導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、資產(chǎn)證券化概述

(一)資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化是指金融中介機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，例如：不動(dòng)產(chǎn)貸款、汽車貸款及信用卡應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為證券形式，再轉(zhuǎn)賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)項(xiàng)目多為放款，屬于信用創(chuàng)造，故又可稱之為信用證券化。

資產(chǎn)證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀(jì)70年代美國政府不動(dòng)產(chǎn)貸款協(xié)會(huì)(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡(jiǎn)稱GNMA)所發(fā)行的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡(jiǎn)稱MBS)。發(fā)展之初，證券化只用于不動(dòng)產(chǎn)貸款，到80年代中期，已經(jīng)擴(kuò)展到其他資產(chǎn)，諸如：汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款等業(yè)務(wù)。隨著金融全球化和自由化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來，正在改變著全球的金融機(jī)構(gòu)和信用配置格局。

因此，資產(chǎn)證券化是一種信用體制的創(chuàng)新，其意義在于：資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制。資產(chǎn)證券化是對(duì)傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命，它把信用保證具體落實(shí)在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化綜合了兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)在把市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結(jié)合在一起，形成體制上的雜交優(yōu)勢(shì)，降低信用交易的成本。

(二)資產(chǎn)證券化的操作原理

資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：

1.確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2.組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體。注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。這一交易必須以真實(shí)出售(TrueSale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

3.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

4.資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級(jí)，一般資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化較有吸引力的一個(gè)重要因素。

5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)(SPV)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6.證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

二、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙分析

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大成功。中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn)。

近年來，中國資本市場(chǎng)上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng)，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。與此同時(shí)，必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著諸多障礙。資產(chǎn)證券化實(shí)踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度障礙

我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看，主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。

(1)標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)。而我國目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對(duì)有限，而且尚不成規(guī)模。

個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，出口應(yīng)收款，不良資產(chǎn)，銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步，但從下表所列的資產(chǎn)對(duì)比可以看出，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大距離。相對(duì)而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對(duì)全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實(shí)出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。

(3)證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問題

金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是在中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評(píng)級(jí)專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性問題

2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問題。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng)，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級(jí)市場(chǎng)的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。

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篇2

資產(chǎn)證券化在美國已經(jīng)成為一種日益普遍的融資方式，很多企業(yè)，不論其規(guī)模大小，產(chǎn)業(yè)類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產(chǎn)證券化的途徑，將其所發(fā)放貸款中的某些壞賬風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)的融資方手中。

一般的資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但又能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的擔(dān)保升級(jí)，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券過程。

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目所設(shè)計(jì)的資產(chǎn)種類很多，比較傳統(tǒng)的資產(chǎn)種類包括房屋貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、貿(mào)易及應(yīng)收賬款、信用卡應(yīng)收賬款、設(shè)備租金等。

(二)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序

1.確定資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)資產(chǎn)。原則上，投資項(xiàng)目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時(shí)期內(nèi)能夠帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。一般情況下，代表未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身具有很高的投資價(jià)值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權(quán)威性自信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予的較高級(jí)別的資信等級(jí)，也就無法通過證券化的途徑在資本市場(chǎng)上籌集資金。原始權(quán)益人將這些未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行估算和信用考核，并根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標(biāo)確定要把多少資產(chǎn)用于資產(chǎn)證券化，最后把這些資產(chǎn)匯集組合形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2.組建特別目的機(jī)構(gòu)SPV。成功組建特別目的機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的基本條件和關(guān)鍵因素。為此，特別目的機(jī)構(gòu)一般是在國際上獲得權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)給予較高資信評(píng)定等級(jí)的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)。有時(shí)，特別目的機(jī)構(gòu)由原始權(quán)益人創(chuàng)立，但它是以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。

3.實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的真實(shí)出售。特別目的公司成立后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給特別目的機(jī)構(gòu)。這一交易必須以真實(shí)出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。

4.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。特別目的機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂托管合同，與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券承銷商達(dá)成證券承銷協(xié)議等，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。然后請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這個(gè)交易結(jié)構(gòu)以及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。

5.劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，辦理金融擔(dān)保。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特別目的機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行信用增級(jí)，在此之前必須要做到破產(chǎn)隔離，劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，進(jìn)行金融擔(dān)保。

6.進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，安排證券銷售。信用增級(jí)后，特別目的機(jī)構(gòu)應(yīng)該再次委托信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)即將發(fā)行的經(jīng)過擔(dān)保的資產(chǎn)證券化證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，然后由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

7.特別目的機(jī)構(gòu)獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格。特別目的機(jī)構(gòu)從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產(chǎn)買賣合同簽訂的購買價(jià)格向原始權(quán)益人支付購買資產(chǎn)池的價(jià)款，而原始權(quán)益人則達(dá)到了籌集資金的目的。

8.實(shí)施資產(chǎn)管理。原始權(quán)益人或由特別目的機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人指定的服務(wù)公司對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取，記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準(zhǔn)備用于對(duì)投資者的特別目的機(jī)構(gòu)還本付息。

9.按期還本付息，對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。到了規(guī)定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對(duì)投資者付息還本。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。

(三)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵問題

1.就構(gòu)造資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制而言，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)是必不可少的，特殊目的機(jī)構(gòu)是連接投資者與發(fā)起人的中間環(huán)節(jié)，無論是選擇什么樣的特殊目的機(jī)構(gòu)，它必須具有非破產(chǎn)性，這包括原資產(chǎn)方的破產(chǎn)對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)不產(chǎn)生影響和特殊目的機(jī)構(gòu)不得因原資產(chǎn)方破產(chǎn)而主動(dòng)申請(qǐng)自身破產(chǎn)或依照原資產(chǎn)方的要求而申請(qǐng)自身破產(chǎn)，這就是我們說的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離原則。

2.資產(chǎn)證券化的投資利益能否得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付期與特別目的機(jī)構(gòu)安排的資產(chǎn)證券償付期不相匹配都會(huì)給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產(chǎn)所包含的信用與流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，信用增級(jí)就成為資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)。

3.資產(chǎn)證券化時(shí)，資產(chǎn)的出售均要為真實(shí)出售，以防范資產(chǎn)證券化下涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r

1.國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展

資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融領(lǐng)域最重要的一項(xiàng)金融創(chuàng)新之一。20世紀(jì)70年代美國的政府國民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行了以住房抵押為擔(dān)保的抵押貸款支持證券,開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風(fēng)靡美國資本市場(chǎng),還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場(chǎng)備受矚目的新型金融工具。目前,資產(chǎn)證券化是國際資本市場(chǎng)流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項(xiàng)目中采用。

2.國內(nèi)資產(chǎn)證券化的起步

我國早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。1998年4月13日，我國第一個(gè)以獲得國際融資為目的的資產(chǎn)證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個(gè)以城市為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化融資方案。隨著《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等有關(guān)資產(chǎn)證券化法規(guī)制度的陸續(xù)出臺(tái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具備了規(guī)范運(yùn)行的基本制度保障，我國資產(chǎn)證券化將進(jìn)入快速發(fā)展階段。2005年，國務(wù)院批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進(jìn)行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點(diǎn),同年12月15日,其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時(shí)發(fā)行(分別發(fā)行41.77億元、30.17億元),并正式進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。

2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長(zhǎng)到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長(zhǎng)了65.04%。在銀行間市場(chǎng)交易發(fā)行的資產(chǎn)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長(zhǎng)了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元，包括由8家券商發(fā)起的9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約263.45億元，大連萬達(dá)集團(tuán)聯(lián)合邁格里銀行9月發(fā)行的CMBS跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11.52億元，深國投10月發(fā)行的準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品0.8億元，建行和國開行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品129.2415億元，信達(dá)和東方AMC公司12月發(fā)行的約66.5億元的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

篇3

資產(chǎn)證券化是最近30年來國際金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一，其在基本理論、運(yùn)作原理、融資模式、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等各方面都有區(qū)別于其他傳統(tǒng)融資方式的重大創(chuàng)新，在如此眾多的創(chuàng)新之中，其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離運(yùn)作原理和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化的靈魂所在。

