導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇貨幣政策論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

降息、寬松貨幣政策、阻止物價(jià)進(jìn)一步下跌和刺激經(jīng)濟(jì)，成了全球各大經(jīng)濟(jì)體央行的主要政策選擇和任務(wù)。但也有逆全球降息大潮而動(dòng)的，如俄羅斯和巴西。在瑞郎和丹麥克朗遭遇升值壓力的時(shí)候，俄羅斯和巴西代表的一些新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣卻出現(xiàn)了貶值壓力，并導(dǎo)致其國(guó)內(nèi)通脹率持續(xù)上升，這使得它們的貨幣政策在全球降息潮中顯得非常另類。地緣政治關(guān)系緊張、油價(jià)的持續(xù)暴跌，給嚴(yán)重依賴于石油出口的俄羅斯經(jīng)濟(jì)造成的沉重打擊，俄羅斯有切膚之痛。俄羅斯盧布匯價(jià)因油價(jià)崩盤而大幅下挫。2014年初，美元與盧布之間的匯率為32盧布/美元，而到2015年2月6日，就改寫為68.6盧布/美元了，期間，一度貶值到80盧布上下。盧布的匯率貶值直接導(dǎo)致俄羅斯國(guó)內(nèi)貨幣攀升，俄羅斯2015年1月的通脹率達(dá)到了15%的高水平，比2014年1月的6.1%上升了8.9個(gè)百分點(diǎn)。盧布的對(duì)內(nèi)對(duì)外雙雙貶值，迫使俄羅斯央行大幅提升利率，不惜犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來換取市場(chǎng)對(duì)盧布的信心。俄羅斯央行網(wǎng)站顯示，至2月6日，它提供的隔夜貸款利率達(dá)到了16%，常備存款便利的隔夜利率達(dá)到了14%的水平，兩種利率與俄羅斯元月通脹率相當(dāng)。大幅升息，對(duì)俄羅斯而言，無疑是極其痛苦的選擇，但這是不得已而為之的選擇。在地球的另一端，巴西的通脹率雖沒有俄羅斯那么嚴(yán)重，但實(shí)際的通脹率已經(jīng)超過了該國(guó)央行4.5%的目標(biāo)值，2015年1月實(shí)際的通脹率達(dá)到了7.14%，不僅大幅超過其目標(biāo)值，而且也超過了其6.5%的容忍上限。其貨幣的對(duì)外價(jià)值方面，其貶值的幅度雖不像盧布那樣讓其持有者損失慘烈，但損失也不小。2014年初，里亞爾對(duì)美元的匯率為2.3975，到2015年2月6日已貶至了2.7641。

篇2

從上文文獻(xiàn)綜述中我們發(fā)現(xiàn)，無論從理論上還是實(shí)踐上，財(cái)政政策和貨幣政策的效果并不一定是相互加強(qiáng)的，財(cái)政政策和貨幣政策能否相互配合取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、宏觀調(diào)控體系、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及時(shí)間等多種因素，分析影響財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性的重要因素，對(duì)于增強(qiáng)我國(guó)宏觀調(diào)控體系的科學(xué)性和有效性具有十分重要的意義。但是，國(guó)內(nèi)學(xué)者大都從理論和政策層面分析財(cái)政政策和貨幣政策之間的協(xié)調(diào)性問題，忽視了對(duì)兩者之間配合效果的實(shí)證研究。張志棟和靳玉英（2011）僅分析了價(jià)格層面的配合效果，研究角度比較有限，而且利用29年的年度數(shù)據(jù)時(shí)間序列較短，建立的模型并不具有很好的穩(wěn)健型。為了彌補(bǔ)目前學(xué)術(shù)研究的不足，本文采用1999年1月至2014年1月的月度數(shù)據(jù)建立了VAR回歸模型，對(duì)我國(guó)財(cái)政政策貨幣政策之間的互動(dòng)效果進(jìn)行了分析檢驗(yàn)，希望就政策組合的效應(yīng)和政策制定的效果得到清晰的結(jié)論，并針對(duì)性地提出改進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性的有益建議。

二、計(jì)量模型

1.計(jì)量方法。VAR模型可以用下式表示：其中Yt為時(shí)間序列構(gòu)成的向量，p為自回歸滯后階數(shù)，ut~IID（0，Ω）是隨機(jī)誤差列向量，其中每個(gè)元素都是非自相關(guān)的，但不同方程對(duì)應(yīng)的隨機(jī)誤差項(xiàng)之間可能存在相關(guān)。

2.樣本與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明。本文利用財(cái)政預(yù)算收入完成額、財(cái)政預(yù)算支出完成額、貨幣供給M2三變量構(gòu)成的VAR模型研究財(cái)政貨幣政策之間的影響關(guān)系，為消除變量之間的異方差，將統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后進(jìn)行分析。樣本取自期間為1999年1月~2014年1月的月度數(shù)據(jù)。本文以lnczsr和lnczzc作為代表財(cái)政政策效果的統(tǒng)計(jì)量，以lnm2作為代表貨幣政策效果的統(tǒng)計(jì)量。Lnczsr表示取對(duì)數(shù)的財(cái)政預(yù)算收入完成額，lnczzc表示取對(duì)數(shù)的財(cái)政預(yù)算支出完成額，lnm2表示取對(duì)數(shù)的廣義貨幣供給量M2。所有數(shù)據(jù)均來自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。模型利用軟件EViews7擬合。

3.VAR模型的設(shè)定和估計(jì)。（1）以（lnczsr，lnczzc，lnm2）變量構(gòu)成一個(gè)三變量的VAR模型。在得到正確的模型估計(jì)結(jié)果前我們需要確定VAR模型的滯后階數(shù)。根據(jù)SC準(zhǔn)則和HQ準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后期為4期。并對(duì)VAR（4）模型中的殘差是否服從獨(dú)立同分布進(jìn)行了檢驗(yàn)，通過診斷檢驗(yàn)。（2）從水平的VAR（4）模型可以得到估計(jì)表達(dá)式。

三個(gè)方程的可決系數(shù)（R2）分別是0.9258，0.8696，0.9998，擬合優(yōu)度較高。從第一個(gè)方程來看，度量貨幣供應(yīng)水平的lnm2的滯后二階的系數(shù)為負(fù)（-1.790），但是所有l(wèi)nm2變量的系數(shù)之和為正（1.0052），可見總體上增加貨幣供給速度將增加財(cái)政收入增加速度。從第二個(gè)方程來看，所有l(wèi)nm2變量的系數(shù)之和為正（1.2655），可見總體上增加貨幣供給速度將增加財(cái)政支出增加速度。從第三個(gè)方程來看，度量財(cái)政政策的財(cái)政收入增長(zhǎng)速度的總系數(shù)為負(fù)（-0.023），說明財(cái)政收入增長(zhǎng)速度的增加將降低貨幣供應(yīng)量的增加速度，而度量財(cái)政政策的財(cái)政支出增長(zhǎng)速度的總系數(shù)為正（0.0189），說明財(cái)政收入增長(zhǎng)速度的增加將增加貨幣供應(yīng)量的增加速度。綜合以上的分析，我們得出如下結(jié)論：當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)，由于稅收制度的穩(wěn)定機(jī)制導(dǎo)致財(cái)政收入也相應(yīng)增加，這將削弱貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果；但是擴(kuò)張貨幣供給是同時(shí)配合增加財(cái)政支出，可以抵消掉財(cái)政收入增加的負(fù)面效果。（3）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)lnczsr，lnczzc，lnm2三個(gè)變量互為格蘭杰因，說明財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性較強(qiáng)。（4）脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是描述一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)誤差的反應(yīng)，也即在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的新息（innovation）沖擊對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值的影響。圖1是對(duì)VAR（4）模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示內(nèi)生變量對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。從圖1中可以看出，對(duì)對(duì)數(shù)的財(cái)政支出施加一個(gè)單位的正向沖擊，6個(gè)月內(nèi)引起對(duì)數(shù)財(cái)政收入的小幅波動(dòng)，在10個(gè)月之后沖擊的作用消失，財(cái)政收入和財(cái)政支出逐漸一致，但引起對(duì)數(shù)貨幣供給量的大幅度波動(dòng)，前5個(gè)月波動(dòng)幅度在-6至4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間，10個(gè)月后波動(dòng)以一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差為均值上下波動(dòng)，且波動(dòng)幅度逐漸減少，30個(gè)月后對(duì)數(shù)的貨幣供給大致穩(wěn)定在1.0個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差處。對(duì)對(duì)數(shù)的財(cái)政收入施加一個(gè)單位的正向沖擊，在6個(gè)月內(nèi)引起對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的小幅波動(dòng)，在10個(gè)月之后沖擊的作用消失，財(cái)政收入和財(cái)政支出逐漸一致，但引起對(duì)數(shù)的貨幣供給量的大幅度波動(dòng)，前5個(gè)月波動(dòng)幅度在-2至4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間，10個(gè)月后波動(dòng)以一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差為均值上下波動(dòng)，且波動(dòng)幅度逐漸減少，30個(gè)月后對(duì)數(shù)的貨幣供給大致穩(wěn)定在1.0個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差處。對(duì)對(duì)數(shù)的貨幣供給施加一個(gè)單位的正向沖擊，對(duì)數(shù)貨幣供應(yīng)量的正向沖擊雖然會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)有所減弱但是其影響卻會(huì)長(zhǎng)期存在，在15個(gè)月之后穩(wěn)定在0.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，而且該沖擊在5個(gè)月之后將導(dǎo)致對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的小幅增加和對(duì)數(shù)的財(cái)政收入的小幅減少。由此我們可以得到如下結(jié)論：第一，財(cái)政政策的沖擊將對(duì)貨幣政策產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，具體而言，擴(kuò)張性的財(cái)政政策會(huì)增強(qiáng)貨幣政策的效果，而且增加財(cái)政支出和增加財(cái)政收入對(duì)于貨幣政策的增強(qiáng)效果是一致的。第二，貨幣政策的正向沖擊對(duì)財(cái)政政策的影響作用非常小，而且還會(huì)引起財(cái)政赤字。（5）預(yù)測(cè)方差分解。VAR方差分解能夠分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度，圖2是對(duì)VAR（4）模型的方差分解曲線，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示內(nèi)生變量之間的對(duì)結(jié)構(gòu)沖擊的相對(duì)作用。從圖2中可以看出，對(duì)數(shù)財(cái)政收入變動(dòng)中，自身波動(dòng)的解釋部分大概占到75%~100%，自身波動(dòng)的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在75%左右；0%~20%由對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的波動(dòng)解釋，且影響逐漸增強(qiáng)并穩(wěn)定在20%左右；0%~5%由對(duì)數(shù)的貨幣供給量波動(dòng)解釋，且影響逐漸增強(qiáng)并穩(wěn)定在5%左右。對(duì)數(shù)的財(cái)政支出變動(dòng)中，自身波動(dòng)的解釋部分大概占到74%~82%，自身波動(dòng)的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在74%左右；18%~18%由對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的波動(dòng)解釋，且影響逐漸增強(qiáng)并穩(wěn)定在18%左右；0%~8%由對(duì)數(shù)的貨幣供給量波動(dòng)解釋，且影響逐漸增強(qiáng)并穩(wěn)定在8%左右。對(duì)數(shù)的財(cái)政支出變動(dòng)中，自身波動(dòng)的解釋部分大概占到65%~100%，自身波動(dòng)的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在65%左右；0%~25%由對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的波動(dòng)解釋，且影響逐漸增強(qiáng)并穩(wěn)定在25%左右；0%~10%由對(duì)數(shù)的貨幣供給量波動(dòng)解釋，且影響逐漸增強(qiáng)并穩(wěn)定在10%左右。由此我們可以得到如下結(jié)論：財(cái)政政策對(duì)貨幣政策的影響效果要大于貨幣政策對(duì)財(cái)政政策的影響效果。

篇3

2.開展人民幣跨境結(jié)算國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來，作為國(guó)際貿(mào)易中主要結(jié)算貨幣的美元和歐元的匯率都經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，我國(guó)企業(yè)與很多貿(mào)易伙伴國(guó)企業(yè)均希望可以使用人民幣作為結(jié)算貨幣來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。2009年，我國(guó)在上海、廣州、深圳、珠海以及東莞5個(gè)城市開展人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)，通過推動(dòng)人民幣在國(guó)際貿(mào)易中的使用，截至2013年底，我國(guó)跨境結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)是當(dāng)初試點(diǎn)時(shí)期的800多倍。根據(jù)匯豐銀行預(yù)計(jì)，人民幣在2015年將成為全球三大跨境貿(mào)易結(jié)算貨幣之一。

