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篇1

（上海海事大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200135）

[摘要]戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險、高投入、高收益特征，并在成長與發(fā)展過程中存在潛在的不確定性，但其對經(jīng)濟社會的發(fā)展具有重要作用。傳統(tǒng)的風(fēng)險投資價值評估方法如風(fēng)險因素、折現(xiàn)現(xiàn)金流量、比率評估都無法對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資做出準確預(yù)測和價值評估。運用實物期權(quán)方法契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資潛在不確定的特征，適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價值評估，能更好地體現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發(fā)展階段的特性，有利于實現(xiàn)風(fēng)現(xiàn)投資項目的價值最大化。

[關(guān)鍵詞]戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；風(fēng)險投資價值評估；實物期權(quán)

[中圖分類號]F [文獻標識碼]A

當今世界新技術(shù)、新興產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，孕育著新一輪新產(chǎn)業(yè)革命。新興產(chǎn)業(yè)正在成為引領(lǐng)未來經(jīng)濟社會發(fā)展的重要力量，世界主要國家紛紛調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，大力培育新興產(chǎn)業(yè)，搶占未來經(jīng)濟科技競爭的制高點。對于我國來說加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更是時不我待，意義重大。2010年10月國務(wù)院出臺了《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，確定了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為國民經(jīng)濟的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)，為我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了方向。

一、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定義與特征

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對經(jīng)濟社會全局和長遠發(fā)展具有重大引領(lǐng)作用，知識技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)，主要包括節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) ，具有3個特點：

一是成長性，新興產(chǎn)業(yè)往往有著良好的成長預(yù)期，發(fā)展速度一般快于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；二是新穎性，技術(shù)新、形態(tài)新、結(jié)構(gòu)新（包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)等）；三是不確定性，因為用戶的需求市場條件、未來的進步等尚存在著很多未知因素，新的業(yè)態(tài)新的技術(shù)能不能形成規(guī)模，能不能成為未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風(fēng)險。因此，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險、高投入、高收益的特征。在未來的發(fā)展具有不確定性。其在發(fā)展過程中需要投入大量資金的同時，也面臨著巨大的風(fēng)險，傳統(tǒng)的信貸方式根本無法滿足企業(yè)對資金的需求。風(fēng)險投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。所以，在現(xiàn)實環(huán)境下，風(fēng)險投資的定位與功能正好契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點。而項目價值評估是風(fēng)險投資過程中非常重要的一個環(huán)節(jié)，準確的估計可以為風(fēng)險投資家的投資決策提供強有力的支持。

二、傳統(tǒng)風(fēng)險投資價值評估方法及在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)用中存在的缺失

傳統(tǒng)的風(fēng)險投資價值評估方法有很多種，比如：投資回收期法，會計收益率法，內(nèi)部收益率法，風(fēng)險因素評估法，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和比率估價法等，本文主要介紹風(fēng)險因素評估法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和比率估價法在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)用中存在的不足。

（一）風(fēng)險因素評估法

風(fēng)險因素評估法是一種定性的方法，通過評估投資項目的風(fēng)險因素指標用合理的方法賦予權(quán)重比例以期從總體上把握投資項目的風(fēng)險因素指標的高低次序，并評估與項目價值的聯(lián)系。

新興產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過程中，會受到各種風(fēng)險因素的影響，從產(chǎn)品的研發(fā)到投入生產(chǎn)都要面臨各種投資風(fēng)險，而風(fēng)險投資的各個階段其風(fēng)險特征也不相同，這就需要風(fēng)險投資者有效地評估各種風(fēng)險因素并建立相應(yīng)的價值評估體系。而風(fēng)險因素評估法是一種定性的風(fēng)險投資價值評估方法，指標的選取和權(quán)重的確定需要較多的人為判斷，這對新興產(chǎn)業(yè)的價值評估不利；而且風(fēng)險因素評估法的評價體系中的許多數(shù)據(jù)來源于歷史數(shù)據(jù)，而新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險、高投入、高收益的特征，它的許多數(shù)據(jù)都需要預(yù)期而無歷史數(shù)據(jù)可查，且其未來的發(fā)展具有極大的不確定性，所以風(fēng)險因素評估法在實際運用中很難對新興產(chǎn)業(yè)的投資作出準確的預(yù)測不利于新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資價值評估。

（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是由美國西北大學(xué)的阿爾弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一種定量的方法，其核心是凈現(xiàn)值法（NPV）。 所謂凈現(xiàn)值是將整個壽命周期內(nèi)發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額，按照一定的貼現(xiàn)率分別折現(xiàn)而得到的凈現(xiàn)值。計算凈現(xiàn)值的公式為：凈現(xiàn)值NPV=未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值—未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法考慮資金的時間價值，但是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大都處在成長階段，其未來發(fā)展存在巨大的不確定性，如果項目經(jīng)營失敗，運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法就要選擇放棄，這會帶來很大的損失；其次折現(xiàn)現(xiàn)金流量法從項目開始時就開始預(yù)測未來各年的現(xiàn)金流，并根據(jù)事先確定好的折現(xiàn)率對未來各年的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。新興產(chǎn)業(yè)的新穎性決定了很難對未來的現(xiàn)金流其準確的預(yù)測；最后新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)比重大，而這些無形資產(chǎn)多半在賬面上體現(xiàn)不出來，具有隱形性，按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量法無法準確評估戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價值，這樣就很容易造成項目價值被低估，將可能導(dǎo)致投資者錯過投資機會。

（三） 比率評估法

比率評估法是一種定量的方法，對于經(jīng)過綜合指標計價法評價的風(fēng)險投資項目，可進一步進行評價。其中，市盈率估價法是評價風(fēng)險投資項目的有效方法。市盈率以企業(yè)所屬行業(yè)平均市盈率來評估該企業(yè)的價值，即：

修正的市盈率=可比企業(yè)實際市盈率/（可比企業(yè)預(yù)期增長率*100）；

每股價值=修正市盈率*目標企業(yè)預(yù)期增長率*100*目標企業(yè)每股收益。

但是由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新性，很多項目都是近幾年才發(fā)展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業(yè)；而且市盈率指標無法反映戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)潛在的增長能力，也無法反映戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所面臨的風(fēng)險程度，所以采用比率估價法也很難對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進行準確的價值評估。

三、實物期權(quán)法再戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用

綜上所述，傳統(tǒng)的風(fēng)險投資價值評估方法很難適應(yīng)處于不確定環(huán)境中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資價值評估，而運用實物期權(quán)法正好契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特點。實物期權(quán)的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工學(xué)院所提出的，他提出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個未來投資機會的選擇。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的價值就等于凈現(xiàn)值與實物期權(quán)價值之和。凈現(xiàn)值部分可以運用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，實物期權(quán)價值部分可以運用B-S模型或二叉樹模型。與傳統(tǒng)方法相比，實物期權(quán)法應(yīng)用于新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的價值評估中，有不可比擬的優(yōu)勢。

（一）更加符合新興產(chǎn)業(yè)不確定性的投資環(huán)境。新興產(chǎn)業(yè)具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資帶來風(fēng)險的同時，也帶來了投資機會。由于不確定性的存在，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資可以看作看漲期權(quán)，即：投資者獲得了一項對未來進行投資的權(quán)利，為下一階段的投資創(chuàng)造了機會。在投資環(huán)境好的情況下，可以選擇執(zhí)行期權(quán)，否則就不執(zhí)行。這樣即使前期投資不產(chǎn)生現(xiàn)金流，也為后期的投資創(chuàng)造了投資機會。

（二）有利于對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價值進行評估，新興產(chǎn)業(yè)擁有很多無形資產(chǎn)，而按照傳統(tǒng)的價值評估方法會低估企業(yè)的價值，運用實物期權(quán)法，新興產(chǎn)業(yè)擁有的這些無形資產(chǎn)，使得企業(yè)擁有了一種在未來使用這些無形資產(chǎn)的權(quán)利，同時也擁有放棄使用這些無形資產(chǎn)的權(quán)利，企業(yè)考慮這些權(quán)利時，項目的價值就能公正地體現(xiàn)出來。

（三）能更好地體現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)多階段的特性。新興產(chǎn)業(yè)一般有種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發(fā)展階段，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目所處階段的總體分布（見表1）：

從表1可以看出風(fēng)險投資機構(gòu)的投資重心主要集中在后期，對種子期投資的金額僅為10.2%，投資項目僅占19.9%。這說明在種子期風(fēng)險比較大，風(fēng)險投資的價值評估也比較困難，許多評估都是基于經(jīng)驗判斷，這樣用傳統(tǒng)的價值評估方法對其作出的評估就會不準確，忽視了項目后期投資者的選擇權(quán)，而實物期權(quán)法考慮到了各個階段投資所具有的選擇權(quán)，這樣更能體現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)多階段的特性，從而更好地預(yù)測新興產(chǎn)業(yè)的價值。

（四）有利于實現(xiàn)風(fēng)險投資項目的價值最大化。風(fēng)險投資項目的價值是由未來的增長權(quán)決定，而不是由現(xiàn)在的現(xiàn)金流所決定。對于新興產(chǎn)業(yè)來說，企業(yè)進行的投資活動并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長遠來看企業(yè)前期投入的資本是為了占有更多的市場份額，取得某種專利權(quán)或者進入市場的潛力。傳統(tǒng)的風(fēng)險投資價值評估方法，忽視了風(fēng)險投資項目的期權(quán)特性，使得投資者低估了項目的價值，導(dǎo)致投資者會做出不利于企業(yè)的決策，不利于實現(xiàn)風(fēng)險投資項目的價值最大化。

四、結(jié)語

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是目前我國大力發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，也是提升我國綜合國力的關(guān)鍵，對其進行風(fēng)險投資價值評估具有重大的意義。而實物期權(quán)方法正好與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點相吻合，這不是對傳統(tǒng)的風(fēng)險投資價值評估方法的否定，而是在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上，找出更適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)價值評估的方法。如果能同時正確的使用實物期權(quán)法與傳統(tǒng)的價值評估方法，將會得到更好的效果。

[參考文獻]

篇2

（一）風(fēng)險投資幫助中小企業(yè)融資

風(fēng)險投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴大融資渠道。風(fēng)險投資本身追逐高風(fēng)險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風(fēng)險投資為企業(yè)提供資金的同時可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。