一、風(fēng)險(xiǎn)隔離——資產(chǎn)證券化的核心原理

（一）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化是指將流動(dòng)性較差但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（包括權(quán)益），通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通證券的過程。證券化運(yùn)作的第一步就是進(jìn)行資產(chǎn)組合，支持證券化的資產(chǎn)要滿足幾個(gè)條件：資產(chǎn)組合屬于同一種類；具有一定的價(jià)值；能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動(dòng)性；第二步是將資產(chǎn)組合出售或轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV通過發(fā)行以資產(chǎn)組合為后備的證券為購買或受托該資產(chǎn)進(jìn)行融資。設(shè)立SPV的目的在于讓發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。在這一階段，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和其他服務(wù)機(jī)構(gòu)通常會(huì)為發(fā)起人提供咨詢，分析資產(chǎn)的信用質(zhì)量和設(shè)計(jì)交易的結(jié)構(gòu)。[1]在上述對(duì)資產(chǎn)的信用和流動(dòng)性進(jìn)行強(qiáng)化的過程中，通常有內(nèi)部增信和外部增信兩種。SPV受讓的資產(chǎn)本身可能并不能完全滿足證券化的要求，資產(chǎn)債務(wù)人的違約行為會(huì)直接影響向SPV所發(fā)行證券本金和收益的支付，資產(chǎn)本身存在流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。為了隔離證券化資產(chǎn)債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保資產(chǎn)化證券的本金和收益的償付，保護(hù)投資者得利益，進(jìn)行信用增級(jí)和評(píng)級(jí)是必要的。

（二）SPV的組織形態(tài)——資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

資產(chǎn)證券化是建立在特殊目的機(jī)構(gòu)（即SPV)之上的。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不轉(zhuǎn)移給SPV，那么就不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的分離和重組，資產(chǎn)支持證券的信用基礎(chǔ)就不能止于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流范圍之內(nèi)，而要像企業(yè)發(fā)行股票、債券一樣，以資金需求方的整體信用狀況為基礎(chǔ)，就要面臨發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的威脅，資產(chǎn)支持證券也就不能脫離融資者自身的信用等級(jí)而獲得更高的信用評(píng)級(jí)?；A(chǔ)資產(chǎn)不轉(zhuǎn)移出去，資產(chǎn)負(fù)債依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，就不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。沒有SPV的中介隔離作用，投資者也不能獲得穩(wěn)定、安全的投資回報(bào)。因此，SPV是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隔離的載體，SPV正是應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)隔離的需要而產(chǎn)生。

常見的SPV組織形態(tài)有公司形式和信托形式。

公司形式的最大特點(diǎn)是可以把一個(gè)或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此相關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行，也可以同時(shí)進(jìn)行。因此，公司型SPV可以大大地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。特殊目的公司一般是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身沒有固定的場(chǎng)所和人員，其經(jīng)營(yíng)權(quán)也僅僅限于證券化業(yè)務(wù)。實(shí)際上特殊目的公司的實(shí)質(zhì)在于破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)上的需要，其通過嚴(yán)格自律來使自身成為“不破產(chǎn)實(shí)體”，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

但采取特殊目的公司形式在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下會(huì)遇到諸多不適應(yīng)：首先，公司設(shè)立的法律不適應(yīng)。我國公司法規(guī)定：公司設(shè)立必須受發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時(shí)還必須有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的經(jīng)營(yíng)條件。維持公司的運(yùn)營(yíng)，需要大量的行政、業(yè)務(wù)人員，造成了公司形式SPV的手續(xù)繁瑣和證券化成本增加。其次，稅法上的法律不適應(yīng)。公司是稅法上納稅主體，必須按照稅法規(guī)定單獨(dú)繳納稅款，增加了成本。再次，證券發(fā)行主體資格的法律不適應(yīng)。我國對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管比較嚴(yán)格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審核。

信托形式相對(duì)于公司形式來說比較自由，從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，設(shè)立一項(xiàng)信托的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于設(shè)立一家公司，在我國法律法規(guī)中信托沒有發(fā)行受益權(quán)證的資格限制，受益人數(shù)也沒有什么限制，信托一旦成立，信托資產(chǎn)就能夠穩(wěn)定的存在于受托人即SPV也可以滿足稅收、會(huì)計(jì)等處理的需要。

因此，下文將著重從信托法理的角度分析信托型資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

二、基于信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性角度的分析

（一）信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性

篇4

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場(chǎng)上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場(chǎng)信用（通過金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來抵御來自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評(píng)估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

篇5

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

20世紀(jì)七十年代以來，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本市場(chǎng)的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢(shì)，在世界各國很快得以實(shí)施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押資產(chǎn)證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅速，它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來，住房抵押資產(chǎn)證券化也備受我國學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，成為一項(xiàng)在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。然而，就在大家積極肯定并提出以美國房貸抵押資產(chǎn)證券化為學(xué)習(xí)榜樣的時(shí)候，一場(chǎng)自2006年年底開始的次級(jí)住房抵押資產(chǎn)債券危機(jī)（簡(jiǎn)稱次貸危機(jī)）席卷了美國市場(chǎng)，并最終影響到整個(gè)國際金融市場(chǎng)，并引發(fā)國際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這無疑給我國住房抵押資產(chǎn)證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國住房抵押資產(chǎn)證券化制度和這場(chǎng)次貸危機(jī)的起因，并且從中得到啟示，為我國推進(jìn)住房抵押資產(chǎn)證券化工作提供建議。

一、住房抵押資產(chǎn)證券化（MBS）的概念

一般的，將資產(chǎn)證券化定義為：將缺乏流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級(jí)，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過程。其中，以銀行住房抵押貸款為支撐發(fā)行的證券稱為按揭資產(chǎn)證券化或抵押資產(chǎn)證券化。

二、我國住房抵押資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

2007年上半年我國新增貸款達(dá)2.54萬億元，比2006年全年新增貸款多出9.87%。在過去20多年中，雖然我國城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入有了巨大增長(zhǎng)，但對(duì)于大多數(shù)普通居民而言，僅憑個(gè)人收入尚不足以全額購房款，大部分購房者產(chǎn)生對(duì)商業(yè)銀行貸款的需求。適應(yīng)個(gè)人購買住房的融資需求，四大商業(yè)銀行開辦了個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，緊接著各大商業(yè)銀行辦理的個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)如火如荼，這為我國的住房抵押資產(chǎn)證券化的開展奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，抵押貸款占總貸款額的比例達(dá)到18%～20%時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)預(yù)測(cè)，2008年我國抵押貸款已達(dá)3萬億元，占銀行總貸款比例超過20%，因此提高信貸資產(chǎn)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)是我國開展住房抵押資產(chǎn)證券化的首要目的。

三、認(rèn)清當(dāng)前房貸市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)

在房?jī)r(jià)上升的背景下，住房按揭貸款一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是各家商業(yè)銀行重點(diǎn)爭(zhēng)奪并迅速發(fā)展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)這種資產(chǎn)的“優(yōu)質(zhì)性”提出了質(zhì)疑。

1、信用風(fēng)險(xiǎn)。它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。目前，我國個(gè)人住房貸款的發(fā)展時(shí)間還較短，必須充分考慮個(gè)人住房貸款違約率的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國的信用評(píng)級(jí)制度尚不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)。它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

3、政策風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前，我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

4、操作風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)：一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV（用以收購銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售）之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性；二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失；三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。

四、防范風(fēng)險(xiǎn)的措施建議

1、預(yù)防和減少違約損失，規(guī)范信用評(píng)估體系。作為金融活動(dòng)中最基本的風(fēng)險(xiǎn)類別，違約風(fēng)險(xiǎn)的存在具有綜合性、積累性、隱蔽性和突發(fā)性。一方面商業(yè)銀行必須前瞻性地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)變化，密切跟蹤房地產(chǎn)市場(chǎng)變化，借助金融技術(shù)切斷違約風(fēng)險(xiǎn)的傳遞與擴(kuò)散，提高判斷風(fēng)險(xiǎn)的能力，使違約風(fēng)險(xiǎn)的總量得以抑制；另一方面需進(jìn)一步完善貸款擔(dān)保和貸款保險(xiǎn)。它可降低住宅抵押貸款的違約損失，從而保障貸款人的權(quán)益。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

2、合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。資產(chǎn)證券化是我國資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國防范資本市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。

3、建立完善的相關(guān)法律、政策體系。我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的保障。