3.新增常備借貸便利工具我國(guó)央行在2013年開始利用一種新型貨幣政策工具———常備借貸便利(StandingLendingFacility，簡(jiǎn)稱SLF)，在銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性出現(xiàn)短暫性波動(dòng)時(shí)選擇性運(yùn)用。這種貨幣調(diào)控新工具的特點(diǎn)是由金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起，與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向交易，交易對(duì)手覆蓋范圍廣，主要為政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行。常備借貸便利主要以抵押方式發(fā)放，信用評(píng)級(jí)較高的債券、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等均可作為抵押品，有時(shí)也可采取信用借款等方式進(jìn)行發(fā)放。這種政策工具期限一般為1～3個(gè)月，利率水平是根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要、引導(dǎo)市場(chǎng)利率的需要等因素進(jìn)行綜合確定。

二、效果評(píng)價(jià)

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)人民銀行采取的一系列非常規(guī)貨幣政策，包括近期使用的常備借貸便利政工具，對(duì)于我國(guó)貨幣政策非常規(guī)工具對(duì)金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。

(一)金融市場(chǎng)方面央行的貨幣政策非常規(guī)工具使基礎(chǔ)貨幣大幅增加。投資在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也導(dǎo)致了大量的貨幣投放。政府取消對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，有利于緩解企業(yè)資金壓力并保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，在中央財(cái)政資金投放不到4千億的情況下，我國(guó)商業(yè)銀行的信貸資金投放達(dá)到了11萬億元規(guī)模。在銀行借款主體結(jié)構(gòu)中，地方政府融資貸款規(guī)模迅速擴(kuò)張。截至2009年末，全國(guó)地方政府債務(wù)平臺(tái)貸款額達(dá)7.38萬億元，比2008年增加了近3萬億。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，到2013年6月末，我國(guó)政府性債務(wù)余額已經(jīng)超過30萬億，其中全口徑地方政府性債務(wù)共17.89萬億。這些新增信貸規(guī)模在扶持中小企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也可能成為銀行業(yè)不良信貸資產(chǎn)的隱憂，盲目投資和資金的低利用率現(xiàn)象也會(huì)造成資源的相對(duì)短缺和供給的相對(duì)不足。我國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算加快了我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，帶動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，向市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性。我國(guó)自2013年初創(chuàng)設(shè)常備借貸便利以來，央行通過綜合運(yùn)用常備借貸便利工具來管理流動(dòng)性，已收到了顯著成效。在貨幣市場(chǎng)受到?jīng)_擊出現(xiàn)短暫的波動(dòng)時(shí)，通過利用常備借貸便利進(jìn)行金融市場(chǎng)的調(diào)控，帶動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，符合條件的金融機(jī)構(gòu)可以得到央行提供的流動(dòng)性支持，這也順應(yīng)國(guó)家對(duì)宏觀調(diào)控的要求。在金融市場(chǎng)上利用非常規(guī)貨幣政策工具，有利于調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的供給，有助于促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，從而可以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)方面據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)8.7%，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)逐步回升，政府出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)刺激政策有效地促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)超過了50%。2010年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到11.1%，比2009年同期高出3.7個(gè)百分點(diǎn)，2013年我國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和深化改革的關(guān)鍵期，全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值依然保持7.7%的增長(zhǎng)。說明通過使用非常規(guī)貨幣政策工具可以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)其重要作用是要避免出現(xiàn)通貨緊縮。但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際金融危機(jī)后的快速恢復(fù)以及此前國(guó)家出臺(tái)的擴(kuò)張性政策，政府的四萬億投資以及銀行系統(tǒng)信貸投放，我國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩現(xiàn)象，從2010年開始進(jìn)入新一輪的通脹期，我國(guó)的CPI平均值為3.8%，2011年3月至10月這8個(gè)月的CPI都超過了5%。由以上數(shù)據(jù)可知，政府的非常規(guī)貨幣政策對(duì)于減緩?fù)s壓力的效果不明顯。

篇4

1.影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量調(diào)控機(jī)制的影響

從某種程度上看，影子銀行能夠取代商業(yè)銀行的信用中介功能，擴(kuò)大社會(huì)信貸投放量。影子銀行信用創(chuàng)造功能可以幫助企業(yè)從商業(yè)銀行以外獲取信貸資金，并將這部分資金存入到商業(yè)銀行，這就擴(kuò)大了社會(huì)貸款供給總量。另外，影子銀行提供的各種金融產(chǎn)品和信貸業(yè)務(wù)，其利率往往比商業(yè)銀行利率要高得多，這就會(huì)吸引大量社會(huì)儲(chǔ)蓄，減少商業(yè)銀行存款，流動(dòng)性要求減低，由商業(yè)銀行決定的超額準(zhǔn)備金也會(huì)相應(yīng)的減少，這會(huì)放大貨幣乘數(shù)，增大社會(huì)貨幣投放量。另外，影子銀行與商業(yè)銀行開展合作，將大量資金置于銀行體系之外，打破了傳統(tǒng)貨幣供給機(jī)制平衡，降低了人民銀行預(yù)測(cè)貨幣供求關(guān)系變化的準(zhǔn)確性，無形中削弱了央行貨幣政策的有效性?？偠灾白鱼y行體系通過信用創(chuàng)造功能擴(kuò)大了金融市場(chǎng)信貸投放量，影響正常的貨幣供應(yīng)量調(diào)控機(jī)制，削弱了貨幣政策實(shí)施效果。

2.影子銀行對(duì)傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響

傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)機(jī)制為：緊縮性貨幣政策i上升I下降Y下降。也就是說緊縮性貨幣政策會(huì)促使利率i上升，這就會(huì)增加企業(yè)融資成本，導(dǎo)致社會(huì)投資I下降，最終導(dǎo)致社會(huì)總需求和總產(chǎn)出Y下降。如果存在影子銀行的話，當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，信貸利率i提高，企業(yè)會(huì)減少對(duì)商業(yè)銀行的信貸量，轉(zhuǎn)而通過影子銀行融資。因此，社會(huì)投資I可能不會(huì)發(fā)生明顯變化，甚至?xí)仙?，社?huì)總產(chǎn)出和需求不變或增加，這就削弱了人行的貨幣政策實(shí)施效果。

二、對(duì)策和建議

1.健全和完善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制

(1)突出商業(yè)銀行的傳導(dǎo)地位。

要進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)行為，嚴(yán)格限制各類金融交易行為范圍和幅度，從源頭上化解金融市場(chǎng)主體有效性缺位的問題，在商業(yè)銀行體系內(nèi)部建立一套貫通的政策響應(yīng)和執(zhí)行機(jī)制，為實(shí)施貨幣政策奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，要引導(dǎo)商業(yè)銀行信貸向中小企業(yè)傾斜。商業(yè)銀行體系是我國(guó)貨幣政策主要傳導(dǎo)機(jī)制，而中小企業(yè)融資主要渠道又是商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)，這是影響貨幣政策傳導(dǎo)有效實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，商業(yè)銀行信貸資金主要流向大企業(yè)、國(guó)有企業(yè)以及少數(shù)行業(yè)，這使得中小企不得不向影子銀行尋求融資機(jī)會(huì)，產(chǎn)生了大量不規(guī)范的借貸行為。因此，建立一套完善的中小企業(yè)信貸融資體系，徹底化解中小企業(yè)信貸難問題，是有效規(guī)避影子銀行負(fù)面影響的重要手段。

(2)增強(qiáng)宏觀調(diào)控機(jī)制針對(duì)性。

人民銀行要加強(qiáng)影子銀行資金價(jià)格分析，對(duì)不同金融產(chǎn)品的收益率對(duì)流動(dòng)性影響機(jī)制進(jìn)行深入研究，以為制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)采取正確的措施規(guī)避影子銀行的負(fù)面影響。在社會(huì)流動(dòng)性充裕的前提下，貨幣政策要充分利用利率手段和價(jià)格型貨幣政策工具，加強(qiáng)對(duì)金融產(chǎn)品的監(jiān)控，有效遏制影子銀行對(duì)流動(dòng)性調(diào)控的干擾。

2.完善貨幣政策工具

(1)調(diào)整準(zhǔn)備金的統(tǒng)計(jì)口徑。

在存在影子銀行的情況下，大量流動(dòng)性流向非存款性金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)，顯著降低了商業(yè)銀行實(shí)際提繳的法定準(zhǔn)備金。如果將經(jīng)影子銀行流通的資金計(jì)入到貨幣供給的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，就可以計(jì)算出更加貼近社會(huì)流動(dòng)性實(shí)際情況的準(zhǔn)備金數(shù)值，從而有效化解影子銀行干擾社會(huì)流動(dòng)性的問題。

(2)提高再貼現(xiàn)工具的作用效力。

一直以來，國(guó)內(nèi)再貼現(xiàn)工具利用頻率較低，隨著影子銀行影響力不斷增強(qiáng)，商業(yè)銀行消化持有票據(jù)的途徑選擇越來越多，這顯著降低了對(duì)央行貸款的依賴性。因此，要提高再貼現(xiàn)工具的效力，一方面要對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)上的票據(jù)理財(cái)、變相票據(jù)、"雙買斷"等操作加強(qiáng)規(guī)范。同時(shí)，要進(jìn)一步規(guī)范會(huì)計(jì)操作行為，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題并嚴(yán)厲查處。另一方面，要明確再貼現(xiàn)工具的功能地位。過去以來，再貼現(xiàn)工具主要充當(dāng)了市場(chǎng)培育和資金結(jié)構(gòu)調(diào)整工具，通過對(duì)貼現(xiàn)對(duì)象和貼現(xiàn)條件的約束來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而忽視了其調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性的功能和作用。今后要在利率市場(chǎng)化改革過程中，逐步建立起市場(chǎng)化的、以票據(jù)市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的再貼現(xiàn)利率，只有這樣才能更好引導(dǎo)社會(huì)流動(dòng)性，不斷增強(qiáng)貨幣政策的調(diào)控效果。

(3)加大公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作力度

公開市場(chǎng)操作是央行實(shí)施貨幣政策主要手段，但我國(guó)目前尚沒有完全發(fā)揮其作用，實(shí)質(zhì)沒有發(fā)揮法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)節(jié)功能。央行票據(jù)存在的持有主體、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行成本等問題難以有效激發(fā)金融市場(chǎng)的活力。因此，從長(zhǎng)期來看，要盡快健全和完善國(guó)債市場(chǎng)，特別是短期國(guó)債發(fā)行和提高國(guó)債上市流通效率，合理配置國(guó)債市場(chǎng)資源。另外，要將同業(yè)拆借市場(chǎng)、短期債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)等優(yōu)化組合起來，形成完整的貨幣市場(chǎng)體系，加強(qiáng)各專業(yè)市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)配合，只有這樣才能提高社會(huì)資金流動(dòng)性，并形成合理的市場(chǎng)利率機(jī)制，并準(zhǔn)確傳遞中央銀行的貨幣政策意圖，實(shí)現(xiàn)其調(diào)控目標(biāo)。

篇5

二、主要經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)施量化寬松貨幣政策的回顧

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策回顧。

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)已推出四輪量化寬松貨幣政策。第一輪量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱“QE1”）開始于2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)在執(zhí)行期間共購(gòu)買了1.725萬億美元的資產(chǎn)，包括政府支持企業(yè)（包括房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行）與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，以及由房利美、房地美和聯(lián)邦政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)所擔(dān)保的抵押貸款支持債券（以下簡(jiǎn)稱“MBS”），目的在于通過購(gòu)買問題金融資產(chǎn)，重建金融機(jī)構(gòu)信用，穩(wěn)定信貸市場(chǎng)。第二輪量化寬松政策（以下簡(jiǎn)稱“QE2”）開始于2010年11月，購(gòu)買的資產(chǎn)為6000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，目的在于通過增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國(guó)政府的財(cái)政危機(jī)。自2011年9月起，美聯(lián)儲(chǔ)開始執(zhí)行“扭曲操作”（以下簡(jiǎn)稱“OT”），先后買入6670億美元剩余到期時(shí)間在6年至30年之間的長(zhǎng)期國(guó)債，賣出了同等價(jià)值剩余到期時(shí)間為3年或以下的短期國(guó)債，力求壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，從而降低與長(zhǎng)期利率掛鉤的貸款利率。第三輪量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱“QE3”）開始于2012年9月15日，內(nèi)容為每月采購(gòu)400億美元的MBS，在此基礎(chǔ)上，2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱“QE4”），自次月起每月增加采購(gòu)450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。截至目前，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，同時(shí)量化寬松刺激效應(yīng)遞減，成本壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)正逐步縮減每月購(gòu)債規(guī)模。

