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權融資，債務融資發(fā)展緩慢，從而使資產負債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業(yè)的過度負債問題，增加了國有企業(yè)還本付息壓力和出現財務風險的可能性，而企業(yè)通過股份制改革上市后．可以通過發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金．從而降低了企業(yè)的資產負債率．但也從過低的資產負債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大。

(二)負債結構不合理

負債結構由短期負債和長期負債構成．一般而言．短期負債占總負債一半的水平較為合理。從現實情況看，我國上市公司的短期負債占總負債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負債來維持正常的經營活動。當上市公司面臨的金融市場環(huán)境發(fā)生變化時，如利率上調、通貨膨脹，短期負債比例過高，會直接影響上市公司的資金周轉。增加上市公司的信用風險和流動性風險，給公司經營帶來潛在威脅。

(三)以股權融資為主

企業(yè)經過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現在的融資環(huán)境來看．上市公司長期資金來源有留存收益、長期負債以及股權融資三種渠道，其中留存收益屬內部融資，而后兩者屬外部融資。按照優(yōu)序融資理論，內部融資的成本最低，債務融資次之。股權融資最高。因此，融資順序應為：內部融資一債務融資一股權融資。從我國上市公司近幾年的資本結構看，內部融資的比例小，外部融資占絕對優(yōu)勢地位，其中股權融資更是占到了50％．是上市公司最重要的長期資金來源。其原因在于。我國上市公司很多是由國有企業(yè)轉制而成的，在未成為上市公司時．融資主要通過銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們?yōu)榱藬U大經營規(guī)模，提高盈利能力，不再將債務融資作為融資方式的首選，而選擇以股權融資為主，且具有很強的“配股熱”傾向。基于此，我國上市公司的融資順序就出現了特殊性——股權融資一內部融資一債務融資，有悖于“優(yōu)序融資理論”。

二、我國上市公司資本結構成因分析

(一)股權融資成本較低

融資成本是公司選擇融資方式時，最根本的決定因素。股權融資的成本主要是股利和發(fā)行費用，債務融資的成本主要是在預定的期限內支付的利息和相關發(fā)行費用。資本結構理論認為。由于負債所發(fā)生的利息費用可以在稅前列支扣除，有一定的減稅效應，使其實際成本下降；而股權資本由于承擔的經營風險比債務資本要大，股東要求的回報率就高，因此，債務融資的成本要低于股權融資的成本，一般公司在選擇融資方式時．債務融資的比例應比股權融資的比例大，但我國上市公司在融資時，卻以股權融資為主。這主要是因為上市公司中派發(fā)現金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現金流出．幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅．或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實施分紅。就形成了在我國股利支出極低．股權融資成本比債務融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權融資，資產負債率也相對較低。

(二)股權融資約束力弱

債務融資面臨著到期需還本付息的“硬約束”．上市公司的經營業(yè)績不好時．容易引發(fā)財務風險或破產風險。相對而言。股權融資是一種“軟約束”．它是永不到期的無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在經營困難時．甚至連股利也無需發(fā)放。所承擔的風險非常小。股權融資的約束主要來自于股東、董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督，投資者對管理層只是間接約束。而我國的上市公司大部分是國有企業(yè)改制而成．在總股本中．國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權利卻得不到保護，中小股東的投資幾乎成了事實上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權融資。

(三)債務融資困難

完善的資本市場體系應包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。從我國現實情況來看，我國資本市場的發(fā)展很不平衡，債券市場的發(fā)展大大滯后于股票市場的發(fā)展。一是債券市場沒有得到應有的發(fā)展。債券的發(fā)行仍是傳統(tǒng)的審批程序，比股票上市的審批更為復雜，條件更為嚴格；債券的管理實行額度控制的計劃管理，發(fā)行規(guī)模小，這些使上市公司缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使債券市場的發(fā)展受到了相當程度的限制。二是我國上市公司的經濟效益總體上不佳．盈利能力相對較差。這種狀況導致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴大規(guī)模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國商業(yè)銀行功能尚未完善，長期貸款的風險又較大．使其并不偏好于長期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴格限制．具有局限性，同時也不愿承擔銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務融資困難重重，出現了融資方式向股權融資偏移的狀況。

(四)經理人謀求自身利益

我國上市公司的經理人在企業(yè)中的持股比例很小．幾乎為零。這導致經理人的利益與公司的利益無法捆在一起．他們的報酬與經營業(yè)績并不顯著相關。到底是以債務融資還是以股權融資，里面包含著股東和經理人的利益沖突，選擇債務融資，過度負債，必然會增加公司的財務風險，陷入破產的概率增大，直接威脅到經理人的利益；選擇股權融資，股權資本過度擴張，勢必造成股東權益的“稀釋”，股票價格下降，有損于股東的利益。由于問題的存在，特別是我國上市公司的國有股占主導地位。使股東地位基本處于缺失的狀態(tài)，經理人實質上控制著公司的運營。經理人既不愿在公司日常經營中陷于被銀行等債權人上門逼債的尷尬境地．更不愿因公司不能到期償還債務陷于財務危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無強制性的股權融資就成了經理人的最佳選擇．可以說．經理人在謀求自身利益而不愿用債務融資。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結構的建議

(一)大力發(fā)展債券市場

完善發(fā)達的資本市場是上市公司資本結構優(yōu)化的調節(jié)器和控制器。在我國，債券市場發(fā)展的滯后，導致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇．直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國際資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模，這提醒我們應該大力發(fā)展債券市場。要推動債券市場的健康發(fā)展，使債券市場與股票市場協調發(fā)展，應對現有制度做以下改善：一是發(fā)行制度層面上．嘗試市場化改革。建議債券發(fā)行由審批制向核準制、注冊制過度，依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏和種類。放寬對債券發(fā)行主體資格的限制，在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國家大型優(yōu)質企業(yè)的發(fā)債需求，同時允許符合條件的民營企業(yè)發(fā)行債券．消除對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。二是政府減少行政干預，讓市場來決定債券利率。利率是資金的價格，反映出資金的稀缺程度．意味著投資者的收益和風險水平。只有將利率市場化后，債券在市場上由其不同的信用等級和流動性來形成不同的利率水平．真正反映其內在價值，體現“高風險，高收益，低風險，低收益”。這樣，市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風險偏好的投資者的需求，進而吸引更多的資金流入市場。三是豐富債券發(fā)行品種。各公司因權益關系、資產規(guī)模、融資目的、投資項目等因素的不同．對發(fā)行何種債券有著不同的要求。同時，由于我國債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風險的規(guī)避比較困難，進行債券品種的創(chuàng)新．能為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評級體系。信用評級是對債券投資價值、償債能力以及風險程度等方面的評估。公司的信用是公司發(fā)行債券的基石。信用評級及評價指標體系的不健全．將會嚴重阻礙債券市場的健康發(fā)展。培育信用評價機構，為投資者提供客觀、公平、科學、權威上網評估意見，市場投資者可以根據公司的信用等級進行投資決策。

(二)降低國有股比重．改善股權結構

加快國有股的自由流通，通過國有股減持．實現股權所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等，特別是要吸引、鼓勵企業(yè)投資者，他們最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，所以，它能激勵也有能力對上市公司實行有效監(jiān)督。對于非國家經濟命脈、支柱．非國民經濟基礎和保證人民基本生活需求，競爭性強的行業(yè)上市公司。國有股權可以逐步退出。以減少國有股權的集中程度。在上市公司中。也應該加入公司經理人的股權．并適時適當地擴大他們的持股比例，使其個人利益與上市公司的績效聯系在一起，能更多地為上市公司的長遠發(fā)展、壯大來考慮，只要公司經理人能夠實現企業(yè)的經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾。

(三)完善對經理人的監(jiān)督和激勵機制

篇3

MM理論。MM理論認為在無摩擦的市場環(huán)境下,公司的資本結構與公司價值無關。莫頓•米勒以餡餅為例解釋了MM理論:把公司想象成一個巨大的比薩餅,被分成了四份。如果現在你把每一份再分成兩塊,那么四份就變成了八份。MM理論想要說明的是你只能得到更多的兩塊,而不是更多的比薩餅。

1.2權衡理論

權衡理論認為負債對企業(yè)價值的影響是雙向的。負債可以通過所得稅的減稅作用和減少權益成本來提高企業(yè)價值。與此同時,負債會產生財務困境成本,包括破產的直接和間接成本以及債券成本等,債券成本包括債權人為保護自身利益,在一定程度上通過保護性約束條款限制企業(yè)的經營,影響企業(yè)效率,導致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實施保護性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本。并且個人稅對公司稅的抵消作用會部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權衡理論實質是把企業(yè)最優(yōu)資本結構看成是在稅收利益與各類與負債成本相關的成本之間的均衡。

