導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇資本市場的意義，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

風(fēng)險(xiǎn)投資包括一般風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家或機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資家或機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)家或企業(yè)之間的合同投資安排。西方發(fā)達(dá)國家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資并無行業(yè)的限制。正因?yàn)槿绱?，為風(fēng)險(xiǎn)投資下一個(gè)很明確的定義并不是十分可行的。美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本是由職業(yè)金融家投入到新興的迅速發(fā)展的有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。在加入些內(nèi)函后，劉少波認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是指通過一定的機(jī)構(gòu)和一定的方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將所籌資本投入其有高度不確定的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目的管理，期望通過實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長率并最終通過出售股權(quán)獲得高額中長期收益的一種投資體系[3].我認(rèn)為更好地理解風(fēng)險(xiǎn)投資的方法是深入了解風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的合同關(guān)系。由于其它作者已對(duì)這些合同關(guān)系作了深入的探討[4]，本文不再重復(fù)討論這些風(fēng)險(xiǎn)投資中的合同關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家非常重視制度變遷中的適應(yīng)效益。諾斯認(rèn)為適應(yīng)效益是影響經(jīng)濟(jì)隨時(shí)間變遷方式的規(guī)則。適應(yīng)效益也關(guān)注一個(gè)社會(huì)愿意學(xué)習(xí)和掌握知識(shí)，鼓勵(lì)創(chuàng)新，承受風(fēng)險(xiǎn)和從事各種創(chuàng)造活動(dòng)以及隨時(shí)間的發(fā)展而消除社會(huì)中的問題和瓶頸的能力[5].很顯然促成活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場會(huì)提高適應(yīng)效益。風(fēng)險(xiǎn)資本家專注予引導(dǎo)變化的企業(yè)家。很多企業(yè)家的創(chuàng)新活動(dòng)是在成熟的企業(yè)之外或現(xiàn)有的行業(yè)之外進(jìn)行的[6].作為風(fēng)險(xiǎn)承受者和催化者去支持創(chuàng)新試驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家在創(chuàng)造財(cái)富和經(jīng)濟(jì)變遷過程中起了獨(dú)特的作用[7].

在美國，風(fēng)險(xiǎn)投資家在不同程度上支助過微軟公司、英特爾公司、超級(jí)微器件公司、蓮花公司、戴爾公司、思科公司、康柏公司、數(shù)字設(shè)備公司、網(wǎng)景公司、雅虎公司等。如今這些企業(yè)都已成為世界著名的高新技術(shù)公司。

美國促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場方面的成功已引起了世界其它國家的廣泛關(guān)注和爭相仿效。在日本，政府官員和其它人士要求創(chuàng)立更活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場以增強(qiáng)國際競爭力的呼聲日益高漲[8].現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資已遍布北美、歐洲和亞洲[9].更好地了解發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)對(duì)建立和完善我國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、美國、日本和德國的風(fēng)險(xiǎn)資本市場

跟日本和德國相比，美國的風(fēng)險(xiǎn)資本市場更為發(fā)達(dá)。到1994年底為止，美國591個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金共投資了340億美元[10].相比，德國只有85個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。這85個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)總共只投資了55億美元[11].到1993年底，日本的120個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共投資了約100億美元[12].

美國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本構(gòu)成也與日本和德國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本構(gòu)成有巨大的差異。1994年，在美國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中養(yǎng)老金占了46%，捐贈(zèng)基金占了21%，銀行和保險(xiǎn)公司占9%，個(gè)人和家庭占了9%，其它公司占9%，其它占2%[13].同年，在德國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資本構(gòu)成中銀行占了55%，保險(xiǎn)公司占12%，其它公司占8%，個(gè)人和家庭占8%，政府機(jī)構(gòu)占7%，其它來源為10%[14].1993-1994期間，在日本的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資本構(gòu)成中，銀行占了24%，其它公司為33%，保險(xiǎn)公司占15%[15].

由于德國和日本的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和銀行的關(guān)系極為密切，這兩個(gè)國家的風(fēng)險(xiǎn)投資也比美國的風(fēng)險(xiǎn)投資保守得多。在美國，風(fēng)險(xiǎn)資本主要流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。1994年，美國的風(fēng)險(xiǎn)資本主要投向軟件業(yè)，占20.75%，藥品和醫(yī)療保健業(yè) 為14.4%，消費(fèi)者相關(guān)產(chǎn)業(yè)占10.5%，電話和數(shù)據(jù)通迅占10%和生物技術(shù)為9.2%[16].同年，在德國新的風(fēng)險(xiǎn)投資中，只有11%的資金投向了高技術(shù)行業(yè)[17].在相同年份，日本的風(fēng)險(xiǎn)資金主要流向制造業(yè)，批發(fā)及零售業(yè)，和服務(wù)業(yè)[18].

風(fēng)險(xiǎn)投資的保守性在日本體現(xiàn)得非常顯著。首先，日本風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不在所司中擁有很大的股份比例。一份日本公平委員會(huì)對(duì)72家風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所作的調(diào)查顯示了38%的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在所投企業(yè)中的股份不多于10%[19].51%的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)只在1家到10家的所投企業(yè)中擁有超過10%的股份。其次，日本風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更多的是向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款。到1993年時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)58%的資金貸款給了715家企業(yè)，只有42%的資金用于股權(quán)投資[20].再有，只有16%的日本風(fēng)險(xiǎn)資本投向創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)。日本風(fēng)險(xiǎn)資本主要流向中期較為成熟的企業(yè)[21].相比，美國大約37%的風(fēng)險(xiǎn)資金投向種子期，創(chuàng)業(yè)期和其它早期階段的企業(yè)[22].

跟日本和德國以銀行為融資主要工具的國家相比，美國的股票市場在融資中起了更大的作用。這就為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了良好的機(jī)制。在1991到1996年期間，美國有1059個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了初始公開上市（IPO）。另外有466個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被購買[23].按德國1995年的資料，風(fēng)險(xiǎn)資本在264個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)以不同形式退出了這些企業(yè)。在其中的166個(gè)企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本是以被風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家回購的方式退出的[24].風(fēng)險(xiǎn)資本在另外的74個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出是通過售賣風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而實(shí)現(xiàn)的。風(fēng)險(xiǎn)資本只在12個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是以初始公開上市的形式退出的[25].在這12個(gè)公開上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，只有一個(gè)是在本國實(shí)現(xiàn)的。

跟日本相比，美國的納斯達(dá)克柜臺(tái)市場是日本同類市場的九倍大[26].在1995年，日本的初始公開上市數(shù)量只為美國的四分之一[27].再有，在美國從公司組建到初始公開上市大約只需4-7年。而這一過程在日本通常要20-29年[28].盡管這一過程的時(shí)間有數(shù)據(jù)上的不一致性，但較為樂觀的估計(jì)也有17年左右[29].還有，在日本92%在柜臺(tái)市場上交易的公司組建年份為15年或以上。只有1%的公司的組建年份少于10年。然而在美國，42%在納斯達(dá)克交易的公司的組建年份少于10年[30].

三、退出機(jī)制

對(duì)美國、德國和日本的風(fēng)險(xiǎn)資本市場的比較可以看出，完善的資本市場更利于風(fēng)險(xiǎn)投資。完善的資本市場也為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了更佳的渠道。那么風(fēng)險(xiǎn)資本為何要從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)撤出資本呢？風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出是由風(fēng)險(xiǎn)投資家的特殊能力所決定的。風(fēng)險(xiǎn)資本家不但向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入資金，他們還給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理上的支持，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督[31]，和向第三者提供聲譽(yù)資本[32].風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的非資本對(duì)早期創(chuàng)業(yè)公司更為重要。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理隊(duì)伍的經(jīng)驗(yàn)增長，技能提高和建立了自已的聲譽(yù)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家提供的非資本的重要性也隨之降低[33].這就要求當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后，風(fēng)險(xiǎn)投資家的非資本被用于其它的早期創(chuàng)業(yè)公司。但由于風(fēng)險(xiǎn)投資家的非資本是和他們的資本投資緊密相連的，這也要求風(fēng)險(xiǎn)投資家們要把他們控制的資本從已經(jīng)成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出。只有這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資家才能周而復(fù)始地提供他們的資本性和非資本[34].也只有這樣他們才能取得最大的回報(bào)。

一般而言，風(fēng)險(xiǎn)資本可以用四種不同的方法從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。這些方法包括破產(chǎn)清算，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家回購，出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和公開上市。

在風(fēng)險(xiǎn)資本市場上，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的失敗是司空見慣的。對(duì)不成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，破產(chǎn)清算是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的惟一途徑。在通常情況下，股東在破產(chǎn)企業(yè)中是分不到資產(chǎn)的。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的無形資產(chǎn)以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的技能和知識(shí)為主，股東更不太可能分到剩余資產(chǎn)。但是，也正因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的無形資產(chǎn)和企業(yè)特定資產(chǎn)占了很大的比重，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難從銀行或其它債權(quán)人那里借到貸款。威廉姆森認(rèn)為債股的杠桿率應(yīng)該和資產(chǎn)的清算價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系[35].對(duì)債權(quán)人而言，高的清算價(jià)值意味著債務(wù)人不能還債的風(fēng)險(xiǎn)后果相對(duì)不嚴(yán)重些。  而高的清算價(jià)值又跟債務(wù)企業(yè)的有形資產(chǎn)成正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)橛行蔚馁Y產(chǎn)通常更容易售出。雪來佛和唯許尼認(rèn)為擁有企業(yè)特定資產(chǎn)多的企業(yè)不容易獲得借款[36].這是因?yàn)槠髽I(yè)特定資產(chǎn)降低了清算價(jià)值。對(duì)研究和發(fā)展費(fèi)用很高的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，他們的資產(chǎn)往往是企業(yè)特定資產(chǎn)。這也說明風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不太容易籌得貸款。曼而詩認(rèn)為如果企業(yè)的價(jià)值主要決定于投資在將來可能獲得發(fā)展的可選擇項(xiàng)目上，這樣的企業(yè)也不容易獲得貸款[37].這是因?yàn)槭潞蟮馁Y產(chǎn)替代將使債權(quán)人的處境可能會(huì)變得更壞。如果企業(yè)成功了，債權(quán)人也只能獲得固定的收益。但是當(dāng)債務(wù)企業(yè)失敗時(shí)，債權(quán)人將損失很大。風(fēng)險(xiǎn)與期待回報(bào)的不對(duì)稱決定了債權(quán)人不愿意貸款給風(fēng)險(xiǎn)很高的高新技術(shù)企業(yè)。即使債權(quán)人可以商定很高的利率，但高利率會(huì)造成企業(yè)缺乏現(xiàn)金而影響其發(fā)展和加劇轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)問題[38].以上的原因說明了種子期或初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以從風(fēng)險(xiǎn)投資家外得到大量貸款。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家通過各種合同安排能監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和參與管理決策，又由于風(fēng)險(xiǎn)投資者以可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或債券參與融資，風(fēng)險(xiǎn)投資者有時(shí)還是可以在清算中取得一些剩余資產(chǎn)的。另外也是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家常常要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中作一定的投資以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益更趨一致化。

跟破產(chǎn)清算相比，風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家回購的退出機(jī)制中獲得更高的回報(bào)。在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家簽訂融資和管理協(xié)議時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家常常要求加入股份回購的條款。這樣在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以用約定的價(jià)格購回風(fēng)險(xiǎn)投資者手中的股份。這樣的條款往往符合使雙方當(dāng)事人取得比事前更好的帕累托效益。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，他們追求的是投資回報(bào)的最大化。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資活動(dòng)中積累了融資和提供管理意見的經(jīng)驗(yàn)，他們的相對(duì)優(yōu)勢會(huì)隨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成熟而減少[39].這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家把資金從成功企業(yè)中撤出而再投資于有巨大發(fā)展前景的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家愿意在企業(yè)成功時(shí)購回風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份以便控制他們創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本事后的退出機(jī)制也為事前風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家愿意讓有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有股權(quán)與股份不相稱的巨大決策權(quán)提供了方便?；刭彽耐顺鰴C(jī)制盡管有很多的優(yōu)點(diǎn)，但它不太適合非常成功的企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)投資者手中購回非常成功的擁有巨大發(fā)展?jié)摿Φ墓煞莸膬r(jià)格是非常昂貴的。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可能沒有這樣的財(cái)力去回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。

出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是另一種風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制。在某些情況下，出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能是最有效益的退出機(jī)制。例如，有的創(chuàng)新也許在小企業(yè)里進(jìn)行更好，而生產(chǎn)和銷售則在大企業(yè)里進(jìn)行更好。密爾好特認(rèn)為在大企業(yè)中從事創(chuàng)新不利于適應(yīng)效益的發(fā)揮和利用[40].這是因?yàn)榇笃髽I(yè)中的創(chuàng)新活動(dòng)跟現(xiàn)有工業(yè)，市場和企業(yè)文化有緊密的聯(lián)系。這種跟現(xiàn)有工業(yè)，市場和企業(yè)文化的緊密聯(lián)系不利于適應(yīng)效益的發(fā)揮。但是，一旦創(chuàng)新成果在小企業(yè)中成型后，生產(chǎn)和銷售活動(dòng)有時(shí)在大企業(yè)中進(jìn)行更為有利?，F(xiàn)成的大企業(yè)具有在生產(chǎn)和銷售方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在這樣的情況下出售初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給現(xiàn)成的大企業(yè)會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（synergy effects）。由協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的部分收益將由初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以相對(duì)高的出售價(jià)格的形式來實(shí)現(xiàn)[41].

盡管出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有時(shí)有一定的優(yōu)點(diǎn)，但是，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則意味著他們失去對(duì)自已成功創(chuàng)辦的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。對(duì)許多愿意冒很大風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)家而言，獲得對(duì)成功后企業(yè)的控制是他們在取得風(fēng)險(xiǎn)投資融資時(shí)自愿出讓給風(fēng)險(xiǎn)投資家控制和監(jiān)督權(quán)的一個(gè)主要原因。另外，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)出資者而言，從出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給第三者中取得的收益遠(yuǎn)小于通過初始公開上市而獲得的收益。美國的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明，清算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給風(fēng)險(xiǎn)投資者造成80%的投資損失；出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給風(fēng)險(xiǎn)投資者帶來了年均15.4%的投資回報(bào)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過初始上市則給風(fēng)險(xiǎn)投資者贏得了年均59.5%的投資回報(bào)[42].所以，無論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資者而言，出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是最佳的選擇。

在風(fēng)險(xiǎn)資本的各種退出機(jī)制中，初始公開上市無論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家還是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家和出資者都是最巨吸引力的。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，始初公開上市的退出機(jī)制給了他們最大的投資回報(bào)。從風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家的合同關(guān)系方面看，風(fēng)險(xiǎn)投資家從所投資企業(yè)撤出資本以便讓風(fēng)險(xiǎn)投資者投向別的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或別的市場具有重要的意義[43].第一，風(fēng)險(xiǎn)出資者需要用一定的方法去衡量不同的風(fēng)險(xiǎn)投資家的技能來決定把新的資金投向那些風(fēng)險(xiǎn)投資家。退出機(jī)制提供了最好的比較方法。初始公開上市也為風(fēng)險(xiǎn)投資資金投向好的風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供了必要的條件。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資者需要比較風(fēng)險(xiǎn)投資和其它投資的回報(bào)以選擇是否投資于風(fēng)險(xiǎn)資本市場[44].

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，能否把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)推向初始公開上市是跟他們今后能否控制更多的資金是密切相關(guān)的。由于在風(fēng)險(xiǎn)投資中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)[45]，管理的基金數(shù)量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家非常重要。投資組合以分散風(fēng)險(xiǎn)也要求風(fēng)險(xiǎn)投資家控制足夠的資本。經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明，在宏觀上初始公開上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)數(shù)量和資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場存在正相關(guān)關(guān)系[46].如果某年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的數(shù)量多，則下一年新的風(fēng)險(xiǎn)資本增加也多。在微觀上也是如此。如果某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金不能把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶入初始公開上市階段，則該基金不容易獲得新的風(fēng)險(xiǎn)資本來源。哈默 — 云波特（Hummer-Winblad）是一個(gè)很好的例子[47].哈默 — 云波特在1989年組建了第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。盡管該機(jī)構(gòu)在1992年用了近半年左右的時(shí)間做市場推銷第二個(gè)基金，但由于該機(jī)構(gòu)并無成功地把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶入初始公開上市市場的紀(jì)錄而使籌措資金非常艱難。然而，當(dāng)該機(jī)構(gòu)在1993年成功地把Powersoft帶上初始公開上市市場后，哈默 — 云波特只在幾個(gè)月內(nèi)就籌到了一個(gè)6千萬美元的基金。

最后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上市不但使他們的股價(jià)猛漲而且使他們重新取得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)公司的控制權(quán)。通常，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初始公開上市后消失[48].這種在風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間把控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后交回風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的隱性自動(dòng)實(shí)施合同使得雙方在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初始獲得融資時(shí)出讓許多控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)投資家的談判變得容易。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)成功后的企業(yè)的控制權(quán)并不非?？粗?，那么人們會(huì)很難想象他們?yōu)樯趺疵爸芨叩娘L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失敗的風(fēng)險(xiǎn)和由于初始出讓控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資家而承擔(dān)被從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理階層革職的風(fēng)險(xiǎn)。

初始公開上市對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場的重要性充分說明了建立一個(gè)完善的資本市場對(duì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場是至關(guān)重要的。而建立完善的資本市場又要求政府在制度安排中發(fā)揮更重要的作用。我在下節(jié)論述政府在制度安排方面的作用。

四、政府在制度安排方面的作用

在任何經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)里，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終結(jié)果是建立在數(shù)以萬計(jì)的合同安排上的。無論怎樣的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃和政策都不可能替代或改變當(dāng)事人合同中的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。顯而易見，人們是無法直接控制整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終結(jié)果的。充其量人們只能對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終狀態(tài)表示不同的偏好。而要達(dá)到編好的結(jié)果狀態(tài)則必須改變制度的安排。

就政府的作用而言，人類在歷史的長河中曾選擇過多種不同的模式。我國過去選擇了生產(chǎn)資料公有制的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式。歷史的實(shí)踐證明，生產(chǎn)資料的公有制的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式主要有兩大缺陷。第一，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式只能使社會(huì)資源的配置保持在非常原始的狀態(tài)。這種模式的敝端是計(jì)劃的制定者并不能有效地協(xié)調(diào)好社會(huì)上各種各樣的信息[49].第二，生產(chǎn)資料的公有制難以產(chǎn)生較好的激勵(lì)和約束機(jī)制。在傳統(tǒng)的生產(chǎn)資料公有制的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式里，生產(chǎn)資料的使用和處分是主要由國有企業(yè)和部分以集體企業(yè)實(shí)行的。由于國有企業(yè)不可能比私營或民營企業(yè)有更好的激勵(lì)和約束機(jī)制[50]，所以政府不應(yīng)去組織國有企業(yè)從事一般消費(fèi)品的生產(chǎn)。

同樣的政府直接參與商品生產(chǎn)活動(dòng)中的融資安排也是事倍功半的。我國的社會(huì)實(shí)踐已證明了這一點(diǎn)。即使在市場經(jīng)濟(jì)很成熟的經(jīng)濟(jì)里，政府在小企業(yè)的融資市場上和風(fēng)險(xiǎn)資本市場上的直接或間接參與活動(dòng)也收效很差。美國和南韓的經(jīng)驗(yàn)很能說明問題。

在1958年美國建立了小商業(yè)投資計(jì)劃。小商業(yè)投資計(jì)劃允許合格的個(gè)人，企業(yè)和銀行建立給小企業(yè)提供長期股債資本的投資公司[51].小商業(yè)投資公司有資格向聯(lián)邦基金取得小商業(yè)管理局擔(dān)保的低息貸款。每個(gè)小商業(yè)投資公司可以借得4倍于股份資本的借款，但是最高的借款額被限制在9千萬美元[52].小商業(yè)投資公司計(jì)劃在美國近幾年的風(fēng)險(xiǎn)資本投資中占了15%的份額。到1995年，小商業(yè)投資公司向1168個(gè)小企業(yè)提供了大約11億美元的資本。在這11億美元的資本中有1.3億美元借款提供給了394個(gè)小企業(yè)，而另外的9.7億美元分別以股本或股債形式投向了774個(gè)小企業(yè)[53].

經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明，小商業(yè)投資公司計(jì)劃業(yè)績很差。芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的調(diào)查表明，1986年存在的280個(gè)小商業(yè)投資公司中超過50%的公司在1993年失敗了。到了1995年，其中的189個(gè)小商業(yè)投資公司進(jìn)入了清算程序，5億多小商業(yè)管理局擔(dān)保的美元貸款不能償還[54].更重要的是該報(bào)告發(fā)現(xiàn)了小商業(yè)投資公司的業(yè)績和計(jì)劃的擔(dān)保和補(bǔ)貼之間的關(guān)系。小商業(yè)投資公司的失敗和小商業(yè)管理局的杠桿率成正比。而小商業(yè)投資公司的投資回報(bào)和小商業(yè)管理局的杠桿率成反比。這說明了那些利用了政府擔(dān)保和補(bǔ)貼的小商業(yè)更有可能投資于風(fēng)險(xiǎn)過大的企業(yè)（道德危機(jī)）。再有，質(zhì)量差的小商業(yè)投資公司更有可能占政府的擔(dān)保和補(bǔ)貼的便宜（逆向選擇）。

美國堪薩斯州政府直接參與風(fēng)險(xiǎn)資本投資的失敗也說明政府從事風(fēng)險(xiǎn)投資的敝端?？八_斯州經(jīng)濟(jì)在很大程度上依賴于農(nóng)業(yè)，石油，天然氣和制造業(yè)[55].盡管堪薩斯經(jīng)濟(jì)在70年代和80年代初期有不俗的表現(xiàn)，但是由于80年代中的經(jīng)濟(jì)衰退的打擊，政府的財(cái)政收入在1986明顯下降。同年州立法機(jī)構(gòu)委任了紅木﹙Redwood﹚和克林特﹙Krider﹚進(jìn)行研究并報(bào)告。紅木 — 克林特的報(bào)告于同年提交立法會(huì)。該報(bào)告的主要結(jié)論是堪薩斯州傳統(tǒng)上依賴的工業(yè)已經(jīng)不能給該州提供在和其它州和國家的競爭的工具。他們認(rèn)為堪薩斯州的二個(gè)最重要的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是： （1） 建立創(chuàng)新和基于技術(shù)的新企業(yè)；（2） 為私有投資資本提供鼓勵(lì)和杠桿[56].

