導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化優(yōu)勢，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”

發(fā)端于20世紀70年代美國的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應，再由特定目的機構（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財產(chǎn)分離開來，同時可以幫助創(chuàng)始人實現(xiàn)財務優(yōu)化，分散風險的目的。SPV是構建破產(chǎn)隔離框架的基礎條件，而破產(chǎn)風險隔離能否實現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開啟和運行的根本前提。

作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機制構建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實現(xiàn)獨立的隔離破產(chǎn)風險的功能？根據(jù)國外資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗，各國設立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風險隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學界的關注視野（彭冰，2001）。有學者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風險隔離原理，且是國外的通行做法，理應是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學者呼吁，我國的信托機制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關于上述問題，首先應當思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟學角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風險隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時還應當具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結果”。

顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進行最優(yōu)選擇并不理性。我們應當思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進行“次優(yōu)選擇”意味著結合現(xiàn)行實踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應當理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應有效作用之前，應當充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進行相應的細化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢

以信托方式設立特殊目的機構，是指原始權益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構，成立信托關系，由特殊目的機構作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產(chǎn)為基礎資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關方的權利義務關系更為復雜，發(fā)起人在向SPT進行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產(chǎn)收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財產(chǎn)，主要是一種財產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財產(chǎn)的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。

SPT借助信托財產(chǎn)獨立性原則將其他形式的更容易實現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關系中，信托財產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產(chǎn)應受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產(chǎn)具有獨立性。信托財產(chǎn)的獨立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營風險阻隔開來，即實現(xiàn)了破產(chǎn)風險隔離要求。在資產(chǎn)證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機構，并訂立信托合同，設定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進行融資，購買者成為受益權人，享有投資者相應權益。接受委托的資產(chǎn)管理機構負責管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關系相同的是，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營狀況與信托財產(chǎn)、受益人的權益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營損失面臨破產(chǎn)風險，也不會影響SPV對特定資產(chǎn)的管理和投資者對特定資產(chǎn)的權益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴格，通常會對公司的設立、證券發(fā)行、組織機構作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發(fā)起人認購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會提高資產(chǎn)證券化的運作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產(chǎn)證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學界也對其進行了充分肯定，有學者認為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會展現(xiàn)出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當然的可行性。主要表現(xiàn)在三個方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產(chǎn)和風險分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標和制度發(fā)展的方向，但目標的實現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權及其擔保物權的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關系也遠比一般信托復雜。不少國家都規(guī)定受托人應為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務之銀行始得擔任，除受主管機關行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應建立專門的規(guī)范體系進行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產(chǎn)證券化的運行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財產(chǎn)登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎財產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預期現(xiàn)金流的債權資產(chǎn)，對于債權是否能作為信托財產(chǎn)，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。

第三，SPT可能會使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設機構的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實質(zhì)性權益的經(jīng)濟主體那樣運用分檔、剝離等技術對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學者預言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項，應當盡可能地為之構筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個漫長的過程。

SPC的可行預期與優(yōu)化設計

應當明確的是，在我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經(jīng)為SPC提供了一個相對較好的制度基礎，如，對“實質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應當對公司債務承擔連帶責任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關聯(lián)關系損害公司利益，否則應承擔賠償責任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務。違反忠實義務的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產(chǎn)為他人提供擔保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經(jīng)股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時間內(nèi)其都不會淡出金融界的視線。從推進資產(chǎn)證券化進程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關于特定目的公司類型之選擇

我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學者認為，相對于有限責任公司，設立股份有限公司的設立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇?？梢越梃b美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構設立特殊目的機構也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關系以保障后者的獨立性地位，是未來資產(chǎn)證券制度建設中應當考慮的。

（二）關于公司法人人格否認之細化

“實質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認在SPC中的具體適用情形，如美國破產(chǎn)法院的判例一般將“實質(zhì)合并”歸結為：欺詐債權人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機構的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。

（三）關于控制股東、管理層信義義務之完善

在國外資產(chǎn)證券化實踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權的現(xiàn)象，顯然這對于成功構建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權人即投資者也應當負有信義義務，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風險。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關聯(lián)交易中的守信義務、管理層的忠實義務、勤勉義務，但公司債權人是否也是義務對象？立法并未明確，而且守信義務體系特別是管理層的勤勉義務還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權人即投資者的守信義務是優(yōu)化完善我國SPC內(nèi)部治理的重要任務。

（四）關于獨立董事之規(guī)范

從理論層面來看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因為不參加經(jīng)營活動，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會提出破產(chǎn)申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權，而操縱SPV申請破產(chǎn)。為了從制度設計上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當SPV董事層面提出破產(chǎn)申請?zhí)岚傅仁马棔r，獨立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設置至少一名獨立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應特別注意準確定位獨立董事、處理好其與監(jiān)事會的關系，完善獨立董事的能力建設機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關重要。

（五）關于公司章程之制定

相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，信貸資產(chǎn)證券化計劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負擔設立費用等，都應明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產(chǎn)證券化進程不容忽視的問題。

（六）關于雙重征稅問題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學者也提出了解決辦法，即“雙重結構”，先由發(fā)起人向一個特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結束SPC雙重征稅的局面。

參考文獻：

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7.徐海燕.資產(chǎn)證券化中的超額擔保制度研究[J].法學論壇，2012（1）