4、規(guī)范房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為重要的市場(chǎng)中介組織，為銀行提供客觀公正的評(píng)估結(jié)果，有助于減少房貸風(fēng)險(xiǎn)，提高信貸資源分配效率。房地產(chǎn)評(píng)估作為新興中介行業(yè)，必須從多方面促使其規(guī)范發(fā)展。首先，應(yīng)加速與完善中介業(yè)立法，對(duì)房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的設(shè)立、資質(zhì)條件、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、行為規(guī)范等做出具體明確的規(guī)定，做到費(fèi)、權(quán)、利清晰，以維護(hù)公平、公正、公開的市場(chǎng)秩序。其次，房地產(chǎn)估價(jià)不同于一般商品的定價(jià)，它要求估價(jià)單位和人員具有高度的責(zé)任心和實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，以及良好的職業(yè)道德修養(yǎng)，還必須嚴(yán)格執(zhí)行估價(jià)程序和標(biāo)準(zhǔn)。再次，評(píng)估機(jī)構(gòu)不能僅依賴于委托方提供的資料，而要對(duì)資料的真實(shí)性進(jìn)行仔細(xì)檢查，增加評(píng)估報(bào)告的可信度。最后，應(yīng)建立規(guī)范的估價(jià)報(bào)告復(fù)核制度，該制度可避免估價(jià)的隨意性，有利于改進(jìn)估價(jià)方法的流程和準(zhǔn)確性。

5、加強(qiáng)金融監(jiān)管及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國正處于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建成和完善過程中，金融市場(chǎng)產(chǎn)品和服務(wù)比較匱乏，金融風(fēng)險(xiǎn)管理無論是理論還是實(shí)踐都大大滯后于實(shí)際需要。這樣，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)必將造成非常嚴(yán)重的損失。由次貸危機(jī)可看出，即使存在較完善的金融監(jiān)管法規(guī)，出于追逐利益的需要，發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)也常常忽視監(jiān)管規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)因素，總是傾向于創(chuàng)造出新的規(guī)避管制的金融產(chǎn)品，但這些在促進(jìn)金融市場(chǎng)繁榮的同時(shí)也放大了自身的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。一旦經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)較大的負(fù)面變化，積累的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)完全暴露出來，市場(chǎng)上恐慌情緒會(huì)通過金融市場(chǎng)的連鎖效應(yīng)迅速蔓延，從而引發(fā)危機(jī)。因此，為避免危機(jī)發(fā)生，一方面要加快金融產(chǎn)品開發(fā)，豐富金融市場(chǎng)服務(wù)功能；另一方面更要關(guān)注發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，學(xué)習(xí)國際上先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整監(jiān)管和管理策略，這對(duì)商業(yè)銀行和金融監(jiān)管者都非常重要。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)2007級(jí)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生）

參考文獻(xiàn)：

[1]蔣先玲.美國次級(jí)債危機(jī)剖析及其對(duì)中國的啟示[J].金融理論與實(shí)踐，2007.11.

篇6

[中圖分類號(hào)]F832

1、資產(chǎn)證券化和余額寶的基本概念

1.1資產(chǎn)證券化的基本概念

資產(chǎn)證券化（asset securitization）的概念和實(shí)踐興起于20世紀(jì)70年代初期的美國，當(dāng)時(shí)住房抵押貸款（residential mortgage）被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支持證券（pooled for the issuance of residential mortgage-backed securities）。在短短的30多年中，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為美國資本市場(chǎng)（capital market）一個(gè)主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的初期，證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)（underlying asset）只要住房抵押貸款的一種。而現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)（financial asset）――只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來現(xiàn)金流（predictable and receivable future cash flow），都可被用于做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。

1.2阿里巴巴余額寶的基本概念

2013年6月13日，，阿里巴巴集團(tuán)支付寶悄然上線“余額寶”類存款業(yè)務(wù)。然而，余額寶是什么？怎樣運(yùn)作的？有什么樣的意義呢？

余額寶是由第三方支付平臺(tái)支付寶打造的一項(xiàng)余額增值服務(wù)。通過余額寶，用戶不僅能夠得到較高的收益，還能隨時(shí)消費(fèi)支付和轉(zhuǎn)出，用戶在支付寶網(wǎng)站內(nèi)就可以直接購買基金等理財(cái)產(chǎn)品，獲得相對(duì)較高的收益，同時(shí)余額寶內(nèi)的資金還能隨時(shí)用于網(wǎng)上購物、支付寶轉(zhuǎn)賬等支付功能。轉(zhuǎn)入余額寶的資金在第二個(gè)工作日由基金公司進(jìn)行份額確認(rèn)，對(duì)已確認(rèn)的份額會(huì)開始計(jì)算收益。余額寶的優(yōu)勢(shì)在于轉(zhuǎn)入余額寶的資金不僅可以獲得較高的收益，還能隨時(shí)消費(fèi)支付，靈活便捷。

2、資產(chǎn)證券化和余額寶的運(yùn)作流程及其比較

2.1資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

2.1.1參與主體

一般而言，資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：發(fā)起人、特別目的的載體、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商和受托人。

⑴發(fā)起人。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（originator）是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方（seller）。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和來源，其次在于組建資產(chǎn)池（asset pool），將其轉(zhuǎn)移給SPV并實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

⑵特別目的的載體。特別目的載體（special purpose vehicle ，SPV）是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律主體，其資產(chǎn)是發(fā)起人轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)債則是發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。SPV介于發(fā)起人和投資者之間，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。

⑶信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)（credit enhancer）對(duì)SPV發(fā)行的證券提供額外信用支持，即信用增級(jí)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)由發(fā)起人或獨(dú)立的第三方來擔(dān)任。

⑷信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV發(fā)行的證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。除了初始評(píng)級(jí)以外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在該證券的證券存續(xù)期內(nèi)往往還需要對(duì)其業(yè)績(jī)情況進(jìn)行“追蹤”監(jiān)督，即使發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出升級(jí)、維持或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

⑸承銷商。承銷商（underwriter）為證券的發(fā)行進(jìn)行促銷，以幫助證券成功發(fā)行。此外，在證券設(shè)計(jì)階段，作為承銷商的投資銀行還扮演著財(cái)務(wù)顧問的角色，運(yùn)用其經(jīng)驗(yàn)和技能形成一個(gè)既能在最大程度上保護(hù)發(fā)起人的利益又能為投資者接受的資產(chǎn)證券化方案。

⑹服務(wù)商。服務(wù)商（servicer）對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期本金和利息，將其交付給受托人；對(duì)過期欠賬服務(wù)商進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告。服務(wù)商通常由發(fā)起人擔(dān)任，根據(jù)上述服務(wù)收費(fèi)。

⑺受托人。受托人（trustee）托管基礎(chǔ)資產(chǎn)以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者行使如下職能：把服務(wù)商存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資者；對(duì)沒有立即轉(zhuǎn)付的款項(xiàng)進(jìn)行再投資；監(jiān)督證券化中交易各方的行為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認(rèn)服務(wù)商提供的各種報(bào)告的真實(shí)性，并向投資者披露；公布違約事宜，并采取保護(hù)投資者利益的法律行為；當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時(shí)，替代服務(wù)商擔(dān)當(dāng)其職責(zé)。

2.1.2資產(chǎn)證券化運(yùn)作一般流程

具體完成一次證券化交易，步驟一般如下：

⑴確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。

⑵設(shè)立特別目的載體。特別目的載體（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心實(shí)體。

⑶資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV，這個(gè)轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售，其目的是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。

⑷信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。

⑸信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過審查各種各樣合同和文件的合法性及有效性，給出評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的信用風(fēng)險(xiǎn)越低，從而發(fā)行證券的成本越低。

⑹發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開公開發(fā)售或私募的方式。

⑺支付對(duì)價(jià)。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

⑻管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。

⑼清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。

2.2阿里巴巴余額寶的運(yùn)作流程

阿里巴巴余額寶作為2013年最熱門的理財(cái)項(xiàng)目，它的運(yùn)作與資產(chǎn)證券化有異曲同工之妙，具體如下：

2.2.1阿里金融收集閑散資金。這一步相當(dāng)于資產(chǎn)證券化的第一步：組建資產(chǎn)池。阿里巴巴支付寶已受到廣泛青睞，在支付寶頁面可以很好的開通、轉(zhuǎn)賬。人們將錢存入支付寶賬戶，但是支付寶賬戶的錢利息很低。因?yàn)橹Ц秾毑皇倾y行，金融監(jiān)管政策不允許支付寶給賬戶的錢發(fā)利息。于是，阿里金融推出了基于支付寶賬戶的“余額寶功能?！比藗儗㈠X從支付寶賬戶轉(zhuǎn)到“余額寶”，組建資產(chǎn)池。