1.3激勵理論

激勵理論是由局限于研究資本結構及收入流關系的成本擴展到資本結構與公司剩余控制權分配的內部制度設計上的結果。激勵理論認為,資本結構會影響經營者的工作、努力水平和其行為選擇,從而影響公司未來現金收入和公司市場價值。如果企業(yè)負債率較高,則企業(yè)的資金依賴債權人,可使債權人在很大程度上控制著企業(yè),從而有效地降低成本。由于債務和股票對經理提供了不同的激勵,股東將債務視為一種擔保機制,這種機制促使經理努力工作。從而降低由于兩權分離而產生的成本。

1.4優(yōu)序籌資理論

優(yōu)序籌資理論研究的是資本結構作為一種信號在信息非對稱的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會對資本結構的變化產生什么樣的影響的。當公司以不會被市場低估的方式籌資,那么新投資項目會被現有股東所接受。而且,即使舉債提高財務風險的債務,也優(yōu)于發(fā)行新股。Myers把這看成是融資的“順序”,即為新投資項目籌資時,為避免發(fā)行新股被市場認為是經理對當前股價信心不足的信號,經理被迫優(yōu)先考慮內部資金,其次是舉債,最后才是發(fā)行新股。這一結論可以很好的解釋美國公司籌資結構。

1.5信號傳遞理論

信號傳遞理論研究在信息不對稱下,企業(yè)怎樣通過適當的方法向市場傳遞有關企業(yè)價值的信號,以此來影響投資者的決策。根據信息不對稱理論,內部人比外部投資者更了解有關企業(yè)未來現金流量、盈利能力和投資機會等的私下信息。信號模型雖然在直覺上很有吸引力,但并不能很好地解決現實資本結構問題。對其實證研究表明,這一模型對實際行為的預測能力很差,與其理論預測相反,杠桿作用率在差不多每個行業(yè)都與其盈利負相關。信號模型預測成長機會較多的和無形資產較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產比較多的行業(yè)更多地運用負債,這與我們觀察到的事實正好相反。信號模型的主要缺陷還在于它雖然說明某種特定的財務工具可以被作為一項信號,但卻沒有辦法解釋為什么要選擇這種而不是那種財務工具。另外信號傳遞的實際程度以及信號模型對于解釋所觀察到的企業(yè)財務決策的貢獻很大程度上還是一個實證研究問題。

1.6控制權理論

控制理論是從剩余控制權的角度研究資本結構與企業(yè)價值的關系,該理論把企業(yè)看成是一個不完備的契約組織。由于無法預知未來,使得契約無法化解經營者、股東和債權人的利益差別和沖突。實現利益的關鍵在于剩余控制權,債務是企業(yè)的固定支出,債務過重,留給投資者和經營者的剩余收益就少。3評價

盡管不同的理論對企業(yè)融資的認識視角不同,但都對負債融資形成共識:適度負債有利于增加企業(yè)價值;激勵理論認為負債可以激勵和約束經營者;控制權理論認為負債可以阻止經營者濫用相機決策權,加強經營者的努力?？v觀MM以來40多年的資本結構研究,大部分是圍繞MM定理并放松其假設進行的。雖然非對稱信息論的引入,考慮了個人行為動機,使資本結構理論有了一次大飛躍,但也因其缺乏來自經驗的實證支持及各種解釋變量之間不具有理論上的一致性等,研究難有突破而陷入停滯,至今仍不能提供一個明確的答案來解決資本結構問題。資本結構理論的演進脈絡與經濟學理論的演進密切相關,經濟學理論的發(fā)展為資本結構理論的研究打開了新的通道。

2現代資本結構理論的局限性

(1)資本結構概念的界定。資本結構理論主要研究的是長期融資方式的組合,忽略了短期負債。短期負債數量不穩(wěn)定并且流動性大,可能成為財務風險的重要原因,有時可能導致企業(yè)的短期行為,為償還短期債務而籌集長期資金,改變資本結構,導致企業(yè)市場價值變化或企業(yè)剩余控制權發(fā)生轉移。

(2)公司經營目標設定的局限。企業(yè)經營目標是整個體系賴以構建的基礎,也是企業(yè)經營決策的依據?，F代資本結構理論的前提是,公司價值最大化為公司的經營目標。在實際經濟生活中,由于資本市場并不都是有效的,證券價格受各種因素的影響也很難準確的反映公司價值,公司價值最大化逐漸演變?yōu)楣蓶|利益最大化,僅從關注保護股東利益的角度出發(fā),忽略了員工、消費者、供應商等利益相關者的利益,而在新型企業(yè)中決定企業(yè)存在和發(fā)展的關鍵要素還有不可讓渡的人力資本,并且股東價值的增加可能源于侵占債權人或其他利益相關者的利益。除此之外,現代資本結構理論也忽略了新老股東的差異,如在新股發(fā)行中,股票定價直接影響新老股東的利益分配,過高的發(fā)行價格將導致新股東受損,老股東受益,反之亦然。同理,公司股東也有控股股東和零散股東的區(qū)別。

(3)實際意義的局限。上述理論均肯定了負債的積極作用,并認為公司應偏好于債券融資,但我國企業(yè)對股權融資卻呈現強烈偏好。資本市場的不完善導致在我國發(fā)行股票帶來的利益大于發(fā)行債券,并且發(fā)行股票的約束又弱于發(fā)行債券,發(fā)行債券條件苛刻在一定程度上抵減了債券的稅盾作用,因此債券融資較少。由此研究中國企業(yè)資本結構問題,重要的并不是套用已有的理論結論或是運用中國企業(yè)資本結構的經驗數據對上述理論的實證研究,而是應該將研究的重點放在中國企業(yè)資本結構形成的內因和外部環(huán)境之間的聯系上,發(fā)展中國的資本結構理論。

參考文獻

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但是債務籌資也會給企業(yè)帶來財務風險，債務籌資的比例越大，財務風險也就越大。企業(yè)應在利益和風險之間做出合理選擇，這是資本結構決策的關鍵所在。

對于一個企業(yè)來說，什么樣的資本結構才是最好的呢？

本文試圖以具體投資項目為對象，通過對資本結構理論和影響資本結構的因素進行深入的探討和研究，找出正確確定資本結構的方法，建立一個可以進行量化分析的資本結構決策模型，以利于企業(yè)資本結構決策。

一、什么是最佳資本結構

關于資本結構理論，國外的一些財務管理理論研究人員進行了許多有益的探索，提出了許多有價值的觀點。這些觀點主要是圍繞資本結構對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最佳資本結構提出的。

⑴凈利法認為，利用債務可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因為債務成本一般較低，負債在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。當負債比率達到100%時，企業(yè)價值將達到最大。

⑵營業(yè)凈利法認為，如果企業(yè)增加債務資本，即使債務成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風險，也會導致權益資本成本的提高。這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此導出"企業(yè)不存在最佳資本結構"的結論。

⑶傳統(tǒng)法認為，企業(yè)利用財務杠桿盡管會導致權益成本上升，但在一定限度內并不會完全抵消利用成本較低的債務所帶來的好處，因此會使綜合資本成本下降、企業(yè)價值上升。但一旦超過某一限度，權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消，而且債務成本也會上升，從而導致了綜合資本成本的上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D折點，便是其最低點，此時，資本結構達到最佳。

⑷MM理論認為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，由于權益成本會隨著負債程度的提高而增加，這樣，增加負債所帶來的利益完全被上漲的權益成本所抵消。因此，風險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響。但MM理論認為在考慮所得稅的情況下，由于存在節(jié)稅利益，企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。而且，負債越多，企業(yè)價值也會越大。

⑸權衡理論以MM理論為基礎，又引入財務危機成本概念。它認為，當負債程度較低時，不會產生財務危機成本，于是，企業(yè)價值因節(jié)稅利益的存在會隨負債水平的上升而增加。當風險加大，潛在的財務危機成本提高，當負債達到一定界限時，負債節(jié)稅利益開始為財務危機成本所抵消。當邊際負債節(jié)稅利益等于邊際財務危機成本時，企業(yè)價值最大，資本結構實現最佳;此后，若企業(yè)繼續(xù)追加負債，企業(yè)價值因財務危機成本大于負債節(jié)稅利益而下降，負債越多，企業(yè)價值下降越快。

那么到底什么是最佳資本結構呢？是否存在最佳資本結構？資本結構與企業(yè)價值是什么樣的關系呢？

凈利法和營業(yè)凈利法顯然是站不住腳的，當債務資本多到無法償還的情況下，企業(yè)將會破產，企業(yè)已無價值可言，更談不上資本結構最佳。營業(yè)凈利法僅強調了資本結構對資本成本的影響，卻忽視了資本結構變化產生的財務杠桿作用，片面地認定不存在最佳資本結構是沒有科學根據的。

后三種觀點相對比較接近，都認為當債務資本達到一個合適的比例時，企業(yè)收益和風險處于最佳平衡關系狀態(tài)，綜合資本成本最低,同時企業(yè)價值最大，此時的資本結構是最佳的。當債務資本超過一定比例時，企業(yè)的財務風險將會上升，債權人在這種情況下會要求較高的回報率來平衡，同時，股東對投資回報的要求也會相應上升，最終導致企業(yè)綜合資本成本提高。