篇2

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2006)10-0032-03

一､知識產(chǎn)權證券化在國外的發(fā)展

知識產(chǎn)權證券化就是以知識產(chǎn)權的未來許可使用費(包括預期的知識產(chǎn)權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資的方式｡

世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權證券化實踐是音樂版權證券化｡在Pullman Group的策劃下,英國著名的搖滾歌星David Bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發(fā)行了Bowie Bonds,為其籌集到5500萬美元｡Bowie Bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關聯(lián)的知識產(chǎn)權,以及時裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權證券化在整個資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當年的知識產(chǎn)權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經(jīng)濟時代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應該將融資的重點從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權的所有者提供了以知識產(chǎn)權為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)Pullman Group的估計,全球知識產(chǎn)權價值高達1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權相關產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權商業(yè)化運作的加強,全球知識產(chǎn)權的價值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權證券化提供了豐富的基礎資產(chǎn)｡可以預見,知識產(chǎn)權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領域的主力軍｡

二､知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程

知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識產(chǎn)權證券化的交易結構圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權的所有者(原始權益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權未來一定期限的許可使用收費權轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設機構(SPV);2､SPV聘請信用評級機構進行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結果和知識產(chǎn)權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高ABS的信用級別;4､SPV再次聘請信用評級機構進行發(fā)行信用評級;5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權的所有者支付知識產(chǎn)權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產(chǎn)權的所有者或其委托的服務人向知識產(chǎn)權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡

三､知識產(chǎn)權證券化的功效

(一)促進高新技術轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力

在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達到一定的標準,才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術知識產(chǎn)權轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權證券化是一種資產(chǎn)收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產(chǎn)權而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權的預期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進程,進而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業(yè)就有動力在原有知識產(chǎn)權的基礎上進行進一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術創(chuàng)造活動走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動科技進步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權的所有權來獲得資金相比,知識產(chǎn)權證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時間內(nèi)知識產(chǎn)權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業(yè)的知識產(chǎn)權,提高企業(yè)的核心競爭力｡

(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用

同樣是基于知識產(chǎn)權融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款相比,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權證券化的融資額高于知識產(chǎn)權擔保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款中,知識產(chǎn)權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產(chǎn)權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權的經(jīng)濟價值,使知識產(chǎn)權所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識產(chǎn)權證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權證券化完善的交易結構､信用增級技術和以知識產(chǎn)權這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎,使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項費用,但當基礎資產(chǎn)達到一定規(guī)模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產(chǎn)負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡

(四)分散知識產(chǎn)權所有者的風險

在知識經(jīng)濟時代,一項知識產(chǎn)權在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預期經(jīng)濟效益很好的某項知識產(chǎn)權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產(chǎn)權證券化則能將這種由知識產(chǎn)權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產(chǎn)權未來許可使用費提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現(xiàn)｡

另外,知識產(chǎn)權證券化作為一種債權融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時,企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權,從而保護企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡

四､我國實施知識產(chǎn)權證券化的可行性

目前,我國已經(jīng)初步具備了實施知識產(chǎn)權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個方面｡

(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權已初具規(guī)模

從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯(lián)想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產(chǎn)權交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權的市場價值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡

(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施知識產(chǎn)權證券化創(chuàng)造了有利條件

經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產(chǎn)管理計劃”､“中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機構的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗,還能推動與資產(chǎn)證券化有關的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產(chǎn)權證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡

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[3]張祖國.應重視知識產(chǎn)權證券化[EB/OL].,2006-02-07

篇3

一是產(chǎn)權劃分不清，產(chǎn)權糾紛頻發(fā)。由于歷史或現(xiàn)實的原因，各級政府個別行政事業(yè)單位占有、使用的國有土地、房屋原始資料憑證丟失或不齊全，或沒有及時辦理所有權登記或不辦所有權登記，這就使得財政部門的產(chǎn)權登記工作中，缺乏依據(jù)和基礎，各單位部門間矛盾也逐步顯現(xiàn)。

二是產(chǎn)權意識淡薄，缺乏管理觀念。個別行政事業(yè)單位對資產(chǎn)產(chǎn)權管理缺乏足夠重視，普遍存在著重申請購置，輕資產(chǎn)管理的現(xiàn)象，政府配備的資產(chǎn)，不設立固定資產(chǎn)卡片，甚至取得固定資產(chǎn)不入賬，更沒有辦理產(chǎn)權登記的意識。

三是管理體制不順，法律法規(guī)不健全。由于財政部“兩令”對產(chǎn)權管理的規(guī)定原則性太強，缺乏相應的實施細則和指導意見，一旦涉及行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)產(chǎn)權管理的具體問題就會變得無法可依。地方政府又沒有一個完整的關于產(chǎn)權管理的詳細法規(guī)，在行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)產(chǎn)權管理過程中還存在與土地、房產(chǎn)等相關法律規(guī)章、制度政策的銜接與協(xié)調(diào)問題。

四是資產(chǎn)產(chǎn)權分散，難以形成合力。各級行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)產(chǎn)權分散，各自為戰(zhàn)，由于各行政事業(yè)單位占有的國有資產(chǎn)數(shù)量不一，苦樂不均，大量占有資產(chǎn)的行政事業(yè)單位擅自出租出借，沒有或者資產(chǎn)不足的行政事業(yè)單位，則由財政出資租借辦公場所。