（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持

風(fēng)險投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進。風(fēng)險投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會對被投企業(yè)所處行業(yè)進行周密研究，做盡職調(diào)查。進行投資后，風(fēng)險投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營，進行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，并持續(xù)對企業(yè)的風(fēng)險績效進行評價，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營管理水平。風(fēng)險投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗，將先進的管理模式引進企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。

（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源

風(fēng)險投資機構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機構(gòu)進行合作。通過風(fēng)險投資機構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個發(fā)展基礎(chǔ)。

（四）促進科技型中小企?I創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)投資可以促進企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。風(fēng)險投資通過科學(xué)化的管理、為中小企業(yè)引入先進的理念，可以有效促進中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高?？萍夹推髽I(yè)只有不斷的進行創(chuàng)新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。

二、風(fēng)險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估理論與方法

企業(yè)價值評估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評估對象的特點和現(xiàn)實的具體情況來進行，根據(jù)項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進行評估。風(fēng)險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估方法具體如下：

（一）重置成本法

重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價[5]。風(fēng)險投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運營相關(guān)的所有無形價值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價值，因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。

（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長期現(xiàn)金流。對于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當前企業(yè)的盈利價值，以及企業(yè)基于當前盈利能力上的未來收益，同時還應(yīng)考慮企業(yè)未來進入資本市場的風(fēng)險因素及獲利能力。

（三）實物期權(quán)法

實物期權(quán)法主要有兩種，一是以實物期權(quán)法對科技型企業(yè)進行價值評估，二是對科技型企業(yè)價值的影響因素進行分析，比如R&D投入、專利權(quán)、商標權(quán)等無形資產(chǎn)的評估[7]。實物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無形價值，更適用于企業(yè)未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風(fēng)險性、高收益性的特點，故實物期權(quán)法能夠更加客觀地評價高新技術(shù)企業(yè)的價值。其缺點為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時需要過多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復(fù)雜。

三、對策建議

風(fēng)險投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對科技型中小企業(yè)的價值評估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時還需要考慮以下問題：

篇3

現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展通常會經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟、衰退4個時期，而作為投資者在企業(yè)的生命周期里也會存在天使（Angle）、風(fēng)險（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風(fēng)險投資是指企業(yè)在沒有穩(wěn)定的收入，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風(fēng)險隨時存在時投資人給予的投資。風(fēng)險投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規(guī)避風(fēng)險，在盡可能短的時間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計算機公司投入20萬美元的風(fēng)險資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風(fēng)險投資的回報率是無上限的，但是也會存在投資失敗無法收回投資本金的風(fēng)險，據(jù)美國硅谷投資協(xié)會的項目失敗統(tǒng)計，風(fēng)險投資者平均項目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實業(yè)等最有名的風(fēng)險投資機構(gòu)能保證每年投資收益扣除損失能達到25%的收益率就算相當不錯的投資回報了。

一、對投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值估值

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團隊對可變現(xiàn)有價資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業(yè)創(chuàng)始人和團隊對行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認識的了解可以通過與被投資企業(yè)的會談、盡職性調(diào)查的方式取得。

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開創(chuàng)性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優(yōu)先性給予50萬元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨創(chuàng)性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業(yè)團隊運營水平因素（若企業(yè)團隊有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。

二、對投資企業(yè)的成長價值估值

投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進入VC或PE階段融資后，將會產(chǎn)生收入、利潤、現(xiàn)金流等歷史指標，基礎(chǔ)價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標容易計算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標取得，所以對于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤）、P/S法（企業(yè)市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標公司的價值，比如目前在國內(nèi)的風(fēng)險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）-即當前市值/公司上一個財務(wù)年度的利潤（或前12個月的利潤）.

預(yù)測市盈率（Forward P/E）-即當前市值/公司當前財務(wù)年度的利潤（或未來12個月的利潤）。

投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務(wù)預(yù)測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測市盈率了。一般說來，預(yù)測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創(chuàng)業(yè)版某個行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測市盈率大概是30左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內(nèi)主流的外資VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。

篇4

近期，一起“對賭協(xié)議”的案件引發(fā)人們關(guān)注，該案經(jīng)歷了甘肅省蘭州市中級人民法院一審，甘肅省高級人民法院二審以及最高人民法院再審程序?！皩€協(xié)議”是商主體因應(yīng)風(fēng)險投資實踐需求的一項金融創(chuàng)新，該案不僅引發(fā)了我國實務(wù)界、理論界關(guān)于“對賭協(xié)議”效力問題的熱烈討論，也提供了思考金融創(chuàng)新與司法裁判關(guān)系問題的重要樣本。本文以本案三級法院的判決、我國理論界學(xué)說以及我國“對賭協(xié)議”實踐為對象，反思司法裁判在金融創(chuàng)新中的角色、功能及其實現(xiàn)路徑。

一、司法裁判的核心地位：以我國的“對賭協(xié)議”案例為樣本

（一）三級法院的判決：交易實質(zhì)的逐步還原

2007年，海富公司向世恒公司（增資前，注冊資本為384萬美元）注資2000萬元，其中僅15.38萬美元計入注冊資本，其余部分計入資本公積金，由此海富公司僅持有世恒公司3.85%的股權(quán)?！皩€協(xié)議”約定，如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補償，如果世恒未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股東）履行補償義務(wù)。2008年世恒公司僅實現(xiàn)利潤26858.13元，海富公司提出補償請求，但世恒公司以及迪亞公司拒不履行。

“對賭協(xié)議”，英文名稱Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機制”。它的基本構(gòu)造通常是：預(yù)設(shè)一定的業(yè)績目標，如果企業(yè)在既定時間內(nèi)達到這一指標，由投資方補償給融資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金；如果企業(yè)在既定時間內(nèi)未能實現(xiàn)這一指標，由融資方補償給投資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金。實踐中尤其是國外風(fēng)險投資實踐中，“對賭協(xié)議”的履行還可能表現(xiàn)為公司權(quán)力結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

“對賭協(xié)議”發(fā)揮了促成投融資雙方合意、激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的功能。首先，作為估值調(diào)整機制，其存在的根源在于投資方與融資方在企業(yè)估值上的分歧。雙方的信息不對稱，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期高風(fēng)險的特性，使投資者在注資時很難對企業(yè)進行準確估值。對賭條款依據(jù)未來的經(jīng)營業(yè)績，在高估企業(yè)價值時對投資方進行補償，在低估企業(yè)價值時對融資方進行補償。這就使投融資雙方能夠暫時擱置在企業(yè)估值方面的爭議，從而加速了投融資雙方交易的達成。其次，在“對賭協(xié)議”框架下，如果企業(yè)可以實現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營目標，管理層將獲得補償。如果企業(yè)不能達到預(yù)期指標，管理層將損失一部分股權(quán)或現(xiàn)金，甚至?xí)适髽I(yè)的控制權(quán)。這就成為了管理層、創(chuàng)業(yè)者的壓力和動力。

司法是否支持海富公司的補償請求，其核心正在于本案中“對賭協(xié)議”的法律效力。一審、二審法院均否認其效力。再審法院則區(qū)分了締約主體，認為海富公司與世恒公司之間的“對賭協(xié)議”損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，將其認定為無效；迪亞公司對于海富公司的補償承諾則是有效的，進而判令迪亞公司向海富公司支付補償款。

從三級法院的判決書來看，一審法院保護債權(quán)人的立場是合理的，但由于缺少對各方交易動機、交易背景的分析，誤判了合同效力與交易方權(quán)義。二審法院的判決存在“硬傷”，比如對過時的司法解釋的援引、“明為聯(lián)營、實為借貸”的認定。但從判決理由看，二審判決已經(jīng)觸及本案交易的實質(zhì)。例如，二審判決書寫道：“……海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的?！迸袥Q結(jié)果也在某種程度上維護了對這一交易實質(zhì)的認識，海富公司獲取補償?shù)念A(yù)期通過本息返還的方式得以實現(xiàn)。再審法院一方面維持了債權(quán)人保護的立場，另一方面則通過契約自治的伸張了一審、二審法院合同無效的判定，尊重了交易的目標，還原了交易的實質(zhì)。

（二）法律與企業(yè)家精神：司法裁判的核心地位

回顧本案近三年的審理歷程以及在此期間所受到的理論界、實務(wù)界的關(guān)注、評論，一個基本的觀察是，“對賭協(xié)議”作為一項金融創(chuàng)新，它將法院或者說司法裁判推向爭論的焦點。

風(fēng)險投資是一項高風(fēng)險的事業(yè)，支撐這項事業(yè)的是“企業(yè)家精神”。其中，創(chuàng)新精神是核心要素。“他們天生是一個‘破壞者’――破壞舊的秩序、舊的規(guī)范、舊的習(xí)慣?！眲?chuàng)新不僅意味著新的生產(chǎn)方式和營銷模式，也意味著新的組織形態(tài)和治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險投資家只有確保它所面臨的投資風(fēng)險得到有效管理才會將資金注入前景難料的風(fēng)險事業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有提供或者接受容納這種管理的交易框架才能融得資金。顯然，傳統(tǒng)公司參與方分配控制、分享收益的機制無法滿足這一需求，投融資雙方權(quán)益分配機制的創(chuàng)新表現(xiàn)為契約安排，于是，諸多新奇的合同條款應(yīng)運而生，“對賭協(xié)議”就是其一。

“在有關(guān)立法產(chǎn)生以前，金融創(chuàng)新可能會在沒有法律規(guī)制的‘真空’中運行，當這種創(chuàng)新侵犯到相關(guān)群體利益的時候，如何進行制度規(guī)范和利益保護，就需要創(chuàng)造性的司法審查來補充完成?！彼痉ò缪萘酥匾巧?，以至于“公司法研究的唯一正確路徑在于認許法官在美國公司生活中核心的、決定性的地位?！边@絕不僅僅與美國的判例法體制具有關(guān)聯(lián)，更深層的原因在于公司實踐尤其是金融創(chuàng)新的客觀需要。風(fēng)險、不確定性是任何創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)所必須面對的現(xiàn)實。企業(yè)家精神使創(chuàng)業(yè)者、投資家在面對巨大的風(fēng)險以及潛在的豐厚回報時，總是富有行動力，他們不會等待信息完備再展開行動，因為這樣很可能喪失轉(zhuǎn)瞬即逝的商業(yè)機遇。司法要在定紛止爭中給出對于一項金融創(chuàng)新的明確評價，還要做到輔助、鼓勵這種嘗試和冒險，即在事后保護參與方的預(yù)期，最大限度地包容參與方的設(shè)計甚至是可以填補參與方安排的漏洞。

