導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇固定收益證券論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

 

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；會計要素定義；會計確認

 

一、資產(chǎn)證券化的概述

(一)資產(chǎn)證券化的定義

1977年，美國投資銀行家萊維思．瑞尼爾，在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉手證券時，首次使用了“資產(chǎn)證券化”這個詞，以后資產(chǎn)證券化就在金融界開始流行起來了。

美國證券和交易委員會下的定義是：“資產(chǎn)證券是指主要由現(xiàn)金流支持的，這個現(xiàn)金流是由一組應收帳款或其他金融資產(chǎn)構成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個限定時問內(nèi)轉換成現(xiàn)金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券?！?/p>

目前國內(nèi)學者使用較廣泛的定義是：“資產(chǎn)證券化(as—set securitization)，是指把缺乏流動性的，但能產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險及收益要素進行分離和重組，進而轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的過程?！?/p>

(二)資產(chǎn)證券化的理論基礎

通過資產(chǎn)證券化過程使不流動資產(chǎn)能夠得以流動，主要依賴于三個機制：資產(chǎn)組合機制、破產(chǎn)隔離機制、信用增級機制。

1．資產(chǎn)組舍機制

資產(chǎn)證券化的核心問題是“對各種待資產(chǎn)化的資產(chǎn)(債權)中的風險和收益進行分解和重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益”。資產(chǎn)證券化的這個功能首先是通過資產(chǎn)組合機制實現(xiàn)的。對某項資產(chǎn)來說，其風險和收益往往難以把握，如提前償付或到期不還。而對于一組資產(chǎn)，情況就不同了，根據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論，整個資產(chǎn)組合中的風險收益變化會里現(xiàn)一定的規(guī)律性。因此，通過整個組合的現(xiàn)金流量的平均數(shù)做出可信的估計，可以有效地規(guī)避組合中資產(chǎn)的提前償付風險、信用風險等。

2．破產(chǎn)隔離機制

在構造資產(chǎn)證券化的交易結構時，證券化結構應能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特設機構的正常運營產(chǎn)生影響，碩士論文從而不會影響對資產(chǎn)擔保證券持有人的按時償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制。這一機制發(fā)揮作用的前提是證券化資產(chǎn)從發(fā)起人到特設機構的轉移必須是真實銷售。資產(chǎn)轉移可以被視為真實銷售和擔保融資。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和特設機構之間的轉移被認定為豐日保融資，則發(fā)起人必須以自己的全部資產(chǎn)為償付擔保。當出售者遇到破產(chǎn)或清算時，已轉讓的資產(chǎn)就有遭受牽連的風險，影響本息的償付，投資者的利益就受到了發(fā)起人的破產(chǎn)風險的影響。但如果資產(chǎn)的轉移被認定為“真實銷售”，則發(fā)起人就能實現(xiàn)資產(chǎn)的表外處理。當發(fā)起人破產(chǎn)時，該資產(chǎn)不作為破產(chǎn)財產(chǎn)，從而使資產(chǎn)擔保證券的投資者利益不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。

資產(chǎn)證券化過程中，破產(chǎn)隔離機制進一步降低了投資者的風險被限定在證券化的資產(chǎn)中，而不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。

3，信用增級機制

信用增級機制是資產(chǎn)證券化交易得以成功的重要保證。信用增級是用于確保發(fā)行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，信用增級就是使投資者不能獲得償付的可能性最小。

二。資產(chǎn)證券化有關會計要素定義

在進行會計確認之前必須保證某項經(jīng)濟事項符合相關會計要素定義。資產(chǎn)證券化的操作對象是金融資產(chǎn)和金融負債，舉例說明：甲出售一組應收賬款給spv，甲保留對資產(chǎn)服務的權利，spv要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即甲以這組應收賬款為基礎資產(chǎn)簽訂擔保合約，則甲在應收賬款表外化的同時，其資產(chǎn)負債表上會出現(xiàn)一筆服務資產(chǎn)和按合約確定的擔保負債，郎甲的資產(chǎn)負債表上產(chǎn)生了新的金融資產(chǎn)和金融負債。spv的資產(chǎn)負債表上相應產(chǎn)生有擔保合約確認的新金融資產(chǎn)。2006年2月15日財政部頒發(fā)的《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》中對金融工具、金融資產(chǎn)和金融負債給出了明確的定義：

1．金融工具。金融工具，指形成一個企業(yè)的金融資產(chǎn)并形成其他單位的金融負債或權益工具的合同。

2．金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)，指下列資產(chǎn)：(1)現(xiàn)金；(2)持有的其他單位的的權益工具(3)從其他單位收取現(xiàn)金或其它金融資產(chǎn)的合同權利；醫(yī)學論文(4)在潛在有利的條件下，與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負債的合同權利；(5)將來須用或可用企業(yè)自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利，企業(yè)根據(jù)該合同將收到非固定數(shù)量的自身權益工具；(6)將來須用或可用企業(yè)自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利，但企業(yè)以固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)換取固定數(shù)量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。權益工具，指能證明擁有某個企業(yè)在扣除所有負債后的資產(chǎn)中的剩余權益的合同。

3．金融負債。金融負債，指下列負債：(1)向其他單位交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務；(2)在潛在不利的條件下，與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負債的合同義務；(3)將來須用或可用企業(yè)自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同義務，企業(yè)根據(jù)該合同將交付非吲定數(shù)量的自身權益工具；(4)將來須用或可用企業(yè)自身權益工具進行結算的衍生工具的合同義務，但企業(yè)以固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)換取固定數(shù)量的自身權益工具的衍生工具合同義務除外。其中，企業(yè)自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業(yè)自身權益工具的合同。

隨著金融創(chuàng)新的衍生工具的日益繁榮，傳統(tǒng)的資產(chǎn)概念變得越來越模糊，運用這一寬泛的概念不能做到真實公允地反映企業(yè)的財務狀況，因此新會計準則將金融衍生工具表外業(yè)務表內(nèi)化，改變了我國長期以來衍生金融工具僅在表外披露的做法。

三．資產(chǎn)證券化相關會計確認問題

從會計要素的確認方面看：所謂確認是“指在效益大于成本及重要性原則的前提下，將某一項目作為資產(chǎn)、負債、收入、費用等正式列入某一具體的財務報表的過程”。對證券化的資產(chǎn)的終止確認問題是資產(chǎn)證券化會計的核心問題，即資產(chǎn)證券化是“真實銷售”，還是有擔保的融資。這決定了證券化的資產(chǎn)作表外處理，還是表內(nèi)處理，對發(fā)起人意義重大。

(一)“擔保融資”和“銷售”確認分別對會計報表帶來的影響

如果該項資產(chǎn)證券化交易被確認為融資，發(fā)起人在資產(chǎn)負債表上繼續(xù)將證券化的資產(chǎn)確認為一項資產(chǎn)，通過證券化募集的資金確認為負債，其交易成本作為資本性支出；如果該項交易被確認為銷售，轉讓的資產(chǎn)移出資產(chǎn)負債表，得到的現(xiàn)金及其它與轉讓資產(chǎn)無關的資產(chǎn)作為銷售收入，產(chǎn)生的新業(yè)務是銷售收入的減項，并同時確認相關損益。

