導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇投資股權的風險，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、引言

雖然權證在國內尚屬新鮮事物，國內關于這方面的研究也不多見，但在國外，早在20世紀60年代，國外學者們就已開始用數學分析、動態(tài)規(guī)劃等方法來確定權證的價值。1973年布萊克－斯科爾斯首次提出期權定價公式(簡稱B-S模型)。此后，周延(1998)通過對B-S模型的分析，推導出了考慮股本稀釋效應的認股權證定價公式，并用一個假設的例子分析了認股權證價格和股票波動率的關系。劉志強、金朝嵩(2004)應用等價鞍測度方法，推導出更為簡單的類似B-S模型的認股權讓定價公式，給出了一種比較好的數值方法。傅世昌(2004)在股本稀釋的B-S模型基礎上提出了任何時刻可執(zhí)行且執(zhí)行價格為時間函數的認股權證定價模型，再通過有限差分法編程計算的舉例，分析了認股權證價值對風險和利率的敏感性。

二、模型設計

1.認股權證定價模型

假設某公司流通股股數為N，發(fā)行的歐式認股權證為M份，每份認股權證的認購比例為Y，權證期限為T，執(zhí)行價格為X，無風險利率為r，股票價格為So,為公司權益的波動率，每份認股權證的價值為W，公司的權益價值為V，其中Vt表示t時刻公司的權益價值。則基于B―S公式的認股權證定價公式為:

其中：W0表示t=0時刻認股權證價值

。

這樣，在給定其他相關變量時，通過數值方法，就可以求出認股權證價值W0。

2.波動率的估計模型

在求解認股權證價值時，首先需要估計公司權益價值V的波動率，但由于它是不可觀測變量，所以實證當中都使用股票波動率來代替。Bollerslev(1986)提出的廣義自回歸條件異方差(GARCH)在估計和預測金融資產價格波動性方面值得借鑒，即GARCH(p，q)模型：

而GARCH(1，1)是其中最簡單、最有效的一種形式，能很好地描述金融變量特征。

三、以五糧液認購權證為例的實證分析

1.五糧液認購權證基本信息（數據來自：宏源證券行情軟件）

標的證券：000858；權證類型：認購；行權代碼：030002；權證余額：29787.264萬份；結算方式：實務；上市規(guī)模：29787.264萬份；行權方式：百慕大；行權價格：6.869元；初始行權比例：1∶1；存續(xù)期間：2006年4月3日～2008年4月2日；行權期間:2008年3月27日～2008年4月2日;到期日期：2008年4月2日。

2.根據以上資料可得

M＝29787.264，Y＝1，X=6.869，T=2年，N=89312.45。

查宏源證券行情軟件可知，2006年3月31日G五糧液(000858)的收盤價為6.73元，即S0=6.73。

運用GARCH模型，結合G五糧液(600019)從2005年3月14日～2006年3月14日的交易數據估計得到GARCH(1,1),經過計算得到G五糧液的平均年波動率為21.5％，即=0.215。

由公式計算得，五糧液認購權證的理論價格為W。＝1.154元。而4月3日深交所給出的1.732元的開盤參考價格相差甚多，遠遠高于其理論價值，出現了明顯的價值高估。在上市的未來一個月時間，五糧液認購權證價格曾一度升至最高價11.670元，上漲近10倍，而此時其正股五糧液價格才15.84元，反映了市場中投機現象非常嚴重， 同時也反映了權證交易中蘊含了巨大的風險。事實上，一些中小投資者卻無視這種價格扭曲，在高位積極購入，最后當權證價格向理論價值回歸時，不得不承受極大的風險。權證實際價格對理論價值的嚴重偏離，不僅增加了整個市場的投機性和不穩(wěn)定性，而且對缺少相關知識的中小投資者帶來了巨大的風險。

四、小結

本文在B-S公式的基礎上推導出了認股權證定價模型，結合五糧液權證(030002)的上市交易過程，提出了分析認股權證投資風險的方法。通過權證理論價格和實際價格的比較，以及隱含波動率和實際波動率的橫向和縱向對比，得出五糧液權證價值被明顯高估的結論。權證實際價格對理論價值的嚴重偏離，不僅會增加整個市場的投機性和不穩(wěn)定性，而且在中小投資者遭受巨大損失時，將會導致投資者信心的進一步喪失。為此，投資股權分置改革中的權證，我認為有以下幾點風險防范措施值得借鑒：

1.回避價值高估的權證

權證由于有固定的期限且存續(xù)期短，隨著時間的流逝，權證的市場走勢將逐漸向其內在價值收斂，權證的價值回歸是必然趨勢。在權證理論價值的兩個組成部分中，時間價值將隨著行權期的臨近而逐漸減少直至為零，內在價值最終取決于其標的股票的價格。從最終的結果來看，將是權證的理論價值、內在價值和市場價格趨于一致。雖然價值回歸的過程是復雜的，但結果是清楚的，所以回避價值高估的權證，特別是即將到期的權證是投資者的理性選擇。

2.加強對投資者的風險教育和風險警示

篇2

1.新三板的定義

“新三板”是對“中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統(tǒng)”的通俗稱法。自2006年開辦之初，新三板就堅持為高科技高成長企業(yè)提供投融資平臺，迄今已經成為我國架構多層次資本市場不可或缺的組成部分。新三板市場首先鎖定在北京中關村科技園區(qū)，至2012年8月，首批擴大試點新增上海張江高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)、天津濱海高新區(qū)。

2.新三板的本質

基于PE/VC視角，本文提出新三板的基本特質有四點：實現金融功能、提高市場效率、降低轉化成本和轉板預期。

新三板市場的金融功能主要體現在融資功能和交易功能。目前新三板市場屬于小額定向融資，融資額有限，相當于美國的OTCBB市場，兼具納斯達克特征。新三板擴容將零散在各地設立的柜臺市場集中并實現規(guī)范交易是制度性突破，而作為一個可以交易的股權市場，未來影響新三板走向的關鍵仍然在于轉板機制，“轉板”1也是新三板的核心價值。作為主板的項目儲備池，新三板掛牌公司轉板要求強烈，若制度許可，新三板市場將成為風險投資企業(yè)項目退出的次優(yōu)選擇渠道。

2012年以來，新三板掛牌公司的殼價值迅速提升，究其原因乃是市場人士對其“轉板”的美好預期所致。據稱一個干凈的殼已叫價至1億元人民幣。目前市場最期待的轉板制度為：1.新三板掛牌企業(yè)一旦達到在創(chuàng)業(yè)板或者中小板IPO要求，可以不通過證監(jiān)會發(fā)審委審核，由深交所負責審核直接轉板，存量發(fā)行。2.或在證監(jiān)會發(fā)審委開辟綠色通道，允許新三板掛牌企業(yè)區(qū)別其他在審企業(yè)而單獨排隊。但截至目前，新三板公司的“轉板”都屬于增量發(fā)行，與普通的IPO程序無差異。

3.新三板的交易規(guī)則

現行規(guī)則下，新三板僅允許機構投資者即法人、信托、合伙企業(yè)參與，自然人僅限于掛牌前的自然人股東或定向增資等原因持有公司股份的自然人，且交易通過券商代為辦理報價申報，買賣雙方協議成交，每筆委托不得低于3萬股；很顯然，這套交易規(guī)則體系極大的限制了市場流動性。

從證監(jiān)會的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》看，明確了非上市公眾公司股東數可以突破兩百人。故預計未來新三板將放寬對個人投資者的限制，隨著限制取消和做市商制度的建立，市場的流動性將得以極大的改觀。

4.新三板的規(guī)模

4.1目前的規(guī)模

目前，全國共有國家級高新區(qū)共88個。1995年至2010年，高新區(qū)企業(yè)數量由12980個增至51764個；從業(yè)人員數目由99.1萬人增至859萬人。高新區(qū)工業(yè)總產值及實現利潤也分別由1995年的1402.6億元、107.5億元增至2010年的75750億元、6261億元。

截至2012年8月末，新三板累計133家公司掛牌（含實現轉板6家），總股本39.36億，總市值合計約261億元，其中流通市值132億元，流通市值占比50.84%?？傮w市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），總體市凈率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板掛牌企業(yè)150家，總股本46.53億，平均市盈率已達23倍。

4.2未來發(fā)展規(guī)模

未來新三板將建設成為中國的納斯達克的發(fā)展方向十分明確，對孵化高科技產業(yè)、推進經濟轉型的作用也將逐步體現。目前，新三板試點園區(qū)為四家，預計深圳、成都和西安將很可能進入下一批擴容名單，并增加約2500家園區(qū)企業(yè)。綜合各家機構的研究成果，根據擴容進度、掛牌速度、市值變化、交易活躍度等指標綜合測算，未來3年左右，新三板掛牌公司數量有望超過3500家，是滬深兩市公司數量的1.5倍，新三板市值約1.2萬億元，約占滬深兩市市值的5.4%；就遠期來看，掛牌企業(yè)數量有望超過1.5萬家，是主板市場的兩倍。

