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篇1

1引言

研發(fā)(researchanddevelopment)創(chuàng)新能力是確保國家競爭力的內(nèi)生能力體系。研發(fā)型項(xiàng)目投資活動促使了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長方式的深刻變革,日益成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要源動力。作為微觀經(jīng)濟(jì)的主體,科技企業(yè)在市場中的生存和發(fā)展有賴于自身的研發(fā)工作。研發(fā)是科技企業(yè)應(yīng)對環(huán)境變化和競爭壓力的力量來源,是科技企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展的源泉。

高投入和高風(fēng)險(xiǎn)是研發(fā)項(xiàng)目的主要特點(diǎn),研發(fā)投資面對的是巨大而復(fù)雜的不確定。在投資實(shí)施的不同階段,研發(fā)投資所面對的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境是不同的,而且投資項(xiàng)目本身也會隨時(shí)間變化而不斷變化,是一個(gè)需要動態(tài)調(diào)整的過程。研發(fā)投資所具有的高風(fēng)險(xiǎn)性和投資中的柔性,使得傳統(tǒng)的決策方法失效[1]。凈現(xiàn)值法、市盈率法和層次分析法這些傳統(tǒng)決策方法只是靜態(tài)地考慮一個(gè)投資項(xiàng)目,而忽略了研發(fā)投資的戰(zhàn)略價(jià)值、管理柔性的價(jià)值,也未考慮分階段決策和實(shí)施對投資決策方法的影響[2]。企業(yè)對于研發(fā)項(xiàng)目的投資可以根據(jù)具體情況做出不同選擇,如在投資時(shí)間、投資規(guī)模、是否退出以及進(jìn)一步投資都會給自己留有選擇機(jī)會。通過這些權(quán)利的實(shí)施,使研發(fā)投資項(xiàng)目向有利的方向發(fā)展。投資者這種相機(jī)抉擇的權(quán)利使得投資機(jī)會就像一個(gè)購買期權(quán):在現(xiàn)在或未來支付一定的投資費(fèi)用而得到投資項(xiàng)目。這樣投資者就可以根據(jù)各種外部條件的變化情況,等到最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出取舍該權(quán)利的重大決策,從而可以長期保持研發(fā)投資的增值能力。這些選擇權(quán)就是研發(fā)投資中的實(shí)物期權(quán)。研發(fā)投資中的實(shí)物期權(quán)思想可以為研發(fā)投資家?guī)碜畲蟮馁Y本增值或最大程度地減少資本損失。

2文獻(xiàn)綜述

近年來,采用實(shí)物期權(quán)方法評價(jià)企業(yè)R&D項(xiàng)目投資決策越來越受到關(guān)注。在不確定的條件下,企業(yè)利用實(shí)物期權(quán)方法評價(jià)R&D項(xiàng)目不僅能夠及時(shí)適應(yīng)市場,而且還可以通過自主的行動創(chuàng)造商業(yè)機(jī)會,在最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出投資決策,使企業(yè)長期保持增長能力。

Luehreman強(qiáng)調(diào)當(dāng)評價(jià)研發(fā)項(xiàng)目時(shí),人們實(shí)際上在評價(jià)投資機(jī)會[3]。McGrath認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用可以分為兩個(gè)階段,一個(gè)是前期的研究費(fèi)用,另一個(gè)是商業(yè)化費(fèi)用[4]。

Pindyck系統(tǒng)地論述了實(shí)物期權(quán)方法在不確定投資決策中的應(yīng)用[5]。Kort在涉及技術(shù)創(chuàng)新投資的人力、物力以及所需時(shí)間都不確定的情況下,研究了單個(gè)企業(yè)最優(yōu)的R&D投資行為,發(fā)現(xiàn)不確定程度越大,R&D投資越有價(jià)值[6]。PerlitzManfred總結(jié)出以擴(kuò)散過程、跳躍過程、均值回復(fù)過程、跳躍擴(kuò)散過程表示R&D項(xiàng)目價(jià)值的變化[7]。Alvarez和Stenbacka研究了含有升級換代期權(quán)的現(xiàn)有技術(shù)最優(yōu)采用時(shí)間問題,研究了多階段技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目尋找最優(yōu)采用門檻值的問題,結(jié)論顯示:增加市場不確定性,同時(shí)增加了技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)物期權(quán)價(jià)值[8]。

國內(nèi)在采用實(shí)物期權(quán)方法評價(jià)R&D項(xiàng)目投資研究方面,主要針對投資決策過程中的不確定性和投資機(jī)會進(jìn)行定量研究。許民利、張子剛應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論分析了研發(fā)項(xiàng)目投資,將研發(fā)投資的不確定性歸納為三個(gè)隨機(jī)過程,建立了研發(fā)投資機(jī)會價(jià)值的數(shù)學(xué)模型[9]。洪燕云采用實(shí)物期權(quán)方法,對不確定條件下的R&D項(xiàng)目投資管理進(jìn)行了評價(jià)[10]。周勇、周寄中在對研發(fā)型項(xiàng)目的期權(quán)特性分析基礎(chǔ)上,引入了由Morris建立的研發(fā)型項(xiàng)目的期權(quán)性價(jià)值分析應(yīng)遵循循環(huán)分析與定量、定性分析相結(jié)合的觀點(diǎn)[11]。殷寶健、耕、胡飛對具有經(jīng)營成本的研發(fā)項(xiàng)目投資進(jìn)行了實(shí)物期權(quán)分析[12]。胡飛、楊明考慮到技術(shù)成功的不可預(yù)見性而動-跳躍過程來模擬產(chǎn)品價(jià)格的波動模式,利用實(shí)物期權(quán)方法,評估項(xiàng)目的價(jià)值和最優(yōu)投資原則[13]。鄭德淵、李湛以二叉樹無風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)模型與決策樹為基礎(chǔ),建立評價(jià)研發(fā)型項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)方法,考慮了研發(fā)型項(xiàng)目的動態(tài)性和階段性[14]。趙昌文、楊記軍、杜江采用實(shí)物期權(quán)方法,對高風(fēng)險(xiǎn)多階段的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行了評估[15]。高佳卿等人根據(jù)不同類型的研發(fā)項(xiàng)目,將實(shí)物期權(quán)方法與傳統(tǒng)方法結(jié)合起來,形成了改進(jìn)的凈現(xiàn)值法,并結(jié)合案例給出了實(shí)證性的分析[16]。韓雋等人在無風(fēng)險(xiǎn)套利的基礎(chǔ)上,導(dǎo)出R&D項(xiàng)目評價(jià)的實(shí)物期權(quán)方法,研究了融資結(jié)構(gòu)對處于中試階段的R&D項(xiàng)目內(nèi)含期權(quán)價(jià)值的影響[17]。何佳、曾勇采用實(shí)物期權(quán)分析方法,導(dǎo)出了不同技術(shù)環(huán)境下技術(shù)創(chuàng)新采用時(shí)機(jī)的概率模型,并對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了理論解釋[18]。

國內(nèi)外研究文獻(xiàn)的綜合分析表明,將實(shí)物期權(quán)引入到研發(fā)項(xiàng)目投資中進(jìn)行研究已經(jīng)取得了許多進(jìn)展和成果,一般研究思路主要集中于將不同的金融期權(quán)定價(jià)理論(如離散的二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)理論、連續(xù)的Black-Scholes定價(jià)理論和復(fù)合期權(quán)Geske模型等)應(yīng)用到項(xiàng)目決策中。但針對研發(fā)投資項(xiàng)目的具體特性,如對研發(fā)投資項(xiàng)目整個(gè)生命周期的多階段復(fù)合期權(quán)等內(nèi)在特點(diǎn),具有可操作性和實(shí)用性的研究成果較少。針對以上情況,本文擬客觀分析研發(fā)投資項(xiàng)目面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn),全面考慮研發(fā)投資過程中的多階段決策,充分利用投資家在每一時(shí)期面對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所擁有的不同的選擇期權(quán),建立一種具有操作性和實(shí)用性的研發(fā)投資項(xiàng)目動態(tài)多階段決策模型。

3研發(fā)投資動態(tài)多階段決策模型

3.1模型假設(shè)研發(fā)項(xiàng)目一般分為研發(fā)初始、研發(fā)成功、專利申請以及商業(yè)化等多個(gè)階段,如圖1所示。為建立全面的動態(tài)多階段決策模型,現(xiàn)假設(shè)企業(yè)投資于具有m個(gè)階段的研發(fā)項(xiàng)目,在研發(fā)項(xiàng)目的任何階段n進(jìn)行研究。

假定該項(xiàng)目一旦完成,會以運(yùn)營成本c在每一產(chǎn)出階段有1單位的產(chǎn)出。該產(chǎn)出可以按照價(jià)格p售出,該價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動[5]:dP=αPdt+σPdz(1)假定這種價(jià)格不確定性由資本市場來描述,令μ表示應(yīng)用于P的經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率,現(xiàn)在用M代表某一與研發(fā)投資項(xiàng)目的價(jià)值完全相關(guān)的某一資產(chǎn)或動態(tài)資產(chǎn)組合的價(jià)格,它的變動同樣符合幾何布朗運(yùn)動規(guī)則:dMM=μdt+σdz(2)根據(jù)CAPM模型可得:μ=r+φβM,其中r為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,φ為市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬。令κ=μ-α。在風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)條件下,對于研發(fā)投資項(xiàng)目來說,κ是進(jìn)行投資時(shí)從項(xiàng)目中獲得的收益,或看作是因持有等待期權(quán)而推遲項(xiàng)目實(shí)施的機(jī)會成本。假定當(dāng)P下降到低于C時(shí),項(xiàng)目可以暫時(shí)且無代價(jià)的推遲;當(dāng)P上升到高于C時(shí),可以無代價(jià)的恢復(fù)。因此利潤流由π(P)=max[P-C,0]給出。

3.2項(xiàng)目的價(jià)值假定在項(xiàng)目的第n階段投資需要沉沒成本In,在第n+1階段投資需要沉沒成本In+1。在時(shí)刻t構(gòu)造投資組合,該組合包括1單位的項(xiàng)目及f單位的產(chǎn)出空頭,構(gòu)造無風(fēng)險(xiǎn)組合令f=V′(P),并依據(jù)伊藤引理得總回報(bào)率為:dV-fdP=P-kP′V(P)+12σ(P)2P2V″(P)dt(3)要使這個(gè)資產(chǎn)組合是無風(fēng)險(xiǎn)的必須滿足條件:dV-fdP=r[V(P)-fP]dt,則得:12σ2P2V″(P)+(r-k)PV′(P)-rV(P)+π(P)=0(4)約束于V(0)=0,且V(P)和VP(P)在P=C點(diǎn)連續(xù)。此時(shí)項(xiàng)目價(jià)值可以表示成:當(dāng)P<C時(shí),V(P)=A1Pβ1當(dāng)P>C時(shí),V(P)=B2Pβ2+P/k-C/r(5)系數(shù)分別為:β1=12-r-kσ2+r-kσ2-122+2rσ2>1β1=12-r-kσ2-r-kσ2-122+2rσ2<0(6)常數(shù)A1和B2可以從V(P)和VP(P)在P=C點(diǎn)連續(xù)確定出來,且有:A1=C1-β1β1-β2β2r-β2-1kB2=C1-β2β1-β2β1r-β1-1k(7)式(5)(6)(7)對任意的P給出了已完成項(xiàng)目的價(jià)值V(P)。

整個(gè)投資完成后的項(xiàng)目價(jià)值V由式(7)給出,企業(yè)的投資決策取決于產(chǎn)品價(jià)格P。即存在一個(gè)臨界值P*,當(dāng)P>P*時(shí)投資,否則不投資。

3.3第n階段的投資構(gòu)造一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)投資組合:持有價(jià)值為F(P)的研發(fā)項(xiàng)目投資期權(quán),同時(shí)賣出f個(gè)單位的投資項(xiàng)目。在很短的時(shí)間dt內(nèi),組合的總收益為:dF-fdP-fkPdt。

