導(dǎo)言：作為寫作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇資本市場(chǎng)理論論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

近年來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的各項(xiàng)內(nèi)部和外部條件已初步具備。我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的經(jīng)驗(yàn)，加快解決現(xiàn)存的問(wèn)題，利用我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)巨大發(fā)展?jié)摿?，?shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展。下面具體分析一下壽險(xiǎn)業(yè)及資本市場(chǎng)良性互動(dòng)的條件、外部環(huán)境和對(duì)策。

1壽險(xiǎn)業(yè)及資本市場(chǎng)良性互動(dòng)的條件分析

1.1壽險(xiǎn)業(yè)資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，在資本市場(chǎng)的地位日益提升

近年來(lái)，隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，保險(xiǎn)資金規(guī)模不斷擴(kuò)大。截止2004年底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額已達(dá)11249.8億元，比前一年同期增長(zhǎng)34.27%。這為保險(xiǎn)資金直接投資股票市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。根據(jù)保監(jiān)會(huì)規(guī)定估算，目前保險(xiǎn)資金直接入市的最大規(guī)模為550億元左右。

從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)保險(xiǎn)資金投資股市的資金比率還有很大的擴(kuò)展空間，預(yù)計(jì)在3~5年內(nèi)可望達(dá)到10%以上，即有2000多億元資金可以投資股市。

1.2保險(xiǎn)資金通過(guò)證券投資基金投資練兵積累了一定經(jīng)驗(yàn)

保險(xiǎn)業(yè)對(duì)基金的投資始于1999年底，初始投資額為14.79億元。經(jīng)過(guò)近5年的發(fā)展，2004年，保險(xiǎn)業(yè)對(duì)證券投資基金的投資已達(dá)到575億元，占當(dāng)年基金總規(guī)模的18%左右。

經(jīng)過(guò)6年的實(shí)踐探索，保險(xiǎn)資金投資股票市場(chǎng)方面積累了一定的經(jīng)驗(yàn)：首先，證券投資、資金投資為保險(xiǎn)資金直接投資股票市場(chǎng)做了人力資源方面的準(zhǔn)備；其次，壽險(xiǎn)公司積累了投資管理經(jīng)驗(yàn)、提高了投資管理水平。資金投資組合能力也得到了很大的提高；最后，壽險(xiǎn)公司的投資機(jī)構(gòu)設(shè)置也在不斷完善之中。

1.3保險(xiǎn)資金管理機(jī)制取得了長(zhǎng)足進(jìn)步

隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用體制改革的深入，保險(xiǎn)業(yè)在建立保險(xiǎn)資金集中化管理和專業(yè)化運(yùn)作機(jī)制，建立資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制等方面也取得了長(zhǎng)足進(jìn)步：一是《保險(xiǎn)資產(chǎn)公司管理暫行規(guī)定》提出保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)相分離，實(shí)行保險(xiǎn)資金的專業(yè)化管理；二是《保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）明確了保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制的內(nèi)容、原則和組織控制。

《指引》規(guī)定了包括資產(chǎn)負(fù)債管理、投資決策管理、投資交易管理、風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)系統(tǒng)管理等七大風(fēng)險(xiǎn)控制內(nèi)容，明確了保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制體系應(yīng)遵循獨(dú)立制衡、全面控制、適時(shí)適用、責(zé)任追究等原則。另外在組織環(huán)境控制方面建立了較為嚴(yán)格的“防火墻”制度。

2壽險(xiǎn)業(yè)及資本市場(chǎng)良性互動(dòng)的外部環(huán)境分析

2.1法律和政策環(huán)境

（1）保險(xiǎn)業(yè)法律不斷完善、法制化環(huán)境日益成熟?！侗ｋU(xiǎn)法》、《公司法》是我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)最重要的法律基礎(chǔ)?！侗ｋU(xiǎn)公估機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》和《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》、《保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》等法規(guī)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)非保險(xiǎn)公司運(yùn)營(yíng)主體的經(jīng)營(yíng)規(guī)范做出了規(guī)定。

由此可知，保險(xiǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了各方面有法可依的法制化階段。另外，保監(jiān)辦作為國(guó)務(wù)院授權(quán)的常設(shè)性機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)有長(zhǎng)期監(jiān)管的權(quán)力。

（2）保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用政策有逐漸放開的趨勢(shì)。1999年，保險(xiǎn)業(yè)資金被允許投資于政權(quán)投資基金的比例為總資產(chǎn)的5%～15%。2003年6月起保險(xiǎn)業(yè)投資企業(yè)債券的品種，擴(kuò)大到可以自主選擇經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券。2004年7月，保險(xiǎn)公司被允許投資可轉(zhuǎn)換公司債券。2004年8月首次允許保險(xiǎn)公司在接受嚴(yán)格監(jiān)管的前提下在境外運(yùn)用外匯資金，從一定程度上拓寬了我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用渠道。2004年10月中國(guó)保證會(huì)同中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定并頒布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者直接投資股票市場(chǎng)。2005年2月，隨著一系列配套規(guī)定的出臺(tái)，保險(xiǎn)資金進(jìn)入了直接投資于證券市場(chǎng)合法渠道。

（3）我國(guó)信守入世承諾，保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。2004年出臺(tái)的《外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則》，對(duì)外資保險(xiǎn)公司在華設(shè)立分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行了明確規(guī)定，此舉也意味著外資保險(xiǎn)公司享受與中資公司同等的國(guó)民待遇。

2.2證券市場(chǎng)建設(shè)得到了較快的發(fā)展

中國(guó)資本市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，成績(jī)顯著。

（1）基金、可轉(zhuǎn)換債券等新的金融品種不斷出現(xiàn)，為證券市場(chǎng)投資者提供了更多的選擇機(jī)會(huì)和分散風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

（2）證券市場(chǎng)自身建設(shè)成效顯著，市場(chǎng)規(guī)模和水平實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的跨越。到2004年底，我國(guó)已有上市公司1377家，證券公司130多家。投資者開戶7211萬(wàn)戶。我國(guó)股市市價(jià)總值37055.57億元、流通市場(chǎng)值11688.64億元與GDP比率分別為27.14%和8.56%。

（3）投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)范化和防范風(fēng)險(xiǎn)水平提高明顯。截止2004年底，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量增長(zhǎng)較快，已批設(shè)50多家基金管理公司，發(fā)行165只證券投資基金，發(fā)行總規(guī)模超過(guò)3200億元；證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)整頓和分類管理，一批規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的證券公司正在崛起。

境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）獲準(zhǔn)投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，成為又一支機(jī)構(gòu)投資者群體。而1999年以來(lái)，通過(guò)證券投資基金間接投資證券市場(chǎng)的保險(xiǎn)資金也構(gòu)成機(jī)構(gòu)投資者的一部分。另外，社?；鸾?jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，也被允許投資于證券市場(chǎng)。

（4）集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系已初步建立并開始有效運(yùn)行?！蹲C券法》的誕生和施行，確立了證券市場(chǎng)的法律地位和基本規(guī)則，隨著各項(xiàng)法規(guī)規(guī)章的補(bǔ)充和修訂，中國(guó)證券市場(chǎng)的法律法規(guī)體系更趨完備。一支素質(zhì)較高的證券稽查隊(duì)伍在實(shí)踐鍛煉中正在成長(zhǎng)壯大，成為維護(hù)證券市場(chǎng)秩序的中堅(jiān)力量。

3壽險(xiǎn)業(yè)及資本市場(chǎng)良性互動(dòng)的對(duì)策

3.1建立健全的保險(xiǎn)資金運(yùn)用體系

保險(xiǎn)資金運(yùn)用體系要求有一套科學(xué)的投資決策體系、業(yè)務(wù)運(yùn)作體系、風(fēng)險(xiǎn)控制體系、分配激勵(lì)體系和人才隊(duì)伍體系，其中風(fēng)險(xiǎn)控制體系是保險(xiǎn)資金運(yùn)用體系的核心。在建立風(fēng)險(xiǎn)控制體系方面，保險(xiǎn)公司可以借鑒基金管理公司目前通行的做法。

在保險(xiǎn)資金運(yùn)用過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)均需要專門人才。在投資決策階段，就需要投資專家、會(huì)計(jì)師、精算師和資產(chǎn)評(píng)估師等各類專家組成投資決策委員會(huì)進(jìn)行決策。在投資操作階段，投資專家要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債匹配原理進(jìn)行資產(chǎn)分配，根據(jù)市場(chǎng)平均回報(bào)率來(lái)決策投資品種和份額,以實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。在投資績(jī)效考核階段，需要由專家制定出考核各類專業(yè)人員的合理指標(biāo)，建立嚴(yán)格的考核體系，不斷地對(duì)工作人員進(jìn)行業(yè)績(jī)測(cè)評(píng)。