（二）日本央行的量化寬松貨幣政策。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，日本陷入經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮，尤其是2009年GDP出現(xiàn)了5.5%的負(fù)增長(zhǎng)，創(chuàng)第二次世界大戰(zhàn)后GDP增長(zhǎng)新低，日本央行于2008年12月重新啟動(dòng)了量化寬松貨幣政策2，提高了每月購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模，并于次月起逐步擴(kuò)大了購(gòu)買資產(chǎn)的范圍。2010年10月，日本央行設(shè)立資產(chǎn)購(gòu)買基金，實(shí)施了長(zhǎng)達(dá)31個(gè)月的“資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”，買斷式購(gòu)入政府債權(quán)、商業(yè)票據(jù)、公司債券等各類金融資產(chǎn)。此后，日本央行將該計(jì)劃總額由初始的35萬億日元先后9次上調(diào)至最后的101萬億日元。安倍政府上臺(tái)以來，為了擺脫通貨緊縮，日本央行于2013年1月推出了更為激進(jìn)的“無限期資產(chǎn)買入計(jì)劃”，設(shè)定通貨膨脹率達(dá)到2%的目標(biāo)條件，宣布自2014年起每月購(gòu)入13萬億日元的金融資產(chǎn)。2013年4月3日至4日，黑田東彥在擔(dān)任日本央行行長(zhǎng)后的首次貨幣政策會(huì)議上，宣布推出“質(zhì)化和量化”貨幣寬松政策，一是放棄無擔(dān)保同業(yè)拆借利率接近于零的政策工具，改用基礎(chǔ)貨幣政策工具，計(jì)劃兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣總量由2013年3月份的134.7萬億日元，至2014年底擴(kuò)充到270萬億日元。二是增大國(guó)債買入額并延長(zhǎng)購(gòu)入國(guó)債期限，其中長(zhǎng)期國(guó)債保有余額每年增加約50萬億日元，同時(shí)將保有的國(guó)債平均期限由目前的不足3年增加至7年。三是增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股市投資信托（以下簡(jiǎn)稱“ETF”）和不動(dòng)產(chǎn)投資信托（以下簡(jiǎn)稱“J-REIT”）的購(gòu)買，將保有額年均提高1萬億日元和300億日元。

（三）英格蘭銀行的量化寬松貨幣政策。

2009年1月30日，英國(guó)政府宣布授權(quán)英格蘭銀行建立“資產(chǎn)購(gòu)買便利基金”，計(jì)劃通過特設(shè)機(jī)構(gòu)“英格蘭銀行資產(chǎn)購(gòu)買便利基金有限公司”3從英格蘭銀行借款購(gòu)買金融資產(chǎn)。最初確定的可被購(gòu)買的合格金融資產(chǎn)包括商業(yè)票據(jù)、公司債券、按信用擔(dān)保計(jì)劃發(fā)行的票據(jù)、根據(jù)可行的證券化結(jié)構(gòu)創(chuàng)立的辛迪加貸款以及資產(chǎn)支持證券。2009年3月5日，英格蘭銀行被正式授權(quán)啟動(dòng)“資產(chǎn)購(gòu)買便利”，合格金融資產(chǎn)的范圍擴(kuò)大至在二級(jí)市場(chǎng)交易的政府債券，購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模確定為750億英鎊。隨后的幾年中，購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模被先后6次上調(diào)至3750億英鎊。根據(jù)英格蘭銀行2013年7月16日公布的“資產(chǎn)購(gòu)買便利基金”情況，該基金當(dāng)時(shí)所持有的金融資產(chǎn)全部為政府債券。

三、量化寬松貨幣政策及其退出對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響

（一）主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行實(shí)施量化寬松貨幣政策后資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

1、證券類資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)大。

在量化寬松貨幣政策執(zhí)行期間，購(gòu)買國(guó)債、機(jī)構(gòu)債等證券類資產(chǎn)成為推動(dòng)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大的主要因素。例如，2008年末，美聯(lián)儲(chǔ)僅持有證券類資產(chǎn)5821.89億美元，在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重為25.92%。經(jīng)過先后4輪量化寬松貨幣政策，截至2013年末，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)買入了約3.5萬億美元的證券資產(chǎn)，推動(dòng)證券類資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3.95萬億美元，增長(zhǎng)近6倍，在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重達(dá)到98.22%。2008財(cái)年末，日本央行所持有的國(guó)債僅為64.27萬億日元，2013財(cái)年末，日本央行持有的國(guó)債規(guī)模升至198.34萬億日元，占總資產(chǎn)規(guī)模的比重達(dá)到82.10%。英格蘭銀行實(shí)行量化寬松貨幣政策的操作屬于表外業(yè)務(wù)，不反映于英格蘭銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，只是將向英格蘭銀行資產(chǎn)購(gòu)買便利基金有限公司的貸款納入了“其它貸款及墊款”科目核算。在2007財(cái)年末時(shí)，該科目規(guī)模僅0.04億英鎊，至2013財(cái)年末已增長(zhǎng)至3751.97億英鎊，其中3751.93億英鎊為英格蘭銀行對(duì)英格蘭銀行資產(chǎn)購(gòu)買便利基金有限公司的貸款。假設(shè)上述貸款的轉(zhuǎn)賬與英格蘭銀行資產(chǎn)購(gòu)買便利基金有限公司購(gòu)買資產(chǎn)的支付是同時(shí)發(fā)生的，或者后者緊隨前者，那么截至2013年末英格蘭銀行實(shí)施量化寬松貨幣政策購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的比重達(dá)到81.65%。

2、資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)更加豐富。

根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備法，美聯(lián)儲(chǔ)能夠購(gòu)入的證券僅包括美國(guó)國(guó)債（包括國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)債和通脹聯(lián)結(jié)債券）、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（以下簡(jiǎn)稱“MBS”），但在量化寬松貨幣政策實(shí)施前，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎只購(gòu)買低風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)國(guó)債。在金融危機(jī)爆發(fā)前的2006年末，美聯(lián)儲(chǔ)持有7836.19億美元的美國(guó)國(guó)債，占當(dāng)期總資產(chǎn)規(guī)模的89.72%，持有的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和MBS可以忽略不計(jì)。推出量化寬松貨幣政策后，美聯(lián)儲(chǔ)大量買入了聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和MBS，使得兩種資產(chǎn)在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重達(dá)到39.59%，持有的美國(guó)國(guó)債占總資產(chǎn)規(guī)模中的比重下降到58.63%。日本央行在實(shí)施第一次量化寬松貨幣政策期間，為了改善金融機(jī)構(gòu)因資產(chǎn)縮水而惜貸的情況，直接購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)所持有的股票以及資產(chǎn)抵押證券，在資產(chǎn)負(fù)債表中首次單獨(dú)出現(xiàn)了“作為信托資產(chǎn)持有的股票”和“資產(chǎn)抵押證券”兩個(gè)科目。在實(shí)施第二次量化寬松貨幣政策期間，為了緩解企業(yè)因金融危機(jī)導(dǎo)致的籌資難的問題，首次開始購(gòu)買商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REIT等金融資產(chǎn)，并在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方向下增加了相應(yīng)科目進(jìn)行了單獨(dú)列示。美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行通過采取以上措施，不但在緩解金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張和惜貸行為等方面起到了一定作用，還在一定程度上修復(fù)了相關(guān)資產(chǎn)的交易市場(chǎng)，達(dá)到了彌補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性、降低風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的目的。

3、金融機(jī)構(gòu)存款成為推動(dòng)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的最重要的資金來源。

在量化寬松貨幣政策實(shí)施之前，美聯(lián)儲(chǔ)最主要的負(fù)債科目是流通中的貨幣，占總負(fù)債規(guī)模的90.15%，金融機(jī)構(gòu)存款僅占總負(fù)債規(guī)模的2.36%。隨著量化寬松貨幣政策等非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施，金融機(jī)構(gòu)存款科目由207.67美元增長(zhǎng)至約22490.70億美元，增長(zhǎng)107倍，在總負(fù)債規(guī)模中的比重上升至56.66%，成為美聯(lián)儲(chǔ)最重要的資金來源。同期，流通中的貨幣規(guī)模僅增長(zhǎng)4035.10億美元，增幅50.97%。2007財(cái)年至2013財(cái)年，金融機(jī)構(gòu)在日本央行的存款規(guī)模由14.28萬億日元增長(zhǎng)至132.35萬億日元，增長(zhǎng)了8.27倍，占總負(fù)債增長(zhǎng)規(guī)模的比重達(dá)到108.33%，而同期流通中的貨幣僅增長(zhǎng)13.30%，占總資產(chǎn)增長(zhǎng)規(guī)模的比重為7.95%。2008年2月至2014年2月，金融機(jī)構(gòu)在英格蘭銀行的存款增加了2722.52億英鎊，增幅超過10倍，占同期資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長(zhǎng)的比重為71.32%。而流通中的貨幣規(guī)模僅增長(zhǎng)56.57%，占同期資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長(zhǎng)的比重為5.70%?？梢钥闯?，上述央行通過量化寬松貨幣政策注入的絕大部分資金并未經(jīng)過銀行體系轉(zhuǎn)化為流通中的貨幣，而是被金融機(jī)構(gòu)重新存入央行。這一方面反映了危機(jī)期間金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的較高需求，另一方面也反映了金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

（二）退出量化寬松政策對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響展望。

1、縮減證券類資產(chǎn)規(guī)模。

退出量化寬松貨幣政策必然需要停止資產(chǎn)采購(gòu)，但這并不意味著各央行資產(chǎn)負(fù)債表上證券類資產(chǎn)的規(guī)模立即轉(zhuǎn)向收縮，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)等央行仍在執(zhí)行再投資政策，即將持有到期的機(jī)構(gòu)債務(wù)、抵押貸款支持證券等的收益繼續(xù)投資于有關(guān)證券，同時(shí)對(duì)到期國(guó)債進(jìn)行展期，這些操作將使得央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模維持不變。因此，當(dāng)各央行結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買后，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將進(jìn)入一段相對(duì)平穩(wěn)的觀察期。如果能夠在一段時(shí)期內(nèi)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢(shì)得以持續(xù)，央行則可以宣布停止再投資政策，此時(shí)其證券類資產(chǎn)規(guī)模也將隨著所持證券的到期或處置而收縮。但由于美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行和英格蘭銀行所持有的金融資產(chǎn)以長(zhǎng)期資產(chǎn)為主，若將這些債券持有到期，資產(chǎn)負(fù)債表的縮減必將是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過程。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，通過量化寬松貨幣政策以及扭曲操作，其所持有的證券類資產(chǎn)以長(zhǎng)期國(guó)債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和MBS等長(zhǎng)期資產(chǎn)為主，短期國(guó)債等短期資產(chǎn)的規(guī)模幾乎可以忽略不計(jì)。根據(jù)2013年8月21日美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，未來一年內(nèi)到期的證券類資產(chǎn)約245億美元，1-5年內(nèi)到期的證券類資產(chǎn)約6615億美元，5-10年內(nèi)到期的證券類資產(chǎn)約8746億美元，10年期以上的證券類資產(chǎn)約18204億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)自2014年停止量化寬松貨幣政策，并打算將上述證券類資產(chǎn)持有至到期，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模未來5年內(nèi)僅縮減約17%，未來10年內(nèi)縮減約38%，仍遠(yuǎn)高于金融危機(jī)前的水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)直接出售證券類資產(chǎn)，由于規(guī)模巨大，將大幅壓低有關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格，給金融市場(chǎng)和自身財(cái)務(wù)健康水平帶來一定的沖擊，同時(shí)導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上升，從而抑制投資，不利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)選擇直接出售證券類資產(chǎn)的可能性較低。美聯(lián)儲(chǔ)也可以選擇其它的處理方式，例如，可以選擇執(zhí)行反向的扭曲操作，即減持長(zhǎng)期資產(chǎn)的同時(shí)增持短期資產(chǎn)，加快縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的步伐，同時(shí)可降低對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。

2、部分為執(zhí)行量化寬松貨幣政策而創(chuàng)設(shè)的科目將消失。

例如，量化寬松政策退出后，日本央行將不再補(bǔ)充購(gòu)入商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REIT等資產(chǎn)，隨著存量資產(chǎn)的到期，專門為反映上述資產(chǎn)所創(chuàng)設(shè)的科目將逐步縮減直至消失。

3、對(duì)負(fù)債方科目的影響。

在執(zhí)行量化寬松貨幣政策期間，各央行主要通過吸收金融機(jī)構(gòu)存款等方式補(bǔ)充資金來源。央行退出量化寬松貨幣政策后，一方面貨幣市場(chǎng)利率將逐漸回復(fù)到正常范圍，央行對(duì)超額準(zhǔn)備金付息的政策將失去吸引力，另一方面，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，銀行放貸意愿將會(huì)增強(qiáng)。從以上兩個(gè)方面看，金融機(jī)構(gòu)在央行資產(chǎn)負(fù)債表上的巨額存款存在流入信貸市場(chǎng)的巨大動(dòng)力。為防止流動(dòng)性涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)過熱或通貨膨脹，各央行可能采取執(zhí)行大規(guī)模逆回購(gòu)、發(fā)行央行票據(jù)等方式吸收流動(dòng)性，避免貨幣供應(yīng)量短期內(nèi)快速增長(zhǎng)，從而引起逆回購(gòu)、央行票據(jù)等科目規(guī)模出現(xiàn)一定的增長(zhǎng)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模的下降起到一定的替代作用，抑制流通中的貨幣規(guī)模上升。