2.2.2天弘基金公司。天弘基金對(duì)余額寶里的錢進(jìn)行管理、運(yùn)用，相當(dāng)于特定目的的載體。

2.2.3資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。一旦人們把錢從支付寶賬戶轉(zhuǎn)到“余額寶”，支付寶公司就自動(dòng)幫你把錢買成名為“天弘增利寶貨幣”的貨幣基金。實(shí)現(xiàn)了將余額寶的錢轉(zhuǎn)移到天弘基金公司的過程。

2.2.4信用評(píng)級(jí)、增級(jí)。天弘基金公司收到余額寶的資產(chǎn)后，將資產(chǎn)根據(jù)流動(dòng)性，安全性等要求劃分為不同等級(jí)，進(jìn)行不同的投資。

2.2.5支付本息。通過這個(gè)過程“余額寶”里的錢就可以得到貨幣基金的收益，最終支付給投資者。同時(shí)支付寶還允許直接用“余額寶”的錢進(jìn)行消費(fèi)。

3、資產(chǎn)證券化與余額寶的意義。

通過對(duì)證券證券化和余額寶的對(duì)比，總結(jié)出以下幾點(diǎn)共同意義：

3.1從發(fā)起人（阿里巴巴）的角度：1.增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高了資本的使用效率。2.實(shí)現(xiàn)了低成本融資。

3.2從投資者的角度：1.降低了投資要求，擴(kuò)大了投資規(guī)模。2.有效利用了閑散資金。

3.3從證券市場(chǎng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的角度：3.3.1提供了新的投融資途徑。3.3.2提供了資產(chǎn)配置的有效性。3.3.3引領(lǐng)了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新潮流。

4、展望未來阿里巴巴余額寶的發(fā)展。

一直以來，貨幣基金以收益穩(wěn)定、靈活性接近活期儲(chǔ)蓄的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)而備受投資者重視。與傳統(tǒng)貨幣基金相比，“余額寶”將基金公司的基金直銷系統(tǒng)前置到支付寶網(wǎng)站里，一元起買，購買方便，簡(jiǎn)單。

與活期存款相比，活期存款利息只有0.35%，取出來的現(xiàn)金沒有多少利息?，F(xiàn)在，普通消費(fèi)者將錢放入“余額寶”，可以分得基金帶來的收益。相比來說，一般“余額寶”獲得收益更多。

從市場(chǎng)情況分析來看，這項(xiàng)創(chuàng)新激發(fā)了理財(cái)意識(shí)，使得大家有了投資理財(cái)?shù)母拍?。“余額寶”是互聯(lián)網(wǎng)金融的一小步，是整個(gè)基金行業(yè)的一大步。

盡管，“余額寶”有很多大家青睞的優(yōu)點(diǎn)，但是低風(fēng)險(xiǎn)不是無風(fēng)險(xiǎn)，信息披露、權(quán)責(zé)界定等工作都還需要進(jìn)一步完善。雖然具有先天優(yōu)勢(shì)，但要理想運(yùn)營(yíng)，還需要阿里巴巴能盡職監(jiān)督，保護(hù)投資者的利益。

在各方盡職努力完善這項(xiàng)業(yè)務(wù)，使其更成熟，更傾向于投資者利益時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融效率將會(huì)更高。這種理財(cái)新興模式也將會(huì)成為未來金融業(yè)發(fā)展的方向。

參考文獻(xiàn)：

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一、國內(nèi)外信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r

銀行信貸資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行融資方式的一種，自上世紀(jì)七十年代首次在美國出現(xiàn)后發(fā)展迅猛。國際經(jīng)驗(yàn)表明，信貸資產(chǎn)證券化不僅能為商業(yè)銀行帶來收益，也會(huì)極大促進(jìn)資本市場(chǎng)以及國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。銀行信貸資產(chǎn)證券化無論是在宏觀經(jīng)濟(jì)還是微觀經(jīng)濟(jì)方面，都起著十分巨大的作用。在宏觀方面，能夠優(yōu)化資源配置，帶來金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業(yè)銀行改善資金結(jié)構(gòu)，也能夠促進(jìn)投資者投資的多樣化。在發(fā)達(dá)國家的債券融資中，證券化發(fā)展十分成熟，資產(chǎn)證券化債券融資規(guī)模已經(jīng)超過公司債券的發(fā)行規(guī)模。但發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)證券化也不可避免地存在著一些問題，使證券化產(chǎn)品的實(shí)際效應(yīng)和創(chuàng)造者的最初動(dòng)機(jī)發(fā)生了偏離。這些問題導(dǎo)致了次貸危機(jī)等金融業(yè)危機(jī)的出現(xiàn)，給各國金融業(yè)都造成了損失。

中國的信貸資產(chǎn)證券化始于2005年，2007年國務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)，2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)后，信貸資產(chǎn)證券化實(shí)際陷入停滯。央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部已于近日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化終于重新開閘，根據(jù)國務(wù)院此前批復(fù)，額度共500億元。新一輪試點(diǎn)擴(kuò)大了基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的種類，國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款等均在鼓勵(lì)之列。

二、資產(chǎn)證券化過程的程序

一般來說，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資過程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人及律師等。通常來講，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：1.重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)；2.組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到破產(chǎn)隔離；3.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)；4.資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)；5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付；6.掛牌上市交易及到期支付。

在上述過程中，最重要的有三個(gè)方面的問題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預(yù)期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制必須建立，該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威脅，其目的在于減少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，減低融資成本，同時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益。”

三、資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)

1.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

（1）政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)資產(chǎn)證券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是新出臺(tái)重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而帶給投資者的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段來干預(yù)市場(chǎng)。而資產(chǎn)證券市場(chǎng)作為我國證券市場(chǎng)的新興板塊，對(duì)其發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)、市場(chǎng)建設(shè)、法律規(guī)制，更是處于萌生的低級(jí)階段，也更多需要行政手段的干預(yù)和法律制度的確立。因此，政策風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強(qiáng)烈。

（2）利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)引起證券投資者收益變動(dòng)的可能性。市場(chǎng)利率的變化引起證券價(jià)格變動(dòng)，并進(jìn)一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價(jià)值除了其票面反映的內(nèi)在價(jià)值外，還體現(xiàn)在其交換價(jià)值，即證券價(jià)格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時(shí)已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價(jià)格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價(jià)格呈反方向變化，即利率提高，證券價(jià)格下降；利率下降，證券價(jià)格上漲。利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。

（3）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是指由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)。“資產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會(huì)同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票面收益率，則資產(chǎn)證券將會(huì)帶給投資者實(shí)際上的投資虧損。和利率變動(dòng)的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長(zhǎng)，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)越大?！?/p>

2.非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)資產(chǎn)證券市場(chǎng)局部發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)?？赡苁且?yàn)槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個(gè)別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場(chǎng)有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指SPV在證券到期時(shí)無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)由于其自身不同的特點(diǎn)，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的因素與之不同，更為復(fù)雜。原始債務(wù)人違約、擔(dān)保機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或財(cái)務(wù)困難、資產(chǎn)委托管理機(jī)構(gòu)和資金委托管理機(jī)構(gòu)違約等情形，皆可能導(dǎo)致SPV支付不能而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

（2）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，二者皆可能危及基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立地位和安全性。

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[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2012）52-0065-02