(二)兩種會計確認模式：風險與報酬法與金融合成法

1．傳統(tǒng)的確認方法——風險與報酬分析法

風險與報酬分析法是典型的資產(chǎn)證券化業(yè)務會計確認方法。根據(jù)該方法，“金融工具及其所附屬的風險與報酬被視為一個不可分割的整體。因此，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人只有轉讓了相關資產(chǎn)組合所有的風險和收益，證券化交易才能作為銷售處理，所獲得的資金作為資產(chǎn)轉讓收入，同時確認相關的損益；否則，如果發(fā)起人還保齠出售資產(chǎn)的部分風險和收益，則該資產(chǎn)不能做銷售處理，而繼續(xù)留在資產(chǎn)負債表上，同時將現(xiàn)金流入視為以此資產(chǎn)為擔保的負債”。該方法適用于資產(chǎn)證券化產(chǎn)生初期交易較為簡單時的會計處理隨著金融創(chuàng)新的層出不窮，證券化交易過程曰益復雜。

風險與報酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正確反映經(jīng)濟實質，具體表現(xiàn)在：

(1)證券化交易過程中，多項復雜的合約安排使得控制權與風險、收益相分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體，分散給各方。在風險與報酬分析法下，職稱論文交易就不能視為銷售，發(fā)起人就達不到改善資本結構降低資產(chǎn)負債率的目的。

(2)風險與報酬分析法導致人們對具有相似的經(jīng)濟實質的財務活動做出了不同的會計處理。例如，發(fā)起人與證券持有人達成協(xié)議，承諾對證券化資產(chǎn)的信用損失，提供其面值10％的擔保。由于擔保合約的存在，使得發(fā)起人仍被認為保留有證券化資產(chǎn)的相當部分的風險與報酬，因而全部證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認在其資產(chǎn)負債表中。相反，如果發(fā)起人轉讓全部證券化資產(chǎn)，而向某一獨立第三方購買上述相同比例的信用擔保。則其確認證券化資產(chǎn)的出售業(yè)務，同時只需對面值的10％部分確認為擔保負債。

2．會計模式的改進與創(chuàng)新一—金融合成分析法

1996年6月，美國財務會計準則委員會(fasb)頒布了第125號準則：《金融汝產(chǎn)轉讓與服務以及債務解除的會計處理》，該準則采用金融合成分析法。金融合成分析法承認以合約形式存在的金融資產(chǎn)具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認。按照這種方法，金融資產(chǎn)轉讓過程中，應該將已確認過的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認的問題與資產(chǎn)轉讓合約所產(chǎn)生的新的金融資產(chǎn)的確認問題嚴格區(qū)分開來。具體來說，已確認過的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認能否視作銷售來處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式，轉讓方保留的風險和報酬可視作轉移合約的產(chǎn)物，可按新金融資產(chǎn)和負債加以確認，這樣就能與移出資產(chǎn)的終止確認區(qū)分開來分別處理。財政部新頒布的《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉移》借鑒了國際會計準則ias39，也采用金融合成分析法對金融資產(chǎn)的轉讓加以確認。一項轉讓者失去控制權的金融資產(chǎn)轉讓(全部或部分)應確認為銷售。

新準則對資產(chǎn)證券化的確認采用金融合成分析法更能體現(xiàn)會計的實質終于形式原則。

3．風險與報酬分析法與金融合成分析法的比較

當交易的結果導致發(fā)起人的金融資產(chǎn)發(fā)生轉移時，兩種方法的確認結果不同。仍沿用前述的甲出售應收賬款給spv的例子，甲保留對資產(chǎn)服務的權利，spv要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即承擔了壞賬損失的相應風險。按照金融合成分析法，甲應終止確認這組應收賬款，同時按照合約確認相應的壞賬損失擔保負債；另一方面，spv由于獲得了應收賬款的控制權，直在資產(chǎn)負債表上確認這筆資產(chǎn)，將甲提供的擔保合約確認為一筆金融資產(chǎn)。但按照風險與報酬分析法，由于甲仍保留了應收賬款的壞賬損失風險，應在其資產(chǎn)負債表上繼續(xù)確認這筆資產(chǎn)，而把得到的現(xiàn)金時作一筆擔保負債。在金融合成分析法下，更偏向

于把證券化資產(chǎn)作表外處理，同時對由此產(chǎn)生的新金融資產(chǎn)和負債及時加以確認和計量。

由此可見，金融合成分析法更能反映資產(chǎn)證券化交易的實質，更能適應金融創(chuàng)新的發(fā)展，是證券化會計處理的發(fā)展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外處理時，會計報表可能不能全面、充分地反映發(fā)起人的財務狀況和經(jīng)營成果，且容易成為其操縱利潤的工具。掩蓋債務，虛增利潤，這將不利于企業(yè)的正常、持續(xù)的經(jīng)營，且會損害投資者的利益?！鞍踩弧惫敬笏潦褂觅Y產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具從事表外融資，高估利潤，低估負債，是其破產(chǎn)的重要原因之一。

四．結語

綜上所述，新會計準則已經(jīng)填補了在指導、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方面存在的空白。我國通過借鑒國際財務報告準則的相關規(guī)定，并結合我國關于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的有關設想，順應我國金融市場蓬勃發(fā)展和新的金融工具不斷出現(xiàn)的形勢已將金融衍生工具會計所需的基本概念基本原則制定出來，將基本框架建立了起來。這是我國會計理論和實務發(fā)展的一大進步，在與國際接軌方面也更加完善。相信當操作指南出臺之后，資產(chǎn)證券化的會計處理將正式進入實務界。

 

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篇2

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。論文隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會經(jīng)濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟條件和現(xiàn)實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實意義。

一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件

(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經(jīng)濟條件。

(二)工薪階層的理財現(xiàn)狀

2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財?shù)闹饕绞?，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲蓄的理財現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產(chǎn)或實業(yè)投資，對股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系?，F(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當?shù)拈e置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩(wěn)定的特點，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩(wěn)健的投資風格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財?shù)母鱾€渠道也具有風險，醫(yī)學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經(jīng)濟環(huán)境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰(zhàn)勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數(shù)股民損失慘重。

2．利率風險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導致相當?shù)膿p失。

3．流動性風險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很??；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。

4．經(jīng)濟環(huán)境風險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現(xiàn)金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財?shù)氖杖霘w根結底還要用于生活支出。

2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現(xiàn)時收入和長期收入預期很高，而且還有相當?shù)囊还P閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現(xiàn)時收入和長期收入都比較穩(wěn)定，沒有多少閑錢，節(jié)余的錢主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項目。

3．合理規(guī)劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。

四、工薪階層證券投資的策略

(一)抓住時機。低價買進策略

“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經(jīng)濟發(fā)展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發(fā)揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。

(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經(jīng)濟收入。

(三)深入研究。領先一步策略

個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。

(四)高低組合。成本平均策略

工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價證券時。通?？偸前凑疹A定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。

(五)按需而變，時間分散化策略

根據(jù)投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經(jīng)濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養(yǎng)老費用的損失。

(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略

如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資?，F(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。

(七)理性審視。風險轉移策略

對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。工作總結如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。

[參考文獻]

