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篇1

【關(guān)鍵詞】有限責(zé)任公司 股權(quán) 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 法律風(fēng)險及規(guī)避

引言

我國《公司法》對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序、步驟及效力,并無明確的規(guī)定。司法實踐中因股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生的糾紛屢見不鮮。在法律規(guī)定不夠明確的的情況下,如何規(guī)避股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險,更需我們不斷探索和研究,本文首先從股權(quán)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)、理論基礎(chǔ)談起,逐一論述風(fēng)險存在及規(guī)避。

一、股權(quán)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓概述

(一)股權(quán)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的含義、本質(zhì)

股權(quán)是股東基于其出資行為而享有的從公司獲取經(jīng)濟(jì)利益和參與公司經(jīng)營管理的各項權(quán)利的總稱。股權(quán)是一種十分特殊的獨立的民事權(quán)利,股權(quán)是一種與物權(quán)、債權(quán)并列的獨立權(quán)利類型。股權(quán)的本質(zhì)是股東對公司及其事務(wù)的控制權(quán)或者支配權(quán)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指股東依照法律或者公司章程的規(guī)定將自己的股權(quán)讓與受讓人,使受讓人繼受取得股權(quán)成為公司股東的民事法律行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)是資本的交易,屬于權(quán)利的買賣。完整而有效的股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)包括股權(quán)權(quán)能轉(zhuǎn)移和股權(quán)權(quán)屬變更,二者共同構(gòu)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律構(gòu)成不可分割的兩個方面。

(二)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì),投資總是與風(fēng)險并存,完善的市場經(jīng)濟(jì)法律制度應(yīng)為投資者提供合理的風(fēng)險規(guī)避途徑或者方法。公司法為投資者設(shè)立了兩種實現(xiàn)上述權(quán)能的通道,即公司減資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。公司減資可能使股東先于債權(quán)人取得公司財產(chǎn),公司資產(chǎn)的減少危及債權(quán)人利益的實現(xiàn)。為了維護(hù)市場交易安全,公司法確立了資本不變原則和資本維持原則。資本不變原則是指公司注冊資本一經(jīng)確定,非依法定程序不得增減。公司資本的任意減少,削弱公司的償債能力和股東對公司的責(zé)任。因此,公司資本的增減須依法定程序進(jìn)行。資本維持原則,是指公司成立后,必須保有與其注冊資本相當(dāng)?shù)馁Y本,以保證公司的經(jīng)營能力和償債能力,維護(hù)交易安全和債權(quán)人利益。資本維持原則要求公司存續(xù)期間,股東不得通過從公司抽回股本的方式變現(xiàn)其投資,只能通過轉(zhuǎn)讓出資退出公司,非經(jīng)法定情形,公司不得認(rèn)購自己的股票等。

由于上述原因,股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為一種普遍采用的方式。股權(quán)轉(zhuǎn)讓意味著受讓人與公司之間的財產(chǎn)或者控制關(guān)系,從而使公司內(nèi)部的力量對比發(fā)生變化,進(jìn)而可能改變公司的管理運行模式。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東行使股權(quán)的普遍方式,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓,實現(xiàn)股東之間利益、風(fēng)險、責(zé)任的轉(zhuǎn)移,從而實現(xiàn)其投資目的。

二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的風(fēng)險及規(guī)避

(一)股權(quán)轉(zhuǎn)讓主體需符合法律規(guī)定

1、轉(zhuǎn)讓人具有公司股東資格

股權(quán)轉(zhuǎn)讓方必須是公司的股東,否則,其簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同因主體不合格而無效。實踐中,不具有股東資格的主要情形是轉(zhuǎn)讓人沒有依法取得公司股東的資格,或者轉(zhuǎn)讓人的公司股東資格因故喪失的,其轉(zhuǎn)讓行為無效。

因此,受讓方在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同前,可要求轉(zhuǎn)讓方提供公司的營業(yè)執(zhí)照復(fù)印件、公司股東名冊、股東出資證明書等書面材料,認(rèn)真審核轉(zhuǎn)讓方的主體資格,確認(rèn)轉(zhuǎn)讓方是否具有轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司股東權(quán)的主體資格。首先,應(yīng)確認(rèn)目標(biāo)公司已經(jīng)經(jīng)工商機(jī)關(guān)登記注冊,并取得企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。其次,應(yīng)確認(rèn)轉(zhuǎn)讓方已依法取得目標(biāo)公司的股東資格。轉(zhuǎn)讓方應(yīng)已登記在公司股東名冊上,擁有公司簽發(fā)的出資證明書,并已在工商機(jī)關(guān)進(jìn)行登記。

2、受讓人符合法律規(guī)定的資格

受讓股權(quán)是一種投資行為,投資是一項重要的商事活動,各種投資主體應(yīng)當(dāng)具備商事主體的基本條件,我國法律對于債權(quán)投資法律并無特殊的主體資格限制,只要具備民事行為能力即可。而對于股權(quán)投資,原則上只要具有民事權(quán)利能力和民事行為能力的自然人主體,均可成為公司的股東;但對于不同的法人主體,股權(quán)投資的資格或者投資范圍完全不同。

實務(wù)中應(yīng)注意:機(jī)關(guān)法人、社會團(tuán)體法人、事業(yè)單位法人、各級國家機(jī)關(guān)的領(lǐng)導(dǎo),公務(wù)員、事業(yè)單位人員是法律、法規(guī)規(guī)定不得從事營利性活動的主體,不得受讓公司股權(quán)成為公司股東;《商業(yè)銀行法》禁止商業(yè)銀行在中國國境內(nèi)以受讓非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的股權(quán)的形式向外投資;會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu),不能作為公司股東。違反上述規(guī)定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同,應(yīng)當(dāng)認(rèn)定無效。

(二)股權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的需符合法律規(guī)定

作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的股權(quán),是指股東基于股東資格而

享有的從公司獲取財產(chǎn)和參與公司經(jīng)管管理的權(quán)利。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的必須是依法可以轉(zhuǎn)讓的,如果轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的是法律禁止轉(zhuǎn)讓的,該股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為應(yīng)當(dāng)認(rèn)定無效。 我國法律對有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的禁止或限制性轉(zhuǎn)讓的股權(quán) 主要有以下幾種:1、職工股。只能在公司內(nèi)部職工之間轉(zhuǎn)讓,禁止向職工以外的人轉(zhuǎn)讓。2、公司股。公司原則上不得收購本公司股份。實踐中應(yīng)當(dāng)禁止或者限制子公司取得母公司的股份。因為子公司取得母公司股份的后果與公司收購本公司股份相同。3、法人股。法人股原則上只能在法人之間轉(zhuǎn)讓,不能轉(zhuǎn)讓給自然人和其他經(jīng)濟(jì)組織。4、國有股。轉(zhuǎn)讓國有股時,轉(zhuǎn)讓人未對股權(quán)進(jìn)行評估即進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,或者出資轉(zhuǎn)讓的價格明顯低于市場價格,損害國家利益,造成國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失,股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同無效。

(三)股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的資信調(diào)查

轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的原因不同,可能是資金需求、引進(jìn)新的管理體制和新的產(chǎn)業(yè)方向、股東個人的投資決定等等。如果是資金原因,而受讓方又能一次性付款,然后辦理相關(guān)手續(xù),對于雙方當(dāng)然沒有任何風(fēng)險。而如果是要引進(jìn)新管理體制或新的產(chǎn)業(yè)方向,那么對目標(biāo)公司就應(yīng)該進(jìn)行全方位的考察,其主營產(chǎn)業(yè)、市場前景、管理體制、管理人員素質(zhì)及信譽(yù)等均應(yīng)在考察之列。

另外,轉(zhuǎn)讓方在交易過程中可能提供虛假的資料和信息,以及虛報公司資產(chǎn),從而提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款、隱瞞隱性債務(wù)等,建議聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)及人員調(diào)查審計公司財務(wù)賬。這樣既可以查清公司真正的財務(wù)狀況,從而確定公平合理的轉(zhuǎn)讓價款;也可以通過調(diào)查公司的隱性債務(wù),進(jìn)而要求轉(zhuǎn)讓方做出隱性債務(wù)保證。

(四)違反法律規(guī)定的轉(zhuǎn)讓條件

有限責(zé)任公司股東向股東以外的第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時,股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的訂立應(yīng)符合《公司法》規(guī)定的程序要求?！豆痉ā菲呤l規(guī)定,有限責(zé)任公司的股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán),應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意;不同意的股東購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán);不購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)的,視為同意轉(zhuǎn)讓;經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán),在同等條件下,其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。因此,轉(zhuǎn)讓方在向受讓方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時,應(yīng)經(jīng)公司其他股東過半數(shù)同意,且其他股東同意放棄優(yōu)先購買權(quán)。若未經(jīng)上述程序,雙方簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同將會因違反《公司法》中關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序的強(qiáng)制性規(guī)定而被認(rèn)定為無效或可撤銷。因此,受讓方在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同前,應(yīng)當(dāng)要求轉(zhuǎn)讓方提供公司同意其轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東會決議和其他股東放棄優(yōu)先購買的書面材料。

(五)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同不得違反法律、法規(guī)、及章程的規(guī)定

根據(jù)《合同法》的規(guī)定,違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同是無效的。因此,股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中不得有違反法律、法規(guī)的規(guī)定。另外,根據(jù)《公司法》第七十二條四款的規(guī)定,公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的,從其規(guī)定。因此,公司章程約定的事項,只要不違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定,都應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效。公司章程對有限責(zé)任公司向外轉(zhuǎn)讓股權(quán)所設(shè)定的限制,股東原則上應(yīng)當(dāng)遵守,人民法院一般也認(rèn)可其效力。除非公司章程的規(guī)定對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制在事實上造成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的禁止,無法實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。因此,實踐中應(yīng)該注意審查公司章程中關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定,以保障股權(quán)轉(zhuǎn)讓的順利進(jìn)行。

(六)出資瑕疵股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問題

出資瑕疵股東轉(zhuǎn)讓股權(quán),即虛假出資、出資不足或者抽逃出資的股東與他人簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。出資不足或者抽逃出資的股東與他人簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的效力,實際上是合同主體資格的問題。我國《公司法》第三十三條規(guī)定了確認(rèn)股東資格的標(biāo)準(zhǔn),即股東名冊和工商登記。實踐中,出資瑕疵股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)引發(fā)的糾紛,主要是股東之間的股權(quán)糾紛,公司的債權(quán)人要求轉(zhuǎn)讓人、受讓人在注冊資本不足的范圍內(nèi)承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任,甚至無限連帶責(zé)任的糾紛。

實務(wù)中,我們應(yīng)重于股東個人的資信調(diào)查。轉(zhuǎn)讓股東提供公司的營業(yè)執(zhí)照復(fù)印件、股東名冊、股東出資證明書等書面材料,認(rèn)真審核轉(zhuǎn)讓方的主體資格,確認(rèn)轉(zhuǎn)讓方出資是否符合法律規(guī)定等。

(七)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效與股權(quán)轉(zhuǎn)讓生效

股權(quán)轉(zhuǎn)讓人與股權(quán)受讓人就股權(quán)的轉(zhuǎn)讓意思表示一致,股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同即生效。股權(quán)受讓方在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的主要義務(wù)是支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款,對于轉(zhuǎn)讓方而言,應(yīng)注意防范受讓方不履行或不完全履行支付價款的風(fēng)險,可以在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中明確約定違約責(zé)任,也可以要求受讓方支付定金或者提供擔(dān)保等方式,來防范因此可能產(chǎn)生的風(fēng)險。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后,公司還需依法辦理工商變更登記,股權(quán)轉(zhuǎn)讓才具有法律效力。未辦理變更登記,不影響合同效力及轉(zhuǎn)讓主體的股權(quán)資格,但不能對抗善意第三人。

因此,為防止因股權(quán)轉(zhuǎn)讓未辦理工商變更登記而產(chǎn)生的爭議,受讓方應(yīng)在股權(quán)合同生效后,應(yīng)要求公司履行變更登記義務(wù),并及時修改公司章程、股東名冊,避免造成不必要的損失。

(八)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的稅務(wù)風(fēng)險

股權(quán)轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象在企業(yè)之間已非常普遍。按照企業(yè)所業(yè)所得稅法及相關(guān)政策的規(guī)定,履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后,納稅人應(yīng)該就股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得申報繳納所得稅。而一些關(guān)聯(lián)企業(yè)或集團(tuán)公司內(nèi)部股東為了減輕稅負(fù),往往采取平價甚至低價的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)。隨著國家相關(guān)法律政策的健全及稅務(wù)部門反避稅水平的提高,股權(quán)轉(zhuǎn)讓方選擇背離股權(quán)實際價值以逃避稅收義務(wù)的做法,將存在稅務(wù)風(fēng)險。

篇2

2009年,重慶市國稅局公布了一個境外企業(yè)向境內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)而被征收預(yù)提所得稅的案例,應(yīng)引起在中國有投資業(yè)務(wù)的境外企業(yè)包括臺商的注意。

基本案情:2008年5月,渝中區(qū)國稅局兩路口稅務(wù)所通過合同登記備案發(fā)現(xiàn)重慶A公司與境外B公司簽署了一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,境外B公司將其在境外設(shè)立的全資控股公司C公司100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重慶A公司,轉(zhuǎn)讓價格為人民幣6338萬元,股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益900多萬元。從表面上看,該項股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的目標(biāo)公司C公司為境外企業(yè),股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益并非來源于中國境內(nèi),我國沒有征稅權(quán)。但出于維護(hù)國家稅收權(quán)益的高度責(zé)任感和敏銳性,渝中區(qū)國稅局沒有就此止步,在繼續(xù)開展調(diào)查分析的同時,及時向市局匯報了相關(guān)情況。通過進(jìn)一步調(diào)查核實,目標(biāo)公司C公司實收資本僅為100境外元,該公司持有重慶D公司31.6%的股權(quán),除此之外沒有從事其他任何經(jīng)營活動。

那么,境外B公司獲得的轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得是否影響中國政府繳納企業(yè)所得稅?