1資產(chǎn)證券化概述

1.1資產(chǎn)證券化基本概念

資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國。關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，許多學(xué)者都有過論述。目前國內(nèi)使用較為廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流動(dòng)的證券，據(jù)以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產(chǎn)的證券化，通過證券化企業(yè)盤活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產(chǎn)”是指那些缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還應(yīng)具有某種同質(zhì)性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術(shù)，這種技術(shù)可以被稱為一種加工或轉(zhuǎn)換技術(shù)，即通過這種技術(shù)可以對(duì)原有資產(chǎn)中的權(quán)益進(jìn)行加工轉(zhuǎn)換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券的過程。第三，這些資產(chǎn)擔(dān)保證券是有資產(chǎn)收入支持的、并可以在市場(chǎng)上進(jìn)行流通和交易。資產(chǎn)擔(dān)保證券的收益來自于該項(xiàng)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產(chǎn)擔(dān)保證券后，可以在市場(chǎng)上進(jìn)行買賣和交易。這里需要指出的是，資產(chǎn)證券化中的“資產(chǎn)”不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表下的資產(chǎn)，還包括預(yù)期未來收益。

1.2資產(chǎn)證券化的基本原理

資產(chǎn)證券化有四項(xiàng)基本原理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析構(gòu)成資產(chǎn)證券化的核心原理，資產(chǎn)證券化表面上看是以資產(chǎn)為支撐的，而實(shí)際是以資產(chǎn)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，沒有預(yù)期的現(xiàn)金流就無法進(jìn)行資產(chǎn)證券化；第二，資產(chǎn)重組是運(yùn)用一定方式和手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新分割和組合，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從整體資產(chǎn)中“剝離”出來，真實(shí)出售給特殊目的載體，然后進(jìn)行證券化操作，通過資產(chǎn)重組可以選擇出適合證券化的資產(chǎn)，并匯集組成一個(gè)資產(chǎn)池；第三，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容就是通過技術(shù)操作把基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，進(jìn)而提高資產(chǎn)證券化的效率，以及最大化資產(chǎn)證券化交易中參與各方的收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化特有的一項(xiàng)技術(shù)，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢(shì)所在；第四，信用增級(jí)是通過額外信用的引入，來分散證券化資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)，繼而相應(yīng)分散投資者的風(fēng)險(xiǎn)，提高證券化資產(chǎn)的信用級(jí)別的多種金融手段的總稱。資產(chǎn)支持證券發(fā)行必須經(jīng)過信用機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，其評(píng)估重點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否及時(shí)提供足額的現(xiàn)金流，以保證證券的定期支付能力。

2資產(chǎn)證券化的意義

2.1資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道

資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺(tái)，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補(bǔ)充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。

2.2資產(chǎn)證券化降低了融資成本

證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實(shí)現(xiàn)了其信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)相隔離；同時(shí)通過對(duì)證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而降低了融資成本。

2.3增加了證券資產(chǎn)的流動(dòng)性

通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中移出，可以實(shí)現(xiàn)表外融資，擴(kuò)大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機(jī)會(huì)。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率和利息費(fèi)用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財(cái)富。

2.4為投資者提供了新的投資渠道

當(dāng)前，我國境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場(chǎng)，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國內(nèi)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)的同時(shí)，增加了投資者收益。

3資產(chǎn)證券化的參與主體及運(yùn)作流程

3.1資產(chǎn)證券化的參與主體

資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：原始權(quán)益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商、服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等。①原始權(quán)益人。原始權(quán)益人是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人，設(shè)立特殊目的主體的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。③信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外的信用支持，即信用增級(jí)，以提高資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)，保護(hù)投資者利益，并為此承擔(dān)資產(chǎn)證券化交易活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)。④信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以增強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)信心，保護(hù)投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負(fù)責(zé)銷售特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。⑥服務(wù)機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)主要對(duì)資產(chǎn)池的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎(chǔ)資產(chǎn)以及對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行償付。

3.2企業(yè)資產(chǎn)證券化具體流程

在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程涉及多家參與主體，每個(gè)主體發(fā)揮不同的左右，在經(jīng)過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作一般包括七個(gè)步驟：第一，原始權(quán)益人選擇擬證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)，通過捆綁組合形成資產(chǎn)池；第二，設(shè)立特殊目的的載體SPV；第三，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV；第四，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)；第五，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；第六，證券承銷商對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行設(shè)計(jì)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行上市；第七，服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理及償付有關(guān)費(fèi)用。

4我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐及探討

資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結(jié)構(gòu)，且資產(chǎn)證券化具有低融資成本、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。但由于我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于試點(diǎn)階段，發(fā)展還不成熟，相關(guān)法律制度還不健全，因此目前在我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)還是十分有限。

目前我國的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是SAMP（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）。目前信貸資產(chǎn)證券化在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但是對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會(huì)還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化。

就我國目前實(shí)際情況來看，可以用來證券化的資產(chǎn)主要是大型公共設(shè)施、大型公司應(yīng)收款等，這些資產(chǎn)在我國都有較大規(guī)模，有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，所以比較適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。而作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無形資產(chǎn)，如版權(quán)、專利權(quán)、電視轉(zhuǎn)播權(quán)、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產(chǎn)證券化的基本條件，但把此類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化還存在諸多障礙，如權(quán)利人及其法律關(guān)系復(fù)雜，知識(shí)產(chǎn)權(quán)難以獨(dú)立帶來收益，及其固有的時(shí)間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性等特點(diǎn)，都導(dǎo)致對(duì)投資者吸引力降低，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在我國尚不存在實(shí)施條件。

5結(jié)論

綜上所述，資產(chǎn)證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國金融市場(chǎng)深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進(jìn)程緩慢嚴(yán)重影響了金融市場(chǎng)效率，不利于金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持促進(jìn)作用。因此，現(xiàn)階段我國應(yīng)大力推動(dòng)實(shí)施資產(chǎn)證券化工作，重點(diǎn)做好資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)監(jiān)管和法律法規(guī)的建設(shè)工作，逐步規(guī)范資產(chǎn)證券化的實(shí)施程序，使其真正成為解決我國企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。

參考文獻(xiàn)：

[1]傅美蘭淺論我國資產(chǎn)證券化的基本模式選擇[J].金融財(cái)經(jīng)，2008（8）：19

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2007年美國次貸危機(jī)席卷全球,并演化為多國金融危機(jī)。美國次貸危機(jī)的風(fēng)起云涌為我國資 產(chǎn)證券化的發(fā)展增加了諸多阻礙。我國有學(xué)者提出“美國金融危機(jī)應(yīng)成為中國的前車之鑒, 中國需要緩行或暫時(shí)停止資產(chǎn)證券化”。[1]資產(chǎn)證券化不是洪水猛獸,我們不能 因噎廢食 。在當(dāng)前次貸危機(jī)的背景下,資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在何種聯(lián)系?怎樣才能 減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?以阻止金融危機(jī)的頻頻爆發(fā)?是需要我們深入思考的問題。為此,筆者將圍 繞資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運(yùn)作模式、資產(chǎn)支持的證券流動(dòng)性不足以及資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜 性作論述,揭示二者間的關(guān)聯(lián)性,以期裨益于金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新。

一、前提論:金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化的界定

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是近年來學(xué)術(shù)界和金融監(jiān)管部門的時(shí)髦詞語,但對(duì)于到底哪些 風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),無論是學(xué)術(shù)界還是監(jiān)管當(dāng)局都沒有形成共識(shí)。美國商品期貨交易委員 會(huì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定義是“由于金融市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)系,一個(gè)市場(chǎng)參與者的違約可能波及其他人。 比如,X市場(chǎng)中A客戶違約,可能會(huì)影響到中介人B在X、Y、Z市場(chǎng)的履約能力?！薄跋到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 指的是不能夠通過分散投資方式祛除的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。[2]美國學(xué)者舒瓦茨較為全面 地概括了金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式和實(shí)質(zhì)。他認(rèn)為,金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有兩個(gè)特征:一 是某個(gè)經(jīng)濟(jì) 意外事件,如市場(chǎng)失靈、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)等,導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌或者通過其他方式引發(fā)一連串的 市場(chǎng)失靈,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)或公司等破產(chǎn),或者金融機(jī)構(gòu)或公司等一連串的巨大損失;二是最 終 導(dǎo)致資本成本增加,或者融資渠道減少,通常表現(xiàn)為金融市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)。舒瓦茨認(rèn)為, 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和正常市場(chǎng)波動(dòng)中的市場(chǎng)下行的重要區(qū)別,在于前者不能夠通過分散投資的方式化 解。

