導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇金融市場基本面分析，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

1 何為避險資產？

1.1避險資產的定義與屬性

避險資產通常指在出現政治、經濟、金融市場波動或者戰(zhàn)亂、恐怖襲擊等重大外部沖擊帶動市場風險偏好大幅下降時表現堅挺，或被資本追逐的資產。過去一段時間，美元、歐元、日元、瑞士法郎等主要國際貨幣，以黃金為代表的貴金屬，以及發(fā)達國家長期債券等都具有一定的避險屬性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黃金是最著名的四類避險資產。

避險貨幣的形成既有歷史的原因，也受到諸多經濟社會因素的影響。首先是基本面因素。投資者對該貨幣長期以來的信心非常重要，這一方面體現為穩(wěn)定的幣值和較低的通脹水平，另一方面體現為貨幣發(fā)行國經濟的規(guī)模、結構和韌性（robustness）和隔絕外部沖擊的能力，比如大多數新興市場經濟體以及匯率與商品價格高度相關的資源型國家貨幣就難以成為避險貨幣。

其次是金融市場發(fā)達程度。避險貨幣發(fā)行國需要擁有兼具深度、廣度和流動性的金融市場，以承載國際資金的流入，比如金融市場體量較小國家或金融市場分割的經濟體（如歐元區(qū)）貨幣難以具備避險功能。再次是市場開放程度。避險貨幣需要自由可兌換，且金融市場足夠開放，比如，在資本賬戶沒有開放的情況下人民幣在短期內難以成為避險貨幣。最后是個性化因素。

已有的避險貨幣還具有一些個性化的特征，比如美元是具有統治地位的國際貨幣，占全球外匯市場交流量超過40%，流動性非常高；日本長期實行低利率，且擁有較多的海外資產頭寸（詳見下節(jié)）；瑞士是永久中立國，有嚴格的銀行保密制度，被認為是世界上最安全的地方。

1.2避險資產的相關性與輪動

避險情緒的切換往往導致資產間的相關性增強。匯豐的研究表明，金融市場情緒在逐險/避險（risk on/risk off）間跳動使得資產間的關聯性增加，且形成了鮮明的兩大陣營，一類是風險資產，包括股票，高收益?zhèn)?，新興市場貨幣、大宗商品等，另一類是避險資產，包括避險貨幣、投資級債券、貴金屬等。今年以來，資產間相關性持續(xù)上升，類似于2010年歐洲債務危機時期的情形，這意味著市場共識和投資者情緒在悲喜間躍遷，風險/避險兩類資產間價格呈現明顯負相關，而各類資產內卻高度正相關。

值得一提的是，全球金融危機以來主要央行的量化寬松（QE）政策可能為避險需求的泛濫提供了彈藥，盡管其本身意在消除了不同資產表現的分化，但在經濟復蘇苦樂不均的情況下，充足的流動性伴隨市場情緒的波動追逐有限的安全資產，客觀上強化了避險貨幣的屬性。不同避險貨幣的吸引力還呈現出輪動和替代的特征，主要取決于貨幣發(fā)行國的政治經濟情況和相關政策措施。

2 日元何以成為避險貨幣？

從歷史上看，盡管日元不是最主要的國際貨幣，但橫向比較可以發(fā)現，自上世紀90年代以來的歷次風險事件發(fā)生后，日元的避險屬性大多強于美元、歐元，甚至瑞士法郎。這意味著危機發(fā)生時，日元被認為是相對穩(wěn)定的避險資產。我們認為，以下三個方面的因素（經濟基本面因素、金融市場面因素與交易投機面因素）支撐日元成為全球最受追捧的避險貨幣。

2.1經濟基本面因素

日元的“全球最佳”避險貨幣地位必然有本國經濟基本面作為支撐。按照我們對匯率變動原因的分析框架（參見宏觀全球經濟季度報告―2016年春季專題報告《上升期雖有波折，言逆轉為期尚早――透視美元周期：特征事實、驅動力量及非對稱影響》）：從長期來看，匯率體現了一國相對經濟地位的變動；從中期來看，匯率與相對通脹水平密切相關；從短期來看，匯率受利差變動的影響。據此，我們也可以歸納出支持日元作為避險貨幣的三個經濟原因：

（1）經濟規(guī)模大，國際收支改善

二戰(zhàn)后，日本在大多數時間內都是全球第二大經濟體，盡管其經濟增速在近二十年來一直較低，但其絕對經濟實力是日元在危機中贏得信心的來源。從國際收支平衡來看，長期以來，日本也都維持著巨額的經常項目和金融項目順差。盡管本世紀以來，日本的貿易順差有所收縮，甚至轉為逆差，但受核電重啟、能源價格回落等影響，2015年日本貿易由赤字轉向持續(xù)盈余，而金融賬戶順差更是創(chuàng)下2010年以來的新高（圖2）。國際收支狀況的改善所引起的資金凈流入加大無疑對日元幣值形成了支撐。

3 強勢日元風光難再

3.1日元長期走勢趨于平穩(wěn)

長期來看，匯率相對走勢從根本上仍然取決于經濟基本面。安倍上臺之后，日本央行的寬松政策不斷加碼，年度購債規(guī)模達到80萬億日元，帶動日元貶值35%，但一年內的急劇升值已將安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面臨經濟衰退和通貨緊縮的困擾，而前期刺激帶來結構性的財政問題也損害了日元的長期信用基礎。比如，盡管金融市場傾向于把日元理解為避險貨幣，但就連日本央行行長黑田東彥也認為，由于日本政府債務位居全球首位，日本國債其實并非無風險資產。

因此，在其他避險選擇也存在特定缺陷（比如黃金的流動性不夠好等）時，日元可能還會臨時扮演短期避險工具的角色，但從中長期來看，日元沒有持續(xù)走強的理由。當然，在政策空間受限的情況下，安倍想要進一步推動日元貶值也非易事，除非日本央行真正開始“直升機撒錢”。除了經濟基本面外，日元的短期波動還取決于全球市場避險需求、美聯儲何時加息等因素。

3.2日本央行面臨重大挑戰(zhàn)

日元作為避險貨幣的被動升值給日本央行帶來了挑戰(zhàn)：一方面，海外資本流動大進大出加大了宏觀經濟管理的壓力，并帶來相關的國內經濟調整成本；另一方面，不合意的匯率持續(xù)升值將進一步損害日本的資產負債表?？紤]到日本長期處于低通脹、低利率的環(huán)境，升值將帶來更大的通縮壓力，進而拖累經濟增長。

但日本央行卻面臨國際國內雙重掣肘：從國際來看，單方面干預匯率可能引起其他國家的聲討，特別是來自美國的壓力；從國內來看，寬松貨幣對日元貶值的邊際推動作用已經衰減，甚至是今年1月以來，日本央行意外推出“負利率”也沒能止住日元的升值步伐。另外，從政策工具來看，日本央行已經通過大規(guī)模的量化和質化寬松為金融市場注入了天量流動性。

從中長期看，日本正在逐步成為一個“食利國家”。實業(yè)投資方面，國內產業(yè)面臨中、韓等國的競爭和日元升值的壓力，不得不移向海外。金融投資方面，明顯新興市場國家的吸引力也勝于日本國內。因此，未來的日本將越來越依賴于海外投資帶來的收益。而這些收益的回流又將成為中長期推升日元匯率的重要因素。

參考文獻：

[1]孫少巖，張奎.災后日元升值初探.東北亞論壇，2011（06）

篇2

1.經濟基本面。如果從市場與政府的角度來分析泡沫經濟的話，我們不難發(fā)現，僅從公共債務規(guī)模去辨析美國或美元貨幣是無法判斷出其是否已經形成巨大的金融泡沫經濟的。這是因為當前國際市場與各個國家地方經濟的階級性質的差異性，都決定著這種泡沫經濟的研究主體有所不同。也就是說，金融泡沫經濟肇始于美國，同時美國也是國際貨幣的發(fā)行國，和自身發(fā)型貨幣的方式有別于其他普通國家，致使美國金融危機的引爆方式，引起了其他國家的不同社會結構、階層等的經濟震蕩，其中就包括我國深受影響。由此我們可以看出，在研究這種金融危機下的泡沫經濟，我們不單要把握當前某一階段、某一背景下的兩面性、多面性、以及復雜程度與不確定性等。所以在我們研究這種泡沫經濟時，應當首先從資本主義的基本經濟體制所反映的現實看起，進而去進一步取得金融危機下的泡沫經濟形成的動因；這樣的基礎研究動因，也是我們對泡沫經濟認知程度的基本基礎。由此，我們得出一個結論就是，研究這種金融危機下的泡沫經濟，實質上使對“經濟基礎面”的研究、分析，這是因為，從“經濟基本面”整體角度來看，它不僅包括諸多較小的經濟實體，甚至還包括國別經濟與全球經濟。與此同時，“經濟基本面”的研究，也是我們展開這種形勢下的泡沫經濟研究的基礎點與出發(fā)點。

