導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇風(fēng)險投資的優(yōu)缺點，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、引言

風(fēng)險投資的退出，是指風(fēng)險投資機構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的整個環(huán)節(jié)。從風(fēng)險投資的運行機制可以看出：風(fēng)險投資的退出是整個風(fēng)險投資運行過程中一個重要的組成部分，退出是風(fēng)險資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去的風(fēng)險投資行為的終點，又是新的風(fēng)險投資行為的起點。當(dāng)風(fēng)險投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利撤出資本后，它將尋找新的投資機會，進入新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而實現(xiàn)風(fēng)險投資資金的良性循環(huán)。所以，風(fēng)險投資的成功與否取決于其能否順利退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

目前風(fēng)險投資的退出路徑主要有四種：

1.在創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行（IPO）；2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家股份回購；3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)被兼并收購；4.創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算。

二、不同退出方式優(yōu)缺點

1.首次公開發(fā)行（IPO）

首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）是指風(fēng)險投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實現(xiàn)退出和資本增值。這種方法可以使風(fēng)險投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報，同時還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險投資家最經(jīng)常采用的一種方式。

IPO的優(yōu)點：（1）為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展籌集大量資金。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中需要大量資金，特別是在企業(yè)發(fā)展的中后期，通過股票上市可以籌集大量的社會資金，并為企業(yè)今后利用證券市場進行多次籌資打下良好的基礎(chǔ)。（2）具有高收益型。風(fēng)險投資支持的企業(yè)公開上市后，有時會取得驚人的回報，高達初始投資50倍甚至更高的回報也時有發(fā)生，這使得這些企業(yè)的投資者一下子獲得了巨大收益。風(fēng)險投資經(jīng)濟學(xué)家的研究表明，最優(yōu)吸引力的退出方式是IPO。（3）有利于企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在企業(yè)進行風(fēng)險資本融資時，創(chuàng)業(yè)家需要給予風(fēng)險投資家一定的控制權(quán)。按照契約最初給予風(fēng)險投資家的重要控制權(quán)以及一些特殊的控制權(quán)將在IPO時終止或減少，風(fēng)險投資家只保留較弱的控制權(quán)，控制權(quán)將移交給創(chuàng)業(yè)家。所以，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)IPO，重新獲得控制權(quán)的機會會給企業(yè)有力地激勵。（4）有利于增強企業(yè)員工的凝聚力。IPO退出方式能實現(xiàn)風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)家控制權(quán)的順利轉(zhuǎn)移，從而有效地避免了運用其他退出方式時，企業(yè)核心員工隨企業(yè)家一起退出企業(yè)的尷尬局面，從而保持原來企業(yè)的核心競爭力。（5）有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知名度。公司因所發(fā)行的股票上市而成為上市公司，提高了企業(yè)知名度。上市后，公司會不斷規(guī)范自身運作，提高財務(wù)透明度，改善經(jīng)營管理效率，樹立良好的企業(yè)形象，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)更具有發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間。（6）分散投資風(fēng)險。上市之前，企業(yè)的投資風(fēng)險全部由創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險投資公司承擔(dān)。上市后原來控股股東只需保留一定比例的股權(quán)，就可控制上市公司的經(jīng)營活動，實現(xiàn)運用社會資金來發(fā)展企業(yè)的目的。今后即使公司投資遇到損失，創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險投資公司也僅承擔(dān)公司風(fēng)險的一部分，其余風(fēng)險則由其他股東分擔(dān)。

IPO的缺點：（1）公司受強制信息披露制度的制約。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市要受股票交易所的監(jiān)管，還須向公眾披露創(chuàng)業(yè)企業(yè)大量的內(nèi)部信息，而有些信息是極不愿意讓外人知道的。公司的競爭對手和客戶可以從這些公開信息中了解到許多有用的資料，這會使公司在競爭中處于不利地位。（2）不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有大股東把持公司控制權(quán)。一方面，上市公司的股東必須達到規(guī)定的最低人數(shù)以上，從而使股份分散，另一方面，股票上市后提供了被人收購的機會，這對無力絕對控股又想繼續(xù)把持公司控制權(quán)的創(chuàng)業(yè)家來說，是一個極大地威脅。（3）受上市股票出售限制。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，其大股東所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制，這會延長風(fēng)險投資的退出時間。（4）上市過程費時費力。要進行首次公開發(fā)行，就必須做大量的準(zhǔn)備工作，申請程序較復(fù)雜，所需時間較長，律師費、會計師費和承銷費用等上市費用往往高得驚人，使關(guān)聯(lián)交易的空間也會大大縮小。（5）IPO受二級市場影響較大。二級市場走勢的好壞直接影響到退出回報率的高低乃至IPO本身的成敗。上市后管理成本增大，一旦公司經(jīng)營業(yè)績下降，股民就會爭先恐后拋售公司股票，使股價一路下跌，這也會大大影響公司的市場形象。

2.股份回購（Buy-back）

股份回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)家本人采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式，或通過建立一個員工持股基金，來買斷風(fēng)險投資者持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。

股份回購的優(yōu)點：（1）股份回購只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或企業(yè)家與風(fēng)險投資機構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡單易行。（2）股份回購幾乎不受管制，風(fēng)險資本可以迅速退出，并取得合法、可觀的收益。（3）股份回購可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨立性，并擁有足夠完整的資本進行保值增值，預(yù)留了巨大的升值想象空間。

股份回購的缺點：許多風(fēng)險投資者在考慮回購時仍有不少顧慮，因為它往往要求風(fēng)險資本投資于企業(yè)之初就簽訂回購協(xié)議，而如果到期時企業(yè)經(jīng)營得更好，回購協(xié)議就會限制風(fēng)險投資者獲取更高的收益。

3.兼并收購（M＆A）

兼并收購（Mergers ＆ Acquisition）是指一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)（包括資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等），以實現(xiàn)一定經(jīng)濟目標(biāo)的經(jīng)濟行為。有時創(chuàng)業(yè)家也可以與風(fēng)險投資家一起把整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)出讓給另一家公司，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另一家公司兼并收購。通過公司兼并收購，不僅風(fēng)險投資家可以收回投資并達到退出創(chuàng)業(yè)的目的，而且創(chuàng)業(yè)家頁可以收回其投資并實現(xiàn)其高額的風(fēng)險投資利潤。

兼并收購的優(yōu)點：（1）直接現(xiàn)實性。兼并收購的最大優(yōu)勢在于，風(fēng)險投資機構(gòu)在風(fēng)險資本退出時，可以拿到現(xiàn)金（或可流通證券），而不僅僅是一種期權(quán)。同時，交易的復(fù)雜性較低，花費的時間也較少，風(fēng)險資本可以迅速從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中撤出。與企業(yè)回購一樣，并購能比IPO更快地收回投資，且適用于大多數(shù)不能上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。（2）完全、徹底性。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有時愿意與風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)手，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體出售，換取足夠的自有資本，并重新用自有資本開辦其他企業(yè)，在完成原始積累后，徹底擺脫風(fēng)險投資公司的束縛。（3）靈活性。兼并收購的退出方式，給予了投資人以最大的靈活性來撤出資本，以保證資金的贏利與循環(huán)。只要風(fēng)險投資公司愿意，他們可以在種子期、起步期、成長期、擴張期和成熟期的任一階段，將自己擁有的某一項目的股權(quán)隨時變現(xiàn)，來調(diào)整投資組合或修正投資戰(zhàn)略，從而使整個公司的收益最大化。一般來說，應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把企業(yè)出售，這樣有利于和購買者進行價格談判，從而有利于風(fēng)險投資機構(gòu)賺取最大的投資收益。

兼并收購的缺點：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展到一定規(guī)模以前，圈外人士往往難以判斷企業(yè)的經(jīng)營前景，因而難以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行合理的估價。（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司管理層通常并不歡迎這種退出方式，因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦被一家大公司收購，其獨立性就會大大削弱，公司原有管理層的權(quán)利也會受到影響。（3）投資收益率低。據(jù)統(tǒng)計，同IPO的退出方式相比，其投資收益率大約只有IPO方式的1/5。

4.破產(chǎn)清算

清算是指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營每況愈下且難以扭轉(zhuǎn)時，為避免更大的損失，對其進行破產(chǎn)清算以收回部分投資。

由于高科技創(chuàng)新所具有的巨大的不確定性和高風(fēng)險性，大部分的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是很成功，相當(dāng)一部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終會以失敗而告終。特別是對于處于萌芽階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，失敗的比率非常高。對于風(fēng)險投資家來說，一旦確認創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢，不能給予預(yù)期的高回報時，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個循環(huán)；若不能及時抽身而退，只能帶來更大的損失。因此，從降低風(fēng)險、減少損失以及避免由于資金沉淀而造成的機會成本的角度看，清算也屬于風(fēng)險投資一個必不可少的退出渠道。據(jù)統(tǒng)計，以清算方式退出的風(fēng)險投資占全部風(fēng)險投資項目的32%，而且這種清算一般只能收回原來投資的64%。