[1]吳曉靈．貨幣銀行學[M]．北京：中國金融出版社，2004．

[2]周正慶．中國股票市場研究[M]．北京：中國金融出版社．1999．

[3]王佳林，等．淺析個人理財[J]．商業(yè)研究，2004，(7)．

[4]王家琪，等．行為金融理論與證券投資策略研究[J]．南京財經(jīng)大學學報。2003，(2)．

[5]中國金融年鑒編輯部．中國金融統(tǒng)計年鑒(20o2)[Z]．北京：中國金融出版社，2003．

篇3

一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件

(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經(jīng)濟條件。

(二)工薪階層的理財現(xiàn)狀

2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財?shù)闹饕绞剑莾π畹牡屠适怪疅o法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲蓄的理財現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產(chǎn)或實業(yè)投資，對股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系?，F(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當?shù)拈e置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩(wěn)定的特點，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩(wěn)健的投資風格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財?shù)母鱾€渠道也具有風險，醫(yī)學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經(jīng)濟環(huán)境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。

2．利率風險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導致相當?shù)膿p失。

3．流動性風險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很??；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。4．經(jīng)濟環(huán)境風險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現(xiàn)金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財?shù)氖杖霘w根結底還要用于生活支出。

2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現(xiàn)時收入和長期收入預期很高，而且

還有相當?shù)囊还P閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現(xiàn)時收入和長期收入都比較穩(wěn)定，沒有多少閑錢，節(jié)余的錢主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項目。

3．合理規(guī)劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。

四、工薪階層證券投資的策略

(一)抓住時機。低價買進策略

“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經(jīng)濟發(fā)展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發(fā)揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。

(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經(jīng)濟收入。

(三)高低組合。成本平均策略

工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價證券時。通?？偸前凑疹A定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。

(四)按需而變，時間分散化策略

根據(jù)投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經(jīng)濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養(yǎng)老費用的損失。

(五)委托理財。借“雞”生“蛋策略

如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資?，F(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。

(六)理性審視。風險轉移策略

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[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

 

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會經(jīng)濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟條件和現(xiàn)實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實意義。

一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件

(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經(jīng)濟條件。

(二)工薪階層的理財現(xiàn)狀

2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財?shù)闹饕绞剑莾π畹牡屠适怪疅o法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲蓄的理財現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產(chǎn)或實業(yè)投資，對股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系?，F(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當?shù)拈e置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩(wěn)定的特點，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩(wěn)健的投資風格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財?shù)母鱾€渠道也具有風險，醫(yī)學論文 只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經(jīng)濟環(huán)境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。

2．利率風險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導致相當?shù)膿p失。

3．流動性風險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很??；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。4．經(jīng)濟環(huán)境風險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

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一、引言

證券投資是在證券市場上購買有價證券，以利息、股息或出售贏利等形式取得利潤收益的一項經(jīng)濟活動。證券投資者最關心的是投資收益率的高低及投資風險的大小，投資者在選擇投資策略時，總希望收益率大而風險小，但二者不可能同時滿足。在給定的收益率下，確定投資策略使投資風險最小，是投資者最關心的問題。

現(xiàn)代證券組合理論是關于在收益不確定條件下投資行為的理論，它由Markowitz提出，認為理性的投資者應該具有“非滿足性”和“風險回避性”兩個特征。

一般認為，證券市場是弱有效的，歷史信息已反應在當前價格中，證券未來的價格僅與當前狀態(tài)有關，而與過去無關。大量的研究也證明了證券價格具有馬氏性，因此利用馬氏鏈模型進行研究是合理的。Markowitz模型要求協(xié)方差矩陣是正定的，但是這條件在現(xiàn)實中并不具有一般性。模擬退火算法為我們提供了一種數(shù)值計算的解決方法。

二、馬氏鏈模型

定理 對時齊馬氏鏈，如果存在正整數(shù)d，對任意的i，j∈S，都有pij（d）？叟0，則此鏈具有遍歷性，且有極限分布π=（π1，π2，…，πn）。

將證券價格的狀態(tài)空間劃分為{上漲，穩(wěn)定，下跌}，用{1，2，3}表示，即狀態(tài)空間S={1，2，3}。轉移概率用一個狀態(tài)轉移到另一狀態(tài)的頻率代替，即p■=■。因此，轉移矩陣為：

P=■

建立馬氏鏈模型，首先要判斷證券價格是否具有馬氏性。設p■=■，統(tǒng)計量Y=2■■n■ln■服從自由度為（n-1）2的x2分布，利用Y統(tǒng)計量對證券價格的馬氏性進行假設檢驗。前人研究證明[1]，原假設被拒絕，即認為證券價格具有馬氏性。本文在設計matlab程序時也對證券價格進行了x2檢驗。

三、模擬退火算法

Markowitz的均值—方差模型如（1）描述，其中X=（X1，X2，…，Xn）是投資組合，Σ是協(xié)方差矩陣，R=（R1，R2，…，Rn）T是證券的收益率向量，RP是投資者的期望收益。均值—方差模型的經(jīng)濟學意義在于使用方差衡量投資風險，投資者可預先確定一個期望收益，通過該模型確定在每種證券上的投資比例，使證券組合的投資風險最小。不同的期望收益會存在不同的投資組合，使得方差最小。

minσ■=XΣX■s.t. XR=RP■X■=1X■？叟0（i=1，2，…，n） （1）

由于算法最終解有可能并不是最優(yōu)解，本文參考前人的研究成果[2]，在設計matlab程序時增加了一個停時器，其作用是將退火過程中的最優(yōu)解記錄下來，并最終輸出最優(yōu)解。本文取初始溫度T0=200，最終溫度e=0.0001，降溫系數(shù)是at=0.99，Tk+1=at*Tk，每一溫度下的迭代次數(shù)L=500。在初始狀態(tài)的選取上，使用Monte Carlo方法求得一個較好的初始解。

模型（1）中證券不允許賣空，這與中國的市場現(xiàn)狀是符合的。由于要求證券組合的和為1，所以要對新解進行歸一化處理，保證其和為1。相鄰狀態(tài)的產(chǎn)生規(guī)則是產(chǎn)生一個0和1間的隨機數(shù)，新解X'=X+scale*[rand（1）-0.5]，scale是自領域適應因子[3]，初值scale0=1，下降系數(shù)與降溫系數(shù)一樣，scalek+1=at*scalek，與溫度下降類似，它在迭代開始時較大，在結束時較小。優(yōu)化函數(shù)為J（X）=XΣXT-（XR-RP）2，最優(yōu)證券投資組合就是使得目標函數(shù)J（X）最小且滿足相應約束條件的X。

當出現(xiàn)新解的某個分量小于0或大于1時，本文采用的方法是用舊解中相應位置的分量去代替。

四、實證分析

本文選取平安銀行2011年12月30日至2013年3月25日共304個交易日收盤價數(shù)據(jù)進行實證分析，實際有效數(shù)據(jù)為290天[4]。通過matlab計算，發(fā)現(xiàn)平安銀行的價格具有馬氏性，這與已有的研究成果相一致，因此可以使用馬氏鏈模型去進行研究。計算可得轉移矩陣，如（2）所示：