5.新三板的受益方

新三板擴容為證券公司、創(chuàng)司、園區(qū)公司帶來新的投資機會，包括新三板掛牌企業(yè)、創(chuàng)投、券商、投資者都可從中受益。從受益優(yōu)先角度看，園區(qū)運營商>券商>PE/VC，而從實際受益看，掛牌企業(yè)>PE/VC>券商。

掛牌企業(yè)因新三板擴容受益最大。核心價值在于企業(yè)因此擺脫了資本約束，在打開通向資本市場大門的同時，又并非單純的獲得了資金支持。由于企業(yè)與券商的分析并不在本文范圍之內，因而暫不探討。

PE/VC機構因投資渠道拓寬也有不錯的收益。如，2009年10月北陸藥業(yè)轉板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價17.86元，首日開盤價29元。參與其中的PE機構分別獲得3.35倍與4.93倍回報率，VC機構更是獲得了16.62倍回報。2010年12月世紀瑞爾轉板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價32.99元，首日開盤價56.99元。啟迪創(chuàng)投旗下兩只基金因此分別獲得了10.23倍、7.58倍回報。

6.投資判斷

作為PE/VC投資機構，對新三板最為關心的有兩點，一是新三板當前的估值水平是否合理，二是隨著多層次資本市場的不斷構建，多項屬性變化帶來參與者盈利模式的轉變，而這一運動趨勢將如何發(fā)展。為解決這兩點疑問本文構建了包括新三板市場的流動性、轉板、風險度以及演進路線等要素的價值分析框架，并分別進行思考。

6.1流動性

根據海外經驗，場外市場普遍存在交易不夠活躍的問題，為此成熟的場外市場，都采取了以報價驅動模式（即做市商制度）為主流的交易制度設計來應對。

在我國，新三板尚未建立做市商交易制度，年換手率僅為5.5%，與國內主板、創(chuàng)業(yè)板差距甚大。但即便具備做市商制度的場外市場，換手率水平的層次分布與估值的層次分布仍是一致的。即不同地區(qū)的三板市場，換手率水平仍然一致低于二板市場，并體現出換手率與估值的同向運動的特征，這集中反映了投資者流動性補償偏好的存在。

通常二板交易活躍度低于主板市場，而三板相對二板交易更為清淡，投資者在價差交易過程中必然要求流動性補償，這直接反映為三板的估值折價。

6.2轉板

不同層次的資本市場，對擬上市公司有不同的要求，基本可分為兩類：1.規(guī)范性門檻。如上市財務標準、信息披露等硬性條件。2.制度性門檻。如以發(fā)行監(jiān)管、上市審核流程等。轉板制度的建立主要涉及這兩個維度。與主板和二板的上市規(guī)則相比較，三板市場掛牌企業(yè)突破門檻限制仍有一段差距。

通過比較美國、英國、臺灣市場發(fā)現，盡管不同地區(qū)的證券市場具有不同的發(fā)行審核機制，但在審核門檻一定的情況下，基本遵循轉板上市的規(guī)范性標準越高，估值的折價率越高；審核越寬松，估值折價越低的規(guī)律。這表明，轉板上市的規(guī)范性門檻越高，審核越嚴，三板市場掛牌企業(yè)轉板難度越大，相應的估值應當越低?；趪鴥热迨袌霾⒉荒苻D板的現實，目前市場平均估值顯然偏高。

6.3風險度與估值

由于三板較低的進入門檻，必然伴隨較高的風險溢價。而風險與估值水平的走勢是相反的，這體現了投資者對待風險資產的普遍態(tài)度。在市場成熟且門檻相對較低的美國和英國，這種趨勢最為明顯。有研究表明，美國的OTCBB市場和英國的PLUS市場的風險程度更高，估值水平對風險的反應也是充分的，其中OTCBB相對NASDAQ-GS（納斯達克全球精選市場）估值折價高達53.7%。

在一定的流動性條件下，投資者的預期超額收益主要來自于風險的補償。低層次市場準備門檻較低，同時只是適度的信息披露，監(jiān)管也更為寬松，因此，低層次市場存在更嚴重的信息不對稱，對應更高的風險水平，要求估值有一個更高的安全邊際。依此角度觀察，投資者確實有理由要求一個更優(yōu)的價格，盡管在發(fā)展初期，首批進入新三板的公司相對經營質量較高且風險處于可控階段。

6.4演進路線

新三板擴容之前，市場是一種自上而下、由政府主導的交易所內部分層方式，且初期監(jiān)管與資格審批比較嚴格，這使現有掛牌企業(yè)在開放之初具備了制度性溢價，進而部分提升了存量企業(yè)的估值。隨著未來擴容，制度紅利將消耗殆盡。

新三板擴容之后，短期演進路線是確定的：1.定向增發(fā)的大幅估值折價給機構投資者以足夠的動力去活躍市場，結合做市商制度的引入，流動性改善帶動估值上升。2.由于新三板擴容的階段性，市場容量緩慢釋放可能導致短期內新三板股票被爆炒。3.審核機制的存在，中小板、創(chuàng)業(yè)板估值依然可以享受一定的溢價。

但是，新三板長期演進的路徑并不確定。當市場流動性將不再是瓶頸，轉板也逐漸放開，在新三板前進的道路上面臨著許多不確定性，如新三板與創(chuàng)業(yè)板的重合和競爭等問題，還需進一步觀察。至于新三板未來將收斂于何種均衡路徑，取決于新三板在未來多層次資本市場體系的定位以及邊界。

6.5估值綜述

當前新三板尚未引入做市商機制，流動性嚴重不足，轉板機制尚未建立，投資者盈利模式不足夠清晰，因此當前估值已反映了新三板掛牌企業(yè)被高估之實質，并不足以支持PE/VC機構的后續(xù)投資沖動。

7.投資建議

作為PE/VC投資機構，目前新三板主要為我們提供了六種盈利模式：

①入股擬掛牌新三板企業(yè)，掛牌后通過新三板市場退出，獲得股權收益。

②參與新三板掛牌企業(yè)的定向增資、股權轉讓，獲得股權及分紅收益。

③通過二級市場對新三板投資，獲得股權及分紅收益。

④轉板前入股，待轉板制度完善后，在企業(yè)升板中獲得跨市場股權收益。

⑤并購企業(yè)掛牌三板做為次優(yōu)退出渠道，獲得股權收益。

⑥VC/PE機構已投資的、且一段時間內無法滿足IPO要求的企業(yè)（含早期）可掛牌新三板，以定向融資方式實現項目退出，緩解VC/PE機構自身運營壓力。

總體而言，鑒于目前的新三板市場的流動性和掛牌企業(yè)相對較高的估值，建議PE/VC機構的參與態(tài)度設定為：積極觀察，廣泛篩選，審慎參與。現階段，新三板更多的意義是新增一項金融工具，其功能的發(fā)揮還需PE/VC機構積極觀察與深度發(fā)掘，最終選擇適合自身投資風格與企業(yè)特質的方式參與。

注 釋：

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Abstract：Through the acquisition of equity investments in real estate projects in the form of real estate development enterprises as a common means of access to land, which has a simple procedure, cost savings, developing fast, to avoid fierce competition advantages. But it also has its own risks. In this paper, the acquisition of equity investments in risk and control issues to be analyzed and discussed for real estate investment staff reference.