以公司清算的方式退出，對風(fēng)險投資家來說是十分痛苦的，但這是在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化的情況下必須采取的措施。公司清算的意義在于，避免風(fēng)險投資對沒有前途的項目投入過大，以免將更多的資本變成死賬、呆賬；同時，也只有通過大量痛苦的清算退出，風(fēng)險投資家才能在眾多的高風(fēng)險項目中積累寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)，尋求真正的市場機會。從這個意義上講，公司清算退出反映了市場淘汰劣質(zhì)項目的過程，大量的公司清算為捕捉高回報的市場機會開辟了道路，具有積極的現(xiàn)實意義。

三、不同退出方式的比較

1.退出機制比較

對風(fēng)險投資的幾種退出機制作了比較，如表1。

表1 風(fēng)險投資退出機制比較

退出方式 平均持有期（年） 平均投資額（千美元） 平均收入（千美元） 回收倍數(shù) 所占比例（%）

首次公開發(fā)行 4.2 814 5804 7.1 20

收購 3.7 988 1699 1.7 25

企業(yè)回購 4.7 595 1268 2.1 10

二次出售 3.6 715 1431 2.0 25

清算 4.1 1030 198 0.2 20

數(shù)據(jù)來源：盛立軍：《風(fēng)險投資操作、機制與策略》，上海遠東出版社

很明顯，在剔除一系列因素后，僅就退出收益而言，IPO退出方式獲取的回報較其他非IPO退出方式更高，大約是其他方式的3倍左右。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均回報率是：破產(chǎn)清算為0，回購和并購為14.9%，IPO最高，平均在30%～60%之間。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市使風(fēng)險投資獲得了其他退出方式所不能比擬的巨額投資回報。

2.退出績效比較

風(fēng)險投資的退出績效是指風(fēng)險投資的資本增值是否順利、如期實現(xiàn)以及所實現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)資本增值程度的高低。其績效的評價標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括效益標(biāo)準(zhǔn)和效率標(biāo)準(zhǔn)兩個方面。具體評價指標(biāo)包括退出收益、退出價格、退出成本、內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng)、現(xiàn)金偏好性、退出時效性、退出市場容量。統(tǒng)計結(jié)果如表2。

表2 風(fēng)險投資兩種退出方式的績效評價指標(biāo)體系

評價標(biāo)準(zhǔn) 評價指標(biāo) 公開上市 出售或收購

回

報

率 退出效益 高 低

退出價格 欠靈活、高風(fēng)險 靈活、低風(fēng)險

退出成本 高 低

內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng) 高 低

流

動

性 現(xiàn)金偏好 高 低

退出時效性 低 高

退出市場容量 低 高

對比整個指標(biāo)體系（見表2），從影響風(fēng)險投資退出績效的回報率和流動性來看，首次公開發(fā)行回報率遠遠高于其他退出方式，流動性比其他退出方式稍差。綜合來說，首次公開發(fā)行退出績效高于企業(yè)并購。但從不同的風(fēng)險投資個案以及風(fēng)險投資發(fā)展的不同時期來看，這一結(jié)論并不一定具有普遍意義。

3.綜合比較

根據(jù)美國風(fēng)險投資發(fā)展的歷史，統(tǒng)計了相關(guān)數(shù)據(jù)和資料，如表3。

表3 風(fēng)險投資退出方式比較

背景 退出方式 轉(zhuǎn)讓

客體 轉(zhuǎn)讓對象 市場性質(zhì) 投資

年限 回報倍數(shù) 發(fā)生概率（%）

完全失敗 清算 資產(chǎn) 企業(yè)家 產(chǎn)權(quán)市場 4.1 0.2 20

情況一般 轉(zhuǎn)售 股權(quán) 風(fēng)險投資機構(gòu) 產(chǎn)權(quán)市場 3.6 2.0 10

比較成功 企業(yè)回購 整體或大宗股票 創(chuàng)業(yè)公司 產(chǎn)權(quán)市場 4.7 2.1 25

并購 大公司 產(chǎn)權(quán)市場 3.7 1.7 25

完全成功 IPO 股票 股民 股票市場 4.2 7.1 20

從表3的統(tǒng)計，可以看出，盡管IPO的退出方式回報倍數(shù)最高，但其發(fā)生的概率在各種退出方式中僅占20%，與此同時，并購占25%，企業(yè)回購占25%，轉(zhuǎn)售占10%，清算占20%。這表明，相當(dāng)多得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在風(fēng)險資本退出時得不到公開上市的機會，非IPO得退出方式仍占有相當(dāng)重要的地位。

參考文獻：

[1]胡海峰,胡松明.風(fēng)險投資學(xué)[M].北京:北京師范大學(xué)出版社,2011.

篇2

從二十世紀(jì)末期到現(xiàn)在，短短二十年的時間里面，中國風(fēng)險投資基金經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展歷程。早在1995年，深圳市政府利用財政資金建立了中國第一個官辦的風(fēng)險投資基金。隨后，各地方政府借助興建開發(fā)區(qū)的有力形勢，紛紛成立了官辦的風(fēng)險投資企業(yè)。早期的風(fēng)險投資基金普遍規(guī)模較小，并且具有明顯的行政色彩。1998年，中國政協(xié)的一號提案———“關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)”成為了當(dāng)時投資界的熱點。在其之后，國內(nèi)的風(fēng)險投資基金如雨后春筍般地涌現(xiàn)了出來。2000年前后，中國投資界盛傳將要開設(shè)創(chuàng)業(yè)板股票市場，這導(dǎo)致了許多中小企業(yè)應(yīng)運而生。這個時候本土的風(fēng)險投資基金處于萌芽狀態(tài)，無論是從資金規(guī)模、投資能力以及專業(yè)水平來看都無法滿足創(chuàng)業(yè)資金的需求。這個時候，國外成熟的風(fēng)險投資基金尚未全面進入我國市場，它們的投資對象僅限于搜狐、網(wǎng)易、新浪等具有海外背景的企業(yè)。二十一世紀(jì)初到現(xiàn)在，海外成熟的風(fēng)險投資基金紛紛涉足國內(nèi)市場。國內(nèi)一些完成了創(chuàng)業(yè)階段、在國際資本市場取得了上市地位的企業(yè)、以及因此而致富的企業(yè)創(chuàng)始人也開始涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。這個階段是我國風(fēng)險投資基金發(fā)展最快的時期，從2004年到2013年，風(fēng)險投資基金募集資金數(shù)量增長了889%，新成立的基金數(shù)量增長了847%，完成投資的案例數(shù)量增長了353%(詳見圖1和圖2)。中國風(fēng)險投資基金行業(yè)的發(fā)展在2011年達到了高峰，隨之之后的兩年，風(fēng)險投資基金在募集資金數(shù)量、募集資金個數(shù)、投資金額以及案例數(shù)量上都出現(xiàn)了顯著下降。究其主要原因是，在2012年，中國股票市場停止了IPO發(fā)行，風(fēng)險投資基金行業(yè)的信心受到了重大打擊。