P=■ （2）

轉移矩陣表明無論平安銀行當前股價處于什么狀態(tài)，未來上漲或下降的概率都接近0.5，股價維持不變的可能性非常低，符合市場實際情況。由定理知，轉移矩陣同時表明該馬氏鏈是遍歷的，且存在極限分布limP，如（3）所示。

limP=■ （3）

極限分布表明平安銀行下跌的概率約為45%，上漲概率約為52%，股價維持不變的可能性非常小，因此，對平安銀行股價未來的趨勢判斷是上漲。同樣地，可以對其他證券進行類似操作。接下來，選取十只上漲概率較大，即未來表現(xiàn)較好的證券作為投資組合的證券，通過馬氏鏈模型的篩選，分別為保利地產(chǎn)、格力電器、貴州茅臺、農(nóng)業(yè)銀行、上汽集團、萬科A、招商銀行、中國建筑、中國平安、中信證券，選取2012年11月14日到2013年3月29日共90個有效交易日的收益率數(shù)據(jù)進行模擬退火算法的實證研究[4]。

證券的收益率Ri用歷史收益率數(shù)據(jù)序列{ri}的期望值去代替，因為收益率圍繞均值上下波動，用期望值去近似代替收益率是合理的，即Ri=E（ri）。取期望收益率RP等于日無風險利率0.000086，因為如果證券投資組合的收益率小于無風險利率，投資者可以直接投資短期國債而無需承擔風險。表一是用Monte Carlo方法得到的初始解，表二是用模擬退火算法求得的最優(yōu)解，其風險比初始風險要低，同時收益率也比初始值要低，這符合經(jīng)濟學原理，風險和收益是正相關的。最優(yōu)解的優(yōu)化函數(shù)值小于初始解的優(yōu)化函數(shù)值，這表明在相同的收益率下，最優(yōu)解要比初始解的證券投資組合風險要小。

五、結論

在證券市場具有馬氏性這一條件下，利用馬氏鏈模型選取十只未來預期表現(xiàn)較好的證券，再利用模擬退火算法，避開了均值—方差模型當中協(xié)方差是正定的要求，得到最優(yōu)證券投資組合，結果令人滿意。

參考文獻

[1]王新蕾，肖東榮等.股指馬氏性的檢驗和預測[J].統(tǒng)計與決策，195：21-22，2005.

[2]龐峰.模擬退火算法原理及算法在優(yōu)化問題上的應用[D]. 碩士學位論文，吉林大學，6-7，2006.

篇6

（College of Economics and Management，Xi'an Fanyi University，Xi'an 710105，China）

摘要：以夏普的資本資產(chǎn)定價模型為基礎，指出顧客資產(chǎn)計量模型中應該考慮顧客信用因素的必要性，并將其導入資本資產(chǎn)定價模型是建立計量模型的必然要求，從而推導建立了顧客資產(chǎn)期望收益率模型。

Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.

關鍵詞：顧客資產(chǎn) 折現(xiàn)率 顧客資產(chǎn)必要收益率 資產(chǎn)組合收益率 資本資產(chǎn)定價模型

Key words: customer equity；discount rate；necessary-reward rate of customer equity；assemble reward rate of asset；CAPM

中圖分類號：F221 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）14-0155-03

1問題的提出

在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商業(yè)評論上發(fā)表的論文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①（簡記CE）的概念，中文直譯是“顧客權益”的意思，國內(nèi)研究者基本上都將其翻譯為“顧客資產(chǎn)”，是指企業(yè)所有顧客終身價值（Customer Lifetime Valuation，簡記CLV）折現(xiàn)現(xiàn)值的總和。“顧客終身價值是企業(yè)在那位顧客與公司交易的整個期間從顧客那里獲得的純利潤或損失”[1]。

Guilding和McManus（2002）首次提出了“顧客會計（Customer Accounting）”概念，認為顧客會計是企業(yè)在采取顧客導向的競爭戰(zhàn)略時所構建的以財務信息為主，反映企業(yè)顧客資源價值及其變動的信息系統(tǒng)，它的主要職能在于度量顧客價值及其變動。顧客會計包括用于評價與某特定顧客或顧客群體有關的收入或利潤現(xiàn)值的所有會計方法。[2]

顧客資產(chǎn)的會計計量是目前理論界探索的又一新的課題，其之所以會引起大家的關注，是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營在實踐中之使然，從資產(chǎn)評估學原理出發(fā)，其計量方法可以采用收益現(xiàn)值法，其中，折現(xiàn)率的確定是重要的一環(huán)。本文以顧客資產(chǎn)的會計計量為目標，依據(jù)風險累加法理論，即：資產(chǎn)的折現(xiàn)率=通貨膨脹率+資產(chǎn)期望收益率。

建立計量顧客資產(chǎn)和顧客資產(chǎn)組合的期望收益率模型，并納入上述折現(xiàn)率計算模型，進而用于顧客資產(chǎn)價值的評估當中。

2現(xiàn)資組合理論――夏普提出的資本資產(chǎn)定價模型

現(xiàn)資組合理論又稱為證券組合理論或投資分散理論，由美國的著名學者哈里?馬科威茨（H.Markowitz）提出，并由夏普（William，F(xiàn).Sharpe）等人加以完善發(fā)展。

2.1 資本資產(chǎn)定價模型的假設條件資本資產(chǎn)定價模型是在嚴格的假設條件下給出了風險資產(chǎn)的收益率與市場資產(chǎn)組合的收益率之間的關系。

這些假設條件包括如下內(nèi)容：

假設 1：投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風險（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風險（方差）小的證券組合；

假設 2：所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的有效前沿曲線只有一條；

假設 3：所有投資者處于同一單期投資日期；

假設 4：資產(chǎn)數(shù)量是固定的，資產(chǎn)無限可分，即投資者可以以任意金額投資于各種資產(chǎn)；

假設 5：市場無賣空限制；

假設 6：資本市場上存在無風險資產(chǎn)，投資者能以固定無風險利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，這個利率對所有投資者都相同；

假設 7：資本市場沒有稅收和交易成本，資產(chǎn)沒有紅利分配；

假設 8：沒有通貨膨脹和利率的變化；

假設 9：投資者是價格承受者，即單個投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)價格，即處于完全競爭狀態(tài)。[3]

由于市場的現(xiàn)實條件難以滿足這些假設，從而限制了這個模型的實際應用。因此，理論界數(shù)十年來不斷提出各種修正模型以放松其嚴格的假設條件，如連續(xù)時間消費資本資產(chǎn)定價模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬?羅斯（Stephen A Ross，1976）提出的套利定價定理（The Arbitrage Pricing Theory）。

2.2 市場存在無風險資產(chǎn)時的資本資產(chǎn)定價模型假設市場存在無風險資產(chǎn)時，任意風險資產(chǎn)的超額收益率可表示為：

E（Ri）-R0=βi[E（RX）-R0]（1）

其中βi=■ （i=1，2，3，…，n）

表示為向量形式為：E（R）-R0I=β[E（RX）-R0]（2）

其中：β=■

3顧客資產(chǎn)組合收益率的期望和方差

3.1 顧客資產(chǎn)組合收益率的期望在本文中，定義顧客資產(chǎn)是企業(yè)在履行未來契約易中獲得的經(jīng)濟利益的現(xiàn)值，其中經(jīng)濟利益包括契約中已經(jīng)明確規(guī)定的經(jīng)濟利益及有證據(jù)表明可歸屬于此契約的其它經(jīng)濟利益。[4]契約的形成是以信用為條件的，而信用是在各種風險中維持的，任何企業(yè)都存在信用風險。