一、通常情況下,境外企業(yè)轉(zhuǎn)讓其在境外的股權(quán)所得不需要向中國政府繳納企業(yè)所得稅

要理解上述案例,首先要看一下我國《企業(yè)所得稅法》中關(guān)于居民企業(yè)和非居民企業(yè)納稅義務(wù)的判斷。我國《企業(yè)所得稅法》規(guī)定:在中華人民共和國境內(nèi),企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人,其中企業(yè)分為居民企業(yè)和非居民企業(yè)。居民企業(yè)應(yīng)當(dāng)就其來源于中國境內(nèi)、境外的所得繳納企業(yè)所得稅;非居民企業(yè)在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所的,應(yīng)當(dāng)就其所設(shè)機(jī)構(gòu)、場所取得的來源于中國境內(nèi)的所得,以及發(fā)生在中國境外但與其所設(shè)機(jī)構(gòu)、場所有實際聯(lián)系的所得,繳納企業(yè)所得稅;非居民企業(yè)在中國境內(nèi)未設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所的,或者雖設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所但取得的所得與其所設(shè)機(jī)構(gòu)、場所沒有實際聯(lián)系的,應(yīng)當(dāng)就其來源于中國境內(nèi)的所得繳納企業(yè)所得稅。

《企業(yè)所得稅法實施細(xì)則》第七條規(guī)定:權(quán)益性投資資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得按照被投資企業(yè)所在地確定來源于中國境內(nèi)、境外的所得;股息、紅利等權(quán)益性投資所得按照分配所得的企業(yè)所在地來確定來源于中國境內(nèi)、境外的所得。

因此,非居民企業(yè)轉(zhuǎn)讓其在中國境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)取得收入屬于來源于中國境內(nèi)的所得,應(yīng)在中國境內(nèi)納稅。而轉(zhuǎn)讓其在中國境外企業(yè)股權(quán)取得的收入,可以不在中國納稅。

也就是說,正常情況下境外B公司將境外C公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重慶A公司,不需要在中國繳納企業(yè)所得稅。

二、稅務(wù)機(jī)關(guān)發(fā)現(xiàn)的疑點

稅務(wù)機(jī)關(guān)在上述案例中,發(fā)現(xiàn)存在以下疑點:

1、境外B公司實際上取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得來源于中國;

2、境外C公司除了持有重慶D公司的股權(quán)外,沒有任何經(jīng)營業(yè)務(wù),可以有合理的理由懷疑其存在的目的即為了持有D公司的股份;

3、境外B公司的一系列交易行為并非出于交易的商業(yè)目的,而可能是為了規(guī)避中國稅收。

上述行為發(fā)生在2008年《企業(yè)所得稅法》實施以前,重慶的稅務(wù)機(jī)關(guān)如果對上述行為以逃避中國稅收進(jìn)行查處的話,并沒有非常明確、具體的法律規(guī)定。但是,稅法中有一個非常重要的原則即“實質(zhì)重于形式”,重慶稅務(wù)機(jī)關(guān)正是利用該原則對上述案件進(jìn)行了處理:

重慶稅務(wù)機(jī)關(guān)經(jīng)請示總局認(rèn)定,境外B公司轉(zhuǎn)讓C公司股權(quán)的實質(zhì)是轉(zhuǎn)讓重慶D公司31.6%的的股權(quán)。境外B公司取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益實質(zhì)上為來源于中國境內(nèi)的所得,根據(jù)有關(guān)規(guī)定以及《中華人民共和國政府和境外共和國政府關(guān)于對所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的協(xié)定》第十三條第五款的規(guī)定,我國有征稅權(quán)。2008年10月,渝中區(qū)國稅局對境外B公司取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益征收了預(yù)提所得稅98萬元,稅款已全部入庫。

三、新《企業(yè)所得稅法》、《特別納稅調(diào)整實施辦法(試行)》和國稅總局698號文已經(jīng)對上述行為有了明確的規(guī)定

新《企業(yè)所得稅法》中引入了一般反避稅的規(guī)定,依據(jù)新《企業(yè)所得稅法》第47條規(guī)定,任何不具有合理商業(yè)目的的安排而使納稅人的應(yīng)納稅收入或者所得減少,中國稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)按照適當(dāng)方法對該安排作出稅務(wù)上的調(diào)整?！镀髽I(yè)所得稅法實施條例》第120條進(jìn)一步明確了“不具有合理商業(yè)目的”的安排是指以減少、免除、或者推遲繳納稅款為主要目的的安排。

在公報了這個案例以后,國稅總局在2009年1月8日通過國稅發(fā)[2009]2號文頒布了《特別納稅調(diào)整實施辦法(試行)》(以下簡稱《實施辦法》),該辦法規(guī)定在下列情況下將可以啟動一般反避稅調(diào)查:濫用稅收優(yōu)惠、濫用稅收協(xié)定、濫用公司組織形式、利用避稅港避稅、其他不具合理商業(yè)目的的安排等。

篇3

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）05-0171-02

當(dāng)前，我國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入調(diào)整期，股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為目前房地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)讓中的普遍手段，在房地產(chǎn)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中也遇到了一些財務(wù)管理問題和財務(wù)風(fēng)險，所以，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的財務(wù)管理問題進(jìn)行分析并提出解決對策具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

一、房地產(chǎn)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的概念及原因分析

房地產(chǎn)集團(tuán)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一般是通過對房地產(chǎn)項目公司股權(quán)交易完成的。房地產(chǎn)項目公司是指專門為開發(fā)特定的房地產(chǎn)項目成立的房地產(chǎn)開發(fā)公司，大部分擁有正在開發(fā)或者待開發(fā)的房地產(chǎn)項目。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓，是指公司的股東依法將自己擁有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人，使他人成為該公司的股東。轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)是指相關(guān)的房地產(chǎn)權(quán)利人通過買賣、贈與以及其他合法途徑將其房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移給其他人的行為，包括轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)、在建工程和土地使用權(quán)。房地產(chǎn)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指本來要轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)但是因為某些原因改為以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，實質(zhì)上還是轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)的行為。

房地產(chǎn)集團(tuán)實施股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因主要有以下幾個方面：

1．我國法律對土地轉(zhuǎn)讓的限制。我國相關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)不能對未達(dá)到轉(zhuǎn)讓條件的土地進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，所以，一些想進(jìn)行土地交易的房地產(chǎn)公司不得不采取變通的方式，使用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式對土地進(jìn)行交易。

2．股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)相對比較簡單。房地產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓只需要按照相關(guān)規(guī)定辦理工商變更登記，不需要辦理房地產(chǎn)的過戶手續(xù)，房地產(chǎn)公司的名稱不會發(fā)生變化，可以繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)的項目開發(fā)。而房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓要到土地管理部門、房地產(chǎn)部門等相關(guān)政府部門辦理變更或者過戶手續(xù)，手續(xù)來看相對復(fù)雜，特別是在建工程涉及的項目立項等手續(xù)的變更更加復(fù)雜，所以，為了減少對項目的外部影響，加快項目的建設(shè)進(jìn)度，交易雙方就會選擇以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實施交易。

3．為了規(guī)避轉(zhuǎn)讓過程中發(fā)生的部分稅費。在轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)中，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相比股權(quán)轉(zhuǎn)讓要多繳納營業(yè)稅、契稅、土地增值稅以及企業(yè)所得稅，所以，很多房地產(chǎn)集團(tuán)利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓來進(jìn)行稅收籌劃，以此減少交易環(huán)節(jié)需要繳納的稅金。

二、房地產(chǎn)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在的財務(wù)管理問題與風(fēng)險分析

房地產(chǎn)集團(tuán)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及到一系列的財務(wù)問題，并且轉(zhuǎn)讓過程中存在較多的財務(wù)風(fēng)險，具體來說主要包括以下幾個方面：

1．房地產(chǎn)項目公司面臨或有負(fù)債風(fēng)險?；蛴胸?fù)債，主要包括為批量的對外擔(dān)保、潛在的尚未支付款項、潛在的合同違約等。在房地產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，受讓方收購相應(yīng)的股權(quán)后，就應(yīng)該承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)責(zé)任。即使在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確約定了受讓方對目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)讓前的債務(wù)不承擔(dān)責(zé)任，但是由于這樣的協(xié)議條款不能對抗善意第三人，受讓方也是只能在對外先承擔(dān)了債務(wù)責(zé)任后，再對原來的股東實施追償。但是此時轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東的償債能力可能大不如前，沒有了償債保證，使得股權(quán)收購方無法進(jìn)行追償。

2．股權(quán)收購的程序是否合法有待驗證。房地產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序涉及房地產(chǎn)領(lǐng)域外很多的法律法規(guī)，轉(zhuǎn)讓是否具有有效性和合法性關(guān)系著轉(zhuǎn)讓的成敗，例如，《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東數(shù)要求是2人以上、50人以下，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的股東人數(shù)不符合這一要求，就可能會使得交易失敗。如果是轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，必須要按照法定的程序進(jìn)行，否則轉(zhuǎn)讓合同是無效的。轉(zhuǎn)讓收購國有股權(quán)必須經(jīng)過國有資產(chǎn)管理辦公室的審批并辦理產(chǎn)權(quán)界定和登記，簽訂轉(zhuǎn)讓合同，等到產(chǎn)權(quán)交易中心出具了產(chǎn)權(quán)交割單之后，才能辦理股權(quán)登記和工商變更等手續(xù)。收購房地產(chǎn)項目公司的股權(quán)后，要及時到工商企業(yè)登記機(jī)關(guān)進(jìn)行登記，屬于中外合資企業(yè)的還要經(jīng)過外經(jīng)委的審批，確認(rèn)公司的投資主體發(fā)生了變化，否則，股權(quán)收購合同無法生效。

3．房地產(chǎn)相關(guān)公司以前經(jīng)營是否合法有待驗證。房地產(chǎn)項目公司以前經(jīng)營的合法性主要包括董事會和股東大會的決議是否有效合法、是否存在偷稅漏稅行為等等。這些潛在的風(fēng)險都可能使房地產(chǎn)項目公司及其負(fù)責(zé)人受到經(jīng)濟(jì)上或者非經(jīng)濟(jì)上的處罰。即使轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確規(guī)定股權(quán)的受讓方對以往的經(jīng)營不必承擔(dān)責(zé)任，但是受讓方在收購股權(quán)后，稅務(wù)部門仍然可以根據(jù)以往經(jīng)營的不合法行為對收購后的房地產(chǎn)項目公司實施處罰，這樣，收購方在承擔(dān)相應(yīng)處罰后，再對原來的股東進(jìn)行追償，為時已晚。