(二)中國風(fēng)險投資基金行業(yè)存在的問題

中國經(jīng)濟依托改革開放的國策長期快速發(fā)展，這也促成了中國風(fēng)險投資基金行業(yè)的發(fā)展壯大。目前，中國的風(fēng)險投資基金行業(yè)分為兩個陣營:一方是具有海外成熟風(fēng)投經(jīng)驗的合資基金，另一方是國內(nèi)本土的風(fēng)險投資基金。雖然兩個陣營都在良好的市場環(huán)境下快速發(fā)展，但是行業(yè)的主要問題也存在于兩個陣營的成員之間。首先，本土基金的資金容量較小。據(jù)《2014年中國風(fēng)險投資年檢》的數(shù)據(jù)顯示:2013年，我國共有本土風(fēng)險投資基金501家，外資背景風(fēng)險投資基金223家。在本土基金中，除了中投、陜西高新、吉林亞東等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理資金數(shù)量在5億元人民幣以下，甚至有的基金管理的資金數(shù)量僅為幾百萬元。與之相對應(yīng)，具有外資背景的風(fēng)險投資基金(比如:IDG、軟銀亞洲)大部分管理的資金數(shù)量在20億美元以上。管理資金規(guī)模的不同，導(dǎo)致了本土風(fēng)險投資基金和外資風(fēng)險投資基金所處的風(fēng)險等級不同。外資風(fēng)投基金偏向于投資處于快速成長期并且資金量需求較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這類企業(yè)通常風(fēng)險低，投資回收期短。本土基金主要投資于初創(chuàng)期的企業(yè)，這類企業(yè)風(fēng)險大，投資回收期長。這樣一來，導(dǎo)致了本土風(fēng)險投資基金在競爭中處于不利的地位。其次，本土風(fēng)險投資基金在服務(wù)上無法與外資競爭。外資背景的風(fēng)險投資基金大多依托具有多年歷史的大型風(fēng)險投資機構(gòu)，它們在資本市場運作經(jīng)驗豐富，在項目投資過程中，能夠提供資金支持、財務(wù)顧問、危機管理、戰(zhàn)略股東引進、資本市場運營等全方位的增值服務(wù)。在這種競爭態(tài)勢下，本土風(fēng)險投資基金現(xiàn)存客戶面臨著大量流失的風(fēng)險。再者，本土風(fēng)險投資基金再融資能力較弱。風(fēng)險投資公司需要不斷地融資以補充資金。在國際上，對于一些較大型的投資項目，往往會組建專項基金進行投資。國際風(fēng)險投資機構(gòu)具有大量成熟的客戶資源，再融資能力極強。本土風(fēng)險投資基金發(fā)展的歷史較短，積累的客戶資源較少，因而在大型項目的投資中資金捉襟見肘，往往會失去投資機會。最后，本土風(fēng)險投資基金背靠的資本市場環(huán)境不利。外資背景的風(fēng)險投資基金主要背靠發(fā)達國家成熟的資本市場，這些資本市場政策穩(wěn)定，法律法規(guī)健全，具有極強的可預(yù)見性和可操作性。本土的風(fēng)險投資基金背靠上海和深圳證券交易所，政策不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)了暫停IPO上市的政策決定，這嚴(yán)重地阻礙了本土風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險投資基金行業(yè)內(nèi)部所存在的問題，不僅僅關(guān)系到本土基金和外資基金的競爭格局，還關(guān)系到資本市場話語權(quán)的問題?？梢哉f，中國證券市場優(yōu)質(zhì)上市公司資源的流失與本土風(fēng)險投資基金的弱勢具有直接關(guān)系。中國資本市場正呼喚著本土風(fēng)險投資基金的變大、變強。

二、中國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇

(一)現(xiàn)行的市場環(huán)境中國風(fēng)險投資

基金行業(yè)已經(jīng)具備了成熟的法律環(huán)境。與中國風(fēng)險投資基金運作相關(guān)的主要法律已經(jīng)頒布，主要包括:《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國信托法》以及《中華人民共和國合伙企業(yè)法》?！吨腥A人民共和國公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業(yè)對外投資規(guī)模的限制，這為以投資為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)發(fā)展提供了法律依據(jù)?！逗匣锲髽I(yè)法》則詳細規(guī)定了有限合伙企業(yè)參與各方的權(quán)利和義務(wù)，為有限合伙式風(fēng)險投資基金提供了法律保障。目前，本土風(fēng)險投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風(fēng)險投資基金較少。中國投資者參與風(fēng)險投資的熱情較高。自2013年開始，風(fēng)險投資行業(yè)出現(xiàn)了一種新的“眾籌模式”，該模式的運作方式是普通投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直接參與企業(yè)投資。據(jù)統(tǒng)計，“2014年上半年，中國采用‘眾籌模式’完成風(fēng)險投資1.56億元，完成投資430起。‘眾籌模式’的規(guī)模正在快速成長，2014年6月份的投資額超過了前5個月的總和?！鄙鲜銮闆r表明，中國投資者參與風(fēng)險投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。

(二)中國本土風(fēng)險投資基金的組織模式及優(yōu)缺點

根據(jù)中國法律規(guī)定的要求，中國本土風(fēng)險投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風(fēng)險投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，以有限責(zé)任公司或者股份有限公司的形式來組建的風(fēng)險投資基金。公司的股東就是風(fēng)險投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對公司的重大事項具有決策權(quán)。第二種模式是近年來剛剛興起的有限合伙制風(fēng)險投資基金。根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，有限合伙制風(fēng)險投資基金由普通合伙人和有限責(zé)任合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限責(zé)任合伙人依照其投資額承擔(dān)有限責(zé)任。第三種模式是信托式風(fēng)險投資基金。這類風(fēng)險投資基金依靠《中華人民共和國信托法》設(shè)立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標(biāo)的，集合投資者的資金，委托專業(yè)的風(fēng)險投資管理人進行管理。上述三種風(fēng)險投資基金的組織模式是國際上的通行模式。在中國，風(fēng)險投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來設(shè)立“陽光私募基金”，用來投資于股票二級市場，很少被采用作為風(fēng)險投資基金的組織模式。從各個組織模式的特點來看，公司制風(fēng)險投資基金所有權(quán)及關(guān)系清晰，屬于現(xiàn)在世界通行的企業(yè)制度，可以有效地參與市場競爭。它的最大的缺點是資本擴張的手續(xù)較為繁瑣復(fù)雜，還面臨著著重復(fù)征稅。有限合伙制的優(yōu)點在于便于資本擴張，合伙人簽訂了合伙協(xié)議就意味著合伙關(guān)系確立了，因而有限合伙企業(yè)有著靈活、快速的優(yōu)點。有限合伙制風(fēng)險投資基金的缺點在于它不是法人，在進行風(fēng)險投資中，風(fēng)險投資基金對企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)需要另行申明，這不利于投資那些具有復(fù)雜股權(quán)關(guān)系的風(fēng)險企業(yè)。另外，有限合伙人只有利益分配權(quán)，沒有企業(yè)的管理權(quán)，無法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風(fēng)險投資基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，可以隨時擴張規(guī)模，也避免了重復(fù)征稅。它的缺點是具有確定的期限，這個缺點可以通過事先設(shè)定長期契約或新設(shè)契約的方式來解決。

(三)發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金的必要性及可行性

從發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金的必要性來看，本土的風(fēng)險投資基金急需改善環(huán)境和擴大規(guī)模，以便最終能夠在中國的風(fēng)險投資市場拿到更大的話語權(quán)。契約式風(fēng)險投資基金的發(fā)展可以幫助中國的風(fēng)險投資行業(yè)達成上述目標(biāo)。由于契約式風(fēng)險投資基金能夠在大型項目投資中快速地實現(xiàn)規(guī)模擴張，能夠便于投資者監(jiān)督人的行為，還具有清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，因而它是中國風(fēng)險投資事業(yè)快速發(fā)展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內(nèi)快速形成大量的具有較大規(guī)模和持續(xù)融資能力的本土風(fēng)險投資金群，才能掌握資本市場的話語權(quán)，才能改變優(yōu)質(zhì)上市公司資源流失的不利局面，促進中國證券市場的健康發(fā)展。從發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金的可行性來看:首先，契約式基金的法律基礎(chǔ)完備，《中華人民共和國信托法》的制定，為契約式基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。目前，中國這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環(huán)境上發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金是可行的。其次，契約式基金的發(fā)展具有良好的市場基礎(chǔ)。中國的證券投資基金都是以契約方式設(shè)立的，投資者普遍認同這種管理模式，這為契約式風(fēng)險投資資基金的籌資帶來了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風(fēng)險投資基金在滬深交易所掛牌交易。風(fēng)險投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續(xù)三年虧損摘牌”這個規(guī)則的制約，這使得本土的風(fēng)險投資基金可以充分地利用交易所的良好環(huán)境實現(xiàn)快速發(fā)展。

篇3

政府部門型中介機構(gòu)即政府部門設(shè)立的中介機構(gòu)，多是公益性。這類中介機構(gòu)的優(yōu)點是掌握著眾多有效信息資源，信譽狀況良好，容易吸引客戶，有利于協(xié)調(diào)高校、科研機構(gòu)、農(nóng)業(yè)科技企業(yè)、風(fēng)險投資公司等多方社會利益關(guān)系;而且具有一定的政策導(dǎo)向作用，起到了市場風(fēng)向標(biāo)的作用，利于引導(dǎo)投資和在市場的引導(dǎo)下及時給予優(yōu)惠政策，創(chuàng)造有利的外部環(huán)境以貫徹國家政策，促進農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資的發(fā)展;但同時也存在著很多缺點，如主要依靠政府出資，資金來源渠道過窄，資金短缺現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏利益激勵機制的驅(qū)使，配置資源效率低，行政干預(yù)嚴(yán)重，易產(chǎn)生黑箱操作，管理模式僵化，技術(shù)經(jīng)驗不足，提供的服務(wù)有限等。