是不是資本結構最佳時企業(yè)價值最大呢？綜合資本成本最低時的資本結構是不是最佳的呢？

我們知道，企業(yè)價值就是企業(yè)未來各年現金流量按反映一定風險程度的貼現率計算的總現值。它反映了企業(yè)在一定風險條件下凈現金流量的大小，是對企業(yè)全部資產獲利能力的一種反映。

所謂資本結構最優(yōu)化，是從股東（企業(yè)所有者）的角度對企業(yè)經營者提出來的要求，最佳資本結構是追求股東財富最大化的財務管理目標所要求的。在一定風險范圍內，兩個同樣現金流量的生產經營項目，當資本結構不同時，股東的回報率是不同的。這主要通過凈資產收益率指標反映出來。凈資產收益率反映了股東獲取的利潤相對于股東權益的程度，是對股東投入資本獲利能力的一種反映，凈資產收益率大，說明企業(yè)對股東的回報率高。

我們認為資本結構最佳時企業(yè)價值未必一定最大。大家知道，影響企業(yè)價值的最主要因素是企業(yè)營業(yè)項目的獲利能力和項目的風險程度，一般來說，在企業(yè)規(guī)模相同、財務風險一定的情況下，獲利能力大的項目，其現金流量也大，企業(yè)價值就大，反之，企業(yè)價值就小。

企業(yè)價值與資本結構的關系反映在兩個方面。其一是反映在項目的財務風險上。當總資本中債務資本所占比例過大時，由于財務風險加大會導致企業(yè)價值下降；其二是由于資本結構變化引起付現成本和現金流量的變化，進而影響企業(yè)價值。此時，債務資本比例越大，凈資產收益率越高，而企業(yè)價值反而越小。這是因為一方面由于債務資本加大帶來的節(jié)稅利益不足以抵償債務利息這一付現成本的增加，導致了現金流量減小。另一方面由于風險加大，同樣也會引起企業(yè)價值變小。因此，認為資本成本最佳時企業(yè)價值最大的觀點是值得商榷的。

綜合資本成本最低時的資本結構最佳的觀點顯然是站不住腳的，那樣的話，就意味著債務資本比例越高，資本結構就越好，因為債務資本成本低于權益資本成本。盡量降低綜合資金成本是企業(yè)追求股東財富最大化和滿足資金需要雙重目標所要求的，但企業(yè)追求的應該是在一定風險范圍內的綜合資本成本最低。

按期償還債務應該是優(yōu)化資本結構的前提條件，如果到期不能償還債務，企業(yè)是否能夠存在下去都是一個未知數，無論怎樣的資本結構都不可能是好的，更不可能是最佳的。

根據以上分析，我們認為確定企業(yè)最佳資本結構的最主要標準是:

1．確保企業(yè)可以按期償還債務，資金能夠順暢周轉，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

2．企業(yè)凈資產收益率最大。企業(yè)經營的最終目的是擴大所有者收益。企業(yè)在確定資本結構時，力求使負債經營所獲收益盡可能多地超過負債經營成本，進而提高所有者的資本收益率。

二、資本結構的影響因素

在企業(yè)的生產經營活動中，有很多影響資本結構的因素。這些因素大致可以分為宏觀因素與微觀因素。

（一）宏觀因素

（1）行業(yè)因素。不同行業(yè)的企業(yè)資本結構是不相同的。一般來說，高風險行業(yè)的企業(yè)負債率不高。高經營風險與高財務風險的組合必然加大企業(yè)的總風險，而企業(yè)不會盲目追求高收益卻不考慮風險，因此企業(yè)就會適當減少負債以降低企業(yè)的風險；資產流動性強的行業(yè)的企業(yè)負債率普遍高于其它行業(yè)。這些企業(yè)的資金流動性強，周轉快，流動性資產就可以應付隨時到期的債務，降低財務風險，此時企業(yè)就能以較高的債務比例經營。

（2）利息率。眾所周知，由于財務杠桿的作用，合理的運用債務籌資，可以為企業(yè)帶來更多的收益，即財務杠桿利益，如果運用不當，相應的也會給企業(yè)帶來財務風險。

我們知道，在會計期末企業(yè)是否繳納所得稅要看企業(yè)當期是否有稅前利潤，企業(yè)在盈利（稅前利潤大于零）或虧損的狀況下，自有資本收益率的計算方法是不同的。具體計算公式如下：

當企業(yè)盈利時，

當企業(yè)虧損時，

其中：iS—資本金利潤率

EBIT—稅息前利潤

I—利息率

D—債務籌資額

S—權益籌資額

T—所得稅率

假設自有資本收益率iS、稅息前利潤和所得稅率保持不變，若提高利息率I，會導致債務籌資額D減少；若利息率I下降，則會使債務籌資額D增加。換句話說，低利息率會促進企業(yè)舉債，反之高利息率會阻礙企業(yè)舉債。從上面的公式中可以看出，在虧損的情況下企業(yè)自有資本收益率iS是負值，這種情況下企業(yè)舉債是無益的，舉債產生的利息反而會沖抵企業(yè)的利潤甚至是自有資本，此時企業(yè)應當盡可能的避免舉債。顯然，利息率是影響債務籌資和資本結構決策的關鍵因素。

（3）所得稅率。按照稅法規(guī)定，債務利息可以在稅前支付，而股利則必須在稅后支付。從降低企業(yè)資本成本的角度，債務籌資與股權籌資相比，債務籌資具有明顯的節(jié)稅效應。由于節(jié)稅效應的存在，使企業(yè)在一定情況下會傾向于債務籌資。

（4）通貨膨脹。通常人們認為在通貨膨脹的情況下，企業(yè)舉債經營是有益的，因為貨幣存在時間價值，企業(yè)償還的是更廉價的貨幣。但實踐證明，只有當資產報酬率大于利息率時，企業(yè)才會隨著通貨膨脹的增加而增加債務比例。有些企業(yè)盲目舉債，希望獲得通貨膨脹帶來的利益，但當資產報酬率小于利息率時，通貨膨脹反而會加大企業(yè)的債務風險并損害企業(yè)的健康發(fā)展。因此企業(yè)不能盲目的利用通貨膨脹調整資本結構。

（二）微觀因素

（1）企業(yè)規(guī)模。一般來說，規(guī)模較大的企業(yè)所需的資本較多，不可能也無需全部是權益籌資，而且適當的債務籌資不僅可以降低資本成本，還可以提高企業(yè)收益，此時大企業(yè)的債務比例要更高一些。另外，大企業(yè)的信用要好于小企業(yè)，其抗風險的能力也強于小企業(yè)，因此大企業(yè)更有可能獲得債權人的支持。

（2）企業(yè)獲利能力。前文提到，當企業(yè)資產報酬率大于利息率時，企業(yè)不僅可以獲得節(jié)稅收益，還能通過財務杠桿獲得財務杠桿利益。當資產報酬率較高時，企業(yè)會選擇較高的債務比例，以求獲得更多的財務杠桿利益和節(jié)稅利益。但若資產報酬率小于利息率，企業(yè)不僅得不到任何利益，還會面臨很大的財務風險。因此企業(yè)的獲利能力直接影響資本結構決策。有很多企業(yè)樂觀估計自己的獲利能力，盲目增加企業(yè)的債務比例，加大了企業(yè)的財務風險，其結果往往事與愿違。可見，企業(yè)能否正確估計自身的獲利能力，對資本結構決策是很重要的。

（3）決策者的風險喜好程度。對于同一個項目，不同的決策者會做出不同的籌資方案，這是由于他們對風險的喜好程度不同。喜歡冒險的決策者會盡量增加債務比例，以求獲得更高的收益；而厭惡風險的決策者自然會規(guī)避風險，做出穩(wěn)妥的決策，進而減少債務籌資的比例。在資本結構決策前，企業(yè)決策者應當綜合各個因素，在風險與收益之間做出合理的選擇，在此前提下決策者適當的偏好就不會影響企業(yè)的發(fā)展。

（4）債務償還期限。如果債務償還期限較長，企業(yè)就可以有充裕的時間積累用于償還債務的資金，這種情況下會適當提高債務資本比例，以獲得更高的杠桿利益。反之，則會降低債務資本比例，以降低財務風險。

我們認為，要想對所有影響資本結構的因素進行定量分析是很困難的，我們只能著重研究那些關鍵的、重要的因素，其它次要因素的影響可以忽略不計。

三、資本結構決策方法

我們認為，最佳資本結構是存在的。所謂最佳資本結構，就是在保證企業(yè)資金運行的前提下，綜合資本成本最低，并且使凈資產收益率和股東權益達到最大化的資本結構。根據以上分析，我們在進行資本結構決策時主要應該考慮以下因素：⑴投資項目的資產報酬率；⑵債務資本利息率；⑶債務償還期限；⑷所得稅率。