五是配套措施滯后，監(jiān)管系統(tǒng)不善。目前，遼寧省各級財政，特別是縣區(qū)級財政，在產(chǎn)權方面的相關配套制度滯后，全方位動態(tài)監(jiān)管系統(tǒng)的不完善、績效評價制度的缺失，造成資產(chǎn)使用效率低下，資產(chǎn)流失現(xiàn)象嚴重。

二、建議與措施

1.要依法明確財政部門是行政事業(yè)單位產(chǎn)權管理主體

行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的形成大部分來自財政預算撥款，行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的管理置于財政預算管理框架下，雖然絕大多數(shù)預算單位認可財政部門的受托所有權人的地位，各級地方政府嚴格遵守財政部“兩令”規(guī)定，基本上理順了行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)管理體制，即由財政部門履行行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的綜合監(jiān)管職責，但仍然有個別單位和部門認識不清，責任不明，必須依法明確財政部門是行政事業(yè)單位產(chǎn)權管理主體地位。

2.確立、規(guī)范和科學界定產(chǎn)權管理對象

篇4

[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.

[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns

一、現(xiàn)有旅游資源開發(fā)投融資模式

(一) 政府投資

在我國，旅游資源開發(fā)的投資主體歷來由各級政府擔任，其投資方式也一直是財政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個方面的問題：一是政府項目多且財政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發(fā)建設有難度；二是政府投資模式按非市場化運作，開發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎設施進行運營，既不符合旅游資源的經(jīng)濟屬性，也加大了地方政府的財政負擔。

(二) 上市融資

旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發(fā)改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。

(三) 外商投資

改革開發(fā)以來，旅游業(yè)一直是外商投資的重點行業(yè)之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區(qū)的建立，帶動了中國旅游度假產(chǎn)品和專項旅游產(chǎn)品的建設，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發(fā)建設上的資金缺口。

(四) 民營資本投資

民營資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動力，但是民營資本首先關注的是住宿設施項目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設項目?？傮w來說，外資投資和社會投資其投向領域有限。

二、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動因分析

旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業(yè)收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道。

(一) 增加資產(chǎn)流動性

無論旅游資源經(jīng)營企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動性的方式之一。一方面,通過資產(chǎn)組合的真實銷售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動性。另一方面，由于大額的、缺乏流動性的原始資產(chǎn)已被拆細為小額的、可在市場上流通的標準化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動性、個別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿?、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。與此同時旅游資源經(jīng)營企業(yè)能夠補充流動資金，用來進行另外的投資。旅游資源的主要特點就是流動性較差，無論經(jīng)營公司， 還是擁有旅游資源開發(fā)貸款的金融機構，都有增加資產(chǎn)流動性的要求。

(二) 降低融資門檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營企業(yè)可以滿足證券化融資的相應條件。使得無法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場上獲得資金的企業(yè)，只要實施足夠的信用增級措施并構架恰當?shù)慕灰捉Y構，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來發(fā)行證券。所以，通過證券化，一個非投資級公司有機會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹立良好的信譽形象。這一點對我國的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級別太低而難以進入高等級資本市場籌資。

(三) 降低融資成本和風險

作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營企業(yè)的各種財務比率，提高資本的運用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國債。便于債務管理，因為這種模式在開始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務管理負擔。由于通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務性融資，無須披露公司的整體資信和經(jīng)營狀況。旅游景點資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長期利用。

三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運作模式設計

旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結構性融資，根據(jù)其所要實現(xiàn)的目標的不同，交易結構的設計也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風險隔離以及信用增級等一系列復雜的技術問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監(jiān)管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國外具有多種可供選擇的運作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出選擇與設計。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。

模式一：在擔保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預見的穩(wěn)定的門票和營業(yè)收入設為擔保，并將其作為首要的支付來源，向機構投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)；擔保物的價款超過其所擔保的債務數(shù)額的，超過部分才屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔保的債權，債權人享有就該擔保物優(yōu)先受償?shù)臋嗬?。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流享有擔保物權，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國《擔保法》，權利可以設立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權利，而被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流作為擔保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設計一種風險隔離機制，以達到與SPV所能實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類似的效果。為了實現(xiàn)這一目標，除了應對這種擔保按照物權變動的公示原則進行質(zhì)押登記外，還應該對被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入指定專門的托管機構進行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機構對擔保物進行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財產(chǎn)的合法財產(chǎn)權利也可作為信托財產(chǎn)設立信托。擔保權作為一種財產(chǎn)權利顯然可以作為信托財產(chǎn)設立信托。因而類擔保公司債信托模式在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準備金賬戶，并且常常由外匯擔保和有限額外擔保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設立專門的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。

模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財政部共同出資成立全國性的政府型特設機構(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關國有獨資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國有獨資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費權出售給旅游資源抵押協(xié)會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費權進行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機構代為經(jīng)營管理(服務人)，服務人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機構管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機構對投資人支付本息。

此模式特點是 SPV是由政府設立的全國性機構，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權威，對抵押資產(chǎn)和審批程序進行標準化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結構最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。從長遠角度考慮，這是一個較理想的方案。因此，由國家旅游局和財政部共同出資設立 SPV是一個比較現(xiàn)實可行的選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營業(yè)務為專門購買旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設立。