2.市場行為主體。我們知道，經濟趨勢發(fā)展的行為走向取決于在市場中的無數市場下的行為主體。但是我們也深知經濟基本面也僅有一個，所以這就導致，市場中的行為主體對經濟基本面的認知程度并不是都是相同的或者近似的。仔細想想，我們可知道，市場行為主體有他們自身的利益需要、有利價值、先入為主意識、教育背景、特定條件與環(huán)境以及綜合素質等均有差別，而不可否認的是，這些切實存在的因素，對于金融機構以及其他組織的市場行為主體，所欲選取的信息角度、分析能力、遠瞻性意識也不盡相同。因此，這也就進一步導致了現階段在這種金融危機影響下的市場主體行為的決策與其自身的反映程度均有不同，起碼是多元的、易變化的。另外，大多市場行為主體，對自身所處經濟環(huán)境的正確認與錯誤的認知程度、市場不同預期的變化節(jié)奏、以及不利市場環(huán)境下采取的理和過失行為等因素，都會影響經濟走勢，加速泡沫經濟虛化的程度，同時這種經濟走勢，也使得全球層面上的市場參與者加快了市場信息相互傳遞、交互過程，以致使現代金融市場具有易變性。

（二）信息產業(yè)技術對金融經濟市場行為主體的影響

隨著全球經濟與科技產業(yè)的高速發(fā)展，以互聯網為核心的現代信息通訊技術也同樣迅猛發(fā)展開來。這也就使得，市場行為主體的能動作用發(fā)生了改變，甚至顛覆了傳統市場模式，它既可能使所謂的有效市場理論更有效，理性市場行為更理性，又不斷侵蝕地緣和文化的障礙，加快溝通的速度，提供爆炸性增長的信息，改變著傳統市場的功能，影響著包括政府等市場監(jiān)管者在內的所有市場參與者的決策和行為，全球市場金融經濟的不確定性因而進一步增加。

二、政府與泡沫經濟

（一）膨脹和破裂的往復循環(huán)是泡沫經濟演進的基本模型

政府或者其他組織機構、市場行為主體，以及其他外部力量等，都很希望打破膨脹與破裂的往復循環(huán)的泡沫經濟。而此時這種抽象的泡沫經濟，人們對其予以厚望，想讓政府出面干預。那么，政府真的能夠都到均衡處理好嗎？實際上，市場信息的充分程度與市場主體行為參與者得理，在一定程度能夠抑制泡沫經濟加速形成。但是，不可否認的是，市場參與者雖然認識到了這種泡沫經濟的風險性，但是也有不少市場參與者為了自身所追逐的片面利益，使其陷入泡沫經濟中，補給了泡沫經濟的形成動力。由此可見，金融市場難以做到平衡。因此，作為市場監(jiān)管的政府部門，當仁不讓地應對市場主體參與者所施行的非理，加以有效監(jiān)管，發(fā)揮出監(jiān)管職責。

（二）政府和金融市場的關系

如果市場參與者未能準確預測市場何時形成了泡沫，政府是否就能夠具備充足的信息與判斷能力，進而做出正確決策？其實仔細想想，市場監(jiān)管者決策的反應意識，很深程度上是不可能進行正確預測的。這就說明，政府與市場的關系只能是一個持續(xù)不斷的互動過程，即政府高層的決策既可能引導市場趨于均衡；也可能促使金融市場進一步扭曲，而這樣的假定在美國“次貸”危機及其引發(fā)的國際金融危機，也包括美國政府至今持續(xù)推進的經濟刺激計劃中得到了驗證。

三、結 語

總之，在如今年代，金融市場的泡沫經濟出現，已經不可避免。雖然市場行為主體在市場中受泡沫經濟的影響以及政府監(jiān)管的制約，但是對于市場行為主體而言，他們的一些行為會隨著時間的推移，不斷自我反省、自我認識、自我評估，到最后自我校正的，從而使得市場行為主體能夠在金融泡沫經濟的環(huán)境下，還依然能夠保持持續(xù)性健康發(fā)展。

參考文獻：

篇3

由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機再次引起了人們對金融危機成因和傳染途徑的關注。本次金融危機的特點在于全球投資者恐慌心理下的金融資產拋售導致了危機的跨國傳染。正因為如此,本文對危機傳染理論中基于投資者行為的危機傳染理論模型進行系統評述,并對其發(fā)展進行展望,以期對本次金融危機跨國傳染的研究有所裨益。

一、基于投資者行為的危機傳染理論發(fā)展的理論和現實背景

自上世紀90年代以來,在金融危機理論的發(fā)展過程中,學術界對金融危機的傳染原因和途徑已經開始探討。按照Dornbusch,Park and Claessens(2000)的觀點,金融危機的傳染可以劃分為“基于宏觀經濟基本面關聯的危機傳染”和“基于投資者行為的危機傳染”兩種不同的途徑。[1](177-197)前者是指一國發(fā)生的

危機惡化了另一國的宏觀經濟基礎,從而導致了他國危機的發(fā)生。其傳染渠道主要有貿易關聯、競爭性貶值和金融關聯等。而后者則包含了所有無法以宏觀經濟和金融變量解釋的危機傳染,其核心是經濟中的多重均衡以及投資者基于理性預期的資產組合調整的自實現過程。

(一)早期金融危機傳染理論的主要觀點

在金融危機傳染理論的初期研究中,學術界更多地關注了基于宏觀經濟基本面關聯的傳染途徑的研究,提出了基于貿易關聯、競爭性貶值、金融關聯和共同的政策沖擊等渠道在內的危機傳染途徑。

貿易關聯的傳染途徑認為,一國金融危機導致的貨幣貶值有可能惡化與其存在雙邊或多邊貿易關系國家的貿易條件,導致其出口下降。當投資者預期到這一影響時,會抽走對貿易關聯國的投資,或對該國的貨幣進行投機性攻擊,從而導致貿易關聯國危機的發(fā)生。競爭性貶值傳染途徑強調的是一國的貨幣貶值有可能降低與其有貿易關聯的其他國家的競爭力,從而給這些國家的貨幣帶來貶值的壓力,特別是采用固定匯率制的國家。在一國發(fā)生危機后,如果投資者預期到其他國家將會采取競爭性的貨幣貶值策略,則會出售他們持有的這些國家的資產,收回貸款并拒絕短期貸款的展期,從而導致這些國家資產價格波動和資本外流。金融關聯渠道強調了金融中介全球范圍的資金借貸活動對危機傳染的影響。共同的政策沖擊渠道理論認為,主要工業(yè)化國家經濟政策的調整和商品價格的變化等全球性原因,有可能導致新興市場經濟的貨幣危機或資本的流進流出。

(二)早期危機傳染理論面臨的挑戰(zhàn)

基于宏觀經濟基本面關聯的危機傳染理論從不同的角度對20世紀90年生的歐洲貨幣危機、墨西哥金融危機和泰國貨幣危機在同一地區(qū)或宏觀經濟基本面相似國家間的危機傳染給予了較好地解釋,但對于危機在宏觀經濟基本面聯系薄弱的國家間傳染的解釋卻顯得無能為力。如亞洲金融危機向俄羅斯和拉美等國,以及俄羅斯債務危機向美國和拉美等國的傳染。同時,隨著金融自由化和經濟全球化的發(fā)展,國際金融市場上短期資本流動以及投資者資產組合調整對各國金融資產價格的影響日益明顯。在此背景下,經濟學家意識到,如果在現有的危機傳染理論中不考慮資本市場投資者行為對資產價格的影響,則現有的理論可能無法解釋新的金融危機傳染的原因和途徑?；谏鲜鑫C傳染理論面臨的挑戰(zhàn),許多學者就一國危機對投資者預期和資產組合調整的影響因素和途徑進行了研究,進而形成了基于投資者行為的危機傳染理論。

二、基于投資者行為的金融危機傳染途徑及其代表性模型

盡管基于投資者行為的危機傳染理論強調了金融危機沖擊對投資者心理預期和資產調整行為的影響。但不同學者對危機沖擊影響投資者預期和投資行為變化的途徑以及投資者資產組合調整的過程卻存在著不同的觀點,并由此形成了不同的危機傳染途徑和渠道理論。