同樣地,雖然資產(chǎn)證券化是近30年來金融學(xué)最熱門的詞語之一,但何謂資產(chǎn)證券化?迄今為 止理論界并沒有形成統(tǒng)一的實(shí)質(zhì)性定義,現(xiàn)有的定義幾乎都是描述性的。美國貨幣監(jiān)理署于 1997年的“資產(chǎn)證券化指南”對(duì)其的定義是:資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融方式 ,通過這種方式,債權(quán)人擁有的對(duì)信貸資產(chǎn)或者其它應(yīng)收款項(xiàng)的權(quán)利被打包、證券化,然后 再以資產(chǎn)支持證券的名義出售。與之類似,維基百科對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是:證券化是一種 結(jié)構(gòu)化金融方式,包括對(duì)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)進(jìn)行組合,再包裝成證券,然后再出售 給投資人。[3]克勞福德把各種資產(chǎn)證券化的描述性定義總結(jié)為:對(duì)缺乏流動(dòng)性的 資產(chǎn)(通 常是金融資產(chǎn))進(jìn)行組合,再通過在證券市場(chǎng)發(fā)行具有流動(dòng)性的證券的方式出售組合資產(chǎn)融 資(或者是出售資產(chǎn)內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)),而這些證券本息的償付幾乎完全依賴于被組合的基礎(chǔ)資 產(chǎn)。[4]相對(duì)于描述性定義,克勞福德認(rèn)為一個(gè)實(shí)質(zhì)性的定義更能幫助我們理解證 券化的本 質(zhì)。因此,他給資產(chǎn)證券化下了一個(gè)更抽象的定義,即:證券化的實(shí)質(zhì)是通過結(jié)構(gòu)化的方式 ,利用與資產(chǎn)未來表現(xiàn)相關(guān)的信息,目的是更有效地利用這些資產(chǎn)或者分散資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)。 結(jié)合通常的描述性定義與克勞福德給資產(chǎn)證券化下的實(shí)質(zhì)性定義,我們大致可以得出資產(chǎn)證 券化的兩個(gè)基本特征:其一,證券化是市場(chǎng)用來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,它與 其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品的重要區(qū)別在于,用于償付投資人本息的基礎(chǔ)資產(chǎn)被打包成了一個(gè)獨(dú)立的 法律實(shí)體(SPE/SIV等);其二,從市場(chǎng)博弈方面看,證券化的實(shí)質(zhì)是發(fā)起人、信用增級(jí)、 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商、投資人等交易參與人,有效利用與基礎(chǔ)資產(chǎn)未來表現(xiàn)預(yù)期(風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期)相 關(guān)的信息,參與同一市場(chǎng)鏈博弈以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的行為。

二、原因論:金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)證券化的關(guān)聯(lián)性

(一)資產(chǎn)證券化的倒買倒賣市場(chǎng)運(yùn)作模式增加市場(chǎng)泡沫

從單筆交易上看,資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運(yùn)作方式,是導(dǎo)致發(fā)起人和投資人之間利益沖突( 道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇)的主要原因。不僅如此,如果從市場(chǎng)整體上看,倒買倒賣運(yùn)作模式則 是市場(chǎng)信貸標(biāo)準(zhǔn)降低、泡沫累積,進(jìn)而催生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。 在住房抵押貸款證券化早期,絕大多數(shù)市場(chǎng)交易都帶有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美發(fā)放的抵押貸款為主),由于存在政府干預(yù),放貸標(biāo)準(zhǔn)沒有失控。但是,隨著私人性質(zhì)證 券化交易的興起,放貸標(biāo)準(zhǔn)開始整體下滑。因?yàn)闆]有外來管制,證券化交易帶給抵押行業(yè)的 剝離風(fēng)險(xiǎn)但坐收服務(wù)費(fèi)功能,難免會(huì)導(dǎo)致出借人或組織人為謀求市場(chǎng)份額而紛紛降低放貸標(biāo) 準(zhǔn)。如果有金融機(jī)構(gòu)獨(dú)善其身,不愿降低身段吸引借款人,其結(jié)果必然是出局。同時(shí),盡管 抵押信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體下降,但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力,放貸人并不能相應(yīng)地提高這些信貸資產(chǎn) 的風(fēng)險(xiǎn)利差。這意味著證券化交易鏈條的末端――投資人不能獲得和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量相應(yīng) 的較高的利息收入。這種人為的較低風(fēng)險(xiǎn)利差,反過來又會(huì)刺激住房需求,導(dǎo)致房?jī)r(jià)上揚(yáng), 進(jìn)而制造更大的市場(chǎng)泡沫,滋生市場(chǎng)欺詐。[5]由于房?jī)r(jià)上漲,在沒有外界干預(yù)的 情況下, 市場(chǎng)肯定會(huì)要求抵押貸款的條件進(jìn)一步放松,因?yàn)榻杩钊艘蚕霃姆績(jī)r(jià)的上漲中分一杯羹。與 此同時(shí),在證券化各個(gè)環(huán)節(jié)的高額服務(wù)費(fèi)用的引誘下,金融機(jī)構(gòu)也渴望市場(chǎng)上有更多的抵押 信貸資產(chǎn)供自己進(jìn)行證券化運(yùn)作。同樣,只要房?jī)r(jià)持續(xù)上漲,抵押貸款借款人的違約概率就 會(huì)很低,因?yàn)榈盅喝丝梢酝ㄟ^再抵押方式融資,或者直接出售房屋,償還按揭貸款。在這些 因素的共同作用下,金融機(jī)構(gòu)之間通過降低放貸標(biāo)準(zhǔn),“挑戰(zhàn)底線競(jìng)賽”以謀取市場(chǎng)占有率 便在所難免了。

不難看出,房?jī)r(jià)持續(xù)走高是維持上述市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本條件,“挑戰(zhàn)底線競(jìng)賽”帶來的劣質(zhì)抵 押信貸的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)被短時(shí)間的房?jī)r(jià)泡沫籠罩住了。很明顯,房?jī)r(jià)上漲是不可持續(xù)的。一旦 房?jī)r(jià)下滑,大量劣質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的低信用本質(zhì)就會(huì)顯露無遺,虛假繁榮累積的市場(chǎng)泡沫瞬間崩 潰帶來的市場(chǎng)恐慌,足以使金融市場(chǎng)整體陷入困境。

(二)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性不足增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

足夠的流動(dòng)性是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的前提條件。在一個(gè)有流動(dòng)性的證券市場(chǎng),投資人 如果看低某種產(chǎn)品的未來走勢(shì),他可以通過賣空的方式來表達(dá)自己的觀點(diǎn);相反,如果投資 人選擇長(zhǎng)期持有某種證券,則表明他看好該種證券的未來市場(chǎng)。證券產(chǎn)品的市場(chǎng)基準(zhǔn)價(jià)格正 是通過這種途徑實(shí)現(xiàn)的。

傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)不允許賣空操作,投資人因而無法通過賣空的方式來矯正市場(chǎng)對(duì)未來價(jià) 格的過高預(yù)期。在這種情況下,如果資產(chǎn)支持證券可以賣空操作,則可以彌補(bǔ)上述不足。假 設(shè)投資人認(rèn)為資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值被高估,或者認(rèn)為被證券化的抵押信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過高,這 些看空的投資人的賣空操作會(huì)促使資產(chǎn)支持證券的價(jià)格降低,進(jìn)而促使發(fā)起人提高抵押貸款 利率。購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的成本上升,意味著投資人購買資產(chǎn)支持證券的熱情就會(huì)降低,市場(chǎng)就 不會(huì)盲目狂熱。但是,私人性質(zhì)的證券化交易的運(yùn)作方式卻排斥了賣空操作。由于每筆交易 的資產(chǎn)池都具有 不同于他人的特征,這使得通常的金融期貨價(jià)格評(píng)估模式變得異常復(fù)雜,對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池以及 其支撐的不同類別的證券進(jìn)行市場(chǎng)估價(jià)非常困難。這些缺乏透明性的證券事實(shí)上很少有市場(chǎng) 交易,它們大多數(shù)處于非流動(dòng)狀態(tài),其價(jià)格依賴于發(fā)起時(shí)的評(píng)估,而不是市場(chǎng)公正競(jìng)價(jià)。沒 有賣空操作,實(shí)際上等于剝奪了看空市場(chǎng)者參與到市場(chǎng)中來的機(jī)會(huì),市 場(chǎng)中只剩下看好后市的樂觀主義者,證券的價(jià)格就會(huì)一步一步地攀升,這反過來又會(huì)刺激缺 乏流動(dòng)性的不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格上揚(yáng),增加市場(chǎng)泡沫。