假設在t0t1其間，企業(yè)有n份顧客資產(chǎn)，分別用CE1，CE2，CE3，…，CEn表示。

將企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟利益分為直接收益和間接收益兩部分，相應地企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)中要求獲得的收益率可以表示為：

R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）

其中：①顧客資產(chǎn)CEi包含的經(jīng)濟利益中直接收益或由收入帶動的收益額為Pil；②間接收益為Pi2；③成本費用為Ci；④壞賬損失為Di，這是一個隨機變量；損失率■=η■■；⑤賬款延期支付的管理成本和契約額調整成本為Ki，這也是一個隨機變量；用■=η■■表示該比率；⑥名義收益率為Y■，是一常數(shù)；⑦信用風險損失率為ε■=η■■+η■■，它是兩個隨機變量的和。

定義 1：企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟利益中的直接收益與間接收益之和，稱為名義收益。

設RX是顧客資產(chǎn)組合的收益率。則：R■=■X■（Y■+ε■）（4）

其中：X■表示顧客資產(chǎn)CEi的成本占顧客資產(chǎn)組合總成本的比例或者說顧客資產(chǎn)CEi的成本額占企業(yè)所有顧客資產(chǎn)總成本額的比例；■X■=1，即ITX=1， I=（1，1，1，…，1）T即I是n維列向量。

X■=■×100%

從而顧客資產(chǎn)組合的收益率的期望可表示為如下公式：

E（R■）=■X■E（Y■+ε■）=■X■[Y■+E（ε■）]

=■X■Y■+■X■E（ε■）（5）

令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；

θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■

E（θ）=[E（θ■），E（θ■），E（θ■），…，E（θ■）]■

=[Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），…，Y■+E（ε■）]■

則R■=XTθ

E（R■）=XTE（θ）

顧客資產(chǎn)CEi的期望收益率公式為：E（R■）=Y■+E（ε■）

3.2 顧客資產(chǎn)組合收益率的方差

由R■=■X■（Y■+ε■）知

D（R■）=E■X■（Y■+ε■）-■X■E（Y■+ε■）■

=E■X■ε■-■X■E（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）

Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XTNX（6）

其中：N=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■） ┆ ?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）

如N可逆，則N是正定矩陣。從中可以看出，顧客資產(chǎn)組合的收益率的方差是資產(chǎn)組合X和隨即變量信用風險率協(xié)方差的函數(shù)。

4顧客資產(chǎn)組合收益率的均值-方差分析

標準資本資產(chǎn)定價模型中首先假設投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風險（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風險（方差）小的證券組合。

本文依舊遵循這一思路，并且，按照前述定義顧客資產(chǎn)的思想，由于契約等的制約，使得企業(yè)從顧客獲得的收益具有相對穩(wěn)定的特性，在大量隨機因素的影響下，可以假設顧客資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布；另外，同樣的原因，即從一份契約的完成角度看，假設收益期是單期的具有一定的合理性，只不過單期的長度因契約期的不同而不同。同時，對于企業(yè)而言，依據(jù)顧客資產(chǎn)是契約條件下的市場投資，這種市場是半強有效市場的分析結論，計算原理類似于有效市場下進行交易的資產(chǎn)，同時作以下假設：

假設 1：資本市場上存在無風險資產(chǎn)；

假設 2：收益和支出在同一時期；

假設3：企業(yè)僅考慮持有顧客資產(chǎn)的情況，而不考慮存在交易性資產(chǎn)的情況。

由此建立以下模型：

min■D（R■）=■X■NX（7）

s.t.I■X=1E（R■）=X■E（θ）=μ（8）

依據(jù)附錄，可知

c′=I■NI>0

a′=I■N■E（θ）=[E（θ）]■N■I

b′=[E（θ）]■N■E（θ）>0

d′=b′c′-（a′）■

最優(yōu)解：

Xμ=N■[λ1I+λ2E（θ）]=N■■（b′-μa′）I+■（μc′-a′）E（θ）（9）

D（R■）=■μ-■■+■（10）

5存在無風險資產(chǎn)時的均值-方差分析――基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型

相當于顧客的信用風險來看，長期國債的利率是高信用的，為了簡化計算，以長期國債的利率作為無風險利率，從而可得到如下結論。

此時最小方差顧客資產(chǎn)組合模型表示為：

min■D（R■）=■X■NX（11）

s.t. [E（θ-R■I]■X=μ-R■（12）

解得：

（1）X■=■ （13）

（2）Cov（θ，R■）=NX■=■=■（14）

其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■

ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■

E（ε）=[E（ε■），E（ε■），E（ε■），…，E（ε■）]■

（3）E（θ）-R■I=■[E（R■）-R■]（15）

（4）E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■（16）

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■（17）

其中：

β■=■=■

=■（18）

（5）D（R■）=■（19）

其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）

由（3）式知，企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)CEi中獲得的必要收益率可以表示為：

E（R■）=Y■+E（ε■）=Y■+E（η■■）+E（η■■）=E（θ■）（21）

（13）、（14）和（16）式分別就是存在無風險資產(chǎn)時顧客資產(chǎn)組合的最小方差組合、信用風險率與顧客資產(chǎn)組合收益率的協(xié)方差、顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風險率。

由此，i顧客資產(chǎn)的折現(xiàn)率可以表示為如下格式：

i顧客資產(chǎn)折現(xiàn)率=通貨膨脹率+i顧客資產(chǎn)必要報酬率

=R■+E（R■）=R■+Y■+E（ε■）=Rf+Yi+E（η■■）+E（η■■）=R■+E（θ■）（22）

其中：R■表示通貨膨脹率；E（R■）表示顧客資產(chǎn)CEi的必要報酬率；Yi表示顧客資產(chǎn)CEi的名義收益率；E（ε■）表示顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風險率。

6Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型的比較

Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型：

E（R■）-R■=β■[E（R■）-R■]

其中： β■=■ （i=1，2，3，…，n）

本文中基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型：

E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■

其中 β■=■=■

從模型的形式上看，Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型中資產(chǎn)Ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率E（R■）與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型中的顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報酬率E（θ■）只是表示方法的不同，但實質上后者具有更為具體的含義，這種變化正是在于顧客資產(chǎn)概念的引入改變了E（R■）的內(nèi)涵，即顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報酬率E（θ■）需要分兩部分，其中一部分是源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；另一部分是賬款延期支付的管理成本和契約額調整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差，它們組成客戶的期望信用風險損失率E（ε■），這才是決定顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報酬率E（θ■）大小的真正要素。

同時上述差別也導致β■的顯著區(qū)別，即Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型中：β■=■；

而基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型中：

β■=■

Cov（η■■，R■）反映了源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；Cov（η■■，R■）反映了賬款延期支付的管理成本和契約額調整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差,它們共同組成顧客的信用風險和顧客資產(chǎn)組合的協(xié)方差，顯然基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價模型中比Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價模型的分子多出一項。

7結論

通過引入信用風險率的概念，把契約中企業(yè)和顧客之間已經(jīng)明確的收益率作為名義收益率固定下來。

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型針對的是證券投資市場，隨著該市場的發(fā)展，獲得有關的歷史數(shù)據(jù)是比較容易的。本文中，顧客資產(chǎn)具有契約性，企業(yè)可能和某些顧客有長期的合作關系，相關的歷史數(shù)據(jù)也可以獲得，而和另外一些顧客可能只有短暫的合作，這種情況下，缺乏歷史數(shù)據(jù)資料，實際使用中需找出替代的方法。

注釋：

①Equity在會計學中也可譯為“所有者權益”、“普通股票”、“資產(chǎn)凈值”等，而國外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顧客資產(chǎn)”，如ChristianNeckermenn（2003）的論文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”，以及John E Hogan（2002）等的論文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.