(一)信息約束下的投資者羊群效應

該理論認為,在金融市場存在不完全信息或信息不對稱的情況下,基于理性預期的不同信息擁有者在金融市場遭遇不利沖擊時,有可能同時朝著同一方向調整其持有的各類資產組合,導致資本市場上投資者的羊群效應行為,并在不同市場間產生溢出效應,從而造成危機的傳染。

Calvo and Mendoza(2000)在假定投資者面臨不完全信息和賣空約束的情況下,構建一個投資者全球資產組合分散投資的均值方差模型,分析了證券市場全球化中投資者搜集和處理信息成本的變化對危機傳染的影響。[2](79-113)在他們的模型中,代表性投資者在進行資產組合選擇時,必須權衡收集國別信息的成本和收益,而這種收集信息的成本又與投資者資產分散的國家數量(即證券市場國際化的程度)有關。在多重均衡中,當市場上出現有利于某一組合的消息時,所有投資者都會選擇相同的資產組合調整行為,從而產生羊群效應。投資者的資產在不同市場間分散的程度越高,多重均衡中投資者羊群效應的范圍也越大,因此,證券市場的國際化會導致投資者的羊群效應,從而加劇危機的傳染。

Kodres and Pritsker(2002)在一個有關資產定價的多資產理性預期模型中分析了投資者跨市場套期保值的資產組合調整對金融危機傳染的影響。[3](769-800)認為當金融市場參與者遭受來自于某一國的風險沖擊時,投資者在其他國家市場調整其資產組合對宏觀風險暴露的行為將使危機傳染到國外。這種危機傳染的程度與一國資產價值受共同的宏觀經濟因素影響的程度和信息不對稱的程度正相關。

Yuan(2005)通過構建一個理性預期均衡模型,分析了信息不對稱和借貸約束對危機形成和傳染的影響。[4](378-411)在Yuan(2005)的模型中,知情投資者在交易之前能夠獲得資產收益的相關信息,不知情投資者根據知情投資者顯示的信號來推測資產的價格并采取相應的投資策略。部分知情投資者受借貸約束的制約,而且,該借貸約束是資產價格的函數,資產價格越低,知情投資者利用外部融資投資風險資產所受的約束就越嚴重。在此假定下,如果來自基本面的某一負面沖擊使得資產價格下降,則知情投資者就會受到借貸約束,他們對風險資產的需求也就不是有效信息。其結果是,隨著資產價格的下降,資產價格中噪聲的成分越多,價格作為信息的有效性就越低,不知情投資者也就更難區(qū)分知情投資者的資產出售究竟是出于流動性需要的出售還是基于信息的出售,也就不愿購買任何來自于知情投資者出售的資產。當不知情投資者從下降的資產價格中推測知情投資者信息的難度越來越大時,他們就會追隨知情投資者,選擇出售資產,從而加劇資產價格的下跌,并產生彎折的風險資產需求。而這種彎折的風險資產需求又會產生反饋效應,導致資產價格的進一步下降,進而緊縮知情交易者的借貸約束,如此反復,最終導致資產價格的急劇下跌。

(二)財富效應傳染途徑

財富效應理論關注的是金融市場上資產價格變化對不同風險偏好投資者財富水平的影響,以及由此導致的投資者資產組合的變化。該理論認為,在投資者持有多種資產組合時,某一資產價格的下降會給投資者帶來收入和替代兩種效應。在通常情況下,替代效應會大于收入效應,此時,投資者會增加資產的持有并為市場提供更多的流動性,但在極端情況下,也有可能出現收入效應大于替代效應,此時,投資者會通過變現的方式減少其風險資產頭寸,導致市場流動性降低和價格的不穩(wěn)定。

Xiong(2001)在一個連續(xù)時間均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略對資產價格波動和市場流動性的影響。[5](247-292)模型假定金融市場上存在三種不同類型的交易者。即噪聲交易者、長期交易者和趨同交易者(convergence trader)(短期交易者)。噪聲交易者在市場上采取均值反轉(mean-reversion)的隨機交易策略,并由此產生市場供給的沖擊;趨同交易者根據噪聲交易者均值反轉策略提供的機會在市場上套利;長期交易者采取的是長期價值投資策略,他們是市場風險資產的主要需求者。在假定趨同交易者完全理性和完全競爭、對數效用函數的情況下,模型分析的結果表明,市場基本面沖擊將給趨同交易者帶來損失,這種財富效應將使趨同交易者在市場上放大這種沖擊。

在Xiong(2001)的基礎上,Kyle and Xiong(2001)通過構建一個兩種風險資產、三類不同交易者的連續(xù)時間模型,分析了趨同交易者的財富效應的溢出效應。[6](1401-1440)與Xiong (2001)不同的是,Kyle and Xiong(2001)的模型中有兩個風險資產。這為他們分析趨同交易者的財富效應對危機在兩個資產價格間的傳染提供了可能。與Xiong (2001)的結論相同,他們認為,當來自于噪聲交易者的噪聲交易沖擊對趨同交易者的財富影響中財富效應大于替代效應時,趨同交易者就會減持風險資產,加劇資產價格之間波動的關聯性,并導致市場流動性短缺。而這種情況的發(fā)生往往就是危機傳染之時。

(三)資產組合分散下的自實現(Self-fulfilling)危機傳染

在第二代金融危機的“自實現”理論模型的基礎上,Goldstein and Pauzner(2004)通過構建一個相同投資者在經濟基本面完全獨立的兩個國家進行分散化投資的模型,分析了投資組合分散下的自實現危機傳染的形成機制。[7](151-183)在他們的模型中,投資者持有基本面相互獨立的兩個國家的資產,投資者可以選擇將資產持有到期或以固定的收益支付提前贖回。若持有到期,其收益是投資國宏觀經濟基本面和投資者數量的增函數。在這種情況下,金融危機是否發(fā)生將取決于投資者對其他投資者行為的推測。

Goldstein and Pauzner(2004)假定投資者并不擁有國家2基本面狀況的共同知識,但在國家2基本面經濟狀況實現后能夠獲得有關國家2基本面的噪聲信號,因為每個投資者對國家2的信息有各自的來源和理解,而國家2的信息也是國家1的基本面和投資者行動結果的反應函數,因此投資者對國家2的信念及行動是國家2的基本面和國家1的結果的函數。模型結果顯示,國家1的結果決定了一個閾值,當國家2的基本面狀況低于這個閾值時,投資者才會選擇提前撤出投資。更為重要的是,當國家1出現投資者提前撤資時,會使得在國家2的這一閾值上升,從而使危機傳染的可能性增加。

(四)注意力配置(attention allocation)效應

在經典經濟學模型中,假設經濟主體的認知是瞬時和無代價完成的,然而處理信息和做出決策都需要足夠時間,所以個體必需在不同的信息間進行取舍,有些信息會被重點關注,而另一些則不能被注意到(理性不注意),這樣就形成了有限注意力配置的問題。Mondria(2006)通過構建一個包含兩個獨立的風險資產和多個理性不注意的人模型,分析了投資者信息處理能力約束對資產價格的影響,提出了金融危機傳染的投資者注意力配置傳染途徑。[8][9]

在Mondria(2006)的模型中,用兩個基本面相互獨立的國家或地區(qū)的股價指數來代表兩種獨立的風險資產,每個投資者都通過收集兩個市場上的信息來盡可能地減少自身投資組合的不確定性,但他們都受到了信息處理能力的約束,所以,他們必須在兩個資產間配置其有限的注意力。在這個過程中,投資者先根據自身的信息處理能力形成個人信號,在對注意力進行配置之后,通過貝葉斯更新后的個人信號和價格信息來形成關于資產收益的后期信念,并重新選擇最優(yōu)的資產組合。當發(fā)生金融危機的地區(qū)吸引了更多的注意時,由于此消彼長的緣故,后期信念中關于其它地區(qū)市場的部分就變得模糊,不確定性增加,這會降低投資者的風險容忍度,促使他們清算持有的所有風險資產頭寸,從而減少市場流動性,增加價格波動,使危機傳染到其它市場上。因此,當一國或地區(qū)發(fā)生金融危機時,關于此危機的報道和傳聞會急劇增加,這類信息很容易吸引投資者的注意力,于是投資者會對自己有限的注意力進行重新分配,更多地關注發(fā)生危機的金融市場,從而導致世界其他市場股票價格的內生性波動和下降。