(三)資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜性是引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑

復(fù)雜系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)近年來興起的一個(gè)全新研究領(lǐng)域,它主 要是利用復(fù)雜系統(tǒng)科學(xué)來解決傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中背離市場(chǎng)實(shí)踐的一些難題。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域視為封閉系統(tǒng)并趨向均衡不同,復(fù)雜系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是一個(gè)開放的,并且不斷 適應(yīng)外界環(huán)境變化的內(nèi)在進(jìn)化系統(tǒng)。復(fù)雜系統(tǒng)并不一定趨向均衡,即使是一個(gè)看似理想的必 然趨向均衡系統(tǒng)在實(shí)際演變過程中可能也會(huì)存在一定的變數(shù)。復(fù)雜系統(tǒng)理論認(rèn)為,市場(chǎng)越 復(fù)雜,其不確定性和波動(dòng)性就越大。資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜系統(tǒng)特征主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面: 一是被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜多樣;二是證券化程序、方法的復(fù)雜性,這兩方面都會(huì)影響市 場(chǎng)的有效性。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性對(duì)市場(chǎng)的影響。 被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多,除了住房抵押貸款外,汽車信貸、信用卡應(yīng)收賬款、不 動(dòng)產(chǎn)租金、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃租金、特許權(quán)使用費(fèi)、政府彩票收入、版權(quán)使用 費(fèi)等,都可被證券化后出售。由于不同種類基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的個(gè)性差異,對(duì)每種類型資產(chǎn)的 評(píng)估,包括違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、利率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、提前還款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等,都要求有不同于其它資產(chǎn) 的價(jià)值評(píng)估模式。更有甚者,利率風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)之間還存在內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)市場(chǎng)利率降 低時(shí),借款人提前還款的可能性就增大;反之,當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí),借款人違約的可能性就 會(huì)增加。[6]這些風(fēng)險(xiǎn)本身也是變動(dòng)的,盡管存在評(píng)估其動(dòng)態(tài)變化的數(shù)學(xué)模型 ,但這些 模型本身具有很大的推測(cè)成分。這些固有模型會(huì)因?yàn)榭紤]到利率變動(dòng)而愈加復(fù)雜,它們 會(huì)依賴越來越多的假定條件和歷史數(shù)據(jù)。如果這些歷史數(shù)據(jù)本身不夠準(zhǔn)確,根據(jù)它得出的評(píng) 估結(jié)論肯定也不準(zhǔn)確。如果組成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一類,對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度 會(huì)成倍增加。

2.資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作方式的復(fù)雜性對(duì)市場(chǎng)的影響。 資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的復(fù)雜系統(tǒng)特征,不僅會(huì)阻礙市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)功能的有效發(fā)揮,更有甚者,它 還可能導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)的崩潰。主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

(1)資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征阻礙了信息披露功能的發(fā)揮。 信息披露是保證證券市場(chǎng)公正、效率的主要手段,但資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜特性,卻成了投資 人及其他市場(chǎng)參與人獲取必要資訊的障礙,而這些必要資訊是市場(chǎng)有效運(yùn)作的前提。證券化 交易信息披露難題體現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一,事無巨細(xì)的信息披露本身需要花費(fèi)巨額成本;其 二,即使所有相關(guān)信息都得到披露,對(duì)這些紛繁復(fù)雜的信息進(jìn)行分析、評(píng)估所需要的大量成 本,對(duì)投資人而言可能也是得不償失的。根據(jù)“合理毋知理論(the theory of ration alignorance)”,當(dāng)信息分析成本超過收益時(shí),信息需求方會(huì)理性選擇“毋知(ignorance )"。具體到資產(chǎn)支持證券市場(chǎng),這意味著相關(guān)企業(yè)在決定是否花費(fèi)更多時(shí)間、雇傭更多人 員對(duì)可能的投資對(duì)象進(jìn)行分析時(shí),會(huì)權(quán)衡確定增加的成本與不確定的未來收益。比如,次貸 危機(jī)爆發(fā)前,除了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)下跌的幅度外,幾乎所有可能導(dǎo)致次級(jí)抵押證券市場(chǎng)崩盤的 危險(xiǎn),特別是抵押貸款質(zhì)量的下降,都有所披露。然而,投資人并沒有在意這些風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn) 這種狀況,最主要的原因就是這些證券的復(fù)雜性,已經(jīng)使完全理解它的風(fēng)險(xiǎn)變得不可能。次 貸危機(jī)中,許多基金管理人都缺乏分析不同種類資產(chǎn)池所需要的資源,他 們主要依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估,信用風(fēng)險(xiǎn)顧問公司Tempus Advisors首席執(zhí)行官愛德華?格 里貝克指出,許多機(jī)構(gòu)投資人主要依靠他們的評(píng)估購買資產(chǎn)支持證券, 部分原因就是市場(chǎng)已經(jīng)變得如此復(fù)雜。

(2)資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度。 當(dāng)資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)高度復(fù)雜時(shí),市場(chǎng)參與人,甚至包括交易組織人都可能無法預(yù)計(jì)交 易的所有后果。比如次貸危機(jī)中,盡管ABS CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券符合多樣化特征,但事實(shí)表 明,這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)(主要是次級(jí)抵押貸款)的表現(xiàn)具有內(nèi)在聯(lián)系――因 房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致系統(tǒng)性違約。這種內(nèi)在聯(lián)系幾乎沒人注意到,甚至包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),盡管類 似的例子美國以前已經(jīng)發(fā)生過。再有,來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)本利的現(xiàn)金流在不同類別投資人之間 的區(qū)別分配,使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池如果出現(xiàn)違約,不同類別投資人之間就會(huì)出現(xiàn)利益沖突。比如 ,如果在違約初期服務(wù)人即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組,盡管需要花費(fèi)一些即時(shí)成本,但長(zhǎng)遠(yuǎn)看 來是有利于投資人整體的。但是,由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜層級(jí)結(jié)構(gòu),不同類別證券持有人 取得本息時(shí)間、順位等上面的差異,有利于投資人整體的行動(dòng),并不一定對(duì)每種類別的投資 人都有利。服務(wù)人在行使是否重組、采取何種方式重組的自由判斷時(shí),可能會(huì)因損害了某一 類別證券持有人的利益,而招致對(duì)方請(qǐng)求損害賠償。證券的結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,服務(wù)人越難全面考 慮重組的后果,面臨請(qǐng)求損害賠償?shù)目赡苄跃驮酱?。因?服務(wù)人通常不愿基于自身判斷而 采取重組行為,他們寧愿坐等違約風(fēng)險(xiǎn)累積、放大,最終危及市場(chǎng)穩(wěn)定。

3.資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征降低了金融市場(chǎng)抵御市場(chǎng)傳染的能力。 金融市場(chǎng)傳染(financial contagion),是指?jìng)€(gè)別金融機(jī)構(gòu)的突發(fā)困局向市場(chǎng)內(nèi)其它關(guān)聯(lián)機(jī) 構(gòu)的傳播,對(duì)它的研究在1997年亞洲金融危機(jī)后成為學(xué)術(shù)界的熱門話題。造成金融市場(chǎng)傳染 的主要原因是市場(chǎng)恐慌,而市場(chǎng)恐慌主要源于市場(chǎng)的復(fù)雜難辨。因次貸危機(jī)引起金融市場(chǎng)系 統(tǒng)災(zāi)難,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs結(jié)構(gòu)的復(fù)雜難辨,致使部分次貸支持證券的局部問 題因市場(chǎng)恐慌而迅速傳導(dǎo)至整個(gè)證券化市場(chǎng)及其它信貸市場(chǎng),進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)災(zāi)難。由 于投資人并不總是能理解CDOs、ABS CDOs等復(fù)雜證券的運(yùn)作模式,他們的投資選擇很自然地 依賴于頂尖評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。當(dāng)部分“投資級(jí)證券”出現(xiàn)損失時(shí),投資人很容易出現(xiàn)恐 慌,擔(dān)心其它高評(píng)級(jí)證券也會(huì)出現(xiàn)類似損失。