4、對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的間接影響。

退出量化寬松貨幣政策，將會(huì)降低本國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性供給，提升各類資產(chǎn)的收益率，帶動(dòng)本國(guó)貨幣升值。由于美元、日元和英鎊等貨幣對(duì)國(guó)際大宗商品市場(chǎng)具有較強(qiáng)的影響力，隨著上述貨幣的升值，以其計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格也可能出現(xiàn)一定的回落。因此，退出量化寬松貨幣政策會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境產(chǎn)生較大的影響，進(jìn)而間接影響央行資產(chǎn)負(fù)債表。一是持有的證券類資產(chǎn)的價(jià)值可能出現(xiàn)下降。無論央行選擇將證券類資產(chǎn)賣出或者是持有至到期，受到流動(dòng)性支持下降以及被量化寬松貨幣政策壓低的利率水平回升等因素影響，國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、MBS等證券類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值都將會(huì)出現(xiàn)一定的下降壓力，央行將面臨一定的損失風(fēng)險(xiǎn)。二是財(cái)政部門存款可能出現(xiàn)一定程度下降。一方面，隨著央行退出量化寬松貨幣政策，被壓低的國(guó)債利率也將逐漸回歸到正常水平，財(cái)政部門的利息支出將會(huì)隨之上升?？紤]到美國(guó)、日本和英國(guó)的政府債務(wù)水平、財(cái)政赤字水平均相對(duì)較高，我們預(yù)計(jì)國(guó)債利率上升將給上述國(guó)家的財(cái)政支出造成一定壓力。另一方面，流動(dòng)性規(guī)模的縮減以及利率水平的上升將給企業(yè)利潤(rùn)造成一定影響，可能降低企業(yè)和個(gè)人收入，從而減少財(cái)政稅收。但是，由于美國(guó)、日本等國(guó)家均屬于資源進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口大宗商品價(jià)格的下降可能在一定程度上彌補(bǔ)企業(yè)利潤(rùn)。三是對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。以日本央行的美元儲(chǔ)備為例，假如日本維持現(xiàn)有量化寬松貨幣政策不變，當(dāng)美國(guó)退出量化寬松貨幣政策時(shí)，由于美元流動(dòng)性的收緊帶動(dòng)美元升值，將會(huì)提高以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的吸引力，國(guó)際資本會(huì)從日本流向美國(guó)，造成日元的相對(duì)貶值，日本央行的美元儲(chǔ)備將會(huì)出現(xiàn)一定的浮盈。同樣，當(dāng)日本退出量化寬松貨幣政策時(shí)，假如當(dāng)時(shí)美國(guó)已經(jīng)完成了量化寬松貨幣政策的退出，日元流動(dòng)性的收緊將會(huì)帶動(dòng)日元升值，國(guó)際資本會(huì)從美國(guó)流向日本，造成美元的相對(duì)貶值，日本央行的美元儲(chǔ)備將會(huì)出現(xiàn)一定的浮虧。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

篇6

預(yù)期理論作為貨幣政策有效性研究領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論之一，長(zhǎng)期以來一直受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并由此得到迅速發(fā)展。預(yù)期理論主要研究微觀主體根據(jù)已有信息對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑做出判斷以及這一判斷與實(shí)際經(jīng)濟(jì)走向的相互影響關(guān)系，其中蘊(yùn)含著微觀主體利用學(xué)習(xí)能力進(jìn)行信息更新的意義［1］。隨著學(xué)術(shù)界對(duì)預(yù)期理論研究的不斷深入，我們接觸到了異質(zhì)預(yù)期的概念,異質(zhì)預(yù)期的基本含義是指由于不同主體在認(rèn)知能力以及信息占有量等方面的差異，對(duì)同一信息產(chǎn)生的不同預(yù)期。異質(zhì)預(yù)期會(huì)隨著主體學(xué)習(xí)能力的提高以及獲取信息的增加最終收斂于理性預(yù)期。從中我們可以看到異質(zhì)預(yù)期包括兩方面的內(nèi)容：一是不同主體之間的預(yù)期有差異，這就意味著有不同知識(shí)和學(xué)習(xí)背景的主體對(duì)同一種信息的理解不同；二是主體會(huì)通過學(xué)習(xí)不斷更新自己的預(yù)期，而學(xué)習(xí)更多是一種交流過程，這就意味著微觀主體的異質(zhì)預(yù)期會(huì)相互影響，微觀主體的學(xué)習(xí)因此體現(xiàn)為一種公眾學(xué)習(xí)形式。本文首先總結(jié)異質(zhì)預(yù)期與公眾學(xué)習(xí)方面的代表性研究，然后分析存在異質(zhì)預(yù)期的微觀主體在學(xué)習(xí)過程中的相互影響，最后以中國(guó)實(shí)例總結(jié)異質(zhì)預(yù)期對(duì)貨幣政策執(zhí)行效果的影響。

一、異質(zhì)預(yù)期的基礎(chǔ)理論

1.異質(zhì)預(yù)期的分析基礎(chǔ)

程均麗［2-3］系統(tǒng)地介紹了異質(zhì)預(yù)期理論以及在貨幣政策信息溝通領(lǐng)域的應(yīng)用。對(duì)于異質(zhì)預(yù)期的模型分析有兩種形式：（1）預(yù)測(cè)者選擇動(dòng)態(tài)型，可以理解為不同預(yù)期主體所用方法的博弈均衡。假設(shè)對(duì)后期變量的預(yù)期取決于對(duì)前期經(jīng)濟(jì)情況的不同判斷方式。以對(duì)通貨膨脹率e的判斷為例，假設(shè)人們對(duì)et+1的預(yù)期來源于兩種形式：一是根據(jù)et-1的數(shù)據(jù)推算，我們?cè)O(shè)這種情形為A；二是根據(jù)歷史上通貨膨脹的周期波動(dòng)來推算，設(shè)為B，那么對(duì)未來通貨膨脹的總體預(yù)期即為et+1=pA+（1-p）B，其中p（0＜p＜1）為選擇A的可能性，（1-p）為選擇B的可能性。對(duì)未來的通脹預(yù)期取決于人們根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化對(duì)不同方法的選擇。（2）學(xué)習(xí)收益型，主體了解自己所處的不完全信息環(huán)境，因此會(huì)通過不斷地學(xué)習(xí)來獲得新的信息收益。這種學(xué)習(xí)收益會(huì)產(chǎn)生收益遞增與收益遞減兩種情況。

以貨幣政策信息溝通為例，當(dāng)貨幣政策可信性較高，主體對(duì)未來貨幣政策的預(yù)期逐漸與實(shí)際情況接近，經(jīng)濟(jì)主體便不會(huì)對(duì)新信息表現(xiàn)得敏感，即不依靠新信息也能依靠以往的判斷預(yù)測(cè)貨幣政策的走向，學(xué)習(xí)收益較低，相應(yīng)地獲取和甄別新信息的成本也很低；當(dāng)貨幣政策可信性較低，經(jīng)濟(jì)主體無法憑借經(jīng)驗(yàn)形成準(zhǔn)確預(yù)期時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)對(duì)新信息表現(xiàn)得非常敏感，學(xué)習(xí)收益較高，相應(yīng)地獲取和甄別新信息的成本也很高。

進(jìn)一步，在經(jīng)濟(jì)主體的學(xué)習(xí)過程會(huì)呈現(xiàn)兩個(gè)方向的反應(yīng)，其一是由于主體理性有限，尤其是將自身偏好因素結(jié)合到對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷中時(shí)難免會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，但是通過持續(xù)的學(xué)習(xí)這些錯(cuò)誤會(huì)消失，異質(zhì)預(yù)期最終收斂于理性預(yù)期。但是North［4］認(rèn)為，學(xué)習(xí)是一個(gè)取決于諸多要素的累加過程，因此學(xué)習(xí)中產(chǎn)生的預(yù)期誤差也可能會(huì)不斷增大，對(duì)最終理性預(yù)期的形態(tài)可能偏離得比以前更大。因此Orphanides和Williams［5］指出，異質(zhì)預(yù)期可能會(huì)延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期，即由于異質(zhì)預(yù)期的不完全信息環(huán)境，經(jīng)濟(jì)主體為了獲得更多的信息和甄別能力，需要不斷學(xué)習(xí)，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)自己預(yù)期之外的波動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)信息更加敏感，便更需要花費(fèi)時(shí)間去學(xué)習(xí)以減少自己面對(duì)的不確定性。然而這個(gè)漸進(jìn)過程會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回歸到均衡水平的時(shí)間被拉長(zhǎng)。

2.公眾學(xué)習(xí)與異質(zhì)預(yù)期

徐亞平［1］認(rèn)為，對(duì)于大多數(shù)人來說知識(shí)的更新所依靠的不是學(xué)術(shù)研究性質(zhì)的模型分析，而是從傳播中獲取。有效的信息溝通并不是指信息量的多少，而是信息的鑒別和理解能力。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，人們的學(xué)習(xí)是內(nèi)部性和外部性的綜合作用，既有自身的知識(shí)，又要依靠外界資源充實(shí)更新知識(shí)。Fuka［6］認(rèn)為，異質(zhì)預(yù)期是一種非常復(fù)雜的傳遞機(jī)制，由于不像理性預(yù)期那樣高度抽象，異質(zhì)預(yù)期所造成的經(jīng)濟(jì)變化是隱性的，即無法通過公開的信息渠道來觀察異質(zhì)預(yù)期的變化而只能直接觀察結(jié)果。一個(gè)經(jīng)濟(jì)中預(yù)期的波動(dòng)取決于樂觀預(yù)期與悲觀預(yù)期的均衡性，樣本空間越大，這種均衡性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響就越大。

3.異質(zhì)預(yù)期與中央銀行預(yù)期管理

關(guān)于中央銀行應(yīng)該如何對(duì)存在異質(zhì)預(yù)期影響的公眾預(yù)期加以引導(dǎo)，程均麗［3］認(rèn)為存在一個(gè)“最優(yōu)相機(jī)政策”，即貨幣當(dāng)局在貨幣政策的決策模型中利用適應(yīng)性學(xué)習(xí)的性質(zhì)將預(yù)期作為一個(gè)獨(dú)立的變量對(duì)待，通過平滑引導(dǎo)將異質(zhì)預(yù)期逐漸收斂于理性預(yù)期。從中國(guó)實(shí)際來看，貨幣當(dāng)局在近幾年開始注重微觀主體預(yù)期的觀測(cè)，但是對(duì)預(yù)期的調(diào)節(jié)效果并不明顯；在貨幣政策信息的獲取上，微觀主體缺乏一個(gè)具有高度可信性的權(quán)威渠道。中央銀行所的信息與微觀主體實(shí)際接觸到的情況并不相符，導(dǎo)致公眾對(duì)中央銀行實(shí)際意圖信息比較敏感，一有相關(guān)消息放出便會(huì)引起盲從行為。

二、存在溢出效應(yīng)的異質(zhì)預(yù)期模型

溢出效應(yīng)可以理解為人們行為出現(xiàn)相互影響現(xiàn)象。異質(zhì)預(yù)期出現(xiàn)混同，是由于在學(xué)習(xí)過程中人們更多地通過與他人的交流來對(duì)自身原有的信息進(jìn)行改進(jìn)，因此我們可以將這一過程看做一個(gè)含有溢出效應(yīng)的學(xué)習(xí)過程。但是在溢出效應(yīng)存在的情況下，如果微觀主體本身判斷能力不強(qiáng)、信息獲取渠道又過于混亂的話，信息量的增加反而會(huì)使微觀主體無所適從，產(chǎn)生盲從效應(yīng)。我們通過一組公式來闡述這一問題。

按照徐亞平［1］所提出的，公眾學(xué)習(xí)模型可以體現(xiàn)為yet=kyet1+lyet2+φgt+et，其中決定預(yù)期的基本變量包括不同權(quán)重的經(jīng)濟(jì)主體自身對(duì)信息的判斷kyet1、他人對(duì)信息的判斷l(xiāng)yet2、經(jīng)濟(jì)信息φgt以及隨機(jī)擾動(dòng)因素et。我們將該式進(jìn)行簡(jiǎn)化，能夠更加明確地表現(xiàn)出學(xué)習(xí)過程中的相互交流情況。假設(shè)個(gè)人預(yù)期取決于經(jīng)濟(jì)主體自身的判斷以及與他人的交流，并且假設(shè)一個(gè)只包含兩個(gè)微觀主體a與b的學(xué)習(xí)環(huán)境，主體所得到的信息只有兩個(gè)組成部分，即自身信息與外界信息，面對(duì)的信息環(huán)境相同，但二者稟賦不同，因此采用程均麗［3］提出的不同的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方法，此時(shí)我們得到這樣一組關(guān)系：