三、結論與展望

基于投資者行為的危機傳染理論從信息約束下的羊群效應、財富效應、資產分散下的投資者自我實現和有限注意力配置等方面對金融危機的傳染原因和途徑進行了研究,對20世紀90年代后期發(fā)生的亞洲金融危機和俄羅斯債務危機的傳染給予了一定程度的合理解釋,豐富和發(fā)展了現有的危機傳導機制理論。

但是,基于投資者行為的危機傳染理論尚處于發(fā)展之中,面對21世紀以來全球金融危機傳染的復雜性,該理論仍有許多問題需要從理論和實證兩個方面加以拓展。首先,隨著信息技術的發(fā)展和全球金融監(jiān)管中信息披露機制的加強,各國投資者之間信息不完全和信息不對稱的程度已大為減弱,在此背景下,基于信息約束的理性投資者的羊群效應行為在危機傳染中是否仍發(fā)揮著作用,顯然值得探討;其次,從本次全球金融危機來看,危機前高度復雜的衍生金融產品交易和投資者的過度風險追求、危機后投資者的過度恐慌是導致本次危機形成和傳染的原因之一,如何在現有的危機傳染理論中加入這些因素,使其能夠對本次危機的快速跨國傳染給予合理地解釋,也是該理論面臨的挑戰(zhàn)之一;最后,由于該理論涉及投資者預期和信心問題,現有理論主要是建立在數理模型的刻畫和數據模擬分析的基礎之上,如何構建合理的實證研究方法和選擇恰當的投資者預期和信心的變量來對現有理論進行實證檢驗也是該理論面臨的挑戰(zhàn)之一。

主要參考文獻:

[1]Dornbusch, R., Y. C. Park and S. Claessens, 2000, Contagion: Understanding How It Spreads[M], World Bank Research Observer, Oxford University Press, vol. 15(2), August.

[2]Calvo, G., and E. Mendoza, 2000, Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets[J], Journal of International Economics 51.

[3]Kodres, L. E., and M. Pritsker, 2002, A Rational Expectations Model of Financial Contagion[J], Journal of Finance 57.

[4]Yuan, Kathy, 2005, Asymmetric Price Movements and Borrowing Constraints: a Rational Expectations Equilibrium Model of Crisis, Contagion, and Confusion[J], Journal of Finance 60.

[5]Xiong, W., 2001, Convergence Trading with Wealth Effects: an Amplification Mechanism in Financial Markets[J], Journal of Financial Economics 62.

[6]Kyle, A. S., and W. Xiong, 2001, Contagion as a Wealth Effect[J], Journal of Finance 56.

[7]Goldstein, I. and A Pauzner, 2004, Contagion of Self-fulfilling Financial Crises due to Diversification of Investment[J], Journal of Finance Theory 119.

[8]Mondria, J., 2006a, Financial Contagion and Attention Allocation, Working Paper, Princeton University.

[9]Mondria, J. 2006b, Empirical Evidence of Financial Contagion through Attention Real-location, Working Paper, University of Toronto.

Investor Behavior-based Contagion of Financial Crisis: A Literature Review

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為了哲學，索羅斯堅持不懈，因而背負著“金融界壞孩子”的惡名，其獨樹一幟、特立獨行的投資風格備受爭議，所以當有人對他的“投資哲學”嗤之以鼻，認為他“不過是一個投機家的自我沉迷和放縱”時，他難免落寞、郁郁寡歡。

但事實是，你可以不認同索羅斯的哲學，但卻不能不認真對待他的投資策略。在證實了諸如K線形態(tài)、波浪理論、周期理論等技術分析皆不能保證投資成功以后，索羅斯卻用他的哲學思想幫助他在金融市場上馳騁多年而無往不勝。我們應該去聆聽索羅斯。他想說什么?又說了什么?

不可否認，從思維觀念和所表現出來的各種言行來看，索羅斯其實已然像個哲學家。確切地說，是金融投資界的哲學家――他擯棄單純的以數學模型為基礎的證券分析方法，而用“反身性”(又譯為“反射性”)等理論來指導投資。事實上，索羅斯發(fā)軔于投資上的哲學成就已廣泛地存在于他對歷史、對人類社會的思考和論述中。他的野心不只是財富，而是包括了他對認識社會歷史規(guī)律、認知方法論上的某些創(chuàng)意。

所謂“反身性理論”，其要旨是證明金融資產價值不是純客觀的，金融資產的定價是主觀的。經濟學家告訴投資者要分析金融資產的基本面，可是股票的價格并不是純粹由基本面決定的。任何投資者都是影響金融市場波動的參與者，有實力的投資者必定會對金融市場施加影響。索羅斯把這種功能叫做參與功能或操縱功能。如果不能把參與功能或操縱功能考慮到資產估值模型中，那么所有的估值模型最終都會證明是錯誤并導致失敗。

索羅斯熱衷于邊理論、邊實踐。和過去一樣，他賺了錢就寫書，以記錄下他的哲學闡述和經驗總結。這一次他帶給讀者的是《索羅斯帶你走出金融危機》。據索羅斯的說法，他寫這本書的動力主要來自3個方面：為了更好地弄清現狀，人們迫切需要一種新模式；認真的研究過程有助于他的投資決策；通過實時跟蹤金融市場并發(fā)表看法，能確保他的反身性理論最終會得到人們的嚴肅對待。

請注意索羅斯的這句話：“一項抽象的理論要引人注目并不是一件容易的事，但現在人們在密切關注金融市場，尤其是動蕩的金融市場……這是促使我出版這本書的第三個動力”。不難發(fā)現，索羅斯還是念念不忘他的哲學抱負，他要向世人證明，他的反身性理論有助于人們認識和改造這個世界。于是，他試圖從人們當前最為關心的現象和話題切入，巧借以解讀經濟熱點、剖析社會時政的名目來宣揚其哲學教義。

正如他在書中對金融危機所作的分析，他認為引發(fā)金融海嘯的超級泡沫，是在過去25年中形成的，原因恰恰是參與者的行為和市場信息之間多層次的相互作用，也就是反身性理論的“升級版”――交互反身性。和多數人把眼下危機歸咎于格林斯潘錯誤推行的稅率政策、華爾街因貪婪導致的肆意的金融產品研發(fā)等不同，索羅斯認為它們只是誘導和外因，問題關鍵是市場參與者的信息不對稱、局限和偏見對價格趨勢的不完全理解。

篇5

一、價值投資策略的產生和發(fā)展

美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發(fā)展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩(wěn)定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發(fā)，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業(yè)受壁壘保護，對手難以進人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。

《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優(yōu)質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。

經過大半個世紀的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發(fā)展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。

二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議

金融市場在整個20世紀有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。

成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現周期輪動的態(tài)勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。

相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。

基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。

在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發(fā)點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證

券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。

三、價值投資策略的實踐效應

價值投資方法所具有的科學性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機會成本也較大。

另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。

篇6

 

全球金融市場動蕩短期誘因是歐洲銀行業(yè)危機導致市場對雷曼兄弟危機再次爆發(fā)的恐慌和主要國家經濟數據不及預期等。中長期因素則是原有經濟增長模式成效殆盡，而結構性改革進展緩慢，經濟復蘇乏力，投資者對經濟增長基本面持悲觀態(tài)度。

 

一、全球財政金融市場動蕩的短期因素

 

短期看，年初以來全球金融市場動蕩的催化劑是負利率下銀行的凈息差減少，盈利能力持續(xù)下降，歐洲銀行業(yè)股票重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要歐洲國家多個金融機構信用違約掉期CDS大幅上漲，信用風險攀升，導致全球對下一個雷曼時刻到來充滿憂慮。

 

以德意志銀行為代表的歐洲銀行業(yè)2015年業(yè)績大幅下滑、股價遭受重創(chuàng)，德銀1月末2015年年報，全年合計虧損達創(chuàng)紀錄的68億歐元，大幅超越危機沖擊的2008年，導致2016年以來股價加速下跌，2月11日創(chuàng)下今年以來股價最低點，較年初下跌36%，之后雖有反彈但截至3月24日累計跌幅也達27%，超過2015年全年20%的跌幅。據統計，歐洲主要商業(yè)銀行股價2016年以來下跌幅度曾普遍達20%-40%，延續(xù)去年以來的跌勢，其中UBS、法國農業(yè)信貸、巴克萊、德銀、法國興業(yè)以及瑞信跌幅均超過25%。歐洲各國，除瑞士、挪威等少數國家之外，銀行業(yè)資產質量整體偏低。2015年歐元區(qū)整體不良貸款率高達6.7%，遠高于美國1.7%的不良貸款率;而PIIGS五國不良貸款率均高于歐元區(qū)水平，其中意大利、愛爾蘭在17%以上，希臘不良貸款率已經超過34%。歐洲銀行業(yè)股票下跌的主要原因在于：央行負利率政策的推行導致銀行盈利能力下降;油價下跌以及美國高收益?zhèn)鶔伿蹖W洲銀行業(yè)的沖擊;金融監(jiān)管環(huán)境趨嚴、以及市場環(huán)境不景氣;壞賬率較高等導致盈利能力下滑等。但總體看，歐洲金融系統尚未出現類似2011-2012年歐債危機時的流動性及主權國家債務清償風險。