二、司法裁判與金融創(chuàng)新的對接：以我國“對賭協(xié)議”的定性學(xué)說為樣本

（一）“對賭協(xié)議”不是射幸合同

三級法院在判定“對賭協(xié)議”的效力時，都沒有涉及“對賭協(xié)議”的定性、歸類問題。分析合同效力的一個重要邏輯環(huán)節(jié)是將特定合同定位到某一合同類別中，這既是科學(xué)的思考習(xí)慣，也是合同法律規(guī)則體系化的要求。

學(xué)界通說認為，“對賭協(xié)議”是射幸合同，依據(jù)主要有以下兩點：其一，“對賭協(xié)議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，而企業(yè)的經(jīng)營績效不僅與管理層的勤勉程度有關(guān)，也與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)前景等因素相關(guān)；其二，協(xié)議雙方均有可能獲益或受損，當事人的支出和收入不對等。在這種“不對等”之下，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同可以為其法律效力的正面評價提供一定的理論支撐，這是因為，“實定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平?！?/p>

本文認為，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同并無益于“對賭協(xié)議”有效性的證成。而且這一認識不僅是合同法理論上的誤讀，也是對當事方交易的曲解。

第一，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同從而證成“對賭協(xié)議”的有效性，暫且不論其理論和實證上的妥當性，這一論證策略會帶來更多的難題，并無實益。筆者以“射幸合同”為檢索條件對“北大法寶”數(shù)據(jù)庫中的“案例與裁判文書”進行了全文檢索，共計112個檢索結(jié)果。在這112個案件中，保險合同案件共計99個，占比約88.4%，非保險合同案件13件，占比約11.6%?？梢?，在我國司法實踐中，“射幸合同”概念的使用在非保險合同案件的分析、裁判中并不常見。而且，在這13個案件（6個案件為彩票買賣合同糾紛、4個案件為有獎銷售合同糾紛）中，“射幸合同”并沒有為涉案合同提供任何法律效力評價方面的支持。在“陳仕錦（英文名：Chen Shih―Chin）與連江縣江南鄉(xiāng)己古村民委員會借款合同糾紛上訴案”中，針對當事人通過將涉案合同歸類為“射幸合同”來支持其訴訟請求的主張，法院認為“即使該承諾書可以被視為射幸合同，其關(guān)于若行政訴訟勝訴陳仕錦可以得到征地補償款60%回報的約定也有損司法尊嚴和社會公共利益，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項的規(guī)定，應(yīng)當認定為無效?！辫b于射幸合同的不等價狀態(tài)，“射幸合同比其它合同具有更為嚴格的適法性，必須嚴格依法訂立和履行；同時為防止當事人依僥幸心理作出背信棄義的不誠實行為，對當事人雙方誠信程度的要求遠遠高于其它民事活動?！薄俺钣刑卦S外，射幸契約原則上無效?！?/p>

第二，射幸合同的內(nèi)核是什么？射幸合同的核心內(nèi)涵并不在于法律效果的不確定性。在合同法領(lǐng)域，附條件的合同其法律效果也具有不確定性，但與射幸合同是截然不同的兩個概念，射幸合同也可以附條件。因此，將法律效果的不確定性作為界定射幸合同的首要或者是主要表征并沒有揭示問題的實質(zhì)。射幸合同的內(nèi)核在于“兩個當事人中的一個只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因為他自己作了類似的投機并可能被迫只予不取?！鄙湫液贤校环疆斒氯说摹爸蝗〔挥琛睂?yīng)另一方當事人的“只予不取”，這仍然可能是正義的，因為雙方當事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契約中，相互給付是不對等的，締約人所追求的正是產(chǎn)生于這種不對等給付的差額，而這種差額由哪一方承擔及其多寡是不可預(yù)定的，完全取決于未來的偶然因素，或者說取決于哪一方碰上了運氣?！币舱腔诖耍湫液贤诜尚Яυu價上是一個中性的概念，存在肯定與否定、鼓勵與取締的兩極。賭博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保險中的“只取不予”或者“只予不取”則成就了其分散風(fēng)險、分擔損失與經(jīng)濟補償?shù)纳鐣r值。由此可見，因為“對賭協(xié)議”法律效果的不確定性而將其歸入射幸合同在理論上有失妥當。

第三，“對賭協(xié)議”中當事方的交易不等價嗎？如果僅僅局限于被投資企業(yè)的業(yè)績被揭示，投資方或融資方行使估值調(diào)整權(quán)利之時，當事方的交易的確是不等價的，投融資雙方是“只取不予”或者“只予不取”的狀態(tài)。但是，如果對投融資雙方的整個交易鏈條加以分析，不難發(fā)現(xiàn)，此時的“只取不予”或者“只予不取”是對企業(yè)錯誤估值的糾正，它實質(zhì)上對應(yīng)了彼時的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件為例，海富公司向世恒公司注資時，世恒公司注冊資本為384萬美元，海富公司支付2000萬元僅換取了世恒公司3.85%的股權(quán)（計15.38萬美元），其余部分計入資本公積金。也就是說，海富公司2000萬元的注資換取了彼時世恒公司價值15.38萬美元的股權(quán)。在交易的這一環(huán)節(jié)，雙方的權(quán)義也是失衡的，這一環(huán)節(jié)也明顯是不等價的。將投融資雙方的交易作為一個整體來看待，海富公司2000萬元僅換取3，85%的股權(quán)，交易基礎(chǔ)在于海富公司對世恒公司的預(yù)期估值，即投資方認為，隨著被投資企業(yè)的成長，在一定期限內(nèi)，被投資企業(yè)3.85%的股權(quán)可以升值為2000萬元或者更高的價值。如果事后證明被投資企業(yè)的業(yè)績增長低于投資方的預(yù)期，投資方依據(jù)“對賭協(xié)議”行使估值調(diào)整權(quán)利，糾正這一錯誤預(yù)期。從整個交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價的。而且，正是“對賭協(xié)議”的特殊構(gòu)造發(fā)揮了糾正錯誤估值、促成交易等價的功能。

（二）“對賭協(xié)議”作為非典型合同的合法邊界

“對賭協(xié)議”作為一項金融創(chuàng)新，無法歸入現(xiàn)有的特定合同類別，是一種非典型合同。“以法律是否設(shè)有規(guī)范并賦予一個特定名稱為標準，合同分為典型合同與非典型合同。”非典型合同又作無名合同，它之所以存在在于合同法框架內(nèi)的典型合同無法也不可能滿足社會發(fā)展以及合同當事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同為當事方的創(chuàng)新預(yù)留了空間，成為司法裁判對接金融創(chuàng)新的法理依據(jù)和重要范疇。

“當事人訂立的合同，不論是否為法律已經(jīng)確定名稱的合同，只要不違背法律的禁止性規(guī)定和社會公共利益，就可以發(fā)生效力?！睂τ凇皩€協(xié)議”，法律無法給出劃一的“有效”、“無效”的判斷?！皩€協(xié)議”在我國實踐中存在股權(quán)對賭、現(xiàn)金對賭等多種形式，在國外實踐中對于公司治理結(jié)構(gòu)的對賭也很常見。立法者、司法者的理性是有限的，但商事實踐卻有無限的發(fā)展可能和創(chuàng)新空間，簡單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創(chuàng)新的邏輯和規(guī)律。因此，科學(xué)的方法是，通過分析“對賭協(xié)議”涉及的利害關(guān)系方，考量主體之間的利益結(jié)構(gòu)，在特定的協(xié)議框架下分析是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會公共利益，繼而給出效力判斷。

第一，在股權(quán)對賭中，履行“對賭協(xié)議”的效果是投資方與融資企業(yè)股東（通常是創(chuàng)始人、管理者）之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這往往伴隨企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動無關(guān)公司作為獨立的法人償付債務(wù)的能力，因此，這種類型的“對賭協(xié)議”不會傷及債權(quán)人利益。―個值得討論的情形是，如果被投資企業(yè)擬上市，而“對賭協(xié)議”在此時仍然存續(xù)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定狀態(tài)是否有損公共利益，也即是否有損資本市場上公眾投資者的利益？目前的做法是，證監(jiān)會對于擬上市公司的“對賭協(xié)議”持否定態(tài)度，要求擬上市公司予以清理。證券監(jiān)管的機理在于披露理念，“在香港市場，監(jiān)管部門對‘對賭’條款的基本精神是只要履行誠實信用原則、如實披露，信息不存在造假和誤導(dǎo)即可。”對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性是否會影響到特定公司在證券市場上的投資價值這一問題，市場會給出答案，投資者可根據(jù)證券監(jiān)管所確保的充分、完整、及時的信息披露自行判斷。因此，股權(quán)對賭應(yīng)為有效。

第二，在現(xiàn)金對賭中，正如海富公司與世恒公司增資糾紛案，存在被投資企業(yè)股東與投資方對賭以及被投資企業(yè)與投資方對賭兩種情況，相應(yīng)地，“對賭協(xié)議”的執(zhí)行結(jié)果就可能表現(xiàn)為股東以現(xiàn)金補償投資者以及公司以現(xiàn)金補償投資者。在股東以現(xiàn)金補償投資者的情形，實質(zhì)是股東之間對財產(chǎn)的自由約定和處分，無涉第三方利益，應(yīng)為有效。但在公司以現(xiàn)金補償投資者的情形，以解釋論的視角，在我國《公司法》框架下，基于資本維持、債權(quán)人保護的立場，現(xiàn)金從公司逆向流出受到嚴苛的限制，最高人民法院在本案中判決海富公司與世恒公司之間的“對賭協(xié)議”無效即反映了這一立場。

由此，“對賭協(xié)議”作為非典型合同，是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會公共利益決定了特定協(xié)議的法律效力。其中，社會公共利益被具體化為債權(quán)人利益、證券市場公眾投資者利益，特定“對賭協(xié)議”的效力取決于該協(xié)議框架下的利益結(jié)構(gòu)。