下面我們結合實例分析總結資本結構的決策方法。假設A、B兩個項目資金需要量均為1000萬元，資產報酬率分別為20%和10%，在自有資金不足的情況下兩個項目都需要一定數量貸款支持，貸款利率為5%。假設兩個項目貸款的還款期限都是5年，所得稅率為30%，年折舊額均為60萬元（假定總資產中固定資產比重為60%，固定資產折舊年限為10年）。問兩個項目的最佳資本結構分別是多少？

首先計算A項目可以按期還款的最高貸款額（暫不考慮資金時間價值）：

根據下式計算：

貸款期限=貸款額÷（凈利潤＋年折舊額）

=貸款額÷〔（資金總額×資產報酬率－貸款額×利息率）

×（1－所得稅率）＋年折舊額〕

代入有關數據，

5=貸款額÷｛〔（1000×20%）－貸款額×5%〕×（1－30%）＋60｝

貸款額=850（萬元）

資本金利潤率=凈利潤÷自有資本

=〔（資金總額×資產報酬率）－貸款額×利息率〕

×（1－所得稅率）÷（資金總額－貸款額）

=（1000×20%－850×5%）×（1－30%）÷（1000－850）

=73.5%

此時的資本金利潤率達到最高，財務杠桿利益最大。

如果減少貸款額，則資本金利潤率會有所下降。因此，最佳資本結構就是債務資本比例占85%。

同理可以計算B項目的最高貸款額為553萬元，最高資本金利潤率為11.33%。最佳資本結構為債務資本比例占55.3%。

本例說明了在保證債務按期償還的前提下，即在一定風險范圍內，資本結構最佳時，其綜合資本成本也是最低的（假設在一定風險范圍內，股利支付水平不變）。

此時的企業(yè)價值是不是最大呢？我們現在以B項目為例，考察債務資本比例分別為45%和55%時的企業(yè)價值情況。

債務資本比例為45%時的營業(yè)凈現金流量為：

〔（1000×10%）－45×5%〕×（1－30%）＋60=114.25(萬元)

債務資本比例為55%時的營業(yè)凈現金流量為：

〔（1000×10%）－55×5%〕×（1－30%）＋60=110.75(萬元)

計算結果表明營業(yè)凈現金流量隨著債務資本比例的加大而減小。同時由于財務風險的增加，企業(yè)價值肯定會變小，也就是說資本結構最佳時企業(yè)價值并不是最大的。

根據上面的例子，我們可以導出計算最佳資本結構的公式。設資本總額為Z，資產報酬率為K，債務利息率為I，所得稅率為T，債務償還年限為n，年折舊額為E,債務資本比例為W，則：

據此可以導出最佳資本結構W(債務資本比例)的計算公式。

式中的為年折舊額與資本總額之比，它決定于總資產中固定資產所占的比重和折舊年限，我們可以根據這兩個條件確定相應的折舊系數。設折舊系數為e，總資產中固定資產所占的比重為g，折舊年限N，則：e==

如果這兩個條件不變的話，可以把它當作一個常數。如固定資產占總資產比重為60%，折舊年限為10年時，e為0.06。因此，最佳資本結構W可以用下式計算。

由此我們可以看出，資本總額只影響折舊系數，對資本結構并不會產生直接影響。也就是說，在折舊系數一定的情況下，影響最佳資本結構的因素主要有資產報酬率、債務利息率、債務償還期限和所得稅率。

下面，我們對公式進行一下驗算。假定企業(yè)所得稅率為30%，折舊系數為0.06，對資產報酬率、債務利息率和債務償還期限分別給出3個不同數據，測算不同情況下的最佳資本結構（見表3-1）。

表中的數據告訴我們，在其他條件不變，并且考慮資金時間價值因素的情況下，債務資本比例會有所提高。

以上資本結構決策方法還有很多需要改進的地方。例如計算公式中沒有考慮企業(yè)經營風險等因素。針對這一點，如果用概率結合計算機模擬的方法可以在一定程度上解決這個問題，只是計算過程相對復雜一些。另外，企業(yè)有很多籌集借入資本的方式，每種方式還本付息的方法都不同，這些問題在決策方法中也未述及，有待今后進一步研究解決，以期更加完善。

【內容提要】

資本結構是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)的資本結構是否適當決定著企業(yè)未來發(fā)展的成敗。

企業(yè)的籌資方式可分為債務籌資和權益籌資兩大類。一般意義上的資本結構就是指債務資本和權益資本（自有資本）的比例關系。

對于一個企業(yè)來說，什么樣的資本結構才是最好的呢？比較普遍的觀點是這樣的，使綜合資本成本（加權平均資本成本）最低，同時企業(yè)價值最大的資本結構是最佳的。在實踐中，這樣的標準是否可行是值得懷疑的。很明顯，通常情況下，債務資本比例越高，綜合資本成本就會越低，而當債務資本比例達到一定程度時，企業(yè)將不可避免地面臨嚴重的財務危機。因此，我們有必要研究更加具有實踐意義的資本結構理論和具有可操作性的資本結構決策方法。本文通過對資本結構理論和影響資本結構的因素進行深入的探討和研究，找出評價資本結構的標準，建立一個可以進行量化分析的資本結構決策數學公式，使其能夠應用于企業(yè)生產經營中的資本結構決策。

【關鍵詞】資本結構決策

參考文獻

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（2）潘敏：《資本結構，金融契約與公司管理》，中國金融出版社，2002.7

（3）郭元晞：《資本運營》，西南財經大學出版社，1997

（4）王勇海：《資產定價理論》，經濟科學出版社，2000.1

篇5

引言

鋼鐵行業(yè)長期以來一直是世界各國國民經濟的基礎產業(yè)，在國民經濟中具有重要的地位。鋼鐵行業(yè)的發(fā)展水平歷來也是一個國家綜合國力的重要標志。在全球金融危機之后，隨著全球鋼鐵行業(yè)回暖以及我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程的加快，居民消費結構的升級，國內對鋼鐵產品的需求持續(xù)增長，我國鋼鐵行業(yè)發(fā)展迅速，導致鋼鐵行業(yè)投資增長過快、產能過剩、產業(yè)集中度偏低。在此情況下，2009年國家已出臺了鋼鐵產業(yè)調整振興規(guī)劃，必須嚴格控制鋼鐵總量，淘汰落后產能，不得再上單純擴大產能的鋼鐵項目；發(fā)揮大集團的帶動作用，企業(yè)并購重組，優(yōu)化產業(yè)布局，提高產業(yè)集中度；加大技術改造、研發(fā)和引進力度，調整產業(yè)結構，提升產品品質。這些政策的實施，將對鋼鐵行業(yè)產生深遠的影響。本文根據滬深兩市鋼鐵行業(yè)上市公司的財務數據，借鑒國內外學者的研究成果，探討我國鋼鐵行業(yè)資本結構與其公司收益之問的關系。

1理論基礎

經過分析，得知企業(yè)收益主要是由資本結構決定的。為方便探討，現以凈資產收益率來反映公司收益。資本結構指的是公司長期負債和權益資本之間的構成，資本結構與公司收益之間的關系構成資本結構研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美資本市場假說前提下，企業(yè)的收益與其資本結構無關(MM定理)，從此拉開了尋求最優(yōu)資本結構的序幕。以此為假設條件，理論研究者們先后建立了權衡理論、契約理論等一系列的資本結構理論，大體可歸納為順序偏好理論和靜態(tài)平衡理論兩種。隨著研究的不斷深入，人們發(fā)現現代資本結構的權衡理論與企業(yè)實踐的經驗比較相符，因此在探求最優(yōu)資本結構的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結果。李義超、蔣振聲通過對50家公司的400個觀察值的回歸分析，認為資本結構與公司收益的系應該為二次曲線關系，假設以一定的凈資產收益率為目標，得出了最優(yōu)資本結構區(qū)間。由于同行業(yè)間資本結構相似度極大，本文以現有的理論為依據，對我國鋼鐵行業(yè)上市公司進行研究，得出鋼鐵行業(yè)資本結構與企業(yè)收益間的關系。

2研究設計

根據已有結論-3可知，公司的資本結構和公司收益之間存在著二次曲線關系。在達到最優(yōu)資本結構點前，資本結構與公司收益正相關；達到最優(yōu)資本結構點后，資本結構與公司收益負相關，其圖形是一個開口向下的拋物線。為排除金融危機對資本結構和公司收益之間關系的影響，選取滬深交易所l5家鋼鐵行業(yè)上市公司2007年12月31日財務數據分析，以資產負債率為解釋變量，以凈資產收益率為被解釋變量y，同時在假設其他因素對公司收益影響不顯著的條件下，建立回歸方程：Y=++盧3(1)通過軟件SPSS對15家鋼鐵上市公司2007年12月31日財務數據進行回歸處理，得出其結果：

為一3．56032為4．1914、3為一1．0396，F統(tǒng)計量為4．98，在為0．05(置信度95％)的水平上是顯著的。對、盧、參數的檢驗達到顯著水平。由此得出，與y之間存在二次函數關系，其二次方