3.2積極探索保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效對(duì)接的管理模式

比較國(guó)外保險(xiǎn)投資的組織模式，保險(xiǎn)投資的組織模式一般有專業(yè)化控股、集中統(tǒng)一、內(nèi)設(shè)投資部和外部委托等四種投資模式。這些管理模式不能一概而論地評(píng)價(jià)其優(yōu)劣。國(guó)外壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)多選擇專業(yè)化管理模式。而我國(guó)壽險(xiǎn)公司要根據(jù)自己處于不同歷史時(shí)期的發(fā)展需要，來(lái)選擇適合自己的資金運(yùn)用模式。但隨著保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，選擇多樣化的管理方式和主體已成為一種趨勢(shì)。

3.3擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模

一是大力發(fā)展我國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)，允許業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司和非上市公司發(fā)行優(yōu)質(zhì)的企業(yè)債券或可轉(zhuǎn)換債券；二是股票市場(chǎng)也要充分發(fā)揮為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展造血的功能。有規(guī)模有步驟地讓一些促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的企業(yè)在股票市場(chǎng)融資；三是大力發(fā)展基金市場(chǎng)。根據(jù)保險(xiǎn)公司不同的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，設(shè)計(jì)不同的基金品種，比如風(fēng)險(xiǎn)水平較低的貨幣市場(chǎng)基金、債券型基金、平衡型基金及傘型基金。

3.4加強(qiáng)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資比例

證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的多少及投資比例的占比，已成衡量一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展程度的標(biāo)志之一。證券市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)化已成為一大國(guó)際趨勢(shì)。我國(guó)要盡量培育更多的機(jī)構(gòu)投資者之市，以利于證券市場(chǎng)向更加成熟、理性的方向發(fā)展。減少過(guò)多的投機(jī)氣氛對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響，一定程度上也有賴于更多的機(jī)構(gòu)投資者參與證券市場(chǎng)。

3.5加大我國(guó)證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新的力度

一要大力開發(fā)我國(guó)的金融衍生品種，包括存托憑證、認(rèn)股權(quán)證、備兌憑證、交易所交易基金等等；二要在完善現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，不失時(shí)機(jī)地推出期貨市場(chǎng)，包括國(guó)債期貨交易、股票指數(shù)期貨交易；三是引入證券市場(chǎng)的做空機(jī)制。通過(guò)交易品種的創(chuàng)新、交易手段的創(chuàng)新為保險(xiǎn)資金大規(guī)模進(jìn)入資本市場(chǎng)提供更多的可選擇的投資品種，并通過(guò)金融衍生工具和期貨、做空交易為保險(xiǎn)資金提供可以適當(dāng)分散風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。

3.6建立健全上市公司法人治理結(jié)構(gòu)

保險(xiǎn)資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，不僅是大型的機(jī)構(gòu)投資者，而且是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資者，這就要求我國(guó)的上市公司確實(shí)存在長(zhǎng)期投資價(jià)值。而目前我國(guó)可長(zhǎng)期投資的上市公司確實(shí)不多，要解決這些問(wèn)題，必須加大上市公司的資產(chǎn)重組力度，讓優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè)，必須解決目前上市公司存在的一股獨(dú)大，股權(quán)分割，內(nèi)部人控制，小股東權(quán)利難以有效保證等等法人治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

3.7對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度進(jìn)行改革

篇2

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門。家庭部門一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來(lái)，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度?，F(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷。在承銷的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見(jiàn)。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來(lái)不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

篇3

一、產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化

保險(xiǎn)證券化起源于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品雖然衍生出越來(lái)越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險(xiǎn)證券化交易涉及巨災(zāi)債券。產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)險(xiǎn)的證券化存在以下幾種形式：

1.巨災(zāi)債券

巨災(zāi)債券是通過(guò)發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險(xiǎn)公司部分巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券投資者。債券合同一般規(guī)定，如果在約定期限內(nèi)發(fā)生指定的巨災(zāi)，且損失超過(guò)事先約定的限額，則債券持有人就會(huì)損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發(fā)行債券的保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)人獲得相應(yīng)的資金，用于賠付超過(guò)限額的損失；如果巨災(zāi)沒(méi)有發(fā)生或者巨災(zāi)損失沒(méi)有超過(guò)該限額，則證券投資者就會(huì)按照約定的較高的利率（通常高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，如美國(guó)國(guó)債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔(dān)相應(yīng)承保風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

在資本市場(chǎng)上，需要通過(guò)專門的中間機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)?dān)保巨災(zāi)發(fā)生時(shí)保險(xiǎn)公司可以得到及時(shí)的補(bǔ)償，以及保障債券投資者與巨災(zāi)損失相連結(jié)的投資收益。以地震風(fēng)險(xiǎn)證券化為例，先由保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司出資成立一個(gè)特殊目的子公司，除了向投資者發(fā)行債券收取巨災(zāi)保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨災(zāi)投保，并收取再保險(xiǎn)費(fèi)。若沒(méi)有發(fā)生巨災(zāi)損失，特殊目的子公司將在債券到期前，按照合同約定支付本利給債券投資；相反，若巨災(zāi)損失在債券到期日前發(fā)生，特殊目的子公司會(huì)將資金先行理賠巨災(zāi)投保人，再將剩余資金付給債券投資人。

巨災(zāi)債券所轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)可以是某家保險(xiǎn)公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，也可以是整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)所承保的某種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，例如日本東京海上保險(xiǎn)公司在1997年12月發(fā)行的1億美元的地震債券，以及1999年瑞士豐泰發(fā)行的巨災(zāi)債券。如同再保險(xiǎn)一樣，巨災(zāi)債券也可以分層次轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險(xiǎn)，例如某再保險(xiǎn)公司發(fā)行的颶風(fēng)債券分為A-1和A-2部分，債券A-1部分的收益從屬于公司該年度1億美元至1.638億美元之間的颶風(fēng)損失，而債券A-2部分的收益從屬于該年度1.638億美元至5億美元之間的颶風(fēng)損失。此外，只有在再保險(xiǎn)價(jià)格相對(duì)較高，使得高風(fēng)險(xiǎn)的巨災(zāi)債券的票面利率高于市場(chǎng)利率水平時(shí)，巨災(zāi)債券才能吸引投資者并籌措到足夠基金，為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)積累充足的保障。自巨災(zāi)債券誕生以來(lái)，美國(guó)至少有10家保險(xiǎn)公司采用這種方式來(lái)抵御因地震、颶風(fēng)等巨災(zāi)帶來(lái)的損失。

2.巨災(zāi)期權(quán)

巨災(zāi)期權(quán)是以巨災(zāi)損失指數(shù)為基礎(chǔ)而設(shè)計(jì)的期權(quán)合同，包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。它將某種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的損失限額或損失指數(shù)作為行使價(jià)，而涉及的損失風(fēng)險(xiǎn)既可以是某家保險(xiǎn)公司的特定承保風(fēng)險(xiǎn)，也可以是整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的特定承保風(fēng)險(xiǎn)。如果保險(xiǎn)公司買入看漲巨災(zāi)期權(quán)，則當(dāng)合同列明的承保損失超過(guò)期權(quán)行使價(jià)時(shí)，期權(quán)價(jià)值便隨著特定承保損失金額的升高而增加。此時(shí)如果保險(xiǎn)公司選擇行使該期權(quán)，則獲得的收益與超過(guò)預(yù)期損失限額的損失正好可以相互抵消，從而保障保險(xiǎn)公司的償付能力不受重大影響。而巨災(zāi)期權(quán)的賣方事先收取買方繳納的期權(quán)費(fèi)用，作為承擔(dān)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

由于保險(xiǎn)本質(zhì)上是一種期權(quán)或期權(quán)的組合，因此，利用期權(quán)特性來(lái)控制保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，符合保險(xiǎn)公司對(duì)動(dòng)態(tài)償付能力的需求。相對(duì)于巨災(zāi)債券而言，巨災(zāi)期權(quán)一般通過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的成本較低。與其他期權(quán)相同的是，當(dāng)特定的承保損失超過(guò)期權(quán)行使價(jià)時(shí)，巨災(zāi)期權(quán)賣方的損失隨著承保損失金額的增加而增加。在期權(quán)市場(chǎng)上，由于單個(gè)保險(xiǎn)期權(quán)的損失風(fēng)險(xiǎn)對(duì)巨災(zāi)期權(quán)的賣方而言是沒(méi)有上限的，因此在實(shí)際操作中較難找到單個(gè)保險(xiǎn)期權(quán)的賣家，往往需要組合兩個(gè)合同期限相同但具有不同行使價(jià)的期權(quán)，來(lái)降低期權(quán)賣方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。例如美國(guó)芝加哥期貨交易所推出的巨災(zāi)期權(quán)就是執(zhí)行看漲期權(quán)價(jià)差交易，在買進(jìn)一個(gè)協(xié)議指數(shù)較低的看漲期權(quán)的同時(shí)再賣出一個(gè)到期日相同但協(xié)議指數(shù)較高的看漲期權(quán)。