 

主要經濟體經濟數據不及預期加劇投資者擔憂。歐洲和日本經濟通脹率和失業(yè)率不及目標。據歐洲統計局(Eurostat)數據顯示，2016年2月份，歐元區(qū)2月份通脹率為-0.2%，較1月份的0.3%大幅下降，遠低于歐洲央行2%的目標。歐元區(qū)2016年1月的失業(yè)率降至10.3%，盡管是2011年8月以來的最低水平，但仍然顯著高于金融危機之前2007年6.5%的平均失業(yè)率水平。同時，日本2016年12月至2016年2月的核心通脹依然在零附近徘徊。通脹率和失業(yè)率不及目標加劇了投資者對經濟前景的擔憂。中美作為世界上最大的兩個經濟體經濟前景不明朗。2015年中國經濟增長6.9%，為1990年以來最低增速，資本市場同時出現大幅波動。國際市場認為中國經濟存在硬著陸風險，對大宗商品價格造成進一步的打壓進而拖累全球經濟復蘇，并推測中國政府為應對經濟下行壓力將允許人民幣貶值20%以上。雖然美國失業(yè)率連創(chuàng)新低，但美聯儲(FED)貨幣政策會議表明，美國經濟的復蘇還不夠強勁，凈出口受到全球經濟低迷、美元強勢拖累，投資受到存貨投資低迷的持續(xù)影響，2015年4季度以來私人消費需求也在放緩。股市下行、利率提升、美元強勢等全球金融狀況也會影響美國經濟和勞動力市場的復蘇。FED主席耶倫在國會聽證會發(fā)表的貨幣政策報告也體現了對于全球經濟、金融形勢繼續(xù)給美國經濟帶來風險的擔憂。市場預測今年FED將有兩次加息，相較于去年12月時的預測減少了一半。

 

二、全球金融市場動蕩的中長期因素

 

弱美元、流動性過剩及新型市場的超級崛起是支撐近二十年全球經濟強勁增長的主要因素。時至今日，這三大要素都不復存在——新興市場經濟分化、美國貨幣政策周期調整、弱勢美元出現逆轉。同時，前沿技術產業(yè)創(chuàng)新處于相對沉寂階段。以移動互聯網為代表的新興科技正逐漸顛覆全球經濟，但還不足以構成全球經濟新一波增長動能。在此背景下，主要發(fā)達經濟體和新興市場國家結構性改革遲緩，導致全球經濟增長前景黯淡，或呈低增長甚至長期停滯特征。

 

長期看，新興經濟體，俄羅斯、巴西、OPEC等隨著能源價格持續(xù)下跌，將能源出口型增長模式走到盡頭;中國人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，將出口拉動和投資增長模式走到極致。發(fā)達經濟體，日歐已經實行負利率，美國也已經保持了將近八年的近乎零利率，但是經濟復蘇依然乏力，已經把貨幣寬松模式走到盡頭。

 

隨著過去經濟增長模式能量耗盡，全球面臨嚴峻的結構性矛盾，經濟或呈低增長甚至長期停滯特征。但各國在結構性改革方面行動遲緩，仍然寄希望于貨幣寬松——2008年以來，美中歐日均依賴貨幣寬松政策，缺少結構性改革。2008年至今已有八年，長期的低利率和貨幣寬松環(huán)境，鼓勵了過度投機，吹起了資產價格泡沫，使得全球積累了過度杠桿，大量堆積的過度杠桿像一個火藥桶，需要經濟基本面的支撐來將其化解。

 

三、市場過度解讀是導致全球金融動蕩的主觀因素

 

除了全球經濟基本面變化，歐洲銀行業(yè)問題等因素，現階段出現本輪全球金融市場的劇烈動蕩，說明全球經濟在經歷后危機時代八年調整后，市場耐心和信心已經降低到冰點，如果沒有明確的方向性選擇，投資者或將進一步對未來經濟前景失去信心，市場可能對各種信號做出過度解讀。為此，2016年2月在上海召開的G20財長和央行行長會議對全球經濟形勢進行了分析判斷，認為多數發(fā)達經濟體的經濟活動將繼續(xù)溫和擴張，主要新興市場經濟體的增長將保持強勁，近期市場波動的程度并未反映全球經濟基本面。G20承諾將各自以及共同使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結構性改革政策，來增強信心，維護和增進復蘇。

 

篇7

次貸危機又稱次級房貸危機，它源于美國，是一場因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈振蕩引起的風暴。次貸即“次級按揭貸款”，美國次級抵押貸款市場是隨著住房市場的繁榮而興旺起來的。次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續(xù)降溫。

1 次貸危機產生的原因

美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續(xù)降溫。在美國信用是申請貸款的先決條件。依據信用的高低，放貸機構對借款人區(qū)別對待，“次”是與“高”、“優(yōu)”相對應的，指信用較低的借款人，從而形成兩個層次的市場。達不到申請優(yōu)惠貸款條件的借款人，只能在次級市場尋求貸款。由于次級貸款的利率高于優(yōu)惠貸款利率，受利益驅使，放貸機構在放貸時不按規(guī)定要求借款人預付定金，不認真核實借款人的收入狀況，次級市場一旦出現問題就迅速影響抵押貸款市場，繼而向金融市場和經濟基本面蔓延。

2　次貸危機對國際經濟的影響

美國是全球最大的經濟體，必然會對世界很多國家產生經濟方面的影響。摩根大通分析師指出，此次全球信貸危機，很可能會在未來10年時間里繼續(xù)影響市場，因為美國次貸還貸的高峰期是2008年下半年至2009年上半年，因此現在所暴露出來的次貸損失，只是世界金融體系總體損失的一小部分，次貸危機并未觸底。

2.1次貸危機導致美國貿易進口萎縮

次貸危機釀成全球危機的渠道之一是國際貿易，美國經濟下滑和市場疲軟將通過國際貿易渠道影響全球經濟。

美國是全球最重要的進口市場，美國經濟陷入衰退將會降低美國的進口需求，這將導致其他國家出口減緩，進而影響到這些國家的GDP增長。以我國為例，2007年，由于美國和歐洲的進口需求疲軟，我國月度出口增長率已從2007年2月的51.6％下降至12月的21.7％。同時，由于我國經濟增長放緩，社會對勞動力的需求小于勞動力的供給，增加了社會的就業(yè)壓力。

2.2導致全球主要金融市場出現流動性不足危機

篇8

金融市場中不但有資金上億的基金或整合的利益集團，又有不計其數的中小散戶。故市場的漲落即在整體上具有統計特征也體現了小團體的意愿。因此，模擬金融市場就需要一個既能反映個體特性又能體現市場統計特征的理論模型。這就成了引入元胞自動機(Cellular Automata，簡稱CA)的原因。CA通過簡單的元胞和規(guī)則產生復雜的現象，依據確定的簡單局部規(guī)則作同步更新，成為研究高度復雜系統演化的有力工具。

金融市場作為復雜系統，必須使用基于復雜性的理論與方法求解此類問題。應尚軍等在《元胞自動機及其在經濟學中的應用》中介紹了元胞自動機在經濟學領域的應用，提出了它在金融市場中的應用的基本設想和研究方法。

1　從眾行為(羊群行為)

金融市場中存在與有效市場假說相的現象，投資行為表現為從眾行為(羊群行為)。應尚軍等建立了基于CA的證券市場投資行為演化模型，通過對多種市場狀態(tài)下、證券市場復雜系統的演化的模擬與分析，得出個人投資偏好與宏觀因素是影響證券市場穩(wěn)定的關鍵性因素，因此，建議投資者應該減少跟風從眾行為，以促進證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展。

由于現實中從眾行為形式十分復雜，簡單的規(guī)則并不能如實模擬市場狀態(tài)，如投資者的身份不同，其初始規(guī)則就應有差別，所以還需進一步對CA模型優(yōu)化?？捉▏冉⒘薈A開放性金融市場模型，可以通過擴充或重構其預測策略庫來獲得更精確的預測結果。