從上式可知，溢出效應(yīng)k越大，即交流越多，微觀主體所要付出的學(xué)習(xí)努力就越少，在這種情況下，微觀主體不需要付出太多成本就能夠獲得足夠的信息，但是微觀主體堅(jiān)持自身判斷的空間也就受到擠壓，尤其是當(dāng)學(xué)習(xí)成本很高時(shí)，微觀主體就會(huì)放棄自身判斷轉(zhuǎn)而屈從一般信息進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這一點(diǎn)我們?cè)谙挛闹杏秘泿耪叩膱?zhí)行效果作為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證考察。

三、異質(zhì)預(yù)期與貨幣政策執(zhí)行效果

1.對(duì)模型的延續(xù)思考

從上述分析出發(fā)，我們也可以將信息的處理與信息的數(shù)量拆分考慮，用一個(gè)極端的假設(shè)來闡明這個(gè)想法，即個(gè)人本身是沒有任何信息的，只具有信息判斷和甄別能力。上文中提到的個(gè)人信息是人們依靠自身的甄別能力從外在信息中篩選吸收作為自己的知識(shí)。從這個(gè)角度入手就能明確如下問題：（1）溝通并不意味著信息的多少而在于信息被理解的程度。當(dāng)人們本身理解能力欠缺時(shí)，貨幣政策就沒必要發(fā)送更多的信息而只需要保證已經(jīng)的信息被準(zhǔn)確地理解和執(zhí)行。（2）當(dāng)理解和甄別能力受限后，就要保證信息來源的權(quán)威性。信息來源混亂會(huì)大大增加信息接收方的鑒別成本，當(dāng)信息接收方無法承擔(dān)這種鑒別成本時(shí)，就會(huì)放棄鑒別產(chǎn)生盲從效應(yīng)或羊群效應(yīng)。以最簡(jiǎn)單的例子來說，當(dāng)我們急于做出判斷時(shí)聽到的卻是來自不同渠道的、內(nèi)容相互不一致的并且具有不可驗(yàn)證性的信息時(shí)，我們會(huì)采取無所謂的態(tài)度來跟隨自己的直覺或者追隨多數(shù)人的行為［7］。（3）當(dāng)多數(shù)人的行為引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超出貨幣當(dāng)局預(yù)期時(shí)，貨幣當(dāng)局就會(huì)采取措施將其逐步引導(dǎo)到自己設(shè)定好的軌道中來。經(jīng)過這樣一番循環(huán)后，人們對(duì)信息的判斷鑒別能力由此增長(zhǎng)。從這個(gè)角度來研究人們的學(xué)習(xí)能力的話，可以看出人們的能力之所以提高是由于經(jīng)歷的相關(guān)事件不斷增多，也就是我們所說的經(jīng)驗(yàn)。在一個(gè)特定的金融體系中，人們對(duì)金融信息的判斷如何取決于人們參與金融活動(dòng)的多少，因此，在公眾學(xué)習(xí)理論中，我們不可忽視國(guó)家宏觀制度因素在此間扮演的重要角色。

2.對(duì)我國(guó)實(shí)例的分析

由于我國(guó)金融活動(dòng)的普及性以及市場(chǎng)化程度都處于有待完善的初級(jí)階段，微觀主體對(duì)于金融行為的理解較淺，缺乏豐富的金融經(jīng)驗(yàn)，因此當(dāng)中央銀行貨幣政策信息并且這一信息經(jīng)過商業(yè)銀行發(fā)生延遲或放大時(shí)，大多數(shù)微觀主體并不能理解中央銀行與商業(yè)銀行之間的博弈過程而只能充當(dāng)看客［8］，并且對(duì)中央銀行應(yīng)該何時(shí)采取何種動(dòng)作進(jìn)行不斷的猜疑，此時(shí)多方信息交織雜亂，公眾更加無所適從。以我國(guó)貨幣當(dāng)局既要保增長(zhǎng)又要穩(wěn)物價(jià)的政策目標(biāo)來說，這實(shí)質(zhì)上是中央銀行與政府之間的利益均衡問題，按照國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃，對(duì)物價(jià)、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)注與調(diào)控是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，但是微觀主體一般只關(guān)心短期內(nèi)自身收益情況（例如公眾更愿意關(guān)注短期內(nèi)收入、物價(jià)和就業(yè)的變動(dòng)情況，而不是宏觀的遠(yuǎn)期通貨膨脹控制計(jì)劃），而此時(shí)如果中央銀行的貨幣政策操控能力不強(qiáng)，短期內(nèi)公眾會(huì)對(duì)中央銀行行為以及獨(dú)立程度產(chǎn)生質(zhì)疑。由此微觀主體便更傾向于忽視中央銀行的官方信息而依附另一方向的信息并產(chǎn)生羊群效應(yīng)，而此時(shí)一旦貨幣政策的變動(dòng)與這一方向相左，本來正常的貨幣政策調(diào)整反而會(huì)出現(xiàn)超出公眾預(yù)期的情況。

首先，以2004—2007年9次提高存貸款利率的政策操作為例，。數(shù)據(jù)主要來自于1993年、2000年、2005年、2008年《中國(guó)金融年鑒》以及1995年、1998年、2000年、2008年、2009年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

中央銀行提高存貸款利率的意圖顯然是執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，對(duì)投資增長(zhǎng)逐年增加，信貸投放過快的宏觀形勢(shì)加以控制。從理論上看，中央銀行進(jìn)行利率上調(diào)之后，理應(yīng)降低公眾的通脹預(yù)期，但是從實(shí)際情況來看，由于中央銀行對(duì)存貸利差的調(diào)整不夠科學(xué)，使短期存貸利差加大，反而刺激了銀行繼續(xù)投放貸款。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)融資環(huán)境不健全，就算是貸款利率提高，很多企業(yè)也只能選擇銀行貸款來進(jìn)行生產(chǎn)，致使貸款成本增加，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。而直接觀察到價(jià)格上漲的公眾自然會(huì)持續(xù)自己的通脹預(yù)期。因此，中央銀行在這一階段盡管公布了政策操作的一些具體信息，在貨幣政策透明度方面取得了進(jìn)步，但是對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo)仍然談不上有效。

其次，以2007年的連續(xù)政策變動(dòng)為例，為了警惕房地產(chǎn)市場(chǎng)、基金市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)造成的經(jīng)濟(jì)過熱，中央銀行于2007年3月、5月、6月、7月、8月、9月和12月分別就基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率做出調(diào)整，但是市場(chǎng)反應(yīng)并不明顯。此階段中國(guó)物價(jià)上漲、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等問題并不完全與貨幣發(fā)行量有關(guān)，商品供求、融資制度等因素相較貨幣發(fā)行量更能解釋此階段的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，2007年豬肉價(jià)格上行是物價(jià)大幅上漲的主要原因，而此時(shí)中央銀行連續(xù)收緊貨幣政策使一些中小企業(yè)面臨融資困難，同時(shí)大企業(yè)的融資過量導(dǎo)致大量富余資金流入股市樓市，使資產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。并且隨著信息傳播媒介的發(fā)展，此時(shí)公眾也通過各種渠道接觸到了各個(gè)方面的信息，面對(duì)復(fù)雜的原因集合，結(jié)合中央銀行當(dāng)前政策調(diào)控效果的不明朗，公眾對(duì)信息的判斷成本迅速提高，導(dǎo)致跟風(fēng)投機(jī)現(xiàn)象盛行，也是2007—2009年股市大幅波動(dòng)等經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩現(xiàn)象的重要原因。

四、結(jié)論

關(guān)于微觀主體預(yù)期與中央銀行之間的信息溝通問題，本文認(rèn)為應(yīng)明確三個(gè)方面：

第一，中央銀行貨幣政策決策體現(xiàn)出的是貨幣當(dāng)局對(duì)政府利益與微觀主體利益，宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期戰(zhàn)略和微觀主體短期預(yù)期之間的利益協(xié)調(diào)，并且以或單獨(dú)、或多重的政策終極目標(biāo)來體現(xiàn)各方的博弈均衡。

第二，微觀主體預(yù)期顯示出的信息不一定與中央銀行貨幣政策關(guān)注的最終目標(biāo)重合，因?yàn)橹醒脬y行所關(guān)注的是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)，包含所有行業(yè)的整體信息，而微觀主體進(jìn)行信息反饋的途徑，一定是微觀主體本身能夠駕馭的途徑，可能不會(huì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著固定或顯著的影響關(guān)系，不需要中央銀行利用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，但是卻可以比較明確地反映出微觀主體的預(yù)期，是貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)過程中必需的信息來源。

第三，中國(guó)中央銀行在行政決策以及目標(biāo)設(shè)定等方面尚不具備足夠的獨(dú)立性，中央銀行實(shí)際上是作為以國(guó)務(wù)院為核心的諸多主宰轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略的政府部門的人身份出現(xiàn)，受其委托對(duì)物價(jià)、就業(yè)、國(guó)際收支、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加以調(diào)控以實(shí)現(xiàn)政府意圖。因此，在貨幣政策信息溝通過程中就會(huì)出現(xiàn)政出多頭的現(xiàn)象，本屬于中央銀行專有職能的貨幣政策控制權(quán)被分散到對(duì)中央銀行具有委托關(guān)系的各個(gè)部門，以至于國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、統(tǒng)計(jì)局以及其他權(quán)威組織成員的言論都會(huì)對(duì)微觀主體理解貨幣政策信息構(gòu)成影響。從第二部分的公式以及中國(guó)實(shí)踐中我們都可以看出，如果微觀主體學(xué)習(xí)成本過高導(dǎo)致對(duì)信息缺乏判斷能力，就會(huì)放大異質(zhì)預(yù)期產(chǎn)生的預(yù)期沖擊，導(dǎo)致中央銀行對(duì)微觀主體預(yù)期的管理更加困難。

因此，本文認(rèn)為對(duì)中央銀行信息溝通能力的改進(jìn)，不僅僅要強(qiáng)調(diào)貨幣政策信息的透明度，更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)微觀主體對(duì)所公布信息的理解。在當(dāng)前中國(guó)特殊的轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)政治背景下，強(qiáng)調(diào)貨幣政策的科學(xué)性、前瞻性以及信息溝通效率，要比單純強(qiáng)調(diào)貨幣政策信息透明度更有實(shí)際意義。

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篇7

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認(rèn)為利率是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效工具，并在實(shí)踐中進(jìn)行了廣泛的運(yùn)用，而貨幣學(xué)派又從新貨幣數(shù)量說的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標(biāo)的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的應(yīng)用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場(chǎng)自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對(duì)以利率目標(biāo)區(qū)為貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)劣加以分析，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個(gè)問題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個(gè)層次：

依賴于通過

政策規(guī)則執(zhí)行目標(biāo)執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不同，就會(huì)對(duì)央行期望達(dá)到的目標(biāo)與執(zhí)行工具間的相關(guān)性，以及央行對(duì)執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此，本文在分析上依據(jù)如下的基本假定：如果總支出的各個(gè)部分與長(zhǎng)期利率變動(dòng)的聯(lián)系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效，是實(shí)際利率與資本邊際收益率的比較；穩(wěn)態(tài)實(shí)際利率由資本邊際產(chǎn)出決定，從長(zhǎng)期考查貨幣政策對(duì)實(shí)際回報(bào)率不會(huì)有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會(huì)顯著影響總體價(jià)格水平。

也就是說，從貨幣數(shù)量，價(jià)格水平，實(shí)際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查，在長(zhǎng)期中（在足夠長(zhǎng)的觀察期內(nèi)），貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長(zhǎng)期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則是否會(huì)引發(fā)價(jià)格的過度波動(dòng)。

從理論上看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)滯性及信息不對(duì)稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標(biāo)與實(shí)際效果間總是存在一定的偏差。同時(shí)在政策操作上，也存在著利率與總量目標(biāo)不相容的問題（見圖1,2）。這就對(duì)貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行貨幣供給水平確定在MS水平的時(shí)候，由于貨幣需求的不確定性，Md會(huì)在央行預(yù)期的Md與實(shí)際的Md1Md2之間波動(dòng)，由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場(chǎng)利率會(huì)在I0I1I2間波動(dòng)。也就表明以貨幣供給量為目標(biāo)的貨幣政策將面對(duì)不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行確定I0目標(biāo)利率的時(shí)候，央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置，而當(dāng)實(shí)際貨幣需求在Md1Md2間波動(dòng)時(shí)，央行為確保利率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必會(huì)調(diào)整貨幣供給水平，使實(shí)際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動(dòng)。

視利率為目標(biāo)的貨幣政策，正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護(hù)政策規(guī)則時(shí)付出其他代價(jià)。在其中價(jià)格的過渡波動(dòng)會(huì)是直接的結(jié)果，如果在利率政策規(guī)則下，由貨幣供給引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)是可以接受的，則利率規(guī)則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長(zhǎng)期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費(fèi)雪方程式就可以將實(shí)際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標(biāo)的不相容性，名義利率目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)彼此無法單獨(dú)選定，故而控制名義利率就會(huì)對(duì)總體價(jià)格水平產(chǎn)生顯著影響。