巨災(zāi)期權(quán)有場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易兩種形式。場(chǎng)外交易可以比較容易地根據(jù)保險(xiǎn)公司所要轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)情況，安排適合公司承保風(fēng)險(xiǎn)狀況的期權(quán)合同，但交易方違約的風(fēng)險(xiǎn)較大。場(chǎng)內(nèi)交易必須符合期貨交易所規(guī)定的各種標(biāo)準(zhǔn)交易條件，期權(quán)合同含有的風(fēng)險(xiǎn)通常是整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的某項(xiàng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，不一定適合單個(gè)保險(xiǎn)公司分散風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)性需求。

3.巨災(zāi)期貨

巨災(zāi)期貨是由美國(guó)最先推出的一種套期保值工具，其交易價(jià)格一般與某種巨災(zāi)的損失率或損失指數(shù)相連結(jié)。這種期貨合同通常設(shè)有若干個(gè)交割月份，在每個(gè)交割月份到期前，保險(xiǎn)公司和投保人會(huì)估計(jì)在每個(gè)交割月份的巨災(zāi)損失率大小，從而決定市場(chǎng)的交易價(jià)格，而市場(chǎng)對(duì)巨災(zāi)損失率的普遍預(yù)期也會(huì)對(duì)期貨交易價(jià)格產(chǎn)生影響。例如保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)第四季度巨災(zāi)損失率將要上升，為控制該季度賠款，買入一定數(shù)量的12月份期貨合約，如果屆時(shí)巨災(zāi)確實(shí)發(fā)生而且導(dǎo)致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價(jià)格隨市場(chǎng)預(yù)期損失率上升而上漲時(shí)，公司通過(guò)簽定同樣數(shù)量的賣出期貨合約取消期貨義務(wù)，獲得期貨買入賣出之間的差價(jià)，并用抵消因?qū)嶋H損失率超過(guò)預(yù)期造成的額外損失。當(dāng)實(shí)際損失率低于預(yù)期時(shí)，保險(xiǎn)公司雖然在期貨市場(chǎng)上遭受一定損失，但可以保險(xiǎn)方面的收益得到彌補(bǔ)。

是由3COME文檔頻道的網(wǎng)友為您在網(wǎng)絡(luò)上收集整理餅投稿至本站的，論文版權(quán)屬原作者，請(qǐng)不要用于商業(yè)用途或者抄襲，僅供參考學(xué)習(xí)之用，否者后果自負(fù)，如果此文侵犯您的合法權(quán)益，請(qǐng)聯(lián)系我們。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券通過(guò)在保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)之間搭建橋梁，給保險(xiǎn)行業(yè)的融資帶來(lái)了戰(zhàn)略性的益處。這些證券化工具不僅為保險(xiǎn)公司提供了更多規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法，而且能夠使投資者參與財(cái)產(chǎn)巨災(zāi)險(xiǎn)市場(chǎng)，減少巨災(zāi)對(duì)一家保險(xiǎn)公司和整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響，有益于整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定。

二、人壽和年金風(fēng)險(xiǎn)的證券化

保險(xiǎn)證券化得以成功的重要因素之一，是通過(guò)重新包裝保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)并銷售給資本市場(chǎng)，使投資者能夠更有效地配置資金、分散投資風(fēng)險(xiǎn)。只要存在這種效率增加的可能性，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券就會(huì)繼續(xù)存于資本市場(chǎng)。這也說(shuō)明人壽和年金風(fēng)險(xiǎn)同樣存在證券化的可行性。隨著保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系日漸密切，在再保險(xiǎn)公司的推動(dòng)下，壽險(xiǎn)業(yè)也開始嘗試進(jìn)入保險(xiǎn)證券化的領(lǐng)域。目前壽險(xiǎn)業(yè)唯一出現(xiàn)的證券化個(gè)案是英國(guó)NPI公司通過(guò)證券化提高保險(xiǎn)基金盈余的比率。NPI公司與一家特殊目的公司簽訂了再保險(xiǎn)合約，通過(guò)該特殊目的公司發(fā)行債券來(lái)籌集資金。這證明了壽險(xiǎn)公司已經(jīng)對(duì)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以及提升財(cái)務(wù)實(shí)力產(chǎn)生了興趣。

到目前為止，壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化與產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化有著顯著的不同。NPI公司在證券化交易中雖然轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險(xiǎn)，但債券發(fā)行人的首要?jiǎng)訖C(jī)是為承保新業(yè)務(wù)從資本市場(chǎng)融資，而巨災(zāi)證券的交易是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上去。其實(shí)除融資目的外，保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司同樣可以通過(guò)證券化，將壽險(xiǎn)或年金產(chǎn)品的某些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，由投資者來(lái)支付賠款或給付保險(xiǎn)金。根據(jù)壽險(xiǎn)和年金產(chǎn)品的特點(diǎn)，證券化有兩種潛在的途徑應(yīng)用于壽險(xiǎn)和年金：

1.年金產(chǎn)品通常存在年金領(lǐng)取人壽命超過(guò)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，為有效防范這種死亡率風(fēng)險(xiǎn)，可以基于一個(gè)國(guó)家范圍的死亡率指數(shù)設(shè)計(jì)一種長(zhǎng)期債券。再保險(xiǎn)公司通過(guò)發(fā)行這類債券，可以增加承保能力，接受更多壽險(xiǎn)公司和退休金計(jì)劃的分保業(yè)務(wù)。

2.另一種方法是基于特定的被保險(xiǎn)群體設(shè)計(jì)一種債券。保險(xiǎn)公司在承保某一特定群體的大額或巨額定期壽險(xiǎn)時(shí)一般會(huì)進(jìn)行較為嚴(yán)格的核保，由于關(guān)于該類業(yè)務(wù)的承保經(jīng)驗(yàn)有限，預(yù)計(jì)死亡率可能存在相對(duì)較高的偏差。在這種情況下，壽險(xiǎn)公司可以設(shè)計(jì)發(fā)行一種5年期或10年期的債券為該類風(fēng)險(xiǎn)提供保障，而在傳統(tǒng)再保險(xiǎn)市場(chǎng)該類業(yè)務(wù)一般較難分出，而且即使分出，成本也會(huì)非常昂貴。

目前，國(guó)際壽險(xiǎn)業(yè)尚未出現(xiàn)行業(yè)承保能力不足、再保市場(chǎng)轉(zhuǎn)硬的情況，加上熟悉壽險(xiǎn)和年金風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立評(píng)級(jí)公司的缺位，證券化還未被壽險(xiǎn)業(yè)普遍重視和使用，但是作為一種新型有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具、融資手段和具有潛在高收益的投資工具，證券化在國(guó)際壽險(xiǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用相信只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。

三、國(guó)外保險(xiǎn)證券化對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的啟示

我國(guó)加入世貿(mào)后，金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開放程度迅速提高，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，如何提升金融業(yè)水平，加強(qiáng)銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)之間的合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，就成為一個(gè)非常重要的課題。國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的合作主要是兩方面，一是利用證券業(yè)的優(yōu)勢(shì)提高保險(xiǎn)資金的收益率，二是通過(guò)證券業(yè)將保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)分散出去。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化勢(shì)將成為證券市場(chǎng)中的一種重要金融工具，從而為保險(xiǎn)公司的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供條件。通過(guò)保險(xiǎn)證券化的方式，不僅可以解決保險(xiǎn)公司巨災(zāi)再保險(xiǎn)供給能力不足、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大及流動(dòng)性不足等問(wèn)題，提高保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的收益性和穩(wěn)健性，而且可以為證券公司、機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，活躍證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)之間的共贏。

另一方面，隨著外資保險(xiǎn)公司參與我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的廣度和深度的增加，以及保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)督指標(biāo)體系的正式推出，盡快解決中資保險(xiǎn)公司償付能力不足的問(wèn)題已迫在眉睫。如果中資保險(xiǎn)公司不能從根本上解決償付能力不足的問(wèn)題，今后將難以跟上我國(guó)整體保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展速度，更談不上與國(guó)外保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)。由于通過(guò)增加資本金和增大分出業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)提高償付能力的傳統(tǒng)模式存在一定局限性，保險(xiǎn)公司應(yīng)嘗試?yán)觅Y本市場(chǎng)提高償付能力，比如推出保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品、巨災(zāi)損失補(bǔ)充資本金安排等等，降低提高償付能力額度的成本，達(dá)到提高公司承保能力的目的。在壽險(xiǎn)領(lǐng)域，如果保險(xiǎn)公司能夠像推出投資連結(jié)產(chǎn)品一樣實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)或年金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)證券化，必然會(huì)降低投入資本的要求。