4．房地產(chǎn)項目公司存在產(chǎn)權(quán)風(fēng)險。在建工程或者土地使用權(quán)有可能會被股東進(jìn)行多次抵押，原股東的債權(quán)人也可能查封，因為房地產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是不需要經(jīng)過房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)過戶手續(xù)的，這樣就使得產(chǎn)權(quán)風(fēng)險顯得相對隱性。所以，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓方應(yīng)該審核房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)證，看產(chǎn)權(quán)證是否標(biāo)注了其他權(quán)利的登記，到房地產(chǎn)管理部門對產(chǎn)權(quán)證的真?zhèn)芜M(jìn)行核實。

三、解決房地產(chǎn)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中財務(wù)管理問題的對策建議

針對房地產(chǎn)集團(tuán)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中出現(xiàn)的各種問題，建議從以下幾個方面加以改進(jìn)。

1．嚴(yán)格股權(quán)轉(zhuǎn)讓的各項管理流程。一方面，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的雙方應(yīng)該成立調(diào)研小組，該小組應(yīng)該由專業(yè)人員組成，從法律、財務(wù)管理、前期手續(xù)、市場以及工程技術(shù)等多個角度對房地產(chǎn)項目公司以及轉(zhuǎn)讓項目本身進(jìn)行評估調(diào)研。另一方面，要做到綜合評估，權(quán)衡利弊。市場經(jīng)濟(jì)條件下，沒有無風(fēng)險的投資，當(dāng)然也就沒有無風(fēng)險的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓方應(yīng)該建立綜合的評估機(jī)構(gòu)，由決策機(jī)構(gòu)從發(fā)展需要、收購方戰(zhàn)略等方面權(quán)衡利弊、全局考慮、綜合評價，值得注意的是決策機(jī)構(gòu)應(yīng)該獨立于調(diào)研小組。

2．明確轉(zhuǎn)讓合同約定的權(quán)責(zé)劃分。股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中應(yīng)該明確約定權(quán)責(zé)劃分邊界。一般來說，股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前的債務(wù)、歷史問題的處理等是由轉(zhuǎn)讓方負(fù)責(zé)，轉(zhuǎn)讓方的權(quán)利是按照合同約定收到的轉(zhuǎn)讓款項；房地產(chǎn)集團(tuán)的受讓方主要責(zé)任是承擔(dān)合同約定的付款，受讓方的權(quán)利則是獲得相關(guān)房地產(chǎn)項目的產(chǎn)權(quán)。房地產(chǎn)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵是或有債務(wù)的約定，是進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時可以約定在工商部門先變更股權(quán)手續(xù)后再獲得新的營業(yè)執(zhí)照的時間為劃分債務(wù)的時間邊界，這一時間以前形成的債務(wù)由原股東負(fù)責(zé)，后來形成的債務(wù)由新股東負(fù)責(zé)。

3．嚴(yán)格控制擔(dān)保和保證金。房地產(chǎn)項目的風(fēng)險一般都可以通過相關(guān)的調(diào)查程序發(fā)現(xiàn)，但是股權(quán)交換的風(fēng)險具有或有性、隱蔽性的特點。為了避免股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的風(fēng)險，收購方一方面可以采取分期付款的方式，留尾款當(dāng)做保證金，加入?yún)f(xié)議簽訂后因為目標(biāo)公司的原因，使得受讓方承擔(dān)了額外的損失，受讓方就可以用該保證金支付；如果協(xié)議期限屆滿后，并沒有出現(xiàn)額外的風(fēng)險和債務(wù)，受讓方就應(yīng)該將該項保證金付給出讓方。另一方面，受讓方還可以要求轉(zhuǎn)讓方提供上市公司擔(dān)保、母公司擔(dān)?；蛘咩y行保函等方式進(jìn)行擔(dān)保，擔(dān)保責(zé)任應(yīng)該隨著潛在的債權(quán)風(fēng)險規(guī)模變化，提供擔(dān)保的時間也應(yīng)該相對較長，受讓方應(yīng)該選擇具有較高信用度的主體來作為擔(dān)保方，以此規(guī)避房地產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的潛在風(fēng)險。

4．房地產(chǎn)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方應(yīng)該對付款節(jié)點給予嚴(yán)格控制。股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方應(yīng)該通過對付款節(jié)點進(jìn)行安排來控制股權(quán)轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵風(fēng)險點。例如，完成相關(guān)的工商變更手續(xù)，領(lǐng)取新營業(yè)執(zhí)照，標(biāo)志著股權(quán)轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上已經(jīng)完成，可以將此作為付款管理的時間點之一；又如土地使用權(quán)存在查封或抵押的情況，需要將土地使用權(quán)解封或者解押的時間作為付款的時間點之一。

5．股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方要認(rèn)真進(jìn)行稅收籌劃。當(dāng)前，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)避繳納土地增值稅的案例比比皆是，但是如果房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式對房地產(chǎn)進(jìn)行受讓后繼續(xù)開發(fā)的，可以扣除的開發(fā)成本是轉(zhuǎn)讓前的房地產(chǎn)賬面成本，并不是股權(quán)交易的金額。如此一來，計算土地增值稅的增值額與直接購買房地產(chǎn)相比較高，導(dǎo)致繳納的土地增值稅額較大，所以，如果房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后用于繼續(xù)開發(fā)的，應(yīng)該關(guān)注股權(quán)轉(zhuǎn)讓對土地增值稅的影響。股權(quán)轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)不能簡單地理解為肯定比直接轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)節(jié)稅，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式通常會減少轉(zhuǎn)讓方繳納的稅金，但是從長遠(yuǎn)來看，受讓方往往是多繳納稅金，因此，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易時，應(yīng)該充分估計稅金對轉(zhuǎn)讓的影響。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

為規(guī)避上述法律障礙及風(fēng)險，丙律師給出了籌劃方案：B公司借款1000萬元給A公司，但合同規(guī)定不收取利息（因為相關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)間借貸合同無效的，本金借款方需返還）。同時簽訂協(xié)議：A公司股東以轉(zhuǎn)讓公司全部資產(chǎn)方式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給B公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價500萬元，協(xié)議約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的公司債權(quán)債務(wù)由原股東負(fù)責(zé)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的債權(quán)債務(wù)由B公司負(fù)責(zé)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，A公司重新返租給原股東經(jīng)營，經(jīng)營期一年（與借款期一致）。承租期間不改變工商登記，以A公司名義經(jīng)營，除向B公司自然人股東支付固定承包費140萬元外（相當(dāng)于原借款合同一年期利息），A公司稅后利潤歸A公司原股東所有。借款到期，A公司按期歸還本金與利息后，B公司必須將所持有的A公司股權(quán)按原先比例、原先價格轉(zhuǎn)讓給A公司原股東。否則承擔(dān)違約責(zé)任。（A公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓日的簡明財務(wù)數(shù)據(jù)：公司注冊資本500萬元，由兩個自然人股東投資設(shè)立，資產(chǎn)總額1500萬元，其中房產(chǎn)與土地賬面價值800萬元（市場價格估計在2000萬元），應(yīng)收款項總額300萬元，負(fù)債總額800萬元，所有者權(quán)益總額700萬元。）

該方案煞費苦心，通過人為規(guī)劃既規(guī)避了企業(yè)間直接借貸的法律風(fēng)險，保障借出資金的安全，又讓B公司股東直接獲得了利益，同時A公司股東通過承債式轉(zhuǎn)讓個人股權(quán)，又規(guī)避了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的個人所得稅?？芍^一舉多得，但是否真的如此呢？

上述方案A公司股東通過轉(zhuǎn)讓公司全部資產(chǎn)，承擔(dān)轉(zhuǎn)讓前債權(quán)、債務(wù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，其個人所得稅計算，《國家稅務(wù)總局關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入征收個人所得稅問題的批復(fù)》（國稅函[2007]244號，以下簡稱“244號文”）文規(guī)定為：（一）對于原股東取得轉(zhuǎn)讓收入后，根據(jù)持股比例先清收債權(quán)、歸還債務(wù)后，再對每個股東進(jìn)行分配的，應(yīng)納稅所得額的計算公式為：

應(yīng)納稅所得額＝（原股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓總收入-原股東承擔(dān)的債務(wù)總額＋原股東所收回的債權(quán)總額-注冊資本額-股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的有關(guān)稅費）×原股東持股比例

篇5

Abstract：Through the acquisition of equity investments in real estate projects in the form of real estate development enterprises as a common means of access to land, which has a simple procedure, cost savings, developing fast, to avoid fierce competition advantages. But it also has its own risks. In this paper, the acquisition of equity investments in risk and control issues to be analyzed and discussed for real estate investment staff reference.

Key words: Land development Equity acquisition Risk prevention

中圖分類號：F293文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

隨著當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拿地?zé)崆椴粩喔邼q。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了從土地公開招拍掛市場獲取土地儲備外，也常常選擇項目收購的形式來實現(xiàn)。在實際操作中，房地產(chǎn)企業(yè)的項目收購行為通常表現(xiàn)為如下三種比較常見的形式：資產(chǎn)收購、股權(quán)收購和合資開發(fā)。其中房地產(chǎn)企業(yè)通過購買有地企業(yè)的股權(quán)間接獲得土地進(jìn)行項目開發(fā),已成為房地產(chǎn)行業(yè)快速拿地的一種常見方式。

房地產(chǎn)項目公司股權(quán)收購，是指收購方收購某一項目公司（僅指為特定房地產(chǎn)項目成立的開發(fā)公司）的股權(quán)，從而成為該項目公司控股股東或者唯一股東，進(jìn)而控制項目公司，并獲取該項目公司名下的土地進(jìn)行開發(fā)經(jīng)營的模式。股權(quán)收購模式相比其他拿地方式具有如下優(yōu)點：

（1）手續(xù)簡單

一般來說股權(quán)收購只要簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并根據(jù)公司法規(guī)定辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)（外商投資企業(yè)還應(yīng)辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批手續(xù)）即可控制、管理整個項目，手續(xù)簡單。

（2）費用節(jié)省、開發(fā)快捷

股權(quán)收購相對直接購買土地資產(chǎn)而言花費的稅務(wù)成本最少，直接交易成本最低。且由于項目公司收購一旦辦妥股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，投資者即可馬上投入資金進(jìn)行后續(xù)開發(fā)建設(shè)，對于境外投資者及境內(nèi)非房地產(chǎn)企業(yè)投資者而言，無需另行成立新的房地產(chǎn)公司。

（3）避免代墊土地出讓金等資產(chǎn)收購中多見的交易風(fēng)險

土地證是資產(chǎn)收購的必備條件，很多項目擬轉(zhuǎn)讓時一般因為未及時繳納土地出讓金而無土地證，故轉(zhuǎn)讓方一般要求收購方代墊出讓金以便辦理土地證，代墊資金存在一定風(fēng)險；而股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取項目與土地證有無并無必然關(guān)聯(lián)，不涉及代墊出讓金。

雖然股權(quán)收購方式具有較多的優(yōu)點，但其自身也有著不得不加以防范的風(fēng)險。如何在國家法律法規(guī)的框架范圍內(nèi)，盡可能降低企業(yè)的成本和風(fēng)險，是房地產(chǎn)公司項目投資人員的主要工作。房地產(chǎn)企業(yè)通過股權(quán)收購方式來獲取土地主要面臨的風(fēng)險有以下幾種：一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在一定的政策性風(fēng)險；二是股權(quán)溢價處理難度較大；三是標(biāo)的企業(yè)的法律、債務(wù)風(fēng)險較難控制，存在或有負(fù)債風(fēng)險。本文將分別從上述各類風(fēng)險來具體闡述分析各自的風(fēng)險內(nèi)涵及防范措施。

房地產(chǎn)項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策性風(fēng)險

對于股權(quán)收購房地產(chǎn)項目，政府審批較為寬松。如果不涉及國有股權(quán)、上市公司股權(quán)收購的，一般無須審批。對于涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，則需要政府部門進(jìn)行審批，審批部門包括負(fù)責(zé)國有股權(quán)管理的部門及其地方授權(quán)部門，審批要點是股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是否公平、國有資產(chǎn)是否流失。對于涉及上市公司股權(quán)的，審批部門還包括中國證券監(jiān)督管理委員會，審批要點是上市公司是否仍符合上市條件、是否損害其他股東利益、是否履行信息披露義務(wù)等。