四、待解決的問題

(一) 加強資產(chǎn)評估和信用評級制度

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價問題，對旅游資源開發(fā)項目資產(chǎn)準確合理地進行評估對資產(chǎn)定價至關重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關的一個重要因素。如果高估了項目資產(chǎn)或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權益人的利益，當進行跨國運作時還會導致利益外流。所以資產(chǎn)評估與信用評級時一定要把好關，力求做到公正、公平、合理。

(二) 法律法規(guī)的建立完善

我國旅游業(yè)并沒有自己的旅游大法，而且對于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產(chǎn)證券化的實施，因此旅游法的建立，相關法規(guī)的修正和補充，加快對資產(chǎn)證券化制訂相關的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過旅游資源的建設帶動整個旅游經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。

參考文獻：

[1] 俞飛雁. 實行資產(chǎn)證券化存在的問題及對策研究[J]. 浙江金融，2005（5）.

[2] 沈炳熙. 資產(chǎn)證券化:一種新型融資制度安排[J]. 中國金融，2006（2）.

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引言

自20世紀60年代誕生以來，資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達的美國，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場不可或缺的組成部分，資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動了美國資本市場的繁榮與經(jīng)濟的發(fā)展。盡管在2008年美國次級貸款市場危機所引發(fā)的全球性金融危機當中，資產(chǎn)證券化被認作危機爆發(fā)的導火線，隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場存量大幅下降，但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢與多年來對資本市場發(fā)展的推動作用還是得到了大部分專家學者的認同。

我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作于2005年正式啟動，但我國的資產(chǎn)證券化實踐早于20世紀90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發(fā)建設總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標準化的資產(chǎn)證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國資產(chǎn)證券化實踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國內(nèi)資產(chǎn)證券化實踐的發(fā)展可以被劃分為三個階段：一是離岸操作階段；二是準資產(chǎn)證券化階段；三是資產(chǎn)證券化試點階段（何小峰，2007）。鑒于我國在金融危機之后出于市場安全的考慮，放緩了資產(chǎn)證券化推進進程，因此本文并未將我國在金融危機后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。

在不同的時期，國際與國內(nèi)環(huán)境不同，資產(chǎn)證券化的參與主體不同，反映出各個時期資產(chǎn)證券化操作的動因也就不同。本文結合我國1996-2008年所進行的標準資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化案例，對各個時期的資產(chǎn)證券化動因進行分析，從而得出我國資產(chǎn)證券化動因的變遷歷程，為我國未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。

研究假設

針對資產(chǎn)證券化動因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個宏觀經(jīng)濟的優(yōu)勢角度入手的。吳許均（2002）認為，資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因，而資產(chǎn)證券化帶給整個宏觀經(jīng)濟的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳（2004）將資產(chǎn)證券化的動因分為微觀動因和宏觀動因，并認為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢構成了微觀動因。劉志強（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動因時也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來的優(yōu)勢角度進行分析，基于以上文獻，本文提出如下假設：

假設1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻總結的基礎上，將資產(chǎn)證券化的動因分為發(fā)起人動因、投資者動因和宏觀經(jīng)濟動因三類。三類動因的具體內(nèi)容如表1所示。

假設2：各分項動因（如發(fā)起人動因中的分項動因“優(yōu)化資本結構”）對資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設各分項動因?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。

假設3：只將引致資產(chǎn)證券化操作實際發(fā)生的動因列入研究范圍，而不考慮潛在動因。

離岸操作階段的動因分析

離岸操作階段是指20世紀前后我國部分企業(yè)利用國外的特殊目的載體（SPV），在國際資本市場上發(fā)行債券以籌集資金的時期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費資產(chǎn)證券化、中遠集團應收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團應收賬款資產(chǎn)證券化和信達不良資產(chǎn)證券化。上述四個典型案例的部分交易細節(jié)如表2所示。

以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場均在海外，而當時我國有關資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會計制度和監(jiān)管制度都尚未開始建立，國內(nèi)也沒有從事資產(chǎn)證券化的相應中介機構，同時國內(nèi)投資者還基本沒有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因此該時期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟動因和投資者動因存在。

從發(fā)起人動因角度來看，其中兩家大型集團企業(yè)中遠集團和中集集團均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達資產(chǎn)管理公司當時是處理不良資產(chǎn)的國有獨資金融企業(yè)，同樣擁有很強的信用保障，這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動性（O4）和降低資產(chǎn)風險（以信達不良資產(chǎn)證券化最為突出）。

準資產(chǎn)證券化階段的動因分析

準資產(chǎn)證券化階段是指20世紀初因為各方面制度限制，只能部分實現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段，該階段資產(chǎn)證券化屬于類資產(chǎn)證券化操作，基礎資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個典型案例的部分交易細節(jié)如表3所示。

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資產(chǎn)證券化的必要性

深化金融制度改革的目標。中國實行經(jīng)濟體制改革以來，金融資源迅速生成，快速增長。但是，由于實施戰(zhàn)略滯后于金融改革，導致金融和經(jīng)濟的發(fā)展與金融資源配置的需要不相適應。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎發(fā)行證券。因此，如何通過深化金融體制改革，最大限度地發(fā)揮金融對經(jīng)濟的促進作用，成為理論研究和實踐迫切需要解決的問題。