Key words: Land development Equity acquisition Risk prevention

中圖分類號：F293文獻標識碼： A

隨著當前房地產行業(yè)的高速發(fā)展，房地產開發(fā)企業(yè)拿地熱情不斷高漲。房地產開發(fā)企業(yè)除了從土地公開招拍掛市場獲取土地儲備外，也常常選擇項目收購的形式來實現。在實際操作中，房地產企業(yè)的項目收購行為通常表現為如下三種比較常見的形式：資產收購、股權收購和合資開發(fā)。其中房地產企業(yè)通過購買有地企業(yè)的股權間接獲得土地進行項目開發(fā),已成為房地產行業(yè)快速拿地的一種常見方式。

房地產項目公司股權收購，是指收購方收購某一項目公司（僅指為特定房地產項目成立的開發(fā)公司）的股權，從而成為該項目公司控股股東或者唯一股東，進而控制項目公司，并獲取該項目公司名下的土地進行開發(fā)經營的模式。股權收購模式相比其他拿地方式具有如下優(yōu)點：

（1）手續(xù)簡單

一般來說股權收購只要簽訂股權轉讓協議并根據公司法規(guī)定辦理股權轉讓的工商變更登記手續(xù)（外商投資企業(yè)還應辦理股權轉讓的審批手續(xù)）即可控制、管理整個項目，手續(xù)簡單。

（2）費用節(jié)省、開發(fā)快捷

股權收購相對直接購買土地資產而言花費的稅務成本最少，直接交易成本最低。且由于項目公司收購一旦辦妥股權轉讓手續(xù)，投資者即可馬上投入資金進行后續(xù)開發(fā)建設，對于境外投資者及境內非房地產企業(yè)投資者而言，無需另行成立新的房地產公司。

（3）避免代墊土地出讓金等資產收購中多見的交易風險

土地證是資產收購的必備條件，很多項目擬轉讓時一般因為未及時繳納土地出讓金而無土地證，故轉讓方一般要求收購方代墊出讓金以便辦理土地證，代墊資金存在一定風險；而股權轉讓獲取項目與土地證有無并無必然關聯，不涉及代墊出讓金。

雖然股權收購方式具有較多的優(yōu)點，但其自身也有著不得不加以防范的風險。如何在國家法律法規(guī)的框架范圍內，盡可能降低企業(yè)的成本和風險，是房地產公司項目投資人員的主要工作。房地產企業(yè)通過股權收購方式來獲取土地主要面臨的風險有以下幾種：一是股權轉讓存在一定的政策性風險；二是股權溢價處理難度較大；三是標的企業(yè)的法律、債務風險較難控制，存在或有負債風險。本文將分別從上述各類風險來具體闡述分析各自的風險內涵及防范措施。

房地產項目股權轉讓的政策性風險

對于股權收購房地產項目，政府審批較為寬松。如果不涉及國有股權、上市公司股權收購的，一般無須審批。對于涉及國有股權轉讓的，則需要政府部門進行審批，審批部門包括負責國有股權管理的部門及其地方授權部門，審批要點是股權轉讓價格是否公平、國有資產是否流失。對于涉及上市公司股權的，審批部門還包括中國證券監(jiān)督管理委員會，審批要點是上市公司是否仍符合上市條件、是否損害其他股東利益、是否履行信息披露義務等。

對于收購股權為國有股權的，除履行一般的股權收購程序之外，還有轉讓程序的特別規(guī)定。首先，需要有國有股東上級主管部門的同意及書面批復；其次，要由國家認可的資產評估機構對其進行資產清查及估價；再次，國有股權轉讓需要進場交易，要在國有資產產權交易中心進行公示，公示后產生兩個及以上競買者的，還需采取拍賣的形式進行。因此在收購國有公司股權時，不能僅通過與轉讓方達成收購協議而完成股權收購，還需履行相關程序。這就需要收購方需要了解國家的相關政策及交易所的流程規(guī)定，防止發(fā)生政策性風險。

房地產項目股權轉讓中的溢價處理風險

一般項目收購時雙方都有盈利要求，收購溢價指在項目收購過程中所支付的實際金額超過項目賬面成本即可稅前列支成本的部分。收購溢價在項目納稅申報中不能進開發(fā)成本。

從項目收益看，對轉讓方而言，溢價越高意味著其轉讓收益越高但同時稅負也較大。對收購方而言，采取股權轉讓，較高的溢價意味著項目開發(fā)清算時較高的土地增值稅清繳和總體收益水平的下降。如果項目投資人員在前期不籌劃好股權溢價及土增稅的處理問題，項目后期的總體收益水平極有可能低于預期。因此通過合法合規(guī)方式進行溢價處理符合雙方的利益，并且其本身就屬于稅務籌劃的范疇。

對于房地產項目股權溢價的處理，主要是將溢價部分的資金流出盡量開具可稅前列支的合規(guī)發(fā)票（對村集體等非法人實體，則只需開具收據即可）。處理溢價要結合付款進度和財務審計來進行，對收購方而言基本原則是盡量在收購過程中配合付款進度完成處理。

標的企業(yè)的法律、債務風險

據統(tǒng)計企業(yè)項目并購重組的失敗率高達70％，而導致失敗的一個重要原因就在于對企業(yè)收購過程中潛在的法律風險，特別是被收購企業(yè)的債務風險處理不當或沒有防范措施。項目公司的資產負債表并未反映或者無法反映已經發(fā)生的債務或者潛在的債務。這可能是由于項目公司惡意隱瞞債務，或者是由于項目公司的財務制度不規(guī)范、存在未入賬債務，或者是由于或有債務的大量存在造成的。其中，或有債務是收購中的最大陷阱，如擔保之債、票據責任之債、產品侵權或者環(huán)保責任產生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等等。由于其發(fā)生或者處理結果處于突發(fā)狀態(tài)而無法預料，并且輕易不為常規(guī)審查所能知悉，如果一旦發(fā)生，就有可能改變項目公司的資產狀況和信用狀況，從而直接影響項目公司的價值，因而危險更大。

對于股權收購房地產項目的法律風險防范，主要有以下幾項措施：

1.通過對項目公司實施盡職調查防范風險

盡職調查是公司股權收購的一個重要的、基礎性的環(huán)節(jié)和程序。由收購方委托專業(yè)律師、會計師以及行業(yè)專家對項目公司進行全面的、詳盡的審慎調查，通過調查，律師、會計師以及行業(yè)專家將調查收集的資料、信息整理匯總，形成盡職調查報告，并對收購的可行性、可能存在的法律風險及預防方案發(fā)表意見，為收購方提供決策依據。這樣，同時也可以在并購合同簽訂前對項目公司的財務狀況和法律風險有足夠的了解，從而盡最大可能防范風險。簡而言之，盡職調查在企業(yè)并購中具有從法律上、財務上、項目可行性上發(fā)現風險、判斷風險、評估風險的獨特作用。

因此，收購方應當聘請律師和會計師甚至房地產行業(yè)專家對項目公司進行全面的調查，調查范圍包括但不限于：股東出資、公司的資產、債權、債務及或有債務、對外擔保、稅務、重大合同、勞動用工、項目投資開況等各個方面。

2.通過制定完善周密的股權并購協議防范風險

股權收購協議是并購交易的法律表現，完善、周密的收購協議條款是主動防范各類已知和未知法律風險的重要保障。一般而言，在收購協議中采用通用條款和特殊條款來保護股權收購交易安全。在交易實踐的過程中，一般是通過設立一個共管賬戶來保管收購對價的價款。在股權收購協議中約定根據股權轉讓進程的不同階段來分期支付相應的對價。為防止項目公司股權轉讓完成后出現未經披露的債務，可以約定保留一定數額的對價作為擔保或違約金。另外也可以約定在被收購項目公司中由轉讓方保留一部分股份，使轉讓方和收購方成為一個利益共同體，待經過一段時間項目公司的或有風險逐漸明確后由收購方再行收購轉讓方的剩余股權。

綜上所述，通過股權收購方式獲取房地產項目，在土地獲取競爭日益激烈的市場現狀下，越來越成為一種常見的土地獲取方式。但在項目操作實踐中，仍然存在著大量的潛在風險。房地產投資人員在進行項目拓展及股權投資時，應積極防范及化解可能出現的風險，在嚴格控制風險的前提下，加強前期盡職調查、完善相關合同條款及監(jiān)督好相應的合同履行過程，以保障項目投資的安全進行。

參考文獻 ：

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隨著我國證券市場股權分置改革工作的不斷深入，絕大多數上市公司已經解決了不同股權的流通問題，實現了所有股權全流通。所有股權全流通標志著長期困擾上市公司經營發(fā)展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結構得到了完善，上市公司的經營發(fā)展更能體現全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價格基本上能夠反映出上市公司的經營狀況和發(fā)展能力，而且也反映出投資者對上市公司的經營狀況和發(fā)展能力的評價。

反映上市公司經營狀況和發(fā)展能力的因素和指標有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標，并且知道這些因素和指標對上市公司經營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據上海證券市場的實際數據，參照國內外學者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會計指標和市場表現指標的角度進行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。

行業(yè)的劃分和影響因素的設定

（一）行業(yè)的劃分

本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進行行業(yè)分類。據此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業(yè)又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業(yè)里，分別為：農林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產和供應業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運輸倉儲業(yè)47只，信息技術業(yè)55只，批發(fā)和零售貿易業(yè)65只，金融保險業(yè)9只，房地產業(yè)33只，社會服務業(yè)24只，傳播與文化產業(yè)8只，綜合類44只。