但是要建立科技性的工業(yè)需要巨大的資本投資。紅木和克林特認(rèn)為堪薩斯并不具有足夠的私人資本投資去建立這些新的工業(yè)。為了解決資本的缺乏他們建議堪薩斯州以風(fēng)險(xiǎn)資本的形式直接投資于高技術(shù)的創(chuàng)業(yè)公司[57].在1986年，該州的立法會(huì)通過了紅木 — 克林特報(bào)告中的極大多數(shù)建議，并通過成立堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司。該技術(shù)公司的主要任務(wù)是為初創(chuàng)期的高技術(shù)公司提供商業(yè)支持服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)資本[58].在方式上，堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司并沒有從州財(cái)政得到任何基金，它的資金主要來自經(jīng)濟(jì)發(fā)展首創(chuàng)基金。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展首創(chuàng)基金則來源于該州的和賽馬會(huì)[59].到1998年，堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司共從經(jīng)濟(jì)發(fā)展首創(chuàng)基金接受了約8千萬美元的款項(xiàng)。從技術(shù)企業(yè)公司成立到1986年，它投資于各種項(xiàng)目的資金分配為：

州投資額為7.7千萬美元

工業(yè)投資額為6.9千萬美元

聯(lián)邦投資額為7.6千萬美元

風(fēng)險(xiǎn)資本投資額為5.4千萬美元

機(jī)構(gòu)投資額為1.2千萬美元

州投資額為堪薩斯州直接供款給堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司各種項(xiàng)目的資金，工業(yè)投資額，聯(lián)邦投資額和風(fēng)險(xiǎn)資本額等是指為支持技術(shù)企業(yè)公司的努力而由這些主體投資的數(shù)額。如果沒有州補(bǔ)貼高技術(shù)企業(yè)的政策，這些主體是不會(huì)投資的[60].

盡管堪薩斯州用心良苦，但它投資于初創(chuàng)高技術(shù)企業(yè)的資本回報(bào)率低得驚人。美國在過去的幾十年里，私有風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得了平均40%的年投資回報(bào)率[61].同一時(shí)間，美國一般股市的年投資回報(bào)率為12%[62].然而，堪薩斯州自從1988年開始從事投資于高技術(shù)企業(yè)以來，它的年投資回報(bào)率僅為0.94%[63].

南韓政府在1997年通過了《促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本公司特別法》[64].雖然該法采納了一系例間接補(bǔ)貼措施，但是該法在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場方面并沒有產(chǎn)生多大的影響。

篇2

中圖分類號(hào)：F03文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）05-0010-02

1 我國資本市場的現(xiàn)狀與不足

2007年是中國資本市場發(fā)展的跨越之年，特別是股市在經(jīng)歷了2005年的政策破冰和2006年的牛市運(yùn)轉(zhuǎn)之后，2007年上證綜合指數(shù)全年上漲96.66%，深圳成指上漲166.29%。截止到2007年底，滬深兩市的總市值超過了32萬億元，流通市值超過了9萬億元，投資者賬戶總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了1.39億戶。隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長，中國的金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)，進(jìn)入了一個(gè)前所未有的成長和發(fā)展膨脹時(shí)期，市值由過去的3萬億元發(fā)展到今天的30多萬億元。正是從這個(gè)意義上說，中國資本市場已經(jīng)進(jìn)入了跨越式發(fā)展的歷史時(shí)期。但是目前我國的證券市場形成的是高度集中的以滬、深交易所并存發(fā)展的模式,銀行長期抵押放款市場僅服務(wù)于安全性高、風(fēng)險(xiǎn)較小的國有企業(yè)和大型集體企業(yè),造成大多數(shù)民營企業(yè)特別是風(fēng)險(xiǎn)大的高科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)不能通過銀行借款獲得資金。且從證券市場的發(fā)行主體來看,上市公司為獲得證券發(fā)行資格,虛報(bào)會(huì)計(jì)報(bào)表,信息披露不規(guī)范,存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象；部分持股大戶常常采取不正當(dāng)?shù)氖侄尾倏v資本市場,造成嚴(yán)重侵犯中小投資者利益的現(xiàn)象發(fā)生。

我國資本市場有其不足之處:

（1）資本市場發(fā)展不平衡。經(jīng)過十幾年的發(fā)展,我國的資本市場已初具規(guī)模,但資本市場的現(xiàn)狀不能滿足經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展過程中各種類型企業(yè)的資金需求。第一，債券市場存在發(fā)展不平衡問題。我國債券市場的發(fā)展相對(duì)于股票市場一直是“跛足”，債券市場規(guī)模小、市場化程度低、發(fā)行和交易市場割裂，尤其是公司債券，相對(duì)于國債和金融債，更是發(fā)展緩慢，直到2006年，我國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模才達(dá)到1008億元，為歷年發(fā)行總規(guī)模的近一半。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年貸款融資占國內(nèi)非金融部門融資的比重依然高達(dá)82％，間接融資比重遠(yuǎn)高于直接融資。截至2006年底，我國債券市場余額為57455億元（不包括央行票據(jù)），與GDP的比例為27.44%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家163.11%的水平，遠(yuǎn)低于我國股票市值與GDP的比例42.70%；我國債券市場中國債、金融債、企業(yè)債分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業(yè)債余額僅為2831億元，與GDP的比例僅為1.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞洲金融危機(jī)國家30%的水平。 第三，股票市場也存在著不平衡發(fā)展問題。一是雖然2007年滬深總市值已經(jīng)超過我國內(nèi)地GDP總量，與發(fā)達(dá)國家的比例相當(dāng)，但因流通市值無論絕對(duì)量還是占比都相對(duì)較小，滬深股市總流通市值約9萬億元，僅占兩市總市值的30%左右，股市結(jié)構(gòu)亟待完善；二是股市的進(jìn)入和退出機(jī)制發(fā)展不平衡，削弱了證券高效率優(yōu)化資源配置的作用。

（2）我國單一層次的證券市場規(guī)定了嚴(yán)格的上市條件,阻礙了中小企業(yè)通過證券資本市場獲得資金。公司公開發(fā)行的股票和債券進(jìn)入證券交易所掛牌交易須受到嚴(yán)格的上市條件限制(包括公司規(guī)模、盈利性等)，大多數(shù)企業(yè)不能滿足這些條件。滬、深市場的大一統(tǒng)、高門檻,致使高成長性的科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)太大和公司的盈利性等原因得不到資本市場的支持。這一切造成中小企業(yè)和科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在我國融資困難,阻礙了中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。

（3）我國證券資本市場關(guān)于上市公司退出機(jī)制存在著不足之處,我國只有單一層次的主板市場,二板市場尚未建立,滬、深主板市場門檻太高,企業(yè)往往由于一時(shí)經(jīng)營不善或其他原因就有可能被暫停上市或終止上市。根據(jù)《證券法》規(guī)定,上市公司有下列情形之一的,由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定暫停其股票上市: ①公司的股本總額、股權(quán)分布發(fā)生變化,不具備上市條件； ②公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況,或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載； ③公司有重大違法行為； ④公司最近三年連續(xù)虧損。有暫停情形第(1)項(xiàng)、第(4)項(xiàng)所列情形之一,經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的,終止其股票上市。上市公司一旦被終止上市,容易造成資本市場動(dòng)蕩,打擊投資者的投資積極性,不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（4）過多的行政干預(yù)不能體現(xiàn)證券市場的高度市場化的特征。我國資本市場發(fā)展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指標(biāo)下達(dá)與自下而上的推薦相結(jié)合。這種管理方法與證券市場高度市場化的特點(diǎn)非常不適應(yīng),因此,今后公司的上市制度應(yīng)該有所改革,凡符合條件的,可由企業(yè)自己申請(qǐng)上市,能否成功由市場決定,這樣能通過資本市場的激烈競爭實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

2 資本市場在經(jīng)濟(jì)中的作用

（1）資本市場能夠有效地行使資源配置功能。

資本市場的首要功能就是資源配置。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得?W?戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

（2）資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能。

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

（3）資本市場還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)。

資本市場的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

（4）資本市場具有風(fēng)險(xiǎn)分散和信息積累功能。

從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看,資本市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中還起到的兩個(gè)作用是風(fēng)險(xiǎn)分散和信息積累。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天,非充分有效的資本市場常常會(huì)變成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。資本市場的信息積累作用有助于避免“有限制理性”而引起的投資決策上的偏差,從而使社會(huì)資源達(dá)到最佳配置。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程,企業(yè)間的競爭更加激烈,同時(shí)還有來自國外廠商的威脅。為了在這種競爭環(huán)境中生存、發(fā)展,我國企業(yè)必須從勞動(dòng)密集型向資本、技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變。然而,這個(gè)過程不可避免地需要大量資金。而且伴隨著復(fù)雜的技術(shù)和大量的資本投入,投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)程度更高、范圍更廣。因此,投資者對(duì)這種項(xiàng)目往往采取非常保守的態(tài)度。為了引導(dǎo)社會(huì)資本投向技術(shù)、資本密集型項(xiàng)目,資本市場的“風(fēng)險(xiǎn)分散和共擔(dān)” 功能變得越來越重要。在一個(gè)有效的資本市場上,投資者可以通過證券組合來分散其投資風(fēng)險(xiǎn)。

（5）高效的資本市場可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從理論上說,有效率的資本市場可以加強(qiáng)儲(chǔ)蓄動(dòng)員能力,優(yōu)化配置資本要素,提高資本邊際生產(chǎn)率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展是伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張的過程。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本的形成與擴(kuò)張至關(guān)重要。美國經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家恩格思?麥迪遜教授在其《發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和政策》一書中，系統(tǒng)地考察和分析了1950～1965年間22個(gè)發(fā)展中國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長情況，最后得出結(jié)論，在這22個(gè)發(fā)展中國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長中，人力資源對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為35%，資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為55%，資源配置效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為10%。因此說，在發(fā)展中國家，資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力，是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要的因素。資本來源于投資，投資取決于儲(chǔ)蓄的規(guī)模及轉(zhuǎn)化效率。擴(kuò)大儲(chǔ)蓄的源泉，在一個(gè)合理的范圍內(nèi)最大限度地增加儲(chǔ)蓄，有效地消除或減輕投資的儲(chǔ)蓄約束，加快資本形成與擴(kuò)張的速度與步伐，并正確處理好國內(nèi)消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的關(guān)系，使之有一個(gè)合理的比例，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是必須的。因此，大力發(fā)展資本市場是完善我國經(jīng)濟(jì)體制的關(guān)鍵環(huán)節(jié),也是保證國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。

3 完善資本市場、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展

由于資本市場對(duì)經(jīng)濟(jì)具有重要的作用，鑒于我國資本市場所存在的上述問題,我們必須重視資本市場發(fā)展所面臨的一系列問題,加快資本市場發(fā)展,以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的順利增長。為此,提出以下幾點(diǎn)建議。

（1）建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)。推動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的發(fā)展，規(guī)范法律框架，完善交易規(guī)則，整合現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場；推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，促進(jìn)資本市場與風(fēng)險(xiǎn)投資市場良性互動(dòng)；不斷擴(kuò)大股市和債市的市場規(guī)模，豐富金融產(chǎn)品，最大限度地滿足市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。

（2）必須積極推進(jìn)我國資本市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)和制度創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)股市的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能。當(dāng)前我國資本市場的表現(xiàn)與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢背離，這并非否定了股市作為國民經(jīng)濟(jì)重要反映的“晴雨表”這一命題。出現(xiàn)這種背離的根本原因在于我們的市場本身存在著諸多的制度不健全和功能不完善之處，使我國資本市場在運(yùn)行過程中潛在著很多深層次和結(jié)構(gòu)性的矛盾，當(dāng)前中國資本市場的根本癥結(jié)在于股權(quán)分置問題。

（3）要重視直接融資在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，進(jìn)一步提高我國資本市場的廣度和深度。著力推進(jìn)公司債市場的發(fā)展。我國金融體制改革的全面推進(jìn)必須依托于中國的資本市場。提高市場深度的基礎(chǔ)還在于全方位開展中國資本市場以效率為導(dǎo)向的創(chuàng)新改革，包括建立合理的多層次的市場結(jié)構(gòu)，中小型高科技企業(yè)的發(fā)行上市以及股指期貨等具有不同功能的金融衍生品的設(shè)計(jì)和推出，繼續(xù)提高市場投資者中機(jī)構(gòu)投資者的比重，不斷深化發(fā)行制度改革，規(guī)范市場主體行為，進(jìn)一步加強(qiáng)市場約束，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益等等?？傊?，創(chuàng)新是增強(qiáng)市場活力的源泉。

（4）順應(yīng)國際化趨勢，循序漸進(jìn)地推動(dòng)中國資本市場的開放。國際間的資本流動(dòng)對(duì)于一國資本市場的價(jià)值形成、流動(dòng)性的提高、制度的完善等多個(gè)方面起到了不容忽視的作用。要努力提升我國資本市場的國際競爭力；努力深化監(jiān)管體制改革，進(jìn)一步促進(jìn)融資方式向市場化方向邁進(jìn)；完善公司治理，加強(qiáng)信息披露，增進(jìn)投資者信心；逐步加大對(duì)外開放力度，提升我國資本市場和金融機(jī)構(gòu)的國際競爭力。對(duì)于我國來說，資本市場的對(duì)外開放必須是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。

參考文獻(xiàn)

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［2］趙曉雷.發(fā)展資本市場完善市場經(jīng)濟(jì)體制［N］.文匯報(bào),2004-2-16.

篇3

從投資領(lǐng)域來看,創(chuàng)業(yè)投資是支持創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化的融資機(jī)制,是科技與金融緊密結(jié)合的產(chǎn)物。我們要結(jié)合我國的國情,培育我國的資本市場,開辟多元化的融資途徑,廣開創(chuàng)業(yè)投資的資金來源。

一、我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的現(xiàn)狀及困境分析

圖2007年3月～2008年2月中國創(chuàng)投市場投資規(guī)模

近兩年來,創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)一直保持飛速發(fā)展。然而我國在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展方面要關(guān)注和解決四個(gè)問題:樹立市場化理念,重點(diǎn)關(guān)注讓市場配置資源,調(diào)動(dòng)民營企業(yè)和外資企業(yè)的積極性;繼續(xù)推動(dòng)資本市場發(fā)展完善,為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造靈活、有效、可行性強(qiáng)的退出機(jī)制。金融危機(jī)下,2009年對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說是個(gè)更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),同時(shí)也考驗(yàn)著新興企業(yè)和風(fēng)司的生存技巧。但可以肯定的是,中國創(chuàng)投市場的競爭正白熱化。

中國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金主要來源于政府、上市公司、大型國有企業(yè),近年來民營資本也嘗試著進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域,但國有資本仍然占絕對(duì)的主導(dǎo)地位。這種資金來源相對(duì)單一的公司治理結(jié)構(gòu)給中國創(chuàng)投的發(fā)展帶來了阻礙,突出表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資的自身長期收益與創(chuàng)業(yè)資本對(duì)利潤的短期追求之間的矛盾。而在民營資金弱勢的同時(shí),社?；稹B(yǎng)老基金等也無法投資于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu),這無疑大大限制了中國本土創(chuàng)投的(同外國創(chuàng)投競爭)資本實(shí)力,且不可避免地面對(duì)上述矛盾所帶來的巨大經(jīng)營壓力。

二、多層次資本市場對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析

1.多層次資本市場有獨(dú)特的引導(dǎo)、示范和帶動(dòng)作用。大力發(fā)展多層次資本市場是提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保障,完善、高效的資本市場是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具?？倳浱貏e指出:“要抓緊制定切實(shí)有效的改革舉措、激勵(lì)政策和法律法規(guī),完善鼓勵(lì)自主創(chuàng)新的金融財(cái)稅政策,改善對(duì)高新技術(shù)企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的信貸服務(wù)和融資環(huán)境,加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,積極為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新服務(wù),為不同類型、不同所有制企業(yè)提供公平的競爭環(huán)境?！?/p>

2.多層次資本市場是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具。由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的主要組織形式是股份制或合伙制,創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)動(dòng)貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個(gè)過程,資金要能夠通暢地進(jìn)出,多層次資本市場是不可缺少的條件。多層次資本市場在創(chuàng)業(yè)投資中所起的作用是多方面的,主要表現(xiàn)在它是創(chuàng)業(yè)資本的籌措渠道,同時(shí)也是創(chuàng)業(yè)資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。

3.大力發(fā)展多層次資本市場有利于完善創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)。創(chuàng)業(yè)投資的研究表明,創(chuàng)業(yè)資本的退出是整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。除證券市場外,對(duì)于大量的非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,創(chuàng)業(yè)投資還需要一個(gè)活躍的場外產(chǎn)權(quán)交易市場來進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易,完成產(chǎn)權(quán)的相互轉(zhuǎn)讓和并購,以及風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

三、培育和完善我國創(chuàng)業(yè)投資的多層次資本市場

隨著股權(quán)分置改革的完成,多層次資本市場建立開始成為資本市場發(fā)展的主旋律。在思路更加清晰而具體的同時(shí),構(gòu)建多層次資本市場的步伐也開始加快。中國創(chuàng)投業(yè)還處于起步階段。多層次資本市場體系的構(gòu)建,為中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)及中小企業(yè)點(diǎn)燃了一盞明燈。

1.建立多層次資本市場的目標(biāo)模式。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的角度看,單一層次和單一品種的資本市場的功能非常有限,不能滿足融資者和投資者的需求,實(shí)際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”資本市場。因此,從長遠(yuǎn)看,我國資本市場體系的構(gòu)建的總體目標(biāo)應(yīng)該是:有計(jì)劃有步驟地建設(shè)成為一個(gè)具有中國特色的、覆蓋全國、面向全球的全方位開放型的、機(jī)制靈活、功能齊全的社會(huì)主義資本市場體系。并且應(yīng)當(dāng)滿足我國各類企業(yè)的要求,形成一個(gè)層次分明的資本市場體系。

2.多種融資方式共同發(fā)展。(1)繼續(xù)擴(kuò)大股票市場的規(guī)模,盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場,規(guī)范直接的企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場:中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林近期表示,2009年將正式推出創(chuàng)業(yè)板,實(shí)施細(xì)則也將陸續(xù)公布。希望創(chuàng)業(yè)板如期推出,既支持中小企業(yè)的健康發(fā)展,又構(gòu)筑中國多層次資本市場的宏偉大廈。(2)積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場,大力發(fā)展投資基金市場,中長期信貸市場的發(fā)展不可忽視:規(guī)范債券市場,進(jìn)一步擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模,加快發(fā)展非銀行金融業(yè)務(wù)。同時(shí),要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金。2008年度,國家逐步放松對(duì)券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融和資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資方面的政策限制,推動(dòng)了境內(nèi)人民幣基金的募資熱潮。(3)穩(wěn)步發(fā)展期貨市場,加快金融工具的創(chuàng)新:增加期貨新品種,做好股指期貨推出前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作,要加快金融工具的創(chuàng)新,允許多種金融工具的出現(xiàn),為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具。

3.加快中國資本市場國際化的步伐。大型資本市場的成長,需要經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的背景,同樣,我們也可以通過資本市場利用外資來發(fā)展我們自己。這就要求我們應(yīng)該到境外資本市場上去籌措資金。QFII制度的實(shí)施加快了我國資本市場國際化的步伐,為國際資本進(jìn)入我國資本市場打開了合規(guī)通道,為資本市場提供了新的資金來源。此外,我們還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)與相關(guān)國際組織及境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系與合作,加快中國資本市場國際化的步伐。

篇4

    一、傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展演變歷程所帶來的啟示

    1、“傳媒產(chǎn)業(yè)”的內(nèi)涵

    傳媒業(yè)并非一出現(xiàn)時(shí)就是一種產(chǎn)業(yè),其向產(chǎn)業(yè)化的轉(zhuǎn)變經(jīng)歷了一個(gè)較長的過程。而至于傳媒產(chǎn)業(yè)的概念,至今國內(nèi)外尚無統(tǒng)一、公認(rèn)的定義。無論是傳統(tǒng)的宣傳中心論,還是贏利中心論,都不能解釋我國當(dāng)前傳媒產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀。我的看法是:在市場經(jīng)濟(jì)條件下,傳媒產(chǎn)業(yè)具有雙重性,在社會(huì)活動(dòng)中既有宣傳性質(zhì),又有商業(yè)色彩;既講社會(huì)效益,又講經(jīng)濟(jì)效益;既是事業(yè),又是產(chǎn)業(yè)。傳媒產(chǎn)業(yè)的事業(yè)性表現(xiàn)在它是一種公益事業(yè),其產(chǎn)業(yè)性表現(xiàn)在它是一種信息產(chǎn)業(yè)。

    2、傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展概況    全美甚至全球富有影響力的大型傳媒集團(tuán)公司,這些傳媒公司在不斷地給人們提供精神產(chǎn)品和傳播信息的同時(shí),也獲得了超社會(huì)平均水平的行業(yè)利潤,不斷地超越和發(fā)展。