2非營利性民間機構(gòu)型

非營利性民間機構(gòu)在我國目前比較普遍，可以由業(yè)內(nèi)組織如農(nóng)民合作社、大學(xué)、科研機構(gòu)等組建，為一定區(qū)域內(nèi)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展服務(wù)。這類機構(gòu)多采用會員方式，經(jīng)費主要來源于會費，服務(wù)對象也主要針對會員。其優(yōu)點主要表現(xiàn)在:這類組織多是區(qū)域性的，對區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟技術(shù)條件有足夠的了解和較強洞察力，利于成功經(jīng)驗的傳遞和吸收，信息傳播迅速;另外非營利性使得其利于吸引客戶，利于區(qū)域內(nèi)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資的發(fā)展。缺點主要表現(xiàn)為:輻射范圍小、信息資源有限、資金規(guī)模小、來源不穩(wěn)定、不以盈利為目的難以吸引高素質(zhì)人才的加入，與其他經(jīng)濟部門、各組織成員間不易協(xié)調(diào)，缺乏法律法規(guī)和政策支持。

3營利性股份制公司

型營利性股份制公司可以由政府、企業(yè)、高校、科研機構(gòu)等多方出資，置于中介機構(gòu)的頂層，組織協(xié)調(diào)各機構(gòu)以及整合經(jīng)過初步篩選的資源，提供有用信息和平臺。優(yōu)點是利用現(xiàn)代化公司的管理模式及運作方式，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，便于采用激勵與約束機制，有利于機構(gòu)的高效運作;用市場機制來對投資中介機構(gòu)進行評價、監(jiān)督和激勵，有利于市場規(guī)則的建立，配置資源的力度強，有利于吸引高素質(zhì)管理人才。缺點是在一定程度上增加風(fēng)險企業(yè)投資項目的開支。

二我國農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)設(shè)立模式的選擇

比較上述三種最主要的設(shè)立形式，結(jié)合市場經(jīng)濟規(guī)律，農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)應(yīng)越過政府的行政干預(yù)階段，直接進入企業(yè)化管理階段。實踐證明，股份制公司形式是目前最有效的企業(yè)組織形式，是市場化運作的必然產(chǎn)物。股份制公司形式便于采用現(xiàn)代企業(yè)的管理機制，解決非營利性機構(gòu)難以吸引高素質(zhì)管理人才和專業(yè)人才的困難，并且其逐利性有利于市場發(fā)揮作用。結(jié)合我國農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資發(fā)展政策依賴性強、發(fā)展不規(guī)范的特點，開始時政府可以占有較大的股份，充分依靠政府引導(dǎo)、完善農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資發(fā)展的法律法規(guī)、政策和市場環(huán)境。充分享受政府提供的優(yōu)惠政策，協(xié)調(diào)風(fēng)險投資企業(yè)、農(nóng)業(yè)科技項目來源、經(jīng)濟管理行政部門的關(guān)系;完善信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實現(xiàn)信息資源共享。加強宏觀調(diào)控，打破區(qū)域性限制，逐漸培育全國性的農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)體系。待該中介機構(gòu)發(fā)展到一定階段，要逐步實現(xiàn)市場化運作，政府要減少持股比例，只參股不控股，以董事身份通過股東大會或董事會參與農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)的決策，并充分發(fā)揮監(jiān)督職能。另外可以模仿引導(dǎo)基金的運行模式，政府無論參股還是控股，都選擇讓利于企業(yè)的方式，通過轉(zhuǎn)贈股份的方式把資金返還給公司。企業(yè)、大學(xué)或科研機構(gòu)的參與一方面提供先進的企業(yè)管理制度和經(jīng)驗;另一方面提供理論知識與技術(shù)指導(dǎo)和評價。這種官產(chǎn)學(xué)一體的組織形式既有政府支持，又能發(fā)揮民間機構(gòu)的積極性，體現(xiàn)了輔以行政管理的企業(yè)管理，為我國農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。

三我國農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)運行模式

1性質(zhì)和宗旨

我國農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)是為農(nóng)業(yè)科技項目與風(fēng)險投資對接提供中介服務(wù)的組織，可以是盈利性的，也可以是微利性的。一方面作為信息服務(wù)平臺，需要全面搜集風(fēng)險投資及農(nóng)業(yè)科技項目的信息，并進行必要的研究篩選，建立信息數(shù)據(jù)庫、人力資源庫，為提供匹配服務(wù)奠定基礎(chǔ);另一方面作為對接平臺，在提供匹配信息的基礎(chǔ)上，對可行項目進行培訓(xùn)，幫助農(nóng)業(yè)科技企業(yè)完善企業(yè)管理，盡力實現(xiàn)其與風(fēng)險投資的成功對接。對接完成后根據(jù)需要對企業(yè)進行培訓(xùn)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高人力資本水平，提供首次發(fā)行上市等方面的顧問培訓(xùn)服務(wù)。

2組織結(jié)構(gòu)股份制

農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)由股東大會、董事會、管理層、客戶經(jīng)理、基層部門及專家顧問構(gòu)成。設(shè)置客戶經(jīng)理使員工直接面對客戶，對客戶負責(zé)。實行有效的激勵機制，使員工在保護公司利益的前提下充分發(fā)揮自，并在公司內(nèi)部實行有效的信息、知識、利潤與報酬共享機制。同時對客戶經(jīng)理的激勵與約束實行業(yè)績記錄，可將部分發(fā)展基金會員費作為對客戶經(jīng)理的激勵?；鶎硬块T主要負責(zé)信息的收集和篩選。由業(yè)內(nèi)權(quán)威人士擔(dān)任專家顧問，匹配政策顧問、技術(shù)專家、經(jīng)濟學(xué)家、管理專家，提供全面的咨詢顧問服務(wù)。

3客戶來源

客戶資源是農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)運作成功的關(guān)鍵。2011年首屆農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽顯示，社會上的優(yōu)秀項目有很多，不僅存在于高校和科研單位，農(nóng)業(yè)合作社、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、示范區(qū)、產(chǎn)業(yè)基地、高新技術(shù)開發(fā)區(qū)等都存在很多優(yōu)秀的具有市場潛力的項目，可以建立檔案把這些優(yōu)秀的項目集中起來，由縣科技局負責(zé)對本地區(qū)的優(yōu)秀農(nóng)業(yè)項目進行篩選，把符合條件的有潛力的項目存入檔案，并向市科技局備案，經(jīng)過進一步篩選上報到省科技廳，再到科技部，最終把這些資源提供給公司。也可以由企業(yè)直接報名，由公司對農(nóng)業(yè)科技項目進行評估，對有價值的項目備案入庫。另一方面，要吸引業(yè)績較好的風(fēng)險投資公司的加入，了解風(fēng)險投資公司對項目的要求，以便更好地為其提供合適的投資對象。

4收入來源

農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)以營利為目的，收費標(biāo)準(zhǔn)要充分考慮服務(wù)對象的性質(zhì)，對農(nóng)業(yè)科技企業(yè)提供服務(wù)應(yīng)充分考慮到農(nóng)業(yè)科技企業(yè)利潤水平低的實際情況。對風(fēng)險投資機構(gòu)的收費也應(yīng)符合市場價值規(guī)律和法律的規(guī)定。基本費用包括:1)注冊費，即客戶登錄、入庫、信息、查看信息、出席相關(guān)活動所繳納的費用。2)服務(wù)費，包括咨詢服務(wù)、培訓(xùn)服務(wù)、特殊服務(wù)如定購出版物、電子期刊等費用。3)成功費，當(dāng)客戶的需求得到滿足，風(fēng)險投資公司成功選擇了投資對象的情況下，要付出對接成功的成本或代價，可按項目的盈利能力制定等級收費標(biāo)準(zhǔn)。4)發(fā)展基金會員費，農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)成立發(fā)展基金，使其具備更多的經(jīng)費，方便業(yè)務(wù)的開展，可以在雙方的合作期內(nèi)，將部分年收入額作為發(fā)展基金的會員費，享受優(yōu)惠待遇。

5提供服務(wù)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)的服務(wù)

貫穿于從研究和篩選、匹配、談判、簽協(xié)議、風(fēng)險企業(yè)運作到農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資退出整個過程，主要提供信息和匹配服務(wù)以及咨詢培訓(xùn)服務(wù)。

5．1提供信息、匹配服務(wù)

農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)的基層部門負責(zé)對客戶信息進行研究篩選，建立客戶信息數(shù)據(jù)庫，按照需要進行供求匹配，避免了客戶自己篩選信息的麻煩，降低了風(fēng)險企業(yè)或農(nóng)業(yè)科技項目的搜尋成本。根據(jù)客戶需要，可以在先前政府提供的資源中進行篩選，如果能夠篩選到合適的匹配對象則進行下一個環(huán)節(jié)。如果沒有，可以定期出版刊物，刊載客戶信息。舉辦大賽，進行客戶集會，使得雙方有機會共同探討尋找合適項目對接。