（二）基本假設和主要研究指標

基本假設：能夠引起股票價格上漲的研究指標與其股票的平均投資收益正相關，相反則負相關；能夠引起股票價格波動的研究指標與其股票的投資風險正相關，相反則負相關。

公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數來反映公司規(guī)模，通常用流通股數的自然對數來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產經營比較穩(wěn)定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風險的能力較強，公司的經營風險較規(guī)模小的公司來說要低；在市場表現上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。

資產負債率。資產負債率是反映公司財務狀況的一項指標，公司的資產負債比率越高，公司所面臨的財務困境成本和破產成本越高。公司的資產負債率越高，經營風險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關系比較復雜，不能僅憑借指標的高低進行判斷，通常該指標不影響股票的上漲或下跌。

流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業(yè)的財務風險越低，也就表明企業(yè)的經營風險越低，但該指標并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。

總資產增長率?？傎Y產增長率可以用來反映公司的經營能力和成長性?？傎Y產增長率指標越高，反映公司獲利能力越強，公司的經營發(fā)展狀況比較良好，公司經營狀況的改善能很好地抵御市場風險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經營風險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。

主營收入增長率。該指標是反映公司主要業(yè)務收入的變動情況，該指標越高，說明該公司主營業(yè)務發(fā)展良好，公司產品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產品的市場定價能力比較強，公司在該產品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經營風險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。

凈利潤增長率。該指標反映公司凈利潤的增長情況，該指標越高，公司的生產經營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經營風險也隨之增大，導致股票價格的波動程度提高。

換手率。該指標是反映公司股票交易活躍程度的主要指標，該指標越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關注的程度越高，從而導致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風險比較高，但對股票價格的影響較小。

振幅。該指標是反映公司價格變動程度的主要指標。該指標越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導致其所面臨的市場風險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。

（三）研究樣本和數據

本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據上述的行業(yè)劃分標準對所有股票進行劃分，數據來源于上海愛建證券有限公司網上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風險和影響因素的關系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權分置改革的上市公司。

另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標的比較，采用周收益率和總風險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導致數據缺失而影響數據之間的比較，最終確定的股票樣本數為124家上市公司，分布在11個大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進行過分紅派息等事項，因此對股票價格進行了復權處理。

（四）研究的程序和方法

以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數據為124只股票和上證指數在樣本期間內的周收益率。對所選股票按行業(yè)進行劃分，計算各個行業(yè)下股票的平均周收益率、總風險、系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。通過對各個行業(yè)下的平均周收益率和總風險、系統(tǒng)性風險的計算和比較，來研究行業(yè)對投資收益和風險的影響。

對樣本個股在樣本期間內的周收益率時間序列數據和上證指數周收益率時間序列數據，根據單一指數模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風險系數。根據樣本股票的系統(tǒng)風險系數估計值，就所設定的研究指標作相關系數分析，并對實證結果進行分析和解釋。

影響因素的實證分析

（一）行業(yè)因素對收益和風險的影響分析

從表2中的不同行業(yè)收益和風險情況可以看出：

不同的行業(yè)表現出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險業(yè)，平均周收益達到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數周收益的行業(yè)有4個，分別是金融保險業(yè)、木材家具業(yè)、機械設備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數行業(yè)的市場表現不如同期的上證指數收益。

不同行業(yè)的風險與其收益水平存在不一致的現象。通常情況，收益越高而表現出來的風險也應該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業(yè)的風險為4.578%，食品飲料業(yè)的風險為5.001%，收益最高的行業(yè)風險比收益最低的行業(yè)風險還要低。

反映行業(yè)系統(tǒng)風險的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個，分別是農林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內的行業(yè)沒有一個，表明所有行業(yè)的市場表現都與上證指數不同步，只有4個行業(yè)的市場波動程度高于上證指數，大部分行業(yè)的市場波動程度都低于上證指數。

系統(tǒng)風險占總風險的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風險比例占總風險的比例都超過50%，最高的是金融保險業(yè)，達到87.04%。只有三個行業(yè)的系統(tǒng)風險比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。

（二）主要研究指標對收益和風險的一元線性回歸分析

從表3可以看出：

在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產增長率、主營業(yè)務增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關關系，由于2006年上證指數上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關。這四個研究指標的實證結果與最初的假設是一致的，這也說明這些指標是影響股票收益的相關因素，投資者在選擇股票進行投資前，需要對上述指標進行研究和分析，才能更好地進行股票投資，提高投資收益。

在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產負債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關關系，這也與最初的假設是一致的，這也反映出這四個指標對股票收益沒有實質性的影響。

在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅都與股票的風險存在相關關系，其中公司規(guī)模與股票的風險存在負相關，而其他指標與股票的風險存在正相關。這些指標的實證結果與最初的假設是一致的，也反映出這些指標是影響股票風險的相關因素。

在5%的顯著水平下，流動比率、主營業(yè)務增長率和凈利潤增長率與股票的風險不存在相關關系，這與最初的假設是不一致的，這也說明在上述研究期內，這三個指標對股票價格的波動不產生影響或影響不大。

股票收益和風險影響因素的實證研究結果與理論假設大多數是一致的，這也表明證券市場的市場表現與理性預期是一致的。這些說明隨著股權分置改革的不斷進行，證券市場越來越成熟和規(guī)范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關因素，還要熟悉影響投資風險的相關因素，只有這樣，才能在控制風險的同時提高股票的投資收益。

股票投資收益和風險的影響因素

本文通過對股票投資收益、風險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結論：

不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，市場表現良好的行業(yè)大部分是國家重點發(fā)展的行業(yè)，宏觀經濟環(huán)境良好，市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

不同行業(yè)所面臨的總風險與其投資收益存在不一致的現象?？傦L險高的行業(yè)并沒有表現出較高的投資收益，行業(yè)的總風險對其投資收益的解釋能力不高。

總資產增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關關系，是影響股票投資收益的相關因素。

資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅與股票投資風險存在正相關關系，公司規(guī)模與股票投資風險存在負相關，這些都是影響股票投資風險的相關因素。

在股票實現全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，投資者在進行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風險的相關因素進行投資，在控制投資風險的同時提高了投資收益。

參考文獻：

篇5

一、投資風險表現形式

（一）購買力風險

購買力風險，是指由于通貨膨脹使得投資者實際收益率的不確定所引發(fā)的風險，因此又稱通貨膨脹風險。

（二）利率風險

利率是經濟運行過程中的一個重要經濟杠桿。按照一般的金融規(guī)律，銀行利率上升，股票價格下跌，銀行利率下降，股票價格反而上升，因此利率的變動會給股票市場帶來明顯的影響。

（三）操作風險

操作風險是指由于投資者本人的主觀因素所導致的風險，具體包括貪婪、盲目跟風的趨勢、計算失誤、誤判當前形勢引起不必要的恐慌、像癡迷的股市賭徒一樣、錯過了銷售時間等。盲目跟風和貪得無厭，這兩個是最常見的風險。盲目跟風者和不必要的恐慌者往往成為受害人，是大炒家操縱股市的犧牲品。一些大手筆的投機者往往利用投資者的市場心理，通過炒熱股市，讓投資者認為這是一個賺錢的項目，所以促使他們熱烈追捧起來這些項目。

（四）市場本身各種因素引起的風險

證券價格突然的變化往往是由于多種因素造成的影響，股市本身綜合變化的結果。證券市場的迅速變化，會直接影響供給和需求之間的關系，讓證券市場掀起軒然大波的情況，主要包括政治動蕩、貨幣供應緊縮、政府干預金融市場、投資大眾心理產生波動以及大型投機者興風作浪。

（五）稅收風險

稅收風險的具體形式體現在以下方面：一是投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調的風險，稅率越高，免稅的可能性就越大，如果稅率下調，免稅的實際價值就會相應減少，債券的價格就會下降。二是投資于免稅債券的投資者面臨著所購買的債券被有關稅收征管當局取消免稅優(yōu)惠的風險。

二、如何減少風險

（一）避開購買力風險

在通脹時期，應該注意那些市場中的商品，特別是那些有較高上漲價格的商品，應該挑選在生產這類商品的企業(yè)中那些高利潤水平的企業(yè)，生產的產品。一旦帶來了不尋常的高比率的通貨膨脹，應該考慮對沖通脹的主要因素，以保持和提高產品的股票應該買，例如，黃金礦業(yè)公司，黃金和銀器制造公司的股票，這樣就能夠避開通貨膨脹所引起的購買力風險。

（二）盡量避免利率風險

一般情況下利率升高時，借款較多的企業(yè)或公司會有較大困難，從而影響股票價格，而對那些借款較少、自有資金較多的企業(yè)或公司卻影響不大，因此應該盡量了解企業(yè)營運資金中自有成份的比例，當利率趨高或變化無法預測時，應優(yōu)先購買那些自有資金較多企業(yè)的股票，少買或不買借款較多的企業(yè)股票，這樣就可基本上避免利率風險。