三、司法裁判與金融市場秩序的形成：以我國異化的“對賭協(xié)議”實踐為樣本

對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的準確估值無法實現(xiàn)，估值調(diào)整機制就成為一種客觀、合理、正當?shù)纳虡I(yè)需求。然而，目前在我國，一方面“資金多、好項目少”的局面導(dǎo)致某些投資方急于搶項目、盲目攀比出價；另一方面投融資雙方的非理性造成對企業(yè)估值的盲目樂觀，某些投資方盡職調(diào)查不夠全面充分甚至不以盡職調(diào)查為基礎(chǔ)給出對企業(yè)的超高估值，轉(zhuǎn)而依賴“對賭條款”控制投資風(fēng)險，對賭條款從投資定價的輔助工具異化為主要工具，喪失了估值調(diào)整的本義。以被投資方的事后補償取資者事前的盡職調(diào)查，“對賭協(xié)議”在我國的異化侵蝕了新興的風(fēng)險投資市場秩序。本文認為，司法裁判應(yīng)當從風(fēng)險投資家的盡職調(diào)查切入，可以通過誠實信用原則引導(dǎo)、建構(gòu)可欲的市場秩序。

（一）為什么以風(fēng)險投資家的盡職調(diào)查為中心？――市場秩序的角度

依照合同法原理，合同法律規(guī)則規(guī)制的是締約方故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實或者提供虛假情況的行為。換言之，在投資決策階段，在揭示有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息這一事項上，合同法律規(guī)則的規(guī)制對象是握有信息、接受投資的一方，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。那么，為什么司法裁判應(yīng)該從風(fēng)險投資家的盡職調(diào)查切入？

可欲的風(fēng)險投資市場秩序意味著，風(fēng)險投資家發(fā)揮了資源整合的核心功能。從市場秩序的角度，某一項目是否有投資價值，這一判斷絕非如普通合同的締結(jié)那般，是一種一方主動披露、另一方只能被動依賴此種披露做出選擇的簡單過程。風(fēng)險投資的專業(yè)化程度很高，投資方的盡職調(diào)查同時也是一個主動的信息發(fā)現(xiàn)過程。投資家通過這一過程揭示的信息也許是企業(yè)家不曾或者不能認識到的。

美國是風(fēng)險投資的大本營，其市場要素包含：創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；握有資金并有著高風(fēng)險、高收益投資偏好的投資者；專業(yè)的金融媒介，它聯(lián)結(jié)一系列復(fù)雜精妙的合同。風(fēng)險投資家創(chuàng)建了風(fēng)險投資基金。在美國，絕大多數(shù)風(fēng)險投資基金采取有限合伙的組織形式。最終投資者作為該有限合伙的有限合伙人，通常貢獻99%的基金資本；風(fēng)險投資家作為該有限合伙的普通合伙人，通常僅提供剩余的1%的資本。盡管只提供1%的資本，風(fēng)險投資家?guī)缀跬耆莆樟孙L(fēng)險投資基金的控制權(quán)。尤其是在投資決策方面，貢獻99%資本金的最終投資者無法獲得批準權(quán)。這種治理結(jié)構(gòu)的安排旨在發(fā)揮風(fēng)險投資家的專長，實現(xiàn)“專家理財”。風(fēng)險投資家是美國風(fēng)險投資私人秩序中專業(yè)的金融媒介，是連接風(fēng)險投資過程的紐帶。風(fēng)險投資家通過盡職調(diào)查，甄別投資項目，做出價值投資，對接了投資者的資本與創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新。風(fēng)險投資家的盡職調(diào)查是風(fēng)險投資市場資源有效配置的前提。

（二）引導(dǎo)與建構(gòu)：誠實信用原則與風(fēng)險投資市場秩序

“對賭協(xié)議”的異化、風(fēng)險投資家盡職調(diào)查的缺失，不僅加大了投資失敗的風(fēng)險以及被投資企業(yè)的違約風(fēng)險，更為嚴重的是，它必然造成風(fēng)險投資市場資源的浪費，使資本錯失回報豐厚的優(yōu)質(zhì)項目，使創(chuàng)新因資金斷供而夭折。對此，我國的司法裁判在尊重主體自治、鼓勵金融創(chuàng)新的前提下，應(yīng)繼續(xù)有所作為。法官“有義務(wù)服從人們已經(jīng)接受的這個社區(qū)的標準，服從這個時期的道德風(fēng)氣。然而，這并不意味在提高通行的行為水準上，法官是無能為力的?！薄霸谖覈壳帮L(fēng)險投資相關(guān)法律制度尚不健全、行業(yè)規(guī)范尚未完全建立、商業(yè)誠信嚴重缺失的情況下，司法介入不僅可以起到定紛止爭、維護正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成為制度建構(gòu)的一種方式和途徑?！?/p>

篇5

（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測

風(fēng)險投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測與一般的企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量預(yù)測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風(fēng)險投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個探討。風(fēng)險投資的特點是投資一個企業(yè)，一段時間后通過上市或其他途徑實現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險投資的目標企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過多輪融資，這是風(fēng)險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測中對這種情況進行處理，我們在這里假設(shè)一個例子。為了簡化情況，我們這里假設(shè)目標公司沒有有息負債；風(fēng)險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險投資3年后退出。在風(fēng)險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長。目標公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個企業(yè)的POST-MONNYValuation是多少，風(fēng)險投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。由表2計算可知，這家企業(yè)POST-MONNYValuation可評估為6.95億元，相當于40倍PE。風(fēng)險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當于PE為12.44倍，收益率年均30%。這里在預(yù)測現(xiàn)金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險投資基金）。另外在折現(xiàn)時用到了2個折現(xiàn)率，一個是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

篇6

（二）國外文獻 Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了歐洲風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的動態(tài)性，論證出了了這種動態(tài)性下不遵行一個單一的途徑。研究的相應(yīng)數(shù)據(jù)模型證明了制度變量和經(jīng)濟變量對風(fēng)險投資的影響，將風(fēng)險投資的形成放在一個動態(tài)的情景模式中進行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了進一步理解風(fēng)險投資在新興市場中的結(jié)構(gòu)框架，關(guān)注在新興國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的不同階段，變化的不同環(huán)境對于風(fēng)險投資的影響。Babara Cornelius（2006）提出了對風(fēng)險投資的發(fā)展的一系列相關(guān)的探究，論證了風(fēng)險投資的制度化的演變過程。John H.Cochrane（2009）主要分析了風(fēng)險投資項目的風(fēng)險和收益的衡量方法，從而擴大整個風(fēng)險投資市場的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出經(jīng)驗與風(fēng)險投資家的決策過程的關(guān)系是曲線性的。風(fēng)險投資家需要具備相應(yīng)的風(fēng)險投資經(jīng)驗，經(jīng)驗少者與多者相比，其作出的決定的可信性要小的多，但造成兩者業(yè)績較低的原因卻不相同。

相關(guān)文獻的研究從我國風(fēng)險投資的組織形式、法律制度、退出機制等多方面的了解了我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀以及未來的發(fā)展前景，對高新科技的發(fā)展也有著極大的推動力，同時也對風(fēng)險投資發(fā)展中存在的缺失進行了相應(yīng)的探討并提出了相應(yīng)的改革措施。而本文是在以上各位學(xué)者的基礎(chǔ)上進一步的對我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀進行分析以及在漫長的風(fēng)投發(fā)展中，我國所面臨的一些機遇和挑戰(zhàn)，并對這些挑戰(zhàn)作出相應(yīng)對策的研究。

二、 我國風(fēng)險投資的發(fā)展狀況及特點

（一）風(fēng)險投資的概念 雖然風(fēng)險投資在國內(nèi)外發(fā)展了很多年，但是依舊沒有得到一個統(tǒng)一的說法。我國學(xué)者成思危（2011）對風(fēng)險投資做了如下定義：“風(fēng)險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為?！?/p>

（二）我國風(fēng)險投資現(xiàn)狀及發(fā)展特點 2010年國際經(jīng)濟走勢因為宏觀經(jīng)濟的積極影響下出現(xiàn)了良好的反應(yīng)。而各國的經(jīng)濟總體上出現(xiàn)回暖狀態(tài)。在這樣一種良好的世界環(huán)境中，為中國風(fēng)險投資事業(yè)做出了巨大的貢獻，促進了其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

2010年10月～2011年1月，對597家風(fēng)險投資機構(gòu)進行了有效的數(shù)據(jù)調(diào)查，其中外資的166家，本國的431家。最終結(jié)果顯示，2010年我國風(fēng)險投資的特點表現(xiàn)在：

（1）基金募集幅度增長，風(fēng)險投資熱情高漲。2010年，世界經(jīng)濟大環(huán)境處于良好走向，我國宏觀經(jīng)濟也處于穩(wěn)健發(fā)展狀態(tài)。在國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展下，新興企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)的調(diào)整也在逐步進行。受以上環(huán)境的影響，風(fēng)險投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場基金募集程度呈跨越式增長。

圖1 2003年～2010年基金募集概況

資料來源：2011年中國風(fēng)險投資年鑒，下同

（2）VC/PE投資表現(xiàn)異?；钴S，單個投資強度跨步式提高。近年來隨著我國資本市場的逐步成熟，風(fēng)險投資渠道的拓寬，國家扶持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展這些背景前提下，我國VC/PE投資呈現(xiàn)出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計有1225個內(nèi)地項目進行投資，相比2009年增長了1倍多；其中知曉的1000多個項目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場表現(xiàn)異常活躍。

圖2 2003年到2010年風(fēng)險投資規(guī)模對比

從披露投資規(guī)模的1055個項目來看，平均單個項目的投資金額為9257.11萬元，投資強度處于最近幾年以來最高點，如圖3所示。

圖3 2003年～2010年投資強度對比

（3）上市成為機構(gòu)主要退出方式。2010年開始，在創(chuàng)業(yè)板的進一步發(fā)展、國外資本市場的復(fù)蘇，實施企業(yè)融資多渠道政策這一系列的背景下，我國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場的上市呈現(xiàn)出勃勃生機的景象。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計，2010年進行退出的投資項目有440個。其中，上市退出項目達317個，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出項目數(shù)為112個，清算項目1個，未明確披露退出方式的項目10個，上市已成為風(fēng)險投資機構(gòu)的主要退出方式，如圖4所示。