5．2顧問培訓(xùn)服務(wù)

顧問培訓(xùn)服務(wù)可以在任何階段展開，匹配前后都可以根據(jù)需要享受服務(wù)。單獨的顧問培訓(xùn)服務(wù)有單獨收費標(biāo)準(zhǔn)，對基礎(chǔ)性的服務(wù)可以實行公益化，某些專業(yè)的服務(wù)對注冊會員免費。匹配成功后的項目，要促成投資，使雙方滿意。農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資中介機構(gòu)可以為農(nóng)業(yè)科技企業(yè)提供管理經(jīng)驗、人才中介服務(wù)、再融資及貸款的匹配服務(wù)，規(guī)范企業(yè)管理，提供多方面的培訓(xùn)指導(dǎo)，有助于提高農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險投資的專業(yè)水平。

篇4

伴隨著知識經(jīng)濟時代的來臨,高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國產(chǎn)業(yè)升級中的一個焦點,在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進程中,風(fēng)險資本作為一種金融資本,它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現(xiàn)自身價值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風(fēng)險投資自發(fā)展以來,退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。

一、風(fēng)險投資退出渠道是風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵

所謂風(fēng)險投資,根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義,是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識與實踐經(jīng)驗,結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長,對風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目積極主動地參與管理經(jīng)營,直至風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目公開交易或通過并購方式實現(xiàn)資本增值與資金的流動性。一輪風(fēng)險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險資本增值。

所謂風(fēng)險投資退出,是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險投資者認為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風(fēng)險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的,可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。

二、幾種退出渠道

一般而言,按照法律條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購;強迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。

(一)競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市(IPO)

股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認可后,轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認為是風(fēng)險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險資本家取得高額的回報。

風(fēng)險企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發(fā)行高科技風(fēng)險企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場,只要風(fēng)險企業(yè)的規(guī)模和資金達到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會自動報價系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。

(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購

美國風(fēng)險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險投資公司,按協(xié)商的價格收購或兼并風(fēng)險投資企業(yè)或風(fēng)險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風(fēng)險資本更多的采用回購或出售的方式退出。

(三)強迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算

眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險投資不會很成功,當(dāng)風(fēng)險企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時,按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風(fēng)險企業(yè)進行破產(chǎn)清算。對于風(fēng)險資本家來說,一旦確認風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。

三、幾種退出渠道的比較分析

(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點比較

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│退出渠道│優(yōu)點│ ────────────┤

││(1)投資獲益最高,往往是投資額的幾倍甚│

││至幾十倍,有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量│

││現(xiàn)金流入,增強了流動性;(3)提高了風(fēng)險企│

││業(yè)的知名度和公司形象,便于獲得融資便│

│公開上市(IPO)│利;(4)對參加回購計劃的職員,股票上市乃│

││是很大的激勵,可以留住核心層人員并吸引│

││高素質(zhì)人才進入;(5)風(fēng)險投資家以及風(fēng)險│

││企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市│

││場上套現(xiàn)。│

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││(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點在于符合風(fēng)│

││險資本“投入——退出——再投入”的循環(huán),│

││投資者可以在任意時期將自己擁有的投資│

│出售或回購│項目股權(quán)限時變現(xiàn),使風(fēng)險投資公司的收益│

││最大化;(2)操作相對IPO簡單,費用低,可│

││以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類│

││型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作│

││為風(fēng)險投資企業(yè)回避風(fēng)險的一種工具。│

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│清算│是風(fēng)險投資不成功時減少損失的最佳的退│

││出方式│

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│退出渠道│缺點│

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││(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對出售│

│公開上市(IPO)│股權(quán)的限制會影響創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn);│

││(3)上市成本很高,上市的費用十分昂貴。│

│││

│││

│││

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││(1)由于收購方太少,導(dǎo)致企業(yè)價值被低估,│

││收益率與公開上市相比明顯偏低,只有它的│

││大約1/4到1/5;(2)就出售而言,風(fēng)險企業(yè)被│

││收購后就不易保持獨立性,企業(yè)管理層有可│

││能失去對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán);(3)對回購來│

│出售或回購│說,如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公│

││司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長期應(yīng)│

││付票據(jù)支村回購,涉及變現(xiàn)及風(fēng)險問題;(4)│

││我國許多高科技企業(yè)是從原國有企業(yè)或研│

││究機構(gòu)中誕生,產(chǎn)權(quán)界定不清,再加上國產(chǎn)│

││權(quán)交易市場還不發(fā)達,產(chǎn)權(quán)成本過高,阻礙│

││這種退出渠道的運用。│

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││(1)承擔(dān)很大程度上的損失,這是投資失敗│

││的必然結(jié)果;(2)我國《公司法》要求在出現(xiàn)│

│清算│資不抵債的客現(xiàn)事實時才能清算,從而很可│

││能錯過投資撤出的最佳時機,也就無形中擴│

││大了風(fēng)險企業(yè)損失。│

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(二)幾種退出渠道的國別分析

1、美國

美國是世界上最早發(fā)展風(fēng)險投資事業(yè)的國家,30年代美國就有了第一家風(fēng)險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國風(fēng)險投資蓬勃發(fā)展,為美國經(jīng)濟增長做出了突出貢獻。時至今日,美國已經(jīng)毫無疑問的成為了世界上風(fēng)險投資最發(fā)達的國家。美國風(fēng)險投資多元化的退出渠道,發(fā)達健全的產(chǎn)權(quán)市場,一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風(fēng)險企業(yè)既可以通過NASDAQ市場公開上市,也可以在不同發(fā)展時期在私人權(quán)益市場上以出售或回購的方式實現(xiàn)退出。

所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達克股票市場公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報價系統(tǒng)的運轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。

NASDAQ是全世界風(fēng)險投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風(fēng)險基金和原始股上市等途徑進行的風(fēng)險投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險企業(yè)都在NASDAQ實現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場,更是世界優(yōu)秀風(fēng)險投資企業(yè)展示自己的舞臺。版權(quán)所有

所謂私人權(quán)益資本市場是指不必經(jīng)過美國政權(quán)交易委員會審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認股權(quán)證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險資本和非風(fēng)險資本。私人權(quán)益市場一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場?？梢哉f私人權(quán)益資本市場是為風(fēng)險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。

以下是對各種退出渠道的分析(見表2)。

表2美國風(fēng)險投資退出渠道分析

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│退出渠道│背景│轉(zhuǎn)讓客體│轉(zhuǎn)讓對象│

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│公開上市│完全成功│股票│社會公眾│

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│一般購并│比較成功│整體或大股股票│大公司│

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│二次購并│情況一般│股權(quán)│風(fēng)險投資機購│

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│管理層回購│比較成功│整體或大股股票│風(fēng)險企業(yè)│

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│破產(chǎn)清算│完全失敗│資產(chǎn)│企業(yè)家│

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│市場性質(zhì)│投資年限│回報倍數(shù)│發(fā)生概率│

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│二板市場│4.2│7.1│20%│

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│產(chǎn)權(quán)市場│3.7│1.7│25%│

├────┼────┼────┼────┤

│產(chǎn)權(quán)市場│3.6│2.0│10%│

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│產(chǎn)權(quán)市場│4.7│2.1│25%│

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│產(chǎn)權(quán)市場│4.1│0.2│20%│

────┴────┴────┴────

資料來源:根據(jù)《美國風(fēng)險投資》2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成

由表2可看出,在風(fēng)險投資最發(fā)達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報酬率中等,但是對于風(fēng)險投資企業(yè)來說,要注重投資資本的贏利性和流動性的統(tǒng)一,才能達到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險投資企業(yè)會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高,達到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風(fēng)險,豈不是人人都來涉足風(fēng)險投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險投資者的高收益。

2、中國

80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村電子一條街”的興起標(biāo)志著我國高科技產(chǎn)業(yè)步入了探索和發(fā)展的階段,同時也開始了我國風(fēng)險投資的探索之路。短短十幾年,中國的風(fēng)險投資取得了長足的發(fā)展(見表3)。

現(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國風(fēng)險投資退出渠道中,出售和回購占據(jù)絕對優(yōu)勢。風(fēng)險企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險企業(yè)之間進行重組達到退出的目的(見下頁表4)。

表31994-2001年全國創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)