2　分形

CA與分形理論有著密切的聯系。CA的自復制、混等特征，往往導致CA模型在空間結構上表現出自相似的分形特征。應尚軍等基于CA模型，運用分形結構特征變量和穩(wěn)定性變量來刻畫股票市場的復雜性特征，通過新提出的離散度來度量市場的穩(wěn)定性。研究表明，股票市場的復雜性特征變量與投資者心理存在著明顯的相關關系。隨后應尚軍等開始把研究聚焦于股票市場的價格，并在重構的相空間中去發(fā)現是否存在混吸引子，同時，通過相空間的分形維的計算探討建立股票市場的系統動力學模型的可能性。范英等建立了基于CA的州煤業(yè)股票市場演化模型，證實演化模型與現實市場在復雜性特征上的相似性，出現了混現象和分形維。但演化模型僅對單支股票建立了模型。楊帆、徐世英以上海股票交易市場為研究對象，建立了基于投資分析的CA模型，以分形理論為工具，應用重標級差(R／S)方法，通過改變初始值和初始規(guī)則，如除去無從眾心理狀態(tài)、從眾概率偏移，進一步分析了股票市場的復雜性。高建喜、董宏光等建立了描述投資者心理和股票交易量的CA模型。綜合零鄰居、Moore和V.Neumann三種不同的鄰居形式，用模糊隸屬度函數刻畫投資者的選擇心理。

3　其他

證券市場的復雜性還表現在投資者地位的差異。王佳佳、李青等區(qū)分了證券市場上的基于基本面因素和模仿者兩類投資者，通過模型反映出股票市場中尖峰厚尾、波動聚集與投資者交易行為有關的特點。

篇9

作者簡介：劉柏，男，吉林大學商學院副教授，從事國際經濟問題研究；張艾蓮，女，吉林大學商學院副教授，從事金融問題研究。

基金項目：國家社會科學基金一般項目“完善人民幣匯率形成機制及應對升值壓力研究”，項目編號：11BJY141；教育部人文社會科學研究青年基金項目“匯率與國際收支協動變化的中國經濟發(fā)展模式研究”，項目編號：10YJC790164

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）04-0076-06

引 言

在全球經濟一體化的趨勢下，匯率作為不同國家或地區(qū)的貨幣購買力比值在對外經濟中的影響程度日益凸顯其重要性，國際間密集的貨幣兌換活動也體現了匯率的持續(xù)動態(tài)性。目前，國際外匯市場每日平均交易額大約達到了1.5萬億美元。在2011年，我國外匯市場交易量達到了14.2萬億美元，相當于每日平均成交581億美元。尤其是近些年來，我國逐步開放金融市場，拓寬程度和領域不斷加大，外匯市場的交易量日益增長，從2007年至2011年，我國外匯市場交易量年均增長40.3%。外匯市場規(guī)模的逐步擴大需要有效的匯率制度保障，才能使得對內和對外經濟穩(wěn)定發(fā)展。

在傳統的匯率制度體系中，固定匯率和浮動匯率是最常見的制度。在固定匯率制度下，匯率水平保持穩(wěn)定，保障了進出口貿易的順利進行，但是為了維持匯率的穩(wěn)定，需要對匯率進行干預，從而導致內部經濟結構出現失調，繼而引起國際間匯率的劇烈變動，因此固定匯率制度對于中央銀行具有重大的壓力。在浮動匯率制度下，因為匯率水平更為有效地體現了市場的供需狀況，所以對國際收支的調控較為迅速，同時也相應降低了中央銀行為了維持固定匯率水平所承受的壓力，但是浮動匯率制度下較為頻繁的波動會誘發(fā)投機活動，在金融市場不完善的情況下會引發(fā)市場危機。在國際匯率制度發(fā)展歷程中，遵循嚴格意義上的浮動匯率制度的國家?guī)缀醪淮嬖凇，F在，大多數國家或地區(qū)都是在固定匯率制度和浮動匯率制度之間尋求恰當的過渡機制。

由于固定匯率制度和浮動匯率制度二者都存在不可避免的缺陷，所以Williamson提出了匯率目標區(qū)概念，這個概念融合了固定匯率制度和浮動匯率制度的特點。原意是指中央銀行干預外匯市場所遵循的法則，即中央銀行預先設定匯率水平浮動的上下空間，當匯率在浮動空間上下限范圍內波動時，中央銀行不進行干預，但是當匯率水平超出上下限時，中央銀行會采取措施干預外匯市場，以保持匯率在預定的空間內波動。Williamson（1985）[1]對匯率目標區(qū)進行了詳細闡述，并提出了市場干預計劃。對匯率目標區(qū)做出重要貢獻的是Krugman。Krugman（1991）[2]結合連續(xù)條件和平滑鏈接條件，將隨機微分方程應用于目標區(qū)與匯率動態(tài)分析中。在匯率目標模型中提出的前提假設條件是匯率目標區(qū)具有可信度；居民具有理性預期；貨幣需求隨機擾動項變動服從布朗運動；中央銀行在上限和下限進行持續(xù)性干預時，匯率水平越逼近上下限，干預力度愈強；國外產品與國內產品具有完全替代性。基于上述假設，設匯率模型為：

其中， 表示經濟基本面；

變化?；久姘▋蓚€要素，其中m是中央銀行實施的政策工具，v包含其他影響匯率的因素。假設上述因素遵循布朗運動，并且匯率的預期變動為零。Krugman（1991）設定匯率波動存在目標區(qū)，即 ，當匯率水平逼近 或 時，中央銀行進行調控。在目標區(qū)具有可信度的條件下，政府的干預行為將改變經濟個體的預期行為。當匯率水平接近上限或下限時，匯率向中心線移動的概率高于從中心線向上限和下限移動的概率。同時，市場參與者能夠預期政府的干預行為，即：

所以目標區(qū)呈現非線性狀態(tài)，稱為“蜜月效應”（honeymoon effect）。匯率是基本面的函數，匯率與基本面的關系不是傳統的直線行為，而是平滑S曲線。大量實證研究針對此問題進行了分析。S曲線意味著匯率基本上處于接近上限和下限的區(qū)域而不是目標區(qū)的其他區(qū)域，所以匯率的邊際分布是U形的，條件方差是∩型。

Krugman模型的重要結果之一是S形曲線斜率在任何區(qū)域都小于1，即“蜜月效應”具有明確的政策含義。當匯率接近目標區(qū)的上限時，中央銀行將采取干預措施，降低貨幣供給量，提高通貨膨脹預期，促使外匯市場匯率升值，降低匯率。在基本面因素既定條件下，目標區(qū)匯率的波動弱于浮動匯率制度下的波動?！懊墼滦斌w現了目標區(qū)的穩(wěn)定性本質。模型的第二個結果是S形曲線斜率最終逼近目標區(qū)邊界的零斜率，說明在目標區(qū)的邊界處，匯率函數是邊界的水平切線，稱為“平滑接觸”。當匯率位于目標區(qū)的零斜率邊界上，意味著匯率對基本面的反應不敏感，因為在目標區(qū)邊界處，基本面預期存在不連續(xù)的狀況。Krugman認為匯率目標區(qū)是匯率目標趨勢受限的浮動匯率制度。

Krugman的研究引發(fā)了后期學者對匯率目標區(qū)的關注和研究，Frenkel和Goldstein（1986）[3]認為，匯率目標區(qū)是固定匯率制度和浮動匯率制度的結合體。以Krugman模型為基礎，學者對匯率目標區(qū)進行了大量研究。Bertola和Caballero（1992）[4]對Krugman的前提假設進行了修正，并認為存在兩種情況對匯率進行干預，第一種情況是在匯率水平逼近目標區(qū)的上限和下限時，中央銀行會遵循原有的設定，通過干預市場基本要素將匯率引至中心線；第二種情況是在不改變目標區(qū)上限和下限之間的幅度的條件下，建立新的目標區(qū)中心，借由市場基本要素干預匯率。在匯率與基本面變量關系的闡述方面，Lundbergh和Ter?svirta（2003）[5]采用S曲線表現二者之間的關系，當名義匯率接近目標區(qū)上限和下限時，相同程度的基本面經濟變量改變對于匯率的影響程度趨弱。