組合的無風(fēng)險(xiǎn)收益為r(F-fP)dt,因此可以推出:dF-fdP-fkPdt=r(F-fP)dt。

構(gòu)造由投資期權(quán)和f=F′(P)單位的產(chǎn)出空頭組合的投資組合。通過構(gòu)造此無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合并運(yùn)用伊藤引理,可得對應(yīng)于第n階段的投資:12σ2P22Fn(P)P2+(r-k)PFn(P)P-rFn(P)=0(8)約束于:Fn(0)=0(9)Fn(P*n)=V(P*n)-In+1-In-…-Im(10)F′n(P*n)=V′(P*n)(11)第一條件是說明企業(yè)選擇在P*n時(shí)投資,此時(shí)研發(fā)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值等于項(xiàng)目內(nèi)在價(jià)值減去投資沉淀成本,第二個(gè)條件是平滑通過條件。求解可得:Fn(P)=DnPβ1(12)根據(jù)邊界條件可以確定:Dn=β2B2β1(P*n)β2-β1+1kβ1(P*n)1-β1(13)且P*n是下面方程的解:(β1-β2)B2(P*n)β2+(β1-1)P*n/k-β1(C/r+In+In-1+…,Im)=0(14)由(14)給出的解適應(yīng)于P<P*n。當(dāng)P≥P*n時(shí),企業(yè)執(zhí)行其投資期權(quán),且Fn(P)=V(P)-In。

Fn(P)=DnPβ1P<P*nFn(P)=V(P)-InP≥P*n(15)臨界值P*n是決定前一投資階段是否過渡到后一投資階段的標(biāo)準(zhǔn),并且決定了最優(yōu)的投資時(shí)機(jī)。對于正在運(yùn)作中的研發(fā)項(xiàng)目,由于項(xiàng)目未來的信息不明朗,決策者一般采用階段性投資的策略,此時(shí)決策者一般只根據(jù)當(dāng)前投資階段的狀況對下一投資階段進(jìn)行預(yù)測。在相鄰的投資階段間,前一階段投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值與后一階段投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值有關(guān),這意味著本模型考慮了投資研發(fā)項(xiàng)目將來的價(jià)值,這符合研發(fā)項(xiàng)目本身的特點(diǎn)。

3.4模型中參數(shù)估計(jì)

(1)項(xiàng)目價(jià)值的波動率σ研發(fā)項(xiàng)目本身尚未在市場上交易,因此一般的做法是利用具有相同或類似項(xiàng)目上市公司的歷史數(shù)據(jù)來近似得出項(xiàng)目價(jià)值的波動率。

(2)項(xiàng)目價(jià)值的期望收益率αα的大小由企業(yè)家的能力和項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)決定。一般情況下通過計(jì)算所投資項(xiàng)目的年增長率獲得,也可以根據(jù)同行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)獲得。

(3)無風(fēng)險(xiǎn)利率r無風(fēng)險(xiǎn)利率一般是基于3A級的債券利率結(jié)構(gòu)決定的,簡單地可以用一年期的國債利率作為近似無風(fēng)險(xiǎn)利率。

(4)持有收益率k對于研發(fā)項(xiàng)目來說,k是進(jìn)行投資時(shí)從項(xiàng)目中獲得的收益,可看作是持有等待期權(quán)而推遲項(xiàng)目實(shí)施的機(jī)會成本,它一般由r-α來獲得。

4模型參數(shù)敏感性分析

參數(shù)k、波動率σ以及研發(fā)活動所涉及的成本I反映了研發(fā)項(xiàng)目具體投資階段的特性,作為決策選擇標(biāo)準(zhǔn)的P*n是由這些參數(shù)決定的,臨界值P*n是研發(fā)項(xiàng)目的具體投資階段特性的表現(xiàn)。研發(fā)項(xiàng)目在不同投資階段間決策的差異也是通過這些輸入?yún)?shù)的取值不同,從而模型化后反映在具有階段特征的臨界值上?，F(xiàn)取兩階段模型為例,對臨界值P*1和P*2分析各個(gè)參數(shù)對臨界值的影響[19]。

4.1波動率σ對臨界值的影響假定r=0·05,k=0·02,I1=I2=0·5,C=1。圖2為波動率σ的變化對臨界值P*1和P*2的影響。從圖2可以看出,隨著波動率的增加,臨界值P*1和P*2的值都增大。這說明風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí),研發(fā)投資項(xiàng)目的價(jià)值越大,企業(yè)會不急于投資,而是選擇等待。

4.2持有收益率k對臨界值的影響假定r=0·05,σ2=0·02,I1=I2=0·5,C=1。圖為k的變化對臨界值P*1和P*2的影響。從圖3可以看出,隨著k的增加,臨界值P*1和P*2的值都增大。

由于k=r-α,所以k減小意味著α增加,項(xiàng)目產(chǎn)品價(jià)值價(jià)格增加,研發(fā)項(xiàng)目內(nèi)在價(jià)值也增加,臨界值降低。

企業(yè)對于未來前景看好的項(xiàng)目是不會選擇等待的。

4.3成本I對臨界值的影響假定r=0·05,k=0·02,σ2=0·02,C=1。圖4為成本I的變化對臨界值P*1和P*2的影響。從圖4可以看出,隨著投資成本的增加,臨界值增大,企業(yè)不急于對項(xiàng)目進(jìn)行投資。成本升高,投資的期權(quán)價(jià)值會降低相應(yīng)的投資臨界值會增加。

在分階段研發(fā)投資實(shí)物期權(quán)模型中,投資收益的波動率、投資的持有收益率和成本越大,投資機(jī)會的期權(quán)價(jià)值越大,投資者投資的積極性不高,不愿意立即投資。

5算例分析

假設(shè)A為某生物技術(shù)公司,致力于生物技術(shù)的開發(fā)研制,主要業(yè)務(wù)是在它擁有的專利技術(shù)上發(fā)展和推廣先進(jìn)的生物醫(yī)藥產(chǎn)品。A公司對這項(xiàng)新的生物技術(shù)進(jìn)行了評估,認(rèn)為生物技術(shù)原型大概價(jià)值為400萬元。

于是公司根據(jù)這個(gè)估價(jià),對此項(xiàng)目第一輪投資100萬元用于基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā),需要兩年的時(shí)間。第二輪投資為300萬元,用于該產(chǎn)品的應(yīng)用研究及產(chǎn)業(yè)化,并于第三年投入市場。假設(shè)該項(xiàng)專利持有五年,產(chǎn)品投入市場后每年可獲得160萬現(xiàn)金流量。

(1)如果用凈現(xiàn)值法對項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià):假設(shè)企業(yè)要求的回報(bào)率為0·3,則:NPV=-I1-I2(1+i)2+∑7n=3At(1+i)n=-100-300(1+0·3)2+∑7n=3160(1+0·3)n=-46·92<0其中I1、I2分別表示第一輪、第二輪投資;At表示第t年預(yù)期的現(xiàn)金流入值;i表示投資者要求的回報(bào)率。由于凈現(xiàn)值小于零,表示投資項(xiàng)目不可行。

(2)如果應(yīng)用本文中實(shí)物期權(quán)方法對項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià):對于第一輪投資I=I1+I2=100+300=400,選定無風(fēng)險(xiǎn)利率r=0·05,項(xiàng)目價(jià)值的年增長率α=0·03,項(xiàng)目價(jià)值的波動率σ=0·5,k=0·02。雖然企業(yè)對該項(xiàng)目專利的評估價(jià)值為400萬元,但由于該研發(fā)投資項(xiàng)目處于第一階段的研發(fā)階段,技術(shù)成功的風(fēng)險(xiǎn)較大,假設(shè)企業(yè)選定估值為260萬元,則p=-100+260=160萬元。利用這些參數(shù)代入方程(14)可求解P*1,這里P*1為是否追加投資的臨界值,如果P>P*1,即項(xiàng)目的損益值大于追加投資的臨界價(jià)值,就認(rèn)為可以繼續(xù)投資。通過Matlab編程運(yùn)算得到的結(jié)果如下:β1=1·1178,β2=-0·3578,B2=21216·32,則P*1=123·2。

因?yàn)镻=160>P*1=123·2,所以投資者可以做出下一輪的投資。

對于第二輪投資,如果第一階段研發(fā)失敗,即未到達(dá)下一步繼續(xù)投資的要求,則中止投資。產(chǎn)品如果研發(fā)成功投入市場,不僅可帶來30萬的專利價(jià)值,還可以帶來現(xiàn)金流為:∑5n=1160(1+0·3)n=389·7萬元,因此選定P=389·7+400-300=489·7,假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率r=0·05,α=0·04,σ=0·68,k=0·01。將這些參數(shù)代入方程求解可得:β=1·04,β2=-0·21,計(jì)算得P*2=447·45。

由于P=489·7>P*2=447·45,因此投資者可以進(jìn)行投資。

算例進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的模型的有效性。顯然傳統(tǒng)的NPV評估方法無法正確地評估具有較高不確定性的分階段進(jìn)行的研發(fā)項(xiàng)目價(jià)值,它忽略投資機(jī)會的價(jià)值、研發(fā)投資的戰(zhàn)略價(jià)值以及管理柔性的價(jià)值,最終導(dǎo)致放棄了有價(jià)值的投資項(xiàng)目。而本文提出的研發(fā)投資動態(tài)、多階段決策評價(jià)模型卻真實(shí)地評價(jià)了此研發(fā)投資項(xiàng)目的價(jià)值,并正確指導(dǎo)了投資者進(jìn)行投資決策。

篇2

1.1社會統(tǒng)籌養(yǎng)老基金投資模式。基礎(chǔ)養(yǎng)老金是支付給退休人員的退休金的一部分，在相同的統(tǒng)籌地區(qū)內(nèi)任何人的基礎(chǔ)養(yǎng)老金是一樣的，不同統(tǒng)籌區(qū)域的社會平均工資不一樣，那么基礎(chǔ)養(yǎng)老金當(dāng)然就不一樣，實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)籌是養(yǎng)老金改革的目標(biāo)，當(dāng)實(shí)現(xiàn)了全國統(tǒng)籌時(shí)，則全國領(lǐng)取養(yǎng)老金的人員的基礎(chǔ)養(yǎng)老金是一致的。其次，該部分養(yǎng)老金是采用現(xiàn)收現(xiàn)付制度，這就實(shí)現(xiàn)了代際轉(zhuǎn)移。最后，我國在制度轉(zhuǎn)型過程中統(tǒng)籌基金是有缺口的，中國基本養(yǎng)老金結(jié)余2975億元，是統(tǒng)籌基金與個(gè)人賬戶一起的結(jié)余，如果只考察社會統(tǒng)籌基金的話，則是收不抵支的。而這個(gè)缺口應(yīng)由政府負(fù)責(zé)，而且一旦基金收支發(fā)生赤字，也是由政府兜底。

既然如此，筆者認(rèn)為將社會統(tǒng)籌養(yǎng)老基金的收入、支出全部納入財(cái)政公共預(yù)算，結(jié)余當(dāng)然同時(shí)納入了財(cái)政公共預(yù)算，實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡是一個(gè)非常好的選擇。所以社會統(tǒng)籌養(yǎng)老基金不需要進(jìn)行投資。

1.2個(gè)人賬戶基金投資模式。從國際上看，強(qiáng)制性完全積累養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資模式可分為公共集中型模式和私營競爭型模式，其中公共集中型模式中又可分為政府直接統(tǒng)一投資管理模式和委托投資模式，這兩種模式的差別集中體現(xiàn)在收益率和管理成本兩個(gè)方面。

現(xiàn)階段中國不具備特定的外部市場環(huán)境條件，因此我國的個(gè)人賬戶基金應(yīng)該使用公共集中型委托投資模式，投資主體應(yīng)選擇全國基金理事會，因?yàn)槔硎聲谶\(yùn)作自身所擁有的全國社?；鸬耐瑫r(shí)，已經(jīng)具有了緩解委托問題、提高投資水平的優(yōu)勢。

1.3全國社保基金投資模式。在2005年，國務(wù)院決定在2006年將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，目前正在物色合適投資管理人。不過筆者認(rèn)為由于全國社會保障基金的長期性和獨(dú)立性，可以稱其為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該本著謹(jǐn)慎的策略，離開國內(nèi)資本市場，立足于發(fā)展海外資本市場。這樣可以避免給國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)制度帶來負(fù)面影響，避免“與民爭利”和陷入市場監(jiān)管者與投資者之間利益沖突時(shí)的尷尬與矛盾，也可以避免對上市公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生政治干預(yù)。管理者應(yīng)仍然選擇全國社保基金理事會，由全國社保基金理事會負(fù)責(zé)選擇投資人。

2.政府角色定位與外部環(huán)境建設(shè)