    電子媒體巨大的市場潛力,極大地激發(fā)了投資者對(duì)傳媒業(yè)的投資熱情,由此推動(dòng)了媒體產(chǎn)業(yè)步人良性循環(huán)的軌道,加之人們對(duì)媒體產(chǎn)品的消費(fèi)水平和依賴程度不斷提高,這些共同促成了傳媒產(chǎn)業(yè)前所未有的發(fā)展勢頭,使傳媒產(chǎn)業(yè)成為盈利最為豐富的產(chǎn)業(yè)。

    電子媒體的興起,帶動(dòng)了媒體產(chǎn)品向多元化方向發(fā)展,促使傳媒產(chǎn)業(yè)向技術(shù)密集型、資本密集型和人才密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化,電子媒體產(chǎn)品的市場潛力是驚人的,它的增長速度常常是以幾何級(jí)數(shù)的方式成倍遞增?？梢哉f電子媒體把整個(gè)媒體產(chǎn)業(yè)推向了一個(gè)新的高度和起點(diǎn)。

    3、改革開放以來我國傳媒業(yè)改革的回顧

    在改革開放前,我國的傳媒一直是按照計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式經(jīng)營的,它采用行政機(jī)關(guān)的管理辦法,財(cái)政上靠行政撥款度日,各大小媒體均附屬于各級(jí)黨政機(jī)關(guān),在宣傳上必須嚴(yán)格統(tǒng)一口徑,傳媒的運(yùn)行不遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律,不講求經(jīng)濟(jì)效益。

    改革開放以來,隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的初步建立,傳媒業(yè)的生存與發(fā)展遇到了一系列的障礙,如原材料價(jià)格飚升,各類開支急劇增加,財(cái)政撥款卻只能維持原有額度不變,而同期我國傳媒的數(shù)量卻成倍地增加,這就造成了大多數(shù)傳媒的普遍虧損局面:

    嚴(yán)峻的形勢迫使各傳媒機(jī)構(gòu)進(jìn)行大刀闊斧的改革,以1978年<人民日?qǐng)?bào)>等八家中央新聞單位試行企業(yè)化管理為契機(jī),拉開了傳媒業(yè)改革的序幕,如大力拓展媒體廣告業(yè)務(wù),努力降低成本,承包經(jīng)營等改革進(jìn)行得如火如荼。改革所帶來的經(jīng)濟(jì)效益是驚人的,如1997年我國媒體廣告收入就達(dá)到220億元,與1990年比較,平均增長40%。

    4、傳媒產(chǎn)業(yè)化的啟示①在我國,所謂媒體產(chǎn)業(yè)化是指意識(shí)形態(tài)的媒體向產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的媒體轉(zhuǎn)化的過程。根據(jù)中國社會(huì)發(fā)展的進(jìn)程和媒體自身的發(fā)展規(guī)律,產(chǎn)業(yè)化在中國目前傳媒業(yè)中發(fā)生是合理的,而且也是媒體目前唯一可行的發(fā)展途徑。

    ②中國傳媒業(yè)的生存空間已經(jīng)發(fā)生了變化,傳媒業(yè)作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的社會(huì)系統(tǒng),將逐漸按照其自身屬性所規(guī)定的發(fā)展規(guī)律,逐漸在社會(huì)活動(dòng)包括經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中采取它必然采取的生存方式。

    ③"相應(yīng)體制改革"的滯后造成媒體經(jīng)營困難,為尋求生存開始了產(chǎn)業(yè)化嘗試,并且產(chǎn)業(yè)化過程中的個(gè)體并不與現(xiàn)存的相應(yīng)體制相對(duì)抗,而是努力爭取其認(rèn)可。

    ④產(chǎn)業(yè)化的共同特征一是利益指向,二是淡化行政級(jí)別和事業(yè)性質(zhì),追求相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)營實(shí)體。

    ⑤中國的媒介產(chǎn)業(yè)化沿著信息和利益兩條線索展開,利益的發(fā)展使傳媒業(yè)在總體上趨于成為一個(gè)產(chǎn)業(yè),而信息的發(fā)展則使傳媒業(yè)以其信息特點(diǎn)與社會(huì)中的其他產(chǎn)業(yè)相區(qū)別。

    由于長期以來中國傳媒在運(yùn)營方式上與其他國家的媒介有很大的不同,所以今天的產(chǎn)業(yè)化才成為一個(gè)突出的課題,而產(chǎn)業(yè)化以后的中國傳媒很快就會(huì)與世界的傳媒發(fā)展站在同一起跑線上,共同開始從傳統(tǒng)的傳媒業(yè)向新的傳媒業(yè)轉(zhuǎn)化的進(jìn)程。

    一、傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場的動(dòng)機(jī)與方式

    傳媒業(yè)經(jīng)過產(chǎn)業(yè)化初級(jí)階級(jí),完成原始積累之后,必須借助資本市場來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和規(guī)模經(jīng)營。這是由傳媒產(chǎn)業(yè)自身特點(diǎn)和資本市場的職能共同決定的。

    就資本市場的職能來說,作為長期資金市場,以追求最大投資回報(bào)為目的,通過股票、債券、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等多種形式實(shí)現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合。作為生產(chǎn)要素流動(dòng)市場,資本市場的生產(chǎn)要素資本化,容易通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購等方式實(shí)現(xiàn)其流動(dòng)。作為資源配置市場,資本市場嚴(yán)格按照市場規(guī)律將社會(huì)資源配置到管理有素、具備成長潛力的產(chǎn)業(yè)中去。

    就傳媒產(chǎn)業(yè)自身特點(diǎn)來說,它進(jìn)入資本市場的動(dòng)機(jī)可從以下幾個(gè)方面看:

    l、從傳媒產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)看,由于傳媒業(yè)在社會(huì)生活中扮演著特殊角色,在信息經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,其資本附加值較高,但經(jīng)營性資產(chǎn)凈值不大;無形資產(chǎn)或各類專用資產(chǎn)較多,但可用于銀行信貸抵押的資產(chǎn)不多。同時(shí),傳媒產(chǎn)業(yè)往往一次性投入較大,投資回報(bào)期較長,因而存在一定的資金風(fēng)險(xiǎn),加之自有資金的不足,使得傳媒產(chǎn)業(yè)很難從銀行方面通過借貸獲得發(fā)展所需的資金。而資本市場提供的股票性質(zhì)的資金恰恰回避了上述問題。

    2、從傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景看,以數(shù)字化為特征的信息技術(shù)廣泛運(yùn)用,促使傳媒產(chǎn)業(yè)必須對(duì)其制作手段、傳輸手段等進(jìn)行大規(guī)模數(shù)字化改造。這些改造雖然能給傳媒產(chǎn)業(yè)帶來巨大回報(bào),但在投入期,首先面臨著資金缺口的壓力。而資本市場最重要的職能是為剩余資本尋找投資機(jī)會(huì),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。因此,資本市場希望從傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中得到豐厚利潤,從而解決了傳媒產(chǎn)業(yè)的融資問題。

    3、從傳媒產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張方式看,傳媒業(yè)覆蓋地域?qū)?、受眾面廣、經(jīng)營單位分散、條塊分割現(xiàn)象多。而傳媒產(chǎn)業(yè)的競爭往往表現(xiàn)在從空間和時(shí)間上拓展市場。傳統(tǒng)的粗放式擴(kuò)張方式,耗資大,回收期長,并造成社會(huì)資源浪費(fèi)。只有依托資本市場,以資本為紐帶,通過兼并、重組等資本運(yùn)營手段,才能使傳媒產(chǎn)業(yè)順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張,走向集約化、規(guī)模化經(jīng)營的路子。

    4、從傳媒產(chǎn)業(yè)組織方式和運(yùn)作機(jī)制看,傳媒業(yè)不同于一般產(chǎn)業(yè),容易受到政策約束,經(jīng)營模式、經(jīng)營理念往往落后于市場。傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場之后,一方面獲得發(fā)展機(jī)遇,另一方面由于資本流動(dòng)性加強(qiáng),經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)增加。這促使傳媒產(chǎn)業(yè)必須探索新的組織方式和運(yùn)營機(jī)制,更新管理觀念,按照市場化要求運(yùn)作,以獲取最大的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。

    盡管傳媒產(chǎn)業(yè)化迫切需要資本市場的支持,但由于傳媒業(yè)的特殊性及所處的特定歷史背景,進(jìn)入資本市場的途徑仍需要進(jìn)一步探索。目前的思路大致有:

    ①思路一:改制上市將媒體的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)重組改制上市,這其中比較典型的有:中視股份、東方明珠、電廣實(shí)業(yè)。

    ②思路二:借殼上市通過收購股權(quán)或資產(chǎn)置換的方式,實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制,達(dá)到間接上市的目的,這其中比較典型的有<成都商報(bào)>。

    ③思路三:媒體資產(chǎn)或權(quán)益分離出來,合作經(jīng)營這是指媒體部分資產(chǎn)、權(quán)益分離出來,與外界投資者合作經(jīng)營,雙方按一定比例或形式分配收益。如電視媒體將有線電視網(wǎng)絡(luò)、欄目、廣告等剝離出來,與外界投資者合作開發(fā)、經(jīng)營等等。

    三、"電廣傳媒"--傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場的有益探索"電廣傳媒"的前身是湖南廣播電視發(fā)展中心,成立于1994年,注冊資金6934萬元,是一家以影視節(jié)目制作、廣告發(fā)行、信息傳輸服務(wù)為主的大型國有企業(yè)。截至1998年12月31日,帳面總資產(chǎn)11. 88億元,1998年實(shí)現(xiàn)凈利潤為6407.9萬元。"發(fā)展中心"優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績,曾對(duì)湖南廣播電視中心工程的興建,湖南衛(wèi)視上星等大型基礎(chǔ)項(xiàng)目的建成提供了有力的資金和物質(zhì)保障,為湖南的精神文明建設(shè)作出了重大貢獻(xiàn)。

    從傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看,1833年9月誕生的紐約《太陽報(bào)>成為歷史第一家沒有夭折的廉價(jià)報(bào)紙,其成功的關(guān)鍵是創(chuàng)辦人本杰明·戴以一種全新的觀念為這張報(bào)紙定位,以全新的手法來經(jīng)營這家報(bào)紙,即通過"提供有利的廣告媒介"這一獨(dú)特的價(jià)值補(bǔ)償機(jī)制(提供廣告服務(wù))來維持《太陽報(bào)>的生存,這就開創(chuàng)了傳媒邁向產(chǎn)業(yè)化的先河,改變了以往"政黨報(bào)紙"的傾向。

篇5

在這樣一個(gè)看似傳統(tǒng)的新興行業(yè)中，交織著創(chuàng)業(yè)、戰(zhàn)略、資本、市場等諸多因素的碰撞和沖突。為此，《首席財(cái)務(wù)官》雜志特別專訪了國內(nèi)諸多母嬰行業(yè)的知名廠商和其背后的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，試圖廓清在一個(gè)快速成長的領(lǐng)域內(nèi)已經(jīng)發(fā)生種種異變的創(chuàng)業(yè)者與投資者對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略的影響力邊界，畢竟任何一個(gè)成功的公司在公司治理層面都應(yīng)有其合理的位置感。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，人均GDP超過1000美元時(shí)，社會(huì)消費(fèi)開始向發(fā)展型、享受型發(fā)展。2003年中國的人均GDP已經(jīng)達(dá)到這一拐點(diǎn)，因而消費(fèi)水平和消費(fèi)檔次開始進(jìn)入更新?lián)Q代階段，教育、醫(yī)療，甚至餐飲連鎖等眾多針對(duì)中產(chǎn)階級(jí)的行業(yè)都成為資本看好的領(lǐng)域。

“這一消費(fèi)浪潮中很多領(lǐng)域都涉及到孩子，例如教育、醫(yī)療也有很大一部分和孩子有關(guān)。為了孩子，大家付款意愿很高。”風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)KPCB董事周煒坦言。2007年11月，KPCB投資母嬰產(chǎn)品零售企業(yè)紅孩子2500萬美元晚期投資，這是三季度服務(wù)導(dǎo)向型公司所獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資最大的一筆不超過20%股份的融資。

對(duì)于母嬰行業(yè)，與消費(fèi)意愿相對(duì)應(yīng)的是眾多的消費(fèi)者基數(shù)。國內(nèi)引人注目的第四波嬰兒潮開始源于2005年，2006年開始進(jìn)一步增長，2007年因?yàn)椤敖鹭i”誘因?qū)е卤l(fā)性增長，今年“奧運(yùn)寶寶”同樣讓嬰兒潮高度亢奮?！吨袊丝诮y(tǒng)計(jì)年鑒》相關(guān)數(shù)據(jù)表明，中國每年有3000萬嬰兒出生，3歲以下的嬰幼兒也有近8000萬人，其中城市3歲以下嬰幼兒數(shù)量超過了1000萬人。隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)家庭小孩數(shù)量的明顯下降，家庭對(duì)小孩生活質(zhì)量、生活環(huán)境的投入愈加重視，為此第四波嬰兒潮將帶動(dòng)國內(nèi)消費(fèi)進(jìn)入加速期和轉(zhuǎn)型期。

根據(jù)知名調(diào)查機(jī)構(gòu)AC尼爾森在2007年做出的統(tǒng)計(jì)，新一波的嬰兒潮相關(guān)的市場反應(yīng)早在2006年年初就已經(jīng)開始表現(xiàn)在廣告投放上。AC尼爾森的廣告監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，最近一年，中國內(nèi)地市場上的育嬰專業(yè)服務(wù)、營養(yǎng)品以及嬰幼兒專用洗護(hù)用品，已經(jīng)躋身廣告花費(fèi)最高的產(chǎn)品行列；而從投放增長情況來看，像紙尿褲、奶粉等嬰幼兒產(chǎn)品類的廣告花費(fèi)增長也非常明顯。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，中國0〜6歲的育兒市場每年大概有330億美元〜400億美元的市場容量。事實(shí)上，一個(gè)家庭從主婦孕期開始就進(jìn)入了母嬰市場的強(qiáng)消費(fèi)期，大的品類包括：保健品、防護(hù)服、孕婦裝、護(hù)理用品等；嬰兒奶瓶、童車、童裝、專用洗滌用品、玩具等；胎教、家政服務(wù)、幼教服務(wù)等。

《圣經(jīng)》說：尋找者，總能發(fā)現(xiàn)。前google中國區(qū)副總裁王懷南和易趣創(chuàng)始人邵一波 “受攜程上市啟發(fā)”殺向了育兒領(lǐng)域，創(chuàng)建寶寶樹網(wǎng)站。2007年3月，寶寶樹網(wǎng)站上線，并獲得著名的美國公司Matrix的投資。“母嬰市場之大遠(yuǎn)超百度的搜索市場。”王懷南此語足見這一市場的誘惑力之大。

樂友 ：從網(wǎng)上到網(wǎng)下

“這其實(shí)是非常傳統(tǒng)的行業(yè)?！睒酚压镜膭?chuàng)始人之一、樂友COO龔定宇笑著說。

沒錯(cuò)，盡管披上了社區(qū)、電子商務(wù)等時(shí)髦的網(wǎng)絡(luò)外衣，但樂友、紅孩子和麗家寶貝這些母嬰行業(yè)的領(lǐng)先者，其性質(zhì)更多的還是連接上流供貨商和最終消費(fèi)者的零售行業(yè)。

“當(dāng)時(shí)做電子商務(wù)確實(shí)早了點(diǎn)?！?早在九年前就創(chuàng)立了樂友的龔定宇坦言。在創(chuàng)業(yè)不到兩年就遭遇互聯(lián)網(wǎng)寒流的樂友，確實(shí)度過了一段艱難的時(shí)期。當(dāng)時(shí)高盛、中經(jīng)合投資的第一輪340萬美金很快就燒得差不多了――曾任思科中國區(qū)負(fù)責(zé)人之一的龔定宇把大部分資金用在了ERP系統(tǒng)開發(fā)上。與風(fēng)險(xiǎn)投資的寒潮相比，更關(guān)鍵的是，當(dāng)時(shí)國人并不熟悉和認(rèn)可B2C的電子商務(wù)模式。

但這個(gè)電子商務(wù)的冬天在2004年底終于結(jié)束了。“非典”期間不得已而為之的網(wǎng)上購物最終演變成了“普及教育”，繼而卓越、當(dāng)當(dāng)?shù)缺就罛2C網(wǎng)站以及淘寶等C2C電子商務(wù)網(wǎng)站的興盛，在給這個(gè)行業(yè)帶來支付系統(tǒng)、物流體系相關(guān)支撐條件的同時(shí)，進(jìn)一步普及了電子商務(wù)，進(jìn)而在國內(nèi)開始初步形成B2C電子商務(wù)的行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年我國網(wǎng)絡(luò)購物市場總成交額達(dá)594億元，同比增長90.4%。其中淘寶網(wǎng)實(shí)現(xiàn)成交433億元，這一數(shù)字是沃爾瑪在華銷售額的近3倍，實(shí)現(xiàn)156%的增長率。

在這股浪潮下，2008年7月2日，樂友宣布從德意志銀行、永威投資等國際金融機(jī)構(gòu)融資3700萬美金。至此，樂友成為國內(nèi)母嬰用品連鎖行業(yè)融資總額最高的公司。

此時(shí)，偏偏生于電子商務(wù)的樂友卻在資本的推力下開始轉(zhuǎn)向了實(shí)體店。

樂友的第一家和第二家實(shí)體店分別在2001年和2004年開出。而在2006年一年中，樂友在北京開出了三家門店。2007年獲得第二輪永威投資的1100萬美元資金后，樂友開店速度陡然加快，在北京和天津共開出了14家店。至今，樂友在北京、天津、沈陽、陜西共開出了40家連鎖店，而7、8月份即將開業(yè)的就有五家。

“現(xiàn)在中國，無店鋪經(jīng)營的成本并不低?！饼彾ㄓ罱忉?。在龔定宇看來，除了預(yù)訂酒店、購買機(jī)票和網(wǎng)絡(luò)游戲等不需實(shí)物交易的行業(yè)外，從盈利的角度而言，相對(duì)電子商務(wù)而言，直營店要更成熟。

首先是由于物流的問題。本土消費(fèi)者不愿意為運(yùn)費(fèi)掏錢，因此在激烈競爭中的公司必須為物流付款。而物流費(fèi)用占了商品成本中很大的比例。“在美國，可能有UPS等成熟的第三方物流體系。但中國的第三方物流不能讓我們滿意?！庇劳顿Y北京代表處總經(jīng)理謝忠高坦言，“卓越、當(dāng)當(dāng)?shù)韧卸急仨氉约航ㄎ锪飨到y(tǒng)和派送系統(tǒng)，這在中國來說是很辛苦的?！?/p>

第二，只有那些重復(fù)購買，品牌知名度大，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品適合網(wǎng)絡(luò)銷售。例如奶粉、紙尿褲等，這些幾乎都是國內(nèi)外大品牌，且有很嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，這就直接導(dǎo)致了這些產(chǎn)品的毛利率非常低且透明，約在7%左右。而服裝、車床等，這些產(chǎn)品的毛利率，有些甚至高達(dá)50%。“這些產(chǎn)品往往比較個(gè)性化，父母希望可以親自去店里選購。我們發(fā)現(xiàn)，即使在今天，國人還是更愿意去實(shí)體店消費(fèi)的?！饼彾ㄓ畋硎?。

在2004年，樂友的第一本郵購目錄誕生。到2004年底，厚厚的目錄已經(jīng)是一本典型的營銷雜志。由此樂友網(wǎng)站、目錄、實(shí)體店“三位一體”的模式形成。然而在渠道選擇上，龔定宇做了清晰的闡釋：目錄和網(wǎng)站是宣傳，能帶來銷售，但更重要的是實(shí)體店的發(fā)展。龔定宇表示，根據(jù)樂友的研究，在一個(gè)實(shí)體店網(wǎng)絡(luò)基本建立的城市，實(shí)體店銷售大約可以占到銷售額的70%。

與其他幾家同行不同，樂友沒有自己的品牌――這樣樂友不會(huì)向顧客主推樂友的產(chǎn)品?！敖裉熘袊泻芏嗉覍殞毜?。從原產(chǎn)家到最終的顧客，很難尋找到彼此。中間有許多環(huán)節(jié)，隔著一層又一層的渠道。因此行業(yè)的流通成本是很高的。樂友很重要的目的就是希望幫助品牌產(chǎn)家更高效地向中國消費(fèi)者銷售商品?！饼彾ㄓ畋硎尽?月中旬，在收購了陜西鵬立工貿(mào)有限公司后，樂友一年內(nèi)“十城百店”的版圖又新畫上了四家門店――原為西安市民所熟知的“陽陽孕嬰童生活館”，將正式更名為“樂友”。 預(yù)計(jì)到2013年，樂友將在全國100個(gè)城市，開設(shè)1000家直營店，實(shí)現(xiàn)“百城千店”。而創(chuàng)業(yè)之初就擁有的龐大的ERP系統(tǒng)已為日后快速拓展店面做好了準(zhǔn)備。

“沒有全國性的連鎖，就不能為消費(fèi)者和原廠家提供最快捷的服務(wù)。例如，沒有經(jīng)營規(guī)模就不能降低廠家的流通成本。誰能最早形成全國的連鎖店，核心競爭力就進(jìn)入了另一個(gè)層面?！敝链?，樂友由一個(gè)純粹的電子商務(wù)的先行者，很大程度上回歸到傳統(tǒng)的零售業(yè)?！笆聦?shí)上，如今的母嬰零售行業(yè)就如上世紀(jì)90年代初的家電零售行業(yè)。而我們要做的就是母嬰產(chǎn)品行業(yè)的‘國美’、‘蘇寧’?！饼彾ㄓ钚Φ?。