圖4 2010年風(fēng)險投資退出方式分布

三、我國風(fēng)險投資面臨的問題

雖然2010年來，我國風(fēng)險投資行業(yè)在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進步，但未來我國風(fēng)險投資仍面臨著一系列的挑戰(zhàn)。通過一系列嚴格的調(diào)查，我國風(fēng)險投資行業(yè)多數(shù)人認為，“項目估值過高帶來較大的退出風(fēng)險”與“優(yōu)質(zhì)項目源缺乏”將是排列最前的兩項問題。本文主要分析“項目估值過高帶來較大的退出風(fēng)險”，“優(yōu)質(zhì)項目源缺乏”，“風(fēng)險投資專業(yè)人才匱乏”以及“稅收優(yōu)惠政策難以落實”四方面的問題（見圖5）。

圖5 2011年我國風(fēng)險投資面臨的挑戰(zhàn)

（一）缺少優(yōu)質(zhì)種子項目源 項目源的主要內(nèi)容是由風(fēng)險投資開始的時間決定的：在投資初期，項目源就屬于萌芽階段的企業(yè)和技術(shù)；在投資發(fā)展階段，這一階段的項目源就比初期的有所發(fā)展；在投資成熟階段，這時候的項目源已經(jīng)成成熟了。因為成長期和成熟期的項目源的風(fēng)險較低，所以其對風(fēng)險投資的作用也隨著風(fēng)險的降低而減少。為了發(fā)展我國的風(fēng)險投資，必須要關(guān)注于種子期的項目源。種子期項目雖然在政府的扶持下在一定的時間內(nèi)有所跨越式發(fā)展， 但是數(shù)據(jù)顯示2010年依舊是成長期和擴張期企業(yè)備受關(guān)注（見圖6）。

（二）缺少優(yōu)質(zhì)種子期項目源的原因 具體如下：第一，風(fēng)險投資具有較高的風(fēng)險性。風(fēng)險投資的風(fēng)險性遠遠超過傳統(tǒng)的項目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數(shù)企業(yè)根本無法承受這樣的超高的風(fēng)險水平。第二，超高的投資金額，使得企業(yè)機構(gòu)怯步。種子期不止風(fēng)險極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經(jīng)過多個階段的持續(xù)性投資才能完成，大多數(shù)企業(yè)根本無法承受。第三，由于風(fēng)險性較高，高額投資性，導(dǎo)致開發(fā)者少。雖然種子期項目源具備高風(fēng)險，高投資額這兩項難題，但是如若種子期項目源成功開發(fā)，不僅是個人的高收益，同時也會帶給社會許多積極的正面作用，帶動相關(guān)行業(yè)的發(fā)展?？梢姡L(fēng)險投資的高風(fēng)險、高收益和正外部性決定了風(fēng)險投資種子期項目源缺乏這一問題是無法單純依靠市場力量解決的，而政府應(yīng)該承擔起一定的作用和責(zé)任。導(dǎo)致我國現(xiàn)階段種子期項目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項目源應(yīng)當由政府完全承擔，但政府并沒有履行這一義務(wù)。發(fā)展種子期項目源在目前仍未受到政府的正確對待。政府總是希望市場能夠在這方面做出協(xié)調(diào)，但是市場并非萬能。如面對市場失效的同時“政府失職”，那未來之路必然很艱難。

（三）缺少專業(yè)的風(fēng)險投資人才 被稱為“風(fēng)險投資之父”的哈佛大學(xué)教授General Georges Doriot認為：一流的團隊比一流的項目更加重要。這也可以看出，專業(yè)的風(fēng)險投資人才的重要性。 因為第一流的管理團隊往往會依據(jù)市場客觀情況不斷改正原來的計劃，使之具備執(zhí)行效益。相反，一個出色的業(yè)務(wù)任務(wù)由一個平庸的團隊去施行，往往難以勝任。而我國目前正缺乏這樣的專業(yè)風(fēng)險投資人才，沒有人才導(dǎo)致專業(yè)的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國風(fēng)險投資的發(fā)展。風(fēng)險投資家的培養(yǎng)也是我國未來將要進行的一向巨大的工程。事實上風(fēng)險投資的成功很大一部分取決于“人”，這個人不止是指具有風(fēng)險投資的專業(yè)性知識人才，還有就是人與人之間的合作。

（四）稅收優(yōu)惠政策不全面 隨著風(fēng)險投資的稅收優(yōu)惠政策的實施，在我國新興科技產(chǎn)業(yè)上取得了一定的效果。但當前的稅收優(yōu)惠政策并不能滿足于我國實際的風(fēng)險投資發(fā)展現(xiàn)狀，存在著諸多問題。這些問題在不同方面影響著我國風(fēng)險投資的蓬勃發(fā)展。

（1）風(fēng)險投資相關(guān)的稅收法律并不全面?，F(xiàn)行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵風(fēng)險投資的發(fā)展我國也出臺過許多稅收優(yōu)惠法律，也相對的實行了減免稅收的優(yōu)惠，但就從風(fēng)險投資全部環(huán)節(jié)來看，缺乏具有專項針對性的優(yōu)惠政策。

（2）風(fēng)險投資稅收政策具體導(dǎo)向作用不明顯。依據(jù)我國目前的風(fēng)險投資稅收政策，將風(fēng)險投資與高新技術(shù)企業(yè)稅收政策對比，稅收優(yōu)惠限制在企業(yè)所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優(yōu)惠方式，在方式上受到了局限，而且優(yōu)惠程度較小。

（3）稅收優(yōu)惠政策過于簡單。依據(jù)我國目前的風(fēng)險投資稅收優(yōu)惠政策，定期減免稅等直接優(yōu)惠是我國高新科技風(fēng)險企業(yè)的主要偏重的稅收優(yōu)惠方法，間接方式被忽略，稅收優(yōu)惠政策仍然需要進一步改善。

（4）目前的稅收制度并不適應(yīng)風(fēng)險投資的發(fā)展。首先，缺少直接鼓勵風(fēng)險投資者的具有完整明確性的稅收優(yōu)惠政策。一方面，相應(yīng)的優(yōu)惠規(guī)定不夠完善，沒有對機構(gòu)投資者來說遭受的損失能否抵所得稅等問題進行規(guī)定；另一方面投資者的積極性無法被調(diào)動，現(xiàn)行的個人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵企業(yè)的稅收政策，在一定方面風(fēng)險投資的運作發(fā)展。最后，風(fēng)險投資和風(fēng)險投資企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，不利于企業(yè)即影響風(fēng)險投資。

（四）高項目估值，等于高風(fēng)險 日前，經(jīng)過相關(guān)數(shù)據(jù)表明，大多數(shù)的投資人表示由于2011年較高的項目估值，帶來了相應(yīng)的投資風(fēng)險。數(shù)據(jù)表示，未來風(fēng)險投資發(fā)展的兩大主線依舊是科技主導(dǎo)的新興科技與大眾消費主導(dǎo)行業(yè)不變。2012年調(diào)研報告顯示，多數(shù)人表明市場“估值過高，有一定風(fēng)險”，占總比例的71.9%（見圖7）。

圖7 2012年中國VC/PE投資人調(diào)研報告

四、我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展對策

（一）開拓優(yōu)質(zhì)項目源 通過借鑒國外的優(yōu)秀經(jīng)驗，對我國缺乏優(yōu)質(zhì)種子項目源這一問題，結(jié)合我國的基本國情，進行一系列的探討。目前我國也在積極的進行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見圖8）。

圖8 2008年到2010年種子期項目數(shù)量

首先，培育優(yōu)質(zhì)項目源必定需要財政和金融的連接。由于投資種子期項目的風(fēng)險是多數(shù)機構(gòu)難以承受的，所以即使能夠預(yù)見良好的預(yù)期，很多機構(gòu)也不愿投資此類項目。因此，政府必須承擔起培育這一項目源的重擔。其次，在我國現(xiàn)階段的國情下，建立起適合與我國國情的種子期項目源方法。依據(jù)了以色列的成功經(jīng)驗，我國近幾年，“孵化器”模式悄然出現(xiàn)在不少企業(yè)中。但是，“孵化器”模式與我國現(xiàn)階段的國情不太相符，無法成功。創(chuàng)建“孵化器招標”制度，或許可以和我國現(xiàn)階段國情相匹配。在此制度中，由政府擔任招標組織人，為每一個種子期的項目創(chuàng)建適應(yīng)其的招標標準和計劃書，在全國范圍內(nèi)的企業(yè)進行招標。當然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經(jīng)過更深層次的研究和完善。

（二）培養(yǎng)專業(yè)的風(fēng)險投資人才 一方面要引進海外的高層次的風(fēng)險投資專業(yè)人才，另一方面還要注重培育適應(yīng)本土市場的創(chuàng)投人才，進一步開展行業(yè)內(nèi)部的各類人才的合作交流。

專業(yè)的風(fēng)險投資人才除了具備財務(wù)學(xué)和風(fēng)險投資學(xué)知識外還需要具備以下素質(zhì)：第一，具有明確的市場觀念，風(fēng)險投資家應(yīng)仔細的調(diào)研目標市場。第二，具有鮮明的競爭意識。如果風(fēng)險投資家對市場持輕率的態(tài)度，這種態(tài)度將是對風(fēng)險企業(yè)的致命沖擊；關(guān)于現(xiàn)金流的重要性，專業(yè)的風(fēng)險投資家也應(yīng)當理解。風(fēng)險投資家應(yīng)懂得缺少資金就代表著企業(yè)的失敗。第三，具有內(nèi)控尺度。真正風(fēng)險企業(yè)家是從理想和現(xiàn)實結(jié)合的角度來看待事物的；認真制定并切實實施計劃；尊重現(xiàn)實；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學(xué)會苦中作樂；具有激情。

我國應(yīng)當加強對風(fēng)險投資人才的培養(yǎng)。筆者認為，首先，實踐是最主要的辦法，在管理實踐過程中，發(fā)現(xiàn)其潛在能力；其次，有計劃地通過國外的專業(yè)培訓(xùn)來訓(xùn)練風(fēng)險投資人才；第三，高薪聘請國外華人專家歸國；最后，建立有效的獎勵機制，可以招攬更多的風(fēng)險投資家。目前我國的專業(yè)風(fēng)險投資人才也在逐年上升，但在現(xiàn)在缺乏專業(yè)人才的年代，仍然是不夠，所以我國必須積極的開展各項測培育優(yōu)秀的風(fēng)險投資人才（見圖9）。