一、我國有管理的離散浮動匯率制度構建

自我國開始實施改革開放政策以來，經濟發(fā)展的不斷變化促使匯率制度處于不斷變革之中。1994年年初，我國對人民幣匯率制度進行了重大改革，改變了開放之初的固定匯率制度，實施了以市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制度。同年我國實現了經常項目下的有條件可兌換，1996年實現了經常項目的完全自由兌換。2005年7月，根據實際經濟運行狀況的需要，對匯率制度進行了新一輪改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，可以視為以BBC為基礎的有管理的浮動匯率制度，即以浮動幅度（band）、貨幣籃子（basket）、爬行（crawling）為特征，對匯率進行微調的有管理的浮動匯率制度。

影響匯率制度的因素各不相同，我國經濟歷經30多年的改革，在各方面都發(fā)生了質的改變。其一，最基本的影響要素是一國的經濟發(fā)展水平，我國國內生產總值從改革開放之初1980年的4545.6億元增長至2011年的471564億元，增幅約達10274.08%，并仍然處于持續(xù)增長狀態(tài)?？傮w而言，傳統理論表明經濟增長會引致本幣升值，但是影響效果是復雜的。我國經濟實力的持續(xù)提升也導致了人民幣的升值壓力。其二，影響匯率制度的直接因素是國際收支狀況，我國國際收支狀況和結構持續(xù)改善且規(guī)模不斷擴大，尤其是近10年來，我國貿易順差連續(xù)快速增長，外商直接投資也顯著增長，并為累積巨額外匯儲備奠定了基礎。出口競爭力的增強，使得對人民幣的國際需求增加，也對匯率升值造成了壓力。其三，利率水平之差也是重要的影響因素，雖然我國利率市場化進程還未完成，但是利率的市場化作用日益凸顯，利率的變動幅度比改革開放之初頻繁，且與國際金融市場的聯動性日趨增強，利率會通過套利資本流動對匯率產生影響。經濟各方面的發(fā)展使得匯率制度依賴的基本面發(fā)生了變化，匯率制度也要隨經濟轉換而改變。

在資本項目未完全放開的前提下，我國實施的有管理的浮動匯率制度體現了市場參與者對匯率水平無法形成完全精準的理性預期，因為中央銀行對市場的干預造成二者之間存在信息不對稱，而市場參與者的預期對匯率制度的形成具有重要的影響，幣值的上升或下降依賴于市場參與者的心理預期。隨著我國經濟開放程度不斷拓深放大，外匯市場所帶來的匯率波動風險對金融機構、進出口企業(yè)和外商直接投資者等經濟主體具有重大沖擊，而外匯風險防范和抵御能力成為微觀主體和宏觀載體持續(xù)發(fā)展的主要因素之一。我國經濟改革仍處于前行階段，貨幣市場和資本市場未能實現高效的融資，利率市場化進程還未完成，所以理論上有管理的浮動匯率制度并不完全適用于我國的現行經濟狀況，在有限的范疇內可以對匯率理論和框架進行相應的修正。

基于匯率目標區(qū)理論，為了避免匯率制度劇烈變動所引致的潛在風險，可實施有管理的離散浮動匯率制度，即在短期內維持參考一籃子貨幣的制度，在外匯儲備充足的條件下，通過調整國際收支的各項構成所涉及的經濟活動，對外匯市場的供給和需求力量進行頻繁的小型政策干預，抵補原有的過度依靠買賣美元的對沖機制，以維持匯率水平的小幅波動，降低外匯風險；在長期內，當經濟發(fā)展出現基礎性改變，導致實際匯率變動偏離原有經濟基礎面決定的匯率發(fā)展趨勢和區(qū)間時，應對匯率實施大幅度的離散浮動，使得匯率水平處于新的置信區(qū)間內，以適應經濟發(fā)展的新需要。在通過直接對外匯市場進行干預沖銷和間接調整國際收支結構兩種手段對匯率進行調整過程中，后者的間接手段更為有效（Zapatero和Reverter，2003）。[6]國際收支項目進行調整基于微觀層次，通過對對外經濟活動參與者間接作用于宏觀經濟，因此政府主管部門能夠借助緩解經常項目和資本項目的雙順差問題，延續(xù)匯率維持穩(wěn)定的時限。并且，政策制定者基于目標實現，通過國際收支項目調整從而制定匯率浮動的區(qū)間是可行的（Cukierman，Spiegel和Leiderman，2004）。[7]

通過有管理的離散浮動匯率制度的調控，在短期內匯率水平小幅振蕩使得外匯風險處于窄幅空間，外匯市場的供需雙方能夠有效預期并防御風險，從而提升交易效益，提高經濟發(fā)展水平；在長期內，當外匯市場供給方和需求方的基本面發(fā)生實質性改變時，匯率會發(fā)生大幅變動，交易各方會采取規(guī)避風險的技術手段和措施，所以當離散性匯率變化發(fā)生時，仍然處于市場參與者的風險預期范圍內，可將風險損失控制在小范圍內。在設定有管理的離散浮動匯率制度的波動幅度時，在充分給予匯率浮動靈活性的同時，要體現匯率的價格機制和資源配置功能。既避免幅度過寬，使得目標區(qū)失去調控匯率的作用，又要避免幅度過窄，使得匯率彈性削弱，干預措施過于頻繁。波動幅度應根據現實的金融市場狀況、資本項目開放程度和外匯儲備情況進行設定，因為我國外匯儲備充足但資本項目未完全開放，所以波動幅度不宜過大，尤其是要視國際金融市場和波動狀況而定。

二、外匯市場壓力指數實證分析

有管理的離散浮動匯率制度的基礎是匯率目標區(qū)理論，而對于基準值和置信區(qū)間的確定諸多學者已經給出了明確的界定，但是離散浮動的基礎條件和標準將成為管理當局研究的重點。外匯市場壓力指數恰恰是解決問題的關鍵，更是政策制定者確定離散浮動的風向標。有了外匯市場壓力指數的度量，就可以根據經濟目標的需要確定未來外匯市場的走向。

在外匯市場上，匯率水平體現了供給和需求雙方力量的改變和制衡，但是由于匯率形成機制的特殊性，傳統的名義匯率水平不能有效地體現這種力量的改變，因此Girton和Roper（1977）[8]提出了外匯市場壓力概念，基于這個概念產生的外匯市場壓力指數（exchange market pressure index，簡稱EMP）能夠較全面地度量和昭示外匯市場供需力量的核心變動。外匯市場壓力指數適用的范圍較為廣泛，從固定匯率制度到浮動匯率制度都可以有效地度量。一國對外經濟活動通過國際收支狀況的變化體現外匯儲備規(guī)模的升降，并且國際經濟學中利率平價理論說明了利率在匯率形成機制中的重要地位，所以在有管理的浮動匯率制度下，外匯儲備和利率的變動情況是影響匯率波動的主要因素。鑒于此，采用名義匯率、中美利率差額和外匯儲備構建外匯市場壓力指數。

從1994年1月至2012年6月的我國名義匯率的走勢圖可見，匯率水平受到匯率制度改革的影響呈現了階段式的變化，處于持續(xù)下降的趨勢，尤其是在2005年匯改之后，人民幣的升值幅度迅速攀升，這體現了我國經濟基礎面在近20年間發(fā)生了根本性改變。

進入21世紀，我國外匯儲備呈現持續(xù)上升的態(tài)勢，雖然從2011年下半年開始，外匯儲備出現了短期的增長放緩，幾近水平狀態(tài)，但是總體而言，外匯儲備斜率較高，這也是推動人民幣升值的要素之一。

在外匯市場壓力指數中，采用人民幣兌美元名義匯率以及美國利率是因為在我國的進出口貿易和金融項目投資活動中，美國占有較大比重，如2012年6月對美國出口占總體出口總額的20%左右，進口所占比重達10%以上。我國外匯儲備近些年有了騰飛式增長，超過3萬億美元，其中也以美元為主。外匯市場壓力指數的模型為：

其中，EMP是外匯市場壓力指數，ER是名義匯率，i是本國名義利率，i*是外國利率，FR是外匯儲備，t是時間。 是 的標準差， 是 的標準差， 是 的標準差，b是各變量標準差的倒數之和，即：

在我國外匯市場壓力指數的計算中，匯率變量采用的是人民幣兌美元匯率；利率變量采用的是市場化程度較高的美國聯邦資金市場利率和我國銀行間同業(yè)拆借隔夜加權平均利率。因為我國在2005年7月進行了匯改，樣本區(qū)間為2005年8月至2012年6月。構建后的外匯市場壓力指數走勢如圖3所示。