而相對(duì)成熟的家電零售在長期激烈競爭中逐步導(dǎo)致毛利率逐漸走低的情況，卻在方興未艾的母嬰用品零售領(lǐng)域一夜之間就出現(xiàn)了，肇始者是另一個(gè)如今大名鼎鼎的母嬰用品零售行業(yè)領(lǐng)頭羊――紅孩子。

不“安分”的紅孩子

相比龔定宇的儒雅內(nèi)斂，紅孩子CEO徐沛欣要顯得氣質(zhì)張揚(yáng)強(qiáng)勢。如今樂友、麗家寶貝和紅孩子已經(jīng)占到市場份額的半壁江山。2004年進(jìn)入母嬰產(chǎn)品零售行業(yè)的紅孩子面對(duì)已經(jīng)在業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟的前輩，采用的方式是低價(jià)和自己獨(dú)有的“目錄銷售+電子商務(wù)”。在紅孩子創(chuàng)立之前，業(yè)內(nèi)利潤率在25%以上，紅孩子直接將利潤率限定在15%。

“當(dāng)初蔣濤遇到我，還說是我拉低了北京母嬰市場的利潤率?！奔t孩子創(chuàng)始人之一李陽笑說。不過當(dāng)時(shí)曾經(jīng)相當(dāng)憤怒的麗家寶貝總經(jīng)理蔣濤，已經(jīng)和李陽握手言和?！八F(xiàn)在也承認(rèn)，利潤率的下降是遲早的事情，只有更多的企業(yè)進(jìn)來，把市場做大，市場中的企業(yè)才有可能發(fā)展壯大。”低價(jià)招致的不僅僅是同行的怨恨，更可怕的是供貨商的全面封殺。李陽說他讀國美總裁黃光裕的傳記很有感觸，在天津和沈陽，他遇到了和奉行低價(jià)戰(zhàn)略的黃光裕同樣的麻煩。

當(dāng)然，對(duì)于殺入市場的紅孩子而言，其武器不僅僅是低價(jià)。如今許多同行紛紛開設(shè)實(shí)體店，；例如龔定宇認(rèn)為，母嬰行業(yè)未來的商業(yè)模式還是要走回傳統(tǒng)的店面銷售模式，他甚至認(rèn)為他們現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)銷售模式將被淘汰。徐沛欣卻不以為然。他認(rèn)為，對(duì)于顧客來說，有店面與無店面并不是最重要的，重要的是能否給他們帶來消費(fèi)的便利。

新生嬰兒的分散性和階段性（0~3歲）使得傳統(tǒng)的實(shí)體零售店面臨的母嬰用品市場需求往往具有很強(qiáng)的波動(dòng)性特征。而目錄和互聯(lián)網(wǎng)則天然地具有將母嬰用品市場分散的不穩(wěn)定需求轉(zhuǎn)化成集中穩(wěn)定需求的“本能”。

其實(shí)，紅孩子和傳統(tǒng)超市做的事情本質(zhì)上沒有什么差異，惟一的差別在于做事情的方式。紅孩子從事的目錄和網(wǎng)絡(luò)銷售對(duì)于信息技術(shù)的依賴程度更深，要求供應(yīng)商、物流、財(cái)務(wù)結(jié)算、訂單、客戶服務(wù)等系統(tǒng)之間更為緊密地銜接與配合，只有這樣電子商務(wù)的優(yōu)勢才能真正發(fā)揮出來。

2005年11月，紅孩子獲得美國NEA和北極光250萬美元的第一輪投資。繼而在2006年11月獲得NEA和北極光第二輪300萬美元的投資，接著就是今年7月KPCB的第三輪投資。事實(shí)上，李陽曾經(jīng)提出過開門市的想法，但被北極光創(chuàng)始合伙人鄧鋒否定了，后者認(rèn)為門市的概念無法吸引美國資本市場，而且開門市的擴(kuò)張成本太高，風(fēng)險(xiǎn)也大。鄧峰表示，“紅孩子”讓他興奮的模式在于它的“目錄銷售”，就是面向目標(biāo)顧客群體定期發(fā)放產(chǎn)品目錄的銷售模式，這樣的模式在全球都有非常成功的案例，比如宜家，而在國內(nèi)非常新。

而與樂友對(duì)第三方物流性價(jià)比的不滿相比，自辦物流恰好是紅孩子的殺手锏。據(jù)了解，紅孩子在全國已有 17個(gè)分公司，每個(gè)分公司都有自己的物流團(tuán)隊(duì)，并設(shè)有自己的中心倉庫和配送站點(diǎn)。到目前為止， 全國配送人員達(dá)到 580名，全國日處理訂單能力達(dá)到1.5萬單。徐沛欣認(rèn)為，“每一個(gè)產(chǎn)品都有8元~10元的送貨成本。但紅孩子能做到4.52元，也就是說在一個(gè)產(chǎn)品配送中我們省了5元錢。在銷售的每一個(gè)環(huán)節(jié)我們都可以省一些錢，這樣會(huì)給我們提供更多的盈利機(jī)會(huì)?！睘榇耍炫嫘啦拍艿讱馐愕乇硎?，“紅孩子現(xiàn)在首要的任務(wù)是集中精力把電子商務(wù)做好，即依然會(huì)堅(jiān)守不開店面的發(fā)展模式。但是在國內(nèi)各大城市開分公司擴(kuò)張的步伐卻不會(huì)放緩，而建立分公司的主要目標(biāo)就在于承擔(dān)當(dāng)?shù)氐奈锪髋渌腿蝿?wù)，為當(dāng)?shù)仡櫩吞峁└颖憷旖莸姆?wù)?！?/p>

或許正是由于自辦物流的優(yōu)勢，紅孩子“一條家庭購物高速公路”的理念才得以落地?！捌渲凶铍y做的母嬰用品市場只不過是一個(gè)開始?！毙炫嫘缽?qiáng)調(diào)紅孩子的目標(biāo)是家庭購物市場。任何標(biāo)準(zhǔn)化的、無需當(dāng)場體驗(yàn)試用的產(chǎn)品，都可以通過紅孩子的平臺(tái)進(jìn)行銷售。“我們就是‘劫道的’，你想，如果客戶能在我們這里購買可以送到小孩子嘴里去的東西，他還有什么會(huì)不放心在紅孩子這里購買呢？”

在紅孩子的經(jīng)營思路中，對(duì)一個(gè)年輕的母親來說，她的家庭采購任務(wù)已經(jīng)不僅僅是嬰童產(chǎn)品，還包括化妝品、家居用品、健康產(chǎn)品，甚至還有消費(fèi)電子產(chǎn)品等，這些都是列在每一個(gè)家庭的日常采購計(jì)劃之中的。在他看來，紅孩子其實(shí)做的是對(duì)B2C的進(jìn)一步細(xì)分，即B2F（business to family）。據(jù)了解，由于已經(jīng)有了幾年母嬰產(chǎn)品的成熟模式，所以在其他領(lǐng)域,主要就是用新的產(chǎn)品線去COPY母嬰產(chǎn)品的模式，而且比重會(huì)越來越大。

很容易看出，和樂友相同，紅孩子的轉(zhuǎn)型因素之一同樣基于母嬰用品零售行業(yè)越來越低的利潤率?；谄湮锪鞯膬?yōu)勢，加之風(fēng)險(xiǎn)投資的資金，它得以容易而迅速擴(kuò)展利潤率更高的產(chǎn)品線，弱化原有的專一。

橫向還是縱向？這是一個(gè)問題

由于是典型的市場后發(fā)者，中國的母嬰用品零售行業(yè)投資者可以參照的海外成功模式五花八門。比如，法國最大的孕嬰童專賣店P(guān)rental在歐洲有500多家連鎖店，最大的面積達(dá)3000平方米；意大利chicco品牌行銷全球140余個(gè)國家，年?duì)I業(yè)額160億元人民幣；英國最大的孕嬰童用品專賣店Mothercare在全球有400多家；即使是在出生率極低的國家――日本，西松屋、365等類似模式的育兒網(wǎng)站的年收入也可以達(dá)到70億元人民幣。

目前，云集在國內(nèi)母嬰零售及服務(wù)領(lǐng)域的2000余家逐鹿者的發(fā)展方向主要有三個(gè)：以電子商務(wù)+目錄銷售為主，典型代表是紅孩子，正由單一的母嬰用品零售轉(zhuǎn)向以客戶需求為核心的“一條家庭購物高速公路”；以網(wǎng)站+目錄+連鎖門店銷售的樂友、麗家寶貝、酷菲兒、好孩子等，目前把更多的注意力放在轉(zhuǎn)向連鎖零售業(yè)態(tài)上；提供資訊、交流、博客、社區(qū)的網(wǎng)站，如寶寶樹、搖籃網(wǎng)、丫丫網(wǎng)、9ye育兒園、中國媽媽網(wǎng)等，目前大多沒有找到穩(wěn)定的盈利模式，但建立了一定的影響力，接下來有望走向母嬰服務(wù)領(lǐng)域。

新華信數(shù)據(jù)庫營銷高級(jí)咨詢顧問李維晗表示，“這是一個(gè)跑馬圈地的時(shí)代。還在起步的母嬰用品零售連鎖行業(yè)首先需要讓更多的客戶發(fā)現(xiàn)他們，也就是‘眼球經(jīng)濟(jì)’，接著才是‘注意力經(jīng)濟(jì)’，即留住客戶?！钡瑫r(shí)也強(qiáng)調(diào)，零售行業(yè)最終依然要回歸到產(chǎn)品和服務(wù)。

“不同的產(chǎn)品品種。供應(yīng)鏈的情況是不同的?！?艾瑞咨詢高級(jí)分析師王芳表示。多產(chǎn)品線，抑或各種銷售方式如何整合管理；人員擴(kuò)張、管理思路的升級(jí)；如何做好各地分公司和分店的協(xié)調(diào)發(fā)展，如何保證服務(wù)質(zhì)量等，這些都是要注意的問題?！霸诎l(fā)展過程中，始終應(yīng)該圍繞用戶群體?！彼硎?。例如，紅孩子在發(fā)展早期，是垂直某一個(gè)領(lǐng)域，如今從母嬰產(chǎn)品擴(kuò)展是可行的。例如紅孩子要進(jìn)入3C產(chǎn)品銷售就有著很大的轉(zhuǎn)折，也很難完全圍繞客戶需求。同時(shí)，紅孩子要做大做全，對(duì)資金要求很高，前期需要大量投入，必須在VC或PE的選擇和資金運(yùn)用上加以注意。

不巧的是，紅孩子正要進(jìn)入3C產(chǎn)品銷售中。

曾在澳大利亞互聯(lián)網(wǎng)調(diào)查咨詢公司任大中華區(qū)互聯(lián)網(wǎng)分析師的呂伯望表示，相比目錄銷售，網(wǎng)絡(luò)銷售相當(dāng)于電話和目錄的結(jié)合，似乎并無差距。但對(duì)于需要細(xì)致入微的零售行業(yè)，兩者仍有很多差異。例如，對(duì)于網(wǎng)上銷售。用戶有更大選擇權(quán)，對(duì)于同樣的產(chǎn)品，他很容易在幾家公司間進(jìn)行價(jià)格的對(duì)比；目錄銷售沒有互動(dòng)性，信息更加有限，例如圖片無法放大；網(wǎng)絡(luò)銷售的付款更有保證等等。但他強(qiáng)調(diào)，最主要的區(qū)別是數(shù)據(jù)。網(wǎng)絡(luò)上的數(shù)據(jù)特別容易統(tǒng)計(jì)和保存，很容易據(jù)此進(jìn)行處理。例如購買了某一個(gè)產(chǎn)品的用戶，他此前點(diǎn)擊了哪幾個(gè)產(chǎn)品的頁面。顧客滿意度調(diào)查，哪些客戶長期沒有購物等等。

對(duì)于“八仙過?！钡哪笅肓闶坌袠I(yè)，如何完善客戶體驗(yàn)是關(guān)鍵所在。

“都說女人和孩子的錢是最好賺的，但如今的母親需要的服務(wù)不再是奶粉尿布等。她還需要育嬰知識(shí)，需要產(chǎn)后身體的復(fù)原等等?！闭稍兎治鰩熤芎槊辣硎?。

這給母嬰零售行業(yè)帶來的是挑戰(zhàn)，同時(shí)也是機(jī)遇。面對(duì)目錄、電子商務(wù)、網(wǎng)站、多產(chǎn)品銷售等等不同性質(zhì)的道路的誘惑，如何去真正把握客戶需求，并對(duì)其加以選擇和加強(qiáng)，對(duì)于從起跑線上剛剛開始的母嬰零售行業(yè)是非常需要深思熟慮的事情。面臨原有利潤率在物流環(huán)境和競爭格局中越來越低的局面，從虛擬銷售到實(shí)體店的“縱向”擴(kuò)張，以及從單一產(chǎn)品到多樣化產(chǎn)品的“橫向”擴(kuò)張，母嬰巨頭們在資本的推力下做出的轉(zhuǎn)型顯得有些“把事情想簡單了”。

問題是，多幾條腿一定跑得快嗎？

擴(kuò)張的結(jié)果是否經(jīng)濟(jì)？

易觀國際在近期的《2008年第一季度中國B2C市場季度監(jiān)測》數(shù)據(jù)顯示，2008年第一季度中國B2C總體市場規(guī)模為12.82億元，在垂直類B2C網(wǎng)站中，紅孩子由1020萬元升至今年一季度的3333萬元。而一口氣開了十幾家店的樂友，今年上半年的銷售額也比去年翻了3.5倍。

盡管數(shù)據(jù)“看上去很美”，但依靠橫向和縱向的延伸而獲得的銷售增長，其邊際成本遠(yuǎn)較其專注母嬰行業(yè)電子商務(wù)的銷售增長要來得高。

為了進(jìn)一步分析橫向和縱向擴(kuò)張的優(yōu)劣勢，我們不妨做一些“主觀臆斷”的測算。

先看從電子商務(wù)向?qū)嶓w店的縱向擴(kuò)張是否具有實(shí)業(yè)投資上的經(jīng)濟(jì)意義。

按照國內(nèi)零售行業(yè)的相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)，以經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域中相對(duì)常見的8000平方米以上的大型綜合超市（也就是我們俗稱的大賣場），其輻射人群在20萬人左右，輻射半徑最大約為5公里〜10公里。以北京這個(gè)千萬人大都市來說，有數(shù)據(jù)顯示每年出生的人數(shù)在6萬人至8萬人。也就是說，3歲以下的嬰幼兒最多不超過24萬人。這部分人群也是母嬰市場上最有消費(fèi)能力的階層。根據(jù)樂友官方網(wǎng)站的連鎖店網(wǎng)絡(luò)圖，其在北京已經(jīng)有19家門店，同時(shí)還有四家店開張?jiān)诩础Ｓ煤唵蔚乃阈g(shù)平均來計(jì)算，平均每家樂友店面覆蓋1萬名3歲以下的嬰幼兒。根據(jù)母嬰市場的公開分析資料，其主要按照每個(gè)中等城市的新生兒每年消費(fèi)額在0.6萬元到1.8萬元之間的標(biāo)準(zhǔn)來計(jì)算其總體市場空間。也就是說，樂友在北京地區(qū)的單店所覆蓋的3歲以下嬰幼兒的總體年消費(fèi)額大概在6000萬元至1.8億元之間。

本刊記者在麗家寶貝方莊成壽店、麗家寶貝馬連道中家紡店、樂友劉家窯店、樂友五棵松店和樂友馬連道店每個(gè)店選取了一個(gè)小時(shí)時(shí)間進(jìn)行流量檢測（見表2），發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況并不樂觀。根據(jù)對(duì)店員的走訪，目前一個(gè)面積在950平方米的門店日營業(yè)額在2萬元左右，也就是說全年?duì)I業(yè)額應(yīng)在700萬元左右。

我們暫且認(rèn)可單店日營業(yè)額2萬元的這一數(shù)字，按照實(shí)體店25%的利潤率，其每天經(jīng)營毛利約為5000元，扣除5%營業(yè)稅1000元、15名店員人工成本1500元（每人每天人工成本100元，根據(jù)北京勞動(dòng)力價(jià)格現(xiàn)狀給出的估算值）、950平方米房租及水電雜費(fèi)每日3000元（根據(jù)北京物業(yè)市場的現(xiàn)狀，按照3元/平方米?天的租金標(biāo)準(zhǔn)估算），每天還要虧損500元。而且在估算過程中，基本沒有考慮資金成本、裝修折舊、貨品丟損等其他因素。由于無法拿到樂友的財(cái)務(wù)報(bào)表，上述的測算更多的是依靠行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)值來進(jìn)行的主觀判斷。不過，即便上述估算有所差異，其店面運(yùn)營基本沒有什么客觀的利潤恐怕也是一個(gè)不爭的事實(shí)。

顯然，盡管實(shí)體店的毛利率較電子商務(wù)有所提升，但相對(duì)狹小的顧客群體，使得連鎖零售實(shí)體店面業(yè)績考核中極其重要的平銷值表現(xiàn)不佳。

我們不妨回過頭來再看看真正的B2C巨頭亞馬遜。在亞馬遜網(wǎng)站上讀者可以買到近150萬種英文圖書、音樂和影視節(jié)目。自1999年開始，亞馬遜網(wǎng)站開始擴(kuò)大銷售的產(chǎn)品門類。現(xiàn)在除圖書和音像影視產(chǎn)品外，亞馬遜也同時(shí)在網(wǎng)上銷售服裝、禮品、兒童玩具、家用電器等20多個(gè)門類的商品。

投資紅孩子的KPCB同樣是亞馬遜的投資者?！皝嗰R遜每一點(diǎn)都可以借鑒?！敝軣槺硎?，“例如如何去評(píng)估增加一類商品給企業(yè)帶來什么，亞馬遜有一個(gè)模型來計(jì)算，而中國還是很粗放的。說白了，中國一些產(chǎn)品有可能賣一個(gè)虧一個(gè)。因?yàn)殡m然這個(gè)產(chǎn)品有一定毛利，但往往沒有考慮到對(duì)整個(gè)企業(yè)資源的占用。例如，產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)缴虉龅陌徇\(yùn)等過程中需要的時(shí)間、人力。這件商品如果易碎，就無形中更增加了企業(yè)成本?！庇秩?，亞馬遜曾規(guī)定，如果顧客能每年年付一定美金，一年運(yùn)費(fèi)可以全免。在當(dāng)時(shí)這個(gè)決定引起很多爭議。然而，亞馬遜這個(gè)決定是經(jīng)過精密計(jì)算的――把這個(gè)規(guī)定帶來增加的銷售額算進(jìn)去后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其帶來巨大的價(jià)值?！霸趪鴥?nèi)保險(xiǎn)有精算師來對(duì)財(cái)務(wù)收支進(jìn)行詳細(xì)分析。但中國的零售業(yè)還沒有達(dá)到?！?/p>

從這個(gè)角度來說，雖然紅孩子看起來和亞馬遜是在走相似的橫向擴(kuò)張道路，但后者所具有的電子商務(wù)的智能能力是真正的基礎(chǔ)，而不是一上來就依靠外部資本投入來強(qiáng)力推進(jìn)。

雖然紅孩子在母嬰產(chǎn)品零售行業(yè)走得最快，但對(duì)于這個(gè)剛剛興起的行業(yè)，無數(shù)的客戶服務(wù)還需跟上，要說“核心優(yōu)勢”的建立恐怕為時(shí)尚早。況且，紅孩子在原本的母嬰銷售渠道中銷售服裝、化妝品等時(shí)尚、家庭用品能否仍被消費(fèi)者接受仍然需要時(shí)間的檢驗(yàn)，這些產(chǎn)品的銷售更不可能完全復(fù)制母嬰用品零售方式，這對(duì)于紅孩子仍是很大的挑戰(zhàn)。

而對(duì)于樂友、麗家寶貝等“網(wǎng)站+目錄+連鎖門店”的形式，國際上已有成功先例。其中之一便是美國玩具反斗城下的嬰兒用品店babiesrus。但幾年前美國玩具反斗城與沃爾瑪?shù)囊粓鲚^量或許能讓我們看到此種模式的潛在挑戰(zhàn)之兇險(xiǎn)。

玩具反斗城曾在零售商中開創(chuàng)了“品類殺手（Category killer）”的概念。公司成立初期，玩具反斗城作為破壞力極強(qiáng)的“品類殺手”脫穎而出，百貨商店的玩具部門和小型精品店最終被迫出局，因?yàn)樗鼈儫o法提供價(jià)格適中而且品種豐富的玩具。玩具反斗城以具有吸引力的價(jià)格，選擇種類多以及品質(zhì)上乘為目標(biāo)的營銷策略非常成功，公司在美國玩具零售市場的份額不斷攀升，于1995年達(dá)到22%，位居首位。

品類殺手即一種大型的專業(yè)商店，是提供種類較窄但是分類較細(xì)的商品門店。品類殺手通過低價(jià)提供某些產(chǎn)品的全部分類，將把這類商品“斬盡殺絕”，致使別的零售商家很難進(jìn)行銷售，因此也被稱為單一品類零售商。玩具反斗城縮減產(chǎn)品的廣度，只保留玩具類商品，并加大產(chǎn)品深度，供應(yīng)品種繁多的玩具品項(xiàng)，焦點(diǎn)集中在有限顧客，卻又具規(guī)模效益。品類殺手的殺傷力歸結(jié)起來主要體現(xiàn)在“專業(yè)而豐富的商品種類”、“極具誘惑力的低價(jià)”、“優(yōu)質(zhì)的服務(wù)”和“個(gè)性化的購物”。

1998年可以說是美國玩具零售行業(yè)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)――經(jīng)過縝密的謀劃，沃爾瑪突然發(fā)力，全力搶攻動(dòng)作玩偶、洋娃娃以及電玩等領(lǐng)域，成功篡位，從此美國玩具市場不再是玩具反斗城的天下，改由沃爾瑪說了算。這是因?yàn)槲譅柆攲?shí)在太強(qiáng)大了，它有足夠的實(shí)力與任何一家甚至多家玩具零售商拼價(jià)格、拼分銷、拼客戶、拼銷售渠道……對(duì)沃爾瑪而言，玩具不過是一個(gè)類別，因此沃爾瑪可以“賠錢”經(jīng)營玩具，反正虧損可以在別處補(bǔ)回。沃爾瑪也出售自有品牌玩具，因?yàn)槌杀镜土岳麧櫡浅？捎^。而玩具反斗城等一些專營某類商品的公司就不能不惜血本地推銷產(chǎn)品了。就在這一年，玩具反斗城失去了第一玩具銷售商的地位，被沃爾瑪取而代之。

盡管國內(nèi)母嬰用品零售業(yè)領(lǐng)頭羊們紛紛開起了自家的實(shí)體店，但其面對(duì)的對(duì)手之強(qiáng)大不容置疑，突顯出從線上走到線下的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)之巨。

都是“高成長性”惹的禍?