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，政府應(yīng)該在市場失靈的領(lǐng)域發(fā)揮資源配置效用，而不應(yīng)該擠占市場的位置。因此政府的監(jiān)管原則應(yīng)變“數(shù)量限制”原則為“謹(jǐn)慎人”原則，加強(qiáng)基金投資管理的立法，提高統(tǒng)籌層次以及建設(shè)社會保障信息系統(tǒng)為基金投資開辟條件，而市場的責(zé)任在于為基金投資提供良好的投資場所并有良好的市場秩序。

2.1管制原則的轉(zhuǎn)變。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在其它國家剛剛建立養(yǎng)老金制度之初，人們對養(yǎng)老金投資作用認(rèn)識不足，也缺乏養(yǎng)老基金的管理，大都從基金的安全性出發(fā)，采用對基金進(jìn)行“數(shù)量限制”這種嚴(yán)厲管制，一般都投資于銀行和國債。后來由于基金的數(shù)額的擴(kuò)大和金融業(yè)的發(fā)展，各國政府愈來愈認(rèn)識到養(yǎng)老金投資的收益性，便開始投資運(yùn)營，管制的原則也由“數(shù)量限制”逐漸過渡到“謹(jǐn)慎人”原則。隨著時(shí)間的前移，我國法律制度的完善，資本市場經(jīng)理人的成熟，對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率要求的提高，謹(jǐn)慎人原則的實(shí)行勢在必行。

2.2統(tǒng)籌層次的提高。當(dāng)前在基金管理方面最大的問題就是基金管理分散化，政出多頭，這不但增加了管理的難度，降低了管理的效率，造成了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金被擠占、挪用的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。它也使各基金的平均規(guī)模過小，投資經(jīng)營成本增加，成了基金投資最大的障礙。

因此首先應(yīng)提高統(tǒng)籌層次，爭取做到省一級統(tǒng)籌，一方面可以增強(qiáng)互濟(jì)功能，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，減少發(fā)生結(jié)構(gòu)性資金缺口的機(jī)會，這樣便有利于做實(shí)個(gè)人賬戶，使得個(gè)人賬戶基金保住不丟失，有錢可投。另一方面，有利于提高管理水平。通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。

2.3社會保障法的制定。首先制訂社會保障基本法，規(guī)定養(yǎng)老社會保險(xiǎn)制度的法律原則，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的權(quán)威性和強(qiáng)制性。然后制訂社會保險(xiǎn)專門法，規(guī)定養(yǎng)老社會保險(xiǎn)基金的法律內(nèi)容。社會保險(xiǎn)專門法是社會保障法的進(jìn)一步具體化，它可以對養(yǎng)老社會保險(xiǎn)基金作進(jìn)一步的法律內(nèi)容規(guī)定。

2.4外部資本市場的完善。我國資本市場建設(shè)亟待解決的問題，因此應(yīng)通過以下途徑使資本市場逐步完善。

2.4.1建立多層次股票市場體系。規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場，改變債券融資發(fā)展相對滯后的善，這有利于緩解單一依靠主板進(jìn)行融資的壓力，有利于促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

2.4.2開展金融衍生工具、建立風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制。在中國資本市場，無論是投資債券還是，都缺乏相應(yīng)的套期保值工具來處理資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。最缺乏的工具有兩種：用來回避市場風(fēng)險(xiǎn)的股票指數(shù)期貨，用來回避利率的國債期貨。而養(yǎng)老基金是強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的機(jī)構(gòu)投資者，所以中國資本市場應(yīng)積極探索開放金融衍生工具、開放套期保值產(chǎn)品。

2.4.3鼓勵(lì)基金公司積極進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。近年來基金行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新在加速，不同風(fēng)格的基金產(chǎn)品相繼推出，大大豐富了養(yǎng)老基金的投資選擇。為適應(yīng)現(xiàn)階段企業(yè)年金發(fā)展的需要，建議監(jiān)管部門能夠放松限制，鼓勵(lì)基金公司開展專門面向養(yǎng)老基金的產(chǎn)品創(chuàng)新。例如出臺相關(guān)法規(guī)，允許設(shè)立對養(yǎng)老基金定向募集的特種基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。

3.投資產(chǎn)品的選擇轉(zhuǎn)3.1潛在可選擇的工具。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，各國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資幾乎涉及所有的投資工具，概括起來可以分為金融工具和實(shí)物工具兩大類。金融工具包括存款、國債、公司債券和金融債券、股票以及投資基金等；實(shí)物投資工具具有投資期長、流動性差的特點(diǎn)，但是在一定程度上可以防范通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，也是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以選擇的投資工具，如房地產(chǎn)。

3.2擴(kuò)展我國投資工具的選擇范圍。拓展養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍，在現(xiàn)有的條件下，結(jié)合我國國情可以通過基礎(chǔ)設(shè)施、銀行間債市等來擴(kuò)展我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍，具體來說，筆者建議有以下兩種方法：

3.2.1投資基礎(chǔ)設(shè)施?；A(chǔ)設(shè)施的投資屬于典型的長期資金運(yùn)用，期限可能是30年、50年，因此，應(yīng)當(dāng)開拓期限相對匹配的資金來源，而養(yǎng)老保險(xiǎn)基金就是重要的選擇渠道。這不僅從微觀上為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長期資金的運(yùn)用提供了更為寬泛的空間，同時(shí)也從宏觀上降低了金融資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。在這方面可以通過政府行政手段讓養(yǎng)老金基金優(yōu)先進(jìn)入重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資，既能保障養(yǎng)老金基金的本金安全，又可以使養(yǎng)老金基金獲取利益，如大橋和公路。

3.2.2投資銀行間債市。在目前股票市場收益率日益低下的條件下，可以考慮投資于銀行間債市。債券投資具有期限固定和收益穩(wěn)定的優(yōu)勢，是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合中的首選目標(biāo)。同時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的入市對擴(kuò)容銀行間債市也將起到積極的作用。隨著我國社會養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的不斷完善，個(gè)人賬戶基金和全國社?；饘L動積累成一個(gè)為各個(gè)市場和機(jī)構(gòu)所向往的一塊大“奶酪”。繼銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、非金融機(jī)構(gòu)法人等機(jī)構(gòu)之后，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將成為銀行間債市主要的、也是最穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者。

3.3未來投資選擇的建議。

3.3.1金融衍生產(chǎn)品。中國目前尚無金融衍生產(chǎn)品，隨著資本市場的發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品會逐步推出，如期貨、期權(quán)、互換等等。金融衍生產(chǎn)品具有杠桿放大作用，投資風(fēng)險(xiǎn)很大。在相關(guān)法律法規(guī)不健全的情況下，不適合作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金這種以增值為目的的投資，應(yīng)僅限于用作其風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于投資的金融衍生產(chǎn)品主要有：股票指數(shù)期貨、零息抵押擔(dān)保債券、住房抵押支持的債券等。

3.3.2房地產(chǎn)。各國發(fā)展趨勢顯示，房地產(chǎn)已不再是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金理想投資工具。我國是發(fā)展中國家，現(xiàn)階段養(yǎng)老保險(xiǎn)基金直接投資于房地產(chǎn)會承受較大的市場風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)市場實(shí)現(xiàn)證券化的前提下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金方可將其作為投資工具，并在經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定時(shí)期增加投資比例。

3.3.3海外市場。海外市場具有廣泛的投資領(lǐng)域，各國在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理趨于成熟時(shí)，都逐步放開了對海外市場投資的限制比例。中國目前仍實(shí)行一定程度的外匯管制，人民幣尚不能自由兌換，進(jìn)行海外投資存在政策制度障礙，當(dāng)障礙不復(fù)存在時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外市場的比例可由少到多漸次增加。

摘要：目前我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金日益增多，但投資效率不高，在當(dāng)前金融危機(jī)的條件下，面對將要到來的養(yǎng)老金支付高峰，筆者認(rèn)為應(yīng)將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資作為一個(gè)完整的系統(tǒng)研究，改變過去“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的做法，提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效率。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效率設(shè)想

Abstract:Atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.

Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives

參考文獻(xiàn)

篇3

投資決策是企業(yè)的三大核心財(cái)務(wù)決策之一,其決策行為是否有效直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值能否最大化。然而,現(xiàn)實(shí)中企業(yè)卻大量存在著過度投資、投資不足、盲目多元化等非效率行為,這不但影響資本的最優(yōu)化配置、浪費(fèi)大量的資源和生產(chǎn)要素,還形成呆、壞帳加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。探究非效率投資行為的內(nèi)在形成機(jī)制,進(jìn)而提出治理約束措施,有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

非效率投資行為及其成因

(一)過度投資行為及其理論解釋

過度投資(overinvestment)是指在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于零的情況下,決策者仍實(shí)施的一種非理性投資行為。企業(yè)各利益相關(guān)者之間的利益沖突是導(dǎo)致過度投資的主要原因:

股東—經(jīng)理之間的矛盾?，F(xiàn)代公司的典型特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)所有者股東與負(fù)責(zé)企業(yè)日常經(jīng)營決策的經(jīng)理層之間出現(xiàn)利益沖突。Jensen&Meckling(1976)認(rèn)為經(jīng)理努力經(jīng)營的成果由股東和他們一起分享,而成本卻由經(jīng)理人獨(dú)自承擔(dān),這勢必降低其努力水平,表現(xiàn)在投資上,經(jīng)理會選擇有利于自身而有損于股東的投資項(xiàng)目。而經(jīng)理牟取私利的最直接方式就是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,建造“企業(yè)帝國”以滿足獲取由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大所帶來的各種貨幣、非貨幣收益的欲望。的確,經(jīng)理收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù),大規(guī)模企業(yè)經(jīng)理的貨幣非貨幣收益都遠(yuǎn)高于小規(guī)模企業(yè)經(jīng)理(ConyonandMurphy2000)。因此,目標(biāo)的偏離使經(jīng)理傾向于消耗企業(yè)的資金進(jìn)行過度投資以追求私人利益的最大化。

同時(shí),股東與債權(quán)人之間也存在利益沖突,這也可能導(dǎo)致過度投資。在股東與經(jīng)理目標(biāo)一致的前提下,Jensen&Meckling認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)以負(fù)債契約的方式融入資金后,股東傾向于選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)與收益成正比。一旦成功,股東就享有投資帶來的高收益,而債權(quán)人卻只能獲取合同事先規(guī)定的固定利息收入;如果項(xiàng)目失敗,按企業(yè)的有限責(zé)任制股東也只是承擔(dān)其出資額的部分損失,而債權(quán)人卻要蒙受超過股東損失額以外的全部損失。這種股東與債權(quán)人收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對稱性使得股東有動機(jī)進(jìn)行過度投資。

(二)投資不足及其理論解釋

投資不足主要指在投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于零的情況下,決策者被動或主動放棄投資的現(xiàn)象。對投資不足的理論解釋主要有:

Myers&Majluf(1984)基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了信息不對稱理論,他們認(rèn)為在企業(yè)外部投資者和內(nèi)部經(jīng)營管理者之間存在著關(guān)于企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期收益方面的信息不對稱,使得企業(yè)在融資過程中外部投資者往往會低估企業(yè)證券價(jià)值,導(dǎo)致外部融資成本偏高而經(jīng)理為維護(hù)股東的利益不得不放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目,從而形成投資不足。

Berkovitch&Kim(1990)進(jìn)一步提出因負(fù)債過度而導(dǎo)致投資不足。企業(yè)通過負(fù)債融資會導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿的增大,企業(yè)的再融資能力就會降低,當(dāng)企業(yè)有好的投資機(jī)會時(shí),若內(nèi)部資金不足而負(fù)債又較多,便有可能因企業(yè)負(fù)債過高而無法為新項(xiàng)目籌集到資金,所以債務(wù)過高也會導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄正NPV的項(xiàng)目導(dǎo)致投資不足。有時(shí)候,雖然可以籌集到資金進(jìn)行投資但項(xiàng)目盈利可能要全部用于償還債務(wù)利息和本金,對股東來說在承受風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)得不到任何收益,那么該項(xiàng)目就不會被實(shí)施,也會導(dǎo)致投資不足。

(三)其他非效率投資行為及分析

與上述情況類似,經(jīng)理還熱衷于可以給個(gè)人帶來威望、權(quán)利、地位和報(bào)酬等額外私人收益的多元化投資,產(chǎn)生不合理多元化投資所帶來的價(jià)值減少的“多元化折扣”(Jensenandstulz);出于對己聲譽(yù)和職業(yè)生涯等因素的考慮,經(jīng)理還傾向于投資那些能較快看到回報(bào)的短期項(xiàng)目,因?yàn)榛貓?bào)很快才能迅速引起各方的關(guān)注從而建立起管理者的聲譽(yù)(Narayanan,1985)。