程為y=一3．5603X+4．1914X一1．0396(2)

3結果應用

在得出資產負債率和凈資產收益率的關系后，可利用方程(2)回歸模型進行兩方面的應用：

1)給定鋼鐵行業(yè)公司的合理收益來計算其對應的資本結構區(qū)間。2009年某鋼鐵行業(yè)上市公司資產負債率為50．82％，則根據模型，得此公司的預期凈資產收益率為17．09％。

2)根據模型判斷最適合鋼鐵行業(yè)發(fā)展的靜態(tài)資本結構。如果以凈資產收益率高于12％為企業(yè)所追求的績效目標，通過模型不難得到這一最優(yōu)負債區(qū)間為[44．45％，73．28％]。根據計算，可得出理論上鋼鐵行業(yè)的最大凈資產收益率為19．37％，滿足此凈資產收益率的靜態(tài)資產負債率為58．86％。

由此可認為，當鋼鐵行業(yè)的資產負債率在58．86％上下浮動時，若不考慮其他因素的影響，能獲得較大的凈資產收益率。

結論分析

從分析結果來看，求出的回歸方程能幫助企業(yè)估算一個最優(yōu)資本結構區(qū)間，并從整體分析鋼鐵行業(yè)的資本結構健康程度。當然，這個區(qū)間的可行性還需要進一步的檢驗。由于同行業(yè)的資本結構普遍相似，數據分布不均勻，而且各公司的資產管理水平存在差異，可能會對模型估計的準確性帶來影響。但相對來說，二次曲線模型對最優(yōu)資本結構的概括能力優(yōu)良，所以使用二次曲線模型來求解比較合理。

2008年9月份以來，受國際金融危機的影響，中國鋼鐵產量出現負增長，市場需求萎縮，產品價格大幅下跌，多數企業(yè)由贏利變?yōu)樘潛p，尤其是一些中小鋼鐵企業(yè)受沖擊更為嚴重，而一些大型鋼鐵企業(yè)或有鐵礦石資源的鋼鐵企業(yè)，在金融危機中受到的沖擊較小。根據滬深交易所21家鋼鐵行業(yè)上市公司2008年12月31日財務數據(表1)分析：

武鋼、寶鋼和鞍鋼3家公司規(guī)模較大，凈資產收益率與金融危機前沒有明顯下降，充分說明大型鋼鐵企業(yè)擁有較強的抗風險能力；大冶特鋼因產品結構合理，技術含量高，在此次金融危機中表現穩(wěn)定；凌鋼股份、唐鋼股份由于擁有鐵礦石資源，受金融危機影響較小。針對鋼鐵行業(yè)當前形勢，筆者認為鋼鐵行業(yè)要健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展，必須做到以下方面：

1)堅決執(zhí)行國家有關鋼鐵行業(yè)的產業(yè)政策，加快鋼鐵行業(yè)的并購重組，體現出鋼鐵行業(yè)的規(guī)模經濟優(yōu)勢。

篇6

一、我國上市公司的行業(yè)分類

對上市公司的行業(yè)特征進行研究，選擇科學的行業(yè)分類標準是非常重要的，上市公司行業(yè)分類方法的科學性必然會影響實證的研究結果的正確性((Kahlet和Wakling,1996)并且不同級別的行業(yè)分類對公司分組的效果也是不同的，Claike(1989)的實證研究結果表明，被美國標準產業(yè)分類(SIC)分為不同大行業(yè)的公司間差異較大，而同一大行業(yè)中不同小行業(yè)的公司間差異井不撤著。本文采用中國證監(jiān)會2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》，它是比較科學的行業(yè)分類}d、準，也是日前用于中國上市公司行業(yè)分類的官方標準。

本文根據《上市公司行業(yè)分類指引》把樣本公司分為13個門類，對制造業(yè)又細分為10個次類。之所以這樣選擇而沒有選擇大類和中類，是由于我國上市公司數量不多，且多屬制造業(yè)。若選擇分到中類則每個類別的樣本數量太少;若選擇分到大類，除制造業(yè)外其他門類下的大類中所含公司家數也較少。所以，以門類作為分類標準，將制造業(yè)下分為次類，通過研究資木結構的行業(yè)門類特征、同一行業(yè)門類內不同次類之間的資木結構特征就可以較全而的考查中國上市公司的資本結構特征。

二、數據樣本與研究方法

本部分主要涉及到三個方面，即資本結構表征指標的選擇、樣本的選擇和研究方法的選擇。

1,資本結構表征指標的選擇

鑒于中國股市約有三分之一的股份不能流通的現實，我們采用賬面價伯而不是市場價值，這是與國外不同的一個地方在各種負債比率中，總負債比率由于概念簡的一和容易計量而被國外大多數國外學者所采用，本文也采用這一指標。文中所采用的則務數據均來源于上市公司的年報。

2、樣本選擇

本文選擇的是國內A股上市公司2000-2002年三年的資本結構數據，并對相關行業(yè)的公司樣本進行了一定的調整，以保證結果的準確性和客觀性。其具體原則是:(1)為避免新股的影響，選取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)為避免異常伯的影響，從原始樣本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年負債比率大于100%的公司;(3)為保證樣本的行業(yè)的恒定，剔除了2001年和2002年主營業(yè)務變動的公司;(4)剔除了跨行業(yè)經營的綜合類行業(yè)的公司。

經過調整，最后剩下648個樣本，分屬于12個行業(yè)門類。鑒于深交所和上交所行業(yè)分類上的不一致，我們研究相似行業(yè)間資本結構特征時采用的是次類法，沒有進一步細分。選取制造業(yè)中的395個樣本，分屬于10個次類，這也能反映中國A股市場的實際情況，對結論影響不大。

3、研究方法

為了研究行業(yè)間的資本結構的差異性，我們擬采用兩個步驟。先檢驗總體樣本間的負債比率是否具有顯著性差異，如果有的話再進行行業(yè)間的兩兩比較，以考查是否由于個別行業(yè)的異常伯而導致了檢驗的顯著性，為了研究行業(yè)因索對公司間資本結構差異的解釋力度，我們以行業(yè)門類為慮擬變量對樣本數據進行多元線性回歸。

三、資本結構行業(yè)特征的實證分析

1,資本結構行業(yè)特征的描述性統(tǒng)計

從上表中我們可以看出，總體特征上金融保險行業(yè)的負債比率最高三年的平均信達到78.57010:然后依次是房地產業(yè)、建筑業(yè)、信息技術業(yè)、批發(fā)和零售貿易業(yè)，均在50%左右。這是因為金融業(yè)以負債經營為主，房地產業(yè)和建筑業(yè)也屬較高負債經營性行業(yè)，而信息技術業(yè)在中國處于高增長時期，資金需求量大，因而負債較高。這都與其所處的行業(yè)有關;同樣，傳播與文化業(yè)、社會服務業(yè)、水電煤氣生產及供應業(yè)、農林牧漁業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、采掘業(yè)或由于其投入少〔前兩個行業(yè))或由于其固定資產占比高(后四個行業(yè))而負債比率普遍偏低，這也可以用行業(yè)特征自接解釋。這與國外的研究結論也是一致的。

我們發(fā)現的另一個特點是從縱向來看，在這三年中負債比率不斷有上升的趨勢、這是由于我國的上市公司質量不高、治理結構不完善造成的。在上市公司中普遍存在一個現象，即新上市或增發(fā)配股后負債比率較低，隨著募集資金的不斷投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借貸資金來維持經營，從而使得負債比率上升。

與發(fā)達國家相比，中國上市公司的負債比率總體上處于較低水平。根據1991年的數據，美國、日本、德國和法國上市公司的平均負債比率分別是:58%,69%,73%和71%。而Booth等(2001)對巴酉、印度等十個發(fā)展中國家的研究也得出了相似的結論。

在制造業(yè)的十個次類中，我們發(fā)現造紙印刷業(yè)、機械設備儀表等幾個行業(yè)負債比率較高，達到45%左右。同樣，在三年中10個次類公司的負債比率也旱現上升趨勢

2,資木結構行業(yè)間差異的假設檢驗:

(1),對于不同行業(yè)間差異的檢驗，我們采用KrnskaL-WaLlisH非參數檢驗方法，其原假設是HO:各行業(yè)間的負債比率沒有顯著差異。因為這種方法不要求滿足正態(tài)分布和方差相等的前提條件，適用范圍較廣（SCOtt，1975）。而行業(yè)間兩兩比較我們采用最小顯著差異LSD檢驗（Bowen等，1982）,因為它對兩兩差異的存在比較敏感。

不同行業(yè)間負債比率的KrnskaL-Wa11isH檢驗結果見表2。其中表2為12個行業(yè)門類間的比較;而表3為10個制造業(yè)次類間的比較。從結果我們可以看出，不同行業(yè)門類間的資本結構具有顯著性差異，且三年中檢驗統(tǒng)計量差異不大，說明這種差異具有穩(wěn)定性;而對10個制造業(yè)次類來說，在95%的置信水平下均不顯著，可認為不同制造業(yè)次類間資本結構沒有差異。