說來說去，在VC眼中最看重的還是所謂的“高成長性”概念。由于連鎖行業(yè)在資本推力下非常容易實(shí)現(xiàn)網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張和業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，因此也是近年來最被VC看好的“高成長性”行業(yè)。

雅思國際總裁張永琪曾不無感慨地表示：“在我看來，風(fēng)險(xiǎn)投資巴不得你明天就上市?！蓖瑫r(shí)他坦言，優(yōu)秀老師的有限和教育經(jīng)驗(yàn)需要逐漸積累的特質(zhì)讓教育行業(yè)企業(yè)的成功決不可能一蹴而就。而當(dāng)張永琪獲取風(fēng)險(xiǎn)投資資金的初期，也曾經(jīng)大力擴(kuò)展網(wǎng)點(diǎn)，但由此帶來的是教育質(zhì)量的下降。之后必須決定關(guān)閉一部分網(wǎng)點(diǎn)，保證教育質(zhì)量。

而基于長尾理論的電子商務(wù)領(lǐng)域，其成長性并不在于如何跨行業(yè)和從網(wǎng)上到網(wǎng)下的擴(kuò)張，而更多地是如何實(shí)現(xiàn)在一定行業(yè)地位基礎(chǔ)上的智能化運(yùn)營。如果可以有效地?cái)U(kuò)大電子商務(wù)的客單量，就可以實(shí)現(xiàn)在不增加成本的基礎(chǔ)上進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，那么令很多人困擾的物流成本問題也不再是一個(gè)難以逾越的障礙，盡管眼下的第三方物流服務(wù)仍然不能讓人滿意。

致力于幫助創(chuàng)業(yè)者的天使投資人、奇虎網(wǎng)總裁周鴻在接受本刊記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，初創(chuàng)企業(yè)容易犯的一個(gè)錯(cuò)誤是“只會(huì)加法，不會(huì)做減法”。周鴻強(qiáng)調(diào)，“初創(chuàng)企業(yè)的資源是非常有限的，因此它需要聚焦，需要找到重點(diǎn)，所以你需要做減法。”而在問到企業(yè)在什么時(shí)候可以多樣化發(fā)展的時(shí)候，周鴻笑道，“這個(gè)問題非常簡單。企業(yè)什么時(shí)候真正地把自己核心優(yōu)勢建立起來。比如在自己的核心產(chǎn)品上，建立一個(gè)具有領(lǐng)先性的市場份額都不宜去做多樣化的探索。”

事實(shí)上，母嬰零售行業(yè)以“專注母嬰用品”+“電子商務(wù)和目錄銷售”取得初步成功并非偶然。80后的媽媽們對(duì)母嬰行業(yè)的廣泛而超高的要求需要“專注”，而她們對(duì)電子商務(wù)的接受程度讓母嬰產(chǎn)品零售這個(gè)行業(yè)得以在電子商務(wù)中復(fù)蘇，而懷孕的媽媽不能經(jīng)常上網(wǎng)，加之目錄帶來的大容量，查詢和訂購的便捷讓目錄銷售在中國這個(gè)行業(yè)扎根。雖然面臨物流等問題，以及一些客戶對(duì)體驗(yàn)店的需求，但種種困難和誘惑并不足以成為企業(yè)拋棄創(chuàng)業(yè)之初的低成本運(yùn)營策略轉(zhuǎn)而尋求強(qiáng)大資本推力下的“高成長性”的理由。

篇6

一、概述

股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約,雙方約定在未來的某個(gè)特定時(shí)期,可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小,進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。既上世紀(jì)80年代第一張股票指數(shù)期貨合約―美國股市數(shù)值線期貨合約在堪薩斯期貨交易所誕生,股指衍生工具在外國資本市場上歷經(jīng)了20余年的發(fā)展。但介于中國資本市場欠發(fā)達(dá),時(shí)機(jī)尚未成熟這一衍生工具遲遲未能推出。隨著我國現(xiàn)貨市場的發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的主題,交易系統(tǒng)及交易制度的健全。自2010年4月16日公布滬深300股指期貨合約起正式上市交易。

二、從金融危機(jī)看股指期貨的功能

2007年爆發(fā)于美國的次貸危機(jī)給華爾街帶來嚴(yán)重的金融風(fēng)暴,進(jìn)而引發(fā)全球金融危機(jī),股指期貨在本輪危機(jī)中凸顯出其積極的市場穩(wěn)定功能,延緩了美國股市的崩盤式暴跌。從金融危機(jī)結(jié)合國外期指市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),分析股指期貨的主要功能有以下幾點(diǎn):

1.防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn):股指期貨市場將現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移到了期貨市場,通過它的套期保值功能投資者可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,不僅有效地化解市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還起到減緩市場拋售壓力的作用,避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能:股指期貨提高了信息在價(jià)格上反映的速度,能改善市場的信息傳導(dǎo)機(jī)制及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)沖擊。股指期貨引入雙向交易機(jī)制,有效的提高證券市場的定價(jià)效率。

3.利用股指期貨進(jìn)行套利:即利用股指期貨定價(jià)偏差獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。套利會(huì)熨平股票市場的非理性波動(dòng),使現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格都在合理的區(qū)間內(nèi)。由于股指期貨保證金交易,杠桿性作用明顯。

4.完善證券市場功能與機(jī)制:資本市場中只有單運(yùn)行機(jī)制很難具有成熟穩(wěn)定的特征。股指期貨的推出引入做空機(jī)制后,投資策略由單一模式變?yōu)殡p向投資模式。有助于在個(gè)人投資者中推廣價(jià)值投資的理念和方式,同時(shí)證券經(jīng)紀(jì)商和期貨經(jīng)紀(jì)商之間的合作領(lǐng)域擴(kuò)大,有利于提高市場的流動(dòng)性。

總之,期貨市場保證金交易、低成本的特點(diǎn),吸引大批套期保值者、投機(jī)者、套利者進(jìn)入市場,提高了市場的流動(dòng)性,從而降低市場價(jià)格的波動(dòng)幅度。股指期貨能夠豐富金融產(chǎn)品活躍金融市場有效完善證券市場的功能與機(jī)制。

三、從國外推出股指期貨看對(duì)資本市場的影響

1.股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場間的價(jià)格領(lǐng)先落后的關(guān)系:從20世紀(jì)80年代以來,許多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場間的價(jià)格變化存在著領(lǐng)先或落后的關(guān)系。

一般來說,如果在現(xiàn)貨市場走勢較強(qiáng)、泡沫較大的時(shí)候,推出股指期貨可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場產(chǎn)生一定的打壓作用。而現(xiàn)貨市場處于低位時(shí),套利會(huì)促使現(xiàn)貨市場的走強(qiáng)。在極端情況下股指期貨也會(huì)起到助漲助跌的作用。然而通過大量研究證明,股市崩盤式下跌主要原因是一些國家國內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)或政治不穩(wěn)定所致。

2.股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場的長短期影響:如表1所示,由于不同地區(qū)推出股指期貨時(shí)所處的市場環(huán)境不同,股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場的短期走勢的影響有所不同。當(dāng)市場處于弱勢整理時(shí),推出股指期貨可以提高市場熱度,使得市場短期走勢走強(qiáng),研究表明決定市場長期趨勢的根本因素是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及市場的整體估值水平,而期貨市場只是一個(gè)依存于現(xiàn)貨市場的衍生產(chǎn)品,不會(huì)從根本上改變現(xiàn)貨市場的趨勢。

3.股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場流動(dòng)性的影響:從世界不同地區(qū)推出股指期貨前后現(xiàn)貨市場的趨勢來分析,歐美、中國香港等地區(qū)推出股指期貨后,股票市場延續(xù)了前期的上漲態(tài)勢;日本推出后一年左右仍保持漲勢,但隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅,轉(zhuǎn)入了長期熊市;而韓國、中國臺(tái)灣股指期貨上市后不久就呈跌勢,它們主要是受到東南亞金融危機(jī)的影響。

綜上所述,股指期貨的推出對(duì)于現(xiàn)貨市場的影響是局部的短期的;長期的影響決定于現(xiàn)貨市場內(nèi)在的基本面因素;對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性和流動(dòng)性的整體影響也是利大干弊。股指期貨的推出并不會(huì)改變現(xiàn)貨市場走勢的大方向。

三、結(jié)合我國資本市場談股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)及防范

在這次全球性的危機(jī)中發(fā)達(dá)金融市場暴露出的問題值得我們深思并認(rèn)真總結(jié)全球股指期貨市場的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。風(fēng)險(xiǎn)防范不可忽視盡管股指期貨對(duì)推動(dòng)中國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展意義重大。股指期貨市場風(fēng)險(xiǎn)有多種.其中危害較大的風(fēng)險(xiǎn)主要有市場操縱風(fēng)險(xiǎn)、政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)和國際游資沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易成本低、杠桿效應(yīng)強(qiáng)、操作靈活,更加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,最核心的任務(wù)是資本配置方式的轉(zhuǎn)型,我國資本市場欠發(fā)達(dá),在股指期貨推出初期,市場對(duì)其認(rèn)知程度不高,現(xiàn)貨市場投資者應(yīng)相對(duì)謹(jǐn)慎。如果市場出現(xiàn)嚴(yán)重的操縱行為,股指期貨可能會(huì)釀成更大的市場風(fēng)險(xiǎn)。中國要立足于為市場服務(wù),堅(jiān)持市場化改革的方向,充分調(diào)動(dòng)市場參與主體的積極性,設(shè)計(jì)出交易制度透明、市場風(fēng)險(xiǎn)可控的股指期貨以健全資本市場的自我穩(wěn)定機(jī)制。

總體而言,期指是風(fēng)險(xiǎn)管理的金融工具,處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國需要建立健全市場機(jī)制,豐富金融產(chǎn)品,活躍金融市場,完善資本市場的功能與機(jī)制,諸如基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的股指期貨的推出是大有裨益的。將會(huì)給日趨成熟完善的中國資本市場帶來新的契機(jī)。

參考文獻(xiàn):

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篇7

[中圖分類號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1673-0461(2010)10-0068-05

自20世紀(jì)90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起,在人們最初懷疑的眼光中誕生的中國資本市場在20年的時(shí)間內(nèi),走完了發(fā)達(dá)國家資本市場需要100多年走過的道路。中國資本市場在推進(jìn)法制建設(shè),實(shí)現(xiàn)公司制度現(xiàn)代化,支持上市公司做強(qiáng)做大,促進(jìn)上市公司會(huì)計(jì)與信息披露標(biāo)準(zhǔn)與國際接軌等方面發(fā)揮了巨大的歷史作用。但是,中國的資本市場仍然年輕,仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌的時(shí)期,仍然缺乏深度和廣度。隨著金融危機(jī)的復(fù)蘇,各國都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),作為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本市場應(yīng)該抓住時(shí)機(jī),在回顧歷史成就的基礎(chǔ)上,找準(zhǔn)未來的發(fā)展方向,構(gòu)建未來的發(fā)展戰(zhàn)略,推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,成為建設(shè)和諧社會(huì)的重要力量。

一、中國資本市場的三大時(shí)代特征描述

根據(jù)資本市場的基本控制機(jī)制、政策取向和能力建設(shè)模式的特征,可以將中國資本市場的發(fā)展與變遷分為三個(gè)階段。由于資本市場能力建設(shè)與制度規(guī)范的漸進(jìn)性,這三個(gè)階段其實(shí)并不存在清晰的時(shí)點(diǎn)界限,而是存在著或短或長的過渡性與交叉期。但是為了便于經(jīng)驗(yàn)總結(jié),我們可以進(jìn)行如下分類,其中每一階段在市場能力建設(shè)、游戲規(guī)則的制定與實(shí)施等方面的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)都構(gòu)成后一階段的認(rèn)識(shí)、學(xué)習(xí)、試錯(cuò)與探索。

1.行政分權(quán)格局下地方政府主導(dǎo)的年代

1978年～1992年,中國資本市場開始萌生。這一時(shí)期資本市場的發(fā)展完全從零開始。1981年后國債、企業(yè)債、金融債等債券開始出現(xiàn)。1986年后越來越多的企業(yè)紛紛進(jìn)行股份制試點(diǎn),半公開或公開發(fā)行股票,股票發(fā)行市場開始出現(xiàn)。隨后債券和股票的柜臺(tái)交易開始在全國出現(xiàn),二級(jí)市場初步形成。1987年后證券公司先后成立。1990年12月上海證券交易所、深圳證券交易所先后設(shè)立,股票市場集中程度和運(yùn)作效率有所提高。1990年后期貨交易開始試點(diǎn)。這一階段,資本市場大多處于自我演進(jìn)發(fā)展?fàn)顟B(tài),資本市場體系初步搭建,并以分隔的區(qū)域性試點(diǎn)為主,中央政府對(duì)市場發(fā)展的控制與參與較少,地方政府努力推進(jìn)地方證券市場的發(fā)展,各地證券交易機(jī)構(gòu)和正規(guī)的或非正規(guī)的發(fā)行與交易市場從無到有快速發(fā)展,重?cái)U(kuò)張,輕規(guī)范,缺乏全國統(tǒng)一的證券市場法律規(guī)則、監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。隨著地方政府和市場參與者貪婪的擴(kuò)張,自律組織能力缺失的逐漸顯現(xiàn),資本市場的無序狀態(tài)愈演愈烈,這樣的制度環(huán)境和能力稟賦的基礎(chǔ)決定了中央政府的行政集中權(quán)利迅速成為填補(bǔ)市場缺失的約束機(jī)制與克服地方政府失靈的重要戰(zhàn)略選擇。

2.行政集中控制格局下中央政府主導(dǎo)的年代

1993年～1998年,全國性資本市場開始形成并初步發(fā)展。這一階段中國資本市場發(fā)展的控制機(jī)制出現(xiàn)了從地方政府主導(dǎo)到中央政府主導(dǎo)的演變。1992年10月,國務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立,標(biāo)志著中國資本市場建立了統(tǒng)一監(jiān)管體制,全國性市場由此開始發(fā)展,并初步形成了資本市場法規(guī)體系及相關(guān)制度。在市場創(chuàng)建初期,股票發(fā)行采取了額度指標(biāo)管理的審批制度,股票發(fā)行定價(jià)也是近乎行政審批。B股市場出現(xiàn)及境內(nèi)企業(yè)海外上市標(biāo)志著中國資本市場開始對(duì)外開放。證券投資基金有所發(fā)展。期貨市場初步發(fā)展。這一階段,中國資本市場從早期的區(qū)域性試點(diǎn)迅速走向全國性統(tǒng)一市場,相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度陸續(xù)出臺(tái),市場機(jī)制初步運(yùn)行,資本市場得到了較快的發(fā)展。

3.依靠市場參與者主導(dǎo)作用的后行政集中控制年代

1999年～2007年,中國資本市場加大改革力度、進(jìn)一步規(guī)范并快速發(fā)展。這一階段在資本市場上將全面實(shí)現(xiàn)法制化、市場化運(yùn)作,并形成相應(yīng)的整體制度環(huán)境、政策環(huán)境和能力結(jié)構(gòu),形成完整的市場產(chǎn)品鏈條和運(yùn)作架構(gòu)。1999年《證券法》的實(shí)施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂標(biāo)志著中國資本市場走向更高程度的規(guī)范發(fā)展。2004年設(shè)立的中小企業(yè)板及2009年設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板,都不斷豐富了多層次資本市場體系及資本市場的交易品種。以2005年4月開始推進(jìn)的上市公司股權(quán)分置改革為代表的一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資本市場的運(yùn)行更加符合市場化規(guī)律。債券市場規(guī)模有所增加,市場交易規(guī)則逐步完善。中國資本市場對(duì)外開放不斷推進(jìn),國際化進(jìn)程有了新的進(jìn)展。這一階段,中國資本市場在法制化建設(shè)方面邁出了重要的步伐,資本市場一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資

本市場的運(yùn)行機(jī)制更加符合市場化規(guī)律。

二、中國資本市場的改革與成就

中國資本市場自2004年開始主要的任務(wù)和功能發(fā)揮了巨大的轉(zhuǎn)變。2004年1月31日,針對(duì)股市連續(xù)多年低迷及市場長期積累的股權(quán)分置的矛盾,國務(wù)院了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,將發(fā)展資本市場提升到國家戰(zhàn)略任務(wù)的高度,提出了九個(gè)方面的綱領(lǐng)性意見(簡稱“國九條”),為資本市場的改革與發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此,2004年至今,中國資本市場圍繞著國九條的綱領(lǐng),重點(diǎn)開展了五項(xiàng)工作任務(wù)。其中包括:股權(quán)分置改革;提高上市公司質(zhì)量;證券公司的綜合治理;提高機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量;健全資本市場的法制。截止目前,我國資本市場在這五方面取得了重要的進(jìn)步和成果。分析這五個(gè)方面的改革我們可以發(fā)現(xiàn),中國資本市場存在著制度缺失,這五個(gè)方面的改革都是起到了回歸本源的作用。

1.股權(quán)分置改革

股權(quán)分置是中國歷史遺留的制度性缺陷,所謂股權(quán)分置是指上市公司股東所持向社會(huì)公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易,稱為流通股,而公開發(fā)行前股份暫不上市交易,稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況,為中國內(nèi)地證券市場所獨(dú)有。當(dāng)時(shí)滬深兩個(gè)交易所2.45萬億元市值中,可流通的股票市值只有8300億元,國有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬億元。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌,不利于維護(hù)中小投資者的利益,也越來越影響到上市公司通過股權(quán)交易進(jìn)行兼并從而達(dá)到資產(chǎn)市場化配置的目的,妨礙了中國經(jīng)濟(jì)改革的深化,制約了中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。因此,中國證監(jiān)會(huì)著手解決中國特有的股權(quán)分置問題,解決中國資本市場發(fā)展的桎梏,回歸資本市場的本源,這一切成為中國證券市場自成立以來影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措,其意義甚至不亞于中國證券市場的創(chuàng)立。隨著市場的逐漸認(rèn)可和接受,充分說明改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的,結(jié)果和效果是良好的。

2.提高上市公司質(zhì)量,清理大股東占用情況

上市公司是證券市場的主要服務(wù)對(duì)象,是中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有發(fā)展優(yōu)勢的群體,是資本市場投資價(jià)值的源泉。證券市場建立之初大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象普遍,中國資本市場成立之初,上市公司普遍缺乏股權(quán)文化的概念,對(duì)于募集的資金缺乏爭取的認(rèn)識(shí),這種認(rèn)識(shí)的缺失嚴(yán)重阻礙了上市公司的持續(xù)、健康發(fā)展,侵害了上市公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的完整性,影響了資本市場的誠信建設(shè)和健康發(fā)展,導(dǎo)致部分上市公司連續(xù)虧損直至退市,沒有發(fā)揮出資本市場對(duì)企業(yè)的支持與扶持功效,嚴(yán)重?fù)p害公司和廣大中小股東權(quán)益。清理大股東對(duì)上市公司資金占用,有利于維護(hù)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)秩序,有利于維護(hù)基本的產(chǎn)權(quán)制度,有利于促進(jìn)資本市場乃至整個(gè)社會(huì)誠信文化的建設(shè),通過各種長效管理機(jī)制的建立,回歸資本市場的本源,充分發(fā)揮資本市場對(duì)社會(huì)資源的合理配置,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。圖1為上市公司大股東占用資金變動(dòng)情況。

3.證券公司綜合治理

證券公司是資本市場重要的中介機(jī)構(gòu),對(duì)資本市場的健康發(fā)展具有舉足輕重的作用。中國最初的證券公司領(lǐng)導(dǎo)都是央行和各級(jí)政府派出,其領(lǐng)導(dǎo)的主要思想深受中國傳統(tǒng)的銀行體制影響,把客戶保證金視同銀行存款可以隨意使用,這是認(rèn)識(shí)根源的問題,因此,通過基本制度的建立,糾正這種認(rèn)識(shí)偏差的問題也成為資本市場成立之初的主要工作任務(wù)之一。2007年底,證券公司綜合治理工作成功結(jié)束,實(shí)現(xiàn)了各項(xiàng)主要治理目標(biāo)。經(jīng)過綜合治理,證券公司長期積累的風(fēng)險(xiǎn)和歷史遺留問題平穩(wěn)化解,曾嚴(yán)重困擾證券行業(yè)健康發(fā)展的財(cái)務(wù)信息虛假、挪用客戶資產(chǎn)等問題基本解決,初步建立了風(fēng)險(xiǎn)防范的長效機(jī)制,各項(xiàng)基礎(chǔ)制度得到了改革和完善,創(chuàng)新活動(dòng)有序啟動(dòng),行業(yè)格局開始優(yōu)化。2006年以來,證券公司開始扭轉(zhuǎn)了連續(xù)四年整體虧損的局面,2008年受金融危機(jī)影響,盈利水平放緩,2009年繼續(xù)增加。截止2009年底,106家證券公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2050.41,累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤932.71億元,分別比上一年增長63.9%和93.5%(見圖2)。