根據(jù)我國(guó)金融行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，發(fā)展保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化必須解決以下幾個(gè)問(wèn)題：

1.加快保險(xiǎn)、證券行業(yè)的發(fā)展和相互之間的交流與合作

我國(guó)無(wú)論是保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)部處于快速發(fā)展的階段，保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)相互之間的了解還十分有限。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化能夠成功的重要因素之一，是如何透過(guò)信用評(píng)級(jí)公司或投資公開說(shuō)明，使投資者能夠了解保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化對(duì)其投資組合的有益之處。目前我國(guó)保險(xiǎn)、證券行業(yè)在市場(chǎng)公開程度、信息披露制度、商業(yè)誠(chéng)信方面還存在許多亟待解決的問(wèn)題，需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展和市場(chǎng)培育，才有可能為保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供一個(gè)良好的生長(zhǎng)環(huán)境。

2.加強(qiáng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的研究

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)中巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)等費(fèi)率的厘定還存在不確定性。我國(guó)是一個(gè)地震、洪澇災(zāi)害等發(fā)生頻繁的國(guó)家，以地震風(fēng)險(xiǎn)為例，由于地震損失估計(jì)模型的建立涉及地質(zhì)、土木、非壽險(xiǎn)精算、信息技術(shù)等多種專業(yè)，雖然有關(guān)專業(yè)技術(shù)在實(shí)務(wù)上已可以運(yùn)用于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，但許多相關(guān)假設(shè)仍有待研究人員做進(jìn)一步的研究。

3.加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲(chǔ)備，降低保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化實(shí)施的門檻

篇4

當(dāng)我我國(guó)證券市場(chǎng)的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國(guó)際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢(shì)相比較，我國(guó)證券市場(chǎng)交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，過(guò)高的交易成本損害了投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的信心，而如我們所知，證券市場(chǎng)是虛擬資本市場(chǎng)，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國(guó)證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國(guó)資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場(chǎng)上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅，簡(jiǎn)單而言就是對(duì)投資者證券買賣所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡(jiǎn)言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國(guó)，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。

如我們所知，我國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問(wèn)題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過(guò)按10%籌資額減持國(guó)有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?，就可順勢(shì)降低國(guó)有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過(guò)100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國(guó)有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過(guò)征收資本利得稅的形式來(lái)“彌補(bǔ)”國(guó)有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場(chǎng)引入資本利得稅不僅是解開國(guó)有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場(chǎng)的收益水平，對(duì)于申購(gòu)成本很低的普通投資者來(lái)說(shuō)，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購(gòu)成本較高的融資申購(gòu)來(lái)說(shuō)，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購(gòu)行為，提高申購(gòu)中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過(guò)大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國(guó)全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來(lái)說(shuō)新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國(guó)證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)；從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。

二、我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國(guó)證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過(guò)去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見(jiàn)政府對(duì)開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；

1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國(guó)顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。

2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來(lái)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來(lái)看，凡是征收交易所得稅的國(guó)家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過(guò)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。

篇5

關(guān)鍵詞：大國(guó)崛起；金融問(wèn)題；資本市場(chǎng)

一、引言

美國(guó)在短短的二百年里不論在經(jīng)濟(jì)還是在科技上，都取得了舉世矚目的成就，這離不開美國(guó)金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展與逐漸成熟。如今，作為多極化世界中一極的中國(guó)，對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)、政治、文化的強(qiáng)勁影響力日益彰顯，本世紀(jì)前50年，是中國(guó)發(fā)展、崛起的大好時(shí)機(jī)，所以我們要以史為鑒，面向未來(lái)，探討美國(guó)崛起給我們帶來(lái)的啟示，并分析我國(guó)在崛起中將會(huì)遇到的金融問(wèn)題。

二、美國(guó)崛起帶來(lái)的啟示

1820年中國(guó)的GDP占世界的28.7%，是當(dāng)時(shí)世界上經(jīng)濟(jì)總量最大的國(guó)家。這一年，美國(guó)則剛剛渡過(guò)了荒蠻戰(zhàn)亂的時(shí)代，百?gòu)U待興。而在此前3年的一天，也就是1817年2月25日，在紐約曼哈頓島南端的一個(gè)經(jīng)紀(jì)人辦公室里，28名經(jīng)紀(jì)人齊聚一堂，成立了紐約股票交易委員會(huì)，這就是紐約交易所的前身。

短短的80年，滄海桑田，攻守輪回，令今天的人們唏噓不已。在中國(guó)，十九世紀(jì)早期的清朝，雖然國(guó)力仍然強(qiáng)盛，但閉關(guān)鎖國(guó)的國(guó)策，加之腐朽落后的體制，已使其走向衰敗成為必然。而當(dāng)人們走近歷史的深處，會(huì)不無(wú)驚訝地發(fā)現(xiàn)，1817年那個(gè)似乎毫不起眼的紐約的股票交易委員會(huì)，竟然是一粒光明的火種。今天，當(dāng)我們來(lái)探究美國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛背后的驅(qū)動(dòng)力時(shí)，沒(méi)有人能夠否認(rèn)，以華爾街為代表的美國(guó)資本市場(chǎng)以及其他的體制創(chuàng)新，在美國(guó)崛起的過(guò)程中扮演著極其重要的角色。在今天全球各個(gè)資本市場(chǎng)和金融中心的博弈背后是大國(guó)的博弈，而且更為重要的是，資本市場(chǎng)的博弈對(duì)大國(guó)博弈的結(jié)果有著舉足輕重的影響。

當(dāng)歷史翻過(guò)第二次世界大戰(zhàn)這殘酷的一頁(yè)，進(jìn)入到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，我們同樣可以看到，美國(guó)資本市場(chǎng)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的又一輪起飛中所起的重要作用。

二戰(zhàn)以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在旺盛的民用需求的推動(dòng)下，迅速發(fā)展了二三十年。但是到了七十年代，因?yàn)槊裼眯枨筅呌陲柡投M(jìn)入了滯脹階段。無(wú)獨(dú)有偶，歐洲、日本等其他發(fā)達(dá)國(guó)家也經(jīng)歷了類似的發(fā)展過(guò)程。但是，隨后硅谷一輪又一輪的高科技浪潮，使得美國(guó)走出了滯脹困境。而歐洲和日本等國(guó)今天還未能走出低增長(zhǎng)的困境。在這一切的背后，華爾街功不可沒(méi)。

令全世界最為矚目的是，在過(guò)去的30年中，從計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、生物制藥、網(wǎng)絡(luò)、納米等所有的高科技產(chǎn)業(yè)無(wú)一不從美國(guó)興起，并引領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了成功轉(zhuǎn)型。而歐洲和日本在高科技領(lǐng)域只能在美國(guó)后面亦步亦趨，依靠模仿拼命追趕。在新經(jīng)濟(jì)的潮流中，這些國(guó)家被美國(guó)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了后面。

造成這一差別的原因，是美國(guó)資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資形成的強(qiáng)大的發(fā)現(xiàn)和推動(dòng)機(jī)制。歐洲銀行協(xié)會(huì)主席、德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃特在訪華時(shí)指出：“從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流來(lái)看，世界正在逐步走向以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，在這方面，歐洲已經(jīng)落后。中國(guó)不要學(xué)習(xí)歐洲以銀行為主的金融體系，而要盡快學(xué)習(xí)資本市場(chǎng)的模式?！庇?guó)前首相撒切爾夫人曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“歐洲在高新技術(shù)方面落后于美國(guó)并非由于歐洲科技水平低下，而是由于歐洲在風(fēng)險(xiǎn)投資方面落后于美國(guó)10年?！?/p>

所以，今天美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大，并不在于它的GDP總值位居世界第一，或它在高科技產(chǎn)業(yè)的一些領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭，更為重要的是它的資本市場(chǎng)，以及資本市場(chǎng)所帶來(lái)的強(qiáng)大的發(fā)現(xiàn)篩選機(jī)制和資源調(diào)配能力。

三、中國(guó)在崛起過(guò)程中的金融問(wèn)題分析

今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，雖然有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但人均GDP和美國(guó)相比仍然只是很小一部分。從某種程度上來(lái)說(shuō)，一個(gè)成熟的、良性的資本市場(chǎng)是促使金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系實(shí)現(xiàn)生態(tài)平衡的關(guān)鍵；同時(shí)，金融體系的運(yùn)行效率和資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，也決定了一個(gè)國(guó)家資源配置的效率，決定一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“加速度”。歷史給站在十字路口的中國(guó)提供的深刻啟示是，對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)正在崛起并追趕發(fā)達(dá)國(guó)家的大國(guó)來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的建設(shè)是一個(gè)基本國(guó)策，必須放在一個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略的高度來(lái)看待。我們需要把眼光放得更遠(yuǎn)，需要全面思考大國(guó)崛起之金融市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略中的幾個(gè)重要問(wèn)題，只有把這些問(wèn)題搞清楚了，對(duì)市場(chǎng)的問(wèn)題我們就有可能看得更清楚。