應對全球調(diào)整的需要。中國于2001年加入WTO，這有助于中國融入整個世界金融體系，但也對中國的企業(yè)帶來了更大的挑戰(zhàn)。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起者能夠補充資金，用來進行另外的投資。資產(chǎn)證券化有助于將流動性較差的資產(chǎn)通過證券化處理進行交易，這樣做可以提高資產(chǎn)的流動性。就中國金融系統(tǒng)目前的狀況而言，資產(chǎn)證券化是提高金融系統(tǒng)風險抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業(yè)的系統(tǒng)風險。

滿足企業(yè)融資管理的需求。資產(chǎn)證券化還為發(fā)起者提供了更為靈活的財務管理模式。這使發(fā)起者可以更好地進行資產(chǎn)負債管理，使資產(chǎn)與負債得到精確、有效的匹配。資產(chǎn)證券化可以使商業(yè)銀行通過將一些期限較長、流動性不足的資產(chǎn)出售來減少商業(yè)銀行不必要的市場風險。更重要的是，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化可以獲得較為穩(wěn)定的資金來源，不僅可以降低風險，同時可以改進商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債水平。資產(chǎn)證券化還將證券發(fā)起以及資金的服務功能進行區(qū)分，分別由各個機構承擔，這有利于體現(xiàn)各金融機構的競爭優(yōu)勢，便于確立金融機構各自的競爭策略。新發(fā)或增發(fā)股權憑證會稀釋原有的股東權益。企業(yè)財務信息公開是傳統(tǒng)融資手段的前提，而財務信息是核心商業(yè)機密，公開意味著信息也暴露在競爭者面前，因此在融資時要權衡考慮。通過資產(chǎn)證券化，公司就能夠采用非公司負債型的融資手段，為企業(yè)解決財務問題提供新的途徑。

有利于降低資產(chǎn)成本。對于資金籌集者而言，資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金來源，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場方式籌集的資金成本更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產(chǎn)證券化過程中，投資者購買的是由資產(chǎn)擔保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的特有優(yōu)勢

增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)證券化可以有效提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，有助于將流動性較差的資產(chǎn)通過證券化處理，從而進行交易。因而，企業(yè)可以通過將一些流動性較差的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式進行轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)變成為證券來進行交易，可以大大提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性。

提高企業(yè)的負債能力。資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)擔保的證券融資過程，是一項創(chuàng)新的融資技術。狹義的資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔保發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術和過程。在資產(chǎn)證券化的過程中，未來可以實現(xiàn)的現(xiàn)金流入是確定的，因而可以大大提升企業(yè)的償債能力。

降低融資風險。破產(chǎn)隔離的融資結構安排保證了資產(chǎn)證券化融資是以特定的金融資產(chǎn)而不是以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎的，從而完全消除了企業(yè)破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化交易中，對投資者的償付利息以及歸還本金都與企業(yè)的破產(chǎn)情況無關，因而可以降低投資者的信用風險。與資產(chǎn)證券化相比，資產(chǎn)擔保權益證券不以公司產(chǎn)權為基礎進行償還，而是以被證券化的資產(chǎn)進行償還，因而資產(chǎn)證券化就可以把資產(chǎn)風險進行分散，可以把資產(chǎn)的風險讓更多的投資者來承擔，可以大大降低交易中的借貸風險。

節(jié)約融資成本。資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場籌集的資金成本要更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產(chǎn)證券化的過程中，投資者購買的是資產(chǎn)擔保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。同時，資產(chǎn)證券化運用成熟的交易架構和信用增級手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級的資產(chǎn)擔保證券在發(fā)行時不必通過折價銷售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產(chǎn)擔保證券總能以高于或等于面值的價格發(fā)行，支付的手續(xù)費也比原始權益人發(fā)行類似證券的手續(xù)費低。

增大信息披露彈性。正如前文所言，相應的財務信息公開是企業(yè)進行傳統(tǒng)融資的前提條件，還要受相關部門的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化一方面可以改善資產(chǎn)的流動性，不限制資金用途，融資金額也不受企業(yè)凈資產(chǎn)的限制，具有較大彈性。另一方面，相對于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對投資者的還本付息不受企業(yè)的破產(chǎn)影響，從而降低了投資者的信用風險。

資產(chǎn)證券化風險及防范對策

風險的表現(xiàn)形式。企業(yè)在享受資產(chǎn)證券化融資帶來的優(yōu)勢的同時，該融資方式也帶來了一定的風險，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

評級風險。首先，存在著一般的國際評級風險。資產(chǎn)證券化起源于美國，而我國的市場經(jīng)濟發(fā)展較晚，資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度遠遠不如美國，存在著與美國相同的風險，如，評級機構監(jiān)管不力、尋租行為、評級機構缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評級風險，由于我國信用評級機構不夠完善，因此常常借助于國外的評級機構，一方面國外評級機構存在壟斷性，導致價格高昂。另一方面，國外評級機構對中國的國情不是完全了解，因此會帶來評級風險。