4.提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量

伴隨著中國資本市場的發(fā)展與壯大,應(yīng)該大力提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量,優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu),我國已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到多元化的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定市場、提高效率將發(fā)揮著積極有效的作用,因此大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資入場,培養(yǎng)多元化的投資結(jié)構(gòu)成為中國資本市場發(fā)展的主要任務(wù)。過去幾年中,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展,使得資本市場主流的投資模式發(fā)生了重大變化,從投機(jī)和做莊盛行轉(zhuǎn)向重視公司基本面分析和長期投資,保險(xiǎn)、社?；鹨约捌髽I(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者逐步進(jìn)入資本市場,初步改善了資本市場的投資者結(jié)構(gòu)及各類機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不平衡的局面。

5.健全資本市場的法制

中國最早的資本市場是行政規(guī)制而不是法律規(guī)制,行政規(guī)制試用于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展之初,保證一切資源集中進(jìn)行發(fā)展建設(shè),有利于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和各項(xiàng)機(jī)制的快速建立,但是隨著中國經(jīng)濟(jì)的逐漸開放,資本市場的國際化發(fā)展,法律規(guī)制的建立和法律意識(shí)的培養(yǎng)將成為資本市場發(fā)展的迫切任務(wù)。因此資本市場將回歸本源,逐漸完善資本市場成立之初的法律缺失,《公司法》和《證券法》的出臺(tái)標(biāo)志著中國資本市場法制建設(shè)和立法工作取得了明顯成效。

中國資本市場的快速發(fā)展震驚著世界各國,通過上述五項(xiàng)工作重點(diǎn)的完成,我國資本市場逐漸回歸了證券市場的本源,我們用20年的時(shí)間追趕著美國將近300年的資本市場發(fā)展歷史。目前中國資本市場各項(xiàng)本源的功能缺失正在逐漸與世界接軌且基本完善。但未來仍然有許多任務(wù)需要完成,面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的瞬息萬變,未來發(fā)展的紛繁復(fù)雜,中國資本市場在成長的過程中最重要的問題是要把握住基本的發(fā)展原則。

三、中國資本市場的發(fā)展方向

金融業(yè)屬于服務(wù)業(yè),資本市場是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的,因此資本市場的發(fā)展應(yīng)該充分考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。從最初的初步形態(tài)、體制的建立回歸到對(duì)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注,根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求而制定資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略。近10年,中國經(jīng)濟(jì)每年以近10%的速度增長,高速的經(jīng)濟(jì)增長背景下,隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷,曾經(jīng)投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)需要改變。金融危機(jī)后美國失業(yè)率仍維持在10%的高比例,歐洲救助金融危機(jī)后使政府發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)信用危機(jī)。在這種國際形勢的背景下,中國2009年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到了-47.7%,因此依靠出口勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的格局不可持續(xù),國家必須培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),最重要的做法就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式,啟動(dòng)內(nèi)需。而當(dāng)前我國消費(fèi)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重老化,必須首先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長方式的變革。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變從不同的角度可以理解為不同的含義。包括由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變;由出口拉動(dòng)型向內(nèi)需拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變;由結(jié)構(gòu)失衡型向結(jié)構(gòu)均衡型轉(zhuǎn)變;由高碳經(jīng)濟(jì)向低碳經(jīng)濟(jì)型轉(zhuǎn)變;由投資拉動(dòng)型向技術(shù)進(jìn)步型轉(zhuǎn)變;由技術(shù)引進(jìn)型向自主創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變;由忽略環(huán)境型向環(huán)境友好型轉(zhuǎn)變等內(nèi)容。核心思想是保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

資本市場作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器,在此輪經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展過程中應(yīng)該順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向,緊密配合經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變的大背景,給予經(jīng)濟(jì)最有利的支持。

1.提高直接融資比重,促成資本市場的資本形成機(jī)制

在大部分成熟市場和新興市場,公司外部融資主要通過發(fā)行股票或公司債券等直接融資方式,而不是貸款,在中國,目前公司外部融資中直接融資比例雖然逐年提高,但是與貸款增加額相比仍然偏低(見圖3)。

根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段段和工業(yè)化進(jìn)程的階段劃分,1995年以來,我國進(jìn)入工業(yè)化中期階段。這一階段,城市化和工業(yè)化均高速發(fā)展,大機(jī)器工業(yè)體系日趨完善,工業(yè)發(fā)展明顯向重化工業(yè)傾斜,電力、鋼鐵、化工和機(jī)械制造業(yè)等資金密集型產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著主導(dǎo)作用,基礎(chǔ)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施得到很大改善。這一階段隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心不斷后移,產(chǎn)品附加價(jià)值不斷提高,主要依靠制造業(yè)支持經(jīng)濟(jì)增長。2015年開始,中國將進(jìn)入工業(yè)化發(fā)展的后期階段。此時(shí),農(nóng)業(yè)比重將歷史性地下降到10%以下,工業(yè)比重總體穩(wěn)定在40%～45%之間,但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)將發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)變:從“十一五”時(shí)期以能源原材料工業(yè)為主導(dǎo)向以高加工度、高技術(shù)含量制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變,同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生由生產(chǎn)資料為主向消費(fèi)資料為主的轉(zhuǎn)變。此階段需要大量的資金推動(dòng)。因此,資本市場作為服務(wù)經(jīng)濟(jì)的重要部門,應(yīng)該改善資金供給結(jié)構(gòu),大力提高直接融資的比重,提高股權(quán)融資的比重。

2.完善資本市場并購重組,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

經(jīng)過20年的發(fā)展,中國上市公司已成為推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長的中流砥柱。截止2008年12月底,我國境內(nèi)上市公司達(dá)到1,625家,資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到48.70萬億,凈資產(chǎn)達(dá)到7.12萬億。2008年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.30萬億,占2008年GDP總量的37.67%,實(shí)現(xiàn)利潤總額10,747.63億,約占2008年規(guī)模以上企業(yè)利潤總額36.31%。

但是目前中國上市公司工業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重趨同,資源消耗大、利潤低,處于微笑曲線的最低端,改變這一狀態(tài)并購重組是重要手段之一。隨著上市公司占國民經(jīng)濟(jì)比重的不斷提高,上市公司通過并購重組進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí),淘汰弱勢產(chǎn)能,將成為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要途徑。有效發(fā)揮資本市場功能,支持促進(jìn)有條件的企業(yè)并購重組,是資本市場服務(wù)于國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的重要組成部分。同時(shí)并購重組也是揚(yáng)棄傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)觀念,篩選重復(fù)生產(chǎn),為自主創(chuàng)新提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)空間的重要舉措。

黨的十七大召開以來,國家提出了“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)”和“從制度上更好發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用,形成有利于科學(xué)發(fā)展的宏觀調(diào)控體系”的總體要求,資本市場作為國家經(jīng)濟(jì)的助推器,正在大力推進(jìn)基礎(chǔ)制度建設(shè),著力支持具備條件的企業(yè)利用資本市場開展兼并重組,促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。據(jù)統(tǒng)計(jì),從2006年至2009年上半年,共有123家上市公司進(jìn)行了并購重組,實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合與行業(yè)升級(jí),交易金額達(dá)到8,334億元。完成并購重組后,上市公司凈利潤、總收入和總資產(chǎn)平均增長了1倍~3倍。通過并購重組孵化出大批企業(yè),競爭力明顯提高,并走出國門,參與國家化的企業(yè)發(fā)展與競爭。

3.建立有利于推動(dòng)自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的資本市場制度

金融危機(jī)之后,世界各國都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),黨的十七大報(bào)告把“自主創(chuàng)新能力的顯著提高,科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率大幅上升,進(jìn)入創(chuàng)新型國家行列”作為全面建設(shè)小康社會(huì)奮斗目標(biāo)的新要求。明確提出“要堅(jiān)持走中國特色自主創(chuàng)新道路,把增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力貫徹到現(xiàn)代化建設(shè)的各個(gè)方面”。國家的重大戰(zhàn)略決策和部署,標(biāo)志著我國推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式開始從要素驅(qū)動(dòng)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變。這充分體現(xiàn)了創(chuàng)新與科技進(jìn)步對(duì)國家經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。因此資本市場應(yīng)該根據(jù)服務(wù)企業(yè)的變化而變化,修改傳統(tǒng)的制度安排,根據(jù)創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn),制定彈性的制度體系,滿足大量具有創(chuàng)新能力的中小高科技企業(yè)發(fā)展。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展30年,中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了重要的變化。無論是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈角度、資本有機(jī)構(gòu)成角度還是勞動(dòng)生產(chǎn)率、社會(huì)需求趨勢方面都充分地說明中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)過渡。因此,服務(wù)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),國有大型企業(yè)的資本市場制度應(yīng)該改變。則法移,中國資本市場制度應(yīng)該隨著企業(yè)的變化,了解創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn),制定出適合新興產(chǎn)業(yè)、自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的彈性的制度體系。

2004年成立至今的中小板運(yùn)行良好,2009年創(chuàng)業(yè)板成功推出,然而市場的建立只是為企業(yè)提供了一個(gè)發(fā)展的機(jī)會(huì)和平臺(tái),只有相應(yīng)配套制度改革才能真正為這些企業(yè)服務(wù)。曾經(jīng)看重固定資產(chǎn)的審核標(biāo)準(zhǔn)并不適合目前發(fā)展迅速的無形資產(chǎn)比例極高的自主創(chuàng)新型企業(yè),資本市場的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分層管理的路徑是制度的差異化建設(shè)。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場的建立只是實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,而只有真正實(shí)現(xiàn)差異化的制度安排,彈性的制度設(shè)計(jì)才能真正滿足新興產(chǎn)業(yè)中自主創(chuàng)新企業(yè)的多元化需求。

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2009-09-29.

Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction

Liu Wenjuan

篇8

一、新三板背景及發(fā)展現(xiàn)狀

資本市場按照發(fā)展階段可以分為：搜尋市場――偶合交易；經(jīng)紀(jì)人市場――撮合買賣；做市商市場――提供雙向報(bào)價(jià)；競價(jià)市場――拍賣競價(jià)交易。多層次資本市場不是單純的從低到高對(duì)市場層次進(jìn)行排序，而是能夠充分發(fā)揮各市場對(duì)應(yīng)機(jī)制的多元化組合。

1998年，國有企業(yè)改革，通過公開發(fā)行募集資金，中國資本市場直接進(jìn)入“競價(jià)市場”。從“搜尋市場”直接跳躍到“競價(jià)市場”，造成了市場斷層與券商業(yè)務(wù)斷層：多數(shù)企業(yè)無法進(jìn)入市場進(jìn)行資金籌措；券商運(yùn)作能力不強(qiáng)。

在這樣的背景下，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)運(yùn)而生。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)全稱“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，承接兩網(wǎng)公司和退市公司，被稱為舊三板。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，因其涵蓋的公司不同于從前的系統(tǒng)，因而被形象的稱為新三板。2012年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，包括上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。2013年底，突破國家高新區(qū)試點(diǎn)限制，擴(kuò)容至所有符合新三板條件的企業(yè)。2014年4月15日，首家企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，基本實(shí)現(xiàn)地域全覆蓋。

二、資本市場分層和交易制度選擇

1.美國納斯達(dá)克市場

納斯達(dá)克市場就是分層管理的成功案例。納斯達(dá)克市場采用內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)，上市和退市標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)區(qū)分，滿足不同類型和規(guī)范的公司上市和交易需求。目前，納斯達(dá)克內(nèi)部分為三層結(jié)構(gòu)：全球精選市場（Global Select Market），上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)全世界最高；全球市場（Global Market），由國際化公司組成；資本市場（Capital Market），由新興和成長型公司組成，要求最低最靈活。三個(gè)層次要求從高到低，公司達(dá)到一定條件可以轉(zhuǎn)入更高要求板塊交易，不滿足一定條件時(shí)也可申請(qǐng)從較高層次轉(zhuǎn)入較低層次，以避免退市。

2.中國市場的基本概況

中國在設(shè)立新三板之前，希望股份公開交易籌措資金的公司，必須面臨“公開發(fā)行并上市”，而對(duì)上市企業(yè)的要求增加了其他未達(dá)標(biāo)企業(yè)的融資難度，限制了資本市場的完整性。新三板設(shè)立后，公開發(fā)行后上市與否可以自行選擇，而上市也不以公開發(fā)行為前提，《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》明確規(guī)定“在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易”。

2013年1月31日，證監(jiān)會(huì)的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》提出“掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式”，為新三板交易制度的制訂奠定了法律基礎(chǔ)。2014年5月19日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)證券交易和登記結(jié)算系統(tǒng)正式上線，至此新三板掛牌的公司股票實(shí)現(xiàn)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2014年8月25日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓正式實(shí)施。競價(jià)交易制度預(yù)計(jì)于今年實(shí)現(xiàn)。

3.納斯達(dá)克市場對(duì)中國的借鑒意義

我國在建立“多層次資本市場體系”的過程中，需要填補(bǔ)跳躍式發(fā)展造成的斷層。填補(bǔ)這一斷層，首先需要建立完善的新三板市場。而完善新三板市場，則需要完善新三板內(nèi)部的交易制度。這是實(shí)現(xiàn)完整資本市場的重要基石。

篇9

二、理論基礎(chǔ)

（一）交易費(fèi)用 交易費(fèi)用理論最早是由科斯在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出的，是指市場主體在進(jìn)行市場交易時(shí)所投入的時(shí)間、精力、費(fèi)用以及成本。交易費(fèi)用和信息不對(duì)稱存在很大的聯(lián)系?；诮灰踪M(fèi)用的存在，科斯也解釋了企業(yè)存在的原因，企業(yè)的存在正是為了減少交易費(fèi)用。因?yàn)樵谑袌龌顒?dòng)中，企業(yè)之間通過合同來完成一定的交易，但是信息的收集、談判的成本、合同不完備帶來的違約成本都會(huì)帶來巨大的交易費(fèi)用。而企業(yè)形成之后，就會(huì)帶來內(nèi)部資本市場，各個(gè)部門之間的信息不對(duì)稱相比較市場就得到很大的降低。將交易費(fèi)用理論應(yīng)用到集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)營理論中，可以看出，內(nèi)部資本市場可以通過減少內(nèi)部矛盾與摩擦來降低這一費(fèi)用，同時(shí)也有利于集團(tuán)總部在分配完資金之后對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督。

（二）內(nèi)部資本市場 具體表現(xiàn)在：

（1）內(nèi)部資本市場的融資渠道。內(nèi)部資本市場的融資渠道從整體上包括兩種，一種是以內(nèi)部資本市場作為一個(gè)整體，從外部資本市場獲取資金，包括股權(quán)融資以及債務(wù)融資。另外一種則是純粹的內(nèi)部資本市場融資，包括：縱向融資，就是總部對(duì)資金總量進(jìn)行統(tǒng)一安排；橫向融資，集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)通過相互借貸以及入股的方式獲得資金的融通；信用融資，包括相互賒欠、預(yù)付款、延遲交貨等方式。

（2）內(nèi)部資本市場的分配機(jī)制。內(nèi)部資本市場的分配機(jī)制中，集團(tuán)總部具有非常重要的主導(dǎo)地位?？梢詫①Y金在收益率不同的項(xiàng)目之間進(jìn)行調(diào)動(dòng)，并根據(jù)不同時(shí)期發(fā)展的需要，對(duì)不同的項(xiàng)目進(jìn)行不同的資本化處理。但正是因?yàn)榭偛康倪@種特殊地位，可能也會(huì)給內(nèi)部資本市場帶來資本的社會(huì)主義以及尋租現(xiàn)象。

（3）內(nèi)部資本市場的融資成本。內(nèi)部資本市場的融資成本雖然和外部的資本市場存在很大的區(qū)別，價(jià)格也不盡相同，但是集團(tuán)內(nèi)不同的部門在使用資金的時(shí)候還是必須要付出成本，同時(shí)這也是交易主體承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)以及責(zé)任的體現(xiàn)。

（4）內(nèi)部資本市場交易方式。內(nèi)部資本市場交易的方式使多種多樣的，但是本質(zhì)就是資金在不同項(xiàng)目之間進(jìn)行的流轉(zhuǎn)。一個(gè)項(xiàng)目暫時(shí)的閑置資金被用于當(dāng)前急需資金的項(xiàng)目；一個(gè)項(xiàng)目被抵押以獲得資金支持另外一個(gè)項(xiàng)目；或者不同的項(xiàng)目共同承擔(dān)費(fèi)用，并在內(nèi)部進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)的交易。

（三）內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制 內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制存在的目的是為了更好地模擬和替代外部資本市場，最終提高內(nèi)部資源的利用效率，而機(jī)制就是為了實(shí)現(xiàn)這一目的，對(duì)內(nèi)部要素進(jìn)行協(xié)調(diào)的過程。

（1）內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制要素。具體包括：一是運(yùn)行主體。內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制的主體主要是組織者和參與者。主要表現(xiàn)為集團(tuán)公司的母公司和子公司，其中又以母公司為主體，在運(yùn)行環(huán)節(jié)處于核心地位。二是交易對(duì)象分析。交易對(duì)象包含：第一類主要是運(yùn)行主體進(jìn)行運(yùn)行操作的對(duì)象，如內(nèi)部資金、產(chǎn)品以及股權(quán)；第二類則是集團(tuán)作為一個(gè)整體與外部資本市場以及外部資本市場主體進(jìn)行交易的資金以及股權(quán)。三是內(nèi)部資本市場交易成本。內(nèi)部資本市場交易成本和外部資本市場交易成本存在相似性，主要表現(xiàn)為資源利用以及在不同子公司之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的價(jià)格。只有存在交易成本的資源才能體現(xiàn)內(nèi)部資本市場存在的意義，通過外部市場價(jià)格、內(nèi)部的協(xié)議價(jià)格以及成本加價(jià)格等形式來體現(xiàn)。四是內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制功能分析。內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制的功能主要表現(xiàn)為對(duì)規(guī)模效應(yīng)的應(yīng)用。一方面利用規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)外部資本的集聚，同時(shí)集團(tuán)內(nèi)部不同子公司之間形成內(nèi)部資本集聚。

（2）內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制構(gòu)成研究。內(nèi)部資本市場的運(yùn)行機(jī)制是一個(gè)相互聯(lián)系的系統(tǒng)，其因素包含：資金的融通、信息的傳遞、資金的分配、價(jià)格的形成以及在過程中的激勵(lì)和約束機(jī)制。內(nèi)部資本市場資金的融通機(jī)制包含融資渠道方式以及總部和分布進(jìn)行合作的機(jī)制。其中信息的傳遞包含總部對(duì)分部的縱向傳遞以及分部之間的橫向信息傳遞，在這個(gè)過程中總部就具有決定性的作用?？偛繉?duì)分部進(jìn)行資金的控制一般是通過預(yù)算的方式。同時(shí)資金在內(nèi)部資本市場上也是存在價(jià)格的，而這個(gè)價(jià)格不是事先確定的，而是在交易的過程中決定的，資金的需求和供給方各自擁有，并在使用的過程中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。激勵(lì)和約束機(jī)制是總部控制分布的過程監(jiān)控手段之一，總部對(duì)分部經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。

三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場機(jī)制問題分析

（一）外部資本市場缺陷 外部資本市場作為內(nèi)部資本市場運(yùn)行的基礎(chǔ)，其缺陷主要表現(xiàn)在：一是銀行體系的低效率。我國銀行配置資源的效率則相對(duì)低下，由于我國的銀行資源配置體系長期建立在了行政關(guān)系之上，銀行尤其是國有商業(yè)銀行的信貸資金主要投放在了由政府控制的那部分企業(yè)，即國有經(jīng)濟(jì)部分，由此導(dǎo)致鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，民營企業(yè)等非政府控制的非國有經(jīng)濟(jì)可獲得信貸資金受到局限。二是股票市場配置資源的低效率。同銀行系統(tǒng)配置資源的低效率一樣，因?yàn)樵谖覈挥匈Y金達(dá)到一定規(guī)模才能入市，則表明入市的企業(yè)大都是國有企業(yè)，但是國有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市場上進(jìn)行流動(dòng)，不流通的股票就不能反應(yīng)市場的價(jià)值，也就對(duì)于管理者進(jìn)行決策沒有實(shí)際意義。同時(shí)國有企業(yè)的股權(quán)往往集中在幾個(gè)大股東手上，則這幾個(gè)大股東則可以操縱市場，為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人的特殊利益需求，則往往以損失上市公司整體的利益為代價(jià)。三是外部監(jiān)管體系的低效率。在我國行使監(jiān)管職責(zé)的部門主要是證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)。有效的監(jiān)管可以完善整個(gè)資本市場體系，但是我國目前的監(jiān)管體系沒有達(dá)到這種效果。其原因包括：首先，我國只有相對(duì)單一的監(jiān)管部而沒有完善的監(jiān)管體系；其次則表現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的手段和措施的不利，同時(shí)其手段的實(shí)施往往還會(huì)受到行政干預(yù)則其作用就會(huì)大大降低。這些原因的共同作用使得監(jiān)管部門不能很好地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為，采取措施進(jìn)行處理。

（二）相關(guān)法律法規(guī)不完善 與西方發(fā)達(dá)國家相比，在資本市場立法方面，我國沒有具有完全針對(duì)性的法律法規(guī)，只有一些比較零散的條文，分布在不同的法律之中。這些法律法規(guī)在限制違約行為上發(fā)揮了一定的作用，但是有的也帶來一些副作用，如關(guān)聯(lián)交易的禁止性規(guī)定限制了內(nèi)部資本市場的運(yùn)作。