參考文獻：

[1]邵景波，張明立.國外顧客資產(chǎn)測量模型研究及啟示[J].中國軟科學，2006，（4）：148.

篇7

關鍵詞：資產(chǎn)證券化;商業(yè)銀行;資本約束

Abstract: On the day the securitization of credit assets, officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research, that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements, and resolve the credit risk spread a positive role in promoting, is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.

Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints

前言

隨著現(xiàn)代銀行業(yè)的發(fā)展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業(yè)要在加入世界貿(mào)易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產(chǎn)品外，更需要具備的是資本約束下的發(fā)展觀，具體體現(xiàn)為風險資本的管理，要改變目前銀行業(yè)的風險資產(chǎn)與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業(yè)務發(fā)展模式，運用多種手段走出一條集約化內(nèi)涵式的資產(chǎn)與資本相適應的業(yè)務發(fā)展之路。這其中資產(chǎn)證券化不失為當前中國銀行業(yè)突破資本“瓶頸”的有效手段和產(chǎn)品之一。

資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過重新組合，轉變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源(主要是信貸資源)的配置效率。資產(chǎn)證券化的過程較為復雜，涉及發(fā)起人、SPV(Special-purpose Vehicle，特別目的載體)、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產(chǎn)證券化具代表性的模式主要有美國模式(表外模式)、德國模式(表內(nèi)業(yè)務模式)、澳大利亞模式(準表外模式)。

資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行經(jīng)營的啟示

篇8

中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1673-0992（2011）1-0321-01

一、住房抵押貸款證券化問題綜述

(一)住房抵押貸款證券化的定義

住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創(chuàng)新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發(fā)放機構將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產(chǎn)類型等同質性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設機構(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經(jīng)過評級、擔保等形式實現(xiàn)信用提升后，以抵押貸款池的未來現(xiàn)金流為償還基礎，在資本市場上發(fā)行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。

（二）住房抵押貸款證券化的原理

住房抵押貸款證券化實際上是對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化。對基礎資產(chǎn)的選擇必須立足于基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，也就是資產(chǎn)證券化的核心原理。具有“預期穩(wěn)定現(xiàn)金流”的基礎資產(chǎn)至少應該滿足兩個方面的要求:首先，基礎資產(chǎn)必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風險收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風險隔離、信用增級等手段進行風險化解的。而后者則構成了資產(chǎn)證券化的三個基本原理或基本功能:資產(chǎn)重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。資產(chǎn)重組原理是指通過對基礎資產(chǎn)的重新分割和組合實現(xiàn)預期現(xiàn)金流的風險和收益要素的重新分配，達到基礎資產(chǎn)的合理定價，從而使以資產(chǎn)為基礎發(fā)行的證券化達到融資最佳化效果.資產(chǎn)證券化融資通過風險隔離安排將風險范圍縮小到基礎資產(chǎn)本身的風險。

（三）住房抵押貸款證券化的流程

圖1 資產(chǎn)證券化運作流程

1.發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標，剝離貸款。

發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負債管理的要求，確定資產(chǎn)證券化的具體目標，即確定所需融資的規(guī)模，然后對現(xiàn)有的住房抵押貸款進行清理，將之從負債表中剝離出來，形成一個貸款組合，作為資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn).

2.發(fā)起人向SPV出售貸款組合。

特殊目的載體(SPV)是專門為資產(chǎn)證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心主題,SPV對發(fā)起人(銀行)提供的貸款組合進行初步評估后，根據(jù)證券化的具體目標選擇一定數(shù)量的抵押貸款資產(chǎn)，將這些貸款資產(chǎn)同資產(chǎn)發(fā)起人協(xié)商確定貸款組合的購買價格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。

3.完善證券化結構，進行內(nèi)部評級。

SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產(chǎn)、設計證券結構之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利與義務，SPV同時還要進行資產(chǎn)支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對貸款組合的信用風險及資產(chǎn)證券化結構進行內(nèi)部評級，最終確定一個評級結果，作為資產(chǎn)支持證券定價、證券結構設計的依據(jù)。

4.信用增級,進行證券發(fā)行評級。

SPV必須進行自我增級或尋找信用增級機構，采取措施提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而發(fā)行證券的成本越低。

5.設計證券發(fā)行條件，安排證券銷售。

SPV選定承銷商，根據(jù)市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發(fā)行價格、發(fā)行時間等證券發(fā)行條件;發(fā)行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協(xié)議，由證券承銷商負責向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

6. SPV獲取證券發(fā)行收入，向貸款出售銀行支付購買價款。

發(fā)行結束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發(fā)行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協(xié)議所規(guī)定的交易價格向貸款出售銀行支付對價，同時向聘用的各類機構支付專業(yè)服務費。

7.積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實施投資管理。

SPV要聘請專門的服務商來對資產(chǎn)池進行管理。一般來說，發(fā)起人會擔任服務商，因為發(fā)起人己經(jīng)比較了解基礎資產(chǎn)的情況，并與每個債務人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎資產(chǎn)的專門技術和充足人力。

8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進行最終分配。

在每一個資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。

二、提前還款及其風險

（一）提前還款行為的基本概念介紹

在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產(chǎn)生提前償付風險。

(二)提前償還行為給銀行帶來的影響

1苯檔鴕行利息收入。

個人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現(xiàn)實是，銀行系統(tǒng)內(nèi)居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風險。

2.增大銀行再投資風險。

通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時進行提前償付的，那么商業(yè)銀行進行再投資時便不能獲得與原投資相等的回報率，在這樣的情況下，商業(yè)銀行將面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風險。

3.增加銀行服務成本。

提前償還讓銀行本已規(guī)劃好的各項收入、支出面臨重新調整，運用到相關人員，會大量增加銀行的服務成本。

總而言之，我們要對資產(chǎn)證券化流程的各個環(huán)節(jié)以及其中的風險有一個清晰地認識，尤其是提前還款風險具有復雜多變的特點，更加值得銀行予以重視，讓資產(chǎn)證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻。

參考文獻：

[1]巴曙松，劉清濤.當前資產(chǎn)證券化發(fā)展的風險監(jiān)管及其模式選擇[J].杭州師范學院學報(社會科學版)，2005.