對于收購股權(quán)為國有股權(quán)的，除履行一般的股權(quán)收購程序之外，還有轉(zhuǎn)讓程序的特別規(guī)定。首先，需要有國有股東上級主管部門的同意及書面批復(fù)；其次，要由國家認(rèn)可的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行資產(chǎn)清查及估價；再次，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要進(jìn)場交易，要在國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行公示，公示后產(chǎn)生兩個及以上競買者的，還需采取拍賣的形式進(jìn)行。因此在收購國有公司股權(quán)時，不能僅通過與轉(zhuǎn)讓方達(dá)成收購協(xié)議而完成股權(quán)收購，還需履行相關(guān)程序。這就需要收購方需要了解國家的相關(guān)政策及交易所的流程規(guī)定，防止發(fā)生政策性風(fēng)險。

房地產(chǎn)項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的溢價處理風(fēng)險

一般項目收購時雙方都有盈利要求，收購溢價指在項目收購過程中所支付的實際金額超過項目賬面成本即可稅前列支成本的部分。收購溢價在項目納稅申報中不能進(jìn)開發(fā)成本。

從項目收益看，對轉(zhuǎn)讓方而言，溢價越高意味著其轉(zhuǎn)讓收益越高但同時稅負(fù)也較大。對收購方而言，采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓，較高的溢價意味著項目開發(fā)清算時較高的土地增值稅清繳和總體收益水平的下降。如果項目投資人員在前期不籌劃好股權(quán)溢價及土增稅的處理問題，項目后期的總體收益水平極有可能低于預(yù)期。因此通過合法合規(guī)方式進(jìn)行溢價處理符合雙方的利益，并且其本身就屬于稅務(wù)籌劃的范疇。

對于房地產(chǎn)項目股權(quán)溢價的處理，主要是將溢價部分的資金流出盡量開具可稅前列支的合規(guī)發(fā)票（對村集體等非法人實體，則只需開具收據(jù)即可）。處理溢價要結(jié)合付款進(jìn)度和財務(wù)審計來進(jìn)行，對收購方而言基本原則是盡量在收購過程中配合付款進(jìn)度完成處理。

標(biāo)的企業(yè)的法律、債務(wù)風(fēng)險

據(jù)統(tǒng)計企業(yè)項目并購重組的失敗率高達(dá)70％，而導(dǎo)致失敗的一個重要原因就在于對企業(yè)收購過程中潛在的法律風(fēng)險，特別是被收購企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險處理不當(dāng)或沒有防范措施。項目公司的資產(chǎn)負(fù)債表并未反映或者無法反映已經(jīng)發(fā)生的債務(wù)或者潛在的債務(wù)。這可能是由于項目公司惡意隱瞞債務(wù)，或者是由于項目公司的財務(wù)制度不規(guī)范、存在未入賬債務(wù)，或者是由于或有債務(wù)的大量存在造成的。其中，或有債務(wù)是收購中的最大陷阱，如擔(dān)保之債、票據(jù)責(zé)任之債、產(chǎn)品侵權(quán)或者環(huán)保責(zé)任產(chǎn)生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等等。由于其發(fā)生或者處理結(jié)果處于突發(fā)狀態(tài)而無法預(yù)料，并且輕易不為常規(guī)審查所能知悉，如果一旦發(fā)生，就有可能改變項目公司的資產(chǎn)狀況和信用狀況，從而直接影響項目公司的價值，因而危險更大。

對于股權(quán)收購房地產(chǎn)項目的法律風(fēng)險防范，主要有以下幾項措施：

1.通過對項目公司實施盡職調(diào)查防范風(fēng)險

盡職調(diào)查是公司股權(quán)收購的一個重要的、基礎(chǔ)性的環(huán)節(jié)和程序。由收購方委托專業(yè)律師、會計師以及行業(yè)專家對項目公司進(jìn)行全面的、詳盡的審慎調(diào)查，通過調(diào)查，律師、會計師以及行業(yè)專家將調(diào)查收集的資料、信息整理匯總，形成盡職調(diào)查報告，并對收購的可行性、可能存在的法律風(fēng)險及預(yù)防方案發(fā)表意見，為收購方提供決策依據(jù)。這樣，同時也可以在并購合同簽訂前對項目公司的財務(wù)狀況和法律風(fēng)險有足夠的了解，從而盡最大可能防范風(fēng)險。簡而言之，盡職調(diào)查在企業(yè)并購中具有從法律上、財務(wù)上、項目可行性上發(fā)現(xiàn)風(fēng)險、判斷風(fēng)險、評估風(fēng)險的獨特作用。

因此，收購方應(yīng)當(dāng)聘請律師和會計師甚至房地產(chǎn)行業(yè)專家對項目公司進(jìn)行全面的調(diào)查，調(diào)查范圍包括但不限于：股東出資、公司的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)及或有債務(wù)、對外擔(dān)保、稅務(wù)、重大合同、勞動用工、項目投資開況等各個方面。

2.通過制定完善周密的股權(quán)并購協(xié)議防范風(fēng)險

股權(quán)收購協(xié)議是并購交易的法律表現(xiàn)，完善、周密的收購協(xié)議條款是主動防范各類已知和未知法律風(fēng)險的重要保障。一般而言，在收購協(xié)議中采用通用條款和特殊條款來保護(hù)股權(quán)收購交易安全。在交易實踐的過程中，一般是通過設(shè)立一個共管賬戶來保管收購對價的價款。在股權(quán)收購協(xié)議中約定根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)程的不同階段來分期支付相應(yīng)的對價。為防止項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后出現(xiàn)未經(jīng)披露的債務(wù)，可以約定保留一定數(shù)額的對價作為擔(dān)保或違約金。另外也可以約定在被收購項目公司中由轉(zhuǎn)讓方保留一部分股份，使轉(zhuǎn)讓方和收購方成為一個利益共同體，待經(jīng)過一段時間項目公司的或有風(fēng)險逐漸明確后由收購方再行收購轉(zhuǎn)讓方的剩余股權(quán)。

綜上所述，通過股權(quán)收購方式獲取房地產(chǎn)項目，在土地獲取競爭日益激烈的市場現(xiàn)狀下，越來越成為一種常見的土地獲取方式。但在項目操作實踐中，仍然存在著大量的潛在風(fēng)險。房地產(chǎn)投資人員在進(jìn)行項目拓展及股權(quán)投資時，應(yīng)積極防范及化解可能出現(xiàn)的風(fēng)險，在嚴(yán)格控制風(fēng)險的前提下，加強(qiáng)前期盡職調(diào)查、完善相關(guān)合同條款及監(jiān)督好相應(yīng)的合同履行過程，以保障項目投資的安全進(jìn)行。

參考文獻(xiàn) ：

篇6

經(jīng)典案例：1元錢買來4億債務(wù)

1999年10月，北京匯凱集團(tuán)以1元錢的價格，收購了深圳匯華集團(tuán)。然而，“便宜無好貨，好貨不便宜”。曾經(jīng)風(fēng)頭正勁的匯凱集團(tuán)因為這1元錢的交易背上了4億元的債務(wù)。

深圳匯華集團(tuán)的前身是國有獨資的深圳市食品公司，20世紀(jì)80年代起曾長期承擔(dān)內(nèi)地向香港地區(qū)供應(yīng)鮮活食品的業(yè)務(wù)，時稱深圳公司之一。由于經(jīng)營不善，到1997年已是資不抵債，并且每年還發(fā)生2000萬元左右的虧損。當(dāng)時國家加大體制改革，對國企實行“抓大放小”，鼓勵國有企業(yè)間兼并重組。深圳市政府給匯華集團(tuán)找了“買家”――北京匯凱集團(tuán)。

匯凱集團(tuán)高層認(rèn)為，匯華集團(tuán)雖然資不抵債，但不乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如果經(jīng)營得法，完全有可能“起死回生”。 轉(zhuǎn)讓協(xié)議在各方均看好的情形下，進(jìn)展神速。深圳匯華集團(tuán)的主管單位――深圳市商貿(mào)投資控股公司與匯凱集團(tuán)簽訂了企業(yè)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，匯凱集團(tuán)以象征性的1元人民幣的價格受讓匯華集團(tuán)100％的產(chǎn)權(quán)。按照當(dāng)時的有關(guān)規(guī)定，轉(zhuǎn)讓協(xié)議中雙方還約定，匯凱集團(tuán)承擔(dān)匯華集團(tuán)所有債權(quán)債務(wù)，這則條約定給后面的故事埋下了伏筆。

深圳市政府按照當(dāng)時國家的有關(guān)政策，承諾給予匯凱集團(tuán)一系列優(yōu)惠政策，包括給予該企業(yè)享受6億多元銀行掛賬停息，允許不良資產(chǎn)重組、債務(wù)剝離等。政府有關(guān)部門還承諾，給匯華至少五年“保護(hù)期”，在此期間，匯凱只管大膽重組，不用擔(dān)憂匯華的債務(wù)關(guān)系等問題，此后還簽發(fā)了市長辦公會會議紀(jì)要，此承諾不可謂不鄭重。

然而，還未及匯凱集團(tuán)夢醒，政策很快就起了變化。1999年，國家取消銀行掛賬停息政策，改為在部分企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股，深圳市政府對匯凱集團(tuán)許諾的優(yōu)惠政策，包括2000萬元外貿(mào)基金都成了“空頭支票”，與此同時各級法院紛紛執(zhí)行變賣匯華的資產(chǎn)，甚至因無法執(zhí)行債務(wù)而對企業(yè)實施破產(chǎn)、拘押企業(yè)的法人代表等，匯華陷入了絕境。

2001年7月，匯凱集團(tuán)向深圳市仲裁委員會提交了仲裁申請書。匯凱集團(tuán)認(rèn)為匯華集團(tuán)采取了欺詐手段誘使匯凱作出受讓匯華股權(quán)的決定，原資產(chǎn)評估報告嚴(yán)重失實，對方的承諾沒有兌現(xiàn)，因此并購無效。2002年4月，深圳市仲裁委員會作出仲裁裁決，裁決書明確“匯華集團(tuán)的法人地位仍然存在，其被轉(zhuǎn)讓后仍然必須對外承擔(dān)法律責(zé)任，匯凱集團(tuán)對其被轉(zhuǎn)讓前所欠債務(wù)不承擔(dān)清償責(zé)任；但仲裁裁定不同意解除企業(yè)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。匯凱仍要替匯華承擔(dān)其無法償付的債務(wù)。匯凱由此深陷匯華的債務(wù)泥潭，事實上承擔(dān)了“無限責(zé)任”。

匯凱集團(tuán)被卷入?yún)R華的債務(wù)執(zhí)行案件，債務(wù)總額達(dá)到4億多元，集團(tuán)多處資產(chǎn)被數(shù)家法院查封、凍結(jié)和變賣，不僅自身的財產(chǎn)被執(zhí)行，公司正常的經(jīng)營也無法進(jìn)行，最后人去樓空，瀕臨破產(chǎn)的邊緣。

匯凱、匯華和深圳市政府三方的初衷是要把企業(yè)救活，然而非但沒有救活一個企業(yè)，反而把另一個好企業(yè)拖死了。

如何規(guī)避債務(wù)風(fēng)險

企業(yè)的收購和重組基本是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)的，而實踐中股權(quán)轉(zhuǎn)讓面臨許多法律風(fēng)險。如由于買賣雙方信息不對稱而引發(fā)的法律風(fēng)險、由于融資和支付引發(fā)的風(fēng)險、由并購協(xié)議不完善帶來的風(fēng)險、由行政干預(yù)導(dǎo)致的風(fēng)險等，而承擔(dān)并購企業(yè)的債務(wù)也是其中常見的一種風(fēng)險。對買方而言，如何規(guī)避股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的債務(wù)風(fēng)險呢？根據(jù)律師處理股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目的經(jīng)驗，一般采取如下方案，盡最大可能規(guī)避相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險。

進(jìn)行債權(quán)債務(wù)及擔(dān)保的申報公告。這樣可以使并購目標(biāo)公司的隱形債務(wù)及擔(dān)保浮出水面，能夠幫助收購方了解全面的債權(quán)債務(wù)情況。