(2)、行業(yè)間的兩兩比較

我們選擇最新的2002年數據進行行業(yè)間兩兩比較的LSD檢驗，結果見表4。由表中可看出行業(yè)門類間的檢驗結果中有43個檢驗結果在90%的置信水平下顯著，要優(yōu)于郭鵬飛、孫培源(2003)基于2001年數據所做的檢驗結果。這此顯著的結果比較均勻地分布在很多行業(yè)門類之間，說明行業(yè)間的資本結構差異并不是由個別行業(yè)的異常伯引起的。我們對10個制造業(yè)次類進行的兩兩比較的LSD檢驗，得出的結論是大部分在90%的置信水平下都不顯著，與在表3中的結論是一致的。鑒于篇幅有限，在此省略圖表。

3,資本結構行業(yè)特征的回歸分析

對于行業(yè)特征的回歸分析，我們是通過引入行業(yè)慮擬變量進行的單獨考慮行業(yè)因索對資本結構的影響建立模型如下:

其中，Debt是公司的負債比率，I為行業(yè)慮擬變錄，當公司屬于該行業(yè)時，I就取1,否則取0。

我們之所以用11個慮擬變錄而不是12個，是由慮擬變錄的引入原則決定的，是為了避免共線性問題。其中我們舍棄的是制造業(yè)大類，目的是減小大樣本數據對結果的影響。2000-2002年樣本公司的線性回歸結果見表4，可見，行業(yè)對負債比率差異的解釋力三年中都是非常顯著的，且三年中行業(yè)因索的解釋力度均在10%以上平均為11.53%.

五、結論和建議

通過非參數檢驗，我們對我國上市公司的資本結構行業(yè)性差異進行了全面深入的分析，并引入行業(yè)慮擬變量進行回歸分析，得出了一此結論，并且我們試圖盡可能地給以一定的解釋。

1.在我國的上市公司中，公司所屬行業(yè)對資本結構具有顯著性影響，且這種差異在行業(yè)間普遍存在。這與國內外的大部分實證結果相一致。其中大約有11.53%的資本結構差異可由公司所處行業(yè)門類來解釋。

2.行業(yè)門類間上市公司的資本結構具有高度穩(wěn)定性，而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。這也與國內外研究結果相同。

3.同行業(yè)次類間的公司資本結構無顯著性差異，即不同行業(yè)門類的公司間資本結構穩(wěn)定性程度遠高于同一行業(yè)門類不同次類的不同公司之間。這與Claike(1989)對美國的研究相吻合。

由以上的實證結果可知行業(yè)確實在我國是影響公司資本結構的一個重要因索。但具體來講，一個公司所處行業(yè)對其資本結構的確定如何起作用，從而限定其在哪一個區(qū)間是一個最優(yōu)的水平卻是我們應該進一步研究的問題。由于行業(yè)門類間上市公司的資本結構具有高度穩(wěn)定性,且其間的差異也具有穩(wěn)定性,所以在我國現有信貸政策對經濟發(fā)展、經濟結構調整起重大作用的今天，國家在信貸政策上應該關注行業(yè)的資本結構的變化，從而可以有效進行經濟結構的調整和對產業(yè)過熱風險的控制?，F在我國對房地產行業(yè)的貸款政策的調整和近期對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發(fā)固定資產投資項目資本金比例的政策調整也說明了這一點。

參考文獻:

1,黃少安，張崗，2001:《中國上市公司股權融資偏好分析》，《經濟研究》第11期

2,郭鵬飛，孫培源,2003《資本結構的行業(yè)特征:基于中國上市公司的實證研究》，《經濟研究》第5期

3,陸正飛，辛宇,1998:《上市公司資本結構主要影響因索之實證研究》，《會計研究》第8期

4,呂長江，韓慧博,2001:《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》第5期

篇7

一、引言

自從MM定理發(fā)表以后，許多學者開始對資本結構進行廣泛的研究，并揭示企業(yè)的資本結構不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值，而且影響企業(yè)的治理結構和經理行為，進而影響整個國家的經濟增長和穩(wěn)定，所以資本結構問題的研究一直是財務領域研究的重要課題之一。實證是研究資本結構的重要方法，對評價、驗證各種理論觀點以及啟發(fā)新的思路起到了十分重要的作用。

近年來，我國上市公司資本結構問題的實證研究得到了普遍的關注，國內不少學者分別從不同角度利用不同時期的截面數據成功地建立了資本結構模型。但國內目前的資本結構實證研究所選數據多是截面數據，沒有將時間序列數據結合起來考慮。采用的方法以普通最小二乘法(OLS)為主。

本文試圖將截面數據和時間序列數據(平行數據)相結合，尋求資本結構及其影響因素之間的關系。這種平行數據不僅能增加樣本數量而且能進行比單獨的截面或時間樣本更有效的估計，因為平行數據考慮到不可觀測的公司影響，使各公司的截距各不相尸，從而減少了誤差。

二、研究方法

(一)實證假設

本文在國內外研究的基礎上，將成長性、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和擔保價值作為影響資本結構的關鍵因素，并提出實證假設。

1.公司規(guī)模大公司更容易采取多元化經營和縱向一體化戰(zhàn)略，使投資分散，交易內部化，從而降低成本，穩(wěn)定收人流，減少經營風險，所以相同的負債水平下，大公司的破產風險較小，可以承擔更多的負債。從非對稱信息角度看，股東、債權人與小公司之間的沖突更加劇烈，信息不對稱程度大，所以小公司在貸款時將會面臨更多的限制條件，長期融資成本較大，只能依賴于短期融資。

根據理論，我們假設:

H1：長期資產負債率與公司規(guī)模正相關。

H2：短期資產負債率與公司規(guī)模負相關。

2、擔保價值由于股東和債權人的利益沖突，債權人面臨著逆向選擇和道德風險。為了債權安全，債權人會要求企業(yè)提供有形資產作擔保，以降低由于信息劣勢而導致的信用風險。另外，根據破產成本理論，擔保價值越大，期望的破產成本和財務困境成本就越小。

所以，我們假設:

H3：長期資產負債率與擔保價值正相關。

H4：短期資產負債率與擔保價值負相關。

3、獲利能力Myers和Mailuf(1984)根據不對稱信息理論模型指出，內部融資成本較低而被優(yōu)先選擇，負債次之，最后是股權融資。也就是說，獲利能力越強，公司的內部資金可能越多，可以相應減少舉債的數量。

所以，我們假設:

H5:資產負債率與獲利能力負相關。

4、成長性Myers(1977)認為成長性高的公司股東在投資上有更大的靈活性，可能會有采取損害債權人利益的潛在動機，比如:改變投資項目，分散資源等。另外，成長性大的企業(yè)大多屬于新興行業(yè)，經營風險較大，破產成本也較大。鑒于這種預期，債權人將會對這些公司借款施加更多的限制，這最終會制約公司的靈活性。同時，Myers等學者又指出如果公司的短期債務多于長期債務，成本問題將會減弱。由于成長性V企業(yè)資金需求量大，而長期融資渠道受阻時，短期融資將會增加以彌補資金的缺口。許多實證表明成長性與資產負債率的關系比較復雜，沒有一個定性的結論。

我們先根據理論作出假設:

H6:長期資產負債率與成長性負相關。

H7:短期資產負債率與成長性正相關。

(二)樣本的選取

本文以在深圳證券交易所上市的256家公司為研究總體，利用這些公司從1996年到2002年的進行實證研究?？紤]到樣本前后期的一致性，所選出的樣本均是1996年已上市的公司，同時做出了以下調整:1剔除ST,PT類公司。2.剔除金融保險類公司。3.剔除掉一些不全的公司。

(三)指標的選取

1、被解釋變量指標

總資產負債率Yi=總負債/總資產(期末數)

長期資產負債率Y2=長期負債/總資產(期末數)

短期資產負債率Y3=流動負債/總資產(期末數)

2、解釋變量指標

公司規(guī)模X1=LN(主營業(yè)務收人)

擔保價值X2=固定資產凈值FA/總資產TA

盈利能力X3=主營業(yè)務利潤/總資產

X4=凈利潤/主營業(yè)務收人

有學者認為，主營業(yè)務資產收益率與凈資產收益率相比能夠在一定程度上縮小公司盈余管理空間。主營業(yè)務資產收益率分母為總資產，避免了一些公司賬面凈資產很小或為負數的情況，分子為主營業(yè)務利潤，減少上市公司利用非主營業(yè)務進行利潤操縱的情況。但鑒于凈利潤指標是公司管理人員及其他利益相關者進行決策的關鍵指標，所以本文將這兩項盈利指標同時納人分析模型中。

成長性X5=(期末總資產一期初總資產)/期初總資產

(四)確定研究方法

理論上有三種運用平行數據建立模型的方法，分別是:普通最小二乘法(OLS)、固定效應模型(fixedeffectsmodel)和隨機效應模型(randomeffectsmodel)。