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│年度│1994│1995│1996│1997│

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│創(chuàng)業(yè)資本│││││

│總量│221800│301800│360800│761750│

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│新增創(chuàng)業(yè)│││││

篇5

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資退出機制渠道

一、我國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀

風(fēng)險投資（Venturecapital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準(zhǔn)備。

我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國風(fēng)險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。

到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險資本到了從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段，但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn)，風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風(fēng)險高收益無法實現(xiàn)，造成許多風(fēng)險投資公司無力進行風(fēng)險投資，也不愿再進行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機制，已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

1.公開上市

公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO）,是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。

公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認，這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽、樹立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）

兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現(xiàn)較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。

3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）

管理層收購是在風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風(fēng)險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔(dān)保，或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期，風(fēng)險投資所占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風(fēng)險企業(yè)保持相對獨立性，管理層仍持有對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現(xiàn)，取決于管理層的收購意愿和實力。

4.清算（Write—off）

清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析

1.IP0方式退出困難

在常見的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報，而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的，也是難以實現(xiàn)的。

2.風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達的資本市場，我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達已經(jīng)成為風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購形式單，

一，加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽，可能會反對并購。

3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進而通過重組目標(biāo)公司，實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。

4.清算退出比例偏低

清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段，風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認識，應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風(fēng)險投資達不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損，將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。新晨

參考文獻：

[1]王玲玲:我國創(chuàng)業(yè)投資推出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)

[2]邱艷:風(fēng)險投資退出機制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報,2005(07)

篇6

隨著知識經(jīng)濟時代的到來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟發(fā)展的核心和第一支柱。然而，高新技術(shù)高難度性和低成功率使它與資本結(jié)合，并最終轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力困難重重，這意味著傳統(tǒng)的投資方式已不能滿足蓬勃發(fā)展的高新產(chǎn)業(yè)的需要。二戰(zhàn)后，國外逐步形成較完備的風(fēng)險投資機制，正是這種新興的金融中介機制的作用使得高新技術(shù)企業(yè)不斷涌現(xiàn)。

中國是一個科技大國，而科研成果轉(zhuǎn)化率低的根本原因就是缺乏風(fēng)險投資這個促進科技轉(zhuǎn)化的有效工具，因而開展風(fēng)險投資促進國內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是當(dāng)務(wù)之急。

一、中國風(fēng)險投資現(xiàn)狀

1.總體規(guī)模穩(wěn)步增長

行業(yè)分化趨勢顯現(xiàn)，2006年上半年風(fēng)險投資在國內(nèi)完成投資已達7.72億美元，比2005年增長128%，且過去幾年出于多元化和資本運作目的進入風(fēng)險投資行業(yè)的資本在逐漸退出，國際化、專業(yè)化風(fēng)險資本卻在此時看到新的機遇而加速進入。

2.本土資本與外資的差距明顯

在可投資于中國大陸的全部風(fēng)險資本額中,有40.57%的資金由外資背景機構(gòu)所掌握,且本土風(fēng)險投資公司資金主要來源于金融機構(gòu)、企業(yè)集團和政府,保險、養(yǎng)老基金等資本時下還不允許進入VC業(yè)。

3.種子期項目融資依舊難

在美國，天使投資的規(guī)模大約是后期VC的2～4倍，每年資助的項目大約是后期VC資助項目的2個數(shù)量級，但在中國，天使投資卻出現(xiàn)了斷裂，中國風(fēng)險投資業(yè)存在結(jié)構(gòu)性失衡的問題。

4.西部地區(qū)異軍突起

據(jù)統(tǒng)計，西部地區(qū)的投資金額比例已經(jīng)從2004年的4.3%猛增至2005年的20.4%，顯示出了強勁的增長勢頭。

二、我國目前風(fēng)險投資業(yè)所面臨的主要問題

1.政府政策扶持不力，受傳統(tǒng)法律法規(guī)的限制，新的法制建設(shè)不完善

風(fēng)險投資有效發(fā)展需要政府的外在有力支持，包括資助、稅收、擔(dān)保、信貸優(yōu)惠和特殊管理等。對照發(fā)達國家發(fā)展風(fēng)險投資的政府支持環(huán)境，我國的風(fēng)險投資存在明顯差距。既缺乏有效的激勵措施和明確的發(fā)展計劃，又缺少規(guī)范的管理辦法。

2.風(fēng)險資本籌資渠道不暢

資本規(guī)模的大小直接決定了行業(yè)的規(guī)模，也決定了行業(yè)的生存能力。一般來看，風(fēng)險資本的主要來源是政府撥款，企業(yè)投入，保險公司、社會保障基金、共同基金以及私人資本。但在我國，風(fēng)險資本的籌集受到很大限制，人們長期受計劃經(jīng)濟，以及傳統(tǒng)思想影響，剩余資金的使用偏好是儲蓄而不是投資。這樣就造成我國風(fēng)險資本來源渠道單一，總量太小。更多的依靠于政府出資。

3.風(fēng)險投資人才缺乏，風(fēng)險投資和管理評估不完善

風(fēng)險投資健康發(fā)展需要高素質(zhì)的投資管理和技術(shù)人才，人才是高新技術(shù)風(fēng)險投資公司成功運作的關(guān)鍵因素。風(fēng)險投資公司的人才必須具有豐富的工程技術(shù)知識，能夠識別高科技風(fēng)險項目的可行性，同時又要懂企業(yè)管理，具備金融投資和高新技術(shù)企業(yè)管理實踐經(jīng)驗，能夠很好地管理企業(yè)，對風(fēng)險項目的風(fēng)險及其價值做出正確評估。但在我國目前的教育體制下，人才知識結(jié)構(gòu)單一，導(dǎo)致培養(yǎng)出來的人才很難適應(yīng)社會的需要。

4.風(fēng)險投資的退出渠道不暢

風(fēng)險投資的本質(zhì)是追求超常規(guī)投資收益和盡可能減少投資風(fēng)險，客觀上要求有一個投資者進退自如的機制。風(fēng)險投資的退出方式主要有三種：公開上市，收購，清算破產(chǎn)。在我國，對企業(yè)股票上市采取“一視同仁”的政策，沒有考慮到風(fēng)險企業(yè)的特殊性。由于成長中高新技術(shù)風(fēng)險企業(yè)不具備上市公司的條件，無法像上市公司那樣在證券市場進行股票或期權(quán)的交易，這就使大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)沒有可以使風(fēng)險資本及時退出的資本市場。

三、我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展對策與展望

如前所述，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型階段，且我國風(fēng)險投資業(yè)由于起步較晚，發(fā)展并不完善。但目前我國經(jīng)濟處速發(fā)展階段，整個宏觀經(jīng)濟形勢喜人，并且隨著我國加入WTO，與世界交往更為緊密，國際風(fēng)險資本將進一步滲透國內(nèi)的風(fēng)險投資領(lǐng)域，它的進入一方面有利于我們學(xué)習(xí)與借鑒西方發(fā)達國家的先進經(jīng)驗;另一方面，也會增加風(fēng)險投資市場的競爭，它將有利于風(fēng)險投資的發(fā)展，同時市場的逐漸成熟及大量可轉(zhuǎn)化的科技成果。國家財政也響應(yīng)“科技興國”戰(zhàn)略的號召，增加了科研經(jīng)費的投入，隨著國民經(jīng)濟的飛速發(fā)展，居民收入大幅上升，隨之而來的是巨額居民儲蓄，只要利用得當(dāng)，便可為風(fēng)險投資業(yè)提供充足的資金來源。

推進我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展應(yīng)該從以下幾方面著手：

1.充分發(fā)揮政府的作用，制定有利的稅收政策，完善法制建設(shè)

稅收政策直接影響投資的收益和風(fēng)險，只有當(dāng)投資的收益和風(fēng)險對稱時，才能吸引投資者。美國對風(fēng)險投資資本收益稅率由49.5％降到15％，允許資本收益和損失互相沖抵，對于經(jīng)核準(zhǔn)的風(fēng)險投資公司，可以沖抵8年內(nèi)的一切資本所得，同時對研究開發(fā)的投資減稅25％。針對我國風(fēng)險投資的收益和風(fēng)險不對稱的情況，有必要加大稅收政策對風(fēng)險投資的扶持力度。具體地講，有以下措施:(1)進一步降低高科技風(fēng)險企業(yè)的所得稅稅率，由現(xiàn)行的投產(chǎn)后2年免稅，第3年行15％的低檔所得稅率逐步向零稅率過渡，同時延長免稅年限;對高科技風(fēng)險企業(yè)自用的高技術(shù)設(shè)備可考慮實行加速折舊。(2)對高科技風(fēng)險企業(yè)投入研究開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝的費用，年增長幅度超一定幅度的，可考慮按實際發(fā)生額的50％抵扣所得稅;對高科技產(chǎn)品的增值稅，可考慮由“生產(chǎn)型”轉(zhuǎn)為“消費型”。(3)對于將80％及以上資產(chǎn)投資于高科技風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)免征所得稅，個人高科技風(fēng)險企業(yè)投資可以免交所得稅。(4)對于風(fēng)險投資企業(yè)在投資中所發(fā)生的損失可以等額抵扣收益，以減免其資本收益所得稅。