現(xiàn)階段我國企業(yè)非效率投資行為的表現(xiàn)

(一)行業(yè)投資過度

企業(yè)做出投資決策時(shí),應(yīng)分析投資產(chǎn)品和行業(yè)所處的生命周期階段和市場供需狀況。在行業(yè)整體或產(chǎn)品已出現(xiàn)過剩特征的情況下,企業(yè)就應(yīng)該考慮減少在該領(lǐng)域的資金投入。但部分企業(yè)考慮到已獲得的市場競爭優(yōu)勢和技術(shù)設(shè)備投入,不甘心放棄此成熟市場向其他領(lǐng)域轉(zhuǎn)移資本,就只能靠繼續(xù)追加投資和擴(kuò)大規(guī)模,通過過度競爭方式把其他競爭者排擠出局以維護(hù)自身利益。這種過度投資行為不僅使得企業(yè)無法全面實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營目標(biāo),而且還給整個(gè)行業(yè)帶來了一定的負(fù)面影響,我國電器行業(yè)的多次惡性價(jià)格戰(zhàn)就是行業(yè)過度投資行為的結(jié)果。

(二)盲目多元化

多元化是企業(yè)向不同行業(yè)多種產(chǎn)品方向發(fā)展的一種經(jīng)營戰(zhàn)略。通過多元化投資實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多元化經(jīng)營,可以充分利用企業(yè)的內(nèi)部優(yōu)勢,提高資源利用效率。

我國有部分企業(yè)把多元化經(jīng)營視為企業(yè)做強(qiáng)做大的最佳途徑,在設(shè)立初期,企業(yè)范圍大多比較集中,經(jīng)營目標(biāo)也比較明確,初步實(shí)現(xiàn)了資金的積累和規(guī)模的擴(kuò)張。但在未做好充分的資源儲備和戰(zhàn)略規(guī)劃的情況下,就急不可耐實(shí)施多元化投資,企業(yè)資源的分散影響了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新,削弱了原有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的競爭力,降低了優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在市場競爭有利的地位。而在新投資的領(lǐng)域內(nèi)又達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì),產(chǎn)生資源不足與資源浪費(fèi)并存的狀況,不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。也有相當(dāng)一部分企業(yè)把多元化經(jīng)營作為分散風(fēng)險(xiǎn)的解決思路,當(dāng)一部分業(yè)務(wù)陷入蕭條或虧損時(shí),其他方面的經(jīng)營成功可以彌補(bǔ)虧損。但實(shí)際上,企業(yè)若實(shí)行關(guān)聯(lián)性較低的多元化投資,要面對多種產(chǎn)業(yè)和多個(gè)市場,會大大增加企業(yè)經(jīng)營管理的難度。正如著名的管理學(xué)家德魯克所言:一個(gè)企業(yè)的多元化投資程度越高,協(xié)調(diào)活動和可能造成的決策延誤就越多。過分強(qiáng)調(diào)投資多元化在分散風(fēng)險(xiǎn)方面的功能而忽視其可能誘發(fā)和增加的低效率問題,會使企業(yè)走上加速陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至是破產(chǎn)的道路。

優(yōu)化我國企業(yè)投資行為的對策思考

(一)完善公司治理結(jié)構(gòu)

由于我國上市公司多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來,所有者缺位和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重,對管理層的非效率投資行為缺乏有效的監(jiān)督制衡機(jī)制。因此,必須建立健全董事會制度,改變“橡皮圖章式”的董事現(xiàn)象,增強(qiáng)董事會、監(jiān)事會的獨(dú)立性,確保公司投資決策行為符合企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。同時(shí)要積極發(fā)揮獨(dú)立董事的作用,通過多方監(jiān)督和制衡減少上市公司非效率投資行為的發(fā)生。

(二)積極發(fā)揮負(fù)債的治理作用

負(fù)債融資迫使企業(yè)“吐出”(disgorge)現(xiàn)金減少管理層控制的資源,同時(shí)也能帶來債權(quán)人的監(jiān)督,增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性,從而有助于減少過度投資。在債務(wù)的選擇上,為防止過于借助單純的負(fù)債而帶來的“破產(chǎn)威脅”所引起的投資不足,可以發(fā)行帶有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券。

(三)積極推行具有激勵(lì)作用的薪酬政策

現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明,積極的經(jīng)理層薪酬計(jì)劃及科學(xué)的激勵(lì)制度可以減輕委托沖突,降低成本。通過實(shí)施管理層持股、制定退休金計(jì)劃等多方位的激勵(lì)制度,使管理者的報(bào)酬不僅與企業(yè)的短期經(jīng)營績效相聯(lián)系,更與企業(yè)的長期績效掛鉤,從而提高管理者理性決策的積極性。

(四)建立科學(xué)的投資決策制度

對一個(gè)投資項(xiàng)目的科學(xué)決策,除進(jìn)行宏觀投資環(huán)境分析和微觀項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)分析外,還要專門分析投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),運(yùn)用系統(tǒng)分析原理,綜合考慮每個(gè)方案的優(yōu)劣,最后做出取舍。在決策過程中尤其是要排除個(gè)人意志和絕對權(quán)利對決策的影響,拋棄僅憑高層管理者個(gè)人心理、情感、喜好、作風(fēng),價(jià)值觀和經(jīng)驗(yàn),純粹依賴個(gè)人直覺的精英型、直覺型和隨意型決策模式。嚴(yán)格按照獲取信息—分析問題—制定決策—審核決策—決策形成—執(zhí)行反饋的程序制定投資決策。只有建立科學(xué)的決策制度才能有效減少非效率投資行為。

參考文獻(xiàn):

篇4

二、投資類企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在經(jīng)營活動中,企業(yè)由于內(nèi)外部環(huán)境以及各種難以預(yù)料或無法控制的因素，而致使財(cái)務(wù)結(jié)果偏離預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一方面可能給企業(yè)造成損失，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，影響企業(yè)的正常有序經(jīng)營；另一方面也可能給企業(yè)帶來預(yù)期外收益。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來預(yù)期外收益的情況。投資決策、融資決策、股利政策是公司治理決策中三個(gè)重大組成部分,投資決策及其共生的投資效率直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，決定著企業(yè)發(fā)展過程中能承擔(dān)多大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。投資類企業(yè)的投資效率如何卻是經(jīng)營情況的直接反應(yīng)，沒有任何可調(diào)劑的經(jīng)營現(xiàn)金流，因?yàn)橥顿Y的相關(guān)回報(bào)就是其主營業(yè)務(wù)收入，投資效率導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)直接形成企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

最優(yōu)投資效率要求企業(yè)內(nèi)部資源得到最優(yōu)分配，在投資決策與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制兩者這間維持平衡，才得以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。筆者從委托理論和風(fēng)險(xiǎn)偏好理論、自由現(xiàn)金流理論出發(fā)，結(jié)合自己在國有投資類企業(yè)多年經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行定性分析。

（一）基于委托理論的分析

委托關(guān)系必然存在股東與管理層的信息不對稱、管理層道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。管理層會從自身利益最大化的角度出發(fā)，由于業(yè)績激勵(lì)機(jī)制的不同、管理者防御效應(yīng)、壕溝效應(yīng)等，投資于不利于股東的項(xiàng)目。Jaffe,Russe(1976)的研究認(rèn)為債權(quán)人會由于了解到自己處于信息劣勢，從而采取貸款保障措施，貸給債權(quán)人較少的資金，導(dǎo)致企業(yè)資金不足,放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而投資不足。而相比股權(quán)債券融資，內(nèi)源融資便能很好的解決信息不對稱問題，但是相應(yīng)的由股東決定的股利分配制度又限制了內(nèi)源融資的融資程度。這種投資不足、投資效率低是因?yàn)槠髽I(yè)沒有現(xiàn)金流資源，投資企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較小。但這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小的狀況持續(xù)就是投資類企業(yè)經(jīng)營的停滯，因此投資類企業(yè)不能長期停留在這種外部融資不足、內(nèi)源融資有限的經(jīng)營狀態(tài)，必須設(shè)法解決融資問題而造成的投資低效問題，可適大增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從管理層道德風(fēng)險(xiǎn)角度，由于管理者的剩余索取權(quán)往往小于他的控制權(quán)，管理者便可能采取自身利益最大化的行為，而非企業(yè)價(jià)值最大化、股東利益最大化，這導(dǎo)致了無效投資行為的發(fā)生。Williamson(1964)認(rèn)為，管理者會為了自己的職業(yè)晉升而擴(kuò)大企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，產(chǎn)生過度投資。Narayanan(1985)發(fā)現(xiàn)管理者會為了獲得個(gè)人聲譽(yù),提升短期績效，損害企業(yè)長期利益。管理層道德風(fēng)險(xiǎn)不僅造成了投資低效，同時(shí)伴隨著企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。對于投資類公司而言，投資的支出一方面增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面低效投資可能使企業(yè)未來的負(fù)凈現(xiàn)金流，造成更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高度負(fù)相關(guān)。因此，投資類企業(yè)必須設(shè)法避免企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題造成的投資無效。

（二）從風(fēng)險(xiǎn)偏好理論分析

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好理論，管理層會因?yàn)閭€(gè)人風(fēng)險(xiǎn)喜好的不同而進(jìn)行不同程度的投資，承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的心理底線不同。Holmstrom、Costa(1986)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者不愿投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，會導(dǎo)致自由現(xiàn)金流的閑置，損失股東利益；而風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理者會進(jìn)行激進(jìn)的投資，甚至?xí)顿Y一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，損失企業(yè)利益。從實(shí)現(xiàn)角度，大多數(shù)投資類企業(yè)，都會以可行性研究為正現(xiàn)金流量的項(xiàng)目才會進(jìn)行投資，過度投資一般是市場競爭的需要或是未來市場需求的預(yù)期非常良好。但無論何種因素，兩者相關(guān)性較強(qiáng)，激進(jìn)的投資造成投資類企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速增大，未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加不可控制，投資類企業(yè)的經(jīng)營管理面臨更大的挑戰(zhàn)。如果在市場正常增長率下，投資類企業(yè)與競爭對手競爭近似于零和博弈，只有蠶食對手市場、取代競爭對手的市場才能得以生存，才能取得投資項(xiàng)目未來正現(xiàn)金流量，才可能彌補(bǔ)項(xiàng)目投資的到期償債的現(xiàn)金流出。因此，對于投資類企業(yè)的管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資行為，未來投資項(xiàng)目運(yùn)營成功與否更加關(guān)健，即投資效率直接決定企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程序。如果投資項(xiàng)目的未來市場在屬于成長型，在項(xiàng)目生命周期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流會很充沛，償付項(xiàng)目借款的風(fēng)險(xiǎn)不大，投資類企業(yè)雖然承擔(dān)了現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但投資類企業(yè)很容易得到股東的再融資資金或債務(wù)性外部融資，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是可控的，兩者相關(guān)性較弱。不過，投資類企業(yè)對一個(gè)行業(yè)持續(xù)投資時(shí)要預(yù)防被投資行業(yè)的市場由成長期到成熟期過渡，后續(xù)投資的風(fēng)險(xiǎn)會增大，這種投資的效率將變得更難以把握，對投資類企業(yè)而言又重新回到市場正常增長率的投資軌道上，投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩者的相關(guān)性逐漸變強(qiáng)。