普通最小二乘法假定沒有公司和時間的影響，不同時間、不同個體的截距完全一樣，于是比固定效應模型包含更多的參數限制條件，所以普通最小二乘模型的誤差平方和會比較大。事實上，各公司有自身的具體情況，它們往往會從各自的特點出發(fā)，選擇資產負債率。另外，不同時間的資產負債率會受當期的政策、經濟的影響。如果添加限制條件引起的誤差平方和的增加不顯著，那么限制條件是適當的，可以采用普通最刁、-燕I。否則，就應當選擇固定效應模型。誤差平方和的F檢驗(F=9.34>1)表明，在5%顯著性水平下公司因素影響是顯著的，繼續(xù)采用普通最小二乘估計法將會造成誤差過大，而采用固定效應模型法是有效的。

固定效應模型和隨機效應模型是兩種相互聯系的估計模型，隨機效應模型將不可觀測的因素影響包含在誤差項中，而固定效應模型將其包含在截距項中。隨機效應模型的問題是如果誤差項與解釋變量相關，將造成隨機效應模型估計量不一致。而固定效應模型卻能彌補隨機效應模型的不足，無誤差項與解釋變量是否相關，其估計量總是一致的。但是固定效應也存在一些缺陷，它需要給每個公司進行單獨的估計，所以不如隨機效應有效。為了比較固定效應模型和隨機效應模型，我們采用了Hauseman檢驗。結果以5%的顯著水平拒絕了隨機效應模型的無關性假設。因此，應選擇固定效應模型進行估計。:

Yit代表第1個公司在第t期的資產負債率。Xit代表隨公司和時間而變化的影響因素。

zi代表隨公司而變化的影響因素。wt代表隨時間而變化的影響因素。

是待估計的系數向量。殘差由三部分組成，分別是截面誤差成分Oi、時間序列誤差成分和混合誤差成分

三、估計結果及分析

(二)估計結果分析

1、長期負債的公司規(guī)模系數為正且在1%的水平下顯著，證明假設H1是正確的。結果表明我國大公司的非對稱信息程度較低，破產風險小，銀行顯然更愿意對大公司進行長期貸款。另外，大公司的經營項目多，投資的項目更多，對長期資金的需求一也比小公司大。短期負債的公司規(guī)模系數也為正，這與假設H2恰恰相反，表明大公司在很大程度上依賴于短期負債。這可能是由于大公司的往來賬款、應付工資、利潤等項目較大，造成短期負債較多。從另一方面來看，自從1992年以來，商業(yè)銀行的壞賬增加，出于安全性的角度考慮，銀行對長期貸款保持了比較謹慎的態(tài)度，使得獲取長期借款的難度增大。此外，我國的債券市場還不夠完善，大公司要想通過發(fā)行長期債券的形式籌資也難于實現。因此，當長期負債融資渠道受阻時，大公司只能通過短期借款以獲得所需資金?？傎Y產負債率與公司規(guī)模正相關，回歸系數為0.0518，也就是說，規(guī)模為一千萬元的公司比規(guī)模為五百萬元的公司資產負債率要高3.6個百分點?？梢姽疽?guī)模的影響是很大的。

2、擔保價值與總負債、長期負債、短期負債的相關系均為正，表明公司擔保價值越大，不對稱信息程度和破產概率越小，資產負債率越高。結果與假設H3相符而與H4不符，擔保價值對短期資產負債率的影響不顯著。

3、獲利能力的回歸系數全部為負且顯著，與假設H5完全吻合。固定效應模型預測，如果其它條件不變，主營業(yè)務利潤率每增長約6%，凈利潤占主營業(yè)務收人比例每增長94%將引起資產負債率增長1%。我國上市公司資本結構與獲利能力的這種負相關關系還可能有我國資本市場特殊性方面的原因。因為獲利能力強的公司能夠滿足配股的條件，所以公司可以通過股權融資的方式獲取成本更低的配股資金以滿足資金需求。

4、長期資產負債與成長性顯著負相關，與假設H6一致?？傎Y產負債率與成長性正相關，即公司成長速度越快，負債率越高。這是因為成長機會大的公司市場的擴張欲望強烈，需要大量資金來擴大市場，而其內部積累嚴重不足，配股又需嚴格的資格審核，資金到位需較長時間，因而，不得不依靠增加融資速度較快的負債。成長性對短期資產負債率的影響不顯著。

篇8

2.股權過度集中。我國的上市公司多屬于“一股獨大”型。

3.負債結構不合理。數據表明上市公司雖然資產負債率不高，但其負債結構極不合理，流動負債水平偏高。由于資金和負債期限的不對稱，將因利率的上升而加大公司破產風險。

4.資本結構彈性小。我國上市公司資本結構調整彈性小，重股輕債的衍生現象，具體表現在融資工具的選擇上，可轉換債券，可贖回債券等很有彈性的融資工具，沒有得到有效的利用。

二、影響中國上市公司資本結構的主要因素

1.上市公司整體業(yè)績不佳，內源融資受限。

2.股權融資的成本低。3.股權結構特殊。

4.資本市場失衡，債券市場不完善。

三、上市公司資本結構的優(yōu)化途徑

1.資產負債結構的優(yōu)化

(1)增加上市公司資本結構中債務的比重增加上市公司資本結構中債務的比重。

(2)根據不同的行業(yè)和歷史選擇來維護上市公司的資本結構上市公司來說，要長期使一個上市公司保持在一個資本結構點，無論是從理論上還是實際上都不具有可操作性，因為企業(yè)的資本結構是隨著公司的外部條件和內部約束的變化而變化，而公司的所處的環(huán)境時刻都在變化，因此上市公司應該根據自身的實際情況，制定一個最優(yōu)資本結構區(qū)間，只有公司的資本結構在該區(qū)域內活動無須調整，但是一旦超過該區(qū)域則需要調整。但如何確定該區(qū)域的兩端值是該建議的難點，如果公司確定上下域值的成本過高或者是公司確定域值的能力有限的話，應注意兩端的端值選擇時參考上市公司的所處行業(yè)和自身歷史的資本結構的歷史運行數值來確定。

2.發(fā)展企業(yè)債券市場，債務結構的優(yōu)化

從目前的情況看，債券市場的發(fā)展可能會從以下方面突破：

(1)選擇業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司作為債券市場的試驗田；

(2)發(fā)行可轉換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡；

(3)企業(yè)債券的發(fā)行需要創(chuàng)新；

(4)發(fā)展債券專業(yè)投資基金；

(5)引入國外信用評級機構，強化對企業(yè)債券的評級。

3.股權結構的優(yōu)化

(1)改善股票市場的流動性。改進股市的流動性，主要通過國有股減持來實現，通過上面的分析，我們很明顯的可以看出，國有股減持有利于改進股票市場的流動性，從而可以提高股票價格信息的含量，據此設計出的經理人報酬契約更具有現實意義。

(2)防止大股東相互串謀，侵占小股東及債權人的利益在中國上市大股東相互串通侵害中小股東的利益現象日益嚴重，并且有加重趨勢。

(3)完善相關法律條例和加快上市公司退市制度建設。我國上市公司的資本結構優(yōu)化和公司治理結構的進一步完善是需要方方面面的配合與努力，而這一過程中的法律規(guī)范及體制的進一步健全和完善是必不可少，從一定的角度上說，法律能否及時給予足夠支持，決定了我們是否能把這項工作順利的完成。

(4)積極培育接管市場，推進上市公司重組。接管市場存在、重組活動的增加，有利于規(guī)范經理人員行為、優(yōu)化企業(yè)資本結構。目前，制約我國接管市場發(fā)育的主要原因在于上市公司股權流動性很差，而其根源在于國家股和法人股不能流通，推進國家股和法人股流通己經成為學術界和管理當局的共識。

4.加強信號披露管理，構建有效的信號傳遞機制

現代資本結構理論建立在信息非對稱基礎之上，資本結構的優(yōu)化過程實質上是信息非對稱的緩解過程，通過資本結構優(yōu)化，委托人與人之間搭建起一條信息通道，并形成一種有效的約束與激勵機制，從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場的運行效率。然而，資本結構優(yōu)化也是有成本，為此，我們必須努力降低資本結構優(yōu)化成本，加強信息披露管理，構建信號傳遞機制，是降低資本結構優(yōu)化成本的有效手段。

四、政策建議及結論

通過上述分析，我們了解了我國上市公司的資本結構的合理性，并且進一步認識到這種合理性的片面以及形成的根源。解決的措施是顯然的，就是實現全流通，從基本面上改造整個證券市場。我國證券市場的監(jiān)管機構很早就意識到了這個問題，并從2005年中開始對股權分置進行了一系列整改。而全流通是一個長期的過程，因此，在股改的過程中，需要注意的是：