高新技術(shù)風(fēng)險投資的健康發(fā)展必須受法律的保護、制約和引導(dǎo),要創(chuàng)造有利于風(fēng)險投資發(fā)展的法律環(huán)境,需要制訂有關(guān)高科技風(fēng)險投資的法律。此外,還必須加強技術(shù)市場、社會服務(wù)中介機構(gòu)等風(fēng)險投資支撐體系的政策法規(guī)建設(shè),以促進我國風(fēng)險投資和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2.建立有效的風(fēng)險投資機構(gòu)組織形式，培養(yǎng)高素質(zhì)的投資和創(chuàng)業(yè)人才，建立科學(xué)的風(fēng)險評估機制

風(fēng)險投資機構(gòu)從事的是具有高度不確定性的投資活動,建立有效的組織形式和運行機制、解決好資產(chǎn)所有權(quán)虛置、預(yù)算約束軟化等問題,直接關(guān)系到風(fēng)險投資業(yè)能否成功。美國風(fēng)險投資業(yè)的有限合伙制已經(jīng)成為其機構(gòu)組織形式的主流。這種合伙制的出資者是風(fēng)險資本的供應(yīng)者;而經(jīng)營管理者稱為基本合伙人,即真正意義的風(fēng)險投資家。這種組織形式將風(fēng)險投資的激勵機制和約束機制有效地結(jié)合在一起,規(guī)范和約束了經(jīng)營者的行為,保證了風(fēng)險投資機制的順利運作。我國的風(fēng)險投資企業(yè)在方面可以借鑒美國的成功經(jīng)驗。

國外風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗表明,技術(shù)創(chuàng)新是創(chuàng)辦企業(yè)的基礎(chǔ),也是增強企業(yè)發(fā)展后勁的動力,而技術(shù)創(chuàng)新的能力來自于人才的選拔和培養(yǎng)。國外風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資公司都十分注重人才的選拔和培養(yǎng)。風(fēng)險投資家應(yīng)該是既懂企業(yè)管理,又懂工程技術(shù),并具有金融投資經(jīng)驗的綜合性人才,風(fēng)險投資公司應(yīng)該是這類人才的聚合體。這就要求對我國的教育體制進行改革,注意跨專業(yè)人才的培養(yǎng),并且使教育與實踐結(jié)合起來。

科學(xué)的風(fēng)險評估機制是企業(yè)能否獲得高收益的關(guān)鍵?？梢越梃b國外已經(jīng)成型的評估機制,根據(jù)科學(xué)的風(fēng)險評估,建立有效的風(fēng)險防范措施。

3.建立良好的市場經(jīng)濟環(huán)境和發(fā)達的金融市場，完善風(fēng)險投資企業(yè)的退出機制

為了使大量不具備上市條件的中小企業(yè)能進行股權(quán)交易,許多國家專門建立了二板市場。美國的OTC市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ就是為沒有資格在證券交易所上市的高新技術(shù)中小企業(yè)的股票交易而建立的。隨著股改的完成,我國金融證券市場逐步完善,應(yīng)開始著手建立方便高新技術(shù)企業(yè)的股票交易的二板市場。

但鑒于目前建立二板市場的條件還不完善，為了吸引鼓勵和支持產(chǎn)業(yè)投資的迅速發(fā)展，可以降低發(fā)行企業(yè)債券的條件，簡化程序，并由相應(yīng)的保證機構(gòu)進行擔(dān)保以降低風(fēng)險?？啥喟l(fā)行一些可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券，對投資者吸引力大，出售價格高，流動性好，是我國目前情況下風(fēng)險投資資金退出的一種較好的折衷方式。

另外應(yīng)推行收購兼并，實現(xiàn)退出變現(xiàn)。企業(yè)收購兼并是風(fēng)險投資退出的重要渠道之一，與國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整相結(jié)合，利用國有資本在競爭性行業(yè)中退出的時機，利用收購兼并，實現(xiàn)風(fēng)險投資的間接上市退出。同時產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與技術(shù)升級相結(jié)合，實現(xiàn)風(fēng)險資本退出、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與技術(shù)升級。

筆者相信隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，社會主義市場經(jīng)濟體制的完善，風(fēng)險投資業(yè)必然會迎來在我國的春天。

參考文獻：

[1]成思危著:《風(fēng)險投資》,民主與建設(shè)出版社

[2]李好好孫克任著:《風(fēng)險投資學(xué)》,山西經(jīng)濟出版社

篇7

一、我國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀

風(fēng)險投資（Venturecapital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準(zhǔn)備。

我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國風(fēng)險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。

到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險資本到了從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段，但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn)，風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風(fēng)險高收益無法實現(xiàn)，造成許多風(fēng)險投資公司無力進行風(fēng)險投資，也不愿再進行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機制，已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

1.公開上市

公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO）,是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。

公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認，這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽、樹立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）

兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現(xiàn)較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。

3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）

管理層收購是在風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風(fēng)險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔(dān)保，或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期，風(fēng)險投資所占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風(fēng)險企業(yè)保持相對獨立性，管理層仍持有對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現(xiàn)，取決于管理層的收購意愿和實力。

4.清算（Write—off）

清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析

1.IP0方式退出困難

在常見的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報，而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的，也是難以實現(xiàn)的。

2.風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達的資本市場，我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達已經(jīng)成為風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購形式單一，加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽，可能會反對并購。

3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進而通過重組目標(biāo)公司，實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。

4.清算退出比例偏低

清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段，風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認識，應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風(fēng)險投資達不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損，將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。

參考文獻：

[1]王玲玲:我國創(chuàng)業(yè)投資推出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)

[2]邱艷:風(fēng)險投資退出機制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報,2005(07)

篇8

1 風(fēng)險投資在我國的理論研究

1.1 融資理論

（1）風(fēng)險資本的來源。風(fēng)險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風(fēng)險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風(fēng)險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達到有效分散風(fēng)險的目的。

（2）風(fēng)險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構(gòu)，沒有自身的辦事機構(gòu)系統(tǒng)?；鹱C券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨立的法人機構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據(jù)風(fēng)險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。

1.2 投資決策理論

（1）項目篩選與審查。風(fēng)險投資項目評估可以說是整個風(fēng)險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀(jì)錄的風(fēng)險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風(fēng)險投資有別于其他投資形式的特色之一。

（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預(yù)測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預(yù)測估計，并能保護早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。

（3）項目投資協(xié)議。風(fēng)險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險投資協(xié)議中，風(fēng)險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標(biāo)相互獨立地進行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。

（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險投資家控制投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進企業(yè)快速健康成長和實現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報酬問題等。

1.3 撤資理論

（1）撤資時機的選擇。關(guān)于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機。風(fēng)險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L(fēng)險投資家最為有利。理論界認為，對于具有高質(zhì)量項目的企業(yè)來說，風(fēng)險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機會和資金上的成本，風(fēng)險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現(xiàn)IPO。

但在實踐中，由于風(fēng)險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風(fēng)險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業(yè)推上市。

（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風(fēng)險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風(fēng)險投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風(fēng)險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式?！。?）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導(dǎo)致股價下跌，這是風(fēng)險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價格被高估的情況下，風(fēng)險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險投資家的分配行為。

2 風(fēng)險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實踐

篇9

風(fēng)險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為,而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益,并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準(zhǔn)備。

我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日,我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展,到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資管理公司,參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年,我國風(fēng)險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。

到20世紀(jì)90年代,風(fēng)險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展,許多風(fēng)險資本到了從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段,但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn),風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進行新的投資,追求的高風(fēng)險高收益無法實現(xiàn),造成許多風(fēng)險投資公司無力進行風(fēng)險投資,也不愿再進行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機制,已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看,目前,風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:

1.公開上市

公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO),是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。

公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認,這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性,而且有助于企業(yè)提高聲譽、樹立形象,并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

2.兼并與收購(M&A,MergerAndAcquisition)

兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現(xiàn)較強的公司占主導(dǎo)地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。

3.管理層收購(MBOManagementBuy—outs)

管理層收購是在風(fēng)險投資退出時,風(fēng)險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動回購風(fēng)險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔(dān)保,或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保,向銀行或其他金融機構(gòu)借入資金,將股份買回,風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期,風(fēng)險投資所占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購,雖然使風(fēng)險企業(yè)保持相對獨立性,管理層仍持有對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán),避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動,但是,其最終的實現(xiàn),取決于管理層的收購意愿和實力。