標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價(jià)格水平的對(duì)數(shù)；r代表實(shí)際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當(dāng)期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當(dāng)期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù)，實(shí)際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù)，名義利率是通脹率與實(shí)際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量（名義的貨幣供給）確定產(chǎn)出y，價(jià)格水平p；名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當(dāng)央行實(shí)行以固定名義利率水平的目標(biāo)政策時(shí)，固定it=IT，以上總供求方程式變?yōu)椋?/p>

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計(jì)算內(nèi)容。因?yàn)橐阎獙?shí)際產(chǎn)出、價(jià)格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴(yán)格的控制名義利率i,由此影響消費(fèi)及決策，但影響總需求的卻是預(yù)期實(shí)際利率r。這也就對(duì)利率目標(biāo)區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價(jià)格水平僅是一種預(yù)期誤差，或說是一種預(yù)期變動(dòng)率的形式（類似費(fèi)雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著，P對(duì)yt及r無影響，故而僅要求預(yù)期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價(jià)格水平的不確定性，被認(rèn)為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經(jīng)濟(jì)主體不關(guān)心絕對(duì)價(jià)格水平，同時(shí)央行也不關(guān)心這一問題，那價(jià)格的上揚(yáng)就是不可避免的，這與美國(guó)上世紀(jì)70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實(shí)上這是不可能的，價(jià)格水平的無限上揚(yáng)是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規(guī)則下，央行若令貨幣數(shù)量隨價(jià)格變化進(jìn)行調(diào)整而令實(shí)際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi)，利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對(duì)如上問題的討論實(shí)際上提出了央行實(shí)行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強(qiáng)調(diào)指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個(gè)均衡的價(jià)格路徑同時(shí)與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對(duì)名義、實(shí)際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長(zhǎng)率取決于名義利率偏離目標(biāo)利率的程度。如果it圍繞著目標(biāo)利率iT隨機(jī)的波動(dòng)，則名義貨幣供給增長(zhǎng)率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對(duì)目標(biāo)利率的偏差如果會(huì)收斂，那么價(jià)格水平的確定性就可以保持。通過對(duì)上式的求解，可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的，同時(shí)m的這一屬性也就導(dǎo)致價(jià)格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說價(jià)格水平誤差會(huì)隨著預(yù)測(cè)期的延長(zhǎng)而加大。這就表明了，在釘住目標(biāo)利率的政策規(guī)則下，以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具的作法是不可行的。

以實(shí)際貨幣供給為實(shí)際操作工具（或說以趨勢(shì)穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給）

假定央行以趨勢(shì)穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長(zhǎng)率穩(wěn)定為μ0的假定，同樣進(jìn)行如上式相同的驗(yàn)證過程，可以得出結(jié)果，名義利率與價(jià)格水平隨機(jī)表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下，均衡的價(jià)格水平是趨勢(shì)穩(wěn)定的，同時(shí)預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測(cè)期的延長(zhǎng)而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結(jié)論：在理論上貨幣政策的實(shí)施可以減少名義利率波動(dòng)，同時(shí)并不引起價(jià)格水平的不確定性，既在理論上可以認(rèn)為在特定貨幣供給規(guī)則條件下，目標(biāo)利率貨幣政策規(guī)則是可行的；名義貨幣供給的基本表現(xiàn)，并不單一的取決于釘往目標(biāo)利率的約束，這一目標(biāo)可以通過不同的貨幣供給過程實(shí)現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標(biāo)利率的政策規(guī)則是可行的，那么適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)利率水平又應(yīng)當(dāng)如何確定呢？

筆者認(rèn)為這是個(gè)較為復(fù)雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性得以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個(gè)問題的話，可能就會(huì)出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標(biāo)函數(shù)決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。這樣一種自然福利標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定是相當(dāng)困難的。脫離現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對(duì)的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況可能會(huì)比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標(biāo)利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向是大體一致的。從理論方面對(duì)這個(gè)問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型，假定消費(fèi)者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時(shí)正的名義利率表明對(duì)消費(fèi)開征了一項(xiàng)隱性稅收，這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價(jià)格粘性可得出結(jié)論，固定名義利率會(huì)消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則，而且對(duì)于任何都存在某種貨幣增長(zhǎng)過程，類似于可變價(jià)格模型中的實(shí)際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價(jià)格水平與名義利率。這實(shí)際上與上文中的研究結(jié)論是一致的，都論證了利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

篇8

門限回歸模型設(shè)計(jì)由Caner和Hansen提出的帶有內(nèi)生解釋變量和外生門限變量的門限回歸模型，［15］使用了兩階段合并最小二乘估計(jì)(2SPOLS)以及斜率系數(shù)的廣義矩估計(jì)(GMM)方法，極大地推廣了門限回歸模型在實(shí)證分析中的應(yīng)用。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)貨幣政策多目標(biāo)系統(tǒng)指標(biāo)選擇與模型設(shè)計(jì)物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，與其他四個(gè)目標(biāo)關(guān)系密切:首先，經(jīng)濟(jì)發(fā)展必定伴隨著不同程度的通貨膨脹，投資、消費(fèi)等的增加都會(huì)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)導(dǎo)致物價(jià)波動(dòng);其次，根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹與就業(yè)在短期內(nèi)存在替代關(guān)系，兩者呈反向變動(dòng);再次，物價(jià)穩(wěn)定與資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定是以貨幣表現(xiàn)的不同經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)施目標(biāo)，如果央行適當(dāng)調(diào)整導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的變量，則不僅可以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，也可以平抑物價(jià)和產(chǎn)出的波動(dòng);［17］最后，在當(dāng)前開放環(huán)境下，國(guó)際收支會(huì)從貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)兩條途徑?jīng)_擊國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。因此，本文選擇通貨膨脹率作為貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型的門限變量。具體分析如下:1.物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Fischer在研究影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)首次提出通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間為非線性關(guān)系的可能。他認(rèn)為一旦通貨膨脹值發(fā)生變化，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也會(huì)變化。因此，如果兩者之間存在這種非線性關(guān)系，那么原則上估計(jì)這一拐點(diǎn)(即門限值)就是有可能的，在這一點(diǎn)上通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系將發(fā)生變化。根據(jù)上述理論，借鑒索洛的新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，一方面資本存量和投資規(guī)模的增加會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面資本邊際收益遞減規(guī)律會(huì)導(dǎo)致初始收入水平較低的國(guó)家具有相對(duì)較快的增長(zhǎng)速度。［18］此外，投資規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)直接影響生產(chǎn)鏈上游的產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而對(duì)最終產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生影響，于是投資所形成的有效供給或?qū)⒊蔀橐种仆ㄘ浥蛎浀奈镔|(zhì)基礎(chǔ)。最后，對(duì)于我國(guó)而言，人口紅利的出現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了有利的人口條件。因此，在考察通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系時(shí)，在新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中引入投資、人口自然增長(zhǎng)率、初始GDP水平等因素的間接效應(yīng)。模型引入變量如表1所示。2.物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)。菲利普斯曲線是用來表示失業(yè)與通貨膨脹之間替代關(guān)系的曲線，由威廉•菲利普斯提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此進(jìn)行了大量的理論解釋和改進(jìn)，其中索洛和薩繆爾森根據(jù)成本推動(dòng)的通貨膨脹理論將原來表示失業(yè)率(u)與貨幣工資率之間交替關(guān)系的菲利普斯曲線發(fā)展成用來表示失業(yè)率與通貨膨脹率之間交替關(guān)系的曲線。但是，索洛和薩繆爾森認(rèn)為失業(yè)率和通貨膨脹率之間的替代關(guān)系并非長(zhǎng)期固定不變，制度性改革會(huì)緩和這種關(guān)系，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激會(huì)通過小幅度通貨膨脹來提高就業(yè)水平，［19］政府基于失業(yè)率與通貨膨脹率的這種關(guān)系，通常將兩者控制在某臨界點(diǎn)以內(nèi)的安全范圍內(nèi)。因此，采用索洛和薩繆爾森的菲利普斯曲線形式表示通貨膨脹與就業(yè)(失業(yè))之間的關(guān)系。3.物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。貨幣政策操作工具主要通過金融市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)和實(shí)施作用于最終目標(biāo)，金融市場(chǎng)穩(wěn)定與否直接關(guān)系到貨幣政策實(shí)施的效率和有效性。［20］但在現(xiàn)實(shí)中，物價(jià)穩(wěn)定往往會(huì)抑制金融市場(chǎng)的活力，阻滯金融市場(chǎng)發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)前任主席Greenspan指出，貨幣政策很難協(xié)調(diào)兼顧同時(shí)實(shí)現(xiàn)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格水平的穩(wěn)定。但是Greenspan仍然主張貨幣政策要密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化，在關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)也要重視金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。限于數(shù)據(jù)選取的局限性，本文選取上證綜指(SH)作為反映金融市場(chǎng)情況的指標(biāo)，對(duì)上證綜指與通貨膨脹率之間的關(guān)系進(jìn)行分析。此外，由于超出公眾預(yù)期的貨幣供應(yīng)量增加會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的升高，［21］利率的變化也會(huì)通過影響投資者行為和上市公司決策進(jìn)而影響金融資產(chǎn)價(jià)格。因此，貨幣供應(yīng)量、利率、社會(huì)固定投資額等也是研究物價(jià)與金融資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系應(yīng)考慮的因素。(控制變量見表1)4.物價(jià)穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡。開放經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的操作與調(diào)控關(guān)系重大，國(guó)際收支主要通過商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)兩條途徑來影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，導(dǎo)致輸入型通貨膨脹。Karras通過實(shí)證分析檢驗(yàn)開放經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)際貿(mào)易對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策實(shí)施效果的影響，結(jié)果表明，一個(gè)國(guó)家對(duì)外貿(mào)易水平越高，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響越小，對(duì)物價(jià)水平的影響越大，［22］且國(guó)際收支對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的非線性拉動(dòng)作用要求我們建立非線性模型尋求兩者之間的平衡點(diǎn)。輸入型通貨膨脹的產(chǎn)生原因有很多，從商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)兩條途徑考慮，選擇國(guó)際收支差額(BOP)作為國(guó)際收支平衡的衡量指標(biāo)，同時(shí)考慮國(guó)外實(shí)際利率水平、匯率、國(guó)內(nèi)利率水平等因素的間接效應(yīng)(如表1所示)，建立其與通貨膨脹率的門限回歸模型。在該模型中，引入投資、人口紅利、初始GDP水平等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的間接效應(yīng)改進(jìn)新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，并考慮到貨幣供應(yīng)量、利率、社會(huì)固定投資額等對(duì)金融穩(wěn)定的影響以及國(guó)外實(shí)際利率水平、匯率、國(guó)內(nèi)利率水平等因素對(duì)國(guó)際收支的沖擊作用。選取消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹率的衡量指標(biāo)。為了避免CPI分布的雙峰特征和非對(duì)稱性特征對(duì)模型穩(wěn)健性的影響，使用半對(duì)數(shù)變換方法對(duì)其進(jìn)行半對(duì)數(shù)變換處理。

(二)單位根檢驗(yàn)平穩(wěn)的時(shí)間序列是模型構(gòu)建的前提，也是門限模型對(duì)數(shù)據(jù)的基本要求，因此在對(duì)上述模型進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗(yàn)之前首先對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(PP檢驗(yàn))。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，各個(gè)變量在5%的顯著性水平下均為一階單整序列，可以進(jìn)一步進(jìn)行門限模型的檢驗(yàn)。