監(jiān)管風險。這里主要指混業(yè)監(jiān)管風險和業(yè)務外包風險。混業(yè)經(jīng)營的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監(jiān)管部門之間缺乏合作與協(xié)調(diào)；金融業(yè)務間風險相互傳染；金融主體間的業(yè)務難融合；公司內(nèi)部管理困難等等。業(yè)務外包已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要內(nèi)容，業(yè)務外包能提高組織效率、降低經(jīng)營成本、提高核心競爭力，但也能給企業(yè)帶來潛在的風險。

道德風險。道德風險的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權力進行投資。前者是一種被動型的道德風險，而后者卻是一種主動型的道德風險。在我國，道德風險產(chǎn)生的主要原因是制度的執(zhí)行不力，往往導致這樣一個結果：好的政策在貫徹時偏離了初衷。

資產(chǎn)證券化風險的防范對策。首先，構建資產(chǎn)證券化風險預警系統(tǒng)。“證券化風險預警系統(tǒng)”是衡量證券化項目運作過程中某種狀態(tài)偏離預警線的強弱程度，發(fā)出預警信號并提前采取防范措施的系統(tǒng)。它能使證券化結構中的參與者在風險發(fā)生之前得到預警，從而做好預防風險發(fā)生，縮小風險范圍，降低風險損失等工作。作為資產(chǎn)證券化風險控制的第一道防火墻，資產(chǎn)證券化風險預警系統(tǒng)是一項很重要的工作。從發(fā)達國家風險控制的成功案例看，風險預警系統(tǒng)的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突發(fā)事件應急機制。各國政府或央行的注資、融資等救助行為，本質(zhì)上是將不良金融資產(chǎn)放到了社會公共資產(chǎn)負債表上，將金融系統(tǒng)風險社會化，換句話說是讓全社會承擔了部分商業(yè)損失，讓全社會承擔了部分商業(yè)化風險，這種救助容易讓更多的金融機構產(chǎn)生依賴心理，進而引發(fā)道德風險。因此從這個角度來講，救助應該有一個合適的尺度，這個尺度越小越好，重要的工作應該放在事前的監(jiān)管上。

再次，警惕“軟政權化”的侵蝕。所謂“軟政權化”是指有法不依，執(zhí)法不嚴，違法不究，政府及其職能部門形同虛設。在“軟政權化”模式下，一些集團利用自己壟斷優(yōu)勢，產(chǎn)生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動又導致“軟政權化”加劇，形成惡性循環(huán)。中國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展，重則影響整體國民經(jīng)濟。

最后，謹慎借鑒國外經(jīng)驗。美國是資產(chǎn)證券化起源的國家，也是金融市場最成熟的國家，我們應該積極借鑒其相關經(jīng)驗。雖然目前我國金融市場體系和相關制度都不完善，但我國金融業(yè)的發(fā)展應該循序漸進，對金融衍生品的選取應該從簡單到復雜。對國外經(jīng)驗借鑒要堅持兩個原則，一是堅持金融創(chuàng)新，認為美國次貸危機爆發(fā)元兇是金融創(chuàng)新，這種觀點是不可取的，縱觀發(fā)達國家發(fā)展歷史，其經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力是技術和金融創(chuàng)新。二是慎重金融創(chuàng)新，過度資產(chǎn)證券化和高杠桿操作是美國次貸危機爆發(fā)的主要原因，我們應吸取教訓。

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一、資產(chǎn)證券化――盤活存量資產(chǎn)的重要手段

作為加速周轉(zhuǎn)存量資產(chǎn)的重要途徑，資產(chǎn)證券化可起到降低金融風險積聚和有效提高存量資產(chǎn)的流動性的作用，并有利于解決企業(yè)融資問題。故而受到監(jiān)管層的大力推動。而在今年9月26號推出的新辦法中，事后備案和負面清單堪稱其中的最大亮點。資產(chǎn)證券化的發(fā)行、交易效率可期，并且在量上有望實現(xiàn)短時間內(nèi)的井噴。而負面清單則將基礎資產(chǎn)的準入范圍擴大至“法律禁止的除外”，為業(yè)務創(chuàng)新提供了極大的發(fā)展空間。因此，資產(chǎn)證券化成為連接企業(yè)融資需求和機構與高凈值客戶理財需求的重要創(chuàng)新業(yè)務。

圖1 信貸資產(chǎn)證券化運作流程

二、資產(chǎn)證券化當前狀況

我國目前已有的資產(chǎn)證券化業(yè)務主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三大類，其中信貸資產(chǎn)證券化為重中之重。信貸資產(chǎn)證券化即把流動性不強、但預期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，以購入信貸資產(chǎn)為特殊目的機構將信貸資產(chǎn)的預期收益組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風險分割和重組，轉(zhuǎn)化成可以在金融市場上出售和流通的有價證券。

表1 現(xiàn)有三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較表

我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務起步較晚。2005年3月中旬，國開行和建行獲得資產(chǎn)證券化試點資質(zhì)，分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的兩項試點，標志著我國本土資產(chǎn)證券化的起步。2005年年底，國開行41.8億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.2億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間交易市場成功發(fā)行，意味著我國資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性的成功。