要求原股東（轉(zhuǎn)讓方）或目標(biāo)公司原高管對目標(biāo)公司的債務(wù)，包括或有的債務(wù)以及沒有在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中披露的債務(wù)提供擔(dān)保。由于高管是公司的實際經(jīng)營者，因此他們非常清楚公司是否存在未批露的債務(wù)及擔(dān)保。

在轉(zhuǎn)讓談判中詳細(xì)的調(diào)查了解目標(biāo)公司及原股東經(jīng)營狀況、資信情況及歷史由來等多方面情況，也就是要作好對談判相對方的背景調(diào)查。一般來說，如果原股東存在多個利益相關(guān)人（如股權(quán)相對分散），則存在隱形債務(wù)及擔(dān)保的可能比較?。换蛘呷绻蓶|一方相對正規(guī)，如上市公司，則存在隱形債務(wù)及擔(dān)保的可能也比較小。

通過設(shè)立第三方賬戶控制股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款的支付。在國外和香港地區(qū)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中，一般是設(shè)立一個獨立第三方的托管賬戶來保管股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價款。一般約定根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)程的不同階段來支付相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓價款。為防止目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后出現(xiàn)未經(jīng)披露的債務(wù)，可以約定保留一定數(shù)額的轉(zhuǎn)讓款作為擔(dān)?；蜻`約金。

建立股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律風(fēng)險機(jī)制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其作為一種市場法律行為，在客觀上存在著包括上述債務(wù)風(fēng)險在內(nèi)的諸多法律風(fēng)險和隱患。因此積極構(gòu)建股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律風(fēng)險的防范機(jī)制，是保證股權(quán)轉(zhuǎn)讓順利進(jìn)行的關(guān)鍵。就股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律風(fēng)險機(jī)制的建立，我們提出以下建議。

首先，慎重選擇目標(biāo)公司，要對擬收購的目標(biāo)公司開展詳盡的盡職調(diào)查工作。 股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的事項很多，要根據(jù)項目的具體情況來確定對目標(biāo)公司調(diào)查的項目，并根據(jù)實際情況來確定調(diào)查手段。法律盡職調(diào)查是決策的依據(jù)，要嚴(yán)謹(jǐn)慎重，務(wù)求全面準(zhǔn)確。調(diào)查的主要內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括：A．目標(biāo)企業(yè)的設(shè)立、歷史沿革、法律地位及股權(quán)或產(chǎn)權(quán)狀況；B．目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況；C．目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)；D．目標(biāo)企業(yè)的訴訟、仲裁及政府處罰狀況(現(xiàn)實的和潛在的)；E．目標(biāo)企業(yè)的勞動人事制度等。

第二，嚴(yán)密安排轉(zhuǎn)讓協(xié)議條款。 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議是股權(quán)交易的法律表現(xiàn)，嚴(yán)密的轉(zhuǎn)讓協(xié)議條款是主動防范各類已知和未知法律風(fēng)險的重要保障。一般而言，在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中采用通用條款和特殊條款來保護(hù)轉(zhuǎn)讓交易安全。從內(nèi)容看，股權(quán)(產(chǎn)權(quán))轉(zhuǎn)讓的主要條款應(yīng)當(dāng)包括企業(yè)債權(quán)債務(wù)的處理，如規(guī)定在合同所確定的基準(zhǔn)日前后企業(yè)所發(fā)生的債權(quán)債務(wù)的分割與責(zé)任的承擔(dān)等。此外，雙方在協(xié)議中還應(yīng)明確約定，發(fā)生轉(zhuǎn)讓方披露信息以外的義務(wù),以及在協(xié)議簽訂時受讓方不能預(yù)見的風(fēng)險等，受讓方可以取得單方解約權(quán)，如轉(zhuǎn)讓方有過錯,仍應(yīng)繼續(xù)承擔(dān)違約責(zé)任等。

篇7

股權(quán)質(zhì)押屬于一種權(quán)利質(zhì)押，是指出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)議約定，出質(zhì)人以其所持有的股份作為質(zhì)押物，當(dāng)債務(wù)人到期不能履行債務(wù)時，債權(quán)人可以依照約定就股份折價受償，或?qū)⒃摴煞莩鍪鄱推渌脙r金優(yōu)先受償?shù)囊环N擔(dān)保方式。其中債務(wù)人或者第三人為出質(zhì)人，債權(quán)人為質(zhì)權(quán)人，股權(quán)為質(zhì)物。所謂股權(quán)質(zhì)押融資，是指公司股東將其持有的公司股權(quán)或者第三人持有依法可以轉(zhuǎn)讓的公司股權(quán)出質(zhì)給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，獲取貸款的融資方式。在當(dāng)前中小企業(yè)資金普遍比較緊張的背景下，股權(quán)質(zhì)押融資將大大增加企業(yè)的融資機(jī)會，有助于這些企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，加速其產(chǎn)品更新?lián)Q代及產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，成為企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)融資的高效手段。

股權(quán)質(zhì)押的特征

股權(quán)質(zhì)押是民事主體為擔(dān)保自己或他人債務(wù)的履行，與債權(quán)人約定以其享有合法處分權(quán)的股權(quán)憑證移轉(zhuǎn)于債權(quán)人占有或?qū)①|(zhì)押事實登記于相應(yīng)的機(jī)關(guān)予以公示，債權(quán)人于債務(wù)履行期屆滿未獲實現(xiàn)時得變賣質(zhì)物以優(yōu)先清償已方債權(quán)的擔(dān)保方式。股權(quán)質(zhì)押一般具有下列特征：

1　權(quán)利性

股權(quán)質(zhì)押的標(biāo)的是股權(quán)。股權(quán)屬于財產(chǎn)權(quán)，它既非債權(quán)，亦非物權(quán)。財產(chǎn)權(quán)利是一種與人身權(quán)利相對應(yīng)的概念，它是一種以財產(chǎn)為內(nèi)容的民事權(quán)利。但是并非所有財產(chǎn)權(quán)利均可作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。一種權(quán)利要成為質(zhì)押的示的，必須滿足兩個基本的條件。首先，它必須是一種財產(chǎn)權(quán)，能夠轉(zhuǎn)移占有、適于設(shè)質(zhì)，即具有物質(zhì)性；其次，它應(yīng)當(dāng)具有交換價值并可以轉(zhuǎn)讓，即具有可轉(zhuǎn)讓性。股權(quán)兼具這兩種屬性，因而可以遵循法定程序進(jìn)行質(zhì)押融資。

2　象征性

股權(quán)質(zhì)押的象征性，是指作為股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的的價值實體并沒有轉(zhuǎn)移占有，實際轉(zhuǎn)移占有的僅僅是代表股東權(quán)益的股權(quán)憑證。但是由于股權(quán)所代表的僅僅是股東所享有的“一種觀念上的抽象意義的財產(chǎn)權(quán)利”，其難以為股東所實際控制和掌握，因此股東所擁有的權(quán)利并不像實體物那樣，可以任意地自由處分。股權(quán)在處分時，不僅必須交付股權(quán)憑證項下的財產(chǎn)，而且必須轉(zhuǎn)移股權(quán)憑證本身?？梢姽蓹?quán)質(zhì)押的標(biāo)的不同于可任意支配的實體物，而是一種代表著一定價值和權(quán)利的憑證。

3　便利性

一般質(zhì)押以轉(zhuǎn)移標(biāo)的物占有為要件，以持續(xù)占有標(biāo)的物為必要，質(zhì)權(quán)人對于出質(zhì)物負(fù)有妥善保管的義務(wù)。股權(quán)質(zhì)押，一方面由于需轉(zhuǎn)移對股權(quán)憑證的占有，因此其公示作用尤其明顯，這對于防止出質(zhì)人或其他第三人的不法侵害具有積極作用；另一方面，由于轉(zhuǎn)移了對質(zhì)物的占有，出質(zhì)人也無法在債務(wù)清償之前行使返還請求權(quán)，這種使用與處分上的不利益，可以給債務(wù)以較大的精神壓力，促使其自愿盡快履行債務(wù)，從而早日收回股權(quán)憑證。因此它在凸顯質(zhì)押的擔(dān)保作用方面有著抵押權(quán)難以比擬的優(yōu)勢。

4　風(fēng)險性

股權(quán)與其他不動產(chǎn)，動產(chǎn)及權(quán)利相比，其價值具有較大的波動性，因此股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保功能具有相對不穩(wěn)定性。在設(shè)質(zhì)股權(quán)貶值之時，股權(quán)擔(dān)保主債權(quán)的功能相應(yīng)減弱，質(zhì)權(quán)人就該股權(quán)所享受的擔(dān)保利益便會受到影響。同時出質(zhì)人因喪失了對設(shè)質(zhì)股權(quán)憑證的占有，在股權(quán)貶值時難以及時采取救濟(jì)措施。因此股權(quán)設(shè)質(zhì)對當(dāng)事人雙方均具有一定程度的風(fēng)險?；谏鲜鎏卣?，在現(xiàn)代物權(quán)觀念已突破有體物的情況下，在權(quán)利證券化和市場信用高度發(fā)達(dá)的今天，股權(quán)質(zhì)押已與動產(chǎn)質(zhì)押一起，成為現(xiàn)代質(zhì)押擔(dān)保體系中的一個不可或缺的重要組成部分，越發(fā)顯示出其融資方面的潛力。

股權(quán)質(zhì)押融資的途徑

目前，中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資較多的具有以下幾個途徑：

1　中小企業(yè)直接與銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資

在具體操作中，中小企業(yè)通常由公司股東等股權(quán)出質(zhì)人出面，以其所擁有的有權(quán)處分并可以依法轉(zhuǎn)讓的公司股權(quán)作為標(biāo)的，通過訂立書面出質(zhì)合同，將自己持有的公司股權(quán)質(zhì)押給銀行、農(nóng)村信用社等金融機(jī)構(gòu)，用以擔(dān)保債務(wù)履行，向金融機(jī)構(gòu)申請貸款。

在這種情況下，如果金融機(jī)構(gòu)直接將資金借給出質(zhì)人，就使金融機(jī)構(gòu)擁有股權(quán)質(zhì)權(quán)人和債權(quán)人的雙重身份，明顯加大金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。因此金融機(jī)構(gòu)目前還只是針對注冊資本數(shù)額較大、實力雄厚、生產(chǎn)規(guī)模較大、經(jīng)濟(jì)效益良好的企業(yè)提供這種貸款服務(wù)，把資金直接借給出質(zhì)人。更多的情況則是中小企業(yè)尋找一家有較高信譽(yù)度的擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為保證人，由金融機(jī)構(gòu)將貸款借給保證人，再由保證人提供給中小企業(yè)。

2　由公司股東采用股權(quán)質(zhì)押形式，向擔(dān)保公司提供反擔(dān)保，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資

這類中小企業(yè)多為公司制企業(yè)。在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時，中小企業(yè)會先向銀行提出貸款申請，由擔(dān)保公司向銀行作出擔(dān)保，然后再由公司股東采用股權(quán)質(zhì)押形式，向擔(dān)保公司提供反擔(dān)保，最終達(dá)到融資目的。據(jù)調(diào)查，由于此種形式比較符合中小企業(yè)實際情況，在風(fēng)險控制方面能夠得到金融機(jī)構(gòu)和擔(dān)保公司的認(rèn)可，因此受到中小企業(yè)的普遍歡迎。

3　在公司與公司之間，基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項交付條件進(jìn)行擔(dān)保，實施股權(quán)質(zhì)押融資

隨著公司制企業(yè)的迅速發(fā)展，公司之間的相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)事項也越來越多。根據(jù)工商機(jī)關(guān)的調(diào)查和統(tǒng)計，中小企業(yè)基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項交付條件進(jìn)行擔(dān)保，實施股權(quán)質(zhì)押融資的數(shù)量近年來迅速增多。具體操作步驟如下：

甲公司控股股東將持有的甲公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給乙公司，雙方在協(xié)商后簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和還款協(xié)議。為確保還款協(xié)議順利履行，甲公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方以股權(quán)出質(zhì)登記方式進(jìn)行反擔(dān)保。乙公司的股權(quán)受讓方先將股權(quán)質(zhì)押給轉(zhuǎn)讓方，作為付款的擔(dān)保，待還款結(jié)束后雙方再辦理股權(quán)質(zhì)押注銷登記。