(三)門限值估計(jì)和門限效應(yīng)檢驗(yàn)運(yùn)用MATLAB軟件，以式(2)為基礎(chǔ)對(duì)貨幣政策多目標(biāo)體系的門限回歸模型進(jìn)行門限值估計(jì)，各門限估計(jì)值在10%的水平下均符合顯著性要求。門限值估計(jì)結(jié)果如表3所示?；谑?4)(5)(6)對(duì)貨幣政策多目標(biāo)體系的門限回歸模型進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，在95%的顯著性水平下，模型存在門限效應(yīng)，且所有LR統(tǒng)計(jì)量均拒絕有一個(gè)門限值的假設(shè)，不能拒絕有兩個(gè)門限值的假設(shè)。因此，貨幣政策多目標(biāo)模型存在門限值，表3所示門限值估計(jì)結(jié)果具有一定的科學(xué)性。從表3的四組門限值估計(jì)結(jié)果中不難看出，物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡的相應(yīng)衡量指標(biāo)之間均存在明顯的非線性關(guān)系。結(jié)合表5的系數(shù)估計(jì)結(jié)果，具體分析如下:1.物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)CPI低于3.40%時(shí)，GDP對(duì)CPI的反映系數(shù)約為0.55，此時(shí)溫和通貨膨脹帶動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)效率提高，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)一步會(huì)提高勞動(dòng)力和原材料的成本，引致通貨膨脹;當(dāng)CPI進(jìn)一步上升介于3.40%～15.20%時(shí)，GDP對(duì)CPI的反映系數(shù)轉(zhuǎn)為－0.86，此時(shí)社會(huì)公眾產(chǎn)生較高的通貨膨脹預(yù)期，這在一定程度上會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);當(dāng)CPI高于15.2%時(shí)，GDP對(duì)CPI的反映系數(shù)進(jìn)一步惡化為－3.40，惡性通貨膨脹將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至整個(gè)社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。因此，我國(guó)CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(0%，3.40%)。2.物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)。當(dāng)CPI低于0.80%時(shí)，失業(yè)率與通貨膨脹相關(guān)性較弱，為0.02，且t值檢驗(yàn)不顯著;當(dāng)CPI介于0.80%～15.7%時(shí)，低失業(yè)率伴隨著高通貨膨脹，兩者之間的反向關(guān)系明顯，失業(yè)率對(duì)CPI的反映系數(shù)為－0.15，符合菲利普斯曲線的預(yù)期，且經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明這種情況下失業(yè)率能控制在社會(huì)可接受范圍之內(nèi);當(dāng)CPI高于15.7%時(shí)，失業(yè)率對(duì)CPI的反映系數(shù)為12.2，經(jīng)濟(jì)處于低迷狀態(tài)，失業(yè)率大幅上升。此時(shí)，我國(guó)CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(0.08%，15.7%)。3.物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。當(dāng)CPI低于2.32%時(shí)，上證指數(shù)對(duì)CPI的反映系數(shù)為0.03，但是社會(huì)投資需求不足，此時(shí)以上證綜指為代表的資產(chǎn)價(jià)格低迷;當(dāng)CPI介于2.32%～11.6%時(shí)，公眾投資信心增加，資產(chǎn)價(jià)格有所回升，此時(shí)上證指數(shù)對(duì)CPI的反映系數(shù)為0.64，適度的通貨膨脹帶動(dòng)各項(xiàng)社會(huì)投資升溫，各種金融資產(chǎn)的價(jià)格穩(wěn)步上升;當(dāng)CPI高于11.6%時(shí)，上證綜指變化幅度和變化頻率增加，上證指數(shù)對(duì)CPI的反映系數(shù)高達(dá)4.89，金融市場(chǎng)開始出現(xiàn)泡沫，此時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)增加，金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況不穩(wěn)定。該情況下我國(guó)CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(2.32%，11.60%)。4.物價(jià)穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡。當(dāng)通貨膨脹率低于2.67%時(shí)，國(guó)際收支差額對(duì)CPI的反映系數(shù)為0.02，歷史數(shù)據(jù)表明這段時(shí)間內(nèi)國(guó)際收支差額明顯小于其他年份，且包括經(jīng)常賬戶和資本賬戶在內(nèi)的國(guó)際收支賬戶交易較少，經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放并未很好地帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展;當(dāng)CPI介于2.67%～12.30%時(shí)，國(guó)際收支差額對(duì)CPI的反映系數(shù)為0.45，國(guó)際收支差額隨著通貨膨脹在一定范圍內(nèi)有所增加，這符合我國(guó)前期出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略，國(guó)際收支順差帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的增加和企業(yè)生產(chǎn)的積極性，在一定程度上為社會(huì)發(fā)展注入活力;當(dāng)CPI高于12.3%時(shí)，國(guó)際收支差額對(duì)CPI的反映系數(shù)為2.80，國(guó)際收支順差持續(xù)增加甚至惡化。且從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上可以看出，經(jīng)常賬戶的增加幅度遠(yuǎn)大于資本賬戶，說明我國(guó)粗放型的經(jīng)濟(jì)開放模式不再適用于當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r。因此，基于該方面的考慮，理論上我國(guó)CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(2.67%，12.30%)。綜合比較上述通貨膨脹率(CPI)在不同傳導(dǎo)機(jī)制下的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間，并在數(shù)軸上呈現(xiàn)(見圖1)?？梢园l(fā)現(xiàn)，四個(gè)區(qū)間之間存在交集(圖1中的陰影部分)，即(2.67%，3.40%)，這表明貨幣政策五個(gè)最終目標(biāo)在其相互影響和作用的過程中是可以協(xié)同兼顧、并非絕對(duì)排斥和矛盾的。當(dāng)通貨膨脹率保持在區(qū)間(2.67%，3.40%)內(nèi)時(shí)，貨幣政策其余最終目標(biāo)的衡量指標(biāo)也保持在合理的范圍內(nèi):GDP呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，通貨膨脹率每增加1%，GDP就會(huì)增加約0.59%;失業(yè)率會(huì)隨著通貨膨脹率增加有所下降，通貨膨脹率每增加1%，失業(yè)率會(huì)下降約0.15%;在此區(qū)間內(nèi)上證指數(shù)從低迷狀態(tài)平穩(wěn)回升，通貨膨脹率每增加1%，上證指數(shù)約增加0.64%;國(guó)際收支差額在此區(qū)間內(nèi)有所增加但仍在社會(huì)可承受范圍內(nèi)，通貨膨脹率每增加1%，國(guó)際收支差額約增加0.45%。

篇9

二、模型構(gòu)建與變量選擇

本部分設(shè)定參照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?。Kashyap和Stein(2000)運(yùn)用分組法將銀行按照規(guī)模、流動(dòng)性水平、資本充足程度分組，討論了貨幣政策變量在銀行異質(zhì)性條件下對(duì)銀行信貸行為的影響。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基礎(chǔ)上，首次將銀行異質(zhì)性特征與貨幣政策變量的交叉項(xiàng)納入模型。分組法的優(yōu)點(diǎn)在于可以更加清晰反映出貨幣政策及銀行異質(zhì)性特征對(duì)信貸投放的直接影響，而交叉項(xiàng)法可以進(jìn)一步考察不同銀行在面臨貨幣政策變動(dòng)時(shí)，各銀行異質(zhì)性特征對(duì)其信貸投放的間接影響。這兩種方法各有千秋，根據(jù)研究目的和意義，我們綜合采用了Kashyap和Stein(2000)分組法與Gunjia和Yuan(2010)交叉項(xiàng)法，選擇相應(yīng)的變量考察銀行異質(zhì)性特征對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的影響?；诜纸M法構(gòu)建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解釋變量d(lnloani,t)代表信貸規(guī)模的變量，以銀行貸款的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率表示。解釋變量分為三類，一類是表示銀行異質(zhì)性特征的變量，主要有d(lnsizei,t)（銀行總資產(chǎn)）、ea（資本水平）、roa（盈利水平）、liq（流動(dòng)性）、roe（經(jīng)營(yíng)效率），分別以銀行總資產(chǎn)對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率、權(quán)益/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、流動(dòng)性資產(chǎn)/總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入表示。為減輕內(nèi)生性問題，我們將銀行異質(zhì)性特征變量取滯后一期值。第二類代表宏觀調(diào)控層面的貨幣政策變量MPt，用法定存款準(zhǔn)備金率及一年期貸款基準(zhǔn)利率的數(shù)據(jù)。第三類代表信貸需求層面，以國(guó)民生產(chǎn)總值（gdp）的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率（d(lngdpt)）作為信貸需求的變量。mit為隨機(jī)誤差項(xiàng)，它滿足相互獨(dú)立、零均值、等方差的假設(shè)。在這個(gè)模型中，貨幣政策對(duì)銀行信貸投放的影響通過系數(shù)β體現(xiàn)出來。而銀行異質(zhì)性特征對(duì)銀行信貸增速的影響，具體就體現(xiàn)在系數(shù)αi上?；诮徊娣?gòu)建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在該模型中,交叉項(xiàng)考察了在銀行異質(zhì)性條件下，貨幣政策對(duì)銀行信貸投放的影響，可通過直接觀察系數(shù)βi識(shí)別。為了驗(yàn)證銀行異質(zhì)性對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的影響，我們選取上市銀行進(jìn)行樣本研究，至今，已有16家銀行完成上市。其中，農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市較晚（兩家銀行均于2010年上市），數(shù)據(jù)不足予以剔除。此外，考慮到上海交易所和深圳交易所上市交易規(guī)則不盡相同，基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性，本文將深圳發(fā)展銀行和寧波銀行（兩家銀行均在在深圳交易所上市）在樣本中予以剔除。最終選擇12家在上交所上市的銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行模型分析1。數(shù)據(jù)來源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本部分的解釋變量主要是政策變量及前定變量，因此內(nèi)生性問題并非是主要問題，主要采用固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)即可。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

在估計(jì)方程之前，通過Hausman檢驗(yàn)判定是隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表1。

（一）分組法估計(jì)基于分組法的估計(jì)結(jié)果如表2：從總樣本的分組回歸結(jié)果看，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性、流動(dòng)性水平對(duì)銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率變量的系數(shù)基本不顯著。規(guī)模因素是影響國(guó)有銀行和中小銀行信貸增速的最主要因素，銀行資產(chǎn)規(guī)模與信貸規(guī)模增長(zhǎng)正相關(guān)。我國(guó)實(shí)際GDP增量對(duì)各類型銀行信貸增速具有2%個(gè)點(diǎn)的負(fù)向影響，表明我國(guó)銀行信貸具有一定的逆周期性。從子樣本的實(shí)證結(jié)果看，國(guó)有大型銀行和中小型商業(yè)銀行信貸投放的驅(qū)動(dòng)因素存在一定差異，國(guó)有銀行資本資產(chǎn)比率系數(shù)不顯著，而中小銀行更易受資本資產(chǎn)比率的影響。存在差異的原因是，一方面，國(guó)有銀行背靠國(guó)家信用，即使資本金下降，也未對(duì)其信貸規(guī)模產(chǎn)生顯著影響；另一方面，國(guó)有銀行面臨更加嚴(yán)格的資本“硬約束”，特別是工商銀行和中國(guó)銀行作為全球系統(tǒng)性重要銀行，為了發(fā)揮銀行業(yè)“穩(wěn)定器”的作用，勢(shì)必將資本比率控制在較高的水平內(nèi)，資本金的微弱下降不會(huì)對(duì)其信貸投放產(chǎn)生過多影響。而中小型銀行與國(guó)有銀行相比缺少足夠的政府隱性擔(dān)保，隨著銀行業(yè)市場(chǎng)化的不斷深入，中小型銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和信貸的約束逐步強(qiáng)化。從表2可以看出，存款準(zhǔn)備金率和一年期貸款基準(zhǔn)利率系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明緊縮性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致銀行信貸供給的減少，這在一定程度上也驗(yàn)證了我國(guó)貨幣政策信貸渠道的存在性。

（二）交叉項(xiàng)估計(jì)采用交叉項(xiàng)估計(jì)，一方面可以檢驗(yàn)分組估計(jì)的穩(wěn)健性，另一方面可以進(jìn)一步考察銀行異質(zhì)性微觀特征是否會(huì)影響銀行信貸行為對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)。基于交叉項(xiàng)法的估計(jì)結(jié)果見表3、4。從表3、4可以看出，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性水平、流動(dòng)性水平對(duì)我國(guó)上市銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率未產(chǎn)生顯著影響，這與分組估計(jì)的結(jié)果是一致的。對(duì)比子樣本估計(jì)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，中小型銀行的信貸增速更易受資本比率的影響，這同樣驗(yàn)證了分組估計(jì)的結(jié)果。我們更關(guān)注的是銀行異質(zhì)性特征變量與貨幣政策交叉項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)及其顯著性。1.銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項(xiàng)的結(jié)果觀察表3、4，銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項(xiàng)的結(jié)果都十分顯著，且為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明銀行規(guī)模越大，其信貸增速對(duì)緊縮性貨幣政策的反應(yīng)越敏感，對(duì)信貸規(guī)模抑制作用越強(qiáng)。銀行規(guī)模作用的效果顯著，可能的原因是存款作為我國(guó)銀行信貸資金的主要來源，其供給者存在明顯的“規(guī)模偏好”，在存款利率下限受到管制的情況下，存款者更傾向于將資金存放到大銀行。2.盈利性水平的交叉項(xiàng)估計(jì)結(jié)果當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，中小銀行的盈利性水平越低，貨幣政策對(duì)其信貸規(guī)模抑制作用越弱；而國(guó)有銀行的盈利性水平并不會(huì)顯著影響貨幣政策抑制銀行信貸增速的效果。這是因?yàn)?，?guó)有銀行盈利水平高且盈利來源多元，緊縮性貨幣政策對(duì)其盈利性風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，信貸規(guī)模收縮并不顯著。而中小銀行在經(jīng)營(yíng)過程中更加注重盈利性，更具有“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”動(dòng)機(jī)。即使央行為了控制信貸擴(kuò)張實(shí)行了緊縮性的貨幣政策，盈利性水平低的銀行也有較強(qiáng)的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)，所以緊縮性的貨幣政策對(duì)其信貸規(guī)模抑制作用弱。3.銀行效率的交叉項(xiàng)估計(jì)結(jié)果銀行效率大小與貨幣政策信貸渠道之間的關(guān)系較為模糊。大多數(shù)情況下，銀行效率與貨幣政策銀行貸款渠道關(guān)系不顯著，但當(dāng)提高法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，國(guó)有銀行的銀行效率越高，對(duì)信貸規(guī)模增速的抑制作用越強(qiáng)。4.資本水平與流動(dòng)性水平的交叉項(xiàng)估計(jì)結(jié)果綜合表3、4，資本水平與流動(dòng)性水平的交叉項(xiàng)均不顯著，對(duì)此，我們提出如下解釋：第一，我國(guó)寬松的資本補(bǔ)充機(jī)制弱化了資本水平對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的作用。在我國(guó)寬松的資本補(bǔ)充機(jī)制下，資本金管理中并未建立起資本、信貸規(guī)模的自我約束機(jī)制，并且陷入了“信貸擴(kuò)張———資本水平下降———再融資———資本水平上升———信貸再擴(kuò)張”的被動(dòng)狀態(tài)，因此資本水平并不會(huì)影響央行緊縮性貨幣政策的傳導(dǎo)效率。第二，銀行同業(yè)拆借制度弱化了流動(dòng)性水平對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的作用。經(jīng)過近20年的發(fā)展，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)不僅作為同業(yè)之間調(diào)整資金余缺的市場(chǎng)，而且成為了銀行擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)的重要手段。樣本期內(nèi)，我國(guó)上市貸款規(guī)模增長(zhǎng)率增加明顯的時(shí)期，流動(dòng)性水平下降明顯，隨后，各家銀行尋求同業(yè)拆借資金補(bǔ)充流動(dòng)性比率，陷入了“信貸擴(kuò)張———流動(dòng)性水平下降———銀行同業(yè)市場(chǎng)拆入資金———流動(dòng)性水平上升”的被動(dòng)情況。因此緊縮性貨幣政策下各銀行的信貸供給水平并不會(huì)因流動(dòng)性水平的不同而有差異化反應(yīng)。