（三）從自由現(xiàn)金流理論分析

Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流越多，經(jīng)理人傾向于采取更多投資活動，導(dǎo)致投資效率下降。Richardson(2006)建立了自由現(xiàn)金流量與過度投資的模型，并通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),認(rèn)為自由現(xiàn)金流量高的企業(yè)發(fā)生過度投資的情況髙于其他同類型企業(yè)。Cleary等(2007)指出如果采用凈流動資產(chǎn)作為現(xiàn)金流指標(biāo)的變量，那么這一正相關(guān)關(guān)系會更加顯著的表現(xiàn)出來。從自由現(xiàn)金理論看，企業(yè)自由現(xiàn)金充沛時(shí)，管理層傾向于過度投資?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，及重大投資決策的制度化、科學(xué)化，一般過度投資問題是可控的。上述理論所呈現(xiàn)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，除了委托關(guān)系存在因素外，我們也可以理性認(rèn)為是市場競爭的需要。在重大投資決策的制度化、科學(xué)化前提下，我們可以對此狀態(tài)下進(jìn)行定性分析：對于投資類企業(yè)當(dāng)自由現(xiàn)金流充沛時(shí)，首先要考慮企業(yè)自由現(xiàn)金流的形成是外部融資還是內(nèi)源融資，其次要考慮企業(yè)負(fù)債水平、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，最后綜合分析投資機(jī)會、資金機(jī)會成本。由于投資類企業(yè)的投資效率幾乎等同于企業(yè)的經(jīng)營效率，投資項(xiàng)目的可行性分析、投資項(xiàng)目價(jià)值的確定等事項(xiàng)更加專業(yè)化。若企業(yè)負(fù)債水平不高、內(nèi)源融資形成充沛的現(xiàn)金流量，企業(yè)對于投資項(xiàng)目的選擇可以是風(fēng)險(xiǎn)型，投資的成功可以給投資類企業(yè)高于一般項(xiàng)目的回報(bào)率，即使投資失敗也不致導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可控。因此投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性不是太高。若企業(yè)負(fù)債水平不高，由外源融資形成現(xiàn)金流量，投資項(xiàng)目應(yīng)選擇中性風(fēng)險(xiǎn)，以控制未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可知投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性相對較強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)負(fù)債率較高時(shí)，無論是內(nèi)源融資還是外源融資形成企業(yè)充沛現(xiàn)金流量，企業(yè)的投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都有很高的相關(guān)性，投資類企業(yè)的投資決策需要謹(jǐn)慎，最好放棄風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，除非市場競爭的需要、為生存而戰(zhàn)時(shí)被迫選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。

篇5

企業(yè)的投資效率對各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的作用，投資效率低下更會影響一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。投資效率低下主要表現(xiàn)為較高的過度投資或投資不足水平，而過度投資對經(jīng)濟(jì)的危害尤為顯著，在生產(chǎn)方面會導(dǎo)致大量的社會資源投入到產(chǎn)出低下的領(lǐng)域，在金融方面會產(chǎn)生大量的壞賬，危害一國的金融穩(wěn)定。會計(jì)穩(wěn)健性要求企業(yè)確認(rèn)費(fèi)用和損失的條件要比確認(rèn)收入和利得的條件更為嚴(yán)格，我們非常有必要加強(qiáng)對會計(jì)穩(wěn)健性與投資效率研究。

一、會計(jì)穩(wěn)健性與信息不對稱

在信息不對稱的條件下，管理層會實(shí)施次優(yōu)的投資策略。舉例來說，人為地夸大會計(jì)盈余一方面會給股東帶來更多的收益，另一方面則非正常地提高了經(jīng)理層基于會計(jì)盈余的報(bào)酬，但這是建立在損害債權(quán)人和其他各方的利益的基礎(chǔ)之上的。有研究指出條件穩(wěn)健性的存在似乎是對信息不對稱的一種反應(yīng)，條件穩(wěn)健性的作用在于可以減少公司各利益相關(guān)方由于信息不對稱所帶來的負(fù)面效應(yīng)，減少他們之間的沖突，增加其他來源的信息披露。條件穩(wěn)健性也可以降低管理層實(shí)施盈余管理的成功機(jī)率，增加管理層扭曲會計(jì)信息的成本。有學(xué)者認(rèn)為，會計(jì)穩(wěn)健性所帶來的種種限制降低了成本，一些經(jīng)理層熱衷于將公司的財(cái)富轉(zhuǎn)化為自己的財(cái)富，而不是通過努力來提升公司的價(jià)值，而會計(jì)穩(wěn)健性的作用主要正在于給經(jīng)理層將公司的財(cái)富轉(zhuǎn)化為自己的財(cái)富過程中帶來了不便。此外，在信息不對稱的條件下，管理層會將自由現(xiàn)金流投向有利于自己的方面，如“帝國建設(shè)”和“寵物項(xiàng)目”的策略，造成投資效率低下。學(xué)者指出，一定的公司治理機(jī)制可以減少由于自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資行為。還有學(xué)者在分析會計(jì)穩(wěn)健性的作用時(shí)指出，會計(jì)穩(wěn)健性在企業(yè)當(dāng)中扮演著一種公司治理的機(jī)制。會計(jì)穩(wěn)健性幫助董事會和其他公司治理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)并制止管理層的次優(yōu)行為。條件穩(wěn)健性給公司治理的主體提供了早期的預(yù)警信號，從而能夠及時(shí)地提供對經(jīng)理層的約束，即使在存在道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，它也限制了管理層對股東和其他利益相關(guān)者現(xiàn)金流的侵占行為。穩(wěn)健性能夠促成事前選取NPV為正的項(xiàng)目，并能夠減少那些NPV為負(fù)的項(xiàng)目被選取的可能性。有學(xué)者利用實(shí)質(zhì)選擇權(quán)的框架來分析了投資決策，他們分析指出，一個(gè)更加穩(wěn)健的會計(jì)信息系統(tǒng)可以避免將壞的投資計(jì)劃錯(cuò)誤歸類為好的，這樣就限制了事前投資給壞項(xiàng)目的行為。

二、會計(jì)穩(wěn)健性與管理層沖突

有學(xué)者指出及時(shí)將壞的投資項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)阻止了管理層將投資損失遞延到下一任管理層的圖謀。管理層的“投資短視”問題是最好的例子，由于管理層往往在離職之后才會往市場釋放消息，如果沒有穩(wěn)健性的影響，他們大可在離職之前制造大量有利于自身的“短視投資”。但由于穩(wěn)健性的存在，這要求企業(yè)及時(shí)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)損失，所以我們推測它能夠刺激經(jīng)理層對表現(xiàn)較差的項(xiàng)目及時(shí)做出反應(yīng)，阻止進(jìn)一步向壞項(xiàng)目投資并限制一些短視行為?；谶@種預(yù)測，學(xué)者們指出虧損的報(bào)告會解決問題，促使經(jīng)理層放棄那些產(chǎn)出不足的投資項(xiàng)目。他們認(rèn)為會計(jì)上的虧損報(bào)告是促成放棄那些不良項(xiàng)目的重要因素，虧損報(bào)告在公司治理上扮演著重要的角色。綜上所述，我們可以推測那些會計(jì)穩(wěn)健性較高、及時(shí)確認(rèn)損失的企業(yè)更傾向于放棄產(chǎn)出不足的項(xiàng)目，在他們還未出現(xiàn)虧損的時(shí)候就將他們棄置或是賣掉，因而這樣的企業(yè)投資效率更高。

三、會計(jì)穩(wěn)健性和外部融資

有學(xué)者認(rèn)為在完美的資本市場中，融資和籌資是分開進(jìn)行的。但是，有充足的文獻(xiàn)證明在籌資和投資之間有著眾多的聯(lián)系。由于會計(jì)政策并不影響公司內(nèi)部的現(xiàn)金流量水平，因此我們認(rèn)為會計(jì)穩(wěn)健性通過幫助公司獲取外部融資，從而影響到公司的投資決策的。在融資層面，債務(wù)融資的作用尤其重要。在會計(jì)和財(cái)務(wù)的文獻(xiàn)中，會計(jì)信息是如何影響公司的資金成本這一直存在著爭議。也有學(xué)者用了不同的模型來證明高質(zhì)量的會計(jì)信息和會計(jì)披露可以降低公司的資金成本。有學(xué)者分析了會計(jì)穩(wěn)健性可以降低公司的資金成本，更有學(xué)者進(jìn)一步指出及時(shí)確認(rèn)損失，并將其完全披露會降低公司的資金成本，降低由于公司存在重大不確定性而面臨著資本市場上對公司價(jià)值的看跌。有學(xué)者指出條件穩(wěn)健性由于可以減少股票的價(jià)格波動性從而可以降低公司的資金成本。穩(wěn)健性被認(rèn)為可以降低債務(wù)融資的成本，還有些學(xué)者假設(shè)并證明了會計(jì)穩(wěn)健性緩解了股東和債權(quán)人之間在股利問題上的沖突。會計(jì)政策穩(wěn)健性較強(qiáng)的公司中，債權(quán)人更能夠接受一個(gè)較低的利率，這主要是這種公司對股東支付超額股利的風(fēng)險(xiǎn)比較小。通過選擇更加穩(wěn)健的會計(jì)政策，經(jīng)理層能夠在和債權(quán)人談判時(shí)獲得更多的有利條款。此外，他們還能夠在債務(wù)重組的條款上跟債權(quán)人有更多的談判籌碼，從而可以在投資時(shí)有更多的余地。在最近的研究中，有學(xué)者獲得的一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明條件穩(wěn)健性對于債權(quán)人的好處在于它能夠使債權(quán)人盡早獲得違約風(fēng)險(xiǎn)的信號，對于債務(wù)人的好處在于它可以使債務(wù)人獲得更低的利率。綜上所述，會計(jì)穩(wěn)健性通過解決信息不對稱與管理層的問題來抑制投資過度，通過降低融資成本來抑制投資不足，從而對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生有利影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱松，夏冬林.穩(wěn)健會計(jì)政策、投資機(jī)會與企業(yè)投資效率[J].財(cái)經(jīng)研究，2010（06）

篇6

我國證券法規(guī)定證券交易所采用會員制，投資者不能直接進(jìn)入證券交易市場，要在證券交易所進(jìn)行證券買賣需要以具有會員身份的證券商即證券法上的證券公司為媒介。許多投資者進(jìn)入證券市場前并不知道自己與證券商具有何種法律關(guān)系，證券商對自己在此法律關(guān)系中具有什么樣的法律地位也不是非常清楚，因而在買賣證券過程中出現(xiàn)糾紛時(shí)以什么樣的法律關(guān)系處理，進(jìn)而明確雙方法律責(zé)任，非常之模糊。近年來此類因雙方法律關(guān)系不明確引起的糾紛有上升趨勢，人民法院在審理此類案件時(shí)也常感棘手。如何界定證券商與投資者之間的法律關(guān)系是人民法院審理此類案件時(shí)正確適用法律的前提。

證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)

證券商按其從事業(yè)務(wù)的性質(zhì)不同可分證券承銷商、證券經(jīng)紀(jì)商和證券自營商，由此形成與投資者之間的不同的法律關(guān)系。本文所稱的證券商與投資者之間的法律關(guān)系，是指證券商作為經(jīng)紀(jì)人與投資者之間形成的法律關(guān)系。

目前，對于這一問題，主要有四種不同的觀點(diǎn)：

1、說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是關(guān)系。因?yàn)椤皬膶?shí)際運(yùn)作來看，經(jīng)紀(jì)行為從本質(zhì)上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為。”[1]在我國有關(guān)行政法規(guī)和地方證券交易立法中，例如《上海證券交易管理辦法》第42條，《深圳市股票發(fā)行和交易管理暫行辦法》第49條，《證券公司管理暫行辦法》第12條等，都采用“證券買賣”這一說法，甚至證券法第137條也規(guī)定了“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人”。等等。也有學(xué)者撰文提出這一觀點(diǎn)。[2]可見說在我國具有廣泛代表性。

2、行紀(jì)說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系。該觀點(diǎn)也有很多學(xué)者認(rèn)同。[3]他們認(rèn)為，包括我國在內(nèi)的大陸法系國家的民法，均采用狹義概念，即僅指以被人名義的法律關(guān)系，法律行為后果直接歸屬被人。而“在證券交易過程中，證券商執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行?！盵4]因此，說在法律上是站不住腳的。而行紀(jì)則是行紀(jì)人受委托人委托，以自己名義，用委托人的費(fèi)用，為委托人辦理購、銷和寄售等業(yè)務(wù)，并收取傭金的協(xié)議。據(jù)此推論，我國證券商接受投資者委托，以其名義入市交易，當(dāng)屬行紀(jì)性質(zhì)，非為委托。

3、居間說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是居間關(guān)系。該觀點(diǎn)認(rèn)為，證券商為客戶提供信息，報(bào)告簽訂證券買賣合同的機(jī)會或充當(dāng)簽訂合同的媒介，而由客戶付給報(bào)酬。其法律依據(jù)是證券法第137條的規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人?！睆氖隆爸薪椤贝_實(shí)可以理解為居間，雖然不無道理，但證券公司和投資者在證券交易中的主要的、實(shí)質(zhì)的關(guān)系看，是為投資者買賣證券、結(jié)算、交割、過戶等關(guān)系，在這些關(guān)系中，證券商很難說是以居間人的身份出現(xiàn)的，因此，證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與我國證券交易的實(shí)際情況不甚相符。[5]所以此說已被學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所不采。