第一，防止大股東侵害中、小股東的利益，具體來說，就是防止大股東占用上市公司的資金和對要求上市公司為其擔保的行為加大懲罰力度。

第二，加強對關聯交易的監(jiān)督和審查。由于企業(yè)募集大量的資金，而又缺乏相應的項目，這時會將資金投向關聯方的項目中，實現利益轉移。另外，要大力發(fā)展資本市場，尤其是債務市場，為上市公司的多渠道融資建立通道。并要盡快建立一個公平、透明的企業(yè)信用評價體系。要使上市公司的資本結構和公司業(yè)績關系與理論相符，建立一個良好的債務融資環(huán)境，使公司能夠在這一環(huán)境中公平地進行融資競爭，這樣才能使公司的資本結構對業(yè)績發(fā)揮約束作用。通過從實際數據和制度層面兩個方面相結合的分析，主要結論有以下幾點：

首先，總的來說，目前我國上市公司較低的資產負債率并不說明其資本結構是合理的。這是因為我國上市公司有著普遍的股權融資偏好，而這種融資偏好的形成是源于股權分置的特殊制度背景。值得注意的是，這種偏好并不是為了謀求公司的最大化價值，因此，較低風險的資本結構沒有給公司帶來價值。

其次，已有的資本結構理論并不能完全說明我國上市公司資本結構的合理性。從經濟學角度來看，前面所說的靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論中，靜態(tài)平衡理論似乎能更好地解釋中國上市公司的融資行為。這是因為中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權融資，而并沒有考慮從內部融資到外部融資這樣的順序偏好。

第三，我國上市公司資本結構的現狀是我國目前特殊的證券市場背景所造成的，因此，要使上市公司的經營行為理性化，就必須從保護各方股東利益的角度出發(fā)逐步健全目前的證券市場制度，從而最大限度地發(fā)揮資本市場資源配置的功能

參考文獻：

[1]吳曉求.中國上市公司：資本結構與公司治理[M].中國人民大學出版社，2003.

篇9

Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.

Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA

一、前言

篇10

1樣本選取

本文以我國體育制造業(yè)的5個子行業(yè)為研究對象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓練健身制造、運動防護用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區(qū)間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數據。近10年間，我國體育用品制造業(yè)得到快速發(fā)展，企業(yè)數量、資產總規(guī)模和就業(yè)人數等均呈現出大量增長，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國體育制造業(yè)資本結構的主要因素。文中所有數據除特別標明外，均來自于Wind資訊金融數據服務終端和數據中華在線數據庫。表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計指標值。其中，ALRatio表示資產負債率，PRatio、ln－Tasset、MBR分別表示利潤率、總資產的對數、主營業(yè)務收入增長率。

2被解釋變量

資本結構的度量指標，學術界一般采用總負債／總資產、總負債／股東權益、長期負債／總資產3種方式。最優(yōu)的資本結構應達到企業(yè)價值的最大或資本成本的最低，然而由于經濟、行業(yè)和企業(yè)自身的復雜性和不確定性，使得確定最優(yōu)的資本結構極為困難，因此，理論界常以資產負債率作為資本結構優(yōu)化的評價標準。［2］本文采用資產負債率＝總負債／總資產來描述體育制造業(yè)各子行業(yè)的資本結構。

3解釋變量

（1）經營績效。衡量經營績效的指標有很多，主要指標包括：利潤率、凈資產收益率、每股收益、每股凈資產和托賓Q等。本文采用利潤率＝總利潤／總資產作為經營績效的衡量指標。該指標衡量的是企業(yè)總體資產的盈利能力。但需要注意的是，總利潤是一個流量指標，而總資產是時點指標，為了使分子分母的計算口徑一致，以便準確反映各子行業(yè)在整個報表期間的經營績效，本文在計算時采用總資產的期末和期初數的平均值作為分母。在我國盈利性較強的企業(yè)，自身資本積累能力較強，同時，也較容易通過資本市場發(fā)行股票或配股，提高總資產中股權比例，從而會形成較低的資產負債率。（2）行業(yè)規(guī)模。研究公司規(guī)模時通常用總資產的對數來表示。FamaandJensen認為，大企業(yè)有較高的透明度，相對來說更傾向于股權融資，所以企業(yè)負債融資比例與企業(yè)規(guī)模負相關。［3］在本文的研究中，用子行業(yè)總資產的對數來表示各子行業(yè)的總規(guī)模，總資產的對數越高，說明行業(yè)的規(guī)模越大。（3）行業(yè)成長性。行業(yè)成長性指標用主營業(yè)務收入增長率來反映，以季度數據為研究對象。具體地，主營業(yè)務收入季度增長率＝（本季度主營業(yè)務收入－上季度主營業(yè)務收入）／上季度主營業(yè)務收入來衡量。對于一個成長性較好的行業(yè)而言，往往面臨很多投資機會，為了避免股東在投資過程中出現次優(yōu)決策，債權人往往會要求更高的債務成本，這使得成長性較好的行業(yè)往往會放棄負債融資。但另一方面，成長性強的行業(yè)由于其往往具有樂觀的發(fā)展前景，原有股東則可能不愿通過發(fā)行新股方式獲取發(fā)展資金，這樣則會對原有股東的股東控制權及每股收益產生稀釋作用，但為了滿足快速增長所需資金，則不得不進行負債融資。當然，對體育制造各子行業(yè)資本結構的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點在于探討經營績效、行業(yè)規(guī)模和成長性對于資本結構的影響，因此，為了簡化模型估計，不再對其余影響因素進行一一控制。

計量模型與實證結果分析

1平穩(wěn)性檢驗

面板數據的單位根檢驗包括相同根和不同根兩種情形，本文采用Eviews7．2軟件提供的綜合檢驗，即同時使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四種檢驗方法，檢驗結果如表3。變量MBR在LLC檢驗下不顯著，但在Im－Persaran檢驗下通過10％顯著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser檢驗下顯著，其余變量在四種檢驗方法下均通過顯著性水平檢驗，所以，可以根據綜合判斷的原則，拒絕存在單位根的原假設，個數據具有良好的平穩(wěn)性。

2模型形式的選擇

面板數據分析的模型的選擇通常有三種形式：混合估計模型、固定效應模型和隨機效應模型。一般采用F檢驗、Haus－man檢驗，以及LR似然比檢驗（也即冗余固定效應檢驗）加以綜合評判。F統(tǒng)計量檢驗是應該建立混合回歸模型，還是個體固定效應回歸模型。H0：αi＝α。模型中不同個體的截距相同（真實模型為混合回歸模型）。：模型中不同個體的截距項αi不同（真實模型為個體固定效應回歸模型）。接下來，利用Hausman統(tǒng)計量檢驗應該建立個體隨機效應回歸模型還是個體固定效應回歸模型。H0：個體效應與回歸變量無關（個體隨機效應回歸模型）H1：個體效應與回歸變量相關（個體固定效應回歸模型）。得Hasuman統(tǒng)計量為0．4866，自由度為3，對應p值為0．9218，所以不能拒絕個體隨機效應回歸模型的原假設。但是，LR＝106．6537，自由度為4，檢驗卻顯著地拒絕了固定效應是冗余的原假設。因此綜合考慮決定首先利用固定效應模型檢驗各因素對資本結構的總體影響，然后分別在變系數下，利用固定效應模型考察各變量對資本結構影響的個體效應。

3回歸結果分析

1）體育用品制造業(yè)資本結構影響因素的固定效應

為考察體育用品制造業(yè)資本結構影響因素的固定效應，建立計量經濟模型，如式（1）所示。從表5可以看出，體育用品制造業(yè)的資本結構與經營績效和行業(yè)規(guī)模成負相關，與行業(yè)成長性成正相關。具體表現在公司利潤率每增長1個百分點，資產負債率降低1．4658個百分點；資產總規(guī)模每提高1％，資產負債率降低0．0478％；主營業(yè)務增長率每提高1％，資產負債率會上升0395％。

2）利潤率對資本結構影響的個體效應

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)利潤率對資本結構影響的個體效應，建立計量經濟模型，如式（2）所示。從表6可以看出，在既定對數總資產、主營業(yè)務收入增長率和常數項的條件下，考察利潤率對體育用品制造業(yè)各子行業(yè)資本結構的固定效應。從中可以看出，當代表行業(yè)規(guī)模的總資產每上漲1個百分點，就會導致資產負債率下降0．0417個百分點；當代表行業(yè)前景的主營業(yè)務收入增長率每上漲1個百分點，就會引起資產負債率同向上升0．0387個百分點。但經營績效對各子行業(yè)資本結構影響卻存在顯著差異，其中對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業(yè)資本結構的影響不顯著；而對體育器材及配件制造、球類制造，及其他體育用品制造三個子行業(yè)的資本結構則存在顯著負向影響，當各子行業(yè)的利潤率上升1個百分點時，其資本結構將分別下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利潤率對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業(yè)資本結構變動的解釋力最弱，而對其他體育用品制造子行業(yè)資本結構變動的解釋力最強。

3）主營業(yè)務收入增長率對資本結構影響的個體效應