（三）集團(tuán)總部非相關(guān)多元化導(dǎo)致信息處理難度增加 不同的行業(yè)之間總是會(huì)存在一定程度的信息壁壘，而我國目前的國有企業(yè)大量采用非相關(guān)多元化進(jìn)行公司擴(kuò)張。但是非相關(guān)多元化往往會(huì)造成決策信息的非相關(guān)化，在管理者有限理性的情況下往往會(huì)出現(xiàn)信息的超量負(fù)載，從而做出錯(cuò)誤判斷。同時(shí)由于我國市場發(fā)展的不完善性，不同行業(yè)資金利用效率相差比較大，這個(gè)時(shí)候由于信息的不對(duì)稱性，就會(huì)發(fā)生分部經(jīng)理通過尋租行為獲取資金，而最終導(dǎo)致資金利用的低效率。

（四）財(cái)務(wù)公司的資本治理問題 具體如下：一是融資渠道、融資手段存在問題。我國集團(tuán)內(nèi)部的財(cái)務(wù)公司在進(jìn)行融資時(shí)候存在很多限制，如不能吸收集團(tuán)以外的存款，也不用從商業(yè)銀行拆入資金，只能在非銀行金融機(jī)構(gòu)之間融入資金。雖然我國的法律規(guī)定，其可以向銀監(jiān)會(huì)申請(qǐng)進(jìn)行一些金融業(yè)務(wù)，帶來一定的資金，但是限制性條件非常多。二是資金長短期結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重。由于集團(tuán)生產(chǎn)以及盈利的特殊性，其集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司吸收的往往是周期較為短暫的活期存款，其表現(xiàn)出來的特點(diǎn)就是流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性差。但是從長期信貸資金以及資金發(fā)揮效率的角度來說，企業(yè)往往更為需要長期資金，因?yàn)槠浞€(wěn)定性強(qiáng)，可以投資的渠道更廣泛。三是財(cái)務(wù)公司獨(dú)立性差。在市場機(jī)制完善的國家，財(cái)務(wù)公司同外部的金融主體一樣，遵循著開放性的特點(diǎn)，但是我國集團(tuán)企業(yè)的財(cái)務(wù)公司往往只對(duì)該集團(tuán)公司負(fù)責(zé)，進(jìn)行封閉狀態(tài)下工作，由于缺乏和市場的對(duì)接，其獨(dú)立性很差。

五、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制完善對(duì)策

（一）完善外部資本市場，為內(nèi)部資本市場優(yōu)化創(chuàng)造環(huán)境 針對(duì)于銀行體系，最終要是發(fā)揮市場的作用，發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的機(jī)制作用，從而提高其配置資金資源的效率。針對(duì)股票市場，則是要發(fā)揮其流動(dòng)性，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。但是最重要是建立起一個(gè)系統(tǒng)化的監(jiān)管機(jī)制體系，將證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行協(xié)同管理，重點(diǎn)解決通過行政手段無限放大財(cái)務(wù)杠桿，從而加大市場金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。

（二）完善法律法規(guī)，為內(nèi)部資本市場創(chuàng)造良好法律環(huán)境 第一，限制性規(guī)定的法律確定。通過法律對(duì)集團(tuán)公司的某些行為進(jìn)行限制，例如將投資限額控制在一定的比例內(nèi)，從而規(guī)避集團(tuán)公司規(guī)模過大，組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)信息的準(zhǔn)確處理，做出最終決策。第二，完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露制度。完善的信息披露包含進(jìn)行多元化經(jīng)營的企業(yè)的詳細(xì)狀況、內(nèi)部各個(gè)子公司各自的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果。同時(shí)嚴(yán)格控制這些信息的真實(shí)性和詳細(xì)性，從而提高信息披露的質(zhì)量。

（三）轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)公司發(fā)展模式，完善資金融通與分配機(jī)制 要進(jìn)一步發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司的作用，不僅將其作為支持內(nèi)部財(cái)務(wù)以及資金配備的部門，更重要的是在信貸業(yè)務(wù)以及信用管理等方面發(fā)揮作用，從而對(duì)集團(tuán)公司進(jìn)行支持。這就需要集團(tuán)公司對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行一定程度的分離，將母公司的產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)與應(yīng)收款的管理相互分離，對(duì)于財(cái)務(wù)公司，重點(diǎn)發(fā)揮其信用發(fā)放的作用，通過這種業(yè)務(wù)的分析，實(shí)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)收款管理以及信用管理的專業(yè)化、公司化。同時(shí)，通過這一措施，財(cái)務(wù)公司最終成為專門的信息管理機(jī)構(gòu)，使得母公司進(jìn)行決策時(shí)有為完善的信息支持。

（四）制定合理的價(jià)格體系，完善內(nèi)部資本市場價(jià)格機(jī)制 對(duì)于集團(tuán)公司而言，合理的內(nèi)部價(jià)值具有非常重大的意義。內(nèi)部價(jià)值是考核各分部經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)，同時(shí)有利于這種評(píng)價(jià)的客觀以公正?？陀^公正的考核又有利于各個(gè)分部調(diào)動(dòng)積極性，從而減少工作沖突最終提高集團(tuán)工資整體經(jīng)營效率的提高。為了制定出合理的內(nèi)部價(jià)格必須考慮公司的實(shí)際情況，內(nèi)部價(jià)格是為了完全的分權(quán)還是要實(shí)現(xiàn)一定的集權(quán)，如果要實(shí)行集權(quán)的話，還必須利用一系列的理論包含會(huì)計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、一級(jí)管理學(xué)對(duì)于價(jià)格的形成一級(jí)推移進(jìn)行理論的研究。

（五）完善激勵(lì)與約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場合理分配 整體上市是一種金融創(chuàng)新，是現(xiàn)對(duì)于傳統(tǒng)的分拆（剝離）上市而言的，其具體含義是上市公司的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團(tuán)公司的相對(duì)獨(dú)立的股份公司，變成為已改制為股份公司的整個(gè)集團(tuán)公司。整體上市的公司相比較傳統(tǒng)的方式具有能夠以較低的成本獲得更多的流動(dòng)資金的優(yōu)點(diǎn)，也就為內(nèi)部資本市場和外部資本市場的交易提供了更多的便利，同時(shí)對(duì)于子公司而言，其也具有相對(duì)獨(dú)立的平臺(tái)，可以擴(kuò)寬自己的融資渠道。同時(shí)上市之后對(duì)于公司管理者而言，具有更強(qiáng)的激勵(lì)約束機(jī)制，因?yàn)樽庸救绻軌蛞揽孔陨韺?shí)力獲得更多資金，則經(jīng)理本身控制的資源就會(huì)增加，該子公司盈利的可能性就會(huì)加大，對(duì)其本身也是很好的激勵(lì)機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]于革為：《基于內(nèi)部資本市場理論的我國企業(yè)集團(tuán)資金集中管理》，《綠色財(cái)會(huì)》2007年第7期。

篇10

科斯企業(yè)理論的重點(diǎn)是解釋在市場機(jī)制起作用的條件下，為什么還存在著企業(yè)?？扑梗?937）的發(fā)現(xiàn)是，在真實(shí)世界里的市場機(jī)制并不免費(fèi)，交易費(fèi)用為正；而“企業(yè)”組織正由于節(jié)約交易費(fèi)用而存在。企業(yè)能夠節(jié)約交易費(fèi)用，是因?yàn)椤霸谄髽I(yè)內(nèi)，市場交易被取消”，組合在企業(yè)內(nèi)的各生產(chǎn)要素，不必彼此簽訂一系列買賣合約，原來用于簽訂和執(zhí)行這些市場合約的費(fèi)用，因此被節(jié)約了。所以，科斯說，“企業(yè)的顯著特征就是作為價(jià)格機(jī)制的替代物”（科斯，1937，中譯本第4頁）。不過，企業(yè)可不是以一個(gè)非市場的合約替代了市場價(jià)格機(jī)制，在科斯看來，企業(yè)內(nèi)部的“命令”和“允許某個(gè)權(quán)威（一個(gè)“企業(yè)家”）來支配資源”，無非是“一系列的契約被一個(gè)契約替代了”的結(jié)果?！巴ㄟ^契約，生產(chǎn)要素為獲得一定的報(bào)酬同意在一定的限度內(nèi)服從企業(yè)家的指揮。契約的本質(zhì)在于它限定了企業(yè)家的權(quán)利范圍。只有在限定的范圍內(nèi)，他才能指揮其他生產(chǎn)要素”（科斯，1937：6頁）。這就是說，科斯并沒有把企業(yè)看成一個(gè)非契約機(jī)構(gòu)對(duì)市場契約的替代。相反，企業(yè)不過是以一個(gè)市場契約替代了一系列市場契約而已。這個(gè)契約，我在下文將稱之為市場的企業(yè)合約，由投入企業(yè)的各生產(chǎn)要素及其所有者“同意”而訂立，其本質(zhì)正在于界定企業(yè)家權(quán)威的由來和范圍。換句話說，企業(yè)家在企業(yè)內(nèi)的權(quán)威、命令和計(jì)劃等等這一切驟然看來“反自由市場交易”的東西，本身就是由另一類市場合約——市場的企業(yè)合約——授予并限定的。這是企業(yè)家權(quán)威不同于帝王權(quán)威、農(nóng)奴主權(quán)威和中央計(jì)劃當(dāng)局權(quán)威的地方。結(jié)論是，企業(yè)以一個(gè)市場的企業(yè)契約替代了市場的價(jià)格機(jī)制。

科斯沒有側(cè)重回答的問題是，如果企業(yè)不過是以一類市場契約替代了另一類市場契約，那么這兩類市場契約有些什么不同呢？張五常（Chueng，1983）指出，企業(yè)“這個(gè)契約”，發(fā)生在要素市場上；而價(jià)格機(jī)制的“那一系列契約”，則是產(chǎn)品市場上的交易。因此，企業(yè)無非是以要素市場的交易合約替代了產(chǎn)品市場上的合約。張五常的上述闡述，被認(rèn)為是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)理論的一個(gè)重要貢獻(xiàn)。①不過，在我讀來，關(guān)于企業(yè)是要素市場上一個(gè)（或一組）交易合約的思想，在科斯1937年的論文里就清楚地表達(dá)過了。在我們上面的引文中，科斯不是已經(jīng)講到，“生產(chǎn)要素（或它的所有者）”之間的“一系列契約被一個(gè)契約替代了”嗎？這難道不是表明科斯已經(jīng)把企業(yè)看成是要素市場上的一個(gè)合約嗎？其實(shí)，在這一點(diǎn)上，張五常與科斯毫無不同。

張五常真正不同于科斯的地方，是他認(rèn)為要素市場上的合約，即企業(yè)合約，與產(chǎn)品市場上的合約，并沒有什么特別的不同。市場交易的時(shí)間間隔性、交易費(fèi)用不為零、以及交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性等等，在產(chǎn)品市場和在要素市場上都是一樣的。因此，這兩類合約在程度和具體安排上的區(qū)別，并不足以把企業(yè)組織與市場機(jī)制區(qū)分開來。張五常提出的問題實(shí)質(zhì)是：如果你不會(huì)因?yàn)榈桨儇浌举I了一雙襪子，你就被看成你同這家百貨公司同屬一個(gè)企業(yè)，那么為什么你聘用了一個(gè)工人或一個(gè)工程師，你就與這個(gè)工人或工程師被看成構(gòu)成了一個(gè)企業(yè)呢？在他看來，買襪子的合約，與企業(yè)家聘用工人或購買原料的合約都是市場合約，在本質(zhì)上沒有什么兩樣。張五常由此得出結(jié)論是：由于企業(yè)的合約本質(zhì)，使我們“不知企業(yè)為何物”?、?/p>

科斯明確表達(dá)他不向意這個(gè)結(jié)論，他認(rèn)為企業(yè)除了是要素及其所有者間的合約之外，本身還有其他特別之處。其實(shí)，在1937年的論文里，科斯就已經(jīng)寫道：“由于預(yù)測的困難，有關(guān)物品或勞務(wù)供給的契約期越長，實(shí)現(xiàn)的可能性就越小，從而買方也越不愿意明確規(guī)定出要求對(duì)方干些什么?！薄捌跫s中的所有陳述是要求供給者供給物品和勞務(wù)的范圍，而要求供給者所做的細(xì)節(jié)在契約中沒有闡述，是以后由購買者決定的。當(dāng)資源的流向（在契約規(guī)定的范圍內(nèi)）變得以這種方式依賴于買方時(shí)，我稱之為‘企業(yè)’的那種關(guān)系就流行起來了”（科斯，1937：6—7頁）。這里，科斯論證，由于把要素組合起來投入企業(yè)契約的期限通常很長，由于這個(gè)過程中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因此不便（或不能）在訂約前把要素買賣雙方的一切權(quán)利義務(wù)全部規(guī)定清楚。所以，對(duì)科斯而言，企業(yè)合約的特征，是在合約中只陳述要素供給的范圍，而將如何完成這種供給的細(xì)節(jié)作為購買者（企業(yè)家）可在簽約“以后”行使的權(quán)利。換句話說，企業(yè)合約是權(quán)利義務(wù)條款沒有事前完全界定、要素買方有權(quán)在合約過程中追加規(guī)定的一種特別合約。

科斯定義的這種企業(yè)合約，顯然有別于一般產(chǎn)品市場上的合約。在產(chǎn)品市場上，顧客付錢購買襪子后，交易就結(jié)束了。她不能再要求過問交易對(duì)方襪子生產(chǎn)的任何細(xì)節(jié)。她可以事后退貨，但那意味著退出交易，而不是表明可以控制細(xì)節(jié)；她也可以事先定做，但“定做權(quán)”只允許顧客在事前給出各種要求的細(xì)節(jié)，并以此為據(jù)在交貨時(shí)查驗(yàn)、調(diào)試和修改。顧客的定做權(quán)不意味干預(yù)生產(chǎn)過程細(xì)節(jié)的權(quán)利。只有當(dāng)一位客人事先說不清楚她所要襪子的花色，又非要過把癮，“事先只說個(gè)大概，然后由她指揮襪子的生產(chǎn)，直到滿意為止，”那她不但要大大破費(fèi)一番，而且必須在買襪子的同時(shí)，購買縫紉工人的勞動(dòng)，并且事先只與這位工人講定工作條件和薪酬，而保留對(duì)加工細(xì)節(jié)的控制和指揮。不過，當(dāng)她這樣做的時(shí)候，她已經(jīng)在簽一個(gè)科斯意義上的企業(yè)合約了?，F(xiàn)在我們要問，科斯抓住的企業(yè)合約的上述根本特征，因何而來？

二、人力資本的產(chǎn)權(quán)特性

企業(yè)合約不同于一般市場交易的關(guān)鍵，首先是在企業(yè)合約中包含了勞務(wù)的利用。這一點(diǎn)，科斯本人在他1937年的論文里對(duì)此有過非常簡潔的交待。他說，就企業(yè)合約的特點(diǎn)而言，“購買勞務(wù)——?jiǎng)趧?dòng)——的情形顯然比購買物品的情形具有更為重要的意義。在購買物品時(shí)，主要項(xiàng)目能夠預(yù)先說明而其中細(xì)節(jié)以后再?zèng)Q定的意義并不大”（科斯，第7頁）。反過來講，恰恰是由于企業(yè)必須購買勞務(wù)，而勞務(wù)買賣“事前只說明大概、以后決定細(xì)節(jié)”的意義特別重大，才使企業(yè)合約區(qū)別于其他市場合約。

科斯并沒有進(jìn)一步說明，為什么單單勞力的利用和買賣，需要如此特別的契約。30年代科斯前后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)此似乎也沒有做過較為透徹的說明。這也難怪，因?yàn)樵诒臼兰o(jì)60年代現(xiàn)代人力資本理論興起之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)勞務(wù)要素的研究，好象從來要比對(duì)土地和非人力資本的研究要薄弱。當(dāng)代人力資本理論探究了經(jīng)濟(jì)增長中何以總產(chǎn)出的增長比要素投入的增長更快的根源，發(fā)現(xiàn)健康、教育、培訓(xùn)和更有效的經(jīng)濟(jì)核算能力等等要素，成為現(xiàn)代收入增長的日益重要的源泉（Schultz，1961）。不過，多數(shù)人力資本理論的文獻(xiàn)，也不過是將對(duì)（非人力）資本理論的一些原理推廣到對(duì)人力資源的分析上而已。當(dāng)人力資本經(jīng)濟(jì)學(xué)家把人的健康、生產(chǎn)技能和生產(chǎn)知識(shí)看成是一種資本存量，即作為現(xiàn)在和未來產(chǎn)出和收入增長的源泉時(shí)，人力資本與非人力資本在形式上幾乎就沒有什么區(qū)別了。

但是從市場合約的角度來研究人力資本，不能不注意到人力資本產(chǎn)權(quán)形式的重要特點(diǎn)。如羅森（Rosen，1985）所說，人力資本的“所有權(quán)限于體現(xiàn)它的人”。在我看來，這可是一種獨(dú)一無二的所有權(quán)。任何其它經(jīng)濟(jì)資源包括各種非人力資本和土地的所在權(quán)，既可以屬于個(gè)人，也可以屬于家庭、社區(qū)、其他共同體或國家，還可以不屬于任何人或人的群體。但是，人的健康、體力、經(jīng)驗(yàn)、生產(chǎn)知識(shí)、技能和其他精神存量的所有權(quán)只能不可分地屬于其載體；這個(gè)載體不但必須是人，而且必須是活生生的個(gè)人。①羅森在解釋人力資本只能屬于個(gè)人的產(chǎn)權(quán)特性時(shí)，用了一個(gè)限制條件——“在自由社會(huì)里”。他的意思是，只有在不允許將人為奴的法律條件下，人力資本屬于個(gè)人才是真實(shí)的。但是讀了巴澤爾（Barzel，1977）關(guān)于奴隸經(jīng)濟(jì)的研究后，我們可以認(rèn)為，即使撤去“自由社會(huì)”的局限條件，人力資本只屬于個(gè)人的命題仍然成立。奴隸在法權(quán)上屬于奴隸主，是其主人財(cái)產(chǎn)的一部分。因此奴隸主可以全權(quán)支配奴隸的勞動(dòng)并拿走全部產(chǎn)出。但是奴隸是一種“主動(dòng)的財(cái)產(chǎn)”（full-fledged property）②，不但會(huì)跑，而且事實(shí)上控制著勞動(dòng)努力的供給。奴隸主要在強(qiáng)制條件下調(diào)度奴隸的體力和勞動(dòng)努力，即使支付極其高昂的“監(jiān)控（supervision）和管制（policing）成本”，也不能盡如其意。為了節(jié)約奴隸制的費(fèi)用，一部分奴隸主不但必須善待奴隸（如福格爾發(fā)現(xiàn)的那樣，見Fogel，1972），而且只好實(shí)行定額制（quota），即允許奴隸在超額后擁有“自己的”私產(chǎn)，以致一些能干的奴隸積累了財(cái)富，直到最后買下了他（她）自己，成為自由民。這是不是說，人力資本作為一種天然的個(gè)人私產(chǎn)，甚至奴隸制的法權(quán)結(jié)構(gòu)都無法做到無視其存在呢？

違背市場自由交易法則的法權(quán)和其他制度安排，當(dāng)然可能導(dǎo)致人力資本產(chǎn)權(quán)在德姆塞茲意義上的“殘缺”。象其他任何資產(chǎn)一樣，在完整的人力資本的利用、合約選擇、收益和轉(zhuǎn)讓等等的權(quán)利束中，有一部分權(quán)利可能被限制或刪除。此時(shí)，即便人力資本在法權(quán)上明確歸屬于個(gè)人，其產(chǎn)權(quán)強(qiáng)度也會(huì)遭到損害。就此而言，人力資本與非人力資本的景況相似，沒有什么特別之處。但是，人力資本天然屬于個(gè)人的特性，使之可以在產(chǎn)權(quán)殘缺發(fā)生時(shí)，以迥然不同于非人力資本的方式，來作回應(yīng)。人力資本是巴賽爾所說的“主動(dòng)資產(chǎn)”，它的所有者——個(gè)人——完全控制著資產(chǎn)的開發(fā)利用。因此，當(dāng)人力資本產(chǎn)權(quán)束的一部分被限制或刪除時(shí)，產(chǎn)權(quán)的主人可以將相應(yīng)的人力資產(chǎn)“關(guān)閉”起來，以致于這種資產(chǎn)似乎從來就不存在。更特別的是，這部分被限制和刪除的人力資本的產(chǎn)權(quán)，根本無法被集中到其他主體的手里而作同樣的開發(fā)利用。一塊被沒收的土地，可以立即轉(zhuǎn)移到新主人手里而保持同樣的面積和土壤肥力；但是一個(gè)被“沒收”的人，即便交到奴隸主手里，他還可能不聽使喚、“又懶又笨”“甚至寧死不從。簡言之，人力資本產(chǎn)權(quán)的殘缺可以使這種資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利用價(jià)值頓時(shí)一落千丈。