4、經(jīng)紀(jì)說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。具體又分二說。一說認(rèn)為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系即特殊的合同—關(guān)系。這一觀點(diǎn)認(rèn)為說沒有認(rèn)識到委托關(guān)系須以合同關(guān)系為前提，是不夠全面的，只有特殊的合同-關(guān)系才能全面地把握其實(shí)質(zhì)。[6]其認(rèn)為，在經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系中，合同的標(biāo)的-證券買賣服務(wù)是一種特殊業(yè)務(wù)，須經(jīng)過國家特別許可。同樣，權(quán)是一種特許權(quán)，這種特許權(quán)是一種獨(dú)占權(quán)，即行業(yè)壟斷權(quán)。只有國家認(rèn)可的證券商才可以從事這類業(yè)務(wù)，享有權(quán)。這是證券商與投資者之間合同-關(guān)系區(qū)別于一般委托關(guān)系和商事關(guān)系的本質(zhì)所在。據(jù)此認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是一種特殊、新型的法律關(guān)系，稱之為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。證券商與投資者之間的委托因其行業(yè)有其特殊性，但這并非與一般委托有實(shí)質(zhì)的區(qū)別，因此，此說嚴(yán)格說來并沒有脫離說窠臼，不過新瓶裝舊酒而已。另一說認(rèn)為，證券商在接受投資者委托進(jìn)行證券買賣時(shí)與投資者形成的法律關(guān)系就是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。[7]但從其對經(jīng)紀(jì)的概念闡述觀之即為我們所稱之行紀(jì)?！敖?jīng)紀(jì)是指一方（經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報(bào)酬的行為?！盵8]因此，此說實(shí)際是行紀(jì)說。[9]由此說來，上述二說并不具有獨(dú)立地位，或?yàn)檎f或?yàn)樾屑o(jì)說。況且，我國現(xiàn)行法律體系和司法實(shí)踐中，并沒有經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系之說，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混亂和麻煩。所以，所謂經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系說不提也罷。

綜上所述，目前理論界在證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)方面主要存在說與行紀(jì)說。現(xiàn)分別檢討二說，以厘清證券商與投資者之間法律關(guān)系的性質(zhì)。

眾所周知，所謂行紀(jì)是指一方當(dāng)事人接受他方委托，以自己的名義為他人實(shí)施一定的法律行為并獲得報(bào)酬的行為。把證券商代客戶買賣證券的活動看作是一種行紀(jì)行為，是沿襲大陸法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進(jìn)行活動。理論界有人將行紀(jì)行為稱作“間接”，即委托人通過行紀(jì)人可以間接地達(dá)到的功能；而將基于委托合同的稱之為直接。無論是間接或是直接，均涉及第三方當(dāng)事人，兩層合同關(guān)系，都是一人為他人利益而為民事法律行為。不同的是，在直接關(guān)系中，人以被人的名義而為民事行為，人與第三人的合同關(guān)系直接由被人承受；而在間接關(guān)系中，行紀(jì)人以自己的名義而為民事法律行為，行紀(jì)人與第三人的合同關(guān)系不直接由委托人承受，而是由行紀(jì)人將委托結(jié)果轉(zhuǎn)移給委托人，委托人與第三人間接的存在某種關(guān)系（非法律的關(guān)系）。再者，人無介入權(quán)，即人本身無權(quán)介入，不得自己或雙方，否則，所為民事行為無效。而行紀(jì)人有介入權(quán)，即在一定的前提下，行紀(jì)人可以合法介入交易，成為與委托其從事交易的委托人的相對方。持這一觀點(diǎn)的人認(rèn)為，將證券公司經(jīng)紀(jì)人定位于行紀(jì)人較為貼切，與我國證券法的其他規(guī)定比較吻合[10].因?yàn)?，從我國現(xiàn)有的證券法律體系及證券交易實(shí)踐看，證券商與投資者之間的委托關(guān)系比較符合民事法律關(guān)系中有關(guān)行紀(jì)關(guān)系的基本要素，即證券公司作為行紀(jì)人接受投資者指令，以自己的名義，用委托人的資金和費(fèi)用，為委托人辦理證券買賣等業(yè)務(wù)，按照證券交易所核定的標(biāo)準(zhǔn)收取傭金，由其直接承擔(dān)法律后果，并間接歸于委托人。

筆者認(rèn)為，行紀(jì)說至少存在兩個(gè)難于自圓其說的問題。

一是“以誰的名義”問題。行紀(jì)說認(rèn)為證券商是以自己的名義為投資者買賣證券，并由其直接承擔(dān)法律后果，并間接歸于投資者。其實(shí)，在證券市場中，證券交易是采用集中競價(jià)交易的制度，而集中交易受場內(nèi)設(shè)施限制，不可能每一個(gè)投資者都進(jìn)場交易，因此建立了經(jīng)紀(jì)人制度，由證券商接受投資者委托在場內(nèi)進(jìn)行交易。對此，證券交易所的交易規(guī)則都有明確、詳盡的規(guī)定。現(xiàn)行的交易辦法主要有上板競價(jià)交易、口頭唱板交易、電腦自動交易三種。在采用前二種交易辦法的情況下，證券商出市代表在板上登錄價(jià)位或喊價(jià)，確實(shí)是以自己的名義進(jìn)行。但在采用電腦自動交易辦法的情況下，出市代表應(yīng)依委托順序逐筆輸入證券商代號、委托書編號、委托種類、證券代號、單價(jià)、數(shù)量、買賣類別、輸入時(shí)間及或自營。一經(jīng)成交，即列印成交回報(bào)單。成交回報(bào)單亦應(yīng)包括上述內(nèi)容。顯然，在現(xiàn)行的電腦自動交易的情況下，證券經(jīng)紀(jì)商在報(bào)價(jià)時(shí)應(yīng)列明“委托書編號”，并且須表明人身份，因而其以投資者名義進(jìn)行交易的事實(shí)是比較清楚的。并非如有學(xué)者所稱“根據(jù)我國證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔(dān)責(zé)任”。[11]當(dāng)然，不管采用何種交易辦法，每一筆交易都是特定的，其權(quán)利義務(wù)直接歸屬委托人。[12]

二是介入權(quán)問題。我國合同法第419條規(guī)定：“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者出賣人?！北緱l規(guī)定了行紀(jì)人的介入權(quán)，即作為行紀(jì)人的證券商在作為委托人的投資者沒有相反意思表示時(shí)，可以自己作為投資者的相對人買入或者賣出證券。這與證券法第132條相悖，該條規(guī)定：“綜合類證券公司必須將其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)公開辦理，業(yè)務(wù)人員、財(cái)務(wù)帳戶均應(yīng)分開，不得混合操作?！彼^混合操作，是指證券商將自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)混合操作，即證券商在有價(jià)證券買賣中，既是交易一方的被委托人（經(jīng)紀(jì)商），又是該項(xiàng)交易的當(dāng)事人（自營商），換言之，證券商既是投資者的被委托人，又是投資者的相對人，一方面接受客戶的委托，另一方面又客戶與自己進(jìn)行交易。在混合交易中，因利益的沖突，很難使委托的利益能得到維護(hù)。因此，法律禁止混合操作。也即行紀(jì)說定位證券公司經(jīng)紀(jì)人的為行紀(jì)人之主張，與法律規(guī)定沖突，值得商榷。若采此說，在實(shí)務(wù)上恐怕為混合操作規(guī)程行為提供抗辯的理由[13].

再來看看說。在上文分析中，我們知道，傳統(tǒng)的說認(rèn)為證券商接受委托進(jìn)行證券買賣時(shí)與投資者之間形成的法律關(guān)系是一種關(guān)系，即證券公司接受投資者的委托，在權(quán)限內(nèi)為投資者買賣證券。由于傳統(tǒng)說沒有區(qū)分英美法系的概念和大陸法系的概念，也沒有細(xì)分直接和間接，在一個(gè)較寬泛的概念域里使用的概念，而且在界定證券商與投資者的法律關(guān)系時(shí)，?；焱褂糜⒚婪ㄏ档母拍詈痛箨懛ㄏ档母拍?，以解決其論說上的矛盾，因而常為行紀(jì)說所詬病[14].

我們知道，有廣義和狹義之分，英美法系與大陸法系的內(nèi)涵與外延并不一致。英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人名義，不論其法律行為效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，均看作是人。因而英美法系國家的居間人、行紀(jì)人、代銷人、拍賣人等都具有人地位。相反，大陸法系國家，如日本、法國、德國，均采有用狹義概念。僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人。如德國法學(xué)家耶林認(rèn)為，純屬人自己的行為，不過因其明示以本人名義，表明了旨在使法律效果直接歸屬于本人的意思。法國民法典第1984條規(guī)定：“委托或，為一方授權(quán)他方以委托人的名義為委托人處理事務(wù)的行為?！比毡旧谭ǖ涞?51條規(guī)定：“所稱行紀(jì)人，指以自己名義為他人出賣或買入物品為業(yè)的人”。強(qiáng)調(diào)以被人（本人）名義進(jìn)行活動是的主要特征。我國民法通則主要繼受大陸法系，第63條規(guī)定：“人在權(quán)限內(nèi)，以被人的名義實(shí)施民事法律行為。被人對人的行為，承擔(dān)民事責(zé)任?！憋@然，我國民法通則所指的僅限于以被人名義實(shí)施的，而不包括以自己名義為委托人進(jìn)行活動的行為類型。因此，對證券商與投資者之間委托買賣關(guān)系性質(zhì)以傳統(tǒng)說來解釋顯然是不妥的。

行文至此，我們似乎陷入了一種循環(huán)的論說上的困境。如何界定證券商與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)突現(xiàn)了現(xiàn)有法律概念的窘境。另辟蹊徑乃為題中之義。其實(shí)上文已述，我國民法通則主要繼受大陸法系，采狹義說，也即直接。但我國合同法第402、403條突破了民法通則的規(guī)定，首次在法律上承認(rèn)了間接制度。[15]所謂間接，是指人以自己的名義從事法律行為，并符合合同法關(guān)于間接構(gòu)成要件的規(guī)定，它是與直接相對應(yīng)的。大陸法系國家民法一般將間接規(guī)定為行紀(jì)，民事原則上以顯名主義為準(zhǔn)，但我國合同法在此基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新，承認(rèn)符合間接要件的屬于傳統(tǒng)民法的行紀(jì)行為可構(gòu)成間接，此種也為的一種。例如，合同法第402條和403條都規(guī)定“第三人在訂立合同時(shí)知道受托人與委托人之間的關(guān)系的”，“第三人不知道受托人與委托人之間的關(guān)系的”，都確認(rèn)此種符合間接要件的傳統(tǒng)上的行紀(jì)行為為。當(dāng)然，在間接中，由于人是以自己的名義對外行為的，所以按照傳統(tǒng)的大陸法關(guān)于必須顯名的要求，此種在性質(zhì)上不屬于真正的。對于間接，大陸法傳統(tǒng)上稱為行紀(jì)，而不稱為。[16]也有學(xué)者將其稱為類似的制度。[17]我國臺灣著名民法學(xué)家王澤鑒先生認(rèn)為“對于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之”。[18]這也隱含了我國合同法采間接的合理性。所以對證券商與投資人間的法律關(guān)系定位為說是不十分妥當(dāng)?shù)?，根?jù)證券商與投資者在證券買賣中的關(guān)系，顯然更符合我國合同法所確立的間接構(gòu)成要件。因此，證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)為我國合同法所確立的間接關(guān)系。

投資者與證券商在間接關(guān)系中常發(fā)生的糾紛及其處理

1、合意透支行為的法律性質(zhì)及其處理

透支行為是指以超出投資者帳上資金進(jìn)行證券買賣的行為。從投資者角度可分為善意透支、惡意透支和合意透支；從證券商角度可分為兩種形式。一種是證券商過失提供了透支，這是指投資者一方不當(dāng)授權(quán)，證券商審核不嚴(yán)造成透支；另一種是證券商故意提供透支，這是指證券商與投資者明示或默示地達(dá)成透支協(xié)議，即所謂的“合意透支”。因?yàn)樽C券商與投資者之間的法律關(guān)系是間接關(guān)系，所以從本質(zhì)上說透支是證券商的行為。

第一種透支行為較為單純，本文不作討論。合意透支行為是目前證券市場普遍存在的現(xiàn)象，其關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。本文著力于合意透支行為的法律性質(zhì)及其法律適用與處理。