（三）分散系統(tǒng)風險

“不要把雞蛋都放在一個籃子里”是經濟學中耳熟能詳的一句俗語，非常恰當地體現了風險分散的理論。金融學專家研究相關數據后發(fā)現，把資金平均的分散開，盡可能地多購買幾家公司的股票，這樣的話，總投資風險能降低很多。專家通過研究后還發(fā)現，從股票市場隨機挑選60種股票進行組合投資，就可把風險控制在12%左右。因此，如果你現在有一筆金額又不算大而又暫時不用的現金，同時你又能承受可能帶來的損失，那么你投資的對象就可以是那些有高收益的股票；如果你掌握的是一大筆的巨額現金，并且損失不得，那你最好采取分散投資的方法來降低風險，即使某一公司的股票有損失，其他股票也會有一定收益，不至于“全軍覆沒”。

（四）回避市場風險

需要運用多種方法才能回避市場風險。第一是我們必須把握趨勢。如果想了解股市實時的變化，就需要對每只股票的歷史價格數據進行詳細的分析。第二是搭配周期股。很多企業(yè)由于各種原因，主要是由于自身的生產條件、經營等原因的限制及消費市場的變化，在每年都會有較長的一段時間處于停工停產的狀態(tài)，在停產待工的時間段里，股票價格基本都會下跌。第三是選擇買賣時機。應該以股價相關變化的歷史統(tǒng)計數字為基準，選擇股票的買進賣出的最佳時間?？梢运愠鱿嚓P數據的標準誤差，當股票的價格低于標準誤差的下限的時候，可以考慮購進股票。而當出現股價高于標準誤差上限的時侯，就應該馬上把手頭的股票賣掉。第四是注意投資期。一般情況下，經濟不景氣的時候，股市交易容易出現交易量銳減，而經濟繁榮時，股市交易量就會大增。

（五）防范經營風險

在購買股票前，要認真研究企業(yè)或者公司現在的經營情況，以及它在競爭中處于何種地位和以往的盈利情況，并且要認真分析企業(yè)或公司的財務報告，如果能深入分析有關企業(yè)或公司的經營資料，發(fā)現其中的破綻和隱患，并作出冷靜的判斷，則可完全回避經營風險。而和那些經營狀況不良的企業(yè)或公司保持一定的投資距離，就能較好地防范經營風險。

篇6

一、股票投資風險控制的基本原則

1.回避風險原則

所謂回避風險是事先預測風險發(fā)生的可能性，分析和判斷風險產生的條件和因素，在經濟活動中設法避開它或改變行為的方向。在股票投資中的具體做法是：放棄對風險性較大的股票的投資，轉而投資其他金融資產或不動產，或改變直接參與股票投資的做法，求助于共同基金，間接進入市場等等。相對來說，回避風險原則是一種比較消極和保守的控制風險的原則。

2.減少風險原則

減少風險原則是人們在從事經濟活動的過程中，不因風險的存在而放棄既定的目標，而是采取各種措施和手段設法降低風險發(fā)生的概率，減輕可能承受的經濟損失。在股票投資過程中，投資者在已經了解到投資于股票有風險的前提下，一方面，不放棄股票投資動機；另一方面，運用各種技術手段，努力抑制風險發(fā)生的可能性，削弱風險帶來的消極影響，從而獲得較豐厚的風險投資收益。對于大多數投資者來說，這是一種進取性的、積極的風險控制原則。要負責審計公司業(yè)務過程中財務數據的真實性和檢查內控制度執(zhí)行情況。

3.留置風險原則

這是在風險已經發(fā)生或已經知道風險無法避免和轉移的情況下，正視現實，從長遠利益和總體利益出發(fā)，將風險承受下來，并設法把風險損失減少到最低程度。在股票投資中，投資者在自己力所能及的范圍內，確定承受風險的度，在股價下跌，自己已經虧損的情況下，果斷“割肉斬倉”、“停損”，自我調整。的就在于要求證券公司有充足的資本和凈資本，以保護客戶的利益，避免對市場產生過大的沖擊。

二、股票投資風險控制基本措施

1.正確認識和評價自己

幾乎所有的投資者在投資股市之前，總是認為自己會取得成功，然而，事實卻往往并不遂人愿，這其中很大程度上就是由于投資者自我認識和評價上出現了偏差。要正確認識和評價自己，關鍵是要客觀地分析自己以下幾方面的準確情況：一是投資動機；二是資金實力；三是股票投資知識和閱歷；四是心理素質。這四個因素綜合在一起，決定了投資者是否該參與投資活動以及對投資風險的承受能力。

2.充分及時掌握各種股票信息

信息對股市的重要性就如同氧氣對于人一般，充分及時掌握各種股票信息是投資成功的法寶。掌握信息的關鍵在于獲取信息、分析處理信息和利用信息。涉及到股市的信息范圍很廣，有反映系統(tǒng)性風險的宏觀信息（如總體社會政治、經濟、金融狀況信息）和反映系統(tǒng)性風險的微觀信息（如上市公司經營狀況信息、股市交易與價格信息、證券管理信息等）。投資者可以針對自己的投資目的或風險控制目標，有選擇地收集各種信息，收集的途徑主要有：新聞媒體、企業(yè)正式的各種資料、交易所信息網絡、證券投資咨詢公司、專業(yè)書籍等；收集到各種信息以后，投資者還應對這些信息進行處理，判斷信息的準確性以及可能對股市產生的影響；最后，利用已掌握的信息，作出自己的投資決策。在這過程中，信息的準確與否十分重要，否則不僅不能規(guī)避風險，反而會加大風險，造成不必要的損失。上海股市中出現過的"廣華事件"就是由于我國一家權威證券報紙刊登不準確消息，誤導投資者造成的。

3.培養(yǎng)市場感覺

市場感覺是投資者對股票市場上影響價格和投資收益的不確定因素的敏感程度以及正確判斷這些因素變動方向的靈感。市場感覺好的人，善于抓住戰(zhàn)機，從市場上每一細小的變化中揣摩價格趨勢變動的信號，或盈利，或停損；市場感覺不好的人，機會擺在眼前，也可能熟視無睹，任其溜掉，甚至于因此而蒙受經濟損失。要培養(yǎng)良好的市場感覺。必須保持冷靜的頭腦，逐步積累經驗并加以靈活運用，同時要有耐心，經常進行投資模擬試驗，相信自己的第一感覺。

三、股票投資風險控制的技巧

1.技術分析法

技術分析是投資者根據股票的市場價格和交易量變動的趨勢及兩者之間的聯系，對市場未來行情作出預測，擇機買賣股票以期免受價格下跌造成的損失并謀取投資收益，這種技能的主要依據是統(tǒng)計數據和圖表。

技術分析的理論基礎是道氏理論，主要工具有價格走勢圖表、移動平均線、乖離率、相對強弱指標（RSI）、騰落線（ADL）、成交量分析（OBV）、價量經驗法則等。

2.投資組合法

這是最能體現分散風險原則的投資技巧。投資組合又稱資產組合或資產搭配，是指投資者將資金同時投入收益、風險、期限都不相同的若干種資產上，借助資產多樣化效應，分散單個資產風險進而減少所承受的投資總風險。有效的投資組合應當具備以下三個條件：即所選擇的各類資產，其風險可以部分地互相沖抵；在投資總額一定的前提下，其預期收益與其他組合相同，但可能承受的風險比其他投資組合??；投資總額一定，其風險程度與其他投資組合相同，但預期的收益較其他投資組合高。為了使自己所進行的投資組合滿足這三個條件，投資者應當使投資多元化。而投資多元化包括股票品種多元化、投資區(qū)域多元化和購買時間多元化。

四、證券市場未來發(fā)展趨勢

1.資本市場的持續(xù)發(fā)展將為證券公司提供更為廣闊的發(fā)展空間

未來幾年，我國資本市場將在以下幾方面持續(xù)發(fā)展。一是市場規(guī)模日益擴大。二是市場體系日益完善。三是資本市場資源配置的功能將得到更加充分的發(fā)揮?？梢灶A見，未來幾年證券行業(yè)仍將呈現較快的發(fā)展速度，但這并不意味著證券市場仍會一路持續(xù)上漲，也不意味著證券公司仍將會取得較高額收益。因此，證券公司的發(fā)展與證券市場一樣，也遵循“波浪式前進，螺旋式上升”這一事物

發(fā)展的普遍規(guī)律。

2.競爭日趨激烈，并將面臨全球化和混業(yè)經營的考驗

首先，證券公司之間競爭將日趨激烈。當市場處于調整時期，券商之間對客戶資源的爭奪將更加激烈，2008年以來，證券行業(yè)整體的傭金水平在短短幾個月內出現了一定幅度的下降。在目前以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，大型優(yōu)質證券公司尤其是上市的證券公司將憑借其雄厚的資本實力和政策扶持在激烈的競爭中繼續(xù)發(fā)展壯大，證券行業(yè)“強者恒強”的格局將日趨明顯。

其次，證券行業(yè)將面臨全球化的挑戰(zhàn)。國外大型金融集團已經開始進入中國資本市場，憑借雄厚的資本實力、豐富的專業(yè)技能和管理經驗參與中國市場的競爭。

五、結論

即使股神巴菲特，也有虧錢的時候，那么從不虧錢的股市投資者恐怕就不存在了從這個意義上講，股市里人人都面臨投資風險，研究股市里的風險對所有的投資者都很重要。即使賺100次，也能被2到3次大的虧損打回原形；如果一個人一會兒賺錢一會兒虧錢，那么誰也不知道他最終到底能否賺錢。巴菲特在長達50年的投資實踐中總結出了兩條投資原則：“第一條：拒絕虧損第二條：千萬不要忘記第一條?！?/p>

參考文獻：

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[2]胡英之.證券市場的法律監(jiān)管[M].北京：中國法制出版社，2009.