2008年至2012年間，受金融危機影響，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務暫時出現(xiàn)了發(fā)展緩慢的情況。其原因主要是預防房地產(chǎn)泡沫通過資產(chǎn)證券化激增金融系統(tǒng)的風險，導致新興的難以監(jiān)管的系統(tǒng)性風險的發(fā)生。事實上，資產(chǎn)證券化不會給金融系統(tǒng)帶來新的風險新的風險，其實質(zhì)是風險的二次分配。不論開展與否，風險都是存在的。如何把風險進行最優(yōu)的二次分配，給資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設計帶來了難題。幸運的是，在三行一會的正確引導和金融機構的不斷探索下，2012年5月中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部聯(lián)合了《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，通知使信貸資產(chǎn)證券化煥發(fā)了第二春。從2005年開始到2014年7月，資產(chǎn)證券化市場上一共發(fā)行了54只，金融總計2171億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、資產(chǎn)證券化優(yōu)勢

對銀行而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于：

（一）增強資產(chǎn)的流動性

一方面，對于流動性較差的資產(chǎn)，可以通過將其分級、重組、打包、出售的處理方法將其轉(zhuǎn)化為可以在市場上交易的證券，以達到在不使原始權益人失去對本企業(yè)經(jīng)營決策權的前提下，增加銀行資金來源的目的。

（二）降低融資成本

通過資產(chǎn)證券化市場融資所需成本比通過銀行或其他資本市場融資所需成本更加低廉，原因是更高信用評級的證券所需支付給投資者的利息就越低，而經(jīng)由資產(chǎn)證券化的途徑發(fā)行的證券其信用等級高于其他長期信用工具，從而具有更低的成本。

（三）減少風險資產(chǎn)

商業(yè)銀行為了滿足資本充足率的要求，必須增加資本或出售資產(chǎn)。由于增加資本意味著更多的存款儲蓄和更高的利息支付，其成本相對昂貴；而實行資產(chǎn)證券化則可通過出售資產(chǎn)的方式減少分母資產(chǎn)數(shù)額，通過表內(nèi)業(yè)務表外化的方式提高資本充足率，同時降低了風險資產(chǎn)比重，更能滿足監(jiān)管要求。

（四）優(yōu)化資產(chǎn)負債結構

借短貸長的特質(zhì)使商業(yè)銀行不可避免的承擔資產(chǎn)負債期限不匹配風險。如果商業(yè)銀行將長期的、非流動資產(chǎn)證券化，并將所得款項投資于具有高度流動性的金融資產(chǎn)，就可以有效減輕這種不匹配，從而提高銀行的資產(chǎn)負債管理水平。

總之，資產(chǎn)證券化為發(fā)起者帶來的益處是傳統(tǒng)籌資方法難以企及的，并且隨著資產(chǎn)證券化市場的不斷深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢愈加明顯

四、核心結論

綜上所述，資產(chǎn)證券化在諸多方面對構建一個更加高效的資本市場大有裨益。同時細數(shù)近年來政府的政策導向，一方面對于信貸資產(chǎn)證券化有進一步擴大試點的號召，另一方面從更大范圍上將資產(chǎn)證券化的業(yè)務主體擴展至券商、基金子公司。可見，后非標時代，資產(chǎn)證券化這種融資工具將唱主角，可謂天時地利，加快發(fā)展；風雨歷程，漸入正軌。

參考文獻

[1]耿軍會，尹繼志.信貸資產(chǎn)證券化試點重啟的意義及相關問題[J].企業(yè)經(jīng)濟，2013（07）.

篇8

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進行適當組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎資產(chǎn)，通過結構重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構成當中，監(jiān)視資產(chǎn)池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產(chǎn)池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經(jīng)濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產(chǎn)證券化進程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機構 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴展。

（四）擴大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產(chǎn)證券化機制，防控金融風險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產(chǎn)證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構、制度保障、法治規(guī)范和服務質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

篇9

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進行適當組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎資產(chǎn)，通過結構重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構成當中，監(jiān)視資產(chǎn)池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產(chǎn)池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經(jīng)濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產(chǎn)證券化進程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機構 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴展。

（四）擴大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產(chǎn)證券化機制，防控金融風險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產(chǎn)證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構、制度保障、法治規(guī)范和服務質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

篇10

華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！辟Y產(chǎn)證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對有限，但未來將無處不在，我國中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機，將產(chǎn)業(yè)結構升級過程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔保，解決長期困繞其發(fā)展的融資難問題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預見在未來有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)結構組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔保，由專門的特設機構發(fā)行證券，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，有人認為是“為發(fā)放貸款的金融機構提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應收賬款處理”技術。資產(chǎn)證券化通過特殊的交易機構把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為償付證券的資金來源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。

1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運作框架

資產(chǎn)證券化是一種結構化融資方式，通過嚴謹、有效的交易結構來保證融資的成功，其基本交易結構由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運作框架。

首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱原始權益人）。原始權益人根據(jù)自身融資需求，對自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機構（SPV）。SPV也稱發(fā)行人，它是進行資產(chǎn)證券化業(yè)務的主體，它不僅不能進行其它業(yè)務，而且必須遠離破產(chǎn)風險。同時，它還應是一個獨立的法人實體，并具有獨立的決策權。再次，進行信用增級。在資產(chǎn)證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結構。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結構成功的關鍵。