第一個(gè)問(wèn)題：一個(gè)健康、強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，必將伴隨著大國(guó)崛起而崛起，并必將為大國(guó)的崛起源源不斷地輸送新鮮的資金血液。2007年A股市場(chǎng)已經(jīng)恢復(fù)了融資功能，盡管融資額創(chuàng)了歷史新高，高于過(guò)去幾大牛市頂部年度融資額之和，但目前它還仍只是“恢復(fù)”階段。這個(gè)市場(chǎng)還沒(méi)有健康、強(qiáng)大到“必將為大國(guó)的崛起源源不斷地輸送新鮮的資金血液”那種程度。

如果我們將眼光放得更遠(yuǎn)，放到2020年中國(guó)進(jìn)入小康社會(huì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)上來(lái)看，那么我們就會(huì)看得更為清楚：大國(guó)的崛起，必將需要一個(gè)健康、強(qiáng)大的資本市場(chǎng)做支撐；同時(shí)，一個(gè)健康、強(qiáng)大的金融市場(chǎng)的崛起，特別是一個(gè)健康、強(qiáng)大的資本市場(chǎng)的崛起，必將為大國(guó)的崛起插上一雙閃亮的翅膀。如果沒(méi)有強(qiáng)大的金融市場(chǎng)，中華民族的偉大復(fù)興，一定將要延滯許久。

篇6

行為金融理論是從人的觀點(diǎn)來(lái)解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程，因此受投資者的心理特征影響，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。

行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個(gè)重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型。在市場(chǎng)行為模型方面，近年來(lái)行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱統(tǒng)一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應(yīng)模型（HerdBehavioralModel）。

盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過(guò)心理和決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功的對(duì)證券市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價(jià)之迷、流動(dòng)性之迷和可預(yù)測(cè)之迷、封閉基金之迷，反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)?，F(xiàn)象、股票市場(chǎng)的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng)，并可將理論運(yùn)用于對(duì)投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。

在金融實(shí)踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國(guó)外已經(jīng)開始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是，行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說(shuō)，用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來(lái)越多的投資者已經(jīng)開始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認(rèn)知錯(cuò)誤、后悔規(guī)避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場(chǎng)上人們的行為特性和行為金融投資策略來(lái)完善投資策略來(lái)完善市場(chǎng)套利的實(shí)踐。

二、行為金融學(xué)在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性

我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。目前一個(gè)的突出問(wèn)題是過(guò)度投機(jī)性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對(duì)1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明，中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)不是一個(gè)有效市場(chǎng)，行為金融在中國(guó)證券市場(chǎng)上同樣存在。

（一）對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋

根據(jù)期望理論，投資者的效用（價(jià)值）不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)。價(jià)值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個(gè)體的主觀印象確定的，它是個(gè)體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分（獲利區(qū)間）與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同，是凹函數(shù)；在參考點(diǎn)以下的部分（損失區(qū)間），價(jià)值函數(shù)是凸函數(shù)，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價(jià)值函數(shù)的斜率有明顯的變動(dòng)，表明人們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化——對(duì)損失的感受大于獲利。

我國(guó)股市自2001年7月份以來(lái)，一直處于弱市之中，就與投資者在價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價(jià)過(guò)度反應(yīng)，此時(shí)即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺(tái)一些針對(duì)股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期，因此，股市對(duì)利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時(shí)不能同日而語(yǔ)。

筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態(tài)，必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差，加大“利好”政策出臺(tái)的力度和集中度，以加強(qiáng)投資者對(duì)于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。

（二）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)“圈錢饑渴癥”的解釋

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，債券融資逐步取代了股票融資，成為國(guó)際融資的主渠道。始于1987年的中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，1992年至今，股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場(chǎng)。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種“圈錢饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)對(duì)于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu)，投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架。這個(gè)理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價(jià)往往錯(cuò)誤定價(jià)。假如在公司股價(jià)高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會(huì)采取發(fā)行新股的做法。而且，由于問(wèn)題的存在，經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價(jià)值的最大化，而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會(huì)傾向子在股市進(jìn)行融資，或擴(kuò)大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場(chǎng)其他證券，以投資者的非理性亢奮來(lái)建立自己的“帝國(guó)大廈”。這個(gè)理論可以幫助我們研究“圈錢饑渴癥”的成因。

我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多，整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)而購(gòu)買市盈率高的新股，為企業(yè)惡意圈錢提供了條件。此外，在我國(guó)上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司內(nèi)部問(wèn)題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化作為目標(biāo)，而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢饑渴癥”的在內(nèi)原因。

三、行為金融學(xué)投資策略對(duì)我國(guó)結(jié)構(gòu)投資者的啟示

（一）行為金融學(xué)投資策略

市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來(lái)超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動(dòng)，而人類的心理決策特征是長(zhǎng)期演化過(guò)程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯?。從?guó)外看，基本市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略：動(dòng)量交易策略，成本平均策略和時(shí)間分散化策略等等。近年來(lái)，美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。

（二）對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)開放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開放式基金的一個(gè)突出問(wèn)題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢(shì)，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過(guò)深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。

機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國(guó)的各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場(chǎng)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

1、反向投資策略與價(jià)值投資策略

該策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票，而賣出過(guò)去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價(jià)值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對(duì)股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡(jiǎn)單外推的方法。

中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱，不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個(gè)人投資者由于消息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，尤其是我國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫(kù)和專家隊(duì)伍則可以對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性，針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。我國(guó)證券市場(chǎng)還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離，并隨著投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。

ST股的股價(jià)往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源的稀缺性，這類公告效應(yīng)帶來(lái)的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看，更是該公司可能會(huì)成為潛在并購(gòu)目標(biāo)，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動(dòng)作，給投資者帶來(lái)其未來(lái)收益流價(jià)值的預(yù)期。這類股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。

2、動(dòng)量交易策略

該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價(jià)變動(dòng)的連續(xù)性。如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣出的策略；如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買入的策略。

我國(guó)投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國(guó)外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏（1998-2000）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國(guó)外證券市場(chǎng)中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會(huì)帶來(lái)股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差幅，而這一差價(jià)最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動(dòng)量交易策略，也就是基于過(guò)去股票價(jià)格的走勢(shì)，通過(guò)差幅獲利。

篇7

    與傳統(tǒng)的資本形態(tài)及企業(yè)智力資本中的人力資本、結(jié)構(gòu)資本相比,客戶資本存在如下特性:

    1.客戶資本是企業(yè)與客戶共同形成的學(xué)習(xí)性資產(chǎn)

    企業(yè)是形成客戶資本的主導(dǎo)力量,但不是惟一的力量?？蛻糍Y產(chǎn)的形成是企業(yè)與客戶交互學(xué)習(xí)的結(jié)果?？蛻魬?yīng)該是企業(yè)知識(shí)的重要源泉,是企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。企業(yè)應(yīng)該向客戶學(xué)習(xí)的方面包括:(1)客戶通過(guò)“用中學(xué)”形成的知識(shí);(2)客戶需求的變化;(3)客戶單位的技術(shù)瓶頸;(4)客戶可能使用某種更新產(chǎn)品的能力;(5)客戶設(shè)計(jì)產(chǎn)品的技能。

    2.客戶資本具有極強(qiáng)的外生性

    與固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)資產(chǎn)、人力資本等內(nèi)生性資產(chǎn)形態(tài)相比,顧客資本的形成、維持和運(yùn)用均不能由企業(yè)單方面決定,它在更大程度上取決于顧客的價(jià)值觀、態(tài)度和其他心理特征。此外,顧客忠誠(chéng)度的培養(yǎng)和維系還受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)策略的改變和行業(yè)環(huán)境改變的影響,因此,企業(yè)的客戶資本具有極大的外生性、動(dòng)態(tài)性和不確定性。企業(yè)對(duì)客戶資本的投入必須有延展性和長(zhǎng)期性,不能一蹴而就。

    3.客戶資本具有較弱的投資性

    固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)資產(chǎn)、人力資本等資本形態(tài)均可通過(guò)直接投資、專利技術(shù)入股、管理模式的輸出等方式而形成權(quán)益資本。而企業(yè)客戶資本的載體是客戶,客戶強(qiáng)烈的能動(dòng)性、多樣性和選擇性使得企業(yè)無(wú)法將顧客的忠誠(chéng)度作為投資的工具,而只能將客戶資本中的營(yíng)銷渠道、服務(wù)力量等當(dāng)作權(quán)益資本來(lái)獲取投資收益。