[3]殷官林.上市公司會計信息批漏缺陷的分析[J].財務與會計，2007.

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一、引言

過去,我們在利用傳統(tǒng)方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續(xù)經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使 企業(yè) 可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著 經濟 的進一步 發(fā)展 ,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業(yè)這種選擇權價值占企業(yè)價值絕大多數的企業(yè)評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業(yè)價值。

針對傳統(tǒng)評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發(fā)了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。

二、金融期權

金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權?？礉q期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執(zhí)行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環(huán)境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。

以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格p買入一份執(zhí)行價格為e的該看漲期權。股票的價格用s來表示。并假設到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。

由上圖我們可以看出:當st-e>p時,投資者執(zhí)行期權,可以獲得盈利;當0<st-e<p時,投資者執(zhí)行期權,虧損部分初始成本;當st-e<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當st-e>p時,買方執(zhí)行期權,賣方虧損;當0<st-e<p時,買方執(zhí)行期權,賣方賺取部分期權費;當st-e<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。

三、實物期權方法

在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權l(xiāng)uehrman(1998)認為,項目的npv與期權價值高度相關,二者在t=0時相同,任何 計算 npv的數據均包含有計算c的價值,因此不必放棄傳統(tǒng)的現金流量貼現系統(tǒng)。但同時指出,傳統(tǒng)方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態(tài)的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態(tài)的被動凈現值npv+柔性經營的期權(投資機會)價值c。

靜態(tài)的被動凈現值npv的計算可采用傳統(tǒng)的dcf法,而柔性經營的期權(投資機會)價值c則可采用二項期權定價模型或black-scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用black-scholes模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sblack-schkles模型。其計算公式為:

下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用black-schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。

1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。

2.期權的行使價格(x)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出i看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執(zhí)行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。

3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統(tǒng)投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。

4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續(xù)投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風險利率的狀態(tài),而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規(guī)避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型 計算 出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發(fā)生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點,是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為 現代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學 的評估方法。

參考 文獻 :

1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾 經濟 學獎.管理科學學報,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統(tǒng)工程學報,2000(3)

4.羊利鋒,雷星暉.實物期權方法在投資項目評估中的運用.決策借鑒,2001(6)

5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1) 

4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續(xù)投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風險利率的狀態(tài),而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規(guī)避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發(fā)生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點,是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

參考文獻:

1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

篇8

銀行集團的附屬公司通過公開市場或場外交易以購買上市公司股票、非上市公司股權、參與投資基金或投資股票衍生工具等方式直接進行股權投資，都會使附屬公司暴露于股權的信用風險之下。這種信用風險到底有多大，銀行集團內部可以通過建立相關違約模型進行信用風險計量。在不具備利用相關模型管理風險的情況下，無法對單個股權投資產生的信用風險進行數量上的區(qū)分，只能采用簡單可行的區(qū)分方法。按照巴塞爾新協議的規(guī)定，上市公司股權暴露的信用風險權重為300%，非上市公司股權暴露的信用風險權重則高達400%。一些國家對商業(yè)銀行其他類型的股權投資計算信用風險加權資產也規(guī)定了相應的風險權重。

對商業(yè)銀行在市場上投資有關基金形成的股權暴露，美國的監(jiān)管要求明確需要銀行計算投資基金份額中投資的單個資產形成的信用風險加權資產。而且，計算出的信用風險加權資產數額不能低于對基金形成的股權暴露調整后賬面價值的7%，這意味著投資基金形成的資產其信用風險權重最低為7%。投資于房地產投資信托基金、單位信托基金和貨幣市場基金都會形成銀行的股權暴露。

對商業(yè)銀行投資股票衍生工具，并列入銀行賬戶，不僅要求計算股權暴露的信用風險加權資產，而且還需要計算由此導致的交易對手信用風險加權資產。對前者而言，如果沒有采取對沖策略，并且銀行沒有將此類衍生工具的重估收益作為附屬資本，計算信用風險加權資產的數額應該是衍生工具的公平價值。如果銀行將其重估收益作為附屬資本，計算風險加權資產的數額是衍生工具投資的歷史成本減損失準備金。在銀行的核心資本和附屬資本中扣減的股權暴露，不需要計算信用風險加權資產。如果銀行采取了對沖策略，在完全對沖的情況下，銀行不承擔市場風險。在不完全對沖的情況下，銀行承擔剩余的市場風險。然而，無論是否完全對沖，銀行都要面對交易對手無法履約的信用風險，需要計算交易對手信用風險。無論采取何種計算方法，都需要計量衍生工具的當期暴露和未來時間內暴露可能的波動情況（即潛在暴露）。

股權暴露的監(jiān)管規(guī)則反映出監(jiān)管機構對風險的基本判斷和監(jiān)管導向，這些判斷和監(jiān)管導向成為銀行集團對股權投資進行風險并表管理必須堅持的基本要求。

明確股權投資的賬戶歸屬。對集團內所有附屬公司投資形成風險資產的賬戶歸屬進行劃分，明確列入銀行賬戶或交易賬戶，不同賬戶歸屬不僅意味著不同的監(jiān)管資本占用，也意味著風險并表管理的側重點有所不同。

明確附屬公司的投資策略、投資產品和投資標準。明確投資對象和期限、風險緩釋措施、預期損失和預期收益等；明確不同投資產品或資產，如股票、基金、股票衍生工具、不動產等，在信用風險管理、市場風險管理、流動性風險管理、交易對手信用風險管理、結算風險管理等方面的具體管理要求；明確投資準入具體標準、篩選和審核標準、持續(xù)項目管理要求等。

明確由銀行集團統(tǒng)一開發(fā)和驗證風險計量工具。銀行集團進行風險并表管理，應避免附屬公司與銀行集團風險計量工具和方法不統(tǒng)一。鑒于附屬公司可能投資企業(yè)股權，銀行集團內商業(yè)銀行或證券公司還可能向同一債務人提供其他金融產品，對同一債務人的信用風險評估必須統(tǒng)一尺度。就市場風險計量而言，需要銀行集團內部采用統(tǒng)一的建立模型方法和壓力測試方法。附屬公司可以根據自身管理的需要，在統(tǒng)一的模型下，進行置信度、期限、壓力測試參數的調整，由銀行集團負責對風險參數調整后模型的表現進行持續(xù)驗證。就流動性風險管理而言，分別從附屬公司和銀行集團兩個層面，進行流動性缺口、籌資應急計劃等方面的測試，確定有針對性的管理措施。

明確差異化的風險偏好。除了銀行資本充足率、證券公司凈資本與凈資產比率、保險公司償付能力充足率等指標外，風險并表管理可以引入杠桿率指標，比較集團內部各個附屬公司承擔的風險與銀行集團風險偏好的一致程度。股權投資的信用風險明顯高于商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務，應該設置更高的內部信用評級準入標準。附屬公司進行的股權投資更多地傾向于長期投資，如果投資對象是上市公司，可能面臨更嚴重的市場風險。如果投資于非上市公司，則面臨未來如何退出投資的風險。風險并表管理應立足于集團層面和附屬公司層面對于市場波動狀況與退出時機判斷一致，根據風險偏好差異安排不同的投資期限和風險監(jiān)控方法。

股權投資對銀行集團資本充足水平的影響

如果將商業(yè)銀行直接進行股權投資稱為直接投資模式，而商業(yè)銀行通過附屬銀行、證券公司或附屬的投資公司進行股權投資稱為間接投資模式的話。在間接投資模式下，投資比例、并表方式和股權投資的類型都會對銀行集團和附屬機構的資本充足水平產生影響。以下通過簡化情形分析對銀行集團資本充足水平的影響。