四、主要結(jié)論和政策建議

本文基于12家上市銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數(shù)據(jù)，探討了銀行異質(zhì)性特征對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)效果的影響，分析表明：

篇10

C=αWr+βYd+γ(1-β)Yd-1(1)

其中，0＜α、β＜1，Yd和Yd-1分別是當(dāng)年和上年的可支配收入。上式表明，決定消費(fèi)支出的不僅僅是現(xiàn)期和前期的可支配收入，還包括消費(fèi)者積累的財(cái)富。消費(fèi)者財(cái)富的一個(gè)重要組成部分是房地產(chǎn)資產(chǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，財(cái)富增加，資產(chǎn)組合價(jià)值就會(huì)增大，這樣消費(fèi)也就隨之增加，這就是房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”。房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制可以分為兩個(gè)過程。(見圖1)

一是貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的過程。當(dāng)貨幣供應(yīng)量(M)增加，利率降低時(shí)，一方面，儲(chǔ)蓄變得沒有吸引力，社會(huì)公眾就會(huì)將持有的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，銀行信貸放寬，企業(yè)與社會(huì)公眾貨幣持有增加，富余貨幣的出路之一就是股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等；另一方面，利率降低了，又會(huì)鼓勵(lì)通過按揭方式投資房地產(chǎn)的購(gòu)房者，結(jié)果對(duì)房地產(chǎn)的需求增加，從而提高房地產(chǎn)的價(jià)格(Ph)。反之，則抑制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

二是房地產(chǎn)價(jià)格影響消費(fèi)與產(chǎn)出的過程，即通過房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”影響消費(fèi)和產(chǎn)出。房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”存在與否，以及大小如何是房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)的重要依據(jù)。這一作用機(jī)制存在兩種相反的效應(yīng)：一方面是產(chǎn)生“正的財(cái)富效應(yīng)”。對(duì)于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來說，房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來凈財(cái)富的增加，因此可以增加當(dāng)期消費(fèi)。如果房?jī)r(jià)上漲后可以通過再融資方式或出售房地產(chǎn)的形式來兌現(xiàn)資本收益的話，那么這種收益必定對(duì)家庭消費(fèi)會(huì)有促進(jìn)作用。如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，但并沒有進(jìn)行再融資或出售房產(chǎn)的話，這種沒有兌現(xiàn)的財(cái)富仍可能促進(jìn)消費(fèi)，原因是它提高了財(cái)富的貼現(xiàn)價(jià)值。因此消費(fèi)者在預(yù)期他們比以前“更富有”時(shí)就會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)。另一方面也帶來“負(fù)的財(cái)富效應(yīng)”。例如，對(duì)于租房者來說，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)他們的個(gè)人消費(fèi)就有負(fù)的效應(yīng)，而那些計(jì)劃購(gòu)買住房的家庭的消費(fèi)會(huì)因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格上漲而減少，因?yàn)樵诿媾R上漲了的房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)，這些家庭要么只能購(gòu)買一套更小的住房，要么就必須依靠減少當(dāng)期消費(fèi)來應(yīng)付。

綜上所述，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制是：

二、房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”對(duì)貨幣政策的影響

1.降低了僅以物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)的完善性。

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的日益發(fā)展，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”的存在使得房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)構(gòu)成較大影響，狹義價(jià)格指數(shù)的穩(wěn)定并不能保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。房地產(chǎn)價(jià)格上升，“財(cái)富效應(yīng)”改善了企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激企業(yè)投資和居民增加即期消費(fèi)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)繁榮，可能造成一般商品和服務(wù)價(jià)格水平的膨脹。反之，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，“財(cái)富負(fù)效應(yīng)”會(huì)引起企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，將會(huì)動(dòng)搖投資者和消費(fèi)者的信心，抑制了投資和消費(fèi)，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退，可能陷入通貨緊縮的惡性循環(huán)。由此可見，房?jī)r(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的“財(cái)富效應(yīng)”及“財(cái)富負(fù)效應(yīng)”會(huì)進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，而僅以物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)是不夠的，并不能保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

k或V穩(wěn)定的情況下，貨幣當(dāng)局可通過控制貨幣供給量來控制名義收入P—Y。即貨幣供給量能夠作為貨幣政策中間目標(biāo)的前提是貨幣流通速度穩(wěn)定。

而伴隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，由于房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”，長(zhǎng)期內(nèi)貨幣流通速度是變化的。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)資產(chǎn)組合重新選擇，這必然會(huì)導(dǎo)致貨幣需求量的變化，即k值或V必然要波動(dòng)。這就使得貨幣供給量M2作為貨幣政策中間目標(biāo)有很大的不確定性，它必須隨貨幣流通速度的變化做出調(diào)整。即存在如下關(guān)系：Hp波動(dòng)資產(chǎn)選擇變化Md變化k或V不穩(wěn)定Ms不確定貨幣政策效應(yīng)的不確定性。

3.增加了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制監(jiān)控的難度。

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”的日益擴(kuò)大，房地產(chǎn)成為傳導(dǎo)貨幣政策的一條重要渠道。傳導(dǎo)主體的增加，使得傳導(dǎo)鏈更加復(fù)雜，傳導(dǎo)效果的不確定性增大，在一定程度上加大了中央銀行實(shí)施宏觀調(diào)控的難度。首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)加入傳導(dǎo)體系使得信用創(chuàng)造功能可以在更大范圍實(shí)現(xiàn)，中央銀行控制貨幣的難度加大。其次，互動(dòng)性增強(qiáng)使房地產(chǎn)市場(chǎng)吸納貨幣的能力增強(qiáng)，傳導(dǎo)更具彈性，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)上的資金價(jià)格變化更直接地影響到商業(yè)銀行存款的增長(zhǎng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)前面的分析，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”影響貨幣政策的機(jī)制是通過房地產(chǎn)價(jià)格變化進(jìn)而影響消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程來實(shí)現(xiàn)的，財(cái)富效應(yīng)的大小對(duì)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)作用的發(fā)揮有重要的影響。因此，有必要對(duì)房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”作一具體檢驗(yàn)。本文借助現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)(1)，來檢驗(yàn)我國(guó)的房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”。考慮到前期的可支配收入已經(jīng)分解為本季度的消費(fèi)和投資(或儲(chǔ)蓄)，而投資(或儲(chǔ)蓄)部分已經(jīng)形成居民的個(gè)人資產(chǎn)(實(shí)物資產(chǎn)或金融資產(chǎn))，因此消費(fèi)者在考慮當(dāng)期消費(fèi)支出時(shí)，主要考慮的因素應(yīng)該是當(dāng)期可支配收入和上期的居民資產(chǎn)，現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)(1)再次簡(jiǎn)化如下：

以全國(guó)房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)來代表房地產(chǎn)財(cái)富變動(dòng)狀況，以社會(huì)消費(fèi)品零售總額代表消費(fèi)支出水平，以城鎮(zhèn)居民人均可支配收入代表收入水平?？紤]到我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在2000年到2005年的高速成長(zhǎng)，本文采用2000年第一季度到2005年第三季度的數(shù)據(jù)來作為樣本。數(shù)據(jù)均來自此期間中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》。

本文對(duì)易受季節(jié)因素影響的社會(huì)消費(fèi)品零售總額和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入數(shù)據(jù)作季節(jié)處理。由于采用的是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為避免虛假回歸，我們首先進(jìn)行各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即單位根檢驗(yàn)(見表1)。表1中的DF和ADF檢驗(yàn)結(jié)果與DW臨界值表明，各變量都是一階差分平穩(wěn)序列I(1)。所以，可以采用Engle-Granger兩步法對(duì)Ct和其他變量進(jìn)行協(xié)整回歸。

第一步：OLS回歸得到穩(wěn)定的回歸結(jié)果如下：

從協(xié)整回歸結(jié)果(5)可以看出，消費(fèi)支出、房地產(chǎn)市場(chǎng)和可支配收入三個(gè)變量之間存在動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制。從系數(shù)上看，可支配收入是影響消費(fèi)支出的主要因素，可支配收入每變動(dòng)1％，消費(fèi)支出將變動(dòng)0442％。隨著我國(guó)住房貨幣化改革的全面推進(jìn)，以及近幾年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和價(jià)格的整體上升，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也初步顯示了其財(cái)富效應(yīng)。不過，我國(guó)房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”還比較微弱，從回歸結(jié)果看，全國(guó)房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)每變動(dòng)1％，消費(fèi)支出才變動(dòng)0036％。

造成我國(guó)房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”比較微弱的原因是多方面的。首先，從自住與投資的角度看，房地產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)自住者的消費(fèi)影響是有限的，而對(duì)投資者的消費(fèi)影響是非常明顯的。當(dāng)前，由于我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)還十分滯后，居民投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)還缺乏有效的渠道，致使我國(guó)居民資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的還十分有限，房地產(chǎn)資產(chǎn)在家庭總財(cái)富中所占的比重還很低，相對(duì)于居民金融資產(chǎn)來說還很小，廣大居民所持有的住房是以自住為主，這樣，價(jià)格的上升，雖然家庭總財(cái)富是增加了，但是可用于當(dāng)前消費(fèi)的收入并沒有增加，消費(fèi)當(dāng)然也就沒能隨之增加。其次，由于我國(guó)正處于住房消費(fèi)迅速發(fā)展的時(shí)代，即廣大居民從原來無房到逐漸有房的時(shí)代，而這一輪的房?jī)r(jià)上漲速度過快，價(jià)格過高，已經(jīng)超出了大部份人的購(gòu)買力，結(jié)果，對(duì)于那些想買房的人來說，為了能買到房子，他們就得減少當(dāng)期消費(fèi)來應(yīng)付更高的首付和按揭貸款；對(duì)于租房者來說，這一輪的房?jī)r(jià)上漲使房租也同步上漲，抑制了其他消費(fèi)的增長(zhǎng)，也不利于整個(gè)社會(huì)消費(fèi)的增長(zhǎng)。

四、“財(cái)富效應(yīng)”微弱對(duì)我國(guó)貨幣政策的啟示

從房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制看，貨幣政策的房地產(chǎn)傳導(dǎo)渠道要發(fā)揮作用必須具備以下兩個(gè)前提條件：一是中央銀行操作貨幣政策工具能有效地影響房地產(chǎn)價(jià)格并控制房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，二是房地產(chǎn)價(jià)格浮動(dòng)要能有效地影響消費(fèi)和投資。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，我國(guó)房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”十分微弱，也就是說，即使房地產(chǎn)價(jià)格大幅度地變化，其對(duì)消費(fèi)的影響也十分有限，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出的影響也十分有限，想通過貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而作用于消費(fèi)和產(chǎn)出必然會(huì)事倍功半。因此，單從房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)微弱的角度看，我國(guó)當(dāng)前以及今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)貨幣政策都不應(yīng)該考慮房地產(chǎn)價(jià)格因素。

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