透支行為的法律性質(zhì)是什么呢？透支行為屬信用交易范疇，但我國現(xiàn)階段既不允許信用交易，也未開放證券商借貸業(yè)務(wù)，因而透支行為是一種違法行為。那么，到底違反什么法呢？有人認(rèn)為，認(rèn)定透支行為違法的依據(jù)是《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條關(guān)于“金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供融資”的規(guī)定。但也有人認(rèn)為，認(rèn)定透支行為違法的依據(jù)是我國《商業(yè)銀行法》第11條第2款明確規(guī)定：“未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”，第3條規(guī)定：“商業(yè)銀行可經(jīng)營下列部分或者全部業(yè)務(wù)：（一）吸收公眾存款：（二）發(fā)放短期、中期和長期貸款；……”。[19]

筆者認(rèn)為，這兩種認(rèn)定依據(jù)都是值得商榷的。誠如第二種意見批評第一種意見所言，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在法律淵源上屬于行政法規(guī)，《商業(yè)銀行法》則是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律規(guī)定的情況下，就應(yīng)先適用法律的規(guī)定。此外，仔細(xì)考察《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條的這一規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)其立法原意并不是禁止證券商的透支行為，而是旨在禁止商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)向證券商和投資者提供用于股票交易的貸款。從第43條這一法律規(guī)定的表述，我們可以發(fā)現(xiàn)，這一法律規(guī)定隱含著這樣一個(gè)前提，即有融資功能的金融機(jī)構(gòu)，而證券公司根本就沒有融資功能，因而也不應(yīng)屬于這一規(guī)定所指的金融機(jī)構(gòu)。就第二種認(rèn)為的法律依據(jù)所言，《商業(yè)銀行法》第11條第2款的規(guī)定并沒有禁止單位和個(gè)人的貸款行為，而第3條規(guī)定也沒有其他單位從事貸款業(yè)務(wù)的禁止性規(guī)定。所以不能認(rèn)定其為透支行為的違法性依據(jù)。筆者認(rèn)為，在《證券法》出臺以前，透支行為違法性的依據(jù)應(yīng)該是公司法第60條規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人”和證交所的一些交易規(guī)則如上海證券交易所1993年10月《關(guān)于繼續(xù)查處信用交易的通知》規(guī)定：“各會員單位在受理委托中發(fā)現(xiàn)客戶信用透支要求應(yīng)堅(jiān)持拒絕”等?！蹲C券法》出臺以后，特別對透支行為作了禁止性的規(guī)定，即《證券法》第36條規(guī)定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動?！钡?41條規(guī)定：“……證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易。”第186條規(guī)定：“證券公司違反本法規(guī)定，為客戶賣出其賬戶上未實(shí)有的證券或者為客戶融資買入證券的，沒收違法所得，并處以非法買賣證券等值的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。

對于合意透支行為的處理，有人認(rèn)為，委托合同的標(biāo)的是證券買賣服務(wù)，證券商同意提供透支，應(yīng)該認(rèn)定證券商提供違法服務(wù)即標(biāo)的違法，這是一種單方違法行為，而不是雙方違法行為，或者說，證券商的主觀故意即構(gòu)成表面違法，即使透支行為并沒有實(shí)際發(fā)生，違法行為也告成立。[20]此說符合我國證券法第186條規(guī)定，可值贊同。因此，筆者主張，在證券商故意提供透支的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定由證券商承擔(dān)全部法律責(zé)任。不僅如此，證券商還可能導(dǎo)致其他民事責(zé)任，如杭州一股民因證券商故意提供透支導(dǎo)致巨額虧損，而跳樓自殺，證券商不僅應(yīng)承擔(dān)全部虧損，還應(yīng)承擔(dān)由此引起的其他民事賠償責(zé)任。當(dāng)然，現(xiàn)行司法實(shí)踐中，根據(jù)案件的具體情況，由證券商承擔(dān)主要責(zé)任，投資者也適當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，筆者認(rèn)為也未嘗不可。

需要指出的是，透支在中國證券市場已經(jīng)是一種普遍存在的違法行為，當(dāng)一種法律規(guī)則被普遍違反的時(shí)候，我們就有必要檢討這種規(guī)則的合理性了。

2、“紅字委托”責(zé)任承擔(dān)問題

所謂“紅字委托”是指在證券交易中由于當(dāng)事人的疏忽或其他過失，所委托買進(jìn)股票的數(shù)額超過其資金額度，或所委托賣出股票的數(shù)額超出其所持有之股票數(shù)，因而造成須由證券商先行墊付股款或股票的委托行為。紅字委托與合意透支的信用委托不同，紅字委托雖然有借錢買股票或借股票賣錢的特征，但是雙方當(dāng)事人均無融資或融券的故意。此處需指出的是，如果證券商與投資者的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系，那么“紅字委托”現(xiàn)象就不可能存在。因此，“紅字委托”現(xiàn)象的司法實(shí)務(wù)也昭示了證券商與投資者的法律關(guān)系并非行紀(jì)關(guān)系。

實(shí)務(wù)處理上常認(rèn)為產(chǎn)生“紅字委托”的主要責(zé)任在于投資人。其所持理由是，投資者與證券商是委托關(guān)系，投資者一旦填寫委托單交證券商進(jìn)行證券交易，他們之間就產(chǎn)生一種合同，形成了一定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，證券商必須忠實(shí)地按委托人的要求買賣證券，投資者則必須持有足夠的資金或證券交納一定的費(fèi)用。如果投資者填寫委托單的數(shù)額超出其資金總額，證券商有權(quán)拒絕接受委托；如果證券商疏忽接受了委托，那么證券公司有義務(wù)用自己的資金為投資者墊付，然后證券公司有權(quán)再向投資者全部追回其墊付。

筆者認(rèn)為，這種處理方式既違背的法律精神也歪曲了的事實(shí)。從法律上講，首先在合同的成立方面，投資者填寫委托單相當(dāng)于合同締結(jié)的要約，而證券商同意而證券交易是承諾。我們都知道，合同成立是以相對人對要約的承諾之時(shí)開始的。在紅字委托中，投資者由于失誤填錯(cuò)委托單，并不是其真實(shí)意思表示，根據(jù)法律規(guī)定負(fù)有注意義務(wù)的證券商本該審查投資者的要約后而為承諾卻由于疏忽大意，沒有盡其注意義務(wù)為承諾，顯然，造成紅字委托事實(shí)的主要責(zé)任在于證券商而非投資者；在民事法律行為方面，投資者填錯(cuò)委托單，應(yīng)視為意思表示不真實(shí)，鑒于目前我國民法典仍未出臺，意思表示瑕疵尚付闕如，但民法通則有具體的民事法律行為瑕疵的規(guī)定，故可類推適用民法通則第59條第一款第一項(xiàng)關(guān)于重大誤解行為的規(guī)定，屬于可撤銷的法律行為，如果投資者行使撤銷權(quán)，其行為自始絕對無效，因此就算紅字委托事實(shí)出現(xiàn)，投資者也可行使撤銷權(quán)保護(hù)自己，所以在紅字委托中認(rèn)定投資者負(fù)主要責(zé)任殊為不公；在關(guān)系中，被人常是限于自己的知識、專業(yè)、時(shí)間和精力而委托可彌補(bǔ)自己能力不足之人為法律行為，在證券買賣中，是有償?shù)?，故人?yīng)以善良管理人的注意義務(wù)為本人利益服務(wù)，以具有抽象輕過失視為責(zé)任承擔(dān)之過錯(cuò)。因此，在證券交易中，當(dāng)投資者出現(xiàn)失誤時(shí)，證券商本其善良管理人職責(zé)，本該阻卻紅字委托的事實(shí)出現(xiàn)，證券商聽任被人的失誤，顯然沒有盡善良管理人義務(wù)，具有過失，應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。在事實(shí)方面，當(dāng)投資者填錯(cuò)了委托單時(shí)，證券商在接到此單時(shí)，理應(yīng)按有關(guān)法律法規(guī)和證券交易所規(guī)則行事，對委托單進(jìn)行審查后才可進(jìn)行交易。但證券商并未按有關(guān)規(guī)定辦理，而直接向交易場內(nèi)申報(bào)，造成透支事實(shí)產(chǎn)生，因此，對造成“紅字委托”，雖然不能排除投資者的責(zé)任，但證券商應(yīng)負(fù)主要責(zé)任。

篇7

[關(guān)鍵詞]

管理層；股權(quán)激勵(lì)；非效率投資；抑制作用

一、引言

21 世紀(jì)以來，我國為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)行積極的財(cái)政政策，使得企業(yè)投資規(guī)模迅速上升，但是較高的投資率卻不能帶來高的投資效率。如何對上市公司高層管理人員進(jìn)行激勵(lì)，充分發(fā)揮他們的工作積極性，在現(xiàn)有的能力和條件下為社會做出更大的貢獻(xiàn)，這是一個(gè)理論界和實(shí)業(yè)界都普遍關(guān)注的課題。但是總的看來，大量學(xué)者對非效率投資的研究主要集中在公司治理、股利政策、資本結(jié)構(gòu)、會計(jì)穩(wěn)健性方面，股權(quán)激勵(lì)對非效率投資影響的研究比較少，所以探索股權(quán)激勵(lì)對非效率投資行為的影響機(jī)制，以期為非效率投資治理提供依據(jù)，有著十分重要的理論與實(shí)踐意義。

我國1999年開始推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并且有相當(dāng)數(shù)量的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)作為一種長期激勵(lì)機(jī)制顯著地影響高管人員的投資決策，股權(quán)激勵(lì)是否有抑制非效率投資的效果，不同的學(xué)者給出了不同的研究結(jié)果，目前主要有四種觀點(diǎn)。

（一）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會進(jìn)一步擴(kuò)大上市公司的非效率投資

羅富碧和杜家廷（2008）對我國上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策之間交互作用及內(nèi)生關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論，認(rèn)為實(shí)行股票增值權(quán)公司的投資量較其他激勵(lì)模式公司的投資量更大，我國上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)對投資有顯著的正影響，相應(yīng)地也會增加企業(yè)的非效率投資規(guī)模。但是，僅憑非效率投資是企業(yè)總投資的一部分就順勢推出股權(quán)激勵(lì)也將擴(kuò)大企業(yè)非效率投資的規(guī)模是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹９蓹?quán)激勵(lì)帶來的投資規(guī)模擴(kuò)大也可能是有效投資單方面帶來的。

（二）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對非效率投資的影響不顯著

趙璇（2009）認(rèn)為管理層持股對企業(yè)非效率投資行為有一定的治理效應(yīng)，但模型回歸結(jié)果并不理想，這與我國上市公司管理層持股不普遍且持股比例低有關(guān)。

簡建輝和何平林（2011）研究表明公司過度投資水平和公司的經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)情況沒有顯著關(guān)系，原因可能是我國上市公司股權(quán)激勵(lì)制度剛開始推出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司和股權(quán)激勵(lì)力度都很有限，該制度體系有待建立健全。

（三）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能有效抑制上市公司的非效率投資

唐雪松（2007）通過研究得出獨(dú)立董事持股和經(jīng)理層持股對企業(yè)過度投資行為的作用是不同的，經(jīng)理層持股對上市公司過度投資行為具有較好的抑制作用，而獨(dú)立董事持股卻并未在制約過度投資行為中發(fā)揮預(yù)期的作用。

（四）股權(quán)激勵(lì)對上市公司非效率投資的抑制作用取決于公司的控股權(quán)性質(zhì)

強(qiáng)國令（2012）從股權(quán)分置制度變遷的角度研究管理層股權(quán)激勵(lì)有效性及內(nèi)在機(jī)理，強(qiáng)調(diào)以2005年股權(quán)分置改革為結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)進(jìn)行Chow檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)治理效應(yīng)回歸方程在2003—2009年全樣本期間發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化，股權(quán)分置改革改善了管理層股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)，減少了過度投資。進(jìn)一步研究表明，股權(quán)分置制度變遷對國有公司管理層股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)影響顯著，緩解了公司問題，但是對非國有公司沒有顯著影響。

二、總結(jié)