銀行集團直接進行股權投資

假設在銀行集團不進行任何股權投資的情況下風險加權資產為1000億元，總資本為100億元，資本充足率為10%；在總資本不變的情況下，銀行集團將50億元投向上市公司的股權，50億投向非上市公司的股權。按照巴塞爾協議的監(jiān)管規(guī)定，前者形成150億元信用風險加權資產，后者形成200億元的信用風險加權資產。雖然總資本未發(fā)生變化，但銀行集團的風險加權資產已變?yōu)?350億元，資本充足率由此下降為7.41%。

銀行集團通過附屬公司進行股權投資

如果銀行集團采取通過附屬公司進行股權投資的方式。假設附屬公司的資本為50億元，其中銀行集團作為股東投資35億元，占附屬公司全部資本額的70%，附屬公司將50億元投資上市公司的股權，50億元投資非上市公司的股權。

資本直接扣減。將附屬公司納入集團層面的資本充足率并表范圍，采取直接扣減銀行集團總資本的方式，即從銀行集團總資本中扣減對附屬公司的投資，銀行集團的總資本變成65億元，風險加權資產仍是1000億元，并表后的資本充足率為6.5%。

按比例并表。按比例并表，只需要將350億元股權投資形成的信用風險加權資產的70%（245億元）納入銀行集團的風險加權資產，這樣并表后銀行集團的風險加權資產為1245億元，總資本100億元，資本充足率變?yōu)?.03%。

按“巴塞爾協議Ⅲ”規(guī)則并表。上例中除了銀行集團向附屬公司進行資本注入以外，還有其他第三方少數股東權益。“巴塞爾協議Ⅲ”對第三方持有的附屬公司發(fā)行的少數股東權益和其他資本工具設計了更為復雜的并表方式。簡單地說，就是銀行集團在計算并表的資本充足率時需要扣除附屬公司資本盈余中不屬于銀行集團的部分。資本盈余是實際資本與監(jiān)管要求的資本之間的差額。

對于銀行集團內附屬公司如何計算其資本盈余與各國的監(jiān)管制度和會計制度相關，關鍵的問題是附屬公司是否也必須有嚴格的資本充足要求。假如監(jiān)管機構也要求附屬公司達到10.5%的資本充足水平，而附屬公司的風險加權資產為350億元，要求的資本水平應該是36.75億元。這樣，實際資本50億元與要求的資本36.75億元之間形成13.25億元的資本盈余。以銀行集團對附屬公司投資的比例70%計算，能夠納入并表的部分為13.25億元的70%，即9.28億元。對附屬公司投資的35億元中可以有9.28億元計入并表后銀行集團的總資本，并表后銀行集團的總資本為74.28億元（65+9.28=74.28），風險加權資產為1245億元的情況下，銀行集團的資本充足率僅為5.97%。

股權投資面臨更高的資本回報要求

篇9

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在國內外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現在越來越形式多樣[1]。據EVCA（2002）統(tǒng)計，2001年歐洲聯合風險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構投資者組成的辛迪加組織收購中國境內9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優(yōu)先債的代價獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權[3]。近年來，私募股權辛迪加投資在國際上格外引人關注，但我國學者目前對于私募股權辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認為可以通過聯合投資的協同管理來降低各投資方實際承擔的風險[4]。張新立、孫康（2006）認為聯合投資具有提高增值服務能力、共同承擔風險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認為聯合投資可以減少風險投資家與企業(yè)家之間的問題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯合風險投資機構所投入的“財務資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來增值[7]。劉穎華（2011）認為聯合投資是扶持私募產業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風險資本的一種有效聯盟方式，在推動創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進而服務科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認為主風險投資機構在作為主投資機構方面的聲譽對聯合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內缺乏對中國情境下私募股權辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權辛迪加投資的策略，以期促進私募股權辛迪加投資在我國的發(fā)展。

一、私募股權辛迪加投資的內涵

私募股權辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯盟，在這個聯盟中兩家或兩家以上私募股權投資機構合作投資于目標企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當“領投人”角色的私募股權投資機構邀請其他私募股權投資機構擔任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯網公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風險投資商總額高達數千萬美元的辛迪加投資[11]。

目前，全球私募股權投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機構不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權辛迪加投資策略的內容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當中，是一種股權投資行為[12]。

二、私募股權辛迪加投資的功能定位

（一）共享資源

私募股權投資家之間因投資辛迪加而建立關系，其獲取和分享信息、項目流、專業(yè)知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優(yōu)化私募股權投資項目的選擇。由多個私募股權投資機構對投資項目的調查與評估，可以較客觀地反應投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權投資機構保持足夠的項目流。由于行業(yè)差別，單個私募股權投資機構靠自身的專業(yè)知識辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目。單個私募股權投資機構通過與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區(qū)域，拓寬投資領域和資范圍。三是擴大私募股權投資機構獲得優(yōu)秀項目的渠道。目前，私募股權投資機構獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業(yè)主的主動聯系、銀行介紹、項目中介機構推薦、網上信息、公司網站的項目數據庫、媒體宣傳等。各私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權投資機構的社會資本關系網絡，進而擴大項目信息渠道。

（二）分散風險

私募股權辛迪加投資的風險一般分為系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險兩類。系統(tǒng)性風險是外在力量對整個私募股權辛迪加投資市場系統(tǒng)作用的結果，所以只能通過對宏觀經濟大環(huán)境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統(tǒng)性風險是由私募股權辛迪加投資內部因素引起的風險，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長技術和利潤等。對于特定的私募股權投資項目，單個私募股權投資機構可能不愿意獨自承擔投資項目的全部風險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風險大，通過聯合投資，私募股權辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風險的目的。二是單個私募股權投資機構雖然可以通過嚴格的項目篩選來排除私募股權投資風險，通過全方位的監(jiān)控管理私募股權投資風險，但單個私募股權投資機構的專業(yè)能力和經驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風險，有時可能會出現重大的投資失誤。通過私募股權投資機構之間的辛迪加投資分享各家私募股權投資機構的投資經驗，可以彌補單個私募股權投資機構經驗的不足。三是私募股權投資機構常常聯合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權投資市場上資本流動性差引起的風險。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風險在私募股權辛迪加投資對中小企業(yè)投資后才會完全顯現出來，若中小企業(yè)的風險大于私募股權辛迪加投資預期的風險，私募股權投資機構就很難通過多樣化項目組合來降低投資風險。在這種情況下，私募股權投資機構可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權投資風險。

（三）提升聲譽

聲譽在私募股權辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權投資家信任的成本。當與其他更為有經驗和聲望的私募股權投資家聯合時，私募股權投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權投資家在構建新的辛迪加時通常會根據聲譽而選擇其他私募股權投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權投資家利用自己較大的討價還價權力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權投資機構組成辛迪加投資。在私募股權投資行業(yè)里，私募股權投資基金的期限是有限的，對于新設立的私募股權投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權投資機構組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術和更多的社會資源。私募股權投資機構只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權投資行業(yè)立于不敗之地[14]。

（四）拓寬社會資本網絡

私募股權辛迪加投資有助于形成一個社會資本網絡。辛迪加投資網絡是以信任為基礎的，邀請別的私募股權投資機構進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權投資機構邀請參與有利可圖的項目。本質上，私募股權辛迪加投資網絡是一個以互利為目標的社會網絡[15]。辛迪加投資網絡有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權投資機構借助辛迪加網絡為被投資項目或企業(yè)提供更多增值服務，從而實現私募股權投資的多樣化。一些私募股權投資家在相關實業(yè)和投資界中有著廣泛的關系網，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關部門的關系，獲取政府政策對中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權投資家擁有相關行業(yè)的從業(yè)經驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業(yè)的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。

（五）提高增值服務水平

私募股權辛迪加投資對中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務機構的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現中小企業(yè)的股權多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結構，又可增加辛迪加投資對中小企業(yè)的影響力，減少風險。因此，私募股權投資機構尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權投資機構的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術產業(yè)投資服務有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產學研風險投資有限公司（簡稱“深港產學研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（簡稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達晨風險投資有限公司（簡稱“達晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產學研5%，創(chuàng)新投8%，達晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業(yè)從事數字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。

三、私募股權辛迪加投資的策略

私募股權投資市場是以高度信息不對稱和高風險為典型特征的。因此，在私募股權投資市場中，“逆向選擇”、“道德風險”、“飾窗效應、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內預防上述問題的發(fā)生。