股權(quán)質(zhì)押融資的主要風(fēng)險

由于股權(quán)資產(chǎn)的特殊性，較固定資產(chǎn)抵押和質(zhì)押、第三方擔(dān)保等方式，股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險易受企業(yè)經(jīng)營狀況等因素的影響，主要包括股權(quán)價值下跌的風(fēng)險、股權(quán)質(zhì)押的道德風(fēng)險、股權(quán)處置風(fēng)險以及現(xiàn)行法律不完善導(dǎo)致的法律風(fēng)險。

股權(quán)價值波動下的市場風(fēng)險。股權(quán)設(shè)質(zhì)如同股權(quán)轉(zhuǎn)讓，質(zhì)權(quán)人接受股權(quán)設(shè)質(zhì)就意味著從出質(zhì)人手里接過了股權(quán)的市場風(fēng)險。而股權(quán)價格波動的頻率和幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)用于擔(dān)保的實物資產(chǎn)。無論是股權(quán)被質(zhì)押企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，還是其他的外部因素，其最終結(jié)果都轉(zhuǎn)嫁在股權(quán)的價格上。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營困難出現(xiàn)資不抵債時，股權(quán)價格下跌，轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得價款極有可能不足以清償債務(wù)。雖然法律規(guī)定質(zhì)物變價后的價款不足以清償債務(wù)的，不足部分仍由債務(wù)人繼續(xù)清償。但是由于中小企業(yè)的現(xiàn)實狀況，貸款人繼續(xù)追討的成本和收益往往不成正比。

出質(zhì)人信用缺失下的道德風(fēng)險。所謂股權(quán)質(zhì)押的道德風(fēng)險，是指股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致公司股東“二次圈錢”，甚至出現(xiàn)掏空公司的現(xiàn)象。由于股權(quán)的價值依賴于公司的價值，股權(quán)價值的保值需要質(zhì)權(quán)人對公司進(jìn)行持續(xù)評估，而未上市公司的治理機(jī)制相對不完善，信息披露不透明，同時作為第三方股權(quán)公司不是合同主體，質(zhì)權(quán)人難以對其生產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)處置和財務(wù)狀況進(jìn)行持續(xù)跟蹤了解和控制，容易導(dǎo)致企業(yè)通過關(guān)聯(lián)交易，掏空股權(quán)公司資產(chǎn)，懸空銀行債權(quán)。

法律制度不完善導(dǎo)致的法律風(fēng)險?，F(xiàn)行的股權(quán)質(zhì)押制度因存在諸多缺陷而給質(zhì)權(quán)人帶來如下風(fēng)險：一是優(yōu)先受償權(quán)的特殊含的風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押制度規(guī)定的優(yōu)先受償權(quán)與一般擔(dān)保物權(quán)的優(yōu)先受償權(quán)不同，具有特殊性。當(dāng)出質(zhì)公司破產(chǎn)時，股權(quán)質(zhì)權(quán)人對出質(zhì)股權(quán)不享有對擔(dān)保物的別除權(quán)，因為公司破產(chǎn)時其股權(quán)的價值接近于零，股權(quán)中所包含的利潤分配請求權(quán)和公司事務(wù)的參與權(quán)已無價值，實現(xiàn)質(zhì)權(quán)幾無可能。二是涉外股權(quán)瑕疵設(shè)質(zhì)的風(fēng)險。我國《外商投資企業(yè)法》規(guī)定，允許外商投資企業(yè)的投資者在企業(yè)成立后按照合同約定或法律規(guī)定或核準(zhǔn)的期限繳付出資，實行的是注冊資本授權(quán)制，即股權(quán)的取得并不是以已經(jīng)實際繳付的出資為前提，外商投資企業(yè)的股東可能以其未繳付出資部分的股權(quán)設(shè)定質(zhì)權(quán)，給質(zhì)權(quán)人帶來風(fēng)險。

股權(quán)交易市場不完善下的處置風(fēng)險。在股權(quán)質(zhì)押融資中，如果企業(yè)無法正常歸還融資款項，處置出質(zhì)股權(quán)的所得將成為債權(quán)人不受損失的保障。目前雖然各地區(qū)設(shè)置的產(chǎn)權(quán)交易所可以進(jìn)行非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但由于產(chǎn)權(quán)交易市場的不完善，絕大部分非上市公司股權(quán)定價機(jī)制難以形成，股權(quán)難以自由轉(zhuǎn)讓，質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人難以對股權(quán)價值進(jìn)行合理的評估。價值評估過低，會導(dǎo)致出質(zhì)人無法獲得更多的融資；價值評估過高，出質(zhì)人質(zhì)權(quán)將難以得到有效保障，這在一定程度上也限制了中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資的規(guī)模。

風(fēng)險防范

股權(quán)質(zhì)押融資活動中的一些風(fēng)險主要是由股權(quán)的特性、法律體系制度等內(nèi)外條件造成的，其主要的風(fēng)險防范手段也應(yīng)從這些方面下手，建立有效的風(fēng)險防范機(jī)制，不但可以規(guī)避股權(quán)質(zhì)押融資過程中的風(fēng)險，還能大力促進(jìn)股權(quán)質(zhì)押融資的良好發(fā)展。

（一）加強(qiáng)對質(zhì)押權(quán)的審查。在辦理股權(quán)質(zhì)押融資時，一方面應(yīng)對借款企業(yè)及被質(zhì)押股權(quán)所在公司狀況進(jìn)行嚴(yán)格審查。充分分析公司的管理水平、財務(wù)狀況、市場競爭力、發(fā)展前景和產(chǎn)權(quán)是否明晰等，對融資目的和投資項目進(jìn)行科學(xué)論證，預(yù)測借款人未來償債能力和股權(quán)質(zhì)押的實力，通過有效審查，鑒別出有實力的企業(yè)和有價值的股權(quán)。另一方面審查是否違反股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定。如借款人為公司股東時，股權(quán)設(shè)質(zhì)是否經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；如借款人為公司發(fā)起人之一，應(yīng)審查其股份設(shè)質(zhì)時公司成立是否已屆滿三年。

（二）加強(qiáng)對出質(zhì)公司的監(jiān)督。對于股權(quán)質(zhì)押融資來說，僅僅是監(jiān)督和限制貸款單位的清償能力來控制風(fēng)險是不夠的。要保證出質(zhì)股權(quán)的保值和增值，防范股權(quán)出質(zhì)的道德風(fēng)險，對股權(quán)被質(zhì)押單位的經(jīng)營行為進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)督和限制是必要的，還需要股權(quán)出質(zhì)時的金融機(jī)構(gòu)、出質(zhì)人以及被出質(zhì)股權(quán)的企業(yè)共同協(xié)商簽訂相關(guān)的合同，完善合同文本，實現(xiàn)對中小企業(yè)經(jīng)營管理的持續(xù)性監(jiān)督，提高銀行放貸的積極性和主動性，進(jìn)一步解決中小企業(yè)融資難的問題。

（三）完善相關(guān)配套制度。針對股權(quán)質(zhì)押缺乏審批與登記統(tǒng)一監(jiān)督管理的這一現(xiàn)象，建議國家相關(guān)職能部門做出規(guī)定，申請股權(quán)質(zhì)押須經(jīng)原公司審批部門審批，并由公司注冊所在地工商管理部門全權(quán)行使股權(quán)質(zhì)押的登記和監(jiān)督管理職能。銀行業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)研究制定股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險指引，規(guī)范商業(yè)銀行的股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，引導(dǎo)其科學(xué)發(fā)展。在質(zhì)押權(quán)實現(xiàn)方面，商業(yè)銀行在行使金融股權(quán)的質(zhì)押權(quán)時，對參與拍賣或者變賣的組織和個人，監(jiān)管部門應(yīng)先作股東資格審查，以確保金融機(jī)構(gòu)股東結(jié)構(gòu)的合理性，保障質(zhì)權(quán)得以順利實現(xiàn)。

篇8

一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的內(nèi)涵及特征

所謂股權(quán)轉(zhuǎn)讓，論其本質(zhì)，指的是股權(quán)買賣，亦即以股權(quán)為客體的買賣行為，通過這種法律行為，當(dāng)事人之間實現(xiàn)了股東地位的轉(zhuǎn)換，具體而言，受讓方取得股東地位，轉(zhuǎn)讓方喪失股東身份（部分轉(zhuǎn)讓的除外）。股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同指的是公司股東與受讓人之間基于自愿原則所達(dá)成的依法轉(zhuǎn)讓股東權(quán)益的協(xié)議。股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同成立后在當(dāng)事人之間產(chǎn)生相應(yīng)的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，其法律效果更會涉及到股東身份的變更和股東人數(shù)的增減。根據(jù)我國《公司法》的相關(guān)規(guī)定，有限責(zé)任公司和股份有限公司的股權(quán)都可以轉(zhuǎn)讓，但是鑒于股份公司，尤其是上市公司股權(quán)流通性強(qiáng)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序相對規(guī)范等特征，實踐中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛多發(fā)生于有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓場合，因此，本文所述之范圍主要是指有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

雖然股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系實質(zhì)上屬于買賣法律關(guān)系，但由于其轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的特殊性，從而使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同呈現(xiàn)出以下特征：

（1）主體的特定性。股權(quán)是股東基于其出資行為對公司所享有的權(quán)利，這就表明只有股東才能成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的出讓人，這一點迥異于一般民商事合同。

（2）客體的特定性。股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)所針對的對象是股東權(quán)益，而不是一般買賣合同中的標(biāo)的物。股權(quán)的特殊性在于該權(quán)利是由多種權(quán)利集合而成的權(quán)利綜合體。關(guān)于股權(quán)的性質(zhì)，學(xué)界存在不同的觀點，如物權(quán)說、債權(quán)說等等，但通說認(rèn)為股權(quán)是一種獨立的財產(chǎn)權(quán)利。

二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的訂立

與其他合同的訂立程序一樣，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同也需要經(jīng)過邀約和承諾兩個步驟，惟應(yīng)注意的是，由于公司法對股東身份、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的期限等做了相應(yīng)的限制性規(guī)定，這對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的訂立會產(chǎn)生一定的影響。根據(jù)公司法和其他有關(guān)法律的規(guī)定，國家公務(wù)員、軍人等負(fù)有特殊職責(zé)的人員不得從事營利性活動，因此，以上人員不能成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的受讓人。公司法還規(guī)定，股份公司發(fā)起人持有的本公司股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理持有的本公司股份在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。此外，如若公司章程對股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓還有其他限制的，簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同時，同樣需要遵守。

為了維持有限責(zé)任公司的人合性特征，公司法規(guī)定有限公司的股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)當(dāng)購買該轉(zhuǎn)讓的出資，如果不購買該轉(zhuǎn)讓的出資，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的出資，在同等條件下，其他股東對該出資有優(yōu)先購買權(quán)。據(jù)此可知，有限責(zé)任公司的股權(quán)如果對外轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓人還負(fù)有對其他股東的告知義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)經(jīng)過其他股東的過半數(shù)通過，轉(zhuǎn)讓人還要尊重其他股東的有限購買權(quán)，這些規(guī)定必將對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的訂立以及合同效力產(chǎn)生影響。

三、股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效的時間

股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同何時生效？是自合同成立時生效，還是自辦理完批準(zhǔn)、登記手續(xù)時生效？對此，我國公司法并沒有作出明確規(guī)定。如前述，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同屬于合同之一種，并因此適用《合同法》的調(diào)整。又因為就股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同而言合同法與公司法屬于一般法與特別法的關(guān)系，在特別法沒有規(guī)定的情況下，當(dāng)然適用一般法的規(guī)定。故筆者認(rèn)為，關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的生效時間的問題，應(yīng)依《合同法》第44條的規(guī)定確立成立生效主義為原則，批準(zhǔn)生效主義或者登記生效主義為例外的態(tài)度。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的成立生效原則，有利于促進(jìn)股權(quán)的流轉(zhuǎn)，降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓的成本，據(jù)此，絕大多數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的自成立之時起就產(chǎn)生法律效力。但是在少數(shù)情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同須經(jīng)過有關(guān)主體的批準(zhǔn)才能發(fā)生效力。我國現(xiàn)行立法規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同要辦理批準(zhǔn)手續(xù)后才能生效的，主要限于公司中的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓和外商投資的有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓。至于須經(jīng)登記才生效的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同在現(xiàn)有立法中還未曾出現(xiàn)。我國擔(dān)保法和有關(guān)的司法解釋規(guī)定，以公司的股權(quán)出質(zhì)的質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于公司股東名冊或向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記之日起生效，僅是針對股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保合同的，并不涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同?！?】