    4.客戶資本具有極強(qiáng)的價(jià)值整合性

    在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)方面,不同的資本形態(tài)發(fā)揮著不同的作用。企業(yè)的職能管理必須服從于、服務(wù)于企業(yè)的價(jià)值觀,而不論企業(yè)遵循何種價(jià)值觀念,最終都必須通過(guò)客戶才能實(shí)現(xiàn)。客戶不僅是企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源,而且是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、實(shí)現(xiàn)企業(yè)宗旨的重要載體。因此,沒(méi)有良好的客戶資本,企業(yè)其他資本形態(tài)的效益發(fā)揮和價(jià)值實(shí)現(xiàn)就沒(méi)有可能。

    客戶資本的形成是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程,應(yīng)該像其他資本形態(tài)那樣具有可度量性。為了反映客戶資本的存量、結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)特性,瑞典斯堪的亞公司設(shè)計(jì)出了本公司的客戶情況表(見(jiàn)表1)和智力資本平衡表。智力資本平衡表包括5個(gè)方面的內(nèi)容:財(cái)務(wù)、顧客、運(yùn)作過(guò)程、更新和發(fā)展、人力資源。顧客部分設(shè)置了27個(gè)指標(biāo),反映5個(gè)方面的內(nèi)容:顧客類型、顧客忠誠(chéng)度、顧客角色、顧客支持和顧客成功。更新和發(fā)展部分反映的是企業(yè)未來(lái)的發(fā)展基礎(chǔ),它用61個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量以下幾個(gè)方面的內(nèi)容:顧客、市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品和服務(wù)、戰(zhàn)略伙伴、基礎(chǔ)設(shè)施、員工。應(yīng)該說(shuō),這一方面的大部分指標(biāo)仍然是企業(yè)客戶資本的表征。

    1.企業(yè)客戶資本的顧客部分衡量指標(biāo):

    (1)顧客通過(guò)電話和其他電子設(shè)備與公司聯(lián)系成功的概率(由抽樣調(diào)查得來(lái))

    (2)回頭顧客的比率;

    (3)銷售網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)目;

    (4)內(nèi)部的信息技術(shù)顧客數(shù);

    (5)外部的信息技術(shù)顧客數(shù);

    (6)合同數(shù)/信息技術(shù)員工數(shù);

    (7)顧客對(duì)信息技術(shù)的熟悉比率。

    2.企業(yè)顧客資本的更新和發(fā)展部分衡量指標(biāo):

    (1)市場(chǎng)費(fèi)用/生產(chǎn)線;

    (2)改善“方法和技術(shù)”所占的時(shí)間比例;

    (3)顧客平均購(gòu)買力/年;

    (4)為顧客開展新的服務(wù)和培訓(xùn)方面的花費(fèi);

    (5)顧客主動(dòng)與公司接觸的次數(shù)/年;

    (6)在發(fā)展戰(zhàn)略伙伴關(guān)系方面的投資;

    (7)合作伙伴設(shè)計(jì)的產(chǎn)品占總產(chǎn)量的比例;

    (8)合作伙伴提供顧客培訓(xùn)、顧客服務(wù)所占的比例;

    (9)公司和戰(zhàn)略伙伴在培訓(xùn)方面的總投資;

    (10)公司管理信息系統(tǒng)的總價(jià)值、能力、升級(jí)費(fèi)用;

    (11)管理信息系統(tǒng)對(duì)公司投入的貢獻(xiàn);

    (12)公司銷售系統(tǒng)的總價(jià)值、能力、升級(jí)費(fèi)用,

    (13)銷售系統(tǒng)對(duì)公司收入的貢獻(xiàn);

    (14)過(guò)程控制系統(tǒng)的總價(jià)值、能力、升級(jí)費(fèi)用;

    (15)過(guò)程控制系統(tǒng)對(duì)公司收入的貢獻(xiàn);

    (16)公司通信網(wǎng)絡(luò)的總價(jià)值、能力、升級(jí)費(fèi)用;

    (17)通信網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司收入的貢獻(xiàn)。

    表1斯堪的亞公司的客戶情況

    1994年

    市場(chǎng)份額

    14524

    失去顧客

    資金資產(chǎn),每個(gè)客戶超出斯達(dá)林克公司值

    78(單位:千瑞典克朗)

    客戶滿意度(1-5分制)

    資料來(lái)源:[英]安妮·市魯金:《第三資源:智力資本及其管理》,1998年第1版,第29頁(yè)。

    此外,安妮·布魯金還設(shè)計(jì)了一個(gè)簡(jiǎn)要的分析客戶管理狀況的“客戶審計(jì)表”,它也是一種初步衡量客戶資本的有效工具。

    1.建立客戶主文件

    要有效地實(shí)施客戶資本管理戰(zhàn)略,企業(yè)可以從深入收集顧客數(shù)據(jù)并加以分類著手。企業(yè)可以通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘(Data mining)、數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)(Data warehousing)和CTI技術(shù)完成分類和顧客喜好等信息的收集工作。也可以通過(guò)顧客交流和市場(chǎng)研究等多種途徑來(lái)收集數(shù)據(jù),然后將其按照可用的方式組合在一起,通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘或數(shù)據(jù)歸檔(Data profiling)等分析技術(shù),更好地了解顧客的類型和趨勢(shì)。

    2.建設(shè)客戶關(guān)系管理(CRM)系統(tǒng)

    顧客的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、欲望和需求等都是企業(yè)重要的資源。傳統(tǒng)企業(yè)管理的著眼點(diǎn)往往在后臺(tái),而對(duì)于哪種產(chǎn)品最受歡迎、哪些客戶是最賺錢的客戶、售后服務(wù)有哪些問(wèn)題等前臺(tái)問(wèn)題,企業(yè)則重視得不夠。這一忽略往往導(dǎo)致大規(guī)模的客戶流失。商業(yè)經(jīng)驗(yàn)表明,一般公司平均每五年失去其一半客戶,而建立新客戶的難度則是保持老客戶的5~10倍。CRM系統(tǒng)就是一種專門管理企業(yè)前臺(tái)業(yè)務(wù)的系統(tǒng),它提供了一個(gè)收集、分析和利用各種客戶信息的系統(tǒng),幫助企業(yè)充分利用其客戶關(guān)系資源,也為企業(yè)在電子商務(wù)時(shí)代從容自如地面對(duì)客戶提供了科學(xué)手段和方法。在電子商務(wù)中,CRM系統(tǒng)則是一種在企業(yè)及其客戶、供應(yīng)商和業(yè)務(wù)伙伴之間建立無(wú)縫的通過(guò)Web進(jìn)行協(xié)作的能力,可通過(guò)包括Web在內(nèi)的多種渠道來(lái)跟蹤和管理與客戶進(jìn)行的交流和交易。

    CRM系統(tǒng)的主要內(nèi)容包括三個(gè)方面:銷售力量自動(dòng)化(SFA)、營(yíng)銷自動(dòng)化(MA)和客戶服務(wù)。它能幫助企業(yè)更好地吸引客戶和留住客戶,提高客戶的忠誠(chéng)度。在企業(yè)流程彼此融合的情況下,采用CRM系統(tǒng)的公司便有靈敏的客戶回應(yīng)能力,這種回應(yīng)能力必然會(huì)增進(jìn)客戶的忠誠(chéng)度,同時(shí)使公司得以吸引新的客戶并促進(jìn)銷售的增長(zhǎng)。特別是在與客戶交流頻繁、客戶支持要求高的行業(yè),如銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、電信、家電、民航、運(yùn)輸、證券、醫(yī)療保健等行業(yè),采用了CRM后,都會(huì)獲得顯著的回報(bào)。根據(jù)Gartner的抽樣統(tǒng)計(jì),通過(guò)CRM系統(tǒng)采用主動(dòng)式客戶服務(wù)的企業(yè),其銷售收入增加了15%到20%不等。

    呼叫中心(Call center)也稱為客戶服務(wù)中心、客戶關(guān)照中心、客戶聯(lián)系中心、客戶支持中心等。傳統(tǒng)的呼叫中心是指幾個(gè)人工座席代表 (Agent)集中處理呼叫業(yè)務(wù)的場(chǎng)所。隨著分布式技術(shù)的引入、自動(dòng)語(yǔ)音應(yīng)答設(shè)備(VRU)的出現(xiàn)以及Internet的迅速發(fā)展,呼叫中心的定義有了新的內(nèi)涵。現(xiàn)代呼叫中心是一種基于CTI技術(shù)(計(jì)算機(jī)網(wǎng)與通信網(wǎng)集成)的一種新的綜合信息服務(wù)系統(tǒng)。它是由若干成員組成的工作組,這些成員既包括一些人工座席代表,又包括一些自動(dòng)語(yǔ)音設(shè)備。他們通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行通信,共享網(wǎng)絡(luò)資源,為客戶提供交互式服務(wù)?，F(xiàn)代呼叫中心的涵義已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了客戶服務(wù)的單純意義而成為了企業(yè)文化的重要部分和企業(yè)增值流程的基本構(gòu)成因素之一。完備的呼叫中心具有以下多方面的功能:

    1.我們知道自己產(chǎn)品和服務(wù)的銷售對(duì)象嗎?