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0 引言

最近幾年，債券融資已成為我國企業(yè)直接融資的重要渠道，企業(yè)信用類債券市場快速發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，2012年發(fā)行公司信用類債3.7萬億元，比上一年增加1.4萬億元。雖然企業(yè)直接融資金額在快速增長，但企業(yè)對銀行的融資依賴程度依然較高，作為重要的直接融資工具的企業(yè)債在發(fā)行和流通環(huán)節(jié)上還存在流動性不佳等問題。這和制度上的約束，以及企業(yè)債券市場產(chǎn)品品種單一等原因不無關系。本文正是著眼于此，通過發(fā)現(xiàn)目前我國企業(yè)債券存在的問題，并根據(jù)這些問題研究相應的對策，從債券品種創(chuàng)新和制度完善的角度，為促進我國企業(yè)債券的發(fā)展提出建議。

另一方面，企業(yè)發(fā)行債券的相關政策將對社會資源配置起引導作用。我國正處于產(chǎn)業(yè)轉型升級的重要時期，如果能通過政策的導向作用將社會資金吸引到國家扶持的新興產(chǎn)業(yè)中去，我國產(chǎn)業(yè)轉型升級的步伐將大大加快。本文針對新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)高風險、知識密集等特點，從債券品種創(chuàng)新的角度為其直接融資提出建議，這正是本文的創(chuàng)新點所在。

1 文獻回顧

債券品種的創(chuàng)新是學術界最近幾年的重要研究方向之一，不少專家學者根據(jù)國外的成功經(jīng)驗就債券品種的創(chuàng)新提出了意見。范飛龍的《企業(yè)債券品種設計創(chuàng)新方法體系研究》（2005）從還本、付息、債券分割及債權位階、結構性債券等五個基本層面系統(tǒng)介紹了企業(yè)債券品種創(chuàng)新的方法體系，為債券品種創(chuàng)新方向提供了理論依據(jù)。

吳迪在《美國債券市場發(fā)展對我國的有益啟示》（2006）一文中通過總結美國的債券市場發(fā)展歷程，分析我國債券市場的現(xiàn)狀，提出發(fā)展本息可拆離債券和債券衍生產(chǎn)品可以達到風險的重新配置，活躍債券交易的目的。此外，還可以推出本金和利息償付隨某一經(jīng)濟指標（如CPI等）變化而變化的指數(shù)化債券，既可以減輕發(fā)行者的債務成本，也能吸引部分重視購買力風險的投資者，實現(xiàn)投融資雙方共贏。

紀敏的《我國需要發(fā)展高收益?zhèn)吠ㄟ^分析我國發(fā)展高風險債券的現(xiàn)實意義和可行性，以及發(fā)展中存在的障礙和潛在的風險，就法律法規(guī)和防范風險等層面對我國發(fā)展高風險債券提出政策建議。

鄒小?《國外專利權證券化案例解析》以耶魯大學的Zerit專利證券化和日本首例專利證券化為例，闡述了專利證券化的過程，并總結了外國的先進經(jīng)驗。

2 我國企業(yè)債券存在的問題

2.1 我國企業(yè)債券期限結構不合理，長期債券占比偏低 從期限結構上看，市面上的企業(yè)債券多為短期融資債和中期債券，少有10年以上的長期債券。根據(jù)上交所的數(shù)據(jù)，2005年～2010年，企業(yè)主要以短期融資券和中期債券市場為主，長期債券的發(fā)行比重日趨降低，2010年7月達到最低，僅為3%，短期債券和中期債券分別占72%與25%。這一方面導致企業(yè)無法通過發(fā)行債券滿足對長期資本的需求，進而求助于銀行，從銀行獲取中長期限貸款，使銀行信貸資金的期限結構長期化，對銀行資金的安全性和流動性形成了壓力，在一定程度上加大了金融風險。另一方面，新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)由于需要大量資金用于技術創(chuàng)新，大多對資金量有較大需求，而其可供抵押的固定資產(chǎn)并不多，從銀行得到的貸款也有限。

2.2 我國債券品種單一，難以滿足投資融資雙方的需要 從債券品種上看，我國發(fā)行的債券品種比較單一，大多是固定利率，定期付息，到期還本的傳統(tǒng)債券，由于投資者對風險、收益等偏好不同，對流動性和未來的現(xiàn)金流等也有不同要求，我國單一的債券品種難以滿足不同投資者的投資需要，對一些投資者的吸引力也不強。

此外，我國債券市場上絕大部分企業(yè)債券評級都在AA以上，缺乏包括垃圾債券在內(nèi)的高收益?zhèn)?011年，美國高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模達3248億美元，占比當年債券發(fā)行總規(guī)模的1/5。與美國相比，我國中小企業(yè)私募債券、集合票據(jù)、集合債等高收益?zhèn)?，不?00億元的年發(fā)行規(guī)模小的可憐。高風險企業(yè)債難覓蹤跡，原因之一就是管理層對企業(yè)債券利率上限有著嚴格的規(guī)定，即票面利率不得高于銀行同期存款利率的40%。在收益率有限而風險較大的情況下，信用評級相對較低的中小企業(yè)債券難以吸引投資者。而且監(jiān)管部門對于發(fā)債企業(yè)的債券余額不超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定也限制了其債券的發(fā)行規(guī)模。高收益?zhèn)贩N的缺失導致眾多的中小型企業(yè)融資需求得不到滿足，有些企業(yè)為了資金周轉的需要，不惜以極高的利率從地下錢莊融資，從而加大了經(jīng)營風險。

2.3 我國企業(yè)債券交易不活躍 企業(yè)債券流動性很差，在交易所掛牌的債券品種很多一天只有一兩筆成交，有的甚至連續(xù)幾天無成交。據(jù)2012年中國證券期貨年鑒統(tǒng)計，2011年，我國企業(yè)債券平均余額為40564.30億元，而全年企業(yè)債券總成交額只有8257.15億元。流動性不佳一方面使得不少投資者放棄債券投資，尤其是長期債券的投資，進而又加大了債券發(fā)行與流通的難度，形成惡性循環(huán)。另一方面也使得債券的價格容易縱，不利于市場發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能。

當然，中國的企業(yè)債券還存在其他問題，同樣制約著企業(yè)的直接融資規(guī)模，制約著我國資源配置效率和產(chǎn)業(yè)轉型升級的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列舉。本文的重點在于針對這些問題從債券品種創(chuàng)新的角度提出一些建議。

3 企業(yè)債券品種創(chuàng)新及政策建議

中國企業(yè)債券存在的諸多問題是多種因素造成的，但本文認為，債券品種單一是造成以上問題的一個重要因素，即推進債券品種創(chuàng)新對發(fā)展企業(yè)債券有一定推動作用。針對企業(yè)債券存在的問題，以及新興產(chǎn)業(yè)風險大，企業(yè)需要大量長期資本且可供抵押的固定資產(chǎn)較少等特點，本文提出以下建議：

3.1 發(fā)展高收益?zhèn)?，構建多層次的資本市場 高收益?zhèn)侵赣煞墙鹑谄髽I(yè)發(fā)行的信用級別低于投資等級的債券。雖然高收益?zhèn)哂休^高的違約風險，但由于比起一般信用等級的債券，它有著更高的收益率。根據(jù)投資組合理論，如果能夠進行較好的組合，就可以把風險控制在相對較低的范圍內(nèi)并獲取更高的收益，這正是高收益?zhèn)顿Y者的地方。另一方面，高收益?zhèn)餐貙捔酥行⌒推髽I(yè)的融資渠道，為企業(yè)間的并購提供了資本支持。發(fā)展高收益?zhèn)€能在一定程度上減少中小企業(yè)對地下錢莊的依賴，有利于穩(wěn)定金融秩序。此外，發(fā)展高收益?zhèn)?，也是我國建設多層次資本市場的要求。同時，通過對高風險債券的政策引導，支持新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)發(fā)行高風險債券，并通過提供利息收入稅收減免等政策優(yōu)惠吸引投資者把資金投資于國家扶持的產(chǎn)業(yè)，從而推動我國的產(chǎn)業(yè)轉型升級。