（一）分階段投資

由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對稱，可能導致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數就越多。此外，中小企業(yè)的資產結構也會影響辛迪加投資的分段投資，當中小企業(yè)的無形資產比重很高時，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數也就越多；反之，當中小企業(yè)的無形資產比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數就越少。

私募股權辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應該采取不同的投資方式來分散與規(guī)避投資風險?，F階段，我國私募股權投資機構可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長期和擴張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購買企業(yè)債券、普通股等方式進行投資[18]。

從私募股權辛迪加投資機構的角度來看。分階段投資是私募股權辛迪加投資對中小企業(yè)進行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權辛迪加投資的每一次投入都會以相應的對中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業(yè)實施了監(jiān)控。如果私募股權辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數越多，就表明中小企業(yè)被私募股權辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權辛迪加投資及時從劣質的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當所造成的投資風險。第二，私募股權辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風險。分階段投資使私募股權辛迪加投資始終有權決定是否繼續(xù)對中小企業(yè)進行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經營業(yè)績，規(guī)范企業(yè)的經營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。

從私募股權辛迪加投資的中小企業(yè)角度來看，對于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會越來越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會因為企業(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會增加契約履行過程中中小企業(yè)與私募股權辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資都會根據中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資的談判地位會發(fā)生變化，因此要對中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資的談判地位重新認識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資各方履約的不適應成本就會降低[19]。

（二）組合投資

組合投資是指私募股權辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風險、高成長性與高預期回報相伴隨是私募股權辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內還是國外，都成為私募股權辛迪加投資降低風險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區(qū)組合、時機組合與管理組合等。

1.項目組合的辛迪加投資[20]

項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產業(yè)類型、不同風險系數的多個項目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風險。項目組合的對象選擇妥當與否直接關系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內會投資于多個左右的項目或企業(yè)。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結合的分析方法對項目或企業(yè)進行投資風險與收益評估。

2.區(qū)域分布的辛迪加投資

私募股權投資辛迪加網絡近似于一個互聯星型的網絡結構，即區(qū)域內高質量的私募股權投資家位于網絡中心，其有選擇地向區(qū)域內、外的其他私募股權投資家發(fā)出邀請，其他私募股權投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區(qū)組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區(qū)域投資。第一，社會經濟政策環(huán)境優(yōu)勢原則。不同地區(qū)的經濟發(fā)展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢原則。在投資項目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當前我國私募股權投資機構如果能夠抓住國家深入實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的時機，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對西部地區(qū)的投資[22]。

3.時機組合的辛迪加投資

私募股權辛迪加投資根據投資收益與風險的預測，在中小企業(yè)生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業(yè)進行投資，以實現風險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業(yè)的成長每個階段，私募股權辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔的風險是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權辛迪加投資風險較小，但潛在的投資收益也越??；在中小企業(yè)的發(fā)展早期，私募股權辛迪加投資風越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權投資機構有不同的風險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業(yè)是私募股權辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。

4.管理組合的辛迪加投資

由于信息不對稱，私募股權對不同的項目與企業(yè)有不同的管理側重點，其管理行為在各項目與企業(yè)上作合理的調整與分配，以形成一種科學合理的行為組合。在投資后不僅“領投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業(yè)實施管理參與和監(jiān)督，以實現更高收益與分攤風險。私募投資家進行的這類聯合投資方式及其后續(xù)的相關活動即私募股權投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權辛迪加投資的風險與收益。由于私募股權辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業(yè)，出于對管理成本、收益與風險的考慮，私募股權辛迪加投資必須合理安排其管理行為?！?/p>

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篇10

關鍵詞：

長期股權投資；風險控制；會計核算

一、企業(yè)長期股權投資風險因素分析

根據相關統(tǒng)計調查，企業(yè)在長期股權投資過程中存在風險的環(huán)節(jié)有如下三個：決策風險、運營風險和清算風險。

(一)決策風險企業(yè)在投資和決策過程中存在一定風險，主要體現在三個方面：選擇風險、論證分析和決策程序風險。在這三個方面中，選擇風險指的是企業(yè)所處的經濟環(huán)境和行業(yè)趨勢所造成的風險，這與企業(yè)本身的管理無關而與整個市場大環(huán)境息息相關；第二個，論證風險是由于企業(yè)在前提的調查研究中缺乏必要的合理評價論證方法，理論水平存在誤差；最后一個決策風險是由于缺乏可靠的決策程序而使得執(zhí)行過程中存在風險。決策風險是企業(yè)股權結構中所面臨的首要風險，對于企業(yè)投資方向起著決定性作用。

(二)運營風險營運風險是企業(yè)長期股權投資中的管理風險，它包括五種不同的類型：股權結構、委托經營、投資方轉移資產、項目責任人及管理人員和信息泄露等風險。其中，股權結構的風險最為重要，它來源于股東構成、公司結構和投資協議等三個方面。委托經營中主要體現在道德風險中，由于委托經營者與企業(yè)之間存在利益關系，一旦經營過程中存在利益沖突，勢必會對于委托關系產生不可磨合的損失，人作為個人在經營過程不可避免地會作出提高自己的收益的決策，如果企業(yè)利益和人個人利益產生分歧時，企業(yè)運營風險由此而產生。項目責任人和管理人員的風險與委托運營風險具有類似之處，若項目管理人員或責任人存在經驗不足或者管理方式錯誤，對于企業(yè)運營和投資就會產生負面影響，嚴重時會導致企業(yè)虧損。對于信息泄露風險，指的是投資方對于企業(yè)經營狀況無法掌握完整信息，因而無法作出恰當決策。

(三)清算風險投資過程中的清算風險分為外部、內部和時機把握三個方面。外部投資風險包括利率風險、通貨膨脹風險和法律法規(guī)風險等。利率風險是指長期股權投資收益率受到銀行利率的影響而產生波動，從而影響投資企業(yè)資金成本。通貨膨脹風險是指由于市場供大于求，商品價格短時間內快速上漲導致資金購買力下降，投資方利益受到損失。法律法規(guī)風險主要體現在國家宏觀調控和政策變動對市場供求關系、行業(yè)支持力度等經濟政策的變動而導致所投資行業(yè)受到影響，進而降低企業(yè)投資獲利。內部風險主要體現在企業(yè)管理模式，資金結構和道德風氣等方面的風險；退出時機風險體現在投資方何時合適撤出投資資金以保障企業(yè)利益最大化。

二、企業(yè)如何做好長期股權投資

(一)稅收籌劃方面為保障企業(yè)長期股權投資穩(wěn)定性，企業(yè)需要對投資期間做好稅收籌劃，長期股權投資的收益由如下幾個部分構成：股權持有利息、股權紅利和投資轉讓收益。根據稅法對股權交易的有關規(guī)定，企業(yè)股權轉讓應按照股權收益差額繳納企業(yè)所得稅，企業(yè)需要合理避稅，應當采用分割法，即先分紅后轉讓，使企業(yè)獲得更多收益。

(二)股權處置方面企業(yè)投資完成后，對那些不符合企業(yè)長期發(fā)展規(guī)劃、經濟指標達不到預期和收益增長不明顯的股權投資，要及時進行處置。股權處置屬于“三重一大”決策事項的必須報董事會決議通過，屬于國有資產的還需要上報國有資產監(jiān)管部門審批后方能實施。長期股權投資處置前必須委托資產評估機構進行資產評估，處置方式要采用公平公開的競價方式，評估和處置過程中嚴禁內部勾結損害股東和企業(yè)利益。

(三)減值分析方面企業(yè)應該定期或不定期的對長期股權投資減值情況進行分析，長期股權投資如果存在減值跡象的，應當按照相關準則的規(guī)定計提減值準備，其中對子公司、聯營企業(yè)及合營企業(yè)的投資，應當按照《企業(yè)會計準則第8號——資產減值》的規(guī)定確定其應予計提的減值準備；企業(yè)持有的對被投資單位不具有共同控制或重大影響、在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的長期股權投資，應當按照《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》的規(guī)定確定其應予計提的減值準備，并及時進行賬務處理，以確保真實反映長期股權投資的情況。

(四)股權投資綜合評價和追責制度方面投資完成后，企業(yè)應當組織專業(yè)人員對長期股權投資項目進行后評價，全過程進行評價和分析，包括對長期股權投資中存在的風險和是否能夠提高企業(yè)核心競爭力以及長期受益等方面，需要采取定性和定量相結合的指標分析[1]。同時，為了保證長期股權投資過程的安全性，需要對于投資成果建立獎懲機制，建立經濟損失責任追究制度，對各崗位分工必須明確，各盡其責，對于投資過程中因為違規(guī)操作導致企業(yè)風險甚至造成重大投資損失的，企業(yè)應追究相關責任人經濟賠償，并采取相應懲罰措施。