    2.我們知道客戶為什么買我們的產(chǎn)品,而不是買我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品嗎?

    3.我們發(fā)展長(zhǎng)期客戶的潛力如何?

    4.我們的客戶中,長(zhǎng)期客戶占多大百分比?

    5.通過(guò)什么活動(dòng)能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期客戶?

    6.與客戶聯(lián)系的最佳時(shí)間是何時(shí)?

    7.隔多長(zhǎng)時(shí)間與我們的客戶聯(lián)系一次?

篇8

 

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷深入，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展要求必須轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。河南作為中部大省，正處于實(shí)施中原經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵時(shí)期，如何推動(dòng)中原經(jīng)濟(jì)區(qū)的建設(shè)，在保持“三化”協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)上，利用資本市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，是目前中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)的重要問(wèn)題。

從目前對(duì)資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的研究來(lái)看，盡管有較多的學(xué)者開始探討資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)二者之間的關(guān)系。但對(duì)這一問(wèn)題的研究，國(guó)外關(guān)于資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究成果并不多見(jiàn)。李建偉( 2009) 研究證明股市融資推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。在區(qū)域性資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的研究中，范方志（2003）把我國(guó)分為東部、中部、西部三個(gè)區(qū)域，得出金融發(fā)展水平影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的結(jié)論。葉耀明（2004）得出長(zhǎng)三角城市群的金融發(fā)展能有效促進(jìn)該區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。張文云（2004）對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與金融支持的效應(yīng)進(jìn)行分析, 得出珠三角調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進(jìn)程中, 金融支持體系在有效聚集和高效配置金融資源方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用的結(jié)論。但是，這些研究更多是對(duì)金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的一種事后檢驗(yàn)，對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的事前規(guī)劃有所欠缺。并且，在地區(qū)選擇上，偏重于資本市場(chǎng)較發(fā)展的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和全國(guó)范圍的研究。

因此，針對(duì)中部地區(qū)，尤其是河南中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)上升到國(guó)家戰(zhàn)略這一關(guān)鍵時(shí)期，提前規(guī)劃和利用資本市場(chǎng)，促進(jìn)和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)順利轉(zhuǎn)型，就顯得尤為重要。

二、河南省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

從河南省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的狀況來(lái)看經(jīng)濟(jì)論文，呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1、 三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比例不合理，第三產(chǎn)業(yè)占比嚴(yán)重偏低。

從表（一）幾年的數(shù)據(jù)可以看出，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的近10年期間，河南省的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與全國(guó)相比，第一產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比明顯高于全國(guó)平均水平，而第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平。并且，從全國(guó)各省份連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，第三產(chǎn)業(yè)一直都處于全國(guó)最后一位。而伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要求越來(lái)越多的就業(yè)人員及產(chǎn)出從第一產(chǎn)業(yè)逐漸轉(zhuǎn)移到第二產(chǎn)業(yè)，尤其是第三產(chǎn)業(yè)。從2009年的數(shù)據(jù)來(lái)看，即使經(jīng)過(guò)了10年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，河南GDP總值已居全國(guó)第5的水平，但是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的有效轉(zhuǎn)變。直到2009年，河南的第三產(chǎn)業(yè)占比不僅在整個(gè)GDP中的產(chǎn)出比沒(méi)有增加，反而不斷下降，并成為全國(guó)唯一一個(gè)第三產(chǎn)業(yè)占比低于30%的省份，不僅與沿海城市存在巨大的差距，也明顯落后于中部其他省份。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展結(jié)果，使得河南的第二產(chǎn)業(yè)占比過(guò)高，也成為了全國(guó)第二產(chǎn)業(yè)占比最高的省份。因此，從河南省十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況來(lái)看，盡管總量數(shù)據(jù)有了大的突破，但是，并沒(méi)有伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

 

2000年

2005年

2009年

地區(qū)

一產(chǎn)

二產(chǎn)

三產(chǎn)

一產(chǎn)

二產(chǎn)

三產(chǎn)

一產(chǎn)

二產(chǎn)

三產(chǎn)

全國(guó)

15.1

45.9

39

12.1

47.4

40.5

10.3

46.3

43.4

河南

23

45.4

31.6

17.9

52.1

30

14.2

56.5

29.3

湖北

15.5

49.7

34.9

16.5

42.8

40.7

13.9

46.6

39.6

湖南

21.3

39.6

39.1

19.4

40.2

40.4

15.1

43.5

41.4

安徽

24.1

42.7

33.2

17.9

41.6

40.6

14.9

48.7

36.4

江蘇

12

51.7

36.3

7.6

56.6

35.8

6.6

53.9

39.6

浙江

11

52.7

36.3

6.5

53.5

40

5.1

51.8

43.1

廣東

10.4

50.4

39.3

6.3

49.5

44.1

篇9

鑒于國(guó)內(nèi)一些學(xué)者已經(jīng)對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)研究的成果作了歸納與總結(jié)，本文不再重復(fù)這一工作。我希望在這篇短文中；就我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究已有的成果和現(xiàn)象，作一些評(píng)論與討論。

如果對(duì)我國(guó)過(guò)去三年實(shí)證會(huì)計(jì)研究作一個(gè)總結(jié)評(píng)價(jià)的話，我個(gè)人認(rèn)為，截止到目前的所有賣證會(huì)計(jì)研究，主要仍停留在模仿階段，即運(yùn)用西方成熟的實(shí)證會(huì)計(jì)研究的方法，以我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證西方已有的實(shí)證會(huì)計(jì)研究的假設(shè)，甚至，一些研究問(wèn)題也是模仿性的。比如，趙宇龍的論文（1998）模仿Ball and Brown（1968），開我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究之先河，但后續(xù)的很多研究也是如此。

理論是繼承性的實(shí)證研究的核心就是通過(guò)大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)驗(yàn)證或修正前人的理論與假設(shè)。以我國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證西方已有的成果，有些適合，有些不適合。但是；理論的重要作用就是對(duì)現(xiàn)象提供有依據(jù)的解釋，從而能為現(xiàn)象的未來(lái)提供有依據(jù)的預(yù)測(cè)。這樣，僅僅是驗(yàn)證西方現(xiàn)有的理論，何者在我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境下具有解釋能力，何者不具備解釋力，顯然不能形成真正基于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的理論與假設(shè)，從而也就無(wú)法形成對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象具有解釋、預(yù)測(cè)能力的理論。遺憾的是，由于我國(guó)過(guò)去三年的實(shí)證會(huì)計(jì)研究，主要是模仿因而，絕大部分研究問(wèn)題都是‘引進(jìn)的”，真正基于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的理論與假設(shè)，為數(shù)極少，其中；10％現(xiàn)象是其中最為突出的假設(shè)。

10％現(xiàn)象是指上市公司通過(guò)盈余管理，使其凈資產(chǎn)收益率達(dá)到配股及格線要求的10％。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生，與我國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度環(huán)境有關(guān)，即；證監(jiān)會(huì)1996年起要求上市公司連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不得低于10％方可申請(qǐng)配股。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，這一制度出臺(tái)后，上市公司凈資產(chǎn)收益率的分布朝10％的區(qū)間集中，且略大于10％的比率顯著高于往年。10％現(xiàn)象的提出，不僅對(duì)實(shí)踐具有較好解釋力，也可用以預(yù)測(cè)上市公司的未來(lái)行為：那些距離配股及格線不遠(yuǎn)的上市公司；總是力圖通過(guò)各種方式；將凈資產(chǎn)收益率提高到10％；以達(dá)到配股的目的。該研究的政策性意義也很明顯中國(guó)證監(jiān)會(huì)接受了學(xué)者有關(guān)10％的研究成果，逐步降低配股的門檻要求（如最低6％）；甚至基本取消這一要求（增發(fā)新股）。

10％現(xiàn)象的研究成果對(duì)我們的啟示是進(jìn)行實(shí)證會(huì)計(jì)研究，不僅需要有規(guī)范的研究方法，更重要的是關(guān)注理論與方法背后的制度。經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)主目標(biāo)就是對(duì)現(xiàn)象提出合理、有效的解釋，而現(xiàn)實(shí)世界的各種現(xiàn)象又與相應(yīng)的制度環(huán)境密不可分，如果不關(guān)注現(xiàn)象背后的制度與制度環(huán)境，解釋就難以做到充分、有效。就筆者對(duì)已有實(shí)證會(huì)計(jì)研究的觀察，目前一些實(shí)證會(huì)計(jì)研究中應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注的制度因素包括以下幾個(gè)方面：