雖然發(fā)展高風險債券無論對于投融資雙方還是我國經(jīng)濟和金融的發(fā)展都有重大的現(xiàn)實意義，但目前在我國還是存在一些障礙，除了前面提到過的法規(guī)上的約束外，我國的信用衍生產(chǎn)品，結構性產(chǎn)品的缺乏以及風險定價機制的不完善在一定程度上抑制了投資者對高收益?zhèn)耐顿Y熱情。另外，國內(nèi)信用評級機構的專業(yè)性、獨立性不強以及債權人權益保護機制的不完善也在一定程度上加大了投資者的投資風險。因此，盡快修改有關的法律法規(guī)，并完善風險分擔機制、風險隔離機制，健全債權人保護機制是當務之急，如通過資產(chǎn)證券化進行抵押，發(fā)展信用違約互換CDS等信用衍生產(chǎn)品，設立償債基金等，以吸引銀行、保險公司等較為穩(wěn)健的機構投資者。同時，培養(yǎng)一批專業(yè)的獨立的風險評級機構，實現(xiàn)合理的風險定價。由于評級機構的收入不能與被評級者的評級相掛鉤，因此可以考慮由投資者支付評級費用。例如，可以采取相關費用由發(fā)債人墊付，并從投資者每年的利息收入中扣除一定比例進行支付的方式來實現(xiàn)評級機構與被評級企業(yè)的制衡。有關方面還應該建立完善的行業(yè)規(guī)則使評級機構能客觀地評估債券的風險，強化其責任感和公信力，并建立起較為完善的評級機構誠信體系，加強對評級機構的監(jiān)管，保障投資者的利益。

3.2 發(fā)展本息可拆離債券，增強債券流動性，緩解長期債券發(fā)行困難的問題 本息可拆離債券是指持有者有權將持有的附息債券的每筆利息支付和本金償付拆分成若干只可獨立持有的零息債券。投資者可按照自己的流動性偏好，對未來現(xiàn)金流的要求以及風險承受能力的不同選擇不同到期期限的零息債券，也可以通過拆分-復原進行套利交易，這將在一定程度上提高債券的流動性，有利于流動性較差的中長期限債券的發(fā)行，從而改善現(xiàn)有的債券期限結構，實現(xiàn)企業(yè)短期融資靠銀行，中長期融資靠債券的良好局面。

從我國的債券市場上看，雖然目前企業(yè)很少發(fā)行這種債券，但本息可拆離債券在我國并非沒有。從2002年開始，國家開發(fā)銀行就發(fā)行過本息可拆離金融債券。但由于銀行間柜臺交易市場只能通過適合大宗交易的詢價談判交易，且拆分后的債券不能復原，只能單向套利，拆分后的債券金額又比較小導致大宗交易談判時間過長，成本過高，導致流動性受到限制，交易沒有預期中活躍。因此，在發(fā)展本息可拆離債券同時，也應該盡早建立場內(nèi)場外交易市場，引進做市商制度，既讓更多的中小投資者能購參與其中，讓拆分后的小額零息債券也能有較好的流動性，降低機構大宗交易的成本，從而活躍整個企業(yè)債券市場的交易。

3.3 發(fā)展可轉債和可分離的附認股權證企業(yè)債 由于附認股權證的債券在未來權證行權時可能給投資者帶來較大的收益，對投資者有較大的吸引力，所以投資者會適當降低對利息報酬的要求。通過發(fā)行可轉債，發(fā)行方能減少利息支出，從而降低自己的融資成本。同時，又存在著未來將長期債務資本轉換為永久性權益資本的可能。投資者也可能獲得著潛在的股權投資收益。因此，這類債券能實現(xiàn)投資方與融資方的雙贏。

可分離的附認股權證企業(yè)債是可轉債的一種創(chuàng)新。由于債券和認股權證可分開交易，分別持有，對于一些風險厭惡的投資者來說，可以將認股權證在市場上賣出來彌補低利率帶來的損失，提前鎖定一部分收益。因此相比起普通的可轉換債券，可分離的附認股權證企業(yè)債不但能同樣吸引風險愛好者，也能吸引一部分風險厭惡的投資者，更有利于其發(fā)行和流通。

3.4 推進專利證券化 專利權是知識密集型企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的重要無形資產(chǎn)，通過向被授權方收取年金或轉讓可以在未來一段時間獲得現(xiàn)金流。發(fā)起人將這種缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預期現(xiàn)金流的專利（基礎資產(chǎn)），通過一定的結構安排對基礎資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組后出售給一個特設機構，由該機構以專利的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券融資的過程就是專利證券化。專利證券化能為知識密集型企業(yè)提供融資渠道，能較好地解決因信用評級低帶來的融資困難的問題，其信用增級作用還能有效降低企業(yè)融資成本。通過將專利證券化，企業(yè)加快了技術創(chuàng)新投入成本的回收和技術創(chuàng)新的步伐，并規(guī)避了專利收入不確定性的風險，這也有利于我國創(chuàng)新型國家的建設。而通過中介機構SPV，投資者得以間接投資于新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，在爭取高收益的同時又在一定程度上分散了風險。

雖然專利證券化有著諸多優(yōu)點，但作為基礎資產(chǎn)的專利本身具有的復雜性等特點，使得專利證券化的難度比傳統(tǒng)基礎資產(chǎn)支持證券大。首先是專利證券化基礎資產(chǎn)上的權利人及其法律關系相對復雜使得專利證券化程序復雜且成本較高。其次，專利面臨著法律風險，如專利可能在證券化過程中被宣布失效等。第三，隨著科技的進步，專利即基礎資產(chǎn)可能貶值。第四，難以對專利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行較為精確的評估，這就為其定價增加了難度。

篇10

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風險因素

(一)交易結構風險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據(jù)相關法律，有關部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄?，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權數(shù)對支付期加權平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?，經(jīng)驗不足導致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發(fā)風險。

此外，證券化的風險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關規(guī)定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽鶆杖艘巡扇×恕巴ㄖ髁x”，為資產(chǎn)證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監(jiān)管等金融結構各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優(yōu)質的金融創(chuàng)新，完全可以在總結我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎上，通過構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質量來防范風險。

(一)構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結算業(yè)務操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發(fā)起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發(fā)生。其次，政府可以出面設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。

(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應當參照金融機構的經(jīng)營目標將金融機構的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監(jiān)管。英語論文風險導向性的審慎監(jiān)管強調動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現(xiàn)了風險導向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監(jiān)管機構更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應監(jiān)管職責。銀監(jiān)會對銀行類金融機構和信托等非銀行內(nèi)金融機構負責監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構負責監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產(chǎn)組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監(jiān)管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應該是市場為主導的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產(chǎn)池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．