由圖3外匯市場壓力指數走勢可見，在2005年我國匯率制度改革后，外匯市場壓力指數變化基本在兩倍標準差的狹窄通道內上下波動，整體趨勢圍繞零界值，波動幅度不大，標準差僅為0.005。外匯市場壓力指數的趨勢波動幅度更為狹窄，說明根據我國經濟發(fā)展狀況，匯率制度進行的改革使得外匯市場風險度有所收斂，處于目標區(qū)間范圍內。

三、我國當前應堅持有管理的離散浮動匯率

20世紀70年代之后，發(fā)展中國家進行了不同程度的經濟改革，在市場開放的進程中經歷了經濟困境和市場沖擊，這些經歷說明在經濟結構不盡合理、市場發(fā)展不盡完善的基礎上進行的經濟開放需要恰當匯率制度的有效保障，尤其是面臨資本項目開放，作為發(fā)展中國家，匯率制度安排應更為靈活。加入WTO之后，我國步入逐步開放金融市場的階段，資本項目也不再處于封閉狀態(tài)，在市場化程度不斷增強的條件下，匯率彈性的自由度應漸進放大，才能適應日益頻繁的市場沖擊，采取更為靈活的措施平抑市場波動。從長期看，由于中國的宏觀經濟運行對貨幣政策調控有著高度的依賴性，而在固定匯率制度下，不可逆轉的金融全球化浪潮又勢必對貨幣政策的效力產生重大干擾，因此，人民幣匯率機制向更富彈性的方向轉換，應當成為我們的戰(zhàn)略選擇。[9]

我國經濟雖然有了騰飛式增長，但是我國金融市場還未達到高效的融資配置，金融機構的風險防范系統還未完善，利率還未實現充分反映市場供需變化的目標，市場參與者的經濟理念和行為還有待于提升，在現階段人民幣還不具備實行完全浮動匯率制度的基礎。因此，在短期內，給予人民幣匯率靈活性，實行有限制的匯率目標區(qū)式的浮動，在長期實行有管理的離散浮動是適應我國經濟階梯式增長和變革的需要。

有效的匯率制度對于一國國內經濟運行和對外經濟往來具有重要的保障作用，能夠在維持經濟穩(wěn)定的同時提高應對國際經濟形勢變化的靈活性，降低風險。在我國進入“十二五”期間，保持匯率的相對穩(wěn)定并采取必要的匯率調控措施具有重要的作用，有管理的離散浮動匯率制度能夠適應我國在經濟轉軌期間階段性經濟增長特質。有管理的離散浮動匯率制度能夠在短期內頻繁小幅釋放經濟基本面變化和市場供需雙方力量改變導致的幣值浮動壓力，在長期內經濟發(fā)展導致的區(qū)制變化累積引發(fā)的實際匯率與均衡匯率水平的偏離一次性釋放對于經濟造成的較大沖擊，也會促使匯率水平再度從偏離修正為符合經濟基本面。

我國匯率制度的改革進程體現了階段性的匯率制度離散調整，彰顯了外匯市場壓力所致的匯率區(qū)制性改變。2005年匯改后，外匯市場壓力指數變動處于狹窄通道內且趨勢波幅更接近零線，體現了匯制改革符合經濟基礎面決定的匯率變動，為國內經濟運行和對外經濟往來提供了有利保障。

適應經濟基本面發(fā)展狀況的匯率制度是經濟增長和抵御外部風險的前提，為了保持經濟的穩(wěn)定增長和增強對抗外部危機的能力，應采取如下措施：首先，隨著我國金融市場的逐步開放，資金往來日益頻繁，在增加資本項目規(guī)模的同時，提高金融機構自身的競爭實力，增強抵御外部風險的能力。其次，隨著我國開放程度的加深，與其他國家的聯動性越強，越需增強外匯市場的靈活變動性以應對國際市場的無窮變化。再次，外匯儲備的增強是外匯市場壓力的主要因素，在累積外匯儲備的同時，應擴大國內企業(yè)在國外的投資并拓寬資本的外部流向，以避免人民幣升值吸引的外商直接投資短期內利用升值預期套取資金并外逃，抵御潛在的國際資金流動風險。最后，應多元化外匯市場的金融產品和種類，避免單一地依賴特定金融產品，無法實現預期的無風險收益率。

參 考 文 獻

[1] Williamson， J. The Exchange Rate System[M]. Washington D.C.： Institute for International Economics， 1985.

[2] Krugman， P. Target Zones，Exchange Rate Dynamics[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991， （3），

[3] Frenkel， J. A.，Goldstein， M. A Guide to Target Zones[J]. IMF staff papers，1986，（33）.

[4] Bertola， G.，Caballero， R. Target Zones and Realignments[J]. The American Economic Review， 1992， （3）.

[5] Lundbergh， S.，Ter?svirta， T. A Time Series Model for an Exchange Rate in a Target Zone with Application. Working Paper Series in Economics and Finance， 2003， SSE/EFI.

[6] Fernando Zapatero， Luis F. Reverter. Exchange Rate Intervention with Options[J]. Journal of International Money and Finance，2003，（22）

篇10

（一）貿易傳染機制

貿易傳染機制通常是指一個國家的金融危機惡化了另一個與其貿易關系密切的國家的經濟基礎，從而導致另一國發(fā)生金融危機。貿易傳染機制一般分為貿易伙伴型傳染與貿易競爭對手型傳染，一國爆發(fā)金融危機往往表現為貨幣大幅度貶值，從而導致貿易伙伴國的貿易赤字增加，外匯儲備減少，使得其貿易伙伴國的經濟情況惡化，產生金融危機；對于其貿易對手而言，也可能會引發(fā)競相貶值的貨幣政策，導致危機的蔓延。

（二）金融傳染機制

金融傳染機制是指，一國由于危機所致的金融市場非流動性，進而導致與其有密切金融關系的另一國金融市場的非流動性，從而導致另一國爆發(fā)金融危機。金融傳染一般是指由于金融市場的高聯動性等特征所導致的危機通過金融系統關聯向其它國家（或地區(qū)）的傳染模式，其傳染路徑主要通過資本市場及貨幣市場等核心金融渠道。

（三）凈傳染機制

傳染主要是由市場預期所導致的，即兩個經濟關系薄弱的國家，一國發(fā)生的金融經濟危機并沒有惡化另一國的經濟基礎，但如果投資者的預期發(fā)生了變化，也會導致危機的發(fā)生。凈傳染的傳導無法從宏觀基本面的基礎變量來解釋，凈傳染機制是通過投資者的心理預期發(fā)生作用的。凈傳染主要可以分為經濟凈傳染、政治凈傳染和文化凈傳染。

（四）季風效應傳染機制

季風效應的傳染機制是由全球化這一傳導渠道和共同的外部沖擊形成的，當今全球經濟格局由發(fā)達國家主導， 許多發(fā)展中國家嚴重依賴于對發(fā)達國家的產品出口和來自發(fā)達國家的投資。隨著經濟全球化和金融自由化的發(fā)展，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的聯系日益緊密，國與國之間的貿易和金融往來不斷加強，互相投資也在不斷增長，尤其是發(fā)達國家的對外投資增長迅速。

對我國的政策啟示

（一）保持國內經濟健康運行，持續(xù)推進經濟改革

宏觀經濟基礎不是引發(fā)國際金融危機傳染的根本性因素，但是經濟結構的失衡，包括金融結構的脆弱是誘發(fā)金融危機的主要因素。

（二）把握適度的金融自由化和對外開放步伐

對于金融市場的開放應當采取漸進式的道路，建立有效的制度體系和完善的金融環(huán)境，把握適度的金融對外開放步伐。我國必須循序漸進，是金融市場的對外開放與國內改革步伐協調一致，并且有必要對資本流入總量、結構和國內投資規(guī)模加以控制和引導，使得經濟能夠平穩(wěn)發(fā)展，避免金融危機的傳染。

（三）加強信息披露制度建設

信息不完全是金融危機傳染的一個主要原因，金融危機發(fā)生后，由于不能獲得全面可信的信息，投資者無法將經濟基本面健康的國家與有問題的國家區(qū)別開來，出于避險考慮，往往采取相同的逃離策略。因此，我國政府應當強化信息披露制度，增強市場信息的透明度，減少預期的負面影響，以避免羊群效應和示范效應的發(fā)生。

（四）建立危機預警機制

在危機爆發(fā)前，一國經濟金融形勢會表現出一些不正常的跡象，我國應加強各經濟管理部門和金融管理部門的信息聯動，建立適合我國國情的危機預警監(jiān)測機制，通過設立一系列的預警指標對可能遭受的危機傳染進行預警，以便及時采取各種防范措施。