四、股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效的法律意義

股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，究竟能發(fā)生何種法律效果？這一問題直接關(guān)系到股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效與股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的關(guān)系。“股權(quán)的實際轉(zhuǎn)讓意味著利益和風(fēng)險的實際轉(zhuǎn)移，如同買賣標(biāo)的物風(fēng)險轉(zhuǎn)移一樣，只不過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險不是股權(quán)的毀損滅失，而是股權(quán)轉(zhuǎn)讓后股權(quán)價值的重大變化,實際轉(zhuǎn)讓前的風(fēng)險和利益歸轉(zhuǎn)讓人，此后的利益和風(fēng)險歸受讓人。因此,在司法實踐中明確股權(quán)實際轉(zhuǎn)讓界限具有重大的意義。”【2】

股權(quán)變動的法律效果的發(fā)生是自股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效之時，還是自公司將買方載入股東名冊之時，抑或公司登記機(jī)關(guān)辦理股東變更登記之時，無論是在理論界還是在司法實務(wù)中都存在不同的觀點。筆者認(rèn)為，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的生效并不意味著股權(quán)當(dāng)然發(fā)生變動。按照民法理論，合同成立生效后，發(fā)生的是債法上的法律效果，換言之，合同的生效只能在當(dāng)事人之間產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并不會引起合同債權(quán)之外的其他絕對權(quán)的變動，欲實現(xiàn)絕對權(quán)變動的法律效果，當(dāng)事人須在合同生效之后，另行實施一個交付標(biāo)的物的行為或者依法履行相應(yīng)的變更登記手續(xù)。關(guān)于股權(quán)性質(zhì)上為何種權(quán)利,學(xué)界尚無定論,本文也無意對此進(jìn)行探討,但是,筆者認(rèn)為,無論股權(quán)是否具有物權(quán)性質(zhì),【5】但是在股權(quán)變動上,卻完全可以適用物權(quán)變動的規(guī)則,即生效的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同加上股權(quán)變動的公示方式。故我們應(yīng)當(dāng)明確，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的生效并不會必然導(dǎo)致股權(quán)的變動，其法律意義在于在出讓人和受讓人之間產(chǎn)生以實現(xiàn)股權(quán)變動為內(nèi)容的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系。我國《公司法》第74條規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓股權(quán)后，公司應(yīng)注銷原股東的出資證明書，向新股東簽發(fā)出資證明書，并相應(yīng)修改公司章程和股東名冊中有關(guān)股東及其出資額的記載”。從該法條來看，我國公司法似乎是承認(rèn)了股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同能產(chǎn)生股權(quán)變動的法律效果，因為注銷和簽發(fā)股東證明書以及修改公司章程和股東名冊等被視為是股權(quán)變動公示方式的行為均發(fā)生在“轉(zhuǎn)讓股權(quán)”之后，而不是將上述行為作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的前提條件。故有學(xué)者認(rèn)為“此處的‘股權(quán)轉(zhuǎn)讓’當(dāng)指股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效，‘轉(zhuǎn)讓股權(quán)后’當(dāng)指股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后。從邏輯關(guān)系上看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效在前，注銷（簽發(fā)）出資證明書、修改公司章程和股東名冊中有關(guān)股東及其出資額的記載在后?！薄?】筆者認(rèn)為，作為一部商事基本法，其立法語言應(yīng)有的嚴(yán)謹(jǐn)性和科學(xué)性自不待言，就“轉(zhuǎn)讓股權(quán)后”這一表達(dá)方式本身而言，對其作“轉(zhuǎn)讓合同生效后”的解釋，似乎有點牽強(qiáng)。實有超越法律解釋應(yīng)有功能范圍之嫌。尤其在我們這樣一個有著大陸法系民商法傳統(tǒng)的國家，制定法的權(quán)威性也不容許司法者更勿論學(xué)者作如此越俎代皰之解釋。所以，應(yīng)通過立法的方式（至少也應(yīng)是立法解釋的方式）明確股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效的法律意義。

參考文獻(xiàn)和注釋：

篇9

一、流動性溢價研究概述

流動性溢價理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價差的關(guān)系模型（A-M模型），得出了流動性影響資產(chǎn)收益率的結(jié)論，并將流動性對資產(chǎn)價格和預(yù)期收益之間的這種關(guān)系稱為流動性效應(yīng)。

流動性溢價理論提出以后，國外學(xué)者對此做了大量的實證研究，實證研究的結(jié)果絕大多數(shù)也都支持這個理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價差為流動性指標(biāo)，研究了1961至1980年NYSE的流動性與預(yù)期收益的關(guān)系。實證結(jié)果表明，相對價差與股票的預(yù)期收益率呈顯著的正相關(guān)，支持流動性溢價理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對價差的流動性指標(biāo)進(jìn)行實證研究，得出的結(jié)果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價差作為流動性指標(biāo)，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，其結(jié)果也支持流動性溢價理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預(yù)期收益率越低。

目前國內(nèi)對流動性溢價理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結(jié)果表明我國股票市場存在流動性溢價現(xiàn)象。

以上研究結(jié)果表明，資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要因素，而企業(yè)的價值評估通常是針對被評估企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行的，因此，在企業(yè)價值評估中對股權(quán)進(jìn)行評估時需要考慮流動性的影響。我國頒布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產(chǎn)評估師在執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)時，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。因此，如何評估股權(quán)的流動性溢價是企業(yè)價值評估實踐中的一個重要問題。

本文通過對流動性溢價進(jìn)行定量描述，建立多元回歸模型，通過實證分析找出流動性溢價受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實踐中提供一些有意義的參考。

二、流動性溢價的描述性統(tǒng)計

（一）流動性溢價的描述

筆者采用以下數(shù)學(xué)表達(dá)式來描述流動性溢價，見式(1)。

其中： fi表示第i個樣本的流動性溢價率； transpi表示第i個樣本法人股的轉(zhuǎn)讓價格； pricei表示股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日第i個樣本流通A股的收盤價。

筆者采用這種方法來描述流動性溢價，主要是基于以下兩個原因：

1. 同一個樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標(biāo)研究了中國B股市場的折價交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個市場的流動性差異是最有效、最主要的解釋因素。

2. 雖然法人股轉(zhuǎn)讓可能會產(chǎn)生控制權(quán)溢價的問題，進(jìn)而影響流動性溢價，但是控制權(quán)溢價對流動性溢價的影響只能是使流動性溢價率降低（因為控制權(quán)溢價會提高非流通股的轉(zhuǎn)讓價格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權(quán)溢價對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響小于缺乏流動性對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響，式(1)就能夠反映流動性溢價。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關(guān)研究表明控制權(quán)收益相對于流動性溢價來說是很小的。嚴(yán)紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本得出結(jié)論：在我國證券市場上，控股權(quán)溢價對公司流通股與法人股之間的差值不構(gòu)成實質(zhì)性的影響。因此，法人股轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的控制權(quán)溢價對筆者的研究不會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

綜上所述，理論分析和相關(guān)學(xué)者的實證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動性溢價是合理的。

（二） 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計性描述

本文的數(shù)據(jù)來源于國元網(wǎng)上證券交易軟件（通達(dá)信版），筆者選取在上海證券交易所進(jìn)行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。

在我國證券市場上，法人股轉(zhuǎn)讓方式可以分為無償劃撥、委托經(jīng)營和有償轉(zhuǎn)讓三類。在選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件時，由于無償劃撥和委托經(jīng)營的法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件對本研究不具有實際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關(guān)交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行法人股轉(zhuǎn)讓，但最終沒有披露其轉(zhuǎn)讓價格。由于沒有披露轉(zhuǎn)讓價格，筆者很難獲得這方面的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉(zhuǎn)讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。

筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析流通股溢價水平。通過對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，我們對流動性溢價進(jìn)行一個統(tǒng)計性描述（相關(guān)數(shù)據(jù)見表1）。

注：1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、二級市場股價和每股凈資產(chǎn)的單位為元。

2.取值說明：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中載明的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為依據(jù)，二級市場上的股價以股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價格（取收盤價）為數(shù)據(jù)來源。如果在股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價格（收盤價）作為二級市場上的股價，每股凈資產(chǎn)的數(shù)值取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的季報或年報上的數(shù)據(jù)。

表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的統(tǒng)計特征。其中平均流動性溢價率為218.6%，流動性溢價率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動性溢價率標(biāo)準(zhǔn)差為1.964，說明在不同的轉(zhuǎn)讓事件中，流動性溢價率差別較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格在0.304到16.1元之間變動，平均為2.83元，而轉(zhuǎn)讓公司的每股凈資產(chǎn)值平均為2.433元，轉(zhuǎn)讓價格與公司股價之間的差異遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)值的差異。

三、流動性溢價的影響因素分析

由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運用國外的研究結(jié)論難以解釋流動性溢價的影響因素，需要結(jié)合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結(jié)論。

（一）流動性溢價的影響因素假設(shè)及變量設(shè)計

1.公司股票的價格風(fēng)險。

[定性分析]：由于公司股票的價格風(fēng)險越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風(fēng)險就越大。較大的投資風(fēng)險會影響投資者當(dāng)前的投資決策，進(jìn)而要求較高的流動性溢價，以彌補(bǔ)其投資風(fēng)險。因此公司股票價格風(fēng)險越高，流動性溢價就會越大。

[變量設(shè)計]：本文采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日之前三個月的流通股股票價格的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司股票價格風(fēng)險的度量指標(biāo)。

2.公司的經(jīng)營規(guī)模。

[定性分析]：公司的經(jīng)營規(guī)模對流動性溢價也會產(chǎn)生影響。理論界普遍認(rèn)為，公司經(jīng)營規(guī)模越大其流動性溢價就越小。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動性，降低了相關(guān)風(fēng)險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司的法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，進(jìn)而降低了流動性溢價。

[變量設(shè)計]：本文采用流通股市值的自然對數(shù)作為經(jīng)營規(guī)模的度量指標(biāo)。

3.銷售收入和利潤的質(zhì)量。

[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質(zhì)量對公司經(jīng)營有直接的影響，對于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風(fēng)險相對較小，從而降低了流動性溢價水平。因此，該變量與流動性溢價之間是反向變動關(guān)系。

[變量設(shè)計]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標(biāo)。

4.公司的資本結(jié)構(gòu)。

[定性分析]：一般而言，經(jīng)營良好的公司會有一個比較好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，較低的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)雖未能有效利用財務(wù)杠桿，卻能降低公司財務(wù)風(fēng)險，從而流動性溢價就會較??；相反，如果公司的資產(chǎn)負(fù)債比例較高，對應(yīng)的流動性溢價就會比較高。通過上述分析表明，公司資本結(jié)構(gòu)與流動性溢價之間呈正向變動關(guān)系。

[變量設(shè)計]：本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為該影響因素的度量指標(biāo)。

5.每股凈資產(chǎn)。

[定性分析]：每股凈資產(chǎn)在理論上提供了股權(quán)的賬面價值，是決定市場上股票價格高低的理論依據(jù)。每股凈資產(chǎn)高，反映的實際股權(quán)價值就高，資產(chǎn)質(zhì)量好，相應(yīng)的溢價水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產(chǎn)高的公司股權(quán)流動性溢價會比較小，兩者呈反向變動關(guān)系。

[變量設(shè)計]：本文取每股凈資產(chǎn)作為該影響因素的度量指標(biāo)。

通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。

（二）回歸模型及相關(guān)系數(shù)預(yù)測

綜合考慮影響流動性溢價的各個因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：

f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε

其中，f表示流動性溢價率。結(jié)合前文對流動性溢價各個影響因素的定性分析，可以預(yù)測出該回歸模型中相關(guān)系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號，具體預(yù)測結(jié)果和相關(guān)說明見表3。

（三）回歸分析

筆者利用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，回歸結(jié)果見表4：

表4回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。

通過回歸分析結(jié)果可以看到：調(diào)整后的R2水平是0.39，說明筆者假設(shè)的變量可以解釋流動性溢價水平的變動。

均方差（vola）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預(yù)測相一致，說明在我國證券市場上，價格風(fēng)險比較大的股票對應(yīng)的流動性溢價也會比較大。