進行信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構進行發(fā)行評級。發(fā)行評級由專門評級機構根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求來進行，其中被評級的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風險相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設機構把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購買價款。與此同時，信用提高和評級結果向投資者公布后，投資銀行負責以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。最后，服務商和信托人實施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設機構聘請服務人對證券化資產(chǎn)進行管理，負責收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項存入托管人的收款賬戶，托管人按期對投資者還本付息。

2.中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式進行融資的比較優(yōu)勢

一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢。

2.1 融資成本低

通過成熟的交易結構和信用增級技術，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價格進行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級的擔保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價、酬金等中間費用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理方式，讓融資風險得到較好的控制，不需要額外風險補償費用。

2.2 融資效率高

傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對稱導致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術與管理三者緊密結合在一起，建立起一套以績效為標準的激勵機制，在機制上更好的解決了信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風險收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結合了直接融資和間接融資的優(yōu)點，各中介機構和專業(yè)分工更為細化，從而提高了效率。

2.3 融資風險低

在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔，中小企業(yè)風險過于集中且不能進行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風險分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風險過于集中的問題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風險是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風險。并且，通過從內(nèi)部或外部對所發(fā)行證券進行擔保，進一步降低了投資風險。同時，資產(chǎn)證券化還存在股東財富增加效應，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設立了風險的上限和下限，大大降低了融資失敗風險。

2.4 融資限制條件少

傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴格的貸款審查程序和標準，而股權債券融資方式對中小企業(yè)的整體實力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨證券化的這部分資產(chǎn)通過信用增級作為融資擔保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔保、資信評級低而得不到融資的問題。

3.中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實障礙及建議對策

資產(chǎn)證券化作為一種市場化的融資工具，在許多國家已經(jīng)有了成功運作的經(jīng)驗。通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問題是一種必然趨勢，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進。

3.1 制度障礙及對策

資產(chǎn)證券化的交易結構的設計需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關資產(chǎn)與合同的履行及證券化當事人的權利需要法律的保障。

3.1.1 法律制度方面

2013年2月26日，中國證監(jiān)會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權、基礎設施收益權等財產(chǎn)權利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎資產(chǎn)，為實務操作提供了明確指引。

但我國相關的證券化基本法律框架在細節(jié)上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現(xiàn)在組建特設載體（SPV）方面和債權轉(zhuǎn)讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務的特殊機構的成立。另一方面，根據(jù)我國合同法中關于債權轉(zhuǎn)讓的相關規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場準入制度，對破產(chǎn)隔離、真實出售等問題的法律界定，信用增級和信用評級中的法律規(guī)定等。同時，在債權轉(zhuǎn)讓方面需要國家相關法律的支持和保障。

3.1.2 會計和稅收制度方面

資產(chǎn)證券化的會計處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實出售，我國的會計準則對此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產(chǎn)證券化能否成功的關鍵。具體來說，可制定關于被證券化的資產(chǎn)和相關債務從資產(chǎn)負債表中分離如何進行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價、發(fā)行的會計處理與核算等問題的會計準則，加強會計披露等。

3.2 市場供求障礙及對策

目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個好的解決方法，但我國資產(chǎn)證券化在市場供求方面還存在一定障礙。

3.2.1 市場供給方面

資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個方面，一是有無大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項證券化資產(chǎn)的所有者沒有足夠的動力或積極性進行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進行表內(nèi)融資。我國需擴大和規(guī)范一級市場，使證券化的基礎資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風險控制方面都達到證券化的要求。中小企業(yè)可以設計不同種類的資產(chǎn)證券化品種，為風險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應的投資選擇。

3.2.2 市場需求方面

資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達國家的情況來看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機構投資者，包括保險公司、養(yǎng)老基金、外國投資者、商業(yè)銀行等。反觀國內(nèi)，雖然目前我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機構投資者的資格，約束了機構投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機構投資者，借助機構投資者的實力和專業(yè)知識，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對稱信息，降低投資者的投資風險；另一方面從外部強化對資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營管理水平。同時，通過對政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險基金等機構投資者開放資產(chǎn)證券化市場，使機構投資者逐漸成為該市場的主體。

3.3 市場運行障礙及對策

從資產(chǎn)證券化市場運行角度看，其各個參與要素在我國發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權威的中介機構；缺乏全國性的銀行交易網(wǎng)絡；缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應該組建有政府背景的中介機構，規(guī)范以擔保評級為主的中介機構，降低投資者的投資風險。此外，需完善金融基礎環(huán)境，建立個人信用征信制度，加強抵押貸款一級市場上的風險防范，完善全國性的金融交易網(wǎng)絡，進一步完善和發(fā)展資本市場。更為關鍵的是，通過對現(xiàn)有相關機構如銀行、投資公司、信用評估機構等的從業(yè)人員進行培訓并加強相關人才和技術的交流與引進，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊伍。

3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇

中小企業(yè)進行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對現(xiàn)金流的損失風險要有持續(xù)一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預測未來損失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價。（3）本息的償還比較均勻地分攤于整個資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務人在地理分布上要廣泛均勻，人口結構分散化；（5）有相關的擔保品并且擔保品具有較高的變現(xiàn)價值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標準化的合同條款，也應該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權股權融資方式具有獨特的優(yōu)勢，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對立的，而是一種互補關系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動，促進中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化融資的進程。

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