如果對(duì)人力資本產(chǎn)權(quán)形式的上述特點(diǎn)一無所知，要理解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中非常熱門的“激勵(lì)”理論就困難重重了。為什么土地和其他自然資源無須激勵(lì)，廠房設(shè)備無須激勵(lì)，銀行貸款也無須激勵(lì)，單單遇到人力因素就非談激勵(lì)不可？道理就在于人力資本的產(chǎn)權(quán)特性。一方面，人力資產(chǎn)天然歸屬個(gè)人；另一方面，人力資本的產(chǎn)權(quán)權(quán)利一旦受損，其資產(chǎn)可以立刻貶值或蕩然無存。這兩條相結(jié)合，就是奴隸制下僅僅為了利用奴隸的簡單勞務(wù)也不能只靠棍棒和鞭子，何況自由市場合約條件下的種種復(fù)雜的勞務(wù)利用合約！激勵(lì)的對(duì)象是人，更準(zhǔn)確地說，是個(gè)人，因?yàn)閭€(gè)人才是人力資本的具有技術(shù)不可分性的所有者和控制者。激勵(lì)（包括負(fù)激勵(lì)）的內(nèi)容，就是把人力資本開發(fā)利用的市值信號(hào)（現(xiàn)時(shí)的或預(yù)期的），傳導(dǎo)給有關(guān)的個(gè)人，由他或她決策在何種范圍內(nèi)、以多大的強(qiáng)度來利用其人力資本的存量，進(jìn)而決定其人力資本投資的未來方向和強(qiáng)度。激勵(lì)機(jī)制的普遍性是因?yàn)槿肆Y本的利用在經(jīng)濟(jì)生活中無處不在，而在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，人力資本的開發(fā)利用日益居于中心地位。①

三、企業(yè)里的人力資本

在一般的產(chǎn)品市場交易中，無論消費(fèi)者還是生產(chǎn)者的人力資本就已經(jīng)很重要了。即便是在交易費(fèi)用為零的假設(shè)下，供求雙方的產(chǎn)品和勞務(wù)交易中就已經(jīng)包含了或多或少的人力資本。價(jià)格機(jī)制不單單配置物質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)資源，它同時(shí)也激勵(lì)著生產(chǎn)者消費(fèi)者雙方人力資本的利用。買什么、買多少和賣什么、賣多少，都離不開雙方當(dāng)事人的健康、體力、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和判斷。這些人力資本如何調(diào)用，全憑市場信號(hào)的激勵(lì)。所謂價(jià)格機(jī)制配置資源，不能少了一個(gè)由當(dāng)事人在價(jià)格信號(hào)下作決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。道理很簡單，市場交易需要的人力資本只歸屬個(gè)人，除了相對(duì)價(jià)格變動(dòng)引起相對(duì)利益變化的激勵(lì)，當(dāng)事人既不會(huì)“進(jìn)入（買和賣）”，也不會(huì)“退出（不買和不賣）”。用其他方法來“配置”，千千萬萬當(dāng)事人不配合，當(dāng)然麻煩一大堆。

但是，人力資本產(chǎn)權(quán)特性在企業(yè)合約的場合才得到突出的表現(xiàn)。企業(yè)合約把隱藏在一般市場交易商品和勞務(wù)之中的人力資本分解了出來，并把人力資本本身當(dāng)作可為企業(yè)購買的獨(dú)立要素。我們已經(jīng)知道，加入企業(yè)合約的至少有一方是人力要素及其所有權(quán)。最簡單的如“古典企業(yè)”，就是企業(yè)物質(zhì)資本的所有者與勞務(wù)要素的所有者——工人——達(dá)成的一個(gè)企業(yè)契約。這里投入企業(yè)的勞務(wù)，還不就是工人人力資本（體力、基本技能和努力）的發(fā)揮和利用？勞務(wù)天然屬于工人個(gè)人，這個(gè)鐵則在古典企業(yè)里同樣存在。企業(yè)的物質(zhì)資本所有者——資本家——除了找尋激勵(lì)之道，別無良策可讓工人盡心盡力。阿爾欽和德姆塞茨（Alchian and Demsetz，1972）強(qiáng)調(diào)的企業(yè)內(nèi)的“計(jì)量和監(jiān)督（measuring and monitoring）”，意義在于識(shí)別出個(gè)別工人對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的貢獻(xiàn)，從而奠定“激勵(lì)性報(bào)酬安排”的基礎(chǔ)?！坝?jì)量和監(jiān)督”，可不是“壓榨工人”的意思。①工人的勞動(dòng)努力，象任何其他人力資本的利用一樣，可“激勵(lì)”而不可“壓榨”。資本家濫用權(quán)力的事情雖然象任何權(quán)力都會(huì)被濫用一樣史不絕書，但資本權(quán)力的濫用，除了激起工人的集體行動(dòng)（罷工、游行和工人運(yùn)動(dòng)），從來達(dá)不到充分利用工人勞動(dòng)能力的效果。另一方面，工人自發(fā)的集體行動(dòng)，只以反制資本家濫用權(quán)力為限。在多數(shù)情況下，工人接受勞務(wù)市場上的交易，并對(duì)“激勵(lì)性合約”能夠作出積極回應(yīng)。

計(jì)量和監(jiān)督，就是另一類人力資本，即通常被叫做經(jīng)理的管理知識(shí)和才能在企業(yè)里的應(yīng)用。同樣，所謂“企業(yè)家才能”，即對(duì)付市場的不確定性，作出企業(yè)“做什么和怎么做”的經(jīng)營決策，不過就是企業(yè)家人力資本在企業(yè)里的運(yùn)用罷了。因此可以更完整一點(diǎn)說，任何企業(yè)合約都離不開工人的勞動(dòng)、經(jīng)理的管理知識(shí)和能力以及企業(yè)家的經(jīng)營決策。這三種人力資本，象任何其他經(jīng)濟(jì)資源一樣，在生產(chǎn)中的功用不同，也會(huì)因?yàn)橄鄬?duì)稀缺性的不同而市價(jià)迥異。但是，這些人力資本的產(chǎn)權(quán)特性，卻共同地與非人力資本的產(chǎn)權(quán)特性不同：第一，人力資本天然只能屬于個(gè)人；第二，人力資本的運(yùn)用只可“激勵(lì)”而無法“擠榨”。這就是為什么在企業(yè)這樣一個(gè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)里，不可沒有對(duì)所有個(gè)別成員勞動(dòng)貢獻(xiàn)的計(jì)量、監(jiān)督和管理。②阿—德主張“以剩余索取權(quán)來激勵(lì)企業(yè)監(jiān)管者”，僅僅是因?yàn)椤氨O(jiān)管監(jiān)管者”的信息成本過于高昂；奈特（Knight，1921）強(qiáng)調(diào)以“利潤”回報(bào)企業(yè)家才能的合理性，道理也在于企業(yè)家面對(duì)的是無概率可尋的市場不確定性，根本無人可知企業(yè)家是否盡心盡力在做經(jīng)營決策。

企業(yè)，無非是上述各種人力資本與其他非人力資本之間的一個(gè)市場合約。市場的企業(yè)合約之所以特別，就是因?yàn)樵谄髽I(yè)合約中包含了人力資本。人力資本的產(chǎn)權(quán)特性使直接利用這些經(jīng)濟(jì)資源時(shí)無法采用“事前全部講清楚”的合約模式。在利用工人勞動(dòng)的場合，即使是那種簡單到可以把全部細(xì)節(jié)在事前就交待清楚的勞動(dòng)，勞務(wù)合同執(zhí)行起來還是可能出問題。因?yàn)閱蝹€(gè)工人在團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中提供的勞動(dòng)努力，要受到其他成員勞動(dòng)努力的影響。要維護(hù)并激發(fā)全體成員的勞動(dòng)努力，離開“計(jì)量、監(jiān)督和其他激勵(lì)”就無計(jì)可施。在利用經(jīng)理勞動(dòng)的場合，要事前講清楚企業(yè)管理的全部細(xì)節(jié)即使在技術(shù)上可能，也會(huì)因?yàn)樾畔⒊杀咎叨诮?jīng)濟(jì)上不合算。聘任企業(yè)經(jīng)理的合同在事前真正可以寫入的，實(shí)際上要經(jīng)理相機(jī)處理事前不可完全預(yù)測的事務(wù)的責(zé)任，以及經(jīng)理的努力所應(yīng)該達(dá)到的目標(biāo)。經(jīng)理努力的供給，是由激勵(lì)機(jī)制的安排和執(zhí)行決定的?！凹?lì)”不足，你到處看到“管理不善”跡象就不必奇怪了。至于要利用企業(yè)家才能，事前恐怕連“大概”的內(nèi)容也寫不出來。因?yàn)椤鞍l(fā)現(xiàn)市場”和“在一切方向上的創(chuàng)新”這樣的事，畢竟誰也不能在事前加以“規(guī)劃”或“計(jì)劃”。企業(yè)家才能的發(fā)揮，甚至在事后都難以監(jiān)督和計(jì)量。除了用類似“分成租合約（sharecropping contract）這樣的制度安排，即由企業(yè)家人力資本的所有者分享企業(yè)經(jīng)營的剩余，企業(yè)家才能是無法被“激勵(lì)”出來的。企業(yè)家才能屬于個(gè)人，如果“激勵(lì)”不足，這種才能就好象“天生匱乏”一樣供給不足。經(jīng)營敗筆隨處可見，“企業(yè)”就不如拆成多個(gè)小個(gè)體戶到市場上分頭練還更劃算些?？傊?，當(dāng)不同質(zhì)量的人力資本作為可以獨(dú)立買賣的生產(chǎn)要素進(jìn)入企業(yè)時(shí)，有一些共同的產(chǎn)權(quán)特征。企業(yè)合約作為一個(gè)特別的市場合約，其特別之處——合約里多少保留一些事前說不清楚的內(nèi)容而由激勵(lì)機(jī)制來調(diào)度——可以由人力資本的產(chǎn)權(quán)特征得到說明。

四、企業(yè)合約和企業(yè)所有權(quán)

上文達(dá)到的理解，即企業(yè)是一個(gè)物質(zhì)資本和人力資本的特別市場契約，還牽連到一些有關(guān)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的問題需要討論。第一，企業(yè)作為一個(gè)市場契約已經(jīng)包括著多個(gè)要素及其所有者，那么企業(yè)本身還有沒有一個(gè)獨(dú)立的所有權(quán)即企業(yè)的所有權(quán)？第二，“資本雇傭勞動(dòng)”是不是市場的企業(yè)合約的永恒內(nèi)容？第三，所謂的“經(jīng)理革命”真的弱化了所有權(quán)嗎？本節(jié)簡要討論這些互相有些連帶的問題。

企業(yè)是一個(gè)市場契約的思想，應(yīng)該已經(jīng)明明白白地包括了“企業(yè)不可能只有一個(gè)所有權(quán)”的意思。沒有兩個(gè)或兩個(gè)以上的資源所有權(quán)，何來“市場合約”？兩個(gè)或兩個(gè)以上的所有權(quán)如何通過產(chǎn)權(quán)的交易來合作利用各自的資源，這就是一個(gè)契約的內(nèi)容了。因此，一個(gè)契約一定包括多個(gè)所有權(quán)，應(yīng)當(dāng)是清楚明了的事情，在經(jīng)驗(yàn)里，一份契約總有多個(gè)同樣的文本。每個(gè)契約文本除了其作為法律依據(jù)的功能之外，本身也可以有獨(dú)立的市值，如作為抵押的憑據(jù)。但是，同一個(gè)契約各個(gè)文本的市值，可能極其不同，取決于各持有方在契約中的產(chǎn)權(quán)地位。比如一份租地合約，租佃雙方在理論上都可以將其“上市抵押”，只是在出租方能夠押出100元的地方，佃入方可能只能押出10元。這清楚地表明每個(gè)市場契約都會(huì)有多個(gè)所有權(quán)。市場契約是多個(gè)所有權(quán)之間為讓渡各自產(chǎn)權(quán)而彼此作出的保證兌現(xiàn)的承諾。沒有人會(huì)問，“這個(gè)契約屬于誰”，因?yàn)槠跫s既不屬于任何單方的所有權(quán)，也不是由各參與方“共同擁有”。

但是在企業(yè)合約的場合，人們似乎很自然地去想“企業(yè)的所有權(quán)屬于哪一方”這樣的悖論性問題。一般說來，普遍的結(jié)論是“企業(yè)由其資本所有者擁有”。但是，企業(yè)里難道只有一個(gè)資本（及其所有權(quán)）嗎？在古典企業(yè)里，企業(yè)的物質(zhì)資本所有者同時(shí)又兼任企業(yè)的管理者和企業(yè)家。這種非人力資本與人力資本的所有者合為一身的現(xiàn)象，造成了經(jīng)濟(jì)學(xué)上一個(gè)籠統(tǒng)的“資本”概念。資本家，即是這種籠統(tǒng)的古典資本的人格化代表。資本家在古典企業(yè)里一身多任，他并不需要作為財(cái)務(wù)資本家的自己與作為經(jīng)理和企業(yè)家的自己簽訂契約。這就足以構(gòu)成“資本家擁有古典企業(yè)”命題的認(rèn)識(shí)論起源。人們常講的早期經(jīng)濟(jì)發(fā)展中“資本的相對(duì)稀缺”，現(xiàn)在看來，那不過是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資本和企業(yè)家人力資本不加區(qū)分的一種模糊判斷而已。其實(shí)，正如著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家布勞代爾指出的那樣，在以往任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代都有“一些錢財(cái)找不到投入的場所”（Bruadel，1977：35頁）。換言之，即使在古代，真正稀缺的也是企業(yè)家人力資本而不是財(cái)務(wù)資本。不過，在物質(zhì)資本的所有者與企業(yè)家人力資本的所有者“一身二任”的時(shí)代，看到這一點(diǎn)實(shí)屬不易。

企業(yè)家稀缺的結(jié)果是創(chuàng)新不足、經(jīng)濟(jì)增長緩慢、結(jié)構(gòu)單一。在這樣的經(jīng)濟(jì)里，就業(yè)的容納能力不可能強(qiáng)，所以看上去人力資源“過?！?，工人的體力和技能一錢不值。在古典時(shí)代，“資本”的相對(duì)稀缺和人力的相對(duì)過剩，使“資本”不但“雇傭”勞動(dòng)（馬克思），而且“支配”勞動(dòng)（奈特）。如果財(cái)務(wù)資本與企業(yè)家才能和管理職能這些人力資本永遠(yuǎn)合為一體，那么“資本雇傭勞動(dòng)”如同“企業(yè)屬于資本家”一樣，可能就是一個(gè)永恒的命題了。人們有理由不去思考，究竟是什么在“雇傭”勞動(dòng)。人們也有理由想當(dāng)然，似乎純粹的物質(zhì)資本的人格化代表（資本家）就有權(quán)力“支配”勞動(dòng)——工人人力資本的應(yīng)用。這使我們看到，所謂“資本雇傭勞動(dòng)”，不過是“企業(yè)屬于（財(cái)務(wù)）資本家所有”命題的一個(gè)翻版而已。

但是隨著現(xiàn)代企業(yè)組織的發(fā)展，企業(yè)家才能和管理才能這些人力資本從一體的“資本”里分立了出來。市場范圍的擴(kuò)張、交易從內(nèi)容到形式的復(fù)雜、企業(yè)組織的成長，使企業(yè)家和企業(yè)管理的人力資本的獨(dú)立不但勢在必行，而且在經(jīng)濟(jì)上有利可圖。這無非是分工法則在經(jīng)濟(jì)組織變化中的體現(xiàn)。古典“資本家”逐漸被一分為二：一方面是單純的非人力資本所有者，另一方面是企業(yè)家（管理者）人力資本的所有者。在這個(gè)過程里，單純的非人力資本日益顯示出它們“消極貨幣”的本性。其實(shí)，早在古典企業(yè)里，非人力資本就是一堆消極貨幣了。只不過那時(shí)這些消極貨幣的所有者本身又是“積極貨幣”的握有者，人們難以覺察而已。例如，即使在卓別林傳神地表演過的“機(jī)器流水線支配工人”的場合，機(jī)器和設(shè)備也并不知道“生產(chǎn)什么和生產(chǎn)多少”，那是由企業(yè)家才能，即冒險(xiǎn)地“預(yù)測市場”來決定的。經(jīng)營決策錯(cuò)了，工廠要關(guān)門，多少機(jī)器流水線也只好停擺，上哪兒去“支配工人”？因此即便是在古典企業(yè)里，與其說是物質(zhì)資本家在“雇傭”勞動(dòng)，不如說是具有企業(yè)家才能的人力資本家（奈特講過的“能對(duì)付市場不確定性的冒險(xiǎn)家”）在非人力資本的影子里扮演關(guān)鍵角色罷了。這說明，“資本雇傭勞動(dòng)”的命題是由含糊的資本概念支持著的。①

古典企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，不但使企業(yè)家（管理）人力資本從企業(yè)資本的影子里走了出來，而且徑直走向大企業(yè)的舞臺(tái)中心。1930年代中，伯勒和米斯觀測到在200家美國最大的非金融公司里，經(jīng)理已經(jīng)在公司股權(quán)極其分散的條件下控制了這些企業(yè)資產(chǎn)的大部分（Berle and Means，1933）。他們稱此為美國企業(yè)制度史上的一場“經(jīng)理革命”（managerial revolution），這場革命造就了一種“與所有權(quán)相分離的經(jīng)濟(jì)權(quán)勢”，“那些提供資財(cái)?shù)娜吮毁x予‘所有者’的地位，從而使新王子們能夠行使他們的權(quán)勢”。伯勒和米斯的觀察堪稱一流，但他們的概括和理解卻是錯(cuò)的。他們的鼻子已經(jīng)碰到企業(yè)家（管理）人力資本及其所有權(quán)，卻無以名之，不但模模糊糊稱其為“經(jīng)濟(jì)權(quán)勢”或“新王子們”，而且把走到大企業(yè)舞臺(tái)中心的經(jīng)理們，看成是其老板（即“提供資財(cái)?shù)娜恕保?quán)力的僭越者。他們把企業(yè)家人力資本的產(chǎn)權(quán)與企業(yè)資財(cái)資本所有權(quán)的分離，理解成“控制權(quán)（經(jīng)營權(quán)）與所有權(quán)的分離”。本世紀(jì)60年代以后，“伯勒—米斯假設(shè)”大行其道，許多人甚至把股權(quán)分散的大公司看成“所有權(quán)已經(jīng)淡化”的經(jīng)濟(jì)組織。①

“伯勒—米斯假設(shè)”在理論上的誤差直到1983年斯蒂格勒和弗里德曼的才得到糾正。斯蒂格勒和弗里德曼指出，大企業(yè)的股東擁有對(duì)自己財(cái)務(wù)資本的完全產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)，他們通過股票的買賣行使其產(chǎn)權(quán)；經(jīng)理擁有對(duì)自己管理知識(shí)的完全產(chǎn)權(quán)和支配權(quán)，他們在高級(jí)勞務(wù)市場上買賣自己的知識(shí)和能力。股份公司并不是什么“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離”，而是財(cái)務(wù)資本和經(jīng)理知識(shí)能力資本這兩種資本及其所有權(quán)之間的復(fù)雜合約（Stigle and Friedman，1983）。這在理論上第一次把人力資本及其產(chǎn)權(quán)引進(jìn)了對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的理解。

推廣運(yùn)用這個(gè)理論，我們可以看到現(xiàn)代股份公司引起企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的真正重大的變化，是人力資本在現(xiàn)代企業(yè)里的相對(duì)地位急劇上升，以及純粹的財(cái)務(wù)資本的相對(duì)重要性下降。一方面，在當(dāng)代企業(yè)最展開的形式上，人力資本的專門化達(dá)到前所未有的高度，人力資本的各種發(fā)揮和利用——一般勞務(wù)、專業(yè)技能、管理（計(jì)量和監(jiān)督）、各種企業(yè)家才能——都變成獨(dú)立可交易的要素進(jìn)入企業(yè)合約。由此而來的，是人力資本與非人力資本之間的企業(yè)契約變得極為精巧和復(fù)雜。另一方面，各種人力資本及其所有權(quán)在契約里的競爭與合作，發(fā)展出多種多樣的超越“古典企業(yè)”時(shí)代的新組合和新形式。如何充分動(dòng)員企業(yè)里各種人力資本，即發(fā)展“激勵(lì)性契約”（incentive contracts），成為有效利用企業(yè)財(cái)務(wù)資本的前提，也因此日益成為當(dāng)代保持企業(yè)競爭力和生產(chǎn)力的中心問題?，F(xiàn)在才看得清楚，不是“消極貨幣”即純粹的企業(yè)財(cái)務(wù)資本的存在，才使個(gè)人、經(jīng)理和企業(yè)家人力資本的所有者“有碗飯吃”，而是“積極貨幣”的握有者——企業(yè)的人力資本——保證了企業(yè)的非人力資本的保值、增值和擴(kuò)張。這個(gè)局面底下，企業(yè)的人力資本市值上升，非人力資本的市值下降，何怪之有？②問題是，企業(yè)里人力資本市值的相對(duì)上升，可不是通過“剝奪”企業(yè)財(cái)務(wù)資本的產(chǎn)權(quán)而實(shí)現(xiàn)的；而財(cái)務(wù)資本的相對(duì)市值下降，也不是什么“所有權(quán)弱化”的結(jié)果。企業(yè)的不同資本的相對(duì)市價(jià)的變化，是由一切進(jìn)入企業(yè)合約的要素的市場競爭來決定的。沒有發(fā)達(dá)的勞務(wù)市場、經(jīng)理市場、企業(yè)家市場和財(cái)務(wù)資本市場，沒有這一系列市場的通暢和聯(lián)成一體，哪里可以“創(chuàng)新”出一個(gè)現(xiàn)代企業(yè)制度來？市場的企業(yè)合約只有在市場（即產(chǎn)權(quán)交易）中才能找到其經(jīng)濟(jì)有效性的邊界，這在現(xiàn)代和“古代”并沒有什么兩樣?，F(xiàn)代企業(yè)，如果可以這樣稱呼的話，不過是一組更為復(fù)雜的“市場的企業(yè)契約”罷了。其中，企業(yè)合約的特性更加顯著了，因?yàn)榫哂歇?dú)特產(chǎn)權(quán)形式的人力資本，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長和現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的組織中，占據(jù)著在以往任何時(shí)代都不曾有過的重要地位。