圖9 2004年到2010年專業(yè)風(fēng)險投資人人數(shù)

（三）完善稅收政策 具體措施如下：

（1）制定稅收激勵政策。制定稅收激勵政策，是為了使區(qū)域類的風(fēng)險投資活動增加，同時風(fēng)險投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵形式；稅收激勵程度；稅收激勵時間；稅收激勵目標；收激勵成本；稅收激勵范圍。

（2）完善相關(guān)原則。首先國家的產(chǎn)業(yè)政策和科技發(fā)展計劃必須適應(yīng)我國風(fēng)險投資的稅收政策的實施。第二，整體性原則。在規(guī)劃稅收政策時，子系統(tǒng)和主系統(tǒng)要相互協(xié)調(diào)工作，才能使稅收政策有效的發(fā)揮出其作用。第三，適度原則。根據(jù)國家經(jīng)濟實力，稅收優(yōu)惠政策應(yīng)當在此基礎(chǔ)上進行調(diào)整，不能超過，否則國家難以承擔。第四，間接和直接優(yōu)惠相互融合，以間接為主；將行業(yè)性優(yōu)惠與區(qū)域性優(yōu)惠相聯(lián)合，慢慢減少區(qū)域性優(yōu)惠的原則。

（3）完善配套措施。從我國現(xiàn)階段國情出發(fā)，依據(jù)風(fēng)險投資的發(fā)展要求，為了完善風(fēng)險投資稅收優(yōu)惠政策，還需要對以下三方面進行補充和完善。首先，如若沒有一個完整的法律體系，稅收優(yōu)惠政策也無法實行，所以應(yīng)當完善現(xiàn)行的風(fēng)險投資法律政策；第二，將退出機制建設(shè)加以完善；第三，稅收監(jiān)督機制的重要性。

（四）項目估值降溫，風(fēng)險減少 首先，從我國目前的國情出發(fā)，應(yīng)當建立起適合我國國情的項目估值體系并且加強科學(xué)研究，使其更具備現(xiàn)實實施意義。其次，建立高效的網(wǎng)絡(luò)信息交流系統(tǒng)。這樣可以加強投資各公司的必要的交流和聯(lián)系，建立起健全的網(wǎng)絡(luò)信息庫。最后，中介機構(gòu)在項目估值中作用較大。由于風(fēng)險投資過程涉及太多，過于繁復(fù)，所以為了風(fēng)險投資的安全運作，應(yīng)當設(shè)立專業(yè)的風(fēng)險投資中介機構(gòu)。

五、結(jié)論

風(fēng)險投資在經(jīng)濟上作用巨大，能夠促進高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，由于世界各國的緊密發(fā)展，風(fēng)險投資的作用越加顯現(xiàn)。我們應(yīng)當了解我國現(xiàn)實國情與風(fēng)險投資的現(xiàn)狀，并吸取其他各國的經(jīng)驗教訓(xùn)，加強人才的培養(yǎng)，完善我國風(fēng)險投資的稅收優(yōu)惠政策，政府積極培育優(yōu)質(zhì)的項目源。當然隨著宏觀經(jīng)濟等各方面的影響，風(fēng)險投資行業(yè)仍然存在各種阻礙，國家積極做出相應(yīng)的政策，促進風(fēng)險投資的蓬勃發(fā)展。

參考文獻：

[1]張增臣、許建亮：《我國風(fēng)險投資的籌資問題及對策研究》，《財會研究》2010年第3期。

[2]金京淑、臧良運、尹來武：《我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀與發(fā)展前景》，《商業(yè)經(jīng)濟》2006年3期。

[3]孟寧：《我國風(fēng)險投資存在的問題及對策研究》，《財會研究》2008年第18期。

[4]瀟逸：《風(fēng)險投資種子期項目源培育途徑探索》，《合作經(jīng)濟與科技》，2008年第3期。

[5]龔榮：《回望那些杯具的VC》，《新經(jīng)濟》2010第12期。

篇7

    經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)將風(fēng)險投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險投資是促進我國高科技創(chuàng)新和推動科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險投資一般不以實業(yè)投資為目的,不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后,風(fēng)險投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險企業(yè)。從風(fēng)險企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益,是風(fēng)險投資最關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié),不能成功退出的風(fēng)險投資項目無法給投資人帶來有效的回報,風(fēng)險投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出,探索適合中國國情的風(fēng)險投資退出方式對促進我國的風(fēng)險投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實意義。

    一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

    由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制,大多數(shù)境外風(fēng)險投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有:新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現(xiàn)投資退出,已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險投資機構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點是:

    1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后,可實現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經(jīng)過當?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期,所有股份都可實現(xiàn)全流通,包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對風(fēng)險投資機構(gòu)來講是非常重要的,因為全流通是實現(xiàn)投資價值和回報的命脈。在這一點上,境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定,國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓,無法實現(xiàn)按照市價的全流通。

    2.上市周期較短,創(chuàng)業(yè)板市場可以對盈利記錄進行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經(jīng)過國內(nèi)A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進行豁免,例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司,以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。

    3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業(yè)。在國內(nèi)A股上市,目前中國證監(jiān)會規(guī)定新股上市發(fā)行時市盈率應(yīng)不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達克這種效率非常高的市場,投資人對高成長企業(yè)的價值認同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時,境外資本市場的估值一般也以上市當期的預(yù)測盈利為基礎(chǔ),而不像國內(nèi)A股通常以過去一年的實際盈利為基礎(chǔ)計算。顯然,這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長型的高科技企業(yè)。

    4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風(fēng)險投資機構(gòu)的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當?shù)刎泿?。相比之?在國內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但外匯的匯出就是問題。

    采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙,包括:一是部分行業(yè)對外資有準入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業(yè)運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗和技巧要求較高。

    二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市

    以第一種方式實現(xiàn)退出誠然是首選,但是,投資機構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當?shù)木腿肆砻鎸ν顺鲞^程中的監(jiān)管不可預(yù)測性。很多企業(yè)由于政策上的限制,采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實現(xiàn)海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制,暫時不能實現(xiàn)全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現(xiàn)全流通相對應(yīng)的缺陷,就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市,但是風(fēng)險投資無法在短期內(nèi)實現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關(guān)后不斷與國際接軌,特別是對于接受了國際風(fēng)險投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松,風(fēng)險企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。

    三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

    境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國的場外交易市場(OTC)。但是,風(fēng)險投資機構(gòu)一般不會選擇所投資的企業(yè)這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經(jīng)營狀況或市場形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區(qū)市場、經(jīng)濟、文化的差異較大,其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務(wù)、經(jīng)營方面的風(fēng)險;(2)收購殼公司的部分股權(quán)所需成本較高,需要大量的現(xiàn)金,除非實力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè),一般的高科技企業(yè)很難承受,而通過財務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務(wù)風(fēng)險;(3)境外資本市場監(jiān)管和披露要求嚴格,對操作借殼的企業(yè)或其財務(wù)顧問機構(gòu)經(jīng)驗和能力的挑戰(zhàn)較大;(4)即使完成借殼,之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護等一系列環(huán)節(jié)也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。

    四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

    由于國內(nèi)的風(fēng)險投資機構(gòu)大多具有政府、國有公司或上市公司的背景,和國際風(fēng)險投資機構(gòu)相比,他們通過風(fēng)險投資實現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動力和壓力沒有那么緊迫,同時,他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制,無法在短時間內(nèi)投資到境外離岸公司,因此,對于這類風(fēng)險投資機構(gòu)而言,將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內(nèi)A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權(quán)進行抵押獲得商業(yè)貸款等形式,來變相實現(xiàn)資金的流動。對于國內(nèi)A股上市這種退出方式來說,缺點也是顯而易見的。國內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外,還有很長的上市等待期(如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國證監(jiān)會審批等),很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運,這點對于高成長的科技企業(yè)來講非常不利。

    五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

    另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是,與在國內(nèi)主板上市一樣,由于國有股和法人股的不流通,風(fēng)險投資機構(gòu)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當,殼公司的主營業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上,風(fēng)險投資機構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績優(yōu)良,收購價格合理,這種收購行為既能為風(fēng)險投資提供退出變現(xiàn)的機會,同時也能增加上市公司的業(yè)績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

    六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

    由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制,風(fēng)險投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè),無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購,最好是現(xiàn)金方式,如被境外上市公司收購,可以是現(xiàn)金與股票的組合。

    七、回購

    包括管理層回購(MBO)和員工回購(EBO)。在接受風(fēng)險投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后,回購將是早期風(fēng)險投資退出的一種選擇。同時,由于目前國內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購將越來越盛行。

    八、清盤

    相當大部分的風(fēng)險投資都是不成功或不很成功的。風(fēng)險投資的巨大風(fēng)險反映在高比例的投資失敗上。據(jù)統(tǒng)計,美國內(nèi)風(fēng)險投資所支持的企業(yè)只有5%~10%的創(chuàng)業(yè)可獲成功。因此,對風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)來說,一旦確認風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢,不能給予預(yù)期的高回報時,就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時減小并停止投資損失。據(jù)統(tǒng)計,清盤的投資大概占風(fēng)險投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。

    綜上所述,風(fēng)險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候,一定要明確自己的目標,結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境,在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

    參考文獻:

篇8

陰影顯現(xiàn)

新聞集團旗下商業(yè)和財經(jīng)新聞服務(wù)商道瓊斯LP Source近期的最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年期間，美國共有82只風(fēng)險投資基金進行了融資活動，各大風(fēng)險投資公司的融資額比去年同期增長31%，增至130億美元。就上半年的表現(xiàn)看，今年美國風(fēng)險投資基金的融資總額將穩(wěn)超2011年。道瓊斯LP Source 稱，雖然今年上半年美國風(fēng)險投資基金融資情況良好，但這些基金并不會進行太多的單筆大額投資，而更愿意以小額資金的形式投向各家小型創(chuàng)業(yè)公司?！叭谫Y能力較強的風(fēng)險投資公司主要投資IT企業(yè)。”美國風(fēng)險投資協(xié)會主席Mark Heesen表示。