關(guān)于市場(chǎng)有效性的驗(yàn)證有效市場(chǎng)假設(shè)是實(shí)證會(huì)計(jì)研究的前提，因?yàn)?，有關(guān)會(huì)計(jì)盈余有用性的研究必須以相對(duì)有效的資本市場(chǎng)為理論前提。否則，一個(gè)無(wú)效的資本市場(chǎng)上，即使發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)報(bào)酬之間存在統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，也不能就據(jù)此認(rèn)為會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)被市場(chǎng)有效利用了。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)上很多現(xiàn)象表明，單純從方法上檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性問(wèn)題；而忽視相應(yīng)的制度環(huán)境，其結(jié)論將是令人懷疑、甚至是誤導(dǎo)的。我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊的制度環(huán)境包括上市公司的主體是國(guó)有，資本市場(chǎng)上大量的資金來(lái)自國(guó)有資本；資本市場(chǎng)規(guī)模與容量有限，交易方式單一；資本沒(méi)有其他盈利渠道，無(wú)路可退；無(wú)論是上市公司；還是機(jī)構(gòu)投資者；它們?cè)谫Y本市場(chǎng)上都不承擔(dān)責(zé)任，或承擔(dān)極小的法律責(zé)任；這更助長(zhǎng)其非理性行為或操縱市場(chǎng)的行為?；谶@樣的制度環(huán)境，或者，不討論上述特殊的制度環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)效率的可能；而直接采用諸如事項(xiàng)法、隨機(jī)游走、公開信息等公式來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的效率，其結(jié)論的有效性是令人懷疑的。

我國(guó)資本市場(chǎng)所發(fā)生的一些案例可為上述猜測(cè)提供部分支持，比如， 1999年5月 19日所出現(xiàn)的‘5．19”行情；記安2000年初的股價(jià)過(guò)百元游戲；2001年初中科創(chuàng)業(yè)事件；紅光實(shí)業(yè)、鄭州百文等虛假上市事件，等等。這些事件對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響有多大，是否足以損害到資本市場(chǎng)的效率；尚缺乏有效的研究。另外，在近乎于零的法律責(zé)任下；一些上市公司配合機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)，包括不乏利用虛假的會(huì)計(jì)盈利消息。這種會(huì)計(jì)盈利信息與超額市場(chǎng)回報(bào)之間的關(guān)聯(lián)性，究竟是“功能鎖定”，還是‘沛場(chǎng)有效”，仍需要嚴(yán)謹(jǐn)、的研究。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)從MM定理產(chǎn)生之日起，資本結(jié)構(gòu)的就一直是熱點(diǎn)話題之一；并形成了多個(gè)假說(shuō)；如信號(hào)傳遞、融資優(yōu)序等等。但是，這一理論的前提是：成熟的資本市場(chǎng)；使得可以相對(duì)自由地選擇融資方式；有效的市場(chǎng)監(jiān)督與治理機(jī)制，使得企業(yè)必須謹(jǐn)慎地選擇融資方式。但是我國(guó)包括上市公司在內(nèi)的幾乎所有企業(yè)，都不能自由選擇融資方式；且融資制度的成本與不確定性都很高。這樣，資本結(jié)構(gòu)的選擇本身失去其信號(hào)傳遞的功能，包括四大國(guó)有商業(yè)銀行在內(nèi)的各機(jī)構(gòu)，尚未很好地解決自身的問(wèn)題，因而，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督能力不強(qiáng)；除少數(shù)上市公司效益好、內(nèi)源融資能力強(qiáng)外，絕大部分上市公司效益相對(duì)較差；缺乏內(nèi)源融資的能力。未來(lái)關(guān)于我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究，應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注這種制度背景的差異，提出真正屬于我國(guó)制度環(huán)境的資本結(jié)構(gòu)理論。

關(guān)于成本理論成本理論和作為其進(jìn)一步的“契約成本”理論，激發(fā)了豐富的實(shí)證研究成果，其中，專門討論政策選擇的實(shí)證研究就是在成本理論之上發(fā)展起來(lái)的。很多實(shí)證會(huì)計(jì)研究的成果中，都能發(fā)理理論的痕跡。在我國(guó)，成本顯然也是適用的，但是，其表現(xiàn)形式將顯著是不同于美國(guó)。比如，基于契約成本理論所形成的實(shí)證會(huì)計(jì)三大假設(shè)之一的“成本”假設(shè)認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，越有動(dòng)機(jī)降低利潤(rùn)。在我國(guó)；企業(yè)只有做大，才能引起政府重視，才能得到各種政策扶持，前一段政府主導(dǎo)性的企業(yè)合并和”500強(qiáng)”情結(jié)，充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。此時(shí)，簡(jiǎn)單地套用西方的假設(shè)，將是不確當(dāng)?shù)?。又如，西方的理論主要關(guān)注經(jīng)理人員與股東之間的利益不一致，在我國(guó)，絕大部分國(guó)有上市公司改組上市時(shí)；都有一個(gè)同名的、國(guó)有控股母公司，這樣，在大、小股東之間也存在利益不一致的現(xiàn)象，討論諸如股利政策、公司治理等問(wèn)題時(shí)，就必需要關(guān)注我國(guó)這種特殊的制度安排。

對(duì)制度與制度環(huán)境的關(guān)注，將會(huì)引導(dǎo)我們?nèi)パ芯磕切┱嬲龑儆谖覈?guó)環(huán)境下的問(wèn)題，并因此而采用一些確當(dāng)?shù)难芯?。比如；我?guó)資本市場(chǎng)較短，公開信息披露不足；因此；對(duì)一些特定的問(wèn)題；通過(guò)案例研究的方式，追蹤個(gè)案，將比試圖采用大數(shù)據(jù)量的經(jīng)驗(yàn)更為有效。又如，針對(duì)我國(guó)制度變遷過(guò)程中的各種現(xiàn)象，通過(guò)構(gòu)建確當(dāng)?shù)睦碚?，?duì)現(xiàn)實(shí)世界所發(fā)生的現(xiàn)象提供個(gè)案似的解釋、說(shuō)明，不失為一種有效的方法。只有真正從我國(guó)的制度環(huán)境入手分析、討論我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，才能形成基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的實(shí)證理論與假設(shè)，這應(yīng)當(dāng)是實(shí)證研究的根本涵義之所在。

篇10

ABSTRACT3

第一章緒論4

第一節(jié)背景介紹4

第二節(jié)文獻(xiàn)綜述5

第三節(jié)研究方法6

第二章制度創(chuàng)新理論7

第一節(jié)制度與制度安排7

第二節(jié)制度創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)理論10

第三節(jié)企業(yè)制度創(chuàng)新與企業(yè)的發(fā)展13

第三章我國(guó)科技型中小企業(yè)制度安排15

第一節(jié)我國(guó)科技型中小企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r15

第二節(jié)我國(guó)科技型中小企業(yè)的制度安排及其缺陷18

第四章風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有效地促進(jìn)科技型中小企業(yè)制度創(chuàng)新25

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)理論25

第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)與科技型中小企業(yè)的發(fā)展31

第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作對(duì)科技型中小企業(yè)制度創(chuàng)新的重要意義38

第五章培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，加強(qiáng)科技型中小企業(yè)制度創(chuàng)新49

第一節(jié)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的評(píng)介49

第二節(jié)培育我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的目標(biāo)模式及策略54

結(jié)論與展望61

參考書目62

后記64

內(nèi)容提要

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為科技型中小企業(yè)融資已成為人們的共識(shí)。但是，在科技型中小企業(yè)獲取資金求得發(fā)展的時(shí)候，人們卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在為科技型中小企業(yè)融資的同時(shí)，又促進(jìn)了科技型中小企業(yè)各種制度的創(chuàng)新。本文研究的目的就是通過(guò)在風(fēng)險(xiǎn)資本注入科技型中小企業(yè)的過(guò)程中探討它是如何促進(jìn)了企業(yè)制度創(chuàng)新的。文章最后對(duì)目前中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)進(jìn)行了探究，提出了培育中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的對(duì)策，以便加強(qiáng)科技型中小企業(yè)的制度創(chuàng)新，促進(jìn)科技型中小企業(yè)的發(fā)展。

…………

第一章緒論

第一節(jié)背景介紹

國(guó)內(nèi)外高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大量實(shí)踐表明，科技型中小企業(yè)以其強(qiáng)烈的創(chuàng)新沖動(dòng)和專業(yè)化技術(shù)，不僅為孵化新興產(chǎn)業(yè)、激活區(qū)域經(jīng)濟(jì)提供了重要的基礎(chǔ)，成為各國(guó)發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和建立國(guó)家創(chuàng)新體系的重要主體，而且是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提高經(jīng)濟(jì)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的基本力量。因此，世界各國(guó)、包括，美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，都把發(fā)展科技型中小企業(yè)作為各國(guó)科技政策或高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的重要內(nèi)容，積極創(chuàng)造社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、金融和技術(shù)等各方面的有利條件和基礎(chǔ)，加快科技型中小企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。