三、結(jié)論:加強(qiáng)我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

通過上述考察可知,資產(chǎn)證券化是美國金融危機(jī)的始作俑者,資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng) 險(xiǎn)存在正的相關(guān)性,因此,加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)危機(jī)成了金融危機(jī)后中 國推進(jìn)資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)。政府在發(fā)展證券化市場(chǎng)過程中的主要角色是監(jiān)管市場(chǎng)規(guī)范運(yùn) 行,保證公平公正,防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)系我國當(dāng)前的法治環(huán)境,以及政府在以往證券市 場(chǎng)監(jiān)管中的具體表現(xiàn),本文認(rèn)為我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管應(yīng)當(dāng)注意如下原則:

1.堅(jiān)持以有限管制間接管制為原則,減少直接干預(yù)。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新,本質(zhì) 上是規(guī)避法律管制的結(jié)果,如果不是規(guī)避法律強(qiáng)制加在擔(dān)保權(quán)上的“破產(chǎn)稅”,規(guī)避法律對(duì) 金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制資本儲(chǔ)備要求,資產(chǎn)證券化很難會(huì)像今天這樣迅猛發(fā)展,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn) 以及發(fā)展,背后的潛臺(tái)詞是大范圍的市場(chǎng)管制沒有效率。政府規(guī)制的前提是市場(chǎng)失靈,但市 場(chǎng)是否失靈,失靈的具體表現(xiàn)等等,都需要通過市場(chǎng)實(shí)踐才能表現(xiàn)出來。受長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)傳 統(tǒng)以及部門利益影響,我國管理層習(xí)慣于直接干預(yù),喜歡動(dòng)用準(zhǔn)入限制措施,如將特殊目的 受托人限定為有限的信托投資公司等。這些措施不僅缺乏市場(chǎng)邏輯,而且很容易阻塞市場(chǎng)發(fā) 揮正常功能,導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲,結(jié)果不是糾正市場(chǎng)失靈,而是導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。

2.堅(jiān)持慎重選擇資產(chǎn)證券化類型,逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化原則。在金融一體化和金融創(chuàng)新迅 速發(fā)展的背景下,為有效地防范與化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)待資產(chǎn)證券化等類型的金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)慎 重。次貸危機(jī)表明,金融資產(chǎn)證券化的最大風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致銀行放松對(duì)放貸的監(jiān)督,致使貸款質(zhì) 量整體下降,引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)的這個(gè)教訓(xùn),在我國發(fā)展金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)時(shí)必須 時(shí)時(shí)謹(jǐn)記。會(huì)不會(huì)導(dǎo)致貸款泛濫,是當(dāng)前選擇推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化類型時(shí)應(yīng)當(dāng)貫徹的一條原 則。“資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和前提是必須有優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn),即高質(zhì)量的債權(quán)組合,能夠帶來 可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,同時(shí)未來現(xiàn)金比較均勻地分布于資產(chǎn)的存續(xù)期”。[7] 首先我 國應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量,不良資產(chǎn)證券化應(yīng)緩行。但是對(duì)投資者而言,不良資 產(chǎn)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)可能隨時(shí)爆發(fā),一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),投資者由于利益 損失意識(shí)到不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),投資信心就會(huì)喪失,于是爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對(duì)于一般 信貸資產(chǎn),包括企業(yè)貸款、住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收賬款、個(gè)人消費(fèi)貸款等,也應(yīng)該暫緩 推行證券化。一旦放開限制,這些貸款的質(zhì)量即有可能整體下降,進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 特別是住房抵押貸款,當(dāng)前的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)很嚴(yán)重,如果放手讓銀行對(duì)這些貸款進(jìn)行證券 化運(yùn)作,不僅會(huì)進(jìn)一步累積泡沫,現(xiàn)有的很多反泡沫措施(比如提高存款準(zhǔn)備金控制貸款規(guī) 模)也會(huì)失靈。

3.堅(jiān)持以信息披露為原則,防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。信息披露是證券市場(chǎng)最好的防腐劑,盡管次貸 危機(jī)向傳統(tǒng)信息披露的效果提出了挑戰(zhàn),但各國避免市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要做法仍然是加強(qiáng)信 息披露。比如,美國政府要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)增加信息透明度,歐盟要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公開評(píng)級(jí)模 式、方法,而不是直接干預(yù)評(píng)估程序、行為。我們?cè)谥贫仍O(shè)計(jì)時(shí)也應(yīng)該借鑒這些做法,規(guī)范 信息披露要求,并嚴(yán)格監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督職責(zé),保證信息披露充分及時(shí)準(zhǔn)確。首先根據(jù)不同資產(chǎn) 證券化類型交易,分別提出信息披露要求。與發(fā)行股票不同,資產(chǎn)證券化交易類型繁多,交 易法律結(jié)構(gòu)差異很大,不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型交易、不同法律結(jié)構(gòu)交易所涉及的信息披露往往差 異很大,因而有必要防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其次,應(yīng)建立準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)虛高是導(dǎo) 致次貸危機(jī)的另一重要原因。準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。從市場(chǎng)效 率上看,準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ),信用評(píng)級(jí)大起大落勢(shì)必造成市場(chǎng) 恐慌,進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);而對(duì)于投資人來說,一定的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì) 量、交易法律結(jié)構(gòu)(包括各參與人的資信狀況)的綜合反映,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際上承擔(dān)著對(duì) 發(fā)起人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)等的監(jiān)督職責(zé)。我國要保證資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)準(zhǔn)確,應(yīng)制 定一定范圍的強(qiáng)制專門技術(shù)規(guī)范。

主要參考文獻(xiàn):

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篇10

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個(gè)世紀(jì)70年代美國金融市場(chǎng)的一項(xiàng)重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生預(yù)計(jì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運(yùn)作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給一家特殊目的信托機(jī)構(gòu)SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類型和風(fēng)險(xiǎn)等加以估算、審核和清理，進(jìn)行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，通過這種方式進(jìn)行融資。

對(duì)一次成功的資產(chǎn)證券化來說，必須具備三個(gè)條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV；二是強(qiáng)烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用的評(píng)級(jí)。

一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展

2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，開啟了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的第一批試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)。2007年9月，我國浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達(dá)到43．8億元，拉開了我國信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點(diǎn)的序幕。2008年，建設(shè)銀行啟動(dòng)發(fā)行了我國首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場(chǎng)參與者發(fā)展擴(kuò)大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經(jīng)濟(jì)背景，我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風(fēng)險(xiǎn)，需要引起相關(guān)各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂觀態(tài)度的同時(shí)必須謹(jǐn)慎處理資產(chǎn)證券化過程中的每一個(gè)問題。

二、資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)1994年《金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理指南》，總結(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指影響市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的因素發(fā)生變動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)證券價(jià)格波動(dòng)，利率風(fēng)險(xiǎn)尤為重要，利率風(fēng)險(xiǎn)是指證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升（下降）時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失。信用風(fēng)險(xiǎn)是指參與者與主體不履行合同義務(wù)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，受基礎(chǔ)資產(chǎn)資信等級(jí)．交易場(chǎng)所結(jié)算方式，交易動(dòng)機(jī)等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)融資方式，操作風(fēng)險(xiǎn)較大，主要表現(xiàn)為交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)融資處理的，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，其他債權(quán)人對(duì)證券化資產(chǎn)享有追索權(quán)，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會(huì)轉(zhuǎn)給發(fā)起人的其他債權(quán)人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對(duì)本息損失的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)是指金融合約不能達(dá)列預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)，或者只有在不恰當(dāng)?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘?dāng)?shù)拇鷥r(jià)后才能達(dá)到預(yù)定的目的。其他具體還有提前償還風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，債券的資本增值潛力減少。

同時(shí)彭惠、李勇認(rèn)為，在實(shí)際操作中（尤其是初次證券化時(shí)），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準(zhǔn)備的情況下遭受損失，對(duì)銀行再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)，證券化給發(fā)起人帶來潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時(shí)性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個(gè)證券化交易到期日的集中，使作為流動(dòng)性增強(qiáng)者的銀行突然面臨大量的流動(dòng)性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場(chǎng)來獲得融資，甚至過度擴(kuò)大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴(kuò)大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移更有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應(yīng)該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進(jìn)金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制，這樣才能更好地指導(dǎo)我國設(shè)計(jì)和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

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