天使基金研究機構(gòu)、硅谷銀行以及市場調(diào)研機構(gòu)CB Insights也研究發(fā)現(xiàn)，在2011年里，美國天使基金的投資有21%集中在加利福尼亞州，而且其中大部分投資也都投給了互聯(lián)網(wǎng)。

另據(jù)CB Insights 的報告顯示 ，二季度美國共有8212家公司獲得了81億美元風(fēng)險投資金，季度交易數(shù)量創(chuàng)下2011年以來的新高，并未因為經(jīng)濟大環(huán)境的不景氣而陷入低迷。其中，種子投資占了二季度美國風(fēng)投交易數(shù)量的五分之一，占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域交易總數(shù)的31%、移動領(lǐng)域交易總數(shù)的34%。此外，二季度美國共有102筆移動領(lǐng)域的風(fēng)投交易，約有30%的金額都投給了照片和視頻類應(yīng)用的開發(fā)商。

值得注意的是，雖然全美風(fēng)險投資公司實現(xiàn)59億美元的融資額，較去年同期的26億美元翻番，但獲得融資的基金數(shù)量卻減少了18%，從45只減少到38只，創(chuàng)下2009年第三季度以來的最低值。專家分析稱，其中的原因是經(jīng)濟衰退導(dǎo)致企業(yè)減少了新的投資項目。

優(yōu)質(zhì)資源向少數(shù)投資機構(gòu)聚合，這可以理解為一種洗牌過程。如果說一個行業(yè)處于繁榮的上行周期內(nèi)，有足夠的空間容納魚龍混雜的參與者；而一旦行業(yè)處于下行周期內(nèi)，就會觸發(fā)洗牌。不可否認，硅谷資本的表面繁華之下，陰影已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

廣撒網(wǎng) 多撈魚

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資雖然總有那么一兩個焦點，比如最早的門戶、最新的社交、電商等。但在整體經(jīng)濟收緊的大背景下，分散出擊、不局限于某一領(lǐng)域進行投資布局成為了硅谷的主調(diào)。很顯然，即使表面上的理由說得再光鮮，誰都明白不能再把所有雞蛋放在一個籃子里了。

投資銀行Rutberg & Co的最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全球移動領(lǐng)域獲得的風(fēng)險投資總額達到39億美元，而消費移動應(yīng)用最受風(fēng)投機構(gòu)的歡迎，獲得了10.09億美元的投資。云筆記應(yīng)用開發(fā)商Evernote在D輪融資中獲得7000萬美元投資；虛擬個人網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用AnchorFree獲得5200萬美元投資；Foursquare、SoundCloud和Instagram各獲得5000萬美元投資。

此外，由于市場對于硬件產(chǎn)品的追捧熱情持續(xù)高漲，硅谷的初創(chuàng)企業(yè)又在爭搶風(fēng)險投資資源。家庭主動化設(shè)備公司Electric Imp最近剛獲得數(shù)家大型風(fēng)投機構(gòu)投資的800萬美元；紐約開源硬件DIY玩具創(chuàng)業(yè)公司LittleBits也在A輪融資中獲得了365萬美元的風(fēng)險投資，用于量產(chǎn)小型科技玩具。

近日《經(jīng)濟學(xué)人》撰文指出，硅谷風(fēng)險投資對新興市場企業(yè)的期望是在不久的將來這些企業(yè)進入全球市場。不過從目前的情況來看，硅谷風(fēng)險投資在新興市場更傾向于投資那些山寨了美國公司創(chuàng)意的企業(yè)。例如，美國投資者“洪水般涌入”注資巴西團購網(wǎng)站Peixe Urbano。這家團購網(wǎng)站就是克隆了Groupon的模式，后者已于去年在納斯達克證券市場掛牌交易，所以投資者認為這種商業(yè)模式前景廣闊。

曾經(jīng)偏愛社交網(wǎng)絡(luò)的資本家們，現(xiàn)在已開始熱衷于尋找年輕的大數(shù)據(jù)創(chuàng)業(yè)公司。最近一家名為10gen的數(shù)據(jù)處理公司剛剛獲得4200萬美元投資，估值達5億美元。值得注意的是，硅谷大量優(yōu)秀的工程師正從谷歌、雅虎和Facebook離開，排隊進入像Hortonworks這樣的大數(shù)據(jù)創(chuàng)業(yè)公司。根據(jù)社交網(wǎng)絡(luò)LinkedIn公布的數(shù)據(jù)，2012第一季度，硅谷工程師最希望加入的10家創(chuàng)業(yè)公司中，有4家都屬于大數(shù)據(jù)領(lǐng)域的公司。

鏈接

美國值得投資的十個互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域

1.解決版權(quán)糾紛的方法?；ヂ?lián)網(wǎng)上版權(quán)將會越來越受到重視，在美國、歐洲尚未找到一個可行的方法。

2.簡化的瀏覽器。互聯(lián)網(wǎng)上內(nèi)容爆炸，人們需要精準閱讀。

3.交友。目前交友網(wǎng)站基本局限于熟人社交，便于陌生人按照興趣聚合的社交網(wǎng)站還很缺失。獲得千萬美元投資的LikeALittle就是一個例子，在學(xué)校、音樂會、某家咖啡廳，可以將某一類別或者有相同興趣的人在網(wǎng)絡(luò)上聚集起來。

4.圖片/視頻共享。圖片/視頻共享服務(wù)可劃分為30個左右的子服務(wù)，其中約有一半還有待開發(fā)。

5.在線拍賣。eBay目前所做的工作并不好，導(dǎo)致許多人不看好在線拍賣，如果有新的進入者，預(yù)計會有好的情況出現(xiàn)。

6.廣告優(yōu)化。將廣告精準地打到目標客戶眼里，而且能準確知道廣告效果，借助于互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)能力正在逐步實現(xiàn)。

7.在線學(xué)習(xí)。美國學(xué)生的家長希望拓寬自己孩子的學(xué)習(xí)渠道，考試準備服務(wù)目前被看好。

8.設(shè)計優(yōu)秀的搜索引擎。谷歌并沒太多缺點，但是對網(wǎng)站設(shè)計一竅不通。如果設(shè)計方面有所突破，那么這家創(chuàng)業(yè)公司有可能擊敗谷歌。

篇9

二、文獻回顧

風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資的動機可以從風(fēng)險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)兩個視角進行分析。從風(fēng)險投資機構(gòu)角度進行考察，辨別風(fēng)險資本通過聯(lián)合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認為有四類動機:(1)財務(wù)動機，如降低風(fēng)險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯(lián)合投資的功能體現(xiàn)為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯(lián)合作出的投資決策能夠提高對被投資企業(yè)估值的準確度;(4)增值動機，指聯(lián)合投資伙伴投資后給被投資企業(yè)帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風(fēng)險投資機構(gòu)，認為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規(guī)模更大的、專注于早期的風(fēng)險投資機構(gòu)更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風(fēng)險投資案例的研究，認為聯(lián)合投資動機包括財務(wù)性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風(fēng)險投資機構(gòu)參與聯(lián)合投資的動機不僅體現(xiàn)在聯(lián)合投資的決策過程中，也體現(xiàn)在聯(lián)合投資的結(jié)構(gòu)、構(gòu)造和效果上。值得思考的是，為什么風(fēng)險投資機構(gòu)會選擇聯(lián)合投資來達到這些效果，換句話說，聯(lián)合投資的初衷是什么?在現(xiàn)有的研究中，投資組合多樣化往往被認為是出于財務(wù)性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風(fēng)險投資公司的戰(zhàn)略性目標服務(wù)。從更廣泛的意義上看，風(fēng)險投資機構(gòu)采取聯(lián)合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業(yè)或單一基金的業(yè)績表現(xiàn)，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業(yè)角度來看，現(xiàn)有的文獻認為被投資企業(yè)尋求或接受聯(lián)合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發(fā)的道德風(fēng)險問題;(2)與企業(yè)特征相關(guān)的動機。首先，風(fēng)險投資契約的研究指出，聯(lián)合投資可能有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)之間信息不對稱和道德風(fēng)險問題。第一輪的聯(lián)合投資或者在后面幾輪中聯(lián)合投資的承諾被認為是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯(lián)合投資減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)機密可能被投資機構(gòu)竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業(yè)自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風(fēng)險投資公司的估值，借助其他風(fēng)險投資公司的專業(yè)知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構(gòu)股權(quán)比例來保障企業(yè)未來控制權(quán)配置。相關(guān)實證研究顯示，被投資企業(yè)越年輕［9］、階段越早［10］、投資規(guī)模越大［11］，企業(yè)越有可能接受聯(lián)合投資。Cumming(2007)［12］認為不同國家的法律、政策環(huán)境、文化背景以及商業(yè)運作方式存在差異，因而風(fēng)險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學(xué)者們利用歐美國家數(shù)據(jù)對風(fēng)險投資市場的聯(lián)合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風(fēng)險投資市場中聯(lián)合投資動因。