目前我國對于管理層激勵(lì)的研究多集中于管理層激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，而選取投資行為這一新視角的研究還不是很多，且很多是從管理層的單一薪酬結(jié)構(gòu)研究薪酬激勵(lì)對企業(yè)投資行為的影響，沒有將高管持股情況融合進(jìn)去一起做全面的分析。另外?？毓蓹?quán)性質(zhì)是否會影響股權(quán)激勵(lì)抑制過度投資的作用，以及如何影響，上市公司的股權(quán)性質(zhì)改革對股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)有沒有影響也有待進(jìn)一步研究。

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篇9

【摘要】固定資產(chǎn)的折舊、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的處理。從會計(jì)核算的配比原則考慮， 應(yīng)當(dāng)按固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值以及尚可使用的年限重新計(jì)算折舊額及折舊率

【關(guān)鍵詞】固定資產(chǎn)的折舊 固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的處理

【本頁關(guān)鍵詞】論文寫作 期刊征稿

【正文】

后一種處理可彌補(bǔ)前者的不足。一方面固定資產(chǎn)投資規(guī)模真實(shí)， 另一方面固定資產(chǎn)在提取折舊時(shí)， 可以充分考慮以前的在建工程減值的問題。因此， 筆者認(rèn)為這樣做比較合理。5、固定資產(chǎn)的折舊、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的處理。從會計(jì)核算的配比原則考慮， 應(yīng)當(dāng)按固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值以及尚可使用的年限重新計(jì)算折舊額及折舊率; 如果計(jì)提減值準(zhǔn)備的固定資產(chǎn)價(jià)值又得以恢復(fù)(回復(fù)轉(zhuǎn)回的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備不得超過原以計(jì)提的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備) ， 轉(zhuǎn)回已計(jì)提的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備時(shí)， 按不考慮減值因素應(yīng)計(jì)提的折舊與因考慮減值因素少計(jì)提的折舊之間的差額借記“固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”貸記“累計(jì)折舊”; 按固定資產(chǎn)賬面價(jià)值和尚可收回的金額與不考慮減值因素確定的固定資產(chǎn)賬面凈值孰低的的差額借記“固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”貸記“營業(yè)外支出”。然而， 若每期計(jì)提減值準(zhǔn)備后都調(diào)整折舊額、攤銷額， 對以前的累計(jì)折舊及已攤銷數(shù)額如何處理， 將會非常復(fù)雜， 會大大增加會計(jì)工作成本， 缺乏可行性。因此， 從實(shí)際會計(jì)工作出發(fā)。筆者認(rèn)為折舊與攤銷的基數(shù)以歷史成本為原則比較符合成本效益原則。6、無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的處理。新企業(yè)會計(jì)制度對于無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的會計(jì)處理這樣規(guī)定的: 當(dāng)無形資產(chǎn)因某種原因，“已無使用價(jià)值和轉(zhuǎn)讓價(jià)值時(shí)， 應(yīng)當(dāng)將該項(xiàng)無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值全部轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益， 借記‘管理費(fèi)用’科目， 貸記‘無形資產(chǎn)’科目”。而無形資產(chǎn)發(fā)生減值時(shí)， 則將減值借入“營業(yè)外支出”貸計(jì)“無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”科目。可見， 對無形資產(chǎn)的全額減值和部分減值企業(yè)會計(jì)制度規(guī)定了兩種處理。筆者認(rèn)為， 無形資產(chǎn)攤銷， 屬于無形資產(chǎn)均衡減值， 應(yīng)列作“管理費(fèi)用”科目。而無形資產(chǎn)部分減值和全部減值作相同處理，列作“營業(yè)外支出”比較妥當(dāng)。這樣， 可以與計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、計(jì)提在建工程減值準(zhǔn)備的規(guī)定一致起來， 并將無形資產(chǎn)的減值與攤銷的會計(jì)處理區(qū)來。三、結(jié)論1、通過資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備后的納稅調(diào)整， 確認(rèn)資產(chǎn)減值， 還可使企業(yè)減少當(dāng)期應(yīng)納稅款， 增加自身積累， 提高其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。2、通過資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備后的會計(jì)處理確認(rèn)資產(chǎn)減值， 可將:(1) 長期積累的不良資產(chǎn)泡沫予以消化， 提高資產(chǎn)的質(zhì)量，使資產(chǎn)能夠真實(shí)地反映企業(yè)未來獲取經(jīng)濟(jì)利益的能力。(2) 利益相關(guān)者相信企業(yè)資產(chǎn)已得到優(yōu)化， 對企業(yè)盈利能力

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篇10

BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法在個(gè)股投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)度量中的應(yīng)用研究

摘要：度量個(gè)股投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)復(fù)雜的過程，目前的大部分研究方法都沒有考慮個(gè)股投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的非線性復(fù)雜特點(diǎn)。本文通過BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法，對個(gè)股投資項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果顯示，利用BP算法具有很好的預(yù)測精度，能有效地提高個(gè)股投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)度量的準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵字：個(gè)股投資；項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)度量； BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法：實(shí)證分析

1引言

Eugene F.Fama(1970)的有效市場假說(Efficient Market Hypothesis)認(rèn)為，如果證券市場在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場是有效率的。但現(xiàn)實(shí)情況恰恰相反，由于股票行市受市場層次、行業(yè)層次和公司微觀層次等因素影響，其內(nèi)部規(guī)律非常復(fù)雜，周期變化無序。同時(shí)我國資本市場個(gè)人投資者的比例高，相對于機(jī)構(gòu)投資者而言，投資者個(gè)人心理狀態(tài)不同畢業(yè)論文提綱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，專業(yè)水平低，尤其是非職業(yè)股民由于受時(shí)間、空間上的限制，往往無法長期關(guān)注股市動態(tài)和發(fā)展，同時(shí)出于追逐利益的目的以及本身缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識以及缺少信息的原因，使得投資者普遍抱持著投機(jī)心理，產(chǎn)生了跟莊行為，由此導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的發(fā)生。“羊群效應(yīng)”是行為金融學(xué)的一個(gè)重要概念，是指在一定時(shí)期，當(dāng)采取相同策略（買或賣）交易特定資產(chǎn)的行為主體達(dá)到或超過一定數(shù)量。這種投資者結(jié)構(gòu)以及投資者行為的特點(diǎn)使得中國股票市場的股票行為具有了不同于成熟市場的特點(diǎn)論文提綱格式。所有這些給股票風(fēng)險(xiǎn)分析提出了新的課題。目前的諸多相關(guān)研究，其融合了諸多學(xué)科中的理論精華，并結(jié)合現(xiàn)代個(gè)股投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，迄今在業(yè)界已經(jīng)取得了不少成就，如主成分分析法、多元回歸方法等，但這些方法大都沒有考慮個(gè)股投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)非線性復(fù)雜特點(diǎn)。

因此，本文從個(gè)股投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)度量建模的具體情況出發(fā)，采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法，應(yīng)用MATLAB仿真軟件進(jìn)行了實(shí)證分析。并且通過與多元回歸方法對比得到了，在具有復(fù)雜特點(diǎn)的個(gè)股投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理中，BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法具有很好的預(yù)測精度，能有效地提高個(gè)股投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)度量的準(zhǔn)確性。

2 BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)

BP(backpropagation)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是前饋型神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的一種，其是建立在梯度下降法的基礎(chǔ)上的，學(xué)習(xí)過程(訓(xùn)練)由正向傳播和反向傳播組成。在正向傳播過程中，輸入信息從輸入層經(jīng)隱含層逐層處理，并傳向輸出層。每一層神經(jīng)元的狀態(tài)只影響下一層神經(jīng)元的狀態(tài)。如果輸出層得不到期望的輸出畢業(yè)論文提綱，則轉(zhuǎn)入反向傳播，逐層遞歸地計(jì)算實(shí)際輸入與期望輸入的差(即誤差)。將誤差信號沿原來的連接通道返回，通過修改各層神經(jīng)元的權(quán)值，使得誤差信號最小。

圖1：三層神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型

在圖1中，輸入向量為；隱層輸出向量為；輸出層輸出向量為；期望輸出向量為。輸入層到隱層之間的權(quán)值矩陣用V表示，，其中列向量為隱層第j個(gè)神經(jīng)元對應(yīng)的權(quán)向量；隱層到輸出層之間的權(quán)值矩陣用W表示，，其中列向量為輸出層第k個(gè)神經(jīng)元對應(yīng)的權(quán)向量。各層信號之間的數(shù)學(xué)關(guān)系如下：

對于輸出層，有

k=（2﹒1）

k=（2﹒2）

對于隱層，有

j=（2﹒3）

j=（2﹒4）

由于標(biāo)準(zhǔn)BP算法存在一些缺陷：

（1）易形成局部最小而得不到全局最優(yōu)；

（2）訓(xùn)練次數(shù)多使學(xué)習(xí)效率低，收斂速度慢；

（3) 學(xué)習(xí)過程出現(xiàn)假飽和。

另外，網(wǎng)絡(luò)隱含層數(shù)及隱節(jié)點(diǎn)的選取缺乏理論指導(dǎo)，網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練時(shí)學(xué)習(xí)新樣本有遺忘舊樣本的趨勢。因此，我們采取如下措施進(jìn)行改進(jìn)：

（1）增加動量項(xiàng)

令，稱為動量系數(shù)，一般有。

（2）輸入數(shù)據(jù)處理

在輸入數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化方面，輸入數(shù)據(jù)太大，容易導(dǎo)致模型無法收斂，所以將輸入數(shù)據(jù)變換為[0,1]區(qū)間的值，其公式如下

其中，代表輸入數(shù)據(jù)，代表數(shù)據(jù)變化范圍的最小值，代表數(shù)據(jù)變化范圍的最大值。

（3）學(xué)習(xí)速率的調(diào)整

令

K為訓(xùn)練次數(shù)，為網(wǎng)絡(luò)均方根誤差畢業(yè)論文提綱，這樣保證一個(gè)近最優(yōu)的學(xué)習(xí)速率，從而得到比標(biāo)準(zhǔn)BP算法更快的收斂速度論文提綱格式。

3實(shí)證分析

本文數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)國內(nèi)工業(yè)運(yùn)輸行業(yè)個(gè)股投資價(jià)值財(cái)務(wù)得分表，數(shù)據(jù)截止到2009.12.18（hexun.com/quote.hexun.com/stock/icb.aspx?code=2770&name=工業(yè)運(yùn)輸）部分情況見表1。

表1：個(gè)股投資項(xiàng)目指標(biāo)體系

一級指標(biāo)

二級指標(biāo)

成長性指標(biāo)

凈利潤增長率

資產(chǎn)增長率

資本增長率

每股收益增長率

財(cái)務(wù)能力指標(biāo)

資產(chǎn)負(fù)債率

債務(wù)資本率

股東權(quán)益比率

償債能力指標(biāo)

流動比率

速動比率

長期資產(chǎn)適合率

現(xiàn)金流指標(biāo)

每股現(xiàn)金流量

經(jīng)營現(xiàn)金流與負(fù)債比

現(xiàn)金流量比率

凈利潤現(xiàn)金含量

經(jīng)營能力指標(biāo)

銷售收入增長率

應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率

存貨增長率

營業(yè)周期

盈利能力指標(biāo)

總利潤率

凈利潤率

資產(chǎn)收益率

資本收益率

其中，均方根誤差

（2）BP算法訓(xùn)練過程樣本一共23組，其中訓(xùn)練樣本15組，測試樣本8組，利用MATLAB軟件仿真。首先對測試樣本進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練，成長性、財(cái)務(wù)能力、償債能力、經(jīng)營能力、現(xiàn)金流指標(biāo)、盈利能力等六個(gè)指標(biāo)作為模型的輸入因子。net=newff(minmax(P),[2,1],{'tansig’,’tansig'},'traingdx') net.trainParam.show=50; net.trainParam.epochs=1000; net.trainParam.mc=0.9;net.trainParam.goal=0.001; lr=0.01; lr_inc=1.05;lr_dec=0.7;err_ratio=1.04; [net,tr]=train(net,P,T); A = sim(net,P) E =A-T

MSE=mse(E) save net1212 net基于上述MATLAB程序代碼（部分），得到誤差結(jié)果（圖2所示）。

圖2：誤差仿真結(jié)果

從圖2可以發(fā)現(xiàn)模型經(jīng)過442步，達(dá)到誤差精度0.001要求。（3）BP算法測試過程load net1212 netP1;

A = sim(net,P1)加載訓(xùn)練好的網(wǎng)絡(luò)，利用上述代碼（部分），輸入測試樣本進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)測試，得到結(jié)果如表2。表2： BP算法測試結(jié)果

10.96

29.74

68.64

11.84

92.28