流通股市值對數(shù)（size）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，說明公司的經(jīng)營規(guī)模確實會給流動性溢價帶來影響。公司規(guī)模越大，流動性溢價反而會比較??；反之，企業(yè)規(guī)模越小，流動性溢價會比較大。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動性，降低了相關(guān)風(fēng)險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司其法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，進(jìn)而降低了流動性溢價。

每股收益（eps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，但顯著程度比前兩個指標(biāo)要差，但仍然處在可以接受的范圍內(nèi)。回歸結(jié)果表明每股收益越高，流動性溢價越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會越高估該種股票價值，因此流動性溢價比較大。

資產(chǎn)負(fù)債率（la）在樣本的回歸結(jié)果中為正，和筆者的預(yù)測相一致，但是其結(jié)果不顯著。從理論上說，較高的資產(chǎn)負(fù)債率代表著較高的風(fēng)險，因此會出現(xiàn)一個較高的流動性溢價。但是并不是說資產(chǎn)負(fù)債率高，公司的風(fēng)險一定大，這還與行業(yè)等原因有關(guān)，筆者認(rèn)為這是結(jié)果不顯著的一個主要原因。

每股凈資產(chǎn)（naps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，并且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，每股凈資產(chǎn)比較高的公司，其股票流動性溢價相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣――每股凈資產(chǎn)的高低通常會決定市場上股票價格的高低，這種回歸結(jié)果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價的高估程度相應(yīng)較大，從而導(dǎo)致流通股市值較低的公司的流動性溢價較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結(jié)果相一致。

四、小結(jié)

本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，對流動性溢價的影響因素進(jìn)行了分析。筆者從理論和實證研究兩個方面進(jìn)行了分析，實證研究得到的結(jié)果中有4個指標(biāo)得出的回歸結(jié)果為顯著相關(guān)，但是其中有一個的符號與筆者的預(yù)測不一致。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動性溢價主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風(fēng)險、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響。

由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動性溢價的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實證研究還是能夠?qū)α鲃有砸鐑r的影響因素做出合理的解釋。

綜上所述，筆者認(rèn)為在企業(yè)價值評估實踐中，評估人員在評估股權(quán)流動性溢價時，應(yīng)該綜合考慮到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風(fēng)險、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。

【主要參考文獻(xiàn)】

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[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.

篇10

有大部分研究中將風(fēng)險投資作為風(fēng)險企業(yè)初創(chuàng)時期的權(quán)益資本，事實上風(fēng)險投資不僅可以作為企業(yè)的初始資本，也是研發(fā)活動重要的融資來源。然而，目前從R&D角度考慮風(fēng)險投資退出的研究較為少見。此外，風(fēng)險投資選擇何種方式退出是多種影響因素綜合作用的結(jié)果，且這些影響因素相互之間的關(guān)系較為模糊，采用特定的分級標(biāo)準(zhǔn)具有一定的局限性?；谶@一現(xiàn)狀，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為例，在分析研發(fā)融資與風(fēng)險投資退出的關(guān)系基礎(chǔ)上，結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展、R&D及風(fēng)險投資現(xiàn)狀，運用模糊綜合分析法，建立評價模型，研究R&D風(fēng)險投資退出的最佳方式。

一、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資與風(fēng)險投資退出的動態(tài)系統(tǒng)化分析

（一）醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的特點分析

第一，資金需求量大。研發(fā)是藥品開發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，需要投入大量的資金。第二，持續(xù)周期長。開發(fā)一種新藥的周期較長，一般需要10年左右的時間，這也決定了其融資成本將高于其他產(chǎn)業(yè)。第三，融資風(fēng)險高。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)及成果轉(zhuǎn)化失敗率較高，這使得投資機(jī)構(gòu)無法判斷投資風(fēng)險是否在其風(fēng)險承受范圍之內(nèi)，導(dǎo)致醫(yī)藥企業(yè)融資比較困難。第四，高投資回報。研發(fā)技術(shù)一旦由產(chǎn)業(yè)化階段轉(zhuǎn)為現(xiàn)實產(chǎn)品，將迎來確定的消費市場、高額的附加值、壟斷的市場份額以及高額的利潤，這就決定了醫(yī)藥企業(yè)有必要通過多種方式和途徑擴(kuò)大融資規(guī)模。

（二）風(fēng)險投資是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的重要來源

從投資行為的角度來看，風(fēng)險投資屬于一種將資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，其投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。投資期限至少為3年至5年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占投資企業(yè)30%左右股權(quán)，而且不要求取得控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)?；虻盅?。風(fēng)險投資人一般會對被投資企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險投資人通過上市、收購兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)資本的增值。風(fēng)險投資的上述特征及優(yōu)勢與本文所分析的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資體系特征有諸多吻合之處，風(fēng)險投資作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的重要來源，對激發(fā)我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力，推動整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

（三）風(fēng)險投資退出影響醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)后續(xù)研發(fā)融資能力

研發(fā)融資是風(fēng)險資本進(jìn)入風(fēng)險企業(yè)的途徑之一，該途徑與風(fēng)險投資退出分別位居一項研發(fā)活動的首尾，研發(fā)融資與風(fēng)險投資退出之間存在著動態(tài)系統(tǒng)化的關(guān)系。風(fēng)險投資的目的是為了在風(fēng)險資本退出時，獲得超額收益。如果風(fēng)險投資者無法尋覓到風(fēng)險資本流動出口，不能使風(fēng)險資本順暢退出，其所獲得的收益將會大打折扣。此外，風(fēng)險投資退出所實現(xiàn)的收益具有示范性，如果獲得了高額報酬，已有的、潛在的風(fēng)險投資者均會積極的投資該產(chǎn)業(yè)，從而使得該產(chǎn)業(yè)的后續(xù)研發(fā)資金得到了一定程度的保證。因此，為了保證產(chǎn)業(yè)研發(fā)資金充足，風(fēng)險資本獲得高額收益，完善的退出機(jī)制以及合理的退出方式是關(guān)鍵所在。

二、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D風(fēng)險投資退出方式的模糊綜合評價

（一）評價因素集和評語集的確定

按照模糊綜合評價模型程序，本文將評估因素分為三個層次，評價因素集U=U1，U2，U3=醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響因素，R&D影響因素，風(fēng)險投資影響因素。其中U1=U11，U12，U13，U14=利潤，稅收，新增加固定資產(chǎn)，新開工項目，U2=U21，U22，U23，U24，U25=新產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)費支出，R&D經(jīng)費內(nèi)部支出，R&D人員全時當(dāng)量，擁有發(fā)明專利數(shù)，研發(fā)機(jī)構(gòu)數(shù)，U3=U31，U32，U33，U34，U35=管理風(fēng)險資本總量，項目經(jīng)營時間5年以上，新募集風(fēng)險資本總量，投資規(guī)模，投資強(qiáng)度。設(shè)立評語集V=V1，V2，V3，V4=優(yōu)，良，中，差，相應(yīng)得分分別為95，80，65，50。若最后綜合得分為優(yōu)秀，則醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D風(fēng)險投資退出可采用IPO方式以實現(xiàn)資本增值最大化；若最后綜合得分為良好，則使用股權(quán)轉(zhuǎn)讓或IPO方式；若最后綜合得分為中等，則風(fēng)險投資退出可考慮股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式；若最后綜合得分為差，則可采用清算方式實現(xiàn)退出。

（二）構(gòu)建隸屬度函數(shù)

為使研究具有普遍性，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)2008-2011年的數(shù)據(jù)來預(yù)測適合風(fēng)險企業(yè)的退出方式。本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響因素中利潤指標(biāo)為例，構(gòu)建如下隸屬度函數(shù)：

2008-2011年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平均利潤U11為1 181億元，根據(jù)隸屬度函數(shù)計算可得，V1（U11）=0，V2（U11）=0.555，V3（U11）=0.445，V4（U11）=0。同理可得到其他指標(biāo)的隸屬度函數(shù)，其結(jié)果如表1所示。

（三）評價指標(biāo)權(quán)重的確定

根據(jù)變異系數(shù)法，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)營影響因素、R&D影響因素及風(fēng)險投資影響因素各指標(biāo)2000-2011年的指標(biāo)值為基礎(chǔ)確定權(quán)重，第二層指標(biāo)權(quán)重確定結(jié)果為三者同等重要，具體如表2所示。

（四）模糊綜合評價的計算

醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營狀況模糊評價結(jié)果為：

B1=（0.303，0.274，0.291，0.132）

■=（0，0.549，0.451，0）

R&D方面模糊綜合評價結(jié)果為：

B2=（0.238，0.225，0.183，0.278，0.076）

■=（0，0.583，0.417，0）

風(fēng)險投資方面模糊綜合評價結(jié)果為：

B3=（0.182，0.079，0.150，0.289，0.300）

■=（0.082，0.643，0.275，0）

模糊綜合評價二級綜合計算為：

B4=（1/3，1/3，1/3）

■=（0.027，0.592，0.381，0）

由此可計算出綜合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。

（五）結(jié)果分析

通過上述計算，根據(jù)最大隸屬度原則，可以得出以下結(jié)論：從經(jīng)營方面情況來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營效果良好。從R&D方面情況來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D狀況良好，但與優(yōu)秀R&D狀況距離較大，說明R&D水平仍有較大提升空間。從風(fēng)險投資本身發(fā)展情況來看，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展情況較好，但也與優(yōu)秀發(fā)展?fàn)顩r存在較大距離，說明還應(yīng)對風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展予以進(jìn)一步的加強(qiáng)和重視。綜合評價結(jié)果74.69分屬于中等水平，與優(yōu)秀評價結(jié)果分?jǐn)?shù)相距較大。因此，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)可以采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出，這一結(jié)論也基本上與我國目前風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀相吻合。

三、相關(guān)政策建議

（一）選擇合適的股權(quán)轉(zhuǎn)讓時機(jī)

股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為風(fēng)險投資常見的退出方式，其稅務(wù)處理也是關(guān)系到風(fēng)險投資收益的一個重要內(nèi)容。近年來，國家稅務(wù)總局針對企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅務(wù)處理了一系列規(guī)范性文件。但是，這些文件并未較好地解決股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益的納稅問題。2007年2月，國家稅務(wù)總局、財政部聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上（含2年），凡符合規(guī)定條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額”。但該規(guī)定對創(chuàng)投企業(yè)自身以及被投資企業(yè)的條件要求都非常嚴(yán)格，在實際中滿足優(yōu)惠條件具有一定的困難。因此，創(chuàng)投企業(yè)需要在實務(wù)操作中進(jìn)行稅收籌劃，合理地降低稅負(fù)，盡可能選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最佳時機(jī)，例如可在利潤分配完成后再進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

（二）完善產(chǎn)權(quán)交易市場

產(chǎn)權(quán)交易市場經(jīng)過多年的發(fā)展已日益規(guī)范，信息和披露等網(wǎng)絡(luò)體系、交易規(guī)則也已經(jīng)得到了程序化。盡管如此，我國產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓中仍然存在著較多問題，例如體制政策約束，市場、信息及中介發(fā)育不全，人才缺乏和產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范等。這些問題的存在都會使風(fēng)險投資以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出不暢或使其收益有所損失，從而不利于風(fēng)險投資的順利退出。因此，完善產(chǎn)權(quán)交易市場風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

（三）積極完善相關(guān)法律法規(guī)

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國現(xiàn)階段風(fēng)險資本退出最適宜的方式，但是也存在著諸多法律障礙，從而導(dǎo)致風(fēng)險投資以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出并不順利。例如，《公司法》規(guī)定管理層的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股份，不利于激發(fā)管理層和核心技術(shù)人員的積極性。對于股票期權(quán)計劃中的股票來源和資金來源兩方面內(nèi)容，現(xiàn)有政策和法律也尚未進(jìn)行明確和具體的規(guī)定。此外，企業(yè)家是否能夠購買自己的公司，是否存在例外條例以及是否存在持股數(shù)量上的限制；如何保證股東和雇員的利益，在信息披露方面應(yīng)做何規(guī)定，收購后的公司承擔(dān)何種義務(wù)，管理層個人經(jīng)濟(jì)問題中存在的風(fēng)險，信息披露的道德風(fēng)險以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險等，也都是需要在立法層面予以明確的重要問題。X