三、變量選取及模型設(shè)定

(一)假設(shè)提出

1．融資規(guī)模根據(jù)現(xiàn)資組合理論，大量的資金在多個相互不相關(guān)的投資間進行分攤可以有效降低投資組合的風(fēng)險。借助聯(lián)合投資，風(fēng)險投資機構(gòu)可以將資金在多個項目間分配來降低內(nèi)部風(fēng)險。中小規(guī)模的風(fēng)險投資機構(gòu)也可以借助聯(lián)合投資參與有融資規(guī)模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風(fēng)險投資機構(gòu)實證數(shù)據(jù)證明融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，因此我們提出假設(shè)1:假設(shè)1:融資規(guī)模越大，越傾向于聯(lián)合投資。2．被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)對于被投資企業(yè)的風(fēng)險非常敏感，被投資企業(yè)風(fēng)險越大，風(fēng)險投資機構(gòu)運用聯(lián)合投資分散風(fēng)險的激勵就越強。風(fēng)險投資機構(gòu)面臨的風(fēng)險主要來自于被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是一個高投入、高風(fēng)險、高回報的過程，在投資高新技術(shù)企業(yè)時，聯(lián)合投資常常被用作分散風(fēng)險的策略，因此我們提出假設(shè)2:假設(shè)2:投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。3．被投資企業(yè)規(guī)模理論上，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的破產(chǎn)清算風(fēng)險就越小。盡管我們不能說企業(yè)規(guī)模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風(fēng)險投資視角來看，接受投資的企業(yè)一般均為中小企業(yè)。在中小企業(yè)中，投資規(guī)模較大的企業(yè)面臨的風(fēng)險也較小。本文用被投資企業(yè)的總資產(chǎn)來表征企業(yè)規(guī)模。由此，我們提出假設(shè)3:假設(shè)3:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，越傾向于聯(lián)合投資。4．投資階段風(fēng)險投資由于其不能隨時變現(xiàn)出售資產(chǎn)而具有較高的流動性風(fēng)險，信息不對稱也使得這一風(fēng)險加劇。由于處于發(fā)展早期的企業(yè)需要投入大量的資金進行研究開發(fā)工作，面臨包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和管理風(fēng)險等多種風(fēng)險，且這些風(fēng)險相較于后期的企業(yè)要高，因此我們認為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創(chuàng)期的企業(yè)來說要更大。相關(guān)研究表明，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險投資機構(gòu)充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風(fēng)險。我們定義變量Stage描述被投資企業(yè)的發(fā)展階段(早期=1，發(fā)展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設(shè)4:假設(shè)4:投資于早期公司的風(fēng)險投資機構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。5．投資機構(gòu)國別通過聯(lián)合投資可以使風(fēng)險投資機構(gòu)獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優(yōu)秀項目的機會［13］。國外的風(fēng)險投資機構(gòu)由于對中國的法律、政策環(huán)境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風(fēng)險投資合作進行聯(lián)合投資，減少信息不對稱帶來的風(fēng)險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯(lián)合投資中其他本土成員的信息、資源優(yōu)勢更準確地評估投資項目的發(fā)展?jié)摿ΑＲ虼?，我們提出假設(shè)5:假設(shè)5:國外風(fēng)險投資機構(gòu)相較于本國機構(gòu)更傾向于聯(lián)合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風(fēng)險投資機構(gòu)對同一家企業(yè)進行投資的次數(shù)。風(fēng)險投資機構(gòu)往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風(fēng)險投資機構(gòu)對該企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風(fēng)險最大，風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)進行首輪投資時更傾向于參加聯(lián)合投資來分散這種風(fēng)險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設(shè)6:假設(shè)6:VC投資的輪次越早越傾向于聯(lián)合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數(shù)據(jù)主要來自ChinaVenture投中集團旗下數(shù)據(jù)庫CVsource，選取數(shù)據(jù)樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數(shù)據(jù)后得到5316條有效投資數(shù)據(jù)。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風(fēng)險投資市場聯(lián)合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參加聯(lián)合投資的決策，如果選擇聯(lián)合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設(shè)計:一是關(guān)注投資事件本身的性質(zhì);二是關(guān)注風(fēng)險機構(gòu)的性質(zhì)。

四、數(shù)據(jù)模型的估計與檢驗結(jié)果

為了避免變量間可能出現(xiàn)的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.4，說明變量間無相關(guān)性或相關(guān)性很弱，從而多重共線性問題不存在?？傮w上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設(shè)想，結(jié)合前面的實證結(jié)果，作出如下分析:

(一)融資規(guī)模

假設(shè)1認為融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，包含融資規(guī)模變量的回歸模型1、2的回歸結(jié)果中系數(shù)為正，并且顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設(shè)。因此我們得出結(jié)論，融資額越大，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性越大，假設(shè)1成立。

(二)被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

假設(shè)2認為若被投資企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于其特有的高風(fēng)險性，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性將增大。根據(jù)模型回歸結(jié)果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數(shù)，盡管模型2中顯著性指標(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認為假設(shè)2仍然被接受，結(jié)論如下:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)受中國政府的扶持，政府引導(dǎo)資金流向該類企業(yè)，但其所固有的高風(fēng)險性導(dǎo)致聯(lián)合投資發(fā)生可能性要高于對其他行業(yè)的投資。

(三)被投資企業(yè)規(guī)模

假設(shè)3認為若被投資企業(yè)規(guī)模越大，其發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性就越小，從而投資該類企業(yè)面臨的風(fēng)險相對較小，聯(lián)合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結(jié)果中，系數(shù)符號相反，且顯著性指標(sig.)接近于1，說明數(shù)據(jù)回歸結(jié)果不支持我們的假設(shè)。我們認為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環(huán)境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒂芰?、破產(chǎn)清算的風(fēng)險等僅由企業(yè)的規(guī)模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業(yè)務(wù)獲政府扶持的行業(yè)的企業(yè)，即使規(guī)模有限，也很有發(fā)展?jié)摿Γ档猛顿Y。相反，有些企業(yè)雖然規(guī)模很大，但屬于夕陽產(chǎn)業(yè)或國家不鼓勵的行業(yè)，仍然具有較大的投資風(fēng)險，風(fēng)險投資機構(gòu)投資這類企業(yè)時依然可能借助聯(lián)合投資來分散風(fēng)險。其次，僅僅用總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模也有失偏頗，還應(yīng)當包括其他的社會資源，如社會影響、政府關(guān)系、人脈資源等。

(四)被投資企業(yè)所處階段

假設(shè)4考察的是被投資企業(yè)所處階段對聯(lián)合投資傾向的影響?；貧w結(jié)果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數(shù)符號相反，且顯著性指標(Sig.)均大于0.6，實證結(jié)果不支持該假設(shè)。我們認為之所以會出現(xiàn)這種結(jié)果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發(fā)育不夠成熟，因此中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在早期階段面臨市場風(fēng)險外(早期、發(fā)展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風(fēng)險。尤其值得注意的是，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業(yè)績較好、管理資產(chǎn)規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險投資機構(gòu)的投資，從而增加企業(yè)人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據(jù)回歸結(jié)果結(jié)合中國市場現(xiàn)狀，我們認為不同于歐美國家，中國的聯(lián)合投資主要發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風(fēng)險所決定的。

(五)投資機構(gòu)國別

假設(shè)5考慮的是投資機構(gòu)的國別，認為外國投資機構(gòu)由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風(fēng)險，從而更傾向于借助聯(lián)合投資來應(yīng)對這一問題。根據(jù)回歸結(jié)果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數(shù)，且結(jié)果顯著。因此模型運行結(jié)果與假設(shè)一致，該假設(shè)被接受。

(六)投資輪次

假設(shè)6考察不同投資輪次中聯(lián)合投資的情況，認為首輪投資風(fēng)險最大，聯(lián)合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認可的情況下才會追加，從而風(fēng)險相對較小，聯(lián)合投資的傾向下降。而回歸結(jié)果顯示了這兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設(shè)6被拒絕。我們認為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構(gòu)參加來增加IPO的勝算，從而導(dǎo)致聯(lián)合投資較多。

篇10

一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷及不適應(yīng)性

傳統(tǒng)的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法。傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性如表1所示。

互聯(lián)網(wǎng)公司在過去幾年中獲得了極為快速的發(fā)展，創(chuàng)新的商業(yè)設(shè)計、多樣的盈利模式、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以信息流為載體的價值增值使得公司運營具有更大的隨機性和不確定性。而對于風(fēng)險投資資本來說，這種隨機性和不確定性帶來的結(jié)果就是投資的高風(fēng)險性。目前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產(chǎn)占比大等特點，活躍用戶流量和數(shù)據(jù)成為公司的核心資產(chǎn)與競爭力。因此，在對互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進行估值時，傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性已經(jīng)越來越明顯，創(chuàng)新的具有實際操作示范的估值體系才能更好地適應(yīng)這一不斷變化的新情況。

二、 創(chuàng)新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放性和多元性。由于互聯(lián)網(wǎng)公司普遍具有平臺優(yōu)勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發(fā)展的核心資源和盈利來源。

DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評估公司的價值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價值。通常，行業(yè)認為兩個以上用戶的互動行為即存在激發(fā)交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價值屬性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中國互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類繁多、更新?lián)Q代快速這一特點，基本的DEVA模型在估值時會對公司的實際價值產(chǎn)生一定的誤差，因此，需要對該模型進行一定的修正。在修正模型的構(gòu)建中引入同類公司的可比數(shù)據(jù)進行優(yōu)化，取得a平均系數(shù)，則修正的DEVA模型可以表達為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動態(tài)性的特征，注重公司用戶資源的價值發(fā)現(xiàn)，能夠比較可觀地描述公司價值。

三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例

1.Instagram公司概況

該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務(wù)的移動應(yīng)用公司，隨著用戶數(shù)量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個人狀態(tài)為流量導(dǎo)入的社交網(wǎng)絡(luò)平臺。截至該公司被收購前，該公司已經(jīng)成為擁有用戶約2700萬人的移動社交類應(yīng)用。龐大的用戶基礎(chǔ)，構(gòu)成了該公司最為核心的價值載體，同時，公司可以通過對單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費水平、年齡分布、生活狀態(tài)以及成長趨勢等特點進行的大數(shù)據(jù)分析，有針對性地投放廣告、開發(fā)應(yīng)用和提供服務(wù)。這些精確的用戶信息，對互聯(lián)網(wǎng)公司具有極為重要的營銷價值。

2.Instagram單一固定成本M的計算及用戶價值的確定

依據(jù)DEVA模型，M表示公司成立初期分攤至單一用戶上的初始固定成本。在運用模型對目標公司價值進行評估時，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產(chǎn)品在市場同類產(chǎn)品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴張前景。根據(jù)市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計算等式為：

M=固定成本/用戶數(shù)量=50萬美元/3500萬人=0.014美元

對Instagram用戶價值的計算，可以參考市場公開數(shù)據(jù)中同類型移動社交應(yīng)用平臺的相關(guān)報告進行估測。根據(jù)美國有線電視財經(jīng)頻道的公開報告，該公司的單一用戶價值約為0.85美元，進而得出用戶總價值為29,750,000美元。

3.a系數(shù)及公司價值的計算

a系數(shù)是指被評估公司的模型估值結(jié)果與公允價值的比值。通過對市場同類公司的a值計算平均值，作為公司a系數(shù)的取值。具體數(shù)據(jù)的采集如表2所示。