4.清算(Write—off)

清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說,一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析

1.IP0方式退出困難

在常見的退出方式中,公開上市通常認為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計,風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為:并購為15%,而發(fā)行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報,而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場,如美國的納斯達克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功,約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下,風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的,也是難以實現(xiàn)的。

2.風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達的資本市場,我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達已經(jīng)成為風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙,導(dǎo)致企業(yè)并購形式單一,加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽,可能會反對并購。

3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進而通過重組目標(biāo)公司,實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。

4.清算退出比例偏低

清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段,風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認識,應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機會成本,在風(fēng)險投資達不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損,將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司,在決定退出投資時,應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。

目前,在我國風(fēng)險投資的退出活動還十分活躍,風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物,還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。

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中圖分類號:F830.59

文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:16723198(2009)20014602

1引言

以天使組織的形式進行投資,能在一定程度上克服信息不對稱問題,提高天使投資者的管理水平和能力,提高天使投資的成功率,促進天使投資的發(fā)展。

2天使組織的形式

2.1種子融資公司

種子融資公司是為初創(chuàng)企業(yè)提供種子創(chuàng)業(yè)資金及后續(xù)融資服務(wù)的專職金融機構(gòu)。他們一般是以有限合伙制和有限責(zé)任公司的形式存在,參與者擁有共同的投資理念、偏好和經(jīng)濟外動機,并且基于相互的信任聚集到一起。與風(fēng)險投資公司、基金的主要區(qū)別是:它們一般步尋求外部融資,以合伙人或股東自身的天使資金組合起來投資。

2.2天使投資聯(lián)盟

天使投資聯(lián)盟是指一些志同道合的天使投資者基于自己的投資需求自發(fā)地組織在一起,如共同天使(Common Angels)、天使樂團(the Band of Angels)等。借助天使投資聯(lián)盟,天使投資者可以在小范圍內(nèi)實現(xiàn)信息共享、資源共享、風(fēng)險共擔(dān)與強強聯(lián)合。通常是其中一個天使投資者提出他所支持的投資項目,然后大家以其討論該項目的優(yōu)缺點,進行盡職調(diào)查,最終支持的人一起投資。

2.3營利性的中介匹配機構(gòu)

相對來說,這類天使投資組織的服務(wù)最完備,服務(wù)對象的范圍也最廣,不但對天使投資者服務(wù),而且對企業(yè)家也提供匹配服務(wù)。這種天使投資組織的信息主要來源于同天使投資者、企業(yè)家的面談或者其他公開出版的資料。

2.4非營利性的中介匹配機構(gòu)

在這種組織中,創(chuàng)業(yè)者提交創(chuàng)業(yè)計劃,同時繳納一定的費用得以展示;經(jīng)過公證達到一定標(biāo)準(zhǔn)的天使投資者交費注冊成為會員,進入數(shù)據(jù)庫查詢創(chuàng)業(yè)計劃,對于自己鐘意的項目即可進行聯(lián)系投資。這類組織中最為典型的如美國的天使資本電子網(wǎng)絡(luò)(ACE-Net)、歐洲的商業(yè)天使網(wǎng)(EBAN)等。

2.5天使投資俱樂部或投資論壇

這類組織通常給他們的成員提供一系列的服務(wù):舉行天使投資者和創(chuàng)業(yè)者的見面會、聚餐會;舉行某方面的教育講座,給予一定的指導(dǎo);給予一定的投資技術(shù)咨詢等。

3天使投資者加入天使組織的投資運行機制

3.1天使投資者加入天使組織進行投資的運行模式框架

整個投資運行模式大致可以分為三個階段:

3.1.1天使投資者加入某種天使組織

由于各種天使組織的功能和運行機制是不一樣的,所以天使投資者可以根據(jù)自己的需要來選擇適合自己的天使組織。例如,對于那些經(jīng)驗豐富的成功企業(yè)家,他們進行天使投資時缺乏的是良好的項目源,這時他們可以加入天使投資家俱樂部,來收集更多的投資信息。對于那些投資經(jīng)驗不是很豐富的投資者來說,他們可以加入天使投資聯(lián)盟,與其他經(jīng)驗豐富的天使投資者一起討論研究項目的優(yōu)缺點,一起進行投資,實現(xiàn)信息、資源共享,風(fēng)險共擔(dān),提高投資的成功率。

3.1.2天使組織為天使投資者提供投資建議

從而確定要進行投資的天使投資者和要投資的項目。在這個階段,通過天使組織的項目篩選或天使組織會員的共同討論,每個天使投資者根據(jù)自己的投資需求和投資原則決定是否進行投資,可能是一個天使投資者對某個項目進行投資,也可能是幾個天使投資者對同一個項目進行投資,還可能是幾個天使投資者對幾個項目進行投資。

3.1.3天使投資者進行項目投資

天使組織為天使投資者提供的個性化投資服務(wù)涉及天使投資的各個階段:為天使投資者分析自己的特征,以制定適合自己的投資標(biāo)準(zhǔn)、策略;為天使投資者和企業(yè)家牽線搭橋;為天使投資者進行細致的盡職調(diào)查,提出合理的投資建議,擬定詳細的投資合約;參與天使投資者與企業(yè)架的談判,是天使投資者取得更有利的談判地位,占據(jù)談判主動權(quán),簽訂雙贏的合約;天使投資者參與企業(yè)管理、監(jiān)督,評定企業(yè)家的業(yè)績,充當(dāng)天使投資家的“預(yù)警系統(tǒng)”,并且可提供后續(xù)投資建議,為企業(yè)尋找更合適和經(jīng)營管理者;為天使投資者制定完美的退出策略,甚至直接聯(lián)系并購對象,充當(dāng)投資銀行的角色。所有這些服務(wù)使天使投資者能夠節(jié)約時間、精力,并使其交易更有效率。

3.2天使組織的具體投資流程

這種投資運行模式還有其他一些優(yōu)點:(1)天使投資者加入天使組織,可以更容易地找到適合的投資企業(yè),投資企業(yè)也更容易找到愿意投資的天使投資者,這節(jié)約了投資雙方的對接成本和時間成本。(2)促進了辛迪加天使投

資的發(fā)展,分散了天使投資者的風(fēng)險。

4該運行模式的在我國的應(yīng)用分析――以上海天使投資管理公司為例

4.1公司簡介

上海天使投資管理有限公司(簡稱VCAngel)是由一群年輕的企業(yè)家發(fā)起,致力于在國內(nèi)外挖掘商業(yè)機遇和優(yōu)秀人才,專門從事天使投資管理的公司。

4.2天使投資管理團隊組成

VCAngel的管理團隊都是由來自國內(nèi)外眾多優(yōu)秀企業(yè)家、技術(shù)和管理專家以及風(fēng)險投資專業(yè)人士組成。VCAngel的團隊不僅有豐富的投資和財務(wù)運作經(jīng)驗,而且還具有成功創(chuàng)建公司的經(jīng)驗、扎實的管理及技術(shù)背景,同時也有多次創(chuàng)業(yè)的經(jīng)歷。這些單個天使投資者聚集在一起,不僅優(yōu)勢互補,還擴大了項目來源的渠道。

4.3投資方式

該公司是采用集體決策的投資模式。當(dāng)有了新項目,首先,通過執(zhí)行團隊的盡職調(diào)查和投票決定是否有投資價值;然后通過公司的一般性會議討論,并由顧問團隊給出相關(guān)的建議;然后,團隊成員根據(jù)項目的預(yù)期投資利潤、自己的投資標(biāo)準(zhǔn)等來決定是否要進行投資;最后,團隊成員進行項目投資管理,并在適當(dāng)?shù)臅r候通過某種退出方式退出項目。

5結(jié)語

上海天使投資公司就是典型的天使組織投資模式。通過這個例子我們可以發(fā)現(xiàn),這種運行模式存在以下幾個方面的優(yōu)點:

(1)投資雙方對接方便。由于天使投資者是以組織的形式存在,且宣傳較多,因此,企業(yè)很容易找到天使投資者。同時,由于組織內(nèi)部不同的成員可能有機會接觸到不同的項目源,因此,擴大了組織的項目來源渠道。

(2)辛迪加投資較多,資金規(guī)模較大。由于天使組織成員較多,容易達成辛迪加投資,因此,也擴大了對企業(yè)的投資資金規(guī)模。而且對于那些剛進入天使投資行業(yè)的潛在天使投資者來說,可以從其他活躍天使投資者那里學(xué)習(xí)到很多天使投資的經(jīng)驗。